El efecto de la adopcin de las metas explcitas de inflacin sobre el nivel de

dolarizacin
El presente trabajo tiene como objetivo mostrar la relacin que existe entre tener una
macroeconoma estable mediante la adopcin de metas explcitas de inflacin y tener una
economa poco dolarizada. Para ello, he dividido el trabajo en 4 partes. La primera de ellas
es una parte introductoria, en la cual se presentar el contexto y el periodo de tiempo que se
quiere investigar. A su vez, se presentarn los hechos estilizados, los cuales sern de
utilidad a la hora de presentar la hiptesis. La segunda parte mostrar la hiptesis elaborada
y la revisin bibliogrfica correspondiente, para brindar un mayor sentido a la
investigacin. A su vez, se darn los conceptos bsicos para entender el trabajo. La tercera
parte, da a conocer el modelo a utilizarse y se proceder con la presentacin de los
resultados obtenidos. Finalmente se presentar un seccin con las conclusiones ms
relevantes

I. Introduccin:
El Per afront un fuerte proceso de dolarizacin desde la dcada de 1970 hasta 1990,
debido a un periodo de inflacin motivado por la expansin monetaria del Banco Central.
Tal como menciona Batini et. al (2008), en las economa en desarrollo, la estrategia de
refugiarse en moneda extranjera pudo deberse al alto coste de oportunidad de mantener una

moneda local con un valor real muy variable. Por el lado de las entidades financieras, la
preferencia por dlares puede explicarse como una reaccin ante el riesgo de prdida
debido tambin a la volatilidad. A pesar de los intentos por convertir depsitos en dlares a
soles durante 1985, hacia finales de los 90s, el nivel de depsitos y crditos en dlares
representaba alrededor del 80% del total (Garca-Escribano 2010).
Por otro lado, el nivel de inflacin en la dcada de los 80s y 90s se encontraba en niveles
altsimos, llegando a bordear los 140% en 1991. Desde entonces, el Banco Central de
Reserva del Per ha llevado a cabo polticas de desinflacin que lograron un descenso de
esta hasta niveles internacionales en el 2000, consiguiendo un nivel de credibilidad y
confianza suficiente para implantar en el ao 2002 un rgimen de metas explicitas de
inflacin (Winkelried 2011).
Lo que busca este trabajo es analizar el efecto de la adopcin de metas explcitas de
inflacin sobre el nivel de dolarizacin de los crditos al sector privado (especficamente,
en el nivel de crdito en moneda extranjera).

I.I Hechos Estilizados:

Observemos primero a las variables endgenas:

Este grfico indica la evolucin del crdito en moneda local y extranjera como porcentaje
del PBI. Podemos observar que a inicios de 1980, la reforma que se realiz para obligar a
los bancos a cambiar sus depsitos en dlares a soles tuvo mediano xito, pero se derrumb
al dejar de tener efecto aquella ley (Paredes 1990). Desde entonces observamos un
crecimiento marcado en la preferencia del crdito en dlares desde los 90s, coincidiendo
con la hiperinflacin de la poca. Observamos adems que desde el 2000, la situacin
parece revertirse. Parece que la fecha coincide con la fecha en que se va adoptando las
metas explicitas de inflacin, lo cual parece reforzar la hiptesis.

En este caso observamos la liquidez (dinero ms depsitos) de las entidades bancarias.

Observamos nuevamente que durante mediados de los 80s existe un fuerte nivel de
liquidez en moneda nacional, consistente con la poltica de reemplazo entre depsitos en
dlares a soles. A inicios de los 90s sin embargo, observamos cmo la liquidez en dlares
explota superando a la liquidez en moneda nacional, lo cual es consistente con la crisis
inflacionaria del 89-90. A partir de all, la economa se estabiliza, aunque siguen primando
la liquidez en dlares. Aun as, observamos que la brecha comienza a disminuir desde el
2001, lo cual guarda consistencia con la hiptesis.
Ahora observemos el comportamiento de las variables exgenas:
Para poder observar claramente la tendencia. Divid la serie en dos partes, en esta primera
parte observamos que tanto la inflacin (medida como la variacin porcentual del ipc) y el
tipo de cambio alcanzan sus picos durante la crisis del 89-90. Esto guarda relacin con lo
visto por el lado de las variables endgenas, comparten el mismo comportamiento. Adems,
en una poca de desconfianza el efecto pass-through es ms fuerte y por tanto s parece
ocurrir que el tipo de cambio afecta la inflacin.

