Price Protection dan Shareholder/Manager Agency Problems

Pemisahan kepemilikan dan kontrol berarti bahwa manajer, sebagai agen dari
pemegang saham, dapat bertindak demi kepentingan mereka sendiri. Tapi
kepentingan agen mungkin bertentangan dengan kepentingan pemegang
saham. Masalah ini diakui sejak tahun 1776, ketika Adam Smith disebut dalam
The Wealth of Nations. Kepemilikan sebagian atau nonownership dari sebuah
perusahaan manajemen memberikan insentif bagi manajer untuk berperilaku
cara yang bertentangan dengan kepentingan pemegang saham karena
manajemen tidak menanggung biaya penuh dari setiap perilaku disfungsional.
Proporsi biaya yang ditanggung oleh manajer menurun sebagai manajer
kepemilikan di perusahaan menurun. Oleh karena itu, semakin kecil persentase
kepemilikan Manajer di perusahaan, semakin besar kemungkinan manajer untuk
berperilaku secara berlebihan. Perlindungan harga dalam hal ini mengambil dua
bentuk. Ketika pemilik-manager menjual porsi nya minat perusahaan, investor
membayar saham apa yang mereka pikir saham yang layak. Harga
menggabungkan diskon untuk sejauh mana manajer diharapkan untuk
mengkonsumsi lebih banyak manfaat di tempat kerja daripada kepentingan
investor. Dengan demikian, harga yang dibayar untuk saham mengurangi
sebagai ekspektasi pasar dari perilaku yang bertentangan dengan kepentingan
meningkat, bahkan jika pemilik baru tidak memonitor kinerjamanajer. Jika pemilik
baru jtidak memantau kinerja manajer erat, mereka akan menggaji manajer atas
dasar penilaian terhadap kemungkinan perilaku yang bertentangan dengan
mereka kepentingan. Namun, jika pasar efisien, pemegang saham baru
menerima normal tingkat pengembalian rata-rata. Manajer akhirnya
menanggung biaya pemegang saham memantau kinerja mereka dan perilaku
yang diharapkan mereka yang mengurangi harta kekayaan pemilik. Oleh karena
itu, mereka adalah pihak yang memiliki insentif untuk kontrak untuk memiliki
mereka tindakan dipantau, dan untuk membatasi tindakan mereka yang
mengurangi nilai perusahaan. Jika mereka menyediakan jaminan yang dapat
dipercaya yang cukup di muka bahwa mereka akan bertindak demi kepentingan
pemegang saham, pasar membayar harga yang lebih tinggi untuk
kepemilikannya, dan ada kemungkinan kurang pemantauan.
Alasan perbedaan pemegang saham dan manajer insentif mengenai kebijakan
perusahaan merupakan sejumlah masalah tertentu. Masalah risk aversion berarti
bahwa manajer lebih memilih risiko yang lebih kecil daripada pemegang saham.
Pemegang Saham memiliki kapasitas untuk diversifikasi portofolio investasi
mereka sehingga mereka tidak mau menanggung risiko sehubungan dengan
investasi mereka dalam perusahaan tertentu. Dengan berinvestasi dalam
berbagai perusahaan atau jenis investasi (misalnya saham, properti, komoditas),
pemegang saham dapat meminimalkan eksposur mereka terhadap risiko
investasi dari salah satu sumber. Diversifikasi investasi mereka dengan cara ini
cenderung untuk lindung nilai mereka paparan risiko kerugian dari investasi
mereka. Pemegang Saham penghindaran risiko lebih jauh dikurangi dengan fakta
bahwa perseroan terbatas berarti bahwa mereka tidak memiliki kewajiban untuk
menutupi masa penurunan nilai perusahaan kecuali sejauh bahwa saham

