How Do CFOs Make Capital

Budgeting and Capital Structure

Decisions?
by John Graham and Campbell Harvey
Duke University

KELOMPOK I
ASRUL DAI | ROZZY ARMAN | LITHA

MM UGM | REG 37, JAKARTA

TUJUAN PENELITIAN

Mengidentifikasi aspek dari praktek korporasi

yang konsisten dengan teori keuangan.
Membuktikan bahwa ukuran perusahaan secara
signifikan mempengaruhi praktek corporate
finance.

SAMPEL

Responden adalah CFO dari semua perusahaan

yang termasuk dalam daftar perusahaan Fortune
500 ditambah dengan 4.440 perusahaan lainnya
dengan respond rate mendekati 9%.

KARAKTERISTIK PERUSAHAAN RESPONDEN

Berdasarkan Ukuran Penjualan :
1.26 % Perusahaan dengan penjualan kurang dari
$ 100 Million dikelompokkan sebagai perusahaan
kecil.
2.42% Perusahaan dengan penjualan minimal $ 1
Billion dikelompokkan sebagai perusahaan besar.
3.Sisanya
merupakan
perusahaan
skala
menengah.
Berdasarkan Kelompok Industri :
1.Responden dari Kelompok Manufaktur
(40%)
2.Keuangan (15%)
3.Transportasi dan Energi (13%)
4.Retail (11%)
5.High Tech (9%)

KARAKTERISTIK PERUSAHAAN RESPONDEN

Berdasarkan Debt Level:

1.Sekitar 1/3 sampel memiliki Debt to Asset Ratio
dibawah 20%.
2.1/3 berikutnya memiliki Debt to Asset Ratio nya
20%-40%
3.Sisanya memiliki Debt to Asset Ratio diatas 40%
Berdasarkan Kelayakan Kredit:
1.20% perusahaan memiliki rating kredit AA dan AAA.
2.32% perusahaan memiliki rating kredit A.
3.27% perusahaan memliki rating kredit BBB.
4.21% perusahaan memiliki rating kredit BB dan yang
lebih rendah.

KARAKTERISTIK CFO PERUSAHAAN RESPONDEN

Usia:
23%: >59
49%: 50-59
28%: 40-49
Masa Jabatan:
40%: pada posisi yang sama kurang dari 4 tahun
26%: 4-9 tahun
34%: >9 years

KARAKTERISTIK CFO PERUSAHAAN RESPONDEN

Tingkat Pendidikan:
41% merupakan sarjana
38% memiliki gelar MBA
8% merupakan S2 non MBA
13% memiliki tingkat pendidikan S3
Berdasarkan Kepemilikan Executive :
44% Perusahaan memberikan hak common stock setidaknya 5% bagi
executivenya.

CAPITAL BUDGETING DECISION

Capital Budgeting adalah proses menyeluruh analisa

proyek-proyek dan
penentuan apa saja yang dimasukkan ke dalam anggaran
modal.

CAPITAL BUDGETING DECISION

NPV Digunakan 74,9% CFO perusahaan responden.

Peneliti menemukan bahwa perusahaan besar secara
signifikan lebih sering menggunakan NPV dibandingakan
dengan perusahaan kecil.
Peneliti juga menemukan bahwa teknik ini sering digunakan
oleh CEO yang memiliki gelar MBA.
Dalam kondisi normal, secara matematis keputusan yang
dihasilkan menggunakan NPV dan IRR akan saling
mendukung.
Survei ini menemukan IRR merupakan teknik yang paling
banyak digunakan atau paling populer.
Kedua teknik tersebut paling sering digunakan oleh
perusahaan terbuka.

CAPITAL BUDGETING DECISION

Hasil Survey menunjukkan bahwa Payback Period masih

cukup populer dalam pengambilan keputusan capital
budgeting.
Perusahaan kecil paling sering menggunakan teknik ini
dibandingkan NPV dan IRR.
Karakeristik CEO yang menggunakan teknik ini adalah
CEO dengan masa jabatan yang sangat lama dan tidak
memiliki pendidikan MBA.

