N9 6 3

MACROECONq�..IA

.CapItulo 11 - O Balanço de Pagamentos

�rio Hen r i qu� Simonsen

i

Rubens Pertha Cysne

 N9 63

MACROECONOMIA

CapItulo 11 - O Balanço de Pagamentos

Mário Henrique S1monsen

I

Rubens Pertha Cysne

 CAPITULO 11

O Balanço de Pagamentos

2.1- Conceitos Básicos

Define-se usualmente balanço de pagamentos como sendo o regis­

tro sistemático das transações entre residen·tes e não residentes de um

paIs durante determinado período de tempo. . Trê5 quali ficações devem acom­

panhar esta definição. Em primeiro lugar, a impropriedade do nome balan­

ço de pagamentos, que seria muito melhor substituíco pelo termo "balanço

de transações". De fato, inúmeras operações registradas em seu contexto

não envolvem pagamentos diretos em moeda, sendo que algumas nao estão asso­

ciadas a pagamentos de qualquer espécie, como, por exemplo, as transferên­

cias unilaterais. Segundo, nem todos os lan�amentos contábeis efetuados

quanno de sua preparação envolvem necessariamente transações entre residen

tes e não residentes, corno é o caso da monetização de ouro adquirido in··

ternamente (compra de ouro por parte do Banco Central, que passa a utili­

zá-lo como um ativo financeiro), reavaliação de reservas etc • • . O terceiro

e mais importante ponto a ser esclarecido é o que se define por residente

e não residente " Teoricamente, a residência de um determinado agente econô­

mico deve correspoder ao país onde esteja localizado o seu "centro de in­

teresse", ou seja, onde se espera que ocorra, em termos nao apenas temporá­

rios, a sua participação na produção e absorção da bens e serviços. Sob

este prisma, consideram-s� resicc�t�� cr. indivíduos que vivem permanente­

mente no paIs (incluindo os estrange'iros com residência fixa), os funcioná­

rios em·serviço no exterior e as. pessoas que se encontrem transitoriamente

fora do país em viagens de turismo, negócio, educação, etc . . . Consideram­

se também residentes as pessoas jurídicas de direito público ou privado se­

diadas no país, inclusive sucursais ou filiais de empresas estrangeiras.

Os registros contábeis no balanço de pagamentos são elaborados

dentro do princípio das partidas dobradas: a um débito em determinada con­

ta deve corresponder um crédito em alguma outra e vice-versa. Para tanto,

as contas do balanço de pagamentos podem ser divididas em dois grandes gr�

 2.2
pcs. a) as' contas operaCionAis1 b) as contas de caixa.

As contas operacionais correspondem aos fatos geradores do rece-

'....-- . .

bimento ou{ dI!\ transferência de recureos ao exterior: exportações, i mportações,

fretes, .eguros, j uro. , divid( ndos , investimentos, transferências unilate­

rai., empré.timos, amortizações etc. Qu!ndo ·o fato gerador da transação

di ori gem a uma entrada de recursos para o paIs, a conta correspondente é

credi ta da j
(ou s e a, lançada com 8inal positivo). Quando origina urna saída

de recursos, .a conta em questão é 4ebitada pelo valor correspondente (lan­

çame nto com sinal negativo).

Aa contas de caixa registram o movimento dos meios de pagamento

internacionais à disposiçÃo do paIs. Contabilizam-se neste item as vari­

açõ•• d as reservas internacionais, ou �eja, de todos os ativos que possam

.er considerados disponíveis, pelas Au�oridades Monetárias, para pagamento

-''de qualquer dIvida ou aquisição de' dire itos junto a não residentes.

Aa contas usualme nte cla�si-fi'cadas sob esta 17uhrica:8ãq L .i)Haveres· a :curto

pr,zo no exterior,ii) Ouro monetárioliii) Direitos especiais de saque, iv)

Po8ição de reservas no 1MI. A primeira dessas contas correspende ao e.to­

que de Moedas estrangeiras e de títulos externQS de curto prazot em

..
... _, -
�
-.- -�
das

Autoridades Monetárias. As contas ii) e iii) se refer.�m à liqujd�z interna­

c10nal à disposição doa residentes, sob a forma de c;;u:!:o, direi t�Cl!'ó (';8pc.oiaia
,..

de saque (que são uma moeda fiduciária criada p�,10 r1�1!l1n r�n!\(;d:;1rjC) lnterna-

c10na1) e r.,servas no FMI. Est

- as últimas não devem s<: r ,-"O!1 (U,l!tJ:\. c1':HJ com a

utilizaçÃO de crédito obtido junto ao Fundo Monetário r qm;: .:!.��ve �ta f)ontabi-,

11zado na rubrica "empréstimos ' de regularização", e nfi.<" n�; (!c.;:t<l de reser­

vu. Adiferenç-a fundamental entre ambos'é que a util:t�il.Ç':;,OI peJ.' parte das

Autoridades Monetárias, de . suas reservas. no Fundo (bero COI'!lr:- drJ6 direitos

.. .speciais de saque) ,não está sujeita a nenhuma condição, o que já não ocorre

no caso da utilização do crédito obtido junto a esta instituição •

. , , 08 lançamentos nas contas de caixa obed� à sistemática usual

�
d� con �Dilidade das empresas para as contae de ativol lança-se a d�b!

to o aumento e a crédito a diminuição n o saldo de cada um dos t.

i en s

re lacion a dos .

As regras acdma enunciadas mostram como contabilizar as transaç

ões
com o exterior liquidadas em moeda ou em títulos de curto
prazo. Os exemplos
que' se seguem ilustram o problema:
 2.3

a) um paIs exporta merr.adorias recebendo à vista o pagamento em

moeda estrangeira: credita-se a conta "Exportações" e debita-se a de "Hav�-

res a cur to prazo no exterior";

b) um paIs importa mercadorias pagando-as à vista em moeda nacio­

nal: ;:is' óbrlgações monetárias do sistema bancário (dentrel.as quais··.se in-

clui a moeda nacional) bem como os .títulos internos de curto prazo,em poder

de não residentes.,são considerados obrigações a c:.urio p ra.zo e contablliza­

das (no caso específico do Brasil, desde 1978) na rubrica "Capitais a curto

prazo " . Assim, no problema em questão, debita-se o item "Importações",cr�

ditando-se "Capitais a curto p razo".

", ....:. c) um paIs paga em ouro monetário a amor tização de um empréstimo ex

terno:débito de "Amortizações", crédito de "Ouro monetário".

Quanto às transações que não são, liquidadas em moeda, elas podem

ser concebidas como o resultado de duas transações, a primeira envolvendo

uma entrada e a segunda uma saída de moeda. Assim, por exemplo:

a) wn paIs recebe do exterior um donativo em mercadorias: tudo s e

passa como se o 'pals tivesse primeiro recebido u m donativo em dinheiro e

.
posterior mente impo rt ad o mercadorias no exterior. Assim, o lançamento final

será:débito de "Importações", crédito de "Transferências Unilaterais";

b)um país permuta mercadorias com o exterior: crédi to de , " Expo!,

t � çõ es 11, débito de " Impo r t ações " ;

c) um equipamento estrangeiro é adquirido pelo país com financia-

mento externo: crédito de "Financiamento", débito de: "Importações".

2.2- A E s tru t. ura do Balanço de Pagamentos

Os componentes do balanço de pagamentos sao usualmente apresenta­

dos em coluna e classificados em diferentes grupos de contas. Em decurrên-

ela da utilização do critério das partidas d obradas, a soma do saldo de

todas as contas tomadas em conjunto deve necessariamente ser igual a

zero. Isto impõe que, se traçarmos, de acordo com um critério qualquer, urna

linha horizontal que separe' os itens dispostos no balanço de pagamentos

em duas partes distintas, a primeira representando todos os componentes "aci­

li o'ha
OI ) ,
ma da linha, e a outra incluindo os componentes restantes ("abaixo da

os dois grupos deverão apresentar c mesmo saldo numérico, com o sinal trocado.
 2.4

Dois grandes grupos se destacam no balanço de pagamentos: as

transações correntes e os movimentos de capitais. écnsideram-se transaçCc'

oorrentEs éqIlelas que se referem à I'IDViJrentação de nercadorias e serviços (i!!.

clusive 08 serviços de remuneraçao de capitais sob a forma de juros e

dividendos). Classificam-se como movimentos de capitais os deslocamen"

tos de moeda, créditos e tItulos representativos de investimentos.· Esta

dicotomizaçã o do balanço de pagamentos "implic� . pela observação ante

riormente efetuada, que o saldo em transações correntes seja igual ao

saldo do balanço de capitais com o sinal trocado, conforme ilustrado a­

baixo:

Saldo em Transações Correntes (T)

Saldo da Conta de Capitais (K)

Z E R O

T + K = O � T = - K

Isto significa que quando um país apresenta um superavit em

transações 'correntes, sua conta de capital é necessariamente negativa,

o que equivale a um aumento dos haveres externos líquidos (haveres po�

suldos menos haveres emitidos) em poder dos residentes desta economia.

Da mesma forma, um def1cit em transações correntes equivale a uma d1mi

nuição no saldo liquido total de haveres externos possu1dos pelos resi

dentes do paIs.

As" transações correntes sao divididas em três subgrupos: o ba

lanço comercial, correspondente ao saldo das export.ações F.O.B. sobre as

1J:rp:>rtaÇões F.O.B., o balanço de serviços e as transferências Unilate-

rais. Os movimentos de c apitais devem destacar como subgrupo as contas

de caixa, que representam as reservas internacionais à disposição das Au

toridades Monetárias.

Para efeito do cálculo do saldo total do balanço de pagamentos,

deve-se arbitrar quais os itens da conta de capital que deverão tomar p�

sição, juntamente com as reservas "abaixo da linha", ou seja, excluídos

do cálculo deste saldo. Em suma, trata-se de estabelecer uma distin-

 2.5

çao entre as rubricas que representam efetivamente transações operaciQ

nais entre residentes e não residentes e aquelas que correspondem exclu

sivamente a uma fonte de financiamento do saldo total do balanço.

Um pos s I ve l prooecli�nto ccnsiste em incluir neste ültinD grupo,em ad!

ção às reservas, os atrasados cx::rterciais e os emprestinos de regularização. Estes u1-

timos correspondem aos empréstimos tomados em geral a organismos f inan

ceiros internacionais (FMI, BIS etc')J com vistas à soluç ã o de problemas

de balanço de pagamentos. Este tipo de classificação dá origem a umF

decomposição do movimento de capitais em duas partes, a primeira corre,

pondendo às entradas e saldas voluntárias de capital (capitais autono-

)
mos , � a segunda representando as contas de caixa, os empréstimos de

regularização e os atrasados comerciais (capitais compensatórios).Veja­

mos em pormenores a estrutura de um balanço de pagamentos típico:

•
 2.6
'l'ABELA I

Estrutura Ger al do Bal anço de Pagamentos

I) Balanço Comercial

Exportações (FOB)
Importações (FOB)
11) Bàl anço de Serv iços
Viagens Internacionais
Transportes
Seguro
Lucros e Dividendos
Rendas de C apital Lucros Reinvestidos
Juros
Serviços Gover namentais

Rel ativos a Fa�ores de produção

Ser viços Diver sos
Não relativos a Fatores de Produção

111) Transferências Unil aterais (Donativos )

IV) Sal do do Bal anço de Pagamentos em Conta Cor rente (I+IH·1II)

V) Mov imento de C apitais Autônomos

Investimentos Diretos
Reinvestimentos (Cont r apartid a dos Lucros Reinvestidos)
,

Empréstimos e Financiamentos
Amortiz ações
Capitais a Curto Pr azo
Outros Capit ais

VI) Er ros e Omissões

VII) Saldo Tot al do Bal anço de Pagamentos (IV+V+VI)

VIII) Movimento de C apit ais Com pens atór ios (ratonstrativo 'E Resul taoos) (-VII)

. fVariaçêíes ro Total
Haveres a CUrto Prazo no· Exter�or

�
lCUltrapartida para valorizaçê":es/desvaloriz.:lC'U::,s

variações no Tot al .
Cbntas de OUro lb'letário O::ntr aparti da para valoriza�s/desvalo�zaç§es
Caixa

(Reservas ) Direitos Especiais de S�

[
Cl:ntrapartida para m:netizaçao jdestra1etizaçao
Va ria ções no Total
Contrapartida para Alocação/9IDcel.arrento
o:ntrapartida para valorizaçoes/desvalorizaçoes
_

-
Posiçao de Reservas de Fundo
fVariações no Total
lCl:tl trapar tida para valorizações/desvalorizações

Em prést imos de Regul arização

Atr asado Comerciais

 2.7

Uma observação i mportante, que surge em relação à tautologi a

anteriormente apresentado T = - R , é que ela s e refere à conta d e cap!

tal como um todo, englobando nao apenas os capitais autónomos (R ) ,mais

a
também os cap i tais compensatórios (R ).
c
Assim, temos
T • -R • - (R + R )
a c
ou ainda, T + R :a - K
a c
Esta última identidade revela que o saldo total do balanço de

pagamentos (T + K ) é igual ao saldo da conta de capitais compensatórios

a
com o s inal trocado. Neste sentido, a conta de capi tais compensatórios

equivale ao "demonstrativos de resultados" do balanço de

pagamentos, que corresponde à rubri ca efetivamente utilizado nas esta­

t!sticas do setor externo divulgados p�lo Banco Central do Brasil, em

substituição ao termo "cap i tais compensatór ios". Assim, um paIs que a­

'
presenta, por exemplo, um dé f i c it no saldo total do balanço de pagame�
,

tos exibirá também um saldo positivo em seu demonstrativo de result a-

dos: .

� fato, tal d éficit só pode ser f inanciado por uma perda de

reservas elou pela aquisiçã o de um empréstimo de regularização, que,

como sabemos, equivalem ambos a um lançamento contábil pos itivo. Na im­

'
possibilidade de se fazer frente ao défic it, a coota ''atrasados comerc i ais"

ser á creditada, garantindo-se a igualdade entre o saldo total do bala�

'ço de pagamentos e o s i métrico do seu demonstrativo de resultados.

Vejamos alguns esclarecimentos ad i ciona is sobre as contas an-

terlmente enumeradas:

a) o balanço comercial corresponde ao saldo das exportações sobre as im

portações, as primeiras computadas com s i nal positivo (cr éd ito), as

segundas com si nal negati vo (débito). Por uma questão de convençã o ,

as exportações e importações são computadas pelo seu v alor F.O.B.

(free on board), isto é, pelo valor de embarque, não computados os

fretes e seguros 1

b) o balanço de serviços, tamb ém denominado balanço de i nv i slve i s ,engl�

ba os receb imentos e pagamentos de viagens de residentes ao exterior

 2.8

e de não-residentes ao pais , fretes , seguros, lucros , dividendos e t c.

Os p�gamentcs ao exterior são contabilizados com s inal menos ( déb i-

to) , o s receb imentos com s inal mais (crédito) . O item "serviços go-

vernamentais" se refere aos gastos com e mbai xadas , consulados , repr�

aentações no exterior etc. O item " s erviços diversos" engloba os

royalties , pagamentos e recebimentos d e assitência té�nica , a lugué i s

de filme s, corretagens etc.

c) Transferênc ias Uú.laterais (ou O:xlativos):

• ____ o - .' • •__ • • •
�dram-se
• __ �_. "
nessa rubrica os
.. _.:..._ • - • • _ .
pa���
-

e recebimentos sem contrapart i da de s erviços : doações , reme s sas de

imigrantes , reparações de guerra etcl

d) a soma a l gébrica dos saldos d o �a lanço comercia l, d e serviços e don�

tivos fornece o saldo das transações correntes, também . 'denominado .

·
saldo do ba l anço de pagamentos em conta-corrente. Como veremos no

próximo capItulo , esse s aldo indica q�anto o pais exporta ou impor­

.
ta de poupanças para o f i nanciamento da formação de capi tal. Um eu

peravit �o ba lanço de transações corrent e s ( saldo positivo) indica

que o paI s poupa mai s do que investe in�ernamente , e que a d ifere�

ça é enviada para o exterior para financiar a formação de .capital

do resto dó mundo. Um deficit no balanço de pagamentos em ·'conta'

.
-

corrente indica que o pa I s investe internamente mais do que poup a , .

recebendo recursos do exterior para comp lementar o f i nánc iamento dos

seus inve s t imentos.

e) Movimento de capitais autônomos: reg i stram-se ne s se i tem a s entra­

-'dâs-e saldas de cap itãis voluntários sob a forma de investimentos

diretos ( isto é , · de aquisição ou vendas de participações ( soc ietá­

rias) , empréstimos novos e amortizações de empréstimos anteriore s.

De acordo com a regra geral, contab ili zam-se com sinal po s i tivo':

i) os ingressos de novos investimentos externos diretos, i i) 08 in

gre s sos de novos emprésti mos externos; i i i) as amortizações de em

pré stimos concedidos pelo paIs ao re sto do mundo; i v) a s repatr i�

ções de investimentos do paI s no exterior. Contabili zam-se com s.!,.

na l negati vo: i) os novos investimentos de resi dentes reali zados

110 exterior; i i) os novos empréstimos dos re sident e s no pais ao

resto do mundo;' lli) a s amort izações pagas ao exterior de empré�

 2.9

timos contraídos pelos residentes no palsl iV) as repatriações de

investimentos estrangeiros diretos. Deve-se 'notar que as amortiza

ções de empréstimos compensatórios são contabilizados como movimen­

tos autônomos de capitais.: A partir de 1979, as estatlsticas d:.vu1g�

das pelo Banco Central incluem também os reinvestimentos na conta de

capital e a sua contrapartida, lucros reinvestidos,no balanço de ser

viços.

f) Se as estatlsticas do balanço de pagamentos fossem rigorosamente ap�

radas dentro do sistema das partidas dobradas, a soma algébrica do

saldo em conta-corrente com o do movimento dos capitais autônomos de

veria ser igual ao chamado saldo total do balanço de pagamentos, de

igual valor absoluto e sinal contrário ao saldo do movimento de cap!

tais compensatórios. Na realidade, porém, as estatísticas são comp�

tadas com imperfeições, que não permitem uma contabilizaç�o rigoro-

8a dentro do princIpio das partidas dobradas. Assim, a soma apura­

da do balanço de transações correntes com a do movimento de capitais

autônomos usualmente apresenta. ligeiras �vergências em reíação .ao

saldo dos capitais compensatórios com o sinal trocado. Como os mov!

mentos 4e capitais compensatórios são apurados com bastante rig9r(já

que se trata de umas poucas contas facilmente controladas pelo Ban

co Central), presume-se que os erros e omissões tenham ocorrido na

apuração do balanço em transações correntes e no de capitais autóno

mos. Seguindo a praxe contábil usual, de se anexar esta rubrica às

contas tidas como menos confiáveis, soma-se o termo "Erros e <ltU!ssêies"

(que ê apurado como .r-esi uo) ao subtotal dado pelo balanço em tran­

saçoes correntes mais capitais autônomos de forma a se obter o

saldo total do balanço. Assim, se, por exemplo o subtotal acima re

ferido apresentou um saldo X, e o movimento de capitais compensatór!

os foi em termos contábeis, igual a -Y, o item "Erros 'e Omissões"

será igual a Y - X. Desta forma, o saldo total do balanço de paga­

mentos será igual a Y, e a conta ele canj. tais compensatórios igual a

- y, garantindo a já citada identidade T + K = O. t importante lem

brar que,como os erros e omissões que ocorrem ao longo da computação

devem se cancelar mutuamente, o saldo lIquido do resIduo, tal qual!

 '2.10

presentado no balanço de pagamentos , não necessariamente representa

uma medida da e xatidão de suas contas. Uma regra . de bola0

algumas' ".zea utilizada sugere que o re síduo deve se r WlIA fonte de

preoc-upação quando ultrapasea cinco por cento do ., tot al 411 soma dos

ar'ditos e débitos do balanço comercial (eltbora 08 erros �earn advir-; o�

viamente, de outras contes que não aque las apresentadas no 'balanço

de merca dorias) .
"
g) capitais compens,t6rios l e s se item compreende três tipo s de contas"'.

Em pr imeiro lugar , as contalÍ de caixa já desc'ritaB anteriormente: h�

veres a curto prazo ,no exterior, ouro monetár io, di reitos especia is

de s aque e posição de re.ervas no FMI. Em segundo, as contas refe-

rentes aos empréstimos de re�larização do Fundo �onetário Intern.!,

aional e ou tras instituiçõee,.. ••peci fioamente de�tinadoll a. eobrir

déficit. no balanço de pagamen �os. Em terce iro lugar , os . atras ados

comerciais, que laão as oontas veneidas.no exterior e nio p�gae pelo

pats. Tr�ta-.e,· eviden temente, de um item poueo lisonge1ro para o

pats que o apresenta em .eu balanço de p,gamentos . A s is temática

contlbil é a seguintel quando um e mpré stimo se vence e não é pago,

.-. :.,-debita-se a 'fconta de amorti zações ( corno se pago fosse) , c reditando- se .

