CAPTULO 7

INTRODUCCIN AL RIESGO, RENTABILIDAD Y COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL

Hasta el momento hemos basado nuestro anlisis en el hecho de que el costo de oportunidad del capital depende del riesgo del proyecto, pero no sabemos an cmo evaluar ese riesgo, cmo se define. Si pensamos en principio en un inversionista individual, nos interesa hablar sobre el riesgo de la cartera de dicho inversionista, el riesgo de un solo titulo y los efectos de la diversificacin.

7.1

SESENTA Y NUEVE AOS DE HISTORIA DEL MERCADO DE CAPITALES EN UNA SENCILLA ELECCIN.

En los Estados Unidos existen diversos centros de investigacin y asociaciones que cuentan con amplia informacin acerca de los precios y rendimientos de gran variedad de ttulos que cotizan en la Bolsa Americana de Valores y aun en el mercado secundario, lo cual facilita el estudio de los rendimientos y el riesgo de dichos ttulos a lo largo del tiempo. Nos centraremos en el estudio de Ibbotson Asociados que analiza los resultados histricos de cinco carteras de ttulos: 1) Una cartera de letras del Tesoro, es decir Ttulos del gobierno de Estados Unidos con vencimiento inferior a un ao. 2) Una cartera de obligaciones a largo plazo del gobierno de Estados Unidos. 3) Una cartera de obligaciones a largo plazo de empresas. 4) El ndice compuesto de Standard and Poors, que representa una cartera de acciones ordinarias de las 500 empresas ms grandes del mercado. 5) Una cartera de acciones ordinarias de empresas pequeas. El grado de riesgo de cada uno de estas carteras es distinto. Las letras del tesoro son la inversin ms segura que se pueda realizar ya que no hay riesgo de insolvencia y el precio es muy estable debido al corto plazo de vencimiento. Evidentemente, el riesgo de las carteras va en aumento dependiendo de aquella que se elija, y en el orden en que se mencionaron, el riesgo va de menor a mayor. Con base en la informacin registrada de 1926 a 1994 se observaron las siguientes rentabilidades promedio de cada una de las carteras:

TABLA 1:

RENDIMIENTO MEDIO DE LAS CINCO CARTERAS ESTUDIADAS POR IBBOTSON. Rendimiento. Rendimiento. Prima de Promedio anual Promedio anual riesgo (nominal) (real) Promedio. 3.7 5.2 5.7 12.2 17.4 0.6 2.1 2.7 8.9 13.9 0.0 1.4 2.0 8.4 13.7

Cartera Letras del tesoro Obligaciones del estado Obligaciones de empresas Acciones ordinarias (s&p500) Acciones ordinarias de empresas pequeas

Fuente: Ibbotson Associates, Inc, Libro del ao 1995

La razn de utilizar un perodo tan largo de tiempo es que la fluctuacin de las tasas de rentabilidad anual de las acciones ordinarias es tan grande, que difcilmente podra absorberse en pocos perodos.

MEDIAS ARITMTICAS Y TASAS COMPUESTAS. Para estimar el costo de oportunidad del capital, cuando se hace mediante los rendimientos histricos, lo ms apropiado es calcular el promedio aritmtico de los rendimientos en lugar de una tasa compuesta ya que esta ltima proporcionara un rendimiento menor al del mercado.

UTILIZACIN DE LA EVIDENCIA HISTRICA PARA EVALUAR HOY EL COSTO DEL CAPITAL. Como se mencion antes, la tasa de rendimiento de un proyecto o una cartera se puede expresar como la tasa de rendimiento libre de riesgo mas una prima de riesgo. As si se desea estimar el rendimiento requerido de un proyecto cuyo riesgo es similar al de la cartera de mercado (S & P), lo ideal no sera tomar el promedio histrico de los rendimientos (12.2% en este caso) ya que las tasas no necesariamente son estables en el tiempo. Sin embargo, si se supone que existe una prima de riesgo normal del mercado, estable, y dado que la tasa sin riego rf es variable, la mejor forma de estimar el rendimiento del proyecto ser: Rm = rf + prima de riesgo

7.2

MEDIDA DEL RIESGO DE LA CARTERA.

De acuerdo con lo anterior, conocemos el rendimiento requerido para proyectos de bajo riesgo o medio, pero cmo estimar la que requerira un proyecto o activo que no se ajuste a estos modelos simples? cmo podramos medir el riesgo? y qu relacin existe entre el riesgo y la prima de riesgo demandada?

