Anda di halaman 1dari 14

Manajemen Keuangan Internasional

Petrobras of Brazil and The Cost of Capital

Oleh: Citra Aryani Dian Agustina Luna Mantyasih Ratna Nugrahaningsih

Program Pascasarjana Ilmu Manajemen Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia 2010

Petrobrs of Brazil and the Cost of Capital


Latar belakang dan Masalah Kajian
Petroleo Brasileiro S.A (Petrobras) merupakan perusahaan minyak dan gas yang didirikan pertama kali pada 1954 oleh pemerintah Brazil sebagai perusahaan minyak nasional negara Brazil. Pada tahun 1997, pemerintah memberlakukan kebijakan privatisasi terhadap perusahaan nasional termasuk Petrobras. Pada tahun tersebut pula, Petrobras melakukan listing di Sao Paulo dan di New York Stock Exchange (NYSE). Walaupun diperdagangkan secara publik, tetapi pemerintah tetap melakukan kontrol terhadap shareholder dengan kepemilikan saham sebesar 33%. Kebijakan privatisasi adalah suatu tindakan pemberian kewenangan dari Pemerintah kepada badan-badan sukarela, swasta, dan swadaya masyarakat, tetapi dapat pula merupakan peleburan badan pemerintah menjadi badan-swasta (Rondinelli, 1988). Savas (1987) memberikan definisi privatisasi sebagai tindakan mengurangi peran pemerintah atau meningkatkan peran swasta atas penguasaan asset negara. Definisi ini sejalan dengan pendapat Buttler (1991) yang menyatakan bahwa privatisasi adalah penggantian fungsi dari sektor publik menuju sektor swasta, baik secara keseluruhan maupun sebagian. Berbagai tujuan atau motivasi yang berada di belakang privatisasi meliputi upaya untuk memacu pendapatan, mengurangi beban hutang negara, memperoleh dana segar dari pasar modal, mengurangi peran pemerintah di bidang bisnis, dan meningkatkan penyebaran pemilikan saham. Karena sudah memiliki perusahaan minyak nasional Brazil, negara Brazil ingin mengurangi ketergantungannya mengimpor minyak dari luar. Segi positifnya adalah nasionalisme terhadap negara Brazil tetapi di sisi lain menyebabkannya undiversified internationally yang mengakibatkan tidak kompetitifnya cost of capital. Perusahaan ini tidak terdiversifikasi internasional dalam operasinya, karena semua kegiatan operasi minyak dan gas dilakukan secara domestik ketika go public pada tahun 2000. Sebagai akibat dari kurangnya diversifikasi, Petrobras memiliki cost of capital (biaya

modal) yang lebih tinggi secara signifikan dibanding perusahaan minyak dan gas besar lainnya di seluruh dunia. Sebagian besar produsen minyak dan gas multinasional besar pada bulan Januari 2002 memiliki biaya modal antara 7,6% sampai 9,0%, sedangkan biaya modal Petrobras adalah 15,0%.

Gambar 1 Kondisi cost of capital Petrobras yang tidak kompetitif

Minyak dan gas diperdagangkan secara global dalam dollar AS. Terkait dengan penggunaan dollar, dalam sejarahnya Brazil memiliki sejarah buruk terhadap kondisi ekonomi negaranya, yaitu tingginya nilai inflasi, keadaan ekonomi yang tidak stabil, dan devaluasi serta depresiasi nilai mata uangnya. Hal ini menyebabkan perusahaan rentan terhadap risiko currency.

Gambar 2 Spot rate BRL/USD tahun 1998-2005

Salah satu faktor penentu utama tingginya biaya modal adalah tingginya sovereign risk negara Brazil. Sovereign risk adalah penilaian risiko yang berkaitan dengan kemauan dan kemampuan pemerintah untuk membayar hutang dalam mata uang dollar AS. Indikator untuk menilai country risk Brazil di pasar global adalah menggunakan sovereign spread. Sovereign spread Brazil memiliki nilai tertinggi sebesar 24% dan terendah 0,4% selama dekade terakhir.

