Anda di halaman 1dari 20

SEMINAR DOKTORAL FINANCE DAN CORPORATE GOVERNANCE ( SDCG) AGENCY PROBLEM ( 3 paper) 1.

Agency Problems and the Theory of the Firm, Fama (1980) 1.Argumen paper: bahwa pemisahan kepemilikan saham dan pengendalian dapat dijelaskan sebagai bentuk yang efisien dari organisasi ekonomi dalam perspektif set of contracts. Literatur sebelumnya gagal menjelaskan perusahaan modern yang besar yang kendali perusahaannya berada di tangan manajer yang terpisah dari pemegang saham perusahaan. 2. Dua fungsi entrepreneur adalah manajemen dan risk bearing. Manajemen- berfungsi untuk mengkoordinasi aktivitas input dan melaksanakan kontrak yang telah disepakati, serta pengambilan keputusan. Market dari manajer adalah pasar tenaga kerja ( managerial level). Risk bearer berfungsi sebagai penanggung risiko atas ketidakpastian dan atas keuntungan/kerugian yang timbul. Market dari risk bearer adalah pasar modal (capital market). 3. Untuk memahami perusahaan modern, sebaiknya memisahkan manajer dan risk bearer. 4.KESIMPULAN. Dalam modern corporate, penyebaran kepemilikan, dan pemisahan kepemilikan saham dan control, merupakan bentuk yg efisien bagi perusahaan. 2. Separation of Ownership and Control, Fama & Jensen (1983) a. Artikel ini menganalisa mengenai pemisahan a.pemilikan (risk bearing function) dan b. pengendalian (decision function) bukan hanya pada perusahaan besar, tetapi juga pada perusahaan jasa profesional berbentuk firma, financial mutuals dan nirlaba. Pemisahan semacam ini efektif untuk mengatasi agency problems yang muncul seiring bertambah besarnya perusahaan. b. mengembangkan suatu teori yang memandang organisasi sebagai suatu nexus of contracts. c. FOKUS STUDI pada kontrak yang (1) mengalokasikan tahapan proses pengambilan keputusan dalam suatu organisasi; (2) menentukan residual claim; (3) mengembangkan suatu cara untuk mengendalikan agency problems yang timbul dalam proses pengambilan keputusan. d. Proses pengambilan keputusan organisasi terdiri dari decision management (inisiasi dan implementasi) dan decision control (ratifikasi dan monitoring). Penulis mengembangkan dua hipotesa mengenai hubungan antara sistem keputusan dan residual claims, yaitu: (1) pemisahan residual risk bearing dari decision management mengarah ke sistem keputusan yang memisahkan decision management dari decision control; (2) kombinasi decision management dan decision control dalam beberapa agen mengarah ke residual claims yang terbatas pada agen2 tersebut. E.Dalam organisasi yang kompleks, residual claims tersebar di antara banyak agen. Jika ada banyak residual claimants, maka biaya decision control akan menjadi tinggi. Akibatnya, ada pemisahan residual risk bearing dari decision control, dan hal ini akan menimbulkan agency problems antara residual claimants dan decision agents. Pemisahan decision management dan decision control pada semua level organisasi akan membantu untuk mengontrol agency problems dengan membatasi kekuasaan masing-masing agen untuk melakukan ekspropriasi kepentingan dari residual claimants. f.Penulis berpendapat bahwa pemisahan fungsi keputusan dan risk bearing juga berlaku untuk bukan hanya untuk perusahaan terbuka, tetapi juga untuk bentuk organisasi lainnya, seperti large professional partnership, financial mutual, dan nirlaba. KESIMPULAN. Hipotesa utama mengenai kontrol dari agency problems didukung fakta; mekanisme utama pemisahan decision management dan decision control adalah hampir sama untuk semua jenis organisasi. 3. Agency Problems and Residual Claims, Fama & Jensen (1983) Artikel ini membahas agency problems dalam kaitannya dengan residual claims pada beberapa jenis organisasi, yaitu: (1) perusahaan terbuka; (2) perusahaan tertutup, firma, dan perorangan; (3) organisasi berbentuk khusus, seperti professional partnership, financial mutuals, dan nirlaba. Karakteristik residual claims akan membedakan suatu jenis organisasi dengan organisasi lainnya dalam upaya untuk mempertahankan kelangsungan hidup organisasi di tengah dunia persaingan. Residual claim merupakan klaim atau hak untuk memperoleh atau menanggung nilai sisa dari hasil operasi organisasi untuk suatu

periode tertentu. Penulis membedakan 2 macam residual claim, yaitu yang unrestricted dan yang restricted. Unrestricted residual claim adalah bahwa alokasi dan/atau klaim atas residual claim ini tidak dibatasi kepada pihak-pihak tertentu secara tetap (terdapat dalam bentuk perusahaan terbuka). Restricted residual claim adalah bahwa alokasi dan/atau klaim atas residual claimi bersifat terbatas kepada pihakpihak tertentu (terdapat dalam bentuk perusahaan perorangan, firma, dan perusahaan tertutup). SURVEY ON CORPORATE GOVERNANCE ( 4 paper) 1. A Survey of Corporate Governanc, Shleifer & Vishny (1997) ISI UTAMA PAPER. 1.Merupakan hasil survey atas riset2 yang dilakukan mengenai corporate governance (CG), khususnya mengenai pentingnya a.perlindungan hukum bagi investor dan b. kepemilikan yang terkonsentrasi dalam sistem corporate governcance di seluruh dunia. 2.Perspektif penulis mengenai CG didasarkan atas agency perspective, yaitu terkait dengan pemisahan kepemilikan dan kontrol. 3.Survey ini dimulai dengan membahas agency problems dan menunjukkan bahwa hal ini sangat penting, dan kontrak insentif sebagai salah solusi terhadap agency problems. 4. Artikel ini membahas bagaimana perusahaan dapat memperoleh dana tanpa memberikan real power kepada pemilik dana. 5.Penulis menyimpulkan bahwa reputation-building dalam pasar modal dan optimisme investor bukan merupakan satu-satunya alasan investor mempercayai dananya kepada perusahaan. PENDEKATAN PEMBAHASAN. Dua pendekatan terhadap CG, yaitu: (1) memberikan power kepada investor melalui proteksi hukum terhadap ekspropriasi oleh manajer; (2) kepemilikan oleh large investors (kepemilikan yang terkonsentrasi): matching antara control rights yang signifikan dengan cash flow rights yang signifikan. Large investors dapat menurunkan agency costs. Kepemilikan yang terkonsentrasi juga merupakan metode pengendalian yang bersifat universal yang dapat membantu investor untuk memperoleh kembali dana mereka. Penulis berpendapat bahwa sistem CG yang baik harus mengkombinasikan beberapa tipe large investors dengan proteksi hukum. Contoh sistem CG yang baik adalah di AS, Jerman, dan Jepang. Namun penulis tidak dapat menentukan sistem mana yang terbaik- tergantung sejarah perkembangan politik dan ekonomi negara masing2. Bukti empiris ( survei ini) dari negara yang berbahasa Inggris kebanyakan diperoleh dari AS. Selanjutnya, Jepang, Jerman, Italia, dan Swedia. Artikel ini juga mengacu ke pengalaman Rusia dalam melakukan privatisasi. 2. Three Surveys on Corporate Governance, Coombes & Watson (2000) Investor akan membayar lebih saham perusahaan yang dikelola dengan baik. McKinsey melakukan tiga survey terpisah untuk menemukan bagaimana pandangan pemegang saham terhadap CG, dan bagaimana nilai CG dalam pasar yang sudah maju dan yang masih berkembang. Survey yang pertama, yang menguji sikap terhadap investasi di Asia, dilakukan pada bulan September dan Oktober 1999 dengan institusi2 investor institutional dia Asia Pacific; Survey kedua yang melihat negara Eropa dan AS, dilakukan pada bulan Oktober dan Nopember 1999 dengan institusi2 investor institusional di AS dan Eropa; Survey ketiga mengkaji sikap investor terhadap Amerika Latin, dilaksanakan bulan Maret dan April 2000 dengan Bank Dunia. HASIL SURVEI. 1.Sebanyak tiga perempat dari investor mengatakan bahwa board practices sama pentingnya dengan kinjera keuangan ketika mereka mengevaluasi perusahaan untuk investasi. Untuk Amerika Latin, hampir setengah dari responden menganggap bahwa board practices lebih penting dari kinerja keuangan. Lebih dari 80% investor mengatakan bahwa mereka akan membayar lebih untuk saham perusahaan yang dikelola dengan baik dibandingkan dengan perusahaan yang dikelola dengan buruk meskipun keduanya memiliki kinerja keuangan yang sama. Dalam hal ini, perusahaan dengan pengelolaan yang baik adalah perusahaan yang memiliki mayoritas outside directors, dan responsif terhadap permintaan investor atas informasi mengenai governance. Directors juga harus memiliki saham yang cukup signifikan dalam perusahaan. 2.Premium harga yang bersedia dibayarkan oleh investor untuk perusahaan yang dikelola dengan baik berbeda antar negara. Misalnya, investor di seluruh dunia percaya bahwa investasi mereka dia

Asia dan Amerika Latin lebih terlindungi jika perusahaan yang dikelola dengan baik yang menghargai hak-hak pemegang saham. Jadi, di negara2 tersebut, CG memegang peranan yang sangat penting. Sedangkan di Eropa dan AS, dimana standar akuntansi lebih ketat, maka CG menjadi kurang penting dibandingkan dengan negara-negara yang standar akuntansinya kurang ketat. Secara umum, kebanyakan investor mempertimbangkan faktor CG dalam membuat keputusan investasinya. 3. The State of Corporate Governance: Experience from Country Assessments,Fremond & Capaul (2002) 1.Artikel ini mereview pengalaman persiapan assessment atas 15 CG dari berbagai negara di dunia, yang dilakukan di bawah 3iagno kerjasama Reports on the Observance of Standards and Codes (ROSC) dan Financial Sector Assessment Program (FSAP) dari IMF/Bank Dunia. 2.Assessment ini memfokuskan hak-hak pemegang saham, perlakuan terhadap pemegang saham secara adil, peranan stakeholders, pengungkapan dan transparansi, dan tugas board dari perusahaan yang terdaftar di bursa dan menggunakan OECD Principles of Corporate Governance sebagai benchmark. 3.Assessment tersebut tidak membahas corporate social responsibility. Artikel ini memberikan suatu overview mengenai kontribusi dari assessment ini bagi dialog kebijakan, kerja strategis dan 3iagnostic, kegiatan lending dan non-lending dan bantuan teknikal. TEMUAN UTAMA. (1) tidak ada satu pun dari negara yang disurvey menerapkan prinsip2 OECD. Namun demikian, di semua negara yang disurvey menunjukkan adanya peningkatan minat terhadap perbaikan praktek CG; (2) Secara umum, ada perbedaan antara ketidakkonsistenan antara hukum dan praktek yang berlaku. Di hampir semua negara yang disurvey, transaksi bisnis dilakukan secara tradisional berdasarkan hubungan dan kepercayaan, dan informasi yang tersedia untuk publik kurang diperhatikan; (3) Di hampir kebanyakan negara yang disurvey, belum mempunyai sistem hukum yang efisien dan kerangka hukum yang belum tertata rapi, dan demikian juga regulasi pasar modal. Biasanya sistem pengadilan masih belum mapan, dan bahkan ada korupsi. Selanjutnya, regulator pasar modal kurang memiliki kekuasaan untuk memberikan sanksi- hal ini masih merupakan tanggung jawab pengadilan, sehingga law enforcement yang buruk. 4. Credit Lyonnais Securities Asia, 2003, Fakin It: Board Games in Asia Dalam suatu pasar dimana CG menjd suatu pertimbangan besar, terdpt hubungan lbh kuat antara saham yg bagus dgn pasar yg tinggi dr CG. Namun hal tsb tidak terlihat pada pasar yg lebih besar- yg didominasi oleh beberapa faktor atau investor internasional. Pada pasar yang sangat regulated, investor tertarik pada lingkungan makro dengan CG yang baik; pada pasar yg kurang regulated, maka secara umum perbaikan CG dlm peraturan & usaha terhdp enforcement yg lbh besar inilah yang diperhatikan investor, termasuk kesulitan prshn, dan pelanggaran CG. Jadi CG tetap sbg isu utama dlm keputusan investasi dan metrik penilaian baik pd tingkat makro maupun mikro. Sebaliknya, CG bukan merupakan faktor kunci dr saham krn 1) Faktor sektoral menjd kunci dr kinerja (mis: kinerja dr sektor tehnologi) 2) kadang scr keseluruhan standar dr CG dlm psr tsb mrpkn ekspektasi diantara para fund mgr dan tdk ada kejutan besar pd prshn yg dicover o/ investor tbesar. Where CG is an issue, higher CG stocks perform better. Mengapa CG memiliki korelasi dgn kinerja saham? Karena CG mrpkn cerminan dari kualitas mgt; investor tdk dibatasi pada pasar tertentu, dan dpt menghindari saham- saham dan pasar yang CG-nya buruk. Skor CG CLSA's didasarkan pd 7 kategori: Discipline, Transparency, Independence , accountability, Responsibility, Fairness, Social corporate responsibility (CSR) EXECUTIVE COMPENSATION ( 3 paper) 1. Executive Compensation, Murphy 1998 TUJUAN : (1) Mendorong riset ttg kompensasi eksekutif dgn menyediakan pd peneliti potensial su/ gambaran yg komprehensif ttg praktek pembayaran & kesimpulan yg menjelaskan su/ penelitian empiris

