Analiza macroeconomiilor deschise

Pietele valutare

 Schimbul de bani reprezint o latur esenial a comerului internaional. Atunci cand importul trebuie pltit in valuta furnizorului sau cand exportatorii doresc s primeasc contravaloarea in moned proprie trebuie efectuat schimbul de bani, iar pieele valutare ofer un serviciu absolut necesar pentru a face posibile aceste operaiuni.

 In practic, piaa valutar reprezint o reea imens de legturi electronice intre dealerii din diferite bnci ale lumii, intre departamentele valutare ale acestor bnci. Exist, totusi, piee valutare importante in mai multe centre ale lumii, cum sunt New York, Zurich, Paris, Tokyo, Hong Kong, Singapore, Brahain, ins Londra ocup primul loc

 Londra ocup un rol central din mai multe considerente: de ordin geografic, istoric si economic. Din punct de vedere geografic, Londra are o poziie avantajoas. Activitatea la Londra incepe la orele 8.00, ceea ce coincide cu perioada de incheiere a operaiunilor pe pieele din Extremul Orient. Pe msur ce trec orele, cresc operaiunile cu Orientul Mijlociu, Africa, Europa Central si de Vest. Apoi, dup amiaz se deschid pieele americane si dealerii din Londra, dup ce au tranzacionat cu restul lumii, se concentreaz timp de 23 ore pe operaiunile cu aceast zon a lumii. Astfel, in decurs de 9 ore zilnic, Londra acoper in mod efectiv

intreaga lume.

Structura si actorii pieei valutare

Actorii: A.Bancile
Bancile au, n general, departamente specializate pe:
Operaiuni monetare Operaiuni valutare B. Clienii persoane private (turisti sau lucratori in strainatate), agenti economici, entitati guvernamentale etc. C. Dealeri i brokeri valutari D. Bncile centrale

Desurarea tranzaciilor valutare

Timpul pentru incheierea unei afaceri valutare se rezum, literalmente, la durata unei convorbiri telefonice sau prin mail intre cumprtor si vanztor. Fiecare intocmeste o scurt noti in legtur cu tranzacia in execuie si rezultatul este un acord contractual. In final, operaiunea imbrac forma unui transfer dintr-un cont in altul si dintr-o ar in alta, cu o notificare formal final.

 Viteza, dimensiunile si importana internaional a operaiunilor valutare fac necesar un control si o supraveghere efectiv a acestora. Ca rezultat, bncile impun limite stricte asupra volumului operaiunilor, cat si asupra poziiei pe care o pot lua dealerii lor intr-o anumit valut. Se urmreste ca banca s nu se angajeze intr-o poziie supraexpus (de exemplu, s dein un stoc excesiv de valut supraevaluat) si s menin un echilibru intre operaiunile spot si cele la termen forward.

 Asa cum s-a menionat, cea mai mare parte din operaiunile valutare se desfsoar chiar intre bnci (operaiuni de la dealer la dealer). Dac nu ar exista acest ingredient, lichiditile bancare ar fi mult mai mici, iar cursurile de schimb mult mai fluctuante.

 Exist cateva motive care determin acest lucru:

Bancile nu detin in stoc toate valutele, prin urmare recurg des la schimburi si imprumuturi intre ele, in functie de interesele clientilor; Dup acoperirea tranzactiilor in numele clientilor, bancile isi completeaza rezervele valutare, pentru a-si mentine pozitia valutara. Bancile realizeaz ctiguri din operaiuni valutare in nume propriu, prin urmare deruland multe operatiuni de vanzare cumparare de valute.

 Cursul de schimb dintre dou valute reflect toate informaiile despre cererea si oferta viitoare, care stau la baza operaiunilor pe pia. Cererea si oferta viitoare depind de o serie de factori, cum sunt:
situaia balanei de pli, inflaie, doband, descoperiri de resurse naturale, schimbarea fluxurilor investiionale internaionale, diferenele de productivitate, riscul politic etc.

 Exemplu: o noua zi de tranzactii valutare la Londra.

Tipologia tranzaciilor valutare

a) Sisteme de cotare De precizat c rata de schimb poate fi exprimat n dou moduri: direct: ca pre al monedei strine exprimat n moned naional (4,2 RON = 1 EUR) indirect: preul monedei naionale este exprimat n termenii monedei strine(1$ = 0,75 )

 Menajele i firmele folosesc ratele de schimb pentru a transforma preurile strine n preuri n moned naional, obinnd astfel preurile relative ce stau la baza schimburilor internaionale. Spre exemplu, pentru a compara preurile unui Chrysler american i al unui Renault francez trebuie s stabilim care este preul relativ al dolarului sau al euro. Aceste preuri relative ale monedelor sunt rezultatul stabilirii unei valori de echilibru n urma tranzacionrii lor pe piaa valutar i le gsim n fiecare zi n seciunea financiar a ziarelor.

