FINANZAS APLICADAS

RED DE APRENDIZAJE
Estructura ptima,
que maximiza el
valor de la empresa
Riesgo - rentabilidad
Activo
Corriente
Pasivos
corrientes
Fuentes de financiamiento:
arrendamiento, pagars LP,
bonos, acciones
Activo no
corriente
Capital social
Pasivo no
corriente
Anlisis Financiero
UNIDAD 3
VALORIZACIN DE ACTIVOS
FINANCIEROS
Valuacin de bonos
Objetivos de la unidad (1)
Al finalizar la unidad, podremos contestar las siguientes
preguntas:

Qu es un bono?
Cules son las caractersticas de un bono?
Cmo se valoriza un bono?
Qu son bonos bullet? Qu son bonos cupn cero?
Qu es una curva cupn cero?
Cmo se mide el riesgo de un bono?
Concepto de bono

Un bono es un instrumento financiero representativo de
deuda.
Es una alternativa a solicitar un prstamo a una entidad
financiera, consiguiendo mejores condiciones (tasas de
inters, plazos, etc.)
Cuando se emite un bono, el emisor recibe dinero hoy a
cambio de realizar pagos futuros peridicos (amortizacin
e intereses).
El comprador o tenedor del bono tiene el derecho de
recibir estos pagos futuros, hasta la fecha de vencimiento
del bono.

Caractersticas de los bonos
Las principales caractersticas de los bonos son:
Plazo
Tasa Cupn
Frecuencia del cupn
Tipo de Cupn
Amortizacin del Principal
Precio de colocacin (mercado primario)
Precio de compra/venta (mercado secundario)
YTM (Yield to Maturity) Rendimiento al vencimiento
Moneda
Valor Nominal
# total de bonos emitidos
# total de bonos comprados por el inversionista
Rating (Clasificacin de Riesgo)
Duracin Macaulay y modificada

Valorizacin de bonos

El valor de un bono es el valor presente de los flujos futuros
de efectivo o pagos (amortizacin + intereses) que
realizar hasta su vencimiento.
Para valorizar un bono se requiere conocer o elaborar el
cronograma de pagos.
El cronograma incluir solamente los pagos futuros del
bono. Son pagos futuros aquellos que se realizan a partir
de la fecha en la que se efecta la valorizacin.
Tanto el cronograma como el valor del bono se expresan
en forma porcentual con respecto a su valor nominal (base
100) .
Valorizacin de bonos
Ejemplo: Una empresa ha realizado una emisin de bonos
en soles a 5 aos, con una tasa cupn del 7% y pagos
anuales. El principal se amortizar 100% al vencimiento. La
YTM es de 10% TEA. Se han emitido 100,000 bonos con un
valor nominal de S/.1,000 cada uno. El rating (clasificacin
de riesgo) asignado es A+.

Solucin: Si bien la emisin nominal total es por S/.
100000,000 (100,000 bonos x S/.1,000 cada uno), en el
cronograma se representa como 100%, pero sin colocar el
smbolo de %.

Valorizacin de bonos
Plazo Capital Amorti- Capital Cupn Pago (Amort
(Aos) Inicial zacin Final (Intereses) + Intereses)
1 100 0 100 7 7
2 100 0 100 7 7
3 100 0 100 7 7
4 100 0 100 7 7
5 100 100 0 7 107
Cronograma del bono:
Emisin a 5 aos con pagos anuales. El Capital inicial en el ao 1
es 100 (%). La Amortizacin se realiza al vencimiento (ao 5).
Capital inicial Amortizacin = Capital final (para cada perodo).
Cupn = tasa cupn (7%) x Capital inicial (para cada perodo).
Pago = Amortizacin + Cupn (para cada perodo).
Valorizacin de bonos
Valor de la emisin:
El clculo del VP Pago se realiza con la YTM (10% TEA).
El valor de los bonos es la suma de los VP Pagos.
El valor 88.63 se encuentra en base 100 (88.63% sobre el valor
nominal de la emisin).
Como el valor nominal de la emisin fue de S/.100000,000
entonces el valor de mercado calculado ser de S/.88630,000.
Plazo Capital Amorti- Capital Cupn Pago (Amort VP Pago
(Aos) Inicial zacin Final (Intereses) + Intereses) @ 10% TEA
1 100 0 100 7 7 6.36 = 7 / (1+0.10)^1
2 100 0 100 7 7 5.79 = 7 / (1+0.10)^2
3 100 0 100 7 7 5.26 = 7 / (1+0.10)^3
4 100 0 100 7 7 4.78 = 7 / (1+0.10)^4
5 100 100 0 7 107 66.44 = 107 / (1+0.10)^5
Suma = 88.63
Valorizacin de bonos
La YTM (rendimiento al vencimiento) es una tasa de
mercado y refleja las expectativas de utilidad de
compradores y vendedores, basadas en las caractersticas
del bono y en las alternativas de inversin existentes.

