ABORDRI CONCEPTUALE PRIVIND ACTIVELE TOXICE 1.

1 ACTIVELE TOXICE CONCEPT I TIPOLOGIE Situaia instabil cu predispuneri la stagnri economice, caracterizat de probleme att economico- financiare ct i politico- sociale, care se manifest de obicei printr-un boom economic urmat de un declin economic - este definit ca o situaie de criz. Stagnarea economic se manifest prin scderea PIB-ului, creterea omajului, majorarea inflaiei, etc. Crizele financiare sunt periodice, fcndu-i apariia aproape n fiecare deceniu n domenii i locaii diverse. Decline economice s-au observat n Suedia ( 19901993), Rusia (1990-1999), Korea (1997), Marea Britanie, Japonia (1986-1991), SUA ( 1930; 2001; 2008), etc. Principalele cauze ale acestor schimbrile sunt excesul intermedierii datoriilor, explozii de credite, riscuri estimate greit n cadrul pieelor financiare, fluxuri intense de capital dintr-o ar n alta, neclariti sau transformri dubioase ale activelor (spre exemplu: datorii pe term scurt, n dolari, folosite ca plat pentru mprumuturi pe termen lung n alta valut), operaiuni extrabilaniere executate de bnci, lipsa de experien a investitorilor n utilizarea noilor instrumente financiare i incapacitatea de a monitoriza sistemul economic. Piaa financiar la rndul ei, este afectat de scderea indicilor bursieri, ceea ce provoac o serie de modificri n sistemul economic mondial la nivelul: NYSE ( New York Stock Exchange), Nasdaq (National Association of Securities Dealers Automated Quotations), MSCI World (Morgan Stanley Capital International, din cadrul NYSE). Termenul de activ toxic este utilizat pentru anumite active financiare a cror valoare a sczut considerabil i pentru care nu mai exist o pia de desfacere sau un cumprtor, care s ofere un pre satisfctor. Termenul, ns, a devenit larg cunoscut n perioada 2007 2011, din cauza acumulrii intense de instrumente financiare nesecurizate, acumulate n instituiile financiare (bnci de investiii) i datorit influenei pe care o au asupra pieelor financiare internaionale. Valoarea proprietilor imobiliare care s-a depreciat din cauza condiiilor economice instabile a creat dificulti n estimarea preurilor. Bncile i alte instituii financiare erau dispuse s vnd activele la 8 preuri reduse, deoarece o depreciere major ar fi putut cauza insolvena lor. Termenul de active toxice a fost utilizat ncepnd cu 2006, probabil inventat de ctre Angelo Mozilo, care a utilizat acest termen, pentru a descrie contractele ipotecare la nivelul anului 2006. mprumuturile nesecurizate sunt cele mai periculoase produse bancare la moment, i nu poate fi altceva mai toxic dect aceste active emise fr acoperire, a menionat Mozilo la 28 Martie 2006, n adresarea sa ctre SEC. 1 Pentru a clarifica acest termen i pentru a nelege mai bine mecanismul acestui fenomen considerm oportun prezentarea unui exemplu: S presupunem c s-a luat cu mprumut de la BRD, un credit de 200.000 $ pentru o cas, cu dobnd de 6 %. n momentul ncheierii contractului ipotecar, banca nu s-a asigurat , dac clientul are posibilitatea de a rambursa mprumutul. Astfel, dac clientul nu poate s ramburseze creditul, atunci imobilul va trece, n totalitate, n proprietatea bncii. n momentul ncheierii contractului ipotecar valoarea proprietii imobiliare este de 275.000 $. Din punct de vedere a BRD-ului, ipoteca este o hrtie de valoare (un instrument financiar), care poate fi vndut unei tere persoane sau instituii, urmnd ca aceasta s la rndul ei s ncaseze i dobnda de 6%. Este o investiie bun n care cumpratorul instrumentului financiar, poate sau nu s obin un profit pe viitor, iar BRD-ul s obin lichiditi imediate. S presupunem c la un moment dat, clientul nu poate plti obligaiunea ipotecar,

