2.

7 Struktur Modal dan Equity Market Timing Dalam Pasar Modal Dinamis Baker dan Wurgler (2002), demikian juga Strebulaev (2003) memberikan corak baru yang menjadi aspek penting bagi perkembangan riset keuangan korporasi, dengan merekonsiliasi konflik perdebatan hasil-hasil studi tentang struktur modal optimal yang timbul karena perbedaan pendekatan, antara model statis komparatif dan model dinamis. Dalam studinya, mereka mereferensikan hubungan antara model empiris cross-sectional struktur modal dengan model dinamis keputusan pendanaan, yang mengakumulasikan penyesuaian struktur modal ke tingkat optimal financing dari waktu ke waktu, yakni model equity market timing atau model market valuation. Sementara Strebulaev (2003), menyebutnya calibrated dynamic model atau refinancing dynamic model. Kerangka kerja studi mereka mampu menjelaskan sejumlah observasi yang selama ini menjadi teka-teki diseputar determinan struktur modal. Hasil studi mereka menyarankan suatu pemikiran ulang (rethinking) tentang metodologi pengujian struktur modal. Istilah equity market timing dalam keuangan korporasi merupakan praktek menerbitkan sekuritas pada harga tinggi, dan membeli kembali sekuritas pada harga rendah (Baker & Wurgler, 2002). Sedangkan Downes & Goodman (1991), mendefinisikan market timing sebagai keputusan tentang kapan harus membeli atau menjual sekuritas, dengan mempertimbangkan faktor-faktor ekonomi seperti kekuatan ekonomi, arah dari suku bunga, atau berdasarkan indikasi teknis seperti arah dari harga saham dan volume perdagangan. Para investor dan manajer dalam dana bersama dapat melaksanakan market timing dengan beralih dari suatu dana saham ke dana obligasi kemudian ke dana pasar uang dan kembali lagi ke dana saham, sejalan dengan bagaimana harapan pasar berubah.

Ada dua versi tentang equity market timing, yakni pertama, versi dinamis dari Myers & Majluf (1984), dengan asumsi manajer dan investor yang rasional. Versi ini beranggapan bahwa perusahaan cenderung menerbitkan ekuitas daripada hutang pada saat ketika investor sangat antusias tentang prospek earning perusahaan. Versi kedua, manajer berfikir bahwa investor tidak rasional, dan menaikkan ekuitas ketika biaya ekuitas murah. Hal ini mengindikasikan variasi dari persepsi manajer tentang misvaluation. Inti dari kedua versi market timing bagi investor dan manajer perusahaan korporasi adalah bahwa mereka percaya dapat membuat keputusan time the market. Menurut Baker & Wurgler (2002), market timing berpengaruh besar dan persistent pada struktur modal. Temuan utama studinya menunjukkan bahwa perusahaan dengan leverage rendah akan menambah dana ketika market valuation tinggi, sementara perusahaan dengan leverage tinggi akan menambah dana ketika market valuation rendah. Market valuation diukur melalui rasio market-to-book equity (M/B). Kaitan equity market timing dengan struktur modal pada studi Baker & Wurgler (2002) dieksplisitkan dengan adanya pengaruh signifikan negatif M/B pada leverage melalui penerbitan ekuitas. Sementara pada calibrated dynamic trade-off model dari Rajan & Zingales (1995), Fama & French (2002), ditunjukkan bahwa market valuation (sebagai indikator bagi peluang investasi dan biaya kebangkrutan) yang tinggi, akan mengakibatkan manajer mengurangi leverage untuk menghindari penerbitan ekuitas masa mendatang. Demikian juga Zwiebel (1996), menyatakan bahwa market valuation yang tinggi mendorong manajer menerbitkan ekuitas, dan menolak pembiayaan dengan hutang seperlunya untuk memperbaiki target leverage optimum.
(

Bandingkan refinancing points

).

