FUENTES DE FINANCIAMIENTO EN EL LARGO PLAZO.

Cuando se hace mencin al largo plazo se refiere a fuentes de financiamiento (deuda o patrimonio) que aportan recursos a la empresa para que stos sean devueltos o pagados en un perodo de tiempo medio o largo (generalmente, perodos mayores al ciclo de operaciones de negocios de la empresa, que suele ser de 1 ao), o en algunos casos, sin esperar que estos recursos sean devueltos a sus fuentes originarias (por ejemplo, las acciones de capital). El financiamiento a largo plazo proviene de diferentes tipos de fuentes; las ms comunes se resumen:

Cada empresa puede disear su propio esquema de financiamiento, y hasta puede llegar a crear sus propios instrumentos, con caractersticas particulares que se adapten a sus necesidades propias. Cada una de las fuentes de financiamiento utilizadas tiene un costo asociado a sus recursos. Se ofrece una breve descripcin de las caractersticas de cada fuente, incluyendo los aspectos relacionados con el costo representativo de cada una de ellas (costo expresado generalmente en trminos porcentuales, como una tasa de rendimiento esperado por los dueos de los recursos). a) FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE LOS ACCIONISTAS (PROPIETARIOS): este tipo de financiamiento se encuentra presente en la mayora de las corporaciones; corresponde a los recursos que aportan los propietarios (socios) para financiar las operaciones de la empresa. recursos estn representados por ttulos de propiedad denominados "acciones", y constituyen el capital social; asimismo, pueden ser consecuencia de un aporte de los accionistas existentes o de nuevos accionistas (emisin de acciones). Aplica a empresas en

operacin, o a nuevas empresas, y puede involucrar o no la participacin de la empresa en los mercados de capitales (bolsas de valores). La emisin de acciones puede clasificarse en acciones comunes y acciones privilegiadas: Emisin de acciones comunes: este tipo de acciones otorga el mismo derecho sobre la propiedad de la empresa a todos los accionistas que las han adquirido; adems, todos los accionistas tienen la misma participacin sobre las utilidades de la empresa, en caso de que haya una reparticin de dividendos. Los recursos que la empresa recauda a travs de la emisin de acciones comunes tienen un costo asociado, aun cuando este costo no se refleja en los estados de resultados contables; puede decirse que se trata de un costo de oportunidad, del rendimiento que podran estar recibiendo los inversionistas si colocaran sus recursos en otro tipo de inversin de riesgo similar, de la rentabilidad que ellos esperan recibir en el futuro como compensacin al riesgo que han tomado al invertir en la empresa. Los accionistas estarn satisfechos si el rendimiento que generan las operaciones de la empresa es igual o superior a sus expectativas iniciales. Si se toma en cuenta el principio de que mientras mayor es el riesgo de una inversin mayor ser el rendimiento a exigir por los inversionistas, son los accionistas comunes los que soportan el mayor nivel de riesgo entre el conjunto de proveedores de recursos, y por ende, son los que exigirn el mayor rendimiento por el uso de su dinero. Por esta razn, el costo asociado al capital representado por las acciones comunes es el mayor de todos los costos de financiamiento de la empresa, aun cuando no se visualice en los estados financieros de la organizacin. Emisin de acciones privilegiadas: los tenedores de este tipo de acciones tienen prioridad sobre los activos y utilidades de la empresa, y por ende, al momento de repartir dividendos (dividendos privilegiados); puede establecerse el monto de los futuros dividendos a repartir al momento de emitir los ttulos. Los privilegios de los tenedores de estas acciones dependern del caso particular de cada empresa, y de las condiciones establecidas en el contrato de emisin de las mismas. Pero las condiciones ms comunes establecen que, en caso de liquidacin de la empresa, los accionistas privilegiados son compensados por su patrimonio, antes que los accionistas comunes; tambin es frecuente observar que stos reciban montos preestablecidos de dividendos, mientras que en el caso de los accionistas comunes no se conoce el monto de los dividendos a recibir o si se llegar a recibir alguna cantidad de dinero por este concepto. Al igual que las acciones comunes, las privilegiadas tienen un costo de oportunidad asociado al riesgo asumido. Si se compara con el riesgo de los accionistas comunes, los accionistas privilegiados se enfrentan a un nivel de riesgo menor, ya que este tipo de acciones les garantizan un conjunto de condiciones ms favorables que al capital comn. Por esta razn, el costo de financiamiento de estas acciones (relacionado con las expectativas de rendimiento de sus propietarios) suele ser inferior al de las acciones comunes.

