NAMA : TRI ARINI FEBRIANTI

NIM : 2013230896
PPAk 23
STRUKTUR MODAL
A. PENGARUH UTANG TERHADAP RETURN DAN RISIKO
Struktur modal menunjukkan proporsi atas penggunaan hutang untuk membiayai
investasinya, sehingga dengan mengetahui struktur modal, investor dapat mengetahui
keseimbangan antara risiko dan tingkat pengembalian investasinya. Kebijakan mengenai struktur
modal melibatkan trade off antara risiko dan tingkat pengembalian (return). Penambahan hutang
akan memperbesar risiko perusahaan, tapi akan memperbesar tingkat pengembalian yang
diharapkan (expected return). Risiko yang makin tinggi akibat besarnya hutang cenderung akan
menurunkan harga saham, tapi meningkatnya expected return diharapkan akan meningkatkan
harga saham pula. ari sini muncul konsep struktur modal optimal, yaitu struktur modal yang
mengoptimalkan keseimbangan antara risiko dan pengembalian sehingga memaksimumkan
harga saham.
Risiko yang dihadapi oleh perusahaan merupakan faktor yang mempengaruhi keputusan tentang
struktur modal. !da dua kategori risiko, yaitu"
a. Risiko #isnis
Risiko bisnis adalah ketidakpastian yang berkaitan dengan proyeksi tingkat pengembalian atas
aktiva (R$!) atau atas ekuitas (R$%) dengan asumsi perusahaan tidak menggunakan hutang.
b. Risiko &inansial
Risiko keuangan ini adalah tambahan risiko yang ditanggung oleh pemegang saham sebagai
akibat penggunaan leverage keuangan. !rtinya jika makin besar penggunaan sekuritas yang
berbiaya tetap dengan prosentase bunga tertentu (hutang dan saham preferen), maka pemegang
saham biasa akan menanggung seluruh risiko bisnis, sehingga risiko terhadap turunnya nilai
saham ditanggung oleh pemegang saham akan berlipat dua jika dibandingkan kondisi a'al.
Satu hal penting yg perlu diperhatikan dalam penggunaan hutang adalah" penggunaan hutang
akan meningkatkan R$% hanya jika tingkat keuntungan pada aktiva (diukur dg %#() * )otal
aktiva) lebih besar dari biaya modal (biaya hutang).
B. STATIC TRADE OFF
1. Mo!"#!$%!&M!##'( )MM* T+'o(,
$. T'o(! MM -$%.$ .$/$k
)eori struktur modal modern yang pertama adalah teori +odigliani dan +iller (teori ++).
+ereka berpendapat bah'a struktur modal tidak relevan atau tidak mempengaruhi nilai
perusahaan. ++ mengajukan beberapa asumsi untuk membangun teori mereka (#righam dan
,ouston, -../, p.0/) yaitu"
a. tidak terdapat agency cost.
b. tidak ada pajak.
c. investor dapat berhutang dengan tingkat suku bunga yang sama dengan perusahaan.
d. investor mempunyai informasi yang sama seperti manajemen mengenai prospek perusahaan
di masa depan.
e. tidak ada biaya kebangkrutan
f. %arning #efore (nterest and )a1es (%#()) tidak dipengaruhi oleh penggunaan dari hutang.
g. para investor adalah price2takers.
h. jika terjadi kebangkrutan maka aset dapat dijual pada harga pasar (market value).
engan asumsi2asumsi tersebut, ++ mengajukan dua preposisi yang dikenal sebagai preposisi
++ tanpa pajak.
Preposisi (" nilai dari perusahaan yang berhutang sama dengan nilai dari perusahaan yang
tidak berhutang. (mplikasi dari preposisi ( ini adalah struktur modal dari suatu
perusahaan tidak relevan, perubahan struktur modal tidak mempengaruhi nilai
perusahaan dan 'eighted average cost of capital (3!44) perusahaan akan tetap
sama tidak dipengaruhi oleh bagaimana perusahaan memadukan hutang dan
modal untuk membiayai perusahaan.
Preposisi ((" biaya modal saham akan meningkat apabila perusahaan melakukan atau mencari
pinjaman dari pihak luar. Risk of the e5uity bergantung pada resiko dari
operasional perusahaan (business risk) dan tingkat hutang perusahaan (financial
risk).
