Oferta pblica de adquisicin de acciones

Crdoba Bueno, Miguel I. CONCEPTO Una oferta pblica de adquisicin de acciones (OPA) es una operacin financiera que tiene por objeto obtener una participacin significativa en el capital de una Sociedad, normalmente cotizada, a la que habitualmente se denomina sociedad afectada, mientras que, quien lanza la OPA, que puede ser una persona fsica o jurdica (o varias), se denomina entidad oferente. Una OPA puede realizarse sobre una empresa cotizada o sobre una empresa no cotizada. En el primer caso, existen unas normas de obligatoriedad fijadas legalmente, mientras que en el caso de una empresa no cotizada, la OPA tendr normalmente el carcter de OPA voluntaria. Cuando se lanza una OPA sobre las acciones de una empresa cotizada, la legislacin obliga a que se extienda la oferta a todos los valores susceptibles de convertirse en capital, a excepcin de loswarrants y las opciones de compra. Por tanto, si la sociedad afectada tiene emitidos bonos convertibles o hay una ampliacin de capital en curso, existiendo derechos de suscripcin en el mercado, o tiene emitidas acciones sin voto y, por no pagar el dividendo mnimo, se ha conferido derecho de voto las mismas, la entidad oferente tendr que ampliar su oferta a todos estos valores, estableciendo las equivalencias financieras necesarias para dar un valor de compra a todos ellos, que sea homogneo con el que ha ofertado por las acciones. En el caso en el que haya varias empresas oferentes interesadas en la adquisicin de una determinada sociedad afectada, habr varias OPAs competidoras, establecindose por parte de la CNMV un procedimiento para que los accionistas interesados puedan valorar dichas ofertas y elegir la que consideren ms adecuada para sus intereses. La contraprestacin de una OPA puede ser en metlico, en valores o parte en metlico y parte en valores. La CNMV exigir un aval bancario a la entidad oferente para que garantice que los accionistas que decidan acudir a la oferta recibirn la contraprestacin ofrecida. II. OBJETIVOS DEL COMPRADOR Cuando una persona o entidad se est planteando la adquisicin de una empresa o de un paquete significativo de acciones de la misma, suele tener determinadas motivaciones que no siempre son conocidas por el mercado y que, en el fondo, son las que hacen que al final el inversor se decante por tomar la participacin. Entre ellas, podramos destacar las siguientes:

- Liquidez de la inversin: Cuando un inversor toma una posicin, no lo hace slo por que haya decidido inmovilizar su dinero durante aos y porque confa en que la empresa funcione bien y as le pague unos dividendos importantes. Evidentemente, el inversor quiere tener la posibilidad de una salida, en el caso de que sus hiptesis no hayan sido acertadas. Por eso, la liquidez de la inversin es muy importante en relacin con la toma de la decisin de invertir. Existen negocios muy interesantes en los que finalmente no se invierte porque no se tiene

garantizada la liquidez en el caso de que se desee vender la participacin. En otro caso, el inversor se quedara pillado en la empresa como socio minoritario, financiando los recursos propios de la entidad, pero sin tener capacidad de decisin sobre el desarrollo y gestin de la misma. - Seguridad: Probablemente es uno de los principales leif motiv de un inversor. Evidentemente, siempre que se invierte se espera que se obtengan los adecuados retornos que compensen al inversor de la inmovilizacin de su dinero cuando invierte un determinado capital. La seguridad, lgicamente, est relacionada con la buena gestin de la empresa en la que se invierte, existiendo dos posibilidades: que se est involucrado en la gestin o que no se est. En el primer caso, est claro que se ha realizado una apuesta significativa por una empresa y la seguridad est relacionada con la propia capacidad del inversor. En el segundo caso, se confa en terceros para que la gestin de la empresa sea adecuada, por lo que la seguridad estar en relacin directa con la capacidad de estas personas para llevar adelante el negocio; o bien se habr firmado un contrato de cobertura en el que se establece un precio mnimo de valor de la inversin realizada. - Estrategia: Se dar en el caso en el que una empresa de un sector decida crecer en el mismo y para ello no utilice un modelo orgnico de crecimiento, sino que decida adquirir otra empresa del sector. En este caso, la motivacin puede estar en que la empresa adquirente desea aumentar su velocidad de crecimiento o necesita tener una cuota de mercado superior e, incluso, segn los casos y los pases, si quiere llegar a tener de facto una situacin de monopolio. - Ambicin de poder: A veces la motivacin de una empresa o un gran inversor, no busca la racionalidad del negocio sino que toma posiciones por el simple hecho de llegar a controlar una gran corporacin y as poder mandar en ella y, por ejemplo, poder despedir a determinadas personas o hacer una fusin que elimine a un competidor que le ha estado desafiando durante mucho tiempo. El poder, en este caso, es el verdadero objetivo del comprador. - Realizar un antiguo sueo: Esta motivacin es algo ms romntica. Se trata de situaciones en las que una persona ha tenido inters en el pasado por entrar en el capital de una empresa o simplemente ser parte de ella de alguna forma y, por lo que fuera, no lo consigui. Con el tiempo, esta persona consigue tener una posicin que le permite comprar una participacin significativa y llegar a controlar la gestin de la empresa. Evidentemente, esta situacin puede tener conexiones con los melodramas hollywoodienses, pero s es cierto que determinadas personas tienen una espina clavada porque tiempo atrs una empresa no les trat adecuadamente y, si con el tiempo pueden llegar a conseguir el control de la empresa, para ellos tiene mucha ms importancia que la rentabilidad o el riesgo que supone la inversin. - Desafo: Hay determinadas empresas o inversores que consideran que hay que crecer siempre e, incluso, son capaces de comprar a cualquier precio. La adquisicin de empresas pasa entonces a ser algo as como un desafo. Estas personas estn siempre buscando qu comprar y siempre tratan de buscar el lado optimista de la operacin, es decir, siempre ven la botella medio llena. Como vemos, los objetivos de un comprador pueden ser muy variopintos y, segn las pocas y ciclos, se suelen dar casi todas las opciones que hemos indicado.

