1

Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure
Michael C. Jensen
1. Intrduction
1.1 Motivasi paper
Dalam makalah ini kami memanfaatkan kemajuan terbaru dalam teori (1) hak milik, (2)
agency, dan
(3) pembiayaan
untuk
mengembangkan
teori
struktur
kepemilikan
kepemilikan bagi perusahaan. Paper ini mengikat elemen dari teori masing-masing tiga
wilayah, analisis ini memiliki implikasi untuk berbagai masalah dalam literatur profesional
dan populer termasuk definisi perusahaan, pemisahan kepemilikan dan kontrol, tanggung
jawab sosial bisnis, definisi fungsi tujuan perusahaan, penentuan struktur modal yang
optimal, spesifikasi isi perjanjian kredit, teori organisasi, dan sisi penawaran
kelengkapan masalah pasar.
1.2 Theory of the Firm: An Empty Box?
Perusahaan adalah kotak hitam dioperasikan sehingga untuk memenuhi kondisi marjinal
yang relevan berkaitan dengan input dan output, sehingga memaksimalkan keuntungan, atau
lebih tepatnya, nilai sekarang.
1.3 Hak Milik
Aliran independen dari penelitian dengan implikasi penting bagi teori firm telah
dirangsang oleh karya perintis Coase, dan diperpanjang oleh Alchian, Demsetz, dan lainnya.
Fokus dari penelitian ini adalah "hak milik", materi pelajaran mencakup lebih luas
daripada istilah yang disarankan. Yang penting untuk masalah dibahas di sini adalah
bahwa hak-hak individu menentukan bagaimana biaya dan manfaat yang akan dialokasikan
antara peserta dalam organisasi apapun. Fokus dalam makalah ini pada implikasi
ini pada implikasi perilaku hak property yang ditentukan dalam kontrak antara pemilik dan
manajer perusahaan.
1.4 Biaya Keagenan
Penulis mendefinisikan hubungan keagenan sebagai suatu kontrak dimana satu atau
lebih orang/pemilik melibatkan orang lain (agen) untuk melakukan beberapa layanan atas
nama mereka yang melibatkan beberapa mendelegasikan otoritas pengambilan keputusan
kepada agen. Jika kedua pihak untuk hubungan yang ingin memaksimalkan utilitas, ada
alasan kuat untuk percaya bahwa agen tidak selalu bertindak demi kepentingan terbaik
dari pemilik. Pemilik dapat membatasi divergensi dari ketertarikannya dengan membentk
insentif yang tepat bagi agen dan dengan menimbulkan biaya pemantauan yang dirancang
untuk membatasi kegiatan menyimpang dari agen. Kita mendefinisikan biaya agen sebagai
jumlah dari:
1) pengeluaran pemantauan oleh prinsipel
2) pengeluaran ikatan oleh agen,
3) kerugian residual
1.5 Komentar Umum tentang Definisi perusahaan
Ronald Coase dalam makalahnya sifat perusahaan (1937) menunjukkan bahwa ekonomi
tidak memiliki teori positif untuk menentukan batas-batas perusahaan. Ia memusatkan
perhatian pada penggunaan biaya pasar untuk efek dan pertukaran kontrak dan pendapat
bahwa kegiatan akan dimasukkan dalam perusahaan setiap kali penggunaan biaya pasar
lebih besar dari penggunaan kewenangan langsung.

