Pengaruh Struktur Kepemilikan terhadap Kebijakan Pembelian Kembali Saham

pada Perusahaan yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia

Awangga Perdana
Siti Nurwahyuningsih Harahap
Universitas Indonesia
awangga.perdana@gmail.com
s.nurwahyu@ui.ac.id

Abstract
This study examines the influence of ownership structure on firms in
Indonesia for their stock repurchase policy aimed to distribute excess funds
to stockholders. Ownership structure studied consists of institutional
ownership and managerial ownership. Sample of this study consists of 41
companies listed in the Indonesia Stock Exchange that repurchased their
stocks during the period of 2004-2013. The results showed that institutional
investors and managerial ownership negatively affect the stock repurchase.
Institutional ownership is considered able to be a good monitoring tool to
monitor the use of free cash flow in the company and mechanisms of control
by the manager himself against the use of free cash flow is considered good.
Moreover, they prefer to invest surplus funds to develop the company's
business enterprises.
Key words: Stock Repurchase, Ownership
Investors, Managerial Ownership

Structure,

Institutional

1.

Pendahuluan
Pembelian kembali saham adalah suatu aksi korporasi yang dilakukan

perusahaan untuk membeli kembali sahamnya yang telah beredar di pasar bursa.
Pembelian kembali saham beredar telah menjadi populer dalam beberapa tahun terakhir
di sejumlah besar negara, seperti di Amerika Serikat (USA) yang menyumbang 44,42
persen dari total pembayaran (payout) pada tahun 2000 dibandingkan dengan 11,82
persen dari total pembayaran pada tahun 1971 (Dittmar dan Dittmar, 2002). Peraturan
terkait pembelian kembali saham mulai diperkenalkan di Indonesia sejak tahun 1998
seiring meningkatnya pembelian kembali saham oleh perusahaan dan meningkatnya
kebutuhan terhadap Good Corporate Governance untuk melindungi pemegang saham
minoritas dengan dikeluarkannya Keputusan Ketua Bapepam Nomor: Kep-45/PM/1998
pada 14 Agustus 1998 tentang pembelian kembali saham yang telah dikeluarkan oleh
emiten atau perusahaan publik. Peraturan tersebut kemudian diubah menjadi Peraturan
Bapepam Nomor XI.B.2 untuk melindungi hak para pemegang saham, terutama
pemegang saham minoritas karena pembelian kembali saham ini erat kaitannya dengan
konflik keagenan.
Menurut signaling hypothesis, pembelian kembali saham oleh perusahaan
sebagai indikasi bahwa saham dinilai terlalu rendah atau undervalued (Vermaelen,
1981). Perusahaan membeli kembali sahamnya setelah terjadi penurunan pada harga
sahamnya dan harga menjadi lebih stabil setelah pembelian kembali saham (Ginglinger
dan Hamon, 2006). Jadi, pembelian kembali saham ini bisa sebagai strategi untuk
mempertahankan likuiditas saham perusahaan atau bahkan meningkatkannya.
Pengumuman pembelian kembali saham juga memberikan isyarat bahwa perusahaan
memiliki free cash flow yang berlebih atau tingkat profitabilitas perusahaan sedang
dalam kondisi yang bagus. Oleh karena itu, harga saham akan meningkat dan
diharapkan akan meningkatkan kemakmuran pemegang saham.
Disamping itu, pembelian kembali saham ini juga merupakan sarana bagi
pemegang saham untuk mengawasi kinerja manajer. Menurut El Houcine (2013) segala
bentuk pendistribusian cash flow (payout) kepada pemegang saham merupakan
mekanisme yang efisien untuk mengurangi konflik keagenan. Dividen dan pembelian
kembali saham beredar termasuk bentuk pendistribusian cash flow kepada pemegang
saham yang digunakan sebagai instrumen oleh perusahaan untuk memberikan informasi
kepada pemegang saham. Mereka berpendapat bahwa dividen dan pembelian kembali

saham akan dianggap oleh para pemegang saham sebagai suatu sinyal atas kondisi dan
prospek suatu perusahaan.
Menurut free cash flow theory, reaksi pasar pada saat pengumuman pembelian
kembali saham berhubungan dengan ketersediaan excess cash flow atau disebut juga
free cash flow sebagai sisa dari cash flow yang telah digunakan untuk membiayai semua
proyek perusahaan dengan nilai NPV positif 1. Jensen (1986) berpendapat bahwa free
cash flow ini akan menimbulkan konflik kepentingan antara pihak manajemen dengan
pemegang saham. Para pemegang saham akan lebih memilih agar setiap free cash flow
perusahaan dibagikan baik dalam bentuk dividen atau dalam bentuk pembelian kembali
saham, tetapi biasanya perusahaan lebih tertarik menggunakan free cash flow tersebut
untuk meningkatkan pendapatan perusahaan. Namun, dalam menggunakan free cash
flow tersebut, manajemen mungkin menerima proyek meskipun NPV dari proyek
tersebut bernilai negatif. Hal tersebut tentunya tidak diharapkan oleh para pemegang
saham karena risiko yang besar. Jika kebijakan distribusi free cash flow dimaksudkan
untuk membatasi konflik keagenan, kebijakan tersebut tentunya dipengaruhi oleh
struktur pemegang saham (konsentrasi kepemilikan dan sifat dari pemegang saham)
yang merupakan elemen penentu konflik keagenan.
Penelitian sebelumnya mengenai pengaruh struktur kepemilikan terhadap
kebijakan pembelian kembali saham menunjukan bahwa investor institusional secara
positif mempengaruhi pembelian kembali saham karena investor institusional dapat
mengontrol manajer dengan memaksa mereka membeli kembali saham perusahaan yang
beredar untuk membayar (mendistribusikan) kelebihan cash flow yang dimiliki
perusahaan kepada investor institusional. Hal itu ditujukan agar kelebihan cash flow
tersebut tidak dihabiskan oleh manajer untuk berinvestasi di proyek dengan NPV
negatif (El Houcine, 2013).
Hasil penelitian tersebut juga menunjukan fakta bahwa pembelian kembali
saham merupakan sarana entrenchment oleh manajer. Manajer yang ingin meningkatkan
proporsi kepemilikannya di perusahaan, mereka harus melakukan pembelian kembali
saham. Dengan pembelian kembali saham, kepemilikan oleh pihak eksternal (outsiders)
akan berkurang dan manajer dapat membeli saham perusahaan dengan harga yang
relatif murah karena biasanya pembelian kembali saham dilakukan saat nilai saham
1