dan teoritis. (2) menggambarkan & difokuskan pada aspek yg lbh eksplisit drpd implisit dr kontak insentif eksekutif. HASIL (1) Praktek kompensasi eksekutif bervariasi menurut ukuran perusahaan, industri dan negara. Tingkat pembayaran lbh besar & PPS (PAY PERFORMANCE SENSITIVITY) lbh rendah (a) di perusahaan besar. (b) di perusahaan utility yg teregulasi dibanding perusahaan perindustrian. (c) di US dibanding negara lainnya in the US than in other countries. (2) PPS terutama dipicu oleh stock options & stock ownership & bukan melalui bentuk lain dr kompensasi. not through other forms of compensation. (3) Perkembangan terakhir dlm kompensasi eksekutif & turnover: Tingkat pembayaran & PPS di US tlh meningkat selama bbrp dekade, teurtama didorong oleh lonjakan dlm kompensasi stock option. (4) Walaupun literatur scr teori & empiris atas kompensasi eksekutif tlh maju, namun masih sgt belum lengkap & masIh ada bbrp isu berharga dr riset lanjutan, mis. Mengapa eksekutif US dibyr lbh mahal dibanding orang asing (6) Area paling penting bagi riset di masa yad adalah efek dr insentif CEO thd kinerja perusahaan. (7) Pemahaman kita dr pentingnya bonus yg didasarkan akuntansi & stock based compensation msh blm lengkap. (8) Labor economist secara tradisional berfokus pada pasar drpd perusahaan, bkn krn tenaga kerja di perusahaan tdk penting ttp lbh krn data dlm prshn tdk tersedia & membingungkan. KRITIK: Hipotesa, Model & proksi tdk dpt diterapkan krn mrpkan review paper. Kelemahan & studi yd tdk dijelaskan. MODEL PENELITIAN. Hubungan pay-shareholder wealth dengan menggunakan pay-performance sensitivity (b). cash compensation = a + bshareholder value; ln (cash comp) = a + bln(shareholder value); hubungannya tergantung dari persentase kepemilikan yang dimiliki oleh eksekutif. 2. Performance Pay & Top-Management Incentives, Jensen & Murphy (1990) TUJUAN. Untuk mengestimasi besaran insentif yg diberikan oleh mekanisme kompensasi (pay, option, stockholding, dismissal) HIPOTESIS. Teori agensi memprediksi bhw kebijakan kompensasi dibuat untuk memberikan insentif mgt untuk menyeleksi dan mengimplementasikan tindakan yg dpt meningkatkan kekayaan pemegang saham. HASIL. Tidak konsisten dgn implikasi dr model agensi formal dr optimal contracting. (1) Hubungan empiris antara The pay of top-level executives & firm performance, positive & significant scr statistik, sangat kecil utk su/ tugas dmn incentive pay diharapkan memainkan peranan penting. (2) Dismissals bukan mrpkan sumber penting bg insentif mngr selama peningkatan dlm kemungkinan dissmissal disebabkan kinerja yg buruk & penalti sehubungan dissmissal sangat kecil. (3) Executive inside stock ownership dpt memberikan insentif ttp kepemilikan tdk scr umum dikontrol oleh corp.board. & mayoritas dr top executive memiliki kepemilikan personal. Beberapa alternatif hipotesis (1) CEO mungkin bukan input penting dlm proses produksi, tindakannya dpt dgn mudah dimonitor & dievaluasi o/ corp board. (2) Tekanan politik yg membatasi jenis kontrak antara manajemen & pemegang saham terlihat penting tttp sangat sulit u/ dicatat krn mrk mengoperasikan scr informal & cara tak langsung. Publik tdk setuju atas tingginya penghargaan yg dirasakan memutuskan upper tail dr distribusi laba dr eksekutif prshn. (3) Ekuilibrium dlm pasar tenaga kerja melarang penalti yg bsr bg kinerja yg buruk & sbg akibatnya, ketergantungan dr pay on performance menurun Kelemahan kelemahan turnover sbg proxy threat from dismissal: bisa jadi karena memang sudah waktunya pension. MODEL PENELITIAN. OLS: (1) (CEO salary + bonus)t = a + b (s/h wealth)t (2) (CEO salary + bonus)t = a + b1 (s/h wealth)t + b2 (s/h wealth)t-1 (3) (CEO wealth) = total pay + PV ( (CEO salary + bonus)) (4) (CEO pay related wealth) = total pay + PV (CEO salary + bonus) + (value stock option). (5).ln (prob turnover/(1-prob turnover)) = a + b 1 (net of market return) + b2 (lagged net of market return). Fokus studi ini adl PERFORMANCE PAY SENSITIVITY (PPS), yaitu koefisien b dlm persamaan regresi di atas. PPS = the dollar change in the CEOs wealth associated with a dollar change in the wealth of shareholders. Semakin tinggi PPS mengindikasikan semakin dekatnya keselarasan (alignment) antara kepentingan CEO & saham miliknya. PROKSI.(1) CEO wealth berupa insentif, yg terdiri dr: Cash compensation (salary & bonus); Stock options; Inside stock ownership (2) (s/h wealth): nilai pasar awal periode dikalikan dgn inflation-adjusted rate of return on common stock (3) CEO

turnover: proxy dr ancaman dipecat (threat from dismissal).Makin tinggi turnover, maka threat from dismissal semakin tinggi 3. Corporate governance, CEO Compensation, & Firm Performance, Core, Holthausen & Larcker (1998) TUJUAN. Menguji apakah terdpt hubungan antara tingkat kompensasi CEO dg kualitas CG & menguji apakah perush dg struktur CG yg lemah akan memiliki kinerja yg akan datang yg buruk. HIPOTESIS. Board yg diobservasi & struktur kepemilikan mendorong kontrak CEO yg optimal & kinerja perusahaan, setelah mengontrol determinan ekonomi dr kompensasi. observed board & ownership structure induce optimal CEO contracting & firm performance, after controlling for economic determinants of compensation. HASIL (1) kompensasi CEO merupakan fungsi menurun dr % dr inside board (2) kompensasi CEO merupakan fungsi meningkat dr ukuran board yg terdiri dari: % dr board yg brsl dr outside directors yg ditunjuk oleh CEO, the % of the board yg mrpkn gray outside directors, % of outside directors yg berusia lbh dr 69, % of outside directors who serve on three or more other boards, & whether the CEO is also board chair (3) kompensasi CEO compensation mrpkn fungsi menurun dr besarnya kepemilkan saham CEO (4) Kompensasi CEO lebih rendah ketika terdapat anggota board internal yg bukan CEO atau external blockholder yg memiliki saham sedikitnya 5% saham. (5) Tdk ada asosiasi antara kompensasi CEO & % kepemilikan tiap outside director (6) Secara keseluruhan, baik karakteristik board & struktur kepemilikan memiliki asosiasi cross section yg substansial dgn level kompensasi CEO. HASIL KESELURUHAN. Persh dgn struktur CG yg lemah memiliki masalah agensi yg lbh bsr, yaitu CEO di prshn dgn masalah agensi yg lbh bsr akan mendapat kompensasi yg lbh besar; dan prsh dgn mslh agensi yg besar memiliki kinerja yg buruk. MODEL PENELITIAN. (1) CEO compensation = a + b1 economic determinants + b2 Board Structure + b3 Ownership Structure +e (2) ROAi = a + b1 predicted excess compensationi + b2 standard dev of ROAi + b3 salesi + b4 year controli + b5 industry control i+ ei (3) Stock Returni = a + b1 predicted excess compensationi + b2 std dev of RETi + b3 ln (MV equity) i + b4 Market to Booki + b5 year controli + b6 industry controli + ei PROXY A. CEO Compensation: 3 different measures: (1) total compensation: sum of salary, annual bonus, valutions of stock optios, performance plans, phantom stock, & restricted stock (2) cash compensation (3) salary B. Ownership Structure: (1) CEO % stock ownership (2) NonCEO insider owns 5% (3) % stock ownership per outside director (4) Outside blockholders owns 5% C. Economic determinants (1) Size : sales, (2) Investment opportunities: year-end Market to book Ratio averaged over the previous five years (3) ROA: Returns on Asset = ratio of earnings before interest & taxes to Total Assets (4) RET : Stock return = % stock market return (5) Standard deviation of ROA (6) Standard deviation of RET. D.Control variables:14 industry-indicator variables to control for industry differences in the demand for managerial talents. EARNINGS MANAGEMENT ( 1 paper) The Fin & Market Effects of the SECs Acconting & Auditing Enforcement Releases (AAER ), Feroz & Pastena (1991) TUJUAN mengeksplorasi: (1) tipe permasalahan akuntansi & auditing apa yg memotivasi tindakan enforcement (2)konsekwensi invetigasi pd laporan keuangan, manager & auditor atas penyelidikan tsb .(3) bgmn investor & market agents memandang tindakan SEC HIPOTESIS (1)Tindakan enforcement dimotivasi o/ masalah akuntansi & auditing (2)Investasi thdp lap keu memiliki konsekwensi mgr & auditor.(3) Tindakan SEC mempengaruhi ekspektasi investor thd pasar. HASIL: (1) Isu akuntansi yg plg menarik perhatian SEC adlh overstatemen piutang krn pengakuan pendapatan yg prematur. (2) 3 kelemahan dlm audit yg paling sering disebutkan : kegagalan utk mendapatkan bukti yg kompeten, kegagalan utk melaksanakan prosedur audit yg diharapkan dlm program audit dan kegagalan utk mendukung asersi klien. (3) Pengungkapan a/ dispute akuntansi merubah ekspektasi thd laba yg