Gambar 3 Sovereign spread negara Brazil

Tujuan Kajian
Tujuan umum dari kajian ini adalah memperkirakan biaya modal suatu perusahaan multinasional dalam industri global, dalam kasus ini industri minyak, pada pasar yang berkembang (emerging market). Selain itu, tujuan khusus yang ingin dicapai antara lain: 1. Mengetahui faktor-faktor penyebab tingginya cost of capital perusahaan Petrobras dan menganalisa metode WACC (weighted average cost of capital) lain yang lebih baik bagi perusahaan. 2. Mengetahui apakah penggunaan sovereign spread Brazil dalam menghitung cost of capital juga mengkompensasi currency risk. 3. Mengetahui apakah investor mempertimbangkan potensi daya tarik pasar Brazil dalam pengambilan keputusan investasi mereka. 4. Mengetahui apakah perhitungan cost of capital relevan dan berpengaruh terhadap daya saing dan strategi perusahaan Petrobras.

Kajian Literatur
Cost of Capital Cost of capital atau biaya modal mempunyai dua makna, tergantung dari sisi investor atau perusahaan. Dari sudut pandang investor, cost of capital adalah opportunity cost dari dana yang ditanamkan investor pada suatu perusahaan. Dari sudut pandang perusahaan, cost of capital adalah biaya yang dikeluarkan oleh perusahaan untuk memperoleh sumber dana yang dibutuhkan.

Cost of capital terdiri dari cost of equity dan cost of debt. Cost of equity Pendekatan Capital Asset Pricing Model (CAPM) digunakan untuk mendefinisikan cost of equity dari suatu perusahaan, sebagai berikut:

Dimana: ke krf j km = expected (required) rate of return on equity = rate of interest on risk-free bonds (misalnya Treasury bonds) = koefisien systematic risk perusahaan = expected (required) rate of return on the market portfolio of stocks

Cost of debt Dihitung dengan mengambil angka pada obligasi bebas risiko yang durasinya sesuai dengan struktur jangka waktu hutang perusahaan, kemudian menambahkan premi default. Premi default ini akan timbul sebagai jumlah peningkatan hutang (karena peningkatan risiko dapat dikatakan sebagai peningkatan jumlah hutang). Karena beban hutang adalah deductible expenses biaya dihitung sebagai hutang setelah biaya pajak untuk membuatnya sebanding dengan biaya ekuitas. Jadi, untuk menguntungkan perusahaan, hutang didiskontokan dengan tingkat pajak. Rumusnya dapat ditulis sebagai berikut: Kd = (Rf + tingkat risiko kredit) (1-T)

Dimana T adalah tarif pajak penghasilan badan dan Rf adalah tingkat suku bunga bebas risiko. Weighted Average Cost of Capital (WACC) Rata-rata tertimbang biaya modal (WACC) adalah tingkat bunga yang diharapkan perusahaan untuk membiayai aktiva perusahaan. WACC adalah pengembalian minimum yang harus diperoleh perusahaan untuk memenuhi kreditur, pemilik, dan penyedia modal lainnya, atau mereka akan berinvestasi di tempat lain. WACC dihitung dengan cara:

Dimana: kWACC = weighted average after-tax cost of capital ke kd t E D V = risk-adjusted cost of equity = before-tax cost of debt = marginal tax rate = market value of the firms equity = market value of the firms debt = total market value of the firms securities (D+E)

Analisis Kasus
Di tahun 2002, Petrobras adalah perusahaan minyak terbesar di Brazil dan perusahaan yang melakukan perdagangan minyak terbesar di Amerika Selatan. Tetapi di sisi lain Petrobras mengalami kondisi yang tidak kompetitif terhadap cost of capital-nya yang bernilai 6% lebih tinggi dibanding perusahaan minyak asing lainnya. Di tahun ini pula sovereign risk Brazil mencapai angka tertinggi, yaitu 24%, bersamaan dengan terjadinya krisis keuangan ketika reais terdevaluasi. Dalam kondisi dan posisi Petrobras di tahun 2002, maka risiko yang dihadapi antara lain: 1. Tidak kompetitifnya prosentase cost of capital terhadap negara lain menyebabkan perusahaan harus melakukan effort yang lebih dibanding perusahaan minyak lainnya,