.
a de atrasados comerciai s , na liquidação efet iva dos atrasados, deb!

t a-se àita última conta , ereditando-se uma çonta de ca ixa. Até 1 9 80 ,

no Dra.il,contabilizavam-se também nas contas de caixa as o brigaç õ es

._ � curto prazo, cor re apondendo à moeda do para e a tItu los internos

'-
de curto p'razo ám poder de não res identes . Mais recentemente, e ate s

lançamentos 'tem s ido e f et uados na rubrica "Capitai � a CUrto PrAZO" ,

.endo inclutdos no saldo total do balanço de pagamentos. A contabii1

tação segue a praxe usual para as obrigações: c redi ta - se - o - a umen t o e

debita- se a diminuição no saldo total. Uma observação atenta ã Tabe�

la I, onde Be apresenta a disposição usual assum ida pelo ba �anço de

pagamentos , mostra que as contas de caixa , além de um item re ferenté

à variação no saldo total de cada uma de suas rubricas, apresentam

também urna contrapartida para valori zações/desvalor i zações , -a, �o C!

---'
BO, res pectivamente, do ouro monetário e dos direitos espec iais "dã
Baque, contrapartida s ' adicionais para monetização/desmoneti zação e
 2 .11

alocação/cancelamento. Assim, se, por exemplo, o balanço de pagame�

tos é contabilizada em dólares, e parte das reservas é mantidas em

marcos alemães, uma valorização do marco frente ao dólar levará a um

lançhmento negativo na conta de haveres a curto prazo (dado que o

saldo total destes haveres avaliado em d ólares terá aumentado) e co

mo contrapartida, a um lançamento positivo na conta valorizações/de�

valorizações.O mesmo ocorreria na conta "Ouro Monetário", caso 'Í!l.ume!!

tasse o preço do ouro (retido como ativb financeiro) expresso em dó

lares. 'Racioclnio análogo se aplica para os direitos especiais de

saque e para a posição de reservas no FMI. Por outro lado, uma co�,

pra de ouro por parte do Banco Central no mercado interno seria re!

ponsável por um lançamento a débito na conta "Ouro Monetário" e por

um lançamento a crédito na conta "Contrapartida para Monetização/De!

monetização". Procedimento semelhante deve ser efetuado para as alo

cações e cancelamentos de direitos especiais de saque.

'Um exemplo numérico hipotético nos ajuda a compreender a es­

trutura do balanço de pagamentos e os respectivos lançamentos contá

beis. Imaginemos que as transações realizadas entre 08 residentes e

os não-residentes de um determinado paIs, no ano X, tenham sido as se

guintes (suporemos que todos os pagamentos se façam em moeda estrange!

ra, com contr�partidas contábeis na conta "Haveres lIquidos no exte ri�

or").

a) o paIs importa, pagando à vista, mercadorias no valor de 3 50 mi­

lhões de dólares;

b) o paIs i m�orta equipamentos no valor de 5 0 milhões de dólares fi

nanciados a prazo longo;

c) ingressam no paIs, sob forma d� investimento direto sem cobertu­

ra cambial, 20 milhões de dólares em equipamentos;

d) o paIs exporta, recebendo à vista, 400 milhões de dólares de roer

cedorias;

e) o país paga ao exterior à vista 50 milhões de dólares em fretesl

f) remetem-se para o exterior, em dinheiro, 10 milhões de dólares

de lucros de companhias estrangeiras, 20 milhões de dólares de

juros e 30 milhões de dólares de amortizações;

 g) o par s recebe 10 milhões de dólares de donativo sob a forma de

de, merca dorias I

h) o pala recebe, em moeda, um empréstimo compensatório do Fundo Mo

natÃrio Internacional, para a I eg ular iza çã o do deficit no ba lanço

de pagamentos, ,no val,or de 30 milhões de dólares.

O quadro abaixo mostra a contabilização de cada uma das oper�

ções mencionadas!
"

TABELA II

ContabilizAÇão do balanço de pagamentos

CONTA OPERAÇAo
'
1
r
b d 9 h Total

1
Exportações

Importações -50
1

-20
+400
-10
1 I
+400
-430
-50 -50
Fretes
I
Lucros -10 i -10
I
'

Juros I -20 -20

I
Donativos I +10 +10
I
Investimon -I +20
tos

linanciaman +50
•
II +50

tos I, +20

Amortizações -30 -30

I
Empréstimos �.
I
FMI +30 +30

Haveres no I
I
j-
exterior +350 -400 +50 +60 -30 +30 ';
I

.---- ---Podemos assim comp or o quadro final do balanço de paga mentos t

'

I) Balanço 'comercial: -30

exportações I +400

importa ções! -430

11) Balanço de serviços:-80

Fretes I -50

Lucros! -10

Juros I -20
 111) Transferências Unilaterais = +10

IV) Balanço em conta-corrente: (1+11+111): -10 0

V) Movimento Autônomo de capita is : +40

Financiamentos: +50

Investimentos : +2 0

Amortizações -30

VI) Baldo total do balanço de pagamentos:

(IV+V) , - 6 0

VII) Movimento d e capitais compensatórios:

(-VI): +60

Emprést im os do FMI: +30

Haveres no exterior +30

� . 3 - Tópicos Especiais

Alguns lancamentos contábeis do balaoço ae pagarrentos não fic am to

talmente elucidados a partir da análise anteriormente efetuada, merecendo um

estudo em s9parado. Vejamos alguns destes casos:

a)Migrações: Do ponto de vista do balanço de pa�amentos, o indivIduo que

�igra de um paIs para outro leva consigo seus direitos e obrigações, que

passam, desta forma, a constituir direitos e obrigações da econo mia onde

este fixará sua nova residência. Quando os lançamentos se dão com base a­

penas nas transações efetivamente realizadas (o que costuma ser o caso),

contabiliza-se no balanço de pagamentos apenas a parcela efetiva e oficial

mente (sem o que não haveria possibilidade de registro) transferida para o

. novo paIs. No momento -em que .se dá_a. migração� '.; o. aumento de ativos (reais '. ­

ou"financeiros ) da economia que recebe o novo residente deverá dar ori­

gem a um crédito na rubrica "Transferências Unilaterais", e a um débito

na conta que corresponda ao a·tivo em questão. Assim, por exempl<:" um apare­

� detelevisã� ou um carro trazido pelo imigrante originará um lançamen t o

positivo em "Transferências Unilaterais" e um lançamento negativo na conta

.

de inp:lrtações.se além àastes bens, ele trouxer CXIlBiqo, por e»=lTplo,um titulo represen�
 2.14

tivo de direitos sobre um determinado capital, referente a um empréstimo

qualquer outrora efetuado a um < 'oidadão residente em seu país de origem,

credita-se a conta "Transferências Unilaterais", e deb.iJta-se a conta "Em­

préstimos"no valor correspondente. De forma análoga ao aumento de ativos,

as obrigações trazidas pelo novo residente levarão a um débito na conta

-Transferências Unilaterais" e a um crédito do item relativo à obrigação em

questão. No caso do exemplo anterior, se o indivIduo tivesse uma d[vida, FOr

exemplo, com um cidadão residente num terceiro paIs, a sua migração ocasio­

ria, em adição aos lançamento's anteriormente descritos, um débito na conta

de "Transferências <,Uhilaterais" e um crédito em "Empréstimos" ,no valor cor-

respondente ao valor do tItulo por ele outrora emitido.

b) Rendas do Trabalho: Registram-se neste item os rendimentos' do trabalho

a••alariado assalariado do pessoal temporariamente afastado �o pàIs, a seE

viço de algum não residente. Estes rendimentos devem ser contabilizados

pelo seu total, e não apenas pela parcela efetivamente transferida ao paIs

de origem dos trabalhadores. Da mesma forma, 00 gastos destes últimos em

•

bens e serviços na economia onde trabalham devem ser lançadas a débito da

conta de transações correntes no balanço de pagamentos do paIs de �ua res!

. . .�,

dência. Caso, entretanto, este afastamento se dê por um perlodo suficien

tem�nte longo (o FMI estipula como limite o intervalo de um ano), de tal

forma que se caracterize uma efetiva mudança de residência, não haverá mais

razão para lançamentos ne�te item. Se o trabalhador, agora considerado e­

migrante resolve efetuar alguma remessa em dinheiro para seu paIs de ori­

gem, esta será contabilizada como transferência unilateral, e não mais co

mo renda de trabalho. A contrapartida, obviamente, seria dada por um lan

çamento a débito (no paIs de origem) na conta "Haveres no Exteiror".

c) "Capitais a Curto Prazo". De acordo com o critério sugerido pelo Fundo

MonetáriO, devem-se registrar neste item as transações com'tItulos de matu­

ridade inferior a um ano, incluindo o aumento ou diminuição de moeda nacl0

nal em poder de não residentes.

 ': 2.15
·2.�· A transferência de recursos e o saldo em conta corrente

No balanço externo de serviços cabe distinguir duas categorias.a}os

serviços não fatores,que são os fretes ,seguros,viagens i�ternacionais

e serviços governamentais r b)os serviços fatores,que são os Juros,as

. ,

remessas de lucros,os roy�ltleB ,os alugueis de equipamentos , os paga-

merttos de ass istência técnica e as rendas do trabalho. A linha divisória es

tA na própria denominaçãoJ os primeiros, ao contrário dos segundos, rião re­

presentam remuneração de fatores de produção.

Denomina-se transferência íquida de recursos pa ra o exterior o saldo

das exportações de bens e serviços não fatores sobre as impor.táções de,

bens e serviços não fatores. Isso equivale ao saldo comercial mais o sal-
•

do de serviços não fatores. A definição decorre de uma observação simples.

as eXportações de bens e serviços não fatores indicam o que o pals produz

e é enviado para fora de suas.fronteiras, em compensação ,as importações

de bens e serviços não fatores indicam o que o resto do mundo. produz para

ser absorvido dentro do país. A diferença,consequentemente,representa a

transferência líquida de recursos para o exterior. Essa transferência,com

o sinal trocado,denomina-se "hiato de recuráos� ,indicando o excesso do

que o país absorve sobre aquilo que produz.

A renda líquida recebida·(:+L··ou enviada(�),para o exterior é,por defi.

'..,

nição,o saldo dos serviços fatores mais o saldo das �ansferências unila-

terais. O saldo,quando posjtivo,indica o que o país recebe como remuneração

de fatores que operam fora das suas fronteiras ,ou, ainda, a título de do"ª

tivos. E-exprime,quando negativo.o que o país paga ao exterior pelo uso de

fatores de produção pertencentes ao resto do mundo,ou,ainda,como doações .

� imediato que os ters do balanç� comercial,mais serviços mais ��nativos

que não se enquadram na t ran sferênc i a de recurso8.classific�-se na renda

l.íquida enviada ou recebida do exterior. Assiml

Saldo ':do balanço de pagamentos em conta corrente '" TranSferência de

recursos para o e x t e rio r + Renda líquida recebida do exterior.

.. /

A tí tulo de exemplo,no exercício numérico da secção 2 . 2, o saldo

'do balanço comercial era igual a -30 , o dos serviços,igual a -80,decom­

punha-se em -50 de saldo de serviços não fatores(fretes) e -30 de saldo

de serviços fatores (lucros e dividendos) • Assim, a transfer�ncia de

 2.16
� ou seja. - 30 50
-
• -80 (hiato de recursos igual a +80). A' renda líqui-
da ,nceb1da do exterior ,igual ao saldo de seryiços fatore. (-:30)

mai. o de donativos (+10) era igual a -20. Tínhamos ,pois.

Transferência l,!q\l id� de recurso," par� o exterior , -80

Renda líquida recebida do exterior . I -20

Saldo do balanço de pagamentos em conta corrente I .100

,
'Em suma,o país ,no período em questão, o»erou com 80 de hiato de

recursos,transferiu 20 de renda líqüida para o e'xt'erlor.registrindo

Um deficit em transaç5es correntes do balanço de pqamentos igual

a 100.
'·Um saldo positivo no balanço de pagamentos em conta corrente

.... significa que o p aí s efetivamente exporta capitais para o exterior.

,Um saldo negàtivo,que o país importa capItais. em montante igual ao

deflcit em transaç5ea oorrentes. Que a exportação ou a importação

-
de capitais é exatamente -igual ao superavit ou o deticit .d.
,
transaç5es

correntes�será'rlgorosamente;demonstrado pc pr6xlmo cap!tulolo superavit

--
_, , ,, : .. ,J,
_ . ... . , , '-'-_
.. _-,

... ou .�c1 t em queatici representa,reapect:1vanente, ou a parcela da poIltl!U'lÇ4 1nterna que

• �" _ " " ' _ . " ___ � . __ _0 -'

flnanci investimentos no exterior ou ,a parJte do investimento interno

que é finan ;iada por poupanças externas. Contudo,mesmo antes de precisar

' nceitos de pO)lp'ança e ipvestimento, a id é i a central é fácil de·

os oo

captar. Tomemos o caso de um pai. deficitário em transaçae. correntes.

,
0 8�U ��lanço de pagamentos fecha pela entrada de capitais,sejam eles
_
autônomos, sejaJD ,eles compensat6rioa.' Se o país receber capltals'au-t6no-
..-.- _. _�
---- - --- .. ' .

mos além do seu defici� em conta corrente,e assim registrar um superavlt

. .-
to�e.J ,no .balanço de pagaJllentos. o excesso de ingressos não, sétá efetiva-,
� .
. , ... -
�ente absorvido pela economia. Ficara ,por exemplo,depositado no exterior

80b a forma de reservas, adicionais, o qúe não representa uma absorção

efetiva,mas uma provisão para füturas despesas cambiais. Do mesmo modo,

se o país receber capitais autônomos aquem do seu deficit em conta cor rente

externo, terá que usar capitais previamente acumulados e não absorvidos,

e que lhe permitiram somar reservas. Ou,na ausência destas últimas,recorrer

a empréstimos do 1MI ou a empréstimos forçados dos credores. sob a forma

de atrasados comerciais ou de atrasados de jur<?,s e' do' principal. Com a devida

troca de sinaia,o mesmo racioc!nio prova que o que ttm país efetivamente expor
ta de capitais éo seu superavit de transações correntes.
 2.17

A dec9mposição do saldo do balanço de pagamentos em conta corrente

em transferência líquida de recursos, mais renda líquida enviada para o

exterior ,embora menos convencional,é mais funcional do que a divisão

tradicional entre balanço comercial,balanço de serviços e donativos

(transferências unilaterais). Para tanto se somam duas razões I

--

1)a diferença entre exportação e importação de mercadorias e de ser-

viços não fatores se ,resume a simples questão de tangibilidade.Num caso

f

se trata de bens fisicamen� ,:·!veis,no tro ' não. Contudo,a diferença

é pouco relevante do ponto de vista econômico. Receber dólares'-aê' turistas

ou de exportações de café,aço ou suco de laranja não faz maior distinção.

Em qualquer dos casos. são os fatores de produção do país que ge ram as re­

ceitas vindas do exterior.

H)a renda líquida enviada para o exte�ior (ou r.ecebida do exterior) cos.

tuma corresponder,em sua maior parte,a juros e remessas de lucros. Trata­

-se.em suma,de uma parte herdada do passado,pelo que o país investiu no

exterior ou recebeu de investimentos externos,sob a forma de empréstimos

ou de investimentos diretos. �sto posto,pelo me�os na maioria dos países,

essa é uma componente do superavit ou deficit em conta corrente que a polí­

tica econSmica pouco pode afetar •

.',

2.5 ')0 Saldo em Conta Corrente e o Ciclo da Dívida

O comércio entre dois países quaisquer dá origem a lançamentos recípro­

cos nos respectivos balanços de pagamentos, as exportaçõe� de uns -são as im­

portaçõeS'" de'-outro,os juros que- um remete são recebidos pelo segundo,os inves­

timentos lançados a déb,i to do movimento de' capitais de uns são creditados ao

movimento de capitais de �tros,etc. Isto posto,é evidente que a soma algébri­

ca dos saldos comerciais de todos os p aíses do mundo é igual a zero. O mesmo

ocorre com os saldos de serviços,transações correntes,transferências de recur­

sos,donativos', saldos globais de b alanço de pagamentos,capi tais autônomos,etc.

Contudo,para cada país isoladamente,não há razão para que cada um desses saldo:

se anule. t importante analisar que desequilíbrios podem ser considerados nor,

mais,que outros reclamam 'correção,e como tal correção"deve ser efetuada.

 2.18

De um'modo geral,os capitais internecionais tendpm n fluir para os

países que lhe ofereçam maior remuneração. As teorias de desenvolvimento

econ&mlco das décadas de 1950 e 1960 admitiam que a remuneração do capital

fosse perceptivelmente maior nos países em desenvolvimento,onde ele era

escasso,do que nos países desenvolvidos,onde ele era abundante. A ssim,os

oapitais se deslocariam naturalmente dos países ricos para os países pobres,

contribuindo para a atenuação das desigualdades econômicas internacionais,

-desde que fossem usados para fins produtivos nos países em desenvolvimento.

Como o que um país efe�ivamente absorve de capitais externos é o seu deficit

em conta corrente do balanço de pagamentos, considcra\'a- se natural que- os

J : ,.

países em desenvolvimento fossem deficitários ,e os,desp.nvolvidos superavitá-

rios em transações correntes.

O problema dos saldos em transações correntes é que,em certo sentido,

eles se realimentam. Um país deficitário ,cobre o seu desequilíbrio e� conta

corrente recebendo capitais externos. Essa entrada de capitais,todavia.signi­

fica maiores transferências futuras de renda para o exterior .sob a forma

de juros e remessas de lucros, carregando os deficlts em transações correntes

•

futuros. Assim,para que oa deflclts dos países em desenvolvimento não cresces-

sem em bola de neve,OB capitais recebidos do exterior deveriam ser aplicados

em projetos de iny,estimento que gerassem exportações adicionais ou reduçaes

de importações capazes de compensar os encargos de juros e de remessas de lu-

eros.

Para operacionalizar a discussão ,definamos o Passivo Externo Líquido D

de um país como sendo a seguinte soma algébrica.

,'_D • saldo devedor dos emprérttil!lOs contraldo& pelo pa'ís no exterior -

saldo credor dos empréstimos. concedidos pelo país ao exterior + estoque

-"

de-capitais estrangeiros de risco investidos no país - estoque de capitais

nacionais de risco investidos no exterior + s aldo das obrigações a curto

prazo do país com o' exterior - saldo das reservas intemaciooa1s ; (haveres

líquidos 'no ex terior�ouro monetário e direitos 'especiais de saque).

Nos primeiros anos da década de 1980 a maior parte do passivo externo

líquido dos países em deaenvolvimento era representado pela sua dívida

externa líquida,isto é,pela sua dívida bruta menos reservas.

( ,
 .

.. "
.. ... . ... - ... � _ . ' - . -
2 .19
,---- - - - . .. . ... . ... _ _._-

�
Diante da definiç ão ap resentada , é ime d i a to qu e o aum � nto do p a s sivo .
.
"

.e xterno l íqui do d e um p a í s . em de termi nado p e r í o do de tempo . é o sup e rav i t ,

ne s se período , do s mov imento s d e �ap i tai s au t&nomo s e · compensatór io s . l s so

é o m e smo que di z e r q u e o acré.s c imo do p a s s ivo e xterno l íq u i do é o d e f i c i t

do. balanço ce transaç õ e s corrente s . ou s e j a . o h i a to de r e cursos mai s a re!!

da l íqu ida env iada para ·o e xter io r . �sta úl tim a , c u j a s compo nente s p r inc ipa i s
.
( 1)
são o s j u ro s e rem e s sas de lu cro s . po de d e s c r ev er- se como uma· f raçio 1 do

p a s si� o e x terno l íqu i do D , i, no· caso , é a taxa m éd ia de r emunera ç ão dds

cap i ta i s e xterno s � e' a u p podp va ar no t emp o , · p ara simp l i f i car , dc si gna- la­

- emo s c omo taxa de j u ro s . I s to po s to , tomando i nterv al o s infini t e s imai s de

tempa. chega- se k famo sa equação da 4iv i da a

•

D • lD - M / 1

onde D indica a de rivada em relaç ão ao tempo do pas sivo externo l íqu i do ,

M a t ransferência l íquida de re c u r s o s p ara o e xter ior ( o que eq u iv a l e a

di zer qu e - M ' é o hiato de recurso s ) . D é po s i tivo para o s d ev edo re s c inter­

nacionai s . negativo p ara o s paí s e s c re p o r e s ( i s to é. os que têm a tivo s , e não

pas s iv o s e x ternos l íq u i do s ) .
•

' A equação acima é a ba s e da chamada teori a do c i clo da dívida, q u e d i s t i n­

gu e s e i s fase s na evoluç ão do s a tivo s ou pas s iv o s e xterno s l íqu i do s .