VARIANZA Y DESVIACIN ESTNDAR Las medidas ms comunes de la variabilidad son la varianza y la desviacin estndar. La varianza de la tasa de rendimiento del mercado es:
2 Rm = Var(R m ) = E (R m rm ) 2

y la desviacin estndar, como siempre, Desviacin estndard de Rm = Var (Rm ) Para calcular la varianza se requeriran todos los posibles valores de Rm as como sus probabilidades lo cual puede resultar muy tedioso y an imposible. Por tanto, se puede 2 proceder a estimar ( Rm ) como la varianza insesgada de los rendimientos histricos. Ejemplos: 1) Los rendimientos esperados del mercado y las acciones de la empresa Trebli se muestran a continuacin para cada uno de los cinco posibles estados que puede presentar el prximo ao la economa. a) Calcule el rendimiento promedio y la varianza del rendimiento del mercado. b) Calcule el valor esperado y la varianza del rendimiento de las acciones de Trebli.

Estado de la economa Expansin rpida Expansin moderada Sin crecimiento

Probabilidad 0.12 0.40 0.25

Rendimiento del mercado 0.23 0.18 0.15

Rendimiento de Trebli 0.12 0.09 0.05

Contraccin moderada Contraccin seria a) E(RM) = rmp = 0.153

0.15 0.08

0.09 0.030

0.01 -0.02

2 Var (Rm ) = E(Rm ) E 2 (Rm ) = 0.02622 (01.53)2 = 0.002811

b)

E(RT ) = 0.0628
2 Var (R T ) = E(RT ) E 2 (RT ) = 0.00564

2) Los siguientes datos corresponden a los rendimientos de 1980 a 1986 de cinco tipos de instrumentos del mercado de capitales; acciones comunes, acciones de empresas pequeas, bonos de empresas a largo plazo, bonos del gobierno de Estados Unidos a largo plazo, y T-bills. Calcule el rendimiento promedio y la varianza para cada tipo de titulo. Bonos del gobierno de Estados Unidos a largo plazo -0.0395 0.0185 0.4035 0.0068 0.1543 0.3097 0.2444 0.1568 0.0246

Ao

Acciones comunes 0.03242 -0.0491 0.2141 0.2251 0.0627 0.3216 0.1847 0.1833 0.0157

Acciones de empresas pequeas 0.3988 0.1388 0.2801 0.3967 -0.0667 0.2466 0.0685 0.2090 0.025511

Bonos de empresas a largo plazo -0.0262 -0.0096 0.4379 0.0470 0.1639 0.3090 0.1985 0.1601 0.0253

T-Bills

1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 Promedio Varianza

0.1124 0.1471 0.1054 0.0880 0.0985 0.0772 0.0616 0.0986 0.0006

CMO SE

REDUCE EL RIESGO MEDIANTE LA DIVERSIFICACIN.

Se puede calcular la variabilidad tanto para ttulos individuales como para carteras de ttulos, sin embargo es ms interesante hacerlo para carteras de ttulos ya que muy pocas empresas afrontan actualmente los mismos riesgos que hace aos. Consideremos la desviacin estndar de los rendimientos de las acciones comunes de 10 empresas grandes, en le periodo 1989-1994.

TABLA 2.

DESVIACIONES ESTNDAR DE LOS RENDIMIENTOS DE ALGUNAS ACCIONES ORDINARIAS, CON BASE EN DATOS DE 1989 A 1994

Accin AT&T Biogen Bristol Myers Squibb Coca Cola Compaq

Desviacin estndar 21.4 51.5 18.6 21.6 43.5

Accin Exxon Ford Motor General Electric Mc Donald's Microsoft.

Desviacin estndar 12.1 28.0 19.6 21.7 53.6

Durante el mismo periodo, la desviacin estndar de los rendimientos del mercado (S & P) segn Ibbotson fue 15.2 excepto Exxon, en todos los dems casos la variabilidad de los rendimientos del mercado fue menor que las de los ttulos individuales. Por qu ocurre esto si la cartera esta formada por ttulos individuales? La razn es que la diversificacin reduce la variabilidad (el riesgo) debido a que las acciones no evolucionan de manera idnticas (lo cual tambin se puede decir como: los precios de las acciones estn imperfectamente correlacionados). El riesgo que se puede eliminar mediante la diversificacin se conoce como riesgo nico, propio o no sistemtico, y proviene de los peligros que rodean y son propios de la empresa y tal vez de sus competidores. El riesgo que no se puede eliminar a pesar de la diversificacin recibe el nombre de riesgo sistemtico o de mercado, y se debe a los peligros de la economa y que amenaza a los negocios. Por ello, los inversionistas estn expuestos a las incertidumbres del mercado, independientemente del nmero de acciones que posea. Si consideramos la posibilidad de invertir en un portafolio, y no solamente en una accin , el comportamiento del riesgo se plasma en la siguiente grfica.
Desviacin estndar de la cartera

Riesgo nico Riesgo de mercado Nmero de ttulos

7.3

CALCULANDO EL RIESGO DEL PORTAFOLIO.

