BAB II

PENDEKATAN KAPITALISASI PENDAPATAN

2.1. Pendapatan, Nilai dan Tingkat Kapitalisasi dalam Keseimbangan
Penawaran dan Permintaan Pasar Prperti
Pengaruh imbal hasil sewa terhadap nilai properti dapat dijelaskan
melalui hubungan permintaan dan penawaran pasar properti sebagai
barang tahan lama, baik untuk jangka waktu pendek maupun panjang.
Hubungan tersebut dapat dijelaskan secara parsial melalui 4 sub pasar
properti yaitu pasar ruang, investasi, pengembangan dan tanah. Keempat
pasar tersebut menunjukkan hubungan yang saling berkaitan sebagai
bagian dari mekanisme transmisi sewa dan harga properti.
2.1.1. Pasar !"ang Prperti
Penawaran dan permintaan pasar ruang properti dalam jangka
waktu pendek dijelaskan oleh gambar 2.1.
ambar 2.1. Penawaran dan permintaan pasar ruang properti dalam
jangka waktu pendek
!umber" #c$onald, 1%%&" '(
ambar 2.1 menunjukkan bahwa ekuilibrium awal pasar ruang properti
terjadi di titik ), perpotongan antara kurva penawaran *S+ dan kurva
permintaan *D+ di tingkat sewa r dan kuantitas ruang properti Q. Ketika
ekuilibrium pasar ruang properti tercapai, tingkat kekosongan dianggap
nol *,+, dan kuantitas ruang properti *Q+ diasumsikan dipelihara dengan
baik dan tidak mengalami penyusutan. Penambahan kuantitas ruang
properti memerlukan waktu yang relati- lama, sehingga kurva penawaran
By Untung Supardi Msi. Cert. (MAPPI) for MEP UGM (1 Oct !11)
properti *S+ dalam jangka pendek cenderung tidak elastis. Kuantitas ruang
properti tetap sebesar Q untuk setiap tingkat sewa yang mampu dibayar
oleh penyewa. $alam jangka waktu tertentu, kuantitas ruang properti
mengalami perubahan karena mengalami kerusakan atau adanya
penambahan baru. Perubahan kuantitas ruang properti tersebut
menggeser kurva permintaan *S+ ke kiri maupun ke kanan. .ika
diasumsikan terdapat penambahan kuantitas ruang properti, kurva
penawaran bergeser ke kanan menjadi S. Kurva permintaan ruang
properti *D+ memiliki arah gradien turun ke bawah. )rah gradien tersebut
menggambarkan bahwa permintaan kuantitas ruang properti meningkat di
setiap variasi tingkat sewa yang semakin turun.
Kuantitas ruang properti perkantoran yang diminta penyewa dalam
periode waktu *t+ tertentu merupakan -ungsi dari tingkat sewa *r+, tingkat
keluaran pengguna *O+, rasio ukuran ruang yang digunakan tiap pekerja
*space per worker/ WS+, yang dapat dinyatakan sebagai berikut */all dkk,
2,,2" 2(0 #c$onald, 1%%&" '(0 1royen, 1%%2" (4,3(4%+"

+ , , *
t t t t
WS O r f D
*2.1+
Ketika tingkat keluaran pengguna *O+ atau rasio ukuran ruang yang
digunakan tiap pekerja *WS+ meningkat, kurva permintaan *D+ bergeser ke
kanan menjadi $4. Pergeseran kurva permintaan *D+ tersebut menarik
pemilik properti untuk meningkatkan sewanya. $alam beberapa waktu
terjadi penambahan kuantitas ruang properti yang ditunjukkan oleh
pergeseran kurva penawaran *S+ ke kanan menjadi S sehingga tercapai
ekuilibrium baru di titik / yaitu di tingkat sewa r dan kuantitas Q.
2.1.2. Pasar In#estasi Prperti
5mbal hasil investasi properti dapat diukur dengan tingkat sewa
seperti yang ditunjukkan oleh gambar 2.2.
2
By Untung Supardi Msi. Cert. (MAPPI) for MEP UGM (1 Oct !11)
ambar 2.2. Hubungan ekonomi antara harga, pendapatan dan tingkat
kapitalisasi dalam pasar investasi properti
!umber" /all dkk., 2,,2" 26322
ambar 2.2 menunjukkan bahwa masing3masing garis dari titik orisinal
merupakan harga properti *P+ atas NOI yang dihasilkan properti tersebut
di tingkat kapitalisasi *R+ tertentu. 7ingkat suku bunga yang lebih besar
akan menggeser tingkat kapitalisasi *R+ dari titik orisinalnya menjadi lebih
besar *R*+ sehingga harga properti *P+ turun menjadi P* jika tingkat sewa
*r+ diasumsikan konstan. !ebaliknya, penurunan tingkat suku bunga akan
menggeser tingkat kapitalisasi *R+ dari titik orisinalnya menjadi lebih
rendah sebesar *R+ sehingga harga properti *P+ meningkat menjadi P
+
jika tingkat sewa *r+ diasumsikan konstan *1royen, 1%%2"112311(+.
Hubungan ekonomi antara harga properti *P+, NOI dan tingkat
kapitalisasi *R+ dalam jangka waktu *t+ tertentu dapat dinyatakan dalam
bentuk persamaan sebagai berikut *8yatt, 2,,&"1,,+"
t
t
t
R
NOI
P
*2.2+
/erdasarkan persamaan 2.2, harga properti *P+ dapat ditentukan dengan
membagi NOI dengan tingkat kapitalisasi pendapatan properti *R+, atau
mengkalikan NOI dengan -aktor kapitalisasi *1/R+.
2.1.$. Pasar Pengembangan Prperti
3
By Untung Supardi Msi. Cert. (MAPPI) for MEP UGM (1 Oct !11)
9kuilibrium dalam pasar pengembangan properti dapat ditunjukkan
oleh gambar 2.(.
ambar 2.(. Pasar pengembangan properti
!umber" /all dkk., 2,,&"2%
Pasar pengembangan properti yang ditunjukkan oleh gambar 2.(
memiliki hubungan dengan pasar ruang dan investasi properti yang
ditunjukkan oleh gambar 2.1 dan 2.2. ambar 2.( menggambarkan bahwa
kurva penawaran *S+ memiliki gradien positi- dimulai dari titik ) di tingkat
harga properti *P+ pada sumbu vertikal. radien kurva penawaran *S+
adalah positi- karena diasumsikan berlaku hukum diminishin ret!rn
dalam proses pengembangan properti, dan persediaan properti baru akan
ditingkatkan terus kuantitasnya sepanjang harga properti baru lebih besar
daripada biaya penggantiannya. 9kuilibrium awal pasar ruang properti
tercapai di titik ) ketika terjadi perpotongan antara kurva permintaan *D+
dengan kurva penawaran *S+ di tingkat sewa properti r dan kuantitas
properti Q sebagaimana ditunjukkan oleh gambar 2.1, atau di titik ) yaitu
di tingkat harga P, tingkat sewa properti r dan tingkat kapitalisasi R dalam
pasar investasi properti sebagaimana ditunjukkan oleh gambar 2.2.
Pada kondisi ekuilibrium di titik ), harga properti yang telah dibangun
pengembang sebesar P adalah sama dengan biaya penggantiannya
sebagaimana ditunjukkan oleh gambar 2.(. 7ingkat harga properti *P+ di
titik ) dalam kondisi ekuilibrium tersebut tidak mampu menarik
4
By Untung Supardi Msi. Cert. (MAPPI) for MEP UGM (1 Oct !11)
pengembang melakukan kegiatan pengembangan properti karena
keuntungannya adalah , *nol+. .ika diasumsikan terjadi peningkatan
permintaan akibat adanya peningkatan keluaran penggguna *O+, rasio
ukuran ruang pekerja *WS+ dan tingkat sewa *r+ sebagaimana telah
ditunjukkan oleh gambar 2.2, kondisi tersebut akan mendorong terjadinya
peningkatan harga properti *P+ lebih besar daripada biaya penggantiannya
*R"+ sehingga menarik pengembang untuk melakukan penambahan
persediaan properti *Q+ sepanjang kurva penawaran *S+.
Kurva penawaran dipengaruhi oleh perubahan harga komponenan
pengembangan properti seperti harga tanah. .ika harga komponen
tersebut meningkat, kurva penawaran *S+ akan bergeser ke kiri menjadi
S. Peningkatan harga komponen tersebut akan meningkatkan biaya
penggantian, sehingga pengembang akan mengurangi kuantitas properti
yang dibangun karena keuntungan diperoleh semakin rendah.
!elanjutnya, pengembang akan berhenti melakukan pengembangan
properti ketika tercapai kondisi ekuilibrium baru di tingkat sewa r, harga
P, kapitalisasi yang tetap R, kuantitas Q, dan biaya penggantian sama
dengan harga properti di titik / yang ditunjukkan oleh gambar 2.1 sampai
dengan 2.( *$ipas:uale dan 8heaton, 1%%2"((&0 dan /all dkk., 2,,2" 2'3
(,+.
2.1.%. Pasar Tana&
/all dkk. *2,,2"(23((+ menjelaskan bahwa pasar tanah memiliki
karakteristik sebagai aliran *f#ow+ yaitu konversi tanah untuk
pengembangan jenis penggunaan properti tertentu misalnya residensial
menjadi komersial, atau pengembangan kembali atas tanah komersial.
Persaingan antara pengguna tanah dan alternati- penggunaan tanah akan
menentukan harga tanah. Penawaran dan permintaan pasar tanah
ditunjukkan oleh gambar di bawah ini.
5
By Untung Supardi Msi. Cert. (MAPPI) for MEP UGM (1 Oct !11)
ambar 2.4. Pasar tanah
!umber" Harvey, 1%'&"2%
ambar 2.4 menunjukkan bahwa arah gradien kurva permintaan
tanah *D+ adalah turun ke bawah yang menunjukkan bahwa semakin
rendah harga tanah maka semakin banyak kuantitas tanah yang diminta
oleh konsumen *asumsi populasi, pendapatan, harga pada masa akan
datang, pre-erensi konsumen dan lain3lain adalah konstan+. )rah gradien
kurva permintaan tanah yang turun ke bawah tersebut dapat dijelaskan
dengan 2 *dua+ alasan. Pertama, harga tanah yang lebih tinggi akan
meningkatkan sewa ruang, sehingga pengguna;penghuni akan
mengurangi permintaan ruang atau dengan mengoptimalkan penggunaan
ruang yang sudah disewa. Kedua, jika harga tanah per m
2
lebih tinggi
dibandingkan biaya membangunan gedung per m
2
, maka pengembang
akan cenderung mengurangi permintaan terhadap tanah dan
mengintensi-ikasikan tanah yang ada dengan pengembangan gedung
secara optimal.
Kurva penawaran tanah *S+ digambarkan dengan arah gradien naik
ke atas yang menggambarkan kuantitas tanah yang tersedia untuk
dikembangkan pada berbagai variasi harga *asumsi -aktor produksi
lainnya tetap+. !emakin tinggi harga tanah, semakin banyak kuantitas
tanah yang disediakan untuk dikembangkan. 9kuilibrium awal tercapai di
titik ), perpotongan kurva penawaran *S+ dan kurva permintaan *D+ di
tingkat harga P dan kuantitas tanah Q. Ketika permintaan tanah
6
By Untung Supardi Msi. Cert. (MAPPI) for MEP UGM (1 Oct !11)
meningkat menjadi D karena sewa meningkat, maka harga dan
kuantitas tanah yang diminta meningkat menjadi P dan Q di titik
ekuilibrium baru )4 *Harvey,1%'&"2%3((0 $ipas:uale dan 8heaton,
1%%2"12,3120 8yatt, 2,,&" 1,311+.
2.2. '"b"ngan Eknmi antara Pendapatan, Nilai dan Tingkat
Kapitalisasi pendapatan Prperti Berdasarkan (del % K"adran
Pendapatan, nilai dan tingkat kapitalisasi pendapatan properti
memiliki hubungan ekonomi dan dapat saling mempengaruhi antara satu
dengan yang lainnya. Hubungan ekonomi tersebut dapat ditunjukkan
melalui keseimbangan penawaran dan permintaan dalam pasar properti
yang dapat ditunjukkan dengan model 4 *empat+ kuadran.

