1

Dari Teori Pasar Efisien Ke Pelilaku Keuangan

Keuangan akademis telah berkembang dari masa ketika teori pasar efisien
telah dipertimbangkan secara luas menjadi terbukti. Keuangan perilaku, yakni
keuangan dari perspektif ilmu sosial yang lebih luas meliputi psikologi dan sosiologi
sekarang adalah salah satu dari program riset yang paling vital, dan ini ada dalam
kontradiksi tajam ke banyak teori pasar efisien.
Teori pasar efisien mencapai dominasi yang tinggi dalam lingkaran akademis
sekitar tahun 197an. !ada masa itu, revolusi ekspektasi rasional dalam teori ekonomi
mendapatkan banyak antusiasme, sebuah ide baru yang segar yang menempati pusat
perhatian. "denya adalah bah#a harga asset spekulatif seperti harga saham selalu
memasukkan informasi yang terbaik mengenai nilai fundamental dan perubahan
harga saja karena barang, informasi yang fundamental dan bah#a harga berubah
hanya karena informasi yang baik dan masuk akal ada dalam trend teori masa itu.
$odel keuangan yang terkenal tahun 197an menghubungkan harga asset ke
fundamental ekonomi, menggunakan ekspektasi rasional untuk menghubungkan
keuangan dan ekonomi keseluruhan dalam satu teori yang elegan. $isalkan, %obert
$erton mempublikasikan &$odel !ricing 'set $odal "ntertemporal( pada tahun
197), yang menunjukkan bagaimana menggeneralisasi model pricing asset modal ke
sebuah model keseimbangan umum intertemporal. %obert *ucas mempublikasikan
&+arga 'set dalam ,konomi !ertukaran( pada tahun 197-, yang menunjukkan bah#a
dalam sebuah keseimbangan umum ekspektasi rasional, harga asset rasional mungkin
memiliki elemen yang bisa diramal yang berhubungan dengan peramalan konsumsi.
.ouglas /reeden mempublikasikan teorinya mengenai &beta konsumsi( pada tahun
0
1979, dimana beta saham ditentukan oleh korelasi return saham per konsumsi per
kapita. "ni adalah kemajuan teori yang menarik pada saat itu. !ada tahun 197), ,disi
pertama dari buku /urton $alkiel, Sebuah Jalan Random di Wall Street, nampak
yang memba#a keingintahuan ini pada audien yang lebih luas.
.alam decade tahun 197an, saya adalah sis#a tingkat pasca sarjana yang
menulis disertasi !h. mengenai model ekspektasi rasional dan seorang asisten dan
associate professor, dan saya sebagian besar menangkap kehebohan saat itu. 1rang
bisa dengan mudah berharap bah#a model ini adalah deskripsi sesungguhnya dari
dunia sekitar kita, karena ini akan menjadi kemajuan yang menarik untuk profesi kita.
Kita akan memiliki tool yang baik untuk mempelajari dan menghitung dunia
keuangan sekitar kita.
!emikiran yang memiliki keinginan bisa mendominasi banyak usaha dari
sebuah profesi untuk satu decade, tetapi tidak tak terbatas. Tahun 197an sudah
melihat a#al dari beberapa kegelisahan pada model ini dan sebuah tendensi untuk
mendorong mereka dalam mendukung cara pemikiran yang ekletik mengenai pasar
keuangan dan ekonomi.
Tahun 1980an dan volatilitas yang berlawanan
.ari perspektif saya, tahun 19-an adalah masa penting untuk pembahasan akademis
mengenai model pasar untuk pasar saham agregat dengan bukti ekonometrik
mengenai sifat time series pada harga, devidend, dan earning. 2ang penting adalah
apakah saham ini menunjukkan volatilitas berlebih relatif terhadap apa yang
diprediksi oleh model pasar efisien.
)
'nomaly yang ditemukan mungkin dianggap sebagai a#al buruk dari
kebenaran fundamental dari efisiensi pasar, tetapi jika sebagian besar dari volatilitas
dalam pasar saham tidak dijelaskan, ini akan mempertanyakan dasar dari teori pasar
efisien. 'nomaly ini direpresentasikan oleh gagasan volatilitas yang berlebihan
yang nampak mengganggu teori pasar efisien daripada anomaly keuangan yang lain,
seperti efek 3anuari atau efek hari dalam minggu. 'nomaly volatilitas lebih dalam
daripada yang direpresentasikan oleh kelengketan harga atau overshoot pada nilai
tukar. /ukti berkenaan dengan volatilitas lebih nampak, untuk beberapa pengamat,
minimal menunjukan bah#a perubahan harga terjadi tanpa alasan mendasar, ini
terjadi karena sesuatu seperti &sunspot( atau &spirit he#ani( atau hanya psikologi
massa.
4rossman dan 5hiller 619-17 menekankan bah#a ada beberapa persamaan
diantara nilai saat ini dan harga riil aktual, terutama puncak nilai saat ini pada tahun
1909 dan dasar pada tahun 19)), dekat dengan puncak aktual dan melalui pasar ini.
Tetapi nilai saat ini 6present value7 menyebabkan ini karena konsumsi yang
berpuncak pada tahun 1909 dan kemudian turun tajam, di dasar pada tahun 19)), dan
present value ini memperthitungkan hal ini, sebagaimana jika orang memiliki
tinjauan mengenai depresi yang akan datang. Tetapi, dalam faktanya, ini nampak
sangat tidak mungkin bah#a orang melihat hasil ini pada tahun 1909, dan jika mereka
tidak melihat, maka model efisien tidak memprediksi bah#a harga riil aktual harus
menelusuri present value pada periode ini.