Observemos ahora la segunda parte de la serie:

Observamos que tras la crisis del 89-90, el nivel de inflacin y el tipo de cambio
disminuyes considerablemente. Por otro lado, observamos que dejan de tener la marcada
correlacin que tenan en la serie anterior, lo cual refuerza lo dicho acerca del efecto passthrough y explica los resultados del trabajo de Garca-Escribano.

II. Hiptesis y consideraciones tericas

Tal como menciona Armas y Gripa (s/f), el nivel de dolarizacin se puede determinar de
manera endgena en un contexto de metas explcitas de inflacin. Es claro que ante un
riesgo de inflacin, los individuos busquen refugiarse en una moneda ms fuerte, como es
el dlar, para evitar una prdida en el valor de sus activos (Batini et. al 2008).
Inversamente, podemos conjeturar que en un contexto de estabilidad inflacionaria, los
incentivos para comprar moneda extranjera sern menores, por tanto el nivel de
dolarizacin en la economa debera bajar. Sabiendo esto, podemos determinar una
hiptesis: Dada la existencia de una relacin causal entre inflacin y dolarizacin, la
adopcin de metas explcitas de inflacin reducirn la incertidumbre acerca de la variacin
de los precios, modificando haciendo a la moneda extranjera (en este caso, el dlar), menos
atractiva.
Marco Terico:

Esta seccin consta de dos partes. La primera de ellas se encargar de definir los conceptos
claves para este trabajo de investigacin. La segunda parte, brindar un repaso sobre la
literatura al respecto, expresando las opiniones de distintos autores.
Definiciones:
El trmino inflacin hace referencia al alza en el nivel general de precios de la economa.
En ese sentido, la tasa de inflacin es la tasa a la que estos precios suben (o bajan en caso
de deflacin). Tal cmo menciona Blanchard (2006), para definir este nivel de precios,
existen dos indicadores. El primero es el deflactor del PBI, el cual toma en consideracin la
diferencia entre el PBI real y PBI nominal. El segundo indicador es el ndice de precios al
consumidor, el cual recoge los precios de una canasta determinada de productos y mide su
variacin a travs del tiempo.
La dolarizacin por su parte, tiene varias formas de ser definido. Siguiendo el trabajo de
Garca Escribano 9827, podemos afirmar que existen tres formas para medir el nivel de
dolarizacin en una economa. La primera se refiere a la cantidad de crdito en dlares
sobre el total, la segunda se refiere al nivel de depsitos en dlares sobre el total y la
tercera se refiere a la cantidad de transaccin en dlares.
El ltimo concepto clave a ser revisado es el de las metas explcitas de inflacin. Al
respecto, y citando a Armas y Grippa (s/f):
El esquema de metas explcitas de inflacin se ha difundido en varias economas emergentes, en
particular desde fines de la dcada de 1990. Este esquema resalta el compromiso manifiesto y
permanente del Banco Central para lograr la estabilidad de precios. Si este compromiso es creble,
permitir anclar las expectativas de inflacin de los agentes econmicos en torno del nivel meta, lo
que incrementa la efectividad de la poltica monetaria y fortalece el papel de la moneda local como
depsito de valor.

Tal como menciona Blanchard (2006), la inflacin-meta se logra debido al uso de una meta
operativa la tasa de inters nominal- que permite al Banco Central intervenir casi
directamente sobre el nivel de inflacin. De esta manera, siguiendo la relacin de la curva
de Phillips, se puede alcanzar un nivel constante de la produccin mantenindola en su
nivel natural, junto con el desempleo.