#realey, +yers dan +arcus (/666) menyimpulkan dari teori ++ tanpa pajak ini yaitu tidak
membedakan antara perusahaan berhutang atau pemegang saham berhutang pada saat kondisi
tanpa pajak dan pasar yang sempurna. 7ilai perusahaan tidak bergantung pada struktur
modalnya. engan kata lain, manajer keuangan tidak dapat meningkatkan nilai perusahaan
dengan merubah proporsi debt dan e5uity yang digunakan untuk membiayai perusahaan.
0. T'o(! MM '%"$% .$/$k
)eori ++ tanpa pajak dianggap tidak realistis dan kemudian ++ memasukkan faktor pajak
ke dalam teorinya. Pajak dibayarkan kepada pemerintah, yang berarti merupakan aliran kas
keluar. ,utang bisa digunakan untuk menghemat pajak, karena bunga bisa dipakai sebagai
pengurang pajak. alam teori ++ dengan pajak ini terdapat dua preposisi yaitu"
Preposisi (" nilai dari perusahaan yang berhutang sama dengan nilai dari perusahaan yang
tidak berhutang ditambah dengan penghematan pajak karena bunga hutang.
(mplikasi dari preposisi ( ini adalah pembiayaan dengan hutang sangat
menguntungkan dan ++ menyatakan bah'a struktur modal optimal perusahaan
adalah seratus persen hutang.
Preposisi ((" biaya modal saham akan meningkat dengan semakin meningkatnya hutang, tetapi
penghematan pajak akan lebih besar dibandingkan dengan penurunan nilai karena
kenaikan biaya modal saham.
)eori ++ tersebut sangat kontroversial. (mplikasi teori tersebut adalah perusahaan sebaiknya
menggunakan hutang sebanyak2banyaknya. alam praktiknya, tidak ada perusahaan yang
mempunyai hutang sebesar itu, karena semakin tinggi tingkat hutang suatu perusahaan, akan
semakin tinggi juga kemungkinan kebangkrutannya. (nilah yang melatarbelakangi teori ++
mengatakan agar perusahaan menggunakan hutang sebanyak2banyaknya, karena ++
mengabaikan biaya kebangkrutan.
2. T($'&o11 T+'o(,
+enurut trade2off teory yang diungkapkan oleh +yers (-../), 8Perusahaan akan berhutang
sampai pada tingkat hutang tertentu, dimana penghematan pajak (ta1 shields) dari tambahan
hutang sama dengan biaya kesulitan keuangan (financial distress)9 (p.:/). #iaya kesulitan
keuangan (&inancial distress) adalah biaya kebangkrutan (bankruptcy costs) atau reorgani;ation,
dan biaya keagenan (agency costs) yang meningkat akibat dari turunnya kredibilitas suatu
perusahaan.
)rade2off theory dalam menentukan struktur modal yang optimal memasukkan beberapa
faktor antara lain pajak, biaya keagenan (agency costs) dan biaya kesulitan keuangan (financial
distress) tetapi tetap mempertahankan asumsi efisiensi pasar dan symmetric information sebagai
imbangan dan manfaat penggunaan hutang.
Page | 2
)ingkat hutang yang optimal tercapai ketika penghematan pajak (ta1 shields) mencapai
jumlah yang maksimal terhadap biaya kesulitan keuangan (costs of financial distress). )rade2off
theory mempunyai implikasi bah'a manajer akan berpikir dalam kerangka trade2off antara
penghematan pajak dan biaya kesulitan keuangan dalam penentuan struktur modal. Perusahaan2
perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi tentu akan berusaha mengurangi pajaknya
dengan cara meningkatkan rasio hutangnya, sehingga tambahan hutang tersebut akan
mengurangi pajak. alam kenyataannya jarang manajer keuangan yang berpikir demikian.
onaldson (/6</) melakukan pengamatan terhadap perilaku struktur modal perusahaan di
!merika Serikat. Penelitian tersebut menunjukkan bah'a perusahaan2perusahaan dengan tingkat
profitabilitas yang tinggi cenderung rasio hutangnya rendah. ,al ini berla'anan dengan
pendapat trade2off theory. )rade2off theory tidak dapat menjelaskan korelasi negatif antara
tingkat profitabilitas dan rasio hutang.
Struktur modal optimal dapat diperoleh dengan adanya keseimbangan antara keuntungan tax
shield dengan financial distress dan agency cost, karena penggunaan leverage, atau terjadi
trade-off antara benefit dengan biaya. Financial distress terjadi jika perusahaan mengalami
kesulitan dalam melunasi ke'ajiban hutangnya sehingga perusahaan terancam kebangkrutan.