',.,
•

Fa s e Tipifi cação. H D D

I Devedor j ov em . ; •

11 Dev e do.r interm,!t + + . •

d iá rio

111 Dev e do r maduro + • ..

IV Credor j ov em
-

V C redor inte rm e-
diário

VI Credor madu ro +

A fig'dI'a 2 . 1 de sc reV e e ssas s e i s fa s e s do. c i clo . Na prime ira fase o p a í s .

dev e do r j ov em . acumula c r e s c e n t e pass ivo e xt e rne líqu i do , so b r e tu do pelo

h i a to d e r e curso s . O passivo cre sc e pelo h i a to e p elo s j uro s pago s ao e xte­

rior . Na segunda fase ,0 país p a s sa a tran s f e r i r r e curso s l íqu i d o s para o.

e xterio r , mas em montan te a inda inf e r io r k r enda l íquida qu e é ' o br i gado a

tran sferir para fo ra , c e n s.equ entem e n te , con tinu a d e f i c i tário em transac õ e s

... - - - - - - "7" .... "":- - - -- �--=- -: - - _ .- - __ _______ _ _ . .
_ _ _ _____ _ _ _ _ _ __ -.:._� __ L_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ __ .... _ _ _ _ _ _ _ _

(1) A menos das t rans fe rências uni late rai s 'e das rendas do ..t r ab alho . de pequena s i gni f,!.
,c.ânci a nes te tot a i .
 2 . 20' .
corre nte s , ou s e ja . com O pa s s ivo e xt e rno líqui d o e m a s c e nç ã o . Na t e r c e i ra
..
f a s e , a transfe rênc i a d e re c ur s o s aum e nta o s u f i c i e nt e para superar a

r e nd a líqu i d a e nvi ad a para o exte r i o r l o agora d e v e d or maduro c o m e ç a a

acumular s a l d o s po s i t i v o s em transaç õe s corre nt e s , d i m i nu i n d o c o ns e qu e n­

temente o s e u pass i v o e x t e rno' líqu i d o . Em c e rt o pont o a d ív i d a se trans­

forma em créd i t o . ou se j a , o passivo se t orna ativo exte rno l íqui d o l é a

fas e do cre d or j ov e m , ond e o s créd i tos se a c umu lam p o r duplo e f e � to . o

d as transf e r i n c i a s de re c u r s o s E d a r e nd � líqu i d a r e c e bi d a d o e xt e ri or .

Na quinta f a s e o pa�s vo lta a absorv e r re cur s o s do e xt e r i or . ma s e m m o n t an­

te i nf e r i o r às re nd a s líqu i d a s r e c e b i d a s ; é a s i t u a ç ã o d o c r e d or i n t e rm e ­

d i á r i o . em qu e o a t i v o e xt e rno líqu i d O cont i nu a cre s c e nd o . F i n a lm e nt e n a

ú l t i ma fase , o e ntão cre d or m a d u ro come ç a a d e sfaz e r- s e d e s e u s ativo s

exte rnos . com hi atos d e r e c ur s os s upe r i or e s às rendas. r e c ebi d a s do exte ri o r .

���--��--�----- +I�----- ��-

tJt:í

FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS

Biblioteca Mário Henrique Simonsen
Fi gura 2 . 1
 " ,2 ,. 2 1

, t c laro qu e , em d e te rminado instan te , qualqu e r p a í s pode s e r l o c al i z a do

ou numa das s,e i s fas e s do c i clo ou num pon to d e p a s sagem e n tre duas fa s e s

conse cu tiv a s l basta , pa ra tanto , observar tre s s ina i s , o da transfer�n c i a

l íquida H de recurso s p ara o e xterior , o do p a s sivo e x t erno l íq u i do D e o

do saltdo em conta corrente - D do balanço d e p agamento s . Em seu s prim ó rd io s , ,

,

porem, a teoria do c i clo da d í v i da era bem mai s ambi c io sa , admi t indo q u e o s

pa í s e s p e rcorre s s em na o r d em ind i ca da a s d i v e r s a s fa s e s do c i c l o , em fu nção

de seu grau de de senvolv imento relativ o . O s a c o n t e c ime nto s das d é cadas de

1910 e d e 1 9 80 j o ga ram por t e rra e s sa in terp r e tação . Com a qua drupl i cação

do s pr e ç o s do p e tró l eo em o u tu bro de 1 9 13 o s p a í se s da OPEP ( O rg ani zação

do s Pa í s e s E xportado r e s d e P e tr Ó l eo ) se trans fo rmaram subi tamen te d e abso r­

v e dor e s de r e cu r so s em e xp o r tado re s de cap i ta i s interna c i o nai s , p a s s ando e m

pou cos m e s e s d a fase d e de v e do r e s j o v e ns para a de credor e s j ov en s . O s pa i se s

indus tr ial i zado s , em con j un to , to rnaram- se c r e do r e s maduro s em 1 9 74 , q uando

foram for temente d e f i c i tár i o s nas transaç õ e s c o rrentes do bal anço d e pagam en­

to s , ma s vol taram à po s i ç ã o de credo r e s j ov en s ( o u , pelo ' me no s , i n t'ermediár i o s )

em 1 9 75 . Em 1 98-] e , sobre tudo , em 1 98 4 , o s E s tado s Unido s s � tornaram o s ma i o r e s

absorv e do re s d e recurso s e xte rno s l í q u i dos , apé sar d e s u a po sição de mai o r e c o ­

nomia mund ial . Em pr inc íp i o s d e 1 9 8 5 , O B ra s i l s i tuava- se como d ev e dor i n t erme­

d i ário e o México como d ev e d o r maduro , enquan to qu e os E s ta d o s U nido s hav i am

re tro c e d i do à ca tegoria de d e v e dor j ov em .

O s a c o n t e c imento s d o s úl timo s d e z ano s de i xaram uma l i ção t ao c o n trár i o

d o qu e supunham a s teo r i a s de d e s envolvimen to e co nômico das dé c ad a s d e 1 9 50

e 1960 , " o s cap i ta i s i n t e rna c i o na i s ' não ne c e s sar iamente se d e sl o c am do s p a í. se s

ma i s r i c o s para o s mai s pobre s . O trunfo do s p a í s e s em d e s e nv o l v i m e n to para

atrai r re c urso s e x te rno s é a e s ck� s e z r elativa do seu e s toque de c ap i tal .

a qual , em t e se , to rnaria o s s e u s i fiV ê s timento s ma i s l u cr a tivo s do que o s

das naç õ e s madu r a s . O s c ap i ta i s interna c i o na i s , no entan to , não buscam ap e na s

lucra t i v i dade po tenc i a l . Bus cam lu cratividade e fe t i v a e l iberdade de mov imen­

tação , o que dep ende d e e s tab i l idade po l í ti ca , i n s t i tu c i o na l , e d e bo'a qual i­

dade d e a dmini s tração e co nômi c a . fato r e s d e oferta e sc a s s a em mui to s paí s e s

e m desenvolv imen to .
 2 . 22

?,.6)A
.
d i nâmi ca da abs orcão

Até que ponto um país pode abs orv er r e curs � l íqui d o s d o e x t e r i or , i s t o é ,

i mportar bens e s erv iç os não fatores a lem d o que exporta ? No c i c lo d a d í­

v i da e s sa é a pos i ç ão d o s credores i nt erme d iár ios , d os credores ma1 u r o s e

dos dev edores jov e ns . Para o s credores interm e d i ár i o s �ão há probl�ma , e l e B

es tão ape nas absorv end o , como h iato d e r e cur s o s . parte d a r end a l íqu ida r ece ­

bida do e xt eri or . O s credores maduros tambem e s tão s oment e gastand o o que

lhes pert ence , d e s f a z end o - s e de parte d o s a t�vos e xternos acumu lado no pas s a ­

do . N a pior d a s h ipótes e s e l e s p o d em apenas e nfrentar u m problema d e l i q ui d e z

na real i z a ç ão d e sse s a tiv o s . Já o s d e v e d or e s j ov ens es tão s a cando contra o

f uturo , e s ó po dem p e rmanecer n e s sa cond i ç ã o enquanto houv e r quem s e d i sponh a

a financ i ar seus h i ato s de r e curs o s , v i a cap i t a l d e emprés ti mo ou d e ri s c o ,

d onativ o s à parte .

A conf i ança d o s i nv e s t i d or e s i nt ernaci onai s num país d ev e d or j ov em d e pende

d e aspe ctos quali t a t ivos e quant i tativos . Entre o s pr ime iros se d e s tacam o

potencial d e cres c i m ento d e s u a produção e d e suas exportaçõe s , a e s tab i l id a d e

d e suas i nstituiç õ e s políti c a s e e conômi cas e a qual idade d e s u a adm ini s tra­

ç ã o públ i ca . O parâme tr � ma i s importante , d o ponto de v i s ta quanti tativ o ,

é a relação entre o pas s iv o e x t e rno líqui d o e exporta çõe s , popu larment e ape l i ­

d ada r e lação d !vid�exportaç õ e s . � e s s e nci a l expl i car por quê .

Quando um banq u e iro nor te - ameri cano empresta r e cursos ao Brasi l , s eu ob j e t i ­

v o é s er pago e m dólar es , nas amort i z a ç õ e s e j uro s . Do mesmo mod o , uma e mpre s a

àlemã que para aqui traga c ap i t a i s d e r i s co , pre tende reme ter l u cros em marc os .

Suced e que o Brasi l imprime c ruz e iros , mas não d ólares ou marc os a lemãe s . Con­

s e quentemente , o que i nt e r e s s a a o s capi t a l i s tas e xternos é quanto o Bra s i l

. . pode obter d e dólares , marcos e o utra s mo e d as e s trange iras , v ia exportaç ã o d e

b ens e s ervi ç os não fatores . A s s i m , a cua d i spos i ç ão d e transfe�ir re curso s

líquidos para o Brasi l d e pe nd e d a r e la ção entre o passivo externo l í qu i d o

d o Bra s i l e sua geração d e d i v i s as , v i a exportação d e bens e s erv i ç o s não

fa tores .

Como r e gra de bo lso , um d e v e d or j ov em cons i d era- s e em s i tuação confor­

táv el enquanto a r e lação d rv i d �e xporta ç õ e s anu a i s e s t iver aba ixo de 2 .

Em pos ição duvidosa quando e s s a relação s e s i t uar entre 2 e 4 . E em e s tado

c�ltico quando a r e l a ç ão ultrapassar e s t e ú l t imo l imi t e . A r egra é bas tante

t osca , pois o que int eressa aos capi t a l i s tas externos é que o pa ís po s s a ,
 . 2 .23
quando nece Bsário , transformar� s e d e d ev e d o r jovem em d e v e d or maduro ,

para tanto acumu lando um s aldo c o m e r ci a l m a i s d e s e rv i ç o s não fator e s

que exceda a renda líquida e nv i ada a o e xt e r i o r iD . O u s e ja , i nd i cando

por X as e xp o rta ç õ e s do país e por z-D/X a re lação d ív i rt a/e xportaç õe s .

que o país s e torne capaz d e transferir para o exter� or uma fraç Ê o

iD/X • l z d e sua r e c e i ta d e e xportaçõ e s d e · bens e s erv i ç o s não fatore s .

Quanto me nor a relaç ão d ív i d a/e xportaç õe s z , m a i e f á c i l é co n s e gu i r e s s e

resulta d o . Contud o , a c l a s s i f i caç ão d o d ev e d or c onforme e s s e ú n i c o pa râ ­

metro , embora prát i c a , é i n c om p l e t a . A pas � a g e m da fase de d eve dor j ov em

para a d e dev edor maduro t ambem é t ão m a i s fác i l quanto m e nor a ta�a i

d e juros e quanto mai s compr es s ív e i s forem as impor taç õ e s do país .

Exami nemos a d i nâmi ca da r e lação d lv i d a/e xpo r t a ç õ e s . A e qu a ç ão da

d ívida apresentada na s e c ç ã o ant erior é e qu iv al e nt e a r

H X h
X O a
i - Z

h - �X i nd i cando a fração d as exporta ç õ e s trans f e r i d a para o exter i or ,

s ob a f o rma d e sup e ravi t come rcial ma i s d e s erv i ç o s não f a tore s •

.
Ind i qu emos por x • X/X a t axa i ns tantân e a d e cr e s c i m e nt o das expor-

taçõe s . Como DazX , l o g e D • log z + 10g X . De r ivando em r e lação ao t empo l

e
e
•
D z
• __ + x
D Z

o nd e z repres enta a d erivada e m re lação ao t empo da r e lação d ív i da/expor­

taçõe s . Introduz indo essa re lação na v e r s ão ac ima mod i f i ca d a da e quação

d a d ív ida chega - s e a r

-1& • ( i -x ) z h
-
_que é a equação d a d i nâmi c a d a relação d ív id a/exportaç õ e s . E s s a relação

cres cerá ou cairá n o t empo . co nforme o s egundo me mbro s e ja po s it iv o ou

negativo .

Tratemos agora d e r e s po nd e r à no s s a q u e s tão � n i c i a l , por quanto

tempo um país pod e p e rmanecer como d ev ed or jovem , i s t o é . c o m um v a lo r

negativo d e h na e quaç ão a c i ma . A r e sp o s t a óbv i a é e nq uant o h ouv er cre ­

d or e s e inv es t i d or e s e x ternos d i spost o s a f ina n c i a r s eus h ia t o s d e r e cur­

sos , o q u e , pe l o me nos em pri m e ira apro ximaç ão , é d e s e presumir que acont e ­

ç a enquanto a r e lação d ív i d a/e xporta ç õ e s na o e xc e d er c e r to l i m i t e ( 2 , p o r

 2 . 2_4:
exemplo ) . Temporarl amente , um país pouco end iv i dado °e com a c e s so aos
capi tai s internac i o nai s , d is p õ e d e algum e spaço para abs orv er recur-
80S líquidos do exterior . Contud o , ch egará um momento em que a susten
tação da credibi li d a d e externa d o país d e pend erá d e que a r e lação
d !vid,vexportações p are de c;-e.s c er . Em s uma , a partir de certo momento
l-
é preciso tornar z _ •
O , OU s e ja • .

h� ( i -x ) z

Dessa desiguald a d e s e conclui que o s ina l do d i fere ncia l x - i entre

a taxa de crescimento das e xportações e a taxa de juro s i nternaciona is
d es empenha pape l c entral na d i nâmi ca da d ív i d a .
Se x- i > O , i s to é , s e a t axa d e cres cimento d a s exportações d o
devedor jov em s e mantiv er a c ima d a taxa de juros int erna c iona i s ,
estamos di ante da d inâmi ca favoráv el , no s e guinte s enti d o .
a }um devedor jovem pod erá sustentar um h iato d e recurs o s - h- ( x- i ) z
sem que a sua rela ç ão d íVida/exportaç ões cresça . Ass im , por exemplo , s e
z -2 , x· 15% a . a e 1 - 11% a . a , o d evedor pod erá absorv e r r e cursos líqu i ­

dos d o exterior equivalentes a 8% d e suas exporta ç õ e s , s em avmF. nto d e z .

Em tais condiçõe s , o d ev e d or jovem , embora d e va evitar h i atos d e recur so s
exagerados , não pre ci s a apres s ar- s e em pas sar para as fas es de d evedor
int ermed iári o ·e ma duro I
b } um d evedor int erme d i ár i o , com uma r e l ação inici al d rvi d �exportaçõe s
anuai s z o ' e que s e d i sponha a transferir para o ext er i or · uma fraç ão cons­
tante h de suas re c eitas d e e xportação , tem a perspe ctiva de pagar todo o
s eu pass ivo externo líquido em meno s do qe Zo/h anos . Com e f e i to . pe la
o

�
•

equação z " (i-x) z - h s egue - s e que z ( -h e . portanto z Z o -ht t t

indi cando o tempo � últ ima e xpressão torna - s e igual a z ero para t = z o/h .
A

Ass im , um pa ís com uma relação d ívi d�exportações ini c ial igu a l a 2 e que
s e d i sponha a trans f erir para o e xterior 10% da sua r e ce ita de . exportaç ões
liquidará seu pas s i vo externo em menos de 20 anos .
Já a d es i gualdade x - i ( O configura a ' d i nâmi ca d esfavoráv e l da d ívi d o
sob os segu intes a s p e ctos .
a ) ne nhum país pod e manter-se como dev e d or jov em s em que s ua r e lação
d ív i d �exportações cresç a ,
 2 . 25

, b )para ev itar o cre s cimento da re lação d ívid�exportaçõe s não basta

que o devedor s e transforme d e jovem em i ntemed i ári o , i s to é, que h) O.
� preciso que a fração da receita de e xportações liqui lament e transfe­
rida para o exterior se ja pe lo menos i gual a h- ( i -x ) z l
c ) se x> O, o pre enchime nto da cond i ç ão a c ima não é sufi ci ente para
�ue o país se transforme em devedor mad uro , i sto é , come ce a baixar seu
passivo externo líquido . Com efeito , e s sa fase s ó s e a l�ança quando
a transferência líqui da d e recursos para o , exterior H=hX ultrapassa
a renda líquida env iada para o exterior iD - izX , ou s e ja , quando
h7 iz.

As cris es i nternacionais d e d ívidas costumam originar-s e na inv ersão

abrupta e inesperada do s inal d o d iferencial x- i , que leva ' a relação
dívid a/exportações de nív eis ace itáv e i s para limi t es crít i co s . A década
de 1930 presenciou uma crise de sse tipo , provocada não pela a lta da taxa
de juros , mas pe la queda brutal das exportações dos país es d evedores com
a G ra nde D epressão . A cri s e d e 1982 , de flagrada pe la moratória d o Méxi c o ,
comporta o me smo d iagnósti co . e merece s er contada em porme nores .
Em 1974 , logo após a primeira cris e do pe tró leo , uma charada financ e i ­
ra i ntrigava os analistas econômi cos , M i ni s tros d e Finanças e banqueiros
c entrais d e todo o mundo I como reci clar o superavit em conta corrente
dos países da OPEP ( de 68 bi lhões de d ó lares , em 1974 ) para os países ' i m­
portadores de petróleo . Os bancos comerciais dos pri nc ipai s centros fi nan­
ceiros i nt ernaci ona i s solucionaram a charada , �traindo d epósito� da OPEP
e os reemprestando aos paíse s importadores de petróle o . Com i sso evitaram
uma v i o lenta crise econômi ca mundial , onde as mai ores vítimas t eriam s i d o
paíse s d e desenvoÍvimento int ermed iári o , como o Brasi l , com pouco ace sso aos
capitais da OPEP . Em compensação , inauguraram uma era em que o financi amento
' dos d e fi ci ts em conta corrente dos balanços de pagament os passou a ser con­
duzido como um ne gócio compe t i t ivo . Países como o Brasi l se endividaram para
promov er o a juste e s trutural de suas e conomi as , em pro j e t os de substi tui ção
d e importaç ões e e xpansão das e xportaçõ e s . Outros , se e nd iv i d aram ape nas
para consumir mais , mant endo taxas de câmbi o art i f i ci almente supervalori zadas .
Como os bancos captavam recursos a praz o curto , os emprésti mos , me smo quando
de médio e longo prazo , eram contratado s a taxas variáve i s de juros , LIROR
( Lond on I nt erbank O ff ered Rat e ) mai s um certo " spread " .
 . .. " .

" 2 . 26
"

Em s e tembro d e 1982 . a d e c lara ç ão d e moratória do México s u rpr e e n­

d eu 08 c írculos f inan c e i ros i nternaciona i s , provocando o co lapso d a re c i ­

clagem compe titi va . não s ó para o México , mas pra ti camente para q u a s e to­

dos os países devedores em d e s env o lv i � e nto . Uma discussão pouco f e cunda

i ndaga se a culpa foi d o s credores . que empr e s taram d inhe iro irresponsav e l ­

ment e , o u d o s devedores , que d i spe rdiç aram o s r e cursos obt i d o s d o e x t e ri or .

Certament e devedores e credores come teram s e u s erroo". Tratava- s e , porem

d e erros i nd e pe ndent e s , p o i s ne m o s d e v e d or e s i nt erna c iona i s s i ncroni z aram

as suas po líti cas e c onômi cas , nem os cr e d or e s agiam em c oal iz ão . E , pe la le i

dos " grand e s número s , uma cri s e d if i ci lmente pode s er atribu i d a a o s erros

de um -va s to ' e le nco de- atores i nd e pe nd e nt es .

A v e rdadeira expli ca�ão f o i a mudança inesperada e abrupt a d o s i na l

d o d i f er encial x-t entre 1981 e 1982 . Entre 1974 e 1980 a s exportaçõe s

d o s países em d e senv o lv ime nto fora d a OPEP cres c eram , em méd ia , d e 2 1 ,1 " a . a ,
e nquanto uma taxa típ i c a d e j uro s no s emprés timos a e s s e s país e s , LIBOR +

1 , 5" a . a d e spread , fi cava na méd i a a nual d e 10 , 1 " . Entre 1981 e- 1982 as

taxoo d Oe cres cime nto das e xpo rtaç õ e s , em d ó lar�s , cniram para apenas 1" a . a ,
em parte pe la re ces são i nterna c i o nal , em par t e pela va lor ização d o d ó lar e m

�ão à s mo edas européias e a o i ene japones . Enquanto i s so , o s juro s , em

d ó lare s , subiram em méd i a para 16 , 3 " a . a . Com a pas sagem i ne s pe ra d a e

abrupta da d i nâmi ca fav o ráv e l para a d e s fav oráv e l , as r e laçõe s dtv i d �e xporta­

ções s ubi ram de níve i s a ce i táv e i s para limi t e s críti cos . A c ri s e t ornara - s e

inev i t áv e l , e a moratóri a d o Méxi c o f o i apenas o seu e s topim . No t e - s e que

a i nt e ns i dade da cri s e d eveu- s e basi cament e ao fato d e a ma ior parte d a s

d ív i d a s i nternacionai s t er s i d o contrata d a na moeda que ma i s s e va lori z o u

e e m r e laç ão à qual o s j uros mais Bu biram , o dó lar . Ela eria s i d o muito ma i s

brand a s e a s d ívidas i nt e rna c i ona i s f o s s em e m marcos a lemã e s ou i e ne s .

