Anda di halaman 1dari 26

Dalam Pasar Adaptif Hipotesis:

E ciency pasar dari sebuah


perspektif evolusi
y Andrew W. sesungguhnya pada tanggal
15 Agustus, 2004
abstrak
yang paling dalam ideide uential dalam 30 tahun terakhir dari Journal of pengelolaan portofolio adala
h E tujuan Hipotesis Pasar, gagasan bahwa harga pasar menggabungkan semua inform
asi yang rasional dan saling bertukar. Namun, meng-disiplin ekonomi perilaku dan
nance telah menantang hipotesis ini, berpendapat bahwa pasar adalah tidak rasio
nal, tetapi didorong oleh rasa takut dan ketamakan sebagai ganti. Riset terbaru
dalam neurosciences kognitif menyarankan bahwa kedua pandangan yang sama sisi ya
ng berlawanan koin. Dalam artikel ini saya mengusulkan sebuah kerangka kerja bar
u yang merekonsiliasi e ciency pasar dengan alternatif perilaku dengan menerapka
n prinsip-prinsip evolusi|persaingan, adaptasi, dan seleksi alam|untuk interaksi
nancial. Dengan memperluas Herbert Simon gagasan \satis cing" dengan dinamika e
volusi, saya berpendapat bahwa banyak apa behavioralists cite sebagai counterexa
mples rasionalitas|kerugian ekonomi, overcon aversi penuh percaya diri, berlebih
an menghadapi, akuntansi mental, dan perilaku lain adalah, dalam|bias fakta, kon
sisten dengan sebuah model evolusi individu-individu untuk menyesuaikan diri den
gan perubahan-perubahan lingkungan hidup melalui heuristics sederhana. Terlepas
dari sifat kualitatif paradigma baru ini, Hipotesis Pasar Adaptif ya ers beberap
a implikasi yang nyata yang mengejutkan praktik pengelolaan portofolio.
Saya terima kasih Mr. Bernstein, Frank Fabozzi Petrus, Stephanie Hogue, Dmitry R
epin, dan Svetlana Sussman untuk membantu komentar dan diskusi. Dukungan penelit
ian dari Laboratorium MIT untuk Teknik Keuangan adalah sambil berterimakasih dia
kui.
yHarris & Harris Group Profesor, MIT Sloan School of Management dan Ketua Sc
ienti c ya cer, Al- phaSimplex Group, LLC. Harap semua alamat surat-menyurat unt
uk: MIT Sloan School, 50 Peringatan, E52-432 Drive, Cambridge, MA 02142{1347. (6
17) 253{0920 (suara), (617) 258{5727 (fax), alo@mit.edu (email).

Introduction
ulang tahun ke-30 dari Journal of pengelolaan portofolio adalah benar-benar meng
esankan last mile- batu dalam sejarah intelektual kaya nance modern, rmly mendir
ikan relevansi model kuantitatif dan penyelidikan scienti c untuk amalan nancial
management. Salah satu ide-ide yang paling kekal dari sejarah intelektual ini a
dalah E tujuan Hipotesis Pasar
(EMH), sebuah gagasan yang sederhana dimunculkan seakan menjadi tongkat petir da
lam badai controversy antara pengikut-pengikutnya) dan para penyokong negara emerging eld ekonom
i dan nance perilaku. Dalam bentuknya yang, EMH obviates kebutuhan untuk pengelo
laan portofolio aktif, memanggil pertanyaan-pertanyaan sangat memotivasi Journal
of pengelolaan Portofolio! Ada kedepan, ia adalah- hanya tting yang kita bahas
kembali gagasan perasmian ini setelah tiga sangat berhasil dekade jurnal ini.
Dalam artikel ini, saya meninjau negara saat ini dari kontroversi seputar EMH-da
n mengusulkan sebuah perspektif baru yang merekonsiliasi dua menentang pemikiran
dalam nat1 ural dan dengan cara secara intelektual memuaskan. Rekonsiliasi yang diusulkan
, yang saya sebut
\Adaptive Hipotesis Pasar" (AMH)|adalah berdasarkan pendekatan evolusi untuk
interaksi ekonomi, serta beberapa penelitian baru-baru ini dalam neurosciences k
ognitif yang telah
mengubah dan revitalisasi persimpangan psikologi dan ekonomi. Walaupun beberapa
gagasan-gagasan ini belum sepenuhnya dalam ketat artikulasi kerangka kerja kuant

