Anda di halaman 1dari 11

SESI

9-10

Struktur Modal
TUJUAN PEMBELAJARAN
1. Mengetahui beberapa teori struktur modal 2. Memahami keputusan struktur modal modal 3. Memahami konsep leverage operasi dan keuangan 4. Mengukur derajat leverage operasi dan keuangan

Tujuan Instruksional Khusus Sub Pokok Bahasan Estimasi Waktu Daftar Bacaan

Menjelaskan teori-teori struktur modal, keputusan dan konsep leverage Teori struktur modal, keputusan struktur modal, konsep leverage dan aplikasinya. 300 menit Sundjaja & Barlian, Block & Hirt

58

TEORI STRUKTUR MODAL


PENDEKATAN TRADISIONAL
Pendekatan tradisional berpendapat akan adanya struktur modal yang optimal. Dengan kata lain struktur modal mempunyai pengaruh terhadap nilai perusahaan. Struktur modal bisa dirubah-rubah agar bisa diperoleh nilai perusahaan yang optimal.

PENDEKATAN MODIGLIANI DAN MILLER (MM)


Pada tahun 1950-an, dua orang ekonom menentang pandangan tradisional struktur modal. Mereka berpendapat bahwa struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Kemudian pada awal tahun 1960-an, kedua ekonom tersebut memasukkan faktor pajak ke dalam analisis mereka. Mereka sampai pada kesimpulan bahwa nilai perusahaan dengan hutang lebih tinggi dibandingkan nilai perusahaan tanpa hutang. Kenaikan nilai tersebut dikarenakan adanya penghematan pajak dari penggunaan hutang. Proposisi MM Tanpa Pajak MM mengajukan beberapa asumsi untuk membangun teori mereka: 1.Tidak ada pajak 2.Tidak ada biaya transaksi 3.Individu dan perusahaan meminjam pada tingkat yang sama. Proposisi 1 (Tanpa Pajak) Nilai perusahaan yang menggunakan hutang akan sama dengan nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang. VL = VU
dimana VL = Nilai untuk perusahaan yang menggunakan hutang (value for leveraged companies) VU = Nilai untuk perusahaan yang tidak menggunakan hutang (value for unlevered companies)

Dengan kata lain, dalam kondisi tanpa pajak, Modigliani dan Miller berpendapat bahwa struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Tingkat keuntungan dan risiko usaha (keputusan investasi) yang akan mempengaruhi nilai perusahaan (bukannya keputusan pendanaan).

59

Proposisi 2 (Tanpa Pajak) Proposisi 2 mengatakan bahwa tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk perusahaan yang menggunakan hutang, naik proporsional terhadap peningkatan rasio hutang dengan saham. ks = ko + B/S (ko kd)
dimana ks ko B/S kd = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham perusahaan tanpa hutang = rasio hutang dengan saham = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk hutang (tingkat bunga)

Dengan menggunakan hutang yang semakin banyak, perusahaan bisa menggunakan sumber modal yang lebih murah yang semakin besar. Penggunaan sumber modal yang murah yang semakin banyak akan menurunkan biaya modal rata-rata tertimbang perusahaan (WACC) tersebut, jika tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham (ks) konstan. Tetapi dengan semakin meningkatnya hutang, tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham (ks) juga akan meningkat. Dua efek yang saling berlawan tersebut menghasilkan biaya modal rata-rata tertimbang yang konstan. Hasilnya, nilai perusahaan akan konstan. Proposisi MM dengan Pajak Ilustrasu pendekatan Roti menurut MM (dengan Pajak)

a)
P aj ak Hutang

b)

Saham

bahwa roti tersebut dibagi ke dalam tiga bagian: saham, hutang, dan pajak. Pajak Pajak dibayarkan kepada pemerintah, Hutang yang berarti merupakan arus kas keluar. Hutang bisa digunakan untuk menghemat pajak, karena Saham bunga bisa dipakai sebagai pengurang pajak