deoarece resursele financiare ale acestuia s-au diminuat i rata dobnzii a crescut. n acelei perioad valoarea imobilului se depreciaz pn la 150.000 $, ns valoarea creditului ipotecar acordat clientului este de 200.000$, astfel c prin vnzarea imobilului nu poate fi recuparat valoare creditului, BRD-ul aflndu-se n situaia de a-i recupera, doar o parte din mprumutul acordat. Atfel dac se preia imobilul de la clientul insolvabil, instrumentul financiar ipotecar devine depreciat (valoarea proprietii imobiliare nu poate acoperi valoarea mprumutului ipotecar: 150.000 $ < 200.000 $). BRD nu poate s valorifice imobilul i astfel fiind expus unui risc de lichiditate. Este evident faptul c nimeni nu ar dori s cumpere un activ financiar care este predispus unor pierderi. Din acest motiv ipoteca devine un activ toxic, vnzarea acesteia fiind imposibil datorit lipsei pieei de desfacere. O situaie asemntoare o au i instrumentele financiare de 1 http://corporatejusticeblog.blogspot.com/2010/10/just-four-days-before-angelomozilos.html 9 tipul: CDO; CDS, ABS sau RMBS. Pentru a stabiliza sistemul bancar s-au instituit garanii de depozitare pentru a diminua expunerea la risc. ns activitile riscante cum ar fi subscrierea2 sau vnzarea valorilor mobiliare corporative, nu au fost suficient studiate i reglementate. Bncile de investiii ca Merrill Lynch, Lehman Brothers, AIG, USB, Morgan Stanley, nu au fost niciodat subiecte pentru reglementri, n comparaie cu bncile comerciale, reglementate de FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation). Altfel spus, strategia bncilor de investiii a devenit una bazat doar pe interese financiare, fr a respecta normele legislative impuse. 1.2. TIPOLOGIA ACTIVELOR TOXICE n perioada 2008-2009, instrumentele financiare au fcut posibile transferurile de obligaiuni i titluri imobiliare fr garanii, adic active toxice. Astfel s-a format circuitul CDO-urilor (datorii garantate cu obligaiuni) , MBS-urilor (titluri de valoare garantate cu ipoteci ), ABS-urilor (titluri de valoare garantate cu active), precum i alte hrtii comerciale care au contribuit considerabil la majororarea valorii de active toxice. Riscurile sistemului financiar sau riscul domino-ului ilustraez situaia de faliment a tuturor instituiilor de capacitate financiar mare. n cazul n care unul din indicii bursieri ( FTSE 100, DAX , CAC 40, RTS, S&P 500, etc) ai pieei financiare sufer un declin, atunci ntregul sistem financiar va avea de suferit. Acest fenomen se manifest datorit globalizrii pieelor financiare, ceea ce presupune aceleai reglementri comune existente precum: Basel I i Basel II, Basel III sau reglementrile FDIC. n esen, activele toxice reprezint doar o parte a derivatelor financiare, i anume datoriile garantate cu obligaiuni, titlurile de valoare garantate cu ipoteci, titlurile de valoare garantate cu active i swap-urile pe riscul de credit. 1.2.1. Instrumente financiare derivate 2 Subscriere- Angajament luat de ctre o persoana (subscriptor) cu ocazia unei emisiuni de titluri foarte cautate n intenia de a obine un numr suficient din aceste titluri, dac atribuirea lor ar fi restrns. surs: Rubidian.ro 10 Derivatele sunt instrumente financiare a cror valoarea depinde de variabile precum preul unui alt instrument financiar, evoluia ratei dobnzii, preul unei mrfi, evoluia pieei valutare, indicii bursieri, etc. Acestea se mpart n trei tipuri: derivate swaps, futures i options i pot forma derivative de capital, derivative ale ratei dobnzii, derivative ale cursului valutar de schimb sau pot forma alte tipuri de derivative, n funcie

de tipul pieei pe care se tranzacioneaz (reglementat sau nereglementat). O alt clasificare a derivatelor presupune urmtoarele tipuri de instrumente financiare: vanilla derivatives ( derivate simple) i exotic derivatives (mai complexe). Derivatele Vanilla sunt cele mai lichide contracte de acest fel tranzacionate pe piaa financiar. Pe piaa OTC (Over The Counter) derivatele vanilla se refer la contracte call i put n cadrul pieelor europene. Derivatele Vanilla se vor deosebi de cele exotic deoarece acestea din urm conin Knock Out Option, Knock in Option, Average Rate Option, Average Strike Option, Binary Option, etc. include optiuni call i put, numite options, i de asemenea options n combinaie cu contracte futures sau forward. Derivativele Exotic ns sunt cu totul diferite de celelalte contracte, acestea nu pot fi create din contracte options sau forward. De obicei sunt tranzacionate OTC. O derivative de tip exotic nu depinde doar de scadena contractului, dar i de un ir de alte variabile interdependente cum ar fi Asian option sau lookback option. De asemenea ele depind de volatilitatea pieei financiare, pieei de capital, evaluarea calitii mprumuturilor, precum i ratele dobnzilor i corelaiile dintre factorii numii mai sus. Derivatele sunt utilizate de ctre investitori