Anda di halaman 1dari 13

RESTRUKTURISASI PERUSAHAAN

Serial Acquisition Options

Oleh:

Citra Aryani Dian Agustina Luna Mantyasih Ratna Nugrahaningsih

Program Pascasarjana Ilmu Manajemen Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia 2010

Serial Acquisition Options

A. Introduction
Pada akhir tahun 2001, Xstrata memperkenalkan manajemen baru yang dipimpin oleh Mick Davis dan membuat Xstrata melakukan listing di London Stock Exchange. Xstrata menyelesaikan rangkaian akuisisi, termasuk akuisisi Glencores (2002); MIM ( 2003); dan, pada 2006, Tintaya di Peru dan Falconbridge Group di Kanada. Dalam waktu 5 tahun, Xstrata berada pada urutan ke-5 sebagai mining group terbesar di dunia dengan nilai sebesar $80bn. Tim manajemen merencanakan serangkaian transaksi yang didasarkan oleh prinsip buy and build. Namun melakukan strategi serial akuisisi di dunia nyata sangat sulit karena tekanan berbagai faktor seperti banyaknya kompetitor dan perubahan makroekonomi yang tidak terduga yang menjadikan target firm tidak menarik atau tidak tersedia. Setiap konsolidator menghadapi dilema yang sama. Dimana pada satu sisi, tim manajemen membayangkan untuk melakukan strategi konsolidasi jangka panjang dengan melibatkan target untuk mengamankan posisi strategis dan untuk mengkatalisasi konsolidasi industri tetapi harus merevisi rencana akuisisi karena adanya pesaing atau menunda akuisisi dengan alasan untuk menghindari terlalu banyaknya debt dalam situasi pasar yang tidak pasti. dan opportunist secara bersamaan. Dampak dari ketidakpastian ini tidak sepenuhnya dikembangkan dalam pendekatan strategi tradisional yang sebagai akibatnya tidak dapat sepenuhnya mengkonseptualisasi situasi. Logika tradisional akuisisi didasarkan pada sinergi antar aset yang diharapkan akan muncul ketika konsolidasi terjadi. Pendekatan real option sependapat dengan pandangan tradisional yang mengatakan bahwa value dapat diciptakan melalui konsolidasi, seperti akumulasi aset bernilai tinggi dan kemampuan memodifikasi posisi strategis dari bidder dan bahkan dapat mengubah struktur industri. CEO dan tim eksekutif yang handal menyelesaikan masalah ini dengan menjadi designer

Strategi serial akuisisi umumnya memiliki long term horizons, dimana peristiwa ekonomi yang tak terduga atau pergerakan dari pesaing cenderung mengubah rencana yang telah disusun. Teori real option umumnya mencari berbagai macam transaksi yang memungkinkan new growth options yang berharga dapat tumbuh. Selain itu dengan menganalisisis akuisisi yang potensial sebagai suatu option, metode dapat menunjukkan bagaimana financial market dapat menginformasikan arah dari strategi akuisisi. Dalam real option theory, market value dari perusahaan tidak hanya berdasarkan NPV dari future cash flow tapi juga memasukkan nilai prospektif dari growth options. Sesuai persamaan berikut: Market Value (MV) = Assets in Place (PV) + Present Value of Growth Options (PVGO) Dimana assets in place menjelaskan PV of earnings, dan PVGO

menerangkan nilai dari growth opportunities. PVGO dapat diestimasi melalui pendekatan bottom up (yaitu dari aset perusahaan) atau top down (yaitu secara langsung dari financial market). Pendekatan bottom up membutuhkan suatu organisasi untuk mengidentifikasi berbagai jenis option (seperti platform investment, perluasan divestasi, dll). Sebaliknya, top down (market method) menggunakan penilaian pasar. Pada jurnal ini, penulis mengembangkan metode PVGO berbasis pasar menjadi kerangka kerja yang secara langsung menghubungkan strategi serial akuisisi untuk penciptaan nilai pada financial market dan dengan demikian membantu untuk menjelaskan full market value perusahaan dalam industri konsolidasi.

