Anda di halaman 1dari 21

KEUANGAN PERUSAHAAN LANJUTAN

TAKEOVER DEFENSES (Pro Side)

Oleh: Citra Aryani Sjahrir Luna Mantyasih Makarti

Program Pascasarjana Ilmu Manajemen Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia 2010

BAB I PENDAHULUAN
1.1 Latar Belakang Salah satu strategi untuk menjadi perusahaan yang lebih besar dan mampu bersaing dan bertahan dalam menghadapi kompetitor dalam industri yang sama adalah dengan melakukan ekspansi baik secara internal maupun eksternal. Ekspansi internal dilakukan melalui capital budgeting sedangkan ekspansi eksternal dapat dilakukan dalam bentuk penggabungan usaha dengan perusahaan lain menjadi perusahaan yang lebih besar. Proses penggabungan usaha dilakukan melalui proses merger dan akuisisi. Merger adalah penggabungan dua perusahaan atau lebih menjadi satu, perusahaan yang melakukan merger (bidder firm) mengambil/membeli semua assets dan liabilities perusahaan yang dimerger (target firm). Akuisisi adalah pengambil-alihan (take-over) sebuah perusahaan dengan membeli saham atau aset perusahaan tersebut, perusahaan yang dibeli tetap ada (Brealey, Myers, & Marcus, 1999, p.598). Adapun jenis takeover, dilihat dari sisi target, yaitu hostile takeover dan friendly takeover. Hostile takeover merupakan takeover yang kurang disenangi oleh perusahaan target. Friendly takeover adalah takeover yang lebih disenangi oleh perusahaan target. Tidak semua perusahaan menganggap bahwa takeover merupakan hal yang baik, maka jika target merasa terancam oleh hostile takeover maka target akan melakukan suatu strategi perlawanan. Strategi tersebut biasanya disebut takeover defense. Namun strategi takeover defense ini masih menjadi kontroversi diantara para akademisi dan praktisi selama dua dekade (Lynn A. Stout, 2010). Secara teoritis dan penelitian ilmiah terdapat dua sisi dari masalah ini, yaitu takeover defense mengurangi atau meningkatkan shareholder wealth. Selain itu dikatakan juga takeover defense menurunkan atau meningkatkan kinerja perusahaan. Takeover defense dapat mengurangi shareholder wealth karena mereka memaksakan manager yang tidak efisien untuk tetap menempati posisinya. Sementara takeover defense dapat meningkatkan shareholder wealth karena dengan cara ini manager dapat melakukan tawar-menawar untuk memperoleh keuntungan yang lebih besar bagi shareholder. Penelitian yang dilakukan oleh Morris G. Danielson, Jonathan M. Karpoff (2006) menyatakan bahwa kinerja operasi perusahaan meningkat selama periode 5 tahun setelah ditetapkan poison pill. Hal ini tidak konsisten dengan pandangan bahwa pil mendegradasi

kinerja. Selain itu dinyatakan juga perlindungan yang ditawarkan oleh poison pill paling kuat ketika digabungkan dengan staggered board, perubahan kinerja juga tidak ada hubungannya dengan staggered board. Bukti ini melemahkan pandangan luas bahwa poison pill telah memberikan efek negatif terhadap kinerja perusahaan. Kemudian Richard Scoenberg dan Daniel Thornton (2006) mengatakan bahwa strategi takeover defense yang paling efektif adalah white knight. Bila dilihat dari sisi takeover yang disetujui, hostile bid tidak hanya memberikan return yang lebih tinggi untuk shareholder perusahaan target, tetapi juga memiliki probabilitas yang lebih rendah menghasilkan proses akuisisi. Oleh karena itu, daripada menyetujui takeover, menolak tawaran pendekatan yang dapat melayani kepentingan kedua pihak akan lebih baik. Penelitian terdahulu lainnya juga menyatakan bahwa dalam jangka pendek terdapat berbagai akibat di sekitar pengumuman dari takeover defense. Linn and McConnell (1983), DeAngelo and Rice (1983), Brickley et al., (1988) menyatakan bahwa terdapat pengaruh positif atau tidak ada efek dari takeover defense terhadap shareholder wealth. Jarrell and Poulsen (1987), Malatesta and Walkling (1988), Bhagat and Jefferis (1991) menemukan bahwa takeover defense memiliki pengaruh yang negatif terhadap shareholder wealth. Studi terbaru mengenai pengaruh jangka panjang, seperti Gompers et al. (2003) dan Bebchuk et al. (2009) dalam (Straska dan Waller, 2010), menemukan terdapat hubungan negatif yang kuat antara berbagai antitakeover indeks yang menghitung jumlah antitakeover provision yang dimiliki perusahaan di suatu tempat, dengan kinerja perusahaan, seperti abnormal return saham atau nilai perusahaan (Tobin's Q). Terdapat beberapa hipotesis mengenai pengaruh antitakeover provision terhadap perusahaan, yaitu perusahaan menggunakan antitakeover provision untuk meningkatkan kesejahteraan shareholder. Namun karena biaya yang dibutuhkan untuk melakukan antitakeover provision, maka jumlah yang mereka miliki akan lebih sedikit dibandingkan jumlah di perusahaan normal. Sehingga terdapat hubungan yang positif antara jumlah antitakeover provision dengan firm value. Di lain pihak mungkin saja perusahaan menggunakan takeover defense untuk entrenchment, dimana shareholder tidak mengetahui bahwa pengaruh buruk dari provision ini. Hal ini menyebabkan terdapat hubungan negatif antara jumlah antitakeover provision dengan firm value. Berbagai pendapat yang muncul tentang takeover defense inilah yang mendorong penulis untuk membahas pengaruh dari takeover defense terhadap perusahaan yang akan ditakeover.