 Cunoscnd ratele de schimb ntre monedele a dou ri putem aadar s exprimm preurile de exporturile unei ri n termeni monetari ai unei alte ri. Modificrile n ratele de schimb sunt urmarea unor fluctuaii ce poart denumirea de depreciere sau apreciere monetar.

 Modificarea ratelor de schimb

Deprecierea unei monede const n creterea raportului de schimb dintre moneda naional i cea strin (3,5 lei/euro 4,2 lei/euro). O depreciere a unei monede naionale i favorizeaz pe exportatori, fcnd produsele autohtone mai ieftine n raport cu cele strine, mrind astfel competitivitatea produselor naionale. Aprecierea monedei naionale reprezint o diminuare a raportului de schimb dintre moneda naional i moneda strin (4,2 lei/euro 3,95 lei/euro). Aprecierea monedei naionale defavorizeaz exporturile i favorizeaz importurile, mrind puterea de cumprare a populaiei asupra mrfurilor strine.

 Relaia dintre ratele de schimb i preurile relative Cererea de import i export este influenat de preurile relative. n termeni mai generali, se va lua decizia de import sau de consum din producia naional in functie de preturile relative. Aadar, o depreciere a monedei naionale n raport cu cea strin, face ca mrfurile naionale exprimate n preuri relative s devin mai ieftine dect cele strine. Pe de alt parte, o apreciere a monedei naionale crete preul relativ al exporturilor i micoreaz preul relativ al importurilor.

 In cazul tranzaciilor valutare profesionale intre bnci,operatorii coteaz in mod uzual cursurile in dolari. Cu alte cuvinte, cursul diferitelor monede naionale este exprimat prin indicarea preului unui dolar in moneda naional. Astfel, dac o banc din Paris solicit unei bnci din Zurich cursul su, operatorul din Zurich nu va indica cursul Sfr fa de , ci cursul Sfr fa de dolar. Valutele fiind, deci, cotate in $ (in Elveia, de exemplu, nu numai Sfr este cotat in dolari, ci si , in Germania nu numai este cotat in dolari, ci si Sfr), cursul unei valute tinde s fie acelasi in toate centrele financiare. Ex: La inceputul anului 2015, cursurile valutare se prezinta dup cum urmeaz: /$ = 0,9565 /$ = 114,3600 Sfr/$ = 1,6048 $/ = 1,5044

 In tranzaciile cu clienii, bncile coteaz pentru dolar un curs de cumprare (la care este dispus s cumpere dolarul bid) si un curs de vanzare (la care este dispus s vand dolarul ask).

 Clienii sau bncile mici fac, in foarte multe situaii, tranzacii directe intre diferite valute, altele decat dolarul, de exemplu contra Sfr, sau contra . In astfel de cazuri este nevoie s se calculeze asanumitul curs incrucisat. x Sfr = 100 0,9565 = 1 $ 1,6048 Sfr = 1 $ Asadar 100 = (100 x 1,6048) / 0,9565 = 167,7783 Sfr
Cursul mediu al fa de Sfr se calculeaz in urmtorul mod pe baza cursurilor fa de $ si Sfr fa de $:

 b.) Pozitia valutara

O banc activ in tranzacii internaionale trebuie s dein sume echilibrate din toate valutele principale pentru a face fa necesitilor de pli internaionale. Astfel de conturi de lucru reprezint active valutare si sunt definite ca poziii LONG. Intrucat aceste valute trebuie cumprate cu o alt valut, de exemplu cu Sfr, se intr in poziia SHORT cu suma respectiv pe piaa intern elveian, adic se creeaz pasiv in franci elveieni.

 Bncile nu sunt, ins, inclinate s menin disponibiliti de lucru mari in toate centrele financiare si in principalele valute, din cauza riscului ce deriv din evoluia cursului de schimb. Ele caut s elimine acest risc prin operaiuni SWAP.

 In acest sens, in loc de a se cumpra doar valutele necesare la vedere (spot), acestea sunt vandute concomitent la termen. De exemplu, cand sunt necesare disponibiliti in , in loc doar de a se cumpra, de exemplu, 100 milioane cu franci elveieni, se vinde in acelasi timp, la termen si asa numitul conto nostro la banca corespondent va avea un activ de 100 milioane , ca rezultat al cumprrii la disponibil, dar poziia valutar in lire va fi zero, intrucat s-a vandut la termen aceeasi sum.