2
1.6 Tinjauan Paper
penulis mengembangkan teori secara bertahap. Bagian 2 dan 4 memberikan analisis dari
biaya agensi ekuitas dan utang masing-masing. Bentuk ini merupakan dasar utama dari
teori. Dalam Bagian 3, penulis mengajukan beberapa pertanyaan tentang keberadaan bentuk
organisasi perseroan dan mengkaji peran terbatas. Bagian 5 memberikan sintesis dari konsep
dasar yang berasal dari bagian 2-4 menjadi teori struktur kepemilikan perusahaan yang
mempertimbangkan trade-of yang tersedia bagi manajer-pengusaha antara antara di dalam
dan
di
luar
ekuitas
dan
utang.
Beberapa
kualifikasi
dan
eksistensi
analisis analisis dibahas pada bagian 6 dan 7 berisis ringkasan singkat dan kesimpulan.
2. Biaya Badan dari luar Equity
2.1 Overview
Bagian ini penulis menganalisis pengaruh ekuitas di luar biaya agensi dengan
membandingkan perilaku seorang manajer ketika ia memiliki 100 persen dari klaim residual
pada perusahaan dengan perilakunya ketika dia menjual kembali sebagian dari mereka
klaim orang luar.
2.2 Sebuah Analisis Formal Sederhana dari Sumber Biaya Agensi Ekuitas
Dalam rangka mengembangkan beberapa struktur untuk analisis untuk diikuti, penulis
membuat dua set asumsi. Set pertama (asumsi permanen) adalah mereka yang akan
melaksanakan hampir semua analisis dalam bagian 2-5. Akibat beberapa diantaranya dibahas
dalam bagian 6. Set kedua (asumsi sementara) yang dibuat hanya untuk tujuan eksposisi dan
rileks segera setelah titik dasar telah diklarifikasi.
Asumsi permanen:
(P.1) Semua pajak nol
(P.2) Tidak ada perdagangan kredit yang tersedia
(P.3) Seluruh outsaide saham ekuitas adalah nonvoting
(P.4) Tidak ada klaim keuangan komplek seperti obligasi konversi atau pilihan atau
saham waran dapat dikeluarkan.
Asumsi sementara (Temporary Asumsion):
(T.1) Ukuran perusahaan adalah tetap
(T.2) Tidak ada kegiatan pemantauan atau ikatan yang mungkin
(T.3) Tidak ada pembiayaan utang melalui obligasi, saham preferen, atau pinjaman
pribadi adalah mungkin.
(T.4) Semua elemen dari masalah keputusan owner-manajer yang melibatkan
pertimbangan portofolio yang disebabkan oleh adanya ketidakpastian dan
adanya resiko diversifiabel diabaikan.
Penulis sejauh ini mngabaikan kenyataan bahwa pengeluaran pada X terjadi sepanjang
waktu dan karena itu ada trade-off untuk dilakukan antar waktu serta antar elemen alternatif
X. Selain itu, penulis telah mengabaikan fakta bahwa pengeluaran masa depan cenderung
melibatkan ketidakpastian (yaitu, mereka tunduk pada distribusi probabilitas).
Mengingat definisi F sebagai nilai pasar saat ini dari aliran pengeluaran manfaat nonkeuangan manajer, penulis memutuskan berapa banyak yang tidak berkaitan dengan
penghasilan.
Kurva indiferensi akan
menjadi cembung seperti
ditarik selama tingkat
marjinal manajer-owner substitusi antara manfaat non-uang dan kekayaan berkurang dengan
meningkatnya tingkat manfaat.

3
Teorema. Untuk klaim atas perusahaan dari (1-) orang luar akan membayar hanya (1) kali nilai yang diharapkan perusahaan telah memberikan perubahan yang diinduksi
pada perilaku owner-manager.
Proof. Untuk mempermudah kita mengabaikan adanya unsur ketidakpastian
diperkenalkan oleh kurangnya pengetahuan yang sempurna tentang fungsi respon pemilikmanajer.
Ketidakpastian
tersebut
tidak
akan
mempengaruhi solusi
akhir jika
pasar ekuitas besar selama perkiraan rasional (yaitu, tidak memihak) dan kesalahan yang
independen di seluruh perusahaan. Kondisi yang terakhir memastikan bahwa risiko ini
adalah diversifiable dan karena itu harga keseimbangan akan sama dengan nilai yang
diharapkan.
2.3 Penentuan Skala Optimal Perusahaan
Kasus semua pembiayaan ekuitas mempertimbangkan masalah yang dihadapi oleh
seorang pengusaha dengan kekayaan berupa uang awal, W, dan akses monopoli untuk
sebuah proyek yang membutuhkan pengeluaran investasi, sesuai dengan semakin berkurang
untuk skala di I. Gambar.2 menggambarkan solusi untuk skala optimal dari perusahaan
dengan mempertimbangkan biaya agensi yang terkait dengan keberadaan ekuitas luar.
2.4
Peran Kegiatan Monitoring dan Bonding dalam Mengurangi Agency Cost
Dalam analisis sebelumnya potensi untuk mengendalikan perilaku manajer-pemilik
melalui kegiatan monitoring dan kontrol lainnya telah diabaikan. Dalam prakteknya, biasanya
mungkin dengan pengeluaran sumber daya untuk mengubah kesempatan pemilik-manajer
memiliki untuk menangkap tidak ada manfaat berupa uang. Metode-metode termasuk audit,
sistem kontrol formal, pembatasan anggaran, pembentukan sistem kompensasi insentif yang
berfungsi untuk mengidentifikasi kepentingan manajer lebih erat dengan orang-orang dari
pemegang saham luar, dan sebagainya
An analysis of bonding expenditure. Dari analisis tidak ada perbedaan yang justru
membuat pemantauan pengeluaran-pemilik menanggung jumlah penuh biaya-biaya
sebagai pengurang kekayaan dalam semua kasus.
Optimal skala perusahaan dengan adanya kegiatan monitoring dan bonding. Jika para
pemilik di luar dibiarkan untuk terlibat dalam kegiatan pemantauan untuk membatasi
pengeluaran manajer berupa manfaat (non-money) dan memungkinkan manajer untuk
melakukan kegiatan ikatan untuk menjamin kepada pemilik di luar bahwa ia akan
membatasi konsumsinya.
2.5