5esungguhnya, model diskon konsumsi, ketika ini mungkin menunjukkan
pergerakan bersama dengan harga saham aktual, tidak bekerja baik karena ini tidak
8
menjustifikasi volatilitas harga saham. 5aya menunjukkan 619-07 bah#a model teori
menunjukkan batas ba#ah pada volatilitas dari rate substitusi marginal dimana di data
'5 lebih tinggi daripada yang bisa diamati kecuali penghindaran resiko cukup tinggi.
+ansen dan 3agannathan kemudian menggeneraalisasi batas ba#ah dan
mengelaborasikan implikasinya, dan sebuah pelanggaran yang jelas dari batas ba#ah
&+ansen 3agannathan( dianggap sebagai anomaly penting dalam keuangan.
/eberapa riset yang baru telah menekankan bah#a, meski pasar saham
agregat nampak tidak efisien, harga saham individual tidak menunjukkan beberapa
korespondensi pada teori pasar efisien. 2akni, ketika model present value untuk
pasar saham agregat nampak tidak didukung oleh data ini, ada beberapa bukti bah#a
variasi cross seksional dalam harga saham ini relatif terhadap ukuran akuntansi yang
menunjukkan hubungan dengan model present value. !aul 5amuelson beberapa
tahun yang lalu menunjukkan bah#a pasar saham adalah &mikro efisien tetapi makro
tidak efisien(, karena ada banyak variasi yang bisa diprediksi pada perusahaan dalam
jalur dividend masa datang yang bisa diprediksi dalam dividend agregat. 5ehingga,
5amuelson menegaskan bah#a, pergerakan diantara saham individual lebih penting
daripada pergerakan dalam pasar secara keseluruhan.
'da alasan yang jelas bah#a level volatilitas dari pasar saham keseluruhan
tidak bisa dijelaskan dalam segala varian model pasar pasar dimana harga saham
dibentuk dengan melihat pada nilai diskon dari return masa datang. 'da banyak cara
untuk melihat rate diskon dalam formula present value, dan suatu saat orang akan
menemukan definisi mengenai diskon rate yang menghasilkan seri present value yang
&sesuai( dengan harga aktual yang lebih baik daripada segala seri yang ditunjukkan
9
gambar 1. Tetapi ini tidak mungkin bah#a ini akan meyakinkan karena kegagalan
usaha kita sampai saat ini untuk menangkap volatilitas harga saham. :ntuk
menjustifikasi volatilitas dalam arti perubahan dalam rate diskon, orang akan
mengatakan bah#a investor memiliki banyak informasi mengenai perubahan dalam
faktor;faktor yang mempengaruhi rate diskon masa datang.
Perkembangan Behavioral finane
!ada tahun 199, banyak para akademisi yang berfokus untuk mendiskusikan suatu
hal yang menjauh dari analisis ekonomi time series on price, deviden, dan pendapatan
yang mengarah pada model pengembangan psikologi manusia yang berhubungan
dengan pasar keuangan. !ada bidang behavior finance yang dikembangkan, penelitian
terlalu banyak melihat adanya anomali. Terlalu sedikit inspirasi dari model teori kita
menangkap gejolak yang penting. !embahasan lebih lanjut diulas oleh <ampbell, *o
dan $ackinlay tahun 199= pada buku The ,conometries of >inancial $arket, dan
buku ini dijadikan sebagai fondasi revolusi dalam bidang keuangan.
%ichard Thaler dan saya memulai agenda konferensi ?ational /ureau of
,conomic %esearch mengenai behavior finance pada 1991, merupakan lanjutan dari
#orkshop yang diorganisir Thaler di %ussel 5age >oundation pada beberapa tahun
sebelumnya. 5etelah itu mulai banyak bermunculan #orkshop dan seminar sejenis
yang membahas mengenai behaviour finance. /anyak fenomena yang terjadi pada
bidang yang mustahil untuk diteliti dan dirangkum dalam jangka #aktu yang pendek.
.isini saya akan mengilustrasikan perkembangan behaviour finance dengan dua
sampel yang mencolok dari penelitian yang sebelumnya @ feedback models dan
=
obstacles to smart money. :ntuk survei secara keseluruhan mengenai bidang
behaviour finance, pembaca yang tertarik akan memulai dengan /eyond 4reed and
>ear@ :nderstanding /ehavioral >inance and The !sychology of "nvesting milik
+ersh 5hefrin tahun 0, atau "nefficient $arket milik 'ndrei 5hleifer tahun 0.
Terdapat juga beberapa buku baru mengenai /ehaviour >inance termasuk tiga
volume set /ehavioral >inance yang diedit +ersh 5hefrin tahun 01, dan 'dvances
/ehavioral >inance "" milik %ichard +. Thaler tahun 0).
>eedback $odel
5alah satu teori tertua mengenai pasar keuangan telah dimuat cukup lama
pada koran dan majalah dibandingkan pada jurnal akademis, jika diartikan pada kata;
kata akademik menjadi teori price to price feedback. Ketika harga spekulatif naik dan
membuat beberapa investor menjadi sukses, ini akan menarik perhatian publik,
disampaikan secara lisan dari mulut ke mulut dan membuat tinggi ekspektasi untuk
peningkatan harga selanjutnya. !embicaraan yang menarik perhatian pada teori era
baru dan model yang populer, membenarkan mengenai peningkatan harga. !roses ini
membuat permintaan investor menaik dan dengan itu menghasilkan gejolak
peningkatan harga lainnya. 3ika feedback tidak terganggu akan menyebabkan banyak
gejolak speculative bubble, yang dengan tingginya ekspektasi untuk peningkatan
harga kedepannya membantu harga sekarang menjadi sangat tinggi. Ketika pada
akhirnya harga tinggi tersebut terlalu didukung ekspektasi peningkatan harga
kedepannya, maka bubble akan meledak secepatnya, dan menyebabkan harga
menjadi jatuh. >eedback yang didorong oleh pemba#aan efek bubble akan memba#a
benih;benih kehancuran itu sendiri, dan pada akhirnya bubble menyebabkan efek
7
yang tidak terikat pada hal baru mengenai fundamental. >eedback yang sama juga
akan menyebabkan bubble yang negatif, penurunan pergerakan harga didorong oleh
penurunan harga kedepannya, menyebabkan rasa pesimis sampai pasar mencapai
kondisi dimana sudah tidak bisa lagi menoleransi harga yang rendah.