Aunque ya mencionamos que el riego se reduce mediante la diversificacin, puede ser til analizar cmo depende el riesgo del portafolio del riesgo de las acciones individuales. Consideremos el caso de un portafolio compuesto por acciones de dos empresas, a las cuales identificaremos como accin 1 y accin 2. Es fcil que si el portafolio se compone, por una proporcin x1, de acciones 1 y una proporcin x2 de acciones 2 cuyos rendimientos esperados son R1 y R2 respectivamente, entonces el rendimiento esperado del portafolio ser: E ( R ) = E ( x1R1 + x2 R2 ) = x1 E ( R1 ) + x2 E ( R2 ) es decir, E ( R) = x1 R1 + x2 R2 en tanto que la varianza del rendimiento R del portafolio ser:
2 Var ( R) = Var ( x1R1 + x2 R2 ) = x12Var ( R1 ) + x2 Var ( R2 ) + 2 x1 x2Cov( R1R2 )

es decir,
2 2 2 2 Var ( R) = R = x12 R 1 + x2 R 2 + 2 x1 x2 R1, R 2

y como el coeficiente de correlacin entre R1 y R2 es

R1, R 2 =
entonces

Cov( R1 , R2 ) R1 R 2

R1, R 2 = R1, R 2 R1 R 2
y
2 2 2 2 R = x12 R 1 + x2 R 2 + 2 x1 x2 R1, R 2 R1 R 2

Ejemplo: Suponga que los rendimientos esperados y las desviaciones estndar de las acciones A y B son, respectivamente, RA = 0.15, RB = 0.25, A = 0.1, B = 0.2 a) Calcule el rendimiento esperado y la desviacin estndar de un portafolio compuesto de 40% de acciones A y 60% de acciones B cuando el coeficiente de correlacin entre las acciones A y B es 0.5

E ( R) = 0.4(0.15) + 0.6(0.25) = 0.21

2 R = (0.4) 2 (0.1) 2 + (0.6) 2 (0.2) 2 + 2(0.4)(0.6)(0.5)(0.1)(0.2) = 0.0208 entonces R = 0.1442

b) Calcule la desviacin estndar del rendimiento del mismo portafolio del inciso a) y si el coeficiente de correlacin entre A y B es 0.5
2 R = (0.4) 2 (0.1) 2 + (0.6) 2 (0.2) 2 2(0.4)(0.6)(0.5)(0.1)(0.2) = 0.0112 R = 0.10583

c) Qu pasara si el coeficiente de correlacin fuera 1 o 1? si si

2 A, B = 1, R = 0.0256 R = 0.16 2 A, B = 1, R = 0.0064 R = 0.08

FRMULA GENERAL PARA CALCULAR EL RIESGO DEL PORTAFOLIO. Dado que el riesgo del portafolio, se puede medir a travs d la varianza del mismo, el mtodo para calcular el riesgo es simplemente la frmula generalizada de la varianza para una combinacin lineal de variables aleatorias, es decir,
2 R = xi x j ij i =1 j =1 N N

en donde xi N ij es la proporcin del portafolio que est invertida en el ttulo i es el nmero de ttulos involucrados en el portafolio es la covarianza entre los rendimientos de los ttulos i y j . i = 1, 2, ..., N; j = 1, 2, ...,N Ntese que cuando i = j lo que se tiene es la varianza del ttulo.

LMITES PARA LA DIVERSIFICACIN.

Consideremos ahora un portafolio constituido por N ttulos de tal manera que en l existe la misma proporcin de cada uno de los ttulos. La varianza del portafolio sera:

Var ( R) = xi x j ij
i =1 j =1 N N

I I = N N ij
i =1 j =1

= =

1 N2 1 N2

i =1 j =1 N i =1

ij

i2 +

1 N2

ij =
i =1 j i

1 1 ( N )(var ianza promedio) + 2 2 N N

i =1 j i

ij

Se puede mostrar que la suma

N

i =1 j i ij

ij

tiene N(N 1) trminos, y entonces

i =1 j i

= N ( N 1)(covarianza promedio)

por tanto, Var ( R) =

N

1 N 1 ( varianza promedio) + (covarianza promedio) N N lm Var ( R) = covarianza promedio

Por tanto, si los rendimientos de los ttulos son independientes, Var ( R) = 0 lo cual significa que se elimina el riesgo del portafolio. Desafortunadamente, las acciones ordinarias se mueven juntas y no de manera independiente, por tanto y despus de una diversificacin, permanece el efecto de la covarianza promedio como medida del riesgo, Este es el sentido del riesgo del mercado