Um co lapso fi nanc e i ro mund i a l foi ev i t a d o pe la i ntervenç ão d o Fund o Mone­

tári o Interna cional e d o s pri ncipais bancos c e ntrai s , os qua i s e s t imularam

os cred ore s parti culare s a r e s c a lonar os pra z o s de amort i zaç ão d o s empré s t imo

a c o n c e d e r alguns emprés t imos ad i ciona i s para que oa d e v e d or e s pud e s s em pagar

totalmente os juros d ev i do s , e i ns tand o o s d e vedores a ad otar po l í t i cas drás­

ticas de redução do d e f i c i t e xt erno em trans a ç õ e s corrent e s . Se e s s e esforço

cond u z i rá a um final fe l i z , ou s i mple sment e a uma inev itáv e l confrontação en­

tre d e ve dores e credore s , a i nd a ó uma i ncógni ta , d epend e nd o s obr e tu d o d e como

s e comporte o parâme tro críti co d a d i nâmi ca d a d ívi d a , o d i f er e n c i a l x- i .
 2 .21
i
2 . Z)R egimes camb i a i s

Define- se a taxa d e c âmbio E como sendo � p r e ç o , em mo e da nac iona l , d e

uma uni dade d e mo eda e s trange i ra . Obv i am en t e há p e l o meno s t an tas ta xa �

de câmb j o qu an to m o edas e strang e i r a s ( cr u z e i r o s p o r dolar , cru z e l ro s por

'marco al emão , cr u z e iro s por franco sui ç o , e t c . ) , a qualificaç ão " p elo m e- '
no s" l embrando que p o d em e xi s ti r taxas de c âmbio múl tipl as par à uma m e s­

ma mo e da ( dólar o f i c i a l x dó l a r par a l e l o , p o r e xemp l o ) . Contudo , pâra e v i

tar uma i n t ensa l i s tagem , a e xp r e s são " ta xa d e c âmb io" geralm e n te in d i c a

o preço de uma mo eda i n terna c i o nal d e r e fe rência . A tu almente ou e s sa mo e da

é o dólar nor te- am e ri cano , ou o . Dire i to E sp e c i al de Saqu e . E s ta úl t ima é

a moeda e s cr i tural· c r iada p e lo Fundo Mone tár io I n t e rnac lonal , corre spo n d e n­

do a uma c e s ta de dÓlar e s , marco s , i ene s , l ibras e s te rl i na s e franco s f ra nc e-

ses.

Indi c ando por P o índi c e d e p r e ç o s e m mo e da nacional e p o r Q o índi c e

d e preç o s da mo eda e s trange ira d e refer ê nc i a ( o dól a r , por e xemp l o ) , d e fine­

- se a taxa real de câmbi o .

i':).
�,
_ E --1L-
P •

Um aum e n to do pr e ç o da mo e da e s trange i r a E ap e l i da- se d e sv a lor i za ç ã o c am­

b i a l ., O termo •• desv alori zação to s ignifi c a qu e a m o e da nac i onal p a s s a a v a l e r

m eno s e m termos d a mo e da e s trange i r a . R e c ipro cam e n te , uma diminu i ç ão d e E

d enomina- s e vrUori zação camb i a l . De svalo r"i zação real da taxa de câmbio é
um aum e n to de e , e valo r i zação real da taxa de câmbio uma d im i nu i ç ão de 9 .
A r e l aç ão entre d e svalo ri zaç ão nom i nal e r e al da taxa de câmbio p o d e ser

p e rcebida tomándo- s e interv alos i nf i ni te s i m a i s de tempo . Tomando- se l o gar i tmo

n eperlano s , log e • log E - ( lo g P - 10g Q ) Derivando - s e em r e lação

e e e e
•

ao tempo I

1 d9 .. 1 dE J 1 dP
e' dt E dt l -p dt Q �
...L dt }
o p r im e i ro membro indica a taxa i n s ta n tânea d e d e sv alor i zaç ão r e a l d a taxa
dE
1 � ,
de c âmb i o , � e a taxa i n s tantâne a de de svalori zaç ão nom i nal da t a xa

1 dP ...L �
de câmbi o , ----
P
� e
dt
são a s t a xa s de inflaç ão i n t e rna e e xt er-
Q

na , re sp e c tivamente . A s s iro , a d e sv al o r i zação r e a l da taxa d e c âmb io é a d e s-

v alori zação nominal , menos o e xc e s so da taxa de infl a9 ão i n t e rna sobr e a

e xterna .
 2 . 28

Uma d esvalori z a ç ão r e a l d a taxa d e câmbio encar e c e o s be ns e s e rvi ­

ços produ zidos no e xter ior em relação aos produz i d o s no país . C omo t a l , e s ­

t imula a s e xportaçõ e s e d e s i n c e nt i v a a s importaç õ e s d e bens e serv i ç o s . l s ­

to posto , em c ond i ç õ e s norma i s , uma d es valor i z ação r e a l d a taxa d e câmbio

aum e nta o saldo com erci a l e de s ervi ç o s não fatore s , cons l d e rand o - s e , p or

1S80 , O mais e�i caz d o s me cani smos d e corr e ç ão dos d e fi c its em conta- c orre n-

te d o balanç o de pagamentos .

Exami nemos agora os d i f e r e nt e s r e gi m e s cambi ai s . Come c e m o s pe los d o i s

extremo s , as t axas f i xas e a s taxas f lutuant e s .

No regime d e taxas f i xas , o Banco C e ntral comprom e t e - s e a c omprar e

vend er a mo ed a e s trangeira d e r ef erência a um pr e ç o f ixo E , e xpr e s s o em

moe d a na ciona l . Em geral há um pequeno d i f erenci a l entre a s taxas d e com­

pra e venda para cobrir o s custos d e transação I o B anco Central compra

mo eda estrange ira à taxa E- c e a vende à taxa E+ c . A d i fer e n ç a , t odav i a ,

cos tuma s er s uf i c i e n t emente pe quena para poder s er d e s pr e z a d a , na ma i o r i a

dos mod e los d e comportamento d o ba lanço d e pagame nt o s .

No re gim e de taxas puramente flutuant e s o B anco C e ntral nem compr a

nem v e nde moedas e s trange iras , a taxa d e câmbi o o s c i land o ao s a bor d a s

' 1or ç as d e mer cad o . A o ferta d e mo e d a e s trange ira é supr i d a pe los exporta ­

d or e s e pe los que traz em r end a s e capi ta i s para o pa :,s l a pro cur� é , exer-
,o,

ci d a pelo� i mportad ores d e bens e s erv i ç o s e pelos que trans f erem r end a s

e capitais para o e x t eri or . Ne s s e r egime , o balanç o d e paga m e nt os s e e qu i ­

libra au tomati came nt e . a s oma a lgébr i c a d os s a ldos d e trans a ç õ e s corre nt e s

e d o mov ime nto de capita i s autônomos é igu a l a z e ro .

O contraste e ntre o s d o i s r e gi m e s é t íp i c o d os s i s temas d e moeda f i du -

- ,

c i ár i a . No regime d o padrã ó - o u ro a s t axas d e c âmbi o eram e s s e nc i a lme nt e

f i xa s , a i nda qu e o s Gov ernos e Bancos C e ntrai s não interv i e s s em n a compra-- ­

ou na v enda de moedas e s trangeira s . Com e f e i to , me smo que i s s o a cont e ce s s e ,

o s Gov ernos e Banco s Centra i s garanti am a c o nv ers i b i l i d a d e d a s respe c t iv. a s

mo edas numa mercado r i a q u e pod i a s er d e s lo c ad a d e u m pa ís p a r a outro , o ouro

" Espe c!fi camente , i maginemo s qu e a mo e d a nac iona l ( a do p a í s A) s e ja

conv ersív el em x gramas de o uro e que a mo e d a e s trange ira d e r e f er ê n c i a

( a d o país B ) s e ja conv e rs ív e l em y gramas d e ouro . I s s o s i gn i f i ca que ,

no país A, uma grama d e o uro v a le �x em moeda na c i o na l , e que , no país

D , o pre ç o de uma grama d e ouro é i gual a l/y na sua mo eda , qu e é a mo e d a

 - 20 . 2 9

internaci onal de r e fer�nci a . l nd i quemos por E a taxa d e câmbi o , i s to é , o pre ç o ,

em moeda nac ional , d a m o e d a e s trange i ra d e r e ferênc i a , e por c o cus to d e

transporte d e y gramas d e ouro d e um país para outro , expr e s so e m m o e d a na c i o ­

na l . Admi tamos que a taxa d e câmbi o se d et ermi ne pe lo livre j ogo d a s for ç a s

d e mercad o , s em qualquer intervenção d o Governo ou d o Banco C entra l .

Qualquer res i d e nt e no país A p o d e obter e pôr à v e nd a u ma uni d a d e da

mo eda es trangeira de r e f erênc i a e xportand o y gramas de ouro para o país B .

Em moe da na c i onal . i s s o lh e cus tará y/x + c , ao pr imeira par c e la i n d i cand o

o custo d e a qui si ção d e y graJilas d e ouro n o mercado i nt erno , a s egunda corr e s ­

pond end o ao custo d e trans port e a t é o p a í s B. I s s o s i gn i f i ;a q ue , à taxa d e

câmbi o E+ a y/x + c . a o f erta d e m o e d a e s trange ira s e torna i nf i ni tamente

elásti ca .

Do m e smo mod o , à taxa E- = y/x - c , a pro cura d e moed a e s trange ira s e

torna i nfi ni tament e e l á s t i c a . Com e f ei t o , comprando uma uni d ad e d e moeda e s tran

geira a e s sa taxa , qu a lquer r e s i d e nte no país A s e h abi l i t a a i mportar , d o país

B. y gramas de ouro , as quai s pod e m ser v e nd i d a s no me rcado n a c i o na l . O cus t o

E-+c - y/x é exatame nt e o valor . no mer c a d o i nt erno , d e y gramas d e o ur o .

Em suma , no padrão ouro , a taxa d e câmbio s6 po d e f lutuar entre l i mi t e s

e stre i to s em torno d a relaç ão y/x d a equivalência e m ouro d a s moe das , já

que o cus to de transport e c c o s tuma s er bas t ante p eque no e m r e la ç ão a y/x .

A s i tuação é indi cada na f igura 2 . 2 , o nd e SSS e DDD i nd i cam , r e spe c t ivame nt e ,

as curv a s d e of erta e d e procura d e mo e da e s trangei ra . E+ e E- são o s ape l i ­

d a d o s pontos d e ouro ( go ld - points ) . A p o s s i bi li d ad e d e e xportar o ur o impe d e

-
qu e a taxa d e câmbi o s e d esvalor i z e alem d e E+ - I a d e impor t a r our o , que e la

s e v a lor i z e -a le m d e E- • A d ií ér enç a entre os pontos d e o uro c o s tumava s er

sufi ci e nt e m e nt e pequena 'Par::, -;;0) . .�!' ::: 3 t 3.X..l ""'o de câ�bio prat i camente f i xas ,

a i nda qu e livr emente d e �rmi nad aB pe las forças d e m ercad o .

.s

Fi gura 2 . 2
 2 . 30

, A grand e vantagem d o r egime de taxas f i xas á fa c i li tar a tomada d e

decisõe s pe los agent es econômi cos • . Contudo , com moe das fiduci árias , e le

enfrenta um sério problema . nada ass egura que ,-ã taxa de câmbio fixad a

pe lo Banco Ce ntral , a ofe rta e a procura d e moe d a estrang e ira s e equ i ­

librem. Isso , d e um lad o , - obriga o Governo a conduzir a. pOlít i ca mone -

tári a e fis cal de modo que os d efi c i t s ou sup erav i ts no balanço d e pa­

gamentos se jam me rame nte transi t óri o s . E forç a o Banco C e ntral a manter

um volume ad equado d e res ervas cambi a i s pa�a atend er os eventuai s exc e s -

sos da procura sobr e a o f erta d e moe d a e s trange ira . Qua l o vo lume adequa-

d o d e r e s ervas é que stão extremamente comple xa . Uma regra de bo lso d a s

décadas d e 1950 e 1960 a cons e lhava c a d a país a manter res ervas corre spon­

d e ntes a pe lo meno s tres me s e s d e importaçõe s d e bens e s srvi ç o s , mas e s s a

regra torn9u- s e obs o le ta d i ant e da i nt e ns a . moY ime ntação d e capi tais au t ô n�

mos a parti� ' da década de 1970 . No mundo atual , a pro c ura d e moe d a eatrange i ­

ra não mais é exerc i d a e m sua qua s e totalidade pelos i mportado� e s d e be ns

e serviços . há , tambem , a component e e xtr emamente rele vante e xercida pe los

. e xpor tad ores d e cap i ta i s e de r e nd i mentos para o exter i or .

,

Alem dos proble mas acima , a manu t e nção d e · taxas de câmbi o f i xas em r egi ­

me s . d e moeda fiduci ári a de pende de d o i s outros r equi s itos .

O pri me iro é que as taxas de i nflação d o s d i fer ent es país es s e ja� bas tan-
�

te próxima� . Com ef ei to , s e a taxa de i nf lação no país A é muito auperi or à

-do país emi ssor da m o e d a int ernacional d e r e ferênc i a , o regim� d e taxas f i xas
- a carre ta a contínua v a lorização real d a taxa de câmbi o , pi orando o s e u s a ld o

em transaçõe s corrent e s . A curto praz o , o país A pod e rá s u s t e ntar a pari d ad e

cambi al atraindo capi tais es trange iro s com juros mai s altos , ou re duz ind o

parte d e suas reserva s . A mld i o praz o , todavi a , a s i tuaç ão acaba por s e t or ­

. nar i nsuste ntáve l , exi gindo uma d e svalori z aç ã o cambi a l .

o segundo é que o s agente s e conômi cos a credi t em na sus te ntabi lidade d a

taxa d e câmbi o . S e a opinião geral é que uma d e svalorização cambial s erá

i nevitáv e l , esta acabará ocorrend o . O Banco C entra l pod e tentar atrasar o

d i a da verdad e , aqu e le em que as r e s e rvas s e esgotarem , racl onando o fornê­

cimento d e câmbio para os importadores de bens e s erv iços e para os e xpor­

tad ores de rend ime ntos e cambiai s . Mas não pod e evi tar que , d i a nte da e xp e c ­

tativa d e d esvalo� i z ação , o s exportad or e s d e bens e s ervi ç o s ad i em s eus em­

barques para o ext e r i o r a nem quo os poupador eà es trange iros i nterrompam o s

aport es d e capi tai s para o país .

 2 . 31

o regime opo sto . o das t a xa s puramente fl e x í v e i s d e cAmbio , encerra

tre B grandes atrativo s . a ) a S f: egura o equil íbr io automát i co do balanço

de pagalUento B ',tornando ir rel ev ante o nív e l de reservas internacionai s .

b ) com 1 s so , i Bola a pol í ti ca mone tária das transaç & e s com o e xterior .

nio há 'Buperav1ta nem de� l c i t8 e xternos que p r e s sionem para mai s ou _ . '

para m e no s a base mone tár t a . c ) transfere a d e terminação da ta

, x. d e cAm
-
bio para o J ulgamen to. do s mercados, evi tando qUàlquer manipulação cambial

pelo Governo . t

o defe i to do slstema é q u e ele nio a s s egu r a qu�lquer e s tabil idade

cambial , nem em termo s nom "\. na i s nem em termos reai s . Ao ganhar maior can-
o
•• _ . �.
_ .

fiança dO B capi talistas i �t e rnac ionai s .0 pa í s atrai maior volume de ca­

pitais au "tanomo s , o que ne c e s sari amen te implica igual r e du ç ão no seu sal­

do de transaç & e s co rren t e s . Para tanto , a mo e d a do pa í s se valor i z a , com

. .
o aumen to · de suas imports '; õ c s e a. dim inuição d e suas exportaç õ e s . I sso '

intro du z um componente a d i c i o nal de r i sco no s pro j e to s agr í co l a s . ind u s­

triais e de s erv iço s trar s a c .i.oháv e l s c o m o ' e xterior . a sua capaci dade

de enfren tar a co nc o rr � n C i a r:: xte ma d ep ende r á da p si cologia do s mercado �

'

•
finance iro s internaciona i s .

ExÃminemo B a que stão em p o rme no r e s . Imaginemo s que em de terminado ins-

tante a s taxaB de j uro s e se i s meses nos paí s e s A e B se j am , nas r e sp e c ti-

.....
vaa mo e da s , iguaia a i e i ' . O p a í s B é o emi s sor da moeda interna c ional

de refe rência, cu jo pre� o . no país A , é igual a E : no inicio do . s em e s tre e

o

E l no final do semestre .

A dm i temo s qu e os cap i ta i !j f i nanc e iro s po s s am fluir B em re s tr içõ e s de

'
uma pat s para '· óu tro . O q\l e é prefe r!v el , apli c á- lo s no pa í B A ou no país B?

Tomemo s um capi tal K em �o e da internaci� nal ( i sto "é , do paí � B ) . Apl icando-

-o no p a í s B ele. ·vale rá . no fim do seme stre . K ( l.· i · ) •...;.em

.. mo eda . int-ernac ional .
.
Transfe rindo- o para o pa5, s A . o princ ipal E K acrescido do s j uro s , valerá.
o
E
no final do períOdO . E K { l+ l ) em mo eda do paí s A , ou s e j a . O .K ( l+ i ) em
o E '
1
. mo eda internacional . Em r' urna , a relaç ão entre o s pa trimOnio B finais obtido s

p elas apl icações no pat s A c no paí s B é dada por .

Z •
..5L 1+ 1
, EI 1+ 1 .

Definamo s agora as t. ! xa s logarítmicas . de J uro s e de desvalori zação

camb1al . ra log ( l+ i ) • r' . l o g ( l+ i ' ) e e · log E /E · ' Re sul ta .

e e e I o
"'
 L . 32

lo� z • r- r ' - e

A co nclu são é que é me lhor i nv e s t i r no pa i s A s e Z "> 1 ( log z ') O ) ,

isto é , se r 7 r ' + e , ou s e j a , s e a ta xa interna d e j uro s for sup e r i o r

k taxa de j uros internac ional acre s c i da da taxa de d e svalor i zaç ão

- cambial . E inv e s tir no p a í s B no caso opo s to , i s to é , se r 4( r ' + e .

Se o s capi t al i s tas internac iona i s p u d e s s em l e r o fu turo na palma

de suas mão s , o s m e rcado s tra tariam de niv e l ar a r entabi l i dade da s

apl i caçõ e s finan c e i ra s no s d i feren te s país e s , tornando r= r ' + e . A co n­

tece qu e , no e xer c í c io ac ima o s c api tal i s tas in t ernaciona i s têm q u e

fazer sua opção conh e c endo i , i ' e E ' m a s d e sconh e c endo a taxa de câm
o
bio fU tura E . E s ta é , pa ra e l e s , uma var iáv e l al eatór ia . A s s im , a
l
e �r e s são r- r ' - e a c ima d e v e s e r enten d i da c omo o d i ferenc ial d e ta xa

de j uro s meno s a e xp e c ta ti v a de d e sv al o r i zaç ão c ambial . I s to po sto ,

O ingre sso de cap i ta i s au tÔnomo s num p a í s po d e , em pr ime ira apr o ximação ,

cons i d erar - se função cr e s c en t e do d i fer e n c i al r- r ' - e . Como o saldo em

transaçõ e s corren t e s co s tuma ser uma função c r e s c ente da taxa real d e

câmb i o e de cre sc enter do pro du to real Y ( p Q i s o aumento a c u r to prazo

do p ro du to e s t imu la a d emanda d e impo r taç õ e s e d e s in c e n t iv a a bu s c a de

comprado re s no e xterior ) , o reg ime d e ta xa s fl e xí v e i s acarre ta I

�r'( y, e ) + A ( r- r ' - e ) • O ( !T.y. (. OI T'; "> O I A ' > O)

Obv iame nte uma equação não bas ta para d e te rm inar qua.tro v ar i áv � i s , o
.
'

produ to , a taxa real de câmbio , a taxa d e j uro s in te rna e a t a xa d e juros

e xterna . O que , a e s ta al tu ra s e pode afirmar , é qu e , dado s o di ferenc ial

. de taxa de juro s r- r ' , o produ to real y, quan to maior a e xp e c ta tiv a d e

d e svalori zação cambial e , m enor o ingr e s so d e cap i ta i s a u tônomo s A { r- r ' - e )

e , por tanto , maior o saldo em conta c orr en te do balanço de pagamen to s , o u

-
s e j a , maior a taxa re al de cãmbio . .
P o d e- se confiar na teoria acima? A ev i d ê nc ia d e 1984 a ss egu ra q u e não .
No pr incípio do ano , a maior par te do s e conom i s tas e anal i s ta s i n terna c io­

nai s prev iam uma d e sv alori zação do dó lar rel a tivamente ao i e ne e ao mar co

alemão , po i s a inflação era m e nor no Japão e na A l emanha do qu e no s E s tado s

Unido s e o def ic i t c om erc i al nor te- am e ri c ano c o n trastava com o s sup erav i t s

do re s to do mundo . Durante o ano , o s d i ferenc i a i s de taxa s de j u ro s e n tr e

o s E s tado s Unido s e d ema i s p a í s e s d e s envo lv i d o s caíram e a e c o nomia nor te ­

am er i c ana cre sceu mui to ma i s rap i damente d o q u e o re s to d o bl o co indu s tr i a -

 2 . 33

.. �ado . Todos e s s e s fa tor e s , pela equação ac ima , dever iam prov o c ar a

d e sva,l ori zação r eal do , . dólar compar ativame nte às d ema i s mo e da s in­

terna c ionai s .

