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Programa de Maestras en Administracin

TP- 45

Casillero No. 07


CURSO: GERENCIA DE FINANZAS


PROFESOR: Luis A. Piazzon, Ph.D.


TTULO: CASO: Dreesen


El presente trabajo ha sido realizado de acuerdo con los
Reglamentos de ESAN
por: GRUPO 1


CDIGO
0802751
NOMBRES Y APELLIDOS
Emy Luz Lahura Robles
FIRMA
0803045 Juan Manuel Quispe
0804108 Yvn Calvo Mndez
0804143 Benito Astudillo Ronin

Lima, 25 de Febrero de 2009



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1. OBJETIVO
Determinar el valor de Dressen segn Flujos Descontados

2. ALCANCES
Evaluacin de la informacin del caso y determinacin de las premisas requeridas para el
anlisis de determinacin del Valor. La informacin ser la contenida en el caso as como
aquella recabada de medios de informacin financiera como www.damodaran.com
Determinacin del mismo.

3. ANTECEDENTES
- Dressen, empresa dedicada al rubro mobiliario de calidad, fue fundada en 1938, y
mantuvo su presencia por 55 aos luego de los cuales fue adquirida por General
Felt Industries en los 70. A finales de los 80 fue adquirida por Westinghouse
Electric, y a causa de su fuerte cada en ventas fue sacada del mercado en 1993.
La empresa fue adquirida por Westinghouse Electric junto con Shaw-Walker Co. y
Reff. Inc. Formando su divisin Westinghouse Furniture System en 1990. As
Dressen contaba con cuatro oficinas administrativas separadas y una
infraestructura que deba de soportar mil millones de dlares en ventas. Consolid
los canales de distribucin, eliminando el 60% de los distribuidores de Shaw-
Walker Co. y fuerzas de ventas de Reff. Inc.
- Las medidas tomadas causaron fuerte impacto en el desempeo de la compaa
de generando alta rotacin de empleados y desconfianza entre las compaas
adquiridas y grandes prdidas en ventas.
- Dressen fue puesta a la venta, lo que caus mayor incertidumbre y temores en la
compaa. La competencia creca aceleradamente ante la cada de Dressen.
- Se designa como nuevo presidente de Dressen a Burton B. Staniar quien a su vez
toma a John Lynch como vicepresidente en 1994. Est inicia un programa de
transformacin y reestructuracin de la compaa.

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- Dressen recibe una llamada con una propuesta de compra apalancada de
Warburg Pincus Ventures por US$565 millones, y con un porcentaje de
involucramiento. La conveniencia de la estructura de financiamiento y el valor de la
empresa dependen de la sustentabilidad de la reconversin efectuada en menos
de un ao.

4. ANALISIS
Para el anlisis del caso partimos de los siguientes supuestos:
- Se consideran los flujos proyectados en base al desempeo de la empresa. No de
la direccin, ya que esta podra cambiar y con ella los resultados esperados.
Partimos as del escenario menos optimista.
- La relacin D/C se mantendr constante.
- Para el clculo del costo del capital Ke, usaremos el promedio del beta de tres
empresas del sector con similar apalancamiento
- Para el clculo del costo de la deuda Kd, haremos uso de la tasa LIBOR a 360
das para la fecha.
- Se ha considerado flujos perpetuos a partir del ao 2001, los cuales se concentran
en ese ao y se suman a los del ao 2000.
- Consideramos una relacin deuda-capital similar al sector de insumos masivos
para oficina de 39%, as evitamos distorsiones como la de Kimball Internacional
(relacin deuda-capital de 0%)

CAPM (Teora de la rentabilidad y el riesgo):
Para determinar el CPPM de la empresa usaremos la siguiente frmula:

(1).

Determinamos el costo de capital Ke en funcin de Re, Rf, Rm y B mediante la ecuacin:
Ke = Rf + * (Rm Rf) .......(2)


|
.
|

\
|
+
|
.
|

\
|
=
V
E
Ke
V
D
Tx Kd CPPC ) 1 (

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Donde:
Rf : Tasa libre de riesgo
: correlacin entre mercado y acciones
Rm : Riesgo del Mercado
Rm Rf : Prima de Riesgo

Del anexo 6-II del caso, tomamos la tasa del tesoro EEUU a Dic95, largo plazo : Rf = 6.05

Beta (Apalancado):
Hallamos beta por similitud con empresas del sector con un grado de apalancamiento
similar.(Anexo 06 del caso):
Beta de empresas similares


Ventas
(Billion) Betas
Herman Miller 0.58 0.77
HON Industries 0.71 0.82
Kimball International 0.57 0.75
0.78

Obtenemos un beta promedio para el sector de: 0.78
Beta (desapalancado):

..(3)

