Anda di halaman 1dari 19

PENGERTIAN MODAL DAN STRUKTUR MODAL Modal adalah hak atau bagian yang dimiliki oleh pemilik perusahaan

dalam pos modal (modal saham), keuntungan atau laba yang ditahan atau kelebihan aktiva yang dimiliki perusahaan terhadap seluruh utangnya (Munawir,2001). Modal pada dasarnya terbagi atas dua bagian yaitu modal Aktif (Debet) dan modal Pasif (Kredit). Struktur Modal adalah perimbangan atau perbandingan antara modal asing dan modal sendiri. Modal asing diartikan dalam hal ini adalah hutang baik jangka panjang maupun dalam jangka pendek. Sedangkan modal sendiri bisa terbagi atas laba ditahan dan bisa juga dengan penyertaan kepemilikan perusahaan. Menurut J. Fred Weston dan Thomas E Copeland (1996) mengatakan bahwa struktur modal adalah pembiayaan permanen yang terdiri dari utang jangka panjang, saham preferen, dan modal pemegang saham. Menurut Frank J Fabozzi and Pamela Peterson (2000), capital structure is the combination of debt and equity used to finance a firms projects. The capital structure of a f irm is some mix of debt, internally generated equity, and new equity. Menurut Keown et.al (2000), struktur modal adalah paduan atau kombinasi sumber dana jangka panjang yang digunakan oleh perusahaan. Menurut Farah Margaretha (2004), struktur modal menggambarkan pembiayaan permanen perusahaan yang terdiri atas utang jangka panjang dan modal sendiri. Menurut Robert C Higgins (2004), capital structure is the composition of the liabilities side of a companys balance sheet, the mix of funding sources a company uses to finance its operations. Menurut Handono Mardiyanto (2009), struktur modal didefinisikan sebagai komposisi dan proposi utang jangka panjang dan ekuitas (saham preferen dan saham biasa) yang ditetapkan perusahaan. Menurut Ahmad Rodoni dan Herni Ali (2010), struktur modal adalah proporsi dalam menentukan pemenuhan kebutuhan belanja perusahaan dimana dana yang diperoleh menggunakan kombinasi atau paduan sumber yang berasal dari dana jangka panjang yang terdiri dari dua sumber utama yakni yang berasal dari dalam dan luar perusahaan. Menurut Husnan Suad (2004) struktur modal adalah perimbangan atau perbandingan antara modal asing dengan modal sendiri.

Menurut Sabar Warsini (2003) struktur modal merupakan sumber pendanaan jangka panjang terdiri dari obligasi dan saham. Struktur modal merupakan proporsi atau perbandingan dalam menentukan pemenuhan kebutuhan belanja perusahaan, apakah dengan cara menggunakan utang, ekuitas, atau dengan menerbitkan saham (Birgham dan Gapensi : 1996) dalam penelitian Tinjung Desy Nursanti (2004). Menurut Bambang Riyanto (2001) dalam penelitian Hasa Nurrohim (2008), struktur modal adalah pembelanjaan permanen yang mencerminkan pertimbangan atau perbandingan antara utang jangka panjang dengan modal sendiri.

Memahami Struktur Modal Komponen struktur modal dapat dilihat di sisi kanan laporan neraca perusahaan, dimana yang merupakan pembiayaan pembelanjaan permanen bagi perusahaan adalah hutang jangka panjang, saham preferen dan modal biasa. Berbagai teori struktur modal telah dikembangkan para pakar untuk menentukan struktur modal yang optimal dengan menganalisis komposisi dari hutang dan modal. Struktur Modal merupakan masalah penting dalam pengambilan keputusan mengenai pembelanjaan perusahaan. Untuk mengukur Struktur Modal tersebut maka dapat digunakan beberapa Teori yang menjelaskan Struktur Modal dalam suatu Perusahaan. Tujuan manajemen struktur modal adalah memadukan sumber-sumber dana permanen yang digunakan perusahaan untuk operasionalnya yang akan memaksimumkan nilai perusahaan itu sendiri. Pencarian struktur modal yang optimal merupakan pekerjaan yang sangat sulit, karena adanya konflik yang mengarah kepada biaya agensi. Konflik lama terjadi antara pemegang saham dan pemegang obligasi dalam penetapan struktur modal optimal suatu perusahaan. Maka untuk mengurangi kemungkinan manajemen menanggung resiko berlebihan atas nama pemegang saham, perlu memasukkan beberapa batasan protektif.

A. PENGARUH UTANG TERHADAP RETURN DAN RISIKO Struktur modal menunjukkan proporsi atas penggunaan hutang untuk membiayai investasinya, sehingga dengan mengetahui struktur modal, investor dapat mengetahui keseimbangan antara risiko dan tingkat pengembalian investasinya.