menurut Strebulaev, 2003

Mengetahui Metode Investasi yang Sesuai Investasi Anda akan mendapatkan hasil yang lebih maksimal jika Anda dapat memilih kapan waktu terbaik untuk membeli dan menjual aset investasi Anda. Namun, metode yang dikenal dengan market timing ini, bukanlah hal yang mudah, karena pastinya Anda akan kesulitan dalam menentukan waktu yang tepat untuk berinvestasi. Sebagai contoh, Anda merasa bahwa harga saham X kemarin sudah sangat murah, karena turun 5%, sehingga Anda membelinya. Akan tetapi, hari ini harga saham X turun lagi hingga 10%, sehingga Anda menyesal mengapa Anda tidak membelinya hari ini saja, sementara uang Anda telah diinvestasikan seluruhnya. Untuk mengatasi masalah ini, Anda sebaiknya menggunakan metode investasi cost averaging dalam berinvestasi. Cost averaging merupakan teknik melakukan investasi secara rutin dan berkala tanpa memperdulikan kondisi ekonomi dan pasar. Dengan demikian, Anda tidak perlu panik lagi jika hargaharga barang kebutuhan rumah tangga naik atau harga saham jeblok. Dengan menggunakan metode cost averaging, Anda cukup berinvestasi dengan nilai yang tetap secara rutin tiap bulannya dalam jangka waktu tertentu sehingga Anda akan memperoleh rata-rata nilai pokok investasi yang lebih rendah. Mengapa hal itu bisa terjadi? karena pada saat harga sedang naik, jumlah kepemilikan Anda pada suatu investasi akan lebih sedikit, sedangkan pada saat harga sedang turun, maka jumlah kepemilikan Anda akan lebih banyak sehingga jika dirata-ratakan, harga pembelian yang Anda dapatkan akan lebih rendah. Dengan kecenderungan suatu investasi yang meningkat dalam jangka panjang, tentunya Anda akan diuntungkan dengan metode ini. Untuk lebih memahami metode ini, silahkan lihat ilustrasi dibawah ini. Sebagai contoh, Anda berinvestasi dengan metode cost averaging pada saham X sebesar Rp. 500.000 pada tanggal 3 setiap bulannya selama 5 bulan berturut-turut. Dengan harga yang berubah setiap harinya, didapatkan ilustrasi investasi seperti di bawah ini (dengan asumsi Anda bisa membeli saham X secara satuan): Nilai Harga Pembelian Jumlah Kepemilikan Investasi (Rp) Saham X (lembar) (Rp) 500.000 2000 250 500.000 2100 238 500.000 1700 294 500.000 1800 278 500.000 2200 227 0 2300 0 2.500.000 1287

Bulan Feb Mar Apr Mei Juni Juli Total

Dari hasil investasi yang Anda lakukan selama 5 bulan, didapatkan harga rata-rata pembelian sebesar Rp. 1942,50 ((2000+2100+1700+1800+2200+2300)/5) dengan jumlah kepemilikan saham X sebanyak 1287, sehingga jika Anda menjual seluruh saham Anda pada bulan Juli, Anda akan mendapatkan keuntungan sebesar (Rp. 2300 x 1287) - Rp. 2.500.000 = Rp. 460.100,-. Bandingkan jika Anda menginvestasikan langsung uang Anda sebesar Rp. 2.500.000 pada bulan Februari, Anda akan mendapatkan harga pembelian sebesar Rp. 2000 dengan jumlah kepemilikan saham X hanya 1250, sehingga jika Anda menjual seluruh saham Anda pada bulan Juli, Anda hanya akan mendapatkan keuntungan sebesar (Rp. 2300 x 1250) - Rp. 2.500.000 = Rp. 375.000. Satu hal yang patut diingat, melakukan cost averaging tidak menjamin keuntungan yang Anda dapatkan akan lebih tinggi dibandingkan menggunakan metode yang lain. Dengan melakukan market timing, dimisalkan Anda menginvestasikan seluruh uang Anda sebesar Rp. 2.500.000 di bulan April. Anda akan mendapatkan harga pembelian sebesar Rp. 1700 dengan jumlah kepemilikan saham X sebanyak 1470. Jika Anda menjual seluruh saham Anda pada bulan Juli, Anda akan mendapatkan keuntungan yang lebih besar, yaitu sebesar (Rp. 2300 x 1470) - Rp. 2.500.000 = Rp. 881.000. Namun seperti yang telah dijelaskan sebelumnya, melakukan market timing bukanlah hal yang mudah, karena bisa saja Anda merasa bahwa market timing untuk masuk adalah bulan Februari, bukan April. Oleh karena itu, untuk investasi jangka panjang metode cost averaging sangat disarankan, terutama pada pasar yang berfluktuasi seperti pasar saham, karena dapat mengurangi risiko investasi Anda.

Timing Investasi
image courtesy of money.cnn.com

Dulu, waktu masih lugu dan polos, belum mengerti dasar-dasar investasi, saya diajari bahwa lebih untung berinvestasi bila rajin masuk-keluar bursa berulangkali. Keuntungan kecil tapi ajeg lebih berharga daripada menunggu saham naik tinggi beberapa tahun kemudian. Untuk menentukan saat masuk dan keluar dari saham atau reksadana pakai analisa teknikal, karena chart tidak bisa bohong. Saya menuruti nasihat itu. 3 bulan pertama memang mendulang untung, tapi sesudah itu keberuntungan saya habis. Dana saya nyangkut di sejumlah saham bagus. Penentuan waktu masukkeluar pasar modal tidak lagi berjalan sesuai chart.