B. Serial

acquisition

options

positioned

at

the

intersection of strategic management and finance


Top down framework: finance can enlighten strategy Financial market mendorong strategi untuk melakukan akuisisi dan restrukturisasi. Selain itu, financial market juga memberi strategi. Sebuah studi mengenai apresiasi financial market perusahaan dalam suatu industri dapat membantu analis keuangan untuk melakukan identifikasi terhadap market yang 2

siap untuk konsolidasi. Market value dari konsolidator dan target mereka dapat dilihat dari gabungan nilai dari growth options yang dimiliki oleh konsolidator dan targetnya. Selisih antara market value perusahaan dan present value dari kapasitas earnings aset-asetnya menggambarkan value placed dari strategi perusahaan untuk mendapatkan corporate growth opportunities yang menguntungkan. PVGO dapat diestimasi melalui value of assets in place dan market value dari perusahaan. Value of assets dapat diestimasi menggunakan teknik standar penghitungan NPV. Ketika financial market bekerja secara efisien, nilai perusahaan secara keseluruhan, kesempatan untuk berkembang, posisi strategis dalam industri, dan logika ekonomi dari konsolidasinya akan tercermin dalam harga saham. Studi empiris menunjukkan bahwa pasar berbasis PVGO terkait dengan karakteristik option. Ketika pasar telah siap dengan strategi konsolidasi, apresiasi pasar terhadap perusahaan dalam financial market akan menunjukkan karakteristik sebagai berikut: - Apresiasi relatif terhadap assets in place dan nilai tersirat dari growth option untuk perusahaan terkemuka. Logika konsolidasi akan sesuai jika financial market yang efisien memberikan nilai yang lebih tinggi terhadap growth opportunities dan assets in place perusahaan-perusahaan terkemuka daripada untuk perusahaan kecil. Cost of capital yang rendah pada perusahaan besar menghasilkan apresiasi pada assets in place mereka. Prospek superior growth yang dimiliki perusahaan besar juga tercermin dalam rasio PVGO to price yang lebih tinggi daripada perusahaan kecil. - Konsolidasi memiliki potensial untuk meningkatkan ekonomi seluruh

perusahaan yang bergerak dalam sektor yang sama Bottom-up framework: acquisitions strategy as an options portfolio Setiap kesempatan untuk mengakuisisi atau investasi dianalogikan sebagai call option, yaitu, yang memberikan hak kepada pemegangnya, dengan membayar biaya tertentu dalam satu periode tertentu, untuk melaksanakan pilihan dan memperoleh aset. Sama 3 halnya, setiap kesempatan untuk

melakukan penawaran terhadap target dapat dilihat sebagai timing option, dengan initial bid Pt sebagai exercise price dan time to maturity sebagai periode berapa lama kesempatan akuisisi tersebut masih tersedia. Satu pertimbangan penting untuk timing adalah uncertainty dalam siklus ekonomi dan faktor-faktor eksternal lainnya. Dapat diartikan bahwa membuat investasi adalah suatu pilihan yang harus memperhatikan pertimbanganpertimbangan. Jika dalam tahap akuisisi, nilai target berkembang melebihi dari yang diharapkan (Vt > Pt), bidder dapat melakukan akuisisi dan mendapatkan excess value atau net present value (NPVt = Vt Pt). Jika nilai target lebih rendah daripada yang diharapkan (Vt < Pt), manajemen sebaiknya tidak melakukan akuisisi dengan demikian dapat membatasi kerugian yang lebih lanjut. Jika nilai target tidak pasti maka target seperti exchange option dalam buyers future value (dengan exercise price sama dengan acquisition price). Option Value Characteristics Akuisisi yang menyadari manfaatnya terutama melalui sinergi atau an expected stream of earnings (atau operating cash flows) diklasifikasikan sebagai asset acquisition options. A platform acquisition option melibatkan growth option value lebih tinggi dibandingkan dengan asset acquisition options. Meskipun sifat platform acquisition tergantung pada konteks bisnis, ciri mereka adalah mereka menyediakan langkah yang kuat untuk masuk ke lingkungan baru dan mengakses peluang investasi baru. Jadi dapat dikatakan bahwa platform acquisition ini adalah tahap pertama dalam rangkaian peluang investasi yang saling berkaitan. Seorang investor yang ingin menerapkan strategi related diversified consolidation akan bertujuan untuk melaksanakan multiple atau parallel (sejajar) platform acquisition, sehingga posisi itu sendiri dapat membuat suatu kesempatan di beberapa dimensi. Price: timing is key in appropriation Nilai yang diciptakan melalui akuisisi adalah excess value of the target to the succesful acquirer over its acquisition price, yaitu kemampuan perusahaan untuk mengambil nilai sinergis dari akuisisi.

