Analiza efectelor sezoniere.

Cazul Bursei de Valori Bucuresti

Anomaliile de pe piata de capital au atras atentia de-a lungul timpului atat din punct de vedere teoretic, cat si din punct de vedere practic. Acestea au inceput sa fie studiate dupa anul 1965, cand Eugene Fama a introdus conceprul de pietei eficienta. Cele mai studiate efecte de calendar sunt: efectul zilei saptamanii, efectul de luna, efectul jumatatii de luna, efectul sfarsitului de luna, efectul de Hallowen, the time of the month effect efectul de sarbatoare

In ceea ce priveste efectul de luna, cel mai studiat este efectul lunii Ianuarie. Cercetarile realizate pe piata de capital din Statele Unite ale Americii au evidentiat rentabilitati semnificativ mai mari decat in celelalte luni ale anului. Donald B. Keim1, in studiul sau privind stabilitatea efectului de talie pe piata americana, a constatat ca o mare parte (mai mult de 50 %) din acest efect se datoreaza rentabilitatilor ridicate din luna ianuarie. Mai mult, acesta a observat ca primele 5 zile al lunii ianuarie detin o pondere de peste 26% in manifestarea efectului de luna (luna ianuarie). Pe de alta parte, Marc Reinganum [1983] sustine ca acest comportament se datoreaza ipotezei tax-loss-selling, sugerand ca investitorii vand la final de an titlurile ce au scazut in valoare cu scopul de a diminua venitul impozabil. Richard Roll [1983] sustine ipoteza lui Marc Reinganum. Acesta afirma ca, desi o parte dintre investitori actioneaza astfel datorita taxelor, exista investitori care cumpara actiuni cu scopul de a obtine rentabilitati ridicate in ianuarie.

KEIM, Donald B., Size-related anomalies and stock return seasonality, Journal of Financial Economics 12 (1983) 13-32. North-Holland

Cu scopul de verifica veridicitatea efectului de luna si, totodata, de a testa ipoteza tax-loss-selling numerosi cercetatori au testat existenta efectelor sezoniere pe alte piete de capital. Astfel ca, Gultekin &Gultekin [1983] au realizat un studiu pe 17 state (Australia, Austria, Belgia, Canada, Danemarca, Franta, Germania, Italia, Japonia, Olanda, Norvegia, Singapore, Spania, Suedia, Elvetia, Marea Britanie, Statele Unite ale Americii) cu scopul de a testa existenta efectului de luna, precum si a teoriei tax-loss-selling. Conform rezultatelor studiului, in majoritatea statelor incluse in analiza s-a constatat prezenta efectului lunii Ianuarie, precum si asocierea dintre acesta si ipoteze tax-loss-selling. Aceste ipoteze nu au fost validate in cazul Australiei al carei an fiscal incepe in Iulie. Rentabilitatea medie cea mai mare a fost inregistrata in luna Decembrie, respingandu-se astfel existenta efectului de luna Ianuarie, precum si ipoteza tax-loss-selling. Asemeni Australiei, in Marea Britanie inceputul anului fiscal nu coincide cu inceputul anului calendaristic, prima luna din noul an fiscal fiind Aprilie. In Marea Britanie efectul de luna Ianuarie este absent, fiind prezent cel de luna Aprilie, concomitent cu teoria tax-loss-selling. Studiile recente au generat rezultate diferite de la un stat la altul. Un studiu complex referitor la anomaliile bursiere a fost realizat de catre Ali F. Darrat, Bin Li, Benjamin Liu si Jen Je Su2. Acestia au studiat efectul de luna pe baza indicelui MSCI, pornind de la un esantion de 34 de state. Exantionul de date a fost impartit in 4 subesantioane conform clasificari realizate de Fondul Monetar International: G7 (Canada, Franta, Germania, Italia, Japonia, U.K., USA), A4(Hong Kong, Korea, Singapore, Taiwan), ODE14(Australia, Austria, Belgia, Danemarca, Finlanda, Grecia, Irlanda, Olanda, noua Zeelanda, Norvegia, Portugalia, Spania, Suedia si Elvetia) si EDE9 (Argentina, Chile, Indonesia, Iordan, Malaiezia, Mexico, Filipine, Thailanda, Turcia). Rezultatele acestui studiu au reflectat faptul ca in cazul a 32 de state din 34, in lunile Decembrie si Aprilie s-au inregistrat cele mai mari randamente ale actiunilor. In cazul grupului EDE9, randamentele au fost semnificativ mai mari in luna decembrie decat in aprilie. Totodatat acestia au constatat, in cazul a 30 de state din 34, ca lunile Iunie,
2