Kebijakan mengenai struktur modal melibatkan trade off antara risiko dan tingkat pengembalian (return). Penambahan hutang akan memperbesar risiko perusahaan, tapi akan memperbesar tingkat pengembalian yang diharapkan (expected return). Risiko yang makin tinggi akibat besarnya hutang cenderung akan menurunkan harga saham, tapi meningkatnya expected return diharapkan akan meningkatkan harga saham pula. Dari sini muncul konsep struktur modal optimal, yaitu struktur modal yang mengoptimalkan keseimbangan antara risiko dan pengembalian sehingga memaksimumkan harga saham. Risiko yang dihadapi oleh perusahaan merupakan faktor yang mempengaruhi keputusan tentang struktur modal. Ada dua kategori risiko, yaitu: a. Risiko Bisnis Risiko bisnis adalah ketidakpastian yang berkaitan dengan proyeksi tingkat pengembalian atas aktiva (ROA) atau atas ekuitas (ROE) dengan asumsi perusahaan tidak menggunakan hutang. Risiko bisnis ini diukur dengan deviasi standar dari ROE (Return On Equity). EAT R O E = -------------------Modal Sendiri Risiko bisnis dipengaruhi oleh faktor-faktor : i. Variabilitas permintaan. Semakin pasti permintaan untuk produk perusahaan, cateris paribus, semakin rendah risiko bisnis. ii. Variabilitas Harga. Semakin mudah harga berubah, semakin besar risiko bisnis. iii. Variabilitas biaya input. Semakin tidak menentukan biaya input, semakin besar risiko bisnis iv. Kemampuan menyesuaikan harga jika ada perubahan biaya. Semakin besar kemampuan ini, semakin kecil risiko bisnis v. Tingkat penggunaan biaya tetap (Operating Leverage). Semakin tinggi operating leverage, semakin besar risiko bisnis. Pada umumnya, semakin besar biaya tetap, biaya variabel cenderung mengecil (misal : investasi pada mesin mahal akan mengruangi jam kerja karyawan). Sebaliknya biaya tetap yg kecil pada umumnya membawa konsekuensi biaya variabel yang besar.

Perusahaan A : memiliki biaya tetap besar, biaya variabel relatif kecil Perusahaan B : memiliki biaya tetap kecil dan biaya variabel relatif besar.

Gambar Perusahaan A :
Keuntungan / Biaya Pendapatan total

Biaya Total Keuntungan (EBIT) BEP Biaya tetap

Penjualan

Gambar Perusahaan B
Keuntungan / Biaya Pendapatan total

Biaya Total Keuntungan (EBIT) Biaya tetap

BEP

Penjualan

b. Risiko Finansial Risiko keuangan ini adalah tambahan risiko yang ditanggung oleh pemegang saham sebagai akibat penggunaan leverage keuangan. Artinya jika makin besar penggunaan sekuritas yang berbiaya tetap dengan prosentase bunga tertentu (hutang dan saham preferen), maka pemegang saham biasa akan menanggung seluruh risiko bisnis, sehingga risiko terhadap turunnya nilai saham ditanggung oleh pemegang saham akan berlipat dua jika dibandingkan kondisi awal. Risiko Financial = Dimana :

ROE ( L ) ROE (U )

ROE ( L )

= Risiko perusahaan yg menggunakan hutang (Leverage Firm) = Risiko perusahaan yg tdk menggunakan hutang (Unliverage Firm) atau risiko bisnis

ROE (U )

ROE ( L )

adalah lebih besar dari

ROE (U )

. Perhatikan ilustrasi berikut :

Modal perusahaan Rp. 1.000.000,00. Perusahaan tidak menggunakan hutang. EBIT = Rp. 400.000,00 dan pajak 20 %.

EBIT Bunga

Rp Rp

400.000 0

-------------------EBT Pajak (20%) Rp. Rp 400.000 80.000

--------------------EAT Rp 320.000

EAT

320.000

ROE = ------ = ---------------= 32 % MS 1.000.000

Jika perusahaan menggunakan hutang sehingga struktur modal menjadi 50% modal sendiri dan 50% hutang. Biaya hutang (Kd) = 24 %, maka

EBIT Bunga (24%)

Rp. Rp.

400.000 (tdk berubah) 120.000

-------------------EBT Pajak (20%) Rp. Rp. 280.000 56.000

-------------------EAT Rp. 224.000

EAT

224.000

ROE = ------ = ---------------= 44,8 % MS 500.000

Penggunaan hutang meningkatkan ROE perusahaan sebesar 12,8 %. Namun demikian penggunaan hutang juga meningkatkan risiko pada pemegang saham (equity investor). Seandainya EBIT tidak Rp. 400.000 tapi hanya Rp. 200.000 (ini mungkin saja terjadi karena ketidakpastian dalam bisnis), maka pengaruh pada perusahaan jika menggunakan hutang dan tidak adalah : EBIT Bunga (24%) EBT Pajak (20%) EAT ROE Tanpa Hutang 200.000 0 ----------200.000 40.000 ----------160.000 16 % ( 160 rb/ 1 juta) Hutang Rp. 500.000 200.000 120.000 -----------80.000 16.000 -----------64.000 12,8 % (64 rb/ 500 rb)

Nampak jika realisasi EBIT hanya 50% dari yg diharapkan, ROE tanpa hutang hanya turun 16% (32%-16%), sedangkan ROE dengan hutang turun 32% (44,8% - 12,8%).

Satu hal penting yg perlu diperhatikan dalam penggunaan hutang adalah : penggunaan hutang akan meningkatkan ROE hanya jika tingkat keuntungan pada aktiva (diukur dg EBIT / Total aktiva) lebih besar dari biaya modal (biaya hutang).