pentru a realiza profit din speculaii ( spre exemplu n cazul opiunilor Put i Call) dac valoarea activelor se modific n direcia dorit sau ating anumite valori, pentru diminuarea riscurilor, prin operaiuni hedging, pentru obinerea previziunilor economico-financiare. De asemenea derivatele pot fi folosite i n cadrul speculaiilor pentru protecia mpotriva riscului. Unele instituii sau investitori de pe bursa de valori pariaz anticiparea riscului pe faptul c garaniile vor exprima o opinie greit n legatur cu valoarea viitoare a activelor. Speculatorii urmresc achiziia unui activ (n viitor) la un pre mai mic, dac n conformitate cu contractele derivative, dac preul actual este nalt, sau sa vnd ( n viitor) un activ la un pre nalt dac preul actual este mic. Exist dou tipuri de contracte derivative: 11 1 Pia de negociere nereglementat la tejghea (Over The Counter) - sunt contracte tranzacionate direct, fr a apela la intermediari. Tipurile derivatelor tranzacionate OTC sunt de obicei contracte swap, forward i options. Tranzacionarea OTC este cea mai folosit metod de tranzacionare, ns deoarece nu este reglementat, aceasta respect doar regulile stabilite de prile bilaterale. Din aceast cauz aceste tipuri de tranzacii sunt greu de indentificat, pe motiv c nu sunt nregistrate n conturile bncilor de investiii Conform Bncii internaionale de reglementare, totalul sumei neachitate de ctre contractele derivative OTC, ajunge la 684 miliarde dolari pentru iunie 2008, dintre care 67% (interest rate contracts), 8% CDS, 9% devize strine, 2% (commodity contracts), 1% contracte de capital, 12% alte tipuri de contracte. 2 Pia de licita ii reglementat, la burs (Exchange Trade Derivative Contracts) sunt derivatele tranzacionate la burs cu ajutorul intermediarilor, unde intermediarii au rol de itegritate pentru ambele pri implicate n tranzacionare. Cel mai mare numr de tranzacii cu derivative l are KOSPI index futures and options de pe bursa de valori Korea, dup care EUREX Group (Europe Global Financial Marketplace) i CME Group (New York Merchantile Exchange). n cadrul pieelor reglementate derivatele se mpart n trei tipuri: - Contracte futures/forward exprim condiia cumprtorului sau a vnztorului de a cumpra sau a vinde activul naintea unei scadene viitoare, stabilit astzi. Contractele futures difer de cele forward, prin faptul c acestea sunt standardizate i supuse supravegherii din partea caselor de compensaii, pe cnd contractele forward sunt nestandardizate, semnate doar de prile implicate n contract. - Contractele options: sunt contractele care ofer proprietarului posibilitatea de a cumpra

( n cazul opiunii Call) sau de a vinde un activ ( n cazul opiunii Put) . Preul pentru o asemenea tranzacie este numit strike price i este specificat n momentul cnd este tranzacionat o anumit opiune. De asemenea, contractele trebuie s specifice data scadenei. - Contractele Swaps sunt contractele pentru schimb de numerar, la o anumit dat n viitor, Aceast tranzacie fiind bazat pe viitoare modificri ale ratei de schimb valutar, 12 ratei dobnzii, dividende, preul aciunilor sau alte active.3 Ciclurile de afaceri internaionale sunt divergente i portofoliile nu sunt suficient de diversificate pentru a repartiza riscul la nivel internaional. Robert Shiller afirma c bunstarea sectorului financiar poate crete prin diversificarea instrumentelor financiare de asigurare, pentru a ajuta completarea pieei financiare.4 El a propus constituirea unor contracte futures pentru estimarea PIB-ului i a altor variabile macroeconomice. Oricum aceasta nu poate fi o cale sigur de extindere a creterii pieelor financiare. Preurile obligaiunilor i a aciunilor sunt puternic influenate de ctre variabilele macroeconomice. Cumprtorii i vnztorii de obicei caut cel mai bun pre i ar fi logic s clasificm toate activele tranzacionate ca fiind garantate sau nu. Este necesar o atenie sporit pentru clasificarea activelor financiare tranzacionate la burs, clasificarea titlurilor de valoare cu garantare sau fr, asigurarea portofoliilor mpotriva riscului de pia sau riscului de lichiditate. Contractele futures i contractelor options sunt standardizate pentru a atinge un nivel uniform n domeniul tranzaciilor. Odat cu apariia crizei au aprut i termeni noi n cadrul pieelor financiare, utilizai