Finanzas prácticas: análisis de inversiones

1
FINANZAS:
RECAPITULACINPRCTICA(I)
CONTENIDOS
PRIMERAPARTE:FUNDAMENTOSDEFINANZAS
SEGUNDAPARTE:DECISIONESDEINVERSIN
MATERIALBSICODEREFERENCIA:

PERSPECTIVAS PRCTICAS DE LAS FINANZAS

Autores: Rafael Morales-Arce Macas
Raquel Arguedas Sanz
Julio Gonzlez Arias
Mnica Oliver Ybenes

Editorial: CENTRO DE ESTUDIOS RAMN ARECES, S.A.

Ao de edicin: 2002

3

TEMA 1

Tema 1. Ejercicio 1

ENUNCIADO: Una empresa A tiene un capital social de 50 millones de u.m. El valor de su inmovilizado es de 75 millones de u.m. Obtiene un
beneficio anual de 10 millones de u.m. Cul es su rentabilidad?
SOLUCIN:

JUSTIFICACIN TERICA
Partiendo de la expresin matemtica de la rentabilidad:

siendo:

SOLUCIN EMPRICA

r
B
CI

=
10
75
= 0,133 = 13,3% =

B = Beneficio
CI = Capital invertido
CI
B
r =

4

Tema 1. Ejercicio 2

ENUNCIADO: Tomando los datos del ejercicio anterior, otra empresa B tiene una rentabilidad del 14,5%, siendo su capital social de 60 millones de
u.m. y el valor de su inmovilizado es de 80 millones de u.m. En qu relacin estarn sus beneficios? Qu empresa obtiene mayores beneficios?

SOLUCIN:

JUSTIFICACIN TERICA
Partiendo de la expresin matemtica de la rentabilidad:
CI
B
r =
Igualando la expresin de las dos empresas:

=

A
B
B
A
B
B
A
|
|
.
|
\
|
|
|
.
|
\
|
=
=
CI
CI
B
B
r
r
CI
B
r
CI
B
r
B
A
B
A
A
siendo:

SOLUCIN EMPRICA

Aplicando el resultado anterior (r
A
= 13,3%):
0,8621 =
75
80
5 , 14
13,3

=

=
A

B

B
A
CI CI
r r
B
B
B A
/
/

Al obtener un resultado menor a 1, podemos concluir que la empresa B obtiene mayores beneficios que la empresa A.
A
r
= Rentabilidad de la empresa A
B
r
= Rentabilidad de la empresa B
A
B
= Beneficio de A
B
B
= Beneficio de B
A
CI
= Capital invertido de A
B
CI
= Capital invertido de B

5

Tema 1. Ejercicio 3

ENUNCIADO: Una empresa que arroja un beneficio de 5.000 u.m., con una cifra de negocio de 25.000 u.m. y con un capital invertido que asciende
a 35.000 u.m. Calcular:
a) Rentabilidad del capital.
b) Margen de facturacin.
c) Rotacin del capital invertido.

SOLUCIN:
a) Partiendo de la expresin de la Rentabilidad del capital,
CI
B
r = SOLUCIN EMPRICA: % 3 , 14 143 , 0
35000
5000
= = r

b) Margen de Facturacin

JUSTIFICACIN TERICA:
N
B
= n Facturaci de Margen , siendo B = Beneficio
N = Cifra de facturacin
SOLUCIN EMPRICA: Margen de Facturacin % 20 2 , 0
25000
5000
= =

c) Rotacin del capital invertido:

CI
N
= invertido capital del Rotacin siendo C = Capital invertido
N = Cifra de facturacin
SOLUCIN EMPRICA: Rotacin del capital invertido % 4 , 71 714 , 0
35000
25000
= =

6

TEMA 2

Tema 2. Ejercicio 1

ENUNCIADO: Determinar el Fondo de Comercio en una entidad que tiene un valor sustancial de 10.000 millones de u.m., que tiene un beneficio
anual de 1.500 millones de u.m. y un valor total de la firma de 13.000 millones de u.m. El tipo de rendimiento del sector a que pertenece es del 8% y
el rendimiento de la empresa es del 10%.

SOLUCIN:

JUSTIFICACIN TERICA: El Fondo de Comercio o Good-Will (GW) valora los activos inmateriales de la empresa, de una forma global, en
su conjunto. Sin embargo, contiene fuertes dosis de subjetividad y no cuenta con un precio exacto en cada caso, vindose influenciado por
mltiples factores.

Podemos aproximarnos a su valor a travs de mltiples mtodos:

a) GW = Valor Capitalizado - Valor Sustancial

b) Considerando el rendimiento de la empresa y el del sector: siendo

SOLUCIN EMPRICA:

a) Tomando como referencia los valores de la empresa (capitalizado y sustancial): GW = 13.000 - 10.000 = 3.000 millones de u.m.

b) Tomando como referencia el rendimiento de la empresa y de su sector
u.m. de millones 500 2
08 0
000 10 ) 08 0 10 0 ( ) (
. =
,
. , - ,
=
i
V i r
GW
S

=

r = Tasa de rendimiento de la empresa
i = Tasa de rendimiento de las
empresas del sector
V
S
= Valor sustancial de la empresa

i
V i r
GW
S

=
) (

7

CONCLUSIONES

Tema 2. Ejercicio 2

ENUNCIADO: Determinar el Good Will (GW) de una empresa, siendo su Valor Global de 40.000 u.m. y su Valor Residual de 45.000 u.m.

SOLUCIN:

JUSTIFICACIN TERICA (mtodo indirecto o alemn).

siendo:

Para ello, previamente debe conocerse el Valor Sustancial de la empresa, obtenido de aplicar:

Por lo que:

SOLUCIN EMPRICA:

1) Clculo del Valor Sustancial:

2) Clculo del Fondo de Comercio (GW):

. . 000 . 5 000 . 35
2
000 . 35 000 . 45
m u GW =
+
=

R
V

= Valor de rendimiento o capitalizado
S
V = Valor sustancial
GW

= Good Will
S
S R
V
V V
GW
+
=
2
( )
2 2
1
S R
S S R G
V V
V V V V

+ = + =
. . 000 . 35 000 . 45 000 . 40 2 m u V
S
= =
R G S
V V V = 2

8

Tema 2. Ejercicio 3

ENUNCIADO: Calcular el Beneficio y el Valor Global de una empresa sabiendo que el Good Will es de 5.000, el Valor Sustancial es de 35.000, el
tipo de inters es del 10% y el perodo es de 5 aos.

SOLUCIN:

JUSTIFICACIN TERICA (mtodo directo o anglosajn).

donde:

El Good Will es:

SOLUCIN EMPRICA:

1) Se calcula el Beneficio (B): ; ( ) 79 , 3 3500 5000 = B ;
79 , 3
75 , 18267
= B ; m u B . 98 , 4818 =

2) Se sustituye en la frmula principal para obtener el valor global:

40000 =
G
V u.m.

G
V = Valor global de la empresa
B = Beneficio
i = Tasa de rendimiento de las empresas del sector
S
V

= Valor sustancial de la empresa
( )
( )
(
+
+ =

i
i
iV B V V
n
S S G
1 1
( )
( )
(
+
=

i
i
iV B GW
n
S
1 1
( )
( )
(
+
=

1 , 0
1 , 0 1 1
35000 1 , 0 5000
5
B
( )
( )
(
+
+ =

1 , 0
1 , 0 1 1
35000 1 , 0 98 , 4819 35000
5
G
V

9

Tema 2. Ejercicio 4

ENUNCIADO: Calcular el valor de una accin cuyo dividendo en el ltimo perodo fue de 50 u.m. y sabiendo que la poltica de la empresa es la de
incrementar los dividendo en una tasa constante acumulativa anual del 5%. El coste es del 10%. Qu ocurrira si K fuera menor que g?

SOLUCIN:
JUSTIFICACIN TERICA: La expresin del valor de un ttulo cuyos dividendos crecen a una tasa constante acumulativa (g) es:

donde:

SOLUCIN EMPRICA:

Cuando la rentabilidad del ttulo es inferior al crecimiento acumulativo, la empresa estara incrementando el reparto de dividendos a un ritmo
superior que la rentabilidad de la empresa y esto hara que la empresa se descapitalizase.

Por otra parte, la expresin analtica no tendra ningn sentido (se obtiene un precio negativo).

Tema 2. Ejercicio 5

ENUNCIADO: Calcular el precio de una accin, teniendo en cuenta que se retiene el 80% de los beneficios de la empresa, que ascienden a 1.000
u.m., de las cuales se obtiene una tasa de rentabilidad del 10%, y el coste del capital es del 15%.

Partimos de la expresin de valor siendo
de un ttulo en funcin de los beneficios retenidos:

SOLUCIN EMPRICA:
K = Coste o rentabilidad de los ttulos
g = Tasa de crecimiento constante acumulativo anual
D
0
= Dividendo del ao 0
K = Coste o rentabilidad de los ttulos
r = Rentabilidad de los recursos retenidos
b = Porcentaje de beneficio retenido
B
0
= Beneficio del ao 0
g K
D
P
=
0
0
. . 1000
05 , 0 1 , 0
50
0
m u P =
=
0 0
1
B
r b K
b
P

=
14 , 2857 1000
8 , 0 1 , 0 15 , 0
8 , 0 1
0
=

= P

10

Tema 2. Ejercicio 6

ENUNCIADO: Calcular la rentabilidad de los fondos propios de la firma, sabiendo que: la empresa arroj unos beneficios de 800 u.m.; el precio de
una accin asciende a 2.000 u.m.; el coste de capital es del 15%; la rentabilidad de los beneficios retenidos es del 13% y el crecimiento autosostenido
es del 20%.

SOLUCIN:

Se parte de:
- La expresin de valoracin de un ttulo en funcin de los beneficios retenidos:

- La expresin analtica que relaciona la rentabilidad de los fondos propios (ROE) con el crecimiento autosostenido (g):

SOLUCIN EMPRICA:

Para poder aplicar el clculo del ROE indicado, previamente calcularemos el porcentaje de los beneficios retenidos:

( ) ( )800 1 13 , 0 15 , 0 2000 b b = b b 800 800 260 300 = 500 540 = b % 92 92 , 0
540
500
= = b

Incluyendo este resultado en la frmula de partida, obtendremos nuestro objetivo:

La rentabilidad de los fondos propios es del 21,73%

b
g
ROE =
% 73 , 21 2173 , 0
92 , 0
2 , 0
= = ROE
0 0
1
B
r b K
b
P

=

11

TEMA 3

Tema 3. Ejercicio 1

ENUNCIADO: Sean los proyectos de inversin definidos por la tabla siguiente:

Jerarquizar las inversiones segn:

a) El criterio del flujo neto total de caja por unidad monetaria comprometida
b) El criterio del flujo neto medio anual de caja por unidad monetaria comprometida.
c) El criterio del plazo de recuperacin.

12

SOLUCIN:

a) El criterio del flujo neto total de caja por unidad monetaria comprometida


Partiendo de la expresin matemtica: siendo:

SOLUCIN EMPRICA:

6666 , 1
000 . 3
000 . 5
000 . 3
500 500 500 . 1 000 . 1 000 . 1 500
1
= =
+ + + + +
= =

=
A
Q
r
n
i
i
A

2 , 1
000 . 5
000 . 6
1
= = =

=
A
Q
r
n
i
i
D

25 , 1
000 . 8
000 . 10
1
= = =

=
A
Q
r
n
i
i
B

5 , 1
000 . 10
000 . 15
1
= = =

=
A
Q
r
n
i
i
E

1
000 . 12
000 . 12
1
= = =

=
A
Q
r
n
i
i
C

Por lo tanto, las inversiones se ordenan as, por orden de preferencia: A E B D C.

i
Q = Valor del flujo de caja del ao i
A = Desembolso inicial
=
=
= =
n
i
i
n
i
i
Q
A A
Q
r
1
1
1

13

b) El criterio del flujo neto medio anual de caja por unidad monetaria comprometida.


Partiendo de la expresin matemtica: siendo:

SOLUCIN EMPRICA:

2777 , 0
000 . 3
6
000 . 5
= = =
A
Q
r
A

24 , 0
000 . 5
5
000 . 6
= = =
A
Q
r
D

3125 , 0
000 . 8
4
000 . 10
= = =
A
Q
r
B

25 , 0
000 . 10
6
000 . 15
= = =
A
Q
r
E

1666 , 0
000 . 12
6
000 . 12
= = =
A
Q
r
C

Por lo tanto, siguiendo el criterio del flujo neto medio anual de caja por unidad monetaria comprometida, las inversiones se ordenan: BAEDC.

Q
= Valor medio de las cuasi-rentas
A
Q
A
Q
n
r
n
i
i
= =

=1
1

14

c) El criterio del plazo de recuperacin.

Hiptesis: los flujos de caja son constantes a lo largo del perodo.

Como los flujos netos de caja son diferentes en cada perodo, el plazo de recuperacin ser, suponiendo una distribucin uniforme:

Inversin
Plazo de Recuperacin
Ordenjerrquico
A 3 aos y 4 meses 1
B 3 aos y 6 meses 3
C 6 aos 5
D 4 aos 4
E 3 aos y 4 meses 2

15

Tema 3. Ejercicio 2

ENUNCIADO: Sea el proyecto de inversin siguiente:

Inversin Desembolso Cuasi-renta
A 100.000 125.000
B 250.000 300.000

K = 6%

Calcular:

a) Valor capital de ambas inversiones.
b) Tasa de retorno de ambas inversiones.
c) Tasa de retorno sobre el coste.
d) Representacin grfica de dicha tasa.

SOLUCIN:


SOLUCIN EMPRICA:
. . 52 , 924 . 17
06 , 0 1
000 . 125
000 . 100 m u VC
A
=
+
+ =

. . 86 , 018 . 33
06 , 0 1
000 . 300
000 . 250 m u VC
B
=
+
+ =

Segn el criterio del valor capital es preferible la inversin B, aunque ambos son efectuables al ser

0 ) VAN

16

b) La tasa de retorno de ambas inversiones ser:
Inversin A:
A
r +
+ =
1
000 . 125
000 . 100 0 % 25 25 , 0 =
A
r
Inversin B:
B
r +
+ =
1
000 . 300
000 . 250 0 % 20 20 , 0 =
B
r
Segn el criterio de la tasa de retorno es preferible la inversin A, al ser mayor, pero ambos son efectuables al ser
K r )

c) La tasa de retorno sobre el coste o tasa de Fisher es aquella que iguala el valor capital de ambas inversiones.
% 6 , 16 166 , 0
1
000 . 300
000 . 250
1
000 . 125
000 . 100
0
=
+
+ =
+
+ =
r
r
VC
r
VC
B
A

Con lo cual, igualando el valor capital de ambas inversiones,
B A
VC VC =
obtenemos el valor de r en el que se cruzan

d) La representacin grfica ser:
0
20000
40000
60000
0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3
r
V
C
A B

17

Por lo tanto, para los valores de r inferiores al 16,6% ser preferible el proyecto B y para los valores superiores nos decantaremos por el proyecto A.

Tema 3. Ejercicio 3

ENUNCIADO: Dado el siguiente proyecto de inversin, sabiendo que el impuesto de sociedades es del 30% y el valor residual es de 200 u.m.

Desembolso Inicial = 1000 Ao 1 Ao 2 Ao 3
Cuasi-rentas 2000 -100 1500
Coste de capital 8% 10%
Inflacin 4% 5%

Determinar:
a) VAN
b) TIR
c) Sensibilidad de la cuasi-renta primera.

SOLUCIN EMPRICA:
a) VAN
2 2 2 2
) 05 , 0 1 ( ) 04 , 0 1 (
200
) 05 , 0 1 ( ) 04 , 0 1 ( ) 1 , 0 1 ( ) 08 , 0 1 (
) 3 , 0 1 ( 500 . 1
) 05 , 1 ( ) 04 , 0 1 ( ) 08 , 0 1 (
100
) 04 , 0 1 ( ) 08 , 0 1 (
) 3 , 0 1 ( 000 . 2
000 . 1
+ +
+
+ + + +

+
+ +
+ +

+ = VAN
VAN: 1.056,09 u.m.

b) TIR
2 2 3 2
) 05 , 0 1 ( ) 04 , 0 1 (
200
) 05 , 0 1 ( ) 04 , 0 1 ( ) 1 (
) 3 , 0 1 ( 500 . 1
) 05 , 1 ( ) 04 , 0 1 ( ) 1 (
100
) 04 , 0 1 ( ) 1 (
) 3 , 0 1 ( 000 . 2
000 . 1 0
+ +
+
+ + +

+
+ +
+ +

+ =
r r r
TIR: 88,42 %

c) Sensibilidad de la cuasi-renta primera
planteamiento del VAN:
Sensibilidad [305,43 ; ]
) 3 , 0 1 (
) 04 , 0 1 ( ) 08 , 0 1 (
) 05 , 0 1 ( ) 04 , 0 1 (
200
) 05 , 0 1 ( ) 04 , 0 1 ( ) 1 , 0 1 ( ) 08 , 0 1 (
) 3 , 0 1 ( 500 . 1
) 05 , 1 ( ) 04 , 0 1 ( ) 08 , 0 1 (
100
000 . 1
2 2 2 2 1
+ +
(
+ +
+ + + +

+ +
+ > Q

18

TEMA 4

Tema 4. Ejercicio 1

ENUNCIADO: Determinar el coste del capital propio de una empresa cuyo volumen de capital propio es de 10.000 u.m. y el volumen de
deudas es de 5.000 u.m., sabiendo que el coste medio ponderado es de 12% y el coste del capital ajeno es del 8%.

SOLUCIN:



Partiendo de la frmula del coste medio ponderado: siendo

SOLUCIN EMPRICA:
Sustituyendo en la frmula de partida y despejando el coste de capital propio, tendremos:

e
K = Coste del capital propio
i
K = Coste del capital ajeno
S = Recursos ajenos
D = Recursos propios
D S
D
K
D S
S
K K
i e
+
+
+
=
0
5000 10000
5000
08 , 0
5000 10000
10000
12 , 0
+
+
+
=
e
K
e
K 66666 , 0 02666 , 0 12 , 0 = % 14 14 , 0
66 , 0
09333 , 0
= =
e
K

19

Tema 4. Ejercicio 2

ENUNCIADO: Calcular el coste medio ponderado y volumen de capital propio de una empresa, sabiendo que el ratio de endeudamiento es
de 0,5; el volumen de las deudas asciende a 7.500 u.m. y los costes del capital propio y del capital ajeno son de 11% y 7%, respectivamente.

SOLUCIN:

Partimos de la frmula que relaciona el coste de capital medio ponderado con el coeficiente de endeudamiento:

( ) u + u =
i e
K K K 1
0

Siendo el coeficiente de endeudamiento (
u
) se define como: siendo:

SOLUCIN EMPRICA:

despejando: luego:

y sustituyendo en la frmula principal

e
K = Coste del capital propio
i
K = Coste del capital ajeno
S = Capital ajeno
D = Capital propio
D S
D
+
= u
7500
7500
5 , 0
+
=
+
= u
S D S
D
7500
7500
5 , 0
+
=
S
7500 3750 5 , 0 = + S
. . 7500
5 , 0
3750
m u S = =
( ) 5 , 0 07 , 0 5 , 0 1 11 , 0
0
+ = K % 9 09 , 0
0
= K

20

TEMA 5

Tema 5. Ejercicio 1

ENUNCIADO:
Determinar el fondo de maniobra de una empresa cuyos datos son los siguientes:

Materia Prima

Mano de Obra

Gastos
Generales

Unidades
consumidas por
da

3.000

1.500

2.000

Precio unitario

100

30

70

Aplazamiento de
pago (das)

60

30

30
Supuesto que el perodo medio de maduracin es de 150 das, determinar:

a) El Fondo de Maniobra.
b) El Activo Circulante, supuesto que el endeudamiento a corto plazo fuera de 30.800.000 u.m.

21

SOLUCIN:

a) El Fondo de Maniobra.


El Fondo de Rotacin en funcin del perodo medio de maduracin
se expresa como:

, siendo:

SOLUCIN EMPRICA:

Sustituyendo los datos, obtenemos:

El capital permanente financiar 49.200.000 u.m. del activo circulante.

b) Partiendo de la definicin de Fondo de Maniobra: Despejamos el activo circulante y sustituimos los datos:

. . 000 . 400 . 18
000 . 800 . 30 000 . 200 . 49
m u A
A
P F A
C
C
C M C
=
=
+ =

Luego, el activo circulante ser de 18.400.000 u.m.
M
P = Perodo medio de maduracin
m = Consumo de materias primas
t = Consumo o necesidad de mano de obra
g = Gastos generales
m
P = Precio de las materias primas
t
P = Coste de la mano de obra
g
P = Coste de los gastos generales
1
t = Aplazamiento en el pago de las materias primas
2
t = Aplazamiento en el pago de la mano de obra
3
t = Aplazamiento en el pago de los gastos generales
) ( ) (
3 2 1 g t m g t m M M
P g t P t t P m t P g P t P m P F + + + + =
. . 000 . 200 . 49 m u F
M
=
) 000 . 2 70 30 500 . 1 30 30 000 . 3 100 60 ( ) 000 . 2 70 500 . 1 30 000 . 3 100 ( 150
) ( ) (
3 2 1
+ + + + =
+ + + + =
M
g t m g t m M M
F
P g t P t t P m t P g P t P m P F
C C M
P A F =

22

TEMA 6

Tema 6. Ejercicio 1

ENUNCIADO:
Es posible relacionar el apalancamiento operativo con el punto muerto? Si es as, formular la expresin adecuada. Aplicacin al caso de una
empresa que tiene una cifra de ventas de 100.000 unidades, siendo su punto muerto de 45.000 unidades.

SOLUCIN:

JUSTIFICACIN TERICA: Partiendo de la expresin del apalancamiento operativo:

Aplicamos la expresin analtica del punto muerto: siendo:

Podemos afirmar que es posible relacionar el apalancamiento operativo con el punto muerto:

SOLUCIN EMPRICA:

81 , 1
000 . 45 000 . 100
000 . 100
0
=
= A

Lo que indica que, ante una variacin en las ventas de un 1%, el beneficio bruto variar un 1,81%.
V = Volumen de ventas
P = Precio del producto
F
C = Costes fijos
V
C = Coste variable (unitario)
t
P
C
V
=
( )
( )
F V
V
C C P V
C P V
A

=
0
) 1 ( t P
C
n
F

=
n V
V
A
=
0

23

Tema 6. Ejercicio 2

ENUNCIADO:
Concepto e interpretacin del apalancamiento financiero. Aplicacin al caso de una firma que presenta unos beneficios netos de 1.700 u.m. con unas
cargas financieras e impuestos de 200 u.m.

SOLUCIN:

El apalancamiento financiero nos da la relacin entre las deudas y el total del pasivo de la empresa, pudiendo ser interpretado como el porcentaje de
variacin del beneficio neto ante variaciones porcentuales en el beneficio bruto.

Partimos de la expresin:

siendo

Sabiendo que el beneficio (B) es , podemos plantear la expresin como:

sustituyendo:
13 , 1
200 700 . 1
700 . 1
=
=
F
A

Ante variaciones del beneficio bruto de un 1%, el beneficio neto variar un 1,13%.

F
C = Costes fijos
V
C = Costes variables
F = Cargas financieras
( )
( ) F C C P V
C C P V
A
F V
F V
F

=
( )
F V
C C P V B =
F B
B
A
F
=

24

Tema 6. Ejercicio 3
ENUNCIADO:
Una empresa tiene un producto cuyo volumen anual de ventas es de 25.000 u.f., generando un margen bruto unitario de 6.500 u.m. Sabiendo que los
costes fijos son 50.000.000 u.m. y el endeudamiento es de 100.000.000 u.m. Calcular el apalancamiento operativo, financiero y total, supuesto que el
coste de las deudas es del 15,75%. Interpretacin.

SOLUCIN:
1) Apalancamiento operativo
Calcularemos primero el apalancamiento operativo a partir de la expresin:

Siendo:

SOLUCIN EMPRICA:
sabiendo que el margen bruto unitario ( ) es de 6.500 u.m., sustituimos:

Con lo cual, ante variaciones en las ventas de un 1%, el beneficio bruto variar un 1,44%.

2) Apalancamiento financiero
La expresin del apalancamiento financiero ser:

calculamos previamente el volumen de cargas financieras (F), siendo B=deuda total; K
i
= coste de las deudas
. . 000 . 750 . 15 1575 , 0 000 . 000 . 100 m u K B F
i
= = =
16 , 1
000 . 750 . 15 000 . 000 . 50 500 . 6 000 . 25
000 . 000 . 50 500 . 6 000 . 25
=

=
F
A
F
C = Costes fijos
V
C = Coste variable (unitario)
( )
( )
F V
V
C C P V
C P V
A

=
0
44 , 1
000 . 000 . 50 500 . 6 000 . 25
500 . 6 000 . 25
0
=

= A
V
C P
( )
( ) F C C P V
C C P V
A
F V
F V
F

=

25

Luego, ante variaciones del beneficio bruto de un 1%, el beneficio neto variar un 1,16%.

3) Apalancamiento total

El apalancamiento total es el producto de los dos apalancamientos anteriores:

SOLUCIN EMPRICA:

Luego, ante variaciones de las ventas de un 1%, el
beneficio bruto variar un 1,44%.
16 , 1
000 . 750 . 15 000 . 000 . 50 500 . 6 000 . 25
000 . 000 . 50 500 . 6 000 . 25
=

=
F
A

Luego, ante variaciones del beneficio bruto de un 1%, el
beneficio neto variar un 1,16%.

Con lo cual:
67 , 1 16 , 1 44 , 1 = =
T
A

Que nos indica que ante variaciones en las ventas de un 1%, el beneficio neto variar un 1,67%.
44 , 1
000 . 000 . 50 500 . 6 000 . 25
500 . 6 000 . 25
0
=

= A
F O T
A A A =

26

GRACIASPORSUATENCIN!!
FINANZAS:
RECAPITULACINPRCTICA(I)
CONTENIDOS
PRIMERAPARTE:FUNDAMENTOSDEFINANZAS
SEGUNDAPARTE:DECISIONESDEINVERSIN

FINANZAS:

RECAPITULACIN PRCTICA (II)

CONTENIDOS

DECISIONES DE FINANCIACIN Y MERCADOS FINANCIEROS

FINANZAS:

Captulo 1. Economa financiera. Decisiones de inversin y financiacin
Captulo 2. Valoracin de la empresa y de los ttulos del mercado
Captulo 3. Mtodos de anlisis y seleccin de inversiones
Captulo 4. Anlisis econmico-financiero, rentabilidad y coste de capital
Captulo 5. Inversin en activo fijo y circulante
Captulo 6. Aspectos fundamentales del proceso econmico de la empresa
Captulo 7. Fuentes financieras en la empresa
Captulo 8. Estructura financiera ptima
Captulo 9. Mercados y productos financieros

MATERIAL BSICO DE REFERENCIA:

PERSPECTIVAS PRCTICAS DE LAS FINANZAS

Autores: Rafael Morales-Arce Macas
Raquel Arguedas Sanz
Julio Gonzlez Arias
Mnica Oliver Ybenes

Editorial: CENTRO DE ESTUDIOS RAMN ARECES, S.A.

Ao de edicin: 2002

TEMA 7

Tema 7. Ejercicio 1

ENUNCIADO: La variacin del valor de la empresa en funcin de la autofinanciacin. Aplicacin al caso de una firma cuyo valor total es de 1.000
u.m. si sus recursos propios son el 45 % de dicho valor. Juicio crtico.

SOLUCIN:
Conocemos el valor de la firma (P) y el de los recursos propios que son el 45%, por diferencia podremos obtener el valor de los recursos ajenos (D) que
sern igual a 55% del valor de la misma, de tal forma que:

P = 1.000
D = 0,55 1000 = 550

Si llamamos al coeficiente de apalancamiento (
P
D
total Pasivo
Exigible
= = | ) y m al multiplicador de la autofinanciacin
|
=
1
1
m

Operando y sustituyendo obtenemos:

2,22
0,45
1

0,55 - 1
1
m
A
0,55
P
D
m
- 1
1

A
= = = =
A
= = = =
A
A
A
P
P
|
|

De tal forma que por cada 1 u.m. que destina la empresa a la autofinanciacin, se incrementa el valor de la firma 2,22 u.m.

Tema 7. Ejercicio 2

ENUNCIADO: El director de una empresa quisiera saber en cuanto podra aumentar su deuda habiendo aumentado su autofinanciacin y
partiendo del supuesto de que sigue una poltica de endeudamiento constante. Los datos del balance son.

Autofinanciacin (A)....................... incremento de 20 u.m.
Fondos Propios.......................... 4.000 u.m.
Deudas a Largo Plazo................ 1.300 u.m.
Obligaciones.............................. 500 u.m.

SOLUCIN:
Partimos de la expresin del multiplicador de la autofinanciacin.
A P A
= A
| 1
1
Donde es el coeficiente de endeudamiento definido como:
total Pasivo
Exigible
= |

31 , 0
5800
1800
= = | Sustituimos los datos en la expresin principal. 20
31 , 0 1
1
= AP 29 = AP

Explicacin:
El pasivo aumenta en 29 u.m. al incrementar la autofinanciacin en 20 u.m.

Tema 7. Ejercicio 3

ENUNCIADO: Una empresa cuyo valor es de 140.000 u.m. tiene unos fondos propios de 60.000 u.m. Determinar:
a) Cunto aumenta su valor por cada u.m. que retenga de beneficio en forma de autofinanciacin?
b) Cul ser el apalancamiento financiero supuesta una rentabilidad econmica global del 12 %, y un coste de recursos ajenos del 14,5 % de la
cifra de deudas?
SOLUCIN:

a) Para calcular cunto aumenta el valor de la empresa por cada u.m. que retenga de beneficio en forma de autofinanciacin, partimos de las expresiones y
obtenemos que:
Si el valor V = 140.000, y los recursos propios S = 60.000 el valor de D vendr dado por
V = S + D Despejando y usando los datos del problema: D = V S = 140.000 60.000 = 80.000 u.m.
Como:
u.m. 2,33
140.000
80.000
- 1
1

A

- 1
1
m ;
140.000
80.000

V
D
= =
A
= = = =
AV
|
|
Por cada 1 u.m. que autofinancie el valor de la firma sube 2,33 u.m. (cada u.m. de autofinanciacin eleva 2,33 veces el valor de la firma).

b) Conocido el valor de la firma y los recursos ajenos, el valor del apalancamiento financiero ser igual a:

u.m. 3,23
80.000 0,145 - 0,12 140.000
0,12 140.000

F - B
B
Af =

= =

Tema 7. Ejercicio 4

ENUNCIADO: Cul ser el valor terico del derecho de suscripcin de una empresa que hace una ampliacin de capital 4 acciones nuevas por
cada 7 antiguas, si tiene un nominal de 5 u.m. y cotiza a 32,5 u.m. antes de la ampliacin? La emisin es a la par.

SOLUCIN:

El valor del derecho de suscripcin lo calculamos sustituyendo los valores en la expresin correspondiente:

2 0
P P d =
N P A P N A P + = +
1 0 2
) (
1
1 0
+
=
n
P P
d

Llamando:

d = Valor monetario del derecho.
P
0
= Cotizacin antes de la ampliacin.
P
1
= Precio de emisin.
n = Proporcin de la ampliacin.

Sustituyendo:

. . 10
1
4
7
5 5 , 32
1
1 0
m u
n
P P
d =
+
=
+
=

Tema 7. Ejercicio 5

ENUNCIADO: Sabiendo que un derecho de suscripcin cotiza en el mercado a su valor terico de 0,2 u.m. Cul ser el precio de emisin P de la
accin nueva, si antes de la ampliacin cotizaba a 15 u.m. y la proporcin es de 1 nueva por cada 5 antiguas?
SOLUCIN:

Sabemos que:

( )
1 0
1 0
1
1
P P n d
n
P P
d = +
+
=

De donde el precio de emisin sera igual

( ) . . 8 , 13 1
1
5
2 , 0 15 1
0 1
m u n d P P = |
.
|
\
|
+ = + =

d = Valor monetario del derecho.
P
0
= Cotizacin antes de la ampliacin.
P
1
= Precio de emisin.
n = Proporcin de la ampliacin.

Tema 7. Ejercicio 6

ENUNCIADO: Una sociedad donde las acciones tienen un nominal de 5 euros y estn cotizando en Bolsa a 12 euros. Esta sociedad realiza una
ampliacin de capital liberada en un 60% y en la proporcin de 1 x 10 (una accin nueva por cada diez antiguas). Calcular:
a) El precio de las acciones despus de la ampliacin.
b) El valor del derecho de suscripcin.
c) Si un antiguo accionista posee 400 acciones cuntas acciones nuevas puede suscribir? cunto dinero habr de desembolsar? Cunto le
hubiesen costado las mismas acciones si no tuviese el derecho de suscripcin preferente?