Mas o d6lar valori zou- se , tanto e m t e rmo s nominais quan to e m ter­

mo s rea i s . A e �l i cação , a posteriori , é qu e a fUnção A ( r ' - r- e ) e bas­

tante instáv el , su J e i ta a de slocamen to s q u e dep endem da p s icologia

do s mercado s finance iros in ternaciona i s . I ss o signif i c a , realmente ,

qu e o diferen c i al r ' - r- e é ap enas uma das, variáv e i s qu e' afe tam o i n­

gr e s so de cap i ta i s au tônomo s num paí s . Há mu i tas ' o u tra s , e que o s e c o '

nom i s tas ainda não consegu iram d e te c tar . Em suma , o r e gime de taxas

fl e xív e i s de c!mbio repr e senta , sob vário s a sp e c to s , um sal to no e scuro .

Entre o s dois e xtremo s , as taxas f i xas e a s taxa s puramente flu tuan­

te s , há inÚMeras variante s , alguma s das quais são c i tadas a seguir .

Uma é o regime de flu tu �ç ão das mo e das com interv e nç õ e s e sporádicas

do s Bancos C en tra i s p ara ameni zar as o:s c H : aç õ e s e speculativas das taxas

de câmbio . Trata- s e do ap eli dado " dirty floa ting" ( flu tuação su j a ) . O

problema prá ti co cons i ste em s ab e r até que ponto as flu tuaç õ é s são ou
,

não d e sv io s e sp eculativ o s em relaç ão a uma tendên c i a .

Outra é o regime d e flutuaç õ e s dentro d e c e rto s l im i te s . o Banco

-
C e n tral fi xa duas taxas extremas E + e E den tro das qua i s d e i xa flutuar

l iv r emente as taxas de câmbio , ao sabo r do m e rcado . A ti ngi do o limi te

sup e rior E+ passa a v ender mo e da s e s trange iras , al cançado o l im i te infe­

-
rio r E a compra- l a s . E ss e é o princíp i o do a tu al s i stema mone tário

�uropeu . O di ferenc ial E+ :E- co stuma s er bem mais folgado do qu e os

� go l d-po lnts" dó padrão- oúro , mas nada garante qua �s Banco s C entrais
,
po s sam mante� lo s a longo prazo , sobre tu do quando são apr e c iáv e i s o s
-
d i f e renc iais d e ttoca d e i nflação e n tr e o s p a í s e,s .

Uma terc e ira var i an te é o s i s tema de taxa real de câmbio f i xa ,

ado tado n o Bra sil desde 1968 , salv o l ige ir a s interm i s sõ e s • .o r egime

é bas tante atrativo para os paí s e s d e infl aç ão mui-to superior à inter­

nac io nal . as d e sv alor i zaç õ e s nom ina i s da taxa de c âmbio efe tuam- se

em in terval o s cur to s d e tempo , p elo d i feren c i al e ntre a taxa de infla­

ção inte rna e a da mo e da e s trange i ra de r e fe r ênc i a . I s so não e xclui

a eventual ne c e s si dade d e uma maxi- d e sv al o r i zação real da taxa de câmb i o ,

como a de fev ere iro de 1 9 8 J .

 2 . 3 -1

Uma outra variante , de e xpe r 1a n c ia não mu i to fe l i z , é a da pr efl xa­

;10 �aa desvalori zaç 5 e a cambiai o l o Banco Central pr e d e te rm ina , por

õerto per o do h fr en te , a co tação da mo e da estrangeira d e r e ferênc i a .
O e xemplo olássico é o da " tabli ta" argentina d e 1980 , qu e fi xaV i d i a
a .d.ia. o preço d o dólar, num hori zonte até 1.5 de març o d e 1 9 81 , à taxa

�s- de svalorizaç ão anual de 2 3� • A idéia era u s a r a taxa de câmbio

para reduzir a inflação por tenha , até então s up e r io r a 100% ao ano .

O Governo Videl a cumpriu a sua prome ssa ,'mas k c u s ta de for t e d e sa fi o

de cr e dibil idade . po i s ninguem ac r e d i t av a que a infl aç ão c e d e sse e xa ta-

. men"te no me smo passo • . Colh eram- s e al guns di v i d en d o s an ti- infl a c i oná-

I .. _ .

rio a , mas a taxa real de cambio . valorizou- se fo r t e m e nt e , c o m o e s t imu lo

�s e xportaça e s d e c ap i ta i s e com o substancial agravamento do defl c i t

de transaç 8 e s corrente s do balanço d e paguento s . P ara flna n c i ar e s te s

áltlm o s , o Gov erno manteve taxas inte rnas de j ur o s em tor no de l20� ao

ano·, as quais permi tiram que o s inv e s tidores e xte rno s ganh a s s e m c erca

d.e S1' ao mes em dólare s . Em março d e 1 98 1 , com a po s s e do gov erno do

Gene ral Viola, a tabl i ta fo i d e v i d am en te s epul tada po r uma maxi d e sv al o r i -
•

zaçio do p e so . A moda argentina contaminou o Bra sil , q u e em 1 980 tambem

- - re solveu prefixar a de svalo ri zação cambial em c e r c a d e m e tade da taxa

- -efe tiva de inflaç ão . Os re sul tado s foram meno s dano so s., em parte po rqu e

a e xp e riência bra s il e ira fo i mais our ta , em par te porque hav ia s i do pre­

c e di da de uma maxldeeva10ri zação de 30% em d e z e mb ro de 1 9 7 9 .

 2 . 35
".

2 . 8) 0 aju s te do balanço de pagam en to s

Salv o no regim e d e taxas puramen te flu tuan te s , o balanço de p agamen to s

de um pa í s s6 s e e q u il ibra por r ara c o inc i dên c ia . Nada imp ede que o paí s

regi s tr e su c e s s iv o s sup erav i t s . O s d e fi c i te , n o en tanto , só podem sub u i s t i r

enquanto houv er r e serv as o'u o u tro s cap i ta i s comp en s a tó r io s qu e o s fina ­ n

c i em . A s s i m , d e f i c i ts p e rman en t e s têm qu e s e r c o rr i gido s , por al guma d a s

segu in te s m e d i das l

i ) d e svalo r i z aç õ e s r e a i s da taxa de câmbiO ,

i i ) reduç ão do n í v e l ,de a t i v i da d e e conômi c a ,

i l i } re striçõ e s tar i fárias ou quan ti ta ti v a s h-s i mp or taç õ e s .

iv ) su b s í d i os h, s e xp o r taç õ e s ,

v ) aumento da taxa in terna d e j uro s ,

vi ) c o n trol e da saí da d e cap i ta i s e d e ren d im e n to s para o e xt e r i o r .

A s dua s últimas m e di das pro curam melho rar o balanço de pagam en to s o u

atra indo ou evi tando a fuga d e c ap i ta i s au tô nomo s . E l a s ShO mai s e fi ca-

z e s a c u r to do que a longo pra zo • O aum en to do s j u r o s in tern o s a trai

cap i tai s financ e i ro s para o p a ! s , mas à c u s ta do agravam e n to do s e u passi­

vo e xterno l lquido . O contro l e d a salda d e cap i ta i s , a men o s q u e l im i tado

a uma cur ta tempo rada , pr e j u d i ca o �u turo ingr e s so de no vo s cap i ta i s au­

tÔnomo s , j á que ningu em go s ta de inv e s ti r num p a í e onde s e u s r e cu r so s po s sam

fi car bloqu eado s .

A s quatro prim e irasme didas a ta c am o probl ema ma i s fundamen tal d o d e fi c i t

d e transaçõ e s co rren te s . A mai s tradic ional é a d e sv al o r i zação r eal da taxa

d� câmb io , à qual uma ú n i ca d i f i cu l dade se opõ e l e l a impl i c a o aumento do s

pr e ç o s do s pro du to s de imp o : taç ao e ' e xp o r � ç ão r e l a t iv am en te ao s bens e s er­

v iço s pro du z i do s no pa l s e não transa c io náv e i s com o e x ter ior . Com� .tal ,

acarre ta a qu e da do s r en dimen to s r e a i s de mui to s grupo s da so c i e dade , en tr e

o s qua i s u sualmen te s e incluem o s a s s al ar iado s . S e o Governo o u o s sind i c a­

tos imp e dem uma q u e da de s alár io s reai s , a d e sval o r i z aç ão da taxa de câmbio

s6 s e op era em termo s nominai s , s endo neu tral i za da , e m t e rmos r ea i s , pela al ta

propo rc ional do s pre ç o s in terno s .

A r e du ç ão do n í v el d e a t i v idade econômi c a con tr ibu i p ara a r e dução do

d e fi c i t em tran saçõ e s co rren te s em duas d i r eç õ e s I a ) pr o du z indo meno s , o pa í s

impo r ta meno s , b ) a g eraç ão d e c apac idade o c i o sa i n t e rna i n c e n t i v a a s empr e ­

sas naciona i s a bus car nov o s m e r c a d o s no e xt e rio r . Tra ta- s e . po r em , do a j u s-

 2 . 36
",

te do bal anç o de pagamento s p e l a an t i - e c o no m i a . A final , a obj e t ivo da

po l í t i c a econô m i ca é ge rar a p r o sp e ri da d e , e não p rovo car re c e s sõ e s .

A con tração do produ to e do emp re go p o d e ser in ev i táv e l a cur to p ra z o ,

ou p ara (lUebrar a r i gi d e z do s sal ár io s r e a i s , ou p ara r e c ompor o n í v e l

de r e s ervas do pa í s , ma s não d e v e s e r a c e i ta c o m o fórmula p e rman tente

de c o rr e ção do s d e s equ i l íbr io s e xterno s .

A s r e s triçõ e s tar i fárias ou q u an t i ta t ivas k s impor taçõ e s , a s s im t o mo

o s sub s í d io s ks e xp or taç õ r s são formas ind ir e ta s de d e svalori zaç ão cam­

b ial . Na real idade elas e q uivalem k i n tr oduç ão de taxas de câmbio múl ti­

pla s , conforme a na ture za do s pro du to s . A s s im . ao sub s i diar a e xp o r tação

do bem X , tu do se p a s sa como s e o gov e rno , ao i nv é s de conc eder o sub s í ­

d io , e s ti v e s se d e svalori zan do a taxa d e c âmb i o e sp e c ifi camen te p ara o

b em X . O me smo rac io c í n io s e apl i ca h s r e s tr içõ e s tar i fárias às imp o r t�

çõ e s . Quanto aos contro l e s q u an t i ta tivo s de impor taç õ e s . e l e s e q u i v a l em

h impo s i ção de uma tarifa marginal i n f in i ta , a c ima à a q uo ta p e rmi ti d a .

De um modo geral , a s r e s tr i ç õ e s tar i fári a s o u quan t i tativas às imp o r­

taç õ e s , a s s im como o s sub s í di o s às e xp o r taç õ e s , c o n s i de ram- s e t e cn i c am e� .

.

te i n f e riores às de svalori zaç õ e s camb i a i s , p o r tr e s ra zõ e s l a ) p o d em d i s­

to r c e r a alo cação de r e cu r so s , l evan do o p a i s a e xpor tar produ to s onde l h e

fal tam v antagens compara tivas e a d e i xar d e impo r tar o que s e p o d e r i a pr�

du z i r com ma ior e fi c i ên c ia no e xterio r ,

\
b ) s en do con s i deradas m e d i das de

r e s trição aO comérc io i n ternac i o nal , são fre q u e n temente n eu tral i zadas por

m e d i da s r e tal iatórias do s o u tro s p a í se s , qu e po dem r e tru c ar sub s i d i ando

sua s e xpo r taçõ e s , aumen tando suas tar i fas aduan e iras , ou l imi tan do qu an­

t i t a t iv amen te as sua s impo r ta õ e s d06 pa í se s que in i c i am a s prá t i c a s r e s tr i ­

tiv a s , c ) po d e m gerar a e xp e c t a t iva d e fU tu r a s de s v alor i zaçõ es cambia i s ,

como solução defini tiva para o a j u s te do balanç o de pagamento s , e s sa e xp e�

ta t i v a incen tiva as saídas e d e s e s timul a o ingr e s so de c ap i ta i s .

U ma p e rgun ta impo r tan t e i ndaga em q u e m e d i da a correção d e su c es siv o s

d e fi c i t s no balanço d e pagamen to s dep e nde d e pro v idênc i a s do Gove rno , ou

se e fe tu a naturalme n te p elo j o go das fo rças de m ercado .

Em meado s do s é culo XVI I I , Dav i d Hume mo s tro u que , no regime do padrão-

- ou ro , a s forç a s d e m e r cado s e encar regariam de tra z er au toma t i c am e n te ao

equ i l í b r io o bal anç o d e pagamento s . O teorema , uma das mais veneráv e i s

cons truç õ e s d o s p r imó r d �o s da teo r i a e c onô m i ca . b a s e ava- S é na s segu i n t e s

· prem i s sas l a) a o fe r ta de mo e da , em c a d a pa í s , é propo r c io nal ao s e u e s to q u e

d e ouro l b)o n ív e l i n t e rno d e p re ç o s é p ropo r c i o nal � o f e r ta d e mo e d a .

A pr ime i ra p r em i s sa d e s cr e v i a o s i s te m a mon e tár i o n o p adrão - o u r o . O u a m o e­

da em c i �culação e ra o próp r i o o u ro m e t á l i c o , ou no tas d e ban c o ( mo e d a- p ap e l ) ,

cu jo v o l ume d e v e ri a guar d a r c e r ta p ro p o r c i onal i d a d e com o la s tro - o u r o � a f im

de garan t i r a c on v e r s i bi l i d a d e da mo e d a . A s e gun da e ra a famo sa t e o r ia

q u an t i ta tiva da mo e da , na v er são primi t iva d e s c o b e r ta p o r J e an Bo d i n no

fim do s é c ulo XV I . I s to po s to , se um p a í s f o s s e d e f i c i tár i o no b a l an ç o

d e pa�am e n to s , a c o b e r tura d o d e fi c i t s e dar i a p e l a. tran s f e rênc i a d e o uro

p ara o e x te ri o r . C o m i 9 80 , 0 e s toque de mo e da se cor t ra i r i a , fo r ç an d o a

ba ixa d o s preç o s in te rno s e a d e sv al o r i z a ç ão real da t a xa de c âm b i o (já

que a taxa nom i nal se man t inha apro ximadam e n t e f i xa , a s p o s s í v e i s fl u tu a­

ções se r e str ingindo h d i f e rença en tre o s " go l d- po i n t s" ) . E s sa d e sv a l o r i -

7.ação r e al e s timu l a r i a a s e xp o r taç õ e s e d e s e s t i mu l ar i a a s impo r taçõ e s ,

a té o p o n to d e e q u i l íbr j o d o ba lan ç o d e p agamen to s . D o m e s mo modo , um p a í s

supe rav i tário aum en tar i a s e u e s to q u e d e m o e da , o q u e l ev ar. i a h al ta do s

preç o s i n te rno s , à consequ e n t e v a l o r i zação d a s

"
t a xa s d e - c âmbio r e a i s / ao
·
d e s i n c e n tlvo às e xpo rtaç õ e s e ao e s t í mu l o à s i mp o r taç õ e s / a t é q u e o s supe­

ravi t s fo s sem el im ina do s .

E m s i s temas d e m o e da f i d u c i ár i a , na d a há de s em e l h an te a o m e c an i smo

d e s c r i to por Dav i d Hume . Con tudo , se as r e s er v a s i n terna c i ona i s se e sgo ta­

rem, e s e o pais p e rder o a c n s so a o u tr a s fo n t e s de c ap i ta i s c o mp en s a tó­

r io s , o balanço de pagame n to s a c abará s e eq u i l i brando , po

r bem ou p o r mal ,

um p a í s não p o d e ga s ta r o câmbi o q u e nã n tem . Ou G o v e r n o ra c iona

o as im

p o rtaç õ e s , ou d e i xa a t a xa de c âmb i o flu tu a r , o u ado ta

q u a l q u er o u tro tipo

de me d i da que l ev e ao inev i tá v e l a j u s t e e x terno .

 2 .3 8

2 •• 9')0 s i s tema á
mon e t r io i n te rn a c io n a l

P ar a tran sfo rm a r- s e em mo e da i n t e rn a c i o nal , um a tivo f í s i c o ou finan

c e iro p e e i sa conqui s tar a a c e f tab i l idade geral p el o s age n t e s e c onôml

co a do mundo . E s sa a c e i tab i l i dad e é o fru to da c o n f i anç a , que por seu

turno a s segu ra a l i qu i dez d o a t ivo em q u e s tão .

-Por sécul o s coube a o s m e t a i s pr e c i o so s , ao o u ro , p ar t i c u l a rme n t e , de-

s emp enhar o p ap e l de mo e da interna c i onal . O adv e n to da mo e da-pap e l

abr iu e spaço pa ra q u e a l gum a s mo e d a s na�io na i s ganha s s e m c ur so i n ter­

nac i onal . Para t an to , b a s tav a que a op inião pública mun d i al a cr e di ta � s e

que o s p a í s e s q u e emi t iam e s s a s mo e das j ama i s d e i xariam d e honr a r o

seu comp romi s so de conver t e - l a s em o uro a uma p ar i dade pr e d e terminad a .

I s to p o s to , t a i s mo e d a s c o n s i d erav am- se sub s ti tu to s p er f e i to s do ouro ,

com a van tagem de po d e r c i r cu l ar in t ernac i onal mente com cu s to s b em m e ­

no r e s . As mo edas das e co nom i a s l í d e r e s e r am as c an d i da ta s na tu r a i s a

tal p ap e l , e fo i i sso o qu e l evou a l ibra e s t e r l i n a a d o m i n a r o s i s t e ma

mone tário internac ional d o final d e s é culo p a s sado a t é 1 91 4 , e o dó l ar

a trans formar- s e em p ro ta go n i s ta d o si s tema ap ó s a S e gunda G u er r a M u n-

d i al .
•

Entre 1880 e 1914 o s i s t ema evo l u iu do pa drão- ouro p u ro para o

padrão ouro- l ibra e s te r l ina . A I ngl ate rra era a e conomia dominante d a

épo e a , Lo ndr e s o p r in c ipal c en tro f i n an c e iro i n t e rna c i on a l . Os a j u s te s

au tomá ticos do balanç o d e p agam e n to s já não ma i s se pro c e s s av am tão

suav emen te quanto na d e s c r i ç ão de Dav i d H um e , po i s i n fla ç ão e d e fl a ç ão

j á não eram m a i s fe nô m eno s s imé tr i c o s . Um aum e n to da q ua n t i d a d e de m o e ­

d a c é r tame n t e provo cava um à o n d a d e au m e n t o s d e pr e ç o s n o s p a í s e s sup e ­

ra v i t á r io s n o ba l anço d e n a eamen t o � , ' evando à v a l o r i z aç ão r e al da ta xa

-
de c âmbio . Contudo , a c o n traç ão mon e tá r i a no S- p a í se s d e fi c i tári o s gera v a

m a i s r e c e s são do q u e q u e da s de preç o s . A a s s i m e tr i a r e s u l ta v a d e do i s

a sp é o to s não l ev ad o s em c o n t a por Dav id Hum e l a ) os salário s nominai s

re s i s t i am k qu e d a , por razõ e s q u e só se to rna ram c laras c om a p ubl i c a ç ão

da Teoria G eral de K e yn e s em 19J6 , b ) como o s j �rob n o m i na i s não p o d e m

s e r n e ga tiv o s , em épo c a s d e for te d e fl aç ão o s j uros reais s e tornavam

e xtr e mam e n t e e l e v ado s , d e s e s t imu lando a produção e o s i n v e s t im e n to s .

A p e s ar d e s s e s p e rcal ç o s , o padrão o u ro - l i bra e s t erl i n a f u n c i o n o u

b a s tan t e bem e n t r e o final do s é culo XIX e o i n í c io d a Pri me i r a Gu e r ra

 2 . 39

Mundial . A ra�ão é q u e o s i s t ema financ e i ro l o ndrino soube r e c i c l ar com

'.

extrema habil idade o s r e cur so s do s pa í s e s superav i tári o s em tran saçõ e s

corrente s para o s d e fi c i tário s , r e du � indo ao m í n i mo a S tran s fe r ênc i a s i n

terna c io n a i s de o u ro . Em par t i cul ar , s emp re que a I ngl a t e r r a enfren tav a

um d e f i c i t de balan ç o de p agam en to s , a p r i m e ira prov i dê n c i a e l a e l � v a r a s

taxa s de j uro s , d e mo do a a trai r maior v o l um e d e c ap i ta i s e xt e rno s . A s s im ,

no padrão - o u ro - l ibra e s t er l i na , o s b al a n ç o s d e pat;alTl cn to s s e e qu i l i br a v am

meno s p e l o m e c an i smo clá s s i co d e scri to por, Dav id Hum e d o q u e p e l o s a j u s ta­

mento s das taxas d e j uro s .

