Anda di halaman 1dari 12

MODUL II TEORI STRUKTUR MODAL

1. Model Modigliani-Miller (MM) Tanpa Pajak Salah satu pertanyaan yang sering membingungkan manejer keuanganadalah hubungan antara struktur modal dan nilai perusahaan (harga saham ). Berapa modal asing dan berapa modal sendiri yang harus digunakan ? Baru pada tahun 1958, dua ahli manajemen keuangan Franco Modigliani dan Merton Miller mengajukan suatu teori yang ilmiah tentang struktur modal perusahaan. Asumsi-asumsi MM Tanpa pajak a) Risiko bisnis perusahaan diukur dengan deviasi standar earning before Interes and Tax b) Investor memiliki pengharapan yang sama tentang EBIT perusahaaan dimasa mendatang c) Saham dan obligasi diperjual belikan disuatu pasar modal yang sempurna. d) Hutang adalah tanpa risiko sehingga suku bunga pada hutang adalah suku bunga bebas risiko e) Seluruh aliran kas adalah perpetuitas (sama jumlahnya setiap periode hingga waktu tak terhingga). Dengan kata lain , pertumbuhan perusahaan adalah nol atau EBIT selalu sama. f) Tidak ada pajak perusahaan dan pribadi. Dua Dalil MM Tanpa pajak a) Dalil 1 EBIT EBIT Vl = Vu = -------- = --------WACC Ks U Dimana :

Vl Vu

= Nilai perusahaan yang menggunakan hutang = Nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang (Unleverage Firm )

EBIT

= Earning Before Interest and Tax

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Nurmatias, SE. MM.

MANAJEMEN KEUANGAN II

Ks U

= Keuntungan yang diisyaratkan pada saham

WACC= Weighted Average Cost 0f Capital Perlu ditambahkan bahwa : V = D +S Dimana : V = Nilai perusahaan D = Hutang (Debt) S = Modal Sendiri (stock )

Dari dalil 1 ini dapat disimpulkan bahwa menurut model MM, jika tidak ada pajak nilai perusahaan tidak tergantung pada leverage (menggunakan hutang atau tidak b) Dalil II Ks L = KsU + (KsU - Kd ) (D/S) Dimana : KsL KsU D/S Kd = Keuntungan yang diisyaratkan pada modal sendiri = Biaya modal sendiri pada Unleverage Firm = Hutang dibagi modal sendiri = Biaya hutang

Dari dalil II diatas dapat disimpulkan : Jika penggunaan hutang bertambah , biaya modal sendiri juga bertambah besar. Hal ini dapat diterangkan sebagai berikut : Jika hutang yang digunakan bertambah, resiko perusahaan juga bertamnbah sehingga biaya modal sendirinatau keuntungan yang diisyaratkan pada modal sendiri juga bertanbah. Perlu diingat bahwa : WACC = Wd.Kd (1-T) + Ws. Ks D D Wd = ------ = -------D+S V S S Ws = ---------- = -------D +S V

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Nurmatias, SE. MM.

MANAJEMEN KEUANGAN II

Asumsi T = 0 D S = -------- Kd + ----V V

WACC

. Ks L

Dari Dalil II ini dapat disimpulkan bahwa penggunaan hutang tidak akan merubah WACC. Biaya hutan (Kd) memang lebih kecil dibanding biaya modal sediri. Tapi semakin besar penggunaan hutang , semakin besar pula risiko sehingga biaya modal sendir bertambah. Jadi penggunaan hutang tidak akan meningkatkan nilai perusahaan karena keuntungan biaya hutang yang lebih kecil (murah) ditutupi dengan naiknya biaya modal sendiri.