>eedback teori merupakan teori yang sudah sangat tua. !ada tahun 1-81
<harles $acKay pada bukunya yang berjudul $emoirs of ,Atraordinary !opular
.elusions, menjelaskan mengenai fenomena tulipmania yang terkenal di belanda
pada tahun 1=);an dan speculative bubble muncul pada fenomena bunga tulip ini
melalui kata;kata yang mengandung unsur sugesti yang menjelaskan bah#a feedback
akan menghasilkan hasil yang besar 6pp. 11-;1197@
/anyak orang yang secara tiba;tiba menjadi kaya. :mpan emas yang dikeluarkan
oleh orang sebelumnya dan orang lainnya, mereka akan menyerbu pasar tulip seperti
lalat yang mengerubuti botol madu. 'khirnya kebenaran mulai terlihat bah#a
kebodohan tidak akan bertahan selamanya. !ara orang kaya tidak lagi membeli bunga
untuk ditanam di taman mereka, tetapi untuk dijual lagi guna memperoleh
keuntungan. Telah terlihat bah#a akhirnya seseorang mulai mengesampingkan rasa
takutnya untuk mengikuti fenomena Tulipmania, dan akibatnya terlalu terjadi
penyebaran harga jual beli, sehingga harga menjadi jatuh, dan tidak akan naik lagi.
Teori >eedback nampak lebih tua dari hal ini. .engan catatan seperti itu
>eedback dan aturan komunikasi dari mulut ke mulut yang mempromosikan hal itu
adalah fakta yang dibuat pada #aktu fenomena Tulipmania itu sendiri. 5alah satu
pengamat yang tidak diketahui identitasnya menerbitkan opininya pada tahun 1=)7
6tahun dimana efek Tulipmania mencapai puncaknya7 yang digambarkan melalui
-
percakapan dua orang. 4aergoedt dan Baermondt, yang mengilustrasikan kesan dari
penulis tentang komunikasi dari mulut ke mulut pada #aktu itu@
4aergoedt @ &kamu akan kesulitan untuk mendapatkan keuntungan 1C dengan uang
yang kamu investasikan pada pekerjaanmu 6sebagai penenun7, tapi dengan
perdagangan tulip kamu bisa mendapatkan keuntungan 1C, 1C, bahkan 1C(
Baermondt@ &tetapi, ceritakan padaku apakah aku harus percaya padamuD(
4aergoedt@ &aku akan menceritakan kembali apa yang aku katakan(
Baermondt @(tetapi saya takut jika saya memulai sekarang itu sudah terlambat,
karena harga tulip sekarang sudah sangat mahal dan saya takut akan menelan ludah
sebelum merasakan daging panggang 6mengalami kerugian sebelum sempat
menikmati keuntungan7(
4aergoedt@(tidak terlalu terlambat untuk membuat keuntungan, kamu bisa
menghasilkan uang ketika kamu tidur, saya sudah meninggalkan rumah selama empat
atau lima hari dan ketika saya kembali pulang kemarin malam, nilai tulip telah
meningkat sebesar tiga atau empat ribu guilder, darimana kamu bisa mendapatkan
keuntungan seperti itu dari barang yang lainD(
Baermondt @(saya bingung ketika saya mendengar kamu berbicara seperti itu, saya
tidak tahu apa yang harus saya lakukan, adakah orang yang telah menjadi kaya
dengan perdagangan iniD(
4aergoedt@(pertanyaan macam apa ini, lihat semua tukang kebun yang dulunya
mengenakan pakaian lusuh sekarang mereka telah mengenakan pakaian baru. banyak
penenun yang biasanya memakai baju yang penuh tambalan sekarang mereka
memakai baju yang me#ah. 5ekarang banyak orang yang berdagang tulip
9
mengendarai kuda, mempunyai kereta kuda, dan pada musim dingin mereka
mengendarai kereta salju(
!engamatan pada peristi#a yang terjadi pada tahun itu menghasilkan banyak
bukti, seperti pembicaraan yang memprovokasi perasaan sanak saudara dan
kecumburuan atas kesuksesan keuangan orang lain, dan di dalamnya tidak terdapat
ja#aban mengenai keraguan bah#a harga tidak akan naik lagi. "ni efektif untuk
menanggulangi keraguan rasional diantara beberapa orang yang sudah sukses dengan
adanya perdagangan tersebut.
.i dalam buku saya "rrational ,Auberance yang diterbitkan pada saat
terjadinya puncak bubble pada pasar modal di bulan maret 0, saya berargumen
bah#a sangat banyak kesamaan feedback yang disampaikan dari mulut ke mulut
dengan pernyataan di media dalam menghasilkan bubble. 'rgumentasi saya
berikutnya natural self;limiting behavior of bubble dan kemungkinan feedback akan
turun keba#ah setelah bubble selesai, yang mensugesti outlook untuk saham pada
masa depan menjadi angat berbahaya.
5eharusnya feedback yang terjadi seperti pada fenomena Tulip bubble
sebaiknya terjadi pada skala yang kecil, untuk memainkan peran penting jika peran
yang lebih sedikit dalam pergerakan harga spekulatif pada harga normal. >eedback
model dalam bentuknya memuat perbedaan persamaan yang dapat memproduksi
komplikasi yang dinamis. >eedback juga bisa menjadi sumber yang penting ketika
banyak bermunculan kejadian secara acak yang tidak bisa dijelaskan mengenai harga
pasar uang.