August si Septembrie sunt

Darrat A.F., Li B., Liu B., Su J.J., A fresh look to seasonal anomalies: An international Perspective, International Journal of Business and Economics, 2011, Vol 10. No. 2, 93-116

caracterizate prin cele mai mici randamente. Conform rezultatelor acestui studiu, la nivel international, nu s-a identificat efectul lunii Ianuarie, ci anomalii pozitive privind luna Decembrie si luna Aprilie Analiza statisticilor descriptive pentru indicele BET-C Dupa publicarea ipotezei ptivind eficienta pietei numeroase anomalii bursiere au fost descoperite in evolutia preturilor. Cele mai cunoscute sunt: efectul lunii Ianuarie, efectul de luni si efectul jumatatii de luna. Existenta acestor efecte pe piata de capital din Romania se va testa in studiul de fata. a) Efectul de luni Efectul de luni cunoscut, totodata,ca efectul de weekend face referire la tendinta actiunilor de inregistra cursuri ridicate in zilele de viner comparative cu zilele de luni. Figura nr. 1: Efectul de luni

Medie (2000-2013)
Vineri Joi Miercuri Marti Luni -0.05 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20

Medie (2000-2013)

Sursa: date preluate de pe BVB, prelucrate de autori Referitor la efectul de luni, asa cum se observa in Figura nr. 1, in Romania, este prezent efectul de luni, cele mai scazute rentabilitati inregistrandu-se in in aceasta zi, fiind urmata de cea de marti. De asemenea, cele mai mari rentabilitatii in perioada 2000-2013 s-au inregistrat in zilele de joi.

b) Efectul lunii ianuarie Conform acestui efect cursurile actiunilor cresc semnificativ in luna ianuarie, mai ales in primele 5 zile. In acelasi timp acesta luna a anului are o semnificatie puternica in prognozarea cursului pietei de-a lungul intregului an calendaristic. Principala caracteristica a acestei anomalii burisere consta in cumpararea de titluri de valoare inainte de sfarsitul anului, la un pret redus, si vanzarea acestaora in ianuarie cu scopul de a castiga din diferenta de pret. Figura nr. 2: Efectul lunii ianuarie

Medie randamente (2000-2013)

Decembrie Noiembrie Octombrie Septembrie August Iulie Iunie Mai Aprilie Martie Februarie Ianuarie -0.1 0 0.1 0.2 0.3

Medie randamente (2000-2013)

Sursa: date preluate de pe BVB, prelucrate de autori Asa cum se observa din Figura nr. 2, in perioada 2000-2013, se observa manifestarea efectului lunii Ianuarie pe piata de capital din Romania. Comparativ cu celelalte luni al anului, in luna ianuarie s-au inregistrat cele mai mari randamente, media acestora fiind de 0.2739. c) Efectul jumatatii de luna Acest efect presupune ca in prima jumatate a lunii ( perioada cuprinsa intre 1 si 15 ale fiecarei luni) randamentele sunt mai ridicate comparativ cu cea de-a doua jumatate. In cazul pietei de capital romanesti , asa cum se observa si in Figura nr. 3, rentabilitatea medie in prima jumatate a lunilor calendaristice este semificativ mai mare decat rentabilitatea inregistrata spre sfarsitul lunii.

Figura nr. 3: Efectul jumatatii de luna

Medie randamente (2000-2013)

A doua jumatate

Medie randamente (2000-2013) Prima jumatate

0.02

0.04

0.06

0.08

0.1

0.12

Testarea efectelor de sezonalitate utilizand ecuatii de regresie simpla si multipla Date si metodologie Acest studiu isi propune sa analizeze existenta anomaliilor de tip calendaristic pe piata de capital din Romania. Astfel, dintre numeroasele efecte de calendar, am ales sa le testam pe cele mai cunoscute si anume: efectul de luna, efectul de zi a saptamanii, efectul jumatatii de luna, efectul de sarbatoare , efectul sfarsitului de luna si efectul sfarsitului de an. Pentru a elimina non-stationaritatea din date, pentru seria de timp BET-C s-au calculate randamente zilnice. Totodata, pentru o acuratete mai mare a rezultatelor s-au utilizat serii logaritmice. Esantionul de date utilizat este format din randamentele indicelui BET-C pe o perioada de 13 ani, din 06.01.2000 pana in 30.11.2013. Randamentele au fost calculate pornind de la formula:

BET-Ct = 100 x [ln (BET-Ct) ln (BET-Ct t 1),

Cu scopul de a evidentia sezonalitatea Bursei de Valor Bucuresti am realizat pentru fiecare zi a saptamani, luna, perioada a lunii statistici descriptive ale randamentelor. De asemenea, am definit variabile dummy, specific fiecarui efect sezonier analizat. Pentru a testat efectul sezonier am utilizat urmatorul tip de regresie: 1. Rt = a1 Dt +ut, unde Dt reprezinta o variabila dummy ce ia valoarea 1 sau 0 Pentru estimarea ecuatiilor s-a utilizat metoda OLS. Rezultate empirice Conform Tabelului nr. 1 seria de date BET-C nu este distribuita normal, valoarea indicatorului de aplatizare fiind cu mult peste valoarea optim de 3, iar a celui de simetrie mai mica de 0. Prin urmare, seria de date este leptocurtica si prezinta asimetrie la dreapta. Tabel nr. 1. Statistici descriptive pentru BET- C pe perioada analizata (06.01.2000 29.11.2013)3 Indice BET-C Mean 0.056751 Minimum -12.11841 Maximum 10.89064 Std. Dev 1.520295 Skewness -0.644489 Kurtosis 10.97130

Sursa: date preluate de pe BVB, prelucrate de autori

Efectul zilei de luni

Pentru a testa prezenta efectului de luni si empiric am estimate urmatoarea regresie:

LN_BET_Ct = a1DUMMY1 + ut Rezultatele obtinute demonstreaza ca efectul de luni nu este prezent pe piata de capital romaneasca, probabilitatea asociata testului Student fiind mai mare decat pragul de semnificatie de 5%. Prin urmare coeficientul variabilei DUMMY1 nu este semnificativ diferit de 0.

Dependent Variable: LN_BET_C_ Method: Least Squares Date: 12/17/13 Time: 03:53
3

Vezi Anexa 1

Sample: 1/06/2000 11/29/2013 Included observations: 3474 Variable DUMMY1 R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient -0.020414 -0.001359 -0.001359 1.521327 8038.039 -6386.524 1.706793 Std. Error 0.058383 t-Statistic -0.349652 Prob. 0.7266 0.056751 1.520295 3.677331 3.679102 3.677964

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter.

Pentru a verifica si daca in Romania se manifesta un efect pozitiv in ceea ce priveste ziua de joi, am aplicat acelasi tip de regresie ca si in cazul zilei de luni.

Dependent Variable: LN_BET_C_ Method: Least Squares Date: 12/17/13 Time: 04:01 Sample: 1/06/2000 11/29/2013 Included observations: 3474 Variable DUMMY4 R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient 0.154458 0.000698 0.000698 1.519764 8021.527 -6382.952 1.711733 Std. Error 0.057278 t-Statistic 2.696631 Prob. 0.0070 0.056751 1.520295 3.675275 3.677046 3.675907

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter.

Rezultatele empirice reflecta aceasi anomalie, indentificata si in Figura nr. 1, efectul zilei saptamanii se manifesta pe piata romaneasca, probabilitatea asociata testului Student, in acest caz, fiind sub nivelul de semnificatie de 1%. Cu scopul de a avea o imagine de ansamblu asupra efectelor de calendar ce se manifesta pe piata de capital din Romania, am estimate urmatoarea ecuatie de regresie:

Dependent Variable: LN_BET_C_ Method: Least Squares Date: 12/17/13 Time: 04:15 Sample: 1/06/2000 11/29/2013 Included observations: 3474 Variable DUMMY1 DUMMY2 DUMMY3 DUMMY4 DUMMY5 R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient -0.020414 -0.016797 0.056858 0.154458 0.107177 0.002032 0.000881 1.519625 8010.826 -6380.634 1.710266 Std. Error 0.058318 0.057478 0.057478 0.057273 0.057726 t-Statistic -0.350044 -0.292241 0.989217 2.696877 1.856664 Prob. 0.7263 0.7701 0.3226 0.0070 0.0634 0.056751 1.520295 3.676243 3.685099 3.679405

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter.

In urma estimarii ecuatiei de regresie: LN_BET_C = a1 DUMMY1t + a2 DUMMY2t + a3

DUMMY3t + a4 DUMMY4t + aDUMMY5 D5t + ut, s-au obtinut coeficienti semnificativ

diferiti de 0 pentru variabilele dummy asociate zilelor de joi si vineri. In cazul coeficientului variabilei DUMMY5, nivelul de semnificatie pentru care se accepta ipoteza conform careia acesta este diferit de 0, este de 10 %.

