SEGUNDA PARTE: DECISIONES DE INVERSIN

III. LA EVALUACIN DE PROYECTOS

1.

Los criterios para evaluar proyectos

Este captulo incluye el conjunto de criterios y tcnicas que deben considerarse cuando se evala un proyecto. Primero se exponen los criterios de evaluacin para luego mostrar por qu el valor presente neto es el mejor criterio. Despus se analiza el proyecto desde el punto de vista econmico y luego financiero. Se propone un alcance de cmo determinar la tasa de descuento, a que se hizo mencin en la metodologa de valoracin. Finalmente, se incluyen los factores de inflacin y riesgo en la evaluacin de proyectos. Un proyecto es un conjunto de estrategias que tienen el objetivo de ejecutar o lograr algo. La inversin puede ser financiada con recursos propios o de terceros. 1.1 El valor presente neto (VPN) Es el valor actual de todos los flujos de caja, incluyendo la inversin a la tasa de descuento apropiada. Se halla de la siguiente manera:

VPN = -INV + S
Donde: INV Bt COK

Bt 1 (1 + cok)t

es la inversin son los beneficios netos (ingresos menos egresos de efectivo) es la tasa de descuento adecuada.

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Ejemplo: Si la INV es 1,000, B1 es 900, B2 es 800, B3 es 900 y la COK es igual al 10% anual, el VPN es 1,156. En la medida en que el VPN sea positivo, el proyecto se acepta. En caso contrario, se desecha.

1.2 La tasa interna de retorno (TIR) Es la tasa de descuento que hace que el VPN sea igual a cero, o aquella que iguala el valor actual de los beneficios con la inversin. Mientras que la incgnita en el VPN es el mismo VPN actual; en el clculo de la TIR, la incgnita es la tasa de descuento:

VPN = -INV + S

Bt = 02 (1 + TIR)t

En el ejemplo anteriormente citado, la TIR es 69%. En la medida en que la TIR sea superior a la tasa de descuento, el proyecto se acepta. En 1 caso contrario, se desecha .

1.2.1 La TIR mltiple Es posible que un proyecto arroje ms de una TIR? S, es posible. En general habr tantas TIRs como cambios de signo en el flujo de caja. El mismo ejemplo de lneas arriba puede ayudar a aclarar esto: INV es - 1,000 B1 es + 900 B2 es + 800 B3 es + 900

1.

Esta decisin tiene sus excepciones.

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Esto significa un flujo con los siguientes signos: + + + Esto asegura una sola TIR. Pero cambiemos ese proyecto por el siguiente: INV es - 1,000 B1 es + 6,000 B2 es - 11,000 2 B3 es + 6,000 Esto produce un flujo como el que sigue: + + Este proyecto tiene 3 TIRs: 0%, 100% y 200%; todas estas tasas dan como resultado un VPN de 0. Lo importante es saber que la TIR mltiple no tiene ningn significado financiero, y que definitivamente debe descartarse como medida vlida para evaluar proyectos. Ahora bien, tomemos este concepto de TIR mltiple y pasemos por un momento al anlisis de los prstamos. La TIR es a los proyectos como el costo efectivo es a las deudas. Por analoga, entonces, pueden existir costos efectivos mltiples. Por ejemplo, algunas cooperativas exigen aportaciones de capital antes de autorizar los prstamos. Alguien solicita un crdito por 100 y deber, por concepto de capital e intereses, devolver 30 cada trimestre
2. Ejemplo extrado de Van Horne, James, Administracin financiera, 2a. ed., Buenos Aires: Ediciones Contabilidad Moderna, 1976, p. 99. Los detalles matemticos de la TIR mltiple escapan a la finalidad del presente texto.

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durante un ao; pero la cooperativa exige una aportacin de 40 al inicio, que ser devuelta al final del ao. Esto origina el flujo siguiente: Prstamo Reembolso 1 Reembolso 2 Reembolso 3 Reembolso 4 +100 -40 = 60 + 30 30 30 10 +

-30 + 40 =

Puede verse que existen dos cambios de signos, lo que automticamente invalida el clculo del costo efectivo de la deuda.

1.2.2 TIR negativa La TIR puede ser negativa. Considrense los siguientes flujos: INV es -100 B1 es 30 B2 es 30 B3 es 30 Aqu la TIR es -5%. Ntese que la condicin para que la TIR sea negativa es que la suma de los beneficios, sin actualizar, sea menor a la inversin.

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1.3 La relacin beneficio costo (RB/C) Es un ndice que establece la relacin entre el valor presente de los beneficios netos (excluyendo la inversin) y la inversin:

S RB/C =

Bt

(1 + cok)t 3 Inversin

Suponga los siguientes dos proyectos, A y B, con un horizonte de un 3 ao y una tasa de descuento de 10% :
Cuadro No. 3.1 LA RELACIN BENEFICIO COSTO Proyecto A B Inversin -100 -10,000 Beneficio nico +200 + 15,000 Valor presente de 4 los beneficios netos 182 13,636 RB/C 1.82 1.36

Si la RB/C es mayor que 1, se acepta el proyecto; en caso contrario, se desecha. Se puede observar que ambos proyectos, por tener una RB/C mayor que 1, se aceptan.

3. Este ejemplo ha sido extrado de Brealey, Richard y Stewart Myers, Principios de finanzas corporativas, 2a. ed., McGraw Hill, 1993, p. 88. 4. La diferencia de este monto con el VPN es la inversin.

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2.

Por qu el VPN conduce a mejores decisiones?