B. STATIC TRADE OFF 1. Modigliani-Miller (MM) Theory a. Teori MM tanpa pajak Teori struktur modal modern yang pertama adalah teori Modigliani dan Miller (teori MM). Mereka berpendapat bahwa struktur modal tidak relevan atau tidak mempengaruhi nilai perusahaan. MM mengajukan beberapa asumsi untuk membangun teori mereka (Brigham dan Houston, 2001, p.31) yaitu: a. tidak terdapat agency cost. b. tidak ada pajak. c. investor dapat berhutang dengan tingkat suku bunga yang sama dengan perusahaan d. investor mempunyai informasi yang sama seperti manajemen mengenai prospek perusahaan di masa depan e. tidak ada biaya kebangkrutan f. Earning Before Interest and Taxes (EBIT) tidak dipengaruhi oleh penggunaan dari hutang. g. para investor adalah price-takers. h. jika terjadi kebangkrutan maka aset dapat dijual pada harga pasar (market value). Dengan asumsi-asumsi tersebut, MM mengajukan dua preposisi yang dikenal sebagai preposisi MM tanpa pajak. Preposisi I: nilai dari perusahaan yang berhutang sama dengan nilai dari perusahaan yang tidak berhutang. Implikasi dari preposisi I ini adalah struktur modal dari suatu perusahaan tidak relevan, perubahan struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan dan weighted average cost of capital (WACC) perusahaan akan tetap sama tidak dipengaruhi oleh bagaimana perusahaan memadukan hutang dan modal untuk membiayai perusahaan. Preposisi II: biaya modal saham akan meningkat apabila perusahaan melakukan atau mencari pinjaman dari pihak luar. Risk of the equity bergantung pada resiko

dari operasional perusahaan (business risk) dan tingkat hutang perusahaan (financial risk). Brealey, Myers dan Marcus (1999) menyimpulkan dari teori MM tanpa pajak ini yaitu tidak membedakan antara perusahaan berhutang atau pemegang saham berhutang pada saat kondisi tanpa pajak dan pasar yang sempurna. Nilai perusahaan tidak bergantung pada struktur modalnya. Dengan kata lain, manajer keuangan tidak dapat meningkatkan nilai perusahaan dengan merubah proporsi debt dan equity yang digunakan untuk membiayai perusahaan. b. Teori MM dengan pajak Teori MM tanpa pajak dianggap tidak realistis dan kemudian MM memasukkan faktor pajak ke dalam teorinya. Pajak dibayarkan kepada pemerintah, yang berarti merupakan aliran kas keluar. Hutang bisa digunakan untuk menghemat pajak, karena bunga bisa dipakai sebagai pengurang pajak. Dalam teori MM dengan pajak ini terdapat dua preposisi yaitu: Preposisi I: nilai dari perusahaan yang berhutang sama dengan nilai dari perusahaan yang tidak berhutang ditambah dengan penghematan pajak karena bunga hutang. Implikasi dari preposisi I ini adalah pembiayaan dengan hutang sangat menguntungkan dan MM menyatakan bahwa struktur modal optimal perusahaan adalah seratus persen hutang. Preposisi II: biaya modal saham akan meningkat dengan semakin meningkatnya hutang, tetapi penghematan pajak akan lebih besar dibandingkan dengan penurunan nilai karena kenaikan biaya modal saham. Implikasi dari preposisi II ini adalah penggunaan hutang yang semakin banyak akan meningkatkan biaya modal saham. Menggunakan hutang yang lebih banyak, berarti menggunakan modal yang lebih murah (biaya modal hutang lebih kecil dibandingkan dengan biaya modal saham), sehingga akan menurunkan biaya modal rata-rata tertimbangnya (meski biaya modal saham meningkat). Teori MM tersebut sangat kontroversial. Implikasi teori tersebut adalah perusahaan sebaiknya menggunakan hutang sebanyak-banyaknya. Dalam praktiknya, tidak ada perusahaan yang mempunyai hutang sebesar itu, karena semakin tinggi tingkat hutang suatu perusahaan, akan semakin tinggi juga kemungkinan kebangkrutannya. Inilah yang melatarbelakangi teori MM mengatakan

agar perusahaan menggunakan hutang sebanyak-banyaknya, karena MM mengabaikan biaya kebangkrutan.