Optimalisasi Pareto dan Agency cost dalam operasi manajer perusahaan

Secara umum peneliti berharap untuk mengamati kedua ikatan dan kegiatan
pemantauan eksternal, dan insentif seperti bahwa tingkat kegiatan ini akan memenuhi kondisi
efisiensi. Mereka tidak akan, bagaimanapun, hasilnya di perusahaan yang dijalankan dengan
cara untuk memaksimalkan nilainya. Peneliti menyimpulkan bahwa agency cost yang bukan
nol (yaitu, bahwa ada biaya yang terkait dengan pemisahan kepemilikan dan kontrol dalam
korporasi) adalah tidak optimal atau tidak efisien.
2.6

Faktor yang Mempengaruhi Ukuran Divergence dari Maksimalisasi Ideal

Besarnya agency cost akan bervariasi dari perusahaan ke perusahaan, tergantung pada
selera manajer, kemudahan yang mereka dapat melaksanakan preferensi mereka sendiri
sebagai lawan maksimalisasi nilai dalam pengambilan keputusan, dan biaya kegiatan
monitoring dan bonding. Agency cost juga akan tergantung pada pembiayaan pengukuran

4
kinerja dan evaluasi, biaya perencanaan dan menerapkan indeks untuk kompensasi manajer
yang berkorelasi dengan kesejahteraan pemilik, dan biaya merancang dan menegakkan
aturan perilaku tertentu atau kebijakan. Persaingan dari manajer potensial lainnya membatasi
biaya untuk mendapatkan layanan manajeria
Monopoli, persaingan dan perilaku manajerial.
Para pemilik perusahaan dengan kekuatan monopoli memiliki insentif yang sama untuk
membatasi divergensi manajer dari maksimalisasi nilai (yaitu, kemampuan untuk
meningkatkan kekayaan mereka) sama seperti pemilik perusahaan kompetitif. Selain itu,
persaingan di pasar untuk manajer umumnya akan membuat tidak perlu bagi pemilik untuk
berbagi sewa dengan manajer. Para pemilik perusahaan monopoli hanya perlu membayar
harga pasokan bagi seorang manajer. Dengan demikian, adanya monopoli tidak akan
meningkatkan biaya keagenan.
3. Beberapa pertanyaan terjawab tentang keberadaan bentuk perusahaan
3.1 Pertanyaannya
Mengapa, mengingat adanya biaya positif dari hubungan badan, kita menemukan
bentuk perusahaan biasa organisasi dengan kepemilikan luas menyebar begitu luas?
Bagaimana bias jutaan orang bersedia untuk menyerahkan sebagian besar kekayaan mereka
kepada organisasi yang dijalankan oleh manajer yang memiliki minat sedikit dalam
kesejahteraan mereka? mengapa mereka bersedia untuk membuat komitmen ini murni
sebagai residual claimants, yaitu, di antisipasi bahwa manajer akan beroperasi perusahaan
sehingga akan ada pendapatan yang terhutang kepada pemegang saham? Mengapa, jika
non-manager-saham milik memiliki sebuah kekurangan yang serius, mereka tidak memiliki
waktu lama diusir oleh fixed claim?
3,2 Beberapa penjelasan alternatif dari struktur kepemilikan perusahaan
Peran terbatas.
Salah satu fitur menarik dari kepemilikan bentuk perusahaan vis--vis individu atau
kemitraan adalah fitur terbatas klaim ekuitas di perusahaan. Tanpa ketentuan ini investor
setiap pembelian satu atau lebih saham dari suatu perusahaan akan berpotensi dikenakan
tingkat penuh kekayaan pribadi atas hutang perusahaan. . Jika semua pemegang saham GM
yang bertanggung jawab atas hutang GM, kewajiban maksimal bagi pemegang saham
individual akan lebih besar daripada jika sahamnya terbatas
Struktur Modal yang tidak relevan.
Modigliani dan Miller (1958) menunjukkan bahwa dengan tidak adanya biaya
kebangkrutan dan subsidi pajak atas pembayaran bunga nilai perusahaan adalah independen
dari struktur keuangan. Adanya subsidi pajak atas pembayaran bunga akan menyebabkan
nilai perusahaan naik dengan jumlah pembiayaan utang oleh jumlah nilai kapitalisasi dari
subsidi pajak. Tapi alur argumentasi ini menyiratkan bahwa perusahaan harus dibiayai hampir
seluruhnya dengan utang
4. Utang Agency Cost
Secara umum jika biaya agensi yang ditimbulkan oleh keberadaan pemilik di luar positif
akan membayar pemilik absensi (yaitu, pemegang saham) untuk menjual ke manajer-pemilik
yang dapat menghindari biaya ini dan bisa. dicapai dengan memiliki manajer menjadi satusatunya ekuitas pemegang pembelian kembali oleh semua klaim ekuitas luar dengan dana
yang diperoleh melalui penerbitan klaim utang perseroan terbatas dan penggunaan kekayaan
pribadinya.