SOLUCIN:
a) El precio de las acciones despus de la ampliacin.
12 =
o
P

euros P 2 5 % 40
1
= = . El antiguo accionista paga dos euros por la nueva accin y los tres euros restantes los paga la sociedad con cargo a
reservas

10
1
10
= = =
N
A
n N P A P N A P + = +
1 0 2
) ( euros
N A
P N P A
P
o
0909 , 11
1 10
2 10 12
1
2
=
+
+
=
+
+
=

b) El valor del derecho de suscripcin.

euros P P d
o
909 , 0 0909 , 11 12
2
= = =

A este mismo valor tambin podramos haber llegado de la siguiente manera:
euros
n
P P
d
o
909 , 0
1 10
2 12
1
1
=
+
=
+
=

c) Si un antiguo accionista posee 400 acciones cuntas acciones nuevas puede suscribir? cunto dinero habr de desembolsar? Cunto le
hubiesen costado las mismas acciones si no tuviese el derecho de suscripcin preferente?
i. Si posee 400 acciones antiguas tambin posee 400 derechos. Puesto que para suscribir una accin nueva necesita 10 derechos, podra suscribir 40 (400/10)
acciones nuevas

ii. Dinero a desembolsar: Cada accin le cuesta 2 euros, por lo tanto, para suscribir 40 acciones habr de desembolsar 80 x (40 x 2) euros

iii. Si no tuviese acciones antiguas (ni derechos) y quisiera comprar 40 acciones, habra que hacer el siguiente desembolso:

400 x 0,91= 364 euros para comprar los derechos que necesita
80 euros para comprar las acciones
total 444 euros

Tambin podra optar por comprar las acciones en el mercado, en cuyo caso tendra que comprarlas al precio
2
P , teniendo que desembolsar la misma cantidad,
ya que:

40 acciones a un precio de 11,091 nos dara 443,6 euros, que coincide con la cifra anterior (la diferencia de 4 dcimas se debe a las aproximaciones hechas con
los decimales)

Tema 7. Ejercicio 7

ENUNCIADO: Por ser accionista de la S.A. X y disponer de 500 acciones de la misma, he recibido notificacin de la entidad financiera donde estn
depositadas, de que la citada sociedad ha puesto en marcha una ampliacin de capital de una accin nueva por cada cinco antiguas, y que el precio
de emisin de las nuevas acciones es de 500 u.m. Los derechos de las acciones antiguas se estn cotizando, segn he podido comprobar por la prensa
diaria, a un precio estable de 100 u.m. Cul sera el nmero de acciones nuevas a adquirir sin tener que realizar desembolso monetario alguno?

SOLUCIN:
Sabemos que
( )
1
P
n
X a
d X
=
Siendo "X" los derechos a vender
"a" los derechos posedos
"d" el valor del derecho
"P
1
" el precio de emisin.

Es decir, el importe de la venta de derechos tiene que ser igual al importe del nmero de acciones compradas al precio de emisin P
1
.

Operando:

1 1 1 1
P X d X n P a y P X P a d X n + = = Y sacando factor comn X ( )
1 1
P d n X P a + =

De donde
derechos
P d n
P a
X 250
500 100 5
500 500
1
1
=
+

=
+

=

Luego vendiendo 250 derechos a 100 u.m. obtenemos 25.000 u.m.

Como nos quedan 250 derechos por tener 500 acciones y la ampliacin es de 1 x 5 tenemos derecho a 250/5 = 50 acciones nuevas.
El coste de la ampliacin en este caso es 000 . 25 500 50 50 = = P u.m. igual a lo obtenido por la venta de derechos.

TEMA 8

Tema 8. Ejercicio 1

ENUNCIADO: Una empresa donde se conocen los siguientes datos:

- Valor de mercado de las acciones 5.000.000 - Resultado de la explotacin 600.000
- Valor de mercado de las obligaciones 2.000.000 - Intereses de las deudas 100.000

Se pide, aplicando el modelo RE:
a. Calcular el coste de los recursos ajenos, el coste del capital propio y coste total del capital
b. Valor de la empresa en el supuesto de que emita obligaciones por valor de 1 milln de euros y rescate acciones por el mismo importe
c. Estudiar la evolucin del coste del capital propio en funcin del coeficiente de endeudamiento. Razonamiento y juicio crtico.

SOLUCIN:

a) Calcular el coste de los recursos ajenos, el coste del capital propio y coste total del capital
Coste de las deudas: % 5
000 . 000 . 2
000 . 100
= =
i
K
Coste total de los recursos: % 57 , 8
000 . 000 . 7
000 . 600
= = =
V
B
K
o

Coste de los recursos propios: ( ) ) 5 57 , 8 (
000 . 000 . 5
000 . 000 . 2
57 , 8 + = + =
i o o e
K K K K | =9,99=10%

b) Valor de la empresa en el supuesto de que emita obligaciones por valor de 1 milln de euros y rescate acciones por el mismo importe

Si la empresa emite 1 milln en obligaciones y rescata 1 milln de acciones, el beneficio de explotacin no vara, y el coste total del capital tampoco vara
(hiptesis de la teora RE), por lo tanto, el valor de la empresa sera:
000 . 000 . 7
0857 , 0
000 . 600
= = =
o
k
B
V de euros. El valor de la empresa no vara con el endeudamiento

c) Estudiar la evolucin del coste del capital propio en funcin del coeficiente de endeudamiento. Razonamiento y juicio crtico.

Para analizar la evolucin del coste de capital propio en funcin del coeficiente de endeudamiento, se darn valores al coeficiente y se calcular el coste de
capital en cada caso, utilizando ( ))
i o o e
K K K K + = |
|
o
K ( )
i
K e
K
0 8,57 5 8,57
0,2 8,57 5 9,28
0,4 8,57 5 10,00
0,6 8,57 5 10,71
0,8 8,57 5 11,43
1 8,57 5 12,14
1,2 8,57 5 12,85
1,4 8,57 5 13,57

Conclusiones

Tema 8. Ejercicio 2

ENUNCIADO: Hiptesis bsicas del modelo RN . Aplicacin al caso de una empresa de la que se dispone de los siguientes datos:

- Resultado de la explotacin 25.000.000 u.m. - Valor de las acciones 100.000.000 u.m.
- Intereses de las deudas 2.000.000 u.m. - Valor de las Obligaciones 50.000.000 u.m.
- Beneficio para accionistas 23.000.000 u.m. - Valor de mercado de la empresa 150.000.000 u.m.

Si se decide emitir un emprstito de obligaciones por 50.000.000 u.m. para rescatar acciones, cul ser el coste del capital total, antes y despus de
emitir el emprstito segn la posicin RN ?

SOLUCIN:

La expresin grfica del modelo RN en funcin con el nivel de endeudamiento, presenta la forma:

L
V
D
K
K
tg
e
i
= ) 1 ( o

e
K
B

o
) 1 (
e
i
e
k
k
D
k
B
V + =

En la aproximacin RN el valor de la empresa ser:

e
i e
e e
e i
e
i
e e
N
K
K K
D
K
B
K
D K D K B
D
K
D K B
D
K
F B
D
K
B
V

+ =
+
= +

= +
= + = Simplificando:
|
|
.
|
\
|
+ =
e
i
e
K
K
D
K
B
V 1

siendo:

V = Valor de mercado de la empresa (acciones y obligaciones)
S = Valor de mercado de las acciones
B = Resultado de la explotacin (sin deducir impuestos y gastos financieros)
e
K = Coste de capital propio
i
K = Coste de capital ajeno
0
K = Coste total de capital
D = Deuda

En la situacin inicial o de partida, antes de emitir el emprstito para rescatar las acciones de la empresa el coste total de capital (
0
K ) asciende a:
V
B
K =
0
% 66 , 16 1666 , 0
000 . 000 . 150
000 . 000 . 25
0
= = = =
V
B
K

Al emitir un nuevo emprstito por importe D A , el nuevo valor de la empresa ser:

( )
( ) D D
K
K
D
K
D K B
D D
K
D D K B
V
e
i
e
i
e
i
A + A +

= A + +
A +
= *

Sabiendo que el coste del capital propio y del capital ajeno se mantienen constantes por hiptesis del modelo:

% 23 23 , 0
000 . 000 . 100
000 . 000 . 2 000 . 000 . 25
=
=
S
F B
K
e
y % 4 04 , 0
000 . 000 . 50
000 . 000 . 2
= = =
D
F
K
i

Sustituyendo los datos anteriores, el valor de la empresa despus de emitir el emprstito (V*) vendr dado por:

u.m. 347 . 304 . 191 *
000 . 000 . 50 000 . 000 . 50
23 , 0
04 , 0
000 . 000 . 50
23 , 0
000 . 000 . 50 04 , 0 000 . 000 . 25
*
*
=
+ +

=
A + A +

=
V
V
D D
K
K
D
K
D K B
V
e
i
e
i

Puede comprobarse que V* > V

Por lo tanto, el nuevo coste de capital
'
0
K ser:

% 06 , 13 1306 , 0
347 . 304 . 191
000 . 000 . 25
*
0
= = =
'
V
B
K

De lo anterior, se deduce que al aumentar el ratio de endeudamiento:

- Aumenta el valor de la firma.
- Disminuye el coste de capital (K
0
).

TEMA 9

Tema 9. Ejercicio 1

ENUNCIADO: Hemos comprado un contrato de opciones PUT (100 acciones) de una empresa X en el que se fij un precio de ejercicio de 24
u.m., pagando una prima de 2,5 u.m. Al vencimiento las acciones de X cotizan a 22 euros. Cul es el resultado de la operacin?

SOLUCIN:

Resultado de la operacin = (24 (22 +2,5)) x 100 = -50

S
P
Beneficio
Prdida
E
0

Tema 9. Ejercicio 2

ENUNCIADO: Una accin de una empresa X cotiza en estos momentos a 36,2 u.m. Un inversor tiene expectativas de que la cotizacin suba en el
futuro. Por ello, decide comprar una opcin CALL que tiene un prima de 0,8 u.m. y un precio de ejercicio de 36,2 u.m. Qu rentabilidad obtendr
sobre la inversin en la opcin si al vencimiento el precio de mercado es 40 u.m?

SOLUCIN:

El rendimiento sobre la inversin en call es:
40-36,2 -0,8 = 3 u.m

Ejercer la opcin

Rendimiento en porcentaje sobre la inversin en call:
3/ 0,8 = 3,75 375%

S
P
Beneficio
Prdida
E
0

Tema 9. Ejercicio 3

ENUNCIADO: Un inversor que cree que el precio de las acciones de la sociedad S.A. puede experimentar una bajada, o que, en cualquier caso, no
subirn por encima del nivel de 400 u.m., por lo que decide comprar una put con un precio de ejercicio de 400 u.m., cuya prima le cuesta 30 u.m.,
y vender al mismo tiempo una put con un precio de ejercicio de 380 u.m., por la cual obtiene una prima de 20 u.m.. Cul ser el resultado total
en los siguientes casos?

a) Precio del subyacente al vencimiento 300 u.m.
b) Precio del subyacente al vencimiento 390 u.m.
c) Precio del subyacente al vencimiento 500 u.m.

Comentar cul ser el resultado de la operacin cruzada.

SOLUCIN:

Precio al
vencimiento
Compra de una put p.e. 400 a 30 Venta de una put p.e. 380 a 20
Resultado total
P. de ejercicio Prima pagada Resultado P. de ejercicio Prima cobrada Resultado
300 400 -30 +70 380 +20 -60 +10
390 400 -30 -20 380 +20 +20 0
500 400 -30 -30 380 +20 +20 -10

GRACIAS POR SU ATENCIN!!

FINANZAS:

RECAPITULACIN PRCTICA (II)

CONTENIDOS

DECISIONES DE FINANCIACIN Y MERCADOS FINANCIEROS

TUTORAINTERCAMPUSDEINVERSINYFINANCIACIN
1SESIN17DEOCTUBREDE2012
CONTENIDOS
PRESENTACINDELAASIGNATURA
TEMA1:ECONOMAFINANCIERA.DECISIONESDEINVERSINYFINANCIACIN
PRESENTACINDELAASIGNATURA
Situadaen3delGradodeADE.
Se encuadra dentro del departamento de Economa de la Empresa y Contabilidad,

concretamenteenelreadeEconomaFinanciera.
EsprecedidaporIntroduccinalasFinanzas,deprimercurso.
Recomendacin: No hacer un estudio memorstico de los conceptos y las expresiones. A

partirdeunacomprensinrazonadaesmsfcilasimilarlaasignaturaylasfrmulas.

PROGRAMA
MANUALESDEREFERENCIA
ManualBsicoRecomendado:
InversinyFinanciacinenlaEmpresa
ManualComplementario:
PerspectivasPrcticasdelasFinanzas
EVALUACIN
PuntuacindelExamen
**VerdocumentoexplicativodelForoTablndeAnuncios**
PruebasdeEvaluacinContinua
Jueves28denoviembrede20131PEC:Inversin
Jueves16deenerode20142PEC:Financiacin
**VerdocumentoexplicativodelForoTablndeAnuncios**

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TEMA1:ECONOMAFINANCIERA.DECISIONESDEINVERSINYFINANCIACIN

A
F
R.P.
D
L

D
C

Fuentes
Financieras
Inversin Financiacin
Transformacin de los
bienes obtenidos
Por la venta. Generacin
de recursos monetarios
A
C

Pago de los
intereses y cargas
financieras
Beneficios:
dividendos o
reservas
Activo / Inversin Pasivo / Financiacin
(1)
(2)
(2)
(3)
(3)
(3)
(4)
(5)
(6)
A
F
=Activo Fijo R.P. =Recursos Propios
A
C
=Activo Circulante D
L
=Deuda a Largo Plazo
D
C
=Deuda a Corto Plazo

CONCEPTOSFUNDAMENTALES
ConceptoGeneraldeRentabilidadyCoste.
ganarlo para Invertido Capital

Ganancia
ad Rentabilid

CONCEPTOSFUNDAMENTALES
Valortemporaldeldineroeneltiempo.
**Veranexotema2**


Dudas,comentariososugerenciaspuedenrealizarlosenelforodelcursovirtualsobretutoras
intercampus.
TEMA2:VALORACINDELAEMPRESAYDELOSTTULOSDELMERCADO.
1. Introduccin.
2. Valorvs.Precio.
3. Mtodosdevaloracin.
4. Mtodosestticos.
5. Mtodosdinmicos.
6. Mtodosdecreacindevalor.
7. ElTamaoenladeterminacindelvalor.
1.INTRODUCCIN.
La valoracin tiene como objetivo, obtener una aproximacin cuantitativa al valor del
elementoencuestin(unaempresa,unactivo,etc.).
No existe un valor objetivo, pues la valoracin depender del mtodo utilizado y de los
criteriosincluidosquedeberanresponderahechosobjetivos.Elconceptodevalornoes
nicoydependedelapersonaquelocalcule.
MORALESARCE(2004),lavaloracinpuederealizarsedesdedistintasperspectivas:
.Unadenaturalezacontable.
.unaperspectivaprospectiva
.mixta.
2.VALORVS.PRECIO.
Elpreciomideelvalordecambiodeunbien,esundatoobjetivoynicoaceptadoporlas
partes en el proceso de compra/venta. Es el pago monetario para obtener un bien o
servicio.
El valor, podr ser diferente segn quien realice el proceso de valoracin y segn el
mtodoocriteriosasumidos,siendolosjuiciosdevalorineludiblesentodoelproceso,de
ahqueestemosanteunavariablesubjetiva.
El procedimiento correcto en los procesos de valoracin ser el de utilizar de forma

conjuntavariosmtodos,siendocomplementariosunosconotros

4
3.MTODOSDEVALORACIN.

5
4.MTODOSESTTICOS(MTODOSSIMPLES).
Notienenenconsideracinelvalortemporaldeldinero.
Sondeutilidadcomocomplementoamtodosfinancieroscomolosdinmicos.
Losagrupamosen:

4.1.Mtodosbasadosenelbalance(centransuanlisisenlaestructuraeconmicofinancierade
laempresa).
4.2.Mtodosbasadosenlacuentaderesultados(centransuanlisisenelproceso
econmicoysuevolucin).
4.3.Mtodosmixtos(quetomansusdatostantodelbalancecomodelacuentade
resultados).=>UtilizanelconceptodeGoodWillFondodecomercio:Mtodoindirecto
yMtododirecto(steltimo,elM.directo,respondeacriteriosdinmicos).

6
4.1.Mtodosbasadosenelbalance(mtodosbasadosenelvalorpatrimonial).
Ventaja: facilidad para acceder y analizar los datos. Desventaja 1: no tienen en cuenta la
evolucin de la empresa, ofreciendo conclusiones que responden a momentos puntuales,
sin dar una explicacin de lo sucedido en periodos intermedios. Desventaja 2: Tampoco
consideran factores como los problemas operativos, la situacin del sector o mercado, la
coyuntura econmica, etc.
4.1.1.Valorhistrico=Valorcontable=ValorenLibros.
. Valor contable.- Es el precio al que se adquiri un bien o servicio en el momento de

incorporarse al patrimonio de la empresa. Es la cuanta reflejada en libros, corregida por
amortizaciones y provisiones.

Un segundo significado, referido a los fondos propios, se define como Activo total - Pasivo
exigible =Neto Patrimonial.

. Valor contable ajustado (VCA).- Valor contable con ajustes (bajo el marco contable) s/ el
valor de Activos y Pasivos a precio de mercado.

. Valor de Liquidacin =VCA Gastos de liquidacin.

7
4.1.1.Valorsustancial=Valordereposicindereemplazo.
. Es el valor de que tendran los bienes operativos si tuviesen que ser sustituidos, en un
momento determinado y con la misma capacidad de prestaciones, al bien objeto de
valoracin.
1. ValorSustancialBruto:Eselvalordelosactivosoperativosapreciodemercado,ms
cercanoalvalorsustancialdelaempresa.
2. ValorSustancialNeto:Eselvalordelosactivosoperativosmenoselpasivoexigible,
queseaproximamsalconceptodevalorsustancialdelosfondospropios.
3. ValorSustancialNetoReducido:Eselvalordelosactivosoperativosmenosladeuda
sincoste(conceptointermedioentrelasdosanteriores).
.ElVShayquecompararloconelValordeRendimiento(queeselvaloractualdelos
beneficiosqueseesperaquelaempresagenereenelfuturo).
.SiVR>VS==>laorganizacinesviable.
.SiVR<VS==>escenariocrticoparalaempresa.

8
4.2.Mtodosbasadosenlacuentaderesultados(centransuanlisisenelprocesoeconmicoysu
evolucin).Sonunmuybuencomplementoaotrosmtodos.
Estudianvariablescomoelbeneficio,ingresosocualquierotroindicadorquesederivedela
cuentaderesultados.
4.2.1.RatioPER.(LocomparamosconelsectoryconlaevolucintemporaldelPER).
Relacinentreelpreciocotizacin(
P
)yelbeneficioporaccin(
ac
B
).
ac
ac
B PER P
B
P
PER = =
Enelmbitoburstil:
. SiPERelevado==>sucotizacintendrdificultadesparasubir(Pesmuyalto).
. SiPERbajo==>laaccinestinfravaloradaytienerecorridoalcista.
Sibuscamosresultadosempresariales:
. SiPERelevado==>expectativasdelvalorsonmuyfavorables(basadoenbeneficiosfuturos).
. SiPERbajo==>expectativasdebeneficiosnosonclaras.

9
ExpresindesagregadadelPER:
PER=(FactorintersFactorriesgo)+(Factorcalidaddecrecimientoxfactorcrecimiento)
g
e
K
g
e
K ROE
e
K ROE
F
R
e
K
F
R
e
K
F
R
1
= PER
.ValordelPERsincrecimientodelaempresa,queenglobaradosfactores:
. Factor Inters,
F
R
1
, identifica el PER de un activo financiero libre de riesgo con el PER de la empresa sin crecimiento ni riesgo.
. Factor Riesgo,
F e
F e
R K
R K
, medido por la diferencia entre la rentabilidad exigida a las acciones y el tipo de inters libre de riesgo.

.ValordelPERconlasexpectativasdecrecimiento:
. Franchise Factor, o factor calidad de crecimiento
e
K ROE
e
K ROE
: medido como la diferencia entre la rentabilidad de las

inversiones de los recursos propios y el coste de los recursos empleados.
. Factor Crecimiento
g
e
K
g
, que determina cunto se crece, y para ello la rentabilidad debe ser superior al coste.

10

EJEMPLO 1 (pg. 64).

UnafirmapresentaunosvaloresdeROE=15,7%,yunK
e
=12,75%,enunentornodecrecimiento
acumulativoanualdel2,5%yconunarentabilidaddelosactivossinriesgodel3%.Determinarelvalor
delPER:

20 8
025 0 1275 0
025 0
1275 0 157 0
1275 0 157 0
03 0 1275 0
03 0 1275 0
03 0
1
PER ,
, ,
,
, ,
, ,
, ,
, ,
,
=
=

PER=(FactorintersFactorriesgo)+(Factorcalidaddecrecimientoxfactorcrecimiento)

g
e
K
g
e
K ROE
e
K ROE
F
R
e
K
F
R
e
K
F
R
1
= PER

La interpretacin del PER requiere su comparacin con la evolucin que dicha ratio ha
mostrado en la empresa en los ltimos periodos y con el PER de las empresas del sector.

11
4.2.1.Mltiplos.
Consisteenmultiplicarunavariabledelaempresa,quepuedaservirdereferencia,porun
nmeroquesueleestarnormalizadoporelsector.
) ( ) ( ) (
) (
) (
) ( objetivo Y comparable Mltiplo objetivo Y
comparable Y
comparable V
objetivo V = =
Las variables comparables son obtenidas de otras empresas del sector o firmas de
referencia.
Valordelaempresa/EBIT
1
:
( )
( )
EBIT
comparable EBIT
comparable ecio
Empresa Valor =
Pr

Valordelaempresa/EBITDA
2
:
( )
( )
EBITDA
comparable EBITDA
comparable ecio
Empresa Valor =
Pr

Valordelasacciones/valorcontable:
( )
( )
Contable Valor
comparable Contable Valor
comparable ecio
Empresa Valor =
Pr
.

1
EBIT=beneficioantesdeintereseseimpuestos.
2
EBITDA=beneficioantesdeamortizacin,intereseseimpuestos.

12
Elmsutilizadoeselmltiplodeventas:
Ventas
Empresa la de Valor

Descomponiendo:
Ventas
Beneficio
Beneficio
Empresa la de Valor
Ventas
Empresa la de Valor
=
queeslomismoquedecir:
Ventas ventas de mltiplo

Ventas ) (
Ventas
Beneficio
) ( P Empresa la de Valor
=
= = comparable comparable ER
Elmltiplovalordeventassedescomponeendosfactores:elPERyelratiobeneficioentreventas,que
seconocepormargendefacturacinorentabilidadsobreventas.
EJEMPLO 2 (pg. 66).

Calcularelvalordeunaempresasabiendoqueelmltiplovalordeventasreferenciadelsectores
5,yquelacifradeventasasciendea140.000u.m.:

000 700 000 140 5 . . Empresa la de Valor = = u.m..

13
Mtodosmixtos(tomansusdatostantodelbalancecomodelacuentaderesultados).
4.3. GoodWill(Fondodecomercio,saberhacer)

. Concepto: K
S
V
G
V + = , luego el Good Will ser:
S
V
G
V K =
.Suarez,GoodWillcomodiferenciaentrelarentabilidaddelaempresa( r)yladereferenciaenelsector( s),deforma

perpetua(luego,comomtododinmico):
s
V s r
K
S

=
) (
SeconoceporRentadelGoodWill: ) ( s r .
EJEMPLO 3 (pg. 67).
Cul ser el Good Will de una empresa, con un valor sustancial de 50.000 u.m., que presenta una
rentabilidaddel15%,silamediadelsectorenelqueactaesdel10%:

000 25
1 0
000 50 1 0 15 0
K .
,
. ) , , (
=

= u.m.

Elvalordelfondodecomercioserde25.000u.m.,puestoquelarentadelGoodWillespositivaen
unacuantade5%

14
4.3.1. Mtodoindirecto=mtodoalemn=mtododeSchmalenbach(esunmtodoesttico).
2
S
V
R
V
K

=
=
+
=
+
= +
+
=
+ =
2
S
V
R
V
S
V
2
R
V
S
V
K
2
R
V
S
V
K
S
V
2
R
V
S
V
V
K
S
V V
2
S
V
R
V
S
V V

+ =
=
+ =
2
S
V
R
V
K
K
S
V V
EJEMPLO 4 (pg. 64).

Una empresa que utiliza el mtodo indirecto de valoracin, desea conocer cual ser su
valor de rendimiento sabiendo que su Good Will equivalente es de 20 M. u.m. y su valor
sustancial de 40 M. u.m.
=
2
S
V
R
V
K 80
R
V
2
40
R
V
20 =
= M. u.m.

15
4.3.2. Mtododirecto=mtodoanglosajn(esunmtododinmico).
K
S
V
G
V + =
( ) + + =
i n S S
a iV B V V
( )
( )
(
(
|
.
|
\
|
+
+
+ =
i
n
i 1
1
n
i 1
S
V i B
S
V
G
V
( )
i
i 1 1
i i 1
1 i 1
n
n
n
i n
+
=
+
+
=
) (
) (
a

Una variante de este mtodo es el aportado por la Unin de Expertos Contables (UEC 1962:85-86), bajo unos
criterios que, suponen que:

El beneficio futuro, B , calculado en base al pasado se reduce en un 30% para contemplar el riesgo econmico
general.

La tasa de actualizacin, K (en nuestro caso i) , ser el tipo de inters usual a largo plazo del pas,
incrementado en un 50 % para recoger la inmovilizacin en capitales que supone la inversin en la empresa.

La duracin de la renta del Good Will, n , ser de 3 aos si el beneficio est ligado a factores subjetivos y de 5 a
8 aos si lo est a factores objetivos.

Los intereses normales se calculan sobre el valor de la empresa y no sobre el valor sustancial, porque lo que
realmente interesa al comprador es la rentabilidad que le proporciona su inversin.

16
EJEMPLO 5 (pg. 69).

Determinar el beneficio futuro que puede general y el valor global de una empresa en 5
aos, por el mtodo directo, sabiendo que el valor sustancial de la misma es de 100 u.m y, el
Good Will son 20 u.m. y que el tipo de inters es del 10%

Partiendo de la expresin inicial de la que tomamos nicamente la parte correspondiente al
Good Will, obtenemos:
( )
( )
( )
(
(
(
(
=
+
+
=
1 0
5
1 1
1
5
1 1
100 1 0 B 20
i
n
i 1
1
n
i 1
S
iV B K
, ,
,
, ) (

Operando, despejamos el Beneficio Esperado:

( ) 27 15
79 3
9 57
B 79 3 100 1 0 B 20 ,
,
,
, , = = = u.m.
Una vez calculado el beneficio, y utilizando la expresin bsica de partida, calculamos el valor
de la empresa:

120 20 100
G
V = + = u.m

17

5. MTODOSDINMICOS.
Dospremisasbsicas:
1. El valor actualizado a precios de mercado de sus activos.
2. La estimacin de los flujos futuros de rentabilidad que sea capaz de generar

5.1. Valoracindeacciones.
5.1.1. Descuentodedividendos.
a) Mtododedividendosconstantes
Perpetuo.
( )
( ) ( ) ( )
.....
1
.....
1 1
1
3 2
0
+
+
+ +
+
+
+
+
+
=
n
e e e
e
K
D
K
D
K
D
K
D
P
0 e
0
P
D
Ke
K
D
P = =

18
EJEMPLO 6 (pg. 73).

Sabemos que las acciones de una empresa valen 500 u.m. en el mercado y que se esperan unos
dividendos por accin para el presente ao de 20 u.m. La tasa de rendimiento esperado ser:

% 4 04 , 0
500
20
0
P
D
e
K = = = =

(Ejercicio2,pgina97).CalcularelPERdeunaempresasabiendoquelosbeneficiosporaccinsonde
1.000u.m.deloscualesreparteel60%enformadedividendosysiendolarentabilidadmnimaexigidaa
unaaccindel10%:a)10.b)8.c)6.Respuesta:c)6.
= = =
ac
B
e
K
D
ac
B
e
K
D
ac
B
P
PER
6
000 1 10 0
000 1 60
PER =
=
. ,
. %

19
b) Mtododedividendoscrecientes.
n
g 1
0
D g 1
1 n
D
n
D
2
g 1
0
D g 1 g 1
0
D g 1
1
D g
1
D
1
D
2
D
g 1
0
D g
0
D
0
D
1
D
) ( ) (
) ( ) ( ) ( ) (
) (
+ = +
=
+ = + + = + = + =
+ = + =
M

Elpreciodeunttuloes:
(
(
+
+
+
+
+ +
+
+
+
+
= +
+
+
+
+ +
+
+
+
+
= ...
1 t
e
K 1
t
g 1
...
2
e
K 1
g 1
e
K 1
1
1
D ....
1 t
e
K 1
t
g 1
1
D
...
2
e
K 1
g 1
1
D
e
K 1
1
D
0
P
) (
) (
) (
) (
) (
) (
) (
) (
) (
) (

g
e
K
1
D
0
P

=
g
0
P
1
D
e
K + =
Ejercicio 5, pgina 97) . Determinar la rentabilidad de un ttulo cuyo valor burstil es 150 u.m., que
reparti el ao anterior unos dividendos de 10 u.m. los cuales crecen a una tasa constate acumulativa
anual del 2,5%: a) 9,16%b)9,86%c)9,33%
( )
( )
% , ,
) ,
33 9 025 0
150
025 0 1 10
Ke
g 1
0
D
1
D
g
0
P
1
D
e
K
g
e
K
1
D
0
P
= +
+
=
+ =
+ =

20
Ejercicio6.pg.97
Una sociedad retiene, con destino a reservas, el 40% de los beneficios y con su producto financia
inversiones de las que espera obtener una rentabilidad del 12%. Si la firma aplica una tasa de
actualizacin o descuento a sus inversiones del 8%, qu relacin guardar el precio del ttulo con el
nivelinicialconsideradodebeneficio?:a)18,75b)10,25c)5,5
Partiendo de la expresin que determina el precio de una accin en funcin de los beneficios retenidos,
encontramoslarelacinentreprecioybeneficioconsolodespejarestaltimavariable:
75 , 18
12 , 0 4 , 0 08 , 0
4 , 0 1 1
=

=
o
o
o o
B
P
B
br K
b
P
Ntesequelaexpresinobtenida,cuyarelacinesde18,75,esanlogaalconceptodePER.

21
5.1.2. Descuentodebeneficios.
( )
( ) ( )
( )
. .... ..... +
+
+ +
+
+
+
+
+
=
n
e
K 1
n
B
3
e
K 1
3
B
2
e
K 1
2
B
e
K 1
1
B
0
P
Asumirunbeneficioconstantealolargodelavidadelaempresa.
e
K
B
0
P =

Plantearuncrecimientoconstanteanualyacumulativoparalosbeneficiosdecadaao.
g K
B
P
e
1
0
=

22
5.2. Valoracindeobligaciones.
EstructuratemporaldeunaObligacin
TiposdeDeudasegnPlazo

23
n
i
K 1
N
n
i
K 1
C
2
i
K 1
C
i
K 1
C
P
n
i
K 1
n
i
K 1
2
i
K 1
i
K 1
P
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
+
+
+
+ +
+
+
+
=
+
+
+
+ +
+
+
+
=
.....
Nominal Nominal %
.....
Nominal % Nominal %
( )
( )
( ) ( )
n
i
K 1
N
n
i
K 1
1
2
i
K 1
1
i
K 1
1
C P
+
+
+
+ +
+
+
+
=
(
(
(
.....
( )
n
i
K 1
N
k n
C P
+
+
= a
luego,
( )
n
i i
n
i
n
i
K 1
N
K K 1
1 K 1
C P
+
+
+
+
=
) (
) (

24
EJEMPLO 11 (pg. 78)

Una empresa dedicada al transporte de viajeros ha emitido un emprstito de obligaciones a
fin de financiar sus proyectos. El nominal de los ttulos es de 1.000 u.m., con vencimiento a 10
aos y un cupn anual de 90 |
.
|
\
|
= = 09 0
000 1
90
,
.
i .

Para calcular el valor de la obligacin (si se reembolsan al nominal):

000 . 1
10
09 , 0 1
000 . 1
10
09 , 0 1
90
...
2
09 , 0 1
90
09 , 0 1
90
P =
+
+
+
+ +
+
+
+
=
) ( ) ( ) (
u.m.

Si las obligaciones tuviesen una prima de reembolso del 10%, entonces el valor de la
obligacin sera:

042 . 1
09 , 1
1100
09 , 1
90
...
09 , 1
90
P
10 10
= + + + =
) ( ) (
u.m.

El valor de reembolso (1.100) se obtiene sumando al nominal (1000) la prima de reembolso
(10%1.000 = 100).

25
5.2.1. Relacintiposdeintersdelmercadoypreciodelasobligaciones.
EJEMPLO 12, pg. 79

Volviendo al ejemplo de la empresa de transporte (bonos a 10 aos, tipo 9%, sin prima de
reembolso), supongamos que pasados dos aos el tipo de inters de los bonos similares al nuestro
en el mercado ha bajado al 6%, es decir, el tipo de inters es ahora inferior al tipo del cupn. El
precio del bono al finalizar el 2 ao sera el siguiente:

29 186 1
) 06 0 1 (
090 1
) 06 0 1 (
90
06 0 1
90
8 2
, .
,
.
...
, ,
P =
+
+ +
+
+
+
=
u.m.

Pero qu pasara si la cada en los tipos de inters se hubiese producido al finalizar el 8
ao?. Vemoslo:

055 . 1
06 , 0 1
090 1
06 , 0 1
90
P P
2
8
=
+
+
+
= =
) (
.
u.m. que, como puede apreciarse, es un valor ms
prximo al valor de reembolso (1.000). Pues bien, si seguimos aplazando la bajada hasta el ao 10, el valor de la
obligacin nos dara el nominal.

26
5.2.2. Clculodelarentabilidaddeunaobligacin.
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
n n
r
N
r
C
r
C
r
C
r
C
P
+
+
+
+ +
+
+
+
+
+
=
1 1
.....
1 1 1
3 2
EJEMPLO 13 pg.80
Una cadena de hoteles ha invertido en Bonos del Estado y desea calcular la rentabilidad de
dicho activo, al que le faltan 5 aos para el vencimiento, sabiendo que tiene un nominal de 1.000 ,
devengando unos intereses del 10% anual y cuyo precio al da de hoy es de 980 . Se trata de
encontrar un r que satisfaga la ecuacin,

5 3 2
) (1
1.100
...
) (1
100
r) (1
100
r) (1
100
980
r r +
+ +
+
+
+
+
+
=

Para aplicar el procedimiento de clculo de prueba y error, recomendamos aplicar un cambio
de variable que sera (1+r) = x, y realizando operaciones de mnimo comn mltiplo, obtenemos:

0 100 . 1 100 100 100 100 980
2 3 4 5
= x x x x x

El valor de la rentabilidad, tras realizar los mencionados clculos, es de 10,53%.