diharapkan. (4) Perush yg mendpt teguran SEC mengalami penurunan return (-13%) utk periode 2 hari pengamatan seputar tanggal pengumuman pelanggaran Penurunan return tsb berhubungan positif dg dampak penyesuaian terhadap laba perush yg disebabkan oleh accounting dispute Pasar bereaksi negatif thd berita dr investigasi SEC walaupun tlh ada pungungkapan sblmnya pd publik atas pelanggaran, menyiratkan bhw ancaman dr investigasi sbg sanksi dpt dilaksanakan. Kelemahan & Future Study tdk disebutkan dlm paper MODEL PENELITIAN. Deskriptif statistik atas masalah akuntansi & auditing yg menjadi perhatian SEC Menguji dampak enforcement SEC terhadap proyeksi laba oleh analis (tanpa model, hanya melihat jumlah & arah perubahan proyeksi laba) Menguji dampak enforcement SEC terhadap abnormal return CARi = a + b1INCi +b2WCi + b3FRDi + e. PROXY Dependent Variable: CAR = Cumulative Abnormal Returns. Independent Variables: INC = dollar income effect of the disputed accounting as provided by SEC, scaled by registrants net income; WC = equals 1 if the correction requires reducing Working Capital in the disclosure year & 0 otherwise; FRD = equals 1 if the SECs action is motivated by the antifraud sections of the 1934 Securities Act & 0 otherwise. MASALAH BONUS ( 2 paper) 1. The Effect of Bonus Schemes on Accounting Decisions, Healy (1984) Penelitian terdahulu hanya mengasumsikan bhw skema kompensasi/bonus mendorong manajemen memilih prosedur akuntansi yang meningkatkan laba. Padahal, dapat ditujukan juga untuk menurunkan laba TUJUAN : Membuktikan dugaan dgn menguji hubungan antara keputusan pemilihan prosedur akuntansi akrual dan insentif (dorongan) yang dimiliki manajer dalam penyusunan income report terkait dengan skema bonus. (healy focus pada skema bonus). Tiga impilikasi hasil penelitian Healy (1983) kemudian diuji meliputi : a. Jika laba sebelum discretionary accruals kurang dari lower threshold (L) maka manajer akan memilih income decreasing discretionary accruals; b. Jika laba sebelum discretionary accruals melebihi lower threshold (L) tetapi belum mencapai upper bound maka manajer akan memilih income increasing discretionary accruals; c. Jika bonus plan menspesifikasikan adanya upper bound dan earnings before discretionary melewati upper bound tsb, maka manajer akan memilih income decreasing discretionary accruals. KESIMPULAN 1) Skema bonus memberikan insentif bagi manager untuk memilih prosedur akuntansi dan akrual untuk memaksimumkan nilai bonus mereka.2) Ada hubungan yang kuat antara akrual dengan insentif yang dimiliki manajemen dalam pelaporan laba yg berdasarkan bonus kontrak mgr memilih income decreasing accruals ketika bonus plan diatas atau dibawah yg ditetapkan, mgr memihik income increasing ketika batasannya blm dilewati 3) Pengujian dengan menggunakan perubahan prosedur akuntansi secara sukarela sebagai proxy untuk keputusan discretionary memberi hasil bahwa terdapat banyak perubahan prosedur akuntansi secara sukarela sepanjang tahun mengikuti adopsi atau modifikasi dari bonus plan. 2. Gaver, Gaver, & Austin (1995) Additional Evidence on Bonus Plans & Income Management TUJUAN. Memberikan temuan tambahan pada bonus plan & income management LANDASAN TEORI. Income smoothing hypothesis (untuk memaksimalkan bonus, mgr melakukan income increasing akrual) vs bonus plan hypothesis (Healy 84, tidak hanya income increasing tetapi juga income decreasing akrual).METODOLOGI. mereplikasi Healy 84, tetapi mengganti total akrual dengan diskresionari akrual, menggunakan modified Jones model untuk menghitung akrual, menggunakan pengaruh substitusi industri index pada diskresionari akrual (TA/Asset = a+b (TA/aset industri)). HASIL. Hasil replikasi: konsisten dengan Healy, sedangkan pengujian lainnya konsisten dengan income smoothing hipotesis. INVESTOR PROTECTION ( 3 paper) 1. Investor protection and corporate valuation, La Porta et al. 2002; 2. Corporate governance, investor protection, dan performance in emerging market, Klaper & Love, 2002; 3. Investor

protection, ownership, and the cost of capital, Himmelberg et al. 2002). PERMASALAHAN. PAPER PERTAMA ( La Porta et al. 2002) melakukan studi tentang model pengaruh investor protection terhadap kepemilikan minoritas, dan cashflow ownership oleh controlling shareholders atas penilaian perusahaan pada berbagai legal regime. Penilaian perushaan diukur dengan menggunakan penilaian pasar Tobins Q, dan cash flow to price ratio. La Porta et al. 2002 melakukan pengujian terhadap 371 perusahaan dari 27 negara- negara makmur. PAPER KEDUA ( Corporate governance, investor protection, dan performance in emerging market, Klaper & Love, 2002) meneliti firm level corporate governance antar negara dari emerging market dengan menggunakan firm level governance ranking dari 14 negara di emerging market. Klaper & Love, 2002 juga ingin menguji determinan apa saja yang menentukan firm level governance dari pasar yang sedang berkembang tadi. Jika pada penelitianpenelitian sebelumnya mencoba mengkaitkan hubungan ukuran investor protection dengan tingkat perbedaan dalam sistem legal pada tingkat negara, maka Klaper & Love, 2002 meneliti dari sisi firm level corporate governance, dan bagaimana pengaruhnya terhadap operating performance dan market valuation. PAPER KETIGA ( Investor protection, ownership, and the cost of capital, Himmelberg et al. 2002) menguji pengaruh investor protection terhadap inside ownership dan cost of capital di level country dan cross- firms level dari 38, negara baik dari negara yang sudah berkembang, maupun pada emerging market dengan menggunakan model inside- ownership & investment. Fokus penelitiannya adalah pada penelitian yang lebih luas mengenai hubungan antara investor protection dan cost of capital untuk melihat determinan variasi cross country dalam perkembangan financial dapat dihubungkan dengan investasi, dan tingkat pertumbuhan antar negara, industri, dan perusahaan. ANALISIS PENELITIAN. HASIL PAPER I. ( La Porta et al. 2002). a. Hasil penelitian menunjukkan bukti yang konsisten dengan model bahwa terdapat penilaian yang lebih tinggi ( diukur Tobin Q dan rasio cash flow to price) untuk perusahaanperusahaan dengan perlindungan investor terhadap kepentingan minoritas yang lebih tinggi; b. Ukuran investor protection diukur dari country law- apakah termasuk dalam common law atau civil law; dan dengan menggunakan specific legal rule index (anti director right index). Sebaliknya perusahaan dengan poor shareholders protection mendapat ganjaran dengan penilaian perusahaan yang lebih rendah. Hal ini membuktikan terjadinya ekspropriasi kepemilikan minoritas oleh controlling shareholders dan mendukung pentingnya peranan hukum dalam membatasi ekspropriasi tersebut ; c. Pengujian paper pertama ( La Porta et al. 2002) juga memberikan sebagian bukti tentang dampak insentif cash flow ownership dalam memberikan penilaian perusahaan sebagaimana temuan dari penelitian Claessens et al. 1999 (lihat Corporate Governance in East Asia) pada perusahaan- perusahaan di Asia Timur; d. Paper ini juga telah menguji aturan one- share- one- vote untuk mengetahui adanya ekspropriasi terhadap minority interest oleh controlling interest ( melalui kepemilikan pyramidal atau cross holding) dengan menghitung wedge ratio, namun hasilnya kurang robust karena dikuatirkan lemah dalam proses perhitungan cash flow right dan control right. HASIL PAPER KEDUA ( Klaper & Love, 2002). a. Jika penelitian paper pertama- La Porta et al. 2002 lebih menyoroti pada investor protection pada level cross country di negara- negara dengan perekonomian yang telah maju, maka penelitian pada paper kedua lebih melihat hubungan investor protection, baik pada level cross country dan firm level pada emerging market. Kontribusi peneltian ini adalah untuk menjawab research gap, dimana hampir dikatakan tidak terdapat bukti empiris atas perbedaan firm level governance mechanism diantara perusahaan- perusahaan di emerging market; b. Pertanyaan penelitian utama dari paper kedua -Apakah terdapat variasi firm level governance standard dalam tiap negara, dan hubungan antara firm specific governance mechanism dan country level law yang mengatur investor protection; -perusahaan manakah yang memiliki governance mechanism yang secara relative lebih baik; dan -apakah ada atau tidak perbedaannya firmlevel dalam corporate governance akan menjadi penting bagi kinerja dimasa yang akan datang, penilaian pasar, dan untuk akses terhadap pembiayaan ekternal; c.Hasil penelitian menunjukkan adanya variasi yang lebar dalam firm level governance antar negara yang dijadikan sampel ( 14 negara) , dan ditemukan bahwa firm level governance akan lebih rendah bagi negara yang memiliki legal system yang lebih lemah;

d. Pada saat pengujian determinan firm level governance, ditemukan bahwa governance berhubungan sejauh mana terdapat asimetri informasi dan ketidaksempurnaan kontrak yang dihadapi perusahaan. Juga ditemukan bahwa corporate governance yang lebih baik akan berkorelasi lebih kuat dengan operating performance dan market valuation; e. Terakhir, terdapat bukti bahwa firm level governance provision akan lebih berarti pada negara- negara dengan lingkungan hukum yang lemah, dimana perusahaan- perusahaan dengan lingkungan ini dapat mengembangkan sendiri mekanisme governance yang baik dan memberikan perlindungan investor yang kredibel. Dengan alasan bahwa, untuk merubah country corporate governance sulit ( legal system, juridis, dan lainnya), maka akan lebih mudah memperbaiki firm level governance sehingga dapat mengurangi cost of capital; dan juga melalui corporate charter dapat meningkatkan corporate governance sehingga performance perusahaan pada akhirnya akan meningkat. HASIL PAPER KETIGA ( Himmelberg et al. 2002). a. Paper ketiga ini menguji pengaruh firm level dan country level investor protection terhadap inside- ownership concentration baik untuk perusahaan- perusahaan di 38 negara maju maupun sedang berkembang, seperti Turki, Indonesia, Peru. Inside ownership dalam penelitian ini didifinisikan secara umum dengan mengambil data closely held shares dari data base Worldscope. Sedangkan investor protection pada country level, menggunakan data yang dikembangkan oleh LLSV, 1998 dengan menggunakan 3 index: shareholder right index, creditor right index, dan legal efficiency index; b.Hasil penelitian dan kesimpulan utama dari paper ketiga ini adalah: -Terdapat dimensi cross firm selain dimensi cross country dari investor protection terhadap level inside ownership; -Semakin lemah tingkat investor protection, maka akan terjadi semakin tinggi konsentrasi kepemilikan inside; selanjutnya dengan semakin tingginya konsentrasi inside ownership, maka akan semakin tinggi pula cost of capital yang dapat menyebabkan underinvestment. MODEL PENELITIAN (Klaper & Love). Data : laporan CLSA, Model faktor penentu governance : GOVf = 1 Log (Sales) f + 2Sales Grf + 3K/Sf + 4 Legal Systemf + 5ADRsf + 6 ADRsf*Legal Systemf + . Prediksi: 2 >0, 3<0, 4>0, 5>0, 6<0, 1 = ambigu .K/S = rasio aktiva tetap (PPE) thd total penjualan sebagai ukuran dari pentingnya aktiva tetap terhadap output perusahaan. Legal System: (1) peraturan perundangan /perangkat hukum yg ada (shareholder right), (2)efektifitas dr implementasi hukum yg ada (Judicial Efficiency), (3)seberapa baik kondisi legal environment yang ada (Legality). Uji Hipotesa 1. Korelasi antara governance perusahaan dan equity valuation : Qf = + 1 (Govf) + , Qf =Tobins Q ; Govf=peringkat governance pada level perusahaan. Uji Hipotesa 2. Korelasi antara country level legal environment dgn performance & apkhn firm level robust u/ mengkontrol country level legal environment : Qf = + 1 Legal systemf + , Legal systemf, f=country level legal indicator. Uji Hipotesa 3. Efek dari interaksi CG dan judicial efficiency terhadap firm valuation. Qf = + 1 (Govf) + 2 (Effc) + 3 (Govf * Effc)f + , Govf=peringkat governance pada level perusahaan; Effc =judicial efficiency pada level negara. Govf * Effc =interaksi. UKURAN DAN KOMPOSISI DEWAN ( 5 paper) 1.Higher market valuation of companies with a small BoD, Yermark 1996; 2. Larger board size and decreasing firm value in small firms, Eisenberg et al. (1998); 3.Outside directors, board independence, and shareholders walth, Rosenstein & Wyatt (1990); 4. Bankrupcy and CG; the impact of board composition and structure, Daily & Dalton (1994); 5. Effect of board composition and stock ownership on the adoption of poison pills, Mallette dan Fowler ( 1992). PENTINGNYA STUDI INI. (1) Berdasarkan sumber literatur yang terkini, corporate board structure dan pengaruhnya terhadap perilaku perusahaan sampai kini masih merupakan masalah utama yang diperdebatkan dalam corporate finance terbukti dengan adanya penelitian empiris yang terus berkembang sehubungan dengan faktor- faktor apa saja yang menjadi determinan dari struktur dewan (Linck, Netter, dan Yang, 2008; Dahya, Dimitrov, dan McConnell, 2008).(2) Hasil- hasil penelitian yang dibahas dalam studi literatur dibawah ini menunjukkan bahwa hubungan ukuran dan komposisi dewan terhadap nilai perusahaan masih bervariasi tergantung pada lingkungan internal dan ekternal perusahaan ( masalah