$leh karena itu financial distress perlu diperhitungkan karena mengurangi nilai perusahaan.
+odel ini juga menarik, karena adanya pendapat bah'a perusahaan yang tidak menggunakan
leverage dengan perusahaan yang menggunakan leverage /..= (extrim) adalah buruk,
sedangkan keputusan yang terbaik adalah diantaranya.
Seiring dengan perkembangan 'aktu, para ahli membuktikan bah'a trade off model bukanlah
semata2mata teori struktur modal yang paling sempurna, karena dalam keputusan struktur modal
perlu juga dipertimbangkan perilaku pembelanjaan perusahaan.
3. A"'%2, Co3- T+'o(,
!gency theory menyatakan bah'a dalam menentukan struktur modal perlu pula
dipertimbangkan biaya yang ditimbulkan dengan adanya perbedaan kepentingan antara pemilik
dengan pihak manajemen perusahaan. #erdasarkan teori ini, struktur modal berpengaruh positif
terhadap kemungkinan kebangkrutan, nilai lebih arus kas, nilai likuidasi, target take over, dan
reputasi manager. Struktur modal berpengaruh lebih besar bagi pemberi hutang, sehingga biaya
hutang menjadi lebih besar juga. #iaya hutang yang besar tersebut merupakan monitoring cost
bagi manajemen. Karena biaya bunga sifatnya tetap, biaya yang tinggi tersebut memuat para
manager akan berusaha untuk menggunakan dana tersebut untuk investasi yang benar.
)eori tersebut menegaskan bah'a struktur keuangan dipengaruhi oleh insentif dan perilaku
dari pembuat keputusan (pihak manajemen). >ensen dan +eckling mengemukakan adanya dua
potensi konflik, yaitu konflik antara pemegang saham dengan kreditur, dan konflik antara
pemegang saham dengan pihak manajemen.
/. Konflik antara Pemegang Saham dengan Kreditur
Kreditur menerima uang dalam jumlah tetap dari perusahaan (bunga hutang), sedangkan
pendapatan pemegang saham bergantung pada besaran laba perusahaan. alam situasi ini,
kreditur lebih memperhatikan kemampuan perusahaan untuk membayar kembali hutangnya, dan
pemegang saham lebih memperhatikan kemampuan perusahaan dalam meraih laba yang banyak.
4ara perusahaan untuk memperoleh kembalian yang besar adalah melakukan investasi pada
proyek2proyek yang berisiko. !pabila pelaksanaan proyek yang berisiko itu berhasil, kreditur
tidak dapat menikmati keberhasilan tersebut, tetapi bila proyek mengalami kegagalan, kreditur
mungkin akan menderita kerugian akibat dari ketidak2mampuan pemegang saham memenuhi
ke'ajibannya. ?ntuk mengantisipasi kemungkinan rugi, kreditur mengenakan biaya keagenan
hutang (debt agency cost), dalam bentuk pembatasan penggunaan hutang oleh manajer. Salah
satu pembatasan adalah membatasi jumlah penggunaan hutang untuk investasi dalam proyek
baru (seperti capital rationing).
Page | 3
-. Konflik antara Pemegang Saham dengan Pihak +anajemen
Pihak manajemen tidak selalu bertindak yang terbaik untuk kepentingan pemegang saham,
tetapi agak mengarah kepada kepentingan dirinya sendiri. !kibatnya, pemegang saham
menanggung biaya keagenan ekuitas (equity agency cost) untuk memantau kegiatan pihak
manajemen. Salah satu biaya keagenan adalah kompensasi bagi akuntan publik untuk mengaudit
perusahaan.
C. TEORI PECKING ORDER
+enurut +yers (/6:@), pecking order theory menyatakan bah'a 9Perusahaan dengan
tingkat profitabilitas yang tinggi justru tingkat hutangnya rendah, dikarenakan perusahaan yang
profitabilitasnya tinggi memiliki sumber dana internal yang berlimpah.9 alam pecking order
theory ini tidak terdapat struktur modal yang optimal. Secara spesifik perusahaan mempunyai
urut2urutan preferensi (hierarki) dalam penggunaan dana. +enurut pecking order theory dikutip
oleh Smart, +egginson, dan Aitman (-..@, p.@B:2@B6), terdapat skenario urutan (hierarki)
dalam memilih sumber pendanaan, yaitu"
a. perusahaan lebih memilih untuk menggunakan sumber dana dari dalam atau pendanaan
internal daripada pendanaan eksternal. ana internal tersebut diperoleh dari laba ditahan yang
dihasilkan dari kegiatan operasional perusahaan.