Los tres criterios mencionados son buenos: VPN, TIR y RB/C. Sin embargo, cuando se trata de proyectos mutuamente excluyentes, y cuando se debe escoger slo algunos proyectos entre muchos, el VPN es el mejor criterio. El VPN es mejor criterio que la TIR porque supone una tasa de reinversin ms adecuada. Mientras la tasa de reinversin del VPN es el costo de oportunidad; en la TIR, sta es la misma TIR. Pero qu es la tasa de reinversin? Para tener una idea cabal de este concepto es necesario aclarar la definicin con algunas ideas claves y explicar un caso. a) La tasa de reinversin es aquella tasa en la que se colocan los beneficios recibidos en el proyecto. Ntese que sta es un pronstico en la evaluacin de proyectos. El costo de oportunidad es el rendimiento que se puede obtener en el mercado de capitales, de riesgo similar al proyecto que se est evaluando. Se considera que el costo de oportunidad es poco voltil. La TIR es el rendimiento de los proyectos. Un proyecto puede ofrecer una TIR muy alta en un momento determinado y ese mismo proyecto, en otro momento, ofrecer una TIR muy baja. Un ejemplo puede aclarar esto. Durante 1992, los atentados terroristas permitieron un negocio jugoso: las principales empresas de comercializacin de vidrios obtuvieron grandes utilidades con TIRs muy altas. Afortunadamente estos atentados desaparecieron y el negocio del vidrio volvi a ofrecer TIRs muy bajas. Lo que demuestra esta apreciacin es que la TIR suele ser muy voltil. Tanto el costo de oportunidad como la TIR son voltiles. No obstante, el lector podr deducir que la TIR lo es ms. Ahondando en el tema, la TIR puede ser engaosa porque en ocasiones el financista supone que es posible reproducir indefinidamente las ganancias iniciales. Por todas estas razones, el VPN es mejor que la TIR.

b)

c)

d) e)

f)

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Estas ideas podrn aclararse aun ms con el siguiente caso. Se est evaluando la inversin en un proyecto de extraccin y comercializacin de plata o en un proyecto de fabricacin de cerveza. El precio de la plata est coyunturalmente alto en el primer ao de la parte operativa del proyecto, por lo que puede esperarse significativos beneficios en ese ao, aunque no necesariamente en los siguientes. Los beneficios de la cerveza son menos coyunturales en el tiempo. El costo de oportunidad de don Ricardo Rico es 10% anual.

Cuadro No. 3.2 EJEMPLO NUMRICO DE LA COMPARACIN ENTRE TIR Y VPN

Proyecto Plata Cerveza Inversin - 100 - 100 B1 300 180 B2 5 180 B3 180 180 TIR 219% anual 170% anual VPN al 10% S/. 312 S/. 348

Si tomamos como criterio la TIR, el proyecto de la plata es mejor que el de la cerveza. Si tomamos el criterio del VPN, es mejor el proyecto de la cerveza. Por qu esta aparente contradiccin? El proyecto de la plata supone que los beneficios de 300 recibidos el primer ao pueden ser reinvertidos a la tasa coyuntural de 219% anual en los aos 2 y 3, y ello no es lo ms probable. Ntese que si los beneficios en el primer ao hubieran sido 5, el proyecto habra tenido una TIR mucho menor. Sin embargo, si se supone una tasa como la del costo de oportunidad, es decir, si se toma el VPN como criterio, la evaluacin ser ms adecuada, al ser esta tasa de reinversin (10%) ms estable en el tiempo. La comprensin de esta situacin puede completarse con el Grfico No. 3.1. Las TIRs de ambos proyectos se observan en la interseccin con el eje de las abscisas, es decir, cuando el VPN es igual a cero. El

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VPN se ve reflejado en las ordenadas cuando la tasa de descuento es 10%.

Grfico No. 3.1 COMPARACIN ENTRE VPN Y TIR

400

300

VPN

200

100

-100 0.1 0.3 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7

tasa d e d escuento p lata cerveza

Asimismo, el proyecto de cerveza es mejor que el de la plata cuando la tasa de descuento es menor que 113%; y el de la plata es mejor cuando la tasa es mayor. En el ejemplo concreto, cuando la tasa de descuento (tasa de reinversin) es 10%, el proyecto de cerveza es mejor; y cuando la tasa de descuento (tasa de reinversin) es mayor (219% y 170%), el proyecto de plata es mejor.

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3.

La evaluacin econmica y financiera

Un objetivo importante en la evaluacin de proyectos es decidir si el proyecto es rentable o no. Si el VPN es positivo, el proyecto efectivamente lo es. No obstante, es muy importante distinguir dos factores: el econmico y el que se deriva de la financiacin. Este ltimo puede ser una ganancia por acceso a la financiacin o una ganancia por escudo fiscal. La ganancia econmica (o por giro) es aquella que se deriva del negocio propio, independientemente de la financiacin. La ganancia por acceso se obtiene por la diferencia entre la tasa subsidiada y la tasa activa de mercado. Note el lector que si no hubiese tasa subsidiada, no habra ganancia por acceso. La ganancia por escudo fiscal es aquella que se origina por el ahorro en impuestos, fruto de la menor base imponible, al descontarse los intereses de la financiacin de los gastos del proyecto. El clculo de la ganancia econmica es parte de la evaluacin econmica, y los clculos de las ganancias por acceso y por escudo tributario son parte de la evaluacin financiera. Un ejemplo podr ayudar a completar la comprensin de estos puntos. Tenemos una inversin de S/.150 que se divide en S/.90 de deuda y S/.60 de aporte (capital propio); ingresos de S/.500 para el perodo uno, con un crecimiento constante de 10% por perodo, con costos de 80% sobre los ingresos; una tasa activa de mercado de 25% y subsidiada de 20% (ambos porcentajes por perodo); un costo de oportunidad de capital de 35%; una tasa de impuestos de 30% y, por ltimo, una depreciacin lineal en tres aos.

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Cronograma de pagos Saldo 1 2 3 90 65 35 Capital 25 30 35 Flujo de caja 0 Inversin Ingresos Egresos Flujo antes de impuestos (150)

Intereses 18 13 7

Pago 43 43 43

500 400

550 440

605 484

100 Impuestos Flujo neto Financiamiento Aporte Deuda Reembolso 00 60 90 (43) 42

6

110 (18) 92

121 (21) 100

(15) (150) 85

(43) 49

(43) 57

5. El concepto de cronograma de pagos ser explicado ms adelante. 6. Ntese que el impuesto es el calculado sobre la base de un estado contable, el estado de prdidas y ganancias.

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Estado de prdidas y ganancias (Sin deuda) 1 Resultado operacional Depreciacin Utilidad antes de impuestos Impuestos (30%) Utilidad neta Estado de prdidas y ganancias (Con deuda) 1 Resultado operacional Depreciacin Gasto financiero Utilidad antes de impuestos Impuestos (30%) Utilidad neta VPN Econmico 2 3 100 50 50 15 35 2 110 50 60 18 42 3 121 50 71 21 50

100 50 18 32 10 22

110 50 13 47 14 33

121 50 7 64 19 45

VPN = (150) + VPN = S/. 45

92 100 85 + + 4 (1 + 0.35) (1 + 0.35)2 (1 + 0.35)3

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Ganancia por acceso

G = + 90 - 43 a325%6 G = S/. 67
Ganancia por escudo fiscal

G=

4 2 5 + + 8 (1 + 0.25) (1 + 0.25)2 (1 + 0.25)3

G = S/. 89 VPNTOTAL = 4 + 6 + 8 = S/. 1810

El proyecto es rentable por sus tres factores. Sin embargo, lo es ms debido a la ganancia por acceso y por escudo.