takeover, kebangkrutan, masalah duality dalam board structure). PERBEDAAN STUDI -UKURAN DAN KOMPOSISI DEWAN. 1. STUDI ROSENSTEIN & WYATT (1990). Ia menguji apakah performance dipengaruhi oleh board composition yang berasal dari outside directors yang dipilih oleh manajemen, ketimbang dari penunjukan oleh pemegang saham besar, atau dari hasil proxy contest. Hasil pengujiannya mendokumentasikan bahwa, penunjukan outside director akan secara rata- rata memberikan excess return signifikan atau meningkatkan nilai perusahaan, sekalipun jumlah board didominasi oleh outside director sebelum penunjukan . Hal ini memberikan implikasi bahwa expected benefit dari outside guidance yang diperoleh melalui penunjukan ini melebihi biaya yang timbul secara potensial dari managerial entrenchment dan pembuatan keputusan yang tidak efisien. Rosenstein & Wyatt (1990) tidak menemukan hubungan bahwa outside director dalam banyak kesempatan dipilih untuk melakukan entrenchment management, juga mengindikasikan bahwa outside director yang dipilih, secara rata- rata berpihak kepada kepentingan pemegang saham. 2.STUDI MALLETTE DAN FOWLER (1992) memeriksa hubungan antara komposisi dewan dengan kepemilikan dan adanya penolakan terhadap poison pill oleh perusahaan- perusahaan dalam industri manufaktur. Hasil studi mereka dalam konteks takeover ini tidak terbukti bahwa independensi director meningkatkan governance dari boards, malah perangkapan dari CEO dan chair boards ( duality) lebih efektif untuk melihat konflik atas kemungkinan adanya takeover. Temuan ini juga mendukung teori keagenan bahwa dual leadership dapat dipandang sebagai structural tools untuk mendorong efektifitas governance dan alignment dari kepentingan directors dan shareholders. Temuan lainnya dari studi Mallette dan Fowler ( 1992) adalah bahwa persentase independent director dalam dewan dapat memoderasi pengaruh dari kepemimpinan dewan. Perusahaanperusahaan dengan struktur kepemimpinan ganda ( duality) lebih cenderung melepaskan poison pills ketimbang perusahaan dengan kepemimpinan tunggal. Temuan ini memiliki interpretasi bahwa proporsi independent directors dapat mempengaruhi efektifitas struktur kepemimpinan ganda secara lebih kompromistis. 3.STUDI DAILY DAN DALTON (1994) memeriksa hubungan struktur governance dan kebangkrutan perusahaan di Amerika Serikat dengan sampel 57 perusahaan yang bangkrut dan 57 perusahaan yang tidak bangkrut. Penelitian mereka ingin mencoba menjawab perdebatan seputar ada tidaknya hubungan antara kebangkrutan dengan struktur governance yang meliputi: board composition, atau rasio anggota dewan yang berasal dari luar dengan jumlah seluruh anggota dewan, dan struktur perangkapan CEO dan ketua dewan ( duality function). Hasil penelitian mereka ternyata membuktikan adanya hubungan antara kebangkrutan perusahaan dengan struktur governance. Terdapat 37. 5% dengan bentuk dual structure pada perusahaan yang survive dan 53.8% pada perusahaan yang bangkrut. Dan juga terdapat 44.9% dengan affiliated director pada perusahaan yang berhasil survive, dan 59% pada perusahaan yang bangkrut. 4.STUDI YERMACK (1996). Banyak studi empiris sebelummnya yang menghipotesiskan tentang ukuran board dikaitkan dengan kinerja perusahaan, namun studi tersebut hanya berhubungan dengan beberapa perusahaan besar di Amerika Serikat. Sebagai contoh dalam studi Yermack (1996) terhadap perusahaan industri dalam Fortune 500, ia menemukan hubungan negatif antar nilai perusahaan dengan ukuran dari dewan perusahaan. Hubungan yang terbalik antara ukuran dewan dengan nilai purusahaan tersebut menggunakan berbagai variasi pengujian untuk penjelasan alternatif, dan menggunakan variabel kontrol untuk ukuran perusahaan, industri, board composition, inside stock ownership, adanya kesempatan bertumbuh, diversifikasi, umur perusahaan, dan berbagai struktur governance. Namun penelitian Yermack ( 1996) tidak mencakup perusahaan kecil atau perusahaan yang memiliki lingkungan operasi dan hukum yang berbeda. Dan juga Yermack ( 1996) tidak menemukan hubungan yang konsisten antara ukuran boards yang berjumlah dibawah enam dengan nilai perusahaan, dan bahwa sampel penelitiannya didominasi dengan perusahaan dengan jumlah dewan yang besar sehingga tidak cocok untuk pengujian hipotesis bagi jumlah anggota dewan yang lebih kecil. 5. STUDI EISENBERG et al. (1998) menguji pengaruh ukuran board dalam sample random atas sekitar 900 perusahaan- perusahaan kecil di Finlandia dan menemukan seperti yang ditemukan oleh Yermack ( 1996) bahwa terdapat hubungan negatif antara board size dengan profitabilitas perusahaan- yang diukur dengan

return on assets setelah disesuaikan dengan industri. Studi Eisenberg et al. (1998) membuktikan bahwa ukuan dewan menjadi penting sekalipun perusahan tersebut adalah perusahaan yang lebih kecil dibandingkan dengan perusahaan perusahaan besar yang diteliti oleh Yermarck (1996). Studi Eisenberg et al. ( 1998) juga menggunakan variabel kontrol yang kurang lebih sama dengan yang digunakan Yermack (1996), misalnya ukuran perusahaan, industri, umur perusahaan, dan perubahan dalam assets yang merupakan proksi dari growth opportunity. IMPLIKASI PENELITIAN. Implikasi dari besaran board antara studi Yermack ( 1996) dan Eisenberg (1998) adalah bahwa untuk perusahaan yang lebih kecil mungkin masalah agency tidak menonjol sebagaimana halnya dengan perusahaan yang lebih besar yang diteliti oleh Yemarck (1996). MODEL MODEL PENELITIAN. 1.Model Yermark 1996. Dependent variable : Tobins QMV Asset/Replacement cost of assets. Explanatory variables: board size=jumlah anggota BOD per tgl rapat thn setiap thn fiskal; Control variables. ROA: proxy for profitability; Investment opportunities: ratio of capital expenditures over sales; Diversification: number of business segments,karena perusahaan terdiversifikasi lebih memiliki board besar dgn mencari ahli dr luar dgn semakin besarnya jumlah industri.; Measure of effective monitoring: - % of common stock owned by directors & officers & - % of outside directors; Firm size: log of total capital; Year Dummy; Industries Dummy. 2.Model Eisenberg et al. (1998)ROAadj= f(board size, board member payment disturbances, asset, change in asset, age of firm) ; Board Size = g(ROAadj,Asset, age of firm, group dummy). ROA sudah diadjust dengan median industri. 3. 3. Model Rosenstein & Wyatt (1990). CAPE= a + b1 dummy corporate outsider + b2 dummy financial outsider + b3 dummy neutral outsider + b4 dummy director diganti jk board meningkat +b5 log MV+..+e, dimana CAPE= two day cummulative avg prediction error. 4. Model Daily & Dalton (1994). Dependen variable logistic regression- kecenderungan bangkrut. Variabel independen: Board composition; CEO Board chairperson structure; composition structure interaction. Variable control. a. proxy indicator bankrupt : profitability, liquidity dan leverage; b. proxy common stock holdings : % stock hold by institution investor, officer and director, dan holder 5% atau lebih .Variable control lain : total number corporate directorship held by firm board members; number of noncorporate director ship held by firms board members; number of CEO or chairperson yang membantu firm board; education background form elite educational institute. 5. Model Mallette & Fowler (1992). Variabel dependen Logistic regressionkemungkinan mengadopsi poison pills, data dari compustat 1988. Variabel independent. Independen directors, independen director tenure, CEO tenure, Inside director stock ownership, institute stock ownership, ROE, DER, Net sales. CONTROLLING SHAREHOLDERS AND BOARD COMPOSITION ( 2 paper) 1.Commitment or entrenchment? Controlling shareholders and board composition, Yin Hua Yeh & Tracie Woidtke, 2005; 2. Special issues relating to CG and family control, Morch & Yeung, 2004) I. ALASAN STUDI INI PENTING. 1.Untuk menjawab pertanyaan sehubungan dengan apakah struktur dewan yang ada dalam perusahaan dengan konsentrasi kepemilikan mengindikasikan adanya corporate governance yang efektif? Atau justru konsentrasi kepemilikan yang didominasi oleh keluarga merupakan mekanisme ekspropriasi bagi pemegang saham minoritas disaat kebanyakan negara- negara berkembang memiliki perlindungan investor yang lemah.2.Apakah dominasi dalam kepemilikan keluarga yang menjadikan kepemilikan pengendali memungkinkan pemilihan dalam keanggotaan dewan (affiliated board member) sehingga menimbulkan biaya agency atau justru meningkatkan nilai perusahaan.3.Apakah kepemilikan keluarga piramidal juga mempengaruhi perkembangan ekonomi di banyak negara berkembang sehingga perlu kebijakan dari pemerintah secara hati- hati dan disertai dengan reformasi dari institusi. II. PERBEDAAN DAN PERSAMAAN STUDI YEH & WOIDTKE, 2005; DAN MORCH & YEUNG, 2004. a. Tujuan studi. (1) Studi Yeh dan Woidtke memeriksa deteminan dari komposisi dewan dan nilai perusahaan yang merupakan fungsi dari komposisi dewan pada konteks negara Taiwandimana ciri- ciri corporate governance dari negara Taiwan adalah memiliki kondisi corporate governance