itatif,
lama EMH siswa-siswa dan para profesional investasi tidak diragukan lagi akan me
ngenali imme- diately kemungkinan yang dibuat oleh perspektif baru ini. Waktu ha
nya akan mengetahui apakah kemungkinan
akan ful lled.
Saya mulai dengan singkat dari versi EMH klasik, dan kemudian meringkas signi ya
ng paling tidak boleh kritik dilontarkan terhadap ia oleh psikolog dan ekonom pe
rilaku. Saya berpendapat bahwa sumber-sumber kontroversi ini dapat ditelusuri ke
mbali ke sangat asal-usul neoclassical modern ekonomi, dan dengan mempertimbangk
an sosiologi dan sejarah budaya - nance modern, kita dapat mengembangkan pemaham
an yang lebih baik tentang bagaimana kita tiba di persimpangan untuk EMH saat in
i. Saya kemudian putar ke AMH, di mana dinamika evolusi|persaingan,
1Bagian dari artikel ini termasuk ide-ide dan eksposisi dari beberapa karya dite
rbitkan sebelumnya dan buku-Ku. Di mana, saya telah sesuai modi ed petikan-petik
an yang sesuai dengan konteks saat ini dan komposisi tanpa rincian lengkap dan t
anda kutip untuk mempertahankan kesinambungan. Pembaca yang tertarik dalam sumbe
r-sumber asli perlu berkonsultasi Sesungguhnya (1997, 1999, 2002), sesungguhnya
dan MacKinlay (1999), dan sesungguhnya dan Repin (2002).
1

mutasi, reproduksi, dan seleksi alam|menentukan e ciency pasar dan


semakin besar dan dari lembaga-lembaga nancial menyusut, produk investasi, dan a
khirnya, institutional dan nasib individu. Saya menyimpulkan dengan mempertimbangkan beberapa me
ngejutkan implica tajam- N MENGHUBUNGI RIM DI legalinfo@rim.com. dari AMH untuk
pengelolaan portofolio, dan dengan menjabarkan agenda penelitian ambisius untuk
formalizing beberapa aspek dan bukannya ini dibuntuti ke alternatif EMH klasik.
E tujuan Klasik Hipotesis Pasar
Ada lawakan lama, kepada di antara para ekonom secara luas, tentang seorang ahli
ekonomi yang sedang berjalan di jalanan dengan companion. Mereka datang di atas
$100 bill itu ia berbaring di tanah, dan sebagai companion mencapai turun untuk
mengambilnya, oleh economist mengatakan, \Tidak repot-repot|jika ada seorang ge
nuine $100 bill, seseorang akan telah menjemput itu". Contoh penuh humor ini dar
i
logika ekonomi yang salah adalah agak pembawaan akurat dari EMH, salah satu tahu
n 1130 yang paling
diperebutkan dalam semua usul ilmu sosial. Ia adalah disarmingly sederhana untuk
negara, telah jauh- akibat jangka panjang bagi teori akademis dan praktik bisni
s, dan namun adalah tak terduga untuk bukti empiris atau sangkalan. Bahkan setel
ah beberapa dekade research dan ribuan studi, banyak yang diterbitkan dalam jurn
al ini, para ekonom belum mencapai konsensus tentang apakah|khususnya pasar nanc
ial pasar|, pada kenyataannya, e tujuan.
Sebagai dengan begitu banyak pemikiran ekonomi modern, asal-usul EMH dapat dilac
ak hingga Paulus Samuelson (1965), yang dengan rapi dirangkum oleh kontribusi ya
ng judul artikel-Nya: \bukti bahwa harga antisipasi dengan benar berubah-ubah se
cara acak". Dalam sebuah
informationally e tujuan pasar, perubahan harga harus unforecastable jika mereka
antisipasi dengan benar, misalnya, jika mereka benar-benar menggabungkan informa
si dan harapan semua
peserta pasar. Roberts (1967) dan Fama (1970) operationalized hipotesis ini|dira
ngkum
dalam Fama yang terkenal di julukan \kembali sepenuhnya
dsb semua harga informasi yang tersedia"|dengan menempatkan
pada berbagai set informasi struktur tersedia untuk peserta pasar.
Konsep ini informasional e ciency memiliki Zen-seperti, walaupun kelihatannya be
gitu bertentangan
avor untuk hal yang lebih e tujuan pasar, semakin banyak urutan acak perubahan h