1
Tetapi teori feedback sangat sulit ditemukan dalam pembahasan masalah
keuangan atau buku ekonomi sampai sekarang. 5ejak teori ini muncul, kebanyakan
termuat dalam percakapan yang populer dan tidak dimuat didalam buku 5ebaiknya
keraguan yang sudah lama terjadi tersebut disimpulkan melalui penelitian akademik
yang solid. >aktanya penelitian akademik yang dimiliki sampai baru;baru ini masih
sulit ditujukan pada feedback model.
5mith, 5uchanek, dan Billiams 619--7 dapat membuat eksperimen pasar yang
menghasilkan bubble itu konsisten dengan feedback trading. $arimon, 5pear, dan
5under 6199)7 menunjukkan eksperimen yang mengulangi fenomena bubble yang
telah dihasilkan jika subjek telah disiapkan oleh pengalaman masa lalu untuk
membentuk ekspektasi dari bubble.
Kehadiran feedback seperti itu juga didukung oleh penelitian dalam teori
psikologi, yang menunjukkan keputusan manusia dalam kemungkinan kejadian masa
depan menunjukkan bias yang sistematis. 5ebagai contoh psikolog Tversky dan
kahneman mempunyai pertimbangan yang cenderung menggunakan
representativeness heuristic, dimana ketika orang;orang mencoba untuk memprediksi
dengan mencari pola lama yang paling dekat, tanpa memperhatikan kemungkinan
pola yang sesuai. 5ebagai contoh, ketika mereka ditanyai tentang pekerjaan mereka
berdasarkan minat dan kepribadian mereka, subjek akan cenderung memilih
pekerjaan yang sesuai dengan kepribadian dan minat mereka tanpa memperhatikan
kelangkaan pekerjaan. 5ubjek yang rasional akan memilih pekerjaan yang
membosankan dan biasa saja lebih karena ada banyak orang dalam pekerjaan
tersebut. 6%ahneman dan Tversky, 19787. .engan prinsip yang sama orang akan
11
cenderung untuk mencocokkan pola harga saham ke dalam kategori yang mencolok
seperti tren harga yang dramatis, sehingga mengarah ke feedback yang dinamis
meskipun hal ini jarang terlihat dalam faktor fundamental.
.aniel, +irschleifer, dan 5ubramanyam 619997 telah menunjukkan bah#a
prinsip psikologi &biased self;attribution( 6bias atribusi diri7 juga dapat menunjukkan
feedback. /iased self;attribution yang diidentifikasi oleh .arly /ern 619=97, adalah
pola perilaku dimana individu akan menilai keabsahan tindakan mereka sendiri
apakah tindakan tersebut salah atau benar. 5etelah membaca bagian diatas tentang
Tulipmania, orang akan dengan mudah membayangkan 4aergoedt mengesampingkan
harga diri dan larut dalam cerita eurofia mengenai Tulipmania., .e#asa ini banyak
pembaca yang dengan mudah menemukan percakapan yang sejenis, pada 199an
interaksi manusia semacam itu menjadi penyebab penting terjadinya speculative
bubbles, dan tampaknya terulang lagi dan mencerminkan pola perilaku penduduk
suatu ?egara.
Terdapat juga bukti yang mendukung feedback dari percobaan yang terjadi
secara alamiah, lebih meyakinkan daripada percobaan yang merupakan hasil scenario,
ketika mereka terjadi di dalam #aktu yang sebenarnya dengan menggunakan uang
yang sebenarnya, dengan jaringan sosial yang nyata. 5kema !onEi dapat me#akili
eksperimen yang terjadi secara alamiah seperti !onEi 5cheme 6skema piramida7
melibatkan informasi yang sederhana tetapi masuk akal tentang bagaimana
penciptaan penipuan dengan memberikan uang kepada investor a#al dimana uang
tersebut merupakan dana investasi milik investor selanjutnya. %espon a#al para
investor cenderung lemah, namun setelah mendapatkan return yang cukup besar maka
10
investor tersebut akan menceritakan hal tersebut pada koleganya sehingga banyak
investor yang tertarik untuk berinvestasi juga dalam komoditas tersebut.5kema
semacam ini sering kali sukses untuk menciptakan antusiasme di kalangan investor.
Kita telah melihat beberapa skema ponEi yang sukses di ?egara;negara yang tidak
memiliki regulasi yang baik dan penga#asan yang ketat. /anyaknya skema !onEi di
negara 'lbania periode 199=;1997 menyebabkan jumlah ke#ajiban sangat besar
hingga mencapai setengah dari jumlah !./ ?egara, runtuhnya skema !onEi
menjerumuskan ke arah periode anarki dan perang sipil di mana 0 orang te#as
63arvis, 19997.
!asar saham yang booming pada a#al tahun 0 merupakan episode
relevant, tapi menurut data survei saya, sekarang dinyatakan dalam bentuk indeks
kepercayaan pasar saham yang diproduksi oleh 2ale 5chool of manajemen,
kepercayaan investor individu bah#a pasar saham akan naik pada tahun depan, dan
akan mendapatkan kembali dari saham yang jatuh, meningkat secara dramatis pada
era 19-9;0. 5eperti dalam abad tulipmania sebelumnya, perhatian publik berfokus
pada pemikiran tentang era baru dan informasi menyebar dari satu pihak ke pihak
lainnya. +al tersebut menimbulkan pemikiran secara luas bah#a terdapat masalah
dengan teori feedback dengan tidak menampakkan perubahan harga yang sangat
spekulatif, dan hal ini tampaknya inkonsisten dengan bukti bah#a harga saham kira;
kira bergerak secara acak.