CAPITAL BUDGETING DECISION

Teknik lain yang digunakan adalah P/E multiples sebanyak 38% .

Selain itu 20% perusahaan juga masih menggunakan Accounting
Rate of Return.
14% menggunakan Value at Risk dan/atau analisis simulasi
lainnya.
Sebanyak 12% menggunakan Profitability Index.
11% menggunakan Adjusted Present Value.
Lebih dari 25% menggunakan teknik Real Option, meskipun
teknik ini masih baru dan rumit diterapkan .

COST OF CAPITAL

Esensi dari metode penilaian atau evaluasi adalah discount rate.

Peneliti menemukan bahwa Capital Asset Pricing Model
merupakan metode yang paling populer untuk mengestimasi
cost of equity (73,5% responden).
Teknik lain yang banyak digunakan adalah Dividend Discount
Model.
Berbeda dengan perusahaan besar, perusahaan kecil yang
tidak masuk bursa lebih bergantung kepada kebutuhan
investor dalam menentukan cost of equity.

COST OF CAPITAL

Terkait penggunaan Cost of Equity sebagai discount rate:

Hampir 60% perusahaan menggunakan discount rate
tunggal untuk mengevaluasi setiap proyek investasi,
meskipun sebenarnya setiap proyek memiliki karakteristik
resiko yang berbeda.
Namun 51% dari responden juga sering menggunakan Risk
Matched Discount Rate.
Metode ini lebih sering dilakukan oleh perusahaan
besar.

CAPITAL STRUCTURE DECISION

Capital Structure adalah perbandingan atau imbangan

pendanaan jangka panjang perusahaan yang ditunjukkan
oleh perbandingan hutang jangka panjang dengan modal
sendiri.

CAPITAL STRUCTURE DECISION

Ada dua teori utama Capital Structure Decisions :
Teori Trade-Of
Teori ini mengatakan bahwa dengan menambah hutang,
maka akan mengurangi biaya yang timbul karena pajak
dan nilai perusahaan akan berubah seiring penggunaan
hutang dalam investasi yang akan menaikkan laba.
Teori Pecking-Order
Teori ini mengutamakan penggunaan dana internal. Jika
penggunaan dana eksternal dibutuhkan, Perusahaan akan
menerbitkan dari resiko yang paling aman terlebih dahulu,
seperti menerbitkan hutang. Dan penawaran saham
dianggap sebagai pilihan terakhir.

CAPITAL STRUCTURE DECISION

Keuntungan pajak dari hutang perusahaan cukup penting dalam
keputusan struktur modal.
Dibuktikan dengan 45% dari Perusahaan yang di survei,
mengatakan bahwa Penting dan Sangat Penting.
Perusahaan yang memiliki keuntungan pajak yang tinggi, lebih
sering untuk menggunakan hutang.
48% CFO mengatakan bahwa ketidakstabilan laba merupakan
pertimbangan penting dalam membuat keputusan hutang.
21,4% perusahaan mengatakan bahwa distress cost juga
merupakan faktor penting dalam penerbitan hutang (issue debt).
Sekitar 60% perusahaan menyatakan bahwa fleksibilitas keuangan
dan rating credit juga merupakan faktor yang penting dalam
menerbitkan surat hutang.

CAPITAL STRUCTURE DECISION

Peneliti juga menemukan bahwa 19% perusahaan tidak
memiliki target debt ratio
37% memiliki target yang fleksibel
44% memiliki target yang agak ketat, terdiri dari 55%
perusahaan besar, 36% perusahaan kecil
Sisanya sebesar 10% memiliki target yang sangat ketat
40% perusahaan sangat mempertimbangkan penerbitan equity
untuk mempertahankan target debt ratio.
Perusahaan-perusahaan tersebut memiliki karakteristik Highly
Leveraged dengan kepemilikan yang tersebar luas.