Com o iní c i o da prim e i ra Gu e r ra Mund i al , B I ngla terr a su sp e n d eu a c o nv e r-

s ib il i dade da l ibra e s terl ina em ouro , uma p ro v i d ên c i a norm al em tempo s de

guerra . Terminada a gu er ra , o mundo emb ar c o u na e xp e r i ência de ta xa s f1 e x í ­

v e i s , entre 1919 e 1 9 2 4. A s v io l entas flu tu aç õ e s , ge rando i n c e r t e za s no s

negó c i o s e inv e s timen to s geraram o d e s e j o do r e torno ao pa d rão - o u ro . A In­

glaterra a í adotou u m p a sso ou sadamente impr u d e nte , e que a c abar i a po r s epu l­

tar o próprio � adrão- o u ro l e m abril d e 1 92 5 r e s tauro u a c o nv e r s i b i l i da d e

da l ibra e m ouro à p a r idade d e an te s d a gu e rra , v o l tando a p erm i t i r as e xpo r -

"

taç õ e s de o uro . O equ í v o c o fun d am e n tal fo i �qu e c e r q u e 0 6 pr e ç o s i n t e r no s ,

na Ing1a terra , hav iam sub i do c o n s i derav e l m e n t e d e s d e 1 91 4 e q u e , c o n s e q u e n t e ­

mente , o r e s tabe l e c i m e n to d a p ar i da d e e xi gi a u m formi dáv el e s forço d e f 1 a c i o .

n ár i o . A l em d o m a l s , a I n gl a terra hav i a l iq u i dado b o a par te d e s e u s a t iv o s

e xterno s para financ iar a S de sp e sa s d e gu erra .

O r e s ul ta do , para a I ngla ter ra , fo i um m i s to de d epre s são , d e flação , e d e se­

qu i l íbr io s em conta- corrente , d e co r r e n t e s d a superv al o r 1 zaç ão r eal da taxa d e

c ârobio , e n e s s e pon to , tornou- s e e v i d e n t e q u e infl aç ão e d e fl aç ão não e r am

fenômeno s s im é tr i co s , como na d -.. s c i 'ir ão d e D a v id H um e . A Franç a , p o r s e u tur­

.
no . ado tou o caminho Opo stO I r e s tabe l e c e u a conv e rs i bi l idade do fran c o em

ouro , ma s à paridade já bas tan t e d e sv alori zada de 1 92 6 . Com i s s o , a Franç a

começou a acumular o s maio r e s saldo s de balanç o s e x t e r n o s . . • Mai s a i n d a ,

a d e s confianç a na libra gerou gran d e s fuga s d e cap i ta i s de cur to pra zo da

Inglaterra para a Fran ç a e p a r a o s E s tado s Unido s .

Tentando de slo car a l i d er an ç a do s i stema f inanc e iro i n t e rnac ional de

Londr e s para par i s , a Fran ç a p ro m u l go u u m a l e i , em 1 9 2 8 , qu e e xi g i a q u e o

pagamento de seus aup erav i ts d e balanço d e p agam e n to s se e f e tu a s s e em

ouro , e não e m mo e d a s e s trange i ra s . E m 1 93 1 , a Franç a r e so lv eu tr an s f o t� a r

 2 . 40

em o uro todo s o s seus sal do s acumulado s em l ibras e s te r l i na s . Não

tendo .;omo h o n rar seu s comprolll i a so s . a I nglaterra su spendeu a con

v e r s ibil idade da l ibra em our o , provo cando o desabame n to do s i s te­

ma mone tár i o internac io nal .

Com a Grande Dep r e ssão , o s i s t ema entrou em co ' ap s o . Com o intú i to

de e xpor tar mai s e. impor tar m eno s para gerar mais emp r e go s , v á r i o s

p a í s e s embar c ar am nas e xp eriênc ias das d e svalori zaç õ e s comp e t i ti v a s .

C ada qual pro cu r av a ganh ar maior comp e � i tiv i dade in terna c i o na l por

su c e s s ivas d e sv al or i zaç õ e s c amb i ai s , a s qua i s acabavam não pro du z indo

qualquer re sul tado , na medi da em qu e o s d e m ai s pa í s e s r e tru cav am da

me sma forma . P io r ainda , e s tab el e c eram- s e contro l e s de imp o r taç õ e s e

e l ev aram- se bru talmen te as tar i fas aduan e i ra s , num j o go d e soma z e ro ,

j á que as e xpor taç õ e s de u n s e r am as impo r taçõ e s de o u tro s .

Em 1944, r epr e s en t an t e s d e quar en ta e qua tro naç õ e s , inc l u s i v e a

Ingl a terra e o s E s tado s U n i d o s , reuniram- se e m Bre tton Wo o d s , N ew

Hamp sh ire , p �ra e s tabe l e c er o s i s t em a mone tário a v igorar ap6 s a S e gun

da Gu erra Mu n dial . Dua s p r op o s ta s foram confrontadas I a da Ingl a t e r ra ,

,

l i derada por K e yn e s , qu e propunha a criaç �o de uma moeda f i d u c iária

lnternacional . o " bancor" , e que s erv i r i a para a l iqu i dação do s d é b i t o s

en tr e bànco s c en tra i s . E s sa mo e da s e r i a emi tida por um o rgani smo finan-

c e l ro in ternacional • qu e tratar i a de r e gular a l i qu i d e z e superv i s io nar

o balanço de pagamen to s do s d i f e r e n t e s p aí s e s . E a d o s E s ta d o s Unid o s .

a chamada " propo s ta Wh i t e " . que indi cava o d6l ar como m o e d a in terna c i o ­

nal , mediante o compro m i s so do s E stado s U n i d o s de a s s e gurar a conv e rs i­

b i l idade do d6lar em V \.u. v . au pr Çu dt: 35 dólar e s por onç a- tro y .

O ap ego a o padrão o uro , al iado à �rença d a for ç a d a e conom ia no r t e ­

ameri cana l evou à r e j e ição da propo s ta�ngl e sa . Dentr o d o s i s tema de

B r e tton- Woo d s , cada pai s d e v e r i a manter uma paridade c amb i al fi xa em

relaç ão ao dó lar , com margens de flu tuaç ão d e apenas 1% p ara mai s ou

p ara meno s . Salvo os E s tado s Unido s , nenhum país se obr i gava a conv er­

t e r sua moeda em ouro , mas . indi r e tamen te , o s i s tema era o m e smo d o

iníc io do s é c u l o , ap enas c o m a s ub s t i tu i ç ão da l ibra e s terl ina p e l o

d ó l ar . Criou- s e o Fundo Mone tário I n te rnac ional ( FMI ) , qu e a l em d e

 2 . 41
"
supervisionar os balanços d e pagame.,tos dos parses�membros , e publi car e s -
tatísti cas in�ernacionais sobre contuB externas , forne cdria e mpréstimos com
pensatórios para d e s equi líbrios a curto pra zo d e balanço de pagamentos . Os
países receptores d e s s e s emprésti mos deveriam adotar med i das d e aus teridade
monetária e fis cal capaz es de c orrigir s eus d ef i c its externos , d entrl) d a cha­
mada _ " cond i cionalidad e do FMI " . Só em casos de d e s equil íbrios permanente s é

que s e permi tiri a , como medida d e a jus te , a mud ança da paridade cambia l . Para
prov er financiamentos de lCnlGO ,tlr u.o .. ac, s país e s em d es envo lv imento , criou - s e
o 3anco Mund ial o u B I RD ( Banco Internacional para a Re construção e De s e nvo l­
vimento ) . Es te , posteri ormente , abri u duas subs i d iári as l a ) a IFC ( Internati ona l
Financial Corporat i on ) , de stinada a fome ntar i nvestimento s d ire tos em paí s e s
em d esenvolv imento I b ) a IDA ( Internati onal Deve lopment Ass o c i a t i on ) , para
fornecer emp réstimos a juros subs i d iados ao s países mais pobre s .
O s is tema de Bretton Woods r e s taurava o padrão ouro-div isas , com o d ólar
assumindo o papel que havia sido d e s e mp e nh a d o pe la libra e s te rl i�a e ntre
o final do s écu lo X IX e o i nício da Prime ira Guerra Mund ia l . E a d is c iplina
das paridad es fixas pro curava evi tar a repe tição da ca lami tosa e xperiência
das de svalorizações compe titivas da d é cada de J9JO . As de bi lidades d o s i s -
tema , no entanto , eram bastante amplas , como o tempo qe er�arre gou d e d e mons-
trar.
Prime iro , com e levados d iferenciai s de taxas de inf lação entre país e s ,
as paridad es fixas não pod eriam s er sustentadas por muit o tempo . Vários
países e uropeus tiv e ram que de svalori z ar suas taxas de câmbio após o término
da Segunda Guerra Mund i al-, a e i nf lação crônica em vários pa ís e s em d e se nvo l­
vimento obrigou-os a su c e s s ; " a t=; ri e sva l o -r 5 Z 1'H;Õ e "l cambi a i s nas d écadas d e
1950 e 1960 . Essas d e svalorizaç õ e s , no e ntanto , não che gavam a ferir profunda ­
mente o sistema , j á que e las não atingiam o pre s tígio da moe da i nternaci onal ,
-

o dólar . O que o s is tema e xigia , é que cada desvalorização fo s s e prEviamente

autorizada pelo FMI , d e ntro do princípio de impedir as d esvalorizaç õe s compe ­
titivas .
-Segundo , O sistema l evava a urna assimetr ia na autoridad e do FlMl sobr e a s
adminis trações d e balanço d e pagamentos . O Fundo d ispunha d e ins trumentos
sufici entes para obri gar as naçõ e s d e fi ci tária s a c orri g i r s eu s d e s equi lí-
 ..

2 . 4-2

'
•. bri o s externo s . Mas não para e x i gir o s a ju s t e s compe nsatór i o s d o s pa í s e s

Buperavi t?rl o s , que não s o l i ci tavam qualque r empr é s t i mo ao FM ! . A lem d o

ma ia , a �lltor i d a d e d o Fundo s obre a economia no rte-ameri cana s e mpre f o i

prat i camente nula . Não s ó porque os Esta d o s Uni d o s s empre s e mantiveram

como o loa ior coti sta do FMI , com d irei to de ve1(o s obre suas pr inc i pais

d eci sS e s . Mas porque , d entro do s is t ema de Bretton Wood s , o s Es tad o s

Uni d o s go z a va m d e um priv i lég io úni co , o d e p o d er f i nanciar s e us d efi c i ts

'I

e xt e rnos com sua p-rópr .� mo r d e'" Nr!:'s(" s e nt i d o , como d i z i a o Pr e s i d ente

de G a u l 1 e , o s i s tema mone tári o interna c i o na l d era a o s Esta d o s Uni d o s o

i ncríve l pod er po lít i co d e comprar o r e s to d o mundo emi t indo sua própr i a

moe d a .

Ess e po d er , na r e a 1 i d a d e , a cabou por s e trans f ormar n a seme nte d e aut o ­

d e strui ç ã o do s i s t ema d e Bre t ton Wo od s . O m a i o r víci o d o s i s t ema r e s i d i a

no chamado " paradoxo d e Tr i f f l n " , Um mund o e m cr e s c imento com taxas f i xa s

d e câmb i o d emand aria vo lum e s cre s c en t e s d e l iquid e z interna c i ona l , i s t o é ,

d e re s ervas d o s �anc o s Ce ntra i s . No r egi me d e Bre tton Wo o d s , produção d e

ouro à par te , i s s o de p end e r ia d e suc e s s ivos d ef i c i ts no balanç o d e pagame n t o s

dos E s tad o s Uni d o s , a única maneira pe la qual o s d ema is Banc o s Centra is p o ­

d er i am a cumular mais d ó lures . Mas e s s es d ef i c i t s suce s s ivos a cabariam mi nan­

do a conf ianç a interna c i ona l no dó lar como mo e d a d e res erva •

No f i na l d a d écada d e 1940 o s Est a d o s Uni do·s regi s traram s u c e s s iv o s s u­

peravits no balanç o d e p a ga me nto s , em parte r e c i c 1ados para a Europa p e lo

plano Marsh a1 l . Na d é cada d e 1950 o s Es ta d o s Unidos começaram a expor ta r

cap i ta i s a l e m d o s s eus s a l d o s po s it ivos e m trans a ç õ e s corren t e s . Os d e f i c i t�

do ba lanço d e pagamento � norte - a m p r i cano , no e ntanto , eram s uf i ci e ntemente

mo d erados para nem s e q uer a l im e ntar a d emanda de reserva.8 p e los pa í s e s euro-

o ' .
paus e p e lo Japão . Es s e f o i , na re a l i d a d e , o p e � í o d o da c,.b.am ad a e s cas s e z d e

dólares , em que a d ema nd a d e l i q u i d e z int e rna ci onal era s éns iv e lme nte i nf e ­

rior à o f e r t a propi c i ada pe lo d es equ i l íbr i o e xt erno d o s Est a d o s Unid o s .

A d É ca d a d e 1960 foi um período d e e x c e p ci o na l prospe rida d e mund ia l ,

mas que tambem abr i u o alçapão para o co lapso d o s i s tema d e B re tton Woo d s .

Os d efi cits d o ba l a n ç o d e pagame nto s nor t e - amer i cano aume ntaram s ub s tanc i a l

mente , exp and i n à d a l i q u i d e z interna c i onal , m a s tambem e levando o e s toque

de d ó lares dos B an c o s C entra is mui t o a c ima do la s t r o - ouro d o s E stad o s Uni -

dos . Ao mesmo t e mpo , as mo e d a s d e alguns pa ís es d e s e nvo lvi dos , como o mar c o

a lemio e o i e ne japonAs e , e m m enor e s ca la , a l ibra e s t e r l i na e o franco

..
2.43
�

•• frances , começ aram a ganhar trâns i to i nte rna c i o na l como unida d e s d e r e s e rv a .

I niciaram- s e , a s sim , os mov imentos e s p e cu la t ivos d e capita i s , d e uma moe d a

para outra . Vários acord o s e n t r e Bancos C entr a i s pro c uraram n e utra l i z ar

e s s e s mov imentos e s p e culativ o s , e os E s tad os Uni d o s , entre 196J e 1968 , l m­

pus eram " árias re s tri çõe s à s s a ídas d e capita i s . I s s o não imp e d iu q u e � e m

1968 , 0 s i s tema d e B r e t to n Wo o d s B ofre s s e rud e go lpe c om o e s tabe l e c i me nt o

.

d e d o i s preços para o o uro . O p r e ç o o f i c i a l , d e 35 d ó lares por o nç a , v a l e ri a

ap,= nas p ara a s compr a s e ve nda s pe l o s 3anco.s C entra i s . As tran s a ç õ e s e ntr e

o s d em a is agentes e co nô m i c o s s e r i am e f e t ua d a s a p re ç o s l ivre s d e me r c a d o .

I s so s i gni f i cav a a ruptura d a c o nv e rs ibi l i d a d e d e d ó lar em ouro a um pre ç o

f i xo para todos o s d e t e ntores d e d ó lare s fora o s S ancos Centra i s .

Em 1967 , a re uni ã o do FMI no R i o d e Jane i ro cri o u nova moe d a int e rnac i o na l ,

o Direito Espe cial d e Saque emi t i d o pe lo FfU , e a l o cado e nt r e o s país e s mem­

· bros do Fundo na pro porção d e suas quotas . O DES , uma r ép l i c a d o " bancor " d e

Keyne s , surgla como r e sp os ta a o p a rad oxo d e Triff i n . Apenas e l e surgia na hora

e rrada , a d e um e x c e s s o d e liqu i d e z i nterna c i o na l .

Enquanto isso . o s d ef i c i t s d o ba lanç o d e pagamentos nort e - ameri cano c on-

,

t i nuavam a minar a c onfi anç a no d ólar . Os Es tad o s Uni d o s t entaram , s em s u c e s s o ,

conv e n c er a AJ emanha e o Japão d e que a s o luç ão s e ria a r e va l o r i z a ç ã o do mar- .

co o do i ene . A p ro po s ta nort e - ameri cana f o i re c u s a d a , po i s o cons ens o · inter-

na ci o nal e ra d e que o s Esta d o s Uni d o s e s tavam abusand o do d i re i t o d e comprar

o re s to d o mundo em i t i nd o s ua própr i a mo e d a . I s io po s to , em 15 d e ago s to d e

1971 o Pres i d ente Nixon d e cretou o co laps o d o s i s t ema d e Bre t t on Wo o d s a o

-'
e li minar a convers ib i l i d a d e d o d ó lar e m ouro . A e s s a a l tura , 0 8 h av er e s d o s

Bancos Centraià em d ólares el'aru m::.. l s d e quatro v e z e s a s r e s e rv a s - o ur o d o s

E�.tad o8 Unidos . Repe t ia - s e o quadro d e 1931', que s epultou o pa d rão ouro - l ibra

e s.tez:lina .

Em d e z e mbr o de 1971 , um a c o r d o entre as d e z m a i ores e c ono m i a s mund i a i s

n o Smith sonian I ns ti tu t e d e Wash i ngt o n tentou re s tru t ur ar o s i s tema mone t � r i o

i nternaci onal e levand o o pr e ç o o f i c i a l d o ouro para 3 8 d ó lar e s p o r o nç a ,

e valor i zando o marco e o i ene j apon ê s em 17% e l4% . r e sp e ctivame nte , com a l­

guns r e a l inhamentos d e o u tras m o eda s . A i d éi a c e ntral e ra i nt e rnac i o na li z ar

um padrão- d ó1ar , inco nv e r s ív e l em ouro . Os d e f i c i ts d o b a lanç o d e pagame ntos

. , 2.44
, - ...
)

'j
!os Estad o s Uni d o s , no e ntanto , continuaram a cre s ce r , provo cando suce s s i va s

corrid as contra o dó lar . E m fevere iro d e 1973 . 08 Estad o s Uni d o s foram obri

gados a novamente d e svalori z ar a sua m o e da , e levando o pre ç o o f i c i a l d o o u ­

r o para U S $ 42 . 2 2 p o r onç a , mas continu and o a mant e r a i ncove rsibi lidade en­

tre o dólar e o ouro . Um mes d e po i s , o s d e ma i s paíse s i ndu s tri a l i zad o s re tr�

caram abandonando o s i s tema de pari d ad e s fixas , e de i xando suas moe das f lut�

arem em re lação ao d ó lar , e nt errando de v e i o s i s te ma de B re tton Wo orls . A

,
Re forma , r:'o ne tária d a Jama i ca , em janeiro de 1976 , pro curou l e ga l i z ar o s i s t E -

m a que S8 havia improv i s ado , pe rm� tindo a f lutua ç ão adm i n istrad a d a s t axas

de câmbi o e abo lind o o pre ç o oftci al d o ouro �

De ce rta forma . a re união d a Jamai c a l imi tou- se a s anc i onar um anti- s i s­

tema. Ela tanto permi te a f lutuação pura d a s taxas de câmbi o quanto a flu­

tuação tempe rad a por int e rv e nç õ e s dos Bancos Ce ntra i s , s em estab e l e c er qual­

quer cri t ér io s obre como e qUbndo e f e tuar e ssas i n t e rve nç õe s . El a tamb�m ad ­

mi te a v i n culação d e d iferent e s moe d as por pari d ad e s f ixas , mas sus ce ptív e i s

d e alt eraç ão à vontad� d o s país e s . Em 1979 . oB pri nc ipais país e s da E�opa

s e deci diram a formar um s i s t ema mone tário r egional cu j a uni'd ade de trans a ç õ e s ,
.
o ECU ( European Currency Uni t ) é uma m éd i a pond e ra d a d as principai s moedas
.
eurd péias . Os div er s o s país e s - me mbros d evem mant er S UB S m o e d as d e ntro d e fa i -

xas ( imitadas d e f lutuaç ão e m torno d e paridade s c e ntra i s . Os d i f ere nciais d e

taxas d e inflação , todavi a , j á obri garam a várias a lt e raç õ e s d e s s a s pari d a d e s

!

c é ntrals .

: O d ó lar , d esde e ntão , e nf rentou duas fas e s , a d e i nt ens a s d e sv aloriz ações '
-
em relaç ão ao iene e ao marco a le mão a té 1980 . e d e v i o le nt í s s imas revalori-

z ações no prime ir� Governo Reaga n . O preço do o uro , que che gou a ma i s de

800 dó lare s por onç a em jane iro de 1980 , caiu a m e no s de 300 d ó l ar es em f e v e ­

r�iro d e 1985 . A int e ns i d ad e d o s movimentos e sp e culati v o s d e capitailr ;ora

num s entido oura em outro , não tem asse gurado qua lquer e s tabi li d a d e nas taxas

reais d e câmbio nem nos d e s e mpe nhos dos balanço s de pagam e n� o s em transaçõe s

corrente s . Em 1984 o d ólar f orta le ceu- s e em ri tmo s em pre ce d e nt e s , embora o

s a ldo d e trans aç õ e s c orrente s d o s Estad o s Uni d o s nunca t iv e s s e a lcançado mar­

ca s tão d e sfavoráve i s .