 Poziiile valutare ale bncilor se schimb continuu, datorit operaiunilor valutare curente, zilnice. De aceea, bncile trebuie s in sub control permanent poziiile in diferite valute care, in prezent, se realizeaz informatic. Asanumita poziie a dealerului trebuie s inregistreze gradul de expunere in diferite valute, nu numai in tranzaciile spot, ci si in tranzaciile la termen.

 Termenul de risc de poziie este frecvent folosit pentru a se sublinia c se refer la poziia total, adic include poziiile la termen, nu numai pe cele spot. Pe de alt parte, gradul de expunere valutar este msurat pe baz net. Astfel, dac o banc primeste un depozit de 10.000.000 pe o perioad de 3 luni si plaseaz, la randul ei, acest nou depozit, in extrasul de cont atat pasivul, cat si activul vor creste, dar poziia dealerului nu se va schimba, intrucat expunerea net in rmane aceeasi.

 Din cele de mai sus, rezult c poziia long intr-o anumit valut are corespondent intotdeauna o poziie short intr-o alt valut. Dac avem poziii long si short in mai multe valute, avem nevoie de numitor comun pentru a msura expunerea valutar. Intrucat, asa cum s-a artat, toate valutele coteaz fa de dolar, in tranzaciile valutare profesionale este convenabil s se in poziia dealerului pe baza dolarului.

C. Operaiuni valutare
Cererea de active monetare strine Pentru a nelege modul n care ratele de schimb sunt influenate de pieele valutare, trebuie mai nti s vedem cum apare cererea pentru diferite active monetare strine din partea principalilor actori. Din gama de active monetare, vom analiza cererea pentru depozitele bancare n moned strin. Ea este influenat de o serie de factori din aceeai categorie cu cei care influeneaz n general cererea de active: pre, randamente, risc, lichiditate. Preul se creeaz liber n pia la ntlnirea dintre cerere i ofert.

 Evoluia randamentelor depozitelor n moned strin depinde la rndul si de doi factori:

rata dobnzii; ratele de schimb previzionate fa de alte monede. n general, randamentul activelor msoar ctigul relativ realizat de un investitor n urma achiziionrii unui activ ntr-o perioad de timp (de regul 1 an). Randamentul total al activului () este dat de ctigul relativ generat de diferena de curs + ctigul din dividend. Dac modelm randamentul activului cu evoluia preurilor obinem randamentul real al activului.

 Riscul reprezint probabilitatea ca randamentul realizat s nu ating nivelul randamentului ateptat. Lichiditatea este dat de costul acceptrii activului ca instrument imediat de plat pentru stingerea unei datorii.

 Ratele de schimb i randamentele activelor Definim rata deprecierii ca fiind modificarea raportului de schimb dintre dou monede. Dac notm cu:
REUR rata iniial a dobnzii la depozitele n euro, EUSD/EUR preul iniial al euro n termenii dolarului, ExUSD/EUR preul final de la sfritul perioadei pentru moneda euro, avem randamentul ateptat al depozitelor n euro msurat n termenii dolarului ca fiind:

Astfel, dac randamentul (USD/EUR) are o valoare pozitiv, mai mare dect valoarea randamentului depozitului n moned naional, atunci conversi

 Astfel, dac randamentul (USD/EUR) are o valoare pozitiv, mai mare dect valoarea randamentului depozitului n moned naional, atunci conversia monetar este justificat. Sigur c, n acest calcul, putem introduce i alte elemente de influen precum: riscul de schimb valutar, riscul de pia, riscul de ar etc. ce pot avea o influen de multe ori foarte important n luarea deciziilor de denominare a depozitelor pentru o anumit moned.

 Oferta de active monetare

Se tie c oferta de moned dintr-o ar este apanajul Bncii Centrale, n funcie de anumite calcule pe care aceasta i le face, de evoluia PIB, de datele dobnzii i de nivelul preurilor. n general, oferta de moned este considerat a fi constant i, de aceea, ea este reprezentat grafic de o dreapt paralel cu axa dobnzilor.

Echilibrul pieelor valutare Pieele valutare se afl n echilibru atunci cnd randamentele (dobnzile) pentru depozitele exprimate n diferite monede sunt egale. Dac notm cu:
RUSD rata dobnzii la depozitele n dolari REUR rata dobnzii la depozitele n eur EUSD/EUR ratele de schimb USD/EUR

 atunci, condiia de echilibru arat astfel:

Aceast formul este cunoscut n teoria economic drept rata de paritate a dobnzilor.