arga-harga yang dibuat oleh pasar seperti itu, dan paling e tujuan dari semua ad
alah satu pasar dalam perubahan harga yang benar-benar
dan tak terduga acak. Ini bukan kecelakaan Alam, tetapi sebenarnya adalah akibat
langsung
dari banyak peserta pasar aktif berusaha pro t dari informasi mereka. Didorong
2

oleh pro t, sebuah tentara peluang investor yang paling kecil sekalipun intip di
informasional
keuntungan pada pembuangan mereka, dan dalam melakukannya, mereka memasukkan inf
ormasi mereka ke harga pasar dengan cepat dan menghapuskan pro t peluang yang rs
t termotivasi perdagangan mereka. Jika ini terjadi seketika, yang harus di sebua
h meneladani kehidupan dunia \tanpa gesekan pasar" dan perdagangan costless, kem
udian harus selalu kembali sepenuhnya harga
dsb semua informasi yang tersedia. Oleh karena itu,
tidak ada pro ts dapat diperoleh dari perdagangan berbasis informasi karena pro
ts harus telah
merebut (ingat $100 bill pada tanah). Dalam istilah-istilah matematik, harga iku
ti martingales.
Satu dekade setelah Samuelson (1965) karya, banyak orang lain landmark extended
kerangka-nya untuk mengambil resiko-menantang para investor, ada yang \neoclassi
cal versi EMH" di mana perubahan harga, dengan benar weighted oleh aggregate uti
litas marjinal, harus unforecastable (lihat, misalnya
, LeRoy, 1973; Rubinstein, 1976; dan Lucas, 1978). Dalam pasar dimana, menurut L
ucas (1978), semua investor memiliki \ekspektasi rasional", harga melakukan kemb
ali sepenuhnya
dsb semua
informasi yang tersedia dan utilitas-marjinal-weighted mengikuti martingales har
ga. EMH yang telah diperluaskan di dalam banyak arah lain, termasuk penggabungan
aset-aset non-diperdagangkan seperti
modal manusia, preferensi yang bergantung pada negara, investor heterogen, asymm
etric informa-, dan biaya transaksi sekuritas <. Tetapi arah tujuan umum yang
sama: investor individu ekspektasi pasar secara rasional, bentuk informasi agre
gat e ciently, dan keseimbangan di- semua perusahaan harga informasi yang tersed
ia.
Secara lebih umum, paradigma EMH saat ini dapat dirangkum dalam \Tiga P-total
Manajemen Investasi" (lihat Sesungguhnya, 1999): harga, peluang, dan preferensi
Anda. Tiga P asal usul mereka telah di salah satu yang paling dasar dan ide-ide
pusat ekonomi modern,
prinsip-prinsip supply dan demand. Prinsip ini menyatakan bahwa harga komoditi a
pa pun dan
takaran yang diperdagangkan ditentukan oleh persimpangan antara supply dan deman
d lekukan, di mana permintaan curve mewakili jadwal tentang jumlah yang diingink
an oleh konsumen di berbagai harga-harga dan penyediaan curve mewakili jadwal pr
odusen takaran yang bersedia pasokan pada berbagai harga-harga. Perpotongan yang
kedua lekukan menentukan sebuah \keseimbangan",
sebuah takaran harga memasangkan yang satis es kedua konsumen dan produsen secar
a bersamaan.
Harga lain-pasangan kuantitas mungkin melayani kepentingan satu kelompok, tetapi
yang lain tidak.
Bahkan dalam keterangan sederhana ini, pasar semua unsur nance modern yang ada.
Permintaan curve adalah aggregation banyak keinginan konsumen individu, masing-m
asing berasal
3