NPV (Net Present Value) adalah aliran manfaat dan biaya masa depan yang dikonversi menjadi nilai
setara hari ini. NPV yang positif dan terbesar adalah acuan pertama dalam memilih investasi pada suatu
proyek, karena NPV merepresentasikan nilai uang/keuntungan yang akan terjadi di masa depan dari suatu
investasi, pada masa sekarang (Ross, S.A., R.W. Westerfield, & B.D. Jordan, 2013).

perusahaan undervalued. Dengan begitu, proporsi kepemilikan perusahaan oleh manajer

akan meningkat dan kekuatan entrenchment manajer semakin besar. Jadi, kepemilikan
oleh manajemen memiliki pengaruh terhadap pembelian kembali saham.
Penelitian terkait pengaruh struktur kepemilikan terhadap pembelian kembali
saham belum banyak ditemukan di Indonesia. Belum ditemukan penelitian yang
menjawab apakah suatu kepemilikan oleh kelompok tertentu dapat mempengaruhi
perusahaan dalam mengambil kebijakan pembelian kembali saham sebagai upaya
mendistribusikan kelebihan dananya agar tidak disalahgunakan oleh pihak manajer
(agent). Hal yang menarik adalah apakah mampu pembelian kembali saham difungsikan
sebagai alat untuk mengontrol manajer dalam upaya mengurangi konflik keagenan
dalam kasus perusahaan-perusahaan di Indonesia. Penelitian ini dilakukan untuk
mengetahui hal itu, khususnya pengaruh dari kepemilikan oleh investor institusional dan
investor manajerial.
Penelitian ini merupakan replikasi dari penelitian El Houcine (2013) yang
dilakukan untuk mengetahui pengaruh struktur kepemilikan oleh institusional dan
manajerial terhadap kebijakan pembelian kembali saham pada perusahaan di Perancis.
El Houcine (2013) mengambil sampel dari CAC 40 index yang hanya berisi 40
perusahaan di Perancis dalam rentang waktu lima tahun. Sedangkan pada penelitian ini,
sampel diambil dari Bursa Efek Indonesia (BEI) dengan rentang waktu yang diperluas
menjadi sepuluh tahun untuk mengetahui pengaruh struktur kepemilikan terhadap
kebijakan pembelian kembali saham di pasar Indonesia.

2.

Tinjauan Literatur
Struktur kepemilikan merupakan komposisi sekelompok orang yang memiliki

dan mengontrol perusahaan yang terdiri atas kepemilikan oleh orang dalam (insider)
dan kepemilikan oleh investor (Jahera dan Lloyd, 1996). Kepemilikan suatu perusahaan
menunjukan terdapatnya hak dalam memilih atau mengemukakan pendapat untuk
keputusan ekonomis atau juga hak untuk mengontrol (control rights) jalannya
operasional

perusahaan.

Umumnya,

struktur

pemegang

saham

yang

dapat

mempengaruhi keputusan manajemen adalah kepemilikan oleh investor institusional

dan kepemilikan manajerial. Struktur kepemilikan baik itu kepemilikan oleh manajerial
maupun institusional memiliki motivasi yang berbeda dalam memonitor perusahaan
serta manajamen.

Corporate theory menyatakan beberapa alasan mengapa struktur kepemilikan

dan kebijakan pembayaran (payout) dapat saling berhubungan. Pertama, agency
theories menyatakan bahwa dengan biaya monitoring yang lebih rendah, manajer
memiliki kesempatan untuk membagikan lebih banyak profit kepada investor. Jensen
(1986) berpendapat bahwa dengan memperluas monitoring, perusahaan lebih
memungkinkan untuk membayar free cash flow mereka kepada investor. Dengan
adanya kepemilikan oleh investor institusional yang lebih besar akan mengakibatkan
pembayaran (payout) yang lebih besar (dengan asumsi kepemilikan yang lain tetap).
Seperti sudah dijelaskan sebelumnya, bahwa investor institusional dapat lebih
mengontrol manajer daripada pemegang saham tersebar lainnya karena mereka
memiliki posisi istimewa untuk mengakses informasi perusahaan dan kompetitornya
sehingga biaya monitoring oleh investor institusional lebih rendah.
Kedua, masalah adverse selection mungkin mengakibatkan investor yang tidak
memiliki informasi, untuk lebih menyukai dividen daripada pembelian kembali saham
(Barclay dan Smith, 1988). Sedangkan, pemegang saham mayoritas yang memiliki
banyak informasi tidak menghadapi permasalahan ini. Mereka lebih menyukai
pembelian kembali saham karena bisa meningkatkan harga saham perusahaan. Oleh
karena itu, ketika investor institusional dimungkinkan untuk memperoleh lebih banyak
informasi, mereka lebih menyukai perusahaan yang melakukan pembayaran dalam
bentuk pembelian kembali saham daripada dalam bentuk dividen.
Sekarang ini, pembelian kembali saham telah menjadi sarana untuk
mendistribusikan dana ke pemegang saham sebagai alternatif dari dividen tunai. Fama
dan French (2001) menemukan penurunan signifikan persentase perusahaan yang
mendistribusikan dividen, serta Grullon dan Michaely (2002) menemukan bahwa
jumlah program pembelian kembali saham lebih tinggi dari pada dividen berdasarkan
pengamatannya sejak tahun 1998. Hal itu dikarenakan adanya perbedaan kondisi fiskal
antara dua jenis distribusi tersebut.
Perlakuan dan tarif pajak atas dividen berbeda dengan capital gain yang bisa
didapat dalam transaksi pembelian kembali saham oleh perusahaan. Dalam hal
manajemen pajak, investor lebih suka mendapatkan capital gain karena bisa menunda
pembayaran pajak sampai benar-benar keuntungan tersebut bisa diterima oleh investor.
Sedangkan pajak dari pembayaran dividen, harus selalu dibayarkan oleh investor setiap
menerima dividen. Selain itu, pajak yang dikenakan terhadap capital gain lebih kecil
dari pada pajak dividen (Jagannathan, Stephens, dan Weisbach, 2000). Begitu juga di