La YTM puede cambiar (aumentar o disminuir) a lo largo de
la vida del bono, debido a:
Movimientos en la curva de tipos de inters domstica o
internacional.
Una mejora o deterioro en el riesgo de crdito del
emisor.
Que emisores comparables emitan bonos a tasas
diferentes, etc.
Valorizacin de bonos
Plazo Capital Amorti- Capital Cupn Pago (Amort VP Pago
(Aos) Inicial zacin Final (Intereses) + Intereses) @ 7% TEA
1 100 0 100 7 7 6.54 = 7 / (1+0.07)^1
2 100 0 100 7 7 6.11 = 7 / (1+0.07)^2
3 100 0 100 7 7 5.71 = 7 / (1+0.07)^3
4 100 0 100 7 7 5.34 = 7 / (1+0.07)^4
5 100 100 0 7 107 76.29 = 107 / (1+0.07)^5
Suma = 100.00
Valor de la emisin (YTM = 5% TEA):
Valor de la emisin (YTM = 7% TEA):
Plazo Capital Amorti- Capital Cupn Pago (Amort VP Pago
(Aos) Inicial zacin Final (Intereses) + Intereses) @ 5% TEA
1 100 0 100 7 7 6.67 = 7 / (1+0.05)^1
2 100 0 100 7 7 6.35 = 7 / (1+0.05)^2
3 100 0 100 7 7 6.05 = 7 / (1+0.05)^3
4 100 0 100 7 7 5.76 = 7 / (1+0.05)^4
5 100 100 0 7 107 83.84 = 107 / (1+0.05)^5
Suma = 108.66
Valorizacin de bonos
El valor de mercado del bono puede variar, pero el
cronograma de pagos es constante.
El emisor registra el pago de cupones (gastos financieros) y
la amortizacin del principal (capital) en sus estados
financieros cada ao hasta el vencimiento.
Los inversionistas o tenedores de los bonos registrarn estos
pagos como ingresos financieros o como variacin de
activos (inversiones).
Las variaciones del YTM generan ganancias o prdidas por
valorizacin (ganancias o prdidas de capital), pero no
afectan los flujos de efectivo a recibir (amortizacin +
intereses).
La ganancia o prdida solamente es contable (provisin)
mientras el inversionista o tenedor de los bonos no venda los
bonos.
Valorizacin de bonos

Los bonos se cotizan o negocian con respecto a la base 100
y no con respecto a su valor en dinero.

La relacin entre la YTM y el valor (o precio) del bono es
inversa: a mayor YTM, menor ser el precio del bono.
Si YTM = Tasa cupn, entonces el valor (precio) del bono
es igual a 100. El precio est a la par.
Si YTM > Tasa cupn, entonces el valor (precio) del bono
es menor que 100. El precio est bajo par.
Si YTM < Tasa cupn, entonces el valor (precio) del bono
es mayor que 100. El precio est sobre par.
Valorizacin de bonos
Los ejemplos muestran la relacin inversa entre el
precio de un bono y su YTM:
P = 100
7.00%
YTM
Precio
P = 108.66 , YTM = 5% , el precio del bono est sobre la
par
P = 100 , YTM = 7% , el precio del bono est a la par
P = 88.63 , YTM = 10% , el precio del bono est bajo la par
P = 108.66
P = 88.63
Tipos de Bonos
Por la tasa cupn
Bonos con cupn fijo
Bonos cupn cero (bonos a descuento)
Bonos con cupn variable (base libor)
Por la amortizacin del principal o capital
Amortizacin al vencimiento (bullet o plain vanilla)
Amortizaciones parciales
Por el uso de opciones
Bonos con opcin de rescate anticipado (callable
bonds)
Bonos estructurados (link notes)
Bonos con cupn fijo
La frecuencia de pago de un bono con cupn fijo suele ser
semestral o anual.