2. Trade-off Theory Menurut trade-off teory yang diungkapkan oleh Myers (2001), Perusahaan akan berhutang sampai pada tingkat hutang tertentu, dimana penghematan pajak (tax shields) dari tambahan hutang sama dengan biaya kesulitan keuangan (financial distress) (p.81). Biaya kesulitan keuangan (Financial distress) adalah biaya kebangkrutan (bankruptcy costs) atau reorganization, dan biaya keagenan (agency costs) yang meningkat akibat dari turunnya kredibilitas suatu perusahaan. Trade-off theory dalam menentukan struktur modal yang optimal memasukkan beberapa faktor antara lain pajak, biaya keagenan (agency costs) dan biaya kesulitan keuangan (financial distress) tetapi tetap mempertahankan asumsi efisiensi pasar dan symmetric information sebagai imbangan dan manfaat penggunaan hutang. Tingkat hutang yang optimal tercapai ketika penghematan pajak (tax shields) mencapai jumlah yang maksimal terhadap biaya kesulitan keuangan (costs of financial distress). Tradeoff theory mempunyai implikasi bahwa manajer akan berpikir dalam kerangka trade-off antara penghematan pajak dan biaya kesulitan keuangan dalam penentuan struktur modal. Perusahaan-perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi tentu akan berusaha mengurangi pajaknya dengan cara meningkatkan rasio hutangnya, sehingga tambahan hutang tersebut akan mengurangi pajak. Dalam kenyataannya jarang manajer keuangan yang berpikir demikian. Donaldson (1961) melakukan pengamatan terhadap perilaku struktur modal perusahaan di Amerika Serikat. Penelitian tersebut menunjukkan bahwa perusahaanperusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi cenderung rasio hutangnya rendah. Hal ini berlawanan dengan pendapat trade-off theory. Trade-off theory tidak dapat menjelaskan korelasi negatif antara tingkat profitabilitas dan rasio hutang. Struktur modal optimal dapat diperoleh dengan adanya keseimbangan antara keuntungan tax shield dengan financial distress dan agency cost, karena penggunaan leverage, atau terjadi trade-off antara benefit dengan biaya. Financial distress terjadi jika perusahaan mengalami kesulitan dalam melunasi kewajiban hutangnya sehingga perusahaan terancam kebangkrutan. Oleh karena itu financial distress perlu diperhitungkan karena mengurangi nilai perusahaan.

Model ini juga menarik, karena adanya pendapat bahwa perusahaan yang tidak menggunakan leverage dengan perusahaan yang menggunakan leverage 100% (extrim) adalah buruk, sedangkan keputusan yang terbaik adalah diantaranya. Seiring dengan perkembangan waktu, para ahli membuktikan bahwa trade off model bukanlah semata-mata teori struktur modal yang paling sempurna, karena dalam keputusan struktur modal perlu juga dipertimbangkan perilaku pembelanjaan perusahaan.

3. Agency Cost Theory Agency theory menyatakan bahwa dalam menentukan struktur modal perlu pula dipertimbangkan biaya yang ditimbulkan dengan adanya perbedaan kepentingan antara pemilik dengan pihak manajemen perusahaan. Berdasarkan teori ini, struktur modal berpengaruh positif terhadap kemungkinan kebangkrutan, nilai lebih arus kas, nilai likuidasi, target take over, dan reputasi manager. Struktur modal berpengaruh lebih besar bagi pemberi hutang, sehingga biaya hutang menjadi lebih besar juga. Biaya hutang yang besar tersebut merupakan monitoring cost bagi manajemen. Karena biaya bunga sifatnya tetap, biaya yang tinggi tersebut memuat para manager akan berusaha untuk menggunakan dana tersebut untuk investasi yang benar. Teori tersebut menegaskan bahwa struktur keuangan dipengaruhi oleh insentif dan perilaku dari pembuat keputusan (pihak manajemen). Jensen dan Meckling mengemukakan adanya dua potensi konflik, yaitu konflik antara pemegang saham dengan kreditur, dan konflik antara pemegang saham dengan pihak manajemen. 1. Konflik antara Pemegang Saham dengan Kreditur Kreditur menerima uang dalam jumlah tetap dari perusahaan (bunga hutang), sedangkan pendapatan pemegang saham bergantung pada besaran laba perusahaan. Dalam situasi ini, kreditur lebih memperhatikan kemampuan perusahaan untuk membayar kembali hutangnya, dan pemegang saham lebih memperhatikan kemampuan perusahaan dalam meraih laba yang banyak. Cara perusahaan untuk memperoleh kembalian yang besar adalah melakukan investasi pada proyek-proyek yang berisiko. Apabila pelaksanaan proyek yang berisiko itu berhasil, kreditur tidak dapat menikmati keberhasilan tersebut, tetapi bila proyek mengalami kegagalan, kreditur mungkin akan menderita kerugian akibat dari ketidak-mampuan pemegang saham memenuhi kewajibannya. Untuk

mengantisipasi kemungkinan rugi, kreditur mengenakan biaya keagenan hutang (debt agency cost), dalam bentuk pembatasan penggunaan hutang oleh manajer. Salah satu pembatasan adalah membatasi jumlah penggunaan hutang untuk investasi dalam proyek baru (seperti capital rationing). 2. Konflik antara Pemegang Saham dengan Pihak Manajemen Pihak manajemen tidak selalu bertindak yang terbaik untuk kepentingan pemegang saham, tetapi agak mengarah kepada kepentingan dirinya sendiri. Akibatnya, pemegang saham menanggung biaya keagenan ekuitas (equity agency cost) untuk memantau kegiatan pihak manajemen. Salah satu biaya keagenan adalah kompensasi bagi akuntan publik untuk mengaudit perusahaan.