Indonesia, tarif pajak atas capital gain lebih kecil dari pada pajak dividen. Tarif pajak
atas capital gain sebesar 0,1% (UU PPh pasal 4 ayat (2c)), sedangkan pajak dividen
sebesar 15% untuk subjek pajak badan (UU PPh pasal 23 ayat (1a)) dan 10% untuk
orang pribadi (UU PPh pasal 17 ayat (2c)).
Selain itu, pembelian kembali saham sering dipandang sebagai isyarat positif
bagi investor karena pada umumnya pembelian kembali saham dilakukan jika
perusahaan merasa bahwa saham undervalued yang berarti bahwa saham perusahaan
memiliki nilai intrinsik yang lebih besar daripada harga pasarnya. Pembelian kembali
saham juga akan mengurangi jumlah saham yang beredar di pasar. Setelah perusahaan
membeli kembali sahamnya, ada kemungkinan harga saham naik. Investor institusional
sebagai outsiders mengharapkan kenaikan harga saham ini.
Berdasarkan penelitiannya, Grinstein dan Michaely (2005) memberikan
sejumlah bukti terkait hubungan antara kepemilikan institusional dan kebijakan
pembayaran (payout policy) karena berjalannya fungsi pengawasan, serta implikasinya
terhadap beberapa payout theories yang sudah dijelaskan di atas. Pertama, ketika
membandingkan perusahaan yang membayarkan dividen dan perusahaan yang tidak
membayarkan dividen, diketahui bahwa investor institusional lebih menyukai
perusahaan yang membayarkan dividen.
Kedua, investor institusional tidak menunjukkan ketertarikan apapun terhadap
perusahaan yang membayarkan dividen tinggi (high dividend), tetapi investor
institusional lebih menyukai low-dividend stock daripada high-dividend stock. Dengan
begitu, tidak terdapat bukti untuk mendukung gagasan bahwa dividen yang lebih tinggi
mengakibatkan kepemilikan investor institusional yang lebih besar seperti yang
disebutkan teori di atas. Menariknya, hasil ini konsisten dengan persepsi manajemen
mengenai dampak kebijakan pembayaran terhadap investor, bahwa manajer meyakini
individu lebih tertarik terhadap peningkatan dividen dari pada investor institusional
(Brav et al., 2005).
Ketiga, Grinstein dan Michaely (2005) juga menemukan bahwa investor
institusional lebih menyukai perusahaan yang membeli kembali sahamnya. Perusahaan
yang melakukan pembelian kembali saham memiliki kepemilikan institusional yang
relatif lebih tinggi dari pada perusahaan yang tidak melakukan pembelian kembali
saham. Jadi, bisa dikatakan kepemilikan institusional berpengaruh positif terhadap
kebijakan pembelian kembali saham perusahaan. Keempat, kepemilikan institusional

dan konsentrasi kepemilikan tidak membuat perusahaan untuk meningkatkan

pembayaran (payout).
Dengan demikian, pengaruh positif antara kepemilikan institusional terhadap
pembelian kembali saham konsisten dengan agency theories yang dikemukakan oleh
Jensen (1986) dan adverse selection theory yang dikemukakan oleh Barclay dan Smith
(1988).
Selain itu, pengaruh positif kepemilikan institusional terhadap pembelian
kembali saham juga didukung dengan perbedaan kondisi fiskal antara jenis-jenis
pemegang saham yang menyebabkan investor berbeda pandangan terkait distribusi free
cash flow. Dalam sistem perpajakan di Inggris, pembagian dividen kepada investor
institusional dikenakan pajak sedangkan bagi investor individual tidak. Perbedaan
pengenaan pajak tersebut berpengaruh pada pandangan setiap investor terhadap
kebijakan distribusi free cash flow perusahaan (Rau dan Vermaelen, 2002). Kondisi
tersebut mungkin juga berlaku di Indonesia mengingat pembayaran dividen kepada
investor institusional dikenakan tarif sebesar 15 persen dari jumlah bruto seperti yang
tertera dalam Undang-Undang Pajak Penghasilan pasal 23 ayat (1a), sedangkan
pembayaran dividen kepada investor individual dikenakan tarif lebih rendah yaitu
paling tinggi sebesar 10 persen seperti yang tertera dalam Undang-Undang Pajak
Penghasilan pasal 17 ayat (2c). Dengan demikian, investor institusional yang
menerapkan manajemen pajak akan lebih tertarik jika perusahaan mendistribusikan free
cash flow kepadanya dalam bentuk pembelian kembali saham.
Sedangkan menurut financial theory, adanya kepemilikan investor institusional
berpengaruh negatif terhadap kebijakan pembelian kembali karena mereka lebih tertarik
untuk menginvestasikan kembali dananya dalam proyek. Tingkat pembayaran menurun
ketika pemegang saham mayoritas adalah sebuah perusahaan atau sebuah institusi
keuangan yang berafiliasi dengan grup perusahaan (Maury dan Pajuste, 2002). Dengan
begitu, memungkinkan perusahaan tersebut untuk lebih menyukai memegang dananya
dan memanfaatkannya dalam proyek grup. Dari penjelasan tersebut, dapat ditarik
hipotesis berikut:
H1: Terdapat pengaruh dari kepemilikan investor institusional (outsiders) terhadap
kebijakan pembelian kembali saham beredar perusahaan.