1.2

Perumusan Masalah Dari latar belakang di atas, maka dapat dikemukakan pembatasan masalah mengenai

takeover defenses: Apakah takeover defense menguntungkan atau merugikan shareholder dari perusahaan target? 1.3 Tujuan Kajian Sesuai dengan perumusan masalah tersebut, maka kajian ini bertujuan untuk mengetahui: a. Pengaruh dari takeover defense terhadap perusahaan target dilihat dari kepentingan shareholder dan manajemen. b. Motivasi perusahaan target untuk melakukan takeover defense.

1.4

Manfaat Kajian Kajian ini diharapkan mampu memberikan informasi mengenai pengaruh dari strategi

takeover defense perusahaan target terhadap shareholder dan manajemen sehingga para investor dapat membuat keputusan investasi yang tepat. Kajian ini juga diharapkan akan memberikan informasi kepada para shareholder agar mengetahui efek yang mungkin muncul dari tindakan takeover defense yang dilakukan suatu perusahaan sehingga shareholder dapat mengambil suatu tindakan yang tepat. Selain itu, kajian ini juga diharapkan dapat membantu manajemen perusahaan target untuk menentukan strategi takeover defense yang paling tepat untuk digunakan ketika berhadapan dengan hostile takeover.

BAB II LANDASAN TEORI


2.1 Pengertian Merger dan Akuisisi Merger adalah penggabungan dua perusahaan atau lebih menjadi satu. Perusahaan yang melakukan merger (bidder firm) mengambil/membeli semua assets dan liabilities perusahaan yang dimerger (target firm) sehingga perusahaan bidder memiliki minimal 50% saham, perusahaan target berhenti beroperasi dan pemegang sahamnya menerima uang tunai atau saham di perusahaan yang baru terbentuk (Brealey, Myers, & Marcus, 1999, p.598). Merger juga memiliki pengertian sebagai penyerapan dari suatu perusahaan oleh perusahaan yang lain. Dalam hal ini perusahaan yang membeli akan melanjutkan nama dan identitasnya. Perusahaan pembeli juga akan memiliki aset dan kewajiban dari perusahaan yang dibeli. Setelah proses merger dilakukan, perusahaan yang dibeli akan berhenti beroperasi (Harianto dan Sudomo, 2001, p.640). Akuisisi adalah pengambil-alihan (take-over) sebuah perusahaan dengan membeli saham atau aset perusahaan tersebut, perusahaan yang dibeli tetap ada (Brealey, Myers, & Marcus, 1999, p.598).

2.2. Motivasi dan Manfaat Perusahaan Melakukan Merger Dan Akuisisi Terdapat beberapa motivasi perusahaan melakukan penggabungan melalui tindakan merger maupun akuisisi. Beberapa motivasi tersebut yaitu: a. Sinergi Ketika merger menghasilkan tingkat skala ekonomis (economies of scale) uang memperkecil biaya overhead, sinergi akan tercapai. Sinergi finansial yaitu skala ekonomis yang dicapai dengan pengurangan biaya pembiayaan internal dengan cara menyesuaikan kesempatan investasi yang tersedia dengan arus kas internal. Sinergi operasional yaitu skala ekonomis yang dicapai dengan pengurangan biaya operasional pada tingkat aktivitas tertentu. b. Meningkatkan Keahlian Manajerial dan Kemajuan Teknologi Beberapa perusahaan tidak dapat berkembang karena kurangnya keahlian manajerial dan teknologi sehingga beberapa perusahaan melakukan penggabungan dengan harapan dapat berkembang lebih pesat dengan adanya efisiensi pada manajemen dan meningkatnya teknologi di perusahaan tersebut. c. Pertumbuhan atau Diversifikasi

Diharapkan terjadinya pertumbuhan perusahaan dalam ukuran atau pangsa pasar maupun diversifikasi produk. Strategi ini membutuhkan biaya yang lebih kecil bila dibandingkan dengan pembangunan kapabilitas dan kapasitas produksi yang diperlukan. d. Meningkatkan Likuiditas Pemilik Likuiditas kepemilikan akan meningkat jika perusahaan-perusahaan kecil melakukan merger atau diakuisisi oleh perusahaan besar. e. Pertimbangan Pajak Dalam suatu merger, kerugian pajak salah satu perusahaan dapat digunakan untuk sejumlah pendapatan di masa mendatang selama kurang dari 20 tahun atau sampai total kerugian pajak tersebut telah sepenuhnya tertutupi. Seth (1990) mengelompokkan hipotesis yang mencoba menjawab pertanyaan mengapa terjadi akuisisi dalam dua kategori yakni: 1. Value maximizing yang beranggapan bahwa akuisisi terjadi berlandaskan motivasi untuk maksimalisasi nilai perusahaan semata-mata demi kepentingan pemegang saham. 2. Maksimalisasi nilai yang beranggapan bahwa akuisisi terjadi berlandaskan motivasi untuk mengejar pertumbuhan perusahaan. Teori maksimalisasi nilai menjelaskan bahwa akuisisi terjadi berlandaskan motivasi untuk memperoleh: a. Kekuatan pasar, yakni kemampuan suatu perusahaan atau sekelompok perusahaan untuk mengendalikan harga dan jumlah produksi sehingga dapat menghasilkan laba di atas rata-rata industri. b. Skala ekonomis. Skala ekonomis dapat dicapai pada fungsi produksi, pembelian, dan persediaan jika perusahaan yang berakuisisi mempunyai kesamaan penggunaan bahan baku atau komponen. c. Ekonomi jangkauan. Ekonomi jangkauan ini dapat diperoleh bila biaya produksi suatu produk dari perusahaan yang berakuisisi lebih kecil daripada penjumlahan biaya produksi dari produk yang sama dari perusahaan yang tidak berakuisisi. d. Jaminan kerjasama dan diversifikasi resiko keuangan. Perusahaan yang berakuisisi dengan laba berkorelasi negatif akan menghasilkan pengurangan tingkat kemungkinan kebangkrutan perusahaan karena perusahaan beroperasi pada pasar dan produk yang berbeda. Weston et all (2004) mengungkapkan terdapat berbagai teori mengenai pengaruh dari merger dan akuisisi terhadap firm value, yaitu: 1. a. Merger sebagai keputusan yang meningkatkan nilai Transaction Cost Efficiency