5
4.1 Pengaruh Insentif Terkait dengan Utang
Dengan struktur keuangan pemilik-manajer akan memiliki insentif yang kuat
untuk terlibat dalam kegiatan (investasi) yang menjanjikan hadiah yang sangat tinggi
jika sukses bahkan jika mereka memiliki probabilitas sangat rendah keberhasilan. Jika
mereka ternyata baik, ia menangkap sebagian besar keuntungan, jika mereka ternyata
buruk, para kreditur menanggung sebagian besar biaya
4.2 Peran Biaya Monitoring dan Bonding
Pada prinsipnya akan ada kemungkinan bagi pemegang obligasi, dengan
dimasukkannya persyaratan berbagai dalam ketentuan perjanjian, untuk membatasi
perilaku manajerial yang mengakibatkan penurunan nilai obligasi. Ketentuan yang
memiliki hambatan untuk keputusan manajemen mengenai seperti hal-hal sebagai
dividen, masalah hutang masa depan dan pemeliharaan modal kerja. Pemegang
obligasi akan memiliki insentif untuk terlibat dalam penulisan persyaratan tertentu dan
dalam memantau tindakan manajer untuk titik di mana "nominal" biaya marjinal
kepada mereka tentang kegiatan tersebut hanya sama dengan manfaat marjinal.
4.3 Kepailitan dan Biaya Reorganisasi
bahwa sebagai utang dalam struktur modal meningkat melampaui titik tertentu
biaya agen marjinal utang mulai mendominasi biaya agen marjinal ekuitas luar dan
hasil ini adalah fenomena umumnya diamati dari penggunaan simultan dari utang baik
dan di luar ekuitas. Penting untuk menekankan bahwa kepailitan dan likuidasi
merupakan peristiwa yang sangat berbeda. Itu definisi hukum kebangkrutan sulit untuk
menentukan secara tepat. Secara umum, terjadi ketika perusahaan tidak dapat
memenuhi pembayaran pada saat kewajiban utang atau satu atau lebih dalam
perjanjian lainnya ketentuan menyediakan pailit dilanggar oleh perusahaan. Dalam
acara ini para pemegang saham telah hilang semua klaim di perusahaan dan kerugian
yang tersisa, selisih antara nilai nominal tetap klaim dan nilai pasar perusahaan,
ditanggung oleh debtholders. Dalam prakteknya, kebangkrutan adalah tidak gratis,
tetapi umumnya melibatkan proses ajudikasi yang dengan sendirinya mengkonsumsi
sebagian kecil dari nilai sisa manfaat aktiva perusahaan. Dengan demikian biaya
kebangkrutan akan menjadi perhatian pembeli potensial klaim tetap di perusahaan
sejak keberadaan mereka akan mengurangi hadiah kepada mereka dalam hal
kepailitan. Secara ringkas maka biaya agensi yang terkait dengan utang terdiri dari:
1. Kekayaan peluang kerugian yang disebabkan oleh dampak utang terhadap keputusan
investasi perusahaan,
2. Pengeluaran pemantauan dan ikatan oleh pemegang obligasi dan pemilik-manajer
(Yaitu, perusahaan),
3. Biaya kepailitan dan reorganisasi.
Mengapa Hutang Biaya Agen Timbul?
Kami berpendapat bahwa manajer- pemilik menanggung efek seluruh kekayaan utang
biaya agen dan mendapatkan keuntungan dari mengurangi utang biaya agen. Dengan
demikian, biaya agen yang terkait dengan utang yang dibahas di atas akan cenderung,