C. TEORI PECKING ORDER Perusahaan itu lebih cenderung menggunakan preferensi dana (pecking order) dalam keputusan investasinya dengan urutan prioritas yaitu penambahan modal internal (laba ditahan), penambahan hutang dan terakhir penambahan modal dengan menerbitkan saham baru. Beberapa pengujian membuktikan bahwa harga saham berpengaruh positif terhadap penambahan hutang dan berpengaruh negatif terhadap penerbitan saham baru. Teori ini dikembangkan oleh Stewart Myers (1984). Ada 4 asumsi dari teori ini yaitu: 1. Kebijakan dividen adalah kaku. Manajer akan berusaha menjaga tingkat pembayaran dividen yang konstan, dan tidak akan menaikkan atau menurunkan dividen sebagai bentuk respon akan fluktuasi laba sekarang yang bersifat sementara. 2. Perusahaan lebih menyukai pendanaan internal ( laba ditahan dan penyusutan) dibandingkan pendanaan eksternal seperti hutang dan saham. 3. Jika perusahaan harus memperoleh pendanaan eksternal , maka perusahaan akan memilih dari pendanaan hutang terlebih dahulu. 4. Jika perusahaan harus menggunakan pendanaan eksternal yang lebih banyak maka perusahaan akan memilih dengan memakai hutang yang aman, kemudian dengan hutang yang berisiko, convertible securities, preferred stock, dan terakhir adalah saham umum. Model ini lebih fokus pada motivasi manajer perusahaan dibandingkan prinsip valuasi dari pasar modal. Dalam bentuknya yang paling sederhana, teori Pecking Order ini telah ada

selama beberapa tahun, namun banyak ditolak oleh para ekonomi modern karena kelihatannya tidak rasional. Teori Pecking Order yang sederhana menganggap ada pengaruh yang buruk dari ketidaksempurnaan pasar (biaya transaksi tinggi, investor yang tidak memiliki informasi, dan manajer yang yang sangat tidak sensitif terhadap valuasi pasar atas saham perusahaan) yang sulit diterima sebagai gambar akurat dari pasar modal yang modern. Myers memberikan pandangan pembenaran dari teori pecking order ini berdasarkan informasi asimetris (Myers and Majluf 1984). Myers dan Majluf memberikan dua asumsi utama tentang manajer perusahaan. Pertama adalah mereka mengasumsikan bahwa manajer perusahaan lebih mengetahui tentang penghasilan perusahaan sekarang dan kesempatan investasi dibandingkan investor luar. Kedua adalah bahwa manajer bertindak berdasarkan kepentingan terbaik dari pemegang saham yang ada. Kedua asumsi ini sangat penting karena asumsi informasi asimetris mengimplikasi bahwa manajer yang mengembangkan atau menemukan kesempatan investasi yang bagus dengan NPV positif tidak mampu untuk menyampaikan informasi tersebut kepada kepada investor luar karena pernyataan manajer tersebut tidak akan dipercaya. Setelah itu, semua team manjemen memiliki dorongan untuk mengumumkan proyek baru supaya harga beli saham naik, sehingga mereka dapat menjual saham pada harga yang lebih tinggi dan karena investor tidak mampu mem-verifikasi klaim tersebut dalam waktu yang lama terungkapkan, mereka akan memberi nilai rata rata rendah terhadap semua saham semua perusahaan dan akan membeli saham baru yang diterbitkan hanya pada saat diskon besar dari nilai ekuilibrium tanpa informasi asimetris. Manajer perusahaan memahami masalah ini, dan pada kasus tertentu akan menolak untuk menerima kesempatan investasi dengan NPV positif jika di dunia ini melibatkan penerbitan saham baru karena ini akan memberikan nilai proyek yang telalu banyak kepada pemegang saham baru dengan membebankan kepada pemegang saham yang lama. Investor tidak dapat mempercayai manajer, sehingga mereka akan menempatkan nilai kecil pada saham biasa dan manajer akan dipaksa melepaskan kesempatan investasi yang bernilai karena tidak dapat menyampaikan informasi pribadi kepada investor lama secara kredibel. Ditambah lagi , masalah informasi dalam pasar keuangan adalah masalah yang disebabkan oleh sifat manusia, sehingga tidak dapat diatasi dengan pengurangan biaya transaksi atau