III. TIPOLOGA DE OFERTAS PBLICAS DE ADQUISICIN Para plantear una operacin de oferta pblica de adquisicin, lo primero que tenemos que hacer es clasificarla adecuadamente. Dependiendo de cmo se plantee una OPA, as ser la estrategia del procedimiento a seguir. Las clasificaciones pueden ser muy variadas. Nosotros nos vamos a regir por los siguientes criterios:
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1. Segn la aceptacin de la OPA: a) OPA Amistosa: Cuando la entidad oferente y la entidad afectada se ponen de acuerdo en el precio y en la forma de instrumentar la operacin. b) OPA Hostil: Cuando la entidad oferente no se pone de acuerdo con la entidad afectada e intenta conseguir el control poltico comprando los derechos de voto a los accionistas. 2. Segn la residencia de la Entidad Oferente: a) OPA Nacional: Cuando la entidad oferente y la entidad afectada son del mismo pas. No obstante, hay que tener en cuenta que, si la entidad oferente es filial de una entidad extranjera, no podra considerarse una operacin nacional. b) OPA Trasnacional: Cuando la entidad oferente es de un pas diferente al de la entidad afectada, lo cual conlleva la posibilidad de que haya restricciones legales en funcin de la normativa internacional. 3. Segn la extensin de la Oferta: a) OPA Limitada: Cuando la entidad oferente limita la cantidad de los derechos de voto que desea adquirir; este lmite puede ser inferior, superior o existir simultneamente lmite inferior y superior. b) OPA General: Cuando la entidad oferente extiende la oferta a la totalidad de los derechos de voto de la entidad afectada. 4. Segn el nmero de entidades oferentes: a) OPA Unitaria: Cuando la entidad oferente es nica. b) OPA Mltiple: Cuando las entidades oferentes son varias y se reparten el control de los derechos de voto objeto de la Oferta. 5. Segn la naturaleza de la contraprestacin: a) OPA con contraprestacin en efectivo: Cuando la entidad oferente se compromete a pagar todos los valores de la entidad afectada, que sean objeto de la oferta, con dinero efectivo. b) OPA con contraprestacin en valores: Cuando la entidad oferente ofrece canjear todos los valores objeto de la oferta por otros valores de la entidad oferente o de otras entidades. Tanto en este caso como en el siguiente, es importante tener en cuenta que slo se podrn ofrecer en canje valores admitidos a negociacin en las bolsas de valores espaolas o en bolsas radicadas en estados miembros de la O.C.D.E. (Organizacin para la Cooperacin y Desarrollo Econmico). c) OPA con contraprestacin mixta: Cuando se ofrece un precio que se materializa parcialmente en efectivo y parcialmente en otros valores. 6. Segn la naturaleza de la entidad oferente:

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a) OPA realizada por persona fsica: Cuando quien lanza la oferta es una persona fsica, esto es, un particular. No es habitual, pero s legalmente factible. b) OPA realizada por persona jurdica: Cuando la entidad oferente es una entidad jurdica, es decir, una empresa, una institucin, una fundacin, etc. 7. Segn la finalidad de la operacin: a) OPA con objetivo de toma de control: Cuando la entidad oferente lo que pretende es controlar completamente la administracin y la gestin de la entidad afectada. b) OPA de exclusin de cotizacin: Cuando la entidad oferente lanza la oferta sobre sus propias acciones, con el objetivo de dejar de cotizar en bolsa. c) OPA tcnica con objetivo de fusin: Cuando dos entidades se ponen de acuerdo en la realizacin de una fusin y deciden que la mejor forma de instrumentar esta operacin es mediante la compra de las acciones de la entidad que va a ser absorbida por parte de la entidad que va a ser la absorbente. 8. Segn el origen de la OPA: a) OPA Ofensiva: Cuando la entidad oferente toma la iniciativa para tomar el control de la entidad afectada. b) OPA Defensiva: Cuando la entidad afectada trata de defenderse del acoso de la entidad oferente mediante diferentes estrategias, una de las cuales se materializa en una OPA, bien sobre sus propias acciones, bien sobre acciones de la entidad oferente, bien sobre acciones de una tercera entidad. 9. Segn la existencia o no de pactos previos: a) OPA con depsitos inmovilizados, con compromiso expreso de no acudir a la OPA: Cuando determinados accionistas manifiestan por escrito su compromiso de no acudir a la oferta, inmovilizando sus valores en una entidad financiera, que asimismo manifiesta expresamente la existencia de dicha inmovilizacin. b) OPA sin depsitos inmovilizados: Cuando ninguno de los valores objeto de la oferta es objeto de inmovilizacin durante la tramitacin de la operacin. 10. Segn la existencia o no de valores convertibles en acciones: a) OPA con valores convertibles en acciones: Cuando la entidad afectada tiene emitidos bonos u obligaciones convertibles, derechos de suscripcin correspondientes a una ampliacin en curso, acciones sin voto que disponen de derecho transitorio de voto o, en su caso, warrants que desean ser adquiridos por la entidad oferente. b) OPA sin valores convertibles en acciones: Cuando la entidad afectada slo tiene acciones ordinarias que puedan ser objeto de la oferta. 11. Segn la entidad obligada al pago de los gastos de transmisin: a) OPA con liquidacin de gastos segn ley: Cuando la entidad oferente slo acepta pagar los gastos en los que incurrir con la compra, teniendo que pagar los potenciales vendedores los gastos de la venta. b) OPA con gastos a cargo de la sociedad o sociedades oferentes: Cuando la entidad oferente se compromete a pagar todos los gastos dimanantes de la operacin, tanto los de compra como los de venta. 12. Segn la voluntariedad de la oferta:

a) OPA Voluntaria: Cuando la entidad oferente lanza la OPA por su propia voluntad. En este caso, deber tambin ser autorizada por la CNMV y dirigirse a todos los titulares de valores objeto de la oferta. b) OPA Obligatoria segn ley: Cuando la entidad oferente se ve obligada por imperativo legal a lanzar una oferta sobre determinados valores.

OPA amistosa
Crdoba Bueno, Miguel I. CONCEPTO Cuando se plantea la posibilidad de que una entidad adquiera una empresa cotizada en bolsa y ambas se ponen de acuerdo en el precio y en la forma de instrumentar la operacin, diremos que nos encontramos ante una oferta pblica de adquisicin de acciones (OPA) amistosa. En general, la mayor parte de las operaciones de adquisicin o de fusin de sociedades tienen un cierto grado de negociacin entre partes. Como es bien sabido, la confrontacin slo trae costes y heridas a las partes en conflicto, y, si pueden evitarlo, lo hacen. En general, las OPAs amistosas se dan en el caso de empresas grandes, lo que dificulta la lucha por el control de las mismas y una estrategia claramente agresiva puede suponer costes y fracasos importantes, tanto econmicos como de imagen pblica. Por ello, lo normal es que las operaciones sean negociadas y suele ser la entidad oferente la que lleva el papel protagonista. Si la entidad oferente ha decidido incrementar su dimensin mediante la toma de una participacin significativa en otra empresa y, adems, ha decidido hacerlo de forma amistosa, debe de seguir un determinado proceso que suele durar varios meses y que se detalla a continuacin. II. PROCEDIMIENTO 1. Planificacin y prolegmenos de la operacin Una vez que un grupo de inversores o un grupo de empresas detecta esa necesidad de crecer a la que nos hemos referido, se inicia el proceso de adquisicin, comenzando con una bsqueda activa de candidatos, para lo cual habr que:

- Definir los criterios de bsqueda. - Establecer el precio que estamos dispuestos a pagar. - Decidir sobre el tipo de operacin a plantear. Evidentemente, las decisiones anteriores dependern de cada operacin y de cmo se quiera plantear la misma. La decisin de, si la operacin ser negociada o no, es de vital importancia a la hora de establecer la estrategia a seguir. Si la OPA va a ser hostil, slo queda redactar el folleto informativo y enviarlo a la CNMV. Si la OPA va a ser negociada, habr muchos aspectos que tratar con carcter previo a la presentacin del folleto para su autorizacin.