Puede decirse que la emisin de acciones le proporciona nuevos recursos a la empresa, recursos que provienen de "fuentes externas" a ella, en este caso accionistas que hacen aportes iniciales o adicionales para financiar las operaciones del negocio. Sin embargo, la empresa puede autofinanciar total o parcialmente su actividad, reinvirtiendo las utilidades o excedentes que genera ao tras ao; estos excedentes pertenecen a los accionistas comunes (ya los accionistas privilegiados han recibido el dividendo establecido), y normalmente deberan ser distribuidos entre ellos, a travs del reparto de dividendos. Pero si la empresa posee oportunidades de inversin que prometan una rentabilidad que justifique la retencin de estos excedentes, estos se convierten en una "fuente interna" de financiamiento. Esta fuente interna puede funcionar bajo diferentes modalidades: Utilidades no distribuidas (retenidas): esta es una de las denominaciones contables que agrupa los recursos que pertenecen a los inversionistas, y que representa los montos de utilidades que se han generado en uno o ms perodos que no han sido entregadas a sus propietarios, a los accionistas comunes. Estos recursos se utilizan para financiar otras operaciones de la empresa, y al pertenecer a los accionistas, tienen un costo asociado (que tampoco se visualiza en los estados de resultados contables). El monto de utilidades retenidas pertenece a los accionistas, y si ellos dispusieran del dinero en efectivo podran decidir qu destino darle a esos recursos. Al quedarse en la empresa como fuente de financiamiento, esos recursos deben garantizarle al accionista un rendimiento igual o superior al que recibiran en otros negocios de riesgo similar; este anlisis permite suponer que tal costo es igual al asignado a los recursos provenientes de acciones comunes, con la diferencia que en el caso de las utilidades retenidas no se realiza una emisin y la empresa se ahorra costos de transaccin en los mercados financieros. Slo por esta razn puede pensarse que el costo de estos recursos puede ser ligeramente inferior al de las acciones comunes. Un razonamiento similar puede utilizarse en el caso de los recursos que se retienen en la empresa bajo la forma de reservas de patrimonio (reservas para investigacin, reservas para expansin, reservas estatutarias, etc.). Estas reservas provienen de las utilidades de cada perodo, y no pueden ser repartidas como dividendos. Son recursos que se quedan en la empresa, y pueden utilizarse como fuente de financiamiento. A quin pertenecen estas reservas de patrimonio? Tendrn algn costo de financiamiento? Dividendos en acciones: en algunos casos la gerencia prefiere decretar dividendos en acciones (y no en efectivo), y automticamente los recursos generados por las operaciones de la empresa permanecen en ella, total o parcialmente. Aunque en este caso las implicaciones jurdicas y contables de estos recursos difieren de las utilidades retenidas, el costo asociado en ambos casos presenta caractersticas similares.

b) FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE TERCEROS: de acuerdo con la estructura de capital de la empresa, los recursos provienen de sus accionistas (patrimonio) y de terceros (pasivos), estos ltimos representados por inversionistas que encuentran atractivo el negocio, pero que no estn interesados en participar como propietarios, sino como proveedores de recursos que esperan recibir a cambio un rendimiento por su inversin, y la recuperacin del capital invertido por ellos, luego de transcurrir un plazo estipulado. Este tipo de recursos suelen recibir como compensacin una "tasa de inters" que equivale al rendimiento que esperan los acreedores, intereses que son reflejados como un costo del perodo dentro de los estados financieros de la empresa, y como tales, son considerados como gastos deducibles a efectos del clculo del impuesto sobre la renta. Los recursos representados en el pasivo suelen estar protegidos legalmente en el caso de liquidacin de empresas, por lo que los acreedores pueden recuperar total o parcialmente u inversin si la empresa llega a tener problemas, antes de que puedan hacerlo los accionistas comunes o privilegiados. Adems, su costo asociado es deducido de los ingresos de la empresa, antes de que se determine la existencia de una utilidad y un posible reparto de dividendos. Por estas razones, los acreedores tienen una probabilidad mayor de recuperar su inversin ms rpidamente, en otras palabras, se enfrentan a un riesgo menor que los accionistas, y por ende, el costo asociado al financiamiento de terceros suele ser inferior al de los recursos provenientes del patrimonio (acciones comunes, privilegiadas, utilidades retenidas, etc.). Otro aspecto importante a considerar es que este costo es deducible de impuestos, y le permite a la empresa ahorrar una porcin de efectivo proveniente de ese escudo fiscal, reduciendo an ms el costo asociado al financiamiento de terceros. El financiamiento proveniente de terceros da origen a una extensa gama de instrumentos financieros, variedad que se incrementa da tras da, a medida que los mercados e inversionistas se hacen ms exigentes y complejos. A continuacin se mencionarn algunos de los instrumentos ms comunes, agrupados en tres categoras, sin olvidar que stos no abarcan todo el universo existente para este tipo de transacciones: Financiamiento de instituciones financieras: la gerencia de la empresa puede acudir al mercado bancario a solicitar los recursos que necesita, bajo la modalidad de prstamos con vencimiento a mediano y largo plazo. Las instituciones financieras actan como intermediarios en el sistema financiero, captando recursos de los agentes que poseen excedentes de efectivo (operaciones de captacin) y pagando a cambio un rendimiento representado por la "tasa de inters pasiva"; los recursos captados son colocados en diferentes tipos de inversin que ofrezcan un rendimiento superior a esa tasa pasiva, inversiones