Contoh : Misalkan EBIT = 2,4 juta dan konstan dari waktu kewaktu . Biayaa hutang = 8%. Biaya modal sendirin jika perusahaan tidak menggunakan nhutang = 12%. Jika perusahan menggunakan hutang, uang tersebut digunakan untuk membeli kembali saham , dengan kata lain jika hutang bertambah sebesar X, modal sendiri akan berkurang sebesar X pula sehingga aktiva atau nilai perusahan tetap . Jawab :

a) Jika D = 0 dan S = 20 juta EBIT 2,4 juta Vu = -------- = ------------- = m20 juta KsU 0,12 Vu = WACC = 12% (karena tidak ada hutang) b) Jika D = 5 V S = D+S = V- D = 20 5 = 15 juta

EBIT 2,4 juta Vu = ------- = ----------- = 20 juta KsU 0,12

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Nurmatias, SE. MM.

MANAJEMEN KEUANGAN II

EBIT Atau = Vl = -------WACC (kita menggunaka karena perusahaan menggunakan hutang atau leverage )

KsL = KsU + (KsU - Kd) D/S = 12% + (12% - 8% ) 5/15 = 13,33% D S = -------- Kd + ----V V 5 15 = ------- (8 %) ---20 20 = 2% + 10 %

WACC

. Ks L

= 12 % EBIT 2,4 juta EBIT 2,4 juta Vl = -------- = ---------- = 20 juta KsU 0,12 Atau : V = D + S D = 5 dan EBIT (Ks D ) S = -------------------------KsL 2,4 juta (0,08 x S ) Maka S = -------------------------13.33 V = 5 + 15 = 20 juta

c) Jika D = 10 S = V D = 20 10 =10 KsL = KsU + (KsU Kd)

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Nurmatias, SE. MM.

MANAJEMEN KEUANGAN II

=12% + (12% - 8% ) . 10/10 =16%

10 10 WACC = ------ (8 %)+ -------- (16%) 20 20 = 12%

2,4 juta Vl = --------- = 20 juta 0,12 d) Jika D= 15 S = V D = 20 - 15 = 5 juta KsL = KsU + ( KsU - Kd ) . D/S = 12% + (12% - 8% ) 15/5 = 24% D S WACC = --------- . Kd + -------- . KsL V V = 15/20. (18%) + 5/20 (4%) = 12% e) Baimana jika perusahaan menggunakan 100 % hutang (secara teori bisa tapi secara praktek tidak ada perusahaan yang dibiayai dengan100% hutang) V = 20 , maka D = 20 dan S = 0 Pada kondisi ini , karena pemberi hutang menanggung seluruh risiko perusahaan maka Kd = KsU = 12% EBIT 2,4 juta V = -------- = ---------- = 20 juta KsU 0,12 WACC = Kd = 12 % D 0 5 10 15 20 V 20 20 20 20 20 S 20 15 10 5 0 D/V 0% 25% 50% 75% 100% Kd 8% 8% 8% 8% 12% Ks 12% 13,33% 16 % 24% WACC 12% 12% 12% 12% 12%

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Nurmatias, SE. MM.

MANAJEMEN KEUANGAN II

Biaya modal

30

20 WACC 10 Kd

D/V (%) 0 20 40 60 80 100

Biaya modal (%) 30

Vu =20

Vl

Hutang 0 5 10 15 20 25

Dari 2 grafik diatas nampak bahwa 1) semakin besar persentase hutang, Ks naik , Kd tetap dan WACC tetap , dan 2) semakin besar hutang , nilai perusahaan (V) tetap Catatan : D = 100% adalah sama dengan S =100% (Kd = KsU untuk D =100%) 2 Model Modigliani- Miller (MM) dengan Pajak Contoh : Lap. R/L Perusahaan Leverage EBIT Bunga yang dibayar kpd. Kreditor EBT 1.000 0 1.000 Lap. R/L Perusahaan Unleverage 1.000 80 920

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Nurmatias, SE. MM.