Decidido lo anterior, es preciso definir los posibles candidatos antes de comenzar a mantener conversaciones con ellos. Una vez analizados tanto econmica, como poltica, como estratgicamente, tendremos que tomar una decisin importante para el futuro de la operacin: la eleccin del candidato idneo para la misma. Asumido quin va a ser el candidato, habr que aproximarse a l, evitando cualquier tipo de agresividad y tratando de dar la imagen de que se trata de una operacin que ser buena para todos y que se tendrn en cuenta, en todo momento, los intereses mayoritarios y minoritarios. Una vez que se ha definido estratgicamente la posicin de la Entidad oferente, se confeccionar el censo de candidatos ideales y se establecern los posibles caminos crticos para llevar a buen trmino la operacin. 2. Toma de posiciones y negociacin con accionistas mayoritarios Si asumimos una negociacin privada entre las partes, se deber de tender a conseguir un acuerdo privado entre compradores y vendedores mayoritarios, al margen de cotizaciones burstiles y accionistas minoritarios. Se suele tomar un paquete inicial que sirva de cabeza de puente para la entrada en la Sociedad y que, de acuerdo con la legislacin vigente y, siempre que no se tenga la intencin de incorporar a priori consejeros, puede llegar al 29,99%. Suele ser tambin adecuado el establecimiento de contactos confidenciales con un adecuado argumentario, por ejemplo, entre consejeros comunes, compaeros de estudios, etc. El objetivo, adems de plantear veladamente las posiciones, ser la recogida de informacin para realizar una comparacin inter-candidatos. A continuacin, se realiza un planteamiento de la operacin al Consejo de la Entidad afectada, en el que se indican las intenciones de la Entidad oferente de tomar el control de la Sociedad, intentando lograr un acuerdo para adquirir los paquetes del Consejo a un precio razonable. Si la negociacin acaba en un acuerdo para adquirir los paquetes del Consejo a un precio razonable, se fijarn las condiciones definitivas de la OPA y se solicitar del Consejo de la Entidad afectada un informe favorable en relacin con la Oferta, recomendando a los accionistas minoritarios que la acepten. Fijada la contraprestacin, se instrumentar la OPA de adquisicin o de exclusin, para ceder el control de la Compaa. La negociacin deber realizarse de forma global, incluyendo temas tan dispares como:

- Pervivencia de los puestos de trabajo. - Mantenimiento de puestos en el Consejo. - Nombramiento de presidente honorario. 3. Negociacin del precio

En la fase final de la negociacin, la personalidad de los entes decisores ser un factor fundamental a la hora de cerrar la operacin. No es lo mismo negociar con una persona de setenta aos, que regenta con criterios paternalistas la obra de toda su vida, que con un financiero de Wall Street, que tom la posicin hace dos aos como inversin a corto. En cualquier caso, es recomendable una tctica de constancia y firmeza, forzando los cambios de escenario necesarios para llevar a la otra parte hacia el camino que previamente se ha simulado como el ms adecuado para los intereses de los sujetos afectados. Finalmente y, una vez que se tenga toda la informacin y, aunque la primera intencin sea la de una aproximacin negociada, habr que tomar una decisin definitiva sobre el candidato y sobre el tipo de aproximacin: amistosa u hostil. 4. Carta de Intenciones y Acuerdo definitivo Si la negociacin va por va amistosa, con carcter previo a la transmisin del paquete de acciones representativo de la mayora del capital, habr que estudiar algunos aspectos de inters para el adquirente:

- Contratos de trabajo de ejecutivos.- Es el momento de ver quin se queda y quin se va y las condiciones de los que se van a quedar y las indemnizaciones, voluntarias o forzadas, que habr que darse a los que se irn. - Clusulas de no concurrencia.- No podemos comprar una empresa de fabricacin de perfumes y permitir que, al da siguiente, el equipo de produccin monte una empresa en la esquina de enfrente y siga fabricando sus perfumes. Por ello, hay que establecer pactos que impidan una competencia no deseada, especificando unvocamente el mbito y la duracin de los mismos. - Contratos de alquiler.- Si el vendedor es a la vez arrendador de los inmuebles de la empresa, habr que revisar y actualizar dichos contratos, establecer clusulas de opcin de compra, etc. Especialmente habr que prestar mucho cuidado a aquellas instalaciones y edificios en los que el arrendador sea el propio vendedor. - Opcin de exclusividad durante un plazo a partir de la firma de un preacuerdo.- Es preciso tener las manos libres para negociar sin la amenaza latente de que los vendedores estn negociando a un precio mejor con otros posibles compradores. Una vez llegados a un acuerdo sobre estos y otros puntos significativos, se deber confeccionar la carta de intenciones, en la que la entidad oferente manifestar su intencin de adquirir la sociedad afectada y en unas condiciones tentativas. A continuacin, si la operacin va para adelante, hay que dar un tiempo, por ejemplo tres meses, para que se limen las diferencias y se redacte definitivamente el contrato de compraventa por parte de los abogados. Se entra en una etapa de trabajo en comn, en la que habr que:

- Realizar una auditora financiera con auditores externos de comprador y vendedor. - Aproximacin de los directores financieros y administrativos de las dos partes.

- Redaccin del contrato legal definitivo entre abogados de las dos partes. - Reuniones entre ejecutivos de ambas partes en relacin con produccin, ventas, marketing, sistemas de informacin, etc. - Instrumentacin del folleto explicativo para la presentacin de la OPA con destino a los accionistas minoritarios. - Cumplimentacin de medios de pago, garantas, autorizaciones administrativas, etc. - Eleccin de la Agencia o Sociedad de Valores y Bolsa que va a intervenir la operacin. 5. Aspectos fiscales y Due Diligence Asimismo, ser conveniente el aplazamiento parcial del pago a realizar a los accionistas mayoritarios, para dar tiempo a la realizacin de las auditoras pertinentes. En otras ocasiones, suele indiciarse una parte del pago con los resultados de los dos o tres prximos aos; o bien se genera una opcin de venta al ms alto de dos precios, uno fijo y otro indiciado a los beneficios de la sociedad. No obstante, es preciso tener en cuenta que este tipo de negociacin entre accionistas mayoritarios no puede afectar a los accionistas minoritarios, a los cuales habr que formular una OPA en condiciones de absoluta libertad y sin condicionamientos, ofreciendo un precio concreto por accin.

OPA competidora
Crdoba Bueno, Miguel Una oferta pblica de adquisicin de acciones (OPA) competidora es una OPA que afecta a aquellos valores sobre los que, en todo o en parte, haya sido previamente presentada una OPA a la Comisin Nacional del Mercado de Valores (CNMV) y cuyo plazo de aceptacin no est finalizado. Se podr presentar una OPA competidora siempre que se haga antes del quinto da natural anterior a la finalizacin del plazo de aceptacin de la ltima oferta precedente. Todos los interesados en presentar una OPA sobre la sociedad afectada podrn presentar ofertas que mejoren la inicial, bien elevando el precio, bien extendiendo la oferta a un nmero mayor de valores. En ningn caso se permitir que se presente una oferta sobre un nmero de valores inferior al que iba dirigida la oferta precedente. Todas las ofertas se tramitarn por orden de presentacin. Un aspecto significativo es el hecho que las personas fsicas o jurdicas que pudieran estar actuando de forma concertada con la entidad oferente, no podrn presentar una oferta competidora respecto de la sociedad afectada. La CNMV proceder a autorizar las sucesivas ofertas competidoras y, segn lo vaya haciendo, se le permitir a los oferentes, que hubieran presentado anteriormente una oferta, desistir de ella. Normalmente lo harn porque consideran que las nuevas condiciones ofertadas les superan significativamente y no van a poder llegar a pagar ese precio.