Proprietary Acquisitions menyediakan kesempatan eksklusif bagi penawar yaitu menjamin nilai sinergis akan mengalir ke pengakuisisi. Shared acquisition (ada banyak rival dalam satu industri) cenderung memerlukan lebih keterlibatan, game theory-based analysis. Situasi ini muncul ketika target ditawarkan pada lelang atau ketika beberapa peserta tender membuat penawaran untuk sebuah perusahaan yang diperdagangkan secara publik.

Kemampuan perusahaan sesuai pilihan akuisisi diilustrasikan dan disajikan pada Figure 1., yang menunjukkan bagaimana kemampuan competitor untuk mengikuti optimal investment timing strategies yang berbeda. Pada kuadran I, perusahaan dapat mengambil langkah aman dengan melestarikan dan memelihara pertumbuhan. Masih terdapat sedikit ancaman dari kompetitor. Pada kuadran II, ketika perusahaan telah memiliki kekuatan, posisi platform telah matang. Pada kuadran III, siklus rendah sehingga perusahaan harus memperhatikan pesaing yang lebih kuat yang akan datang. Pada kuadran IV, perusahaan menengah akan berusaha untuk mengembangkan risiko minoritas akan menjadi target. dirinya di berbagai daerah dan berbagai sumber daya. Pada kuadran IV ini, industri dengan

C. Illustrative example: Xstratas journey


Ketika diluncurkan pada tahun 2001, Mick Davis dan tim manajemen Xstrata ingin membangun perusahaan yang menarik investor dan memberikan return yang sangat besar. Untuk mencapai hal itu, Xstrata menyusun strategi akuisisi dengan menciptakan kelompok 5 perusahaan pertambangan yang

terdiversifikasi dengan prospek pertumbuhan yang sangat tinggi mengungguli perusahaan-perusahaan pesaing. Pada Maret 2002, Xstrata mengakuisisi aset batu bara Glencore dan melakukan listing di LSE. Xstrata mengakuisi MIM pada Juni 2003 yang menyebabkan siklus perusahaan naik. Di bulan Maret 2006, nilai Market Value Xstrata hanya bernilai $500jt dan satu tahun kemudian (Maret 2007) Xstrata menjadi kelompok perusahaan pertambangan terbesar ke-5 di dunia. Hal ini mengindikasikan bahwa strategi akuisisi Xstrata mampu meningkatkan value perusahaan jauh di atas rata-rata tren industrinya. Waktu investasi adalah faktor penting dalam strategi konsolidasi. Xstrata memulai akuisisi ketika siklus komoditas sedang anjlok. Selanjutnya, timing serial acquisition yang dilakukan Xstrata tidak mengikuti pola konvensional. Xstrata melakukan leveraged acquisition ketika harga komoditas tinggi. Top down industry analysis: appreciation of global diversifieds Tidak semua saham pertambangan menghasilkan aliran pendapatan atau potensi pertumbuhan yang sama. Perusahaan yang terdiversifikasi global (sumber daya berkualitas tinggi & menyebar secara geografis) memiliki rasio price-earning dan market-to-book lebih tinggi daripada perusahaan-perusahaan dengan komoditas tunggal. Xstrata merupakan medium-sized firm dengan nilai PVGO/P yang besar (24-48%). Hal ini merefleksikan posisinya sebagai pemain yang berkembang secara dinamis. Keuntungan dari perusahaan yang melakukan diversifikasi global antara lain: 1. 2. 3. 4. Peningkatan skala perusahaan Akses terhadap kemampuan/keahlian penting dan peluang baru Peningkatan arus pendapatan Penurunan biaya modal Perusahaan yang global diversified memiliki posisi yang dominan dan dapat melakukan akuisisi kapan saja serta memutuskan berinvestasi ketika pasar sedang menguntungkan. Perusahaan menengah (medium-sized companies) seperti Xstrata paling banyak mendapat keuntungan dari konsolidasi akuisisi atau merger untuk meningkatkan skala perusahaan dalam usahanya menuju