b. >ika pendanaan eksternal diperlukan, maka perusahaan akan memilih pertama kali mulai dari
sekuritas yang paling aman, yaitu hutang yang paling rendah risikonya, turun ke hutang yang
lebih berisiko, sekuritas hybrid seperti obligasi konversi, saham preferen, dan yang terakhir
saham biasa.
c. )erdapat kebijakan deviden yang konstan, yaitu perusahaan akan menetapkan jumlah
pembayaran deviden yang konstan, tidak terpengaruh seberapa besarnya perusahaan tersebut
untung atau rugi.
d. ?ntuk mengantisipasi kekurangan persediaan kas karena adanya kebijakan deviden yang
konstan dan fluktuasi dari tingkat keuntungan, serta kesempatan investasi, maka perusahaan
akan mengambil portofolio investasi yang lancar tersedia.
Pecking order theory tidak mengindikasikan target struktur modal. Pecking order theory
menjelaskan urut2urutan pendanaan. +anajer keuangan tidak memperhitungkan tingkat hutang
yang optimal. Kebutuhan dana ditentukan oleh kebutuhan investasi. Pecking order theory ini
dapat menjelaskan mengapa perusahaan yang mempunyai tingkat keuntungan yang tinggi justru
mempunyai tingkat hutang yang kecil.
alam kenyataannya, terdapat perusahaan2perusahaan yang dalam menggunakan dana
untuk kebutuhan investasinya tidak sesuai seperti skenario urutan (hierarki) yang disebutkan
dalam pecking order theory. Penelitian yang dilakukan oleh Singh dan ,amid (/66-) dan Singh
(/66B) menyatakan bah'a 8Perusahaan2perusahaan di negara berkembang lebih memilih untuk
menerbitkan ekuitas daripada berhutang dalam membiayai perusahaannya.9 ,al ini berla'anan
dengan pecking order theory yang menyatakan bah'a perusahaan akan memilih untuk
menerbitkan hutang terlebih dahulu daripada menerbitkan saham pada saat membutuhkan
pendanaan eksternal.
D. TEORI SIGNALING
Signalling merupakan kegiatan pendanaan manajer dipercaya merefleksikan nilai dari saham
perusahaan. Pada umumnya pendanaan dengan hutang dianggap sebagai signal positif sehingga
manajer percaya bah'a saham 8undervalued9 Sebagai contoh anggap manajer menemukan
adanya kesempatan investasi yang menguntungkan memerlukan adanya tambahan pendanaan.
+anajer percaya bah'a prospek perusahaan ke depannya sangat bagus yang diindikasikan
dengan harga saham perusahaan sekarang. alam hal ini akan menguntungkan bagi para
stockholder untuk menggunakan hutang dibandingkan dengan menerbitkan saham. Karena
Page | 4
dengan penggunaan hutang ini dianggap sebagai signal positif . Sedangkan adanya penerbitan
saham dianggap sebagai signal negatif sehingga manajemen percaya bah'a saham
8overvalued9. ,al ini mengakibatkan harga saham akan menurun, underwriting cost
(menerbitkan saham) tinggi sehingga pendanaan dengan penerbitan saham baru sangat mahal
dibandingkan dengan penggunaan hutang.
)eori ini dikembangkan oleh Ross (/6C6). Ross menyarankan perusahaan dengan leverage
yang besar dapat dipakai manajer sebagai signal yang optimis akan masa depan perusahan. )eori
signalling ini muncul karena adanya permasalahan asimetris informasi. Karena kondisi asimetris
informasi ada dari 'aktu ke 'aktu, perusahaan harus menjaga kapasitas cadangan pinjaman
dengan menjaga tingkat pinjaman yang rendah. !danya cadangan ini memungkinkan manajer
untuk mengambil keuntungan dari kesempatan investasi tanpa harus menjual saham pada harga
rendah. engan demikian akan mengirimkan signal yang sangat mempengaruhi harga saham.
!danya asumsi bah'a pasar keuangan tidak merefleksikan semua informasi khususnya
informasi yang belum tersedia di publik, maka memungkinkan bagi manajer untuk memilih
dalam penggunaan kebijakan pendanaan untuk menyampaikan informasi ke pasar. +anajer
sebagai pihak dalam yang memiliki akses informasi tentang ekspektasi aliran kas perusahaan,
akan memilih signal yang tidak terlalu ambigus tentang masa depan perusahaan jika mereka
memiliki insentif yang tepat.