pentru a defini mai bine instrumentele financiare i activitatea acestora: 1. Structured Investment Vehicle (SIV) - Vehicule investi ionale structurate Strategia vehiculului investiional structurat (SIV) reprezint mprumutul sau obinerea banilor cu ajutorul emisiunii titlurilor de valoare pe termen scurt sau a obligaiunilor guvernamentale cu dobnd mic. Ulterior folosind disponibilitile acumulate se achiziioneaz titluri de valoare pe termen lung, cu dobnd mai mare. Diferena dintre aceste dou fluxuri de numerar constituind profitul investitorului. SIV-urile sunt deinute de obicei de instituiile financiare, ca bnci comerciale i bnci de investiii. Acestea pot cuprinde mprumuturi pentru studeni, RMBS-uri, titluri de valoare5 pentru securizarea cardului de credit, securizarea obligaiunilor corporative sau altele. n 2007, majoritatea bncilor de investiii operau cu de strategii de investiii SIV, n joc fiind atrase o cifr de circa 350-400 miliarde dolari.6 Liderul pieei n aceste strategii era 3 www.investopedia.com 4 Shiller R., Portfolio Diversification and Suporting Financial Institution, Yale University, Lecture 5 Hrtii comerciale/titluri de valoare surs de mprumut pe termen scurt a entitilor financiare i non financiare, a cror maturitate este ntre 3 luni i 1 an. 6 Manson J. , Structuring for Leverage: CPDOs, SIVs, and ARSs, 2008, pag.10 13 Citigroup, care a operat cu astfel de strategii ncepnd cu 1988. Fluxurile de numerar obinute din strategia SIV erau direcionate ctre pli pentru serviciile ageniilor de rating i dividende sau dobnzi ctre proprietarii obligaiunilor. n contabilitate, deinerile SIV erau pstrate extrabilanier, n contul de sponsorizri. Cu toate ca erau riscante, aceste titluri puteau obine ratingul de AAA i aveau dobnzi mai mari dect obligaiunile evaluate cu rating AAA. Astfel putem concluziona c vehiculele investiionale structurate exemplific cel mai clar procesul de tranzacionare a instrumentelor financiare, deoarece acesta implic toi participanii ciclului tranzacional

al derivativelor (clienii bncilor comerciale, bncile comerciale, bncile de investiii i investitorii). De asemenea vehiculele investiionale descriu practicile nereglementate utilizate de bncile de invetiii, n perioada 2007- 2009. 2. Datorii garantate cu obliga iuni - Collateral debt obligations (CDO) Datorii garantate cu obligaiuni: titluri de valoare securizate cu active, a cror valoare i plat sunt deduse din portofolii de instrumente fixe. CDO-urile au ca baz credite ipotecare fr acoperire, sunt stratificate n mai multe niveluri de risc i trane de plat. Cu trana senior considerat a fi cea mai sigur, plile sunt mai mici, pe cnd trana junior ofer o rat a dobnzii mai mare i un pre mic pentru compensarea unui risc de neplat. 3. Swap pe riscul de credit - Credit default swap (CDS) Reprezint un contract swap , n care o parte afiliat ( cumprtorul) pltete o tax periodic altei pri afiliate ( vnztorul) n schimbul unei compensri pentru un eventual declin a unei entitti de referin. Cu alte cuvinte este o promisiune a vnztorului de obligaiuni de a cumpra obligaiunea n cazul unui declin economic. n schimbul proteciei cumprtorul face pli periodice pentru vnztor pna la maturitatea/scadena contractului sau pn la un eventual declin.7 4. Titluri de valoare garantate cu ipoteci - Mortgage backed security (MBS) Un tip de garanie securizat printr-un contract ipotecar sau o colecie de contracte ipotecare. Aceste titluri de valoare trebuie s fie evaluate de ctre o agenie de rating, i s efectueze, de obicei, pli periodice similare cu plile de cupoane. 7 Murphy E.V., Credit Default Swaps: Frequently Asked Questions, CRS Report RS22932, 2008, pag. CRS-23 14 n plus, ipoteca trebuie s fac obiectul unei reglementri speciale. Titlurile de valoare garantate cu ipoteci (MBS) reprezint modul de oferire a creditelor ipotecare pentru clienii bncilor regionale de talie mic, fr a fi nevoie ca banca comercial, s se preocupe de evoluia financiar a clienilor. n schimb, banca acioneaz ca un intermediar ntre clientul de retail i investitorii. 