6
dengan tidak adanya faktor-faktor lain, untuk mencegah menggunakan hutang perusahaan.
Apa faktor yang mendorong penggunaannya?
Salah satu faktor adalah subsidi pajak atas pembayaran bunga. Modigliani dan Miller
(1963) awalnya mendemontrasikan bahwa penggunaan utang perpetual tanpa risiko akan
meningkatkan nilai total perusahaan (mengabaikan biaya agen). Fama dan Miller (1972, bab
4.) menunjukkan bahwauntuk kasus risiko utang nilai perusahaan akan meningkat sebesar
nilai pasar dari subsidi pajak (tidak pasti) pada pembayaran bunga. Sekali lagi, keuntungan ini
akan bertambah sepenuhnya untuk ekuitas dan akan memberikan insentif untuk
memanfaatkan utang ke titik di mana manfaat kekayaan marjinal subsidi pajak hanya sama
dengan efek kekayaan marginal dari biaya agen dibahas di atas.
Sebuah Teori Struktur Kepemilikan Perusahaan
Kami menggunakan struktur kepemilikan bukan struktur modal. Dengan demikian,
untuk sebuah perusahaan ukuran tertentu kita ingin sebuah teori untuk menentukan tiga
variabel:
Si: ekuitas internal (dipegang oleh manajer),
So: ekuitas eksternal (dimiliki oleh siapa pun di luar perusahaan),
B: hutang (dimiliki oleh siapapun di luar perusahaan).
Total nilai pasar ekuitas adalah S = Si + So, dan nilai pasar total perusahaan adalah
V = S + B. Selain itu, kami juga ingin memiliki teori yang menentukan ukuran yang optimal
dari perusahaan, yaitu, tingkat investasi.
Penentuan Rasio optimal Ekuitas Luar untuk Utang
Kami berpendapat atas bahwa: (1) selama pasar modal yang efisien (yaitu, ditandai
dengan ekspektasi rasional) harga aset seperti hutang dan ekuitas ekternal
akan
mencerminkan perkiraan biaya monitoring dan redistribusi yang hubungan badan akan
timbul, dan (2) yang menjual manajer- pemilik akan menanggung biaya-biaya keagenan. Jadi
dari pemilik-manajer sudut pandang proporsi optimal dari dana luar yang akan diperoleh dari
ekuitas (versus utang) untuk tingkat tertentu ekuitas internal bahwa E yang menghasilkan
total biaya agensi minimal.
Biaya agensi yang berhubungan dengan adanya hutang, AB (E) yang terutama terdiri dari
pengurangan nilai dalam biaya perusahaan dan pemantauan disebabkan oleh insentif
manajer untuk mengalokasikan kembali kekayaan dari pemegang obligasi untuk dirinya
sendiri dengan meningkatkan nilai klaim ekuitasnya.
Pengaruh Skala Pembiayaan luar
Untuk menyelidiki efek peningkatan jumlah pembiayaan luar, B + S o, dan sehingga
mengurangi jumlah ekuitas yang dimiliki oleh manajer, Si, kami meneruskan untuk
memegang skala perusahaan, V*, konstan.
Karena jumlah ekuitas ekternal meningkat, klaim pecahan pemilik pada perusahaan,
menurun. Dia akan diinduksi dengan demikian untuk mengambil tambahan non-berupa uang
manfaat dari perusahaan karena bagiannya dari biaya jatuh. Ini juga meningkatkan manfaat
marjinal dari kegiatan monitoring dan karena itu akan cenderung meningkatkan tingkat
pemantauan optimal.
Utang biaya agen akan sama naik sebagai jumlah peningkatan pembiayaan luar. Efek
bersih dari peningkatan penggunaan pembiayaan luar mengingat fungsi biaya diasumsikan

7
pada gambar. (E *; K1), dan (2) untuk (E *; Ko) ke A 6 adalah untuk: (1) meningkatkan
jumlah biaya agen dari A meningkatkan fraksi optimal dana luar yang diperoleh dari
penjualan saham luar. Kami menarik fungsi-fungsi ini untuk ilustrasi saja dan tidak mau
berspekulasi saat ini pada bentuk yang tepat dari E * (K) yang memberikan efek umum
pembiayaan luar peningkatan pada jumlah relatif dari hutang dan ekuitas.
Risiko dan Permintaan Pembiayaan luar
Model kami telah digunakan untuk menjelaskan keberadaan pemegang saham
minoritas dan utang dalam struktur modal perusahaan menyiratkan bahwa pemilik-manajer,
jika ia resort untuk apapun di luar pendanaan, akan memiliki seluruh kekayaan yang
diinvestasikan dalam perusahaan. Alasannya adalah bahwa ia dengan demikian dapat
menghindari biaya agen yang memaksakan tambahan dana dari luar. Ini menunjukkan dia
tidak akan memakai di luar dana sampai ia telah menginvestasikan 100 persen kekayaan
pribadinya dalam implikasi perusahaan-an yang tidak konsisten dengan apa yang biasanya
kita amati. Kebanyakan pemilik-manajer memegang kekayaan pribadi dalam berbagai bentuk,
bahkan ada yang hanya sebagian kecil yang relatif kecil dari kekayaan mereka diinvestasikan
dalam perusahaan mereka. Diversifikasi pada bagian dari pemilik-manajer dapat dijelaskan
oleh penghindaran risiko dan pemilihan portofolio yang optimal.
Jika return dari aktiva tersebut tidak berkorelasi sempurna seorang individu dapat
mengurangi keberisikoan pengembalian portofolionya dengan membagi kekayaannya di
antara aset yang berbeda, yakni dengan diversifying. Dengan demikian seorang manajer
yang menginvestasikan semua kekayaannya dalam satu perusahaan (sendiri) akan umumnya
menanggung kerugian kesejahteraan (jika dia menghindari risiko) karena ia memiliki risiko
lebih dari yang diperlukan. Dia akan menderita kekayaan rugi pada saat ia mengurangi
kepemilikan fraksional karena pemegang saham prospektif dan pemegang obligasi akan
memperhitungkan biaya agen. Namun demikian, keinginan manajer untuk menghindari risiko
akan berkontribusi nya menjadi pemegang saham minoritas.
Penentuan Jumlah Optimal Pembiayaan luar, K *
Asumsikan untuk saat ini bahwa pemilik proyek (yaitu, pemilik sebuah calon
perusahaan) memiliki kekayaan cukup untuk membiayai seluruh proyek sendiri. Secara umum
jika kembali ke perusahaan adalah pasti pemilik-manajer dapat meningkatkan
kesejahteraannya dengan menjual bagian dari perusahaan baik sebagai utang atau ekuitas
dan menginvestasikan kembali hasil dalam asset lainnya. Jika ia melakukan hal ini dengan
kombinasi yang optimal utang dan ekuitas (seperti pada gambar. 6) pengurangan total
kekayaan dia akan dikenakan diberikan oleh agency.
Penentuan Skala Optimal perusahaan
Sementara rincian solusi dari skala optimal dari perusahaan yang rumit ketika kita
memungkinkan untuk penerbitan hutang, ekuitas dan pemantauan dan ikatan, struktur umum
dari solusi analog dengan kasus di mana pemantauan dan ikatan yang diizinkan untuk ekuitas
di luar contoh (lihat gambar. 4). Skala optimal dari perusahaan akan ditentukan oleh titik di
jalur ekspansi baru menyentuh kurva indiferen tertinggi. Dalam situasi ini tingkat
kesejahteraan yang dihasilkan dari pemilik-manajer karena itu harus lebih tinggi.
Kualifikasi dan Analisis Lanjutan
Aspek multiperiode dari masalah keagenan