ambar 2.6. Hubungan ekonomi antara pendapatan, nilai dan tingkat
kapitalisasi berdasarkan model 4 kuadran
7
By Untung Supardi Msi. Cert. (MAPPI) for MEP UGM (1 Oct !11)
!umber" eltner dan #iller, 2,,1"(13(2
Pasar ruang properti pada kuadran 5 menggambarkan hubungan
kuantitas ruang properti *Q+ dengan sewa *r+. 9kuilibrium awal terjadi di
titik ) yaitu di tingkat sewa r*, harga P* dan kuantitas ruang properti Q*.
Permintaan ruang properti dapat meningkat karena pertumbuhan tingkat
keluaran pengguna ruang, rasio ukuran ruang yang digunakan tiap
pekerja, pertumbuhan ekonomi atau populasi penduduk. Peningkatan
permintaan ruang properti ditunjukkan oleh pergeseran kurva permintaan
*D+ ke kanan menjadi D. Peningkatan permintaan jumlah ruang properti
*Q+ tidak dapat dipenuhi dalam waktu jangka pendek karena proses
pengembangannya membutuhkan waktu yang lama, sehingga sewa
properti meningkat dari r* menjadi r.
Pada pasar investasi properti *aset+ di kuadran 55 menujukkan bahwa
peningkatan sewa dari r* menjadi r pada tingkat risiko yang tetap
*ditunjukkan oleh garis kapitalisasi pendapatan sama yaitu R
1
misalnya
16<+ mengakibatkan harga properti meningkat dari P* menjadi P.
Peningkatan harga properti dalam jangka panjang akan menarik investor
untuk melakukan pengembangan sesuai garis -ungsi pengembangan yang
ditunjukkan pada kuadran 555.
aris -ungsi pengembangan merupakan kurva biaya marginal jangka
panjang yang dimulai dari titik harga positi- pada sumbu hori=ontal, yang
diasumsikan harga tersebut lebih besar daripada biaya penggantian. .ika
harga properti lebih rendah daripada biaya penggantian, maka investor
tidak akan melakukan pengembangan. Kurva biaya marginal memiliki arah
gradien positi-, yang menunjukkan bahwa investor akan mengembangkan
properti lebih banyak ketika harga properti semakin meningkat. Harga
properti yang lebih tinggi merangsang de$e#oper meningkatkan
persediaan properti, dan mempengaruhi pemilik tanah untuk melepaskan
tanahnya dengan harga yang lebih tinggi.
8
By Untung Supardi Msi. Cert. (MAPPI) for MEP UGM (1 Oct !11)
.umlah aset yang dikembangkan investor akan menambah jumlah
persediaan ruang properti yang ditunjukkan pada kuadran 5>. /erdasarkan
kurva permintaan ruang properti pada kuadran 5, dalam jangka panjang
investor akan mengembangkan aset pada kuadran 555 sampai dengan
tercapainya titik ekuilibrium baru . yaitu pada kuantitas ruang Q** dan
sewa r**.
?ntuk jangka panjang, peningkatan sewa tersebut mendorong
prospek pertumbuhan sewa dan mengurangi risiko kegagalan
menghasilkan sewa, sehingga garis kapitalisasi pendapatan turun dari R
1
*misalnya 16<+ menjadi R
%
*misalnya 12<+. 5nvestor akan rela membayar
lebih tinggi terhadap properti yang memiliki prospek pertumbuhan sewa
yang lebih tinggi dan memiliki risiko kegagalan yang rendah sehingga
mendorong harga properti meningkat dari P* menjadi P** pada garis
kapitalisasi pendapatan yang baru R
%
*Harvey, 1%'&"(%0 9ckert, 1%%,"4%3
6,0 eltner dan #iller, 2,,1"(13(20 8yatt, 2,,&"1,311+.
2.$. (etde Kapitalisasi Pendapatan Prperti
Kapitalisasi pendapatan merupakan pendekatan penilaian properti
yang dibangun atas dasar pemikiran dari sudut pandang investor yang
menilai bahwa properti yang menghasilkan pendapatan pada umumnya
diperjualbelikan untuk tujuan investasi, dengan harapan properti tersebut
memiliki kemampuan menghasilkan pendapatan yang optimal.
/erdasarkan pemikiran tersebut berlaku premis bahwa properti yang
memiliki kemampuan menghasilkan pendapatan lebih tinggi akan
memiliki nilai potensi yang lebih tinggi, dengan asumsi tingkat risiko
adalah konstan *1isher dan #artin, 1%%4"14(0 I&&O' 1%%2"2,(0 @usht,
1%%&"2(40 &ppraisa# Instit!te, 2,,'"44(+.
Konsep pendekatan kapitalisasi pendapatan dibangun dari hubungan
pendapatan *f#ow+ dengan kekayaan *stock+ dalam teori kapital;kekayaan
dan investasi. /erdasarkan teori tersebut, terdapat beberapa dasar
pemikiran yang mendasari konsep pendekatan kapitalisasi pendapatan
9
By Untung Supardi Msi. Cert. (MAPPI) for MEP UGM (1 Oct !11)
antara lain" 1+ tujuan properti dibangun oleh pengembang dan dibeli oleh
pembeli semata3mata sebagai suatu peluang investasi untuk
mengoptimalkan hasil investasinya, 2+ properti yang memiliki
kemungkinan keuntungan lebih besar akan memiliki nilai investasi yang
lebih tinggi, (+ properti yang dapat menghasilkan pendapatan mampu
menghasilkan pendapatan secara berkala, 4+ terdapat pola hubungan
antara pendapatan sewa dengan harga, yang dipengaruhi kondisi pasar,
siklus pasar, dan karakteristik yang melekat pada properti seperti lokasi,
umur, kondisi, ukuran, kualitas dan lain3lain, 6+ pasar properti selalu
berubah untuk merespon perubahan indikator makro dan mikro ekonomi
*)kerson, 2,,,"(+.
Pendekatan kapitalisasi pendapatan merupakan metode, teknik dan
prosedur matematik yang digunakan oleh penilai untuk menganalisis
kapasitas properti menghasilkan pendapatan sewa dan hasil pelepasan
aset, dan mengkonversinya dengan tingkat diskon tertentu untuk menjadi
nilai properti sekarang. Pada dasarnya penerapan pendekatan kapitalisasi
pendapatan mencakupi 2 *dua+ aspek penting yaitu analisis kemampuan
properti menghasilkan pendapatan dan prediksi tingkat kapitalisasi yang
dapat diukur dengan tingkat imbal hasil yang diharapkan investor
*unther, 1%%6"12.1312.1%0 @ing dan )rcher, 2,,6" 21'32240 &ppraisa#
Instit!te, 2,,'"446+.
Kapitalisasi pendapatan dapat dilakukan dengan metode kapitalisasi
D"( dan kapitalisasi langsung. Kedua metode kapitalisasi dapat
dijelaskan lebih rinci sebagai berikut.
2.$.1. (etde Kapitalisasi DCF
/eberapa tahapan penerapan metode kapitalisasi D"( yaitu
memproyeksi arus kas pendapatan yang diharapakan dapat dihasilkan
properti pada masa akan datang, menentukan tingkat imbal hasil yang
wajar, dan mendiskon proyeksi arus kas pendapatan dengan tingkat imbal
hasil. #ekanisme metode kapitalisasi D"( dilakukan dengan cara
10
By Untung Supardi Msi. Cert. (MAPPI) for MEP UGM (1 Oct !11)
mengkonversi pendapatan yang akan diterima pada masa akan datang
menjadi nilai sekarang dengan mendiskon pendapatan tersebut dengan
tingkat diskon tertentu yang wajar seperti yang ditunjukkan pada gambar
2.2 *9ckert dkk., 1%%,"22&0 .a--e dan !irmans, 1%%6"((60 #iles dkk.,
2,,,"'(3%,0 Aode dan $oppegieter, 2,,2"(0 7urner, 2,,6"'3%0 Aeilly,
2,,6"60 !ayce dkk, 2,,2"'%3%,+.
ambar 2.2. Proses kapitalisasi pendapatan
sumber" !ayce dkk., 2,,2" '%3%,
ambar 2.2 menunjukkan proses konversi NOI suatu properti
menjadi nilai sekarang. NOI yang diharapkan diterima setiap tahun pada
masa akan datang didiskon dengan tingkat tingkat diskon tertentu untuk
menjadi P). Proses konversi NOI menjadi P) dengan tingkat diskon
tertentu dapat dinyatakan dalam bentuk persamaan sebagai berikut "
( )
( ) ( ) ( )
n
n
r
NOI
r
NOI
r
NOI
r
NOI
P)
+
+ +
+
+
+
+
+