mereka tidak sepenuhnya dibayar. Karena klaim mereka terhadap perusahaan

pada dasarnya adalah sebuah pilihan terhadap nilai masa depan perusahaan,
kepentingan mereka yang terbaik disajikan jika manajemen berinvestasi dalam
proyek-proyek berisiko tertentu untuk memaksimalkan nilai bisnis.
Namun, manajer umumnya lebih memilih untuk berinvestasi yang minim risiko,
net present value yang lebih rendah karena mereka memiliki modal manusia
yang tidak didiversifikasi signifikan diinvestasikan dalam bisnis. Artinya, aset
manajer yang paling berharga adalah keahlian manajemen, modal manusia, dan
semua ini diinvestasikan dalam satu perusahaan. Kehilangan pekerjaan atau
dibayar kurang memiliki dampak yang signifikan terhadap kekayaan manajer.
lebih Jauh, risiko ini tidak dapat sepenuhnya lindung nilai atau diversifikasi
karena manajer biasanya digunakan dalam satu posisi manajemen saja.
Diversifikasi melalui investasi di perusahaan lain hanya dapat mengurangi
sebagian risiko manajer sejak modal manusia manajer adalah seperti aset utama
bahwa risiko yang terkait dengan itu jauh melebihi risiko yang terkait dengan
lainnya investasi. Dengan demikian, manajer menghindari risiko sehubungan
dengan manajemen mereka dari perusahaan hanya dalam kasus tinggi kembali
tetapi berisiko tinggi investasi oleh perusahaan mengurangi nilai modal manusia
mereka. Manajer karena itu rasional lebih memilih untuk meminimalkan risiko
mereka sendiri bukannya memaksimalkan nilai perusahaan.
Masalah dividen-retensi (divident retention) yang terjadi ketika manajer lebih
memilih untuk membayar lebih sedikit dari keuntungan perusahaan dalam
bentuk dividen dari pemegang saham lebih. Masalah ini bisa muncul karena
manajer mempertahankan uang dalam bisnis untuk membayar gaji mereka
sendiri dan manfaat serta meningkatkan ukuran perusahaan yang mereka
kontrol.
Masalah horizon (horizon problem) berasal dari perbedaan dalam kepentingan
horizon waktu pemegang saham dan manajer sehubungan dengan perusahaan.
Pemegang Saham secara teoritis tertarik pada arus kas perusahaan untuk
jumlah tak terbatas periode ke masa depan, karena nilai teoritis saham mereka
adalah diskon dari arus kas mendatang yang timbul dari saham. Bahkan jika
pemegang saham memiliki saham dalam rangka untuk berspekulasi, nilai saham
mereka adalah nilai sekarang dari semua arus kas masa depan siapa memegang
saham selama saham yang ada. Di sisi lain, manajer tertarik pada arus kas dari
perusahaan hanya untuk selama mereka berniat untuk tinggal dengan
perusahaan.
Salah satu cara untuk mengantisipasi hal ini adalah untuk mengikat remunerasi
manajer untuk harga saham. Setelah semua di bawah EMH, harga saham
mencerminkan kepentingan (principal) pemilik dan harapan tentang keberisikoan
investasi dan semua arus kas mendatang yang timbul dari pemegang saham
untuk kehidupan perusahaan. Dengan demikian, hal itu mencerminkan penilaian
pasar dari tingkat efek kekayaan bagi pemegang saham risiko-keengganan dan
dividen-retensi preferensi manajemen. Hal ini juga memberikan insentif jangka

panjang untuk memaksimalkan harga saham daripada jangka pendek insentif

dari maksimalisasi keuntungan.
Namun, hal ini dapat mengarah kepada ketidakadilan. Karena bagian dari nilai
saham ditentukan oleh efek pasar atau industri umum bahwa manajer tidak
dapat mengontrol, tidak mungkin bahwa manajer akan menerima remunerasi
hanya berdasarkan pergerakan harga saham.
Laba sering dianggap sebagai yang lebih langsung berhubungan dengan kinerja
manajerial daripada harga saham. Dengan demikian, laba akuntansi sering
digunakan baik sebagai pengganti, atau dalam hubungannya dengan, nilai
saham dalam pengupahan manajer. Berarti kontrak spesifik manajer memotivasi
untuk bertindak demi kepentingan pemegang saham meliputi:
a) menyediakan rencana bonus di mana batas atas bonus sebagian tergantung
pada dividend payout ratio perusahaan (untuk mengurangi masalah dividenretensi)
b) membayar manajer lebih atas dasar pergerakan harga saham dengan
approach retirement (untuk mengurangi horizon problem)
c) membayar bonus pada tingkat progresif sebagaimana terlihat dalam
peningkatan laba (untuk meminimalkan risk aversion problem)
d) pengupahan manajer kurang dengan kompensasi berbasis saham sebagai
manajer kepemilikan meningkat perusahaan (untuk mengurangi risk aversion
problem).
Pada titik ini penting untuk menekankan bahwa angka akuntansi lebih sering
digunakan dalam menentukan kontrak kompensasi manajemen. Alasan utama
adalah penerapan yang luas dari angka akuntansi untuk berbagai besar dari
konteks:
a) hanya karena sebagian besar perusahaan tidak memiliki harga saham yang
terdaftar
b) Nilai pasar perusahaan yang non-observable berdasarkan perdagangan tipis
atau untraded ownership interest
c) tingkat manajemen yang dibayar adalah lebih rendah dari chief executive
officer, dan divisi/daerah/bagian bawah kendali manajer melaporkan laba
sendiri
d) Upaya manajer lebih terkait dengan kinerja pendapatan daripada berbagi
kinerja harga
Oleh karena itu, pendapatan berbasis bonus plan adalah bagian yang lebih
penting dari skema kompensasi dan biasanya menyediakan bagi manajer untuk
berbagi dalam beberapa bagian dari melaporkan laba. Karena kompensasi
terkait dengan tingkat keuntungan yang dilaporkan, diperkirakan bahwa, dengan
adanya rencana ini, manajer akan memilih akuntansi prosedur yang bergeser
melaporkan laba dari periode yang akan datang untuk menyajikan periode.
Transfer keuntungan antara periode mempengaruhi nilai sekarang dari bonus
manajer dan peningkatan kepastiannya. Ini telah disebut bonus plan hypothesis.
Bonus plan hypothesis sering diungkapkan sebagai: "Perusahaan dengan