Revisin de la literatura.
La relacin entre inflacin y dolarizacin en la economa es un tema bastante tratado a
nivel nacional e internacional. Por ejemplo, McCarthy (2006) realiza un estudio acerca de
la relacin entre el pass-through de los tipos de cambio y el nivel de inflacin para
economas industrializadas. Para ello, mide el efecto de shocks de tipo de cambio y del
precio de las importaciones sobre el ndice de precios al consumidor, el ndice de precios al
productor y el ndice de precios de las importaciones. Para los fines de este trabajo, resultan
importantes los resultados obtenidos para el shock de tipo de cambio. Al respecto,
McCarthy obtiene que una apreciacin real del tipo de cambio real tiene un efecto negativo
sobre el precio de las importaciones, mientras que el efecto es insignificante sobre el IPP y
el IPC. Al respecto, el autor concluye que a lo largo del periodo investigado, el efecto de los
shocks de tipo de cambio no ha tenido gran efecto sobre la inflacin. Esto, segn l, puede
significar un xito por parte de la entidad bancaria por mantener le inflacin dentro de una
banda fijada. Para este estudio, el resultado es importante en la medida que en economas
cuyos bancos centrales gozan de confianza, los shocks cambiarios no tienen efectos sobre la
economa. Siguiendo esta lgica, en el caso peruano, una vez instauradas las metas
explcitas de inflacin, la estabilidad macroeconmica puede ser suficiente para mitigar
efectos cambiarios que tiendan a dolarizar la economa.
Para el caso peruano, el texto de Wilkenried (2011) aplica la misma metodologa. Lo que el
autor encuentra es que el Banco Central ha logrado crear la confianza necesaria para
mantener estable el nivel de inflacin. An ms importante, el trabajo seala que el efecto
pass-through del tipo de cambio ha disminuido considerablemente desde fines de los
noventas, partiendo de un 70% y llegando a un 10% una dcada despus. Tal como
concluye el autor, la adopcin de metas explcitas de inflacin favorece a la economa ya
que le brinda un mayor grado de libertad al Banco Central al momento de ejercer poltica
econmica. La reduccin del efecto pass-through implica que los shocks cambiarios afectan
en menor margen el nivel de inflacin protegiendo a la economa. De esta manera, no
serpia necesario recurrir a moneda extranjera, por lo que el nivel de dolarizacin en la
economa podra disminuir.

Otro texto al respecto es el de Batini et. al.(2008). En este trabajo se estudia la poltica
ptima de estabilizacin del tipo de cambio en una economa dolarizada. Las conclusiones
del trabajo son bastante concretas. Para empezar, declaran que la capacidad para controla el
producto y la inflacin bajo dolarizacin disminuye. Aun as, el costo de mantener la
economa dolarizada es bastante alto como para no tomarse medidas al respecto. Esto
resulta relevante en tanto se concluye que es preferible mantener un nivel de dolarizacin
bajo para mejorar la efectividad de la poltica monetaria.
El punto mencionado en el prrafo anterior cobra sentido al revisar el trabajo de Armas y
Gripa ().En l se menciona lo siguiente:
En lo que se refiere a la meta de inflacin, el BCRP ha fijado un nivel que se encuentra por debajo
del establecido en otros pases de Amrica Latina con metas de inflacin. Estos pases tienen fijadas
metas de inflacin que oscilan entre 3,0 por ciento y 6,5 por ciento, mientras que la meta del Per es
2,5 por ciento con un margen de tolerancia de 1 punto porcentual por encima o por debajo de ella.
Con una meta de inflacin tan baja, similar a la inflacin a largo plazo de los Estados Unidos, la
moneda local est en mejor posicin para competir con el dlar.