Dalam gambar (a), dimana hutang yang digunakan lebih sedikit, pajak yang dibayarkan menjadi lebih besar. Karena arus kas yang keluar (melalui pajak) semakin besar, roti yang tersisa menjadi Pajak Hutang semakin kecil. Gambar (b) menunjukkan penggunaan hutang yang semakin besar. Pajak yang dibayarkan semakin kecil, yang berarti perusahaan bisa menghemat arus kas keluar. Roti yang tersisa pada gambar (b) nampak lebih besar dibandingkan dengan roti yang tersisa pada (a). Saham

60

Ilustrasi tersebut menunjukkan bahwa dengan memperhitungkan pajak, struktur modal bisa mempengaruhi nilai perusahaan.

61

Proposisi 1 (dengan Pajak)


Nilai perusahaan dengan hutang akan sama dengan nilai perusahaan tanpa hutang plus penghematan pajak karena bunga hutang. Formula untuk pernyataan tersebut: VL = VU + T.B EBIT (1 T) T.kb.B = ---------------- + ----------ko kb
dimana T B ks kb ko EBIT = tingkat pajak (perusahaan) = besarnya hutang = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham = tingkat keuntungan hutang (tingkat bunga) = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham perusahaan tanpa hutang = Earning Before Interest and Taxes (Pendapatan sebelum pajak dan bunga)

Nilai perusahaan tanpa hutang merupakan present value dari EBIT, didiskontokan dengan biaya modal saham tanpa hutang (ko). Penghematan bunga didiskontokan dengan biaya modal hutang (kb). Perbedaan diskonto tersebut disebabkan karena risiko yang berbeda antara EBIT (arus kas untuk pemegang saham) dengan bunga (arus kas untuk kreditor).

Proposisi 2 (dengan Pajak) mengatakan bahwa biaya modal saham akan meningkat dengan semakin meningkatnya hutang. Tetapi penghematan dari pajak akan lebih besar dibandingkan dengan penurunan nilai karena kenaikan biaya modal saham. Pernyataan tersebut bisa dituliskan: ks = ko + B / S (1 T) (ko kb) Formula tersebut mempunyai implikasi bahwa penggunaan hutang yang semakin banyak akan meningkatkan biaya modal saham. Tetapi penggunaan hutang yang lebih banyak, berarti menggunakan modal yang lebih murah (biaya modal hutang lebih kecil dibandingkan biaya modal saham), akan menurunkan biaya modal rata-rata tertimbang (meski biaya modal sahamnya meningkat).

62

Teori MM sangat kontroversial. Implikasi teori tersebut adalah perusahaan sebaiknya menggunakan hutang sebanyak-banyaknya

Teori Trade-Off dalam Struktur Modal Dalam kenyataan, ada hal-hal yang membuat perusahaan tidak bisa menggunakan hutang sebanyak-banyaknya. Satu hal yang terpenting adalah dengan semakin tingginya hutang, akan semakin tinggi kemungkinan (probabilitas) kebangkrutan

Biaya kebangkrutan tersebut bisa cukup signifikan terdiri dari dua faktor: 1. Biaya langsung: biaya yang dikeluarkan untuk membayar biaya administrasi, biaya pengacara, biaya akuntan, dan biaya lainnya yang sejenis. 2. Biaya tidak langsung: biaya yang terjadi karena dalam kondisi kebangkrutan, perusahaan lain atau pihak lain tidak mau berhubungan dengan perusahaan secara normal. Misal, supplier barangkali tidak akan mau memasok barang karena mengkhawatirkan kemungkinan tidak terbayar Biaya lain dari peningkatan hutang adalah meningkatnya biaya keagenan hutang (agency cost of debt). Jika hutang meningkat, maka konflik antara pemegang hutang (kreditor) dengan pemegang saham (investor) akan meningkat, karena potensi kerugian yang dialami oleh pemegang hutang akan meningkat. Dalam situasi tersebut, pemegang hutang akan semakin meningkatkan pengawasan (monitoring) terhadap perusahaan. Pengawasan bisa dilakukan dalam bentuk biaya-biaya monitoring (persyaratan yang lebih ketat, menambah jumlah akuntan, dsb) dan bisa juga dalam bentuk kenaikan tingkat bunga. Dengan memasukkan biaya keagenan, persamaan nilai perusahaan di atas bisa diperluas sebagai berikut ini.