rencana kompensasi manajemen menggunakan kebijakan akuntansi peningkatan

laba"
Shareholder-Debtholder: Agency Problem
Smith dan Warner mengakui bahwa masalah keagenan utang dapat
menimbulkan empat metode utama dalam mentransfer kekayaan dari
debtholders kepada pemegang saham:
1)
2)
3)
4)

pembayaran dividen yang berlebihan;

substitusi aset;
kurangnya investasi; dan
pencairan klaim.

Masalah pembayaran dividen yang berlebihan muncul ketika utang dipinjamkan

kepada sebuah perusahaan diasumsi tingkat tertentu dividend payout. Utang
harga sesuai, BHT yang Perusahaan kemudian mengeluarkan tingkat yang lebih
tinggi dari dividen. Penerbitan dividen yang lebih tinggi mengurangi aset dasar
mengamankan utang dan mengurangi nilai utang. Pada ekstrim, ada insentif
bagi manajemen untuk meminjam dan kemudian membayar semua dana
pinjaman sebagai dividen (dividen likuidasi), meninggalkan debtholders dan
pemegang saham dengan dana.
Substitusi aset didasarkan pada premis bahwa pemberi pinjaman menghindari
risiko. Mereka meminjamkan ke perusahaan dengan harapan bahwa hal itu tidak
akan berinvestasi dalam aset atau proyek dari risiko yang lebih tinggi daripada
apa yang diterima. Mereka tidak berbagi dalam meningkatkan pendapatan
bahwa proyek-proyek berisiko tinggi namun berbagi dalam kemungkinan
kerugian yang dialami. Sejauh kerugian mengurangi keamanan yang tersedia
untuk memenuhi tuntutan mereka. Di sisi lain , pemegang saham umumnya
memiliki portofolio yang terdiversifikasi dan dengan kewajiban terbatas, yang
risikonya, dalam kaitannya dengan investasi mereka dalam perusahaan tertentu.
Hal ini karena mereka berpartisipasi dalam up-side risk di mana aset berisiko
tinggi memberikan keuntungan yang tinggi, tetapi terbatas kewajiban berarti
bahwa mereka tidak berpartisipasi dalam downside risk. Haruskah investasi aset
berisiko tinggi menyebabkan lebih kesulitan keuangan, pemegang saham
bertanggung jawab hanya untuk jumlah yang belum dibayar pada saham
mereka. Dengan demikian, manajer memiliki insentif untuk menerima
pembiayaan utang dan berinvestasi dalam aset berisiko lebih tinggi untuk
meningkatkan potensi keuntungannya bagi pemegang saham. Kurangnya
investasi terjadi ketika pemilik memiliki insentif untuk tidak melakukan NPV
positif proyek karena untuk melakukannya akan meningkatkan dana yang
tersedia untuk debtholders, tapi tidak kepada pemilik.
Claim dilution terjadi ketika isu-isu perusahaan utang prioritas yang lebih tinggi
daripada utang. Hal ini meningkatkan dana yang tersedia untuk meningkatkan
nilai perusahaan dan nilai kepemilikan, tetapi mengurangi keamanan relatif dan
nilai hutang yang ada. Artinya, mencairkan nilai hutang yang ada karena utang
yang kini menjadi berisiko dengan adanya utang prioritas yang lebih tinggi.