1
.......
1 1
1
(
(
2
2 1
*2.(+
#etode kapitalisasi D"( menunjukkan dengan jelas tingkat imbal
hasil yang digunakan sebagai tingkat diskon untuk mengkonversi seluruh
pendapatan properti yang diharapkan diterima pada masa akan datang
menjadi NP)* .ika jumlah data pasar sewa dan transaksi properti
pembanding yang tersedia di pasar terbatas, penerapan metode
11
By Untung Supardi Msi. Cert. (MAPPI) for MEP UGM (1 Oct !11)
kapitalisasi D"( untuk menilai properti lebih sesuai daripada kapitalisasi
langsung *1isher dan #artin, 1%%4" 1443146+.
Penerapan metode kapitalisasi D"( lebih rumit karena penilai harus
menaksir pendapatan, pengeluaran, perubahan tingkat hunian selama
periode proyeksi, hasil bersih penjualan properti pada akhir investasi dan
tingkat imbal hasil yang wajar untuk mendikonto pendapatan tersebut
menjadi NP). #etode kapitalisasi D"( memberikan in-ormasi rinci potensi
pertumbuhan NOI dan harga properti, tingkat imbal hasil, tingkat
kapitalisasi awal dan terminal ketika dilakukan penjualan properti pada
akhir investasi. 5n-ormasi rinci tersebut dapat membantu penilai dalam
melakukan analisis kesebandingan properti yang dinilai dengan properti
pembanding *9ckert dkk., 1%%,"2(10 &ppraisa# Instit!te' 2,,'"4263422+
2.$.2. (etde Kapitalisasi Langs"ng
#ekanisme metode kapitalisasi langsung sama dengan metode
kapitalisasi D"(. #etode kapitalisasi langsung merupakan bentuk
penyederhanaan rumus kapitalisasi D"( dengan asumsi NOI adalah
tetap tiap tahun yang dapat dinyatakan dengan persamaan"