Não faltam propostas para o r e ord e namento monetário mund i a l , mas ne nhuma
d e las cons eguiu s u f i ci e nte cons ens o para a Bua adoção . Uma d as propostas m ai s

atrativ as s eria a d o r e s tabe l e c i me nto de pari d a d e s c e ntra i s para as taxas

 • 2 .45
t-
A •
reais de câmbio , c om margens perce nt u a i s d e f lu t u a ç ã o para ma i s o u para

m e no 8 � Es sas margens s er i am pro gr e s s ivamente e s tre i ta d a s ao longo do t em

po , d e modo que o r e s u l tado final s e r i a uma nov a versão d e B r e t ton \'Iood s

com par.\. d a d e s re a i s fixas , e não ma i s taxas f i xas em termo s nomina i s .

D e nb'o da pro po s ta , as transaç õ e s e ntre B anco s Centr a i s se e fe tu ari am

e xc lus iv amente por me io d e D i r ei tos Esp e c i a i s d e Saque . Para que a emi ssão

d e s s es Dire i to s pe l o FM I não inch as s e a liquid e z i nt e rna c i ona l . ge ra n d o

pre s s õ e s i nfla c i o nár ias e m to d o o mund o , aci onar - s e - ia o pro j e t o da c o nt a

d e subs ti tuição I c a d a Banco C e ntral d e po s i t ar i a s u as re s e rvas n o FM I . r e c e ­

be nd o e m troca o m ontant e corr�B�ond e nt e d e DES .

Embora mui to lógi c a , a prop o s ta s i gni f i c a d ar ao FM I o pod e r s onhad o por

Ke yne s na su ge s t ã o d a d e le gação ingle s a em B r e t ton Wood s . Os Estad o s Uni rl o 8

a e l a s e opõ e m t e na z me nt e , po i s l s so s e r i a abrir mão da s u a s u pr e m a c i a no

atual s i s t ema. mone tár i o i nte rna c i o na l .

 .'

2 . 46

2 . l0) Exe rc! c ios Re s olvidos

_ - _ - 1 ) As A utoridade " Mon etár ias de un dado paIs dec idem ad

q uirir para reten ção como ativo fin ance iro, ouro possuído por nÃo reei

den te s . S abendo que o _ paga�nto é e fe tuado em moeda e s trangeira c omo

ae deve contabilizar e s ta operaçÃo no ba lan ç o de pagamen tos ?

soluçÃo I O registro con tábil de ve r e unir as d uÁs operações implíc itas no

problema, a prime ira en volvendo a importação de our o e o s eu pagamento,

• a segunda corres pon dendo a s ua monetiza çÃo por parte das A utoridades . "

Monetárias . Ass im, in ic ialmen te . debita-s e o item " Importações pelo v�

lor da operação em ques tão, c reditando- s e a conta " Have rea no Exteri-

orN o Em a eg uida, lan ç a- s e tal valor a débito e a c rédito , respectiv,!

.
mente , nas con tas "Ouro Mon etário" e " Contrapartida para Mon e tizaçÃo/

De smon e tização" .

2) A relação; dí vida lIquida/exportaçã6 de um paI � , ig ual

• z " no in stante O . A taxa de c re s c imento das e x portações e a taxa in

o
ternac ional de j uros a e mantêm constantes em x e i, r e s pe ctivamente . O
•

paIs trans f e r e para o e xte rior uma fração cons tante h ' de s uas

9��8 . Determin e s

a) em que con diçõ e s o pa í s é, no ins tante O , um devedor inte�medl!

- . rio, em que condições um devedor mad uro?

b ) S upondo que , no in s tante O o paI s s e j a um d evedor inte rmediário ,

ap6s quan to tempo se tran s formará em de vedor maduro? Na tran s ição de d!

vedor inte rme diá rio para maduro, qual a relação entre a dI vida e xtern a

D e a d! vid� i n i c i a D ? Há pos s i b i l idade de que o de vedor inte r

ma x o
mediário - . -- - -
• • __o �- ---r-- j -amais � e trans forme em maduro?
ent e 1 1
rn a do paI s estará totalm
..
c ) Após quan to tempo a dIv ida e xte
r paga ?
. • quidada! Em que c as o e l a j amais pode ria s e

S olução I

a) Para H > O , o paI s s e rá c a racteriz ado como um devedor inte rmediár io

I
(D e c omo
cas o o seu passivo exte rno lIquido este j a aumentando > O)
•
deve dor maduro no caso oposto (D < O) ,

S abemos que l

•
 2 . 4 7'

(1)
,
As s im., O > O impli ca em 10 -, H > O , ou ainda , dividindo por X , eX > O) ,

1a - h > o .. Z > h/i ( Devedor inte rmediário) •

. Da me sma forma , o país Gurá onsidera ' o devedor maduro caso z < h/i .

b ) O pal a se tran s formará em devedor maduro quando z at ingi r o valor h/i .

Para oalcularmos o �empo nece s s ário a e s te proc!� �o ( t * ) , prec � �() inicia!. '

monte obtermos a expree são de z em função do tempo , pela solução da equa-

ção di fe ren c ial •

.
.
,
z • ( i- x ) ai h (2) donde se obtém as soluções

( i- x ) t
h • h
z (t) - (z - � ) + para o caso em que (3)
o �-x ' I-x
.
...... " '�'9;. . ;:,':'.';-=-:'" w:l
- ....".
.. . .� .' .- - - , '- . .

1 -
- I

z (t) .. � - ht quando x · ... i (4)

Subati tuindo z ( t) nas e xpres sões ac ima por h/i , obtemos :

( X- i )
(
,

l09a x - lo�e �i �o
( x"'i )
/

• +
t* •
b
1) ) {5)

i -
x

b - h
o
t* •
- '. . --:' --- --
hi
-_._--

---''' ��i�çi�' entre a d I vida e xterna máxima (Dmax ) e a dIvida inicial ( Dôt

aer" dada pe la sxpressão l

.' .
D�ax •
z (t ) . X (t ) •

D ( 7)
lo Xo
o

•
onde t ae obtem a parti r da s e xpres soe a ( 5) a ( 6 ) acima .

o devedor intermediário não se trans formará em maduro caso z não atin j a

o valor h/i . Uma condição sufic iente para q ue i sto ocorra é que
 2.48

( i-x) Z :> h.
o

c) Fazen do z ( t ) = O nas e xp re ssõe s (3) e ( 4 ) , obtemo s :

( 8) "
' :t -
x - i

...
(x = 1) (9)

A
onde t representa o perlodo de tempo no qua l o p a s s ivo externo l Iquido

do país e s tará i ntegra lmente l iqui dado . E le j amais pode r i a ser pago caso

(i-x) z > h.
O
 2 . 49

3) A tabe la a b a i xo apre se n ta 0 9 dados d o b a l an ço d e pagamentos do Bra­

'
i1, re lati vos aos anos 1982 , 8 3 , 8 4 , e xtra í dos do bo leti m men s a l e vo l . 2 1

n9 • 1 e 2 ) do Ban co Cen t r 1 do B ra s i l , i n c luindo t ambém a nota de pé de

1)
p5 ql na pe rt i n e n t e ao balan ç o f

�. " 1
-
, «----- - -_ .' . - - - --_ . .... . � - - _ . - .-_ . .. , - -�... ... - '--a--- --:--
... __", .. . . .; •• . . . ... r• • • :. ; ...... . . . . . .. .. . . . ..

UStIIIUMCAI 'Il10 l
'AlIO ÁII)
.19a4
"

_ ... .•..... _ _ ... __ . • . . . . . . . . . . . . . . ·1982. 1983.'

�
l- ,V0l7
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'lIOlAIA SUIE HISTomA iE IAlAlltO IE 'AliAIlE1I7OS· DO UAS l l PARA OS AIIOS 1947

��Hi7D�An�l8�/mliAVIT ou �[f J C I t [ mUDO COII A IIIClUSAO DAS o�m_cotS A C�1Q mIO \lOS aCOS,C';�tmAlS E DAi AUTO IOAMS
1I0l1l1ARIAS E Dü5 HAlltRíS lOS �AlitilS COllmtAlS OJl CSillO A..út�b"}S II'J m� ( 1ol' I I AI5 • tül110 I'UZO, AS t�ftiv.�p��mAS Dl �E [ 0,110:0
IIOlIi rülQ IlIilUlo.lS A�lH IIJ;.r.t!( l t [li CAP I T A I S 11 c:J� I U i �"ZO �MS:;;,��:i A S�1t II�JL�J;'S Ii� P��f «IO Ilt5UUAJO DiJ �t.LAHCO D I'���[MJOS,
A PAk Tlt K lVI� �[l!j�SI[(AllVa � mUlfAF!I tO"'(O\YlA úl-lÍ(A�O(5 Dl ml'l��\ z.tAO DESI \ IiADAS AG f lh;'�I': JAA:�TO hil USULlABD la
Ul'-lIí:ll K 'Aw!uros It1S,FIII ,TESO'JkO AlU.kICAHIl,iItI Dú[ D[ imos [ ilf1HA�lA�í.lITOS' .

( 1) Dad o s e m Mi l hõe s d e Dó l a re s
 2 . 50

a ) Uti lizando e s tes dados , apresente , para cada um dos ano s e m ques­

tão , on valor s da tran sferênc i a l iquida de recursos para o exterior

(H) , d� renda lIquida e nv iada para o exter ior ( RLE ) , das e xportações

de bene de serviço nÃo fatore s (X ) , da fração de s tas exportaçõe s trlU'l!

ferida para o exterior ( h • H/X ) e do saldo em transaçõe � .�0xrent�9 ·tt) .

E� s eguida , clas s ifique o Bra s i l em cada pertodo como devedor j ovem , i�

'
termediário ou maduro .

b) Suponha qu� o pat s mantive s s e_ a taxa de cresc imento das e xportações

� o valor �e h_ calcul ados no i t em ( a ) , r elativos ao ano . d� 1 9 8 3 . Admit!

também que a taxa de j uros inte r �ac io na l ( com capita l i z açÃo ins tantâ­

nea ) pe rmanease constante , ao n{ve l de 10 , 4 ' · ao ano . Qua l s er i a e ntão

o pertodo de tempo nec essário .

bl) Para que o pa I s pas sa se à condiçÃO de devedor maduro?

b2) Para que ·0 pas s ivo externo lIquido fos se redu z i do a zero ?

c ) No caso do item b ac 1ma , qual s e r i a o valor máximo a ser at ingido

p lo pas sivo externo lIquido ?

. ·:dl Em 1984 , o Brasil apres entou um Buperavit em transações correntes ,

passado , pois , à condição de devedor maduro . Este resultado é compat !

vaI com o item ( b l ) anteriormente calculado ? · · Caso negativo , qual a '.I.j u!.

tificativa?

SOluçÃo : A trãns ferênc ia l Iquida de recur sos para o exterior ( H ) corre!

ponde ao saldo. das export ações de bens e s erviços não fatores sobre as

. importações de bens e s erviços não fatores . Seu valor será dado pelo

saldo do " Balanço Comercial + Viagens internac ionai s + Transportes + S�

guro + Despesas Governamentais + Se rviços Diversos não Relativos a Fat�

�e8 de Produção . A r en da lIquida enviada para o e xt erior ( RLE ) pode ser

detida tornando-se o s a l do dos itens " Rendas de Cap i tais " , " Se rviços O!,

versos não Re lativos a Fatores de produção " e "Trans ferênc ias Uni late -
.,
rais , e tomando-se o s imétrico de ste total . ! claro que e s ta última

também pode s er calculada a partir dos valores da trans ferência l Iqui da

de recursos para o exterior ( H ) e do s a ldo em transações correntes (T) ,

 _ 2 .51

p la i de nti dade T - H - RLE n. RLE = - T + H . COm rel ação as export!

çõe8 ( X ) , vale lembrar que e l a s se referem não apenas àquelas regi�

tradaa no balanço comerci a l , mas também às exportações de serviços não

fatorea .

- Tabe l a 2 . 1

Fados do Balanço de P agamentos do Bra_eU

,}
.
-

Trana fer5ncia LIquida de

Recursos para o Exterior - 1868 , 6 4902,6 1184 0 , 0
(H)
-
,-- -- - -

Renda Liqui da Enviada p /a

-

o Exterior ( RLE ) 14 4 4 1 , 9 1174 0 , 0 11 6 7 4 , 4

-

• -,-

Saldo em Transações corre!l

-1631 0 , 5 -6 83 7 , 4 5,6
tes (T )
.

Expor.tações de Bens e Se!.

2 1 4 31 , 7 ' -2 3 1 9 6 , 6 28556 , 4
viços não fatores (X) -
,-

..... _- -.

h •
,_ !!� --- - -- - 0 , 0 87 0 , 21 1 O �-4 1 5
.
-
-- - -
- ,-
-

" Fonte Ori ginal : Banco Central do Bra s i l . Vol 2 1 N9s 1 e 2

-
,

Em 1 9 8 2 , o Bras i l era um , devedor j ovem , dado que apres entava uma

trans ferência de recursos para o e xterior ne gativa . Em 1 9 8 3 , pas �ou a

condição de devedor i ntermediário , pela reversão do sinal de H . Em 19 84,

a trans ferência i l quida para o exterior , além de po s i t iva , foi s u fici ­

entemente grande a ponto de compensar a renda l!qu:1.da e nvi a da para o

exterior , garanti ndo um superavit no balanço de transações correntes , e

s i tuando o paIs na categor i a de devedor maduro . ( H .> O , T .). O ) .

 " .

til ) Ao final de 1 9 8 3 , a dIvida registrada do Bra s i l era de de US$ 81319 , 2

milhÔ8u . Somando a este montante o valor de US$ 22302,1 mi lhões re1a

tivos a08 saldo total dos inves timentos e reinvestimentos extrangelro8

,xi s tente àquela épooa a subtraindo 'os U5$ 4562 , 9 , milhões de reservlU i!!, '

_� . �erFac_1:onai s l .. .che9amos_, ao tot�l , do pas sivo extern9 l!quido ' D · 00$" 99058 , 4 _.

milhões . Dividi ndo e s te montante pelo total das exportações · ( X ) , ob­

temos parà ' o ano de 1 9 8 3 um valor de z igua 1à a 4 , 27 . Trabalharemos

com uma taxa " de cre�cimento - instantâneo das exportações :ocorI'ida

entre 1 9 8 2 e 1 9 8 3 , cujo valor ' dado por ln ( 2 31 9 6 , 6 / 2 1 4 3 1 , 7 ) •

0 , 07 9 .

A partir deste. dado . , conc lui-ae que o relação D/X ca ir. com

o pas.ar do tempo dado que z · (i-X) z - h • ( O , l0 4 - 0 , 0 7 9 ) . A , 27 - 0 , 2l:t�

o
• -0 , 1 0 4 < O.

bt1 1ilando aà expressões (5) ' e (8) do problema ( 2 ) , obtemos ,

, *
Tempo para o pala pa.sr à condição de deve or maduro ( t ) . 1 7 , 2 .anos �
Tempo para o PaIs l iquidar o s eu pà8Sivo externo l Iquido ( E ) . 2 8 , 2 mxe

. �) Uti l izando a !xpres são ( 7 ) do problema ( 2 ) ,

O , 07 9 . 1 7 , 2
0, 2 1 1 e
'

- 1 , 84 9
0 , 104 • 4 , 27

Como 0 b US $ � 9 0 S 8 , 4 milhões , o valor , máximo a ser at ingido

1983
pelo passivo externo l!quido , mantidos constantes os parâmetros apr!

, sentados pela economia ao final de 1 9 8 3 , s er i a de US $ 1 8 3 . 1 6 0 , 5 milhõe s ,

I s to a e daria ; s egundo os cálculos efetuados no , .í te � ( b ) dentro de 1 7 , 2

.noe .
--

· d) Não . O problema ( 2 ) , com bas e no qual 08 re s u l tados acima foram o�

tidos , sUpÕe que o coeficiente h . H/X permaneça constante no tempo ;

apreaentando o valor do pe r !odo i nicia l . Entre 1 9 8 3 e 1 9 8 4 , no en-

tantl) , a razão entre H e X se e levou signif icat ivamente , em conse-

quência do 9rande e s forço rea l i zado no per!od� vis ando à obtenção de

melhor resultado no saldo em trans ações cot're ntes .Dn cxmsequênciã aquilo'
 2 . 53

que , s egundo a s hipóteses do prob lelna e o s dados d e 1 9 8 3 , ocorre"r ia num

espaço de tempo razoavelmente longo , s e deu bem antes do que se esperava .

O exerc lcl0 i lus tra um ponto de s uma importânc i a : quai squer resul ta -

dos obtidos em funçã� das e xpres sõe s deduz idas no e xercício ( 2 ) devem

ser compu lsoriamente q ua l i f icados em termos dac hipó te s e s envolvidas na

"

s ua obtenção (h e "1 con s tantes no tempo ) •

4) Suponha que o Bras i l resolve s s e , em 1 9 8 4 , redu z i r a z ero o s eu pa�

s ivo externo lIquido num perí odo de €" anos ç

{ fa a t = 10 , 20 . • • 50 ) .

Oual seria a parcela da s exportaçõe s a ser compulsoriamente t ra n s f e r i

d a ao exteri or , caso a taxa de j uros i nternacional s e mantives s e con�

tante , ao nIvel de 1 0 , 4 % 1 Traba lhe com a taxa média de crescimento das

exportaçõe s ocorrida entre 1 9 8 2 e 1984 .

Solução : Para um pert odo de 2 anos ,

X X " 2x . x = C 1 n ( X /X ) /2 -= 0 , 144
e •• 84 82
1984 = 1982

O prob lema cons i ste em se obter h , a par t i r da equaçao ( 3) do pr2

b1 ema ( 2 ) , quando z = O. Temos então

h lC

U t i l i zando os dados de 1 9 8 4 , Z 9 9 1 2 2 , 2/2 8 5 5 6 , 4 = 3,47

o
=

Temos a s s im os s egui nte s valores para h em função de € :

[ 1 I 1 R
f ( anos ) 10 20 30 40 50

h 0, 28 0 , 11 0 , 06 0 , 03
 2ill) Exerc i c! ós Propostos
1 )0 Banco C e n tral de um p a í s é obr igado a conv er ter/ moeda na c ional

em po der de , não r e siden t e s em ouro . Qual o lançamento corre sponden te

no balanço de p agam e n to s ?

' 0 2 ) tJm pal s r e a l i zou , em d e t'e rminado ano , as s e gu inte s transaç õ e s com

o e xter io r , to d o s o s pagamen to s k v i s ta s endo fe i to s em mo e da e s tran

ge lra l

a ) e xpo rtaçõ e s pagas à v i s ta l 500 m i lhõ e s de dólare s ,

b ) importaçõ e s p agas k v i s ta . 400 milhõ e s de dólare s ,

c ) frete s pago s à v i s ta ao e xterio r l 200 m i lhõ e s de , dó lar e s ,

d ) j uro � pago s à v i s ta ao e xterior : 100 m i lhõ e s de dó l ar e s ,

e ) inve stime n t o s e strange iro s e m e qu ipamen to s ( impor tado s sem

cobe rtura c amb ial ) . 50 milhõ e s d e d ó la r e s ,

f ) donativo s r e c ebido s em me rcadorias . 1 0 milhõ e s d e dólare s ,

g) empr é s t imo s r e c eb i do s de banc o s e s tran g e iro S I 200 milhõ e s d e

dólar e s ,

h ) amor ti zaç õ e s d e e mpr é s t imo s I 50 milhõ e s de d6lare s .

Apr e se nte o bal anç o d e pagamento s , d e s ta c an d o I a l o superav i t ou

d e fi c i t come rc ial , b ) o h ia to ou tran s fe rên c i a de r e cur s o s para o

e xt e r i o r , c ) a renda l íq u ida env i ada para o e x te rio r , d ) o saldo

em transaçõ e s c o r rente s , e l o sal do final do, ba lanço , f ) o mov imen-

to da conta " h av ere s no e x te rior" .