27
5.3. AjustedPresentValue.
Sebasaenqueelvalordeladeuda( D)mseldelasacciones( S )delaempresaapalancada,esigual

alvalordelaempresasinapalancar(
u
V )mselvaloractualnetodelahorrodeimpuestosporel pagode
intereses(
T
V ):
T
V
u
V S D + = +
El valor de la empresa sin apalancar ser calculado como el sumatorio de los futuros flujos de caja
libre(FCF),quesernexplicadosenelsiguientetema,descontadosalatasanoapalancada(
u
K )
3
.Luego,el
valordelaempresasepuedeexpresarcomo:
T
n
1 i
i
u
i
V
K 1
FCF
V +
+
=
=
) (

Latasanoapalancadarespondealaexpresindeuncostemedioponderadodelquesehaeliminado
elefectoimpositivodelascargasfinancieras(t ):
) 1 (
) 1 (
t D S
t K D K S
K
i e
u
+
+
=
que sera equivalente a:
u
i e
u
V
t K D K S
K
) 1 ( +
=

3
Lascuestionessobrecostesdecapitalsernabordadasconmayorprofundidadeneltema4.

28
EJEMPLO 14 pg. 81

Una firma tiene unos fondos propios de 30.000 u.m., un endeudamiento del 40% de los
mismos y unas cargas financieras de 1.200 u.m. Cul ser la tasa no apalancada si la rentabilidad
atribuida del capital propio es de 4.500 u.m. y el tipo impositivo de sociedades el 30%?

En primer lugar, habr que calcular el volumen de deuda como: 30.000 0,4 = 12.000 u.m.,
utilizando este dato para determinar el coste de la deuda, se sostiene: 1 , 0
000 . 12
200 . 1
= =
i
K .

Es necesario calcular el coste de los fondos propios 15 , 0
000 . 30
500 . 4
= =
e
K , para aplicar la expresin
de la tasa no apalancada:

% 9 , 13 139 , 0
) 3 , 0 1 ( 000 . 12 000 . 30
) 3 , 0 1 ( 1 , 0 000 . 12 15 , 0 000 . 30
= =
+
+
=
u
K

Se puede aproximar el valor de la tasa no apalancada, y de cualquier otra tasa o coste del pasivo,
tomandocomoreferenciaelmercado.Paraelloseutilizaelmtododevaloracindeactivospropuestopor
SharpeyconocidobajoelnombredeCAPM(CapitalAssetPriceMarket).

29
As,larelacinentrelatasanoapalancadayelmercadodependerdelarentabilidadlibrederiesgo(
F
R ),delabeta
de los recursos propios de la empresa no apalancada (
u
| ) y de la prima del mercado (
M
P ), la cual se define como al
diferenciaentrelarentabilidaddelmercadoylarentabilidadlibrederiesgo(
F M M
R R P =
).
M u F u
P R K + = |
oloqueeslomismo
) (
F M u F u
R R R K + = |

Anlogorazonamientosepuedeemplearconelrestodeloscostesdelaempresa,ajustandolaexpresinanterior:
) (
F M L F e
R R R K + = |

) (
F M i F i
R R R K + = |

L
|
=Betadelosrecursospropiosdeunaempresaapalancada.
i
|
=Betadelasdeudasdeunaempresanoapalancada.
Labetadelosrecursospropiosdeunaempresaapalancadaobetaapalancadatambinpuedecalcularsecomo:
( ) | |
S
t D t D S
i u
L
) 1 ( 1 +
=
| |
|

30

EJEMPLO 15 pg. 82

Continuando con el ejemplo anterior, si el rendimiento de un activo sin riesgo es del 6% y la
prima de mercado asciende al 3,5%, cul ser el valor de la beta de los recursos propios sin
apalancar?

25 , 2
035 , 0
06 , 0 139 , 0
=
=
M
F u
u
P
R K
|

31
6. MTODOSDECREACINDEVALOR.
1)ElprimerodelosmtodosdecreacindevalorquesedioaconocerfueelBeneficioEconmico,
tambinllamadoResidualIncome.
Este modelo sostiene la idea de que la empresa genera valor cuando el resultado obtenido es
superioralcostequehemossoportadoparaconseguirlo,esdecir:
a e
VC K B Income Residual =

donde B es el beneficio contable,

e
K la rentabilidad exigida a las acciones y
a
VC es el valor contable de las
acciones.
Secrearvalorsisecumpleque
a e
VC K B >
,cuandolosrendimientosgeneradosseansuperiores
aloscostessoportadosparaobtenerlos.
Porelcontrario,si
a e
VC K B < ,sedestruirvaloralnocubrirseloscostesconlosbeneficios.

32
2)Otromtododecreacindevalor,EVA(EconomicValueAdded).
LadefinicinanalticadeEVAes:
) (
a
VC D WACC NOPAT VA E + =

donde
NOPAT
(NetOperatingProfitAfterTax)eselbeneficiodelaempresasindeudaydespusde
impuestosyel
WACC
eselcostemedioponderadodelcapitaldespusdeimpuestos,quemultiplica
alsumatoriodeladeudaydelvalorcontabledelasacciones,queseasemejaalvalorcontabledela
compaaalsercoincidenteconsupasivo.
Secreavalorsi
) (
a
VC D WACC NOPAT + >
.
Sedestruyevalorsi
) (
a
VC D WACC NOPA + <

3)MarkedValueAdded(MVA).
n
n
WACC
EVA
WACC
EVA
WACC
EVA
MVA
) 1 ( ) 1 ( 1
2
2 1
+
+ +
+
+
+
= K

33
Ejercicio 7. Pg. 98. CalcularelEVA(EconomicValueAdded)deunaempresaquepresentaun
beneficiooperativodespusdeimpuestosde2.500u.m.yquetieneunvalorcontablede20.000u.m.,si
elcostedelosrecursosesdel6%.a)1.300u.m.b)1.050u.m.c)560u.m.
EnlaaplicacindirectadelaexpresindelEVAseobtiene:

EVA=2.50020.0000,06=1.300u.m.
Siendo1.300u.m.lacreacindevalorenelejercicio

Ejercicio 8. Pg. 98.Tomandolosdatosdelejercicioanterior,determinarelMVAdelaempresabajo
elsupuestoqueelEVAsemantendrconstantelosprximos5aos.a)4.015u.m.b)5.476u.m.c)8.256
u.m.
AplicandoelmodeloMVAqueconsisteenelsumatoriodelosfuturosEVAsdescontadosalmomentoactual,laexpresin
paraestecasosera:
5 4 3 2
) 06 , 0 1 (
300 . 1
) 06 , 0 1 (
300 . 1
) 06 , 0 1 (
300 . 1
) 06 , 0 1 (
300 . 1
) 06 , 0 1 (
300 . 1
+
+
+
+
+
+
+
+
+
= MVA
Realizando las operaciones matemticas obtenemos que el valor de la empresa por el MVA es de, aproximando, 5.476
u.m.

34
7. ELTAMAOENLADETERMINACINDELVALOR.
Cuandosevaloraunaparticipacinmayoritaria(mayordel50%delacompaa)oqueproporciona
capacidad de control: los mismos mtodos y criterios empleados para calcular el valor total de la
empresa,
Sinembargo,cuandosevaloranporcentajesminoritariosenelcapital,conviertealaparticipacin
enunamerainversinfinanciera(noestratgica).
Si la empresa cotiza en mercados organizados, el valor de los paquetes de acciones que

proporcionan el control supera el valor de mercado, porque proporcionan mayores derechos que
participacionesmenores.
Cuandosetratadeempresasnocotizadas,elvalordelasparticipacionesminoritariassecalculara
partirdelvalordelatotalidad.Aestosefectos,seaplicaunporcentajedereduccinalatransmisin,ya
que el adquirente no podr participar en la toma de decisiones de la empresa. Este porcentaje suele
situarseentreel15%yel25%deltotal.

35


Dudas,comentariososugerenciaspuedenrealizarlosenelforodelcursovirtualsobre
tutorasintercampus.

1
TEMA3:MTODOSDEANLISISYSELECCINDEINVERSIONES.
1. Introduccin.
2. Criteriosclsicosencondicionesdecerteza.
2.1.Mtodosestticosdeseleccindeinversiones.
2.2.Mtodosdinmicosdeseleccindeinversiones:VANyTIR.
2.2.1.CriteriodelValorCapital(VAN).
2.2.2.CriteriodelaTasaInternadeRetorno(TIR)
2.2.3.ComparacinentrelosMtodosVANyTIR.
2.2.4.InconsistenciadelaTIR.
2.3.IncidenciadelainflacinsobreelcriteriodelVANydelaTIR.
2.4.Efectodelosimpuestos.
3. Introduccinalriesgoenlasdecisionesdeinversin.
3.1.ClculodelvalormediodelVANylaTIR.
3.2.Ajustedelriesgoenlosmodelosdeseleccindeinversiones.
4. Anlisisdelasensibilidadenlosproyectosdeinversin.
5. Elvalorresidual.
6. ConsideracionessobreelconceptodeCashFlow.

2

3
1. Introduccin.
- Cadaactividadinversoraconformarunproyectodeinversinindependiente.

- Lasvariablesdeestudioquedefinentodoproyectoson:
- Desembolso Inicial: Es la cantidad que se debe desembolsar para adquirir o poner en

marchaelproyectodeinversin.

- FlujosdeCaja:CashFlowsocuasirentas,equivalenaladiferenciaentreloscobrosylos
pagosdeunperodo(saldosnetos),esdecir,losrecursosquerealmenteentranysalende
laempresa.

4
2. Criteriosclsicosencondicionesdecerteza.
2.1.Mtodosestticosdeseleccindeinversiones.
- Notienenencuentalacronologadelosdistintosflujosdecaja.
Destacalasimplicidad.
a) Flujonetototaldecajaporunidadmonetariadesembolsadaocomprometida
Consisteendeterminarcuntasvecesserecuperaeldesembolsoinicialconlasumadelosflujosde
cajaqueproporcionalainversincadaao.

A
n i
1 i
i
Q
r
=
=
=
Lainversinserefectuablesiemprequelaratioseamayorque1,esdecir,cuandoelsumatoriode
losflujossuperealdesembolsodelainversin.
Cuanto mayor sea la ratio mayor ser la rentabilidad.
Inconvenientes:
No tiene en cuenta los momentos en los que se obtienen los flujos.
La rentabilidad sera lo que excede de la unidad. Luego para obtener la rentabilidad debemos
restar 1 a la frmula anterior.
La rentabilidad viene referida a una base temporal anual. Sin embargo, la frmula nos
proporciona una rentabilidad referida a toda la vida de la inversin.

5
EJEMPLO 1 (Pg. 105 libro de texto). Una empresa estudia la posibilidad de realizar un proyecto de inversin que
dispone de varias alternativas:
Proyecto Desembolso
inicial =A
1
Q
2
Q
3
Q
4
Q
5
Q
6
Q Total
P1 3.000 2.000 4.000 1.000 1.000 8.000
P2 16.000 20.000 6.000 8.000 4.000 10.000 2.000 50.000
P3 10.000 8.000 2.600 10.600
A
n i
1 i
i
Q
r
=
=
=
P4 4.000 1.000 2.000 3.000
Aplicando la expresin matemtica al primer proyecto, el P1: 66 2
000 3
000 8
,
.
.
r = =
La inversin inicial (3.000 u.m.) la hemos recuperado 2,66 veces (8.000 u.m.). De la misma forma se obtiene el resto de los
ndices para los dems proyectos, con el siguiente orden de preferencia:
Para el segundo proyecto, el P2: 12 3
000 16
000 50
,
.
.
r = =

Proyectos r Prioridad
P1 2,66 2
P2 3,12 1
P3 1,06 3
P4 0,75 4

6
b) Flujonetomediodecajaporunidadmonetariadesembolsadaocomprometida
Utiliza el flujo medio anual, en base a la duracin de la inversin, y lo relaciona igualmente con el
desembolsorealizado:
A
Q
n
1
__
A
n i
1 i
i
Q
r =
=
=
+ As se soluciona un inconveniente del mtodo del flujo neto total, la rentabilidad se referencia a
unabaseanual.
+Yproporcionaresultadosaceptablesalcompararinversionesdeigualoparecidaduracin.
Sin embargo, al dividir por n, conduce siempre a preferir las inversiones de corta duracin y
elevadosflujosdecaja.
No obstante, sigue sin tener presente el momento temporal en que se generan las rentas y, por
tanto,comparacantidadesheterogneas.

7
EJEMPLO 2 (Pg. 106 libro de texto).

Siguiendo con el ejemplo anterior:
Proyecto Desembolso
inicial =A
1
Q
2
Q
3
Q
4
Q
5
Q
6
Q Total
P1 3.000 2.000 4.000 1.000 1.000 8.000
P2 16.000 20.000 6.000 8.000 4.000 10.000 2.000 50.000
P3 10.000 8.000 2.600 10.600

A
Q
n
1
__
A
n i
1 i
i
Q
r =
=
=
=
P4 4.000 1.000 2.000 3.000
y aplicando la nueva expresin para el primer caso, obtendramos:
ParaelProyectoP1: 66 0
000 3
4
000 8
,
.
.
r = = ;
ParaelProyectoP2: 52 0
000 16
6
000 50
,
.
.
r = =

Para los dems casos, obtenemos los resultados y el nuevo orden de prioridad que no coincide con el ofrecido
por el mtodo anterior.
Proyectos
r Prioridad
P1 0,66 1
P2 0,52 3
P3 0,53 2
P4 0,37 4

8
c) Plazoderecuperacin(Payback)

Indica el tiempo necesario para recuperar la inversin o desembolso inicial con los flujos previstos a
largodecadaunodelosaosdeduracindelainversin.
Estemtodosolotieneexpresinconflujosconstantes
|
.
|
\
|
= = = = Q ...
3
Q
2
Q
1
Q :
Q
A
P=
Encasocontrario,sesumanlassucesivascuasirentas,ysilasumanofueraidnticaaldesembolso,
sesuponequelosingresosseobtienendeformaproporcionaleneltiempoyaplicaramos,enelltimo
perodo,unasimpleregladetres.
+ Las mejores inversiones son aquellas que tienen un plazo de recuperacin ms corto. Pero esto es
discutibleporque:
- Noconsideralosflujosobtenidosdespusdelplazoderecuperacin.
- Notieneencuentaladiferenciaenlosvencimientosdelosflujosnetosdecajaobtenidosantesde
alcanzarelplazoderecuperacin.Esdecir,trabajaconrentasheterogneassinconsiderarelvalor
temporaldeldinero.
+Estinspiradoenpolticasdeliquidez,msquederentabilidad,porloqueesaconsejableparavalorar
yseleccionarinversionesenambientesomercadosdealtainestabilidadpolticayeconmica.Nosiendo
deextraarqueseausadoporempresasmultinacionalesqueactanenpasesemergentesconelevados
nivelesderiesgo.

9
EJEMPLO 3(Pg. 107 libro de texto). Siguiendoconelejemploanterior:
Proyecto Desembolso
inicial=A
1
Q
2
Q
3
Q
4
Q
5
Q
6
Q
Total
P1 3.000 2.000 4.000 1.000 1.000 8.000
P2 16.000 20.000 6.000 8.000 4.000 10.000 2.000 50.000
P3 10.000 8.000 2.600 10.600
Q
A
= P
P4 4.000 1.000 2.000 3.000
Elplazoderecuperacinyelordendeprioridaddelasrentassera:
Proyectos PlazodeRecuperacin Prioridad
P1 Unaoytresmeses 2
P2 Nuevemesesydieciochodas 1
P3 Unaoydiezmeses 3
P4 Noserecupera 4
Cuandolosflujosnosonconstanteslosflujos,calculamoselpaybackconunaregladetres.
EnelProyectoP1,cuntosmesesdelsegundoaonecesitamosparaamortizareldesembolso:
4.000u.mlosobtenemosen.12meses(Ynecesitamos1.000pararecuperarlos3.000
1.000 u.m.los obtenemos en.X meses. Resolviendo: X = 3 meses. Luego, el plazo de recuperacin ser un ao y
tresmeses.
EnelProyectoP2,cuntosmesesdelprimeraonecesitamosparaamortizareldesembolso:
20.000u.mlosobtenemosen.12meses(Ynecesitamos16.000pararecuperarlos16.000
16.000 u.m.los obtenemos en.X meses. Resolviendo: X = 16.000/20.000 = 9,60 meses= 9 meses y 18 das
(utilizandomesesde30das).Luego,elplazoderecuperacinserde9mesesy18das.

10
2.2.Mtodosdinmicosdeseleccindeinversiones:VANyTIR(Sonmtodosfinancieros).
Tienenencuentalacronologadelosflujosdecaja.UtilizanelValoractualderentas.
2.2.1.CriteriodelValorCapital(VAN).
( )
n
K 1
2
K 1
1
K 1
n
Q
2
K 1
1
K 1
2
Q
1
K 1
1
Q
A VAN
+ + +
+ +
+ +
+
+
+ =
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
...
...
.SielcostedecapitalKesconstante:
( )
( )
( )
n
K 1
n
Q
2
K 1
2
Q
K 1
1
Q
A VAN
+
+ +
+
+
+
+ = ...
.SiKesconstantey
|
.
|
\
|
= = = = Q ...
3
Q
2
Q
1
Q :
( )
( )
( )
n
K 1
Q
2
K 1
Q
K 1
Q
A VAN
+
+ +
+
+
+
+ = ...
( )
( )
( ) K
n
K 1
1
n
K 1
Q A
K
n
K 1 1
Q A K an Q A VAN
+
+
+ =
+
+ = + =
.SiKesconstante,Qesconstanteyladuracinesperpetua:n
K
Q
A
K
1
Q A K Q A VAN + = + = + =

11

Unaempresaestudialaposibilidaddeemprenderdosproyectos,AyB,conlossiguientesflujosdecaja:
Proyectos Desembolso Ao1 Ao2 Ao3
A 200 50 100 200
B 300 170 200
CalculamoselVANdeambasinversiones,parauntipodedescuento(costedelcapital)del10%:
( ) ( )
. . ,
, ,
,
) (
m u 36 78
3
10 1
200
2
10 1
100
10 1
50
200
A
VAN = + + + =
( )
. . ,
,
,
) (
m u 83 19
2
10 1
200
10 1
170
300
B
VAN = + + =
Silaempresanotuvieselimitadossusrecursos,ysiambosproyectosnofueranexcluyentes,sedeberanacometerlos
dosporquesonrentablesparalafirma.
Perosihubierequeelegiruno,seoptaraporeldemayorVAN,esdecir,elproyectoA.

12
SegnelcriteriodelVAN:
- SielVAN>0,elproyectodebeseraceptado
- SielVAN<0,elproyectodebeserrechazado.
- Si existen varios proyectos mutuamente excluyentes, se elegir aquel que tenga un mayor VAN
(siemprequeseapositivo).
Ventajasrelativasdeestemodelo:
+Esunmodelodinmicoquevaloraunafirmadesdelaperspectivafuturadelamisma.
+Tienepresenteelvalortemporaldeldinero.
+Incorporaelconceptodecostedeoportunidadquetienendeterminadoscapitalesdelaempresaque
financian dichas inversiones capitales propios, capitales ajenos . A travs de la tasa de descuento
costedecapital(K).Adicionalmente,ypormediodelamismavariable,podemosintroducir,oalmenos
aproximar,elconceptoderiesgodelaempresa.
Limitaciones:
Elcostedecapitalnoesconocidoapriori,ydebeserdeterminado;avecesmedianteunaaproximacin.
Elmodeloimplicaasumirlareinversindelosflujosdecajaalatasadedescuentohastaelfinalde
lainversin.Estonoesposibleentodosloscasos,pueselmercadonosiempreofrecealternativasquese
ajustenalasnecesidadesdelmodelo.
2.2.2.CriteriodelaTasaInternadeRetorno(TIR)

13
LaTasaInternadeRetornonosofrece,entrminosrelativos,larentabilidaddelproyecto,quedebe
sernicaeindependientedelcosteasumidoporlosrecursosaportados.
Si K = r VAN = 0. Obtenemos la misma rentabilidad de los recursos empleados que el coste que
soportamos.
( )
( )
( )
n
r 1
n
Q
2
r 1
2
Q
r 1
1
Q
A 0 VAN
+
+ +
+
+
+
+ = = ...
Si r K , la inversin ser efectuable. Y, en el caso de proyectos excluyentes, tendrn prioridad los

quetenganmayoresrentabilidades.
.SiQesconstanteyduracinn:

( )
( )
( ) r
n
r 1
1
n
r 1
Q A
r
n
r 1 1
Q A r an Q A 0
+
+
+ =
+
+ = + =
.SiQesconstanteyduracinilimitadan:

14
A
Q
r
r
Q
A
r
Q
A
r
1
Q A r a Q A 0 = = + = + = + =
Enesteltimocaso,laTIReslarelacinentreelvalordelflujoyeldesembolsoinicial.
Ysirecordamoslaexpresindelpaybackcuandolosflujosdecajaeranconstantes:
Q
A
P=
ylocomparamosconlaTIR,seobservaqueelpaybackeselinversodelatasainternaderetorno:
P
1
A
Q
r = =

Siguiendoconelejemploanterior:

15
Proyectos Desembolso Ao1 Ao2 Ao3
A 200 50 100 200
B 300 170 200
AplicandolafrmuladelVANeigualndoloacero,tendremos:

( ) ( )
3
r 1
200
2
r 1
100
r 1
50
200 0
A
VAN
+
+
+
+
+
+ = =
) (

( )
2
r 1
200
r 1
170
300 0
B
VAN
+
+
+
+ = =
) (

Laprimeraecuacin(inversinA)esdetercergradoyelvalorde r loobtenemosportanteodndoledistintosvaloreshasta
quelaecuacinsecumpla,obteniendo(paraestecaso)quer=26,73%.Elsistemadetanteohabrdeutilizarsesiempreque
laecuacinresultanteseadeungradosuperiorados.
Paralasegundaecuacin(proyectoB)seobtienequer=14,76%(aplicandolafrmulapararesolverecuacionesdesegundo
grado).

16
2.2.3.ComparacinentrelosMtodosVANyTIR.
ElcriteriodelVANyeldelaTIRnosonindependientes(aunqueenalgunoscasosconduzcanaresultadosdispares).
SiVAN=0TIRr=K
SiVAN>0TIRr>K
SiVAN<0TIRr<K
Eninversionessimples(A<0;Qi>0)VANyTIRconducenalamismadecisindeaceptarorechazar.
Cuandosetratadeordenarojerarquizarproyectos,puedenconduciraresultadosdiferentes.
Tabla3.1.
ResumencriteriosdeVANyTIR.CasosEspeciales

17
MientrasqueelVANofreceunresultadoentrminosabsolutos,laTIR,determinaelvalordeformarelativa(nos
dalarentabilidadqueobtendremosdelcapitalinvertido).
VANyTIRseapoyanenhiptesisdiferentesymidenaspectosdistintosdeunainversin(rentabilidadabsolutaen
elcasodelVAN,yrelativaenelcasodeTIR).
Tabla3.2.
VentajaseinconvenientesdelValorCapitalylaTasadeRetorno

18

SupongaquelaremuneracindelaDeudaPblicaaunaosesitaen240u.m.anualesyqueinvertimos600u.m.Siel
tipodeintersdelmercadoesdel7%(casohipottico,yaquelosbancoscomprarandeudaenvezdeprestardinero),elVAN
deestainversin,cuyovencimientoesatresaos,sera:
( ) ( )
. . ,
, ,
,
m u 84 29
3
07 1
240
2
07 1
240
07 1
240
600 VAN = + + + =
CalculandoahoralaTIRdeestainversin,
( )
( ) ( )
3
r 1
240
2
r 1
240
r 1
240
600 0 VAN
+
+
+
+
+
+ = = r=9,5%.
Dadoquer>K(r=9,50%>K=7%)lainversinesviable.

19
Figura 3.1.
Perfildeunainversin
EnlaFigura3.1.SiKaumenta(enelejedeabscisas)VANdisminuye(enelejedeordenadas).
La TIR, es el punto en que la curva corta al eje de abscisas y K= r VAN = 0. La tasa interna de retorno es
independientedelcostedecapital(adiferenciadelVAN).

20
Figura 3.2.
TasaderetornosobreelcostedeFisher
Cuando las curvas del VAN de dos inversiones 1 y 2, en funcin de la tasa de descuento se cortan en el primer cuadrante,
comoenlaFigura3.2,seplanteanlassiguientessituaciones:
- CuandoK>r*inversin1espreferibleainversin2,conelVANVAN1>VAN2)yconlaTIR(r1>r2).
- Cuando K < r* ambos mtodos conducen a resultados diferentes: desde la TIR, contina siendo preferible la
inversin1(r1>r2),peroconelVANseraahorapreferiblelainversin2(VAN2>VAN1).
EnlaFigura3.2elpuntodecortedelascurvas,I
F
,InterseccindeFisher.
YsedenominatasaderetornosobreelcosteotasadeFisheraltipodedescuentoqueigualalosVANdedos
inversiones.CuandoexisteinterseccindeFisherenelprimercuadrante,VANyTIRpuedenonoconduciralmismocriterio
dejerarquizacin,dependiendodeculseaeltipodedescuentoK.

21
EJEMPLO 7(Pg. 115 libro de texto).

Seaelproyectodeinversinnosimple(A<0,algnQies<0yalgnQi>0)siguiente:
Inversin
Desembolso Cuasirenta
A 100.000 125.000
B 250.000 300.000
Calcular,suponiendoqueK=6%:
a) Valorcapitaldeambasinversiones.
b) Tasaderetornodeambasinversiones.
c) Tasaderetornosobreelcoste.
a) Elvalorcapitaldeambasinversionesser:
. . , .
,
.
. m u 53 984 17
06 1
000 125
000 100
A
VC = + =
. . , .
,
.
. m u 87 018 33
06 1
000 300
000 250
B
VC = + =
SegnelcriteriodelvalorcapitalespreferiblelainversinB,aunqueambassonefectuablesalserVAN>0

22
b) Latasaderetornodeambasinversionesser:
InversinA: % ,
.
. 25 25 0
A
r
A
r 1
000 125
000 100 0 = =
+
+ =
InversinB: % ,
.
. 20 20 0
B
r
B
r 1
000 300
000 250 0 = =
+
+ =
Segn el criterio de la tasa de retorno es preferible la inversin A, al ser mayor la TIR, pero ambos proyectos son
efectuablesalserr>K.
c) LatasaderetornosobreelcosteotasadeFisheresaquellaqueigualaelvalorcapitaldeambasinversiones:
% , , *
*
.
.
*
.
.
6 16 166 0 r
r 1
000 300
000 250
B
VC
r 1
000 125
000 100
A
VC
= =
+
+ =
+
+ =
Porlotanto,parar<16,6%serpreferibleelproyectoByparar>16,6%serpreferibleelproyectoA.

23
2.2.4.InconsistenciadelaTIR.
ParadeterminarsielcriteriodelaTIResonoaceptable,debemosdedetectareltipodeinversinLasinversionesse
puedenclasificardesdeunadobleperspectiva:
- Segnelsignodesusflujosdecaja:
InversinSimple.Eldesembolsoinicialesnegativoytodoslosdemsflujosdecajasonpositivos.
InversinNoSimple.Eldesembolsoinicialesnegativoyalgunodelosflujosdecajatambinloes.Esdecir,cuando
haycambiodetendenciaenelsignodelosflujos.
- SegnelresultadodelaTIR:
-
InversinPura.Presentaunanicatasaderentabilidad.
InversinMixta.Latasaderetornoesmltipleonoexiste.
Figura3.3.
TipologadelasInversiones

24
Una empresa estudia la posibilidad de desarrollar una exposicin por un importe de 600 u.m.. El
encuentro producir un flujo de caja de 2.500 u.m. al final del primer ao. Al final del segundo ao se
debern gastar 2.500.u.m..
Calculando la TIR de este proyecto obtendramos:
( )
2
r 1
500 2
r 1
500 2
600 0 VAN
+
+
+ = =
.
.
, con lo que
tendramos dos rentabilidades para este proyecto: r = 66,66% y r' = 150%.
Grficamente, para tipos de descuento inferiores al 66,66% y superiores al 150%, el VAN del proyecto es
negativo. Por el contrario, para tipos de descuento comprendidos entre el 66,66% y el 150%, el VAN s es
positivo, y por ello, es viable.

Figura3.4.
Inversinconrentabilidadesmltiples

25
Es una paradoja que, para niveles reducidos de coste, la inversin no es viable, y, para tasas superiores de coste, la
inversin es viable. La explicacin analtica la encontramos en los saldos de la inversin. Saldo : situacin en que se
encuentraunproyectoenunmomentodeterminado(loquealproyectolequedaporofreceralinversionista).
( ) ( ) ( ) ( )
t
Q
2 t
r 1
2
Q
1 t
r 1
1
Q
t
r 1 A r
t
S + +
+ +
+ + + = ...

Capitalizamoslarentasesperadasar,yaqueesaralaqueelproyectonosgeneralosrendimientos.
. Si ( ) 0 r
t
S < habr problemas de inconsistencia,, por lo que el proyecto est endeudado con el inversionista, y los
prximosflujosdecajadebenserpositivos.Estaseralasituacinnormalopropicia.
. Si ( ) 0 r
t
S > el inversor es el que est endeudado con el proyecto, por lo que alguno de los prximos flujos ha de ser
negativo, ya que el proyecto nos retribuye r mientras que introducimos dinero al proyecto al coste de capital K,
producindoseunarelacinfuncionalentreryKquemotivalainconsistenciadelainversinyquedefinesufuncin.
( ) ( ) ( ) ( ) 0 K r
1 t
S si
t
Q r 1 K r
1 t
S K r
t
S <
+
+ +
= , ; , ,
bien:
( ) ( ) ( ) ( ) 0 K r
1 t
S si
t
Q K 1 K r
1 t
S K r
t
S <
+
+ +
= , ; , ,
Unainversinesmixta(resmltipleonoexiste)cuandosedanlasdoscondicionessiguientes:
a. Seproducencambiosdesignoenlosflujosdecajaduranteeldesarrollodelproyecto.
b. Elsaldodelproyectoenalgnmomentot,descontadoaltipoTIRespositivo.

26
2.3.IncidenciadelainflacinsobreelcriteriodelVANydelaTIR.
Podemoshablardecostedecapitalrealynominal.Lapremisabsicaesquetodaslasvariablesseanhomogneas
(silosflujosdecajaestnen valoresnominales, debemosutilizarlatasadedescuentonominal.Y,silosflujosdecaja
sonreales,latasadedescuentoaaplicarserreal)
Existendosprocedimientosparacalcularalvalorcapitalelefectoinflacionista:
OpcinA.Ajustedelainflacinsobrelosflujosdecaja(VANconvariablesnominales)
Paratransformarlosflujosdecajadereales(Qr)anominales(Q
N
)sedebeincrementarlosflujosrealesporlatasa
correspondientealainflacin(g).Q
N
=Q(1+g)
AplicndoloalaexpresincompletadelVAN,tenemos:
( )
( )
( )
( )
n
K 1
n
g 1
2
g 1
1
g 1 Q
2
K 1
2
g 1
1
g 1 Q
K 1
1
g 1 Q
A VAN
+
+ + +
+ +
+
+ +
+
+
+
+ =
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
...
...
y,supuestolainflacinpermanecerconstantealolargodelavidadelproyecto:
( )
( )
( )
( )
( )
( )
n
K 1
n
g 1 Q
2
K 1
2
g 1 Q
K 1
g 1 Q
A VAN
+
+
+ +
+
+
+
+
+
+ = ...

27
OpcinB.Ajustedelainflacinsobrelatasadedescuento(VANconvariablesreales):
Enelcasodeltipodedescuento,laexpresinquerelacionaambostrminos,nominalKnyrealKr:
( ) ( ) ( )
g 1
g K
K g K g K K g 1 Kr 1 K 1
n
r r r n n
+
= + + = + + = +

Luego,laexpresindelvalorcapital,ser:
( )
( )
( )
n
n
K 1
Q
2
n
K 1
Q
n
K 1
Q
A VAN
+
+ +
+
+
+
+ = ...

Laexpresinanterioresequivalentealasiguiente:
( ) ( ) ( ) ( )
n
g 1
2
g 1
1
g 1
n
n
K 1
Q
2
g 1
1
g 1
2
n
K 1
Q
1
g 1
n
K 1
Q
A VAN
+ + + +
+ +
+ + +
+
+ +
+ =
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
|
.
|
\
|
...
...

28
EJEMPLO9(Pg.119librodetexto).
Supongamosqueunaempresadeanimadoresestestudiandounainversincuyosflujosdecaja,entrminosreales
(preciosdelao0),sonlossiguientes:50,30y30.Elcostedelcapital(entrminosnominales)esdel8%,yseesperauna
tasadeinflacindel2%anualdurantelosaosqueduralainversin.
OpcinA.Ajustedelainflacinsobrelosflujosdecaja(VANconvariablesnominales)
Elvaloractualnetodeestainversin,calculadaaltransformarlosflujosdecajarealesennominalessera:
( )
( )
( )
( )
. . .
,
,
,
,
m u 1 5
2
08 1
2
02 1 30
08 1
02 1 30
50 VAN =
+ =
EJEMPLO10(Pg.120librodetexto).
Partiendodelejemploanterior,calculemoselVANutilizandovariablesreales.Luego,elprimerpasoescalcularel
costedecapitalentrminosreales:
%, , ,
,
, ,
8 5 058 0
02 1
02 0 08 0
g 1
g K
Kreal
n
= =
=
+
=
queeseltipodeintersreal.
OpcinB.Ajustedelainflacinsobrelatasadedescuento(VANconvariablesreales):
( )
( )
. . .
,
,
m u 1 5
2
058 1
30
058 1
30
50 VAN = + + =
Observamos que el resultado es el mismo que en el caso anterior.