Merger meningkatkan nilai karena perusahaan yang melakukannya akan dapat menyeimbangkan antara biaya untuk menggunakan pasar atau pengoperasian secara internal yang akan menimbulkan efisiensi dalam transaction cost. b. Synergy Dengan adanya merger dan akuisisi (M&A) maka akan tercipta sinergi dari economies of scale, dimana manajemen perusahaan akan menjadi lebih efektif, mampu meningkatkan teknik produksi dan kombinasi sumberdaya gabungan. c. Disciplinary M&A merupakan komponen dari pasar untuk corporate control, dengan adanya M&A maka karyawan terdahulu yang memiliki performa yang buruk dapat dihilangkan. 2. a. Merger sebagai keputusan yang menurunkan nilai Agency Cost of Free Cash Flow Free cash flow merupakan sumber dari value-reducing merger. Sebuah perusahaan dengan free cash flow tinggi merupakan perusahaan dengan internal fund melebihi investasi yang dibutuhkan untuk mendanai NPV yang positif. Manager pada perusahaan dengan CF yang berlebihan memperbesar perusahaannya baik itu akan menguntungkan atau merugikan. b. Management Entranchment Pada model ini manager membuat keputusan yang menguntungkan bagi dirinya sendiri, tapi tidak meningkatkan nilai bagi shareholder. 3. Merger sebagai keputusan yang tidak mengubah nilai Hubris theory mengatakan bahwa pihak pengakuisisi membayar terlalu mahal untuk perusahaan yang diakuisisi.

2.3

Jenis-Jenis Merger dan Akuisisi Menurut Ross, Westerfield, dan Jaffe (2002), terdapat tiga cara suatu perusahaan

melakukan akuisisi, yaitu: a. Merger atau Konsolidasi Merger adalah penggabungan satu perusahaan dengan perusahaan lain. Bidding firm (perusahaan yang mengakuisisi) tetap berdiri dengan identitas dan namanya, dan memperoleh semua aset dan kewajiban target firm (perusahaan yang diakuisisi). Setelah merger terjadi, target firm berhenti beroperasi. Sedangkan konsolidasi adalah kedua perusahaan sama-sama saling menghilangkan keberadaan perusahaan secara hukum dan membentuk suatu perusahaan baru.

b.

Acquisition of Stock Akuisisi dapat dilakukan dengan cara membeli voting stock perusahaan secara tunai,

saham, atau surat berharga lain. c. Acquisition of Assets Perusahaan dapat mengakuisisi perusahaan lain dengan membeli semua aset dari perusahaan yang akan diakuisisi. Sedangkan berdasarkan jenis perusahaan yang bergabung, merger dapat dibedakan menjadi 4, yaitu: a. Merger horizontal terjadi ketika dua atau lebih perusahaan yang bergerak di bidang industri yang sama bergabung. b. Merger vertikal terjadi ketika suatu perusahaan mengakuisisi perusahaan supplier atau customer-nya. c. Merger konglomerasi terjadi ketika dua perusahaan yang memiliki aktivitas bisnis berbeda melakukan merger. Keuntungan yang diperoleh adalah terjadinya pengurangan resiko. d. Merger congeneric terjadi ketika perusahaan dalam indsutri yang sama tetapi tidak dalam garis bisnis yang sama dengan supplier atau costumer-nya. Keuntungannya adalah perusahaan dapat menggunakan penjualan dan distribusi yang sama. 2.4 Proses Terjadinya Merger Merger dapat terjadi dengan cara friendly atau hostile. a. Friendly Takeover Manajemen bidding firm melakukan identifikasi pada target firm kemudian melakukan diskusi dan mengajukan proposal merger. Jika manajemen target firm menerima proposal yang diajukan, maka merger akan disahkan dengan persetujuan pemegang saham. b. Hostile Takeover Manajemen target firm tidak menerima proposal merger dari bidding firm sehingga tindakan akuisisi tidak terjadi. Bidding firm dapat mengambil alih kontrol perusahaan dengan membeli saham target firm di pasar modal sehingga dilaksanakan tender offers. Tender offers merupakan penawaran formal untuk membeli beberapa saham dengan harga tertentu (Gitman, 2003, p.713).