yang lemah ditandai dari lemahnya perlindungan investor, banyak perusahaan dengan pemegang saham pengendali keluarga, dan memiliki kelompok piramidal. (2) Studi Yeh dan Woidtke merupakan pengujian empiris, sedangkan tulisan Morch dan Yeung ( 2004) membahas implikasi konseptual ( bukan pengujian empiris) dan pemikiran dari implikasi adanya konsentrasi kepemilikan keluarga yang bersifat piramidal yang dapat memberikan implikasi terjadinya ekspropriasi terhadap pemegang saham minoritas, tetapi juga memiliki konsekuensi terhadap dominasi ekonomi oleh perusahaan keluarga yang dapat secara potensial menghambat pertumbuhan pasar modal dan institusi. b. Latar belakang pemikiran. Untuk menjawab pertanyaan mengapa studi ini penting, maka akan dibahas terlebih dahulu latar belakang timbulnya masalah agensi dikaitkan dengan konsentrasi kepemilikan yang didominasi oleh kepemilikan keluarga, atau kelompok piramidal. (1) perlunya dipahami bagaimana anggota board dipilih, karena kedudukan board dan komposisi dari board akan mempengaruhi bagaimana fungsi pengawasan board dapat berjalan efektif dalam mengawasi manajemen perusahaan. (2) dalam konteks negara- negara berkembang atau negara dengan ekonomi yang berkembang, masalah perlindungan investor adalah lemah, sehingga dapat secara potensial menimbulkan masalah agency. Solusi dari hal ini adalah dengan meningkatkan kepemilikan (larger shareholders), sehingga dapat meningkatkan monitoring kepada manajer dan menekan biaya keagenan. (3) ternyata kondisi ini malah menimbulkan masalah keagenan lebih lanjut, dimana tidak terjadi alignment antara pemegang saham pengendali dengan pemegang saham minoritas, dimana controlling interest (pemegang saham pengendali ) justru melakukan ekspropriasi kepada pemegang saham minoritas. (4) seharusnya peran dewan dalam melakukan monitoring terhadap bentuk ekspropriasi ini dapat berjalan sebagaimana seharusnya, namun komposisi dari dewan itupun dipengaruhi oleh bagaimana peran dari pemegang saham mayoritas dalam memilih anggota dewan yang berpihak pada mereka. Hal ini justru memperlemah fungsi dewan dalam mekanisme governance. Dengan alasan- alasan diatas maka komposisi dewan merupakan indikator dari controlling shareholder apakah mendorong adanya good corporate governance atau memang merupakan mekanisme entrentment dari pemengang saham pengendali. c. Ringkasan hasil penelitian. (1) a.Hasil penelitian dari Yeh dan Woidtke menemukan bahwa terdapat tata kelola yang lemah ketika dewan didominasi oleh anggota yang berafiliasi dengan kepemilikan keluarga, dan sebaliknya. b.Secara khusus BoD yang berafiliasi akan semakin tinggi ketika terdapat efek negatif dari entrenhment yang kuat- diukur dengan divergensi dalam hak kontrol dan hak arus kas, pengendalian keluarga, dan perangkapan CEO & chairman ( duality). c.Sebaliknya afiliasi dewan akan semakin rendah bila incentive efek positif kuat, diukur dengan cash flow right. Dengan perkataan lain, proporsi anggota dewan yang direprestasikan oleh pemegang saham pengendali keluarga merupakan proksi yang relevan bagi kualitas dari corporate governance pada tingkat perusahaan dimana perlindungan terhadap investor lemah, dan juga sulit untuk memisahkan tingkat kepemilikan dan kontrol. (2). Morch dan Yeung ( 2004) memberi masukan bagi pembuat kebijakan negara agar membatasi pengendalian perusahaan yang ekstensif kepada beberapa kepemilikan keluarga, karena dapat memberikan implikasi negatif bagi suatu perekonomian negara dan pemegang saham minoritas yang timbul karena adanya ekspropirasi oleh perusahaan pengendali keluarga tersebut. PRIVATIZATION AND OWNERSHIP CONCENTRATION ( 4 paper) 1.Ownership and Corporate Governance: Evidence from the Czech Republic ( Claessens, Djankov & Pohl, 1999); 2.Corporate Governance and Equity Prices: Evidence from the Czech and Slovak Republics (Claessens,1997); 3.The Effects of Ownership Forms and Concentration on Firm Performance after Large-Scale Privatization (Kocenda & Svejnar, 2002); 4.Corporate Governance in Publicly-Quoted Companies ( Megginson, 2000). Broad research question? Apakah program privatisasi dari perusahaan milik negara (SOE) dalam rangka meningkatkan mekanisme corporate govenance melalui konsentrasi kepemilikan dapat meningkatkan kinerja perusahaan? Diukur dari profitabilitas dan Tobins Q ( Claessens et al. 1999); dan harga pasar voucher, dan harga pasar sekunder

( Claessens 1997); Apakah pengaruh bentuk dan konsentrasi kepemilikan terhadap terhadap kinerja perusahaan setelah periode privatisasi skala besar? (Kocenda & Svejnar, 2002); Mengapa corporate governance begitu penting akhir- akhir ini dan bagaimana meningkatkan sistem corporate govenance di suatu negara agar dapat meningkatkan nilai perusahaan dan melindungi kepentingan non- controlling interest ( studi literatur Megisson, 2000)? ARTIKEL I: Latar Belakang. Studi empiris privatisasi massal negara Czech sebagai program pemerintah melalui program voucher system; Czech menjadi model bagi negara lain dalam hal struktur kepemilikan yang jelas (melalui privatisasi massal) dan pengaruh yang kuat dari institusional investor ( akibat konsentrasi kepemilikan dan penggunaan mekanisme kontrol lainnya, termasuk de facto proxy voting); Motivasi penelitian ini untuk melihat bagaimana proses corporate governance dalam konteks masa transisi dari ekonomi centrally- planned ke ekonomi pasar, yaitu dengan menguji: apakah dengan kepemilikan yang terkonsentrasi memiliki asosiasi dengan profitabilitas ( ukuran akuntansi) dan nilai pasar yang lebih tinggi ( Tobins Q). Theoritical Underpinning. Implikasi dari model corporate governance adalah suatu perusahaan yang memiliki konsentrasi kepemilikan, ceteris paribus, akan memiliki profitabilitas dan nilai yang lebih tinggi, oleh karena adanya insentif yang lebih tinggi dari sebagian pemilik untuk memonitor perusahaan dan membuat perubahan penting dalam manajemen ( Shleifer & Vishny, 1997); Claessens, 1997(paper ke dua) menemukan hubungan positif antara konsentrasi kepemilikan dan harga voucher dan harga saham di pasar sekunder; Morck, Shleifer & Vishny, 1988 ( MSV) dan McConnel dan Servaes, 1990 ( MS) menemukan hubungan kepemilikan ( oleh manajemen dan investor institusional) dan Tobins Q dan profitabilitas; Penulis melakukan pengembangan penelitian dari MSV dan MS dengan mengembangkan konsentrasi kepemilikan selain manajemen dan institusional investor ( Demsetz & Lehn, 1985), dan menggunakan control variabel yang digunakan MSV dan MS; Keterbatasan validitas data akuntansi dalam masa transisi ekonomi, diharapkan dapat ditrade-off dengan pemilihan sampel dengan likuiditas perdagangan (tercermin dalam ukuran profitabilitas dan Tobins Q); Adanya kepemilikan tidak langsung oleh bank komersial ( indirect equity stake), dan kepemilikan langsung oleh bank dapat mengurangi konflik agency shareholders- debtholders, namun net effect dari bank-sponsored fund ownership terhadap nilai dan profitabilitas belum jelas. Ini yang akan diteliti. Metodologi Penelitian. Sumber data berasal dari Aspekt market database, dengan jumlah pengamatan 706 perusahaan dari dua gelombang voucher privatisasi periode 1992- 1995; Menggunakan dua ukuran tingkat konsentrasi kepemilikan: kepemilikan saham oleh lima investor terbesar (A5) dan Herfindahl index (the sum of squared ownership shares) H. Ukuran performance: profitabilitas, yaitu gross ( operating) profit terhadap net fixed assets ditambah inventory; dan Tobins Q; Metode analisis data dengan pooled OLS, dengan control variabel leverage, dan dummy tahun dan industri. ;Kelompok investor dibagi dalam 6 kelas: Pemerintah ( state/ national property fund), Individu, Bank sponsored IPF, Non- bank sponsored IPF, Domestic direct investors, Foreign direct investors. Hasil Penelitian dan Kesimpulan. Hasil penelitian memberikan bukti yang kuat bahwa semakin kepemilikan terkonsentrasi semakin berasosiasi dengan nilai perusahaan dan profitabilitas yang tinggi. Hal ini mendukung teori bahwa konsentrasi kepemilikan meminimumkan biaya agency. Kepemilikan oleh banksponsored funds dan domestic investor strategis berasosiasi dengan nilai perusahaan dan profitabilitas yang lebih tinggi (mengimplikasikan cara pengelolaan perusahaan yang lebih baik); Tidak ditemukan bukti hubungan negatif pada investment fund yang didanai bank utama yang memiliki large ownership stake- sebaliknya ditemukan hubungan positif dalam penilaian pasar yang tidak ditemukan pada blockholder lainnya. Hal ini mengindikasikan meskipun terdapat conflict of interest, bank memberikan peranan positif dan khusus dalam corporate governance dalam fungsi monitoring. ARTIKEL II. Masih berhubungan dengan paper pertama terkait dengan privatisasi massal, namun studi pada negara republik Czech dan Slovak-Menguji pengaruh konsentrasi kepemilikan dengan harga voucher pada akhir sesi penawaran , dan pada harga pasar sekunder di Prague Stock exchange (PSE) dan Regristranci Misto (RM) system. Metodologi, Hasil Penelitian, dan Kesimpulan. Konsentrasi kepemilikan diukur dengan pendekatan Demstz dan Lehn ( 1985) dan Cable (1985): kepemilikan saham oleh sepuluh investor terbesar