Efectul lunii ianuarie

Pentru a testa efectul lunii ianuarie am pornit de la estimarea regresiei multiple: LN_BET_Ct =

a1DUMMY_L_01+

a2

DUMMY_L_02

+a3DUMMY_L_03+

a4

DUMMY_L_04+ a5 DUMMY_L_05+ a6 DUMMY_L_06 + a7DUMMY_L_07 +

a8DUMMY_L_08+ a9 DUMMY_L_09+ a10 DUMMY_L_10 + a11DUMMY_L_11 + a12DUMMY_L_12 + ut

Rezultatele generate in urma estimarii prin metoda OLS sunt:

Dependent Variable: LN_BET_C_ Method: Least Squares Date: 12/17/13 Time: 04:30 Sample: 1/06/2000 11/29/2013 Included observations: 3474 Variable DUMMY_L_01 DUMMY_L_02 DUMMY_L_03 DUMMY_L_04 DUMMY_L_05 DUMMY_L_06 DUMMY_L_07 DUMMY_L_08 DUMMY_L_09 DUMMY_L_10 DUMMY_L_11 DUMMY_L_12 R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient 0.273972 0.090436 -0.031971 0.164453 -0.048732 0.014807 0.132110 0.035920 -0.014996 -0.004744 -0.014817 0.125729 0.003786 0.000621 1.519823 7996.739 -6377.577 1.717142 Std. Error 0.089869 0.090344 0.086320 0.090665 0.088638 0.089094 0.086600 0.086460 0.088041 0.086181 0.087747 0.106671 t-Statistic 3.048566 1.001015 -0.370381 1.813857 -0.549785 0.166192 1.525521 0.415450 -0.170325 -0.055044 -0.168865 1.178662 Prob. 0.0023 0.3169 0.7111 0.0698 0.5825 0.8680 0.1272 0.6778 0.8648 0.9561 0.8659 0.2386 0.056751 1.520295 3.678513 3.699767 3.686101

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter.

Asa cum a reiesit si din analiza statistica realizata anterior, se observa manifestarea efectului lunii ianuarie, coeficientul din fata variabilei dummy ce inglobeaza randamentele lunilor ianuarie din perioada 2000-2013, fiind diferit de 0 (probabilitatea asociata acestuia este inferioara pragului de semnificatie de 1 %). In ceea ce priveste luna aprilie, si in cazul acesteia, se observa semnificativitatea coeficientului pentru un prag de semnificatie de 10%.

Efectul jumatatii de luna

Diferentele semnificative intre randamentele inregistrate in prima jumatate de luna si cea dea doua jumatate de luna, s-au remarcat inca din Figura nr.3. Rentabilitatea medie in prima parte a lunii (in perioada 2000-2013) fiind de 0.1%, comparativ cu 0.01% spre sfarsitul lunii

Dependent Variable: LN_BET_C_ Method: Least Squares Date: 12/17/13 Time: 04:47 Sample: 1/06/2000 11/29/2013 Included observations: 3474 Variable DUMMY_L_SEMI R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat Coefficient 0.107841 0.000940 0.000940 1.519580 8019.587 -6382.532 1.710292 Std. Error 0.037860 t-Statistic 2.848434 Prob. 0.0044 0.056751 1.520295 3.675033 3.676804 3.675665

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter.

Rezultatele obtinute in urma prelucrarii datelor confirma existenta efectului de jumatate de luna, probabilitatea asociata testului Student in cazul coeficientului variabilei DUMMY_l_SEMI fiind inferioara pragului de semnificatie de 1%. In concluzie, in urma studiului realizat se observa ca, in Romania, se manifesta atat efectul de luni cat si efectul de ianuarie. In acelasi timp, s-a constatat existenta unui efect pozitiv de luna aprilie si manifestarea unui efect de joi, tot pozitiv. Pe langa anomaliile acestea, si efectul de jumatate de luna s-a regasit si in evolutia bursiera a indicelui BET-C in perioada 2000-2013.

ANEXA 1 TESTUL DE NORMALITATE JARQUE - BERA

1,200

1,000

Series: LN_BET_C_ Sample 1/06/2000 11/29/2013 Observations 3474 Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis Jarque-Bera Probability 0.056751 0.079221 10.89064 -12.11841 1.520295 -0.644489 10.97130 9438.147 0.000000

800

600

400

200

0 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10

Bibliografie:

Darrat A.F., Li B., Liu B., Su J.J., A fresh look to seasonal anomalies: An international Perspective, International Journal of Business and Economics, 2011, Vol 10. No. 2, 93-116

Gultekin, M.N., Gultekin, N.B. (1983): Stock Market Seasonality: International Evidence,

Journal of Financial Economics 12, 469-481 KEIM, Donald B., Size-related anomalies and stock return seasonality, Journal of Financial Economics 12 (1983) 13-32. North-Holland