2.5

Taktik Menolak Merger dan Akuisisi

Sepanjang tahun 1980, beberapa cara dikembangkan untuk bertahan melawan proposal takeover yg tidak diinginkan. Takeover Defenses adalah tindakan terus-menerus dari manajemen sebuah perusahaan untuk mencegah pengambilalihan yang tidak diinginkan. Salah satu contoh takeover defenses adalah the macaroni defense, yaitu perusahaan mengeluarkan sejumlah besar obligasi dengan syarat bahwa mereka harus ditebus dengan harga tinggi jika perusahaan diambil alih. Metode-metode untuk melakukan takeover defense secara umum dibagi menjadi 3, yaitu corporate charter amendments, preventive measures, dan active measures. 2.5.1 Corporate Charter Amendments Corporate charter adalah piagam/anggaran dasar perusahaan berupa hukum/peraturanperaturan pemerintah mengenai perusahaan sehingga perusahaan memiliki kekuatan hukum. Sedangkan corporate charter amendments adalah perubahan khusus pada peraturan perusahaan yang menjadi aktif hanya bila upaya takeover diumumkan kepada pemegang saham dengan tujuan membuat upaya takeover menjadi kurang menarik atau kurang menguntungkan perusahaan pengakuisisi. Sejumlah kebijakan yang diambil oleh perusahaan untuk mencegah upaya pengambilalihan yang tidak diinginkan di dalam proses corporate charter amendments dinamakan shark repellent. Kebanyakan perusahaan ingin menentukan nasib mereka sendiri di pasar, sehingga ketika pengakuisisi yang diibaratkan sebagai hiu menyerang, shark repellent dapat mengusir predator tersebut sehingga hiu akan mencari target lain yang kurang agresif. Meskipun tujuannya baik, banyak tindakan shark repellent tidak memihak kepentingan terbaik pemegang saham karena kemungkinan dapat merusak posisi keuangan perusahaan dan mengganggu kemampuan manajemen untuk fokus pada tujuan penting perusahaan. Contoh tindakan-tindakan corporate charter amendments adalah sebagai berikut: Classified boards (staggered board of directors) Classified board bertujuan untuk meningkatkan posisi dewan direksi dengan tetap menjaga kekuasaannya. Dalam taktik ini, anggota dewan direksi tidak semua dipilih dalam satu waktu. Misalnya, sembilan anggota dewan hanya akan memiliki tiga anggota dewan dipilih untuk masa jabatan 3 tahun, setiap tahun. Pada tahun pertama, kelas pertama dari tiga anggota dewan akan dipilih, tahun kedua kelas berikutnya tiga anggota, tahun ketiga kelas terakhir dari tiga anggota, dan pada tahun keempat proses akan dimulai lagi dengan kursi dewan dari kelas satu, dst. Ketentuan ini menjamin bahwa para pemegang saham mayoritas baru harus menunggu dua siklus (atau 2 tahun) sebelum mendapatkan/memenangkan kontrol

dewan. Dengan mencegah penggantian keseluruhan direksi di saat yang bersamaan, maka transfer kontrol dalam takeover dapat ditunda karena banyak perusahaan pengakuisisi tidak ingin menunggu terlalu lama untuk mendapatkan kontrol perusahaan. Super Majority Provisions Strategi ini memerlukan persetujuan pemegang saham dengan setidaknya dua pertiga suara dan kadang-kadang sebanyak 80 bahkan 90 % suara dari saham yang beredar untuk akuisisi apapun yang melibatkan perubahan pengendalian. Dewan direksi memiliki kewenangan dalam memaksakan aturan supermajority, yaitu dapat menerapkannya dalam kasus unfriendly takeover dan tidak menerapkannya dalam kasus friendly takeover. Oleh karena itu, aturan supermajority mungkin tidak berlaku dalam kasus merger yang disetujui oleh pengurus (dewan). Taktik ini mempersulit pengakuisisi untuk melakukan

pengambilalihan dengan membeli saham yang cukup untuk kepentingan pengendalian perusahaan. Fair Price Amendments Taktik ini mensyaratkan bahwa pengakuisisi membayar harga yang wajar untuk semua saham perusahaan yang beredar. Harga wajar dapat ditentukan dari laba perusahaan di masa lalu (historical price) atau laba yang telah ditentukan sebelumnya atau nilai buku perusahaan target. Ketentuan dalam fair price amendments memaksa pengakuisisi untuk membayar seluruh pemegang saham perusahaan target dalam jumlah yang sama dalam kasus penawaran tender dua tingkat sehingga mampu memelihara tingkat kesetaraan bagi pemegang saham perusahaan target yang melakukan tender saham di tingkat kedua dengan yang melakukan tender saham di tingkat pertama. Pengakuisisi tidak dapat menawarkan harga lebih mahal ke kelompok pertama, dengan kata lain menempatkan tekanan yang berlebihan pada pemegang saham target yang tidak ingin cepat-cepat melakukan tender saham. Dual Capitalization Dual capitalization merupakan taktik defensif dimana perusahaan dapat mengeluarkan saham dengan perbedaan jumlah suara per saham. Salah satu kelas saham memiliki suara lebih banyak per saham dibandingkan saham kelas lain. Perusahaan dapat menerbitkan saham dengan hak suara yang lebih sedikit atau bahkan tanpa hak suara kepada publik. Dengan cara itu investor dapat membeli saham, tetapi mereka tidak dapat membeli kendali perusahaan sehingga manajemen dapat mempertahankan kekuatan suaranya. 2.5.2 Preventive measures Preventive measures merupakan pertahanan yang dilakukan sebelum proposal takeover diajukan kepada manajemen perusahaan target. Strategi yang umum dilakukan yaitu:

Poison Pill Poison pill merupakan strategi defensif yang melibatkan suatu sekuritas yang dapat dieksekusi bila dipicu oleh suatu event, sebagai contoh pengumuman akan terjadinya suatu akuisisi atau suatu akumulasi beberapa persen saham yang dilakukan oleh suatu perusahaan lain. Ada 2 jenis poison pill yang dapat dilakukan secara bersamaan, yaitu flip-over dan flipin plans. Pada flip-over plan, shareholder dari perusahaan target memiliki opsi untuk membeli stock dengan harga discount setelah takeover dilakukan. Sedangkan flip-in plan merupakan ketentuan atau peraturan yang memberikan hak kepada shareholder perusahaan target untuk membeli saham tambahan di perusahaan target pada harga diskon. Hak ini muncul sebelum terjadi takeover dan dieksekusi ketika pengakuisisi melampaui titik batas tertentu untuk mendapatkan saham yang beredar (biasanya 20 - 50%). Poison pill merupakan pertahanan yang tidak hanya melindungi perusahaan tapi juga melindungi shareholder. Poison pill ini dapat memperkuat posisi dewan direksi pada saat negosiasi. Jika perusahaan pengakuisisi datang dengan tawaran yang substansial, maka dewan dapat mengeluarkan posison pill. Dead-hand provision memungkinkan hanya anggota dewan yang memprakarsai poison pill dan yang dapat mengubah atau menghilangkan poison pill. Jadi dead-hand provision dapat mencegah perusahaan pengakuisisi yang tidak diinginkan untuk merebut kendali atas dewan dan menghilangkan poison pill. Back-end plan merupakan salah satu metode yang agak berbeda. Back-end plan memberikan opsi kepada shareholder dari perusahaan target, yaitu shareholder dapat menukar saham yang dimiliki dengan sejumlah uang tunai atau memperoleh senior debt pada harga tertentu yang telah ditetapkan oleh dewan. Hal Ini secara efektif mengkomunikasikan harga yang diminta dewan untuk perusahaan. Poison Puts Poison puts atau event risk covenants memberikan pemegang obligasi di perusahaan target hak untuk menjual (put) obligasi apabila terjadi perubahan pengendalian (misalnya takeover). Hal ini akan memberikan cash demand yang besar bagi pemilik baru karena adanya peningkatan biaya akuisisi. Tujuannya adalah melindungi dari resiko takeover bagi bondholder, karena M&A memiliki pengaruh yang buruk bagi bondholder terutama ketika digunakan leverage yang besar. Alasan poison put disertakan dalam corporate debt: a. Entrenchment hypothesis Put membuat perusahaan menjadi tidak menarik sebagai target takeover. b. Bondholder protection hypothesis

Melindungi wealth transfer karena debt financed takeover dan leverage recapilaization. c. Mutual interest hypothesis Parachute Strategi ini merupakan suatu kesepakatan mengenai pemutusan hubungan karyawan yang disebabkan karena adanya perubahan kontrol dalam suatu perusahaan. Jika terjadi takeover, maka manajemen yang diberhentikan akan diberi kompensasi atau ganti rugi sebesar kesepakatan awal. Terdapat tiga jenis strategi parachute berdasarkan lingkup manajemen yang mendapatkan kompensasi: Golden parachute: top management Silver Parachute: top management + manager Tin Parachute: top management + manager + karyawan dibawahnya

Pertahanan ini membuat pengeluaran untuk men-takeover perusahaan menjadi besar karena harus membayar karyawan-karyawan yang keluar. Sebagian berpendapat bahwa golden parachute tidak begitu efektif karena persentase biaya yang dikeluarkan untuk membayar karyawannya kecil. Jadi tin parachute lebih efektif karena biaya yang harus dikeluarkan lebih besar. 2.5.3 Active Measures Active measures merupakan tindakan pertahanan yang dilakukan oleh perusahaan target ketika proposal takeover telah diajukan pada manajemen perusahaan target. Metode ini terdiri dari: Greenmail Situasi di mana sebuah blok besar saham dipegang oleh hostile firm memaksa perusahaan target untuk membeli kembali saham dengan premi substansial untuk mencegah pengambilalihan. Greenmail adalah praktik paying off siapapun yang menguasai sebuah blok besar saham perusahaan dan meningkatkan ancaman akuisisi. Untuk mengurangi ancaman tersebut, perusahaan hanya dapat membayar premi individual atas apa yang dibayar ketika saham perusahaan diakumulasi. Akan tetapi, membayar greenmail dapat merugikan karena dapat mengakibatkan perusahaan pengakuisisi lain maju untuk menerima greenmail tersebut. Standstill Agreement Manajer target firm dapat merundingkan perjanjian perhentian. Perjanjian perhentian adalah suatu kontrak atau perjanjian dimana bidding firm setuju untuk membatasi saham atas target firm. Perjanjian ini biasanya berakhir dengan usaha atau percobaan pengambilalihan.

Perjanjian perhentian sering terjadi pada waktu yang bersamaan dengan penyusunan pembelian kembali perusahaan target (target repurchase). Dalam sebuah pembelian kembali, sebuah perusahaan membeli sejumlah tertentu sahamnya sendiri dari investor dengan premium yang besar. Premium tersebut dianggap sebagai pembayaran atas penawar (bidder) yang potensial untuk menghapus usaha pengambilalihan secara unfriendly. White Knight Sebuah perusahaan yang berhadapan dengan tawaran unfriendly merger mungkin mengatur agar didapatkan oleh perusahaan friendly yang diistilahkan sebagai white knight (ksatria putih). Target mungkin lebih memilih pengakuisisi lain karena percaya bahwa kedua perusahan akan diuntungkan. Tujuan akuisisi ini adalah untuk menghindari pengambilalihan obyek kepentingan oleh entitas yang dianggap kurang menguntungkan. Ksatria itu bisa mengalahkan entitas yang tidak diinginkan dengan tawaran menarik misalnya menawar dengan harga lebih tinggi atau memukul kesepakatan menguntungkan dengan pengelolaan objek akuisisi. White knight biasanya adalah pemegang saham minoritas yang terkadang tidak mempunyai niat mengakuisisi tetapi hanya digunakan sebagai alat atau boneka dalam menyelamatkan perusahaan dari upaya hostile takeover. White Squire White squire (pengawal putih) hampir mirip dengan white knight. Namun white squire tidak mengambil alih perusahaan target. Target hanya menjual blok saham kepada pihak ketiga yang dianggap friendly. Sebagai imbalannya, white squire mungkin menerima: kursi dewan, dividen, atau saham diskon. Seorang investor yang bertindak untuk kepentingan terbaik perusahaan tetap memiliki saham mayoritas perusahaan dalam upaya untuk mencegah upaya hostile takeover. Pac-Man Defense Pertahananan ini sangat agresif, perusahaan target melakukan penawaran balik dan melakukan akuisisi terhadap pengakuisisi yang potensial. Sebagai contoh, perusahaan A melakukan unfriendly takeover terhadap perusahaan T. Untuk menghalanginya, perusahaan T mencoba mengakuisisi perusahaan A. Teknik ini efektif apabila calon pengakuisisi awal nilainya lebih kecil daripada calon targetnya sehingga memberikan kesempatan kepada target untuk membiayai kesepakatan yang potensial. Pertahananan ini sangat berisiko. Hasil yang mungkin timbul jika gagal, mungkin berakhir dengan sangat destruktif misalnya menambah hutang. Restrukturisasi 1. Going Private