(A10) dan Herfindahl Index (H); Harga pasar yang digunakan: tanggal 22 Desember 1992 ( sesi akhir ke lima), 30 November 1993 ( PSE price) dan 10 Desember 1993 (RM price); Metode analisis data menggunakan OLS cross- sectional pada masing- masing tanggal. Hasil Penelitian. Konsisten dengan hasil penelitian artikel pertama, bahwa analisis dari harga pasar memberi bukti yang kuat bahwa semakin terkonsentrasi kepemilikan akan berasosiasi dengan harga yang semakin tinggi;Terbukti dari indikator L10 dan LH signifikan, bahkan setelah mengontrol karakteristik perusahaan ( non- ownership factors) dan private; Kepemilikan mayoritas oleh domestic investor berhubungan dengan dengan harga yang lebih tinggi, memberikan implikasi pengelolaan manajemen yang lebih baik (setelah mengontrol efek signaling); Ditemukan sebagian bukti bahwa harga mula- mula lebih rendah bagi perusahaan (pada voucher price) dengan investment fund yang didanai oleh bank yang memiliki kepemilikan besar ( large stake), namun tidak ditemukan asosiasi pada pasar sekunder. Hasil temuan ini mendukung temuan artikel pertama bahwa dominasi oleh kepemilikan oleh bank pada bank-sponsored investment fund memberikan efek positif dalam proses monitoring pada pasar sekunder. ARTIKEL III. Latar Belakang. Hasil penelitian- penelitian sebelumnya tentang kinerja setelah privatisasi masih beraneka ragam dan mixed; Kelemahan dalam penelitian sebelumnya mungkin disebabkan oleh: Data akuntansi yang mix dari sistem yang ada terkait perbedaan kepemilikan sepanjang proses privatisasi pada masa studi; Studi terdahulu menggunakan sampel yang kecil dan tidak representatif, dengan periode yang singkat ( sebelum dan/ atau setelah privatisasi) dimana struktur kepemilikan masih berubah- rubah ( belum stabil); Masalah selection bias, yaitu dengan membandingkan kinerja perusahaan setelah privatisasi dengan yang masih dimiliki pemerintah. Paper ini menguji pengaruh bentuk dan konsentrasi ownership structure pada kinerja perusahaan setelah privatisasi dalam skala besar di Czech dengan penekanan pada: Menggunakan data panel perusahaan menengah dan medium setelah privatisasi pada negara Chech; Periode pengamatan 4 tahun ( 1996- 1999) setelah masa privatisasi, dimana pada masa ini akan segara diterapkan international accounting standard; Mengontrol pemilihan sample; Menangkap pengaruh privatisasi massal ke postprivatisasi dimana terjadi perubahan kepemilikan ( khususnya pada gelombang ke tiga dimana terjadi perubahan kepemilikan besar- besaran, spontan dan unregulated). Paper ini menekankan pengaruh kinerja dari sisi dimensi: Tingkat konsentrasi dari kepemilikan domestik, asing dan pemerintah, terlepas dari jumlah pemilik dalam setiap katagori ini; 8 jenis prinsipal dari single largest owners (SLO) dan konsentrasi kepemilikan oleh SLO ini. Hasil Penelitian dan Kesimpulan. Secara keseluruhan, kepemilikan private cenderung berasosiasi dengan kinerja superior dalam satuan beberapa indikator; dan kepemilikan tersebar menghasilkan kinerja yang lebih besar atau sama dengan bentuk konsentrasi kepemilikan. ARTIKEL IV. Artikel ini menyoroti bagaimana meningkatkan corporate governance system di masing- masing negara (apakah melalui program privatisasi atau bukan) untuk memaksimalkan nilai perusahaan dan melindungi kepentingan non-controlling interest. Latar Belakang Penulisan. Timbulnya debat seputar bagaimana menciptakan sistem legal dan aturan yang memberikan manajer public listed company insentif untuk memaksimalkan nilai ekonomi dan kinerja keuangan, dan melindungi kepentingan pemegang saham non- controlling; Negara- negara yang menjalankan program privatisasi banyak yang kehilangan elemen- elemen dari (private) corporate govenance system yang efektif. Mengapa Corporate Governance Menjadi Begitu Penting? Terjadi peningkatan dramatis dalam pasar modal, khususnya dalam pasar obligasi; Penelitian akademis memberi bukti adanya hubungan antara pertumbuhan ekonomi dengan pasar modal yang efisien dan likuid; Penyebaran yang cepat dari program privatisasi ( khususnya dalam bentuk share issue privatization SIP) dalam skala besar secara global membutuhan pengembangan sistem korporat governance yang efektif. Mengapa SIP penting? Secara khusus paper keempat menyoroti pentingnya privatisasi melalui SIP dalam mengubah kapitalisasi dan likuiditas pasar modal negara, sehingga membutuhkan listing requirement dan disclosure rules untuk melindungi pemegang saham; Penelitian Boutchkota & Megisson (1999) meneliti bagaimana jumlah pemegang saham berevolusi setelah post-privatization (SIP) hingga tujuh tahun menunjukkan pentingnya meningkatkan efektifitas corporate governance agar jumlah pemegang saham bertahan dan meningkat.

Membangun sistem corporate governance. Membangun sistem corporate govenance yang efektif umumnya meliputi: Perubahan undang- undang korporat dan pasar modal; Mendorong atau menciptakan persyaratan pengungkapan untuk saham yang ditransasikan; Meningkatkan independensi dan kompetensi peradilan nasional; Menciptakan sistem peraturan yang memungkinkan keseimbangan klaim manajer, pemegang saham yang berada diluar dan kreditur. ARTIKEL PENELITIAN LAINNYA. A. Adanya pengaruh spin-off dalam kaitannya dengan privatisasi yang terjadi di Chech. Studi Hanousek, kocenda, & Svejnar (2004) meneliti pengaruh spinoff, privatisasi dan corporate performance; Mereka menemukan bahwa spinoff meningkatkan indikator profitabilitas dan skala operasi ( sales), sedangkan efek kinerja dari privatisasi tergantung pada struktur kepemilikan dan apakah perusahaan melakukan atau tidak spinoff. B. Studi antar negara periode 1990- 1996, untuk 28 negara yang melakukan privatisasi yang dilakukan oleh DSouza & Megisson (1999) menyimpulkan bahwa: Privatisasi mendukung kenerja yang lebih baik. Kinerja diukur dari profitabilitas, output, operating efficiency, dan deviden payment; selain kinerja yang meningkat, maka tingkat leverage rasio juga menurun. MODEL- MODEL PENELITIAN. 1.Model Claessens, Djankov & Pohl, 1999. Random effects model: Firm Performance = a + b1 Ownership concentration + b2 Leverage + b3 Sector Dummies + b4 Year Dummies + b5 Investors category Dummies + b6 conflict-of-interest dummy + e. PROKSI. Dependent Variable: Firm Performance: Tobins Q = sum of market valuation equity& total debt outstanding, divided by the firms replacement value (net fixed assets plus inventory); Profitability = gross (operating) profit over net fixed assets plus inventory. Explanatory Variables: Degree of ownership concentration: Shares of equity held by the 5 most important investors combined ; Herfindahl index: the sum of squared ownership share. Control Variables : Leverage = ratio of assets to equity ;Sector dummies; Year dummies. Dummies to investigate the individual roles of various investors categories: Bank sponsored IPF (Investment Privatization Funds); Non-Bank sponsored IPF; National Property Fund; Local Strategic Investors; Foreign Strategic investors. Dummy to investigate the role of bank: Conflict-of-interest dummy: equals 1 when an investment fund sponsored by a firms main bank has an ownership stake of more than 10%. 2. Model Claessens 1997.OLS: Price = a + b1 EMPLO + b2 OUTG + b3 PRO_OUT + b4 EMP_OUT + b5 BOOK_OUT + b6 DUMCO + b7 DUMSE +b8 DUMWB + b9 DIPF + b10 LH. PROKSI. Dependent Variable: Equity Price, diukur dg 3 tipe hrg (log): a) Voucher Price b) PSE (Praque Stock Exchange) Price c) RM (Czech RM Sytem) Price. Explanatory Variables: Tingk ownership concentration: (a) LA10: Log dr fraksi shm yg dimiliki oleh 10 investor terbesar.(b) LH: Log Herfindahl index dr ownership concentration (the sum of squared ownership share). Control variables: firm-specific variable: EMPLO: Employment; OUTG: Output Growth; PRO_OUT: Ratio of Profit to output ; EMP_OUT: Ratio of Employmnt to output; BOOK_OUT: ratio of BV to output; DUMCO: Dummy for construction sector; DUMSE: Dummy for service sector; DUMWB: Dummy for West Bohemia region ; DIPF: investments in the 1st bidding round relative to total number of shares available (Proxy for inside information & missing information about the quality of the firms) Dummies to investigate the existence of an absolute majority premium (holding of equity shares greater than 50% ); CONTROLS : by State; CONTROLD : by Domestic Investors; CONTROLF : by Foreign Investors Dummies to control possible signaling value of ownership: STATESD: by State; DOMESTICD : by Domestic Investors; FOREIGND: by Foreign Investors. CORPORATE FINANCE DAN KRISIS DI ASIA TIMUR (1 paper) Thailands corporate financing and governance structures: impact on firms competitiveness ( Pedro Alba, Stijn Claessens, and Simeon Djankov). Latar belakang. Dengan adanya krisis financial di East Asia, termasuk negara Thailand pada tahun 1997 yang menimbulkan economic shock diseluruh negara Asia Timur, termasuk Thailand. Pada saat terjadinya krisis di Thailand, maka kondisi yang ada ditandai dengan beberapa hal berikut ini: a. financial structure perusahaan perusahaan besar di Thailand sangat rapuh, b. dana jangka panjang sangat

jarang karena kurangnya institusional investor di pasar modal, dan perusahaan besar menjadi tergantung pada commercial bank sebagai sumber financing, selain melakukan pinjaman off shore loan. c. sebaliknya perusahaan kecil sulit melakukan akses kedalam formal financing sehingga SME kurang berkembang ( biaya modal menjadi tinggi). d. perusahaan- perusahaan besar memiliki struktur financing dan corporate governance yang lemah, sehingga banyak melakukan investasi yang tidak efisien dengan melakukan banyak diversifikasi, selanjutnya menyebabkan profit perusahaan menurun - namun disisi yang lain banyak membiayai kerugian perusahaan dengan pinjaman. Motivasi penelitian ini adalah untuk memeriksa struktur financing perusahaan publik di Thailand, efisiensi investasi, dan efektifitas mekanisme corporate governance dengan membandingkan pada negara- negara lain. Pertanyaan utama penelitian. Apakah penyebab krisis 1997 di Thailand memang ditandai dan dikontribusikan oleh kondisi financial structure yang memburuk ( deteriorate) dan mekanisme corporate governance yang lemah pada perusahaan publik. Hipotesis penelitian. A.Perusahaan yang tightly held ( kepemilikan terkonsentrasi pada beberapa pemegang saham, sehingga kurang respons terhadap perubahan kondisi pasar sehingga kurang flexible dalam memperbaiki corporate governance) akan memiliki kinerja yang memburuk; b. Konsentrasi kepemilikan yang berhubungan ( memiliki relationship) dengan banking system akan menyebabkan tingkat leverage yang tinggi ( karena mudah mendapat pinjaman) sehingga rentan terhadap economic shock; c. Perusahaan dengan kinerja yang buruk ( seharusnya melakukan penyesuaian, atau mendapat pinalti) namun justru mendapat pinjaman eksternal untuk membiayai kegiatan operasi yang rugi. Hasil penelitian dan kesimpulan. a. Penulis menjelaskan indikasi terjadinya corporate performance yang semakin memburuk dari tahun 1994- 1997 dengan menggunakan indicator- indicator seperti profit over interest expense yang semakin kecil, jumlah perusahaan dengan keuntungan yang lebih kecil dari interest expense menjadi semakin besar, jumlah pinjaman perusahaan dengan profit yang lebih kecil dari beban bunga yang makin membesar, juga perbandingan laba terhadap kewajiban yang semakin kecil, dan tingkat leverage semakin tinggi; b. Kondisi corporate governance di Thailand memiliki ciri- ciri sebagai berikut: a. kondisi pasar modal tumbuh pesat, namun dengan corporate disclosure system lemah, dan juga pasar modal terbatas dalam mengatur perusahaan publik, dan b. terdapat lima masalah yang saling berhubungan: concentration ownership; high level of diversification; lemahnya market incentive; lemahnya investor protection terhadap pemegang saham minoritas; dan lemahnya standard akuntansi informasi keuangan; c. Pengujian empiris yang dilakukan peneliti ingin menguji berbagai hubungan antara ownership concentration, leverage , dan kinerja perusahaan dengan membandingkan kondisi konsentrasi kepemilikan tahun 1992, dan tahun 1997 dengan konsentrasi kepemilikan tahun 1992 dengan hasil penelitian sebagai berikut:- Konsentrasi kepemilikan berhubungan positif signifikan dengan profitabilitas tahun 1992, namun tidak berhubungan dengan kinerja ( tidak significant, dan negative) pada tahun 1996; - Jika melihat hubungan leverage dengan konsentrasi kepemilikan, maka hasil regresi menunjukkan significant positif untuk tahun 1992 dan 1996, dengan koefisien yang lebih besar pada tahun 1996. Implikasi dari konsentrasi kepemilikan di Thailand ( karena dikuasai oleh kepemilikan keluarga, dan mempunyai controlling interest di bank), maka mudah mendapat pinjaman sehingga tingkat leverage tinggi; -Hasil pengujian financial pattern dengan kinerja perusahaan menunjukkan bahwa terdapat hubungan negative signifikan antara tingkat leverage dengan profitabilitas tahun 1996, sedangkan untuk tahun 1992 tidak memiliki hubungan significant. Hal ini mengindikasikan kondisi paradoks dimana kinerja yang semakin buruk, namun karena memiliki akses pada fasilitas pinjaman bank, perusahaanperusahaan tersebut malah mendapat pinjaman untuk membiayai investasi dan diversifikasi operasi yang tidak efisien, malah merugi. d.Secara keseluruhan dapat disimpulkan bahwa kontribusi utama timbulnya krisis keuangan di Thailand, disebabkan oleh struktur financing yang buruk, serta lemahnya corporate governance mechanism. CORPORATE GOVERNANCE IN EAST ASIA ( 3 paper)