Una vez que se autoricen las diferentes ofertas competidoras presentadas, cualquier oferente que no hubiera desistido previamente, podr modificar las condiciones de su oferta. Este proceso continuar hasta llegar al quinto da hbil posterior a la fecha de terminacin del plazo para presentar ofertas competidoras (cinco das naturales antes de la finalizacin del plazo de aceptacin de la ltima oferta precedente). En ese da, todas las entidades oferentes interesadas en lanzar una OPA sobre la sociedad afectada presentarn un sobre cerrado en la CNMV, en el que comunicarn a esta entidad su ltima mejora en las condiciones de su OPA o bien su desistimiento final. El mismo da de la presentacin de los sobres o, como muy tarde el da hbil burstil siguiente, la CNMV proceder a abrir los sobres y comunicar las condiciones, tanto al mercado como a todos los oferentes a travs de su pgina web, indicando qu ofertas modificadas sern tramitadas por reunir los requisitos establecidos. Los nuevos oferentes disponen de tres das hbiles a partir de la comunicacin anterior, para presentar ante la CNMV las garantas complementarias que, en su caso, correspondieran a la modificacin presentada. La CNMV entonces procedera a la autorizacin de estas operaciones, una vez hecho lo cual, los oferentes debern dar publicidad, todos ellos en las mismas fechas, de las nuevas condiciones en los trminos habituales. La legislacin, no obstante, da un trato de favor al oferente que present la primera OPA sobre la sociedad afectada, permitindole slo a l modificar las condiciones de su oferta, siempre que la contraprestacin ofrecida por dicha entidad en el sobre cerrado no hubiera sido inferior en un 2% a la contraprestacin ms alta ofrecida en los sobres presentados. Si la primera entidad oferente estuviera en esta situacin y aceptara elevar su oferta, tendra que mejorar el precio ofrecido por la mejor de las ofertas en, al menos un 1%, o bien extender su oferta a un nmero de valores superior en un 5% al de la mejor de las ofertas presentadas. Una vez aprobadas las ofertas competidoras, el plazo de todas ellas deber extenderse hasta los quince das naturales siguientes a la publicacin de los anuncios oficiales. Los accionistas, obviamente, podrn elegir vender sus acciones a cualquiera de los oferentes e, incluso, podran vender parte a dos o ms oferentes. Si la oferta competidora fuera de contraprestacin en valores o mixta, se exigir un informe de experto independiente que acredite que la oferta mejora la ltima precedente.

OPA de exclusin
Crdoba Bueno, Miguel I. CONCEPTO Se trata de una oferta pblica de adquisicin (OPA), que tiene unas caractersticas especficas que la hacen diferente de las dems operaciones de adquisicin, sobre todo por el hecho de

que supone eliminar la liquidez de las acciones, axioma bsico de la inversin burstil para los accionistas minoritarios. La OPA de Exclusin es lanzada por la propia Sociedad sobres sus acciones, coincidiendo las figuras de Entidad oferente y Sociedad afectada. Asumida la necesidad de la Sociedad de excluir de cotizacin burstil sus acciones, debe procederse a dar una ltima opcin de liquidez a los accionistas que as lo deseen, dado que, despus de finalizada la OPA y excluido el valor de cotizacin, dichos accionistas no podrn acudir al mercado a enajenar sus valores y slo podrn hacerlo si consiguen previamente un acuerdo bilateral con un posible comprador. En este sentido, es preciso promover la citada OPA de exclusin, a fin de informar a los accionistas de en qu condiciones estara la Sociedad dispuesta a comprar sus acciones para amortizarlas. II. ASPECTOS RELEVANTES De entrada, surge un primer problema con la operacin de exclusin, ya que si esta Oferta se extendiera a todas las acciones existentes y estas aceptasen, la empresa se quedara sin capital y, en condiciones normales, sin reservas, lo cual sera una importante irregularidad jurdica. De hecho, poda llegar a darse el caso de que si todas las acciones acuden, salvo una, el titular de dicha accin sera el dueo absoluto de la empresa. Para evitar la problemtica suscitada y evitar que se lesionen los legtimos derechos de los accionistas minoritarios en la OPA de exclusin, la Comisin Nacional del Mercado de Valores (CNMV) tiene el derecho de aceptar o rechazar la Oferta a trmite, si estima que el precio ofertado no responde al valor patrimonial de la empresa. De esta manera, aunque slo quedara el titular de esa accin antes citada, tendra prcticamente que liquidar la Sociedad para poder pagar el precio adjudicado a cada una de las acciones, de acuerdo con el valor patrimonial de las mismas. Por lo que antecede, cuando se presenta una OPA de exclusin, es porque existen paquetes mayoritarios que dominan la Junta General y que, normalmente, con la oposicin de los accionistas minoritarios, consiguen aprobar la peticin de exclusin, a fin de quedarse ellos con la empresa. De ah la necesidad de que la CNMV pueda rechazar la Oferta si el precio no es justo. La oferta pblica deber extenderse a todas las acciones afectadas por la exclusin, as como a todas las obligaciones convertibles en acciones y dems valores que den derecho a su suscripcin o adquisicin, salvo aquellas que correspondan a los paquetes mayoritarios, que estn inmovilizadas en base al voto favorable a la exclusin formulado en la Junta General. En el caso de las OPAs de Exclusin, es muy importante para la CNMV que la inmovilizacin de los valores, objeto del compromiso de no acudir a la OPA, sea fehaciente y que, bajo ningn concepto, dichas acciones vayan a acudir a la OPA, puesto que, al no existir aval sobre

las mismas, si por cualquier causa acudieran a la Oferta, no habra dinero para pagarlas y se producira una inseguridad jurdica importante. La garanta de que no acudirn los accionistas mayoritarios a la OPA se hace mediante un documento en el cual los depositarios de las acciones asumen la inmovilizacin de los ttulos durante el perodo de tramitacin y liquidacin de la Oferta, previa peticin de los titulares de las acciones que han pedido a sus depositarios expresamente que se realice dicha inmovilizacin. III. PROCEDIMIENTO DE EXCLUSIN DE COTIZACIN La exclusin de cotizacin burstil es el acto por el cual las acciones dejan de tener liquidez y dejan de estar sometidas a la disciplina de las Bolsas de Valores. Para excluir un valor de cotizacin, puede haber dos procedimientos:

1. Junta Universal: En la Junta se aprueba por unanimidad y, con representacin del 100% de las acciones, la exclusin de cotizacin de las acciones. Se comunica a la CNMV que acepta la exclusin habida cuenta de la unanimidad de la decisin. No obstante, es muy difcil conseguir el 100% de las aceptaciones a la propuesta de la Junta.