dari mengoptimalkan preferensi seseorang tunduk kepada kendala yang tergantung p


ada anggaran
harga-harga dan faktor-faktor lain (misalnya, penghasilan, persyaratan tabungan,
dan biaya pinjaman). Demikian pula, persediaan curve adalah dari banyak produse
n individual aggregation', masing-masing berasal dari output mengoptimalkan entr
epreneur yang tergantung pada preferensi kendala sumber daya yang juga tergantun
g pada harga dan faktor-faktor lain (misalnya, biaya bahan-bahan, upah, dan kred
it perdagangan). Dan
peluang sebuah dsb kedua konsumen dan produsen sebagai mereka merumuskan konsums
i mereka dan
rencana produksi melalui waktu dan dalam menghadapi ketidakpastian|dipastikan pe
ndapatan, biaya yang tidak pasti, dan kondisi bisnis yang tidak pasti.
Ia adalah interaksi di antara harga-harga, preferensi, dan peluang yang memberik
an nan modern--ekonomi tiruan menyerupai manusia kekayaan dan mendalam. Model Re
smi dari harga aset nancial seperti Leroy (1973), Merton (1973), Rubinstein (197
6), Lucas (1978), dan Breeden (tahun 1979) menunjukkan dengan tepat
bagaimana tiga P secara bersamaan menentukan sebuah keseimbangan umum" di \permi
ntaan yang sama dengan
di seluruh pasar pasokan sebuah dunia yang tidak pasti di mana individu dan korp
orasi bertindak ra- tionally untuk mengoptimalkan kesejahteraan mereka sendiri.
Tiga P yang masuk ke dalam keputusan ekonomi manapun di bawah ketidakpastian, da
n mungkin berpendapat bahwa mereka adalah asas kepada semua bentuk decisionmakin
g.
Kecaman
tiga P perilaku dari Total Manajemen Investasi yang menghasilkan cukup kepada c
teori dan
implikasi empiris, dan banyak implikasi ini telah diuji selama bertahun-tahun.
Tes awal berfokus terutama pada apakah harga-harga aset-aset nancial tertentu me
lakukan ulang sepenuhnya
dsb berbagai jenis informasi, dan beberapa tes juga dianggap ciri-ciri probabilities implicit di harga aset (lihat, misalnya, karya-karya dalam Cootner, 1964
dan sesungguhnya, 1997).
Tetapi yang paling kekal berbagai kritik terhadap EMH berkisar disekitar prefere
nsi, dan perilaku peserta pasar. Pendekatan standar untuk modeling adalah untuk
menegaskan bahwa preferensi investor mengoptimalkan waktu aditif-separable fungs
i utilitas diharapkan dari paramet- ric tertentu, misalnya, keluarga aversi rela
tif terus-menerus. Namun, psikolog dan
ekonom eksperimental telah didokumentasikan sejumlah keberangkatan dari paradigm
a ini, dalam bentuk
kepada c bias perilaku yang ada di mana-mana untuk pembuatan keputusan manusia d
i bawah ketidakpastian, beberapa dari yang menyebabkan hasil yang tak diinginkan
untuk perseorangan kesejahteraan ekonomi, misalnya, atascon penuh percaya diri (Fischo dan Slovic, 1980; tukang cukur dan Odean, 2001; G
ervais dan Odean, 2001),
4

berlebihan menghadapi (DeBondt dan Thaler, 1986), kehilangan aversi (Kahneman da


n Tversky, 1979; Iafrin dan Statman, 1985; Odean, 1998), menggembala (Huberman dan Regev, 2001), (T
versky akuntansi psikologis dan Kahneman, 1981), miscalibration dari peluang (Li
chtenstein et al., 1982), diskon besar (Laibson hiperbolik, 1997), dan menyesal
(Bell, 1982; Clarke et al., 1994). Kritik terhadap EMH ini berpendapat bahwa inv
estor sering|jika tidak selalu|irasional,
mempamerkan pengeluaran yang dapat diprediksi dan nancially perilaku mewujudkann
ya.
Untuk melihat betapa kuatnya bias perilaku seperti itu dapat, pertimbangkan hal