MANAJEMEN KEUANGAN II

Pajak (34%) 340 EAT (untuk pemegang saham) 660 Tl. Pendapatan pemegang saham 0+660 = 660 Dan kreditor Penghematan pajak 0 Dua Dalil MM Tanpa pajak a) Dalil 1 Vl = Vu +T.D

312,8 607,2 80+607,2 =686,2 27,2

Nilai perusahaan yang sama sekali tidak menggunakan hutang sama dengan nilai modal sendiri perusahaan tersebut (S) EBIT(1-T) S = Vu = -----------Ks U Dimana : Vl = Nilai perusahaan yang menggunakan hutang (leverage Firm)

Vu = Nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang (Unleverage Firm ) EBIT = Earning Before Interest and Tax T = Pajak D = Hutang perusahaan Ks U = Keuntungan yang diisyaratkan pada saham Unleverage firm b). Dalil II Ks L = KsU + (KsU - Kd )(1-T) (D/S) Dimana : KsL KsU D S Kd T = Keuntungan yang diisyaratkan pada modal sendiri = Biaya modal sendiri pada Unleverage Firm = Hutang perusahaan = Modal sendiri perusahaan = Biaya hutang = Pajak

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Nurmatias, SE. MM.

MANAJEMEN KEUANGAN II

Contoh : EBIT = 4 juta dan konstan sepanjang waktu Kd KsU = 8% = 12%

Pajak = 40%

a) jika perusahaan tidak menggunakan hutang D=0

EBIT(1-T) 4 juta (1 -0,4) Vu = ------------ = ------------------- = 20 juta KsU 0,12 b) Jika D = 10 Vl = Vu + T.D = 20 juta + (0,4) (10 juta) = 24 juta Biaya modal sendiri (KsL): KsL = KsU + (KsU Kd)(1-T) (D/S) = 12% + (12% - 8% ) (1 0,4) (10/14) = 12% + 1,71% = 13,71%

D = 10 juta dan S dapat dicari dengan cara : Vl S =D+S = Vl D =24 juta 10 juta = 14 juta

Biaya modal perusahaan (WACC) D S = -------- Kd (1-T) + ------- . Ks L V V 10 14 = ------- (8 %)(1 0,4) ---- (13,71%) 24 24 = 10%

WACC

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Nurmatias, SE. MM.

MANAJEMEN KEUANGAN II

EBIT (1-T) 4(1-0,4) Vl = --------------- = ---------- = 24 juta WACC 0,10 Atau : V = D + S = 10 juta + 14 juta =24 juta EBIT Kd D )(1 T ) S = -----------------------------Ks 4 juta - (0,08 x 10 ) (1- 0,4) Maka S = -----------------------------------13,71 % = 14 juta

c) Jika D = 30 Vl = Vu + T.D = 20 + (0,40)( 30 ) = 32 juta KsL = KsU + (KsU Kd)(1 T)(D/S) =12% + (12% - 8% )(1- 0,4) (30/2) = 48% S =VD = 32 30 = 2 juta

d). Jika perusahaan menggunakan 33,33 juta hutang :

D Vl

= 33,33 jutajuta = Vu + T.D = 20 + (0,4)(33,33) = 33,33

Ternyata D = Vl = 33,33 juta, artinya perusahaan menggunakan 100% hutang. Oleh karena itu Kd bukan 8% tapi harus sebesar KsU atau 12% ( karena pemberi hutang menanggung seluruh risiko perusahaan atau pemberi hutang seolah-olah pemilik perusahaan yang 100% modal sendiri)

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Nurmatias, SE. MM.

MANAJEMEN KEUANGAN II

D 0 5 10 15 20 25 30

V 20 22 24 26 28 30 32

S 20 17 14 11 8 5 2 0

D/V 0% 22,73% 41,67% 57,69% 71,43% 83,33% 93,75% 100%

Kd 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 12%

Ks 12% 12,71% 13,27% 15,27% 18% 24% 48% -

WACC 12% 10,91% 10 % 9,23% 8,57% 8% 7,5% 12

33,33 33,33

2. Model Miller Tahun 1976, Miller menyajikan suatu teori struktur modal yang juga meliputi pajak untuk menghasilkan pribadi. Pajak pribadi ini adaalah : 1) pajak

penghasilan dari saham (Ts), dan 2) pajak penghasilan dari obligasi (Td) Dalil 1 dari model Miller adalah Dimana (1 Tc)(1 Ts) T = 1 - ------------------(1 Td ) Sehingga (1 - Tc)(1 Ts) Vl = Vu + ------------------(1 Ts ) Dimana Tc Ts Td D = = = = Pajak perusahaan Pajak pribadi pada penghasilan saham Pajak pribadi pada penghasilan obligasi Hutang perusahaan