2. OPA de Exclusin: El procedimiento es similar al de cualquier OPA, aunque con ciertas connotaciones especficas, tal y como veremos a continuacin. IV. LA FORMACIN DEL PRECIO EN LAS OPAs DE EXCLUSIN En este caso, es necesario someter el precio al criterio de la CNMV, puesto que se est eliminando la posibilidad de obtener liquidez futura a los accionistas minoritarios y, si el precio fuese libre, la entidad emisora ofrecera el menor posible, no dando opcin a dichos accionistas, que veran perjudicados sus legtimos derechos. La OPA de exclusin debe formularse a un precio fijo con contraprestacin monetaria, no admitindose permuta de valores. El precio debe explicarse claramente en el folleto explicativo y no puede ser inferior al que resulte de tener en cuenta los siguientes criterios:

- Valor terico contable de la Sociedad. - Valor liquidativo de la Sociedad. - Cotizacin media durante el semestre previo a la solicitud de exclusin. - Precio de una OPA anterior, en su caso, formulada en el ltimo ao. - Otros mtodos de valoracin como descuento de flujos de caja, mltiplos de compaas y transacciones comparables, etc. Evidentemente, la subjetividad de la valoracin de la empresa y la posible manipulacin de las cotizaciones, puede hacer que esta medida sea insuficiente, por lo que la CNMV se reserva la

posibilidad de exigir que el precio sea uno determinado, en funcin de su criterio, que, aunque tambin sea subjetivo, tendr siempre en cuenta los intereses de los accionistas minoritarios. La explicacin del precio puede suponer la aportacin de informes realizados por expertos independientes. De esta manera, el precio que se ofrecer a los accionistas se corresponder con la valoracin real de la empresa y el hecho de que una parte de los accionistas acepten la oferta supondr una segmentacin del balance de la sociedad en dos partes: Mostrar/Ocultar (a): Parte de minoritarios aceptantes de la OPA. (b): Parte de mayoritarios y minoritarios que no acepten la OPA. Con lo que se elimina una parte del activo, el saldo de Bancos disponible para pagar la OPA y una parte del pasivo, capital que se amortiza ms la parte proporcional de las reservas legales y voluntarias. V. LA ACTUACIN DE LA SOCIEDAD Y DE LOS ACCIONISTAS MINORITARIOS EN LA FASE POSTERIOR A LA EXCLUSIN DE COTIZACIN En el momento en que se liquide la operacin, se producir automticamente la exclusin de cotizacin de las acciones. Esta exclusin se produce el da de publicacin oficial por parte de la CNMV en el Boletn de Cotizacin. Suele coincidir con el da de liquidacin de la OPA, aunque, si hay incidencias por errores en la justificacin de las referencias de registro, se puede demorar algunos das. Los valores son adquiridos por la empresa para su autocartera, existiendo dos posibles alternativas:

- Amortizarlos. Se deber hacer obligatoriamente si se supera el 10% del capital o si en el acuerdo de Junta se indic este hecho expresamente. - Venderlos. Si no se supera el 10% del capital y no hay obligatoriedad de amortizacin por acuerdo de Junta, pueden ser vendidos a terceros al precio que las partes acuerden. Si nos centramos en este ltimo caso, esto es, que se vendan las acciones adquiridas en la OPA, siempre y cuando no superen el lmite legal de autocartera, la estructura de balance se mantendra y nicamente se alterara la liquidez disponible para pagar la OPA, en funcin de la diferencia existente entre el precio de la OPA y el precio de venta posterior a la exclusin, que sera libre al tratarse de una operacin extraburstil. Existirn tres posibilidades:

1. PRECIO OPA = PRECIO REVENTA Mostrar/Ocultar

(a): Salida para pago de la OPA. (b): Entrada por ingreso de la venta extraburstil. 2. PRECIO OPA > PRECIO REVENTA Mostrar/Ocultar Se produce una prdida en la venta de valores por la diferencia de cotizacin. (a) + (b): Disminucin del Balance de la Sociedad por la prdida en venta. 3. PRECIO OPA < PRECIO REVENTA Mostrar/Ocultar Se produce un beneficio en la venta de valores por la diferencia de cotizacin. (a) + (b): Aumento del Balance de la Sociedad por el beneficio en venta. En lo que respecta a los accionistas minoritarios, tienen la opcin de quedarse en la entidad o bien de vender sus acciones, pero, teniendo en cuenta el problema de iliquidez que se genera, hay que asumir que la mejor de las opciones que tiene un accionista minoritario es vender en la OPA de Exclusin, ya que es la ltima oportunidad que tiene de estar bajo la proteccin de la CNMV. Una vez excluida la empresa de cotizacin burstil, quedar a merced de la voluntad de los accionistas mayoritarios. Evidentemente, un accionista minoritario se puede quedar como accionista de una empresa no cotizada por cuestiones emocionales, tales como que su familia ha pertenecido siempre al accionariado de la empresa o porque las acciones que tiene le fueron donadas por cuarenta aos de trabajo continuado en la misma. Sin embargo, desde el punto de vista de la racionalidad econmica, lo cierto es que el accionista minoritario se expone a que la empresa deje de pagar dividendos, fusione esta entidad con otro ms grande y le entregue acciones de la matriz, con una relacin de canje no muy aconsejable y que, finalmente, le pague un precio la mitad del ofertado en la OPA de Exclusin. De hecho, lo que habitualmente ocurre es que el valor de las acciones disminuye casi de forma automtica por falta de liquidez, en los das siguientes a la exclusin de cotizacin. A partir de este momento, el accionista minoritario tendr una influencia nula en las decisiones de la sociedad, debido a que en las OPA s de Exclusin, la empresa consigue adquirir la mayor parte de las acciones y slo suele quedar entre un 1% y un 3% de las acciones en poder de los minoritarios. Por lo que antecede, la recomendacin es que siempre que se produzca una OPA de Exclusin, se vendan las acciones ya que el precio autorizado por la CNMV ser siempre el mayor posible si este rgano regulador hace bien su trabajo (y no tenemos porqu dudar que ser as).

OPA hostil

Crdoba Bueno, Miguel Cuando se desea adquirir una empresa y la entidad oferente no se pone de acuerdo con la sociedad afectada, la primera puede intentar conseguir el control poltico comprando los derechos de voto a los accionistas. En este caso, la oferta pblica de adquisicin de acciones (OPA) deja de ser una operacin negociada, transformndose en hostil y lo habitual es que se produzca una elevacin del precio de la oferta, siendo sta la mejor tarjeta de visita de los interesados en la compra de la empresa, ante los accionistas de la misma. Salvo que los miembros del Consejo de Administracin posean una participacin mayoritaria en la sociedad, podemos afirmar que ninguna empresa est libre de ser acosada por otra de manera hostil. Siempre que una empresa cotice por debajo de su verdadero valor, puede ser objeto de ataque por parte de otra empresa o grupo de personas fsicas que vean la posibilidad de ganar dinero comprando la empresa, organizndola y vendindola despus. En la actualidad, podemos comprobar que hay numerosas empresas cotizadas en la bolsa de Madrid, cuya capitalizacin burstil se encuentra por debajo de su valor terico contable. Si, despus de seleccionar estos tericos candidatos, se hace un estudio en profundidad de las empresas y se dispone del dinero suficiente como para lanzar una OPA, el negocio puede estar bastante claro para un inversor. En general, si se tiene el propsito de lanzar una OPA hostil contra una sociedad cotizada, lo primero que hay que recomendar a la entidad oferente es el mantenimiento del secreto profesional sobre la operacin, puesto que una de las cosas que ms ayudan al xito de estas operaciones, es el factor sorpresa. Si sale el tema a la prensa, automticamente se elevar el precio de las acciones y no es lo mismo decir que se ofrecen 13 por accin, cuando cotiza a 10 , que hacer esa oferta cuando cotiza a 11,90 , porque en la ltima semana se ha conocido oficiosamente que se iba a presentar la oferta. Psicolgicamente, se considera que la segunda oferta es poco generosa. Habitualmente, la entidad oferente suele intentar controlar un paquete minoritario antes de lanzarse a la aventura de la toma de control. Es evidente que, con la legislacin actual, si se adquiere un 3% de una entidad cotizada, ya hay que comunicarlo a la Comisin Nacional del Mercado de Valores (CNMV) y cada 5% adicional que se adquiera es, asimismo, objeto de comunicacin, por lo que, el factor sorpresa es difcil de conseguir. Evidentemente, siempre cabe la posibilidad (no legal) de tomar posiciones dentro de una subcuenta de un banco anglosajn, que figura como titular global en el mercado espaol del total de acciones que tiene bajo fiducia y que no tiene porqu informar a la CNMV de quines son los verdaderos titulares de las acciones. No obstante, esta posibilidad puede tener efectos nocivos en la entidad oferente, si llega a odos de la CNMV la situacin o si algn empleado decidiera traicionar la confianza de la empresa y facilitara documentacin a la CNMV que probara la existencia de la fiducia fuera de Espaa.