La tasa cupn es siempre una tasa nominal anual (TNA),
mientras que la YTM puede expresarse como tasa efectiva
anual (TEA).

Para elaborar el cronograma y valorizar un bono se debe
trabajar siempre con tasas efectivas. Los perodos a utilizar
dependern de la frecuencia de pago.

Para convertir tasas nominales en efectivas, utilizaremos la
frecuencia de pago como perodo de capitalizacin.



Bonos con cupn fijo
Ejemplo: Sea un bono con tasa cupn de 7% e YTM = 10%
TEA.


Frecuencia
de pago
Tasa cupn
(efectiva)
# de
cupones
por ao
YTM
(efectiva)
Anual
0.07 / 1 = 0.07
(7%)
1 10%
Semestral
0.07 / 2 = 0.035
(3.5%)
2
((1+0.10)
0.5
)-1 =
0.0488
(4.88%)
Bonos con cupn cero
Son bonos que no pagan cupones (tasa cupn = 0%) y su
nico pago se realiza al momento del vencimiento.

Cuando un bono cupn cero se emite a menos de un ao
generalmente recibe el nombre de papel comercial
(commercial paper) o CD (certificado de depsito).

Pueden ser emitidos a diferentes plazos, pero al
vencimiento estos bonos pagan su valor nominal.

El precio (base 100) de un bono cupn cero antes de su
vencimiento siempre estar bajo la par. La diferencia entre
el valor nominal y el valor de mercado en un momento
dado es la utilidad del comprador.

Bonos con cupn cero
Supongamos un bono cupn cero a 7 aos con un YTM de
7% Cul es el precio del bono?

Al vencimiento, el bono cupn cero siempre tiene un
valor de 100.

Para la valorizacin simplemente hay que traer a valor
presente el valor del bono cupn cero al vencimiento,
utilizando su YTM y de acuerdo al plazo del bono.

Entonces el precio hoy ser: 100 / [ ( 1 + 7%) ^ 7 ] = 62.28

Bonos con cupn cero

A los bonos cupn cero se les conoce como bonos a
descuento, porque el rendimiento del bono cupn cero
est dado por el descuento sobre el principal.

A lo largo de la vida del bono cupn cero la empresa no
paga intereses, solo amortiza al vencimiento el 100% del
principal.

A lo largo de la vida del bono el inversionista no recibe
intereses, solo se le amortiza al vencimiento el 100% del
principal.

La rentabilidad o el YTM que recibe el inversionista es al
vencimiento luego de haber permanecido invertido en el
bono durante 7 aos con un precio de compra de 62.28.


Metodologas de Valorizacin
Existen 4 formas tradicionales de valorizar los bonos:
Clculo del precio teniendo la YTM.
Clculo de la YTM teniendo el precio de mercado.
Clculo del precio utilizando una Curva cupn cero
comparable
Clculo del precio utilizando la Curva cupn cero de los
Bonos del Gobierno.

En todos los casos, es necesario contar con el cronograma
del bono.

La primera forma equivale a calcular el Valor Presente Neto.
Metodologas de Valorizacin
En la segunda forma, se trata de resolver la siguiente
ecuacin, despejando la YTM:



En esta ecuacin, N corresponde al nmero de perodos
(aos, semestres) hasta el vencimiento y Pago es la
amortizacin + intereses de cada periodo. El precio del
bono (precio de mercado en base 100) es dato.