)
NOI
R
Pasar

*2.4+
/erdasarkan asumsi NOI yang tetap, maka tingkat kapitalisasi
pendapatan sama dengan tingkat imbal hasil *&ppraisa# Instit!te' 2,,'"
4%%0 @ing dan )rcher, 2,,6"22432(10 Kahr dan 7homsett, 2,,6"260
Hanink, 1%%&"6'0 .acobus dan Harwood, 1%%2"416341,0 8hipple,
1%%6"(123(2,0 dan 9ldred, 1%'&"('634,(+.
#etode kapitalisasi langsung menggunakan hubungan NOI tahun
pertama dengan harga jual yang diperoleh dari pasar. ?ntuk
penerapannya harus mempertimbangkan bahwa properti yang dinilai dan
properti pembanding harus memiliki karakteristik kemiripan ekspektasi
pendapatan dan pengeluaran pada masa akan datang. #etode
kapitalisasi langsung ini dapat menghasilkan nilai estimasi yang dapat
12
By Untung Supardi Msi. Cert. (MAPPI) for MEP UGM (1 Oct !11)
dipercaya apabila memenuhi syarat yaitu NOI tahun pertama mampu
merepresentasikan rata3rata NOI untuk tahun berikutnya, dan tingkat
kapitalisasi diperoleh dari harga jual properti pembanding yang
mempunyai potensi yang mirip menghasilkan pendapatan pada masa
akan datang *1isher dan #artin, 1%%4" 1443146+.
Penerapan metode kapitalisasi langsung untuk menilai properti lebih
sederhana, mudah dijelaskan, mencerminkan pasar daripada metode
kapitalisasi D"(' karena penilai hanya perlu mengestimasi pendapatan
dan tingkat kapitalisasi properti pembanding. )pabila jumlah data pasar
sewa dan transaksi properti pembanding cukup tersedia di pasar,
penerapan metode kapitalisasi langsung untuk menilai properti lebih
sesuai daripada metode kapitalisasi D"( *&ppraisa# Instit!te' 2,,'"4223
42&+.
#etode kapitalisasi langsung memiliki beberapa kelemahan antara
lain" 1+ tanpa memandang sumber dana pembelian apakah dari ekuitas
investor atau pinjaman sehingga tingkat imbal hasil tersebut tidak
mencerminkan komposisi sumber dana pembelian, 2+ hanya
mencerminkan hubungan antara NOI tahun pertama dengan harga
properti, (+ tidak mempertimbangkan pro-itabilitas atau proyeksi
pendapatan ataupun perubahan nilai properti pada masa akan datang
secara eksplisit. Kapitalisasi langsung tidak menunjukkan secara jelas
tingkat imbal hasil dan potensi pertumbuhan pendapatan properti pada
masa akan datang. Bleh karena itu, tingkat kapitalisasi yang diperoleh
dengan metode kapitalisasi langsung harus digunakan untuk menilai
properti yang memiliki karakteristik, risiko dan potensi pertumbuhan
pendapatan yang sebanding *!evelka, 2,,4"1(63142+.
2.%. Imbal 'asil dan !isik In#estasi Prperti
5nvestasi di sektor properti memiliki beberapa keunggulan
dibandingkan sektor lain baik dari sisi keuangan maupun non keuangan.
/eberapa keunggulannya antara lain" menghasilkan pendapatan
13
By Untung Supardi Msi. Cert. (MAPPI) for MEP UGM (1 Oct !11)
operasional dalam bentuk sewa, apresiasi nilai yang dapat dapat berasal
dari tanah maupun bangunan, mempunyai kemampuan perlindungan
yang kuat terhadap pengaruh in-lasi, dan merupakan investasi jangka
panjang yang aman. Keunggulan dari sisi non keuangan antara lain
memberi kebanggaan bagi pemiliknya. 5nvestasi properti juga memiliki
beberapa kelemahan antara lain cenderung memiliki likuiditas yang
rendah dan memerlukan modal investasi yang tidak sedikit *Haight dan
!inger, 2,,6" %31'0 $asso dkk., 1%%&"'312+.
5nvestor mengharapkan imbal hasil yang lebih besar atau sama
dengan jumlah modal yang telah diinvestasikan. 5mbal hasil yang
diharapkan investor meliputi 2 *dua+ komponen yaitu pengembalian
seluruh jumlah modal yang telah diinvestasikan dan kompensasi atas
risiko investasi properti. 5mbal hasil pengembalian modal investasi properti
berwujud pendapatan hasil penjualan properti pada akhir tempo investasi
yang nilai realnya sama dengan nilai modal yang telah diinvestasikan. .ika
nilai real hasil penjualan tersebut lebih besar dari nilai modal yang telah
diinvestasikan, selisih nilai tersebut merupakan imbal hasil kompensasi
atas risiko investasi. 5mbal hasil sebagai kompensasi atas resiko investasi
properti berwujud pendapatan sewa yang dihasilkan properti secara
berkala. 5mbal hasil pengembalian modal termasuk tujuan investasi jangka
panjang, sedangkan kompensasi atas risiko termasuk tujuan investasi
jangka pendek *1isher dan #artin, 1%%4" 1(,0 @ing dan )rcher, 2,,6" 2(0
.ordan dan #iller, 2,,'"2320 eltner dan #iller, 2,,1"12%+.
7ingkat imbal hasil investasi tergantung pada tingkat risiko yang
dimiliki investasi tersebut. Aisiko adalah ukuran hilangnya suatu o!tcome
yang dapat diidenti-ikasi dari suatu investasi. Aisiko tersebut muncul
karena adanya kemungkinan hilangnya peluang mendapatkan man-aat di
masa mendatang. !emakin tinggi risiko maka semakin tinggi kompensasi
yang diharapkan investor *1isher dan #artin, 1%%4"(223(2'0 $asso dkk.,
1%%6"623&(0 /rown, 2,,," (643(66+.
14
By Untung Supardi Msi. Cert. (MAPPI) for MEP UGM (1 Oct !11)
Aisiko investasi properti dapat meliputi risiko pasar dan properti.
Aisiko pasar seperti pasar properti, modal, likuiditas, in-lasi, regulasi dan
pengelolaan dapat mempengaruhi sewa pasar, tingkat hunian,
pendapatan operasional bersih, tinggi rendahnya tingkat imbal hasil,
tingkat kapitalisasi dan pada akhirnya mempengaruhi perubahan potensi
pertumbuhan nilai properti. Aisiko properti adalah risiko khusus yang
melekat pada investasi properti seperti tipikal penyewa *jangka waktu
sewa+, sektor properti, lokasi dan kondisi -isik properti. .enis dan tingkat
masing3masing risiko tersebut dapat saling mempengaruhi antara satu
dengan yang lainnya *?silappan, 1%%("(23(40 Clauretie dan !irmans,
1%%2"2232(0 Kahr dan 7homsett, 2,,6"6&36'0 &ppraisa# Instit!te' 2,,'"
'(+.
7ingkat imbal hasil suatu investasi dapat ditentukan berdasarkan
perbandingan risiko investasi alternati-. 5nvestor akan membandingkan
biaya peluang atas penggunaan modal untuk berbagai pilihan investasi
yang mampu menghasilkan tingkat imbal hasil optimal. /erdasarkan
konsep model capita# asset pricin *"&P++, ekspektasi tingkat imbal
hasil investasi merupakan -ungsi dari tingkat risiko aman dan risiko
tambahan yang dinyatakan dengan persamaan sebagai berikut *$asso
dkk., 1%%6"24+"
rp r r ,
f
+ + *
*2.6+
+ * * + *
f m m f
r r , r r , +
*2.2+
f
r

adalah tingkat risiko yang aman,
P
r
adalah tingkat risiko tambahan
dan

m
r
adalah risiko pasar. 7ingkat risiko yang aman dapat mengacu
pada risiko obligasi pemerintah seperti !urat ?tang Degara. Persamaan
2.6 dapat ditunjukkan dengan gambar sebagai berikut"
15
By Untung Supardi Msi. Cert. (MAPPI) for MEP UGM (1 Oct !11)
ambar 2.&. Hubungan antara ekspektasi tingkat imbal hasil dengan risiko
!umber" $asso dkk., 1%%6"24
Aisiko tambahan dapat meliputi risiko bisnis, in-lasi yang dapat
diprediksikan dan tidak dapat diprediksikan, dan risiko likuiditas yang
dapat dinyatakan dengan persamaan sebagai berikut"
# th h - p
r i i r r + + +
*2.&+
-
r

adalah risiko bisnis,

h
i
adalah tingkat in-lasi yang dapat diprediksi,
th
i
adalah tingkat in-lasi yang tidak dapat diprediksi, dan
#
r
adalah tingkat
risiko likuiditas. /erdasarkan persamaan 2.&, persamaan 2.6 dapat
dinyatakan dengan persamaan sebagai berikut"
+ * + *
# th h - f
r i i r r r , + + + +
*2.'+
7ingkat imbal hasil yang lebih tinggi digunakan untuk mendiskon arus kas
yang lebih berisiko seperti ekspektasi tingkat pertumbuhan sewa, hunian,
histori sewa, durasi sewa, keperluan biaya untuk mempertahankan atau
meningkatkan kemampuan bersaing *#c #ahan, 2,,2" 22'0 1isher dan
#artin, 1%%4"(263(2'+.
#enurut eltner dan #iller *2,,1,6213622+, risiko tambahan
termasuk biaya in-ormasi, transaksi dan manajemen. Bleh karena itu
berdasarkan persamaan 2.6 dapat dinyatakan sebagai berikut"
+ * + * + *
m t i # th h - f
c c c r i i r r r , + + + + + + +
*2.%+
16
By Untung Supardi Msi. Cert. (MAPPI) for MEP UGM (1 Oct !11)
i
c