29
2.4.Efectodelosimpuestos.
( )
( )
( )
( )
( )
( )
n
K 1
t 1
n
Q
2
K 1
t 1
2
Q
K 1
t 1
1
Q
A VAN
+

+ +
+

+
+

+ = ...

ylatasaderetornootipoderendimientointerno,considerandoelefectodelimpuestosera:
( )
( )
( )
( )
( )
( )
n
r 1
t 1
n
Q
2
r 1
t 1
2
Q
r 1
t 1
1
Q
A 0 VAN TIR
+

+ +
+

+
+

+ = = ...

Salvedades:
- Si algn
i
Q fuera negativo, no se veran gravados por el impuesto. Adems, siendo este criterio una aproximacin,
noseaplicarlanormadecompensacinenprximosejercicios.
- Elvalorresidual,alnoserunflujoneto,noseveraafectadoporelimpuestodesociedades.
- Elimpuestogravaflujosderentaynodedinero(comosonlosflujosdecaja),aefectosfiscalessergravadoenel
ao que ha sido devengado, mientras que a efectos de valoracin financiera se computa el ao que se hace
lquido.
- La amortizacin (gasto deducible fiscalmente). Desde una perspectiva de valoracin financiera el mtodo de
amortizacin es irrelevante, considerndose el valor de la inversin A al comienzo de la misma. Desde una
perspectivafiscal,elmtododeamortizacinutilizadonoesneutral,puestieneefectosporlacargafiscalasumida
queinfluyenenelvalordelainversin.

30
Introduccinalriesgoenlasdecisionesdeinversin.
- EstadoCierto.Todaslasvariablessonconocidas.Esunestadodeterministaenelqueelriesgoesnuloocero.
- Estado Aleatorio. No conocemos el valor de las variables pero s su probabilidad de ocurrencia o probabilidad
objetiva, por lo tanto, con la aplicacin de herramientas matemticas y estadsticas podemos aproximar un valor
esperadomedio.Tambinseconocecomoestadoderiesgo,yaquesteestpresenteenlasprevisionesrealizadas.
- Estado de Incertidumbre. Aquel escenario en el que no conocemos el valor de las variables, ni tan siquiera su
probabilidaddeocurrencia.Seutilizanlasposibilidades.
3.1.ClculodelvalormediodelVANylaTIR.
VANmediodelproyecto(
M
VAN ),atravsdelaexpresin:
( )
( )
( )
n
K 1
2
K 1
K 1
h j
1 j
j
P
j
A VAN
h j
01 j
j
nj
h j
1 j
j 2 j 2
h j
1 j
j 1 j 1
n
P Q P Q P Q
+
+ +
+
+
+
+
=
=
=

= =
=
=
=

...

EnelcasodelaTIRoTasaInternadeRetorno,donde
_
r
eslatasamediaderetorno:
n
r 1
2
r 1
r 1
h j
1 j
j
P
j
A 0
M
VAN TIR
h j
01 j
j
nj
h j
1 j
j 2 j 2
h j
1 j
j 1 j 1
n
P Q P Q P Q
|
|
|
.
|
\
|
|
|
|
.
|
\
|
|
|
|
.
|
\
|
+
+ +
+
+
+
+
=
=
= =

= =
=
=
=
_
...
_
_

31
EJEMPLO 11 Pg. 124 libro de texto

Seaelproyectodeinversindefinidoenelsiguientecuadro,sabiendoquelatasadedescuentoesdel8%:
Desembolso
Inicial
Ao1 Ao2 Ao3
A Prob. Q1 Prob. Q2 Prob. Q3 Prob.
3000 0,2 1500 0,4 2500 0,5 3000 0,5
6000 0,2 2000 0,3 3000 0,3 3500 0,3
7000 0,1 3000 0,2 3000 0,15 4500 0,1
9000 0,5 3500 0,1 4000 0,05 5000 0,1
1 1 1 1
En un primer momento calculamos el valor estimado de las distintas variables aleatorias. Para el caso del desembolso
sera:
000 . 7 5 , 0 000 . 9 1 , 0 000 . 7 2 , 0 000 . 6 2 , 0 000 . 3
1
= + + + =
=
h
j
j j
P A
Aplicandoelmismoprocedimientoparalosflujosdecaja,elVANmediosera:
7 , 169
0,08) (1
500 . 3
0,08) (1
800 . 2
0,08 1
150 . 2
7.000 VAN
3 2
M
=
+
+
+
+
+
+ =
Elvaloractualmedio(VAN
M
)aconsejarealizarlainversin.
LaTIRmedia( r )ser:
3 2
M
) r (1
500 . 3
) r (1
800 . 2
r 1
150 . 2
7.000 0 VAN
+
+
+
+
+
+ = =

% 24 , 9 = r ,esmayorqueelcostedecapital(8%)y,porlotanto,convienellevaracaboelproyecto.

32
3.2.Ajustedelriesgoenlosmodelosdeseleccindeinversiones.
Elajustealriesgoenlosflujosdecaja:
Coeficientederiesgo:a,.Sia=0elriesgoesmximo.Sia=1elriesgoesmnimo.0<a<1.Amenoralfamayorriesgo.
Flujosinriesgo:Q
FlujoconriesgoFlujoarriesgado:Qr
Qr
Q
Qr Q = =
EJEMPLO12Pg.125librodetexto
Supongamosqueuninversoresperaobtener100.000u.m.deunainversinconriesgo.Sinembargo,ydebidoala
inestabilidaddelmercado,estaradispuestoacambiarestarentapor80.000u.m.(valorsinriesgo).
Elcoeficientederiesgodeesteinversorsera: 8 0
000 100
000 80
,
.
.
= = =
Qr
Q

n
o o o o > > > > K
3 2 1

Laexpresindelvaloractualnetoser:
n
nr n
r r
K
Q
K
Q
K
Q
A VAN
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
2
2 2
1
1 1
+
+ +
+
+
+
+ = K
o bien,
n
n
K
Q
K
Q
K
Q
A VAN
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
2
2
1
1
+
+ +
+
+
+
+ = K
Laotraalternativaeselajustedelriesgoenlatasadedescuento.

33
Prima( p )deriesgo
Latasaconriesgo(
r
K )ysinriesgo( K )eslasiguiente:
p K K
r
+ =
Esteajuste,adiferenciadelanteriorqueserealizabaperodoporperodo,esnicoygeneralparatodoelproyecto,
expresadocomo:
n
r
nr
r
r
r
r
K
Q
K
Q
K
Q
A VAN
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
2
2
1
1
+
+ +
+
+
+
+ = K

Noobstante,elvalordelVANdeunproyecto,calculadoutilizandovariablesconriesgodebeequivaleralobtenido
introduciendolosflujosdecajayelcostesinriesgo,porloquepodemosafirmar
t
tr
t
r
tr
K
Q
K
Q
) 1 ( ) 1 ( +
=
+
o

Despejandodelaexpresinanteriorelcoeficientederiesgo,obtenemos:
t
r
t
t
K
K
) 1 (
) 1 (
+
+
= o

34
extrapolandoelmismorazonamientounperodoms:
1
1
1
) 1 (
) 1 (
+
+
+
+
+
=
t
r
t
t
K
K
o
ycomparandoelcoeficienteenambos
perodos,analizandosuevolucintemporal:
1
r
t
r
t
t
r
t
t
t
K
K
K
K
K
K
=
+
+
=
+
+
+
+
=
+
+
+
1
1
) 1 (
) 1 (
) 1 (
) 1 (
1
1
1

encontramoslarelacinexistenteentrelosdosprocedimientosdeajuste.

35
4.Anlisisdelasensibilidadenlosproyectosdeinversin.
- VariacionesenelDesembolsoInicial
n
n
K
Q
K
Q
K
Q
A
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
2
2 1
+
+ +
+
+
+
< K

+
+ +
+
+
+
n
n
K
Q
K
Q
K
Q
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
; 0
2
2 1
K

EJEMPLO 13

Una empresa estudia realizar un proyecto con riesgo, para el que
prev que sus variables sean las siguientes: (el coste de capital es del
10%)
Desembolso
Inicial
Flujo ao 1 Flujo ao 2 Flujo ao 3
750 500
350
420
El VAN ser: 35 , 309
) 1 0 1 (
420
) 1 0 1 (
350
1 0 1
500
750
3 2
=
+
+
+
+
+
+ =
, , ,
AN V u.m.
A partir de los datos ofrecidos, la sensibilidad del desembolso es:
35 , 1059
) 1 0 1 (
420
) 1 0 1 (
350
1 0 1
500
3 2
=
+
+
+
+
+
<
, , ,
A u.m.
Es decir, los valores del desembolso inicial, los cuales hacen que el
VAN sea positivo, se recogen en el siguiente intervalo: | | 35 , 1059 ; 0

36
- VariacionesenlosFlujosdeCaja
n
n
K
Q
K
Q
K
Q
A VAN
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
2
2
+
+ +
+
+
+
+ = K

) 1 (
) 1 ( ) 1 (
2
2
1
K
K
Q
K
Q
A Q
n
n
+
(
+

+
> K

yparaelcasogeneral,aplicableacualquierflujodecaja:
t
n
n
t
t
t
t
t
K
K
Q
K
Q
K
Q
K
Q
K
Q
A Q ) 1 (
) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
1
1
1
1
2
2 1
+
(
+

+
+

+
+
>
+
+
K K

(
(
+
|
|
.
|
\
|
+

+
+

+
+
+
; ) 1 (
) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
1
1
1
1
2
2 1 t
n
n
t
t
t
t
K
K
Q
K
Q
K
Q
K
Q
K
Q
A K K

EJEMPLO 14

Utilizando los datos del ejercicio anterior, calculamos la sensibilidad de cada uno de los flujos de caja:

71 159 ) 1 1 (
) 1 0 1 (
420
) 1 0 1 (
350
750
3 2 1
, ,
, ,
Q =
(
+
>

u.m. | | ; 71 , 159
32 , 24 ) 1 1 (
) 1 0 1 (
420
) 1 0 1 (
500
750
2
3 2
=
(
+
> ,
, ,
Q

u.m. | | ; 32 , 24

25 , 8 ) 1 1 (
) 1 0 1 (
350
) 1 0 1 (
500
750
3
2
3
=
(
+
> ,
, ,
Q

u.m.
| | ; 25 , 8

Por lo que podemos interpretar, para el primer caso, siendo idntica la conclusin para los otros dos, que si el
valor de la cuasi-renta se encuentra dentro del intervalo | | ; 71 , 159 , el valor del VAN ser positivo
(mantenindose constantes el resto de las variables).

37
- VariacionesenelTipodeDescuento
Sirecordamoslarepresentacingrficadeunainversinpura,podemosindicardeformaciertaqueamedidaqueaumentaelcoste,otasa
dedescuentodelproyecto,elvalordelVANdisminuyehastallegaraunatasaqueloanula,yqueconocemoscomoTIRorentabilidadinternadela
inversin.Porlotanto,elVANserpositivosiemprequesecumplaqueeltipodedescuentoseamenorquelarentabilidaddelainversin( r K < ),
siendoestesuintervalo,esdecir:
| | r ; 0 [40]
EJEMPLO 15

En el ejemplo que venimos estudiando, la sensibilidad del tipo
de descuento sera:

3 2
1
420
1
350
1
500
750 0
r) ( r) ( r
AN V
+
+
+
+
+
+ = =
, de donde r = 33,24%, lo que
quiere decir que, permaneciendo constantes las dems magnitudes,
podemos aceptar esta inversin siempre que el coste de capital sea
inferior al 33,24%:
| | % 24 , 32 ; 0

38
5.Elvalorresidual.
Convienehaceralgnmatizalaaplicacindelconcepto:
- el valor residual no debe ser gravado por el impuesto de sociedades, al no ser una renta neta (diferencia entre
ingresosycostes),sinounaentradapuntualdedinero.
- El valor residual del proyecto se encuentra retenido por la inversin, hasta el final de la vida de la misma, sin
embargo, su valor no est comprometido en la misma y por ello no depender del riesgo del proyecto, no siendo
descontadoporelcostedecapital.Estaideaescoincidenteconlosprocesosdeamortizacinenlosquesecalculala
cuotadeamortizacina partir de labaseamortizable,que viene definidacomo preciode adquisicinmenosvalor
residual.Sihabra,entodocaso,quetenerencuentalaprdidadepoderadquisitivoeneltiempodeestarenta,y
porelloladescontaramosporlainflacinsiseincluyeseenelestudio.
( ) ( )
( )
( )
( )
R
n
n
V
K
t Q
K
t Q
K
t Q
A VAN +
+

+ +
+

+
+

+ =
1
1
1
1
1
1
2
2 1
K
[41]
Siincorporamosalanlisiselefectodelainflacin,laexpresinsera:
( )
( )
( )
( ) ( ) ( )
( )
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
n
R
n
n
n
g g g
V
g g g K
t Q
g g K
t Q
g K
t Q
A VAN
+ + +
+
+ + + +

+ +
+ + +

+
+ +

+ =
1 1 1 1 1 1 1
1
1 1 1
1
1 ) 1 (
1
2 1 2 1 2 1
2
2
1
1
K K
K [42]

39
6. ConsideracionessobreelconceptodeCashFlow.
7. FreeCashFlow(FCF)
Tambin conocido como Cash Flow Libre o Flujo de Fondos Libre, es el flujo generado por la empresa en sus
operacionesdespusdeimpuestos,sintenerencuentaelendeudamientodelafirma.Porlotanto,estetipodeflujosse
calculacomo:
Beneficiodespusdeimpuestos
+ Amortizacin
AumentodeNOF
Aumentodegastosamortizables
Inversionesenactivosfijos
+ Intereses multiplicados por (1t), ajustndolos al impuestos de
sociedades
+ Valorcontabledelosactivosretiradosovendidos
=FreeCashFlow

DondeNOFsonlasnecesidadesoperativasdefondos,quesecalculanprocediendodelasiguienteforma:

40
oveedores Pr s Inventario Deudores Tesorera NOF + + =
Este flujo es el ms utilizado por los analistas y gestores para la valoracin de compaas ya que, entre otras
cuestiones,notieneencuentasuestructurafinanciera,centrandosuanlisisenelmbitodeexplotacindelaempresa,
esdecir,enlaactividadrecurrentequegenerarrentas,loquesimplificaenormementelosclculosyprocesos.
Este tipo de flujo de caja, por sus caractersticas y las variables que lo definen, debe descontarse por el coste de
capitalmedioponderadodespusdeimpuestos(
0
K ),tambinconocidoconelnombredeWACC(WeightedAverageCost
ofCapital):
( )
D S
t K D K S
K
i e
+
+
=
1
0
Laexpresindeldescuento,asumiendoquelastasassonconstantes
1
ser:
n
n
) K (
FCF
) K (
FCF
) K (
FCF
A VAN
0
2
0
2
1
0
1
1 1 1 +
+ +
+
+
+
+ = K

1
Puede,noobstante,aplicarsecualquierotrorazonamientorelacionadoconlacasusticadelasrentasenmatemticasfinancieras.

41
8. CashFlowdisponibleparalosaccionistas(CFA)
Estetipodecashfloweselflujodefondosdisponiblesparalosaccionistasy,porlotanto,seobtienepartiendode
lasmismaspremisasqueelanterior,peroteniendoencuentaladeuda,esdecir,elimportepagadoenformadeintereses
( F ), la deuda amortizada y la nueva deuda ( D A ) necesaria para financiar los proyectos de la empresa. Su clculo viene
definidocomo:
Beneficiodespusdeimpuestos
+ Amortizacin
AumentodeNOF
Devolucindedeuda
+ Aumentodedeuda
Aumentodegastosamortizables
Inversionesenactivosfijos
+ Valor contable de los activos retirados o
vendidos
=CASHFLOWDISPONIBLEPARAACCIONISTAS
ComparandoelprocesodeclculodelosFCFylosCFA,podemosllegaralasiguienterelacin:
D t F CFA FCF A + + = ) 1 (
Alconsiderarlapartefinancieradelaempresay,porlotantosuapalancamiento,estamosanalizandolosflujosde
caja que se generan para sus propietarios, es decir, accionistas. Por ello, la tasa de descuento que se utilizar para
descontarlosCFAserelcostedecapitalpropio,
e
K .

n
e
n
e e
K
CFA
K
CFA
K
CFA
A VAN
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
2
2
1
1
+
+ +
+
+
+
+ = K

42

9. CapitalCashFlow(CCF)
El capital cash flow es la suma de los fondos generados por la empresa para los accionistas (CFA) y para los
acreedores(
D
FC ).Elcashflowparalosacreedoressecomponedelosinteresesrecibidosmenosincrementosdedeuda.
Suexpresinquedadefinidadelasiguienteforma:
D F CFA FC CFA CCF

D
A + = + =
Latasadedescuentoaplicableaestetipodeflujoserelcostedecapitalmedioponderadodespusdeimpuestos,
0
K ,tambinconocidocomoWACC
BT
(WeightedAverageCostofCapitalBeforeTaxes):
D S
K D K S
K
i e
+
+
=
0

Finalmente,laexpresindeldescuentorespondera:
n
n
) K (
CCF
) K (
CCF
) K (
CCF
A VAN
0
2
0
2
1
0
1
1 1 1 +
+ +
+
+
+
+ = K

Losdiferentesconceptosdelcashflowaproximandeformamscorrectalosprocesosdevaloracinajustndolosa
lamotivacinporlaqueserealizan,segnquelaatencinsepongaenunaparteuotradelafirma.

43


Dudas,comentariososugerenciaspuedenrealizarlosenelforodelcursovirtualsobre
tutorasintercampus.

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TUTORA INTERCAMPUS DE INVERSIN Y FINANCIACIN
3 GRADO A.D.E.

5 SESIN - 12 DE NOVIEMBRE DE 2013

Pgina 2 de 32

- TEMA 5 : INVERSIN EN ACTIVO FIJO Y ACTIVO CIRCULANTE.

1 1. . Introduccin.
2 2. . Caractersticas de la Inversin y cuestiones bsicas.
3 3. . Clasificacin de las inversiones.
4 4. . Inversin en Activo Fijo.
5 5. . Inversin en Activo Circulante.

1. INTRODUCCIN.

La inversin es el proceso o actividad econmica por la que se vinculan recursos lquidos a la obtencin de
bienes o servicios de los que se espera una rentabilidad futura.

Abordaremos la inversin (una vez finalizado el proceso de financiacin cuya finalidad es la obtencin de
recursos) materializada en distintos momentos temporales que determinar la estructura econmica de la
empresa, reflejada en el activo mediante el balance de situacin.

Pgina 3 de 32

2. CARACTERSTICAS DE LA ACTIVIDAD DE INVERSIN Y CUESTIONES BSICAS.

Toda inversin tiene asociada la renuncia al uso del capital invertido en el momento actual, a cambio de un
flujo futuro que presumimos positivo, incorporndose a nuestro activo.

Esta caracterstica supone que con la inversin materializada en activos, no slo fijos sino tambin
circulantes, obtengamos un rendimiento monetario futuro, en un horizonte temporal, del que depender el
devenir de la empresa.

Entre los factores de los que depende una inversin en un perodo, destacamos:

- El stock de capital que se utilizaba en el periodo anterior.

- El tipo de inters de mercado.

- En el mbito empresarial, de las ventas o expectativas de la cifra de negocios que se esperan, para el
periodo t , en la empresa o sector..

- De la liquidez prevista, ya que toda inversin da origen a un desembolso inicial (flujo de salida) que se
pretende recuperar a lo largo del tiempo.

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Si la diferencia de capital entre dos momentos temporales fuese positiva, nos enfrentamos ante un proceso
inversor que genera capital. Por el contrario, si esta diferencia arrojase un saldo negativo, se tratara de un
proceso de consumo de capital o de descapitalizacin.

Respecto al stock de capital, desde una perspectiva de largo plazo, sera el anlisis de la inversin bruta y
neta, en comparacin entre varios periodos consecutivos. Para ello incorporamos el concepto de
depreciacin (prdida de valor del Activo Fijo).

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Figura 5.1. Inversin bruta y neta.
Tiempo
u.m.
Inversin
Neta
Depreciacin
Inversin
Bruta
A
0 B
C
D
E
. Deprec IN IB + =

- En el momento O, tenemos un stock de capital A y en el momento B un stock de capital E .
- Si consideramos que nuestro activo se deprecia (desgaste sufrido por los elementos del stock), el efecto de
la depreciacin tendr el valor CD.
- La inversin realizada ha supuesto un incremento de capital de A a E . El aumento se representa por el
vector CE que denominamos inversin bruta.
- se deduce que el vector DE CD CE + = , siendo DE la inversin neta o incremento neto de capital desde el
punto O, instante 1 t , hasta el punto B , momento temporal t , al que le corresponde el stock de capital
t
C .
- La formulacin que obtendramos sera del siguiente tenor:
DE CD CE + = , es decir Dep IN IB + = [1]

IB
= Inversin bruta.
IN = Inversin neta.
Dep
= Depreciacin.

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3. CLASIFICACIN DE LAS INVERSIONES

Entre las distintas clasificaciones de las inversiones destacan las siguientes:

En funcin del plazo:

Inversiones a corto plazo: cuando el horizonte temporal es inferior al ao.
Inversiones a largo plazo: cuando el horizonte temporal es superior al ao.

En funcin de la relacin existente con otras inversiones:

Inversiones complementarias: si la ejecucin de una de las inversiones condiciona el resto de inversiones.
Inversiones sustitutivas: la realizacin de una inversin, puede considerarse como opcin a la realizacin de
las otras.
Inversiones independientes: inversiones que pueden, en primera instancia, emprenderse simultneamente.
Inversiones mutuamente excluyentes: inversiones que, por sus propias caractersticas, no pueden conciliarse,
de modo que si se elige una, la otra ha de quedar descartada.

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En funcin de la finalidad de la inversin:

Inversin especulativa: su objeto es conseguir una ganancia instantnea, sin considerar otras variables.
Inversin de cobertura de una posicin de riesgo futuro: su finalidad estriba en minorar los riesgos que
genera otra posicin.
Inversin propiamente dicha: aplicada hacia activos materiales, recursos humanos o financieros, necesarios
para la actividad ordinaria de la firma.

En funcin del objeto:

Inversiones de renovacin o reemplazo: finalidad es la sustitucin de un equipo que se considera obsoleto
por otro.
Inversiones de expansin: se llevan a cabo tomando en cuenta un previsible incremento de la demanda.
Inversiones de modernizacin: destinadas para mejorar un producto / servicio actual o por exigencias del
lanzamiento de otros nuevos.
Inversiones estratgicas: cuyo objetivo es consolidar y reafirmar la posicin de la empresa en el mercado,
tratando de neutralizar los riesgos que resultan de la evolucin tecnolgica y del crecimiento de la
competencia.

En funcin de los flujos financieros:

Inversiones con un solo pago y un solo cobro.
Inversiones con varios pagos y un solo cobro.
Inversiones con un solo pago y varios cobros.
Inversiones con varios pagos y varios cobros.

Pgina 8 de 32

4. LA INVERSIN EN ACTIVO FIJO.

Bienes y derechos que se distinguen por su atributo de permanencia (como norma general superior a un
ao).

Esta parte del activo, configura la actividad principal de la empresa debido a que ostenta la capacidad de
producir los bienes y servicios que comercia, con la finalidad de obtener un beneficio.

la empresa se enfrenta al proceso de decisin a largo plazo. El empresario estructura y plantea la arquitectura
del proceso de produccin, lo que supondr finalmente la eleccin de una tecnologa y de un activo fijo (
bienes de equipo)

4.1. Caractersticas de la Inversin en Activo Fijo.

Si identificamos el activo fijo con las decisiones empresariales a largo plazo, esta tipologa de decisiones
comporta el diseo de un proceso de produccin, es decir:
la seleccin de un tipo de proceso
de una tecnologa y
de unos equipos
Plantear un problema de seleccin de inversiones. Por lo que debemos programar que tecnologa es
precisa implantar en nuestra actividad empresarial y posteriormente elegir el activo fijo que cumple con
nuestras necesidades.

Pgina 9 de 32

Las caracterstica son:
Que se tratan de las inversiones de mayor significacin en la actividad empresarial.
La actividad empresarial tiene una vocacin de permanencia
Constituyen una inversin de renovacin o reemplazamiento, lo que supone que al final de la vida
del activo fijo debemos introducir un nuevo equipo para continuar la actividad de la empresa.
El empresario deber incorporar al proceso las variables duracin, amortizacin y mantenimiento.
La inversin en activo fijo viene condicionada por:

El sector al que pertenece y la dimensin de la empresa.
La estructura econmica-financiera de la empresa. Coste de capital propio, ajeno y medio
ponderado.
El proceso de renovacin del equipo, ya sea promovido por el mercado o el proceso interno de
produccin.
Aspectos operativos de la inversin tales como:
- El grado de envejecimiento del equipo que se trata de sustituir.
- El nivel de utilidad que se espera conseguir.
- El importe del equipo, incluidos los gastos de transporte, instalacin, reparacin y mantenimiento
preventivo.
- Las frmulas de pago que se establezcan.
- Los rendimientos que se desean alcanzar.
- El sistema de amortizacin.
Aspectos externos, tales como el coste del dinero en el momento en que se afronta la inversin; la
poltica fiscal respecto a las amortizaciones, ndice de precios al consumo, etc.

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4.2. Renovacin del activo fijo.
Partimos de la hiptesis segn la cual la actividad empresarial tiene una duracin superior a la duracin
del activo fijo.
Para ello debemos definir :
Vida tcnica se define como el perodo de tiempo en que el bien funciona normalmente en plenitud
de sus caractersticas tcnicas y fsicas.
El empresario tomar la decisin comparando, los costes asociados al mantenimiento del bien
antiguo, con los beneficios que genere prolongar su actividad.
Vida til el perodo temporal en que el activo fijo est facultado para prestar un servicio en
condiciones tcnicas y econmicas adecuadas.
Vida econmica sera aquella para la que se hace mximo el valor actualizado de la corriente de
ingresos y gastos que genera el activo fijo analizado.
Un modo inicial de seleccionar la inversin en un activo fijo es determinar el valor actualizado de los
ingresos y gastos
i
V (entendidos como inputs y outputs materializados) que generar a lo largo de su vida.
La expresin matemtica sera:
n
n
n
n n
i
K
R
K
G I
K
G I
K
G I
A V
) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
2
2 2
1
1 1
+
+
+
+ +
+
+
+
+ =
[2]
A
= Desembolso inicial.
i
I
= Ingresos en cada periodo.
i
G
= Gastos en cada periodo.
K
= Coste de capital o tipo de descuento.
n
R
= Valor residual o de enajenacin.

Pgina 11 de 32

El momento ptimo de la renovacin sera aquel periodo en el que la expresin [2] adquiere un mayor
valor.
Suponemos que el equipo una vez agotada su vida til, ser sustituido por otro bien con idnticas
caractersticas (
n
V V V V = = = = ...
3 2 1
), tanto productivas como financieras, entonces puede escribirse:

=
(
(
(
(
=
(
+
+
+
+
+
+
+ = +
+
+
+
+
+
+ =
+
+
+
+

+ +
+
+
+
+
+
+
+
+ +
+
+ =

+ + +
i
i i i i i i
n
i n n n i n n n i
V
n n
R
m n
n n
n n
V
n
R
n
n n
i
K
V
K K K
V
K
V
K
V
K
V
V C
K
V
K
G I
K
G I
K
A
K
V
K
G I
K
G I
A C
) 1 (
1
1
1
) 1 (
1
) 1 (
1
) 1 (
1
1
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
3 2 1 3
4
2
3
1
2
1
1
1 1
1
1 1
2 1

[3]
(
+
+
=
1 ) 1 (
) 1 (
i
i
n
n
i i
K
K
V C
[4]
Si asumimos que el nuevo equipo que se adquirir en la renovacin no ser idntico, al que sustituye, no
podremos asumir la continuidad del valor en el tiempo, quedando la expresin ajustada a las caractersticas de
cada uno de los equipos que se adquieran ( ...
3 2 1
= = = V V V ):

+
+
+
+
+
+
+ =

i i i
n n n i
K
V
K
V
K
V
V C
3
4
2
3
1
2
1
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
[5]

De esta forma, no solo determinamos el valor de las renovaciones sino el momento ptimo para ello.

Pgina 12 de 32

EJEMPLO 1. Supongamos que una empresa plantea adquirir un equipo, , que requiere un desembolso inicial de 40 u.m. y dura 3
aos en cada uno de los cuales genera un flujo anual constante de 60 u.m. El tipo de descuento aplicable es del 8%. El valor de la
cadena de renovaciones,
o i
C , si la empresa funcionara de manera indefinida, sera
u.m. 98 , 555
1 ) 08 , 0 1 (
) 08 , 0 1 (
63 , 114
1 ) 1 (
) 1 (
u.m. 63 , 114
08 , 1
60
08 , 1
60
08 , 1
60
40
3
3
3 2
=
+
+
=
(
+
+
=
= + + + =
o
o
o o
o
i
i
n
n
i i
i
K
K
V C
V

- Por el contrario, si la empresa funcionara durante 12 aos, el valor de la cadena de renovaciones sera:
u.m. 19 , 335
92425 , 2 63 , 114
08 , 1
1
08 , 1
1
08 , 1
1
1 63 , 114
9 6 3
=
= |
.
|
\
|
+ + + =
o
o
i
i
C
C

- La empresa anterior contempla la eleccin alternativa de un equipo, , que requiere un desembolso inicial de 55 u.m. y dura
4 aos en cada uno de los cuales genera un flujo anual constante de 70 u.m. El tipo de descuento aplicable es del 8%. El
valor de la cadena de renovaciones,
| i
C , si la empresa funcionara de manera indefinida, sera:
u.m. 43 , 667
1 ) 08 , 0 1 (
) 08 , 0 1 (
85 , 176
1 ) 1 (
) 1 (
u.m. 85 , 176
08 , 1
70
08 , 1
70
08 , 1
70
08 , 1
70
55
4
4
4 3 2
=
+
+
=
(
+
+
=
= + + + + =
i
i
n
n
i i
i
K
K
V C
V
| |
|

- Anlogamente, si la empresa funcionara durante 12 aos, el valor de la cadena de renovaciones sera:
u.m. 38 , 402
2753 , 2 85 , 176
08 , 1 1
08 , 1 08 , 1 1
85 , 176
08 , 1
1
08 , 1
1
1 85 , 176
4
4 8
8 4
=
=

= |
.
|
\
|
+ + =

|
|
i
i
C
C

- Por tanto, aunque el equipo precisa de un desembolso inicial superior, todos los supuestos planteados nos hacen llegar a
la conclusin que resulta preferible elegir el equipo al equipo

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Otro modelo aplicable para analizar el proceso de renovacin, as como el momento adecuado, es el conocido
como Modelo del Mnimo Adverso, segn Terborgh, este es el coste mnimo que la empresa tiene que soportar
por hacer uso de un determinado tipo de equipo, como consecuencia del progreso tecnolgico presenta con
relacin al ltimo modelo aparecido en el mercado, una inferioridad de servicio.

Terborgh, en sntesis, distingue dos tipos de costes:

1. Costes que crecen a medida que la duracin del equipo es mayor, y los de la denominada inferioridad de
servicio, El coste de inferioridad de servicio ser igual al desgaste ms la obsolescencia.

2. Costes que se reducen a medida que es mayor la duracin del equipo como las amortizaciones, sern menor
cuanto mayor sea el nmero de aos entre los que se reparte la base amortizable total.

La duracin ptima, es aquella para la cual es mnimo el coste total, ( los costes crecientes ms los decrecientes). Al
coste total mnimo se le denomina mnimo adverso.

Las hiptesis fundamentales de este modelo son:

El futuro es la extensin del presente. Se concibe en constante evolucin.
La tecnologa no slo exige reemplazar un bien por otro no idntico, sino incluso mejor o ms avanzado.
Los activos fijos se deprecian por el transcurso del tiempo. Un activo fijo ms moderno proporciona mejores
prestaciones.
La inferioridad de servicio crece con el tiempo. Para disponer de un activo actualizado, se debe renovar.
La duracin del equipo viene condicionada por la inferioridad de servicio y por las cargas financieras
(inters del inmovilizado y amortizaciones)

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4.3. Teora de la Inversin y Anlisis Coste-Beneficio .

1
11.
.. Schneider desarrolla en 1944 la Teora de la Inversin . Define la Inversin en funcin de la corriente
de cobros y pagos que es capaz de generar un activo.

Las caractersticas generales de esta teora son las siguientes:

Parte de una hiptesis de previsin perfecta.
Considera las variables del proceso inversor desde una base de certeza.
Se centra plenamente en el clculo de la economicidad (instrumento de medida de la eficiencia
de las decisiones econmicas) de una inversin privada, aunque sus razonamientos pueden
extenderse a una inversin pblica.
En general, no considera los problemas financieros de la empresa.

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2
22.
.. Anlisis Coste-Beneficio estudia la relacin existente entre el importe destinado a la inversin y los
beneficios que se obtienen
Los beneficios que se consideran son tanto beneficios privados como sociales (a diferencia del anlisis
Teora de la Inversin que solo considera los beneficios privados). Supone, en general, la utilizacin de
los precios sombra, definidos como el coste de oportunidad de los bienes, que se diferencia del precio
de mercado y de las tarifas reguladas
Los resultados pueden expresarse de diversas formas, entre las que destacan la tasa interna de
rendimiento, el valor actual neto y la relacin beneficio/coste

Los principios generales del anlisis coste-beneficio son los siguientes:
Costes y beneficios susceptibles de incluir en la inversin.
Criterios de valoracin de costes y beneficios.
Tipo de inters de descuento que se adopta.
Estudio de las condiciones ms relevantes del proceso inversor.
Si el valor actual de los beneficios excede al valor actual de los costes
1
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
2
2
1
1
2
2
1
1
>
+
+ +
+
+
+
+
+
+ +
+
+
+
n
n
n
R n
i
c
i
c
i
c
i
V b
i
b
i
b
[7]

n
b b b ... ,
2 1

= Beneficios asociados a los aos 1,2n.
n
c c c ... ,
2 1

= Costes asociados a los aos 1,2 n.
i = Tasa de descuento.
R
V = Valor de enajenacin.

