TUGAS

MANAJEMEN PORTOFOLIO

CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)

Oleh :
Anthony Wijaya

37411008

Chyntia Kartika Sanjaya

37411028

Jesslyn Winata Chandra

37411038

JURUSAN MANAJEMEN KEUANGAN

FAKULTAS EKONOMI
UNIVERSITAS KRISTEN PETRA
SURABAYA
2013
i

KATA PENGANTAR

Puji syukur kepada Tuhan Yang Maha Esa atas berkat dan pimpinan-Nya yang telah
penulis terima selama melaksanakan tugas

ini, sehingga pada akhirnya penulis dapat

menyelesaikan tugas manajemen portofolio ini dengan baik.

Dalam tugas ini, penulis membahas mengenai Capital Asset Pricing Model (CAPM)
mulai dari latar belakang terbentuknya teori CAPM, konten teori, kelebihan & kekurangan,
Pengujian Teori CAPM & pengembangan, serta penerapan teori CAPM dalam portofolio.
Melalui pembelajaran sehari-hari yang telah penulis dapat dalam perkuliahan, penulis
menerapkan dalam proses penulisan ini.
Pada kesempatan ini penulis menyampaikan rasa terima kasih yang sebesar-besarnya
kepada Ridhotama Shanti Darsih Ottemoesoe, S.E., M.Sc.FE. & Mariana Ing Malelak, S.E.,
M.Sm., M.Rech. selaku dosen mata kuliah Manajemen Portofolio telah membimbing,
memberikan pengarahan dalam penulisan tugas ini.
Penulis menyadari bahwa penulisan tugas ini masih jauh dari sempurna. Oleh karena itu,
penulis mengharapkan segala petunjuk, kritik, dan saran yang membangun dari pembaca agar
dapat menunjang pengembangan dan perbaikan penulisan selanjutnya.
Akhir kata penulis mohon maaf atas kekurangan dalam penulisan tugas ini dan penulis
dengan senang hati menerima saran dan kritik yang membangun dari pembaca.
Semoga tugas ini dapat berguna untuk menambah wawasan dan membantu dalam proses
pembelajaran.

Surabaya, November 2013

Penulis

ii

ABSTRAK

Tugas ini dilakukan untuk mengetahui Teori Capital Asset Pricing Model (CAPM)
khususnya dalam penerapannya pada portofolio. Dasar dari prinsip Capital Asset Pricing
Model (CAPM) bahwa adanya hubungan linear antara systematic risk, yang diukur
menggunakan beta, dengan expected share returns. CAPM berusaha menjelaskan
hubungan tersebut dengan menggunakan beta untuk menjelaskan perbedaan antara
ekspektasi pengembalian (expected returns) dalam berbagai macam saham dan portofolio.

iii

DAFTAR ISI
HALAMAN JUDUL .. i
KATA PENGANTAR.........ii
ABSTRAK...iii
DAFTAR ISI....iv
1. Latar Belakang Muncul Teori.1
1.1 Sejarah CAPM1
2. Konten Teori Capital Asset Pricing Model (CAPM)..2
2.1 3 Parameter dari Capital Asset Pricing Model (CAPM)....3
2.2 SECURITY MARKET LINE (SML).5
3. Asumsi Teori Capital Asset Pricing Model (CAPM) .8
3.1 Capital Asset Pricing Model memiliki sejumlah
implikasi penting......8
4. Pengujian Teori Capital Asset Pricing Model (CAPM)...9
4.1.Tantangan untuk validitas teori.....9
4.2. Pengembangan model Capital Asset Pricing Model (CAPM).13
4.3. Kritik terhadap Capital Asset Pricing Model (CAPM)14
5. Kelebihan Capital Asset Pricing Model (CAPM) 15
5.1 Keuntungan (penerimaan proyek) dalam CAPM.15
5.2 Pendekatan CAPM dan variabilitas total (alat memperkirakan
investasi yang beresiko) .16
6. Kelemahan Capital Asset Pricing Model (CAPM) ..16
7. Penerapan Capital Asset Pricing Model (CAPM) dalam Portfolio...17
7.1.Perbandingan CAPM dengan single equity.......18
7.2. Perbandingan CAPM dengan porfolio..............19
8. Apakah CAPM masih relevan sampai sekarang19
8.1.Alasan CAPM masih digunakan20
9. Kesimpulan.....22
DAFTAR REFERENSI...23
iv

1. Latar Belakang Muncul Teori

1.1 Sejarah Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Pada tahun 1952 Harry Markowitz mengeluarkan sebuah tulisan (paper) yang kemudian
menjadi inspirasi bagi munculnya Capital Asset Pricing Model (CAPM). Paper yang
dikeluarkan oleh Markowitz membahas tentang pemilihan dan men-diversifikasikan
portofolio,