entre las que se cuentan el otorgamiento de prstamos a las organizaciones empresariales a cambio de una "tasa de inters activa", superior a la anterior. La diferencia entre ambas tasas (spread) le permite a las instituciones financieras cubrir sus gastos de operacin y generar un rendimiento por su negocio. El costo en el que incurren las empresas por utilizar este tipo de recursos est representado por esa tasa de inters activa, generalmente inferior a la tasa de rendimiento esperada por los accionistas (comunes y privilegiados). Esta tasa de inters puede ser fija o variable, ajustada peridicamente, de acuerdo a las condiciones del contrato. Posteriormente se explicar cmo este costo se reduce an ms por la presencia de un ahorro en el pago de impuestos proveniente de los intereses causados por este tipo de financiamiento. Como ya se dijo, en esta categora se encuentran los prstamos concedidos por instituciones financieras (bancos, banca de inversin), los prstamos con garanta hipotecaria, y los recursos obtenidos bajo la modalidad de arrendamiento financiero. Emisin de ttulos de deuda (obligaciones): otra alternativa que tiene la gerencia para recaudar recursos financieros es acudir directamente al mercado de capitales, sin utilizar la intermediacin bancaria de la categora anterior. Esto puede hacerlo a travs de la emisin pblica de ttulos valores representativos de deuda, comnmente conocidos como bonos u obligaciones. Una emisin pblica de obligaciones consiste en un contrato en el que la empresa vende ttulos que representan una fraccin del monto total a emitir, y se compromete a realizar pagos de intereses y capital a quienes adquieran estos ttulos, a lo largo de un perodo determinado (mayor a un ao). La diferencia con los prstamos bancarios es que la empresa no recibe los recursos de un solo agente, sino de cientos y miles de inversionistas que deciden invertir su dinero en el negocio; otra diferencia es que la empresa entra en contacto con los inversionistas sin la intermediacin del banco (en este caso el intermediario es un agente de bolsa, que recibe una comisin por su trabajo), y esto le permite ofrecer una tasa de rendimiento superior a la tasa pasiva (mayor atractivo para los inversionistas, asociado a un mayor riesgo), y al mismo tiempo inferior a la tasa activa bancaria, representando un costo menor para la empresa. Debe considerarse que las emisiones de bonos tienen otro costo implcito, y es el costo de llevar a cabo el proceso de emisin. Existen diferentes modalidades de bonos, dependiendo de las condiciones que se fijen en el contrato de emisin: tasas de inters fijas o variables (flotantes), nominales o al portador, con o sin garantas, con diferentes vencimientos. Adems de estas modalidades, hay dos categoras de bonos que se han popularizado en los ltimos aos: los bonos convertibles, y los bonos con certificados de acciones. Los bonos convertibles ofrecen un rendimiento inferior, pero le otorgan a su dueo la opcin de intercambiar el monto que representan sus bonos por acciones de la empresa, a un precio fijo, al vencimiento del plazo estipulado en los bonos. Los inversionistas pueden aceptar un rendimiento ms bajo, a cambio de la