Jika tidak ada pajak , maka Tc = Ts = Td = 0, model miller akan menjadi MM- tanpa pajak yaitu Vl = Vu Jika tidak ada pajak pribadi, maka Ts = Td = 0, model miller akan menjadi MM dengan pajak yaitu Vl = Vu + T.D Keuntungan dari penggunaan hutang pada Model Miller tergantung pada Tc, Ts, Td dan D

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Nurmatias, SE. MM.

MANAJEMEN KEUANGAN II

10

Karena pajak pada capital gains suatu saham biasanya dibayar dibelakang atau tertunda (pajak dibayar setelah saham terjual), pada umumnya Ts< Td Kelemahan utama Model Miller dan Modigliani Miller adalah mengabaikan faktor yang disebut sebagai : 1) Financial Distress, 2) Agency cost Financial Distress adalah kondisi dimana perusahaan mengalami kesulitan keuangan dan terancam bangkrut. Jika perusahaan mengalami kebangkrutan , maka akan timbul biaya kebangkrutan yang disebabkan oleh : keterpaksaan menjual aktiva tetap dibawah harga pasaar, biaya likuiditas perusahaan , rusaknya aktiva tetap dimakan waktu sebelum terjual,dsb.

Agency Cost atau biaya keagenan adalah biaya yang timbul karena perusahaan menggunakan hutang dan melibatkan hubungan antara pemilik perusahaan dan kreditor.

5. Model Trade- Off Jika kita memasukkan pertimbangan Financial distress dan agency costke dalam model MM - Dengan pajak, kita akan memperoleh model struktur modal sebagai berikut; PV biaya financial Vl = Vu + T.D . distress yang diharapkan PV biaya keagenan

Semakin besar penggunaan hutang (D) , semakin besar keuntungan dari penggunaan hutang (leverage gain atau T.D ) , tapi PV biaya financial distress dan PV agency costs juga meningkat , bahkan lebih besar. Kesimpulannya adalah : penggunaan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan tapi hanya sampai titik tertentu. Setelah titik tersebut , penggunaan hutang justru akan menurunkan nilai perusahaan karena kenaikan

keuntungan dari penggunnaan hutang tidak sebanding dengan kenaikan biaya financial distress dan agency cost.

Kasus 1. PT. INDORASA, adalah perusahaan yang tidak menggunakan hutang dan memiliki expected EBIT yang konstan 2 milyar pertahun . Tarif pajak perusahaan adalah 20% . Nilai pasar perusahaan V = S = 16 Milyar . Manajemen sedang mempertimngkan untuk menggunakan hutang sebagai alternati pendanaan . Jika perusahaan menggunakan hutang , hasilnya digunakan untuk membeli kembali berubah saham sehingga ukuran

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Nurmatias, SE. MM.

MANAJEMEN KEUANGAN II

11

perusahaan tidak . Penggunaan hutang tidak hanya meningkatkan penghematan pajak tapi juga biaya financial distress . diperkirakan nilai sekarang dari biaya ini adalah 5 Milyar, dengan probabilita sebagai beriku : Nilai hutang perusahaan 2,5 milyar 5 milyar Probabilita financial distress 0% 2% 4% 8% 15% 30% 70%

7,5 milyar 10 milyar 12,5 milyar 15 20 milyar milyar

a. berapa biaya modal sendiri dan WACC b. menurut teori MM dengan pajak , berapa tingkat hutang optimal ? c. Berapa struktur modal yang optimal jika biaya financial diperhitungkan d. Gambarkan nilai perusahaan dengan dan tanpa biaya financial ditress sebagai fungsi dari tingkat hutang .

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Nurmatias, SE. MM.

MANAJEMEN KEUANGAN II

12