atau bahkan hanya memperoleh spread keuntungan yang kecil, akibatnya sulit melakukan pengembangan investasi di tahun-tahun selanjutnya. 2. Dengan penggunaan denominasi dollar dalam pengembangan bisnisnya, penggunaan cost of capital-nya akan rentan terhadap risiko currency, sehingga effort untuk sovereign spread-nya juga tinggi yang akhirnya akan menyebabkan WACC juga tinggi. 3. Agresivitas Petrobras yang kecil akan menutup kemungkinan perusahaan untuk memperoleh keuntungan yang besar pula, sehingga jika usaha dalam lingkup domestik sudah mulai jenuh, maka risiko mengecilnya market share akan menghimpit spread keuntungan dari Petrobras. Petrobras meningkatkan strategi yang lebih global. Pada Desember 2001, Brazil dan Argentina bekerja sama melalui Repsol-YPF senilai $500 juta dalam mengelola aset operasionalnya. Transaksi tersebut memberikan Petrobras bunga sebesar 99% sementara Repsol-YPF memperoleh keuntungan 30% pada kilang minyaknya, 10% pada tambang minyak lepas pantainya, dan penjualan minyak yang tersebar di 230 service station di Brazil. Pada Oktober 2002, Petrobras membeli Perez Companc (Pecom) milik Argentina, yang pada saat itu merupakan perusahaan yang bagus dan menyumbang komposisi besar dalam cadangan devisa negara. Brazil memanfaatkan kondisi krisis yang dialami Argentina karena devaluasi peso dengan cara mengambil alih saham Pecom 58,6%, yang artinya Brazil memiliki kuasa mayoritas mengatur perusahaan ini. Setelah 3 tahun berjalan, Petrobras fokus untuk merestrukturisasi semua hutang (termasuk hutang Pecom yang diambil alih) dan meningkatkan investasi perusahaan. Tetapi ternyata proyek revitaliasi struktur keuangan di tahun 2005 itu berjalan lambat. Bagaimana sovereign spread merefleksikan cost of debt dan cost of equity perusahaan Brazil seperti Petrobras? Dalam menghitung WACC di tahun 2005, pemerintah Brazil melakukan pendekatan-pendekatan sebagai berikut: 1. Menghitung Cost of Debt dalam US Term Kd = US Treasury risk-free rate + Brazilian sovereign spread + Petrobras credit spread Kd = 4.000% + 4.000% + 1.000% = 9.000%

Diperoleh nilai 9%, nilai ini lebih tinggi daripada cost of debt perusahaan minyak lain di dunia, dimana rata-rata cost of debt di tahun 2005 adalah 5%. 2. Menghitung Cost of Equity menggunakan CAPM Ks = risk-free rate + (Petrobras x market risk premium) Ks = 8.000% + (1.10 x 5.500%) = 14.05% Diperoleh nilai 14.05% berdasarkan beta dan market risk premiun terhadap NYSE meskipun banyak argumen mengatakan beta dan market risk premium Petrobras sebenarnya bisa lebih tinggi atau rendah jika pasar yang digunakan adalah pasar modal dunia. 3. Menghitung WACC Dengan asumsi tax rate 28% dan komposisi debt dan equity terhadap capital adalah 1/3 untuk debt/capital dan 2/3 untuk equity/capital, maka diperoleh nilai WACC 11.529%. WACC = debt/capital x Kd x (1 Tax rate) + (equity/capital x Ks) WACC = (0.333 x 9.000% x 0.72) + (0.667 x 14.050%) = 11.529% Dengan kata lain, meskipun telah melakukan usaha untuk terdiversifikasi secara internasional, nilai cost of capital Petrobras tetap tinggi dibandingkan dengan pesaingnya. Beberapa perusahaan investasi perbankan mencatat bahwa harga saham Petrobras memiliki korelasi yang sangat tinggi terhadap sovereign spread Brazil (0.84). Korelasi negatif yang tinggi juga ditemukan antara harga saham Petrobras dan exchange rate reais Brazil terhadap dollar AS (-0.88). Karena Petrobras masih memiliki korelasi dengan Brazil, maka cost of capital Petrobras tetap tinggi meskipun sudah terdiversifikasi selama perekonomian Brazil masih belum stabil.