yaitu Portfolio Selection. Kemudian pada tahun 1959, Markowitz

mengembangkan analisis mean-variance tersebut menjadi sebuah buku yang membuat teori
portfolio sebagai salah satu pilar dari ekonomi keuangan. Hasil tulisan karya Markowitz
inilah yang kemudian menjadi dasar dari munculnya CAPM.
Tulisan lainnya yang menginspirasi munculnya CAPM berasal dari Franco Modigliani
dan Merton Miller yang berjudul The Cost of Capital, Corporation Finance, and Theory
Investment. Franco dan Merton mencari tahu hubungan antara modal struktur dari suatu
perusahaan dengan cost of capital atau discount rate.
Jack Treynor merupakan yang paling awal mengembangkan teori CAPM. Pada tahun
1958, Treynor membaca tulisan karya Modigliano dan Miller, yang kemudian membuatnya
menulis karya yang berjudul, Market Value, Time, and Risk, namun hasilnya tidak ia
publikasikan. Treynor menunjukkan hasil karyanya pada John Lintner, yang beberapa tahun
kemudian mempublikasikan karyanya mengenai CAPM.
William Sharpe setelah menyelesaikan gelar Master-nya, ia bekerja sebagai ahli ekonomi
di sebuah perusahaan bernama RAND. Sharpe kemudian melanjutkan kuliahnya untuk
mengambil gelar PhD, untuk itu ia mempelajari hasil tulisan dari Markowitz. Sharpe sempat
bertemu dengan Markowitz yang kebetulan juga bekerja di RAND dan kemudian meminta
masukkan dari Markowitz mengenai disertasi yang ia kerjakan. Di akhir disertasi Sharpe, ia
mengembangkan rancangan (draft) yang pertama mengenai CAPM.
John

Lintner

juga

mempublikasikan

hasil

tulisannya

mengenai

CAPM.

Ia

membandingkan hasil tulisannya dengan Sharpe, yang merupakan satu-satunya orang

sebelum dirinya yang menulis mengenai CAPM. Menurut Lintner, model yang ia
kembangkan berbeda dan jauh lebih umum dibandingkan dengan model yang ditulis oleh
Sharpe.

Kemudian pada tahun 1966 Jan Mossin adalah orang terakhir yang mempelopori teori
CAPM. Pada bab terakhir dari disertasinya, Mossin menyertakan CAPM dengan dasar
analisisnya sendiri. Mossin kemudian mempublikasikan hasil tulisannya mengenai dua tahun
lebih awal dari tesis yang ia kerjakan.
Capital Asset Pricing Model (CAPM), kemudian dikenal merevolusi teori dan
praktek investasi dengan menyederhanakan masalah pemilihan portofolio. Menariknya,
hanya William Sharpe yang menerima hadiah Nobel tahun 1990 di bidang ilmu ekonomi
untuk penemuan ini. Tulisan karya Sharpe mengilhami orang-orang untuk mengembangkan
model ini pada waktu yang sama dan menjelaskan mengapa hanya Sharpe yang diakui oleh
Komite Nobel
2. Konten Teori Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Capital Asset Pricing Model milik Sharpe (1964), dan Lintner (1965) merupakan model
teori keuangan yang paling sering di uji dan dibicarakan. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
digunakan untuk mengkalkulasi biaya modal dan mengukur kinerja portofolio sejak era 70-an
Model CAPM merupakan model keseimbangan yang menggambarkan hubungan suatu
risiko non-diversifiable dan return secara lebih sederhana, berdasarkan dua kriteria investor
memanfaatkan expected return dan standar deviasi dalam mengambil keputusan investasi.
Model keseimbangan akan membantu pemahaman tentang bagaimana menentukan risiko
yang relevan terhadap suatu aset, serta hubungan risiko dan return yang diharapkan untuk suatu
aset ketika pasar dalam kondisi seimbang.
CAPM memprediksi bahwa hasil yang diharapkan dari suatu aset di atas tingkat risiko
bebas berhubungan linier dengan risiko non-diversifiable, yang diukur oleh variabel (Beta).
Semakin besar suatu saham, maka semakin besar pula risiko yang terkandung didalamnya.
Tingkat pengembalian pasar yang digunakan adalah tingkat pengembalian rata-rata dari
kesempatan investasi di pasar modal (indeks pasar).
Hubungan linear ini

digambarkan oleh security market line (SML), yang

membandingkan risiko sistematis saham dan tingkat pengembalian, bersamaan dengan risiko
pasar dan tingkat bebas risiko
CAPM berasumsi bahwa harga saham tidak akan dipengaruhi oleh unsystematic risk, dan
saham yang menawarkan risiko yang relatif lebih tinggi (higher ) akan dihargai relatif lebih
2

daripada saham yang menawarkan risiko lebih rendah (lower ). Riset empiris mendukung
argumen mengenai sebagai prediktor yang baik untuk memprediksi nilai saham di masa yang
akan datang (future stock prices).
Persamaan CAPM juga dikenal sebagai Security Market Line (SML) :

( (

Dimana :
= Tingkat suku bunga bebas resiko
( ) = Tingkat pengembalian yang diharapkan dari aset i
E(RM) = Tingkat pengembalian yang diharapkan dari portfolio pasar

= Beta (Tingkat kemiringan (slope), risiko sistematis)

Non-diversifiable risk, juga dikenal sebagai covariance risk, menggambarkan bagian total resiko
sekuritas individual, varians, bahwa itu berkorelasi dengan resiko pasar portofolio(M):
(

Dimana :
( )

= Varian dari tingkat pengembalian yang diharapkan dari aset i

= Varian dari tingkat pengembalian yang diharapkan dari portfolio

= Varian dari tingkat pengembalian sekuritas individual yang dapat didiversifikasi