VL = VU + PVts (PVbc + PVac)


dimana
VL = Nilai untuk perusahaan yang menggunakan hutang VU = Nilai untuk perusahaan yang tidak menggunakan hutang PVts= Nilai sekarang dari penghematan pajak PVbc= Nilai sekarang dari biaya kebangkrutan

63

PVts= Nilai sekarang dari biaya keagenan


Gabungan antara teori struktur modal Modigiliani-Miller dengan memasukkan biaya kebangkrutan dan biaya keagenan mengindikasikan adanya trade-off antara penghematan pajak dari hutang dengan biaya kebangkrutan. Teori tersebut dikenal sebagai teori trade-off struktur modal, atau static trade-off capital structure theory. Tetapi teori tersebut tidak memberikan formula yang pasti yang bisa memberi petunjuk berapa tingkat hutang yang optimal.

KEPUTUSAN STRUKTUR MODAL


Konsep Leverage
Arti leverage secara harfiah adalah pengungkit. Pengungkit biasanya digunakan untuk membantu mengangkat beban yang berat dengan cara yang lebih efektif. Dalam keuangan, leverage juga mempunyai maksud yang serupa. Lebih spesifik lagi, leverage bisa digunakan untuk meningkatkan tingkat keuntungan yang diharapkan. Operating Leverage Operating leverage adalah penggunaan biaya tetap dalam produksi atas biaya variabel. Sebagai contoh, mengganti tenaga kerja produksi (biaya variable) dengan robot (biaya tetap) akan menjadikan meningkatnya operating leverage. Operating leverage bisa diartikan sebagai seberapa besar perusahaan menggunakan beban tetap operasional. Beban tetap operasional biasanya berasal dari biaya depresiasi, biaya produksi dan pemasaran yang bersifat tetap (misal gaji bulanan karyawan). Sebagai kebalikannya adalah beban (biaya) variabel operasional. Komposisi biaya tetap/variabel yang berbeda mempunyai implikasi yang berbeda terhadap risiko dan keuntungan yang diharapkan oleh perusahaan. Perusahaan yang menggunakan biaya tetap dalam proporsi yang tinggi (relatif terhadap biaya variabel) dikatakan menggunakan operating leverage yang tinggi. Biaya tetap yang tinggi meningkatkan risiko bisnis. Dengan kata lain, DOL untuk perusahaan tersebut tinggi. Perubahan penjualan yang kecil akan mengakibatkan perubahan pendapatan yang tinggi (lebih sensitif). Jika perusahaan mempunyai DOL yang tinggi, tingkat penjualan yang tinggi akan menghasilkan pendapatan yang tinggi. Tetapi sebaliknya, jika tingkat penjualan turun secara signifikan, perusahaan tersebut akan mengalami kerugian. DOL bisa diartikan sebagai efek perubahan penjualan terhadap laba. Formula DOL bisa dituliskan sebagai berikut Persentase perubahan laba DOL = -----------------------------------------------Persentase perubahan unit yang terjual

64

DOL

Laba / Laba = ------------------Q / Q

atau

DOL

Contribution Margin = --------------------------------------Contribution Margin Fixed Cost

Ilustrasi 5.1 - Menghitung Degree of Operating Leverage (DOL) Informasi keuangan berasal dari laporan laba rugi: Penjualan Kurang Biaya variabel Contribution Margin Rp 400.000 ( 330.000) Rp 40,000