Tetapi model feedback sederhana tidak menyiratkan korelasi serial yang kuat,
karena saya menekankan dalam 5hiller 61997. Terdapat penyajian model permintaan
untuk aset spekulatif yang didistribusikan dengan bobot menurun secara eksponensial
1)
pada perubahan harga masa lalu melalui #aktu, ditambah faktor lain yang
mempengaruhi permintaan. ?ilai asset akan bereaksi secara bertahap terhadap
perubahan harga selama bulan atau tahun, tidak hanya untuk perubahan harga
kemarin. 5ejarah kenaikan harga selama setahun, memperlihatkan bah#a ada
guncangan lain selain feedback yang mempengaruhi harga.
!mart "oney dan #nvestor $ada %mumnya&
$odel teoritis dari pasar keuangan yang efisien adalah yang mampu me#akili
semua orang sebagai pengoptimalan yang rasional yang menjadi salah satu bahkan
lebih dari metafora di sekitar kita. tidak ada yang bisa lebih masuk akal daripada
mengklaim bah#a semua orang tahu bagaimana menyelesaikan model stokastik
optimasi yang kompleks. :ntuk model;model teoritis yang mempunyai relevansi
terhadap pasar saham, ini harus entah bagaimana menjadi kasus untuk element yang
lebih kecil dari &smart money( atau &perdagangan marjinal( dapat mengkompensasi
dari kebodohan banyak investor dan membuat pasar efisien.
Teori mengenai pasar yang efisien, seperti yang biasa diungkapkan,
menyatakan bah#a kecenderungan irasional membeli saham, smart money menjual,
dan ketika ketidakyakinan menjual saham, maka smart money membelinya, dengan
demikian dapat mengeliminasi perdagangan irrasional dalam pasar bursa. Tetapi,
teori keuangan tidak berarti bah#a smart moeny berhasil sepenuhnya dalam
mengkompensasi pengaruh yang kuat dari investor pada umumnya. .i tahun ini,
penelitian pada kebiasaan keuangan mrmiliki titik terang yang penting dalam
18
implikasinya terhadap teori dari kehadiran dua kelas investor dan juga beberapa
karakteristik individu dari dua kelas tersebut.
.ari sudut pandang toeritis, ini jauh dari kejelasan bah#a smart money
mempunyai kekuatan untuk mengendalikan nilai terpenting dari pasar saham. seperti
contoh, dalam satu model dengan keduan umpan balik pedagang dan smart money,
smart money ditujukan untuk menjelaskan, ketimbang menerangkan, dampak dari
umpanbalik pedagang, dengan membeli dimuka dari umpan balik pedagang dapat
mengantisipasi dari kenaikan harga yang mereka sebabkan 6.e *ong, 5hleifer,
5ummers and Baldman, 199b7. .i model yang terkait, rasional, manfaat yang
diharapkan memaksimumkan smart money tidak pernah memilih untuk
mengimbangi seluruh dampak dari investor yang irasional karena mereka secara
rasional k#atir terhadap resiko yang dihasilkan oleh para investor irasional dan tidak
ingin menanggung resiko untuk mengimbangi seperti yang investor lainnya perlukan
6.e *ong, 5hleifer, 5ummers and Baldman, 199b7.
5eringkali, gelembung spekulatif tampaknya umum untuk gaya investasi
tertentu dan gelembung mungkin tidak termasuk investasi lain. 5ebagai contoh, pasar
saham gelembung yang dikemas dalam tahun 0 sebagai saham terkuat di saham
teknologi atau saham ?asdaF. /arberies dan 5hleifer 6007 menyajikan suatu model
di mana permintaan umpan balik pedagang untuk investasi dalam gaya tertentu terkait
dengan ketertinggalan didistribusikan pada pengembalian masa lalu bah#a kelas
gaya.. .engan kendala anggaran mereka, ketika umpan balik pedagang yang tertarik
dengan satu gaya, mereka harus pindah keluar dari gaya bersaing. :ang smart
maAimiEers utilitas rasional. /arberis dan 5hleifer menyajikan implementasi numerik
19
dari model mereka dan menemukan bah#a uang pintar tidak sepenuhnya
mengimbangi efek dari umpan balik pedagang. 4aya kelas melalui periode boom dan
bust diperkuat oleh umpan balik.
4oettEmann dan $assa 619997 menghasilkan beberpa bukti langsung bah#a
kemungkinan terdapat dua kelas gaya yang berbeda dari para investor@ umpan balik
pedagang yang mengikuti trend dan uang pintar yang bergerak dijalan yg lain.
Kebenaran investasi memberikan mereka informasi akun harian selama 0 tahun untuk
91. investor standart dan 9 indeA pendanaan untuk investor lemah. 4oetEmann
dan $assa mampu memilah investor menjadi 0 grup yang didasarkan dari bagaimana
reaksi terhadap perubahan harga harian. Keduanya Terdapat dalam momentum bagi
investor, yaitu yang membeli sebagian besar setelah harga mengalami kenaikan. .an
kontrarian investor, atau smart money, yang biasa menjual setelah harga mengalami
kenaikan. "nvestor individu cenderung untuk tetap sebagai salah satu atau yg lainnya,
jarang bergeser antara dua kategori.
!enelitian terbaru telah difokuskan pada hambatan terpenting untuk smart
money yang mengkompensasi efek dari investor irasional. 5mart $oney selalu dapat
membeli saham, tetapi jika smart money tidak lagi memiliki saham dan akan sulit
untuk membeli saham, kemudian smart money mungkin tidak dapat digunakan untuk
menjual saham. beberapa saham bisa berada dalam situasi di mana orang fanatik telah
membeli suatu saham dalam jumlah yang sangat besar sehingga hanya orang fanatik
tersebut yang memiliki saham, dan perdagangan hanya terjadi di kalangan orang;
orang fanatik, dan orang;orang fanatiklah yang dapat menentukan harga saham.