Persamaan beta :
(

)
(

2.1 3 Parameter dari Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Hubungan antara beta dan return menunjukkan bahwa investor mengharapkan tingkat
pengembalian yang sama dengan tingkat bebas risiko ditambah premi risiko, dan semakin
besar risiko, semakin besar premi risiko. Penerapan CAPM memerlukan parameter yang
3

akan diestimasi. Ward (2000:35) memperingatkan bahwa parameter ini tidak konstan, tetapi
berubah-ubah dari waktu ke waktu, sementara Firer (1993:25) menambahkan bahwa, dalam
mengestimasi parameter, tidak mungkin untuk menerapkan CAPM dalam bentuk yang
murni, karena harus ada pengganti untuk parameter CAPM berikut ini:
Tingkat pengembalian bebas risiko.
Pengembalian aset yang tidak memiliki risiko, yakni tidak memiliki varian atau kovarian
dengan pengembalian pasar. Pada kenyataannya, aset bebas risiko sulit untuk ditemukan
dan diragukan apakah itu benar-benar ada. Ini berarti bahwa berbagai pengganti
(misalnya: Obligasi Pemerintah, Treasury bills, dan lain-lain). Namun, pengganti ini
masih dipengaruhi oleh ketidakpastian dan inflasi, karena itu tidak sepenuhnya bebas
risiko (2001:260 Harrington, Watson 1998:249).
Tingkat pengembalian pasar.
Keberadaan portofolio pasar yang efisien secara optimal adalah salah satu implikasi
yang paling penting dari CAPM. Secara teori, portofolio pasar terdiri dari semua aset
berisiko dan portfolio yang dapat diversifikasi secara luas. Saat portofolio ini dipegang,
tidak dapat mendiversifikasi risiko lebih jauh (Radcliffe 1997:259). Pengembalian pasar
harus sama dengan portofolio pasar, yang mencakup semua aset berisiko (Rees
1995:171; Firer 1993:31). Sama dengan tingkat pengembalian bebas risiko, return pasar
tidak mudah untuk diperkirakan. Hal ini biasanya diperkirakan dengan menggunakan
indeks bursa sebagai pengganti return pasar. Namun, ada permasalahan mengenai
indeks yang digunakan sebagai pengganti (2001:263 Harrington, Watson 1998:249)

Beta
Parameter ketiga ini penting untuk CAPM dan menyatukan ekspektasi tingkat
pengembalian investor pengembalian dengan tingkat pengembalian pasar. Sejarah Beta
umumnya digunakan untuk memperkirakan beta masa depan. Hal ini diperdebatkan,
apakah beta historis merupakan perkiraan yang baik untuk digunakan dalam model
ekspektasi. Aspek penting dari beta saham yaitu dapat digunakan untuk memperkirakan
beta portofolio saham. Hal penting lainnya untuk diperhatikan bahwa beta portofolio
berasal dari data historis dan berguna untuk memprediksi beta portfolio dimasa yang
akan datang.
4

Beta merupakan ukuran risiko non-diversifiable dan merupakan ukuran relatif dari
risiko. Beta adalah perkiraan risiko relatif terhadap portofolio pasar. Dengan kata lain,
beta mengukur volatilitas (yaitu fluktuasi harga) dari portofolio saham atau saham dan
perkiraan bagaimana tingkat pengembalian yang diharapkan pada saham atau portofolio
saham akan bergerak relatif terhadap gerakan dalam tingkat pengembalian portofolio
pasar. Risiko sistematik adalah risiko yang mendasari gerakan-gerakan perubahan harga
saham, dan tidak bisa dihilangkan dengan diversifikasi

Bila > 1.00, artinya saham cenderung naik dan turun lebih tinggi daripada pasar.

< 1.00, artinya saham cenderung naik dan turun lebih rendah daripada indeks pasar
secara umum (general market index).

Bila nilai = 1, artinya adanya hubungan yang sempurna dengan kinerja seluruh
pasar seperti yang diukur indek pasar (market index), contohnya nilai yang diukur
oleh Dow-Jones Industrials dan Standard and Poors 500-stock-index.

2.2 SECURITY MARKET LINE (SML)

Garis yang menunjukkan tingkat return yang diharapkan dari sebuah sekuritas dengan
risiko sistematis (beta)
Dalam portofolio, tambahan tingkat pengembalian yang diharapakan terjadi karena
tambahan risiko dari portofolio yang bersangkutan. Sedangkan dalam sekuritas
5

individual, tambahan tingkat pengembalian yang diharapakan terjadi karena tambahan

risiko sekuritas individual yang diukur dengan beta.
Beta menentukan besarnya tambahan tingkat pengembalian yang diharapakan dengan
alasan portofolio yg sudah di-diversifikasi dianggap tidak memiliki risiko tidak
sistematis, sehingga yang relevan diperhitungkan adalah risiko sistematis yang diukur
dengan beta.

SML adalah linear, dengan demikian maka tingkat keuntungan yang diharapkan dari suat
saham sama dengan tingkat bunga bebas risiko plus premi risiko. Semakin besar risiko (yang
ditunjukan oleh ), semakin tinggi tingkat keuntungan yang diinginkan.
6

Garis pasar modal adalah garis lurus yang menghubungkan aset bebas risiko dan
portofolio pasar. Dalam keseimbangan pasar, harga semua aset harus menyesuaika sampai
semua aset dipegang oleh investor. Tidak boleh terdapat kelebihan permintaan. Dalam pasar
keseimbangan portfolio akan terdiri dari semua aset berharga yang dimiliki secara
proporsional dengan bobot nilai mereka.