adalah biaya in-ormasi,
t
c
adalah biaya transaksi, dan
m
c
adalah
biaya manajemen.
?ntuk perbandingan, tingkat imbal hasil invesatsi properti di )merika
tahun 1%&,31%%' sebesar 1,,22< yang terdiri dari risiko aman %,%2< dan
tambahan risiko (,42<. 5nvestasi apartemen di )merika tahun 1%%%
menghasilkan tingkat imbal hasil sebesar 1(,,1< dan tingkat kapitalisasi
sebesar %,'(< *eltner dan #iller, 2,,1"146+.
2.). Tingkat Kapitalisasi Pendapatan Prperti
7ingkat kapitalisasi pendapatan dide-inisikan sebagai tingkat imbal
hasil yang mencerminkan rasio atau hubungan antara NOI tahun
pertama dengan harga properti. 5n-ormasi harga properti dapat diperoleh
dari analisis transaksi properti sebanding yang disesuaikan seperlunya
agar mencerminkan kondisi spesi-ik properti yang dinilai. 7ingkat
kapitalisasi diperlukan untuk mengkonversi pendapatan tahunan yang
diproyeksikan akan diterima pada masa akan datang *&ppraisa# Instit!te'
2,,'"422+.
5nvestor menggunakan tingkat kapitalisasi sebagai acuan dalam
membuat keputusan investasi properti, dengan cara membagi proyeksi
NOI tahun pertama dengan harga jual. 7ingkat kapitalisasi pendapatan
yang diperoleh dapat dibandingkan dengan investasi alternati- lain yang
kompetiti- untuk memilih jenis atau lokasi investasi properti yang
diharapkan dapat menghasilkan imbal hasil yang optimal. Bleh karena itu
tingkat kapitalisasi harus mencerminkan tingkat prospekti- investasi, yang
dapat diukur dengan persepsi pasar terhadap risiko dan perubahan daya
beli di masa mendatang, bukan historis. Properti yang memiliki tingkat
kapitalisasi lebih tinggi relati- kurang diminati investor *#ooney dkk.,
1%%'"(223(&,+.
)nalisis penentuan tingkat kapitalisasi pendapatan properti harus
dilakukan dengan hati3hati. ?ntuk menghasilkan tingkat kapitalisasi yang
17
By Untung Supardi Msi. Cert. (MAPPI) for MEP UGM (1 Oct !11)
akurat perlu dilakukan beberapa pengujian. #ekanisme pengujian akurasi
tingkat kapitalisasi pendapatan properti dapat berdasarkan pendapatan
kotor potensial, tingkat kekosongan, piutang tak tertagih, biaya
operasional, NOI, tingkat diskon, dan tingkat pertumbuhan *)lbright,
1%%&"(6%3(2, dan )cceta, 1%%'"2+.
2.).1. Teknik Penent"an Tingkat Kapitalisasi Pendapatan Dengan
(etde Kapitalisasi DCF
/erdasarkan metode kapitalisasi D"(, tingkat kapitalisasi
pendapatan properti dapat ditentukan dengan 2 *dua+ teknik yaitu
perbandingan data pasar properti dan investasi alternati- yang memiliki
kemiripan karakteristik. 7eknik perbandingan data pasar dilakukan
berdasarkan analisis data jual properti pembanding yang karakteristiknya
mirip. 7eknik perbandingan investasi alternati- dilakukan dengan cara
membandingkan investasi sektor properti dengan sektor alternati- lainnya
yang sebanding atau memiliki karakteristik investasi yang mirip *@ing dan
)rcher, 2,,6"22'322%0 1isher dan #artin, 1%%4"162"164,12&"12%0 !irmans
dkk, 1%'2,24+.
7eknik perbandingan data pasar dapat dilakukan dengan simulasi
D"(. !eluruh pendapatan yang diharapkan dapat dihasilkan properti pada
masa yang akan datang dikonversi dengan tingkat diskon tertentu untuk
menjadi NP). 7ingkat diskon yang menghasilkan NP) sama dengan
harga properti merupakan tingkat imbal hasil investasi properti yang dapat
disebut dengan tingkat imbal hasil internal *interna# rate of ret!rn/IRR+.
Bleh karena itu, tingkat imbal hasil internal dapat disebut sebagai tingkat
diskon ketika digunakan untuk mendiskon arus kas yang diproyeksikan
akan diterima pada masa akan datang. Aumus IRR adalah sebagai
berikut"
( )
1
]
1

+
#t #r
#r
#r #t #r
NP) NP)
NP)
. r r r IRR
*2.1,+
18
By Untung Supardi Msi. Cert. (MAPPI) for MEP UGM (1 Oct !11)
#r
r

adalah tingkat imbal hasil yang lebih rendah dan
#t
r

adalah tingkat
imbal hasil yang lebih tinggi.
7ingkat kapitalisasi dapat dihitung dengan membandingkan NOI
tahun pertama dengan NP) hasil simulasi. 7ingkat pertumbuhan
pendapatan sewa dapat dihitung dari rata3rata peningkatan sewa setiap
tahun selama jangka waktu proyeksi 6 sampai dengan 1, tahun yang
akan datang. 7ingkat pertumbuhan harga dapat dihitung dengan sinkin
f!nd atas taksiran harga penjualan properti di akhir waktu investasi yaitu
pada akhir tahun ke 6 atau ke 1,. !imulasi D"( memberikan in-ormasi
yang lebih komprehensi- yaitu tingkat imbal hasil yang berupa IRR, tingkat
kapitalisasi dan tingkat pertumbuhan pendapatan sewa dan harga properti
*9ckert dkk., 1%%,"2'&0 1isher dan #artin, 1%%4" %&,1(&0 Herbst, 2,,2"660
/royles, 2,,("(10 &ppraisa# Instit!te' 2,,'"42(+.
)pabila tingkat imbal hasil dan pertumbuhan pendapatan properti
adalah konstan, simulasi D"( dapat disederhanakan dalam bentuk
rumus. /eberapa rumus tingkat kapitalisasi pendapatan properti
berdasarkan simulasi D"( telah dikembangkan oleh para peneliti dan ahli
penilai terdahulu. Penggunaan asumsi tingkat imbal hasil dan
pertumbuhan pendapatan yang berbeda dalam simulasi D"( akan
menghasilkan rumus yang berbeda. Perkembangan beberapa rumus
tingkat kapitalisasi pendapatan properti adalah sebagai berikut.
reaves mengembangkan rumus perhitungan tingkat kapitalisasi
pendapatan dengan asumsi NOI mengalami pertumbuhan dalam < yang
konstan tiap tahun. Aumus perhitungan tingkat kapitalisasi pendapatan
reaves *R
/rea$es
+ untuk jangka waktu investasi *n+ tahun dapat dinyatakan
dengan persamaan sebagai berikut"
)
r

NOI
R
n
NOI
/rea$es

,
_

,
_

+
+

1
1
1
1
*2.11+
19
By Untung Supardi Msi. Cert. (MAPPI) for MEP UGM (1 Oct !11)
Aumus perhitungan tingkat kapitalisasi pendapatan reaves *R
/rea$es
+
untuk jangka waktu investasi *n+ tak terhingga dapat dinyatakan dengan
persamaan sebagai berikut"
)
NOI
r R
NOI /rea$es
1

*2.12+
Aumus tersebut dikenal dengan model pertumbuhan ordon *lihat
8orthington, 1%%,"(%0 8yatt, 2,,&" 26(+.
Aose mengembangkan asumsi bahwa NOI mengalami
pertumbuhan pada tingkat pertumbuhan *<+ yang konstan tiap perode
tertentu. Aumus perhitungan tingkat kapitalisasi Aose *R
Rose
+ untuk jangka
waktu investasi *n+ tak terhingga dapat dinyatakan dengan persamaan"
( ) ( )
( ) ( ) 1 1
1 1
+
+

t
t
NOI
Rose
r

r r R
*2.1(+
Rose
R

adalah tingkat kapitalisasi pendapatan Aose dan t

adalah periode
kaji ulang sewa *lihat 8orthington 1%%,"4134(0 dan 8yatt 2,,&" 26(+.
1isher dan #artin *1%%4"12,312(+ mengembangkan asumsi bahwa
NOI tetap dan nilai properti mengalami pertumbuhan mulai di akhir jangka
waktu proyeksi investasi. 7ingkat pertumbuhan harga pada akhir jangka
waktu proyeksi investasi t pada umumnya sulit diketahui. !olusinya dapat
menggunakan tingkat pertumbuhan harga pada tahun dilakukannya
penilaian. .ika tingkat pertumbuhan harga adalah konstan, perhitungan
tingkat kapitalisasi pendapatan 1isher dan #artin *R
(0+
+ untuk jangka
waktu investasi *n+ tak terhingga dapat dinyatakan dengan persamaan"
P + (
r R

*2.14+
P

adalah tingkat pertumbuhan harga apartemen.