La implementacin de metas explcitas de inflacin tan bajas puede facilitar la preferencia

de los individuos por moneda local, generando as, endgenamente, una baja en los niveles
de dolarizacin. En palabras de los autores: El compromiso de mantener el poder
adquisitivo a largo plazo de la moneda local frente al dlar ayuda a que la moneda local
compita contra el dlar y debera contribuir a reducir la dolarizacin real y de pagos
(Armas y Gripa s/f). Al respecto, ambos autores identifican tres factores sobre la fijacin de
metas explcitas de inflacin que colaboraron a la reduccin de la dolarizacin: el anclaje
de las expectativas de las inflacin a largo plazo, lo cual fomenta la creacin de mercados
financieros y de capitales en moneda local; la estabilizacin de los retornos reales de los
activos en moneda nacional al fijar la tasa de inters como meta operativa; y el desarrollo
gradual del mercado domstico de bonos del Tesoro Pblico en moneda local con retornos
crecientes.
Los trabajos anteriores parecen establecer una relacin negativa entre inflacin y
dolarizacin. Esta se puede observar ms claramente en el trabajo de Garca Escribano ().
La investigacin trata de dar con los causantes de la desinflacin, dividiendo los posibles

candidatos en tres ramas: variables macroeconmicas, variables prudenciales y desarrollo

de mercado. Para motivos del trabajo, nos centraremos en la rama de variables
macroeconmicas. En ese sentido, la autora encuentra que las variaciones del tipo de
cambio es el determinante ms importante, mientras que la inflacin tiene un efecto
pequeo y poco significativo sobre el nivel de dolarizacin. Si bien esto pareciera estar en
contra de lo propuesto en este trabajo, se debe considerar que la muestra slo considera el
perodo de 2001-2009, etapa en la cual ya se gozaba con un nivel de inflacin bajo, por lo
que puede resultar errneo concluir basndose slo en este documento. Esto ltimo guarda
estrecha relacin con los trabajos expuestos anteriormente, en los cuales se aprecia que a
medida que el nivel de inflacin desciende, el efecto pass-through disminuye tambin, por
lo que la relacin directa entre inflacin y tipo de cambio-dolarizacin se pierde. Resultara
ms adecuado observar la relacin en el perodo en que la inflacin se comenz a controlar
para ver el efecto en toda su total magnitud.
III. Metodologa y exposicin de resultados
Siguiendo a la autora Garca-Escribano, analizaremos en un inicio la relacin entre
dolarizacin e inflacin para un periodo desde 1975 hasta el 2011. De esta manera se espera
recoger el efecto de la adopcin de metas explicitas de inflacin sobre el alto nivel de
dolarizacin en el que se encontraba el pas durante finales de los 70s e inicios de los 90s.
Para ello, planteo la utilizacin de un modelo ms simplificado, donde tomo como variables
endgenas la dolarizacin en el crdito bancario y como variables exgenas el rezago de la
endgena hasta un periodo atrs, el nivel de inflacin y el tipo de cambio. Para ello se usara
un modelo VAR al igual que el realizado en el trabajo mencionado. Para las variables
endgenas, se utilizarn datos sobre crdito en moneda extranjera al sector privado.
Respecto a las exgenas, el nivel de inflacin se medir como la variacin del IPC en un
ao y el tipo de cambio ser medido en su forma nominal. Ms claramente, el modelo se
puede describir de la siguiente manera:
Cred t =a+bCred t 1+ cIPC t +dIPC t 1 +eTC t + f TC t1
Dnde:

Cred: Variable que representa el crdito al sector privado en moneda extranjera.

IPC: Variable que representa la variacin anual del tipo de cambio.
TC: Variable que indica el tipo de cambio.
Una vez obtenida la relacin, podremos evaluar el efecto que tuvo la adopcin de metas
explicitas de inflacin utilizando un modelo con choque estructural bajo el test de CUSUM,
para observar si efectivamente ocurri una desviacin en la tendencia de la dolarizacin
tras la adopcin de las metas.
III.I Anlisis preliminar (1984-2011):
(en parntesis, el ao de la muestra)
Sobre la inflacin:
Media: 450.45
Desviacin estndar: 1521.65
Mximo:7481.69 (1990)
Mnimo: 0.19 (2002)
Observamos claramente que el clculo de la media no nos dice nada respecto a la inflacin,
dado la volatilidad histrica de la variable. Alcanz un mximo durante la crisis
inflacionaria del 89-90 y un mnimo histrico en el 2002, coincidentemente el ao de la
implementacin de las metas explicitas de inflacin.
Variacin porcentual del tipo de cambio:
Media:274.416
Desviacin estndar: 888.986682
Mximo: 4544.97 (1990)
Mnimo: -6.49 (2010)
La variacin ocurrida en el tipo de cambio tras los cambios de moneda y los continuos
problemas de inflacin reflejan la volatilidad de serie. El mximo, al igual que con la
inflacin, se ubica en la crisis del 89-90. El mnimo es reciente, en el 2010, debido a la
crisis norteamericana.
Cuasi dinero en dlares (en millones de soles):
Media: 55,936