Gambar grafik di bawah menunjukkan opportunities portfolio dan metode CAPM (tanpa
asumsi risk-free untuk borrowing dan lending).

Garis horizontal menunjukkan resiko portfolio diukur melalui standar deviasi, sedangkan
garis vertikal menunjukkan expected return. Kurva abc menunjukkan minimum variance
7

frontier, yaitu kombinasi dari expected return dan resiko portfolio dari risky assets yang
meminimalisasi return dari variance dalam berbagai macam level expected return. Gambar
grafik di atas tidak memiliki risk-free borrowing dan lending, maka hanya portfolio yang
diatas titik b, sepanjang kurva abc, yang memiliki mean-variance-efficient, karena portfolio
yang berdasarkan gambar grafik di atas memaksimalkan expected return dengan resiko yang
berbeda-beda.
Jika gambar grafik di atas ditambahkan dengan risk-free borrowing dan lending maka
akan mengubah efficient set (set dari portfolio dengan return yang maksimal dengan resiko
tertentu) menjadi garis lurus. Diumpamakan sebuah portfolio yang diinvestasikan dengan
proposi x dari jumlah dana portfolio dalam sekuritas risk-free dan 1-x dalam portfolio g. Jika
semua dana diinvestasikan ke dalam sekuritas yang risk-free maka akan menghasilkan titik
Rf dalam grafik di atas, yaitu sebuah portfolio dengan variance nol dan memiliki risk-free
rate untuk return-nya. Portfolio yang merupakan kombinasi dari risk-free lending atau
borrowing dengan portfolio yang memiliki resiko ditunjukkan melalui garis lurus Rf hingga
titik g.
3. Asumsi Teori Capital Asset Pricing Model (CAPM)
1. Semua investor menghindari risiko (risk-averse). Semua investor adalah Individu
yang memaksimalkan utilitas yang diharapkan terhadap kekayaan mereka.
2. Semua investor dapat meminjam atau meminjamkan uang pada tingkat return bebas
risiko.
3. Pasar sekuritas keuangan adalah pasasr persaingan sempurna, semua investor adalah
price takers dan memiliki ekspektasi yang sama terhadap pengembalian aset.
4. Tidak ada pajak, peraturan, atau pembatasan short selling
5. Investor akan melakukan diversifikasi dalam investasi mereka dengan baik.
6. Informasi pasar tersedia bagi investor dan tanpa biaya
7. Mempunyai pengharapan yang seragam (homogenous expectation) terhadap tingkat
keuntungan yang diharapkan dan risiko saham
3.1 Capital Asset Pricing Model memiliki sejumlah implikasi penting :
1. Tingkat pengembalian yang diharapkan dalam CAPM tidak bergantung pada apapun

2. Beta merupakan metode pengukuran risiko aset yang tidak dapat didiversifikasi.
3. Return CAPM tidak tergantung pada tingkat pertumbuhan arus kas masa depan yang
diharapkan.
4. Pengujian Teori Capital Asset Pricing Model (CAPM)
4.1. Tantangan untuk validitas teori
Pada awal 1980-an beberapa penelitian menunjukkan bahwa ada penyimpangan dari
risk-return CAPM linier-Off karena variabel lain yang mempengaruhi tradeoff perdagangan
ini. Tujuan dari studi di atas adalah untuk menemukan komponen CAPM yang hilang dalam
menjelaskan risk-return trade-off dan untuk mengidentifikasi variabel yang menciptakan
penyimpangan Banz [1981] CAPM diuji dengan memeriksa apakah ukuran perusahaan dapat
menjelaskan sisa variasi dalam laba rata-rata di seluruh aset yang tetap terjelaskan oleh beta
CAPM itu. Dia menantang CAPM dengan menunjukkan bahwa ukuran perusahaan tidak
menjelaskan cross-sectional variasi dalam laba rata-rata pada koleksi tertentu aset lebih baik
dari beta.
Rata-rata pengembalian saham perusahaan kecil (yang dengan nilai pasar ekuitas
rendah) adalah lebih tinggi daripada rata-rata pengembalian saham perusahaan besar (yang
dengan nilai pasar yang tinggi dari ekuitas). Temuan ini telah dikenal sebagai ukuran efek.

Penemu
Bradfield, Barr dan Affleck-

Tahun
1988:1 , 1979:7

Graves, Casabona

Hasil Penemuan
CAPM juga merupakan
pengenalan terhadap konsep
fundamental dari teori
portfolio dan asset pricing,
sebelum belajar model yang
jauh lebih rumit, seperti
CAPM milik Merton (1973).

Black et.al, Fama dan

1972 , 1973

Menginvestigasi apakah

MacBeth

intersep pada hasil regresi

secara cross-section dan time
9

series pada excess return to

beta (ERB) adalah nol.

CAPM juga memprediksi

perbedaan dalam expectedreturn beragam saham yang
secara keseluruhan dijelaskan
oleh perbedaan dalam beta
pasar.