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5. LA INVERSIN EN ACTIVO CIRCULANTE.

5.1. Caractersticas de la Inversin en activo circulante.

Su liquidez, es decir, la facilidad de convertirse en efectivo sin que suponga un quebranto econmico dentro
del ciclo corto o ciclo de explotacin.

Como recursos con capacidad financiera para hacer frente al conjunto de deberes y obligaciones a corto
plazo.

Est estrechamente relacionado con el periodo medio de maduracin definido como: el tiempo
necesario para que una unidad monetaria invertida en la adquisicin de materia prima o mercadera
(artculos adquiridos por la empresa y destinadas a la venta sin transformacin) se convierta mediante la
enajenacin del producto, servicio o artculo en una unidad monetaria cobrada.

El activo circulante se convierte en coste de produccin (gasto) una vez que se haya transformado dentro
del proceso productivo o si nos referimos a mercaderas, se hayan enajenado

El circulante est asociado al ciclo de explotacin o ciclo corto que en la empresa industrial consta de las
fases de compra de materias primas y almacenamiento, fabricacin, venta y cobro a los clientes.

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5.2. Elementos que componen la Inversin en Activo Circulante.

Desde una visin financiera, el activo circulante lo desagregaremos en dos grandes subgrupos, el realizable y el
disponible.

El activo circulante realizable, est integrado por un conjunto de partidas vinculadas al proceso productivo y
comercial de la empresa. Estn sujetos a una renovacin continua. Clases de inventario como los
aprovisionamientos (materias primas), productos en curso de fabricacin y productos terminados. En una
empresa comercial se gestionara el inventario de mercaderas.

El activo circulante disponible el conjunto de bienes y derechos ms lquidos de que dispone el empresario o
para hacer frente a las necesidades ms inmediatas. En este subgrupo se incluyen:

La tesorera lo compone el dinero lquido que la empresa dispone para acometer pagos. Otra opcin,
aunque con menor liquidez pero que ofrece una mayor rentabilidad sera un depsito a plazo inferior a un
ao. Finalmente, la adquisicin de instrumentos de renta fija (pblica o privada), como las letras del tesoro
emitidas a 3, 6 y 12 meses.

Los efectos a cobrar o crditos concedidos a clientes debido, es prctica habitual que las empresas
permitan a sus clientes la posibilidad de pagar al contado o conceder un aplazamiento en el pago.

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5.3. Periodo Medio de Maduracin

El proceso de explotacin de la empresa o ciclo corto se define el conjunto de actividades que permiten al
proveedor invertir una unidad monetaria en la adquisicin de activo circulante y su posterior recuperacin a
travs del cobro obtenido por el cliente.

El proceso de explotacin ser diferente cuando una empresa desarrolle una actividad industrial, comercial o
de servicios.
En una empresa industrial, el ciclo de explotacin se subdivide en las siguientes fases o etapas:

Ciclo de explotacin de una empresa industrial.

1. Aprovisionamiento 2. Produccin 3. Comercializacin 4. Crdito al cliente
5. Inicio del nuevo ciclo
PAGOS COBROS
Entradas
de factores.
Entradas
de proceso.
Terminacin
de proceso.
Salidas de
productos.

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En una empresa comercial tendr las siguientes fases o etapas:

El aprovisionamiento de mercaderas
Conversin de los derechos de cobro al cliente en efectivo, e inicio de un nuevo ciclo que posibilita la
adquisicin de nuevas mercaderas.

Figura 5.4.
Ciclo de explotacin de una empresa comercial
1. Aprovisionamiento 2. Crdito al cliente.
3. Inicio del nuevo ciclo
PAGOS
COBROS
Entradas
de factores.
Salidas de
productos.

Todas las empresas tendrn como objetivo disminuir en la medida de sus posibilidades la duracin de su ciclo
de explotacin.
En el mbito del proceso productivo, la tcnica just in time tiene como finalidad en la gestin de los inventarios
reducir las existencias lo mximo posible donde los proveedores entregan justo lo necesario, en el momento y
lugar preciso.
El periodo medio de maduracin: es la duracin, normalmente expresada en das, del ciclo de explotacin. Para
ello calcularemos el tiempo que transcurre desde que el empresario adquiere los materiales o mercaderas hasta
que se produce el cobro a los clientes de los productos o servicios enajenados.

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Para ello introduciremos el concepto de rotacin que cuantifica el nmero de veces que el saldo de una
partida, en unidades monetarias, se renueva a lo largo de un determinado periodo de tiempo, cuantificamos en
365 das.

La calidad financiera de la partida correspondiente ser mayor cuanto mayor sea el valor de la rotacin.

La rotacin ser el cociente entre el importe total (variable flujo o cuenta de resultados) y el saldo medio
(variable fondo o balance). Al representar el numerador una magnitud flujo que proviene de la cuenta de
resultados y el denominador una magnitud fondo derivada del balance de situacin, es conveniente utilizar los
valores medios en la magnitud fondo para que el resultado final sea lo ms representativo y homogneo posible.

Para analizar los ratios contables del periodo medio de maduracin, utilizaremos el siguiente grfico referido a
una empresa industrial:

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Figura 5.5.

PMM de una empresa industrial

Tiempo
T
1
T
2
T
3
T
4
1. Aprovisionamiento 2. Produccin
3. Comercializacin
y venta
4. Crdito al cliente
4
4
4
365
R
T
c
C
R
=
=
3
3
3
365
R
T
v
V
R
=
=
2
2
2
365
R
T
p
P
R
=
=
1
1
1
365
R
T
a
A
R
=
=

Podemos expresar con la siguiente formulacin:

4 3 2 1
T T T T PMM + + + =

PM = Periodo medio de maduracin.
1
T = Duracin media de almacenamiento de los materiales o
materias primas.
2
T = Duracin del proceso de produccin.
3
T = Duracin media de almacenamiento de los productos
terminados.
4
T = Duracin media de cobro de los crditos concedidos a
clientes.
1
R = Rotacin del aprovisionamiento.
2
R = Rotacin del stock en proceso de fabricacin.
3
R = Rotacin de las ventas.
4
R = Rotacin del cobro a clientes.
A = Volumen anual de aprovisionamiento (consumo anual de
materias primas).
a = Stock (existencias) anual medio de aprovisionamiento
(materias primas).
P = Coste total del proceso de produccin (excluidas las
amortizaciones).
p
= Coste medio del stock de productos en curso.
V = Valor de las ventas anuales.
v = Valor medio del stock de productos terminados.
C = Valor de los cobros en trminos anuales.
c = Valor del saldo medio de los crditos comerciales
concedidos.

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Debemos aclarar los siguientes aspectos:

- La Rotacion (
1
R = A/a).Numero de vueltas que da el stock en un ao. Interesa que la rotacin sea elevada. Si
aumenta la rotacin , disminuye la duracin media de almacenamiento de los materiales.
- En el ratio de rotacin del stock en proceso de fabricacin o rotacin de productos en curso (
2
R = P/p). Expresa el
nmero de veces al ao que c de media, se completa el ciclo de produccin.
- En el ratio de rotacin de las ventas (
3
R = V/v ) donde V incluir el importe total de las ventas anuales. Y v,
cuantifica el valor medio del stock de productos terminados.
- En el ratio de rotacin de cobro a clientes (
4
R = C/c ) , C incluir el importe total del crdito concedido en el
periodo de tiempo, un ao en nuestro caso. Y c cuantifica el valor medio de las cuentas a cobrar referido al mismo
periodo temporal.

Por lo tanto sintetizando la expresin anterior:

|
.
|
\
|
+ + + =
|
|
|
|
.
|
\
|
+ + + =
+ + + =
+ + + =
C
c
V
v
P
p
A
a
c
C
v
V
p
P
a
A
PMM
R R R R
PMM
T T T T PMM
365
1 1 1 1
365
;
365 365 365 365
4 3 2 1
4 3 2 1
[9]

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5.4. Periodo Medio de Maduracin Financiero.

Una parte del periodo de maduracin econmico es financiado por los proveedores de los factores
permitiendo el aplazamiento de los pagos a la empresa.

5
T PMM PMMF =
[10]

5
5 5
365
R
T
s
S
R = =
[11]

La rotacin del pago a proveedores indica el nmero de veces al ao que se liquidan las compras de
inventarios a crdito.

|
.
|
\
|
+ + + = =
S
s
C
c
V
v
P
p
A
a
T PMM PMMF 365
5 [12]

S = valor del volumen anual de proveedores (slo se computan las compras netas a crdito).
s = valor medio de las cuentas a pagar a proveedores.

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EJEMPLO 2. Una empresa industrial presenta en su cuenta de resultados, b) Al mismo tiempo , proporciona los daos (saldos medios)
expresado en unidades monetarias, los datos anuales siguientes: siguientes en su balance:

Se pide, calcular el periodo medio de maduracin y el periodo medio de maduracin financiero.

a) Comenzamos con el clculo de las rotaciones (veces al ao) de cada fase:
veces 5 , 9
000 . 2
000 . 19
veces; 10
000 . 5
000 . 50
veces 5
000 . 8
000 . 40
veces; 28 , 5
000 . 7
000 . 37
veces; 6
000 . 3
000 . 18
5 4
3 2 1
= = = =
= = = = = =
R R
R R R

b) Plazos medios o das necesarios para cada rotacin:
das 38
5 , 9
365
das; 36
10
365
das 73
5
365
das; 69
28 , 5
365
das; 61
6
365
5 4
3 2 1
~ = ~ =
~ = ~ = ~ =
T T
T T T

c) Periodo medio de maduracin y periodo medio de maduracin financiero:

das 201 38 239
das 239 36 73 69 61
5
4 3 2 1
= = =
= + + + = + + + =
T PMM PMMF
T T T T PMM

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5.5. Fondo de Maniobra.

Estructura financiera de equilibrio.
ACTIVO PASIVO
Recursos
permanentes
(RP)
Capital corriente
o
fondo de maniobra
(FM)
Activo
no corriente
(A
F
)
Activo
corriente
(A
C
)
Pasivo
corriente
(P
C
)
Pasivo
no corriente
(P
F
)
Patrimonio
neto
(PN)
Pasivo
exigible
Pasivo
no exigible
[1]
[1] Parte del activo circulante financiado con
recursos permanentes.

Capacidad que tiene una empresa de desempear su actividad en el corto plazo o la parte de los recursos
permanentes que sirve para financiar parte del activo circulante.

Tambin se le denomina, fondo de rotacin, capital circulante, capital de trabajo .

C C
P A FM =

F
A RP FM =
[13]

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Las partidas que integran el activo circulante son la tesorera, las existencias y los efectos a cobrar o crditos
concedidos a clientes.

las partidas que se integran en el pasivo circulante son los prstamos bancarios a corto plazo y los efectos a
pagar a proveedores, generados por las compras del empresario, que suponen un crdito comercial y el
consiguiente aplazamiento en el pago.

Desde una posicin cuantitativa :
C C F
P RP A A + = +

Desde una posicin cualitativa
C C
P A FM = muestra la estructura econmica del capital circulante, nos
informa del conjunto de partidas que se transforman en el proceso de explotacin y su relacin con el periodo
medio de maduracin financiera

F
A RP FM = : se fundamenta en la financiacin de los recursos permanentes, manifestando las
caractersticas del activo fijo, relacionado con el ciclo largo de la actividad empresarial.

El fondo de maniobra debe ser mayor que cero, pues de ser negativo significara que el activo fijo se financia
con deudas a corto plazo, situando a la empresa en una situacin de quiebra tcnica.

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5.6. Fondo de Maniobra y Periodo Medio de Maduracin.

Una de las formas de calcular el fondo de maniobra es en funcin de los pagos que de materias primas,
mano de obra y gastos generales durante el PMM. Su expresin es la siguiente:

GG TR MP
FM FM FM FM + + =
[14]

Si desagregamos el fondo de maniobra en los principales gastos de produccin:
) (
) (
) (
3
2
1
t PMM P g FM
t PMM P t FM
t PMM P m FM
g GG
t TR
m MP
=
=
=
[15]

m = Materias primas y otros aprovisionamientos consumidos en el da.
m
P = Precio medio de las materias primas.
1
t = Aplazamiento en el pago de materias primas.
t = Unidades de trabajo, en horas-hombre, incorporadas al proceso, en el da.
t
P = Precio unitario de la unidad de trabajo.
2
t = Aplazamiento en el pago de mano de obra.
g = Gastos generales de fabricacin imputados en el da al proceso.
g
P = Coste unitario de los gastos generales.
3
t = Aplazamiento en el pago de gastos generales

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Operando en la expresin anterior obtenemos:
( ) ( )
g t m g t m
P g t P t t P m t P g P t P m PMM FM + + + + =
3 2 1
[16]

La primera parte de la ecuacin, se identifica con el activo circulante:

( )
g t m C
P g P t P m PMM A + + =
[17]

Y la segunda parte, al permitirse un diferimiento en el pago a corto plazo en mano de obra y gastos
generales, financia a la empresa y se clasifica como un pasivo circulante:

g t m C
P g t P t t P m t P + + =
3 2 1
[18]

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De todo ello se deduce que el proceso de este modelo es el siguiente:

Se determina el periodo medio de maduracin de la firma, PMM .

Se supone que las materias primas y otros aprovisionamientos se incorporan directamente al proceso de
produccin.

Se denomina,
d
C , al coste diario total a que la empresa debe hacer frente para mantener el nivel de produccin
que exigen las ventas. Este coste lo integran los materiales, la mano de obra y los gastos generales. El valor de
d
C ser: g t m d
P g P t P m C + + =
[19]

El activo circulante,
C
A , puede expresarse en funcin del periodo medio de maduracin como:

( ) PMM P g P t P m PMM C A
g t m d C
+ + = =
[20]

El pasivo circulante (
C
P ) puede expresarse como:

3 2 1
t P g t P t t P m P
g t m C
+ + =
[21]

Finalmente, se determina el fondo de maniobra como:

C C
P A FM =
[22]

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EJEMPLO 3. Determinar el fondo de maniobra de una empresa, sabiendo que el periodo medio de maduracin es de
150 das, cuyos datos son los siguientes:
Materia prima Mano de obra Gastos generales
Unidades consumidas por da. 3.000 1.500 2.000
Precio unitario (u.m.) 100 30 70
Aplazamiento de pago (das) 60 30 30

Adems, supuesto que el endeudamiento a corto plazo fuera de 30.800.000 u.m., determinar el activo circulante.

- El fondo de maniobra en funcin del periodo medio de maduracin se expresa como:
u.m. 000 . 200 . 49 ) 70 000 . 2 30 30 500 . 1 30 100 000 . 3 60 (
) 70 000 . 2 30 500 . 1 100 000 . 3 ( 150
= + +
+ + = FM

El capital permanente financiar u.m. 000 . 200 . 49 del activo circulante.

- Partiendo del fondo de maniobra, despejamos el activo circulante y sustituimos los datos:
u.m. 000 . 000 . 80
000 . 800 . 30 000 . 200 . 49
=
+ =
+ =
C
C
c C
A
A
P FM A

Luego el activo circulante ser de 80.000.000 u.m.

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5.7. Consideraciones sobre la liquidez

Determina la capacidad de los activos para convertirse en efectivo sin generar un quebranto econmico .

Es la actividad de la empresa, en funcin del tamao y modelo de negocio, la que determina cul es la
adecuada posicin de liquidez.

El objetivo fundamental es que no se produzcan desfases en el corto plazo entre los flujos de cobros y
pagos, para obtener, finalmente, una posicin financiera equilibrada.

Para finalizar, la liquidez de una empresa depende en gran medida de las siguientes decisiones:

De inversin y desinversin, con sus correspondientes implicaciones de amortizaciones y gastos
derivados.

Sobre existencias, como fruto de la poltica de almacenes, inventarios o stocks.

Relativa a los procesos tcnicos de produccin y mantenimiento de equipos con especial repercusin en
los costes de explotacin.

Relativos a la financiacin recibida de proveedores o facilitada a clientes.

Relativas a ingresos y gastos ajenos a la explotacin.

Derivadas de las obligaciones fiscales.

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GRACIAS POR SU ATENCIN!!!

TUTORA INTERCAMPUS
INVERSIN Y FINANCIACIN.
3 GRADO A.D.E.

5 SESIN. 12 DE NOVIEMBRE DE 2013.



IMPARTIDO POR

Mnica Garca Marinero. Sede Terrassa. mgarcia@santboi.uned.es

CONTENIDOS

1. Introduccin
2. Productividad, Economicidad y Rentabilidad
2.1. Productividad
2.2. Economicidad
2.3. Rentabilidad
2.4. Relacin entre Rentabilidad, Productividad y Economicidad
3. Punto Muerto
3.1. Ratios del Punto Muerto
3.2. Punto Muerto en la produccin de ms de un bien
4. Apalancamiento
4.1. Apalancamiento Operativo
4.2. Apalancamiento Financiero
4.3. Apalancamiento Total
5. Riesgo
5.1. Riesgo Econmico
5.2. Riesgo Financiero
Fin Bloque II Inversin.

1. INTRODUCCIN

- Hasta ahora se ha hablado siempre de certeza, en este tema introduciremos el concepto
de riesgo.
- Necesario refrescar unos conceptos bsicos:
Margen bruto: es la ratio de beneficio bruto a ventas, expresado en porcentaje.
Margen de explotacin: es la ratio del beneficio de explotacin a ventas, expresado
en porcentaje.
Margen neto: es la ratio de beneficio neto a ventas, expresado en porcentaje.

(a) Ingresos de ventas (a) 1.000
(b) Coste de ventas (b) -400
(c) Beneficio bruto (c=a+b) 600 Margen bruto (c/a) 60,0%
(d) Gastos de administracin (d) -200
(e) Gastos generales (e) -100
(f) EBITDA o R. Explotacin (f=c+d+e) 300 Margen de explotacin (f/a) 30,0%
(g) Depreciacin y amortizacin (g) -20
(h) EBIT o BAIT (h=f+g) 280
(i) Gastos financieros (i) -30
(j) EBT o BAI (j=h+i) 250
(k) Impuestos (k) -75
(l) Beneficio neto (l=k+j) 175 Margen neto (l/a) 17,5%
(m) Dividendo (m=l-n) 70
(n) Reservas (n=l-m) 105
CUENTA DE RESULTADOS MARGEN

A B Precios
Mano de obra 20 trabajadores 24 trabajadores 60 u.m. / trabajador
Materiales 420 kg 581 kg 0,8 u.m. / kg

2. PRODUCTIVIDAD, ECONOMICIDAD Y RENTABILIDAD
2.1. Productividad
- Produccin en un perodo respecto a la cantidad de recursos necesarios para alcanzarla.

R
Q
= , siendo la Productividad, Q el valor de la produccin y R el Coste de los
recursos empleados.
Productividad media: Produccin en la unidad de tiempo en relacin a los factores
empleados para ello.
Productividad marginal: el aumento de produccin debido al incremento en una unidad
de la cantidad de factor empleado.

Ejemplo 1: Empresa produce A y B con los siguientes datos medios diarios.

Vende 950 unidades de A a 1,9 u.m. y del producto B vende 1.248 u.m. a 2 u.m. Cul le
interesa ms producir?
Para saberlo calculamos la productividad.
17 , 1
1536
1850
8 , 0 420 60 20
950 9 , 1
= =
+
=
A
31 , 1
8 , 1904
2496
8 , 0 581 60 24
1248 2
= =
+
=
B

Siguiendo el criterio de la productividad le interesa ms el B que el A.

2.2. Economicidad
- Se fundamenta en la premisa Los ingresos globales han de ser superiores a los gastos
globales
- A. Economicidad Estructural: es el anlisis global de la empresa.
G
G
E
C
I
E = , siendo
E
E la Economicidad Estructural,
G
I , el Ingreso Global y
G
C el Coste Global.
B. Economicidad Opertaiva: es el anlisis parcial de la empresa.
C
P
E
O
= , siendo
o
E la Economicidad Operativa, P , el Precio del Producto y C el Coste del
Producto.

2.3. Rentabilidad
Relacin entre el beneficio obtenido y los recursos necesarios para ello.
C
B
R = , siendo R la rentabilidad, B el beneficio y C el capital invertido.
(revisar epgrafe 3 captulo 4, ya dado).

2.4. Relacin entre Rentabilidad, Productividad y Economicidad
La economicidad mide la aplicacin de principio econmico, desde un horizonte temporal a
l/p, en escenario de continuidad. Es superior a 1 cuando hay beneficio econmico (ingresos
superiores a los costes, incluyendo la remuneracin de los capitales invertidos).

La rentabilidad mide la relacin entre beneficio y capital invertido, es positivo si hay
beneficio.

Rentabilidad y Economicidad no tienen por qu variar en el mismo sentido. Puede ser la
rentabilidad positiva y la economicidad negativa (entre 0 y 1). Ahora si la economicidad es
positiva la rentabilidad siempre lo ser.

Economicidad y productividad no varan en el mismo sentido. La productividad puede ser
positiva y la economicidad negativa.

3. PUNTO MUERTO
Volumen Mnimo de ventas que permite absorber el importe total de los costes
generados. Tambin se llama umbral de rentabilidad, porque a partir de ese punto la empresa
comienza a tener beneficios o break-even point.

v
F
c p
C
PM
= , donde se consideran los Costes Fios excluyendos los financieros, y los costes variables, as
como el precio de venta. Aqu obtenemos el resultado en unidades fsicas. En unidades monetarias
sera
p
c
C
PM p
c p
C
PM
F
v
F
=
1
.
El denominador de la expresin es el
margen bruto unitario
v
c p . Es positivo
cuando el precio de venta unitario menos el
coste de venta unitario sea mayor que cero
y cada unidad vendida cubre los costes fijos
en una cuanta igual a la diferencia entre
unitario.

EJEMPLO 2. Una empresa fabrica telfonos mviles y desea conocer la cantidad que ha de
vender para no perder dinero. Las instalaciones, maquinaria y mobiliario suponen unos
costes de 750.000 euros, y fabricar cada terminal mvil se hace con un coste de 220 euros.
Los telfonos mviles se venden a un precio de 270 euros.

3.1. Ratios del Punto Muerto
1. ndice de absorcin de los coste fijos: Cociente entre punto muerto, y cifra de ingresos por
venta. Ha de ser baja, ya que indica las ventas necesarias para absorber los costes fijos.
V
PM
r =
1

2. ndice de eficiencia comercial: Cociente entre el numerador expresado como la diferencia
entre la cifra de ventas V y el Punto Muerto PM, y en el denominador la cifra de ventas. Ha de
ser alta, ya que indica las ventas que exceden del punto muerto.
V
PM V
r

=
2

3. ndice de seguridad de los costes variables: Cociente entre el beneficio de explotacin, BE, y
los costes variables Cv. Ha de ser alta, ya que permite aumentar los costes variables sin incurrir
en prdidas.
Cv
BE
r =
3

4. ndice de seguridad de los costes fijos: Cociente entre el beneficio de explotacin, BE, y los
costes fijos Cf. Ha de ser alta, ya que permite aumentar los costes variables sin incurrir en
prdidas.
Cf
BE
r =
3

3.2. Punto Muerto en la produccin de ms de un bien
Lo visto en el epgrafe anterior es para la produccin de un bien. Ponderando puede
aplicarse y calcular los puntos muertos individuales de cada producto:
n
n
N
p
w PM
PM

=

4. APALANCAMIENTO
Mide la sensibilidad de una variable dependiente frente a los cambios de otra variable
independiente. Es un concepto econmico equiparable a la elasticidad.
Se utiliza para analizar la variacin de una partida con respecto a otra que se integran en la
cuenta de prdidas y ganancias.
4.1. Apalancamiento Operativo
Variacin experimentada por el beneficio de explotacin como consecuencia de una
variacin en las unidades vendidas. Si es elevado significa que una pequea variacin en las
ventas, cp provoca un cambio sustancial en el beneficio de explotacin.
PM V
V
Ao
= .

Ejemplo 3 Una empresa industrial produce un artculo a un precio de venta unitario de 50
u.m. El Cv unitario es de 30 u.m. y los costes fijos son de 500.000 u.m. Calcular el grado de
apalancamiento operativo para un voluen, en unidades fsica de 30.000 y 20.000
a) Primero calculamos el punto muerto
. . 000 . 25
30 50
000 . 500
f u
Cv P
Cf
PM =
=
b) En segundo lugar calculamos el apalancamiento operativo para un volumen de 30.000 uf
6
000 . 100
000 . 600
000 . 500 ) 30 50 ( 000 . 30
) 30 50 ( 000 . 30
= =

= Ao
significa que para unas ventas de 30.000 u.f. un incremento de un 10% en las ventas supone
un incremento del 60% en el beneficio de explotacin.
c) Si el volumen de ventas se sita en 20.000 u.f el apalancamiento operativo sera:
4
000 . 25
000 . 20
000 . 25 000 . 20
000 . 20
=
= Ao
Si las ventas disminuyen un 10%, las prdidas aumentan un 40%.

4.2. Apalancamiento Financiero
Variacin en el beneficio neto como consecuencia de una variacin el beneficio de
explotacin. Un apalancamiento elevado significa que una pequea variacin en el beneficio
de explotacin, cp, provoca un cambio sustancial en el beneficio neto.
I C cv p V
C cv p V
A
F
F
F

=
) (
) (
. , siendo I los intereses de las deudas, o cargas financieras anuales.
Si una empresa tiene un apalancamiento financiero de 2, significa que un incremento en el
beneficio de explotacin de un 10% significa un incremento en el beneficio neto de un 20%.
4.3. Apalancamiento Total
Variacin experimentada por el beneficio neto como consecuencia de una variacin de las
ventas. Por tanto si es elevado, una pequea variacacin en las ventas, ceteris Paribas,
provoca un cambio sustancial en el beneficio neto.
I C cv p V
cv p V
A
F
T

=
) (
) (
.

Si una empresa tiene un apalancamiento operativo elevado, tendr un riesgo econmico
elevado.
Si tiene un apalancamiento financiero elevado, tendr un riesgo financiero elevado.
Combinando ambos, se tiene el riesgo total.

5. RIESGO
Es la posibilidad de presentacin de una situacin que puede afectar al desenvolvimiento
previsto de las magnitudes de un proyecto de inversin.
Riesgo Econmico / Riesgo de los negocios / Riesgo de Pronstico
Riesgo operativo / Riesgo bsico / Riesgo de crdito
Riesgo de tipo de cambio / Riesgo de mercado / Riesgo financiero
Riesgo de liquidez / Riesgo operacional / Riesgo de transferencia
Riesgo legal / Riesgo de liquidacin / Riesgo sistmico
5.1. Riesgo Econmico
Riesgo asumido por la empresa en relacin a la inversin en explotacin. Depende del
tipo de operaciones. Se relaciona la falta de garanta producida en el rendimiento de la
inversin.
Apalancimiento operativo y estructura de costes: cuanto ms estables son las ventas
hay menor riesgo. Cuanto mayor sea la proporcin de los costes fijos mayor ser el
riesgo, porque hay poca flexibilidad de adaptacin.
Producto que se comercializa: depende de lo sensible que sea la demanda a la
situacin econmica.
Nmero de clientes y proveedores: si tiene pocos proveedores y pocos clientes tiene
mucho riesgo.
Distiribucin del producto: facilidades y medios para vender el producto.

Condiciones comerciales: estabilidad de los preciso de venta, plazo de crdito a
obtener de los proveedores
Se calcula en funcin de la variacin del rendimiento econmico esperado que
consideramos una variable aleatoria cuyo valor real tiende a situarse entorno de su
esperanza matemtica.

5.2. Riesgo Financiero
Es el asumido por una empresa cuando contrae deudas que pueden afectar a los
resultados de la misma. Se debe a la forma en que la empresa financia sus inversiones
y en concreto a la cantidad de recursos ajenos que utiliza para financiar la inversin,
coste y plazo de devolucin de los mismos.
Si dos empresas son iguales, tiene ms riesgo financiero aquella que tiene ms deuda.
Si una empresa tiene un apalancamiento financiero positivo, cuanto ms endeudada
est, mayor ser el beneficio neto.
El riesgo financiero se obtiene en funcin de la variacin del rendimiento financiero
que se considera una variable aleatoria, cuyo valor real tiende a situarse alrededor de
un valor promedio esperado.




Dudas, comentarios o sugerencias pueden realizarlos en el foro del curso virtual sobre tutoras
intercampus.

1
TUTORIAINTERCAMPUSDEINVERSINYFINANCIACIN
8SESINDICIEMBREDE2013
TEMA 7 Fuentes Financieras en la Empresa

1. INTRODUCCIN
2. FINANCIACININTERNA
2.1. AMORTIZACIN
2.2. RESERVAS
2.3. ELMULTIPLICADORDELAAUTOFINANCIACIN
2.4. VENTAJASEINCONVENIENTESDELAAUTOFINANCIACIN
3. FINANCIACINEXTERNA
3.1. APORTACIONESALCAPITALSOCIAL
3.2. FINANCIACINALARGOPLAZO
3.3. FINANCIACINACORTOPLAZO
4. FINANCIACINDEPEQUEASYMEDIANASEMPRESAS
4.1. ELCAPITALRIESGO
4.2. SOCIEDADESDEGARANTARECPROCA
2
1. INTRODUCCIN
PASIVO
(Financiacin)
Capital Social
Financiacin Interna
Financiacin Externa
Deuda
Largo Plazo
Reservas
Deuda
Corto Plazo
Financiacin Externa

FUENTES DE FINANCIACIN
INTERNAS EXTERNAS
Mantenimiento

AMORTIZACIN
Crecimiento

RESEVAS
APORTACIONES
CAPITAL SOCIAL
LARGO
PLAZO
CORTO
PLAZO
3
2. FINANCIACININTERNA
Recursosquegeneralasociedadensuactividadproductivayfinancierayquesedestinantantoamantenerelvalorde
laempresacomoaincrementarelmismo.
Notienenuncosteexplcito,aunquesiuncostedeoportunidad.
Noexigibilidadensudevolucin.
Distinto a financiacin propia, que incluye el capital social (su origen, los socios se encontraban fuera de la empresa,
tienenuncarcterdefinanciacinexterna).
Tieneundobleobjetivo:
1.CompensarlaprdidadevalordelactivofijoatravsdelaAmortizacinoautofinanciacinpormantenimiento
2. Realizar nuevas inversiones, con rentabilidades superiores al coste soportado, financiadas con Reservas o
autofinanciacinporenriquecimiento
2.1. Amortizacin
Conceptocontable,ladepreciacinodesgastefsicodeciertosbienesdelactivofijoalolargodeltiempo.
Gastocontable,reduceelbeneficiogenerandolaempresaunfondopararenovarelbien.
Lascausasdeldesgastedelosactivosfijos:
DepreciacinFsica:pasodeltiempo.
Obsolescencia:quedaranticuado,lamsimportanteesobsolescenciatecnolgica.
AgotamientooCaducidad:caducidadlegalonatural.
2.1.1. Funcinfinancieradelaamortizacin
Perspectiva contable, este fondo que se ha generado, y cuyo destino es la renovacin del activo, no se utilizar hasta
quesepresentedichacircunstancia.
Perspectiva financiera: si no se utilizan, se desprendera un coste de oportunidad, derivado de los rendimientos que
dejamosdeobtenerpornoinvertirlos.