EXPLAINING DEVIATIONS FROM TARGET DEBT RATIOS

Pada umumnya CFO tidak menilai harga saham perusahaan yang

ada di pasar modal dengan rasio debt.
Hanya 16% CFO yang mengatakan penting atau sangat penting
untuk menilai harga saham perusahaan pada pasar modal (Change
in Stock Price: Figure 2).
Sebanyak 33.5% Perusahaan mempertimbangkan biaya transaksi
ketika
membuat
keputusan
penerbitan
hutang
(Equity
Undervaluation/Overvaluation: Figure 2).
10.2% CFO mengatakan akan menunda penerbitan hutang atau
12.4% CFO akan menunda retiring debt karena biaya transaksi
(Debt Issuance Costs & Debt Retirement Costs : Figure 2).

INFORMATION COST EXPLANATIONS OF CAPITAL

Masalah kurangnya dana internal juga merupakan isu penting
dalam penerbitan surat hutang bagi 46,8% responden.
Ini cukup konsisten dengan teori pecking order, dan fenomena
ini lebih sering terjadi pada perusahaan kecil.
Selain itu, diketahui bahwa 30% CFO menerbitkan saham
karena mereka kekurangan dana internal.
Dan hanya sekitar 15% CFO mengatakan mengeluarkan
equity setelah menerbitkan hutang tidak cukup untuk
mendanai kegiatan perusahaan.

INFORMATION COST EXPLANATIONS OF CAPITAL

Data penelitian juga menunjukkan bahwa persepsi adanya equity
undervaluation dan rasa takut terhadap dilusi saham menjadi
penyebab perusahaan menerbitkan equity.
Ini terlihat dari 66,9% CFO menerbitkan saham biasa karena
berpikir bahwa saham perusahaan undervalued.
Sedangkan hanya 3% berpikir bahwa saham mereka
overvalued.
Penelitian yang dilakukan satu bulan setelah penelitian ini
mendapatkan hasil bahwa 2/3 dari eksekutif FEI merasa
bahwa nilai equity mereka undervalued oleh pasar.

INFORMATION COST AND CONVERTIBLES

Salah satu bentuk sekuritas yang digunakan perusahaan untuk

mengkoreksi nilai saham bersamaan dengan menghindari
terjadinya dilusi nilai saham yang lebih besar adalah dengan
menerbitkan convertible.
Ini terlihat bahwa 44% perusahaan menyatakan bahwa
convertible berperan penting untuk menarik investor yang
tidak yakin tentang resiko dari penerbitan saham.
Convertible yang dilakukan adalah konversi saham ke dalam
bentuk debt.
42% dari CFO menunjukkan bahwa mereka menggunakan
debt convertible karena lebih murah tetapi tidak didukung
oleh guru besar dibidang Finance.

INFORMATION COST AND CONVERTIBLES

Convertible juga dipandang sebagai penundaan penerbitan

saham sehingga meminimalkan distress cost dan dilusi.
Gagasan tersebut didukung 58% responden yang
menjelaskan bahwa convertible merupakan cara yang
murah untuk menerbitkan saham.
48% responden memilih menerbitkan convertible karena
membantu
manajemen
menyesuaikan
pilihan
investasi
perusahaan dengan peluang yang ada.

TIMING MARKET INTEREST RATES

CFO untuk perusahaan besar juga mempertimbangkan market

timing untuk penerbitan hutang yang berhubungan dengan
tingkat suku bunga.
46.4% perusahaan menerbitkan hutang ketika mereka merasa
bahwa tingkat suku bunga pasar rendah.
Upaya lainnya adalah dengan mengeluarkan hutang jangka
pendek.
Berkaitan dengan suku bunga asing, 44% CFO mengatakan
bahwa suku bunga asing yang relatif rendah adalah faktor
penting atau sangat penting dalam keputusan.