7eknik perbandingan investasi alternati- untuk perhitungan tingkat
kapitalisasi pendapatan properti dapat ditentukan dengan cara
menjumlahkan keseluruhan risiko dan apresiasi nilai properti. /erdasarkan
persamaan 2.14, maka persamaan 2.6 dapat dinyatakan sebagai berikut
20
By Untung Supardi Msi. Cert. (MAPPI) for MEP UGM (1 Oct !11)
c c c r i i r r R
m t i # th h - f
+ + + + + + + + * + *
*2.16+
t
R
adalah tingkat kapitalisasi,

t
r

adalah total tingkat imbal hasil, dan
t

tingkat pertumbuhan sewa.

5n-lasi dan apresiasi memiliki dampak yang mirip terhadap pendapatan
yang diharapkan dapat diterima dari properti pada masa yang akan
datang, namun memiliki dampak yang berbeda terhadap tingkat imbal
hasil. 5n-lasi terjadi karena peningkatan jumlah uang yang beredar di
masyarakat, cenderung meningkatkan imbal hasil karena investor
memerlukan imbal hasil nominal yang lebih tinggi untuk mengimbangi
meurunnya daya beli. )presiasi terjadi karena tingkat permintaan lebih
besar dari penawaran, cenderung meningkatkan harga properti. )presiasi
berdampak pada tingkat kapitalisasi *9ckert dkk., 1%%,"2(60 $asso dkk.,
1%%6"2(3240 @usht, 1%%&0(%40 eltner dan #iller, 2,,1"1%&,22,3221,2210
!ayce dkk., 2,,2" %23%&+.
/all dkk. *2,,2" 26322+ menambahkan perhitungan tingkat
kapitalisasi dengan tingkat depresiasi bangunan. Bleh karena itu
persamaan 2.16 dapat dinyatakan dengan persamaan sebagai berikut"
d c c c r i i r r R
m t i # th h - f
+ + + + + + + + + * + *
*2.12+
d adalah rata3rata penyusutan bangunan.
2.).2. Teknik Penent"an Tingkat Kapitalisasi Pendapatan dengan
(etde Kapitalisasi Langs"ng
7ingkat kapitalisasi pendapatan properti berdasarkan metode
kapitalisasi langsung dapat ditentukan dengan teknik -and of in$estment*
7eknik tersebut dilakukan berdasarkan konsep weihted a$erae cost of
capita# *W&""+ bahwa tingkat kapitalisasi merupakan rata3rata tertimbang
tingkat imbal hasil tahun pertama dari dana pinjaman dan ekuitas.
Pendapatan yang diterima setiap tahun dialokasikan untuk angsuran
pinjaman dan sebagiannya untuk imbal hasil ekuitas, yang dapat
dinyatakan sebagai berikut *@ush, 1%%&"2&&+"
21
By Untung Supardi Msi. Cert. (MAPPI) for MEP UGM (1 Oct !11)
+ . * + . *
e m
r e r m R +
*2.1&+

,
_

+
,
_

e
NOI
.
)
e
m
NOI
.
)
m
R
e m
*2.1'+
)
NOI
)
NOI NOI
R
e m

+
*2.1%+
Konstanta pinjamam tahunan *ann!a# mortae constant+ atau tingkat
imbal hasil dana pinjaman *mortae capita#i1ation rate+

m
r
dihitung
dengan rumus"
( )
n
m
i
i
r
+

1
1
1
*2.2,+
i
adalah tingkat bunga tahunan nominal *nomina# ann!a# rate+. 7ingkat
imbal hasil ekuitas *
e
r
) diperoleh dari harga jual properti pembanding
yang mirip dan dihitung dengan rumus sebagai berikut"
( )
e
r m r
r
m
e
.
*2.21+
7ingkat kapitalisasi pendapatan properti dapat ditentukan dengan
teknik residu 2resid!a# techni3!es4' yaitu berdasarkan ekstraksi komponen
-isik properti, yaitu teknik residu tanah dan residu bangunan. 7eknik residu
tanah dilakukan apabila in-ormasi harga dan tingkat imbal hasil bangunan
tersedia di pasar sementara nilai tanah belum diketahui, dan berlaku
sebaliknya untuk teknik residu bangunan *&ppraisa# Instit!te, 2,,'"6,'+.
2.*. '"b"ngan antara Tingkat Kapitalisasi, Imbal 'asil dan Prspek
Pert"mb"&an Pendapatan Prperti
Konsep tingkat imbal hasil dan kapitalisasi dalam investasi properti
adalah berbeda dan tidak dapat saling menggantikan antara satu dengan
yang lainnya. 7ingkat imbal hasil merupakan jumlah total imbal hasil yang
mencerminkan keseluruhan risiko investasi properti yang ditanggung
investor. 7ingkat kapitalisasi merupakan rasio antara NOI tahun pertama
22
By Untung Supardi Msi. Cert. (MAPPI) for MEP UGM (1 Oct !11)
dengan harga properti ketika terjadi transaksi. 7ingkat kapitalisasi dapat
lebih rendah, sama atau lebih tinggi daripada tingkat imbal hasil,
tergantung proyeksi pola perubahan pendapatan dan harga properti yang
diharapkan investor pada masa yang akan datang. .ika pendapatan sewa
dan nilai real properti tetap, maka tingkat kapitalisasi sama dengan tingkat
imbal hasil *1isher dan #artin, 1%%4" 162,(&,3(&10 &ppraisa# Instit!te'
2,,'"4213422+.
Hubungan ekonomi antara tingkat kapitalisasi, imbal hasil dan prospek
pertumbuhan pendapatan properti dapat dijelaskan secara matematik
melalui persamaan 2.44. Persamaan tersebut dapat menggambarkan 2
kondisi yang berbeda.
Pertama, jika NOI diasumsikan tidak mengalami pertumbuhan, maka
tingkat kapitalisasi pendapatan + *R

sama dengan tingkat imbal hasil
wajar yang diharapkan investor
+ *r
. 7ingkat kapitalisasi pendapatan sama
dengan tingkat imbal hasil ketika tingkat pertumbuhan , *nol+ yaitu ketika
pendapatan sewa selama periode proyeksi dan nilai nominal bangunan
pada akhir investasi adalah tetap. Kondisi ini terjadi ketika tingkat in-lasi
sama dengan tingkat depresiasi real bangunan */aum dan
Crosby,1%'%"2'3(60 9ckert dkk., 1%%,"1'20 $asso dkk., 1%%6"2(324+.
Kedua, jika NOI diasumsikan mengalami pertumbuhan, sedangkan
tingkat risiko yang ditunjukkan oleh tingkat imbal hasil
+ *r
dianggap tetap,
maka tingkat kapitalisasi pendapatan + *R