4.

La tasa de descuento adecuada para evaluar proyectos

Hasta ahora, la tasa de descuento se ha dado como un dato conocido. Es tiempo de especificar algo ms sobre este concepto. La tasa de descuento engloba dos conceptos diferentes que se suelen confundir: el costo de oportunidad de capital (COK) y el costo promedio ponderado de capital (CPPC). El primero es parte del segundo, pero ambos se utilizan para objetivos distintos. El COK es el mejor rendimiento alternativo, de igual riesgo, en el mercado de capitales. El CPPC, como su nombre lo indica, es un promedio de costos de las principales fuentes de financiacin de la empresa. El COK se utiliza para hallar el VPN econmico; el CPPC, para encontrar el VPN total. Si recurrimos al ejemplo concreto expuesto en el punto de evaluacin econmica y financiera, estos conceptos podrn esclarecerse

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aun ms. El COK sera el 35% anual; e implica el rendimiento alternativo al considerar slo el aporte propio como fuente de financiamiento. Aunque no se ha mencionado el CPPC, ste es 26.18%. El COK se halla mediante el mtodo de valoracin de activos: COK = Rf + (Rm - Rf) El CPPC se halla con la siguiente ecuacin:

D C CPPC = i(1 - t) + COK 11 D+C D+C

Donde: i t D C es el costo de endeudamiento de la empresa. es la tasa marginal de impuestos. es el monto de endeudamiento a valores de mercado. es el monto de capital a valores de mercado.

En el ejemplo concreto del captulo de evaluacin econmica y 7 financiera, el CPPC es :

63 87 CPPC = 0.20(1 - 0.30) + 0.35 12 150 150

CPPC = 26.18% Recuerde el ejemplo del flujo pertinente para determinar el VPN econmico, en el acpite de la evaluacin econmica y financiera.

7. El 63 de deuda resulta del promedio del saldo de deuda en los tres aos segn el cronograma de pagos. Y el 87 es la diferencia de 150 y 63 en la medida que la frmula supone que la relacin endeudamiento y capital permanecen constantes.

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INV (150)

B1 85

B2 92

B3 100

Si se halla el VPN con este flujo y el CPPC calculado, se obtendra una ganancia de 24, similar a la ganancia total de 18. Recurdese que este valor se obtuvo al sumar el VPN econmico, la ganancia por acceso y la ganancia por escudo fiscal. En realidad, el CPPC es un atajo para encontrar el VPN total a partir del flujo del giro del negocio. No obstante, el clculo final nos ofrece una aproximacin. Sin embargo, hay que hacer una advertencia importante, el tema de la tasa de descuento es muy controvertido. Es difcil encontrar la tasa de descuento adecuada; todas las frmulas son slo una aproximacin. Por ejemplo, el CPPC slo es vlido para proyectos que tengan igual riesgo econmico y financiero. Esto ltimo supone que la relacin deuda capital se mantenga constante, condicin difcil de cumplirse en la prctica. Estos conceptos se aplicarn probablemente en el mediano plazo; en el corto plazo adolecern de algunos inconvenientes, adems de los ya mencionados. En primer lugar es difcil encontrar betas confiables, debido a la gran inestabilidad de los precios en la bolsa de valores. En segundo lugar, existen proyectos cuyo sector no est representado en la bolsa de valores y, por ende, no existen los betas correspondientes. En tercer lugar, existen analistas que afirman que el mercado de valores no refleja adecuadamente los precios de los valores, requisito indispensable para aplicar el modelo de valoracin de activos. Independientemente de que este marco sea o no aplicado, el gerente financiero debera considerar algunos principios bsicos: i) La tasa de descuento debe reflejar el riesgo del proyecto que se est evaluando. Por ejemplo, no es posible incluir la tasa de ahorros como tasa de descuento de los beneficios esperados de la extraccin de petrleo. La tasa de ahorros es casi una tasa sin riesgo y los beneficios del petrleo son riesgosos. El COK debe ser superior a la tasa activa, porque el primero refleja el riesgo econmico y el segundo, el financiero.

ii)

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5.

Las decisiones de inversin con inflacin y riesgo

Muchos gerentes financieros se preguntan si se debe tomar un flujo de caja a precios corrientes o a precios constantes; o si es pertinente, en algn caso, utilizar una tasa de descuento libre de riesgo para evaluar proyectos adecuadamente. Adems tienen dudas respecto a cul es el efecto de estas decisiones sobre el valor presente neto (VPN). Para responder a estas inquietudes es necesario aclarar tres puntos: en primer lugar, definir qu se entiende por precios corrientes y constantes; en segundo lugar, definir qu se entiende por flujos de caja seguros y riesgosos; y, en tercer lugar, y a partir de las dos definiciones anteriores, establecer dos principios fundamentales. Qu son los precios corrientes? Son los precios referidos a cada perodo: si un producto vala S/.10 hace dos aos, S/.11 hace un ao, y este ao vale S/.12.1. En otras palabras, esos precios son los que han regido en cada uno de esos aos, y ello se expresa en precios corrientes. Qu son los precios constantes? Son los precios referidos a un perodo base. Si el precio de este mismo producto se ha incrementado igual a la inflacin de 10% anual y expresamos el valor de este producto a precios de hace 2 aos, todos los productos valen S/.10. Estos precios estn expresados en precios constantes. Note el lector que existe una diferencia entre la inflacin y el incremento individual del valor de un bien. Conceptualmente, la inflacin mide el aumento del valor de todos los bienes mientras que el incremento individual, slo de uno. Por tanto en el mismo ejemplo expresado lneas arriba, si el bien vala S/.10 hace dos aos, el incremento individual es tan slo de 5% y la inflacin es 10%; el bien vala, hace un ao, a precios constantes, valor =

10(1.05) 13 = 9.55 1.1

En este ltimo caso, el bien ha perdido valor adquisitivo, referido a un precio base de hace dos aos.