Sekali lagi, pemberi pinjaman dapat mengantisipasi mengklaim pengenceran

dan harga-melindungi; Namun, alternatif untuk pemilik yang akan disertakan
dalam kontrak utang perjanjian yang menyatakan bahwa mereka tidak akan
meminjam utang yang lebih tinggi prioritas atau jatuh tempo sebelumnya.
(Perhatikan bahwa utang prioritas yang lebih rendah juga meningkatkan biaya
agensi jika hasil tersebut digunakan untuk membayar dividen).
Whittred dan Zimmer memberikan bukti tentang syarat perjanjian utang
ditemukan dalam perbuatan kepercayaan mendukung utang publik yang
terdaftar di Australia - obligasi, catatan tanpa jaminan dan notes. Mereka
menemukan bahwa sebagai prioritas utang dalam hal winding-up increase,
perjanjian menjadi lebih ketat. Selain itu, untuk semua kelas perjanjian, seperti
pembatasan rasio perusahaan dari total kewajiban terhadap total aset, yang
diterapkan pada surat utang yang lebih ketat. Sebaliknya, Whittred dan Zimmer
menemukan beberapa perjanjian yang secara langsung dibatasi kebijakan
dividen atau keputusan produksi-investasi langsung dibatasi. Hal itu tidak
mengherankan bahwa ada beberapa perjanjian langsung membatasi kebijakan
dividen, karena persyaratan legislatif pelarangan pembayaran dividen dari modal
(Corporations Act, s. 254T) dan perjanjian utang pembatasan leverage yang
melayani dasarnya tujuan yang sama di Australia.
Kendala ini memastikan bahwa pembayaran dividen tidak meningkatkan
perusahaan leverage untuk tingkat yang tidak dapat diterima. Hal ini juga tidak
mengherankan bahwa ada beberapa perjanjian yang mengganggu peluang
produksi-investasi, karena banyak investasi keputusan yang tidak teramati.
Setelah semua, sulit untuk memantau kepatuhan dengan perjanjian yang
mengharuskan manajer untuk berinvestasi dalam semua proyek NPV positif
tanpa benar-benar melakukan fungsi manajemen. Temuan Whittred dan Zimmer
yang telah disahkan oleh Stokes dan Tay dalam studi selanjutnya yang berkaitan
dengan convertible notes (instrumen utang yang dapat dikonversi menjadi
saham dalam keadaan tertentu).
Dalam sebuah penelitian yang lebih baru dari kontrak utang Australia, Cotter
menemukan bahwa perjanjian pinjaman bank sering mencakup persyaratan
leverage yang mana leverage diukur sebagai rasio dari jumlah kewajiban
terhadap total assets. Aset tidak berwujud sering dikecualikan dari tindakan
leverage karena mereka secara tradisional telah dianggap mungkin untuk
kehilangan nilai mereka dengan cepat dan memiliki nilai subjektif yang tidak
dapat dengan mudah diverifikasi. Akan Tetapi, dalam kasus beberapa
perusahaan, nama merek seperti Coca-Cola, Nike, dkk, aset tidak berwujud
mungkin aset yang paling berharga dari perusahaan, dan memiliki jaminan
diperdagangkan dan nilai. Cotter juga menemukan bahwa kontrak utang sering
digunakan interest coverage dan current ratio clauses. Dia menemukan bahwa
kendala interest coverage berupa rasio laba sebelum bunga dan pajak (EBIT)
dibagi dengan beban bunga yang berada di sedikitnya 1,5: 4. Rasio saat ini
diminta untuk berada di antara 1 dan 2.

Stokes dan Whincop memeriksa pembatasan yang mendasari saham preferensi

kontrak serta hipotesis bahwa utang menggabungkan pembatasan yang lebih
spesifik pada kebijaksanaan manajemen dari kepemilikan (equity) saham
Preferensi merupakan bentuk yang menarik karena mereka hybrid, yang
memiliki unsur-unsur dari kedua hutang dan ekuitas. Beberapa saham preferen
memiliki lebih karakteristik utang-seperti daripada yang lain. Misalnya, beberapa
mengizinkan pembayaran modal kepada pemegang saham, dan lain-lain
memungkinkan dividen yang belum dibayar bertambah untuk tahun-tahun
mendatang. Lain lebih seperti ekuitas, karena mereka memungkinkan konversi
ke saham biasa. Temuan ini konsisten dengan asumsi lembaga dimana manajer
menyelaraskan kepentingan mereka dengan para pemilik sehubungan dengan
kontrak utang.