Pengujian lain yang dilakukan

terhadap CAPM adalah untuk
menguji apakah karakteristik
tertentu lainnya dari suatu
saham yang tidak
berhubungan dengan beta
pasar dapat menjelaskan
tingkat pengembalian secara
cross-section.
Hasil empiris lainnya menemukan beberapa deviasi atau anomali dari CAPM untuk
periode 1980-an dan 1990-an. Temuan tersebut dapat dipertimbangkan sebagai tantangan
terhadap validitas CAPM dengan menganggap bahwa beta pasar tidak cukup memadai untuk
menjelaskan tingkat pengembalian saham yang diharapkan. Beberapa anomali tersebut
adalah: rasio E/P, size, leverage, dan rasio B/M.
Penemu
Basu

Tahun
1977

Hasil Penemuan
Pada saat saham
dikelompokkan berdasarkan
rasio E/P, tingkat
pengembalian pada saham
dengan rasio E/P yang tinggi

10

lebih besar dibanding hasil

estimasi CAPM.
Banz

1981

Berpendapat mengenai sizeeffect: saham dengan nilai

kapitalisasi pasar yang rendah
menghasilkan tingkat
pengembalian yang lebih
tinggi dibanding hasil estimasi
CAPM.

Saham kelompok ini memiliki

koefisien beta dan rata-rata
tingkat pengembalian saham
yang lebih tinggi dibanding
dengan kapitalisasi pasar yang
besar, tapi nilai keduanya
masih lebih tinggi dibanding
hasil estimasi CAPM.

Bhandari : pendekatan

1988

Leverage memiliki hubungan

leverage (perbandingan nilai

yang positif terhadap tingkat

buku hutang terhadap nilai

pengembalian saham yang

pasar ekuitas; D/M)

diharapkan.

Hasil temuannya menyatakan

bahwa saham dengan nilai
rasio D/M yang tinggi
memiliki tingkat
pengembalian yang relatif
tinggi terhadap beta pasar-nya.
Fama dan French

1992

Saham dengan rasio B/M yang

11

tinggi memiliki rata-rata

tingkat pengembalian yang
tinggi yang tidak dijelaskan
oleh betapasar.

Penelitian empiris di masa lalu telah menyajikan bukti-bukti yang membantah prediksi
model CAPM Sharpe (1964), Lintner (1965) dan Black (1972) bahwa tingkat pengembalian
yang diharapkan secara lintas sektor adalah linier di dalam beta.
Hasil empiris penelitian terdahulu diatas telah menunjukkan bahwa beberapa
karakteristik aset selain dari beta pasar memiliki kemampuan dalam menjelaskan ekspektasi
tingkat pengembalian.
Penemu
(Banz, 1981), earning yield

Tahun
1981 , 1977 dan 1983, 1988

Hasil Penemuan
Penyimpangan dari resiko

(Basu, 1977 dan 1983),

trade-off dan tingkat

leverage (Bhandari, 1988) dan

pengembalian CAPM

rasio nilai buku perusahaan

memiliki hubungan diantara

terhadap nilai pasar-nya

variabel-variabel lainnya;

(Stattman, 1980; Rosenberg et

ukuran perusahaan, earning

al. 1985; Chan, et al. 1991).

yield , leverage, dan rasio nilai

buku perusahaan terhadap
nilai pasar-nya.

Secara umum, telah ditemukan

suatu hubungan positif antara
tingkat pengembalian saham
dan earning yield, arus kas
yield dan rasio B/M serta
hubungan negatif antara
tingkat pengembalian saham
dan ukuran perusahaan.
Basu (1977, 1983), Banz

Secara khusus melakukan

12

(1981), Reinganum (1981),

studi empiris mengenai

Lakonishok dan Shapiro

pengaruh earning yield dan

(1986), Kato dan Shallheim

ukuran perusahaan terhadap

(1985) dan Ritter (2003)

tingkat pengembalian saham

Fama dan French

1992, 1993

Ukuran perusahaan dan rasio

B/M memainkan suatu peran
dominan dalam menjelaskan
perbedaan tingkat
pengembalian diharapkan
cross-sectional perusahaan
nonfinansial.

Barber dan Lyon

1997

Bahwa hubungan
antara ukuran perusahaan,
rasio B/M, dan tingkat
pengembalian saham adalah
sama untuk perusahaan
keuangan dan non-keuangan.

Mereka mengusulkan suatu

model alternatif yang
memasukkan terlepas dari
faktor pasar, faktor
berhubungan dengan B/M

4.2. Pengembangan model Capital Asset Pricing Model (CAPM) dalam berbagai cara :

Pengembangan Asumsi

Penemu dan Tahun

a. Memperbolehkan adanya tingkat

Lintner, 1969; Merton, 1987

pengharapan pengembalian yang

berbeda

13

b. Mengeliminasi kemungkinan

Black, 1972

meminjam atau meminjamkan uang

pada tingkat return bebas risiko

c. Memiliki beberapa aset yang tidak

Mayers, 1973

dijual dipasar reguler (nonmarketable)

d. Memungkinkan adanya kesempatan

Merton, 1973; Breeden, 1979

investasi lebih dari satu periode

e. Investasi internasional dalam CAPM

Solnik, 1974; Stulz, 1981; Adler and Dumas,

1983

f. APT.