perusahaan yang terdiversifikasi global. Sedangkan perusahaan yang lebih kecil (local heroes) akan berusaha untuk berkonsolidasi untuk mengembangkan perusahaannya. Bottom-up framework: Xstratas serial Acquisitions Nilai dari potensi pertumbuhan dapat diestimasi menggunakan bottom up analysis, dimana dilakukan pengelompokan target dan mengurutkan daftar target dalam sebuah strategy path. Pengurutan dilakukan dengan pemetaaan alternatif acquisition path yang dipetakan terhadap inti ketidakpastian, sehingga ketidakpastian dapat terpecahkan. Sebagai contoh Figure 3 yang menggambarkan mengenai perjalanan Xstrata sebagai serangkaian option, dimana ketidakpastian dalam harga komoditas yang tergantung pada perubahan lingkungan. Sebagian dari strategic position Xstrata ditentukan oleh: Keragaman komoditas dan geografis dari asset base dan acquisition option yang terdapat didalamnya. Kemampuannya untuk cepat beradaptasi dengan perubahan lingkungan industri. Setiap transaksi di dalam path, untuk komoditas yang berbeda, memiliki dinamika tersendiri yang dirancang untuk mengatasi kekurangan dari strategi Xstrata, untuk mencapai tujuannya menjadi perusahan global yang terdiversifikasi.

Classifying an acquisition option Jalur dari target option perlu terus disesuaikan dengan kebutuhan portfolio perusahaan saat ini dan masa depan. Klasifikasi target berdasarkan option dapat membantu memperhitungkan untuk potensi pertumbuhan nilai akuisisi, jalur masa depan yang mungkin, dan nilainya dalam pasar keuangan. Sebagai contoh adalah klasifikasi dalam hal nilai dan harga akuisisi Xstrata terhadap Falconbridge pada 2006, dimana hal tersebut merupakan option yang nilainya bergantung pada ketidakpastian perkembangan pasar, strategi konsolidasi dan kesempatan membentuk sinergi dengan perusahaan lain. Akuisisi oleh perusahaan agresif sepeti Xstrata dapat menyebabkan serangkaian merger dan akuisisi, yang dapat mengubah probabilitas kesuksesan pada saat itu dan masa depan. Sebagai contohnya adalah perbandingan akuisisi terhadap MIM dengan Falconbridge, dimana pada MIM adalah proprietary acquisition sehingga Xstrata tidak memiliki lawan. Namun akuisisi Falconbridge merupakan sebuah shared option dengan lawan bidder-nya. Dengan adanya kompetisi menyebabkan bidder yang menang harus membayar premium, yang mungkin seharusnya adalah synergy profit atau strategic value. Dengan pendekatan ini, dimana terdapat ketidakpastian, dapat diestimasi nilai dan kemungkinan dari output yang akan terjadi.

D. General implications and limitations


Opportunism in acquisitions strategy Pengakuisisi yang paling baik, dapat mengatasi trade-off antara perlunya strategi yang sesuai dengan pilihan menjadi oportunis sesuai dengan terus agar memposisikan perusahaan mereka agar dapat option baru

kompetitif. Cara mengidentifikasi dan menganalisis nilai option baru adalah suatu komponen kesatuan dengan penilaian strategis dari akuisisi yang mungkin terjadi. Penerapan strategic oportunism dalam suatu strategi konsolidasi sangat penting, terutama dengan adanya persaingan yang tidak pasti. Application of the framework beyond mining Kontribusi penting dari PVGO adalah kesempatan dalam akuisisi dapat dihitung dan dihubungkan langsung dengan nilai yang diciptakan untuk

perusahaan di pasar keuangan.