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En cuanto al riesgo qu son los flujos de caja seguros? Son los flujos que ocurrirn con 100% de probabilidad. Por ejemplo, los bonos del tesoro de los Estados Unidos. Qu son los flujos de caja riesgosos? Son los flujos que ocurrirn con una probabilidad de ocurrencia no segura. Por ejemplo, el beneficio de extraer petrleo. Para la teora financiera, si el valor del bien, de hace un ao, a precios corrientes, es B y el incremento individual por perodo es 14, entonces el valor del bien hoy, a precios corrientes, es B(1+15) y as sucesivamente. Por otro lado, si usted proyecta los estados financieros y por ende su flujo de caja, lo ms probable es que stos sean flujos riesgosos y por tanto incluyan una prima de riesgo. Esta prima se calcula con el modelo de valoracin de activos: Prima por riesgo = beta (Rm - Rf) Si B es el flujo de caja seguro, entonces el flujo de caja riesgoso es B (1 + prima por riesgo). A partir de estos conceptos y por lo estudiado anteriormente, se derivan dos principios: i) Los flujos de caja corrientes deben descontarse a la tasa efectiva; los flujos constantes, a la tasa real. La tasa de descuento debe reflejar razonablemente el riesgo del proyecto. Por ello, los flujos riesgosos deben descontarse a la tasa ajustada por riesgo y los flujos seguros, a la tasa libre de riesgo (Rf).

ii)

Si el lector ha comprendido estos conceptos, podr igualmente razonar la siguiente ecuacin para hallar el VPN:

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111

VPN = -INV +

B(1+)(1+prima) B(1+)2(1+prima)2 16 + 17 + ... (1+Rf)(1+)(1+prima) (1+Rf)2(1+)2(1+prima)2

Y se percatar de que el VPN a partir de flujos a precios constantes o corrientes, o a partir de flujos seguros o con riesgo, es el mismo. Por ejemplo, si Inversin B nico Rf 18 Prima por riesgo = = = = = 100 130 8% 15% por perodo 20.37% por perodo

Si no hay riesgo, el VPN sera: VPN = (100) +

130(1.15) 150 19 = 20 = 21 (1.08)(1.15) 1.242

Si no hay inflacin, el VPN sera VPN = (100) +

130(1.2037) 157 21 = 22 = 21 (1.08)(1.2037) 1.3

Aparentemente es mejor evaluar un proyecto a precios constantes o en una moneda dura porque es posible comparar cifras en distintos aos; pero es necesario aclarar que el VPN es el mismo a un precio u otro. Es necesario aclarar que cuando se halla el VPN con flujos de caja a precios constantes, el perodo base es el perodo cero, donde usualmente ocurre la inversin inicial. Es posible utilizar una tasa libre de riesgo si es que se utiliza un flujo seguro. A este ltimo concepto se le denomina equivalente cierto. El VPN es el mismo si se calcula a flujos seguros o con riesgo.

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A modo de conclusin podemos afirmar que los tres criterios de evaluacin de proyectos incluyen los conceptos de valor del dinero en el tiempo y riesgo. El VPN se considera un mejor criterio que la TIR porque asume un supuesto ms realista. Para tener una mejor perspectiva de la bondad del proyecto es necesario separar los factores que lo hacen rentable. Estos factores pueden ser econmicos o financieros. Los resultados financieros se originan por la ganancia por acceso al crdito y la ganancia por escudo fiscal. La tasa de descuento es uno de los temas ms controvertidos de las finanzas. El modelo de valorizacin de activos propone una alternativa. El autor opina que la tasa de descuento en el Per, para obtener el VPN econmico, debe estar por encima de la tasa activa de mercado. Finalmente, si existe consistencia entre flujos de caja (corrientes o constantes; seguros o riesgosos) y la tasa de descuento (efectiva o real; libre de riesgo o con riesgo), la interpretacin del resultado debe ser una y la misma.

La evaluacin de proyectos

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6.

Cuestionario y ejercicios propuestos

Cuestionario 1. a. Diga si son verdaderas o falsas las siguientes afirmaciones: En la medida en que la tasa de reinversin supuesta en el VPN es menos voltil que la supuesta en la TIR, se considera el primer criterio como mejor que el segundo. Cuando existe TIR mltiple, se considera el promedio de ellas como una aproximacin a la verdadera TIR del proyecto. Habr tantas TIRs como cambios de signos presenten los flujos de caja netos. La ganancia por escudo fiscal constituye un beneficio de tipo contable. El costo de oportunidad del inversionista es la alternativa de inversin de igual riesgo. La manera de hallar la tasa exigida por el inversionista, vista en el captulo de valoracin de acciones y obligaciones, se realiza mediante el costo promedio ponderado de capital. La tasa de descuento para la evaluacin econmica debe ser superior a la tasa activa. El costo promedio ponderado de capital vara con el cambio del riesgo financiero que sufre la empresa. Si se trabaja con precios constantes, el evaluador no incluye la incidencia de la inflacin en el proyecto. Si se trabaja con precios seguros, el evaluador no incluye la incidencia del riesgo en el proyecto. Usted acaba de finalizar un estudio de mercado para la instalacin de una tienda de alquiler de vdeos. Se ha entrevistado con empresarios de este mismo giro en los Estados Unidos; ha realizado un focus group y complementariamente ha aplicado una encuesta. A partir de toda esta informacin ha pronosticado sus ventas en el tiempo y, basndose en l, ha elaborado los flujos de caja. Estos beneficios netos, son seguros o riesgosos?

b. c. d. e. f.

g. h. i. j.

2.

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Ejercicios 1. Considere los siguientes 3 proyectos, cada uno de los cuales tiene un costo de inversin de 90 y una vida til de 3 aos:

Aos A B C

1 60 20 30

2 40 45 20

3 20 60 80

a) b) c) 2.