 Ex: Presupunem c analizm piaa valutar american. Cum tim c oferta de moned dintro ar este apanajul bncii centrale (FED n acest caz), putem considera c, pe termen scurt, randamentele depozitelor n dolari rmn fixe, reprezentate printr-o dreapt perpendicular pe axa randamentelor depozitelor. n schimb, consider c randamentele depozitelor n euro sunt variabile (reprezentate printr-o curb descresctoare).

 Dac randamentul depozitelor n euro sunt la nivelul 2, mai mici dect randamentele depozitelor n dolari, atunci va avea loc o schimbare a comportamentului de plasament dinspre depozitele n euro nspre depozitele n dolari pe piaa american, ceea ce va genera, aa cum se observ i pe grafic, o tendin de deplasare dinspre punctul 2 nspre punctul 1, avnd ca rezultat o modificare a ratelor de schimb n sensul aprecierii dolarului fa de euro.

 Dac ne situm n punctul 3, se observ c randamentul depozitelor n euro este mai mare dect randamentul depozitelor n dolari, ceea ce va crete oferta de dolari, cu influen imediat asupra ratei de schimb n sensul deprecierii dolarului n raport cu moneda euro. Echilibrul de pe piaa valutar se va atinge atunci cnd rata dobnzii la euro va fi egal cu rata dobnzii la dolari, n aceast situaie ratele de schimb tinznd ctre nivelul EUSD/EUR.

 Ce se intampla daca se modifica randamentele depozitelor in dolari?

n condiiile n care rata dobnzii la dolari cunoate o cretere de la nivelul RUSD1 la RUSD2, va avea loc o cretere a randamentelor depozitelor n dolari, ceea ce va nsemna o cretere a cererii de dolari concomitent cu o cretere a ofertei de euro, tendine ce vor avea ca efect conjugat o apreciere a dobnzii dolarului n faa monedei euro.

Ce retinem legat de bani, ratele de schimb si ratele dobanzii?

ratele de schimb reflect preul unei monede n termenii unei alte monede si factorii care afecteaz oferta sau cererea pentru moneda unei ri sunt printre cei mai importani determinani ai ratelor de schimb. Banii reprezint un activ ce ndeplinete cteva funcii importante:mijloc de schimb, acceptat universal la plat; unitate de cont (pot msura valoarea); mijloc de acumulare i de conservare a valorii. Prin ofert monetar se nelege, de obicei, agregatul M1 al bncii centrale ce cuprinde moneda n circulaie i depozitele la vedere deinute de firme i menaje. Oferta de moned este sub controlul Bncii Naionale, fiind stabilit n raport cu nivelul cererii i obiectivele de politic macroeconomic. Cererea de moned este realizat de menaje i firme. Factorii care influeneaz nivelul cererii sunt: randamentul ateptat al activului (monedei); riscul activului; lichiditatea activului.

 Randamentul ateptat se msoar cu ajutorul ratei dobnzii. Moneda n stare lichid (numerar) nu aduce dobnd deintorului, n schimb depozitele genereaz dobnd. De aceea, cnd se reine moneda n form lichid, se sacrific un venit sub form de dobnd. Cu ct dobnda este mai mare, cu att tentaia de a reine moned n form lichid este mai mic. De aceea, reinem ca ipotez de lucru c o cretere a ratei dobnzii determin o scdere a cererii de bani. Judecnd n costuri de oportunitate, rata dobnzii msoar costul de oportunitate al deinerii de moned, comparativ cu deinerea de alte active. Riscul activului ca factor de influen este semnificativ doar n situaii de inflaie sau stri excepionale. Lichiditatea activului este cel mai mare beneficiu al deinerii de moned. Cererea de moned este determinat de asigurarea unui cash-flow i e direct proporional cu volumul tranzaciilor.

 Cererea agregat de moned Reprezint cererea total de moned dintr-o economie necesar acoperirii nevoilor firmelor i menajelor. n viziunea lui Paul Krugman, ea este invers proporional cu rata dobnzii, direct proporional cu nivelul preurilor i direct proporional cu nivelul PIB-ului. Conform teoriei cantitative reflectat prin poziia colii de la Chicago, cererea de moned (notat MD) va fi egal cu nivelul preurilor x cererea de moned, unde: MD cererea de moned P nivelul preurilor R rata dobnzii Y nivelul PIB sau al venitului naional L (R,Y) cererea real de moned, adic cererea nominal mprit la nivelul preurilor MD= P x L(R,Y), L(R,Y)= MD / P

 Grafic, cererea agregata de moned se reprezint astfel:

Dac are loc o cretere a PIB-ului, atunci curba cererii de moned se deplaseaz spre dreapta, n poziia lui L1, iar dac are loc o modificare a ratei dobnzii, vom avea o deplasare de-a lungul curbei L0.