Desviacin estndar: 109657.49

Mximo: 513,842 (1990)
Mnimo:2296 (1991)
Observamos nuevamente alta volatilidad en la serie. Un mximo que se alcanza en la poca
de crisis y un mnimo alcanzado un ao despus, posiblemente debido a las polticas
liberales del gobierno entrante.
III.II Resultados de la regresin:
Observamos la primera regresin para el periodo 1975-1995:

Observamos que todas las variables exgenas, salvo el rezago del IPC, tienen un
coeficiente significativo, lo cual apoya mi hiptesis inicial.
El primer coeficiente, c(2), aparece de signo negativo, lo cual es un resultado un tanto
extrao. Si el nivel de crdito en dlares disminuye, segn lo obtenido, al siguiente perodo
existir una tendencia al aumento en el nivel de crdito. Una explicacin razonable a ello
puede ser que en el periodo previo a un aumento en el crdito en moneda extranjera, ocurre
una fuga de capitales lo cual genera una crisis que genera que los consumidores se refugien
en el dlar. Esto cobra sentido si observamos modelos de crisis de segunda generacin,
propuestos en un inicio por Obstfeld (Alonso Neyra 2005).
Tal como menciono en mi hiptesis, en un contexto dnde el tipo de cambio no est
debidamente controlado, el efecto pass-through entre inflacin y dolarizacin es fuerte.
Ahora observemos la misma regresin para el resto de la muestra:

Observamos que para el periodo 1996-2011 no existe ningn regresor que sea significativo
al 95%. Esto era lo esperado, ya que resultados similares se obtienen en los trabajos
revisados y cuya explicacin es la reduccin de la magnitud en la relacin entre inflacin y
dolarizacin al tener una economa ms estabilizada. Efectivamente, desde mediados de los
90s, la economa sufri una serie de reformas para lograr su estabilizacin, las cuales
colaboraron a mejorar la situacin del momento. Otro punto a destacarse es la variacin del
signo del coeficiente c(2), el cual ahora es positivo. Esto se puede deber a que las normas y
polticas de estabilizacin eviten las fugas masivas de capital, lo cual genera un
comportamiento ms normal en el nivel del crdito.
Una vez demostrada la existencia de una relacin entre inflacin y dolarizacin-tipo de
cambio, podemos realizar el test CUSUM y CUSUM cuadrtica para observar si existe
algn quiebre estructural. A continuacin muestro los resultados obtenidos:
Test CUSUM y CUSUM cuadrtica:
Ambos test pureban grficamente la hiptesis de la exitencia de un cambio estructural. Para
ello, observaremos si el grfico toca o traspasa las bandas de confianza. De ser as podemos
afirmar que existe un cambio estructural.
Test CUSUM

El test CUSUM pueba la hiptesis de cambio estructural mediante una variacin en el valor
del intercepto. Si bien el grfico muestra que no existe un cambio, quizs sea ms
conveniente observar el test CUSUM cuadrtico, el cual considera la varianza del trmino
de error para determinar la existencia de un cambio estructural. Esto resulta ms adecuado
ya que la implementacin de metas explcitas de inflacin debera reducir la volatilidad
(varianza del trmino de error) con la que vara el nivel de depsitos. Los resultados son los
siguientes:

Podemos observar que en este caso, s se puede apreciar un cambio estructural alrededor
del ao 2000, lo cual termina por corroborar lo expuesto en el trabajo. De este modo, se

puede afirmar que la implementacin de metas explcitas de inflacin reduce el nivel de

dolarizacin de la economa.