2.1.2. ElEfectoexpansivodelaamortizacinoEfectoLohmannRuchti
Hiptesisparaqueelmecanismodereempleoderecursospuedecontribuiralaexpansindelaempresa:
a) fasedeexpansin
b) Elequipoproductivohadeserdivisible
c) Noexisteobsolescenciaqueafectealaduracin,elpreciodeadquisicinocapacidadproductivadelosequipos.
Bajo ests hiptesis, para que se produzca el efecto LohmannRuchti, la empresa debe destinar el fondo de
amortizacinalaadquisicindenuevosequipos.
6
EJEMPLO1Comienzasuactividadcon5avionesnuevos,preciode20.000cadaunoyunaduracinde5aos.Alfinaldelos
cincoaos,cadaavinsevendeporunacantidadde5.000.Mtodo de amortizacin lineal (constante) y todos los recursos
obtenidosporlaamortizacinlosutilizaenlacompradenuevosaviones. 3.000
5
15.000
= amortanual
II III=I+II+Vt1 IV V=IIIIV Nmerodeaviones
(acomienzodeao) Aos
Nuevos Bajas En
servicio
I
Amortizacin
anual
Valor
residual
Recursos
liberados
Recursos
invertidos
Saldo
1 5 5 15.000 15.000 15.000
2 5 15.000 30.000 20.000 10.000
3 1 6 18.000 28.000 20.000 8.000
4 1 7 21.000 29.000 20.000 9.000
5 1 8 24.000 25.000 58.000 40.000 18.000
6 2 5 5 15.000 33.000 20.000 13.000
7 1 6 18.000 5.000 36.000 20.000 16.000
8 1 1 6 18.000 5.000 39.000 20.000 19.000
9 1 1 6 18.000 5.000 42.000 40.000 2.000
10 2 1 7 21.000 10.000 33.000 20.000 13.000
11 1 2 6 18.000 5.000 36.000 20.000 16.000
12 1 1 6 18.000 5.000 39.000 20.000 19.000
. . . . . . . . .
7
2.2. Reservas
Beneficiosnodistribuidosdelperodo.Suponenunincrementorealdelpatrimonioempresarial.
Tipode
reserva
Origen Contenido
LEGAL
ParalasS.AylasS.R.L
El 10% del beneficio del ejercicio, hasta que alcance, al menos,
el 20% del capital social. Mientras, slo podr destinarse a
compensar prdidas si no existen otras reservas disponibles
suficientesparaesefin.
ESTATUTARA
Segn estatutos de las
sociedad.
Elporcentajeydestinopactadosenlosestatutos.
VOLUNTARIA
El acuerdo de la Junta
General.
Elporcentajeydestinoensucaso,establecidosendichaJunta.
ESPECIALES
Porbenficodecarcterfiscal
adeterminadasinversiones.
Variable.
8
2.3. Elmultiplicadordelaautofinanciacin
Ventajasfrentealafinanciacinexterna:
1. Nodebepasareltrmitedeseranalizadaparaversiesonootorgadaporterceros
2. Noexigenciadesudevolucin,soloparasuformalizacin,sedebellegaraacuerdoenlaJuntaGeneral.
3. Nocargasexplicitas
4. Supone reduccin del grado de apalancamiento o riesgo. As, si incrementamos las reservas el porcentaje de la deuda
enrelacinalpasivototalsermenor.
Portanto,laautofinanciacinnospermitirfinanciarnosenmayormedidaquelosrecursospropiamentederivadosde
los beneficios no distribuidos. Un incremento de la autofinanciacin posibilita adicionalmente poder financiarse con
deudasinquelaempresavaresugradodeapalancamiento
9

Siendo coeficientedeapalancamiento
P
E
= E losvaloresdelosrecursos(exigible)
pasivototal P E A C P
S
+ + = ,esdecircapitalsocial+autofinanciacin(reservas)+exigible

Sustituyendo P A C P
S
+ + = si A , P , ) ( ) ( P P A A C P P
S
+ + + + = +

Restandomiembroamiembrolasdosexpresionesanteriores: P A P + =
Sacandofactorcomn P , A P = ) 1 ( ydividiendopor A ,seobtiene:

) 1 (
1

=
A
P
Multiplicadordelaautofinanciacin
) 1 (
1

= m Expresaenqumedidaseincrementarelpasivoanteincrementos
en la autofinanciacin, bajo la premisa de mantener constante el grado de apalancamiento de la firma. Siempre ser
mayor o igual a 1. Por ej, m= 2,5 significara que el pasivo aumentara en 2,5 si la empresa aumentara su
autofinanciacinen1.,esdecir,queladeudaaumentaraen1,5,paramantenerelmismoniveldeendeudamiento.
Relacinentrelaautofinanciacinylavariacindelpasivoser A P
=
) 1 (
1

10
EJEMPLO 2 Una empresa presenta la siguiente estructura financiera:

CapitalSocial............ 20.000.000
Reservas................... 15.000.000
Deudas...................... 45.000.000
Alfinalizarelao,elbeneficiohasidode10.000.000deloscualessehadestinadoareservasel60%.
Silaempresadeseamantenerelmismoniveldeendeudamiento,calcularelmultiplicadordelaautofinanciacinylanueva
estructurafinancieradelaempresa.
Coeficientedeendeudamiento 56,25% 0,5625

80.000.000
45.000.000
= = 2,285
0,5625 1
1
m =
= 000 . 710 . 13 000 . 000 . 10 6 , 0

5625 , 0 1
1
=
= P
ylanuevaestructurafinanciera,suponiendoqueelcoeficientedeapalancamientosemantendrconstante,ser:

CapitalSocial............ 20.000.000
Reservas................... 15.000.000+6.000.000
Deudas...................... 45.000.000+7.710.000
Elvalordelpasivopasarde80.000.000a93.710.000
11
2.4. Ventajaseinconvenientesdelaautofinanciacin
VENTAJAS
- Mayorgradodeautonoma.
- Barata,aunquehayquetenerencuentaelcostedeoportunidad.
- Enocasiones,lanicaposibilidaddeobtenerfinanciacin.
INCONVENIENTES(porunmalusooexcesivodelmismo):
- Descensodelarentabilidadglobaldelafirma.
- Disminuyelarentabilidaddelasacciones.
- Situacindeprdidadecompetitividad.
12
3. FINANCIACINEXTERNA
ClasificacindelasFuentesFinanciacinExterna
FUENTES DE FINANCIACIN
INTERNAS EXTERNAS
APORTACIONES
CAPITAL SOCIAL
LARGO PLAZO CORTO PLAZO
- Ampliaciones de
capital
- Obligaciones
- Financiacin
bancaria
- Leasing

- Financiacin
bancaria
- Descuento
comercial
- Crdito de
proveedores
- Pagares de
empresa
- Factoring
13
3.1. Aportacionesalcapitalsocial

Aportacionesdelossociosderivadasdelaadquisicindeacciones,comoelementosrepresentativosdepropiedaddela
compaa,enelmomentoinicialdelamisma,oampliacionesdecapitalenunmomentoposterior.
LacolocacindelosttulosporprimeravezenelMercadoPrimariopuederealizarsededosformas:
- Colocacindirecta:
Ofrecerlaampliacindeformadirectaalpblicogeneraloaunnicoinversor.
Limitadonicamenteaempresasdegranenvergadura.
- Colocacinindirecta:
Intervieneunintermediarioquecobraunascomisionesfijasovariables.
Formadecolocacinmshabitual.
RESPECTOFINANCIACINAJENA
VENTAJA: si la empresa no obtiene beneficios no hay que remunerarlas, mientras que las deudas deben ser
remuneradasencualquiercaso.
INCONVENIENTE, coste de emisin, que suele ser mayor, y de la no deducibilidad fiscal de los dividendos.
14
3.1.1. Tiposdeampliacionesdecapital
Conceptos
- valornominal
l mina No Valor acciones N Social Capital =
- Valorcontableovalorterico
acciones N
servas Re Social Capital
Contable Valor
+
=
- Valordemercadoovalorburstilincluyeensuvaloracinelvalorrealapreciodemercadodelosderechos,bienesy
obligacionesdelaempresa,ascomosusexpectativasdefuturo,mientrasqueelvalorcontableesunvalorextradode
loslibrosdelacontabilidad.
15
Tiposdeampliaciones
a)EmisionesalaPar
VE=VN,eltotaldelosrecursosobtenidospasaraengrosarlapartidadecapitalsocialdelaempresa.
Elvalortericosereducealincrementarelnmerodeacciones,yaquelasreservassedividenentremsaccionistas.
b)EmisionessobrelaPar(emisinconprima)
VE=PRIMA+VN,lapartecorrespondientealnominaldelaaccinengrosaraelcapitalsocialdelaempresa,mientrasla
primaseformalizarenreservas.
Seintentareducir,oinclusoeliminar,elefectoquetienesobreelvalortericodeunaaccinlaampliacindecapital.
c)Emisionesparcialototalmenteliberadas(emisionessubvencionadas)
Elpreciodeemisincoincideconelnominal,peroelsuscriptorslopagaunapartedelprecio,laotrapartelapagala
empresaconcargoalasreservas.Seexpresacomoporcentajedelnominaldelaaccin.
Ocurrecuandolasaccionesdelaempresatienenunpreciodemercadoinferiorasunominal.
ElValortericoeselmenordetodosloscasosanalizados
16
EJEMPLO3(alapar)Presentabalasiguienteestructurafinancieraantesdeautofinanciarse:
CapitalSocial............ 20.000.000
Reservas................... 15.000.000
Deudas...................... 45.000.000

VN1.000,ampliacinenlaproporcin1x10,determinarelvalorcontabletraslamencionadaampliacin.
Elnmerodeaccionesantiguasqueconstituyenelcapitalsocialesde20.000( 000 . 1 000 . 000 . 20 ),luegovalortericodelas

accionesantiguasantesdelaampliacinasciendea: 750 . 1
000 . 20
000 . 000 . 15 000 . 000 . 20
=
+
=
T
V

Seemitirunaaccinnuevaporcada10accionesantiguas,2.000accionesnuevas( 10 1 000 . 20 ).LaampliacinalaparVE=VN,
recursos obtenidos de la emisin ascienden a 2.000.000 ( 000 . 1 000 . 2 ), que pasarn a formar parte del capital social de la
empresalanuevasestructurafinancieracomo:

CapitalSocial............ 22.000.000
Reservas................... 15.000.000
Deudas...................... 45.000.000
81 , 681 . 1
000 . 22
000 . 000 . 15 000 . 000 . 22
=
+
=
T
V Elvalortericosehareducidoalincrementarelnmerodeacciones,yaquelasreservas
debendividirseentremsaccionistas.
17
EJEMPLO 4 (sobre la par).
Ampliacinsobrelaparconunaprimadel20%.VE==1.200( 2 , 0 000 . 1 000 . 1 + ).Recursostotalesobtenidosdelaampliacin
son2.400.000,deloscuales2.000.000correspondenalcapitalsocialyelrestoalaprima.
Lanuevaestructuradelpasivoquedarcomo:
CapitalSocial............ 22.000.000
Reservas................... 15.400.000
Deudas...................... 45.000.000
Yelvalortericodelaaccinenestecasoser:
700 . 1
000 . 22
000 . 400 . 15 000 . 000 . 22
=
+
=
T
V
Superioraldelaampliacinalapar,aunquesigueperdiendovalorenrelacinconelescenarioinicialantesdelaampliacin.
EJEMPLO 5 (liberada). Ampliacinliberadaenun25%. Elpreciodelaaccinparalosaccionistasserde750
( 25 , 0 000 . 1 000 . 1 ),asumiendolaempresaelresto(250),hastacompletarelvalornominal,concargoareservas
Laestructuraresultanteenestecaso,sera:
CapitalSocial............ 22.000.000
Reservas................... 14.500.000
Deudas...................... 45.000.000
Yelvalorcontable:
09 , 659 . 1
000 . 22
000 . 500 . 14 000 . 000 . 22
=
+
=
T
V ,elmenordetodosloscasosanalizados
18

3.1.2. Derechospreferentesdesuscripcin
En los aumentos de capital con emisin de nuevas acciones, ordinarias o privilegiadas, los antiguos accionistas y los
titulares de obligaciones convertibles podrn ejercitar el derecho a suscribir un nmero de acciones proporcional al
valordelasaccionesqueposean,odelosquecorresponderanalostitularesdeobligacionesconvertiblesdeejercitar
enesemomentolafacultaddeconversin.
Doblefinalidad:Poltico,mantenerproporcionalidaddevotos,Econmico,efectodilucindelosfondospropios.
Sonunoscuponesqueseanexanalosttulosyquepuedensernegociados(cadaaccinotorgaunderechopreferente).
Procesodeunaampliacindecapital.
Cotizacin del ttulo

antes de la ampliacin
Cotizacin del ttulo
despus de la ampliacin
Ampliacin de Capital.
Se suspende la cotizacin
0
P
1
P
2
P
19

ElvalordelDPS( )deberaseraquellacantidadquecompensaselaprdidadevalordelaccionista, d
2 0
P P d =
Expresndolo en funcin de y
1
que conocemos ( n acc antiguas y n de acc nuevas)
0
P P A N
2 1 0
) ( P N A P N P A + + =
Sustituyendo en ,
2
P d
N A
P N P A
P d

0
=
+
+
1 0
Operandoysacandofactorcomn
N A
P P N
N A
P N P A P N P A
d
+

=
+
+
=
) (
1 0 1 0 0 0

Dividiendoelnumeradoryeldenominadorpor , N
1
1 0
+
=
n
P P
d siendo
N
A
n =
Anteunaampliacin:
Unaccionistaantiguopuede:vendersusDPSpord,acudiralaampliacinconsusDPSpagando
1
oambassituaciones. P
Un accionista nuevo: deber comprar los DPS necesarios y pagar su precio de emisin fijado (P1 + d) o esperar a que
terminase la ampliacin y retomase la cotizacin en el mercado. (P2) Luego, soportara el mismo precio si fuera a la
ampliacin,oesperaraaquestaterminarseyacudieraalmercado.
20
3.1.3. Derechosenlaoperacinblanca
Unaccionistaantiguo,anteunaampliacindecapital,vendepartedesusderechospreferentesdesuscripcin,yconlos
recursosqueobtieneylosderechosrestantes(quenovendi)acudealaampliacindecapital.
VENTAJA:elaccionistapuedeiralaampliacindecapitalsinquelesupongadesembolsomonetarioalguno.
N
A
P X a
d X
1
) (
=
X ndederechosquesedebenvendery ndederechosantiguosqueposeeelaccionista a
Esdecir,laexpresinanteriorigualalosrecursosqueobtendremosconlaventadederechosconlasaccionesquenos
permitiracomprarlosderechossobrantesysupreciodeadquisicin.
Operandoparadespejar X ,sabiendoque
N
A
n = ,obtendremos:
1 1 1 1
1 1
) ( P a P d n X P a P X d X n
P X P a d X n
= + = +
=
1
1
P d n
P a
X
+

= Expresaeselnmerodederechosquedeberaelaccionistavenderparaobtenerlosrecursos
econmicosnecesariosparapodersuscribirlaampliacin.
21
EJEMPLO 6 Ejemplo de la empresa que realiza la ampliacin sobre la par (recordamos que la prima era del
20%).
Un accionista que posee 100 ttulos decide no ir a la ampliacin y vender sus derechos preferentes de suscripcin,
sabiendoquelaaccincotizabaenelmercado,antesdelanuevaemisin,a2.200.
Elpreciodeemisinesde1.200ylaampliacinenunaproporcindel1x10(1nuevaporcada10antiguas),luego,el
valordelderechodesuscripcin,ser: 91 , 90
1
1
10
200 . 1 200 . 2
=
+
= d .Vendertodossusderechospor9.090( ). 100 90 , 90
Siunaccionistaquisieraadquirirunaaccindurantelaampliacindebe1comprarlosderechosnecesariosparaacudir
alaemisinpreferente,loquelesupondra909,1( 1 10 91 , 90 ),yluegopagarsupreciodeemisinfijadoen1.200,lo
queharauntotalde2.109,1(909,1+1.200).
Otraalternativa,comprarjustodespusdeampliacin:
1 , 109 . 2 9 , 90 200 . 2
2 2
0 2
= =
=
P P
d P P
Mismoprecioenamboscasos
22
EJEMPLO 7 El accionista del ejemplo anterior, en vez de vender sus derechos va a realizar una operacin blanca.
Cuntosderechosdeberavenderparapoderrealizarla?
89 , 56
200 . 1 91 , 90 10
200 . 1 100
=
+

= X dchos
Porlotanto,vender57derechos,conloqueobtendr5.181,87(57x90,91)yconlos43derechossobrantespodr
optar a 4 acciones nuevas, lo que le supondr un coste de 4.800 (4 x 1.200). Luego, habr suscrito una parte de la
ampliacinsinquelesupongadesembolsoalguno
23
3.2. Financiacinalargoplazo
Pagodeintereses.Plazodevencimientosupera1ao.
Tipos:Obligaciones,Financiacinbancaria(Prstamoycrdito)yLeasing.
3.2.1. Obligaciones
Las obligaciones son ttulos individuales representativos de deuda, emitidos por las empresas privadas (deuda
empresarial o deuda privada), o por los organismos e instituciones pblicas, tales como el Estado, las Comunidades
Autnomas,etc.
Pago peridico de los intereses pactados y la devolucin de los fondos prestados al vencimiento del ttulo, que con
frecuenciasuperaloscincoaos.Ladevolucinenvariosplazosoenunslopago.
Una obligacin es una fragmentacin unitaria de un emprstito. Un emprstito es, bsicamente, un prstamo que se
dispersaentremultituddeinversionistasqueactancomoprestamistas.
SuelencotizarenelmercadoderentafijaconocidocomoAIAF(AsociacindeInversoresdeActivosFinancieros)conel
findedotarlosdeliquidez.
24
CRITERIO TIPOS CONTENIDO

Porttulos Puedensernominativasoalportador.
Porsu
representacin
Poranotacionesen
cuenta
IncluidasenlaLeydelMercadodeValores,cotizarnenunmercadosecundariooficial.
Simples
Lagarantaeselactivodelaempresaemisora.
Porsugaranta
Privilegiadas
Tienenunagarantaadicionalalactivodelaempresaemisora,bienseahipotecaria,porprenda,conaval,
etc.
Aldescuentoocupn
cero
Losintereses,calculadossobreelnominal,seabonanenelmomentodelaadquisicindescontndoseloal
preciodecompra.
Conlote
Sonprimasquesesorteanentrelosttulosencirculacin.
Conprimadereembolso
Alvencimientosereembolsaelnominalmsunaprimaolote.
IndiciadasoIndexadas Eltipodeintersopreciodereembolsoserelacionaaunndice.
Participativas
Su rendimiento se compone de una parte fija y otra variable que est en funcin de los beneficios de la
empresa.
Conprimadeemisin Seemitenpordebajodesuvalornominal.
Conwarrant Seleincluyealaobligacinunwarrantdeformaindependiente.
Porlosincentivos
econmicos
Convertibles Tienenlaposibilidad,llegadoelvencimiento,decambiarelmontanteporacciones.
25
3.2.2. Financiacinbancaria
Negocio en las entidades financieras, adems de las comisiones, esta en la diferencia de tipos de inters entre
operaciones pasivas (depsitos de clientes en cuentas corrientes, de ahorro o imposiciones a plazo, etc.) y activas
(recursosprestadosaclientesnecesitadosdefinanciacin).
Caractersticasydiferenciasentreprstamoycrditobancarios
Prstamobancario Crditobancario
CUANTA
Entrega en su totalidad al cliente, y este
ltimoseobligaasudevolucin.
Elclientevadisponiendodelosfondosdentrodellmiteadisposicindel
acreditadoyenelperododetiemposujetoacontrato.
Tipodeinters
Fijo o variable, sobre capital pendiente de
devolver.
secalculansobreelcapitalefectivamentedispuesto
Carcterdel
contrato
Unilateral (slo produce obligaciones para
el cliente: devolver el capital, pagar
comisiones,abonarintereses,etc).
Bilateral(porserinciertalacantidaddelaquevaadisponerelacreditado,
laentidadseveobligadaamantenerunacoberturadeliquidez.)
Amortizacin/
Devolucin
Devolucin (segn cuadro amortizacin) y
al pago de los intereses en un plazo
concreto
El cliente puede realizar disposiciones totales o parciales debindose
devolverelcapitaldispuestoalvencimiento.
Comisiones Comisindeestudioy/oapertura,porcancelacionesanticipadas,etc(enelcontratodecrdito,tambincomisionesde
excedidoencuentadecrdito,comisindenodisponibilidad,porreclamacindeposicionesdeudoras,...).
Fuente:ElaboracinpropiaapartirdePALOMOyMATEU(2004)
26
3.2.3. Leasing
Contratomedianteelcuallaempresa(arrendatarioousufructuario),seponeencontactoconunaSociedaddeLeasing
que adquiere dicho activo y se lo alquila, pagando el consecuente alquiler durante un perodo pactado. Al final de ese
plazo,lacompaapodrelegirentreprolongarelarrendamiento,comprarelbienalprecioestablecidoalcomienzode
laoperacin,odevolverloalarrendador.
VENTAJA:hacerusodeundeterminadobien,evitandodesembolsoeconmico.

Principalestiposdeleasing:
- LeasingFinanciero
Elarrendadorponeadisposicindelaempresaunbiendeterminadoporelquepagarunalquilerocuota.Llegadoel
momentodelvencimientodelcontratoelarrendatariotendrunaopcindecomprasobreelbien.Losgastosde
conservacin,mantenimientoyelriesgodeobsolescencia,corrernporcuentadelaempresaarrendataria.
- LeasingOperativo
Laempresafabricantedelbien,actuandocomosociedaddeleasing,proporcionarelmismoalarrendatarioacambio
deunalquiler.Noexisteintermediario.Laconservacinymantenimientodelactivopodrserresponsabilidaddel
arrendatarioodelarrendador,segnseacuerde.Sinembargo,elriesgodeobsolescencialosoportarelfabricante.
- LeaseBack
Laempresa,propietariadelbienquetieneenuso,decidevendrselo(consigueliquidez)aunaSdaddeLeasing,la
cual,deformainmediata,realizarunleasingporelmencionadoactivocobrandocuotaenconceptoalquiler.
27
CARACTERSTICA LEASINGOPERATIVO LEASINGFINANCIERO

Arrendador Fabricantes,distribuidores Empresasfinancierasofilialesdebancos
Duracindelcontrato De1a3aos De35aosmuebles.De2030parainmuebles
Carcterdelcontrato Revocableporelarrendatarioconpreaviso Irrevocableporambaspartes
Utilizacindelmaterial Limitadaenndehorasporda Ilimitadaenndehorasporda
Tipodematerial Bienesestndardeusocomn Bienesdemercado,avecesmuyrestringido
Conservmantenimiento Porcuentadelarrendador Porcuentadelarrendatario
Obsolescencia Lasoportaelarrendador Lasoportaelarrendatario
Riesgosdelarrendador Tcnicosyfinancieros Financieros
Riesgosdelarrendatario Ninguno Tcnicos
- Renting
Esunarrendamientofinancierodebienesdeequipoalargoplazo,entreunoycincoaos,porelcual,medianteelpagode
unacuotaoalquiler,seofreceunserviciointegral:laadquisicin,elmantenimiento,elpagodeimpuestos,etc.Porlotanto,
conestemtodosoloseadquiereunderechodeusoynoelposibleaccesoalapropiedad.
28
VENTAJAS
- Aplicarsusrecursosfinancierospropiosaotrasinversiones.
- Financiacindel100%delainversindebienesdeequipo.
- Sepuedenadaptarlospagosdelascuotasalosingresosprevistosporlaincorporacindelbienalprocesoproductivo.
- Lascuotasdealquilertienenlaconsideracinfiscaldegastodeducible.
- Permitelarenovacinfrecuentedelosequipos.
- Silainflacinfuesealta,reducesucoste,yaquelascuotasyelvalorresidual,quedandeterminadasenelcontrato

INCONVENIENTES
- Suelevadocoste.
- Elriesgodeobsolescenciasuelesoportarloelarrendatario(leasingfinanciero)
- Elcarcterirrevocabledelcontrato.
29
-
3.3. Financiacinacortoplazo
Financiacinbancaria,Crditodeproveedores,PagarsdeempresayFactoring
3.3.1. Financiacinbancaria
Lasentidadesbancariasofrecen

Crditosyprstamosconvencimiento,inferioralao,auntipodeintersfijo,generalmentebastanteelevado.
Descuentodecomercialodescuentoefectos,adelantndoleelmontantedelosmismosminoradoporlosinteresesdelos
fondos anticipados, derivados del perodo que transcurre entre el descuento y el vencimiento, junto con las comisiones
pactadasporlagestindelcobro,yaquellegadoelmomentoserlainstitucinbancarialaquereclameelpago.
Normalmenteseestableceunalneadedescuentoparalaempresa,conunimportemximodeefectosadescontar.

Descuentofinanciero,eslapropiaempresalaquefirmalasletrasdecambioqueposteriormentedescontar.Nosederiva
deningunaoperacinrealizada,convirtindoseenunmecanismobsicamentedeobtencinderecursosfinancieros.
Coste=Intersporadelantarelpago(%anual)+comisin(%sobrenominal)+gastosdetimbre.
%
= =
Efectivo
Total Coste
Descuento Coste
sobreplazodeldescuento,luegopasara%anual.
30
EJEMPLO 8
Una empresa desea descontar una letra de cambio de nominal 12.000 a cobrar en 4 meses al 5% anual. El banco le
cobraunacomisindel0,3%delnominalylosgastosdetimbreson6.
Clculodelcostedeldescuento:
Elimportedeldescuentoenfuncindeltipodeinters,quealseranualdeberemosajustarloalperododereferencia(4
meses).
200
12
4
05 , 0 000 . 12 = = Descuento

Elimportedelascomisiones. 36 003 , 0 000 . 12 = = Comisiones
Loquerealmentepercibelaempresaserelnominalmenosdescuento,comisionesytimbre.
758 . 11 6 36 200 000 . 12 = = Efectivo
Portanto,elcostedeldescuento.
% 2 020 , 0
758 . 11
6 36 200
=
+ +
= =
Efectivo
Total Coste
Descuento Coste a4meses
Anualizarelcosteparacompararloconotrasfuentesdefinanciacin:
% 17 , 6 0617 , 0
4
12
02 , 0 = COSTEANUAL
31
3.3.2. Crditodeproveedores
Surgecomoconsecuenciadelaplazamientodelpagodeunacompraventadebienesodeunaprestacindeservicios.
Noesgratuita,estosaplazamientossuelenirunidosaclusulasporprontopagoqueofrecenundescuentoporabonarla
facturaenelmomentodeseremitida,opocosdasdespus.Conllevauncosteimplcitoodeoportunidad.
Kccostedeoportunidad
T T M d M
M d
K
c

=
360

T T d
d
K
c

=
360
1

d =descuentoporprontopago
M
=montantedelafactura
T
=aplazamientotemporalparaelpago
T
t
=dasdesdelaemisindelafacturaquepodemoshacerusodeldescuentoporprontopago
tipo impositivo
T t M d M
t M d
K
c
360
) 1 (
) 1 (

=
T t d
t d
K
c
360
) 1 ( 1
) 1 (
Uncostesensiblementeinferiorsinimpuestos,yaqueesungastofiscalmentededucible.
32
EJEMPLO 9
Unapersonaquierecontratarunserviciocuyoimporteasciendea2.000.Laempresalepermitepagaren60das,pero
leofrecelaposibilidaddeaprovecharundescuentoporprontopagodel8%sipagaenlos5dassiguientesalafechade
contratacin.
Calcularelcosteimplcitodelcrditoquesoportaelclientealnoaprovecharsedeldescuento.
Aplicandolafrmuladelcostedeoportunidad, 5691 , 0
5 60
360
000 . 2 08 , 0 000 . 2
000 . 2 08 , 0
=

=
c
K (56,91%)
Siesteservicioquecontrataespornegocios,alserconsideradocomoungastodeempresa,podremosaplicarleelefecto
delosimpuestosqueasciendeal30%.Elnuevoresultadoser:
3882 , 0
5 60
360
) 3 , 0 1 ( 000 . 2 08 , 0 000 . 2
) 3 , 0 1 ( 000 . 2 08 , 0
=

=
c
K (38,82%)
Un38,82%quereflejauncostesensiblementeinferioralcasosinimpuestos.
33
3.3.3. Pagarsdeempresa
Ttulosderentafijaacortoplazoemitidosporlasgrandesempresasyquepuedensernegociadosenunmercadooficial
(MercadoAIAF).Lospagarsrepresentanuncompromisodepago,porpartedelemisor,deunacantidaddeterminadaen
lafechadevencimiento,altenedordelmismo.
Estetipodettulosseemitenaldescuento,esdecirquelosinteresesseadelantanalmomentoinicial,suponindoleal
inversorunmenorprecioporelttuloqueelnominal,elcualllegadalafechadevencimientoleserrestituido.
Elclculodelcostedeestetipodefuentedefinanciacines:
o vencimient al Tiempo Efectivo
Descuento
C
365
=

No estn garantizadas expresamente, ni por el banco, ni por la empresa emisora. La nica garanta que poseen los
inversoreseslasolvenciadelemisor,solotienesentidoparaaquellasempresasdegrantamaoqueofrecenfiabilidad.
Interesante,yaquepormediodeemisionesencadenadas,obtienenfinanciacinalargoplazo,perocontiposdeinters
menores.Alnoexistirintermediacinbancaria,reduceloscostesdeemisinparalaempresaylascomisionesparalos
inversores,siendomayoreslasrentabilidadesqueladeotrosactivos.
34
3.3.4 Factoring
Se basa en la cesin a un intermediario, factor, de los derechos de cobro de una empresa, cliente, a un precio
establecidopreviamente.Deestaforma,adelantaremosodescontaremosderechosdecobrohacindoloslquidos.As,
laempresadefactoringasumirtalesderechosysedirigiralcompradorpararealizarlos.
FACTOR
CLIENTE COMPRADOR
(1)
(2)
(4)
(3)
(1) Se crea un derecho de cobro a favor del cliente contra el comprador

(2) El cliente contrata con una empresa de factoring para que le compre sus derechos
de cobro y los convierte en lquido
(3) El factor notifica al comprador el cambio de titular de derecho de cobro y que por lo
tanto que se lo abone a l.
(4) El comprador, llegado el momento de vencimiento del derecho, abona al factor el la

factura correspondiente.
35
Derechosyobligacionesdelfactor: Obligacionesdelcliente:
- Aprobarlasoperacionesquelepresenteelcliente,
orechazaraquellasquenoleofrezcangarantas.
- Cobrarlasdeudasconcorreccincomercial.
- Respetarlasfechasdevencimientodelasfacturas.
- Asumir el riesgo de insolvencia de los
compradoresdesucliente.
- Cederalfactortodosloscrditosqueoriginensusventas.
- Notificar a la clientela la firma del contrato con el Factor
(factoringconnotificacin).
- Suministraralfactortodalainformacinquelesolicite.
- NointervenirenlagestindecobrosdelFactor.
- Responder del incumplimiento de las obligaciones
contradasconsusclientes.

VENTAJAS:
- Elriesgodefallidoloasumeelfactor.
- Severeducidoeltiempomedioquelaempresatardaenrecuperarunaunidadmonetaria.
- Sereducenloscostesadministrativosydegestinenlaempresa.
- Daliquidezinmediataafacturaspendientesdecobroconvencimientosmslejanos.
INCONVENIENTES:
- Laaltacomisinquesedebeafrontarporlagestindelasfacturas,quesueleoscilarentreel1%yel3%.
- Elcostederivadodeestaformadefinanciacin,suelesersuperioraltipodeintersdelmercado.
36
EJEMPLO 10 Unaempresatieneunafacturapendiente,por60.000pagaderaen30das.Antelanecesidaddeefectivo,se
plantearecurriraunaempresadefactoring,lacualleanticiparael85%,cobrandounascomisionesdel2%yaplicandountipo
deintersanualdel7%.
Calcularelcostedelfactores:
Eladelantoquerealizaraelfactor: 000 . 51 85 , 0 000 . 60 =

Losinteresesdelaoperacin(stossecalculansobrelacantidadadelantadaynosobreeltotaldelafactura).
5 , 297
360
30
07 , 0 000 . 51 =
Lascomisionescomoporcentajesobreeltotaldelafactura. 200 . 1 02 , 0 000 . 60 =

Elefectivosecalcularestandoalanticipolosconceptosanteriores 5 , 502 . 49 200 . 1 5 , 297 000 . 51 = = Efectivo
Calcularelcostedividiendolosinteresesylascomisionesentreelefectivo.
% 3 03 , 0
5 , 502 . 49
200 . 1 5 , 297
=
+
=
+
=
Efectivo
Comisiones Intereses
K Costea30das
Luegoelcosteanual: % 36 36 , 0
30
360
03 , 0 = ,costemuyalto
37
4. FINANCIACINDEPEQUEASYMEDIANASEMPRESAS
Laspequeasymedianasempresas(PYMES)tienengravesdificultadesparafinanciarse

a) difcilaccesoalafinanciacinajena
b) mayordependenciabancaria
c) mayorescostesfinancierosquelasempresasdemayortamao.
Parapaliaresteproblemasehandesarrolladomecanismosyfrmulasfinancierasson:
1. LasentidadesdeCapitalRiesgo.
2. LasSociedadesdeGarantaRecproca.
38
4.1. ElCapitalRiesgoo"VentureCapital"
Participacinnormalmenteminoritaria,yconcarctertemporaldefinido,conundobleobjetivo:
a) FinanciacinamedioylargoplazoaPYMES(porsutamaonodisponendecapacidadeconmica).
b) Ofrecerapoyoyasesoramientoalagestindelaempresa.
Lascaractersticas:
- Existenciadeunintermediariofinancieroespecializado.
- Lafinalidad:noeslatomadecontroldelaempresa,sinolaprestacindeasistenciaprofesionalotcnicaalaempresa
participada,porellosuparticipacinesminoritaria.
- Duracin:entrelostresylossieteaos.
- BonificacinFiscal:bonificacincercanaal100%delasrentasqueobtenganenlatransmisindevaloresrepresentativos
delaparticipacinenelcapital.
39
LascaractersticasdeElCapitalRiesgo(continuacin):
- Bonificacinenlosdividendosyparticipacinenlosbeneficios,aunqueajustndosealoestablecidoporlanormafiscal.
- Destinatarios.PYMEconunanovedaddetipotecnolgico,comercial,organizativoofinanciero.
Laactividadcapitalriesgo.Etapas
1. Seleccindelproyecto:equipodirectivoconcalidadyparticipeenelcapitalyproyectoviable.
2. Negociacin de la forma y precio de entrada: creacin de una nueva sociedad, .ampliacin de capital o compra
accionesenelmercadosecundario
3. Controlposteriordelainversin
4. Desinversinyrealizacindeplusvala:recompradelospropiosaccionistas,ventaauntercerooventaenelSegundo
Mercado.
40
4.2. SociedadesdeGarantaRecproca
Objetivo:Prestacindeavalesasussocios(PYMES),ademsdeunagamadeservicioscomplementarios:
Negociacinconlasentidadesdecrditodemejorescondicionesdecrdito.
Serviciosdeinformacindelosinstrumentosfinancierosquemejorseadaptanasusnecesidades.
Asesoramientofinanciero.
EselcauceparaconseguirmejorarlafinanciacindelaPYME,pormediode:
ElaccesoalafinanciacindePYMEscongarantasescasas,peroviableseconmicamente.
La mejora de las condiciones de los prstamos y crditos avalados (menos costes financieros y plazos ms amplios de
amortizacin).
El aumento de la capacidad de riesgo de la PYME frente a la entidad de crdito, como consecuencia de que las
operacionesderiesgosonavaladasporunasociedaddegarantarecproca
41


TUTORIAINTERCAMPUSDEINVERSINYFINANCIACIN
8SESINDICIEMBREDE2013

intercampus.
1

CONTEXTUALIZACIN DEL CAPTULO

BLOQUE I. (TEMA 1). FUNDAMENTOS DE FINANZAS

BLOQUE II. (TEMAS 2-6) DECISIONES DE INVERSIN

BLOQUE III. DECISIONES DE FINANCIACIN Y MERCADOS FINANCIEROS

- TEMA 7: FUENTES FINANCIERAS EN LA EMPRESA

- TEMA 8: ESTRUCTURA FINANCIERA PTIMA

- TEMA 9: MERCADOS Y PRODUCTOS FINANCIEROS.
2

CAPTULO 8

SUMARIO

ESTRUCTURA FINANCIERA PTIMA

OBJ ETIVOS DIDCTICOS

- Reflexionar sobre si existe una estructura
financieraptimaquemaximiceelvalor.
- Abordar las distintas teoras bsicas sobre la
estructurafinanciera:RE,RNytradicional.
- Conocerlasdiferenciasylashiptesisbsicasde
cadaunadelasteoras.
- Identificar la influencia fiscal del impuesto de
sociedadesyelIRPFenlaestructurafinanciera.
- Analizar los costes directos e indirectos
derivadosdelainsolvenciaylaquiebra.
- Considerarloscostesdequiebraeinsolvenciaen
ladeterminacindelaestructuraptima.
- Completarelanlisisdelapolticadedividendos
- Influencia y anlisis de la poltica de dividendos
segnlas2teorasbsicasdeMMyGordon.
1. INTRODUCCIN
2. TESISDELBENEFICIODEEXPLOTACINOTRE
3. TESISDELBENEFICIONETOOTEORARN
4. LAPOSICINTRADICIONAL
5. ESTRUCTURADECAPITALEIMPUESTOS
5.1. ELIMPUESTODESOCIEDADES:MODELOMM
5.2. EFECTODELIMPUESTODESOCIEDADESEIRPF
6. ESTRUCTURADECAPITALYCOSTESDEINSOLVENCIA
6.1. COSTESDIRECTOSDEQUIEBRA
6.2. COSTESINDIRECTOSDEQUIEBRA
6.3. COSTESDERIVADOSDELAPALANCAMIENTO
7. LAESTRUCTURAPTIMA
8. POLTICASDEDIVIDENDOS
8.1. TESISDELBENEFICIO:TEORADEMM
8.2. TESISDELOSDIVIDENDOS:TDEGORDON
3

1. INTRODUCCIN

- Laempresapuedefinanciarsedediversasformas(Captulo7)
- Distincinbsica:Recursospropiosvs.Recursosajenos
- Posturasantelaexistenciadeunaestructuraptimaquemaximiceelvalorempresarial
o Existeunacombinacinidneaentredeudasyrecursospropios
o Elvalordependedelosactivosreales,nolaformaenquesefinancien
o Posicinintermedia,supuestosmsrealistas
- Evidencia:Laestructurafinancierasesrelevanteenlavaloracindelasempresas
4

2. TESISDELBENEFICIODEEXPLOTACINOTEORARE
- Modigliani y Miller (MM) demostraron que en mercados perfectos la estructura financiera

esirrelevante,noafectaalvalordelaempresa
- Razonamiento
o Laempresanopuedereducirsucostedecapitaloloqueesequivalente,incrementar
suvalordemercadoconsiguiendopartedesucapitalvendiendoobligaciones,aunque
el coste de las deudas sea menor, de la misma forma que el ganadero no puede en
mercados perfectos ganar ms con la leche separando la mantequilla y vendiendo
luegomantequillaylechedesnatada,aunquelaunidaddepesodelamantequillavalga
muchomsqueladelaleche.(Bibl.Compl.,pg.164).
o Siposeoel10%delasaccionesdeunaempresasindeuda,ganarlomismoquesiesa
empresasefinanciacondeudayposeotambinel10%deesasdeudas(Ejemplo1).
5

ProposicinI:Elvalordelaempresa(V)seobtienecapitalizandoelresultadodelaexplotacin
(B) al coste de capital de la empresa (k
0
) y todos ellos (as como el coste de las deudas k
i
) son
constantesparacualquierniveldeendeudamiento.
Figura8.1.HiptesisbsicasdelateoraRE(I)
o Valordelasacciones=ValordelaempresaValordelasobligaciones.
6

ProposicinII:Enunaempresaendeudadaelcostedelosrecursospropioscrececonel
coeficientedeendeudamiento(D/S),yestatasadecrecimientodependedeldiferencialentreel
costemedioponderadodelcapitaldelaempresak
0
yelcostedelasdeudas.
- Elahorroobtenidoalfinanciarseconmsdeudasecompensaconelincrementoenelcoste
delosrecursospropiosderivadodelaumentodelriesgo,demodoquek
0
novara.

k
e
= B
N
/S = B neto (a. de impuestos) / Valor de las acciones =Coste del capital propio.
k
i
= F/D = Intereses de la deuda / Valor de la deuda =Coste del capital ajeno.