La YTM se halla calculando la TIR de los flujos futuros de
pagos y el precio actual de mercado.


bono precio
1
...
1
3
1
2
1
1
3 2

N
YTM
PagoN
YTM
Pago
YTM
Pago
YTM
Pago
Metodologas de Valorizacin
Supongamos un bono bullet a 5 aos, frecuencia de pago
anual con tasa cupn del 7% y precio de mercado = 98.









Solucin: YTM = 7.49% la solucin requiere utilizar una hoja de clculo


98
1
107
1
7
1
7
1
7
1
7
5 4 3 2

YTM YTM YTM YTM

YTM
Plazo Capital Amorti- Capital Cupn Pago (Amort VP Pago
(Aos) Inicial zacin Final (Intereses) + Intereses) @ YTM
1 100 0 100 7 7 7 / (1+YTM)^1
2 100 0 100 7 7 7 / (1+YTM)^2
3 100 0 100 7 7 7 / (1+YTM)^3
4 100 0 100 7 7 7 / (1+YTM)^4
5 100 100 0 7 107 107 / (1+YTM)^5
Suma = 98.00
Metodologas de Valorizacin
Curva cupn cero comparable
Se construye el cronograma de pagos del bono.
Se obtiene la curva cupn cero comparable (tasas de
descuento para cada periodo).
La sumatoria del valor presente de los flujos es el precio del
bono. Con este precio se puede calcular la TIR (YTM) que
reemplaza a la curva cupn cero comparable.

Curva Cupn Cero
Ao
1 6.00%
2 6.25%
3 6.50%
4 6.50%
5 6.50%
6 6.75%
7 7.00%
Cronograma de Pagos y Valorizacin
Pago Total
t (A) Saldo (B) (A) + (B)
Ao Cupones Principal Amortizacin -102.5
1 7.0 100.0 0.0 7.0
2 7.0 100.0 0.0 7.0
3 7.0 100.0 0.0 7.0
4 7.0 100.0 0.0 7.0
5 7.0 100.0 0.0 7.0
6 7.0 100.0 0.0 7.0
7 7.0 100.0 100.0 107.0
Valor Presente
@ r
6.6
6.2
5.8
5.4
5.1
4.7
66.6
100.5
Metodologas de Valorizacin
Curva cupn cero de bonos del gobierno ms spread
Es similar a la valorizacin utilizando la curva cupn cero
comparable. Se utiliza la curva cupn cero del gobierno ms
un spread (bps @ notch) que representa la prima de riesgo de
crdito del bono con respecto a los bonos de gobierno.


Cronograma de Pagos y Valorizacin
Pago Total
t (A) Saldo (B) (A) + (B)
Ao Cupones Principal Amortizacin -102.5
1 7.0 100.0 0.0 7.0
2 7.0 100.0 0.0 7.0
3 7.0 100.0 0.0 7.0
4 7.0 100.0 0.0 7.0
5 7.0 100.0 0.0 7.0
6 7.0 100.0 0.0 7.0
7 7.0 100.0 100.0 107.0
Curva Cupn Cero + spread
Ao
1 6.00% 7.00%
2 6.25% 7.25%
3 6.50% 7.50%
4 6.50% 7.50%
5 6.50% 7.50%
6 6.75% 7.75%
7 7.00% 8.00%
Spread 1.00% Riesgo de Crdito
Valor Presente
@ r
6.5
6.1
5.6
5.2
4.9
4.5
62.4
95.3

Se calculan todos los das, para cada tipo de moneda. En
el Per la encargada es la SBS.
La curva como tal no existe, es solo un conjunto de tasas de
descuento ordenadas de menor a mayor plazo.
Solo se usan las tasas de descuento de la curva cupn cero
correspondientes a los plazos o fechas de pago de los
cupones y amortizaciones del principal del bono.
Cuando no se tienen precios de mercado, se usa la curva
cupn cero del gobierno ms un spread como una
aproximacin para determinar el precio de un bono.
Curvas Cupn Cero
Duracin de un bono
Cuando se realizan inversiones en bonos, 3 variables son
determinantes en la decisin de inversin: YTM, Rating
(clasificacin de riesgo) y Duracin.