5mart $oney yang tahu bah#a saham dengan harga yang tidak masuk akal tinggi
1=
mungkin menggunakan saham jangka pendek yang tersedia dan mereka berdiri di tepi
garis, tidak bisa membagi saham menjadi lebih kecil dan keuntungan dari
pengetahuannya. $iller 619777 hasil dari ketidaksempurnaan argumen untuk efisiensi
pasar dan naskahnya telah didiskusikan.
+al ini terlihat tidak dapt dibantah bah#a beberapa kasus saham telah
diselenggarakan terutama oleh orang;orang yang fanatik dan bah#a penjual short
telah menemukan dengan sulit untuk short. 5atu contoh adalah )com sale of palm
near the peak of the stock market bubble 6lamont and Thaler, 017. !ada maret 0,
)<om, sebagai penyedia yang menguntungkan dari sistem jaringan dan pelayanan,
menjual kepada publik secara umum le#at "!1 9 persen dari kegiatan tambahan
!alm, seorang pencipta komputer portabel. )<om mengumumkan pada saat yang
sama bah#a sisa dari !alm akan mengikuti setelahnya. +arga dari saham pertama
!alm memperoleh harga dipasar sangat tinggi, ketika dibandingkan dengan harga dari
saham )<om, bah#a jika satu mengurangi dari hasil tersirat dari yang tetap 99 C dari
!alm bera#al dari nilai pasar )<om, satu penemuan bah#a sebagian bukan bagian
dari !alm dari ) <om yang telah mengalami nilai negatif. 5ejak kemungkinan
terburuk dari harga )<om setelah penjualan !alm telah sempurna akan menjadi nol,
adanya insentif yang kuat untuk investor untuk 5hort !alm dan membeli )<om.
Tetapi, biaya bunga dari pinjaman saham !alm mencapai )9C pada juli 0, yang
tahu dengan pasti bah#a saham !alm akan jatuh secara substansial yang mungkin
tidak sanggup membuat keuntungan dari pengetahuan ini. 1rang;orang yang fanatik
telah memenangkan dan mengontrol harga selama #aktu tertentu.
17
<ontoh !alm merupakan keanehan yang tidak biasa. 5aham jangka pendek
hanya jarang menjadi sangat mahal. Tetapi contoh ini memberikan dasar.
!ertanyaannya adalah@ sebarapa penting hambatan dalam menjual 5mart $oney
dalam menyebabkan saham menyimpang dari nilai fundamentalD
Tentu saja dalam realita, perbedaan antara para fanatik dan 5mart $oney tidak
terlalu tajam. 5ebaliknya, kadang;kadang terdapat semua gradasi di antaranya,
khususnya sejak bukti;bukti objektive tentang nilai fundamental dari saham individu
adalah selalu agak ambigu. 3ika penjualan short sulit, nilai dari saham individu akan
menjadi overprice. juga akan muncul kemungkinan bah#a segmen pasar saham yang
utama, seperti yang diungkapkan ?asdaF pada 1999, atau bahkan seluruh pasar
saham, bisa saja dimiliki oleh kaum fanatik atau setidaknya orang0 yang relatif
optimis. kendala dalam penjualan short akan menjadi kesalahan fatal dalam teori
dasar pasar efisien.
$asalah dalam evaluasi teori $iller 619777 bah#a kekurangan short selling
dapat menyebabkan keanehan keuangan seperti penilaian yg terlalu tinggi dan
penggelembungan dengan adanya data yang terlalu sedikit atau bahkan tidak ada
dimana saham akan mengalami kesulitan. 'danya seri jangka #aktu yang lama pada
data series di &bunga short(, dimana ini adalah nilai total dari saham yang
diperlakukan short. >igle#ski 619-17 menemukan bah#a level yang tinggi dari bunga
short untuk saham individu yang memprediksi pengembalian rendah untuk
selanjutnya, arah yang digunakan sebagai prediksi oleh Teori $iller. Tetapi prediksi
bersifat lemah. .i sisi lain, perbedaan pada bunga saham short memiliki
ketidakjelasan hubungan antara kesulitan pada short. 5aham berbeda satu sama lain
1-
dalam terminologi dari bagian terkecil saham yang ada di rekening. /erbedaan saham
pada bunga short juga dapat menggambarkan perbedaan permintaan untuk shorting
dalam kebutuhan untuk melindungi. 3adi, terdapat kesalahan signifikan pada variabel
ketika menggunakan bunga short sebagai indikator dari biaya short.
/eberapa paper terkini telah mencari untuk memprediksi adanya hambatan
yang mungkin membatasi penjualan short secara tidak langsung dengan mengamati
perbedaan opini yang dapat berdampak pada harga jika kesulitan yang timbul pada
saham short. Tanpa mengamati tantangan untuk melakukan saham short secara
langsung, kita masih menduga bah#a ketika perbedaan opini tinggi terkait saham, ini
lebih mungkin bah#a pembatasan penjualan short akan mengikat untuk saham, dan
sehingga membuat investor lebih pesimistis tidak akan mencegah saham dari menjadi
overpriced dan karenanya pengembalian menurun setelah itu.
5cherbina 607 mengukur perbedaan opini dengan menghitung penyebaran
dari analisis ramalan laba. .ia menemukan bah#a saham dengan penyebaran yang
tinggi dari ramalan laba telah menurunkan return setelahnya, dan dia
menghubungkan rendahnya return untuk resolusi dari ketidaktentuan. <hen, +ong
dan 5tein 607 mengukur perbedaan opini dengan luas dari ukuran kepemilikan
melalui database pada portofolia pendanaan. *uas variabel untuk setiap Fuarter
adalah rasio nilai dari pendanaan bersama yang memegang posisi panjang dalam nilai
total dari dana bersama untuk kuarter. $ereka menemukan bah#a perusahaan di
diceli puncak dengan luas dari kepemilikan mengungguli mereka diba#ah desil oleh
8,99C per tahun setelah penyesuaian untuk variasi faktor lainnya.