Mengapa cost of capital Petrobras sangat tinggi? Apakah ada cara lain yang lebih baik untuk menghitung WACC?
Sebuah perusahaaan yang harus mendanai long-term debt dan equity dalam suatu pasar modal domestik yang sangat tidak likuid, kemungkinan akan memiliki cost of capital

yang tinggi dan menghadapi keterbatasan ketersediaan modal yang pada akhirnya akan menyebabkan perusahaan menjadi tidak kompetitif. Perusahaan yang termasuk dalam kategori ini adalah perusahaan yang terletak di emerging market, seperti Petrobras, dimana pasar modal belum berkembang. Perusahaan yang terletak dalam suatu negara industri dengan pasar modal yang kecil dapat memperoleh ketersediaan dana yang lebih baik dengan cost yang lebih rendah, serta dapat diuntungkan dari akses ke market global yang sangat likuid. Sebagian besar perusahaan minyak multinasional besar memiliki perbandingan yang sama terhadap cost of capital dan penilaian potensi penghasilan mereka. Petrobras bagaimanapun adalah perusahaan minyak Brazil yang melakukan aktivitas secara domestik. Beberapa perusahaan-perusahaan minyak besar memiliki risiko dan biaya modal yang relatif rendah karena besarnya penjualan ekspor mereka. Sedangkan Petrobras adalah perusahaan minyak Brazil yang memproduksi untuk pasar Brazil (lokal). Setelah Petrobras melakukan diversifikasi cost of capital bernilai lebih rendah dibandingkan sebelum adanya diversifikasi. Hal ini disebabkan karena adanya akses terhadap global cost dan ketersediaan modal, sehingga menyebabkan cost of capital menjadi lebih rendah. Namun di lain sisi diversifikasi internasional juga mempunyai risiko tambahan antara lain berupa political risk, foreign exchange risk, agency cost, asymmetric information, dan lain-lain. Dibandingkan dengan perusahaan sejenis setelah adanya diversifikasi, Petrobras tetap memiliki cost of capital yang lebih tinggi. Dengan kondisi cost of capital yang tinggi baik diperbandingkan dengan perusahaan minyak asing lainnya maupun dengan memperhitungkan WACC, maka dapat diindikasikan sebagai berikut:

Petrobras kurang maksimal dalam melakukan diversifikasi investasi secara global, sehingga potensi memperluas market share di pasar global tertinggal dengan perusahaan minyak asing lainnya.

Pemerintah Brazil masih trauma terhadap krisis yang pernah dialami oleh negaranya terdahulu, sehingga spekulasi investasi secara global masih takut dilakukan, pemerintah