3) Um paI s A tem ma dIvi da j un to a um re s i den te de u m paIs a,

indi\!Íduo X no ,va lor de 1 0 0 uni dade s mone tári a s (u.m. ) 00 indiViduo X, por
s ua ve z , deve 50 u . m . ao banco r , con s iderado residente em B e 50 u . m .

ao lndivIdoo Z, res i dente n um tercei ro paIs C . num deteminado ins tante , o

senhor X migre para o paIs A , tornando- se um seu re s i dent�Saben do que
não existem outros crédi tos ou débitos q ue não aque le s aqui c i tados ,

clas si fique cada uma das a firmativas a segu i r como verdade i ra ou falsa ,

j us ti f ic ando em s eguida . Faça as hipóteses adicic:nais que julgar necessárias l

il.'> Se o individuo X não deve s se nada ao banco Y nem ao indivíduo Z , a sua mi

gração em de fini tivo para o pa�s A reduz i ria a zero a dI vida deste pa­
!� o
 2. 5 5

.. - _. . - � . .

b) A afi�mativa acima não faz sentido , pois uma simples mudança de re

s1 dência não pode afetar a dIvida externa de um paIs.

c) A migrac:ão do índiv:tduo X, para . o pah A n�o alteraria a d i vida externa

deste paIs, mas poderia modificar o seu perfil ( fluxo de . : .. cafxa :a880

ciado) •

d) Se o paIs A vencesse uma guerra com o paIs B , anexando-o ao seu ter

ritório , a . sua dIvida externa cairia para 50 u. m., sendo toda ela repr�

sentada pelo d�bito j unto ao 1i1divíduo Z do paIs C :

ei Na hipótese do item ( O ) acima ser verdadei ro, a morte do :iJ1d1v1doo Z ,

tornaria nula a dIvida externa do paIs A .

\ 4 ) SupOnha que o s c redore s int e rna c i o na i s e ste j am d i spostos a r e f i nanc i ar

I

o pr incipal da d ív i d a de. um país mas não o s juros d ev i d os . exigindo que e l e

s e s i tue na transi ç ão e ntre a s f a s e s d e d e v e d or i nt erme d i ário e maduro . C&men

te a s egu int e propo s i ç ão r " para um me smo d i f e r e n c i a l x- i entre a taxa d e

cre s ci me nto das . e xportaç õ e s e a t a xa i nte rnaci onal dOe j ur o s , o e sfor ço d e

a ju stamento d o pa ís t erá que s e r tanto mai or quanto m a i s e l evada for a t axa

d e jur o s i .

S ) Suponha que a transf e r ê nci a de r e curs os d e um país para o exte r i or va­

rie c om o tempo t d e acord o com a e xpressão H a -H s e n ( wt+a ) , s e ndo � e ã

o
.

constant e s pos i t iv a s . Supond o c o n s tant e a taxa i nt e rnacional de j ur o s i , d e -

t ermine i a ) em que c ond i ç õ e s o país jamais che gar i a à cond i ção d e d e v edor

maduro? b ) Em que cond i ç õ e n O ' íJ jamaio e tornari a cre d or int e r naciona l?

- -

c ) Em que cond içõe s a d ív i da o � ci lará na forma Ks e n wt ?

6 )A chamada polít i c à de e ster e l i z aç ão , no r egime d e taxas de c âmbi o f i x as

ou adminiatrad a s , cons i s te em ne u tra l i z ar , v i a operaç õ e s d e merc a do aberto ,

os ef e itos das v ar i a ç õ e s da s re s e rvas c amb i a i s s obre a bas e mone tári a .

quando as re serv a s bai xam o B anco C e ntral compra títu los púb l i co s e m montan­

t e e quivalent e , e v i c e- v ersa . Quai s as vant ag e ns e d e svantage ns d a p o l íti � a

°

d e esterilização? ( Lembr e a teor i a de Davi d Hu m e s ob r e o equ i l íbr i o aut omá­

t i co no padrão- o uro ) .

7 ) Vários país e s i mpõem contr o le s à sa lda d e capi t a i s e s tra nge iros d e

curto prazo . Qua i s aS vantagens e d e sv ant age ns d e tai s controle s ?

8 ) 0 d e s empe nh o d e um país com taxas puramente f lutuant e s d e c âmbio é

d e scri t o pe lae e qua ç õ e S t

 2 . 56

a ( r- r '� e" ) - bO Ç>

•

D •
+ Á

•
D • c- de + rD

onde D tndic a o pass iv o e xte rno l íqu idc

�o país , D sua d eriva da em r e la ç ão

o . ê a e xpe c t l1tlva d e d e sv a lori z aç ã o

ao t ampo , e o l08ar itmo d a taxr.: d e câmbi
. e d o logar itmo do a taxa d e c âmbio ) ,
cmabi al ( i sto e , d a d er i v ad a 'a d i re 1' t a
corre s po nd e nt e int e rnac ional ,
r a taxa d e juros i ns tantâ ne a i nt e r na , r ' a
po s i t iv as .
a , b , d , r , c são consta nt e s , as t r e s pr imeira s
-------==, - ,-- ------- -

' a ) i nt erprete ás eq uaçõe s a c ima ,

b ) admlta qu e a d e sv a lori z a ç ão cambial e spe �a d a se ja da forma ê- h+ jO ,

s e nd o j uma constant e posi tiva . Qual o s e nt id o d e s s a equaç ão? Quais as

tra j e tór i as corr e spond e nt e s da taxa d e c âmbi o e do passivo externo líqu i ­

d 01 Supo n�a qu e a s taxas d e juro s r e r ' s e mant ê m cons tant e s n o tempo .

c )para que valo r e s de h j a d e sva lor iz a ç ão c amb i a l é c o rretame nt e

prev lsta , tornan�o ê- e ?

9 ) No caso do , ít e m c ) do e xe n c í c l o 8 ) , qu a i s QS e fe itos d e um aume nto

i mprev i s to e permanente do d i f e r e n ci a l de taxas de juros r-r ' s obr e as

tra l e tórias l i ) d a taxa d e c âmbi o , ii ) d o pas s i v o e x t e rno l íqui d o .

lO ) Suponha que o d e s empenho d o balanç o d e pagame ntos de um pa ís com ·

taxas puramente f lu tuante s de câmbi o é d a d o pe las equa ç õ e s I

• •

D • a ( r-r ' - e ) - bO + f
•

D • c-de +rD

onde os s ímbolos têm aI:! signi f i c aç õ e s i nd i cadas no exerc,r c i o 8 . Come nt e

as s e gu i ntes afirmaç õ e s I

1 ) as e quaç ões do mode lo supõem que o s age nt e s e conômi c o s s e mpre a c e rt e m

a s suas prev isões d e d e svalori zação cambi a l I m a s q u e não e s te jam s eguros ,

•

a prlori , d e s s e a c e rto , s em o q u e ne c e s sáriamente s e t e ria r''''r ' +e I

1 1 ) Toda tra j e tória d o pa s s i v o e x terno l íqui�o que sat i s faça às equaçõe s

do mod e lo t end e para um limi t e ,

, 1 1 1 ) a única tra j e tória da taxa d e c âmbio que s a t i sfaz ao mod e lo � e que

, ,, •. ·4
•

mant e m a d esvalor i z aç ão cambi a l e l i m i tada no t e mpo - é a d e t ermirtada pe l o

e xe rc í c i o 8 . c .
 ..

. 2 . 57

_.__ .. _- •. _--- - -_ .

. - 11) C�. base nas equações d o exercício 8 comente a seguinte propos içã o ,.
quanto maio�' expectativa · d e futura d esva1oriz�çio cambi al mais se . d I8v�­

lorizarà a taxa de cAmbio , no re gime de taxas purame nte f lutuantes .

l 2 )Adapte as e quações d o e xerc íci o 8 ) ao re gime de taxas camb iais admi -

•
ni s tradas . lnd ique por R o nív e l de re servas do país e por R a s ua d erivada

em re lação ao tempo .

1, ) No exercício 12 suponha que , i ) o país i ns i s ta em manter a taxa 'cam­

bial f i xa num nív e l que ' lhe ge re suces s iv o s d e f i c i ta em conta " c orrente ,
b)'a e xpectativa d e d e svaloriz ação c�mbl al ê s l .ja função decre s c ente d o
nív e l d e re.ervas , tend endo ao in� inito quando R t end e a z e ro . O re �ime
de taxas rixal é sustentáv e l a longo praz o? Em que cond içõl s sua ruptura

., torna inevi táv e l?

l4 ) Co�ente a s e guinte propo s ição . s e o ouro não tivesse outr o · uso
I
que não servir d e r eserva d � v a lor internaciona l , . s e e x i s ti s s e alguma

moeda na ci onal , d e l ivre ace itação em todo o · mund o , . qud s e mp� e rend e s ·
s e j ur o s reais pos itivos , então o preço do ouro cairia a z e r o • .

. l5) Comente a segui nte propo s i ç ão I um s i stema mone tário l nt.e rnaclonal

com v árias mo edas d iferentes é mai s e s táve l do que um outro bas eado numa
única moe d a d e . ace i ta�ão ge ra l .
 E N SA I OS E C ONOM I COS DA E P GE

I . ANAL I S E C OMPARAT I VA DAS ALT E RNAT I VAS DE POL TT I CA C OME RC I AL DE UM PA I S EM P R O ­

C E S S O D E I N DUSTR I AL I Z AÇÃO - E dma r B a c h a - 1 9 70 ( E S GOTA D O )

2 . ANAL I S E E CON OM�T R I C A DO ME RCA D O I NT E RNAC I ONAL D O C A F t E D A POL rT I CA B RAS I L E I ­

RA D E P R E ÇO S - E dma r Bacha 1 9 70 ( E S GOTA DO)
-

3 . A E S T R UT U RA E CONOM I CA B RAS I L E I RA - Ma r i o Hen r i que S l monsen - 1 97 1 ( E S G OTADO )

4 . O PAP E L DO I NVEST I MENTO EM E DUCAÇÃO E T E C N O L O G I A NO P RO C E S S O D E D E S ENVO L V I MEN

T O E CONOM I C O - C a r l os Ge ra l do L angon l 1 9 72 ( E S GOTA DO )
-

5 . A E V O L U ÇÃO DO E N S I NO DE E CO N OM I A N O B RAS I L - L u i z de F re i ta s Bueno - 1 9 72

6 . P O L rT I CA ANT I - I N FLAC I ONAR I A - A C.O NT R I BU I Ç AO B RAS I L E I RA - Ma r i o Hen r i q ue Sl­

monsen - 1 9 7 3 ( E S GOTAD O )

7 . ANAL I S E D E S� R I E S D E T EMPO E MOD E LO D E FO RMAÇAo D E E X P E CTAT I VAS - J o s é Lui z

C a rva l ho -1 9 7 3 ( E SGOTADO)

8 . D I ST R I B U I ÇAO DA REN DA E D E S E NVO LV I ME NTO E C ONOM / C O DO B RAS i l : UMA REAF I RMAÇAO

C a r l os Ge ra l do La ngon i 1 9 73 ( E S GOTADO)
-

9 . UMA N OTA S O B R E A POPULAÇAo OT I MA DO B RAS I L - E dy L u i z Kogu t - 1 9 73

l O . AS P E CT OS DO P R O B L E MA DA ABSO RÇAo DE MÃO - D E - O B RA : S U G E ST O E S PARA P E S QU I SAS

. José L u i z Ca rva l ho - 1 9 74 ( E S GOTADO )

1 1 . A FO RÇA 00 T RABALHO �O B RAS I L - Ma r i o H e n r i que S I mon 5 e n - 1 9 7 4 ( E S G OTADO)

1 2 . O S I S T E MA B RAS I L E I RO D E I N C E NT I VO S F I S CA I S - Ma r i o Hen r i que S l monsen - 1 9 74

( E S GOTAD O )

1 3 . MOE DA - An ton i o Ma r i a da S i l ve i ra - 1 97 4 ( E S GOTADO)

1 4 . C RE S C I MENTO D O P RODUT O REAL B RAS I L E I RO - 1 9 0 0 / 1 9 74 - C l a ud i o L u i z H a d d a d

1 9 74 ( E S G OTAD O )
 1 5 . UMA NOTA S ",B RE N OME ROS Ttl l l C E S - José L u i z C a rv a l h o - 1 9 74 ( E S GOTADO)

1 6 . ANAL I S E D E C USTOS E B E N E ; fC I � S OC I A I S I - E d y L u i z Kog u t - 1 9 74 ( E S GOTADO )

1 7 . D I ST R I B U I C7\O !)E R E N DA : RE� UMO "DA E V I D t N C I A - Ca r l os Ge ra l do L a n go n l - 1 974

( E S GOTADO )

1 8 . O MO D E L O E C Or O �tT R I CO DE S T . L OU I S A P L I CADO NO B RAS I L : RE S U LTADOS P RE L I M I NA

R E S - An ton i o C a r l os l emn r ube r - 1 9 75

1 9 . OS MO D E L O S C L�SS I C OS E NEOCLAs S I C O S D E DA L E W. J O RGENSON - f l l s eu R . de An­

d rade A l ve s - 1 9 75

2 0 . D I V I D : lIM. P RO� RAMA F L E X TvfL PARA C O N ST RUçAo DO QUADRO D E EVO L U çAo DO E ST U DO

D E UMA D rV I DA - C l ov i s de Fa ro - 1 97 4

2 1 . E S C OLHA E NT RE O S �. E G I MES D � TABE LA P R I C E E D O S I STEMA D E AMO RT l ZAÇCJE S C ONSTAN

-
T E 5 : PONT O- DE - V I STA DO MUT JA R I O - C l ov i s de Fa ro - 1 9 75

22 . E S C O LAR I DAC � , ;XPE R I ENC I A NO T RABAL n O E SALAR I OS N O B RAS I L - J o s é J u l ! o S e n ­

na - 1 9 75

23 . P E S QU I SA QUANT I TAT I VA NA E C ONOM I A - L u i z de F r e i t a s Bueno - 1 9 78

24 . UMA ANAL i S e �� CROS S - 5 E CT 1 0N DOS GASTOS FAM I L I A R E S EM C O N E XAo COM N UT R I ÇAo ,

S AO D E , FE C UN C 1A D E E C�PAC i OADE DE G E RA R RE N DA - J o s é L u i z C a r va l ho - 1 9 7 8

2 5'0 D ET E RM I NAÇAo DA TAXA DE J UROS I MP L Tc l TA E M E S QUEMAS GE N t R t C O S DE F I NAN C I A­

MENTO : COMPA RAÇAo ENT PC OS A L GO R TT I MOS DE W I L D E DE N EWTO N - RAPHSON - C l ov i s
de Fa ro - 1 9 78

26 . A U RBAN I ZAÇAO E O C T RCULO V I C I OS O DA P O B REZA : , o CASO DA C R I ANÇA URBANA NO

B RAS I L - Josê L u i z C a rva l ho e U r i e l de Maga l h ães - 1 9 79

2 7 . M I C RO E C ON OM I A - Pa rte I - FUN DAME NTOS DA T E O R I A DOS P RE ÇO S - Ma r I o Hen r i que

S l mo n s e n - 1 97 9

28 . ANAL I S E DE C USTOS E B E N E F r c t OS S O C I A I S I I - E dy L u i z Kog u t - 1 9 7 9

L
29 . C ONTRAD I ÇAo APARENT E - Oc táv i o Gouvê a de B u l hõe s - 1 979

3 0 . M I C RO E CONOM I A- Pa r te 2 - FUNDAME
. N TOS D A T E O R I A DO S PR�ÇOS - Ma r i o Hen r I que
s t monsen - 1 98 0 ( E SGOTADO )

3 1 . A C O RR E �O MON ETAR I A NA J U R I S P RUDtN C I A B RAS I L E I RA - A r no l d Wa l d - 1 98 0

3 2 . M I C RO E CONOM I A - Pa r te A - TE O R I A DA OET E RM I NA�O D A R E N DA E 0 0 N rVE L D E P RE

Ç OS - José J u l i o Senna -2 Vo l ume s - 1 980

3 3 . ANAL I S E D E CUSTOS E B E N E F Tc l OS S OC I A I S I I I - Edy L u i z Kog u t - 1 980

34 . ME D I DAS DE C ON C E NT RA�O - Fe rnando de Ho l a n da B a r bo s a - 1 9B 1

3 5 . C R� D I TO RURAL : P ROBLEMAS E C ONOM I CO S E S U GESTOES D E MU DAN ÇAS - An ton i o Sa l a­

za r Pes soa B randão e U r l e l de M a g a l h ã e s - 1 9 82

36 . DET E RM I NA�O N UM� R I CA DA TAXA I NT E RNA D E RETORNO : C O N FRONTO ENTRE AL GO R rT I

MOS D E BOUL D I N G E DE W I L D - C l ov i s d e Fa ro - 1 98 3

3 7 . MO D E L O D E E QUAÇO E S S I MUlTAN E AS - Fe rnando de H o l a nda & a rbosa - 1 9 83

38 . A E F I C l tN C I A MARG I NAL DO CAP I TAL C OMO C R I Tt R I O DE AVAL I AÇAO E CONOM I CA D E P RQ

J ET OS DE I NVEST I MENTO - C l ov i s de Fa ro - 1 98 3 ( E S GOTADO )

3 9 . SALAR I O REAL E I N FLAÇAo ( T E O R I A E I L US T RAÇAo EMP r R I CA) - Rau l José E ke rman

- 1 984

4 0 . TAXAS D E J U ROS E FET I VAMENTE PAGAS P O R TOMADORES DE E M P R�ST I MO S J UNTO A BAN

C O S COME RC I A I S-C l ov i s de Fa ro - 1 984

4 1 . R E G U LAME NTAÇAO E D E C I SOES DE CAP I TAL E M BAN COS C OME RC I A I S : REV I SAo DA L I TE
RAT U RA E UM E N FOQUE PARA O B RAS I L - U r l e l de Maga l hães 1 9 84 -

42. I N D E XA ÇAO E AMB l t N C I A GE RAL DE N E GOC i aS - An ton i o Ma r i a da S i l ve i ra - 1 9 84

4 3 . E NS A I OS S O B R E I N FLAÇAo E I N DE XAÇAo - Fe rnando de H o l a n d a Ba rbo s a - 1 984

 4 4 . S O B RE O NOVO P LANO DO BNH : "S I MC"*- C l ov i s de Fa ro - 1 984

45 . s UB s T D I OS CRED I T Tc l OS � EXPORTAÇAo - G regó r i o F . L . S t uka r t - 1 984

46 . P RO C E S S O DE DES I N FLAÇAo - Anton i o C . Po r to Gonça l ves - 1 984

47 . I N D E XAÇAo E REAL I MENTAÇ�O I N FLAC I ON�R I A - Fe rnando de Ho l a n da Ba rbosa - 1 984

48 . SALAR I OS M�D I OS E SAL�R I OS I N D I V I DUA I S N O SETOR I N DU ST R I AL : U M E STU DO DE D I

F E RE N C I AÇ�O SALAR I AL ENTRE F I RMAS E E NTRE I N D I V r tlU OS - Ra u l José E ke rman e
U r l e l de Maga l hães -1 984

49 . T H E DEVELOP I N G-C OUNTRY DEBT P RO B L E M - Ma r I o Hen r I que S l mon s e n - 1 9 84

50 . J OGOS DE I N FORMAÇ�O I NCOMPL ETA : UMA I NTRO DU çAo - Sé rg i o R i be i ro da Cos ta

We r l a n g-1 984

5 1 . A T E O R I A MON ET�R I A MODE RNA E O E QU I L f B R I O G E RAL WAL RAS I ANO COM UM NOME RO
I N F I N I T O OE BENS - A . A rauj o 1 984
-

5 2 . A I N DETERM I NAÇAO DE MORG E N ST E RN - Anton i o Ma r i a da S i l ve i ra - 1 984

5 3 . O P RO B L E MA DE C RE D I B I L I DADE EM P O L fT I CA E CONOM I CA - Ruben s Pe nha Cysne -

1 984

54 . UMA AN�L I S E ESTAT TsT I CA DAS CAUSAS DA EM I S sAo DO C H E QU E S EM FUNDO S : FORMU­

LAÇA0 DE UM PROJETO P I LOTO - Fe rnando de Ho l anda Ba r bos a , C l ov i s de Fa ro e
A l o r s l o Pes soa de A ra u j o 1 984
-

5 5 . P O L fT I CA MAC ROE C ONOM I CA NO B RAS I L : 1 96 4 - 66 - Ruben s Penha C y s n e - 1 985

56 . EVO L U çAO DOS PLANOS BAs l COS DE F I NANC I AMENTO PARA AQU I S I ÇAo D E CASA P ROP R I A
D O BAN CO NAC I ONAL DE HAB I TAÇAo : 1 964 - 1 984 . C l ov i s de Fa ro - 1 985
-

5 7 . MOE DA I N DE XADA - Rubens P. C y s ne - 1 98 5

58 . I NFLAÇAO E SAL�R I O REAL : A E XPE R I � N C I A B RAS I L E I RA - Ra u l José E ke rman - 1 98 5

59 . O E N FOQUE MONETAR I O DO BALANÇO DE PAGAME NTOS : UM RET ROS PE CTO - Va l d i r Rama l ho
de Me l o 1 985
-

6 0 . MOE DA E P REÇOS RELAT I VOS : E V I DEN C I A EMP r R I CA - A n ton i o Sa l aza r P . B randão -

1 98 5 .

61 . I NT E RPRETAÇAO E C ONOM I CA , I N FLAÇAo E I N D E XAÇAO - Anto n i o Ma r i a da S i l ve I ra -

1 98 5

6 2 t MAC ROE C ONOM I A - CAP I TU L O I - O S I ST E MA MONETAR I O - Ma r i o Hen r i que S f mon s en

e Rubens Penha Cysne - 1 985

6 3 . MAC RO EC ONOM I A - cAP frULO I I - O BALAN Ç O DE PAGAME NTOS - Ma r i o Hen r i que

S l monsen e Rubens Penha C y s n e 1 9 85
-