Perusahaan akan dirugikan jika manajer bertindak untuk kepentingannya sendiri

dan bukan untuk kepentingan pemegang saham. Keadaan inilah yang memunculkan

konflik keagenan antara manajer dengan pemilik perusahaan (Godfrey et al., 2010).
Masing-masing pihak memiliki tujuan dan memiliki risiko yang berbeda berkaitan
dengan perilakunya. Manajer apabila gagal menjalankan fungsinya akan berisiko tidak
ditunjuk lagi sebagai manajer perusahaan, sementara pemegang saham akan berisiko
kehilangan modalnya kalau salah memilih manajer. Hal ini merupakan konsekuensi dari
pemisahan antara fungsi kepemilikan dengan pengelolaan. Konflik keagenan akan dapat
diminimalkan jika manajer juga sebagai pemilik perusahaan atau sebaliknya pemilik
sebagai manajer. Manajer sekaligus sebagai pemilik perusahaan akan menyelaraskan
kepentingannya dengan kepentingan pemegang saham.
Menurut alignment of interest theory, semakin banyak saham yang dimiliki oleh
para manajer, tujuan manajer dan pemegang saham akan semakin selaras (Charlier dan
Du Boys, 2010). Manajer akan lebih termotivasi untuk mencari proyek yang
menguntungkan dan kepentingan mereka akan lebih selaras dengan kepentingan para
pemegang saham yang lain seiring meningkatnya saham yang dipegang oleh para
manajer. Hal ini menyiratkan berkurangnya biaya yang dibebankan untuk mangontrol
manajer. Dengan begitu, mekanisme pengawasan menggunakan pembayaran dividen
atau pembelian kembali saham tidak begitu dibutuhkan. Charlier dan Du Boys (2010)
memperlihatkan bahwa distribusi free cash flow menurun dengan adanya kepentingan
pemegang saham manajerial, karena selarasnya kepentingan antara agent dan principal.
Namun, berdasarkan theory of entrenching the managers, Harvey, Collins dan
Wansley (2003) menyatakan bahwa pada tingkat kepemilikan tertentu, manajer
mengambil keuntungan dari control power yang memperkuat posisi mereka dan tidak
untuk memaksimalkan nilai perusahaan. Hal itu tentu tidak sejalan dengan kepentingan
para pemegang saham yang ingin memaksimalkan nilai perusahaan. Perbedaan
kepentingan ini yang pada akhirnya menimbulkan masalah keagenan, sehingga perlu
adanya mekanisme pengawasan untuk mengurangi dampak merugikan dari masalah
keagenan ini. Pengawasan yang bisa dilakukan oleh pemegang saham yaitu dengan
kebijakan pembayaran. Salah satunya melalui program pembelian kembali saham oleh
perusahaan, agar free cash flow yang dimiliki perusahaan tidak dihabiskan oleh manajer
untuk berinvestasi di proyek dengan NPV negatif. Oleh karena itu, dapat ditarik
hipotesis berikut:
H2: Terdapat pengaruh dari kepemilikan manajerial (insiders) terhadap kebijakan
pembelian kembali saham beredar perusahaan

3.

Metode Penelitian
Penelitian ini dilakukan untuk menganalisis pengaruh kepemilikan yang

meliputi kepemilikan institusional dan manajerial terhadap keputusan perusahaan untuk

membeli kembali sahamnya yang beredar. Populasi dari penelitian ini adalah seluruh
perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI). Data untuk penelitian ini
didasarkan pada perusahaan yang melakukan pembelian kembali saham beredar,
sehingga sampel yang diambil adalah perusahaan-perusahaan yang terdaftar di BEI
yang melakukan aksi pembelian kembali saham selama sepuluh tahun terakhir yaitu dari
tahun 2004 sampai dengan tahun 2013 (data diperoleh dari Laporan Tahunan BapepamLK). Periode ini dipilih dengan mempertimbangkan ketersediaan data.
Untuk mengetahui pengaruh dari pemegang saham institusi dan manajerial
terhadap aksi pembelian kembali saham, peneliti tidak menyertakan sampel perusahaan
yang termasuk dalam industri keuangan karena mereka memiliki sistem tata kelola,
ketentuan pendanaan, dan ketentuan pembelian kembali saham yang berbeda
dibandingkan dengan perusahaan dalam industri lain, serta Badan Usaha Milik Negara
(BUMN) karena pada perusahaan BUMN, kepemilikan pemerintah lebih dominan dari
pada kepemilikan investor institusi dan kepemilikan manajerial.
Selain itu, untuk memperoleh pembelian kembali saham yang dihasilkan dari
keputusan distribusi (payout), peneliti menyingkirkan semua pembelian kembali saham
yang ditujukan untuk konversi bond ke saham, employee stock option plans (ESOP),
mengontrol harga saham untuk memperoleh keuntungan perusahaan, go private
(delisting setelah melakukan pembelian kembali saham), atau investasi (seperti
penggabungan usaha). Berdasarkan penetapan kriteria tersebut, maka diperoleh
sebanyak 59 sampel dari berbagai sektor industri yang terdaftar di BEI yang akan
digunakan dalam penelitian ini.
Pemilihan model regresi merujuk pada penelitian El Houcine (2013) dengan
beberapa modifikasi. Berikut model regresi yang digunakan dalam penelitian ini:
= 0 + 1 + 2 + 3 + 4 + 5 +
6 + 7

(3.1)

Keterangan:

:
:
:
:
:
:
:
:

pembelian kembali saham oleh perusahaan

kepemilikan investor institusional
kepemilikan manajerial
ukuran perusahaan
rasio hutang terhadap aset perusahaan
free cash flow
return on assets
dividend distribution rate

Variabel terikat dalam penelitian ini adalah pembelian kembali saham bersih

(Net Repurchase) dan variabel bebasnya terdiri dari kepemilikan oleh investor
institusional (INS), kepemilikan manajerial (MNG), ukuran perusahaan (SIZE), rasio
hutang terhadap aset perusahaan (DEBT), free cash flow (FCF), return atas aset (ROA),
dan tingkat pembayaran dividen (DIV). Definisi dan deskripsi dari setiap variabel
sebagai berikut:

a) Pembelian kembali saham bersih (Net Repurchase)

Net Repurchase adalah variabel terikat yang dalam penelitian ini dipengaruhi oleh
sifat kepemilikan dari investor institusional dan orang dalam perusahaan, serta
beberapa variabel bebas lain yaitu: ukuran perusahaan, rasio hutang terhadap total
aset, free cash flow, return on assets, dan tingkat pembayaran dividen. Data
mungkin menunjukkan banyak bentuk pembelian kembali oleh perusahaan seperti
stock repurchase, transfers (konversi bond ke saham), dan cancellation yang
tergantung pada tujuan perusahaan melakukan pembelian tersebut. Untuk
memisahkan pembelian kembali saham yang dihasilkan dari keputusan distribusi
(payout), peneliti menyingkirkan semua accomplished repurchases yang ditujukan
untuk employee stock option plans (ESOP), controlling the price (mengontrol harga
saham untuk memperoleh keuntungan perusahaan, biasanya saham treasuri hasil
pembelian kembali saham dijual kembali dalam jangka waktu yang tidak lama sejak
pembelian kembali saham), atau investasi (seperti penggabungan usaha). Dengan
demikian, akan didapat Net Repurchase. Net Repurchase merupakan pembelian
kembali saham yang diukur menggunakan jumlah saham yang dibeli kembali oleh
perusahaan selama satu tahun, kemudian dikurang dengan saham yang terjual dan
ditransfer.