Halle el VPN con cada uno de los siguientes Coks (efectivo anual): 0%, 5%, 10%, 15%, 20% y 30%. Halle la TIR de cada proyecto. Halle un grfico que represente todo lo calculado. Un empleado pblico se qued sin trabajo. Por ello est evaluando si dedicarse al taxi o no. Podra comprar un carro de segunda por $3,000. La vida til del activo es de 3 aos, sin necesidad de realizar reparaciones. Amigos suyos le han comentado que obtendra un flujo neto de caja de $10 diarios. Alternativamente, el ex empleado podra invertir su dinero en bonos, lo que podra reportarle 10% anual efectivo en dlares. Este bono refleja razonablemente el riesgo de hacer taxi. Le convendr iniciarse en esa actividad? Usted est evaluando un negocio. No sabe si ser rentable y qu factores determinan esa rentabilidad. Estima que la inversin inicial es de S/. 200, financiado el 50% con aporte propio y 50% con un prstamo subsidiado a una tasa de inters del 12% anual efectivo con pagos anuales iguales en tres aos. La tasa activa del mercado es de 16% anual efectiva y el costo de oportunidad que refleja razonablemente el riesgo del proyecto es del 25% anual efectivo. La tasa de impuestos es de 30%. La inversin constituye activos fijos que se deprecian en tres aos en forma lineal. Los ingresos de caja del giro del negocio expresados a precios corrientes son S/.600, S/.660 y S/.726 respectivamente para el ao

3.

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1, 2 y 3. Las salidas del giro del negocio, expresadas en iguales trminos, representan el 80% de los ingresos. La vida til del proyecto es de tres aos. Halle: a. b. c. d. El cronograma de pagos de la deuda. Los flujos de caja correspondientes. Los estados de prdidas y ganancias correspondientes. El VPN econmico, la ganancia por acceso y la ganancia por escudo fiscal de los intereses. El proyecto ABC exige una inversin inicial de S/.100 y se estima que ofrecer ingresos por cinco aos. El flujo anual neto despus de impuestos del primer ao asciende a S/. 30 y el resto de los aos crecer a una tasa constante del 10%. Se estima que la tasa de inflacin futura ser constante en 10% anual y que la tasa real anual de descuento relevante es 10%. Elabore un flujo de caja a precios corrientes. Elabore un flujo de caja a precios constantes. Recuerde que el perodo base es el ao 0. Halle el VPN sobre la base del flujo de caja a precios corrientes y luego sobre la base del flujo constante. Elabore un flujo de caja a precios corrientes (y luego constante) a partir de la informacin anterior, pero suponiendo que la inflacin es 15% y que el incremento de los flujos anuales sigue en 10%. Halle el VPN con el nuevo supuesto. Usted est planificando el financiamiento de las reuniones del Centro de Estudiantes de la UP. El CEUP organizar 12 reuniones durante 1994, al final de cada mes; la primera es a fines de enero. En todas las reuniones se gastar 3,000 soles a precios constantes de inicio de enero. Se espera una inflacin de 5.946% mensual. El CEUP no tiene recursos para financiar los eventos, por lo que el Consejo Universitario decide otorgarles un prstamo sin intereses (tasa activa = 0) con un desembolso nico el 1 de enero para financiar las doce reuniones.

4.

a. b. c. d.

e. 5.

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En la medida en que el prstamo no ser gastado de una sola vez, los excedentes podran colocarse en una libreta de ahorros que rinde una tasa de 2.917% mensual efectiva en soles (tasa pasiva). Si el CEUP, por poltica, debe quedarse sin fondos al final del ao, a cunto ascendera exactamente el prstamo que otorgara el Consejo Universitario? 6. Halle la tasa de descuento anual en dlares vigente para hoy. Esta tasa servir para obtener el VPN econmico de los siguientes negocios: Una pequea tienda de abarrotes (bodega) con aos de experiencia situada en un barrio residencial. Respuesta: la tasa de ser muy cercana a la tasa activa. Una pequea tienda de abarrotes (bodega) nueva situada en un barrio residencial. Respuesta: La tasa debe ser superior a la de la respuesta a. Un proyecto nuevo de exportacin de algas al Japn. Un proyecto privado de distribucin de energa elctrica para la zona sur de Lima. Un proyecto, en el sistema de franquicia, de una marca muy conocida de venta rpida de comida.

a.

b.

c. d. e.

Caso Esprragos Rodrguez Eran las 6:30 de la maana de un 29 de junio de 2000, cuando son el reloj despertador de Juan Rodrguez. Juan no haba tenido una buena noche, por lo que le result pesado levantarse para laborar. Su esposa se daba cuenta de que algo no marchaba bien en la empresa de la familia; sin embargo, no saba exactamente qu era. Al preguntarle constantemente a Juan, ste lo nico que responda era que no se preocupara, que todo estaba bien.

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Antecedentes de Juan Juan, nacido en Trujillo, haba realizado prcticamente todos sus estudios en Lima. Culmin su carrera universitaria de ingeniero industrial en una prestigiosa universidad especializada en el agro. Esprragos Rodrguez S.A. es una planta procesadora de esprragos situada en La Libertad. La empresa proporcionaba semillas a los agricultores de la zona, quienes, a cambio, la abastecan de esprragos. Esta materia prima era vendida en el mercado local para que otros agentes la exportaran. Hasta el momento, la empresa no exportaba ni haba incursionado en los esprragos en conserva. El gerente general y fundador de la empresa era el seor Pedro Pablo Rodrguez Cevallos, padre de Juan, hombre de temperamento, virtud que haba heredado su hijo. Era inmigrante, nacido en la sierra de la Libertad, y conocedor del mercado de esprragos. Juan empez a laborar con su padre y, a los dos aos de trabajar en la empresa paterna, inici sus estudios de Maestra. A fines de 1997, Juan retorn a La Libertad despus de cursar estudios en Finanzas en la prestigiosa London Business School, en Inglaterra. Regres casado, pero sin hijos. Juan toma las riendas del negocio Don Pedro Pablo se encontraba delicado de salud, por lo que Juan tuvo que ponerse frente al negocio. Tom la empresa en una etapa de crisis. Esprragos Rodrguez S.A siempre proyect una imagen seria y cumplidora con los pedidos; pero lo ms importante era que siempre ofreca un producto de buena calidad. Sin embargo, la empresa atravesaba una serie de dificultades. El nmero de competidores haba crecido enormemente desde haca algunos aos y la esparraguera vena de recuperarse de una situacin crtica con el abastecimiento de su materia prima, por lo que contaba con una relativa desventaja ante las dems.