La duracin es el indicador del riesgo de mercado de un bono
(riesgo de tasa de inters).
A mayor duracin, mayor riesgo de mercado.
A menor duracin, menor riesgo de mercado.

Si se tienen dos o ms bonos con igual YTM e igual rating y se
tiene que escoger solamente uno de ellos, se selecciona aqul
con la menor duracin.

La duracin generalmente se expresa en aos o das (360 das =
1 ao).
Duracin Macaulay y Modificada
Duracin de Macaulay (D)






PVi = valor presente del
flujo en el periodo i

PVsum = suma de todos los
PVi
Duracin modificada (MD)





D = duracin de Macaulay

IRR = YTM (TNA)

n = frecuencia de pago de
los cupones.

Duracin: Ejemplo de clculo
Bono a 7 aos, amortizacin bullet, pagos anuales, tasa cupn
7%, YTM 7%
Duracin Macaulay: 5.77 aos
Duracin Modificada: 5.39 aos ( = 5.77 / 1.07)
Cronograma de Pagos y Valorizacin Amortizacin al Vencimiento
Pago Total Valor
(A) Saldo (B) (A) + (B) Presente
Ao Cupones Principal Amortizacin -100 @ YTM vp * t (vp * t ) / Svp
1 7.0 100.0 0.0 7.0 6.5 6.5 0.07
2 7.0 100.0 0.0 7.0 6.1 12.2 0.12
3 7.0 100.0 0.0 7.0 5.7 17.1 0.17
4 7.0 100.0 0.0 7.0 5.3 21.4 0.21
5 7.0 100.0 0.0 7.0 5.0 25.0 0.25
6 7.0 100.0 0.0 7.0 4.7 28.0 0.28
7 7.0 100.0 100.0 107.0 66.6 466.4 4.66
100.0 576.7 5.77
Duracin (Macaulay)
Interpretacin de la Duracin
El plazo del bono es de 7 aos pero la duracin (riesgo de
mercado) es de 5.39 aos.
Si los tipos de inters suben en 1% el precio del bono cae en
5.39% (aproximacin).
Si los tipos de inters bajan en 1% el precio del bono sube en
5.39% (aproximacin).
La duracin es la manera ms rpida de cuantificar el riesgo de
mercado de un bono.
La duracin es una medida aproximada del cambio en el precio
de un bono ante un cambio en el YTM o tasa de descuento del
bono (relacin inversa)
Duracin: Ejemplo de clculo
En el ejemplo anterior: Modificamos la amortizacin bullet por
un esquema de amortizaciones parciales anuales equivalentes a
1/7 del principal
Duracin Macaulay: 3.52 aos
Duracin Modificada: 3.29 aos ( = 3.52 / 1.07)
Cronograma de Pagos y Valorizacin Amortizacin Anual (Parcial)
Pago Total Valor
(A) Saldo (B) (A) + (B) Presente
Ao Cupones Principal Amortizacin 0.0 @ YTM vp * t (vp * t ) / vp
1 7.0 100.0 14.3 21.3 19.9 19.9 0.20
2 6.0 85.7 14.3 20.3 17.7 35.4 0.35
3 5.0 71.4 14.3 19.3 15.7 47.2 0.47
4 4.0 57.1 14.3 18.3 14.0 55.8 0.56
5 3.0 42.9 14.3 17.3 12.3 61.6 0.62
6 2.0 28.6 14.3 16.3 10.9 65.1 0.65
7 1.0 14.3 14.3 15.3 9.5 66.6 0.67
100.0 351.7 3.52
Duracin (Macaulay)
Propiedades de la Duracin
La duracin tiene las siguientes propiedades con respecto al
plazo, la tasa cupn, el YTM y las amortizaciones:
A mayor plazo mayor duracin, a menor plazo menor
duracin.
A mayor tasa cupn menor duracin, a menor tasa cupn
mayor duracin.
A mayor YTM (tasa de descuento) menor duracin, a menor
YTM (tasa de descuento) mayor duracin.
A mayor monto y nmero de amortizaciones parciales menor
duracin, a menor monto y nmero de amortizaciones
parciales mayor duracin.