pasar modal lainnya. Solusi dari permasalahan ini menurut Myers dan Majluf adalah menahan financial slack yang cukup agar dapat mendanai proyek secara internal. Financial slack merupakan kas perusahaan dan surat berharga yang dipegang perusahaan seperti kapasitas hutang yang tidak dipakai. Perusahaan yang memiliki financial slack yang cukup tidak akan pernah menerbitkan hutang berisiko atau sekuritas untuk mendanai investasi proyeknya dengan begitu perusahaan dapat mengatasi masalah informasi yang asimetris antara manajer dan investor. Selain itu, menurut aturan investasi optimal dari Fisherian sekali lagi menekankan, karena manajer dapat menerima semua proyek yang NPV positif tanpa membahayakan investor lama. Yang terpenting adalah model ini memberikan penjelasan mengenai pola dari perusahaan yang profitabilitasnya tinggi menahan labanya sebagai ekuitas dan meningkatkan cadangan kas mereka. Mereka membangun financial slack dan financial flexibity. Model Myers dan Majluf juga menjelaskan reaksi pasar saham terhadap peningkatan dan penurunan hutang, karena perusahaan yang memiliki kesempatan investasi berharga berusaha mendanai proyeknya secara internal, atau menggunakan sekuritas yang rendah risiko jika masih harus memperoleh pendanaan eksternal, hanya perusahaan yang akan menerbitkan sekuitas adalah perusahaan dengan manajer yang menganggap saham perusahaan overvalued. Investor sangat paham akan insentif ini dan juga sadar bahwa manajer terinformasi dengan baik tentang prospek perusahaan bila dibandingkan dengan dirinya sendiri, dan oleh sebab itu investor selalu berusaha menanggapi pengumuman penerbitan saham sebagai berita buruk ( sebagai tanda bahwa manajemen menganggap saham perusahaan akan over-valued). Namun teori Pecking Order ini memiliki beberapa keterbatasan yaitu tidak dapat menjelaskan semua aturan dalam struktur modal yang diamati. Sebagai contoh, jika dibandingkan dengan trade-off theory adalah ketidakmampuannya untuk menjelaskan bagaimana pajak, biaya kebangkrutan dan biaya menerbitkan sekuritas dan kesempatan investasi perusahaan berpengaruh terhadap rasio aktual hutang. Apalagi teori ini mengindahkan agency problem yang signifikan dapat dengan mudah meningkat ketika manajer perusahaan mengakumulasi begitu banyak financial slack sehingga mereka menjadi kebal dari peraturan pasar. Ini dapat terjadi jika perusahaan tidak memiliki kebutuhan untuk meningkatkan pendanaan eksternal yang baru, dan dengan demikian tidak dapat dihukum secara langsung melalui harga saham yang rendah. Meskipun begitu, Pecking Order

Hypothesis terlihat lebih baik dalam menjelaskan aspek tertentu dari pola struktur modal yang diamati dibandingkan model yang lain, dan ini tentunya menjadi pilihan pendanaan perusahaan (sekuritas apa yang dipilih untuk diterbitkan) dan respon pasar terhadap penerbitan sekuritas. Hasil penelitian Singh dan Hamid (1992) dan Singh (1995) menemukan bahwa perusahaan di negara berkembang cenderung lebih menggunakan ekuitas dibandingkan hutang dalam pendanaan perusahaan. Hal ini sejalan dengan hasil Huang dan Song (2002) yang meneliti keputusan leverage pada 799 perusahaan China. Mereka menemukan bahwa tingkat hutang perusahaan negara berkembang adalah rendah. Menurut Razan dan Zingales (1995) bahwa ukuran perusahaan merupakan proxy dari informasi asimetris antara perusahaan dan pasar. Oleh karena itu, semakin besar perusahaan, semakin kompleks organsasinya, maka semakin tinggi biaya asimetris informasi sehingga semakin sulit perusahaan yang besar untuk memperoleh pendanaan eksternal. Dengan kata lain bahwa perusahaan yang besar lebih menggunakan pendanaan internal dibandingkan dengan pendanaan eksternal

D. TEORI SIGNALING Signalling merupakan kegiatan pendanaan manajer dipercaya merefleksikan nilai dari saham perusahaan. Pada umumnya pendanaan dengan hutang dianggap sebagai signal positif sehingga manajer percaya bahwa saham undervalued Sebagai contoh anggap manajer menemukan adanya kesempatan investasi yang menguntungkan memerlukan adanya tambahan pendanaan. Manajer percaya bahwa prospek perusahaan ke depannya sangat bagus yang diindikasikan dengan harga saham perusahaan sekarang. Dalam hal ini akan menguntungkan bagi para stockholder untuk menggunakan hutang dibandingkan dengan menerbitkan saham. Karena dengan penggunaan hutang ini dianggap sebagai signal positif . Sedangkan adanya penerbitan saham dianggap sebagai signal negatif sehingga manajemen percaya bahwa saham overvalued. Hal ini mengakibatkan harga saham akan menurun, underwriting cost (menerbitkan saham) tinggi sehingga pendanaan dengan penerbitan saham baru sangat mahal dibandingkan dengan penggunaan hutang. Teori ini dikembangkan oleh Ross (1979). Ross menyarankan perusahaan dengan leverage yang besar dapat dipakai manajer sebagai signal yang optimis akan masa depan perusahan. Teori signalling ini muncul karena adanya permasalahan asimetris informasi. Karena