b) Kepemilikan investor institusional

Variabel kepemilikan investor institusional (INS) merupakan persentase dari saham
perusahaan yang dipegang oleh investor institusional, yang diukur dengan jumlah
saham yang dipegang oleh investor institusional dibagi dengan total jumlah saham
perusahaan yang beredar pada 31 Desember. Jumlah saham yang dipegang oleh
investor institusional diidentifikasi dari laporan keuangan dan laporan tahunan
perusahaan yang bersangkutan.
=

(3.2)

Allen et al. (2000) menunjukkan bahwa pemegang saham institusional lebih mampu
untuk mengontrol manajer daripada pemegang saham lainnya. Mereka memiliki
posisi istimewa terhadap akses ke data perusahaan sehingga mereka akan lebih
berpengaruh mengenai keputusan keuangan perusahaan, khususnya kebijakan
distribusi dalam bentuk pembelian kembali saham.

c) Kepemilikan manajerial
Variabel kepemilikan manajerial (MNG) merupakan persentase dari saham
perusahaan yang dipegang oleh manajer, karyawan, direktur dan/atau komisaris
pada perusahaan yang sama (insiders). Jumlah saham yang dipegang oleh mereka
diidentifikasi dari laporan keuangan perusahaan yang bersangkutan.
=

Menurut theory of interest convergence (Jensen dan Meckling, 1976), kepemilikan

bagian modal perusahaan oleh manajer merupakan pendorong yang baik untuk
menjalankan perusahaan selaras dengan kepentingan pemegang saham. Dengan
semakin banyaknya bagian modal perusahaan yang dimiliki oleh manajer, tingkat
divergensi (persebaran) kepentingan antara pemegang saham dan manajer akan
semakin rendah. Oleh karena itu, fungsi dari kebijakan pembelian kembali saham
sebagai mekanisme kontrol menjadi tidak berguna.

d) Ukuran perusahaan
Dalam penelitian ini, besarnya ukuran perusahaan dihitung berdasarkan total aset
yang tertera pada laporan keuangannya. Pengukuran terhadap ukuran perusahaan

(3.3)

diproksikan dengan nilai logaritma dari total aset perusahaan. Penggunaan logaritma
ini bertujuan untuk menghaluskan besarnya angka dan menyamakan ukuran saat
regresi. Ukuran perusahaan dilambangkan dengan SIZE.
= ( )

(3.4)

e) Rasio hutang terhadap aset perusahaan

Variabel ini mencerminkan perbandingan antara total hutang (hutang lancar dan
hutang jangka panjang) dan jumlah seluruh aset yang tertera di laporan keuangan
perusahaan. Rasio ini menunjukkan berapa bagian dari keseluruhan aset yang
dibelanjai oleh hutang. Variabel ini dilambangkan dengan DEBT.
=

f) Free cash flow

(3.5)

Variabel ini mencerminkan kas yang tersedia atau dipegang oleh manajer untuk
memenuhi kebutuhan perusahaan setelah dikurangi untuk pengeluaran pendanaan
dan pengeluaran pemeliharaan modal (discretionary funds) yang diukur berdasarkan
laba bersih dikurang dividen dan ditambah dengan depresiasi kemudian dibagi
dengan total aset perusahaan. Free cash flow dilambangkan dengan FCF.
=

g) Return on Assets

ROA merupakan proksi dari profitabilitas yang mencerminkan kemampuan

perusahaan untuk menghasilkan laba. ROA dihitung berdasarkan laba bersih dibagi
total aset perusahaan.
=

(3.7)

h) Tingkat Pembayaran Dividen (DIV)

Variabel ini mencerminkan tingkat pendistribusian dividen kepada pemegang saham
yang diproksikan dengan nilai logaritma natural dari rasio dividen terhadap laba
bersih. Dividend distribution rate ini dilambangkan dengan DIV.

= ( )

(3.8)

Pengolahan data dirancang untuk meneliti hubungan kausalitas antara variabel

bebas dan variabel terikat secara matematis menggunakan pooled data. Data yang

(3.6)

terkumpul tersebut merupakan sampel yang diambil dari populasi, sehingga memiliki
penyimpangan atau error dari populasi yang nilainya tidak diketahui. Ketepatan dari
nilai observasi sampel sangat ditentukan oleh error. Oleh karena itu, digunakan metode
kuadrat terkecil yang biasa disingkat dengan OLS (Ordinary Least Square). OLS
merupakan metode yang digunakan untuk mencapai penyimpangan atau error yang
minimum dengan cara mencari penduga (koefisien regresi) yang mempunyai error
terkecil. Untuk mendapatkan persamaan regresi yang mendekati populasi, koefisien
regresi harus memiliki sifat BLUE (Best Linier Unbiased Estimate) yaitu mempunyai
sifat yang linier, tidak bias, dan memiliki varian yang minimum.

4.

Pembahasan

4.1

Statistik Deskriptif
Tabel 4.1 menunjukkan deskripsi secara statistik untuk semua variabel yang

digunakan dalam model penelitian. Variabel Net Repurchase memiliki rata-rata (mean)
sebesar 98.173.667 lembar saham. Jumlah tersebut lebih besar dari pada jumlah ratarata pada penelitian serupa yang dilakukan oleh El Houcine (2013) pada perusahaanperusahaan di Perancis sebesar 1.494.767 lembar saham. Dengan hasil tersebut, dapat
dikatakan bahwa perusahaan-perusahaan di Indonesia cenderung melakukan pembelian
kembali saham dalam jumlah lebih banyak. Variabel ini memiliki nilai standar deviasi
sebesar 110.000.000. Nilai tersebut menunjukkan adanya penyimpangan data sebesar
110.000.000 dari rata-rata hitung.
Variabel INS memiliki rata-rata (mean) sebesar 61,51% dengan nilai minimum
dan maksimum masing-masing sebesar 0% dan 99,77%. Dengan nilai rata-rata tersebut,
dapat diketahui bahwa persentase kepemilikan yang dipegang oleh investor institusi
adalah yang tertinggi (61,51%). Hasil ini menunjukkan bahwa perusahaan-perusahaan
di Indonesia cenderung memiliki lebih banyak saham yang dipegang oleh investor
institusional daripada oleh manajerial. Nilai standar deviasi sebesar 0,2238.
Menunjukkan adanya penyimpangan data sebesar 0,2238 dari rata-rata hitung.
Variabel MNG memiliki rata-rata (mean) sebesar 3,95% dengan nilai minimum
dan maksimum masing-masing sebesar 0% dan 79,16%. Nilai rata-rata yang lebih
rendah dibanding kepemilikan institusional dan nilai tengah (median) sebesar nol
menunjukkan bahwa kepemilikan oleh manajer cenderung sedikit pada perusahaanperusahaan di Indonesia. Nilai standar deviasi sebesar 0,1476 menunjukkan adanya
penyimpangan data sebesar 0,1476 dari rata-rata hitung.