DOL = Rp40.000 / (Rp40.000 - Rp30.000 = 4,0

Leverage Keuangan (Financial Leverage) Umumnya, penggunaan financial leverage akan meningkatkan kinerja keuangan apabila hasil pengembalian (return) lebih tinggi dari biaya memperoleh dana. Manajemen akan menyukai leverage lebih besar apabila hasil pengembalian modal melebihi biaya hutang setelah pajak. Namun, return yang lebih tinggi juga mendatangkan risiko yang lebih tinggi (risk return tradeoff). Oleh karenanya, penggunaan financial leverage merupakan perilaku

65

berimbang antara return yang lebih tinggi bagi pemegang sahan versus risiko yang lebih tinggi bagi pemegang saham. Leverage keuangan bisa diartikan sebagai besarnya beban tetap keuangan (finansial) yang digunakan oleh perusahaan. Beban tetap keuangan tersebut biasanya berasal dari pembayaran bunga untuk hutang yang digunakan oleh perusahaan. Perusahaan yang menggunakan beban tetap (bunga) yang tinggi berarti menggunakan hutang yang tinggi. Perusahaan tersebut dikatakan mempunyai leverage keuangan yang tinggi, yang berarti Degree of Financial Leverage (DFL) untuk perusahaan tersebut juga tinggi. DFL adalah persentase perubahan laba bersih terhadap persentase perubahan laba usaha. Semakin tinggi DFL semakin berisiko perusahaan.

DFL mempunyai implikasi terhadap Earning per-share (EPS) perusahaan. Untuk perusahaan yang mempunyai DFL yang tinggi, perubahan EBIT (Earning Before Interest and Taxes) akan menyebabkan perubahan EPS yang tinggi. Sama seperti (DOL), DFL seperti pisau bermata dua: jika EBIT meningkat, EPS akan meningkat secara signifikan, sebaliknya, jika EBIT turun, EPS juga akan turun secara signifikan. Persentase perubahan laba bersih setelah pajak (EAT) DFL = ------------------------------------------------------------------Persentase perubahan laba usaha (EBIT)

atau
EBIT DFL = ------------------------EBIT I {P/(1-T)} dimana I = bunga; P = dividen saham preferen dan T = tarif pajak.
Ilustrasi 5.1 - Menghitung Degree of Financial Leverage (DFL)

66

Penjualan PT.Imut2 sebesar Rp 400.000 dengan total biaya operasi yang terdiri dari biaya variable Rp 330.000 dan biaya tetap Rp 30.000. Bunga Rp6.000 setahun dan dividen saham preferen Rp2.000 per tahun. Tarif pajak 20%. Penjualan Kurang Biaya variabel Kurang Biaya tetap EBIT Rp 400.000 ( 330.000) ( 30.000) Rp 40.000

DFL = Rp 40.000 / [Rp 40.000 - Rp 6.000 - (Rp 2.000 / 0,80)] = 1,27

Degree of Combined Leverage (DCL)


Leverage operasi berkaitan dengan efek perubahan penjualan terhadap EBIT (laba sebelum bunga dan pajak). Sementara leverage keuangan berkaitan dengan efek perubahan EBIT terhadap EAT (laba setelah pajak). Perusahaan bisa mengkombinasikan keduanya untuk memperoleh leverage gabungan.

67

DISKUSI KELAS
1. Jelaskan secara argumentatif, factor-faktor yang perlu dipertimbangkan dalam mengambil keputusan struktur modal 2. Proposisi 2 dari teori MM mengatakan bahwa tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk perusahaan yang menggunakan hutang, naik proporsional terhadap peningkatan rasio hutang dengan saham. Jelaskan secara matematis pembuktiannya. 3. Jelaskan yang dimaksud dengan operating leverage dan financial leverage? 1. PT.Imut2 memiliki struktur modal yang terdiri dari hutang Rp.50juta dengan bunga 10% dan ekuitas Rp.70juta. Penjualan sebesar Rp.150juta, Biaya tetap Rp.60juta dan pada tahun tersebut operating profit margin 30%. Tarif pajak 30%. Hitung besarnya: a. Degree of Operating Leverage b. Degree of Financial Leverage

SOAL TEORI

SOAL APLIKASI

68