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En un reencuentro de ex alumnos del colegio, Juan se encontr con un antiguo amigo y compaero que se dedicaba a los negocios. En la conversacin, se enter de que este amigo deseaba invertir una suma de dinero en algn proyecto, aunque todava no haba decidido en cul. Se trataba de Absaln Luna, dueo de una acopiadora grande de caf en el Valle de Chanchamayo, que exportaba bsicamente a los mercados de los Estados Unidos y Europa. Absaln haba logrado una considerable fortuna y tena la intencin de diversificar el riesgo invirtiendo parte de su dinero en una actividad ajena al mercado cafetalero. Por ello, Juan le propuso invertir en el cultivo y cosecha de esprragos. Cultivar esprragos (autoabastecerse) disminuira los costos de los insumos, y aumentara la disponibilidad de insumos. Adems, se podra incrementar el volumen de esprragos y aumentar las ventas de la empresa. Absaln se entusiasm con la propuesta y pidi a Juan que le facilitase los datos sobre el entorno esparraguero, sus caractersticas, precios de venta, la produccin y los competidores. Tambin le pidi lo ms importante: la estruc-tura y la naturaleza de los costos en el cultivo y la cosecha del producto, para que sus evaluadores analizaran si era rentable entrar a esta aventura. Absaln saba que la empresa de Juan atravesaba una crisis financiera, pero igualmente le interes el proyecto. Juan envi un correo electrnico: Absaln, te envo todo lo referente a nuestra situacin financiera. El negocio ha quedado sin lder con experiencia. No existe un sistema de informacin que nos permita saber si nuestras ventas son rentables y existe un agudo problema de liquidez. Nuestro crecimiento no ha sido impresionante debido a lo complejo que es el negocio de esprragos. Lo nico que tenemos como activo es la experiencia de mi padre, que la adquiri sobre la base de cometer todos los errores que puede cometer un empresario que desea incursionar en este riesgoso rubro. ... No tengo datos exactos, pero la informacin que te envo puede servirte para darte una idea del negocio.

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Juan esper la respuesta de Absaln . Caractersticas generales del producto El nombre cientfico del esprrago es Asparragus Officinallis. Sus races son fibrosas, cilndricas y delgadas, no ramificadas, rastreras y carnosas; las mismas que forman una corona. El ciclo de vida de la planta es indefinido (planta perenne), as como su fase productiva. Sin embargo y, por lo general, la vida comercial de la planta es limitada y suele durar de 10 a 12 aos. Las variedades ms conocidas estn clasificadas de acuerdo con el color de los turiones: verde o blanco. El origen de dicha coloracin radica en la luz que reciben los turiones. Cuando stos no se encuentran expuestos a la luz solar, adquieren una coloracin blanca, mientras que al emerger de la superficie del terreno y recibir la luz solar toman una coloracin verdosa. Las calidades del esprrago verde se definen por el tipo de punta: punta cerrada (calidad A), punta semiabierta (calidad B), y punta abierta sin ramificaciones (calidad C). En el caso del esprrago blanco, dentro de una variedad existe una subclasificacin de acuerdo con las puntas de los turiones. Un turin AW (All White) es aquel que tiene la punta cerrada blanca, crema o blanco amarillento; el GTW (Green Tipped White) es el turin con punta cerrada blanca, lila, verde, verde claro, o verde amarillento; y el esprrago Florido presenta la punta abierta sin ramificaciones de color blanco, lila, verde, verde claro o verde amarillento. Las principales labores de cultivo del esprrago son: la siembra, el riego, el 9 10 abonamiento, el agoste , el aporque y la cosecha. La cosecha implica el inicio
8. El presente caso se ha tenido fundamentalmente como fuente de informacin el trabajo Estructura de inversin, financiamiento y mercado mundial de la agroindustria de exportacin del esprrago, Lima: COFIDE, marzo 1990. 9. Agoste es el perodo durante el cual se quita el riego a la planta. Se lleva a cabo cuando la planta detiene su crecimiento; el objetivo de ello es permitir que la planta acumule reservas alimenticias y realice los cambios bioqumicos necesarios para obtener turiones fuertes y suculentos.

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de la comercializacin. A partir de la cosecha, la velocidad del trabajo de procesamiento y congelamiento y refrigeracin determinarn la calidad y, por lo tanto, el precio que se obtendr. Para iniciar la cosecha comercial, se considera un desarrollo agrcola inicial de dos a tres aos; la duracin de las cosechas se estima de 4 a 6 meses. Los elementos o factores bsicos que influyen en el cultivo de esprragos son fundamentalmente el clima, el suelo y el agua. Con relacin al clima, la planta es originaria de climas templados y clidos; la temperatura ptima en la que se desarrolla se ubica entre los 13 y 24 C. Dicha planta necesita un perodo de baja temperatura y de poca humedad durante el cual detiene su crecimiento para acumular reservas alimenticias, y realizar los cambios bioqumicos que le permitan dar brotes suculentos. Aunque el esprrago es una planta originaria de terrenos eriazos, el suelo apropiado para su cultivo debe ser suelto, frtil, sin piedras, y profundo debido a que las races tienen una rpida expansin. En terrenos arcillosos, los turiones tienden a no crecer derechos, lo que significa una baja calidad. Adicionalmente, la planta requiere altos ndices de materia orgnica en las distintas fases de su cultivo. Debe disponerse de elementos nutritivos, y reponerlos de cosecha a cosecha, ya sea en forma natural o abonando los cultivos.

Los tipos de esprrago Las principales formas de comercializacin del producto son: fresco, conserva y congelado. Sus caractersticas son las siguientes: Fresco: es el producto enfriado en agua hasta unos 2 C, el cual debe mantenerse en estas condiciones de refrigeracin hasta su comercializacin al detalle. En conserva: es el esprrago fresco verde o blanco, envasado en recipientes metlicos o de vidrio. Comnmente se presenta en tamaos de 10, 15 y 20 onzas y tambin en 3 kg.

10. Aporque es la tcnica que regula la cantidad de luz necesaria cuando comienzan a emerger los turiones. Se trata de hacer montculos de tierra del tamao requerido por los turiones (regularmente de 30 cm.) para impedir que les llegue la luz.

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Congelado: es el esprrago fresco, blanco o verde. Es preparado de la misma manera que el producto en conserva, pero sometido a un proceso de congelamiento.