kondisi asimetris informasi ada dari waktu ke waktu, perusahaan harus menjaga kapasitas cadangan pinjaman dengan menjaga tingkat pinjaman yang rendah. Adanya cadangan ini memungkinkan manajer untuk mengambil keuntungan dari kesempatan investasi tanpa harus menjual saham pada harga rendah. Dengan demikian akan mengirimkan signal yang sangat mempengaruhi harga saham. Adanya asumsi bahwa pasar keuangan tidak merefleksikan semua informasi khususnya informasi yang belum tersedia di publik, maka memungkinkan bagi manajer untuk memilih dalam penggunaan kebijakan pendanaan untuk menyampaikan informasi ke pasar. Manajer sebagai pihak dalam yang memiliki akses informasi tentang ekspektasi aliran kas perusahaan, akan memilih signal yang tidak terlalu ambigus tentang masa depan perusahaan jika mereka memiliki insentif yang tepat. Untuk melihat bagaimana proses bekerja insentif ini, maka kita asumsikan manajer dilarang untuk memperdagangkan sekuritas dari perusahaan mereka. Hal ini menjaga mereka dari keuntungan dengan mengeluarkan signal yang salah, seperti mengumumkan berita buruk dan menjual singkat walaupun mereka tahu perusahaan bagus. Myers dan Mjluf (1984) juga membuat model signalling yang merupakan kombinasi dari keputusan investasi dan keputusan pendanaan. Manajer lebih baik dari siapapapun, diasumsikan mengetahui nilai sebenarnya perusahaan di masa depan. Disamping itu, manajer juga diasumsikan bertindak sesuai dengan kepentingan dari pemegang saham lama yaitu orang memiliki saham di perusahaan ketika keputusan diambil. Pemegang saham lama ini juga diasumsikan pasif atau tidak melakukan apapun untuk mengubah portofolio mereka. Untuk lebih mudah,maka kita asumsikan tingkat bunga adalah nol, dan tidak ada pajak, biaya transaksi, atau pasar tidak sempurna. Untuk memulai analisis, kita anggap 2 kondisi yang sama yaitu (good news atau bad news). Perusahaan dengan aset likuid Li dan tangible aset Ai. Perusahaan tidak memiliki proyek NPV yang positif, dan tidak ada hutang. Informasi asimetris tercipta karena pihak dalam diasumsikan mengetahui keadaan yang sesungguhnya akan perusahaan. Sedangkan pasar tidak mengetahui apapun akan ekspektasi nilai perusahaan. Jika perusahaan tidak melakukan apapun, maka pasar sebagai pihak lain akan menghitung ekspektasi nilai perusahaan sebagai berikut : VO = pi (Li + Ai) = 0.5(250) + 0.5(130) = 190

Nilai ini sama dengan nilai klaim dari pemegang saham lama. Untuk membangun ekspektasi rasional dari keseimbangan signalling maka kita akan melihat tabel payoff dari pemegang saham lama dalam 2 kondisi tindakan yaitu 1) tidak melakukan apa apa; 2) mengeluarkan 100 saham kepada pemegang saham baru. Kita akan melihat bahwa walaupun pemegang sama lama memiliki insentif mengeluarkan insentif dalam menerbitkan saham ketika perusahaan overvalued, mereka tahu akan ada berita buruk datang, mereka mencoba menerbitkan saham maka memberikan signal ke pasar dan akhirnya mengurangi keuntungan informasi. (V0good news, do nothing) = L1 + A1 = 250

Sedangkan , ketika menerbitkan 100 saham baru, nilanya adalah : (V0bad news,isue equity) = Vo (l1 + A1 + E) = 190 (350) 229,31

Tidak melakukan apa - apa Berita Baik Berita Buruk 250* 130

Menerbitkan ekuitas 229.31 150.69*

Berdasarkan tabel payoff diatas maka tindakan optimal yang dilakukan tidak melakukan apa apa ketika kabar baik akan datang dan menerbitkan saham ketika kabar buruk akan terjadi karena perusahaan dianggap overvalued.

E. MODEL MARKET TIMING Baker dan Wurgler (2002) mengembangkan teori struktur modal equity market timing yaitu struktur modal merupakan hasil kumulatif dari upaya perusahaan untuk melakukan market timing di masa lalu. Equity market timing adalah praktik perusahaan untuk menerbitkan saham pada saat valuasi harga saham perusahaan di pasar sedang tinggi serta membeli kembali saham pada saat valuasi pasarnya sedang rendah. Tujuan perusahaan melakukan equity market timing adalah untuk mengeksploitasi fluktuasi temporer biaya saham terhadap biaya komponen modal lainnya. Eksploitasi ini dapat dilakukan karena fluktuasi biaya saham bukan disebabkan oleh fluktuasi risiko perusahan. Komponen-komponen harga pasar saham di pasar efisien terdiri dari

nilai asset in place ditambah nilai growth opportunity (Myers, 1977; Kester, 1984; Reuer dan Tong, 2007). Pada pasar tidak efisien, variable yang juga turut membentuk harga pasar saham adalah sentimen investor, yaitu keyakinan investor terhadap arus kas harapan perusahaan di masa depan yang tidak didukung oleh informasi fundamental (Morck, Shleifer, dan Vishny, 1990 dan Baker dan Wurgler, 2007). Apabila sentiment investor diikuti oleh perubahan permintaan yang cukup besar terhadap saham perusahaan maka terjadi mispricing. Oleh karena itu, sebenarnya terdapat tiga kemungkinan pemicu equity market timing yaitu: (1) growth opportunity, (2) asimetri informasi, dan (3) sentimen investor. Teori yang diungkapkan oleh Baker dan Wurgler (2002) ini mengemukakan bahwa Perusahaan-perusahaan akan menerbitkan equity pada saat market value tinggi dan akan membeli kembali equity pada saat market value rendah (p.1) Praktik inilah yang kemudian disebut sebagai equity market timing. Tujuan dari melakukan equity market timing ini adalah untuk mengeksploitasi fluktuasi sementara yang terjadi pada cost of equity terhadap cost of other forms of capital. Menurut Baker dan Wurgler (2002), Struktur modal adalah hasil kumulatif dari usaha melakukan equity market timing di masa lalu (p.3). Baker dan Wurgler menemukan bahwa perusahaan dengan tingkat hutang rendah adalah perusahaan yang menerbitkan equity pada saat market value tinggi dan perusahaan dengan tingkat hutang tinggi adalah perusahaan yang menerbitkan equity pada saat market value rendah. Baker dan Wurgler menggunakan market-to-book ratio, yang umumnya digunakan sebagai proxy untuk mengukur kesempatan investasi, namun dalam teorinya market-to-book ratio juga digunakan untuk melihat apakah nilai suatu ekuitas itu overvalued atau undervalued. Baker dan Wurgler membangun suatu model variabel yaitu external finance weighted-average market-to-book ratio. Variabel ini adalah ratarata tertimbang dari market-to-book ratio suatu perusahaan di masa lampau. Variabel ini digunakan oleh Baker dan Wurgler untuk melihat usaha dari suatu perusahaan dalam melakukan equity market timing. Ada dua versi dari equity market timing yang mengikuti hasil penelitian Baker dan Wurgler. Yang pertama adalah versi dinamis dari Myers dan Majluf (1984) mengenai informasi asimetris yang mengasumsikan rasional manajer dan investor. Versi yang kedua dari equity market timing melibatkan para investor atau manajer yang tidak rasional dan persepsi dari mispricing. Para manajer akan menerbitkan equity saat mereka yakin bahwa cost of equity rendah dan membeli kembali equity saat cost of equity tinggi. Market-to-book diketahui secara