+yers dan +jluf (/6:@) juga membuat model signalling yang merupakan kombinasi dari
keputusan investasi dan keputusan pendanaan. +anajer lebih baik dari siapapapun, diasumsikan
mengetahui nilai 9sebenarnya9 perusahaan di masa depan. isamping itu, manajer juga
diasumsikan bertindak sesuai dengan kepentingan dari pemegang saham lama yaitu orang
memiliki saham di perusahaan ketika keputusan diambil. Pemegang saham lama ini juga
diasumsikan pasif atau tidak melakukan apapun untuk mengubah portofolio mereka. ?ntuk lebih
mudah,maka kita asumsikan tingkat bunga adalah nol, dan tidak ada pajak, biaya transaksi, atau
pasar tidak sempurna.
E. MODEL MARKET TIMING
)eori yang diungkapkan oleh #aker dan 3urgler (-..-) ini mengemukakan bah'a
8Perusahaan2perusahaan akan menerbitkan e5uity pada saat market value tinggi dan akan
membeli kembali e5uity pada saat market value rendah9 (p./) Praktik inilah yang kemudian
disebut sebagai e5uity market timing.)ujuan dari melakukan e5uity market timing ini adalah
untuk mengeksploitasi fluktuasi sementara yang terjadi pada cost of e5uity terhadap cost of
other forms of capital.
+enurut #aker dan 3urgler (-..-), 9Struktur modal adalah hasil kumulatif dari usaha
melakukan e5uity market timing di masa lalu9 (p.0). #aker dan 3urgler menemukan bah'a
perusahaan dengan tingkat hutang rendah adalah perusahaan yang menerbitkan e5uity pada saat
market value tinggi dan perusahaan dengan tingkat hutang tinggi adalah perusahaan yang
menerbitkan e5uity pada saat market value rendah. #aker dan 3urgler menggunakan market2to2
book ratio, yang umumnya digunakan sebagai pro1y untuk mengukur kesempatan investasi,
namun dalam teorinya market2to2book ratio juga digunakan untuk melihat apakah nilai suatu
ekuitas itu overvalued atau undervalued. #aker dan 3urgler membangun suatu model variabel
yaitu e1ternal finance 'eighted2average market2to2book ratio. Dariabel ini adalah rata2rata
tertimbang dari market2to2book ratio suatu perusahaan di masa lampau. Dariabel ini digunakan
oleh #aker dan 3urgler untuk melihat usaha dari suatu perusahaan dalam melakukan e5uity
market timing.
!da dua versi dari model market timing yang mengikuti hasil penelitian #aker dan 3urgler.
Eang pertama adalah versi dinamis dari +yers dan +ajluf (/6:@) mengenai informasi asimetris
yang mengasumsikan rasional manajer dan investor. Dersi yang kedua dari model market timing
melibatkan para investor atau manajer yang tidak rasional dan persepsi dari mispricing. Para
Page | 5
manajer akan menerbitkan e5uity saat mereka yakin bah'a cost of e5uity rendah dan membeli
kembali e5uity saat cost of e5uity tinggi. +arket2to2book diketahui secara umum berkorelasi
negatif dengan future e5uity returns, dan nilai ekstrem dari market2to2book dikaitkan dengan
ekpektasi2ekspektasi yang ekstrem dari investor, sesuai dengan penelitian dari Fa Porta (/66<),
Fa Porta et al. (/66C), &rankel dan Fee (/66:), dan Schleifer (-...). !pabila manajer mencoba
untuk mengeksploitasi terlalu jauh (ekstrem) ekspektasi2ekspektasi dari investor, net e5uity
issues akan berkorelasi positif dengan market2to2book. !pabila tidak terdapat struktur modal
yang optimal, manajer tidak perlu mengganti keputusan2keputusan pendanaannya pada saat
perusahaan telah dinilai dengan benar dan cost of e5uity terlihat normal, hal ini menunggu
fluktuasi2fluktuasi sementara yang terjadi pada market2to2book mempunyai efek yang tetap pada
leverage.
R'1'('%3!
Ross, Stephen !.G 3esterfield, Randolph 3.G >ordan, #radford . !lih bahasa " !li !kbar
Eulianto, Rafika Euniasih, dan 4hristine. -..6. Pengantar euangan Perusahaan. #uku
/. %disi :. >akarta " Salemba %mpat.
Page | 6