19
'pa yang kita benar;benar ingin memiliki untuk menguji pentingnya
pembatasan penjualan 5hort pada harga saham adalah beberapa bukti dari biaya
melakukan short. 3ika saham;saham telah menjadi sangat mahal untuk memelihara
short yang akan memberikan return yang mengece#akan, kemudian kita akan
mempunyai beberapa konfirmasi langsung dari Teori $iller 619777. Terdapat sedikit
informasi yang tersedia mengenai biaya dari melakukan short pada saham individu.
/aru;baru ini, 3ones dan *amont 6017 menemukan sumber lama data pada
biaya short saham. pada tahun 190an dan 19)an in :5, penggunaan kumpulan
pinjaman di ?e# 2ork 5tock ,Achange, dimana setiap orang meminjamkan atau
meminjam saham, dan tingkat bunga saham yang dipinjamkan telah dilaporkan pada
Ball 5treet 3ournal. $ereka menemukan bah#a, setelah mengendalikan ukuran,
berakhirnya peiode saham menyyebutkan lebih mahal untuk tujukan short untuk lebih
berharga, konsisten dengan $iller Theory 619777. 5elain itu, mereka menemukan
leboh mahal untuk saham short yang memiliki pengembalian yang rata;rata lebih
rendah pada berikutnya.
Kebetulan, kemarau yang panjang dari data pada biaya saham short mungkin
selesai, dan saham harus menjadi lebih mudah untuk short. !ada tahun 00,
hinpunan instansi keuangan menetapkan sebuah pasar elektronik untuk meminjam
dan meminjamkan saham online melalui perusahaan baru, ,Fuilend **<
6http@GG###.eFuilend.com7.
Tetapi pada kenyataan biaya dari saham short kemungkinan cukup tinggi
daripada biaya bunga yang tegas dari peminjaman saham, karena biaya psikologi
yang menghalangi penjualan short. Keabnyakan investor, bahkan beberpa investor
0
yang sangat pintar, mempunyai kemungkinan tidak pernah mempertimbangkan
saham untuk short. 5aham untuk short dianggap secara luas untuk melibatkan
beberapa resiko dan gangguan substansial. 5uatu contoh, penjualan 5hort selalu
muncul resiko bah#a pemilik utama saham akan ingin menjual saham, pada saat
itulah penjual short dipaksa untuk mengembalikan saham tersebut. %incian ini
mungkin sedikit lebih dari gangguan, untuk penjual 5hort mungkin dapat meminjam
lagi dari lender yang lain, tetapi ini mungkin sebagian besar figure potensial penjual
short.
!ertimbangan yang lebih penting bah#a mungkin bobot dari pikiran penjual
short adalah potensi kerugian yang tak terbatas bagi penjual short. Ketika investor
membeli saham, kerugian potensial tidak lebih besar dari investasi sesungguhnya.
Tetapi ketika investor saham short, kerugian potensial dapat sangat melebihi investasi
sesungguhnya. 5etiap investor dapat selalu mengakhiri kerugian mereka dengan
melindungi short, tetapi aksi ini secraa khusus memba#a penderitaan psikologi yang
sesungguhnya. $emutuskan untuk melindungi sebuah short dan keluar dari posisi
short setelah rugi adalah kesulitan secara psikologi, memberikan bukti pada
penyesalan yang menyakitkan. Teori Kahneman dan Tversky 619797 memberi kesan
bah#a individual jauh lebih kece#a dari mereka yang dengan keuntungan yang
setaraH faktanya, individu yang kece#a dengan kerugian akan mengambil resiko besar
untuk menghindari kerugian tersebut.
!asar saham yang kita miliki saat ini selalu membatasi ke#ajiban investor.
$oss 6007 telah mendokumentasikan, gagasan bah#a semua saham publik harus
memiliki tanggung ja#ab terbatas bagi investor mereka adalah hasil dari percobaan
01
dengan berbagai jenis ke#ajiban pemegang saham di 'merika 5erikat pada a#al
abad kesembilan belas dan penemuan daya tarik psikologis saham perseroan terbatas.
!erdebatan di a#al abad kesembilan belas prihatin dengan keseimbangan biaya
agensi dari perseroan terbatas, yang mendorong bisnis untuk mengambil risiko yang
lebih besar. !erdebatan di a#al abad kesembilan belas prihatin dengan keseimbangan
biaya agensi dari perseroan terbatas, yang mendorong bisnis untuk mengambil risiko
yang lebih besar, terhadap manfaat .alam hal ketenangan pikiran untuk investor.
/erbagai alternatif yang dianggap atau bereksperimen dengan, termasuk ke#ajiban
yang tidak terbatas, ke#ajiban proporsional terbatas 6di mana investor individu dalam
sebuah perusahaan terbatas pada proporsi mereka dari kerugian perusahaan sesuai
dengan saham mereka di perusahaan7, dan tanggung ja#ab ganda 6di mana investor
individu bertanggung ja#ab untuk modal ditempatkan sekali lagi7. 5ekitar tahun
1-), itu terlihat dari percobaan di ?e# 2ork dan negara;negara sekitarnya bah#a
investor merasa sangat menarik bah#a mereka bisa menaruh uang ke membeli saham
hari ini, dan sejak saat itu tidak menghadapi kerugian lebih lanjut di luar apa yang
sudah mereka letakkan. "ni memungkinkan mereka, sekali setelah membeli saham,
untuk berkonsentrasi emosi mereka pada kemungkinan kecil bah#a seseorang akan
datang setelah mereka untuk lebih banyak uang. 1rang;orang selalu sangat tertarik
pada tiket lotre, dan penemuan terbatas, lumut menyimpulkan, ternyata investasi
saham secara psikologis menjadi sesuatu banyak seperti tiket lotre. .engan teori yang
sama, maka, investor tidak akan menemukan korslet saham sangat menarik.
5aham beberapa yang luar biasa yang pada kenyataannya dijual singkat.