5. Titluri de valoare garantate cu active- Assets backed security (ABS) Titluri de valoare, ce promit returnarea mprumuturilor, leasing, drepturi de autor, etc, fr a include garaniile pentru creditul ipotecar. n esen, ABS-urile similare titlurilor de valoare garantate cu ipoteci (MBS) cu excepia c garaniile ABS-urilor sunt mprumuturi pentru nevoi personale, mprumuturi leasing, creanele unei companii, redevene i altele, excluznd titlurile de valoare ipotecare. 6. Datorii garantate cu ipoteci- Collateral mortgage obligation (CMO) O categorie de instrumente financiare similare cu titlurile de valoare garantate cu ipoteci, doar c acest tip de garanie separ fondurile deintorilor de obligaiuni n dependen de scadena i tranele contractului. Investitorii CMO-urilor sunt mprii n trei categorii. Categoria A, B sau C n dependen de termenul de rambursare a capitalului investit i acordarea dobnzilor att timp ct acestea nu au ajuns la scaden. Categoria A de investitori sunt pltii n avans, dup care repltii pn cnd nu se achit toat suma. Categoria C de investitori sunt pltii doar dup categoria B . n aceast situaie categoria A i asum cel mai mare risk, pe cnd C cel mai mic risc.8 7. Titluri de valoare garantate cu ipoteci reziden iale- Residential mortagage backed security (RMBS) Tip de garanie a crei refinanare se face din totalul datoriilor resideniale ca ipotecile subprime sau capital mprumutat pentru ipoteci. Acest tip de garanii

ipotecare sunt concentrate mai mult pe datoria residenial dect pe datorii comerciale. 8 www.investopedia.com 15 8. Hrtii comerciale garantate cu active- Asset backed comercial papers- (ABCP) Investiie pe termen scurt cu scadena ntre 90 i 180 zile. Garania este emis de ctre banc de obicei, sau de o instituie financiar. Dac o companie sau o corporaie dorete s i intensifice lichiditile, acestea pot sa vnd creane unei bnci de investiii, care n schimb va debloca lichiditi i va emite titluri de valoare pentru investitori. Titlurile de valoare emise de banc pentru investitori vor acorda o anumit dobnd din fluxurile de numerar ncasate. n timp ce creanele sunt colectate de ctre emiteni, banca colecteaz fondurile financiare din care acord doband investitorilor. 9. Datorii garantate prin mprumuturi -Collateral loan obligation (CLO) Au acelai mecanism ca i datoriile garantate cu ipoteci (CMO), cu exccepia activelor garantate n locul obligaiunilor. CLO-urile permit bncilor s reduc necesarul de capital cerut prin vnzarea mprumuturilor comerciale pe pieele internationale, astfel diminuind riscul asociat mprumutului. Ciclurile investiionale utilizate n anii precedeni, de ctre bncile de investiii, care au avut la baz active toxice, au influenat n mod negativ sistemul bancar global. Din cauza tranzacionrii instrumentelor financiare toxice la nivel internaional i din cauza lipsei de reglementrilor bancare n acest sens, putem observa n graficul urmtor declinul indicilor aciunilor emise e ctre bncile centrale ale statelor selectate ( Japonia, Frana, Germania, Marea Britanie, bncile S&P SUA i bncile Nasdaq, SUA). Mecanismul tranzac ionrii activelor toxice n continuare vom analiza circuitul propriu zis al instrumentelor financiare derivate i instituiile implicate n cadrul acestui mecanism. Acesta se poate ilustra astfel: 1. Clientul persoan fizic sau juridic beneficiaz de acordarea unui mprumut de la banca comercial. 2. De obicei banca comercial formeaz pachete de instrumente financiare a cte 1000 de mprumuturi ipotecare pe pachet, pe care le vinde bncilor de investiii, n schimbul lichiditilor imediate. Astfel banca de investiii beneficiaz de dobnda clientului de retail 3. Bncile comerciale folosesc aceste instrumente financiare ipotecare pentru a face rost de lichiditi, pe cnd bncile de investiii clasific mprumuturile n funcie de garaniile aduse de client, adic n funcie de riscul promovat de fiecare clas. 4. n urm primei selecii cele mai sigure obligaiuni sunt pstrate de ctre banca de investiii, cele cu siguran medie sunt clasificate din nou n trei categorii (Senior; Mezzanine; Equity), i cele Equity sunt vndute fondurilor speculative. Categoria de mijloc (Mezzanine) a CDO-urilor este reclasificat n trei categorii i vndut investitorilor, care primeau o dobnd mai mare din obligaiunile riscante Equity sau o dobnd mai mic din categoria Super senior. n figura nr 2.1 putem observa clasificarea CDO-urilor iniiale preluate de la bnci comerciale i repartizarea lor la investitori sau fonduri de risc ( Hedge Funds ).