Pembelian kembali semua saham dari karyawan atau private investor. Perusahaan mungkin ingin melakukan privatisasi dalam rangka untuk merestrukturisasi bisnis mereka ketika merasa bahwa proses tersebut dapat memperburuk harga saham mereka dalam jangka pendek. 2. Sales of attractive asset Menjual aset yang diincar oleh hostile takeover. Sebuah perusahaan juga dapat mempertimbangkan menjual lini bisnis atau divisi yang paling berharga yang disebut sebagai crown jewels. Setelah melakukan divestasi, hasilnya dapat digunakan untuk membeli kembali saham atau untuk membayar dividen luar biasa. Selain itu, setelah crown jewels didivestasi, hostile acquirer dapat menarik tawarannya. 3. Liquidating the firm Likuidasi adalah sebuah proses pembubaran sebuah perusahaan.

2.6

Penelitian Terdahulu

2.6.1 Pengaruh Merger terhadap Perusahaan Penelitian yang dilakukan oleh Berkovitch dan Narayanan (1993) menyatakan bahwa kekuatan utama yang memotori merger dan akuisisi adalah mayoritas keuntungan total positif dan sinergi. Dalam penelitian tersebut terdapat lebih dari tiga per empat kasus dalam sampel yang diteliti mendapatkan keuntungan yang positif serta korelasi antara return target firm dan keuntungan total sangat positif. Studi empirik yang dilakukan oleh Healy, Palepu, dan Ruback (1992) telah menemukan bahwa reaksi awal pasar terhadap pengumuman merger merupakan prediktor yang baik mengenai performa berikutnya. 2.6.2 Pengaruh insider ownership terhadap perusahaan Penelitian terdahulu menunjukkan bahwa terdapat pengaruh positif dari insider ownership terhadap firm value (McConnell, Servaes, dan Lins, 2008; Morck, Shleife, dan Vishny, 1988) dan wealth effect (Gugler, Mueller, dan Yurtoglu, 2008). Baugeuss (2009), Song dan Walking (1993) dan Stulz et al. (1990) menemukan bahwa terdapat hubungan positif antara struktur kepemilikan perusahaan target dengan abnormal return. Sebaliknya Moeller (2005) menemukan bahwa terdapat hubungan negatif antara kepemilikan CEO dengan takeover premium. 2.6.3 Pengaruh insider ownership terhadap kemungkinan keberhasilan akuisisi Morck, Schleifer, dan Vishny (1988) dalam Song dan Walkin (1993) juga menemukan bahwa terdapat hubungan positif antara insider ownership dengan keberhasilan suatu akuisisi.

Hal yang serupa juga ditemukan, bahwa perusahaan dimana managernya tidak mengelola perusahaannya dengan efisien dan dengan harga saham rendah akan menyebabkan kemungkinan perusahaan tersebut menjadi target semakin besar (Manne, 1965; Mitchell dan Lehn, 1990 dalam Offenburg, 2009). Di lain pihak Mikkelson dan Partch (1989) dalam Song dan Walkin (1993) menemukan bahwa hal tersebut berhubungan negatif, sementara Ambrose dan Megginson (1992) menemukan bahwa tidak terdapat hubungan antara keduanya.

2.7 Alasan Melakukan Takeover Defence a. b. Target menolak untuk diambil alih untuk memperoleh harga yang lebih baik. Managemen dari perusahaan target menilai bahwa perusahaan akan lebih baik apabila tidak di-takeover c. Manajemen ingin berkubu sendiri (management entrenchment) Hipotesis entrenchment sejalan dengan Hartzell et al. (2004) yang menyatakan bahwa pada tahun 1990an, para manajemen bertindak untuk kepentingan pribadi dengan menggunakan kekuasaan untuk memperoleh penawaran yang lebih baik dari diri mereka dan mempertaruhkan takeover premium yang lebih tinggi.

BAB III PEMBAHASAN

3.1

Studi Kasus Kraft Foods Inc. adalah perusahaan food and beverage terbesar kedua di dunia.