oportunidad de obtener ganancias de capital en caso de que el precio de las acciones en el mercado sea superior al establecido en el contrato de conversin. Los bonos emitidos con certificados de acciones (warrants) se asemejan a la modalidad anterior, solo que en este caso el bono no es convertible, sino que el inversionista tiene la opcin de comprar un determinado nmero de acciones a un precio fijo. Igual que en el caso anterior, este privilegio es compensado por un rendimiento ms bajo en el bono, si se le compara con los ttulos que no ofrecen este tipo de oportunidades. Otras fuentes de financiamiento: entre otras modalidades de financiamiento puede incluirse el arrendamiento operativo. Ya se explic como el arrendamiento financiero se considera como una fuente de financiamiento aportada por instituciones financieras, asemejndola a un prstamo bancario. Pero en el caso de los contratos de arrendamiento operativo a mediano y largo plazo, aun cuando no aparecen reflejados en los balances de la empresa ni como activos, ni como pasivos, pueden ser considerados como fuentes alternativas de financiamiento, por la siguiente razn: si la empresa no arrienda esos activos, debe comprarlos y financiarlos para cumplir sus operaciones de negocio. En el arrendamiento operativo el arrendador mantiene la propiedad del activo, y la empresa arrendataria simplemente lo utiliza y realiza el pago de los alquileres correspondientes; no se registra la utilizacin de estos bienes como activos propios, ni el compromiso con el arrendador como una deuda. Sin embargo, cuando los contratos por arrendamiento operativo a mediano y largo plazo representan un monto significativo en comparacin con los activos propios, se recomienda ajustar los estados financieros para reflejar la existencia de este compromiso. Se han mencionado algunas de las alternativas de financiamiento que pueden estar presentes en la estructura de capital de la empresa. La decisin de qu tipo fondos deben utilizarse debe ser tomada cuidadosamente porque afectan el valor. Estas decisiones deben tomar en cuenta el costo que cada alternativa representa y los efectos que tienen sobre el rendimiento (y sobre el valor) de la firma. El producto de la decisin tomada se refleja no slo en los resultados de la empresa, sino en su estructura de capital.

Estructura de capital. La forma como estn distribuidas las diferentes fuentes de financiamiento de la empresa se denomina estructura de capital. Dado que estas proporciones inciden significativamente sobre los flujos de efectivo generados por las operaciones de la empresa, y sobre la rentabilidad de sus accionistas, el gerente financiero debe determinar cul es la estructura de capital adecuada, y revisar peridicamente los factores que la afectan para realizar los ajustes que sean necesarios. Por lo tanto, la estructura de capital es la combinacin de capital contable y deudas utilizada para financiar una empresa. Si se toma el balance general de una empresa, la estructura de capital se visualiza en el lado derecho del balance, donde aparecen reflejados el pasivo y el patrimonio.

El anlisis de la estructura de capital puede considerar la totalidad de las fuentes de financiamiento (a corto y largo plazo). Para expertos como Damodaran 1 la estructura de capital debe contener todas las deudas que impliquen el pago de intereses, sin importar el plazo de vencimiento de las mismas. Sin embargo, hay autores que consideran relevante darle ms importancia a la estructura de los recursos que financian las operaciones a largo plazo; si se aplica esta premisa de excluir los fondos del corto plazo la estructura de capital de esta empresa presentara la siguiente composicin:

DAMODARAN, A. (1999b) " Encontrar la combinacin de financiamiento: La Estructura de capital de la Decisin". Stern School of Business. New York University

Ahora, suponga que los ttulos de esta empresa (bonos y acciones) cotizan en el mercado de capitales, y que los valores de mercado de stos son superiores a sus valores en libros (debido a que el mercado le otorga mayor valor a la empresa por sus expectativas de rendimiento futuro). La composicin de su estructura de capital quedara representada de la siguiente forma

Otro aspecto importante a considerar en la estructura de capital es que al gerente le interesa ms fijar las proporciones que en el futuro debe presentar la estructura de la empresa, que basar sus decisiones en las proporciones que ha presentado esa estructura en el pasado. La funcin del gerente es establecer las caractersticas de la estructura para sus decisiones futuras (la denominada estructura de capital objetivo), por lo que no debe limitarse a observar y evaluar las proporciones de deuda y patrimonio que la empresa ha utilizado en el pasado. Esta estructura de capital objetivo es la que se utilizar posteriormente para estimar el costo de capital de los recursos invertidos en las operaciones de la empresa. Los factores que influyen en el establecimiento de la estructura de capital objetivo se relacionan con: - El riesgo del negocio que es el inherente a las actividades operacionales de la empresa (a mayor riesgo mayor rendimiento) La posicin fiscal de la empresa debido a los intereses que son deducibles de renta, al mtodo de depreciacin de los activos fijos, la amortizacin de prdidas fiscales y al monto de las tasas fiscales - La flexibilidad financiera, que es la capacidad para obtener capital en trminos razonables bajo condiciones adversas - El factor que determina el nivel de deudas se relaciona con las actitudes administrativas respecto a la solicitud de prstamos. En cuanto a los costos de cada fuente de financiamiento, ya se estudi en la seccin anterior como la deuda suele tener un costo menor a los aportes de los accionistas; pero no hay que olvidar que la incorporacin de deuda, si bien puede arrojar mayores rendimientos, tambin le agrega mayor nivel de riesgo a las operaciones de la empresa. Adems, los intereses que se generan con el pago de la deuda son deducibles de los impuestos, y por esto, el flujo de efectivo de la empresa se ve favorecido por el ahorro de impuestos. Ms adelante se estudiar un ejemplo para explicar cmo funciona este ahorro fiscal.