Del Anexo No06 tenemos: Tx: 41 % y relacin Deuda Capital D/C = 39%.
Reemplazando obtenemos:
B apalancado: 0.96
Prima de Riesgo (de www.damodaran.com):
Risk Premium
Arithmetic Average Stocks - T.Bills Stocks - T.Bonds
1928-2008 11.09% 3.79% 5.45% 7.30% 5.65%
1959-2008 10.53% 5.39% 7.20% 5.14% 3.33%
1999-2008 0.65% 3.18% 6.91% -2.53% -6.26%
Risk Premium
Geometric Average Stocks - T.Bills Stocks - T.Bonds
1928-2008 9.07% 3.74% 5.19% 5.32% 3.88%
1959-2008 9.12% 5.36% 6.84% 3.77% 2.29%
1999-2008 -1.36% 3.16% 6.59% -4.53% -7.96%


Entonces Rm - Rf = 3.88
( )
(

+
=
E
D
t
c
apal
desap
1 1
|
|

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Reemplazando en la frmula (2) tenemos:
Beta=0.96
Rf =6.05
Rm Rf =3.88
Luego: Ke = 9.77

Determinamos el costo de la deuda Kd con la informacin suministrada en el Anexo 02. En
base a la propuesta de financiacion obtenida del caso y las tasas y montos del anexo 5.
Resumimos lo indicado en el siguiente cuadro.

Costo de la deuda

Kd
millones de
US $
LIBOR a
360 das
Margen
Libor
Tasa de
interes
millones de
US $
Crdito A 160.0000 5.43% 2.50% 7.93% 12.68
Crdito B 100.0000 5.43% 3.00% 8.43% 8.43
Notas subordinadas 165.0000 0 0 10.00% 16.50
425.0000 37.61
Kd 8.85%


DETERMINACION DEL CPPC (WACC):

Reemplazando los valores obtenidos en la frmula (1)

Kd = 8.85
Tx = 41%
D = 39
E = 100
Ke = 9.77


Obtenemos

CPPC = 8.49















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DETERMINACION DEL VAN:


1996 1997 1998 1999 2000
Flujo Operativo
EBIT 59.00 64.00 68.00 73.00 75.00
Impuesto 24.19 26.24 27.88 29.93 30.75
EBIAT 34.81 37.76 40.12 43.07 44.25

Depreciacin 21.00 21.00 22.00 24.00 25.00
Amortizacin 9.00 8.00 9.00 8.00 9.00
Impuestos diferidos 3.00 6.00 6.00 7.00 0.00
Flujo de Caja Miscelaneo 1.00 2.00 2.00 1.00 2.00
Total flujo de caja
operativo 68.81 74.76 79.12 83.07 80.25

Flujo de Inversin
Gastos de capital -24.00 -31.00 -33.00 -35.00 -30.00
Neto de capital de trabajo 0.00 -6.00 -6.00 -7.00 -2.00
Total flujo de caja
inversin -24.00 -37.00 -39.00 -42.00 -32.00

Flujo de Caja Total 44.81 37.76 40.12 41.07 48.25

Flujo de caja
econmico 44.81 37.76 40.12 41.07 572

VAN 544



As obtenemos un VAN de 544 millones dlares.




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5. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES


5.1. Conclusiones
Es Dressen una oportunidad de compra atractiva?
- Dressen sera una oportunidad de compra atractiva siempre y cuando el valor de
venta que Westinghouse sea menor al valor calculado de la empresa por flujos
descontados VAN.
Cul es el mximo precio que usted estara dispuesto a pagar por Dressen
basado en una valoracin de flujos descontados?
- El precio mximo que pagara por Dressen sera de US $ 544 millones de dlares
caso contrario obtendramos un VAN negativo, haciendo inviable la compra. La
inversin efectuada sera mayor a los flujos futuros descontados que se recibiran.
- La deuda subordinada tiene una tasa de inters mayor a los crditos normales, ya
que asume un mayor riesgo por la prelatura de pago. Dada una liquidacin de la
empresa, la deuda subordinada se paga despus a todas las deudas, pero antes
del pago a los accionistas. Por lo cual la tasa que pide el accionista es mayor a
todas.
- La gestin desarrollada por John H. Lynch y Burton B. Staniar logr un aumento
de valor en la empresa permitiendo que la misma retornara al mercado,
valorizndose al nivel actual en que es viable pensar en su venta. Recordar que
sta estuvo fuera de mercado.




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6. Recomendaciones
- Recomendamos aceptar comprar Dressen por un monto menor o igual a 544
millones de dlares
- En caso de aceptarse la compra, se recomienda mantener en sus cargos
directivos a John H. Lynch y Burton B. Staniar a fin de mantener la gestin exitosa
de la compaa.
- En caso de adquirir la compaa, mantener un clima laboral que permita eliminar
cualquier elemento perturbador que afecta los niveles de confianza y productividad
de la misma. Es decir asegurar el cumplimiento o aseguramiento de los flujos
futuros.
- Verificar las tendencias del mercado a fin de desarrollar estrategias en busca de
superar los flujos proyectados y lograr as una mayor valoracin de la misma en el
mercado.


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ANEXOS