masih terlalu kaku dalam penggunaan denominasi dollar US untuk melakukan perluasan investasi. Tingginya nilai cost of debt dibanding negara lain artinya investor mengharapkan nilai yang lebih tinggi dari Petrobras karena country risk-nya lebih besar dari negara lain akibat pengalaman masa lalu akan inflasi yang tinggi. Intervensi pemerintah yang sangat tinggi dan keadaan politik dan ekonomi negara tersebut merupakan salah satu hal yang sangat dikhawatirkan oleh investor. Dengan tingkat kepemilikan 33% di perusahaan tersebut dan mempunyai 55% hak suara, pemerintah mampu mengubah keputusan manajemen dalam perusahaan tersebut. Selain itu petrobras merupakan pembayar pajak terbesar di negara tersebut. Jika pajak yang dibayarkan besar maka WACC yang dihasilkan akan kecil sehingga investor akan kurang tertarik menanamkan modalnya pada perusahaan tersebut karena investor menganggap bahwa tingkat pengembalian yang akan dia terima kecil. Sehingga untuk memulihkan investor diperlukan effort yang lebih besar untuk meningkatkan cost of capital. Ada argumen bahwa biaya modal perusahaan tidak harus dibebani oleh tambahan biaya seperti sovereign spread saat menghitung biaya hutang dan ekuitas. Penghitungan seperti ini dioperasikan dalam industri global yang memiliki harga global, dalam dolar AS, dan pasar global, yang berpotensi dapat diakses untuk penjualan (ekspor-impor) jika perusahaan ingin. Jelas ada banyak cara yang berbeda untuk menghitung biaya modal perusahaan, tetapi metode yang paling sering digunakan akan membutuhkan beberapa premi risiko tambahan sebagai kompensasi investor akan risiko politik atau country risk Brazil (bukan secara khusus currency risk-nya). Adapun kelemahan dari metode WACC yang digunakan oleh Petrobras. Pertama, faktor tambahan dianggap sama untuk semua sekuritas-walaupun perusahaan yang berbeda akan memiliki risiko yang berbeda. Kedua, faktor ini hanya tersedia untuk negaranegara yang pemerintahnya menerbitkan obligasi dalam dolar AS. Ketiga, tidak ada interpretasi ekonomi dalam faktor tambahan ini. Yang terakhir, premi yang digunakan untuk hutang berbeda dengan premi yang melekat pada ekuitas. Dengan adanya sovereign risk yang dimasukkan dalam perhitungan WACC, walaupun sudah melakukan diversifikasi, WACC Petrobras tetap tinggi.

Apakah penggunaan sovereign spread dalam menghitung cost of capital juga mengkompensasi currency risk?
Brazil memiliki sejarah perekonomian yang tidak begitu baik, dimana terdapat inflasi yang tinggi, ketidakstabilan perekonomian, serta devaluasi dan depresiasi pada mata uangnya. Dimana salah satu indikator utama dari opini pasar global terhadap risiko dari Brazil adalah sovereign spread. Sovereign spread adalah tambahan yield atau biaya yang harus dibayarkan oleh pemerintah Brazil dalam USD kepada pasar global ketika meminjam dalam bentuk dollar. Sovereign spread berhubungan dengan penilaian pasar internasional terhadap risiko yang berhubungan dengan kemampuan pemerintah Brazil dalam membayar hutang dalam US Dollar. Sehingga penyertaan sovereign spread dalam menghitung cost of capital sudah memperhitungkan segala risiko yang dari perusahaan tersebut. Dimana dikatakan bahwa harga saham Petrobras memiliki korelasi tinggi sovereign spread dan currency negara Brazil. Sehingga didalamnya sudah memeperhitungkan currency risk.

Apakah investor mempertimbangkan potensi daya tarik pasar Brazil dalam pengambilan keputusan investasi mereka? Bagaimana persepsi ini

digambarkan dalam kalkulasi cost of capital perusahaan?


Petrobras adalah salah satu perusahaan minyak terbesar di Brazil, tentu saja persepsi investor terhadap pasar Brazil akan sangat mempengaruhi keputusan investasi mereka. Data historis menyatakan bahwa kinerja saham Petrobras berkorelasi tinggi dengan pasar ekuitas dan credit spread Brazil. Jika pola ini cenderung terus berlanjut, perbaikan persepsi akan risiko pasar Brazil akan merangsang kinerja harga saham Petrobras. Investor yang ingin berinvestasi di perusahaan ini memiliki harapan tinggi pada potensi pasar ekuitas Brazil melebihi pendapat yang positif tentang industri minyak global atau bahkan industri minyak di Brazil itu sendiri.

Apakah perhitungan cost of capital relevan dan berpengaruh terhadap daya saing dan strategi perusahaan Petrobras?