Otro elemento importante al momento de establecer una estructura de capital es el hecho que a medida que la empresa adopta mayores niveles de endeudamiento pierde flexibilidad para conseguir montos adicionales de deuda. Una empresa altamente endeudada puede estar arrojando beneficios extraordinarios a sus accionistas (sujetos a un alto nivel de riesgo), pero en caso de necesitar endeudamiento adicional le puede resultar difcil conseguirlo, y de hacerlo, sera a un costo elevado que compense el riesgo a asumir por los nuevos acreedores. Finalmente, un factor determinante en la fijacin de la estructura de capital es la actitud de la gerencia ante situaciones de riesgo. Una gerencia conservadora optar por tener una mayor proporcin de recursos patrimoniales en su estructura, mientras que una gerencia que tome posiciones de riesgo en forma ms agresiva podra estar recomendando una mayor proporcin de deuda, para aprovechar al mximo el ahorro fiscal del pago de intereses. Volviendo al caso de la Empresa XXX, se presenta el estado de resultados resumido para el ao 200X:

Estructura ptima de capital es aqulla que genera equilibrio entre el riesgo y el rendimiento para el logro de la meta final, consistente en la maximizacin del precio de las acciones.2 Esta estructura de capital ser la gua para obtener fondos en el futuro y las decisiones sobre financiamiento debern ser congruentes con ella. En otras palabras, la estructura de capital ptima es aqulla que maximiza el valor de la empresa.

BESLEY, SCOUT y BRIGHAM, EUGENE (2001) Fundamentos de administracin financiera. Mxico: McGraw-Hill.

Apalancamiento financiero y rentabilidad. El apalancamiento financiero mide el grado en el que se utiliza deuda dentro de la estructura de capital de la empresa. Recibe ese nombre por el efecto que tiene la proporcin de deuda sobre las utilidades finales de la empresa, ya que la deuda acta como una palanca que eleva las utilidades ms rpidamente, pero solo hasta cierto nivel. Esta palanca funciona en ambos sentidos, ya que as como puede potenciar el aumento de la utilidad neta, tambin puede potenciar su disminucin ms acentuada, y de all los niveles de riesgo asociados a la deuda. El ndice de apalancamiento financiero puede calcularse de la siguiente manera: Apalancamiento Financiero (AF) = 1 + Deuda Patrimonio Indica el grado en el que la rentabilidad de los accionistas o rentabilidad sobre el patrimonio (ROE) supera la rentabilidad neta sobre los activos (ROA), por efecto de los niveles de deuda que posee la empresa, es decir: ROE = ROA * AF ROA = Utilidad neta / Total activos En el caso de la empresa XXX puede confirmarse esta igualdad. Cuando la empresa no utiliza deuda no existe apalancamiento, AF = 1, por lo que ROE = ROA. AF = 1 + 0 = 1 900 ROA = 170 / 900 = 18,89 % ROE = 18,89% * 1 = 18,89 % En el caso en que la empresa utiliza los pasivos de la hipoteca y los bonos, el resultado sera: AF = 1 + 370 = 1,6981 530 ROA = 111,6 / 900 = 12,40 % ROE = 12,40% * 1,6981 = 21,06 % Este grado de apalancamiento funciona en ambos sentidos; as como apalanca la utilidad, tambin puede apalancar las prdidas. Suponga que la empresa XXX obtiene como resultado un rendimiento negativo sobre sus activos del -15 % (ROA= -15%). Si se mantiene el nivel de apalancamiento de 1,6981, el ROE quedara: ROE = -15% * 1,6981 = - 25,47 %. En este caso, los accionistas perderan ms de la cuarta parte de su patrimonio, como consecuencia de una prdida del 15% de sus activos y de la composicin de su estructura de capital. Una vez ms se confirma la premisa de que el endeudamiento puede generar mayores niveles de rendimiento, pero estos estn acompaados de un riesgo superior.