Ross, 1976

4.3. Kritik terhadap Capital Asset Pricing Model (CAPM) :

1. Asumsi yang mendasari CAPM tidak realistis
Asumsi-asumsi CAPM tidak realistis dan tidak berlaku di dunia nyata, ada
pendapat bahwa asumsi-asumsi tersebut

menjadi penyebab kekurangan dalam

CAPM (Watson 1998:244; Harrington 1987:35). Beberapa asumsi CAPM telah

dikritik. Misalnya, asumsi bahwa tidak ada pajak dan tidak ada biaya transaksi tidak
sesuai dengan kenyataan. Selain itu, asumsi harapan homogen juga diragukan, karena
investor biasanya memiliki harapan berbeda, dan menerapkan berbagai periode
memegang investasi, berbeda dalam hal pengambilan keputusan proses.
2. CAPM

tidak

menggambarkan

semua

faktor

yang

mempengaruhi

tingkat

pengembalian saham
CAPM salah dalam hal mendeskripsi tingkat pengembalian yang diharapkan.
Arbitrage Pricing Theory (APT) yang dikembangkan oleh Ross (1976), seperti
dikutip dalam Laubscher (2001:185), mungkin merupakan model yang lebih baik.
APT menunjukkan bahwa tingkat pengembalian adalah fungsi dari berbagai macam
faktor risiko makroekonomi dan bukan hanya satu faktor risiko, beta, seperti yang
14

disarankan oleh CAPM. Kedua model tidak harus dilihat sebagai alternatif, karena
CAPM mendiskripsikan hubungan yang mendasari pasar, sementara

APT untuk

memberikan penjelasan tentang kondisi pasar saat ini.

3. Tidak adanya portofolio pasar yang nyata, sehingga tidak memungkinkan untuk
menguji CAPM karena itu practical value terbatas.
Kritik ini didasarkan pada kenyataan bahwa uji empiris (berdasarkan percobaan)
telah menunjukkan pengukuran yang tidak lengkap dari portofolio pasar yang
digunakan sebagai pengganti, sehingga beta tidak dapat diukur secara benar dan
perkiraan tingkat pengembalian tidak akurat.

5. Kelebihan Capital Asset Pricing Model (CAPM)

CAPM memberikan penjelasan sederhana dan mudah untuk dipahami namun kuat, dari
hubungan antara risiko dan return di pasar yang efisien.
1. Persamaan CAPM dapat digunakan untuk menentukan apakah suatu sekuritas dinilai
terlalu tinggi atau terlalu rendah dari yang seharusnya.
2. CAPM dapat berfungsi sebagai patokan untuk memahami fenomena pasar modal
yang menyebabkan harga aset dan perilaku investor menyimpang dari model.
3. Persamaan CAPM memungkinkan kita untuk dapat menghitung secara obyektif
tingkat diskonto yang tepat untuk sekuritas individu berdasarkan asumsi tingkat
diskonto pasar dan beta sekuritas individual dalam kaitannya dengan pasar. Ini
menggambarkan harga efisien aset berisiko dalam keseimbangan terlepas dari resiko
yang diinginkan investor.
4. Daya tarik dari CAPM adalah perhitungannya yang mudah untuk mendapatkan
prediksi dalam mengukur resiko dan hubungan antara resiko dan ekspektasi
pengembalian (keutungan).
5.1. Keuntungan (penerimaan proyek) dalam CAPM
Keuntungan dalam CAPM adalah keuntungan yang diharapkan melebihi keuntungan
yang disyaratkan Rk. Untuk proyek yang mempunyai IRR lebih besar atau sama dengan garis
pasar modal harus diterima, sedangkan yang lebih rendah harus ditolak. Untuk proyek yang
diterima, karena diatas garis pasar modal akan menghasilkan kenaikan harga saham karena
para investor akan menawar harga saham tersebut dengan lebih tinggi sampai akhirnya
15

terjadi keseimbangan lagi yaitu tingkat keuntungan untuk semua proyek akan berada pada
garis pasar modal lagi.
5.2. Pendekatan CAPM dan variabilitas total (alat memperkirakan investasi yang
beresiko)
Jika kedua metode menyarankan untuk menerima atau menerima proyek maka hal ini
sudah jelas. Namun jika metode menerima dan yang lain menolak maka:
a) Apabila saham perusahaan diperdagangkan secara luas dan apabila kemungkinan
kebangkrutan tidak begitu nyata, serta apabila perusahaan bisa menyatakan secara
realistis keuntungan yang diharapkan dari proyek dengan mempertimbangkan faktor
perubahan nilai kapitalisasi aktiva (proyek) tersebut untuk setiap periode maka
kemungkinan CAPM cukup kuat.
b) Apabila saham diperdagangkan dengan biaya transaksi yang sangat tinggi,
kemungkinan kebangkrutan menjadi sangat nyata, keuntungan proyek tidak bisa
dinyatakan dalam bentuk keuntungan seperti keuntungan saham maka dipakai total
variabilitas.
6. Kelemahan Capital Asset Pricing Model (CAPM)
1. Hanya menggunakan satu faktor model yaitu beta.
2. Hubungan antara beta dan rata-rata return terlalu datar. (Friend and Blume (1970),
Black, Jensen, and Scholes (1972), and Stambaugh (1982)).
3. Terdapat bukti kuat bahwa ada variabel lain yang tidak dapat ditangkap oleh Beta (Basu
(1977)).
4. CAPM yang dikembangkan oleh Sharpe dan Lintner memang tidak berhasil secara
empiris. Contohnya pada saat mengestimasikan cost of equity capital. Intinya adalah
untuk mengestimasi beta saham di pasar dan menggabungkannya dengan risk-free
interest rate dan rata-rata risk premium pasar untuk menghasilkan estimasi cost of
equity. CAPM mengestimasi cost of equity yang terlalu tinggi untuk beta saham yang
tinggi dan mengestimasi terlalu rendah untuk cost of equity yang beta sahamnya rendah.
5. Secara empiris penggunaan CAPM tidak memberikan hasil yang akurat.
6. Tidak memperhitungkan adanya faktor pajak (tax).