OPA indirecta

Crdoba Bueno, Miguel Cuando se produce una fusin entre empresas o bien se toma una participacin significativa en una entidad que, a su vez, controla una sociedad cotizada, deber formularse una oferta pblica de adquisicin de acciones (OPA) por parte de la entidad fusionada o de la que tom la participacin significativa. El control de la sociedad cotizada se dar, en el caso, de que se posea, al menos, el 30% de los derechos de voto de la misma o bien que se hayan designado a la mitad ms uno de los consejeros de la misma. Esta OPA deber realizarse forzosamente en los tres meses siguientes a la fecha de la fusin o de la adquisicin de la participacin significativa. No obstante, si la entidad adquirente o fusionada estuviera dispuesta a vender las acciones necesarias para rebajar su porcentaje de control por debajo del 30% o bien se cesara a los consejeros necesarios para que los que estuvieran designados por ella fueran menos de la mitad del Consejo, no sera necesario que formulara la oferta anterior. El planteamiento sera similar para otros casos menos habituales, como una reduccin de capital, un canje, una conversin o una variacin de autocartera, que hiciera que indirectamente una entidad que antes no tena el control de la sociedad cotizada pasara a tenerlo.

OPA obligatoria
Crdoba Bueno, Miguel Cuando se formula una oferta pblica de adquisicin de acciones (OPA) y la entidad oferente se ha visto obligada, por imperativo legal, a lanzar la oferta sobre determinados valores, estaremos ante el concepto de OPA Obligatoria. El control de los derechos de voto es vital para que el equipo que gestiona la empresa se mantenga en su cargo. Por ello, uno de los principales asuntos que llaman la atencin permanente del presidente o del consejero delegado, y al que prestan una buena parte de su tiempo, es mantener el poder de decisin dentro de la empresa. Este poder que los gestores han desarrollado sobre el gobierno de las empresas ha preocupado siempre a los responsables polticos. En Espaa, la primera iniciativa que se tom hace unos aos, fue la de cambiar la controvertida legislacin de OPA s de 1991, mediante la promulgacin del Real Decreto 432/2003 de 11 de abril, que modific, aunque mantuvo, el Real Decreto 1197/1991 de 26 de julio. Posteriormente y, ante las reiteradas evidencias empricas de que haba aspectos que no respondan a la realidad de los mercados, se decidi derogar definitivamente el decreto de 1991 y promulgar el Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio, que es la norma que rige actualmente la operativa de OPA s en Espaa y, en particular,

las situaciones en las que se hace obligatorio el lanzamiento de una oferta pblica de adquisicin de valores. En este sentido, queda obligada a formular una OPA por la totalidad de los valores de una determinada sociedad cotizada (denominada habitualmente sociedad afectada), la empresa o, en su caso, la persona fsica (denominada habitualmente entidad oferente) que alcance el control de la sociedad afectada. El trmino alcanzar el control supone que se han adquirido al menos el 30% de las acciones u otros valores de la sociedad afectada que confieran derechos de voto, de forma directa o indirecta, una vez excluida la autocartera, o bien, que se han suscrito determinados pactos parasociales con otros titulares de valores, que actan de forma concertada con la entidad oferente y que permiten llegar al citado 30%. Este porcentaje se considerar como agregado de todas las participaciones de las empresas de un mismo grupo, as como los de los miembros de los Consejos de Administracin de las empresas de dicho grupo. Es preciso, adems, tener en cuenta el concepto de capital terico mximo futuro (CTMF), a los efectos del clculo de los porcentajes citados de participaciones significativas, ya que la tenencia de obligaciones convertibles o derechos de suscripcin susceptibles de convertirse en capital computa de cara a la consideracin del porcentaje de tenencia de acciones. Anlogo ocurre para las acciones sin voto cuando hayan pasado a tenerlo por no haber recibido los dividendos mnimos. Sin embargo, los warrants u opciones sobre acciones de la compaa no se considerarn a los efectos de participaciones significativas, salvo que se ejerciten y se adquieran las acciones. Tambin se considera que se ha alcanzado el control de forma cualitativa, al exigir que, la obligatoriedad de lanzar una OPA, est vinculada simultneamente al porcentaje de capital que se adquiera y a los cambios que se registren en el consejo de administracin de la compaa, con la entrada de posibles nuevos miembros o el nombramiento, ya sea directo, indirecto o en concierto, de un porcentaje relevante de consejeros. Esta obligatoriedad tambin se extiende a los casos en los que se tome una participacin significativa en el capital de la compaa cotizada y, con posterioridad, se tome el control de la misma mediante la designacin de consejeros en sus rganos de gobierno durante los dos aos siguientes a la toma de control, contados a partir de la aceptacin del cargo por parte de los consejeros. Por tanto, el adquirente estar obligado a lanzar la OPA aun cuando posea menos del 30% de los derechos de voto, siempre que en los dos aos siguientes a la adquisicin de la participacin minoritaria en la empresa, hubiera designado un nmero de consejeros que, junto con los que ya tuviera, llegaran a representar la mitad ms uno de los miembros del Consejo de Administracin de la sociedad afectada y que, por tanto, le garantizasen la gestin de dicha sociedad a la entidad oferente. Cuando surge la obligatoriedad, la OPA debe presentarse, como mximo, en el plazo de un mes desde que se ha alcanzado el control de la sociedad afectada. No obstante, si la toma de

control de la sociedad afectada se hubiera producido de forma indirecta o sobrevenida, el plazo para lanzar la OPA se ampliar a tres meses, permitindose a la adquirente que pueda vender los valores necesarios durante ese perodo, si as lo desea, para reducir el exceso de derechos polticos sobrevenidos que haban dado origen a la obligatoriedad de lanzamiento de la OPA. Los supuestos de obligatoriedad ligados al acaecimiento de determinadas operaciones societarias son los siguientes:

1. Adquisicin indirecta derivada de una fusin. Si una empresa, cotizada o no, se fusiona con otra, que es titular de una participacin significativa en una sociedad cotizada o, simplemente, toma el control de esta empresa (caso de que sea no cotizada) y se da el caso de que la citada participacin es una parte esencial del activo de la empresa que se pasa a controlar (o lo que es lo mismo que la fusin o la toma de control est motivada por conseguir la posesin de dicha participacin), se exigir una OPA sobre el 100% del capital de la sociedad afectada. 2. Participacin significativa sobrevenida derivada de una reduccin de capital. Si la participacin de un accionista pasa a superar el lmite del 30% fijado como control, pero esa posicin es debida a que se ha producido una reduccin de capital en la sociedad afectada (el accionista no ha adquirido ninguna accin nueva y, sin embargo, ha superado el lmite que obliga al lanzamiento de una OPA), dicho accionista no podr ejercer los derechos de voto de las acciones que excedan del citado 30% sin lanzar una OPA sobre la totalidad de las acciones de la sociedad afectada. 3. Participacin significativa sobrevenida en entidades financieras, derivada del cumplimiento de un contrato de aseguramiento de colocacin de una emisin de valores. Si una empresa emite valores con derecho de voto o susceptibles de poseer dicho derecho y cuya colocacin es asegurada por entidades financieras, aquellos valores no colocados deben ser adquiridos por las citadas entidades aseguradoras. En este caso, supuesto que la participacin sobrevenida supere el 30% de los derechos de voto de la sociedad afectada, la entidad financiera adquirente deber formular una OPA de acuerdo con las condiciones generales de cualquier adquirente. Es ms, desde la adquisicin hasta la venta o lanzamiento de la OPA, la entidad financiera no podr ejercer los derechos polticos de los valores adquiridos. 4. Participacin significativa sobrevenida como consecuencia del canje, suscripcin o conversin de acciones. Si una empresa recibe un paquete de acciones por canje, suscripcin o conversin y llega al 30% del capital de la sociedad afectada, se exigir asimismo una OPA sobre el 100% del capital de la sociedad afectada, salvo que venda el exceso de derechos de voto en los tres meses siguientes a producirse la toma de control. 5. Participacin significativa sobrevenida como consecuencia de las variaciones de autocartera. Si la sociedad afectada modifica su autocartera y cuando se computan los votos resulta que una entidad pasa a superar el lmite del 30% de control, tendr o bien que lanzar una OPA sobre el 100% del capital, o bien vender el exceso de derechos de voto en los tres meses siguientes a producirse la toma de control.

Por otro lado, existen diferentes supuestos en los que no es necesario el lanzamiento de una OPA. Un caso evidente surge cuando se trata de las adquisiciones que se hagan por imperativo legal, esto es, expropiaciones forzosas, ejecucin de deudas realizadas por los Fondos de Garanta de Depsitos para reflotar bancos, cajas de ahorro o cooperativas de crdito o bien las realizadas por la Comisin Liquidadora de Entidades Aseguradoras para hacer lo propio con Compaas de Seguros. Tampoco ser necesario lanzar una OPA en el caso de que todos los accionistas de la sociedad afectada acordaran por unanimidad la venta o permuta de todas las acciones representativas del capital de la sociedad o bien renunciaran expresamente a la venta o permuta de sus valores en el caso de que se formulara una oferta pblica de adquisicin. En el caso de que el titular adquiera la participacin significativa como consecuencia de la conversin o capitalizacin de crditos en acciones (caso propio de sociedades en dificultades, que no pueden pagar sus deudas), dentro del esquema de un convenio alcanzado en un procedimiento concursal, no ser tampoco necesario lanzar una OPA, siempre que el titular de los crditos sea el que se los ha adjudicado (evitando de esta manera la picaresca de que se produjera previamente una cesin del crdito a terceros).

Oferta pblica de adquisicin de valores

Crdoba Bueno, Miguel Cuando una empresa tiene valores emitidos, cotizados o no, dichos valores pueden ser objeto de oferta por parte de la propia empresa o por parte de otra entidad interesada en la adquisicin de dichos valores, entendindose por valores su ms amplia acepcin, es decir, acciones, bonos, participaciones preferentes, acciones sin voto, obligaciones subordinadas, bonos convertibles, warrants, opciones sobre acciones, pagars, etc. La oferta ms clsica es la que se realiza sobre las acciones de una empresa para lograr su control poltico y que se denomina oferta pblica de adquisicin de acciones (OPA), pero se pueden realizar ofertas sobre cualesquiera valores. Si una empresa est interesada en recomprar las obligaciones emitidas hace varios aos, porque tiene liquidez y ha decidido reducir su endeudamiento, puede hacer una oferta de compra voluntaria a un precio determinado y los obligacionistas podrn aceptar o no dicha oferta. En ocasiones, se pone un lmite a la oferta, por ejemplo, que sea aceptada por, al menos, el 80% de los tenedores del emprstito. El motivo es que estas emisiones suelen tener clusulas que permiten la amortizacin definitiva cuando quedan menos del 20% de los ttulos

en el mercado. La empresa, entonces, puede amortizar totalmente el emprstito y prescindir de los gastos que supone el mantenimiento de una emisin en el mercado.

Oferta pblica de venta

Mateu Gordon, Jos Luis Una Oferta Pblica de Venta de acciones (OPV) es una operacin financiera que se realiza con el fin de vender una parte o la totalidad del capital social de una empresa al pblico en general o a inversores institucionales. Cuando la Oferta pblica de venta de valores procede de una ampliacin de capital se denomina Oferta Pblica de Suscripcin (OPS), en la que no suele haber derecho de suscripcin preferente. Por tanto, se trata del mecanismo utilizado en las siguientes situaciones:

- La privatizacin o salida a bolsa de empresas pblicas, de tal modo que el Estado vende un porcentaje del capital de la empresa pblica a privatizar, bien est ya cotizando en el mercado y el Estado se desprenda de un porcentaje adicional del capital social de la sociedad o bien salga a cotizar por primera vez. De esta forma, adems del efecto sociopoltico de la privatizacin, el Estado o la Administracin correspondiente obtienen recursos econmicos. En estos procesos surge, a veces, el concepto de golden share (o accin de oro, denominada en Espaa autorizacin administrativa previa) que puede materializarse en un voto cualificado o en una accin o un paquete de acciones con un valor nominal concreto y propiedad del Estado que le otorga determinadas facultades en la toma de decisiones de la empresa privatizada (por ejemplo, el derecho de veto para la entrada de determinados accionistas, la aprobacin de la estrategia de la empresa, su finalidad social, etc.). - La salida a bolsa de empresas privadas, de tal modo que estas empresas deciden salir a cotizar, para lo cual tienen que vender un porcentaje de su capital al pblico. - La venta de una participacin significativa, debida a que un accionista mayoritario o de control vende su participacin al mercado, est o no cotizando previamente la sociedad en el mercado de valores. - La obtencin de financiacin por parte de la empresa, mediante la realizacin de una ampliacin de capital si bien no dirigida a los antiguos accionistas, sino al pblico en general a travs de una Oferta Pblica de Suscripcin de acciones. A las Ofertas Pblicas de Venta de acciones, en las que la empresa sale por primera vez a cotizacin en el mercado de valores, se les denomina tambin Ofertas Pblicas Iniciales (OPI). Los objetivos de las empresas al formular una OPV pueden ser los siguientes:

- Obtencin de recursos financieros, bajo la modalidad de recursos propios, para la expansin y crecimiento de la empresa, a la vez que reduce el riesgo financiero de la empresa al reducirse proporcionalmente el endeudamiento (cambio de estructura financiera).