$enurut ?e# 2ork 5tock ,Achange data, 1977;0 akhir tahun bunga jangka
00
pendek berkisar antara ,18 persen menjadi 1,91 persen dari seluruh saham. $enurut
.echo#, +utton, $uelbroek dan 5tone 6017, kurang dari 0 persen dari semua
saham memiliki kepentingan jangka pendek lebih besar dari 9 persen dari saham yang
beredar 1.97=;1.9-). $engingat perbedaan jelas besar pendapat tentang perbedaan
dan perhatian publik dengan saham yang berbeda, sulit untuk melihat bagaimana
sejumlah kecil short selling bisa mengimbangi efek pada harga saham dari
permintaan tambahan investor yang mengembangkan fiksasi irasional pada beberapa
saham.
Kesim$ulan
Kolaborasi antara keuangan dan ilmu pengetahuan sosial yang lain dapat
diketahui sebagai kelakuan keuangan yang memimpin dalam mendalami behavioral
finance dari pengetahuan tentang pasar financial. 5elain itu untuk mempertimbangkan
dampak keuangan harian, hal itu penting diterapkan patokan yang tepat. Tentu, kita
tidak mengharapkan penelitian yang demikian dalam menyediakan sebuah metode
untuk menciptakan uang yang banyak dari ketidakefisiensian pasar keuangan yang
sangat cepat dan handal. Kita sebaiknya tidak berharap efisiensi pasar menjadi
kesalahan yang yang keuntungan;keuntungannya secara langsung seharusnya
tersedia berkelanjutan. Tetapi efisiensi pasar bisa menjadi kesalahan yang sangat
ga#at di lain persepsi. <ontohnya, teori efisiensi pasar mungkin memimpin
interpretasi;interpretasi secara drastis dari kejadian yang demikian sebagai saham
utama penggelembungan pasar.
0)
!ada peninjauan ulangnya dari literatur pada kelakuan infestasi, ,ugene >ama
6199-7 menemukan kesalahan untuk dua alasan dasar. !ertama, bah#a adanya
keanehan;keanehan yang ditemukan cenderung tampak menjadi seperti sering
berla#anan dengan para investor yang merespon lebih. Kedua, bah#a keanehan;
keanehan cenderung tidak ditampakkan, salah satunya pada masa lalu atau seperti
metodologi dari perbaikan pembelajaran. <erminan kritik pertamanya adalah sebuah
pandangan yang salah dari psikologi diba#ah tekanan tabiat keuangan. 1leh karena
itu, tidak ada prinsip psikologi dasar bah#a public cenderung selalu bereaksi
berlebihan atau selalu bereaksi lambat, hal ini tidak mengejutkan bah#a penelitian
terhadap keanehan;keanehan keuangan tidak membeberkan salah satu prinsip yang
demikian. Kritikan keduanya juga lemah. +al itu murni dari kebijaksanaan penelitian,
pada batas, pada semua kedisiplinan, tuntutan a#al dari temuan yang penting sering
dijatuhkan oleh penelitian selanjutnya. .asar pokok keanehan, kecenderungan
berubah sangat berlebihan, terlihat sulit setelah terjatuh, dan fakta itu diperkuat
dengan penggambaran penjelasan oleh pengalaman dari beberapa tahun yang lalu di
saham pasar didunia. /ahkan, hanya fakta bah#a keanehan;keanehan kadang;kadnag
tidak ditampakkan atau tanda perubahan dengan #aktu itu tidak membuktikan bah#a
pasar sepenuhnya rasional. +al ini juga adalah apa yang kita akan harapkan untuk
terlihat terjadi kejadian di pasar yang sangat tidak rasional. 6hal ini akan terlihat aneh
untuk membantah bah#a pasar irasional seharusnya menunjukkan keteraturan dan
desain yang bertahan lamaI7 $eskipun hubungan dasar menganjurkan oleh
ketidakefisiensian pasar, bah#a saham yang memiliki harga adalah ta#aran yang
tinggi oleh para investor akan cenderung kembali terjatuh untuk selanjutnya, dan
08
saham yang berada diba#ah harga oleh para investor akan cenderung bangkit kembali
selanjutnya, adalah tidak adanya hubungan bah#a bisa lebih mudah diuji atau
bah#a sebaiknya bertahan disepanjang periode. ?ilai dasar dari saham adalah ukuran
yang berat, dan, meskipun, jika spekulatif penggelembungan 6salah satu
penggelembungan positif atau penggelembungan negatif7 pada akhirnya sepanjang
#aktu, kemudian meski hubungan dasar ini mungkin tidak diteliti diharapkan sample
pada periode yang lama.
!ada penelitian lebih lanjut, hal itu penting untuk menahan pikiran pengunjuk
rasa kelemahan;kelemahan dari teori pasar efisien dan mempertahankan sesuatu yang
hampir selektif. 5ementara model teoritis dari pasar efisien memiliki tempat mereka
sebagai ilustrasi atau karakteristik dari sebuah dunia yang ideal, kita tidak dapat
mempertahankan mereka dibentuk murninya seperti pendeskripsi yang cermat dari
pasar actual.
5esungguhnya, kita bisa merenggangkan diri kita sendiri dari praduga bah#a
pasar financial selalu bekerja dengan baik dan perubahan harganya selalu
mencerminkan keaslian informasi. /ukti dari kelakuan keuangan membantu kita
untuk mengerti, seperti contoh, bah#a dunia yang luas baru;baru ini saham pasar
melonjak, dan kemudian anjlok setelah 0, pada a#alnya itu terjadi di foible
manusia dan hubungan timbale balik sembarangan dan harus menghasilkan yang
sebenarnya dan substansi yang salah alokasi dari sumber daya. Tantangan untuk para
ahli ekonomi adalah untuk menjadikan kenyataan ini sebuah bagian dari model
mereka.