8
Kita mengasumsikan seluruh analisis kami bahwa kita berurusan hanya dengan satu
keputusan investasi pembiayaan oleh pengusaha dan mengabaikan masalah yang terkait
dengan insentif mempengaruhi masa depan keputusan pembiayaan investasi yang mungkin
timbul setelah set awal kontrak antara manajer- pengusaha, pemegang saham luar dan
pemegang obligasi terwujud. Rasanya jelas, misalnya, bahwa harapan dari penjualan masa
depan ekuitas dan utang luar akan mengubah biaya dan manfaat yang dihadapi manajer
dalam membuat keputusan yang menguntungkan diri pada (jangka pendek) mengorbankan
pemegang obligasi saat ini dan pemegang saham. Jika ia mengembangkan reputasi untuk
seperti transaksi, ia bisa berharap ini tidak baik mempengaruhi hal di mana dia dapat
memperoleh masa depan modal dari sumber luar. Hal ini akan cenderung meningkatkan
manfaat yang terkait dengan "kesucian" dan akan cenderung untuk mengurangi ukuran dari
biaya keagenan. Mengingat kehidupan yang terbatas dari setiap individu, Namun, efek seperti
itu tidak dapat mengurangi biaya-biaya nol, karena pada beberapa titik waktu ini biaya akan
mulai berbobot lebih berat pada penggantinya dan karena itu manfaat relatif kepadanya
bertindak dalam kepentingan sendiri terbaik akan muncul. Selain itu, umumnya akan mungkin
baginya untuk sepenuhnya menjamin kepentingan di luar bahwa penggantinya akan terus
mengikuti kebijakannya.
Masalah Pengendalian dan Biaya agensi Pemilik ekternal.
Secara khusus, kami mengasumsikan bahwa semua ekuitas luar adalah nonvoting. Jika
ekuitas tersebut tidak memiliki hak pilih, maka manajer akan peduli tentang efek pada nya
jangka panjang kesejahteraan mengurangi kepemilikan fraksional nya di bawah titik di mana
ia kehilangan efektif kontrol perusahaan. Artinya, di bawah titik di mana ia menjadi mungkin
untuk luar pemegang saham untuk memecatnya. Sebuah analisis lengkap masalah ini akan
membutuhkan spesifikasi yang cermat hak kontraktual yang terlibat di kedua sisi, peran
dewan direksi, dan koordinasi (kantor) biaya ditanggung oleh pemegang saham dalam
melaksanakan perubahan kebijakan.
Catatan tentang Keberadaan Utang internal dan Beberapa dugaan tentang
Penggunaan Konversi Instrumen Keuangan
Kami telah bertanya mengapa hutang yang dimiliki oleh manajer (yaitu, utang internal)
memainkan peran dalam analisis kami. Kami belum mampu untuk menggabungkan dimensi
ini secara resmi ke dalam analisis kami dengan cara yang memuaskan. Jika ia mengikat
dirinya kontrak untuk menahan sebagian kecil dari total hutang sama dengan kepemilikan
fraksional nya dari total ekuitas ia harus ada insentif apapun untuk mengalokasikan kembali
kekayaan dari pemegang utang ke pemegang saham.
Analisis ini juga menunjukkan beberapa isu tambahan mengenai biaya dan manfaat
terkait dengan penggunaan lebih klaim keuangan yang rumit seperti waran, obligasi konversi,
dan saham preferen konversi yang kita belum secara resmi dianalisis. Waran, obligasi
konversi, dan saham preferen konversi memiliki beberapa karakteristik tidak memiliki hak
suara saham meskipun mereka dapat dikonversi menjadi hak suara di bawah beberapa istilah.
.
Waran merupakan klaim atas distribusi hasil, dan obligasi konversi. Rasanya bahwa
efek insentif waran akan cenderung untuk mengimbangi sampai batas insentif tertentu dari
adanya utang berisiko karena pemilik-manajer akan berbagi bagian dari hasil terkait dengan
pergeseran distribusi return dengan pemegang waran. Jadi, kita menduga bahwa pemegang
obligasi potensial akan menemukannya menarik untuk memiliki waran yang melekat pada