Perusahaan ini berpusat di Northfield, Illinois, Amerika Serikat. Sedangkan Cadbury plc merupakan perusahaan yang bergelut dalam bisnis gula-gula dan makanan (confectionery and beverage) dan menempati urutan terbesar kedua di dunia dalam usahanya. Kantor pusatnya terletak di Westminster City, London, Inggris. Pada hari Senin, 7 September 2009, Kraft Foods meyakinkan Cadbury dengan mengajukan proposal penawaran sebesar 10,5 milyar (setara dengan $ 16,7 milyar) dalam bentuk uang tunai dan saham. Roger Carr, Dewan Direktur Perusahaan pembuat coklat tersebut menolak penawaran karena nilainya secara fundamental terlalu rendah walaupun tawaran tersebut sudah jauh melebihi harga saham Cadbury di pasar (37% premium). Beberapa hari kemudian, CEO Kraft Irene Rosenfield melakukan penawaran formal secara langsung kepada pemegang saham Cadbury yang mengubah negosiasi dengan Cadbury menjadi sebuah akuisisi paksa (hostile takeover). Untuk melindungi pemegang sahamnya, Carr berusaha mempertahankan Cadbury dengan mengatakan kepada pemegang saham untuk tidak membiarkan Kraft mencuri perusahaan mereka dan mendesak mereka untuk menolak tawaran akuisisi Kraft. Carr mengklaim bahwa Cadbury masih bisa memberikan nilai lebih bagi pemegang saham jika tetap independen. Tidak cukup dengan itu, bahkan Cadburry mempertimbangkan strategi Pac-Man defense jika tidak ada tawaran dari perusahaan lain yang akan melawan akuisisi Kraft untuk menyelamatkan Cadbury (White knight). Perusahaan pembuat coklat asal Inggris ini berencana untuk berbalik membuat tawaran akuisisi untuk bisnis confectionery Kraft yang lebih kecil yang masih memungkinkan bagi perusahaan tersebut secara finansial. Pada akhirnya, taktik pertahanan tersebut tidak perlu dilakukan. Cadbury yang merupakan perusahaan independen banyak menarik perhatian perusahaan sejenis yang berminat untuk mengambil alih. Produsen cokelat dari Amerika, Hershey Co. berkolaborasi bersama produsen asal Italia, Ferrero untuk bersaing memperebutkan Cadbury. Beberapa sumber juga mengatakan bahwa Nestl juga ikut serta di dalam tender offer. Di sisi lain, ketidakpuasan Kraft terhadap penolakan Cadbury membuatnya makin gigih melakukan penawaran-penawaran baru di tengah ketatnya persaingan.

Selasa, 19 Januari 2010, Cadbury akhirnya menerima lamaran akuisisi Kraft Foods dengan harga penawaran akhir 11,9 milyar (setara dengan $ 18,9 milyar) dengan rasio 40% saham dan 60% kas. Sukses diraih setelah pemegang saham terbesarnya, miliarder investor Warren Buffett sempat membuat pernyataan publik bahwa dia tidak akan mendukung proposal Kraft karena tawarannya dinilai overvalued. Setelah transaksi ini dipublikasikan, saham Cadbury pun melesat sebesar 3,3%. Dengan diambil alihnya Cadbury, mungkin Kraft akan tetap menjadi nomor dua setelah Nestl dalam industri makanan dan minuman tapi akuisisi ini akan mengalahkan Mars, perusahaan raksasa pembuat gula-gula, dalam bisnis confectionery and beverage.

3.2

Analisis Kasus Dalam mengembangkan aktivitas bisnisnya, Kraft dan Cadbury memiliki dua misi

besar yakni pengusaaan pangsa pasar bagi produk-produk yang dihasilkannya dan mengembangkan aktivitas yang dapat memaksimalisasi perolehan profit. Kraft dan Cadbury termasuk dalam kategori perusahaan besar dunia. Akan tetapi, Kraft lebih berjaya di AS sementara Cadbury menguasai pasar Eropa. Di samping itu, Cadbury lebih menonjol dalam hal bisnis permen karet terutama di Eropa dan Amerika Latin sementara Kraft memiliki lebih sedikit pengalaman dalam hal tersebut (Economist, 19 Januari 2010). Kedua perusahaan dapat saling melengkapi dalam hal jenis produksi dan wilayah pasar sehingga apabila terjadi akuisisi di antara kedua perusahaan ini, pangsa pasar Kraftbury menjadi lebih luas. Maksimalisasi perolehan profit akan terjadi menyusul terciptanya perluasan pangsa pasar. Dengan akuisisi ini, Kraftbury dapat memperkuat kapasitas sumber daya manusia, sumber daya teknologi, dan mampu mengembangkan ide-ide inovasinya. Meskipun Kraft membeli Cadbury dengan harga mahal, imbal hasil yang diraih akan jauh lebih besar terlebih kedua perusahaan harus menghadapi ancaman produk China yang merupakan produsen gulagula terbesar kedua di dunia. Produk-produk ternama Cadbury seperti dairy milk, crme eggs, dan dentyne chewing gum adalah produk unggulan yang direspon sangat positif oleh pasar negara berkembang. CEO Cadbury, Roger Carr, menegaskan bahwa alasan bersatunya Cadbury dengan Kraft bukan bukan karena Cadbury tidak lagi memiliki strategi operasional dan manajerial ataupun alasan keuangan. Carr berujar, It was about management achievement, and the Kraft achievement relative to the Cadbury one was less. Therefore, you would only sell this business for the right price. (Reuters, 20 Januari 2010).

Kraft memastikan bahwa proses akuisisi ini justru akan menguntungkan seluruh pihak karena inilah saat yang tepat bagi dua perusahaan untuk bersama-sama menciptakan kerajaan confectionery and beverage terbesar dunia (Economist, 19 Januari 2010).