D S
D
k
D S
S
k
D S
D k S k
D S
F B
D S
B
V
B
k
i e
i e N
+
+
+
=
+
+
=
+
+
=
+
= =
0 [2]CCMP
( )
i 0 0
i 0 0 0 N
e
k k
S
D
k
S
D k D) (S k
S
F D) (S k
S
F V k
S
F B
S
B
k + =
+
=
+
=

=
= =
A partir de un nivel de D, los acreedores pueden exigir una mayor
rentabilidad,quereducirlaobtenidapor losaccionistas.
7

EJEMPLO 2

De una empresa se conocen los siguientes datos:
Valor de mercado de las acciones ...5.000.000 u.m. Resultado de explotacin600.000 u.m.
Valor de mercado de las obligaciones..2.000.000 u.m. Intereses de las deudas....100.000 u.m.
Siguiendo la teora RE, se pide:
a) Calcular el coste de los recursos ajenos, del capital propio y coste total del capital.
b) Valor de la empresa si emite obligaciones por 1 milln u.m. y rescata acciones por ese importe.
c) Estudiar la evolucin del coste del capital propio en funcin del coeficiente de endeudamiento

a) [Defs. 1]
% 5
000 . 000 . 2
000 . 100
= =
i
k

% 57 , 8
000 . 000 . 7
000 . 600
0
= = =
V
B
k

[4]
e
k
= 8,57+
( ) % 10 99 , 9 ) 5 57 , 8
000 . 000 . 5
000 . 000 . 2
~ =

b) [1]
000 . 000 . 7
0857 , 0
000 . 600
0
= = =
k
B
V
El valor de la empresa no vara con el endeudamiento:

c) [4]
57 3 57 8 , L , k
e
+ =

L
0
k
i
k
e
k
0 8,57 5 8,57
0,5 8,57 5 10,36
1 8,57 5 12,14
1,5 8,57 5 13,93
8

3. TESISDELBENEFICIONETOOTEORARN
- Elvalordelasaccionesseobtienecapitalizandoaltantok
e
elResultadoNeto
e
i
e e
N
k
D k B
k
F B
k
B
S

=
= =
[7]
o Sumndoleelvalordemercadodeladeuda,seobtieneelvalordelaempresa
V=
|
|
.
|
\
|
+ = +

= +
e
i
e e
i
k
k
D
k
B
D
k
D k B
D S 1
[8]
o k
e
yk
i
constantes,independientesdeL,ycomok
e
>k
i
,Vaumentaalendeudarse

Figura8.3.HiptesisbsicasdelateoraRN
9

EJEMPLO 3

De la sociedad Z se conocen los siguientes datos:
Valor de mercado de las acciones .......... 400 M. Coste de las obligaciones ................. 7%
Valor de mercado de las obligaciones ....250 M. B anual bruto de explotacin .... 130 M.
La sociedad acuerda alterar su estructura financiera para lo cual emite obligaciones por valor de 50 M. y
emplea el montante de la operacin en amortizar acciones.
Calcular, siguiendo la aproximacin RN, el coste del capital de la empresa y su valor de mercado antes y
despus de la emisin de obligaciones.

Antes de la ampliacin:
[Def. 1]
% 125 , 28
400
250 % 7 130
=

= =
S
B
k
N
e
[2]
% 20
650
250
7
650
400
125 , 28
0
= + =
+
+
+
=
D S
D
k
D S
S
k k
i e

[8], [7]
650 250
28125 , 0
250 % 7 130
= +

= + = D
k
B
V
e
N
= S+D

Despus de la emisin de obligaciones:
[2]
% ,
) ( ) ( ) ( ) (
,
D S
D
k
D S
S
k k
i e
*
375 18
50 250 50 400
50 250
7
50 250 50 400
50 400
125 28
0
=
+ +
+
+
+ +

=
+
+
+
=

[8], [7]
55 , 687 ) 50 250 (
28125 , 0
) 50 250 ( % 7 130
*
= + +
+
= + = D
k
B
V
e
N
> V
10

4. LAPOSICINTRADICIONAL
- Posicin intermedia: En la realidad existe una estructura financiera ptima para la cual el
costedecapitalesmnimoyelvalordelaempresaesmximo.
o Laempresasebeneficiadelahorroderivadodeunendeudamientomoderado
o Apartirdeunniveldedeuda,elincrementodelriesgosuperaelBobtenido
Figura8.4.Hiptesisbsicasdelaposicintradicional
11

- ConexinentrelatesistradicionalylatesisdeMM
o MMdemuestranlairrelevanciamercadosperfectos
o Latesistradicionalserefierealosmercadosreales(imperfectos)
Costesdetransaccin,informacinimperfecta
o Ambasteorasconvergenconsiderandolasimperfeccionesdelosmercados
ImpuestodeSociedadeseIRPF(Epgrafe5)
CostesdeQuiebraeInsolvencia(Epgrafe6)
Evidencia emprica: Existe una estructura financiera ptima, pero depende de
pautassectorialesydefactoresespecficosdecadaempresa
- Conclusin(Epgrafe7)
12

5. ESTRUCTURADECAPITALEIMPUESTOS
5.1. Elimpuestodesociedades:ModelodeModiglianiyMiller
- Ventajafiscaldeladeuda:EsdeducibleenelImpuestodeSociedades(gravaelBneto)
- ProposicinIdeMMcorregidaporellosmismos:
Valordeempresa(V
0
)=Valorfinanciadaconcapitalpropio(V
A
)+VANahorrofiscal
o Simplificacin:Suponiendounahorroimpositivoperpetuoyconstante
V
0
=V
A
+t
c
(Dk
i
)/k
i
=V
A
+t
c
D [11,12]
SiendoDelvolumendeladeuda,k
i
sucosteyt
c
eltipodelimpuestodesociedades
- Elvalordelaempresacrececonelratiodeendeudamiento,aunquenoilimitadamente
o En la realidad hay pautas sectoriales y estabilidad de la estructura financiera ante
cambiosenlostiposdelimpuesto:Otrosfactorescontrarrestanesteefecto.
13

5.2 EfectoconjuntodelimpuestodesociedadesydelIRPF
- ElIRPFgravadiferentelosrendimientosdelasacciones(t
ps
)ydeladeuda(t
pd
)
o Tambingravadeformadiferentelosdividendosylasgananciasdecapital
Ademslasgananciasnotributanhastaqueserealizan(ventadeacciones)
o Lostipospuedenvariarenfuncindelosingresosdeldeclarante
- LaempresadebeminimizarelvaloractualdelospagosporIRPFySociedades(tipot
c
)
o Rentad.deimpuestoscondeuda: (Bk
i
D)(1t
c
)(1t
ps
)+k
i
D(1t
pd
) [13]
o Rentad.deimpuestossindeuda: B(1t
c
)(1t
ps
) [14]
o Ahorrofiscal(diferencia): k
i
D{(1t
pd
)(1t
c
)(1t
ps
)} [15,16]
- Miller (1977): El mercado determina unos precios tales que la ventaja impositiva de la
deudaparalaempresacompenselaventajaimpositivadelasaccionesparaelinversor
o Existeunaratiodeendeudamientoptimoparalasempresasensuconjunto
Elendeudamientosermayorcuantomenorseat
pd
ymayoresseant
c
yt
ps
.
o Noexisteunaratiodeendeudamientoptimoparaunaempresaindividual.

14

EJEMPLOS 5 y 6

La empresa Y est endeudada en 300 millones de u.m. a un 8% y la Empresa X que se financia
exclusivamente con recursos propios (no tiene deudas). Si ambas empresas obtienen el mismo beneficio de
explotacin de 200 millones de u.m., su cuenta de resultados sera la siguiente:

[11] VAN ahorro fiscal = 7,2/0,08 = 90 millones de u.m.

Incluyendo el Impuesto sobre la Renta de las Personas Fsicas, suponiendo que el tipo marginal para los
intereses se sita en el 50% (se supone, implcitamente, que el tipo efectivo de tributacin de los accionistas en
el IRPF es nulo)

[15] Ahorro fiscal = k
i
D{(1t
pd
)(1t
c
)(1t
ps
)}=8% 300 {(1-50%)-(1-30%) (1-0%)}=2,4 (-20%)= -4,8

15

6. ESTRUCTURADECAPITALYCOSTESDEQUIEBRAEINSOLVENCIA
- ProposicinIrevisadadeMMaadiendoloscostesdeinsolvenciayquiebra:
Valorempresa=Valorsindeuda+VANahorrofiscalVANcostesdeinsolvencia
Figura8.5.Apalancamientoyvalordeempresa
- Loscostesdeinsolvenciafinancierapuedendescomponersecomosigue:
o Costesdirectosdequiebra(Epgrafe6.1)
o Costesindirectosdequiebra(Epgrafe6.2)
o Costesderivadosdelaltoendeudamiento(Epgrafe6.3)
16

6.1.
Costesdirectosdequiebra
- Quiebra:valordeactivos(sociedadderesponsabilidadlimitada)menoraldelasdeudas
o Losacreedoresseconviertenenlosnuevospropietariosdelaempresa
o Insolvenciatcnica/suspensindepagos:faltadeliquidezparaatenderlospagos
Negociacinentreaccionistasyobligacionistas
- Costesdelautilizacindelmecanismolegal:Costasjudiciales,abogados,procuradores
o Cuandolosobligacionistasloanticipan,exigirnunamayorrentabilidad
o Estimacin:ProbabilidaddequiebraxCostesjudiciales(%s/valordelaempresa)
6.2 Costesindirectosdequiebra
- Costesindirectos:derivadosdeladificultaddedirigirlaempresaduranteelproceso
o Prcticamenteinviablerecabarrecursosfinancierospropiosoajenos
o Oposicindeacreedoresalaliquidacindeactivos(sugaranta)parareinversin
- Prolongadoseimportantes,peroprcticamenteimposiblesdeestimar
Evidencia: El que los acreedores no deseen la declaracin de quiebra y prefieran que la

empresasigafuncionandopareceindicarqueloscostesdirectoseindirectossonaltos.
17

6.3 Costesderivadosdelaltoendeudamiento
- Antesdelaquiebraodesuspensindepagoslaempresayatieneproblemasdepago,que
generanconflictosdeinteresesentreaccionistasyobligacionistas:
o Los accionistas tienen poco que perder y mucho que ganar: estarn dispuestos a
aceptarproyectosdeinversindealtoriesgo(inclusoconVAN<0).
o Rechazodelosaccionistasalasampliacionesdecapital,aunquelleveaperderbuenos
proyectosdeinversin,pueselbeneficiolorepartiranconlosacreedores.
o Tendenciadelosaccionistasaretirarsudinero,recibiendodividendosaltos.
- Estos conflictos de intereses parecen favorecer a los accionistas, pero provocan que los
obligacionistasexijanmejoresgarantasymayorrentabilidad
- Los contratos y la legislacin mercantil limitan esos comportamientos (reparto de
dividendos,endeudamiento,ventadeactivos,gradodeliquidez),peroelloescostoso
18

7. LAESTRUCTURAPTIMA
- Conclusin: Las decisiones sobre la estructura financiera son complejas, la deuda aporta
costesybeneficios,yelequilibriodependedelasituacinyperspectivasdelaempresa
o Lasdecisionesdeestructurafinancierahandeintegrarseenunplanfinancieroenque
integretambinlasdecisionesdeinversinylapolticadedividendos
Debenplanificarselasposibilidadesdereembolsodeladeuda.
Ladeudainteresasieselriesgoesreducidoyfinanciainversionesrentables
- Factoresclave
o Impuestos: El endeudamiento reduce los pagos por el Impuesto de Sociedades pero
aumentalospagadosporlosinversoresenelIRPF
o Riesgo: Si la actividad de la empresa presenta riesgos, los acreedores exigirn una
mayorprimaderiesgoparainvertirenlaempresaqueencareceelendeudamiento
Tipo de Activos: Cuanto ms fcilmente realizables sean, ms garanta aportana
losacreedores,porloquepodrnsoportarmayorendeudamiento
19

8. POLTICASDEDIVIDENDOS
- ComplementodelTema2conelanlisisdelarelevanciadelapolticadedividendos
o Tesisdelbeneficio:lapolticadedividendosesirrelevante(Epgrafe8.1)
o Tesisdelosdividendos:existeunapolticaptimadedividendos(Epgrafe8.2)
8.1 Tesisdelbeneficio:TeoradeModiglianiyMiller
- MM(1961),encontradelacreenciageneraldequemsdividendosaumentabanlariqueza,
muestranquelapolticadedividendosesirrelevantebajounossupuestosrestrictivos:
o Mercadosperfectos:Competitivos,informacinperfecta,sincostestransaccin
o Conductaracionaldelinversor(indiferenciaentredividendoygananciadecapital)
o Certeza(posteriormenteserelajaelsupuestoperonoalteralasconclusiones)
- Razonamiento:SisefinanciaundividendoDconunaampliacindecapital,laprdidaenel
valordelasaccionesdelosantiguosaccionistassecompensajustamenteconsudividendo.
Elvalordelaempresanovara,setransfierepartedelosantiguosaccionistasalosnuevos.
o El accionista puede ajustar la distribucin temporal de sus ingresos a sus preferencias
comprando/vendiendoacciones
20

- Desarrollomatemtico
o Elmercadoestablecerunospreciosdelasaccionesqueigualensusrendimientos
) t ( P
) t ( P ) 1 t ( P ) t ( d
) t ( r
i
i i i
+ +
=

| | ) 1 t ( P ) t ( d
) t ( r 1
1
) t ( P
i i i
+ +
+
=

| | ) 1 t ( P ) t ( n ) t ( D
) t ( r 1
1
) t ( V
i
+ +
+
=
[18,19,20]
Donden(t)eselndeaccionesalcomienzodet,D(t)=n(t)d(t)yV(t)=n(t)P(t)
o La empresa acomete una inversin I(t) que financiar con el beneficio retenido en el perodo t,
B(t)D(t),yemitiendom(t+1)accionesaunprecioP(t+1):
n(t+1)=n(t)+m(t+1) [21]
n(t+1)P(t+1)=n(t)P(t+1)+m(t+1)P(t+1) [22]
n(t)P(t+1)=n(t+1)P(t+1)m(t+1)P(t+1)=V(t+1)m(t+1)P(t+1) [23]
| | ) 1 t ( P ) 1 t ( m ) 1 t ( V ) t ( D
) t ( r 1
1
) t ( V + + + +
+
=
[24]
I(t)=m(t+1)P(t+1)+B(t)D(t)m(t+1)P(t+1)=I(t)B(t)+D(t) [25]
| | | | ) t ( I ) t ( B ) 1 t ( V
) t ( r 1
1
)} t ( D ) t ( B ) t ( I { ) 1 t ( V ) t ( D
) t ( r 1
1
) t ( V + +
+
= + + +
+
=
[26]
PuestoqueenlafrmulafinalV(t),V(t+1),B(t)eI(t)sonindependientesdeD(t),elvalortotal
delaempresaesindependientedelapolticadedividendos.
21

EJEMPLO 8

Calcular el valor de una empresa sabiendo que hace un ao tenia un milln de acciones que cotizaban a 20
u.m.. Asimismo, se sabe que las inversiones realizadas durante este ao han sido de 2 millones de u.m. y que
ha obtenido un beneficio de 700.000 u.m. Tipo de descuento= 8%.

[26]
| |
V t
r t
V t B t I t ( )
( )
( ) ( ) ( ) =
+
+ +
1
1
1

20 1.000.000 = 1,08
-1
( V(t+1) + 700.000 - 2.000.000 )
V(t+1) = 20.000.0001,08 + 1.300.000 = 22.900.000 u.m.

Los dividendos repartidos no influyen en el valor final de la empresa.
22

8.2 Tesisdelosdividendos:TeoradeM.J.Gordon
- M.J.Gordon:Losdividendostieneninfluenciasobreelvalordelasacciones
b=TasaderetencindeB.B
t
=Beneficiodelaot.D
t
=B
t
(1b)=Dividendosent.
r=Rendimientodelasnuevasinversiones. k=Tasadedescuentodelosdividendos.
( ) ( )
1
1 1
1 1

+ = + =
t
t t
b r B b r B B [28]
t t
t
t t
t
t
t
t
) k ( ) b r )( b ( B ) k ( ) b r ( D ) k ( D V

=
+ +
= + +
= +
= 1 1 1 1 1 1
1
1
1
1
1
1
1
0
[30]
b r k
) b 1 ( B
b r k
D
V
1 1
0

=

=
[31]
2
1 0
) b r k (
) k r ( B
db
dV

=
[32]
o Conclusin:RetenerBcreavalorsir>k,lodestruyesir<k,yesirrelevantesir=k.
23

- CrticasalmodelodeGordonporsussupuestosdepartida
o Lasimplificacindelrendimientoconstantedelasinversionesnoparecesostenible
Peropuedetomarsecomounpromediorepresentativodelconjunto.
o Esnecesarioquek>rb(sino,elvalordelaempresaserainfinito)
Peroalargoplazoesunsupuestorazonable
- Gordon y Lintner: Los beneficios retenidos son rendimientos diferidos, tienen ms riesgo,
losaccionistasleexigenunamayorrentabilidad,demodoqueamayorbmayork.
o MMladenominanfalaciadelpjaroenmano:losaccionistassonindiferentesentre
gananciasdecapitalydividendos,puedenreinvertir/desinvertirenlamismaempresa

Inversin y financiacin Pgina 1

Tema 9. MERCADOS Y PRODUCTOS FINANCIEROS (1 PARTE).

1. INTRODUCCIN.

2. SISTEMA FINANCIERO: DEFINICIN, FUNCIONES Y ESTRUCTURA.

3. MERCADOS FINANCIEROS: CARACTERSTICAS Y TIPOLOGA.

4. EL MERCADO MONETARIO.
4.1. Mercado interbancario de depsitos.
4.2. Mercado de deuda pblica.
5. EL MERCADO DE VALORES EN ESPAA.
5.1. Estructura y organizacin.
5.2. La Bolsa de Valores.
5.3. El mercado AIAF de Renta Fija.

6. MERCADOS Y PRODUCTOS DERIVADOS. (2 PARTE).

1.- INTRODUCCIN.


2.- SISTEMA FINANCIERO: DEFINICIN, FUNCIONES Y ESTRUCTURA.

Definicin:
Marco institucional que rene a oferentes y demandantes de fondos para llevar a
cabo transacciones financieras.

Funciones:
1. Vincular decisiones de ahorro de gasto o inversin por medio del crdito.
2. Encauzar los flujos financieros facilitando el pago.
3. Transmitir y regular la poltica monetaria.
4. Valorar los activos financieros.

Estructura:
1. Agentes
2. Mercados
3. Activos financieros.

Agentes

1. Entidades financieras que dependen del Banco de Espaa.
2. Entidades financieras que dependen de la CNMV.
3. Entidades financieras que dependen de la DG de Seguros y Fondos de Pensiones.

1. Entidades financieras que dependen del Banco de Espaa:

a) Entidades de crdito:
ICO.
Bancos.
Cajas de ahorro y CECA.
Cooperativas de crdito (cajas rurales y cooperativas de crdito urbanas).
Establecimientos financieros de crdito.
Entidades de dinero electrnico.

b) Sociedades de Garanta Recproca (2 aval y sociedades de refinanciamiento).

2. Entidades financieras que dependen de la CNMV:

a) Empresas de servicios de inversin (ESI):
Sociedades de valores (pueden operar por cuenta ajena y por cuenta propia).
Agencias de valores (operan solo por cuenta ajena).
Sociedades gestoras de carteras.
Empresas de asesoramiento financiero.

b) IIC:
IIC mobiliarias.
IIC inmobiliarias.
Sociedades gestoras de IIC.

c) Titulizacin:
Fondos de titulizacin de activos.

Sociedades gestoras de FTA.

d) Capital-riesgo:
Entidades de capital riesgo (sociedades de capital riesgo y fondos de capital
riesgo).
Sociedades gestoras de entidades de capital riesgo.

3. Entidades financieras que dependen de la DG de Seguros y Fondos de
Pensiones:
a) Entidades aseguradoras:
Sociedades annimas.
Delegaciones extranjeras.
Mutuas.
Reaseguradoras.
Mutualidades de previsin social.
b) Entidades gestoras de fondos de pensiones.

3.- MERCADOS FINANCIEROS: CARACTERSTICAS Y TIPOLOGAS.

Caractersticas de un mercado eficiente:
1. Amplitud: nmero de ttulos negociados.
2. Profundidad: nmero de rdenes de compra y venta.
3. Flexibilidad: rapidez de reaccin de los agentes.
4. Transparencia: facilidad y coste de la informacin.
5. Libertad: entrada y salida del mercado para compradores y vendedores.

Activos financieros
Renta variable: acciones.
Renta fija: proporciona al tenedor unos ingresos fijos.
Divisas.
Derivados.


Activos financieros de renta fija (pblica y privada):
Letras del Tesoro.
Bonos del Estado.
Obligaciones del Estado.
Bonos segregables (strips de deuda).
Cesiones de activos financieros (repo y simultneas).
Pagars de empresa.
Obligaciones de empresa.
Bonos y obligaciones convertibles.
Bonos y obligaciones indexadas.
Obligaciones subordinadas.
Acciones preferentes.
Bonos de alto rendimiento.
Activos financieros de deuda internacional.
Ttulos hipotecarios (cdulas, bonos, participaciones, BTH).

Tipologas de los mercados financieros:

1. Atendiendoalmomentodecreacin/negociacindelactivo
MERCADOSPRIMARIOS Enellosnacenlosactivosfinancierosyserealizalaprimeratransmisin.
MERCADOSSECUNDARIOS Enellossecomercializanlosactivosfinancierosyaexistentes.
2. Atendiendoalascaractersticasdelosactivosnegociados:
MERCADOSMONETARIOS MercadoInterbancario
MercadodeDeudaPblica
MercadodeDivisas=MercadoFOREX
MERCADODEVALORES BolsadeValores Accionesyvaloresconvertibles
RentaFija:PblicayPrivada
MercadodeDerivados(Futurosy
Opciones)
MEFFRentaFija(Barcelona)
MEFFRentaVariable(Madrid)
MercadodeDeudaPblica AunquelaDeudaPblicatambinsenegociaenla
Bolsa, y es gestionada por la Central de
AnotacionesenCuentadelBdE
MercadoAIAFdeRentaFija Renta Fija a corto plazo emitida por empresas
privadas
3. Atendiendoalgradodeinstitucionalizacindelosmercados:
MERCADOORGANIZADO Serigendeacuerdoaunconjuntodereglasfijasacercadelaformacindelosprecios,de
laentradaysalidadeparticipantes,derequisitosdeinformacin,etc.
MERCADOOTC Aquellos cuyos funcionamiento se realiza fuera de la bolsa, y los precios se fijan por
acuerdoentrelaspartes


4.- MERCADOS MONETARIOS = MERCADO DE DINERO.
Se negocian activos financieros con poco riesgo y elevada liquidez, vinculados a
la instrumentacin de la poltica monetaria. Tienen un papel fundamental en la
gestin de la liquidez y la fijacin de los tipos de inters a corto plazo.

4.1. MERCADO INTERBANCARIO DE DEPSITOS.

Relacionado con la instrumentacin de la poltica monetaria expansiva o restrictiva.
Horizonte temporal: menor de un ao.
BCE: fija el tipo de inters oficial.

Tipo de inters interbancario (zona euro):
Eurbor: European interbank offered rate. Tipo de inters de oferta para los
depsitos interbancarios en ofrecido por una entidad de mxima calidad
crediticia a otra entidad del mismo rating.
Eonia: euro overnight index average. Tipo de inters interbancario con un plazo de
vigencia de 1 da.

0
1
2
3
4
5
6
e
n
e
-
9
9
e
n
e
-
0
0
e
n
e
-
0
1
e
n
e
-
0
2
e
n
e
-
0
3
e
n
e
-
0
4
e
n
e
-
0
5
e
n
e
-
0
6
e
n
e
-
0
7
e
n
e
-
0
8
e
n
e
-
0
9
e
n
e
-
1
0
e
n
e
-
1
1
e
n
e
-
1
2
EONIA Euribor a 1 ao Tipos BCE

Euribor, Tipo hipotecario, Tipo del BCE
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
ene-93 ene-94 ene-95 ene-96 ene-97 ene-98 ene-99 ene-00 ene-01 ene-02 ene-03 ene-04 ene-05 ene-06 ene-07 ene-08 ene-09 ene-10 ene-11 ene-12
P
o
r
c
e
n
t
a
j
e
Euribor Tipo BCE Tipo prstamo hipotecario


4.2. MERCADO DE DEUDA PBLICA
4.2.1. Mercado de deuda pblica anotada.
Deuda pblica: la deuda emitida por el Estado.
Sistema de Anotaciones en Cuenta: permite representar la deuda pblica en un soporte
contable e informtico.

Sistema de agentes:
1. Tesoro Pblico.
2. Banco de Espaa.
3. Miembros del mercado:
a) Entidades titulares de cuentas en nombre propio.

b) Entidades gestoras.
Con capacidad plena.

Con capacidad restringida.

c) Creadores de mercado.


Valores que incluye la deuda del Estado:
Letras del Tesoro: 3, 6, 12 y 18 meses.
Bonos: 3 y 5 aos
Obligaciones: 10, 15 y 30 aos.
Emisiones internacionales en euros.
Deuda del Estado en divisas.

4.2.2. Letras del Tesoro.
Tipologa de operaciones que pueden realizarse con Letras del Tesoro:
1. Compra simple al contado.

2. Compraventa simple a plazo.

3. Compraventa con recompra a fecha fija.

4. Compraventa con recompra a fecha a la vista.

5. Doble simultnea o cesin temporal.


EJEMPLO 1. Resolucin subasta de Letras del Tesoro.

En una subasta de Letras del Tesoro a un ao el Tesoro ha decidido adjudicar 1.000
millones de u.m., recibiendo las siguientes peticiones, ordenadas de mayor a menor
precio:

Importe solicitado Precio
350 M.
250 M.
200 M.
300 M.
96,250%
96,120%
95,870%
95,425%

Sabiendo que, adems, se han recibido peticiones no competitivas por un importe de
200 millones de u.m., cmo se resolvera la citada subasta?


Solucin propuesta:
1. Se calcula la rentabilidad asociada a cada uno de los precios ofertados. La rentabilidad se
obtendra como cociente entre el descuento (100-Precio) y el Precio:

Importe solicitado Precio Rentabilidad
350 M.
250 M.
200 M.
300 M.
96,250%
96,120%
95,870%
95,425%
3,90%
4,04%
4,31%
4.79%

2. La adjudicacin se realizar comenzando por las peticiones no competitivas, que se
adjudican en su totalidad. A continuacin se irn adjudicando las competitivas hasta
obtener la suma total a adjudicar, 1.000 M. Finalmente, las adjudicaciones sern las
siguientes:

Importe solicitado Precio Rentabilidad Precio Medio Ponderado:

% 114 , 96
200 250 350
870 , 95 200 120 , 96 250 250 , 96 350

PMP

350 M
250 M
200 M
200 M (no comp.)
96,114%
96,114%
95,870%
96,114%%
4,04%
4,04%
4,31%
4,04%

5.- MERCADO DE VALORES EN ESPAA=MERCADOS SECUNDARIOS
5.1. ESTRUCTURA Y ORGANIZACIN.

LIQUIDACIN

SUPERVISIN
BANCO DE ESPAA
CNMV

MERCADOS
MERCADO DE DEUDA
PUBLICA
MERCADO DEUDA
CORPORATI VA
MERCADO BURSTIL MERCADO DE
DERI VADOS
Mercado OTC
Plataforma Electrnica
SENAF

AIAF

MEFF

SOCIEDADE
RECTORAS
Bolsas de Valores
Madrid, Barcelona, Bilbao y
Valencia

Contratacin telefnica/
electrnica

Contratacin telefnica
Mercado
electrnico de
renta fija +
Parqus
Barcelona,
Bilbao y
Valencia
Mercado
Continuo

Corros

Contratacin
telefnica

TI PO DE
CONTRATA-CI N

PRODUCTOS
Deuda Pblica de la
Central de Anotaciones
Pagars de Empresa
Cdulas hipotecarias
Bonos Matador
Bonos titulizacin
RF Privada

Deuda Pblica
Acciones

Warrant
IBERCLEAR MEFF
Opciones

Futuros


Mercados especficos:
LATIBEX: mercado para valores latinoamericanos (preciso expresados en ).
Ejemplo: valor cotizado Volcan. Productora de zinc en Per (0,72
/accin).
MAB: Mercado Alternativo Burstil (pymes, SICAVs, ECR, SIL).
Ejemplo: valor cotizado Zinkia (1,09 /accin).

Grupo Bolsas y Mercados Espaoles (BME):
Bolsas de: Barcelona, Madrid, Bilbao y Valencia.
Sociedad de Bolsas: gestiona el SIBE (Sociedad de Interconexin Burstil
Espaol).
MEFF: Mercado Espaol de Futuros Financieros.
AIAF: Asociacin de Intermediarios de Activos Financieros.
Iberclear: Sociedad de Gestin de los Sistemas de Registro, Compensacin y
Liquidacin de Valores, S.A. Unipersonal. Es el Depositario Central
de Valores Espaol.

5.2. LA BOLSA DE VALORES.
Fundamentalmente negocia acciones, derechos de suscripcin y warrants. Tambin
cabe incluir determinadas obligaciones y valores de Deuda Pblica.
Renta variable: los rendimientos de los activos que se negocian no son fijos ni
conocidos de antemano.

5.2.1. Estructura organizativa de las Bolsas Espaolas.
1. CNMV.
2. Sociedades rectoras: Madrid, Barcelona, Bilbao, Valencia.
3. Sociedad de bolsas: gestin y funcionamiento del SIBE (Sistema de Interconexin
Burstil Espaol).
4. Iberclear.
5. Intermediarios burstiles:
a) Sociedades de valores: negociacin por cuenta propia y por cuenta de
terceros.
b) Agencias de valores: negociacin por cuenta de terceros.