9
utang berisiko perusahaan yang relatif mudah untuk menggeser distribusi hasil untuk
memperluas ekor atas dari distribusi untuk mentransfer kekayaan dari pemegang obligasi. Hal
ini juga akan kemudian menjadi menarik bagi pemilik- manajer karena pengurangan dalam
biaya agen yang akan menanggung. Argumen ini juga menyiratkan bahwa hal itu akan
membuat sedikit perbedaan jika waran yang dilepas (dan karena itu dijual secara terpisah
dari obligasi) karena keberadaan mereka hanya akan mengurangi insentif manajer (Atau
pemegang saham) untuk meningkatkan keberisikoan perusahaan (dan karena itu
meningkatkan kemungkinan kebangkrutan).
Selanjutnya, penambahan hak istimewa konversi dengan klaim tetap seperti utang
atau saham preferen juga dikhawatirkan akan mengurangi efek insentif dari keberadaan tetap
seperti klaim dan karena itu biaya agensi yang lebih rendah yang terkait dengan mereka.
Teori ini memprediksi bahwa fenomena harus lebih sering diamati dalam kasus di mana
insentif efek tetap seperti klaim tinggi daripada ketika mereka rendah.
Monitoring dan Produk Sosial Analis Keamanan
Analisis pada makalah ini tampaknya menunjukkan bahwa sampai batas yang sekuritas
kegiatan analisis mengurangi biaya agensi yang terkait dengan pemisahan kepemilikan dan
kontrol, mereka memang secara sosial produktif. Apalagi jika ini benar, kami berharap besar
manfaat dari kegiatan analisis sekuritas akan tercermin dalam nilai kapitalisasi yang lebih
tinggi dari kepemilikan klaim kepada perusahaan dan tidak dalam periode-ke-periode analis
return portofolio. Kesetimbangan dalam analisis industri sekuritas mensyaratkan bahwa
pribadi kembali ke analisis (yaitu, portofolio kembali) harus tetap sama dengan biaya pribadi
dari kegiatan tersebut, dan ini tidak akan mencerminkan produk sosial dari kegiatan ini yang
akan terdiri dari output yang lebih besar dan tingkat yang lebih tinggi dari modal nilai klaim
kepemilikan. Dengan demikian, dalil berarti bahwa jika ada jumlah yang tidak optimal dari
analisis keamanan yang dilakukan, terlalu banyak tidak terlalu sedikit (karena pemegang
saham akan bersedia untuk membayar langsung untuk memiliki "optimal" pemantauan
dilakukan), dan kita tidak 't tampaknya mengamati pembayaran tersebut.
Spesialisasi dalam Penggunaan Hutang dan Ekuitas
Analisis sebelumnya, biaya agen menunjukkan setidaknya satu hipotesis dapat diuji
lainnya: yaitu, bahwa dalam industri-industri di mana efek insentif ekuitas luar atau utang
yang banyak berbeda, kita akan mengharapkan untuk melihat spesialisasi dalam penggunaan
pengaturan agency cost pembiayaan rendah. Di industri di mana relatif mudah bagi manajer
untuk menurunkan nilai rata-rata hasil dari perusahaan dengan pencurian langsung,
perlakuan khusus dari pelanggan pilihan, kemudahan konsumsi rekreasi pada pekerjaan, dll
(misalnya, bar dan industri restoran), kita akan mengharapkan untuk melihat struktur
kepemilikan perusahaan ditandai dengan relatif sedikit ekuitas luar (yaitu, 100 persen
kepemilikan saham oleh manajer) dengan hampir semua modal luar yang diperoleh melalui
penggunaan utang.
Teori ini memprediksi sebaliknya akan benar mana efek insentif dari utang besar relatif
terhadap efek insentif dari ekuitas. Perusahaan seperti konglomerat, di mana akan mudah
bergeser distribusi hasil buruk untuk pemegang obligasi (dengan mengubah akuisisi atau
divestasi kebijakan) harus ditandai dengan pemanfaatan yang relatif lebih rendah dari utang.
Sebaliknya, pada industri di mana kebebasan manajemen untuk mengambil proyek berisiko
sangat dibatasi (untuk Misalnya, industri yang diatur seperti utilitas publik), kita harus
menemukan penggunaan yang lebih intensif dari utang pembiayaan.