BAB IV KESIMPULAN DAN SARAN


4.1 Kesimpulan Pengaruh dari takeover defense terhadap perusahaan target dilihat dari kepentingan shareholder dan manajemen. Motivasi perusahaan target untuk melakukan takeover defense

4.2

Saran Saat perusahaan yang tamak datang memburu, sebaiknya dilakukan usaha pertahanan

diri ibaratnya membuat racun dosis tertentu sebagai umpan. Berikut langkah-langkah defensif yang dapat dilakukan agar tidak terjadi kerugian. Menciptakan Poison Pill (Pil Racun) 1. Formulasikan pil racun yang tidak disukai hostile buyer, dapat berbentuk shareholders right plan yang dapat membuat pengambilalihan mahal dengan memberikan hak kepada pemegang saham yang ada untuk membeli saham baru dengan harga yang sangat murah. 2. Menetapkan exercise price, yaitu harga yang akan dibayarkan pemegang saham untuk membeli saham tambahan (termasuk faktor penyesuaian dilusi). Sebagian besar shareholders right plan mensyaratkan bahwa perusahaan akan menerbitkan saham dengan harga pasar saat ini sama dengan dua kali exercise price. 3. Menetapkan harga penebusan (redemption price), yaitu jumlah nominal (biasanya setara $0.01 per hak/opsi) yang harus ditebus pemegang saham sebelum haknya dieksekusi. 4. Menciptakan pemicu untuk memulai shareholders right plan. Misalnya, membuat hak yang berlaku ketika individu atau perusahaan mencoba mengakuisisi sejumlah saham yang beredar (biasanya 15-20%, terendah 10%). 5. Menetapkan batas waktu ketentuan tersebut dilaksanakan (biasanya 10 tahun). Melakukan Pertahanan Lainnya 1. Membeli kembali sebagian saham sendiri. Ini adalah langkah pertahanan umum bagi perusahaan-perusahaan besar maupun kecil yang memiliki modal.

2. Memeriksa piagam perusahaan (corporate charter). Membuat klausul staggered board supaya menyulitkan hostile buyer untuk menggantikan dewan direksi yang ada saat terjadi hostile takeover. 3. Meneliti hukum perusahaan, termasuk hukum anti-takeover. Melakukan konsultasi dengan pengacara mengenai penambahan amandemen ke peraturan perusahaan untuk membuat pengambilalihan lebih sulit. 4. Menempatkan rencana keuntungan bagi perusahaan dengan ketentuan penggantian kepemilikan yang mahal. 5. Melakukan spin-off anak perusahaan yang berkembang pesat sehingga mengurangi daya tarik perusahaan. Pastikan untuk mendapatkan nasihat pengacara atas legalitas divestasi tersebut. 6. Bergabung dalam kemitraan (partnership) dengan perusahaan lain dan sertakan breakup fee yang besar di dalam perjanjian sehingga hostile acquirer harus membayar biaya yang signifikan kepada partner perusahaan ketika ingin melakukan akuisisi. 7. Merespon dengan cepat dan sungguh-sungguh pada upaya awal pengambilalihan. Taktik terbaik mungkin kombinasi dari pertahanan-pertahanan di atas. Sebagai contoh, banyak perusahaan akan melawan sekaligus dengan stock repurchase dan spin-off dari satu atau lebih divisi. Dalam upaya pengambilalihan, perlu diwaspadai adanya perusahaan yang diam-diam menguntit untuk mendapatkan kontrol atas target dan melawan keinginan manajemen, biasanya melalui penawaran saham, tapi kadang-kadang melalui suatu usaha untuk mengganti dewan direksi. Apabila berhadapan dengan hostile takeover, carilah perusahaan yang berperan sebagai ksatria putih yang merupakan pembeli yang lebih menguntungkan. Di beberapa sektor, 20-30% dari perusahaan yang diincar hostile buyer berusaha untuk menemukan ksatria putih. Terakhir, hati-hati terhadap pil racun yang dapat berubah menjadi pil bunuh diri jika menghasilkan utang begitu banyak sehingga perusahaan mengalami kebangkrutan.

DAFTAR PUSTAKA
Bodie, Zvi., Alex Kane, & Alan J Marcus. 2009. Investment, 8th edition. McGraw-Hill, Inc. Singapore. Copeland, Weston, Shastri. 2005. Financial Theory and Corporate Policy, 4th Ed. Pearson Education: International edition. New York. Draper, P. & K.Paudyal. 1998. Corporate Takeovers: Mode of Payment, Returns and Trading Activity. Journal of Business Finance & Accounting. Blackwell Publishers. UK. Gitman, I. 1997. Principle of Managerial Finance. Addison Wesley Longman Inc., USA. Loughran, Tim & Vijh, Anand M. 1997. Do Long Term Shareholders Benefit from Corporate Aquisition?. The Journal of Finance, 5, 1765. Pearce, J. Robinson, R. 2004. Hostile takeover defences that maximize shareholder wealth. Business Horizons 47/5: 15-24. Ryngaert, M , Scholten, R. 2010. Have changing takeover defense rules and strategies entrenched management and damaged shareholders? The case of defeated takeover bids. Journal of Corporate Finance 16: 1637. Ross, Stephen A., Randolph W Westerfield, & Jeffrey Jaffe, & Bradford D. Jordan. 2009. Modern Financial Management, 8th edition. McGraw-Hill. Singapore. Weston, J.F., J.A.Siu, & B.A. Johnson. 2001. Takeovers,Restructuring, & Corporate Governance. Prentice Hall International Inc. New Jersey. USA.

Artikel Kraftbury: __________. Kraft and Cadbury: Kraft will take over Cadbury and become the world's biggest confectioner. The Economist, January 19, 2010. http://www.economist.com __________. Kraft Foods-Cadbury. The Deal Magazine, February 15, 2010. Kosman, Josh. Revenge is sweet, Cadbury mulls Pac-Man bid for Kraft division. New York Post, November 24, 2009.

http://www.nypost.com/p/news/business/revenge_is_sweet_inO3NA2nIo1lvK6gZd V9HI#ixzz0nRpxvGcS Wiggins, Jenny. The inside story of the Cadbury takeover. Financial Times, London, March 12, 2010. http://www.ft.com/cms/s/2/1e5450d2-2be5-11df-8033-

00144feabdc0,dwp_uuid=a712eb94-dc2b-11da-890d-0000779e2340.html