THE CORPORATE UNDERINVESTMENT PROBLEM

Keputusan Capital Sturcture perusahaan juga dipengaruhi oleh

keberadaan
hutang jangka panjang
Yang mana manajer perusahaan High leveraged cenderung
mengabaikan
proyek-proyek yang memiliki NPV positif karena merasa lebih
menguntungkan
kreditur dibandingkan pemegang saham.
Meskipun hanya 13% CFO mengatakan kebijakan hutang mereka di
pengaruhi oleh underinvestment
Namun isu ini penting pada perusahaan kecil dan perusahaan
dengan pertumbuhan tinggi, dengan kepemilikan manajemen
terkonsentrasi.

CONFLICTS BETWEEN MANAGERS AND STOCKHOLDERS

Perusahaan yang memiliki free cash flow atas NPV yang positif
tidak dapat menggunakannya dengan baik, bahkan menaikkan
konsumsi yang justru tidak membuat efisiensi sehingga muncul
konflik antara manajer dengan para pemegang saham
50% dari CFO memainkan capital structure dengan menerbitkan
saham untuk mendilusi kepemilikan saham oleh pemegang saham
tertentu, namun hanya 4,8% yang mengakui upaya ini bertujuan
mempertahankan diri dalam take over contest.

PRODUCT MARKET AND INDUSTRY FACTORS

30% dari CFO mengatakan bahwa membatasi hutang untuk
meyakinkan pelanggan merupakan faktor penting.
Satu dari empat CFO mengatakan tingkat hutang perusahaan
dan keputusan penerbitan ekuitas yang dipengaruhi oleh
perilaku competitor.

RISK MANAGEMENT

Bentuk kebijakan management yang mengurangi risiko:

Menganalisa risiko atas penerimaan modal.
Pendapatan dalam mata uang asing.
Adanya hedging mengenai produk derivative.

PRACTICAL CASH MANAGEMENT CONSIDERATIONS

49% dari CFO mengatakan bahwa menerbitkan

hutang
jangka
panjang
untuk
menghindari
kewajiban pembayaran pada saat kelesuan
ekonomi.
Perusahaan menerbitkan obligasi untuk mengelola
resiko suku bunga, yang mana dengan mengunci
tingkat suku bunga dalam jangka waktu yang
panjang
membantu
manajemen
memastikan
operasi dan investasi strategis mereka tidak akan
terganggu oleh kondisi pasar.

COMMON STOCK AND EPS DILUTION

69% dari CFO mengatakan dilusi EPS merupakan pertimbangan

penting dalam penentuan keputusan capital structure, terutama
pada perusahaan masuk bursa dan perusahaan-perusahaan besar
yang membayar deviden.
Ini menjelaskan bahwa ada kecenderungan manajer terlalu
berfokus pada EPS dibandingkan dengan economic value, dan
kenyataan bahwa dilusi EPS tidak terlalu penting bagi CEO yang
memilki MBA mendunkung kenyataan ini.
Disisi lain, perhatian manajemen terhadap dilusi EPS juga
terhubung dengan kekhawatiran terjadinya undervalued equity.

CONCLUSION

Metode NPV sering digunakan perusahaan besar di dunia praktisi

untuk mengevaluasi proyek sejak 20 tahun lalu.
Analisa tentang struktur modal menghasilkan kriteria fleksibilitas
keuangan (financial flexibility) dan peringkat kredit (rating credit)
adalah faktor penting dalam menetapkan kebijakan hutang.
Banyak
perusahaan
khawatir
akan
dilusi
saham
dengan
mengaitkannya pada EPS.
Banyak perusahaan yang enggan untuk menerbitkan ekuitas saham
karena pengaruh EPS yang akan berdampak pada value perusahaan
tersebut.
Ada perbedaan mengenai pandangan bagi perusahaan yang
menggunakan trade-of dengan pecking order. Tetapi pada
kenyataannya juga ada mixed model yang disesuaikan dengan
keadaan permodalan perusahaan tersebut.