Sejak saat itulah saya mulai belajar analisa fundamental dengan lebih serius. Buku-buku karangan Benjamin Graham, John Bogle, Mohammed El Erian, Paul Samuelsson, John Maynard Keynes, dan Nassim Taleb saya lahap. Dan saya tersadar bahwa market timing (berulang kali masuk keluar bursa pada saat yang tepat) itu omong kosong belaka. Begitu pula dengan idion : informasi tersebar merata di pasar.

Market timing adalah iming-iming yang paling sering diucapkan pialang/marketing kepada investor dan nasabah. Mereka bilang,dengan market timing kita bisa memaksimalkan keuntungan. Kalau segampang itu menentukan market timing hanya dengan chart, kenapa tidak masuk bursa sendiri saja? Kenapa harus menyedot dana investor dan nasabah sebanyak mungkin? Apalagi sampai berkelit tidak ada yang tahu pergerakan market saat investor menanyakan hasil investasinya yang hilang atau rugi. Padahal investor di

awal sudah dijanjikan keuntungan besar dengan market timing. Dasar pemikiran market timing sederhana : beli saham (masuk) saat harga mulai naik dan jual saham (keluar) saat harga mulai turun. Kedengaran gampang kan? Tapi siapakah pialang sehingga bisa menentukan kapan saham akan mulai rally (naik terus-terusan) dan kapan ia sudah mencapai harga puncak atau malah turun? John Bogle dan Barry Ritholtz sampai-sampai menertawakan metode market timing nyaris setiap bulan. Di blog dan kolom surat kabar, mereka menyajikan statistik kerugian dari investasi yang mencoba market timing dan keuntungan mereka yang berinvestasi jangka panjang. Investor yang memakai market timing menanggung keuntungan yang jauh lebih kecil daripada investor jangka panjang karena mereka mengeluarkan biaya yang jauh lebih besar untuk jual beli saham atau reksadana. Contoh saham XXX yang antara bulan Juli 2010Juli 2011 mengalami kenaikan harga 30%. Biaya beli di sekuritas A 0.15%, jual 0.25%. dividen yang dibagikan 2% dari nilai saham. Investor yang mengoleksi saham dalam setahun memperoleh untung kenaikan harga saham + dividen dikurangi biaya beli (30%+2%- 0.15%) sebesar 31.85%. Jika ia berniat menjualnya di bulan Juli 2011 ia untung 31.6%. Sementara investor atau trader yang bolak-balik beli jual saham XXX 8kali setahun (beli 4x, jual 4x) akan menanggung biaya (0.15+0.25)% x 4 = 1.6%. Keuntungan yang didapatnya 30.4%. Swing trader

yang bisa beli-jual 40x setahun biayanya lebih besar lagi, mencapai 8%. Keuntungannya cuma 24 %. Ini baru komponen biaya beli-jual. Belum biaya denda margin kalau beli saham dengan berhutang. Belum biaya koneksi internet untuk bertransaksi. Belum biaya pulsa telepon untuk berkonsultasi dengan pialang. Dan baru satu jenis saham untuk satu tahun. Semakin banyak saham yang dikoleksi dan semakin lama waktu memegangnya semakin besar keuntungan investor. Kerugian trader juga semakin besar kalo ia mengoleksi banyak saham sekaligus dengan sistem masuk-keluar bursa. Karena besarnya biaya yang harus ditanggung inilah para mahaguru investasi itu jarang yang berani swing trading dan memilih untuk menjadi investor pasif (kecuali Keynes dan Taleb yang memakai swing trading untuk menguji teori dan hipotesis mereka). Padahal mereka mengelola dana miliaran dolar/euro/yen, seperti John Bogle di Vanguard, Mohammed El Erian di Pimco atau Nassim Taleb di Empirica
Umumnya, keuntungan dari market timing berasal dari return pasar uang (deposito) ketika keluar dari saham pada saat saham akan turun dan return dari saham ketika mengalihkan alokasi dari pasar uang pada saat saham akan menguat. Jadi keuntungan menjadi timer (kalau bisa perfect) adalah mendapatkan best of both worlds (saham dan pasar uang/deposito). Walau secara teknis ide market timing terlihat hebat (well, anything can be, technically), namun berbagai bukti empiris mengatakan market timing sangat sulit dilakukan dan merupakan strategi yang cukup rendah tingkat keberhasilannya (low information ratio)