lebih rendah daripada tingkat
imbal hasil
+ *r
. 7ingkat kapitalisasi cenderung menurun karena prospek
pertumbuhan NOI yang lebih baik pada masa yang akan datang, tingkat
imbal hasil yang diasumsikan tetap, dan NP) meningkat. Peningkatan
NP) *sebagai penyebut+ dengan NOI tahun pertama yang tetap *sebagai
pembilang+ mengakibatkan tingkat kapitalisasi menjadi lebih rendah
*eltner dan #iller, 2,,1"22,3221+.
Kondisi ke dua menggambarkan bahwa semakin tinggi prospek
tingkat pertumbuhan pendapatan yang dapat dihasilkan suatu properti
23
By Untung Supardi Msi. Cert. (MAPPI) for MEP UGM (1 Oct !11)
pada masa yang akan datang, maka semakin tinggi potensi pertumbuhan
harga *apresiasi+ properti tersebut. Peningkatan prospek pertumbuhan
pendapatan tersebut mengakibatkan risiko investasi menjadi berkurang,
sehingga tingkat imbal hasil menjadi lebih rendah. Kondisi tersebut akan
menarik minat banyak investor untuk membeli properti tersebut dengan
harga yang lebih tinggi. Peningkatan harga properti tersebut akan
mengurangi tingkat kapitalisasi karena NOI yang digunakan dalam
perhitungan tingkat kapitalisasi *sebagai pembilang+ adalah NOI tahun
pertama yang jumlahnya tetap. Bleh karena itu, properti yang memiliki
tingkat kapitalisasi yang lebih rendah semakin diminati oleh investor
karena memiliki prospek pertumbuhan pendapatan dan harga properti
yang lebih tinggi *!ayce dkk., 2,,2" %23%&+.
Hubungan antara pendapatan, nilai dan tingkat kapitalisasi dapat
dijelaskan dengan contoh simulasi perhitungan tingkat kapitalisasi yang
ditunjukan oleh tabel 2.1.
7abel 2.1. Contoh simulasi perhitungan tingkat kapitalisasi
!umber" eltner dan #iller, 2,,1"221
7abel di atas menggambarkan bahwa apartemen ) dan / diasumsikan
memiliki tingkat imbal hasil yang sama yaitu 16<. )partemen )
menghasilkan pendapatan sewa yang tetap sebesar Ap1,, juta setiap
tahun sampai dengan tahun ke %, dan pada tahun ke 1, harga properti
sebesar Ap1 miliar. Pendapatan sewa dan penjualan apartemen ) jika
didiskon dengan tingkat diskon 16< diperoleh NP) sebesar Ap&24 juta
dan tingkat kapitalisasi sebesar 1(,'<. )partemen / menghasilkan
pendapatan sewa pada tahun pertama sama dengan apartemen )
sebesar Ap1,, juta. /erbeda dengan apartemen ), pendapatan sewa
apartemen / diproyeksikan mengalami peningkatan 6< tiap tahun
24
By Untung Supardi Msi. Cert. (MAPPI) for MEP UGM (1 Oct !11)
sampai dengan tahun ke % dan harga jual pada tahun ke 1, diproyeksikan
sebesar Ap1,26 miliar. .ika pendapatan sewa dan harga jual apartemen /
tersebut didiskon dengan tingkat diskon yang sama dengan apartemen )
sebesar 16< diperoleh NP) sebesar Ap'2' juta dan tingkat kapitalisasi
sebesar 11,6<. 7ingkat kapitalisasi apartemen / lebih rendah dari
apartemen ). Perbedaan tersebut terjadi karena perhitungan tingkat
kapitalisasi apartemen ) dan / menggunakan NOI yang sama dan NP)
yang berbeda.
2.+. ,aktr-.aktr /ang (empengar"&i Pendapatan, Nilai dan
Tingkat Kapitalisasi Pendapatan Prperti
7ingkat kapitalisasi setiap jenis, lokasi, luas dan umur properti dapat
berbeda3beda. Perbedaan tersebut dipengaruhi oleh ( -aktor yaitu biaya
peluang terhadap penggunaan modal, ekspektasi pertumbuhan
pendapatan dan risiko. *1isher dan #artin, 1%%4"1(60 >entolo dan
8illiams, 2,,1"26(0 eltner dan #iller, 2,,1"1231&0 /royles,2,,("(&0
#c@ean dan 9ldred, 2,,2"&2+.
/erdasarkan tingkat suku bunga yang berlaku dan peluang untuk
mendapatkan imbal hasil, investor akan membandingkan dan memilih
jenis investasi yang mampu menghasilkan tingkat imbal hasil yang
optimal. Ketika tingkat suku bunga dan imbal hasil investasi pasar modal
seperti saham dan obligasi rendah, investor cenderung mengalokasikan
modalnya untuk investasi properti. $alam kondisi ini, investor semakin
rela membeli properti dengan harga yang lebih tinggi untuk mendapatkan
sewa yang dapat dihasilkan properti sekarang, maka tingkat kapitalisasi
pendapatan akan mengalami penurunan *eltner dan #iller, 2,,1"120
1isher dan #artin, 1%%4"1(6+.
5nvestor properti akan menyeleksi dan memilih jenis dan lokasi
properti yang memiliki potensi pertumbuhan sewa yang lebih tinggi pada
masa akan datang. 7ingkat pertumbuhan sewa ditentukan oleh perubahan
penawaran dan permintaan properti pada masa akan datang serta
25
By Untung Supardi Msi. Cert. (MAPPI) for MEP UGM (1 Oct !11)
elastisitas kurva penawaran jangka panjang. .ika permintaan meningkat
atau kurva penawaran jangka panjang semakin elastis *tegak+, maka
sewa akan mengalami peningkatan. !emakin besar potensi pertumbuhan
sewa pada masa akan datang, semakin banyak investor yang rela
membayar properti sekarang untuk mendapatkan sewa pada masa akan
datang, sehingga tingkat kapitalisasi pendapatan semakin rendah
*@usht,1%%&"2&(0 >entolo dan 8illiams, 2,,1"26(+.
5nvestor properti lebih tertarik memilih jenis dan lokasi properti yang
memiliki risiko lebih rendah. !emakin rendah risiko kegagalan properti
menghasilkan pendapatan sewa pada masa akan datang, investor
semakin rela membeli lebih tinggi sehingga tingkat kapitalisasi properti
semakin rendah *eltner dan #iller, 2,,1"1&0 /royles,2,,("(&0 #c@ean
dan 9ldred, 2,,2"&2+.
7ingkat kapitalisasi pendapatan properti dipengaruhi oleh perubahan
biaya peluang penggunaan modal, risiko dan tingkat ekspektasi
pertumbuhan sewa dan harga sesuai dengan arah perubahan penawaran
dan permintaan pada pasar properti. )rah perubahan tersebut dapat
dipengaruhi oleh -aktor ekonomi, sosial, regulasi dan lingkungan properti
yang ditunjukkan pada tabel 2.2 *9ckert dkk., 1%%,"%43%60 @usht, 1%%&"6,3
24, 8yatt, 2,,&"6636',%231,,0 &ppraisa# Instit!te, 2,,'"6'324+.
7abel 2.2. 1aktor3-aktor yang mempengaruhi tingkat kapitalisasi
pendapatan properti
26
By Untung Supardi Msi. Cert. (MAPPI) for MEP UGM (1 Oct !11)
!umber" 9ckert dkk., 1%%,"%43%60 &ppraisa# Instit!te, 2,,'"6'3240 lusht,
1%%&"6,324
27
By Untung Supardi Msi. Cert. (MAPPI) for MEP UGM (1 Oct !11)
?ntuk perbandingan, properti retail, pergudangan dan apartemen
diberbagai kota di )merika pada tahun 1%%4 memiliki tingkat kapitalisasi
yang berdekatan sekitar %31,<. edung perkantoran memiliki tingkat
kapitalisasi yang lebih tinggi sekitar 1,,6&< yang berarti investor tidak
bersedia;rela membeli properti dengan harga lebih dari Ap%.42,,,, untuk
mendapatkan sewa setiap Ap1.,,,,,, yang diharapkan diterima pada
masa akan datang *eltner dan #iller, 2,,1" 1&31%, '43'6+.
2.0. '"b"ngan Eknmi antara Tingkat Kapitalisasi dan
Lkasi1Aksesibilitas
Hubungan antara sewa penggunaan tanah, tingkat kapitalisasi dan
lokasi dapat dijelaskan dengan teori sewa penggunaan tanah Aichardian,
>on 7hunen dan )lonso. Aichardo tahun 1'1& *lihat" 8yatt, 2,,&"1231&+
dalam teori sewa tanah pertanian yang berbasis kesuburan menyatakan
bahwa tanah pertanian yang lokasinya dekat dengan pasar produksi maka
biaya transportasinya lebih rendah dan mampu menghasilkan penerimaan
lebih besar. 7anah yang lokasinya semakin jauh dari pasar akan
mengalami penurunan imbal hasil.
7eori sewa Aichardian kemudian disempurnakan oleh >on 7hunen
tahun 1'22 *lihat" Harvey, 1%'&"2,&32,'0 8yatt, 2,,&"1&+ yang
menerapkan teori sewa Aichardo dalam konteks spasial. 7eori >on
7hunen merupakan model yang berbasis biaya yang mengabaikan
perbedaan intensitas penggunaan tanah dan penghasilan tanah yang
ditunjukkan oleh gambar 2.11.
28
By Untung Supardi Msi. Cert. (MAPPI) for MEP UGM (1 Oct !11)
ambar 2.'. #odel penerimaan dan biaya >on 7hunen untuk
penggunaan tanah tunggal
!umber" 8yatt, 2,,&"1&
ambar 2.' menunjukkan bahwa tanah yang penggunaannya
tunggal dan letaknya semakin jauh dari pusat kota memiliki biaya
transportasi yang semakin besar jika selain biaya transportasi dianggap
konstan. Bleh karena itu, keuntungan yang yang dihasilkan oleh tanah
yang letaknya semakin jauh dari pusat kota akan semakin sedikit. Pada
jarak tertentu *D+ dengan pusat kota, produksi tanah tidak menghasilkan
surplus keuntungan karena jumlah penerimaan sama dengan biaya
transportasi.
#odel penggunaan tanah pertanian >on 7hunen dikembangkan oleh
)lonso pada tahun 1%24. )lonso menerapkannya di wilayah perkotaan
dengan berbagai variasi penggunaan tanah dan tingkat sewa secara
spasial. Hasilnya menunjukkan adanya hubungan antara biaya
transportasi dengan tingkat sewa tanah. 7anah yang lokasinya semakin
jauh dari pusat kota menghasilkan keuntungan yang semakin sedikit
karena terjadi peningkatan biaya *termasuk biaya transportasi+ dan
penurunan tingkat sewa yang dapat digambarkan oleh kurva sewa
penawaran *-id0rent c!r$e+ dalam gambar 2.% *Harvey, 1%'&"2,%,2210
)rrow dkk, 1%'&"&(60 eltner dan #iller, 1%%4"''0 unther, 1%%6"2.232.60
#c$onald, 1%%&"1,10 1ujita dkk, 1%%%"120 B4!ulivan, 2,,("1'40 dan
1anning, 2,,6"'63'20 eltner dan #iller, 2,,1"''0 $asso dkk., 1%%6"2&2+
29
By Untung Supardi Msi. Cert. (MAPPI) for MEP UGM (1 Oct !11)
.arak dari pasar
K
a
p
a
s
i
t
a
s