Cost of capital selalu menjadi faktor dalam mempertimbangkan daya saing suatu perusahaan. Untuk perusahaan seperti Petrobras, yang beroperasi di salah satu industri dengan modal yang sangat besar, biaya modal dianggap penting. Secara teoritis, perusahaan hanya akan melakukan investasi baru yang diharapkan memiliki tingkat keuntungan yang melebihi biaya modal; semakin tinggi biaya modal, semakin sedikit potensi investasi yang dapat dipertimbangkan dan yang mungkin dilakukan. Meskipun teori mengatakan bahwa cost of capital, khususnya biaya ekuitas, adalah faktor penting bagi kemampuan perusahaan untuk bersaing, beberapa argumen menyatakan bahwa biaya ekuitas adalah 'biaya di atas kertas'. Karena itu, perhitungan biaya hutang lebih relevan karena merupakan arus kas keluar yang secara nyata harus dibayar secara teratur. Biaya ekuitas sebagian besar dihitung melalui metode CAPM, di mana biaya ekuitas dianggap sebagai expected return, bukan arus kas yang sebenarnya. Integrasi global dari pasar modal menyebabkan tersedianya sumber dana yang baru dan lebih murah bagi perusahaan dibandingkan dengan yang tersedia pada pasar di negaranya. Sebuah perusahaan yang terletak di suatu negara yang memiliki pasar modal yang illiquid, kecil, dan/atau segmented, dapat mencapai global cost yang lebih rendah dan ketersediaan modal yang lebih besar dengan perancangan dan penerapan strategi yang tepat. Sehingga cost of capital yang lebih kecil dapat dicapai dengan strategi perusahaan, yaitu dengan cara diversifikasi internasional.

Kesimpulan
1. Tingginya cost of capital perusahaan Petrobras disebabkan karena sovereign cost masuk di dalam perhitungan WACC perusahaan. Sovereign cost diperhitungkan karena kondisi perekonomian Brazil yang tidak baik. 2. Sovereign spread Brazil dalam menghitung cost of capital juga mengkompensasi currency risk. 3. Investor mempertimbangkan potensi daya tarik pasar Brazil dalam pengambilan keputusan investasi mereka. 4. Perhitungan cost of capital relevan dan berpengaruh terhadap daya saing dan strategi perusahaan Petrobras.

Saran
Cost of capital merupakan kunci apakah perusahaan dapat kompetitif dalam pasar domestik maupun global. Dengan mendapatkan akses ke pasar modal global harus memungkinkan bahwa perusahaan harus menurunkan cost of capital-nya. Ini dapat dicapai dengan: 1. Memperbaiki Likuiditas Pasar Sebuah perusahaan mampu meningkatkan likuiditas pasarnya dengan cara mengumpulkan dana di pasar global, dengan menerbitkan equity di pasar modal nasional dan dengan memanfaatkan pasar modal setempat melalui kerjasama dengan asing. Meningkatnya likuiditas pasar akan mengakibatkan perusahaan tersebut mampu menggalang lebih banyak modal pada tingkat marginal cost of capital yang sama rendahnya. Strateginya adalah menarik investor internasional. 2. Segmentasi Pasar Suatu pasar modal nasional disebut tersegmentasi bila rate of return yang disyaratkan oleh sekuritas di pasar itu berbeda dari rate of return yang disyaratkan pada sekuritas dengan return dan risk yang sebanding dan yang diperdagangkan di pasar sekuritas nasional lain. Petrobras dapat keluar dari pasar yang tersegmentasi dengan mencari hutang dan ekuitas di luar negeri. Hasilnya adalah marginal cost of capital yang lebih rendah, ini artinya akan memberikan perbaikan likuiditas bagi saham-sahamnya dan capital budget yang lebih besar.

DAFTAR PUSTAKA
Eitman. D, A. Stonehill, M. Moffett, Multinational Business Finance 12th ed, Pearson, 2010. Harvey, C., 12 Ways to Calculate the International Cost of Capital, National Bureau of Economic Research, Cambridge, 2005 Petrobras: Opportunity or Trap?. http://seekingalpha.com/article/119037-petrobrasopportunity-or-trap. 2009 Ross, Stephen A., Randolph W Westerfield, and Jeffrey Jaffe, Corporate Finance, 7th edition, Singapore : McGraw-Hill