1. A cross- firm analysis of the impact of CG on the East Asia financial crisis, Mitton 2002; 2. Expropriation of minority shareholders: evidence from East Asia, Claessens et al.1999; 3. Who controls east asia corporations? Claessens et al. 1999. LATAR BELAKANG PAPER I (Mitton, 2002). Permasalahan bahwa lemahnya corporate governance di East Asia diperkirakan menjadi penyebab krisis keuangan yang terjadi di Asia pada tahun 1997- 1998. Penelitian- penelitian sebelumnya telah menekankan pentingnya corporate governance dalam pasar yang berkembang, dan menunjukkan hasil penelitian antar negara, bahwa corporate governance merupakan factor penting dalam perkembangan pasar financial dan nilai perusahaan ( LLSV 1997, 1998, 1999, 2000; JBBF 2000). Menurut Mitton ( 2002) jika corporate governance memang merupakan factor pemicu krisis, maka corporate governance harus bisa menjelaskan bukan hanya pada level cross country, namun juga pada level cross- firm. Paper pertama menguji aspek corporate governance pada firm level dari sisi disclosure quality, ownership structure, dan corporate diversification terhadap stock price performance perusahaan selama krisis dari 9 negara di Asia Timur. PAPER II ( Claessens et al. Februari 1999) ingin melihat apakah weak performance dan risky investment dari banyak perusahaan di East Asia sebelumnya memang disebabkan oleh konsentrasi kekayaan hanya berada pada sekelompok keluarga, dan ditandai dengan hubungan yang kuat antara pemerintah dengan kelompok bisnis ini. Penelitian pada paper kedua ingin menguji ulang hubungan antara struktur kepemilikan dengan kinerja perushaaan, dengan focus kepemilikan ultimate. Bedanya dengan penelitian sebelumnya hanya melihat kepemilikan yang terlihat (immediate owner), sedangkan penelitian Claessens et al. (Feb. 1999) menekankan pada ultimate ownership, dan juga ingin melihat apakah perkembangan legal dan regulatory terhambat dengan adanya konsentrasi kekayaan perusahaan dan hubungan erat pemerintah dengan perusahaan baik secara langsung maupun tidak langsung. PAPER KETIGA ( Claessens et al. Des. 1999) ingin menguji ekspropriasi dari controlling shareholders beberapa dari negara di Asia Timur terhadap kepemilikan minoritas dengan menggunakan data perusahaan public di sembilan negara. HASIL PENELITIAN DAN KESIMPULAN. PAPER I. melihat bagaimana pengaruh firm level characteristic berhubungan dengan corporate governance sehingga mencegah adanya ekspropriasi, dan memelihara nilai perusahaan sepanjang krisis, yaitu dengan hasil sebagai berikut: a.Dengan menggunakan kualitas disclosure ( yang diukur dari ADR dan diaudit oleh the Big 6) sebagai ukuran corporate governance, terbukti bahwa ADR dan auditor big 6 berhubungan positif signifikan dengan kinerja harga pasar saham sepanjang periode krisis ( Juli 1997Agustus 1998). Konsisten dengan pandangan bahwa tingkat pengungkapan yang lebih tinggi memberikan manfaat kepada pemegang saham minoritas dalam meningkatkan transparansi dan menekan ekspropriasi sepanjang periode krisis; b.Menunjukkan bahwa kepemilikan yang terkonsentrasi berhubungan positif signifikan dengan kinerja harga pasar saham selama periode krisis. Lebih lanjut, Mitton, 2002 menemukan bahwa retun berhubungan positif signifikan dengan kepemilikan blockholders yang tidak terlibat dalam manajemen; Dan berhubungan negative dengan return apabila pemegang saham mayoritas yang memiliki voting right melebihi cash flowright, dan kepemilikan pyramidal; c. Menemukan bahwa secara rata- rata perusahaan dengan diversifikasi memiliki return yang lebih rendah sepanjang periode krisis ( setelah mengontrol variable size, leverage, country dan industry). Kesimpulan umum dari hasil penelitian Mitton 2002, menyatakan bahwa corporate governance memiliki pengaruh signifikan terhadap kinerja perusahaan sepanjang periode krisis di Asia Timur, dan individual firm ( bukan hanya negara) memiliki control tertentu terhadap tingkat perlindungan atas pemegang saham minoritas. PENGUJIAN PAPER KEDUA (Claessens et al. Feb. 1999) menunjukkan hal hal sebagai berikut: a. Terdapat family control melebihi setengah perusahaan Asia Timur, walaupun terdapat perbedaan cross-country. Negara Jepang umumnya widely held; negara Indonesia dan Thailand sebagian besar dikendalikan perusahaan keluarga; juga kendali dari pemerintah cukup kuat di negara Indonesia, Korea, Malaysia, Singapura dan Thailand; b. Ditemukan bahwa perusahaan kecil lebih dikuasai oleh keluarga, sama halnya dengan perusahaan yang sudah berusia.; c.Pada banyak negara peningkatan ( enchance) dari pengendalian perusahaan dilakukan dengan cara struktur piamidal, melalui penyimpangan dari aturan one-share-

one-vote, dan juga melalui voting right yang melampaui cash flow rights ( terlihat dari hasil pengujian regresi); d.Pemisahan management dari ownership control jarang dilakukan, dan management dari dua per tiga perusahaan yang tidak widely held berhubungan dengan kepemilikan keluarga; e.Temuan penelitian juga menunjukkan bahwa pada level economic dan institutional development ( diukur dengan level GNP per capita), maka konsentrasi kepemilikan ultimate berkurang negative signifikan ( semakin tidak terobservasi) konsisten dengan hasil penelitian sebelumnya. Kesimpulan secara keseluruhan bahwa, kepemilikan terkosentrasi sebagian besar pada kepemilikan keluarga yang memberikan kontribusi bagi lemahnya kinerja perusahaan dan investasi berisiko dibanyak perusahaan di Asia Timur sebelum krisis financial tahun 1997-98. PENELITIAN KETIGA ( Claessen et al. Des. 1999) memberikan bukti sebagai berikut: a. Cash flow right yang lebih tinggi berhubungan positif significant dengan nilai perusahaan (yang diukur dari excess value), namun voting right yang lebih tinggi akan berhubungan negative dengan market valuation; b. pemisahan control dari ownership berhubungan dengan market value yang lebih rendah, hal ini mengindikasikan bahwa terdapat bukti ekspropriasi terhadap kepemilikan minoritas oleh controlling interest.; c.Dan juga menunjukkan bahwa control yang dilakukan oleh keluarga merupakan factor yang penting dibalik timbulnya hubungan negative antara control right dengan market valuation. Ekspropriasi yang paling besar terjadi pada negara Indonesia, Filipina, dan Thailand; d.Tidak terdapat bukti ekpropriasi yang dilakukan oleh konsentrasi kepemilikan pemerintah dan widely held corporation. Juga di Jepang, pemisahan cash flow dan voting right dibawah kendali financial institusi memberikan penilaian pasar yang lebih rendah. Secara keseluruhan hasil penelitian Claessens et al. ( Des. 1999) dapat disimpulkan bahwa risiko ekpropriasi merupakan masalah principal- agent bagi perusahaan- perusahaan public yang besar, konsisten dengan temuan La Porta et al ( 1998), Bebchuck ( 1999) dan Morch et al ( 1999). KESIMPULAN UMUM TIGA ARTIKEL. 1.Terjadinya krisis financial di Asia Timur pada tahun 1997-1998, termasuk negara Thailand khususnya dipicu oleh lemahnya corporate governance yang ditandai oleh pengendalian kepemilikan keluarga sebagai ultimate shareholders; dan lemah struktur keuangan perusahaan- perusahaan public yang ditandai dengan memburuknya kinerja keuangan perusahaan.; 2. Perusahaan- perusahaan public dengan controlling shareholder melalui kepemilikan pyramidal, crossholding ownership dan control right yang melebihi cash flow right menimbulkan masalah ekspropriasi bagi kepemilikan minoritas; 3. Kondisi krisis diperburuk karena lemahnya corporate governance dimana perkembangan legal institution dan regulation mengalami hambatan, oleh karena hubungan yang erat antara kepemilikan keluarga dengan pemerintah dan financial institution ( bank). MODEL PENELITIAN. 1.Model Mitton 2002. Dependent Variable :Firm performance : returns saham selama periode krisis; termasuk dividend, yang dinyatakan dalam local currency diadjust dengan perubahan index harga lokal. Independent Variabel: (1) Disclosure quality: ADR dan Big Six. (2).Ownership concentration:Pihak yang memiliki 5% atau lebih dari setiap perusahaan dengan 2 ukuran : 1.Large blockholder concentration (% kepemilikan dari largerst s/h ) 2. Summed ownership concentration (total holding of s/h yang memiliki 5% atau lebih saham). (3)Corporate diversification: Ada 2 variabel diversification : Indikator multiple segment, dummy var, 0 jika 90% atau lebih penjualan perusahaan berasal dari satu 2-digit SIC, 1 lainnya, dan jml industri dimana perusahaan beroperasi. Control variable Firm size = log Total Assets atau net sales (bervariasi antar negara), Debt ratio = BV of total debt dibagi PV total capital, Country = dummy variables (4 dari 5 negara), Industri = dummy variabel untuk 10 dari 11 industri. Model 3. Claessen et al. Des.1999. OLS to measure the effects of ownership structure on market value: EXV = a + b1 CASH + b2 CONTROL+ b3 (CASH/CONTROL) + b4 (CASH/CONTROL)*HICONTROL + b5CES + country dummies + u. PROKSI.Dependent variable. EXV : excess market value = ratio of actual market value to imputed value; (1) Actual Market Value = MV of common equity plus the BV of debt; (2) Imputed value; Steps to calculate imputed value: Construct industry median market to sales ratio for each two-digit SIC code using only the single-segment firms in each country. Market-to-sales ratio = (stock price x number of outst&ing shares)/sales revenue. ;