Pendekatannya sederhana dan lebih umum

diterapkan daripada model penilaian option yang rumit. Keuntungan yang diperoleh dalam menerapkan pendekatan real option bottom up analysis untuk akuisisi adalah bahwa market methodology dapat diterapkan, karena terdapat perusahaan yang sesuai nilainya di pasar keuangan. Growth option value dapat langsung diperoleh dari harga-harga saham dan penyesuaian dibuat untuk sinergi antar waktu dalam strategi akumulasi. Target dihargai tidak hanya untuk nilai mereka saat itu (present value) tapi juga karena kemampuan mereka untuk meningkatkan growth option value dari pengakuisisi. Can one trust prices in financial market? Nilai perhitungan yang dihasilkan growth option analysis lebih dapat diandalkan dibandingkan dengan menggunakan market value (didasari oleh asumsi rasionalitas dan efisiensi di pasar keuangan) dalam membandingkan calon target, atau mempertimbangkan nilai target bagi bidder lain. Sebagai akibatnya, serial acquirers kadang-kadang memilih untuk membiayai akuisisi dengan saham, untuk mengambil keuntungan dari apresiasi dalam sektor dan pada saat yang sama mencegah kesalahan penilaian (mispricing) di pasar keuangan. Comprehensive but not overly simplified analysis Aplikasi bottom up menunjukkan bahwa strategi akuisisi tidak sama dengan call option yang biasa, melainkan untuk serangkaian option tersebut, sehingga memerlukan analisis yang lebih kompleks dari option portofolio. Nilai sebenarnya dari sebuah investasi mungkin merupakan gabungan dari aset tertentu yang diakuisisi dan nilai dari real option perusahaan yang baru bagi pengakuisisi.

E. Concluding remarks
Artikel ini berpendapat bahwa dalam pendekatan strategis terhadap sequencing akuisisi, pengaturan harga penawaran dan mendefinisikan strategi industri harus didasarkan oleh keuangan. Dimana terdapat dual framework untuk mengevaluasi strategi akuisisi serial, yang menggabungkan pendekatan yang berbasis pasar dengan teknik bottom up. Menggunakan analisis real option

dapat memberikan pemahaman yang lebih baik mengenai acquisition premium yang mungkin harus dibayar, terutama pada multiple bidder. Pengaplikasian real option membentuk area daerah baru untuk penelitian teoritis dan empiris: Kekuatan top-down PVGO adalah, financial market lebih menentukan nilai growth option, daripada model real option, sehingga menghindari kebutuhan informasi perusahaan tertentu dan membuat mungkin untuk menangani kumpulan data besar. Pendekatan ini dapat dikembangkan lagi menjadi pendekatan PVGO yang lebih mutakhir. Bottom-up option valuation theory merupakan pendekatan yang dapat memodelkan perilaku penawaran yang kompetitif. Pendekatan ini dapat dikembangkan dengan adanya studi lebih lanjut mengenai game theory dalam konteks penilaian real option terhadap akuisisi. Kebutuhan efisiensi atau diversifikasi, atau kesempatan untuk mengambil keuntungan dari investasi membuat banyak perusahaan semakin terkonsolidasi. Bila diterapkan dengan benar, strategic option dapat membantu memperjelas hubungan antara restrukturisasi fragmented market dan strategi perusahaanperusahaan dengan market value mereka. Juga sangat penting bagi perusahaan untuk dapat memahami nilai

pertumbuhan jangka panjang, keseimbangan optimal antara organic growth dengan akuisisi, dan hubungannya dengan market value. Metode ini dapat membantu memahami pentingnya potensi perusahaan untuk pertumbuhan jangka panjang dan hubungannya dengan nilai perusahaan dan pemegang saham. kesejahteraan jangka panjang dari