10
Analisis menunjukkan bahwa selain peran cukup dipahami dengan baik ketidakpastian
dalam penentuan kualitas jaminan, ada setidaknya satu elemen lain yang besar-pentingnya
kemampuan pemilik agunan untuk mengubah distribusi hasil oleh pergeseran baik hasil ratarata atau varians dari hasil. Sebuah studi dari pinjaman bank kebijakan harus
mengungkapkan ini menjadi aspek penting dari praktek kontrak diamati di sana.
Aplikasi Analisis untuk Corporation Kepemilikan Besar Diffuse
Sementara kami percaya bahwa struktur yang diuraikan di halaman melanjutkan
berlaku untuk lebar berbagai perusahaan, masih dalam keadaan tidak lengkap. Salah satu
keterbatasan yang paling serius dari analisis adalah bahwa, seperti berdiri, kita belum
berhasil dalam makalah ini penerapannya pada sangat besar perusahaan modern yang
memiliki manajer ekuitas sedikit atau tidak ada. Kami percaya pendekatan kami dapat
diterapkan untuk kasus ini, tetapi keterbatasan ruang menghalangi diskusi tentang isu-isu ini
di sini. Mereka tetap dikerjakan secara rinci dan akan dimasukkan dalam kertas masa depan.
Sisi Suplai Pertanyaan Pasar yang tidak lengkap
Hasil analisis pada makalah ini juga relevan dengan masalah pasar tidak lengkap
dianggap oleh Arrow (1964a), Diamond (1967), Hakansson (1974a, 1974b), Rubinstein (1974),
Ross (1974b), dan orang lain. Masalah yang dibahas dalam literatur ini berasal dari fakta
bahwa setiap kali tersedia mengatur klaim keuangan pada hasil di pasar gagal span ruang
keadaan yang mendasari (lihat Arrow, 1964a, and Debreu, 1959) alokasi yang dihasilkan
adalah Pareto efisien. Sebuah elemen pengganggu dalam literatur ini mengelilingi fakta
bahwa kesimpulan inefisiensi umumnya ditarik tanpa perhatian eksplisit dalam analisis untuk
biaya membuat klaim baru atau mempertahankan diperluas set pasar menyerukan untuk
membawa tentang perbaikan kesejahteraan.
Demonstrasi peningkatan kesejahteraan mungkin dari perluasan dari himpunan klaim
oleh pengenalan baru klaim kontingen dasar atau opsi dapat dianggap sebagai analisis
kondisi permintaan pasar baru. Dilihat dari perspektif ini, apa hilang dalam literatur tentang
masalah ini adalah perumusan analisis positif dari pasokan pasar (atau pasokan klaim
kontingen). Artinya, apa itu dalam perilaku memaksimalkan individu dalam perekonomian
yang menyebabkan mereka untuk membuat dan menjual klaim kontingen berbagai macam?
Analisis dalam makalah ini dapat dilihat sebagai langkah kecil pertama ke arah untuk
merumuskan analisis pasokan isu pasar yang didirikan pada kepentingan pribadi
memaksimalkan perilaku individu. Kami telah menunjukkan mengapa untuk kepentingan
kekayaan- memaksimalkan pengusaha untuk membuat dan menjual klaim seperti hutang dan
ekuitas. Selanjutnya, seperti yang kita ditunjukkan di atas, tampak bahwa ekstensi dari
argumen ini akan mengarah pada teori memasok waran, obligasi konversi, dan saham
preferen konversi. Kami tidak menyarankan bahwa analisis spesifik yang ditawarkan di atas
mungkin cukup untuk menyebabkan teori pasokan berbagai kontrak (baik yang ada dan
hanya potensial) di dunia pada umumnya. Namun, kita percaya bahwa framing pertanyaan
tentang kelengkapan pasar dalam hal bergabung dari kedua permintaan dan kondisi pasokan
akan sangat bermanfaat bukan implisit mengasumsikan bahwa baru nmengklaim musim semi
sebagainya dari beberapa kepala (gratis) juga kreativitas tanpa bantuan atau tidak didukung
oleh manusia usaha.
Kesimpulan

11
Perusahaan bisnis publik korporasi adalah sebuah penemuan sosial yang mengagumkan.
Jutaan individu secara sukarela mempercayakan miliaran dolar, franc, peso, dll kekayaan
pribadi untuk kepedulian manajer atas dasar seperangkat kompleks hubungan kontrak yang
menggambarkan hak dari pihak yang terlibat. Pertumbuhan dalam penggunaan bentuk
perusahaan serta pertumbuhan nilai pasar dari perusahaan yang didirikan menunjukkan
bahwa setidaknya, hingga, kreditur yang hadir dan investor pada umumnya tidak kecewa
dengan hasilnya, meskipun biaya agensi yang melekat dalam bentuk perusahaan.
Biaya agen adalah sama nyata dengan biaya lain. Tingkat biaya agensi tergantung hal
lain, pada hukum umum dan kecerdikan manusia dalam merancang kontrak. Baik hukum dan
kecanggihan kontrak yang relevan dengan perusahaan modern adalah produk dari sebuah
sejarah proses di mana ada insentif yang kuat bagi individu untuk meminimalkan biaya
keagenan. Selain itu, ada bentuk alternatif organisasi yang tersedia, dan kesempatan untuk
menciptakan yang baru. Apa pun kekurangannya, korporasi telah sejauh ini selamat dari tes
pasar terhadap alternatif potensi.