Variabel SIZE memiliki rata-rata (mean) sebesar 9,3626 dengan nilai minimum
dan maksimum masing-masing sebesar 7,9514 dan 10,4191. Nilai tersebut
menunjukkan bahwa sebagian besar perusahaan yang diambil sebagai sampel memiliki
ukuran yang besar, terlihat dari nilai rata-rata 9,3626 mendekati nilai maksimum dan
lebih jauh dari nilai minimum.
Terlihat pada tabel 4.1 nilai rata-rata, nilai maksimum, dan nilai median variabel
DEBT (rasio hutang) cukup kecil. Hal ini menggambarkan bahwa perusahaan yang
menjadi sampel penelitian lebih tertarik untuk mendanai investasinya menggunakan
penerbitan saham dan cenderung menghindari risiko dari penggunaan tingkat hutang
yang tinggi.
Variabel FCF memiliki rata-rata (mean) sebesar 0,0781 dengan standar deviasi
sebesar 0,0574. Menunjukkan adanya penyimpangan data sebesar 0,0574 dari rata-rata
hitung. Nilai rata-rata tersebut menunjukkan bahwa sebagian besar perusahaan yang
diambil sebagai sampel memiliki free cash flow yang relatif sama yaitu berkisar
disekeliling 7,81% dari total aset. Hal itu juga ditunjukkan dari nilai standar deviasi
yang tidak terlalu besar.
Pada tabel 4.1, nilai rata-rata (mean) variabel ROA sebesar 0,0684 dengan nilai
minimum dan maksimum masing-masing sebesar -0,0913 dan 0,4527. Dilihat dari nilai
rata-rata, minimum, maksimum, dan standar deviasi, serta kesamaan perusahaan yang
bernilai minimum dan perusahaan yang bernilai maksimum, terlihat kemiripan pola
dengan variabel FCF. Hal ini menggambarkan bahwa perusahaan-perusahaan dalam
sampel penelitian ini memiliki free cash flow yang meningkat seiring dengan performa
perusahaan yang semakin baik. Selanjutnya, nilai rata-rata (mean) variabel DIV sebesar
-1,0414 dengan nilai minimum dan maksimum masing-masing sebesar -6,0128 dan
0,9221. Nilai standar deviasi sebesar 1,1723. Menunjukkan adanya penyimpangan data
sebesar 1,1723 dari rata-rata hitung.

4.2

Uji Regresi
Setelah dilakukan beberapa pengujian untuk memperoleh model penelitian yang

kuat (robust), didapat hasil estimasi koefisiensi yang memiliki sifat BLUE. Tabel 4.2
menyajikan hasil akhir estimasi yang digunakan untuk analisis dalam pengujian
statistik:
Pada tabel 4.2, terlihat nilai adjusted R2 sebesar 0,2812 yang menunjukkan
bahwa variabel-variabel bebas memberikan informasi yang dibutuhkan untuk

memprediksi variasi variabel terikat sebesar 28,12% dari keseluruhan informasi.

Dengan kata lain, masih ada informasi lain sebesar 71,88% dari faktor-faktor lain di luar
model yang mampu menjelaskan variasi variabel terikat net repurchase.
Hasil pengujian menunjukkan bahwa kepemilikan institusional berpengaruh
negatif terhadap kebijakan pembelian kembali saham yang tercermin dari nilai koefisien
regresi dengan arah negatif. Pengaruh negatif kepemilikan institusional terhadap
pembelian kembali saham dapat dijelaskan dengan fakta yang menunjukkan bahwa
investor institusional dapat lebih mengontrol manajer daripada pemegang saham
tersebar lainnya karena mereka memiliki posisi istimewa untuk mengakses informasi
perusahaan dan kompetitornya sehingga biaya monitoring oleh investor institusional
lebih rendah (Shleifer dan Vishny, 1986 serta Allen et al., 2000). Sebagai tambahan,
kepemilikan institusional di Indonesia cukup mampu menjadi alat pengawasan yang
baik. Hal ini dikarenakan pemegang saham institusional telah memiliki kemampuan dan
sarana yang memadai untuk mengawasi perusahaan tempat mereka berinvestasi
(Swandari, 2003). Dengan demikian, dapat ditarik kesimpulan bahwa kebijakan
pembelian kembali saham sebagai alat pengawasan menjadi tidak berfungsi karena
konflik keagenan sudah teratasi oleh kemampuan investor institusional, sehingga
mereka kurang tertarik untuk meningkatkan jumlah saham yang diperoleh kembali.
Selain itu, pembelian kembali saham juga memungkinkan akan mengurangi porsi
kepemilikan mereka yang membuat hak kontrol mereka juga akan berkurang.
Kepemilikan manajerial ditemukan berpengaruh negatif terhadap kebijakan
pembelian kembali saham. Pengaruh kepemilikan manajerial terhadap pembelian
kembali saham dapat dijelaskan dengan teori alignment of interest yang menyatakan
bahwa semakin banyak saham yang dimiliki oleh manajer, tujuan manajer dan
pemegang saham akan semakin selaras. Manajer akan lebih termotivasi untuk mencari
proyek yang menguntungkan dibandingkan menggunakan kelebihan dananya untuk
pembelian kembali saham perusahaan dan akan lebih berhati-hati dalam mengambil
suatu keputusan karena manajer dapat merasakan langsung manfaat dari keputusan yang
diambilnya, demikian juga kerugian dari keputusan tersebut. Selain itu, karena konflik
keagenan kecil, mekanisme pengawasan menggunakan pendistribusian free cash flow
tidak begitu dibutuhkan (Charlier dan Du Boys, 2010). Dengan demikian, dapat ditarik
kesimpulan bahwa kebijakan pembelian kembali saham sebagai alat pengawasan
menjadi tidak berfungsi karena konflik keagenan sudah teratasi oleh semakin selarasnya
tujuan manajer dan pemegang saham outsiders, sehingga cenderung mengurangi jumlah