F. Opinion
Real option merupakan salah satu cara untuk menilai aktivitas MA. Kelebihan pendekatan ini dibandingkan dengan pendekatan terdahulu adalah kemampuannya untuk menyesuaikan diri (fleksibel) pada keadaan, sehingga penilaian tidak hanya dapat dilakukan untuk satu waktu. Saat ini Xstrata merupakan produsen terbesar di dunia dalam hal ekspor batu bara thermal, penghasil ferrochrome dan eksportir batu bara thermal. 10

Perusahaan ini merupakan salah satu dari lima produsen terbesar dari batu bara coking, produsen terbesar keempat di dunia dalam tembaga, produsen nikel terbesar kelima di dunia, dan salah satu penambang dan produsen seng terbesar di dunia. Untuk mencapai posisi tersebut, dalam sejarahnya Xsatra menggunakan strategi serial acquisition, yang dapat dilihat sebagai berikut:

Setelah listing pada LSE pada 2002, key events pada perusahaan ini adalah sebagai berikut:

January 2003, The German Nordenham Zinc Smelter dibeli dari Metaleurop dengan harga $100 juta. Juni 2003, Xstrata menyelesaikan akuisisi perusahaan MIM Holdings, Australian metals dan mining group (coking coal, copper, zinc, lead, silver dan gold assets) dengan harga $2.9 milyar. Akuisisi ini memberikan tambahan diversifikasi geografi dan memberi masukan dua komoditi baru yaitu coking coal. copper dan

Desember 2003, Xstrata menyetujui konstruksi dari peleburan ferrochrome di Afrika Selatan. Proyek yang disebut sebagai Lion project ini menyebabkan produksi ferrochrome setiap tahunnya meningkat menjadi 1/3 kapasitas global sekarang ini.

February 2004, Xstrata membangun spekulasi yang berisiko dengan SA Chrome & Alloys, yang memperkenalkan partisipasi black empowerment yang sangat berarti dalam bisnis ferrochrome Xstrata di Afrika Selatan.

February 2004, Proyek Rolleston disetujui dan menciptakan long-life dan Australia. open-cut thermal coal mine di Queensland,

April 2004, Xstrata membeli 45% saham dari Cook Colliery dengan harga US$6.35 juta, dan meningkatkan saham yang dimilikinya di basis Queensland coking coal mine menjadi 95%.

Agustus 2005, Xstrata membeli 19.9% saham dari Falconbridge Limited dan menerima sisa 80% saham pada bulan Oktober.
11

Biaya total yang dikeluarkan untuk membeli Falconbridge sebesar $18.8 milyar.

March 2006, sebanyak 1/3 saham di Colombian coal operation, Cerrejn, telah diakuisisi dari Glencore International dengan harga $1.7 milyar.

Juni 2006, Peruvian Tintaya copper operation dibeli dari BHP Billiton dengan harga $811 juta. April 2007, Xstrata Aluminum diciptakan dari aset Falconbridge Groups aluminum, yang dikenal sebagai Noranda Aluminum. Juni 2007, keputusan untuk tidak meningkatkan penawaran di LionOre dibuat akibat tawaran dari Norlisk yang tinggi. Agustus 2007, Xstrata dengan sukses mengambil alih Eland Platinum Holdings dengan biaya sekitar $1 milyar. Sepanjang 2007, Xstrata Coal membeli sejumlah aset di New South Wales, termasuk: Iluka Resources Limited's 50% interest di Narama mine; mayoritas pemegang saham di Tahmoor operation; dan aset dari perusahaan Anvil Hill.

February 2008, Xstrata Nickel mengakuisisi Western Australian nickel miner yang disebut Jubilee Mine NL. February 2008, Xstrata Coal membeli Resource Pacific Holding Ltd, yang berlokasi di New South Wales. Oktober 2008, Xstrata menerima 24.9% saham Lonmin, yang merupakan salah satu tambang platinum terbesar di dunia. Oktober 2009, mengajukan proposal merger dengan
American namun mengalami penolakan. Anglo

12