- Mayor dispersin de su base accionarial, en el caso de que la oferta tenga xito, se convierten en accionistas un grupo numeroso de pequeos inversores. - Mejora de la imagen de la empresa, ya que una empresa cotizada est supervisada y controlada por organismos oficiales de forma que ofrece mayor transparencia informativa y gerencial ante los inversores, clientes, proveedores, etc.; igualmente, cotizar en los mercados de valores mejora la imagen y proporciona publicidad al aparecer constantemente en los medios de comunicacin, sobre todo aquellos vinculados al mbito financiero. - Valoracin diaria de la empresa por parte de los inversores en el mercado de valores. - Proporciona liquidez a los accionistas anteriores a la OPV por la desinversin de participaciones significativas. Tambin hay que tener en cuenta que la realizacin de una Oferta Pblica de Venta de acciones y la cotizacin en los mercados de valores tiene unos inconvenientes para los emisores: - Costes inherentes al proceso de colocacin de los ttulos entre los inversores: disminucin del precio de salida para favorecer la demanda y el atractivo de los ttulos; gastos administrativos de elaboracin de folleto, asesores y otros intermediarios en el proceso de la operacin financiera. - Cierta prdida de control en la toma de decisiones debido a la mayor informacin que deben aportar. En el proceso de emisin u oferta pblica de valores, tanto de venta como de suscripcin, intervienen entidades que desempean determinadas funciones: - Entidad colocadora es aquella que media en la distribucin de los valores entre el pblico, con o sin compromiso de aseguramiento o adquisicin. - Entidad directora es aquella a la que el emisor u oferente haya ordenado preparar la colocacin de los valores y la organizacin de las operaciones necesarias para el cumplimiento de los objetivos del emisor. La entidad directora debe realizar las actuaciones y comprobaciones oportunas para cerciorarse de la veracidad e integridad de las informaciones contenidas en el folleto. - Entidad coordinadora es aquella que tiene la misin de controlar el estado y evolucin de la demanda o de coordinar las actividades realizadas por las entidades aseguradoras y colocadoras que intervienen en la operacin, a las cuales representar en sus relaciones con el emisor u oferente. La entidad coordinadora, a falta de entidad directora, debe realizar las actuaciones y comprobaciones oportunas para cerciorarse de la veracidad e integridad de las informaciones contenidas en el folleto. - Entidad aseguradora es aquella que asume el compromiso frente al emisor de garantizar el resultado econmico de la operacin frente al riesgo de colocacin. Los inversores que tengan inters en acudir a una Oferta Pblica de Venta o de Suscripcin de Valores previamente debern realizar un anlisis que contemple los aspectos siguientes: - La situacin del mercado de valores. Este aspecto es fundamental a la hora de acudir o no a una OPV. Generalmente, la mayora de las colocaciones de ttulos en Bolsa se realizan en

pocas de expansin burstil, de tal forma que en estos momentos habr dinero entre los inversores para asegurar el xito de la operacin. Por el contrario, en pocas de depresin burstil las OPV que se realicen podrn tener una salida poco brillante. - La situacin del sector. El sector en el que se encuentre la empresa oferente de los ttulos es determinante tambin. Por ejemplo, todas las colocaciones de acciones de las empresas de Internet, telecomunicaciones y biotecnologa durante el ao 1999 tuvieron gran xito debido a la euforia del sector, independientemente del precio de colocacin. Aos despus de la burbuja estos sectores estaban muy penalizados debido a la desconfianza que exista sobre ellos y, en general, nadie tena inters en acudir a una OPV de una empresa de estos sectores salvo que, con un anlisis muy riguroso del precio, expectativas, empresa, etc., supusiera una buena oportunidad. Lo mismo ocurri con la burbuja inmobiliaria generada desde el ao 2002 al 2007 y su posterior hundimiento entre los aos 2003-09. - La situacin de la empresa: consiste en analizar las expectativas de crecimiento de la empresa o del sector, ya que no es lo mismo, por ejemplo, una empresa industrial con dificultad de aumentar su cuota de mercado, que una empresa de turismo que tenga elevadas posibilidades de crecimiento. - El precio de los ttulos de la OPV: aunque en pocas de expansin burstil los inversores no prestan demasiada atencin a esta variable, es conveniente analizar si la empresa est infravalorada o sobrevalorada con respecto a las valoraciones fundamentales y comparar los ratios con las empresas del sector; ya que, aunque a corto plazo, se ver muy afectada por la coyuntura, sea positiva o negativa, a largo plazo el mercado ajustara el precio a su valor fundamental. - La demanda de ttulos nacional e internacional. La mayor o menor demanda de ttulos puede determinar el xito o fracaso de la OPV, respectivamente. La demanda institucional nacional e internacional pueden ser determinantes para el xito de la operacin. - El nmero de ttulos a la venta. En relacin con el punto anterior tambin hay que tener en cuenta el nmero de ttulos que se ponen en circulacin, no es lo mismo una emisin de 10 millones de ttulos que de 900 millones de ttulos.

2.1. Las Ofertas Pblicas de Venta (OPV) La Oferta Pblica de Venta de Valores se produce cuando se da una intencin de dirigir o colocar entre el pblico una emisin o valores ya emitidos. La empresa que desea colocar sus emisiones pblicamente, debe lanzar una OPV, cuyos requisitos bsicos son: 1. Comunicacin a la Comisin Nacional del Mercado de Valores y verificacin por sta de los documentos de la oferta. 2. Registro en la CNMV de la Auditora de la empresa emisora. 3. Presentacin y registro en la CNMV del "folleto informativo" de la emisin o puesta en circulacin de los valores.

El contenido del folleto informativo es el siguiente:

Personas que asumen la responsabilidad y contenido del folleto. Informacin relativa a los valores objeto de la oferta: nmero y clase de valores ofertados, plazo de la oferta, precio de colocacin, modalidad de prorrateo en caso de exceso de demanda... Informacin de carcter general sobre la empresa. Informacin sobre la actividad de la empresa. Informacin econmico - financiera de la empresa. Evolucin reciente y perspectivas de la sociedad.

El sistema de oferta puede referirse a diferentes tramos, al distinguirse diferentes tipos de inversores: nacionales/internacionales, particulares/institucionales, trabajadores de la empresa, etc. Una OPV puede ser una forma de acceder a la Bolsa, o bien, si ya cotiza, vender parte o todas las acciones que se poseen. Las empresas que desean realizar ofertas pblicas de venta recurren, habitualmente, a campaas publicitarias y de comunicacin dirigidas al pblico objetivo. El ejemplo ms reciente lo tenemos en Endesa, donde el Estado ha presentado una oferta de venta al mercado del 25% del capital de la empresa.

OPV REALIZADAS EN 1997

EMPRESA Telefnica Adolfo Domnguez Repsol Catalana Occidente Barn de Ley CVNE Faes Bodegas Riojanas Aldeasa

OFERTANTE SEPPa Hermanos Domnguez SEPI Catalana Occidente 10 accionistas 47 accionistas Varios accionistas Varios accionistas SEPPa

ACCIONES OFERTADAS 191.019.467 5.976.240 30.002.859 3.032.846 5.407.860 976.715 2.400.149 2.087.110 15.000.000

Endesa Iberpapel Aceralia

SEPI Varios accionistas SEPI

260.005.599 3.500.000 59.230.000