saham yang diperoleh kembali. Selain itu, manajer akan lebih tertarik untuk
menginvestasikan dananya pada proyek untuk meningkatkan profit.
Selanjutnya, variabel SIZE (ukuran perusahaan) yang diukur dengan total aset
memperlihatkan pengaruh positif terhadap pembelian kembali saham. Hasil tersebut
menunjukkan bahwa perusahaan-perusahaan kecil yang sedang berkembang lebih
termotivasi untuk menginvestasikan 100% cash flow mereka untuk mempercepat
pertumbuhan

perusahaan,

sementara

itu,

perusahaan-perusahaan

besar

lebih

memungkinkan untuk menghasilkan dana lebih dari yang mereka butuhkan untuk
membiayai semua peluang investasi yang menarik dibanding perusahaan kecil (Berk
dan DeMarzo, 2013). Ketika sebuah perusahaan memiliki kelebihan dana, mereka dapat
mendistribusikannya (payout) kepada pemegang saham. Oleh karena itu, perusahaan
dengan ukuran besar lebih mampu untuk melakukan pembelian kembali saham
dibanding dengan perusahaan yang berukuran lebih kecil. Hal ini menggambarkan
bahwa ukuran perusahaan berkontribusi terhadap kebijakan pembelian kembali saham
pada perusahaan-perusahaan di BEI.
Pada tabel 4.2 tampak bahwa variabel DEBT tidak signifikan terhadap variabel
Net Repurchase. Dengan demikian, pengaruh yang kuat antara financial leverage
dengan pembelian kembali saham tidak ditemukan pada perusahaan-perusahaan yang
terdaftar di BEI. Hal ini menggambarkan bahwa leverage ratio kurang memotivasi
perusahaan untuk melakukan kebijakan pembelian kembali saham, sehingga dapat
disimpulkan bahwa hampir tidak ada perusahaan-perusahaan yang terdaftar di BEI
melakukan pembelian kembali saham dengan tujuan untuk mencapai struktur modal
tertentu.
Dalam penelitian ini, free cash flow pengaruh positif terhadap pembelian
kembali saham. Pada perusahaan-perusahaan di BEI, keberadaan free cash flow
memotivasi perusahaan untuk melakukan pembelian kembali saham dengan tujuan
untuk mengurangi konflik keagenan. Tentunya free cash flow tersebut berasal dari
kenaikan profit yang tidak stabil. Jika free cash flow berasal dari profit yang stabil
dalam jangka panjang, maka perusahaan lebih termotivasi untuk meningkatkan
pembayaran dividen (Jagannathan, Stephens, dan Weisbach, 2000).
Dalam penelitian ini, variabel ROA (profitabilitas) memperlihatkan pengaruh
negatif terhadap pembelian kembali saham. Dengan hasil tersebut, maka pengaruh
variabel ROA terhadap Net Repurchase dapat dijelaskan dengan penelitian sebelumnya
yang menunjukkan bahwa perusahaan lebih termotivasi meningkatkan pembayaran

dividennya karena dipandang perusahaan mampu menghasilkan profit yang lebih stabil
dalam jangka panjang. Tingginya rasio profitabilitas menunjukkan bahwa perusahaan
mampu menghasilkan profit yang lebih stabil dalam jangka panjang karena profit
diperoleh dari pengelolaan aset perusahaan (Jagannathan, Stephens dan Weisbach,
2000). Hal itu menggambarkan bahwa performa perusahaan merupakan faktor yang
dipertimbangkan oleh perusahaan-perusahaan di BEI dalam menentukan keputusan
pembelian kembali saham.
Tabel 4.2 menunjukkan pengaruh yang kuat antara tingkat pembayaran dividen
terhadap pembelian kembali saham tidak ditemukan pada perusahaan-perusahaan yang
terdaftar di BEI. Hal ini menggambarkan bahwa tingkat pembayaran dividen bukan
merupakan faktor yang kuat untuk melakukan pembelian kembali saham, sehingga
dapat

disimpulkan

bahwa

perusahaan-perusahaan

di

BEI

tidak

begitu

mempertimbangkan tingkat pembayaran dividen ketika memutuskan untuk melakukan

pembelian kembali saham.

5.

Kesimpulan
Berdasarkan analisis atas hasil penelitian dapat disimpulkan bahwa kepemilikan

institusional berpengaruh negatif terhadap kebijakan pembelian kembali saham

perusahaan yang terdaftar di BEI. Hasil ini konsisten dengan penelitian sebelumnya
yang dilakukan oleh Maury dan Pajuste (2002) yang menemukan hasil yang sama.
Selain itu, ditemukan pengaruh negatif kepemilikan manajerial terhadap kebijakan
pembelian kembali saham perusahaan yang terdaftar di BEI. Hasil ini dapat dijelaskan
dengan teori alignment of interest (Charlier dan Du Boys, 2010).
Selanjutnya, hasil dari penelitian ini memberikan gambaran bahwa perusahaanperusahaan di Indonesia khususnya yang terdaftar di BEI cenderung memiliki
kepemilikan manajerial yang relatif kecil dibanding dengan kepemilikan institusional.
Namun, hasil penelitian yang dikaitkan dengan teori alignment of interest menyiratkan
bahwa mekanisme pengawasan yang dilakukan oleh manajer sendiri terhadap
penggunaan free cash flow cukup baik. Selain itu, kepemilikan institusional dinilai
cukup mampu menjadi alat pengawas yang baik untuk mengawasi penggunaan free cash
flow yang ada dalam perusahaan sehingga pembelian kembali saham sebagai
mekanisme pengawasan tidak berfungsi di Indonesia. Sementara itu, para manajer
menggunakan free cash flow yang ada dalam perusahaan untuk diinvestasikan kembali
dengan lebih berhati-hati demi meningkatkan performa perusahaan.