El cultivo de esprrago en el Per Las condiciones climticas de muchas zonas donde se produce el esprrago en el Per son ptimas. Debido a su proximidad al Ecuador y a la corriente de agua fra de Humboldt, se consigue condiciones inmejorables durante todo el ao. El rea de cultivo de esprrago del Per se extiende entre los 4 y 18 grados de latitud sur. Por no tener estaciones marcadas, la costa peruana es un gigantesco invernadero natural, donde el esprrago se desenvuelve sin problemas en una temperatura media de 22 C y con una humedad relativa del 70%, y puede ser sembrado, crecer y ser cosechado permanentemente. Bajo intensa radiacin solar, se determina una activa fotosntesis que confiere a los esprragos verdes una tonalidad oscura especial y, tanto a ste como al blanco, un sabor dulce nico y distintivo. Las especiales condiciones climticas permiten conseguir un producto de calidad al mismo tiempo que una alta productividad por hectrea. sta es la razn por la que se mantiene la 11 misma calidad desde el principio hasta el final de la temporada . Los principales departamentos que cultivan esprragos en el Per son La Libertad, Ica, Lima, Ancash y Lambayeque. stos produjeron el 99% de los esprragos peruanos en 1999. En el Per (ver Cuadro No. 1), los rendimientos 12 oscilan entre 7.9 a 9.7 TM/ha (en 1999, el rendimiento promedio fue de 9.3 13 TM/ha) .
11. En el Per, se produce un excelente esprrago en forma ecolgica con muy escaso uso de pesticidas y una notable participacin de controladores biolgicos. 12. Segn el Ministerio de Agricultura, el rendimiento de los esprragos es ascendente, empieza en el ao tres con un rendimiento de 1.8 TM/ha hasta el ao siete con rendimientos de 8.5 TM/ha. No se ha podido verificar este dato. 13. Algunas plantaciones peruanas de esprragos tienen incorporado el sistema de irrigacin automtica por goteo, lo que permite lograr rendimientos de 15,000 Kg. por ha, y significa una marca mundial.

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Si bien en el Per la cosecha puede realizarse durante todo el ao, en la prctica dicha labor se adecua a su procesamiento, que a su vez se programa de acuerdo con los requerimientos y las condiciones del mercado mundial. Si bien se siembra todo el ao, ms del 60% de la cosecha se realiza en la segunda mitad del ao. La industria de esprragos La compra puede ser directa, en la misma chacra; o indirecta a travs de un intermediario acopiador. La compra directa puede ser al barrer o calificada. El segundo mtodo es ms caro porque se trata de un producto seleccionado. Es importante mencionar la produccin, su uso y la capacidad instalada. En 1999, la produccin peruana de esprragos fue de 173,914 TM, en una superficie sembrada de 18,700 ha, distribuidas en ms de dos mil unidades agropecuarias (UA). La produccin peruana represent, para 1999, slo el 4.5% de la produccin mundial (ver Cuadro No. 2). De otro lado, ms de la mitad de la produccin, tanto de los esprragos blancos como verdes, se destina a conservas (ver Cuadro No. 3). La capacidad de produccin del Per es de 535 TM/da; y durante la ltima dcada se increment en ms de 8 veces. Existen 37 plantas procesadoras que, a la vez que cultivan su propia materia prima, tambin compran a terceros. Por ejemplo, en 1998, la compra a terceros represent el 83% del total de abastecimiento para el esprrago blanco, y 77% para el verde. Del total de plantas procesadoras, 22 otorgaban financiamiento o facilitaban insumos, y 18 de stas otorgaban, adems, asistencia tcnica a los agricultores. Con esta asistencia, el industrial intenta garantizar la produccin, a un precio fijo, y una calidad mnima (color, tamao, entre otros). Exportaciones Las plantas procesadoras venden su producto fundamentalmente en forma directa, aunque tambin a travs de brokers (ver Cuadro No. 5). Casi toda la produccin peruana se destina al mercado internacional. Para exportar, la industria peruana no slo debe cumplir con la calidad exigida en el producto, sino

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que adems debe cumplir con el aspecto de homogeneidad de cada lote 14 enviado, regularidad de los embarques, presentacin y embalaje del producto . En 1999 haba 60 exportadores de esprragos frescos. De ellos, los 10 primeros exportaron el 62% del valor FOB de dichas exportaciones. En el caso del esprrago en conserva, los 10 primeros, de un total de 35, representaron el 96%. En los primeros aos de exportacin, el precio del producto fresco era superior al de en conserva; sin embargo, a partir de 1995, esta situacin se revirti (ver Grfico No. 1). El precio promedio de exportacin del esprrago fresco desciende en 18%, si comparamos el primer cuatrimestre del ao 2000 respecto al precio promedio de 1998. La cada del precio conserva fue menor, slo descendi en 2.3%. Es importante advertir que el costo por kilo de esprrago en conserva es mayor al del fresco, en la medida que es necesario una mayor cantidad de insumo para su produccin. Finalmente es vital mencionar qu pases son los principales importadores del producto peruano: Estados Unidos es el principal cliente del esprrago fresco y Espaa del esprrago en conserva (ver Cuadro No. 8). El anlisis financiero de Absaln Absaln, luego de ponerse al tanto del entorno esparraguero con toda la informacin que le facilit Juan, realiz una evaluacin. Deseaba saber si era rentable incursionar en el cultivo de esprragos para luego exportar directamente. Para el anlisis, Absaln tom en cuenta algunos datos, como los siguientes: El cultivo de esprrago tiene tres etapas en su inicio: almcigos, primera cosecha y segunda cosecha regular. A partir de la segunda cosecha, los tiempos, los costos y rendimientos son constantes y repetitivos a lo largo de la vida til de la planta. Esta segunda cosecha se puede considerar como la determinante de los costos regulares durante toda la vida til de la planta. Se estim que el horizonte del proyecto sera de diez aos.

14. Algunos negocios fueron anulados por la escasez de insumos locales. Por ejemplo, para el mercado japons de esprragos en conserva en vidrio se deba importar los recipientes que eran de la calidad aceptable para el mercado japons. La importacin de los envases importados representaba un costo ms elevado y restaba competitividad.