IV. Conclusiones:
En una economa con una historia reciente de hiperinflacin y alta volatilidad en el tipo de
cambio, resulta muy importante saber en cuanto ha ayudado la implementacin de metas
explicitas en la reduccin dela dolarizacin. Es de conocimiento pblico que el nivel de
dolarizacin en la economa nacional ha ido en franco descenso, pero la interrogante queda
acerca de cuanto ha tenido que ver el ente monetario al respecto.
Una revisin al efecto de estas polticas sobre la dolarizacin ayuda a conocer la eficacia
del ente financiero y, por otra parte, aporta de alguna manera al debate sobre la efectividad
de metas explcitas en pases en desarrollo con alto nivel de dolarizacin.
En ese sentido, los resultados apoyan la hiptesis propuesta acerca de la relacin entre
implementar una poltica de metas explcitas de inflacin y reducir el nivel de dolarizacin
en la economa. Hemos demostrado que para los aos de inestabilidad, el nivel de
dolarizacin es altamente dependiente del tipo de cambio y de la inflacin. Observamos
adems, que para aos posteriores a la crisis de los 80s, esta relacin se pierde tal como se
concluye en los trabajo anteriormente citados. Al analizar toda la serie de tiempo, podemos
observar grficamente una aparente tendencia a disminuir en el nivel de dolarizacin desde
el ao 2000. Esto queda corroborado con el test CUSUM cuadrtico, el cual, tras analizar la
varianza del trmino de error, concluye que existe efectivamente un quiebre estructural
alrededor del ao 2000, ao en el que se comienza a implementar las metas explcitas de
inflacin. Es por ello que podemos afirmar que esta poltica monetaria, ayuda a reducir el
nivel de dolarizacin de la economa.

Bibliografa:
Alonso Neyra, Miguel (2005) Crisis Gemelas: Una nueva generacin de modelos de
crisis monetarias y financieras o una simple extensin de las generaciones y modelos
precedentes? Anlisis Econmico, Nm. 43, Vol. XX
Batini, N., Levine P. y Joseph Pearlman (2008) Poltica ptima de estabilizacin del tipo
de cambio en una economa dolarizada con metas de inflacin. Series de documentos de
trabajo. (Lima: BCRP).
http://www.bcrp.gob.pe/docs/Publicaciones/Documentos-de-Trabajo/2008/Working-Paper-04-2008.pdf

Blanchard, Olivier (2006)Macroeconoma, 4ta edicin. (Madrid: Pearson Edcuacin).

Garca-Escribano, Mercedes (2010) Peru: Drivers of De-Dollarization. Series de
documentos de trabajo. (Lima:BCRP).

http://www.bcrp.gob.pe/docs/Publicaciones/Documentos-de-Trabajo/2010/Documento-de-Trabajo-112010.pdf

Gripa, Francisco y Adran Armas (s/f) Metas de inflacin en una economa dolarizada: La
experiencia del Per (Lima:BCRP).
http://www.bcrp.gob.pe/docs/Publicaciones/DolarizacionFinanciera/Dolarizacion-Financiera-06.pdf

McCarthy, Jonathan (2006) Pass-through of Exchange Rates and Import Prices to

Domestic Inflation in some Industrialized Economies (New York: FED)
www.newyorkfed.org/research/economists/mccarthy/passthru.pdf

Paredes, Carlos (1990) De la heterodoxia a la crisis : el manejo de la poltica econmica

durante el periodo 1985-89 en Estabilizacin y crecimiento en el Per/ Jeffrey Sachs, ed.
(Lima: GRADE)
Svensson, Lars (1996) Inflation Forecast Targeting: Implementing and Monitoring
Inflation Targets. Working paper, NBER (Massachusets, NBER)

Wilkenried, Diego (2011) Exchange Rate Pass-through and Inflation Targeting in Peru.
Documento de trabajo (Lima:BCRP).
http://www.bcrp.gob.pe/docs/Publicaciones/Documentos-deTrabajo/2011/Documento-de-Trabajo-12-2011.pdf

Datos de las series obtenidos de:

BCRP
http://www.bcrp.gob.pe/estadisticas.html