5.2.2. Las acciones: Caractersticas y tipologa de las operaciones.
Tipologa:
Acciones ordinarias.

Acciones privilegiadas.

Acciones rescatables.

Rentabilidad:
dividendos +plusvalas (o minusvalas) +derechos de suscripcin preferente

Negociacin:

1. Compraventa al contado.

2. Crdito al mercado: solicito un crdito para comprar.

3. Prstamo de valores: pido prestados ttulos para poder venderlos.

Otras operaciones financieras con acciones:

1. Ampliaciones de capital: (ver tema 7).

2. Reducciones de capital.

3. OPAs: Ofertas Pblicas de Adquisicin.

4. OPEs: Ofertas Pblicas de Exclusin.

5. OPVs: Ofertas Pblicas de Ventas.

6. Desdoblamento (splits).

7. Canje de acciones.

5.2.3. Sistema de contratacin de acciones.

5.2.3.1. Mercado de corros.
Actualmente es un sistema de corro electrnico.
Fijacin de precios nicos (Fixing).
Horario amplio.
Validez de las rdenes: 90 das.
Unidad de contratacin: unidad de valor negociado.
Precio de referencia: el de cierre de la sesin anterior.
Tipos de rdenes:
Limitadas.
De mercado.
Por lo mejor.

5.2.3.2. Mercado continuo.
Sistema de negociacin descentralizado, que permite negociar valores de forma
continuada.

SIBE (Sistema de Interconexin Burstil Espaol).

Horario:

8:30-9:30. Subasta de apertura. Se fija el precio de apertura.
9:00-17:30 Contratacin de valores. Se ejecuta la negociacin.
17:30-17:35 Subasta de cierre. Si fija el precio de cierre.

Mdulos del sistema de negociacin en el SIBE:
1. Contratacin general:
Modalidad principal.

Segmento Latibex.

Segmento fixing.

2. Contratacin de bloques:
Modalidad de bloques convenidos.

Modalidad de bloques parametrizados.

3. Operaciones especiales:
Operaciones especiales comunicadas.

Operaciones especiales autorizadas.


Tipos de rdenes del mercado continuo:
1. rdenes limitadas: establezco un precio mximo.

2. rdenes de mercado: no especifico lmite de precio.

3. rdenes por lo mejor: no especifico lmite de precio, pero se ejecutan por
el mejor precio.

Condiciones de ejecucin de las rdenes:
1. Ejecucin mnima: volumen mnimo.

2. Todo o nada.

3. Ejecutar o anular.

4. Con volumen oculto.


Consideraciones finales:
1. Una orden puede ser modificada si no se ha negociado (excepto el sentido).

2. Un inversor puede establecer el plazo de vigencia de la orden (hasta un
mximo de 90 das).

5.2.4. Anlisis burstil: indicadores e ndices burstiles.

Anlisis burstil: predecir el comportamiento del precio de un ttulo, mediante,
1. Indicadores burstiles.
2. Anlisis fundamental.
3. Anlisis tcnico.


5.2.4.1. Indicadores burstiles.
Representan la variacin de los precios media del mercado.
IBEX 35, IGBM.
Indicadores burstiles:
1. ndice de frecuencia.
2. Volumen de contratacin.
3. Capitalizacin burstil.
4. PER.
5. Ratio Precio-Cash flow.
6. Payout.
7. Rentabilidad por dividendos.
8. Ratio precio valor contable

5.2.4.2. ndices burstiles.
Son nmeros ndices que reflejan la evolucin en el tiempo de los precios de los ttulos
cotizados.

IBEX 35

ndice oficial del mercado continuo de la bolsa espaola.

ndice ponderado por capitalizacin de las 35 compaas ms lquidas entre las que
cotizan en el mercado continuo de las bolsas espaolas.

35
1 ,
35 1 35
1
IBEX
t
i
ti i
i
t i i
IBEX
t
t
t IBEX
t
I
P N
P N
I
C
C
I

IBEX 35

18 de diciembre de 2012, la cotizacin del IBEX es de 8.104, 40 puntos.


IBEX sectoriales:
IBEX 35 con dividendos.

IBEX MEDIUM CAP

IBEX SMALL CAP

IBEX TOP DIVIDENDO

IBEX 35 INVERSO

FTSE 4 GOOD IBEX

IGBM
ndices de precios; ndices de rentabilidades.
Ponderacin: en funcin de la capitalizacin burstil a 31 de diciembre.

5.2.4.3. Anlisis Fundamental y Anlisis Tcnico

ALargoPlazo(eficienciamercado).
Valora en funcin del futuro (el pasado no
aseguranada).
Se basa en anlisis detallados financieros y/o
contablesyexpresionesmatemticas.
La fijacin de precios corresponde a las fuerzas
deofertaydemanda.
Analizalascausas.
Herramientas de anlisis: las matemticas
financierasyratioseconmicosfinancieros.
AnlisisFundamental

ACortoPlazo.
Valoraenfuncindelpasado(elpasadose
repite).
Sebasaenelanlisisdegrficasdeevoluciny
tendencias.
Evolucindedichospreciosenelmercado.
Consideracindetendencias.
Analizalosefectosoconsecuencias.
Herramientasdeanlisis:laestadstica,el
estudiodetendenciasyevoluciones.
AnlisisTcnico

Ejemplo de Anlisis Fundamental:

3
1
3
3
2
2
1
1
) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( K
P
K
D
K
D
K
D
P

C P
, si considero como inversor que el valor intrnseco,
P
, es mayor que el precio
del ttulo en el mercado,
C
, el ttulo est infravalorado, tender a subir. Compro.

Ejemplo de Anlisis Tcnico:

Lnea de Resistencia
Lnea de Soporte
TIEMPO
Grfico de cabeza y hombros.

Figura que acaba con un cambio de
tendencia alcista a bajista, despus
de haber experimentado subidas y
bajadas continuas del valor.
Lnea de soporte y resistencia

Lneas de resistencia: mximos.

Lneas de soporte: mnimos.
Tendencia, evolucin y cambios.

5.3. MERCADO AIAF de RENTA FIJA.
La renta fija se negocia en:
AIAF.
Bolsa de Valores.
Mercado de deuda pblica.

AIAF: Asociacin de Intermediarios de Activos Financieros

Activos negociados: renta fija emitida por empresas privadas como,
Pagars de empresas.
Bonos y obligaciones.
Cdulas hipotecarias
Emisiones titulizadas.

Compensacin y liquidacin: en Iberclear.
SEND (Sistema Electrnico de Negociacin de Deuda): destinada al inversor
paricular.

Sistema de contratacin: por rdenes (multilateral), por aplicaciones (bilateral).


GRACIAS POR SU ATENCIN.

TUTORA INTERCAMPUS DE INVERSIN Y FINANCIACIN.

10 SESIN

Las dudas, comentarios o sugerencias pueden realizarlos en el foro del curso virtual
sobre tutoras intercampus.

Nota: Este documento de trabajo se ha realizado en base al captulo 9 del libro:
Arguedas Sanz, R. y Gonzlez Arias, J . (2012): Inversin y Financiacin en la
Empresa. Editorial CERA, Madrid, p. 325-370.

11SESIN9DEENERODE2014
CONTENIDOS
TEMA9(2Parte):MERCADOSYPRODUCTOSDERIVADOS

InversinyFinanciacin

2
MercadosyProductosDerivados
PROGRAMA


3

Tema9.MERCADOSYPRODUCTOSFINANCIEROS(2PARTE)
1.INTRODUCCIN.
2.SISTEMAFINANCIERO:DEFINICIN,FUNCIONESYESTRUCTURA.
3.MERCADOSFINANCIEROS:CARACTERSTICASYTIPOLOGA.
4.ELMERCADOMONETARIO.
5.ELMERCADODEVALORESENESPAA.
6.MERCADOSYPRODUCTOSDERIVADOS.
6.1.MercadosOrganizadosvsOvertheCounter(OTC).
6.2.ContratosFRA(ForwardRateAgreements)oAcuerdossobretiposdeintersfuturos.
6.3.ContratosSWAPSdetiposdeinters(IRS).
6.4.FuturosFinancieros.
6.5.OpcionesFinancieras.
ANEXO1:Algunasrelacionesentretiposdeintersymercadosfinancieros.
ANEXO2:ElmodelodeBlackScholes.
ANEXO3:Estrategiasconopciones.


4

DERIVADOSFINANCIEROS

Tema9.MERCADOSYPROD
CONCEPTO
TIPOLOGA
Instrumentos cuyo precio est vinculado o es funcin de la cotizacin de
otro/s instrumento/s denominados activos subyacentes (acciones, ndices
burstiles,tiposdeinters,deuda,materiasprimas,etc.).
Derivadosderentavariable
Derivadosdetiposdeinters
Derivadosderentafija
Derivadossobremateriasprimas(commodities)
Derivadossobrederivadosyproductosestructurados
Enfuncin
del
subyacente:
Enfuncin
deltipode
negociacin
MercadosOrganizados
o FuturosyOpciones
MercadosOTC
o Forwards
o FRAs,SWAPS
o OpcionesOTC


5
6.1.MERCADOSORGANIZADOSvsOVERTHECOUNTER(OTC)

MEFF es el Mercado Oficial de Futuros y Opciones Financieros en Espaa, que adems de este
carcter como lugar de negociacin acta como Cmara de Compensacin (acta como
contrapartida).
Para salvaguardarse de la posibilidad del incumplimiento de las obligaciones de compradores y
vendedores,MEFFdisponedelossiguientesmecanismos:
Gestionaelriesgoentiemporealdelasposicionesdetodoslosinversores.
DepsitosdeGarantas.
Liquidacindiariadeprdidasyganancias


6
6.2.CONTRATOSFRA(FORWARDRATEAGREEMENTS)OACUERDOSSOBRETIPOSDE
INTERSFUTURO
UnFRArepresentaunacuerdoentredospartessobreeltipodeintersaaplicarendepsitoenuna
fechafutura.
Acuerdo a plazo sobre el tipo de inters futuro, por del cual el vendedor y el comprador se
comprometenarealizarunaliquidacinenunafechafutura,basadaenladiferenciaqueexisteentre
los tipos de inters pactado y el tipo de inters de cotizacin sobre el nominal de un depsito
interbancariotericodeterminado.
- EltomadordelFRA(comprador)secomprometeapagaruntipodeintersprefijado,sobre
undepsitoatomarenfechafuturaseprotegecontraunasubidadelostiposdeinters.
- El vendedor (prestamista), por el contrario, se protege contra una bajada de los tipos de
inters(estaraasegurndoseunadeterminadaremuneracinparaundepsitofuturo).
Estoscontratosserealizanacortoplazo,noexcediendodeunao.


7
Terminologa:
Fechadecontratacin:momentoenelquesefirma
elcontrato
Fecha de inicio: es la fecha en la que se inicia el
depsitotericosubyacente
Fecha de liquidacin: fecha en la que se liquida el
contrato y que coincide con la fecha de inicio del
depsito
Fecha de vencimiento: es la fecha de vencimiento

deldepsitoterico
Plazo del depsito o de garanta: Perodo
transcurridoentrelafechadeinicioodeliquidacin
ylafechadevencimiento.
Plazo de apertura o perodo de espera: Perodo
transcurrido entre la fecha de contratacin y la
fechadeinicioodeliquidacin.
Ejemplo:
LacompradeunFRA3contra6(FRA3/6)
significauncompromisodetomardentro
de tres meses un depsito a tres meses
(con vencimiento finalizado el mes 6).
Equivale a tomar un depsito a 6 meses
en el momento actual, y
simultneamente,colocarundepsitoa3
mesestambinenelmomentoactual.


8
LIQUIDACIN:
Enelmomentodelvencimiento:
Pero.laliquidacinseproduceenelmomentodeiniciodeldepsito>Actualizar
Sienelmomentodelaliquidacin:
Tipo de inters pactado > Tipo de inters de mercado ( L es positivo), quien ganar ser el
vendedor del FRA y quien debe liquidar es el comprador (tomador del depsito), cuya prdida
asciendealimportedelaliquidacin.
Si L esnegativo(Tipodemercado>altipopactado)elganadorserelcompradordelFRA,siendo
elvendedorquiendebeliquidarlasdiferencias.
Expresandolostiposdeintersen
tantoporciento


9
CLCULODELTIPOFRA
SeaT
c
yT
l
altipodeinters,sobrebaseanual,vigenteactualmenteparalosdepsitosamdasyndas
respectivamente, el tipo forward (FRA) implcito entre ambos tipos de inters viene por dado el valor
(T
m,n
oT
FRA
)enlaexpresin:


10
Si la cotizacin del FRA fuese distinta de la implcita (determinada a travs de la frmula anterior), se
produciranoperacionesdearbitrajequellevaranlacotizacinalasituacindeequilibrio.
SilacotizacindelFRAesinferioraladeequilibrio,permiteobtenerunbeneficiosininversinalguna
realizandolassiguientesoperaciones:
1. Tomandoundepsitoalplazocortoenelmercadoalcontado
2. Colocandolosfondosobtenidosenundepsitoalplazolargoenelmercadoalcontado
3. Cubriendoelperodo(largocorto)conunFRAasupreciodecotizacin
SilacotizacindelFRAfuesesuperioraltipoimplcito:
1Tomarundepsitoalplazolargoenelmercadoalcontado
2Colocareldineroenundepsitoalplazocortoenelmercadoalcontado
3VenderunFRAasupreciodecotizacin
Estas operaciones de arbitraje hacen que las cotizaciones de los FRA coincidan, o tiendan a
coincidir,conlostiposimplcitos


11


12
Parafinalizar,confrecuenciaseutilizalaterminologaFRAcompradoryFRAvendedor:
FRAesvendedor.Permiteasucompradorcubrirsefrenteaunasubidadetiposdeinters,garantizndoloun
tipodeintersdeunprstamofuturo.Enestecaso,elcompradorestomadoralargoplazoyprestamistaa
corto,yelvendedoresprestamistaalargoytomadoracorto.
FRAcompradorsucedealainversa.Sirveasucompradorparaprotegersedeunabajadadetiposdeinters
garantizndole una rentabilidad para una inversin futura. Su comprador es prestamista a largo plazo y
tomadoracorto,ysuvendedorestomadoralargoyprestamistaacorto.


13
6.3.CONTRATOSSWAPSDETIPOSDEINTERS(IRS)
UnSwap(permutaointercambio)esunaoperacinsegnlacualdospartesacuerdanintercambiardoscorrientes
de pago en la misma o en diferentes monedas. Objetivo: Aprovechar las oportunidades de arbitraje entre los
mercados financieros para minimizar los costes de endeudamiento y evitar los riesgos en las variaciones de los
tipos.
Swapsdetiposdeinters(IRS,InterestRateAgreements).Acuerdoporelquedospartesacuerdanelintercambio
delospagosperidicoscalculadossobreelmismoprincipalperocontiposdeintersdereferenciadistintos.Caso
mshabitualescuandoelpagodeunadelaspartesestcalculadosobreuntipovariableyladelaotraesuntipo
fijo.
EsquemabsicodeunIRS:
ElprestarioAsehaendeudadoauntipofijoydesea
endeudarseauntipovariable.
ElprestatarioBsehaendeudadoauntipovariabley
deseaendeudarseatipofijo.


14


15
6.4.FUTUROSFINANCIEROS
Un contrato de futuros es un acuerdo por el que dos inversores se comprometen a comprar o

venderunactivo(activosubyacente)aunprecioyenunafechafuturafijadosdeantemanoporlas
partes en el contrato. Tanto el comprador como el vendedor tienen la obligacin de comprar o
venderelactivosubyacentealprecioyenlafechapreestablecidaodevencimiento
El COMPRADOR de futuros tiene expectativas

alcistas, por lo que comprar a un precio
determinado (X), con la esperanza que el
precio que el activo subyacente en el futuro
ser ms alto, generando un beneficio en la
operacin.


16
El VENDEDOR de futuros, tiene expectativas

bajistas, es decir, vender a un precio
determinado (X) lo que en el futuro espera
que valdr menos; en caso contrario, si el
precio del activo subyacente asciende el
vendedordefuturosobtendrperdidas.
La operativa bsica con futuros financieros negociados en mercados organizados tiene su

equivalenteenlosdenominadosforwardenmercadosnoorganizados(OTC).


17

6.5.OPCIONESFINANCIERAS
6.5.1.ConceptoytipologadeopcionesCALLyPUT

A diferencia de los futuros, las opciones conceden a su adquirente el DERECHO a COMPRAR (en este caso
hablaramos de Opcin de Compra o CALL) o VENDER (Opcin de Venta o PUT) un determinado activo
(subyacente),aunprecioestipulado(PreciodeEjerciciooStrikePrice),enunadeterminadafechafuturafijada
en el contrato (Opciones Europeas) o en cualquier momento hasta esa fecha de vencimiento (Opciones
Americanas).
Esta flexibilidad que conceden las opciones tiene para su comprador un precio: la PRIMA que ha de pagar al
vendedordelaopcinporlaadquisicindelderechoaejerceronolaopcin.Compensacinalvendedorpor
contraer la obligacin de comprar o vender, derivada del perfil de riesgos asimtricos entre comprador y
vendedordelaopcin.
COMPRADOR de la Opcin: Tiene el derecho a Comprar (Opcin de Compra o CALL) o Vender (Opcin de
VentaoPUT)elactivosubyacentealemisordelaOpcinalprecioestipulado(Preciodeejercicio),acambio
delpagodeunaPrima.
VENDEDORdelaOpcin:SeobligaaVender(OpcindeCompraoCALL)oComprar(OpcindeVentaoPUT)
elactivosubyacentealpreciodeejercicioestipuladoenelcontrato,siasloexigeelcompradordelaopcin.A
cambiorecibeunaprima.


18
Atendiendoalamodalidaddelaopcin,sedistinguendostiposdeopciones:
OPCINDECOMPRAoCALL:

CompradeCALL

Posicincompradorao"larga" (LongCall) :
Derechodecompra
Posicinvendedora o"corta" (Short Call):
Obligacindeventa


19
EjemplodeCompradeCALL


20
OPCINDEVENTAoPUT:

VendedordePUT (ShortPut):Obligacinde
compra
CompradordePUT(LongPut):Derechoavender


21
EJERCICIO21(pg.424)
Hemos comprado una opcin CALL a un precio de ejercicio de 40 Euros pagando una prima de 2 Euros y,
simultneamente,hemoscompradounaPUTsobreelmismosubyacenteaunpreciodeejerciciode40Eurosyuna
primade1Euro.Cuandoelpreciodelactivosubyacenteseade43Euros,elresultadodelaoperacinser:
a) Gananciade3.
b) Prdidade3.
c) Gananciade1.
d) Niprdidaniganancia .
Solucin:
Es un STRADDLE (CONO): Consiste en la compra o venta simultnea de opciones CALL y PUT con el mismo
vencimientoypreciodeejercicio.Sicompramosambasopciones(casodelejerciciopropuesto)serunSTRADDLE
COMPRADOysilasvendemosserunSTRADDLEVENDIDO.
CompradelaCALL: 43402=+1
CompradelaPUT: 1(noseejerce)
Resultado: 11=0
Larespuestacorrectaseralad)


22
Dependiendo de la relacin existente entre el precio del subyacente y el precio de
ejercicio,lasopcionespuedenclasificarseentrescategoras:
OpcionesIntheMoney(ITM)dentrodedinero.Sonaquellasenlasquesuejercicio
produceunbeneficio:
- ParaopcionesCALL:Cuandoelpreciodelsubyacente>Preciodeejercicio.
- ParaopcionesPUT:Cuandoelpreciodelsubyacente<Preciodeejercicio.
OpcionesAtthemoney(ATM)eneldinero.Suejercicionoproducebeneficiosni
prdidas:
- ParaopcionesCALLyPUT:Cuandoelpreciodelsubyacente~Preciodeejercicio.
OpcionesOuttheMoney(OTM)fueradedinero.Suejercicioimplicaunaprdida:
- ParaopcionesCALL:Cuandoelpreciodelsubyacente<Preciodeejercicio.
- ParaopcionesPUT:Cuandoelpreciodelsubyacente>Preciodeejercicio


23

PARIDADPUTCALL:EstablecelarelacinquedebeexistirentreelpreciodeunaCALLy
deunaPUT,bajohiptesisdenoexistiroportunidadesdearbitraje(yausenciadecostesde
transaccineimpuestos)


24

La estrategia conjunta consistente en la adquisicin del activo subyacente ms la
compradeunaputylaventaoemisindeunacall(conidnticopreciodeejercicioyfecha
de vencimiento), sumado a una operacin de endeudamiento que implica devolver el
precio de ejercicio al su vencimiento, es una operacin que globalmente arroja un
resultado neutral o nulo cualquiera que sea la evolucin del activo que sirve de
subyacente.Esdecir:
Despejando C y P de la expresin anterior, se obtienen las dos expresiones que

muestranlaparidadentreunaopcindecomprayunaopcindeventaeuropeas:
Siestasrelacionesdeparidadnoseverificaranenlaprcticaseproduciranoportunidades
dearbitrajequeprovocaranqueelmercadovolvieradenuevoaunasituacindeequilibrio.


25
6.5.2.LaPrima.Factoresdelosquedependeelvalordelaopcin

VALORDELAOPCIN:Preciodemercadoquesepagaporella,tambinconocidocomoPRIMA.Esel
precioalquecotizaencadamomentoelderechoqueincorporalaopcin(ofertaylademanda).
Elvalordelaopcintienedoscomponentes:

ElVALORINTRNSECO:Diferenciaentreelpreciodemercadodelsubyacenteyelpreciodeejercicio.
Representaelbeneficioqueobtendraelcompradordelaopcinenelmomentoenquelaejerce:
Silaopcinesdecompra,elvalorintrnsecovendr
determinado por la diferencia entre el precio del
activosubyacente(S)yelpreciodeejercicio(E):
Silaopcinesdeventa,dichovalorseobtendra:
El valor intrnseco no puede

ser negativo puesto que si la
evolucin del subyacente es
desfavorable, el comprador
de la opcin no la ejercer y,
por tanto, su valor se
consideraranulo.


26
El VALOR TEMPORAL: Valoracin que el mercado hace de la opcin, si los precios del activo
subyacenteevolucionandeformafavorableparaelinversor.
- Disminuye con el tiempo porque

cuantomsprximaestlafechade
vencimiento,conmayorexactitudes
posibleanticiparelvalordemercado
endichafecha.
- Tomar valor 0 el da de vto. en

tanto que su valor mximo
corresponderaldadelcontrato.


27

La PRIMA DE LA OPCIN es el nico trmino del contrato que no est estandarizado y

dependeprincipalmentedecincofactores:


28
6.5.3.Parmetrosdegestindelriesgo:Lassensibilidades(griegas)
Son medidas de sensibilidad obtenidas a partir del modelo de Black Scholes (para valorar opciones
europeas (Anexo 2) que se calculan como elasticidades de la prima de opciones Call (c ) y Put ( p )
respectoacadaunadelasvariablesdelasquedependeelpreciooprimadelaopcin.
DELTA(
A
)
Mide la sensibilidad o elasticidad de la prima a pequeas variaciones en el precio del subyacente

(interpretacin de la delta como ratio de cambio). Matemticamente, la delta es la primera
derivadaparcialdelpreciodelaopcinoprimarespectoalpreciodelsubyacente( S ):
Siladeltaesde0,6(60%)significaqueunavariacindeunpuntoenlacotizacindelsubyacentesetraduceen
unavariacinde0,6puntosenlaprimadeopcin.EnelsupuestodetratarseunaopcinCall,siladeltaesdel
60%, cuando el precio de la accin suba, por ejemplo, 0,30 euros, la prima de la opcin aumentar
aproximadamente en 0,18 euros. Delta puede interpretarse como la probabilidad de que la opcin termine
ITM(seaejercida).Enelejemplo,laprobabilidaddefinalizardentrodeldineroseraprox.deun60%.


29
ParalasopcionesCALL,laDELTAvaraentreceroyuno(relacindirectaentreprimaypreciodelsubyacente):
a) La 1 < A puestoquelaopcinnopuedeganaroperdervalormsrpidoqueelsubyacente;
b) Unaopcincon 1 = A cambiaunpuntoporcadapuntoquecambiaelpreciodelsubyacente,
c) Ellmiteinferiordeladeltaes0,puestoquelaCallnosemoverendireccinopuestaaladelmercado,y
d) La delta de una opcin Call en el dinero (ATM) es aproximadamente 0,5 (50%), se aproxima a 1 a medida
quelaCallestITMytiendea0amedidaqueseaproximaaestarfueradeldinero(OTM).
EnlasopcionesPUTladeltatomavalorescomprendidosentre1ycero:
- Cuandodesciendeelpreciodelsubyacenteaumentaelvalordelaprima.
- Las opciones Put tienen las mismas caractersticas que la Call excepto que su valor se mueve en sentido
opuestoaldelsubyacente.
- La delta de una opcin Put ATM es aproximadamente 0,5, se aproxima a 1 a medida que la Put se hace
ITMytiendea0amedidaqueseaproximaaOTM.


30
GAMMA(
I
)
Parmetro que mide la sensibilidad (inestabilidad) en la Delta ( A). Representa la curvatura

(cambiodependiente)delaopcinGammacomodeltadeladelta.
Matemticamente es la derivada segunda del precio de la

opcin con respecto al precio del activo subyacente la
primeraderivadadeladeltarespectoalsubyacente:
Algunosresultados:
LagammaesigualparalasopcionesCallyPutconidnticascaractersticas.Suvalornosindicalo
queaumentaodisminuyeladeltadeunaopcincuandosubeobajaelpreciodelsubyacente.
EJEMPLO: Para una opcin CALL con una delta de 0,63 y una gamma de 0,08, la subida de un punto en la
cotizacin del subyacente incrementa la delta a 0,71, y la reduccin de un punto en el precio del subyacente,
disminuirladeltadelaopcina0,55.SisetratasedeunaPUT(o=0,63y=0,08),lasubidaenunpuntodel
preciodelsubyacenteimplicaqueladeltadelaopcinser0,55(0,63+0,08)


31
Unaposicincomprada(vendida)enopcionestienegammapositiva(negativa)Laposicindelta
semueveenlamismadireccin(opuesta)queelpreciodelsubyacente.
La gamma positiva es beneficiosa pues implica que el valor del activo desciende ms despacio e
incrementa ms deprisa. Por el contrario, la convexidad o gamma negativa no es conveniente
porquecomportacadasdepreciosmsrpidaseincrementosmslentos.
La gamma es mayor para opciones atthemoney (lo cual indica, que A cambia muy rpido ante
cambios del subyacente), y menor para opciones in o outofthemoney. A su vez, las no
linealidadesquerepresentalagammasonmayoresparaopcionesATMqueestnmscercadela
expiracinovencimiento.

LasopcionesmuyITMomuyOTMtienenvaloresdedelta
prcticamenteconstantes(100%o0,envaloresabsolutos)
frente a cambios del precio del subyacente. Por este
motivo,tienenlagammamsreducida,tendiendoa0


32
VEGA(
A
)Tambinconocidocomolambdaokappa
Mide la variacin en el valor de una opcin por cada punto porcentual de cambio en la
volatilidad del subyacente (supuestos constantes el resto de factores que afectan al precio de la
opcin).
Matemticamente, se obtiene mediante la derivada primera de la prima de la opcin con

respectoalavolatilidad(o ):
EJEMPLO
Sielpreciodeunaopcinesde3,5ylavolatilidaddelactivosubyacenteesdel9%,conuncoeficiente
vegadel0,4,significaqueunaumentodeun1%enlavolatilidadprovocarunaumentoenelprecio
delaopcindel0,4%,pasandoaser3,9(3,5+0,4)elpreciodelaopcin.


33
Algunosresultados:
Lasopcionestienenunavegapositiva(amayorvolatilidadmayorprima).
Aligualqueocurrieraconlagamma:
- VegaesidnticaparaposicionesCallyPutsimilares.
- Lasopcionesatthemoneysonlasmssensibles,enestecaso,alavolatilidad.
El coeficiente vega est influido tambin por el efecto temporal:

A
disminuye con el paso del
tiempo, llegando a ser nulo en el momento del vencimiento El coeficiente vega ser menor
cuantomspequeoseaelplazoquefaltehastaelvencimiento.


34
THETA(
O
)
Midelasensibilidaddelaprimaporelpasodeltiempo:
Representalaratioalacualunaopcinpierdevalorporeltranscursodeltiempo.
Alternativamente,puededefinirsecomolacantidaddedineroqueunaposicinganaopierdeenun
damanteniendoconstanteslasdemscondicionesdelmercado.
Matemticamente,representaelcambiodelpreciodelaopcinconrespectoaltiempoalvencimiento(t ):
Con carcter general, la Theta de una opcin ser positiva puesto que cuanto mayor sea el plazo hasta el
vencimientomselevadaserlaprima.Noobstante,esfrecuenteinvertirelsignodeThetaparareflejarelefecto
negativo(prdidadevalor)derivadodelpasodeltiempo:Thetasnegativasparaposicioneslargasocompradoras
deopcionesy,positivascuandoestoycorto(posicinvendedora).
Aligualquelagamma,lathetaesmselevadaparaopcionesATMacortoplazo,cuandoesmedidaenvalor
absoluto. Como en las opciones ATM existe un 50% de probabilidad de que la opcin termine ITM, decrecen en
valor ms lentamente que las opciones IN u OTM, y su theta va creciendo con el tiempo, principalmente al
momentodelaexpiracin.Enelcasodeopcionesinyoutofthemoneypierdencasitodosuvalortiempoantes
delvencimiento.


35
RHO(
)

Mide la sensibilidad del precio de la opcin a la tasa libre de riesgo ( r ), y se obtiene como
derivadaparcialdelpreciodelaCalloPutrespectoa r :
AumentosdeltipodeintersincrementanelvalordelaCall,puestoqueelsubyacentecrecea
untipomselevado(seincrementalaprobabilidaddeejercerlaopcin).Enelcasodelasopciones
putunaumentodeltipodeintershardescenderelprecioovalordelaprima,motivoporelque
rhosernegativo.
Comparado con un cambio en S o en o , el efecto en el valor de la opcin derivado de

variaciones en el tipo de inters es ms reducido. Las opciones que estn muy in the money (ITM)
sern las ms afectadas por las variaciones de rho puesto que son las que requieren un mayor
desembolso.


36

Medidasdesensibilidadparaopcioneseuropeasquenopagandividendos


37

11SESIN9DEENERODE2013

intercampus.

Finanzas prácticas: análisis de inversiones

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Finanzas prácticas: análisis de inversiones

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1

Se encuadra dentro del departamento de Economa de la Empresa y Contabilidad,

Recomendacin: No hacer un estudio memorstico de los conceptos y las expresiones. A

ganarlo para Invertido Capital

El procedimiento correcto en los procesos de valoracin ser el de utilizar de forma

. Valor contable.- Es el precio al que se adquiri un bien o servicio en el momento de

: medido como la diferencia entre la rentabilidad de las

Ventas ventas de mltiplo

EJEMPLO 2 (pg. 66).

.Suarez,GoodWillcomodiferenciaentrelarentabilidaddelaempresa( r)yladereferenciaenelsector( s),deforma

EJEMPLO 4 (pg. 64).

EJEMPLO 6 (pg. 73).

Sebasaenqueelvalordeladeuda( D)mseldelasacciones( S )delaempresaapalancada,esigual

donde B es el beneficio contable,

Si la empresa cotiza en mercados organizados, el valor de los paquetes de acciones que

- Desembolso Inicial: Es la cantidad que se debe desembolsar para adquirir o poner en

Si r K , la inversin ser efectuable. Y, en el caso de proyectos excluyentes, tendrn prioridad los

oveedores Pr s Inventario Deudores Tesorera NOF + + =

D F CFA FC CFA CCF

Sacandofactorcomn P , A P = ) 1 ( ydividiendopor A ,seobtiene:

EJEMPLO 2 Una empresa presenta la siguiente estructura financiera:

Coeficientedeendeudamiento 56,25% 0,5625

= 000 . 710 . 13 000 . 000 . 10 6 , 0

Elnmerodeaccionesantiguasqueconstituyenelcapitalsocialesde20.000( 000 . 1 000 . 000 . 20 ),luegovalortericodelas

Cotizacin del ttulo

CRITERIO TIPOS CONTENIDO

CARACTERSTICA LEASINGOPERATIVO LEASINGFINANCIERO

(1) Se crea un derecho de cobro a favor del cliente contra el comprador

(4) El comprador, llegado el momento de vencimiento del derecho, abona al factor el la

Eladelantoquerealizaraelfactor: 000 . 51 85 , 0 000 . 60 =

Lascomisionescomoporcentajesobreeltotaldelafactura. 200 . 1 02 , 0 000 . 60 =

- Modigliani y Miller (MM) demostraron que en mercados perfectos la estructura financiera

Evidencia: El que los acreedores no deseen la declaracin de quiebra y prefieran que la

Fecha de vencimiento: es la fecha de vencimiento

Un contrato de futuros es un acuerdo por el que dos inversores se comprometen a comprar o

El COMPRADOR de futuros tiene expectativas

El VENDEDOR de futuros, tiene expectativas

La operativa bsica con futuros financieros negociados en mercados organizados tiene su

Despejando C y P de la expresin anterior, se obtienen las dos expresiones que

El valor intrnseco no puede

- Disminuye con el tiempo porque

- Tomar valor 0 el da de vto. en

La PRIMA DE LA OPCIN es el nico trmino del contrato que no est estandarizado y

Mide la sensibilidad o elasticidad de la prima a pequeas variaciones en el precio del subyacente

Parmetro que mide la sensibilidad (inestabilidad) en la Delta ( A). Representa la curvatura

Matemticamente es la derivada segunda del precio de la

Matemticamente, se obtiene mediante la derivada primera de la prima de la opcin con

El coeficiente vega est influido tambin por el efecto temporal:

Comparado con un cambio en S o en o , el efecto en el valor de la opcin derivado de

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