umum berkorelasi negatif dengan future equity returns, dan nilai ekstrem dari market-to-book dikaitkan dengan ekpektasi-ekspektasi yang ekstrem dari investor, sesuai dengan penelitian dari La Porta (1996), La Porta et al. (1997), Frankel dan Lee (1998), dan Schleifer (2000). Apabila manajer mencoba untuk mengeksploitasi terlalu jauh (ekstrem) ekspektasi-ekspektasi dari investor, net equity issues akan berkorelasi positif dengan market-to-book. Apabila tidak terdapat struktur modal yang optimal, manajer tidak perlu mengganti keputusan-keputusan pendanaannya pada saat perusahaan telah dinilai dengan benar dan cost of equity terlihat normal, hal ini menunggu fluktuasi-fluktuasi sementara yang terjadi pada market-to-book mempunyai efek yang tetap pada leverage. Perilaku investor kuasi rasional dan mekanisme arbitrase yang tidak berjalan sempurna akan mengakibatkan mispricing dan mengakibatkan pasar menjadi tidak efisien. Bukti empiris menunjukkan bahwa pasar modal Indonesia berada dalam kondisi yang tidak efisien (Kim dan Shamsuddin, 2008; Hoque, Kim, dan Pyun, 2007) yang merupakan tanda bahwa investor di pasar modal Indonesia bersikap kuasi rasional. Pada pasar tidak efisien, manajer dapat memilih waktu yang tepat untuk menerbitkan saham, yaitu pada saat harga cukup tinggi di atas nilai wajarnya. Oleh karena itu, dapat disimpulkan bahwa teori struktur modal equity market timing dari Baker dan Wurgler (2002) akan berlaku di pasar tidak efisien. Pendekatan yang baru dalam penelitian ini adalah faktor sentimen investor dan kendala keuangan dianggap sebagai penentu sensitivitas struktur modal terhadap harga saham. Jika faktor sentiment investor telah dijelaskan sebelumnya, penelitian Korajzcyk dan Levy (2003) menyatakan bahwa perusahaan yang tidak berkendala keuangan melakukan market timing pada saat keadaan makroekonomi sedang baik, tapi tidak demikian dengan perusahaan yang mengalami kendala keuangan. Berbeda dengan pengujian equity market timing Baker dan Wurgler (2002) yang nonkondisional, dalam penelitian ini sentiment investor dan kendala keuangan dianggap sebagai faktor utama yang menentukan apakah suatu perusahaan menerapkan equity market timing atau tidak. Penelitian ini penting karena apabila struktur modal suatu perusahaan yang tercatat di Bursa Efek Indonesia ternyata mengikuti prediksi teori equity market timing yang kondisional terhadap sentiment investor dan kendala keuangan, maka terjadi perpindahan kekayaan dari satu investor kepada investor lainnya dan alokasi modal investor di Bursa Efek Indonesia tersebut tidak efisien. Jika terdapat sentiment investor, dalam pengertian hasrat investor untuk

bertransaksi tidak berdasarkan informasi fundamental perusahaan, maka dapat terjadi modal investor mengalir kepada instrumen investasi yang tidak memberikan imbal hasil maksimum pada tingkat resiko tertentu sehingga terjadi perpindahan kekayaan dari satu investor kepada investor lainnya. Selanjutnya, jika perusahaan mengalami kendala keuangan maka perusahaan mungkin akan mengabaikan investasi dalam proyek yang mempunyai net present value positif. Hal ini terjadi karena perusahaan sulit untuk memperoleh akses terhadap sumber dana eskternal atau dana eksternal terlalu mahal. Dengan demikian, di pasar dimana terdapat fenomena sentimen investor dan kendala keuangan, besar kemungkinan terjadi perpindahan kekayaan antar investor serta perusahaan akan terlalu sedikit melakukan investasi.