P
e
n
d
a
p
a
t
a
n

!
e
w
a
ambar 2.%. 1ungsi sewa penawaran *-id0rent+ dan penggunaan tanah di
pusat kota
!umber" B4!ullivan, 2,,("1'4
7anah yang digunakan untuk jenis penggunaan komersial ) akan
menghasilkan kapasitas sewa sebesar area yang diarsir. 7anah untuk
penggunaan tertentu yang letaknya semakin jauh dari pusat perdagangan
memiliki kapasitas sewa atau surplus keuntungan yang semakin sedikit.
$emikian pula untuk penggunaan tanah /, C, $ dan seterusnya sehingga
menghasilkan kurva penawaran sewa #D yang menunjukkan tingkat
kapasitas sewa tanah pada berbagai jarak dari pusat kota.
.ika -ungsi penawaran sewa gambar 2.% di atas dihubungkan
dengan keseimbangan penawaran dan permintaan pasar properti yang
ditunjukkan gambar 2.6 dapat diartikan bahwa properti yang letaknya
semakin jauh dari pusat kota memiliki kapasitas sewa yang semakin
rendah. Penurunan kapasitas sewa mengakibatkan penurunan prospek
pertumbuhan pendapatan dan harga properti. $engan demikian, properti
yang letaknya semakin jauh dari pusat kota memiliki tingkat kapitalisasi
yang semakin tinggi. !ebaliknya, properti yang letaknya semakin dekat ke
pusat kota memiliki tingkat kapitalisasi yang semakin rendah. Properti
yang letaknya semakin dekat pusat kota memiliki aksesibilitas yang
semakin baik. )ksesibilitas merupakan tingkat kemudahan untuk menuju
ke lokasi properti dari berbagai arah jaringan jalan raya, ataupun dari
30
By Untung Supardi Msi. Cert. (MAPPI) for MEP UGM (1 Oct !11)
lokasi properti menuju ke berbagai -asilitas umum dan sosial yang tersedia
di lingkungan sekitar properti. Bleh karena itu, semakin baik aksesibilitas
suatu properti, semakin rendah tingkat kapitalisasi properti tersebut seperti
yang ditunjukkan gambar 2.1, *@usht, 1%%&" 263(60 &ppraisa# Instit!te,
2,,'"2213222+.
ambar 2.1,. Hubungan ekonomi antara jarak;aksesibilitas dengan nilai
tapak dan tingkat kapitalisasi pendapatan
!umber" @usht, 1%%&" 263(6
2.2. '"b"ngan Eknmi antara Tingkat Kapitalisasi dan 3k"ran
Prperti Berdasarkan Knsep HBU
?ntuk menentukan nilai pasar suatu properti, penilai harus
melakukan analisis 567. )nalisis 567 properti dide-inisikan sebagai
analisis penggunaan yang legal, kemungkinan secara -isik, kelayakan
secara -inansial dan produktivitas yang optimal *unther, 1%%6"4.134.20
1anning, 2,,6"(&&34,20 &ppraisa# Instit!te' 2,,', 2&'+.
$asar pemikiran 567 dibangun berdasarkan teori intensitas
penggunaan tanah. Produktivitas tanah dapat ditingkatkan untuk
merespon peningkatan permintaan properti dengan penggunaan yang
lebih intensi- dan penambahan modal. ?ntuk properti komersial,
penambahan modal dapat dilakukan dengan penambahan luas atau
jumlah lantai bangunan. 5ntensitas penggunaan tanah dapat diuji dengan
konsep produktivitas marginal sebagaimana digambarkan pada gambar
2.11 di bawah ini *8yatt, 2,,&"160 dan Harvey, 1%'&"(23(%, %%31,,+.
31
By Untung Supardi Msi. Cert. (MAPPI) for MEP UGM (1 Oct !11)
ambar 2.11. Kombinasi yang optimal antara tanah dan kapital
!umber" 8yatt, 2,,&"16
ambar 2.11 menggambarkan bahwa keuntungan dapat
dimaksimalkan ketika +arina# Re$en!e Prod!ct *+RP+ sama dengan
+arina# "ost *+"+ yaitu ketika unit kapital yang digunakan sebanyak BE.
.ika unit kapital yang digunakan kurang dari E maka +RP lebih besar
daripada +". !ebaliknya jika unit kapital yang digunakan lebih dari E
maka +RP lebih kecil daripada +". BE merupakan jumlah unit kapital
yang paling optimum untuk dikombinasikan dengan tanah. .umlah total
penerimaan yang dihasilkan dengan jumlah unit modal E
direpresentasikan area FGEB. 7otal biaya *termasuk keuntungan+ yang
diperlukan dengan penggunaan jumlah unit modal E direpresentasikan
oleh area PGEB, dan penerimaan surplus adalah FGP.
ambar 2.11 menunjukkan berlakunya hukum imbal hasil yang
semakin menurun, bahwa penambahan setiap unit bangunan di atas
lahan tertentu akan memberikan kontribusi pendapatan marginal per unit
yang semakin meningkat sampai pada jumlah unit tertentu yang optimal.
Peningkatan pendapatan untuk bangunan yang luasnya semakin optimal
akan menarik minat banyak investor untuk membelinya dengan harga
yang lebih tinggi, sehingga tingkat kapitalisasinya semakin menurun
seperti yang ditunjukkan gambar 2.12 *9ckert, 1%%,"2&,32&10 @usht,
1%%&"6236%+.
32
By Untung Supardi Msi. Cert. (MAPPI) for MEP UGM (1 Oct !11)
ambar 2.12. Hubungan ekonomi antara luas dengan nilai
tapak;bangunan dan tingkat kapitalisasi
!umber" @usht, 1%%&"6236%
2.14. '"b"ngan Eknmi antara Tingkat Kapitalisasi dan 3m"r
E.ekti. Bang"nan
!emakin tua umur e-ekti- bangunan, semakin besar penyusutannya
baik penyusutan -isik, -ungsi maupun ekonomi. Bleh karena itu, semakin
tua umur bangunan, semakin besar tingkat pengembalian *recapt!re rate+
dan risiko yang diperlukan investor untuk menggantikan penyusutan
tersebut.
/angunan yang semakin tua, kondisinya semakin usang dan tidak
menarik konsumen. Bleh karena itu, permintaan pasar terhadap
bangunan yang lebih tua cenderung semakin berkurang, sehingga
prospek pertumbuhan pendapatan sewa dan harga *apresiasi+ properti
semakin menurun. /erdasarkan persamaan 2.4', peningkatan tingkat
risiko dan penurunan prospek pertumbuhan pendapatan properti
mengakibatkan tingkat kapitalisasi semakin meningkat. $engan demikian,
bangunan yang ukurannya semakin luas akan memiliki tingkat kapitalisasi
yang lebih besar seperti yang ditunjukkan gambar 2.12 *9ckert, 1%,,"
2&132&(+.
33
By Untung Supardi Msi. Cert. (MAPPI) for MEP UGM (1 Oct !11)
ambar 2.12. Hubungan ekonomi antara umur e-ekti- bangunan dengan
nilai bangunan;properti dan tingkat kapitalisasi pendapatan
!umber" 9ckert, 1%,," 2&132&(
34