Pembelian kembali saham oleh perusahaan-perusahaan di Indonesia cenderung

ditujukan untuk meningkatkan nilai pemegang saham, memulihkan kepercayaan
investor karena krisis ekonomi di tahun 2008, menjaga stabilitas laba per saham karena
kondisi makro ekonomi negara yang bergejolak, dan sebagian ditujukan untuk ESOP
(Employee Stock Option Plan).
Terdapat beberapa keterbatasan dalam penelitian ini. Penelitian belum
mempertimbangkan kondisi ekonomi makro yang mungkin mempengaruhi kebijakan
pembelian kembali saham seperti krisis ekonomi dan fluktuasi signifikan Indeks Harga
Saham Gabungan (IHSG), dan jumlah sampel sangat terbatas mengingat perusahaan
yang melakukan pembelian kembali saham cukup sedikit. Penelitian selanjutnya dapat
menambah jumlah sampel dan periode penelitian agar memperoleh hasil yang lebih
mendalam.

Daftar Pustaka
Allen, F., A. Bernardo, & I. Welch. 2000. A Theory of Dividends Based on Tax
Clientele. Journal of Finance, 6, 2499-2536.
Barclay, Michael J., & Clifford W. Smith. 1988. Corporate Payout Policy: Cash
Dividends Versus Open-market Repurchases. Journal of Financial Economics, 22,
61-82.
Berk, Jonathan, & P. DeMarzo. 2013. Corporate Finance (3rd Ed). Boston: Pearson
Education.
Brav, Alon, et al. 2005. Payout Policy in the 21st Century. Journal of Financial
Economics, 77, 483-527.
Dittmar, Amy K. & Robert F. Dittmar. 2002. Stock repurchase waves: An explanation
of the trends in aggregate corporate payout policy. Working Papers Series,
University of Michigan.
El Houcine, Rim. 2013. Ownership Structure and Stock Repurchase Policy: Evidence
from France. Journal of Accounting and Taxation, 5, 45-54.
Fama, Eugene F., & Kenneth R. French. 2001. Disappearing Dividends: Changing Firm
Characteristics or Lower Propensity to Pay? Journal of Financial Economics, 60,
3-43.
Ginglinger, Edith, & Jacques Hamon. 2007. Actual Share Repurchases, Timing and
Liquidity. Journal of Banking and Finance, 31, 915-938.
Godfrey, Jayne, et al., 2010. Accounting Theory (7th Ed). McDougall, Milton: John
Wiley & Sons Australia.
Grinstein, Yaniv, Roni Michaely. 2005. Institutional Holdings and Payout Policy. The
Journal of Finance, 60, 1389-1426.
Grullon, Gustavo, & Roni Michaely. 2002. Dividends, Share Repurchases, and the
Substitution Hypothesis. The Journal of Finance, 57, 1649-1684.
Harvey, Keith D., M. Cary Collins, & James W. Wansley. 2003. The Impact of TrustPreferred Issuance on Bank Default Risk and Cash Flow: Evidence from the Debt
and Equity Securities Markets. The Financial Review, 38, 235-256.
Undang-Undang tentang Pajak Penghasilan. UU No. 36 Tahun 2008.
Jagannathan, M., Clifford P. Stephens, & Michael S. Weisbach. 2000. Financial
Flexibility and the Choice between Dividends and Stock Repurchases. Journal of
Financial Economics, 57, 355-384.
Jahera, John S., William P. Lloyd. 1996. An Empirical Assessment of Factors Affecting
Corporate Debt Levels. Managerial Finance, 22, 29-38.
Jensen, Michael C. 1986. Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and
Takeovers. American Economic Review, 76, 323-329.
Jensen, Michael C., William H. Meckling. 1976. Theory of the Firm: Managerial
Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial
Economics, 3, 305-360.
Maury, C. Benjamin, & Anete Pajuste. 2002. Controlling Shareholders, Agency
Problems and Dividend Policy in Finland. Finnish Journal of Business Economics,
51, 15-45.
Rau, P. Raghavendra, & Theo Vermaelen. 2002. Regulation, Taxes, and Share
Repurchases in the United Kingdom. Journal of Business, 75, 245-282.
Ross, S.A., R.W. Westerfield, & B.D. Jordan. 2013. Fundamentals of Corporate
Finance (10th Ed). New York: McGraw-Hill.
Shleifer, Andrei, & Robert W. Vishny. 1986. Large Shareholders and Corporate
Control. The Journal of Political Economy, 94, 461-488.

Swandari, Fifi. 2003. Pengaruh Perilaku Risiko dan Struktur Kepemilikan terhadap
Kebangkrutan Bank di Indonesia: Kasus Krisis Ekonomi Tahun 1997. Simposium
Nasional Akuntansi VI, 227-248.
Vermaelen, Theo. 1981. Common Stock Repurchases and Market Signalling. Journal of
Financial Economics, 9, 139-183.

APENDIKS

Tabel 4.1 Statistik Deskriptif

Mean

Standard-deviation

Minimum

Maximum

Median

98.173.667

110.000.000

359.500

335.699.000

51.062.000

INS

0,6151

0,2238

0,9977

0,6429

MNG

0,0395

0,1476

0,7916

SIZE

9,3626

0,6286

7,9514

10,4191

9,3281

DEBT

0,1882

0,1632

0,5782

0,1632

FCF

0,0781

0,0574

-0,0899

0,2831

0,0681

ROA

0,0684

0,0765

-0,0913

0,4527

0,0456

DIV

-1,0414

1,1723

-6,0128

0,9221

-0,9142

Net Repurchase

Tabel 4.2 Hasil Estimasi Persamaan Regresi

Estimasi Persamaan Regresi
Variabel

Koefisien

Prob (t-Statistik)

INS

-208.000.000***

0,0028

MNG

-204.000.000*

0,0683

SIZE

59.413.619**

0,0189

DEBT

-10.482.630

0,9106

FCF

919.000.000*

0,0680

ROA

-764.000.000**

0,0409

DIV

3.733.464

0,7683

Prob (F-Statistik)
Adjusted R-squared
Jumlah Observasi
*** = signifikan pada = 1%.
**
= signifikan pada = 5%.
*
= signifikan pada =10%.

0,000936
0,28118
59