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Las tres etapas duran aproximadamente tres aos. Puede considerarse como una etapa preoperativa. A partir del cuarto ao, se cosecha y se venden los esprragos frescos. El terreno se alquilar a US$285 por hectrea ao. Se considera un terreno de 50 ha. Los datos de precio, merma, costo de la etapa preoperativa, costo del mantenimiento despus de la etapa preoperativa, impuestos y costos de oportunidad, se detallan en el Cuadro No. 9. El proyecto necesitar US$255,000 para la etapa preoperativa, solicitados conforme al flujo de caja. Absaln aportara US$100,000 al inicio del proyecto, pero el resto debe ser obtenido mediante prstamos, segn las necesidades y a la tasa activa de mercado. Preguntas 1. 2. 3. 4. 5. 6. Cul es la problemtica del caso? Qu tan rentable es el proyecto? Cunto riesgo implica? Interprete el anlisis de sensibilidad. Qu factores cualitativos son importantes en este caso? Analice la competencia china de esprragos en el comercio mundial?

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Cuadro No. 1 RENDIMIENTO Y PRECIO

Ao Rendimiento (TM / Ha.) 6.45 6.04 5.68 5.51 7.42 5.37 5.65 8.70 8.60 9.30 Precio Chacra (US$ / TM) 230 640 443 623 547 697 766 715 853 773

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

Fuente: Cunto.

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Cuadro No. 2 PRODUCCIN DE ESPRRAGOS

1990 Mundo (miles TM) China (% Mundo) 2.039 72.1% 1991 2.177 1992 2.265 1993 2.749 1994 2.964 1995 3.049 1996 3.365 80.5% 1997 3.544 80.6% 1998 3.698 81.3% 1999 3.899 80.9%

74.0 73.2% 76.7% 77.8% 79.0% %

Per (% Mundo)

2.8%

3.0%

3.3%

3.5%

4.4%

3.5%

3.8%

4.1%

3.7%

4.5%

Fuente: FAO.

Cuadro No. 3 PORCENTAJE DEL DESTINO DEL ESPRRAGO POR TIPO DE PRODUCTO, PER - 1998
Tipo de esprrago Producto Fresco Congelado En Conserva Harina Blanco 15.3 0.3 81.1 3.3 Verde 32.7 8.6 58.7 ---

Fuente: Ministerio de Agricultura.

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Cuadro No. 4 PLANTAS PROCESADORAS Y CAPACIDAD INSTALADA (TM / da, 1998)

Perodo de inicio de operaciones Total
Nmero de plantas Capacidad Fresco En conserva Congelado Harina

Antes de 1985 1985 1989 1990 1994 1 5 16

1995 1998 15

37

291.7 216.9 25.8 1.0

---8.0 -------

25.5 25.9 6.5 ----

123.2 118.3 2.5 ----

143.0 64.7 16.8 1.0

Fuente: Ministerio de Agricultura.

Cuadro No. 5 MODALIDAD DE COMERCIALIZACIN, 1998

Fresco Modalidad Venta directa A travs de brokers Blanco 50.0 50.0 Verde 38.7 61.3 Congelado Blanco 75.0 25.0 Verde 51.2 48.8 En Conserva Blanco 69.8 30.2 Verde 65.0 35.0

Fuente: Ministerio de Agricultura.

Cuadro No. 6

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EXPORTACIONES PERUANAS POR TIPO DE PRODUCTO Valor FOB Miles de US$

1993 En conserva Fresco 60,106 14,038 1994 61,802 17,454 1995 77,488 22,407 1996 91,764 26,535 1997 91,304 31,925 1998 77,780 35,736 1999 87,281 47,171

Fuente: SUNAD.

Cuadro No. 7 EXPORTACIONES PERUANAS POR TIPO DE PRODUCTO Volumen TM

1993 En conserva Fresco 57,096 9,796 1994 46,180 10,161 1995 42,096 12,179 1996 43,344 13,812 1997 44,349 15,670 1998 36,142 17,332 1999 39,724 26,982

Fuente: SUNAD.

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Cuadro No. 8 PORCENTAJE DE EXPORTACIN POR PAS DE DESTINO 1998

Fresco Pas Total Estados Unidos Mxico Otros Amrica Australia Alemania Espaa Francia Inglaterra Otros Europa Otros pases Blanco 100.0 32.0 ---------17.5 27.5 7.5 8.5 7.0 ---Verde 100.0 78.3 ---0.3 (*) ------8.4 0.7 8.2 2.6 1.5 Congelado Blanco 100.0 ------------55.0 40.0 ------5.0 ---Verde 100.0 9.3 13.3 5.0 ---4.2 35.3 0.8 2.7 19.2 10.2 En Conserva Blanco 100.0 0.2 ---0.9 ---1.8 66.4 19.5 ---8.9 0.9 Verde 100.0 ------3.6 7.3 3.5 50.0 15.0 5.1 10.0 5.5

(*) Consumo peruano. Fuente: Ministerio de Agricultura.

Grfico 1 Evolucin de los Precios FOB (US$ por Kg.)

2. 2.2 2 1. 1. 1. 1. 1 1.4 1.33 1.0 199 199 199 199 Fresc 199 En 199 199
2000(Ene-

2.11 1.84 1.71 1.83

2.1 2.0 2.0 2.0

2.1

2.1

1.92 1.7 1.6

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Cuadro No. 9 EVALUACIN FINANCIERA POR CAMPAA (En miles de dlares)

Datos Alquiler terreno (ha/ao) Hectreas Precio Merma Mantenimiento por ha. Impuesto a la renta Costo de oportunidad Costo de produccin Almcigos Primera campaa Segunda campaa 285 50 773 8% 2000 15% 30% US$ 1136 1736 1366 Aos Rend.TM/ha. Cantidad Aos Ingresos Campaa Mantenimiento Alquiler Impuesto Flujo neto VPN al 30% TIR Anlisis de sensibilidad VPN Si el precio es 853 773 715 94 59 34 47% 41% 37% TIR -71 -101 59 41% -83 -14 -14 -14 -57 -87 -68 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -14 -29 166 -14 -29 166 -14 -29 166 -14 -29 166 -14 -29 166 -14 -29 166 -14 -29 166 1 2 3 Hectreas 50 50 50 Egresos 57 87 68 4 8.7 400 4 309 5 8.7 400 5 309 6 8.7 400 6 309 7 8.7 400 7 309 8 8.7 400 8 309 9 8.7 400 9 309 10 8.7 400 10 309

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Si el rendimiento es 5.65 8.70 9.30 -58 59 83 16% 41% 45%

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