Multiply the level of sales in each segment of a firm by its corresponding industry-median market-to-sales ratio; Imputed value = summing the multiples across all of its segments. Independent Variables: CASH : cash-flow rights of the largest block-holder. CONTROL: control rights of the largest block-holder; CASH/CONTROL: ratio of cash flow right to control rights of the largest block-holder; HICONTROL: equal 1 if the control rights for a firm is above the median for the particular ownership type; Control Variables.CES : capital expenditures over sales ratio (proxy for investment opportunities available to the firm); Contries dummy. CORPORATE GOVERNANCE IN INDONESIA ( 2 paper) 1. Why Indonesian Corporate Governance Failed- Conjectures Concerning Legal Culture (Tabalujan, 2002). PENTINGNYA PEMBAHASAN MASALAH. A.Paper ini membahas permasalahan seputar kegagalan dari praktik CG di Indonesia dalam konteks terjadinya krisis keuangan di Asia tahun 1997- 1999. Banyak yang menyalahkan krisis keuangan di Indonesia disebabkan oleh karena miskinnya corporate governance, namun sangat disayangkan literature mengenai corporate governance justru sangat kurang, atau tidak membahas aspek khusus corporat governance sebagai penyebab permasalahan krisis tersebut; B. Tujuan dari paper ini adalah memeriksa perilaku corporate governance yang menyebabkan krisis dalam periode tahun 1990-an dan mendiskusikan pelajaran yang dapat ditarik (lessons learned). KESIMPULAN HASIL PEMBAHASAN. A. Membahas kerangka teori yang ada dalam membedah masalah corporate governance di Indonesian, namun tidak terdapat model CG yang cocok untuk studi kasus Indonesia. Baik model market based dan model relationship tidak sesuai dengan kondisi di Indonesia, khususnya menyangkut asumsi justice system, malah penulis lebih condong untuk mengacu pada model ketiga yang meng-cover perusahaan public yang dikontrol oleh keluarga dan bersifat tertutup; B.Oleh karena tidak adanya teori sebagai penjelas, maka penulis membahas tiga kasus perbankan ( Bank Duta, Bank Suma, Bank Pikko) untuk menjelaskan lemahnya masalah corporate governance di Indonesia; C. Lemahnya CG di Indonesia disebabkan oleh masalah legal system yang dipengaruhi oleh legal culture dalam bentuk budaya patrimoni. Shg untuk memperbaiki reformasi hukum, bukan hanya dilakukan pada institusinya semata, namun juga harus pada perubahan budaya orang- orang yang mengawasi dan berada didalamnya; D. Kontribusi penelitian ini adalah pada pencarian akar permasalahan dari kegagalan praktik corporate governance di Indonesia dengan memasukkan komponen peran legal culture, sedangkan penelitian sebelumnya mengabaikan masalah ini dan hanya memasukkan unsur ekonomi, legal dan kaca mata financial; E.Penulis juga memberikan beberapa lessons learned dalam membangun CG system, perlu diperhatikan oleh policy maker: 1.Perlunya perubahan kultur budaya dan minds set pelaku dalam institusi yang akan membuat hukum dan institusi bekerja. 2. Agar akademisi focus pada studi in-depth dari suatu negara sehingga, framework untuk comparative CG dapat diciptakan, ketimbang mengharapkan tenggat waktu yang lama dari konvergensi dari system CG dunia yang akan memaksakan diberlakukannya di seluruh negara. 3.Sementara konvergensi dari CG masih memerlukan waktu yang lama, maka usaha- usaha untuk memperbaiki system corporate governance harus mempertimbangkan budaya setempat. PROKSI MODEL PENELITIAN. 1.Ownership concentration: the share of Top 5 owners; 2. leverage: debt over equity; 3.Corp performance: a. Profit over interest expenses, b.Loan of firms with profit < interest expenses, c.Profit over liabilities; Control variable: sector dummies; size dummies 2. Arsjah (2005) Hubungan CG, Nilai Perush & Pengelolaan Laba di BEJ (WPS) TUJUAN Memperoleh bukti empiris tentang: Praktek CG di perush-perush Indonesia, khususnya emiten BEJ; Pengaruh CG terhadap pengelolaan laba perush2 Indonesia, khususnya emiten BEJ; Pengaruh kinerja terhadap pengelolaan laba perush2 Indonesia, khususnya emiten BEJ ; Pengaruh CG thd kinerja perush2 Indonesia, khususnya emiten BEJ. PROKSI. Earnings managemenet: Discretionary accrual (DA) dihitung dg metode modified JoneS; Corp Governance: CG Index 1: indeks yg dihasilkan dr survey kpd emiten atas praktek CG. CG Index2 : indeks yg dihasilkan dr survey kpd analis keuangan ata praktek CG.

Kinerja: Penciptaan nilai : Price to book value (PBV) & ROE & ROA. HASIL Faktor-faktor CG yg disyaratkan dlm peraturan BEJ & BAPEPAM tlh dijalankan oleh emiten, sementara faktor-faktor yg belum diatur belum dijalankan oleh emiten. TAMBAHAN- CORPORATE GOVERNANCE AND FINANCIAL IN EAST ASIA , ADB 2001 ISU CG SECARA UMUM timbul karena masalah pemisahan kepemilikan dari control dalam perusahaan modern (Jensen & Meckling, 1976), yaitu bagaimana investor dan kreditur memperoleh apa yang diinvestasikan. ISU UTAMA KRISIS KEUANGAN 1997 DI ASIA , disebabkan terutama karena POOR CG meliputi: a. konsentrasi struktur kepemilikan; b.intervensi pemerintah yang berlebihan; c.pasar modal yang kurang berkembang; dan d.kerangka legal dan peraturan perlindungan investor yang lemah. 1.Konsentrasi kepemilikan mengurangi efektifitas mekanisme perlindungan investor: sistem BoD; partisipasi PMS melalui voting dalam RUPS; transparansi dan pengungkapan; inisiatif reformasi terhalang. 2. konsentrasi kepemilikan (keluarga) dapat mengurangi disiplin eksternal karena: a. kompetisi pasar berkurang-karena campur tangan pemerintah dimasa lalu dan kurangnya market corporate control; b.pasar modal masih tahp berkembang, ditandai dengan likuiditas rendah, volatile, disclosure kurang, infrastruktur pasar belum berkembang. 3.bank- sumber financing utama korporat, shg peran control & disiplin ekternal lemah; hubungan interlock non-financial companies; lemah regulasi perbankan dan supervise otoritas; jaminan pemerintah kurang. HASIL STUDI. Terdapat variasi kualitas CG di lima negara (Indonesia, Malaysia, Thailand, Filipina, Korea) pada saat krisis. Malaysia memiliki score CG tertinggi; Pemerintah Malaysia sudah melakukan inisiatif memperkuat pasar modal dan aturan korporat sebelum krisis; Filipina plg minimal menderita krisis, krn sektor perbankan paling kuat dibanding lainnya. KESIMPULAN UMUM HASIL STUDI. 1. BoD tidak berfungsi untuk mengawasi manajemen, seharusnya sebagai perwakilan pemilik; disebabkan konsentrasi kepemilikan keluarga dan tidak berfungsinya independent directors & komite. 2. partisipasi small shareholders/ minority interest pasif, dan tidak berperan sebagai kontrol. 3. monitoring & disiplin oleh kreditur tidak jalan, karena hubungan kreditur dan peminjam erat. 4. standar transparansi & disclosure lemah, menyebabkan monitoring shareholders dan kreditur sulit mengontrol. 5. legal protection untuk pemegang saham ninoritas & kreditur kurang, karean legal enforcement lemah , & ecternal disiplin tidak berjalan. 6. external disiplin tidak berfungsi, sehingga market competition, ada alack corporate control, dan pasar modal yang belum berkembang. REKOMENDASI MEMPERKUAT CG meliputi area: a. struktur kepemilikan perusahaan; b. IC korporat dan proteksi PMS, termasuk sistem BoD, hak pemegang saham minoritas, partisipasi kepemilikan institusional, transparansi dan disclosure. C. monitoring eksternal dan disiplin, termasuk monitor kreditur, prosedur bangkrut, market for corporate control, aturan sekuritas saham & kompetisi pasar produk; dan d. perkembangan pasar modal dan keuangan korporat. KERANGKA PEMBAHASAN ISU ISU CORPORATE GOVERNANCE 1. MODEL CORPORATE GOVERNANCE 1. Model arms length yang mendorong kepemilikan ekuitas dan kreditur yang tersebar, dan pasar modal yang likuid. Ditandai dengan legal protection dan investor protection yang kuat. Dalam konteks ini, masalah agency adalah antara manajer dan investor. Contoh di USA dan UK. 2. Model relationship, umumnya pada negara Eropa kontinental dan Asia Timur, dengan penekanan pada hubungan jangka panjang antara perusahaan dan investor. Masalah agency timbul dari konsentrasi kepemilikan oleh pemegang saham pengendali ( blockholdernya siapa, dan kepemilikan keluarga, cross holding, kepemilikan piramidal); tidak ada permasalahan dengan pemisahan manajemen dan kontrol; terjadi ekpropriasi controlling interest pada minority interest bila ada kepemilikan keluarga. 2. KERANGKA ISU- ISU CORPORATE GOVERNANCE

A. OWNERSHIP STRUCTURE: 1.konsentrasi kepemilikan: positif insentif ( Schleifer & Vishny; Yeh & Woidtke); negative ( ekspropriasi) Claessen et al; Mitton; Morch; Studi di UK dan USA, kepemilikan tersebar, dan legal sistem berjalan efektif; sedangkan di Eropa continental, di Amerika latin, Afrika, dan Asia timur kepemilikan terkonsentrasi, dan kendali manajemen berada pada pemegang saham pengendali. 2. Ownership composition- siapa yang menjadi pemegang saham kendali: institutional ownership, bank monitoring (penelitian di Chezch; Alba et al); kepemilikan pemerintah (penelitian di Chezch; Alba et al; kepemilikan keluarga & kelompok bisnis (Yeh & Woidtke, Mitton, Claessen). B. SHAREHOLDER CONTROL & PROTECTION . 1. Sistem BoD: masalah komposisi BoD (independent director, etc. Yermark et al); masalah size BoD ( Yermarck et al). 2. Shareholder participation ( termasuk kepemilikan institusional dan proksi voting) Klapper & Love, La Porta). 3. Executive compensation ( Healy, Jensen & Murphy, dll). 4. Investor protection/ legal system ( La Porta; Klapper & Love; Himmelberg; masalah CG di East Asia). 5. Transparasi dan disclosure ( Mitton; La Porta). C. CREDITOR MONITORING, DISCIPLINE & PROTECTION . 1. Legal protection kreditor lemah ( Mallete; Daily & Dalton). 2. Prosedur bankrupt ( masalah duality), Daily & Dalton. 3. CG structure kreditur ( penelitian di Chezch). D. MARKET FOR CORPORATE CONTROL. Meliputi masalah mekanisme transfer for control ( merger dan takeover- Mallete, Daily; ada legal arrangement terhadap batasan poison pill, dsb- Daily & Dalton;Rossenstein). E. SECURITY MARKET REGULATION & CORPORATE INTERNAL CONTROL. Ada undang- undang pasar modal; ada sistem dan standar akuntansi internasional; dan auditing yang ditingkatkan. F. MARKET COMPETITION ( market harusnya mendisiplin manajer dalam agency problem). Studi di east asia, market competition tidak berjalan, karena pemerintah terlalu banyak intervensi, dan industri terkonsentrasi pada sektor tertentu saja. Pasar modal tidak likuid dan cost of capital tinggi ( studi di Taiwan, dan east asia). Himmelberg.