16

7. Penerapan Capital Asset Pricing Model (CAPM) dalam Portfolio

Menghitung beta dari 10 individual ekuitas yang berbeda dan single portfolio dengan
alokasi 10% untuk masing-masing ekuitas.
EQUITIES USED :
1. 3M (MMM)
2. American Express (AXP)
3. ExxonMobil (XOM)
4. Johnson & Johnson (JNJ)
5. Verizon Communications (VZ)
6. Wal-Mart (WMT)
7. General Electric (GE)
8. United Technologies Corporation (UTX)
9. Coca-Cola (KO)
10. Apple Inc. (AAPL)
11. Hypothetical Portfolio: invest $10 in each of the above stocks starting September 11,
1984.

Rf = 1-month US Treasury Bill

Rm = Sebagai tujuan perbandingan, digunakan indeks S&P 500
Nilai dari ekuitas yang digunakan diambil dari data historis Yahoo Finance, menggunakan harga
penutupan yang sudah disesuaikan dengan pembagian dividen dan stock split.

Perhitungan beta menggunakan rumus :

)
(

Metode yang digunakan untuk menghitung ekspektasi pengembalian dari 10 saham

perusahaan di atas dan satu portfolio adalah CAPM. Kemudian membandingkan pengembalian
historis dan pengembalian yang didapat dari perhitungan CAPM.

17

7.1. Perbandingan CAPM dengan single equity :

Grafik 1. Perbandingan Wal-Mart (WMT) (garis merah) dengan CAPM (garis biru)

Grafik 2. Perbandingan Apple Inc. (AAPL) (garis merah) dengan CAPM (garis biru)

Dari grafik di atas terdapat dua tren yang muncul, yaitu:

1. Pengembalian

aktual

jauh

lebih

volatile

daripada

perhitungan

pengembalian

menggunakan CAPM
2. Garis CAPM tidak dapat digunakan sebagai predictor (penentu) atas pengembalian
dari satu ekuitas.
18

Hasilnya:
Penggunaan CAPM menjadi tidak akurat saat digunakan untuk menghitung
pengembalian dari satu perusahaan saja (single equitys return).

7.2. Perbandingan CAPM dengan porfolio

Grafik 3. Perbandingan grafik perhitungan portfolio secara historis dengan menggunakan

metode CAPM.
Hasilnya :
Garis CAPM dan garis dari data historis hampir sama.
Model CAPM dapat digunakan dalam dunia nyata, selama saham yang digunakan
cukup terdiversifikasi.

8. Apakah CAPM masih relevan sampai sekarang?

Hasil survei yang dilakukan Graham dan Harvey (2001) menyatakan sebesar 73,5% dari
392 CFO perusahaan AS masih tetap menggunakan CAPM pada saat mengestimasi biaya modal.
Brounen et.al (2004) melakukan survei yang sama untuk 313 perusahaan di kawasan Eropa

19

dan menyatakan bahwa secara rata-rata 45% para CFO perusahaan masih tetap menggunakan
CAPM
Terlepas dari itu, dalam batas-batas yang mendasari asumsi, validitas dasar CAPM
sepenuhnya tanpa cedera, dan terlepas dari model bersaing tersebut, CAPM masih merupakan
model yang dominan dan paradigma untuk pemahan risiko dan expected return dalam
keseimbangan.
Capital Asset Pricing Model (CAPM) memberikan kemudahan, namun penjelasan yang
signifikan dari hubungan yang ada antara risiko dan return di pasar yang efisien. CAPM efektif
memberikan kontribusi kepada teori keuangan dengan mengubah cara berpikir para akademisi
dan investor.

8.1.Alasan CAPM masih digunakan

CAPM adalah sebuah model yang menyatakan hubungan antara expected return pada
asset tertentu dan risiko sistematiknya. CAPM sering digunakan karena membantu investor
memahami permasalahan kompleks dalam gambaran yang lebih sederhana. Asumsi dasar
CAPM adalah semua faktor seperti isu politik, perubahan kurs, inflasi, dan fenomena
ekonomi yang terjadi yang diwakili oleh pasar. CAPM merupakan kontribusi fundamental
dalam memahami harga asset. Prediksi return CAPM yang bernilai fair value dapat
digunakan sebagai prediktor return yang tepat.
Walaupun memiliki banyak kekurangan, dimana CAPM awalnya mengasumsikan
bahwa para investor menghindari risiko, namun kenyataannya tidak demikian. Setiap
keputusan investasi kita tidak lepas dari risiko. Meskipun sulit untuk memprediksi bagaimana
beta saham individu mungkin bereaksi terhadap gerakan tertentu, investor mungkin dapat
dengan aman menyimpulkan bahwa portofolio saham tinggi, beta akan bergerak lebih dari
pasar di kedua arah , dan portofolio saham rendah beta akan bergerak kurang dari pasar .