 Rata dobnzii de echilibru Echilibrul pieei monetare se realizeaz atunci cnd cererea de moned MD este egal cu oferta de moned MS. MD =MS P x L(R,Y) = MS = L(R,Y) condiia de echilibru a pieei monetare ce genereaz rata dobnzii de echilibru. Aadar, rata dobnzii de echilibru este dat de egalitatea ntre cererea real agregat de moned L i oferta de moned pentru un anumit nivel al preurilor.

Se observ c, n situaia 1, la rata R1 a dobnzii, exist un excedent de ofert ce va determina o recalibrare a pieei prin micarea liber a ratelor dobnzii n jos, pn la realizarea echilibrului la nivelul R ce corespunde egalitii ntre cererea i oferta de moned. O deplasare spre dreapta a curbei ofertei la nivelul MS1/P va avea ca efect o scdere a ratelor dobnzii dac aceast micare nu este generat de o cretere concomitent a PIB-ului (a cererii de moned).

 Prin urmare, echilibrul pieei monetare reprezint un obiectiv de politic monetar i nu unul de autoreglare, dat fiind faptul c exist o component controlat a pieei (oferta de moned). Subliniem c inclusiv colile liberale (monetarist) pleac de la ipoteza c masa monetar trebuie gestionat cu atenie de ctre banca central i corelat n permanen cu nivelul PIB-ului. Divergene apar n folosirea ratei dobnzii ca instrument de influenare a nivelului activitii economice.

Oferta de moned i ratele de schimb pe termen scurt

n analiza noastr, termenul scurt se refer la faptul c echilibrul macroeconomic se stabilete n condiii de stabilitate a preurilor i de ocupare a factorilor de producie. Pentru a analiza relaia dintre oferta de moned i ratele de schimb, vom corela cele dou categorii de grafice dezvoltate anterior, adic cel al echilibrului pe piaa monetar i cel al relaiei dintre ratele dobnzii i ratele de schimb.

 MS/P = oferta real de moned (apanajul bncii centrale) Presupunem c cele dou autoriti monetare, FED i ECB fixeaz iniial ratele dobnzii de referin la nivelul RUSD i REUR. n condiiile stabilitii preurilor i a absenei altor factori exogeni de influen se va realiza echilibrul n cazul fiecrei economii att pe piaa monetar, ct i pe cea valutar la nivelul punctului 1 (n cazul economiei americane).

 Dac, din dorina de a stimula economia, FED-ul ia decizia de a crete oferta monetar real prin scderea ratei dobnzii la dolari, are loc o mutaie n echilibrul celor dou piee. Astfel, piaa monetar (graficul inferior) se va recalibra n punctul 2 datorit unei deplasri a curbei ofertei monetare n jos (Atenie: condiia este ca cererea de moned s rmn constant). Aceast ofert abundent de dolari va determina scderea randamentelor depozitelor n dolari, ceea ce va conduce la o reorientare ulterioar nspre depozitele n euro. Dup cum se observ pe graficul pieei valutare, n condiiile n care randamentul depozitelor n euro rmne constant, echilibrul se va realiza la o rat de schimb dolar-euro superioar, ceea ce nseamn un dolar depreciat.

 Efect economic: Prin scderea ratelor dobnzii sunt stimulate investiiile pe piaa intern, iar prin deprecierea monedei naionale sunt stimulate exporturile, ceea ce practic reprezint un dublu avantaj i o important cale de inducere a creterii economice.

 n condiiile n care vom lua n considerare o modificare a ratei dobnzii la euro, iar toate celelalte mrimi rmn neschimbate, situaia va arta n felul urmtor:

 Dac ECB ia decizia de a micora ratele dobnzii n euro, rezultatul este o scdere a randamentelor depozitelor n aceast moned, ceea ce va nsemna pe grafic o deplasare a curbei randamentelor n euro spre stnga. Efectul scderii ratei dobnzii la euro asupra dolarului american se manifest printr-o apreciere a acestuia. Echilibrul se va restabili, aa cum se observ pe grafic, n punctul 2 la o rat de schimb E2USD/EUR. Efect economic: Exporturile europene devin mai competitive dect cele americane. Dac se dorete contracararea acestei stri se observ c rata de schimb se reajusteaz la nivelul iniial n punctul 3 corespondent ofertei de dolari MS2. Aceasta presupune ca FED-ul s ia o msur simetric celei a ECB de reducere a ratei dobnzii la dolari. Astfel, s-ar restabili raportul iniial de competitivitate.

 Politica macroeconomic ntr-o economie deschis