Hal ini penting bagi investor - terutama manajer investasi investor dapat
menyesuaikan portofolio dengan kebutuhan spesifik risk-return mereka , hal ini bertujuan
untuk memiliki surat berharga dengan beta lebih dari 1 sementara pasar meningkat, dan efek
dengan beta kurang dari 1 ketika pasar sedang jatuh .
20

Menurut CAPM , satu-satunya ukuran yang relevan dari risiko proyek adalah variabel
unik untuk model ini , yang dikenal sebagai beta proyek . Dalam CAPM , biaya modal
merupakan fungsi linear yang tepat dari tingkat pada sebuah proyek bebas risiko dan beta
proyek yang sedang dievaluasi . Seorang manajer yang memiliki perkiraan beta dari proyek
potensial dapat menggunakan CAPM untuk memperkirakan biaya modal untuk proyek
tersebut .

Jika CAPM menangkap perilaku investor memadai, maka data historis harus
mengungkapkan hubungan linear positif antara return rata-rata aset keuangan dan beta
mereka. Selain itu, tidak ada ukuran risiko lainnya harus dapat menjelaskan perbedaan
tingkat pengembalian rata-rata di aset keuangan yang tidak dijelaskan oleh beta CAPM .
Studi Empiris CAPM telah mendukung model ini pada kedua titik-titik - sampai saat ini.

CAPM tidak sepenuhnya sempurna, tapi CAPM memberikan ukuran yang dapat
digunakan, yaitu dengan memperhitungkan resiko pada tingkat pengembalian yang
diharapkan maka membantu investor menentukan
menempatkan uangnya pada risiko.

21

kembali apakah

layak untuk

9. Kesimpulan
Capital Asset Pricing Model merupakan kontribusi fundamental bagi pemahaman kita
tentang faktor-faktor penentu harga aset. Capital Asset Pricing Model adalah teori dengan
implikasi yang mendalam untuk harga aset dan perilaku investor. Capital Asset Pricing Model
(CAPM) digunakan untuk mengkalkulasi biaya modal dan mengukur kinerja portofolio sejak era
70-an. Di tahun 1990-an. CAPM telah menjadi alat yang sering dipakai dalam bidang finance,
untuk menentukan cost of capital, portfolio performance, diversifikasi portfolio, pemilihan
strategi portfolio dan sebagainya.
Model ini telah dikembangkan dengan berbagai cara untuk mengakomodasi beberapa
kompleksitas dalam dunia nyata. Terlepas dari itu, batas-batas yang terdapat dari asumsi yang
mendasari fundamental validitas CAPM sepenuhnya tanpa cela, dan terlepas dari model lainnya,
CAPM masih merupakan model yang dominan dan digunkan sebagai paradigma untuk
memahami keseimbangan antara risko dan tingkat pengembalian. .
Asumsi yang tidak realistis jelas tidak memiliki efek negatif yang signifikan pada
implikasinya. Selain itu, penting untuk dicatat bahwa CAPM adalah model ekspektasi dan
harusnya CAPM tidak dinilai berdasarkan asumsi tersebut, tetapi lebih kepada seberapa baik
CAPM menjelaskan hubungan antara variabel dan prediksi perilaku kedepannya (Pike dan
Neale 1996: 285). Radcliffe (1997:309) menyimpulkan bahwa validitas CAPM hanya dapat
dinilai dengan menyelidiki seberapa baik CAPM dapat memprediksi fenomena dunia nyata, dan
penilaian tersebut membutuhkan pengujian empiris.
CAPM seharusnya dinilai berdasarkan pengetahuan yang terhadap hubungan risk dan
return. Tanpa CAPM, pengetahuan kita tentang pasar modal dan kondisi pasar akan sangat
terbatas (Karnosky 1993:56).Investor harus berhati-hati ketika menerapkan CAPM untuk
memperkirakan tingkat pengembalian saham dan mengevaluasi kinerja investasi karena CAPM
tidak spesifik dan valid dalam penerapan aplikasi praktis.

22

DAFTAR REFERENSI

Dayala, roger. 2012. The Capital Asset Pricing Model, A Fundamental Critique. United
Kingdom: Roger Dayala.
Sullivan , Edward J. 2006. A Brief History Of The Capital Asset Pricing Model. Pennsylvania:
Lebanon Valley College.
Laubscher, ER. 2002. A Review Of The Theory Of And Evidence On The Use Of The Capital
Asset Pricing Model To Estimate Expected Share Returns. Meditari Accountancy Research Vol.
10 2002 : 131146.
Perold, Andre F. 2004.The Capital Asset Pricing Model. Journal of Economic PerspectivesVolume 18, Number 3-Summer 2004-Pages 3-24.
Pasaribu , Rowland Bismark Fernando.2009. Model Fama Dan French Sebagai Pembentukan
Portfolio Saham Di Indonesia. Surakarta : Jurnal Akuntansi dan Bisnis, Vol. 9.
Sciubba , Emanuela. 2005. The evolution of portfolio rules and the capital asset pricing model.
Springer-Verlag.
Knox,David R.2011. Examining CAPM in Today's Markets.Honors Scholar Theses. Paper 171.

23