berikut ini- yang ple ujian sedikit modi ed versi percobaan yang dilakukan oleh
dua psikolog,
Kahneman dan Tversky (1979), 25 tahun yang lalu. Anggaplah anda adalah o komoti
investasi dua opportunities, A dan B: Sebuah menghasilkan yakin pro-t $240,000, dan B adalah seb
uah tiket judi $1
juta yield dengan 25% probabilitas dan $0 dengan 75% kemungkinan. Jika anda haru
s memilih antara
A dan B, yang akan anda lebih suka? B memiliki diharapkan investasi nilai $250,0
00, yang lebih tinggi dari yang payo , tetapi hal ini mungkin tidak semua yang b
ermanfaat bagi anda karena anda akan
menerima baik $1 juta atau nol. Jelas, tidak ada pilihan benar atau salah di sin
i; ia adalah hanya
preferensi pribadi. Berhadapan dengan pilihan ini, kebanyakan subyek lebih suka,
yakin
pro t, untuk B, terlepas dari kenyataan bahwa B ya ers sebuah signi tidak boleh
peluang memenangkan lebih banyak. Perilaku ini sering dicirikan sebagai \Resiko
aversi" untuk alasan yang jelas. Sekarang Anggaplah anda berhadapan dengan dua p
ilihan lain, C dan D: C menghasilkan yakin kehilangan $750.000, dan D adalah seb
uah tiket judi $0 dengan yield 25% dan kemungkinan kerugian sebesar $1 juta deng
an 75%
kemungkinan. Yang akan anda lebih suka? Situasi ini tidak masuk akal seperti ter
lihat di
rst sekilas; banyak keputusan nancial melibatkan memilih antara lebih baik di an
tara dua kejelekan. Dalam hal ini, kebanyakan subyek-subyek memilih D, terlepas
dari kenyataan bahwa D adalah lebih berisiko dari C. ketika dihadapkan dengan du
a pilihan yang kedua melibatkan kerugian, individu tampaknya \risiko mencari", t
idak risiko yang menantang sebagai dalam hal-versus-B.
Fakta bahwa orang-orang yang cenderung risiko yang menantang dalam menghadapi ke
untungan dan mencari risiko dalam
menghadapi loss dapat menyebabkan beberapa keputusan nancial sangat buruk. Untuk
melihat mengapa, mengamati bahwa kombinasi pilihan A-dan-D adalah setara dengan
satu tiket judi $240,000 yield dengan 25% probabilitas dan $760;000 dengan 75%,
sedangkan kombinasi yang peluang pilihan
B-dan-C adalah setara dengan satu tiket judi 250.000 yield dengan 25% probabilit
as dan
$750, 000 dengan 75% kemungkinan. Dalam B-dan-C kombinasi yang sama peluang keun
tungan dan kerugian, tetapi memperoleh adalah $10.000 lebih tinggi dan kehilanga
n adalah $10.000 lebih rendah. Dengan kata lain,
5

B-dan-C adalah secara formal setara dengan A-dan-D ditambah dengan yakin pro-t $
10.000. Dalam cahaya
analisis ini, anda masih lebih suka-dan-D?
Respon yang sama untuk contoh ini adalah bahwa ia adalah rekaan semata-mata kare
na dua pasangan peluang investasi ini dipresentasikan secara berurutan, tidak se
cara bersamaan. Namun, dalam sebuah lembaga nancial global khas, London o ce mun
gkin berhadapan dengan pilihan A dan B dan Bursa Tokyo o ce mungkin berhadapan d
engan pilihan C dan D. Secara Lokal, ia mungkin tampak sebagai jika tidak ada ja
wapan benar atau salah|pilihan antara A dan B atau C dan D nampaknya sekadar sua
tu urusan pribadi preferensi risiko|tetapi secara global pernyataan nancial kons
olidasi untuk seluruh
akan memberitahu lembaga sangat di erent cerita. Dari perspektif tersebut, ada
jawaban yang benar dan yang salah, dan empiris dan bukti eksperimental menunjukk
an bahwa kebanyakan individu cenderung memilih jawaban yang salah. Oleh karena i
tu, menurut behavioralists, model-model kuantitatif e tujuan pasar yang semua|be
rsandar pada pilihan yang rasional|cenderung jahat

.
Grossman (1976) dan Grossman dan Stiglitz (1980) pergi lebih jauh. Mereka berpen
dapat bahwa
dengan sempurna informationally e tujuan pasar adalah sebuah kemustahilan, untuk
jika pasar secara sempurna
e tujuan, tidak ada pro t untuk mengumpulkan informasi, dalam kasus yang akan ad
a sedikit alasan untuk perdagangan dan pada akhirnya akan runtuh. Pasar Sebagai
alternatif, tingkat market ine ciency menentukan e investor and sing yang bersedia membelanjakan untuk
mengumpulkan informasi dan perdagangan pada, maka pasar non-merosot akan muncul
hanya ketika keseimbangan ada
su tujuan pro t, iaitu, peluang ine ciencies, untuk mengkompensasi investor untu
k biaya perdagangan dan pengumpulan informasi. Ts diraih oleh yang pro-ramah inv
estor dapat dilihat sebagai \persinggungan" yang dicurahkan ekonomi untuk orangorang yang bersedia terlibat dalam kegiatan-kegiatan seperti itu. Yang penyedia
dari persinggungan ini? Hitam (1986) memberikan kita satu jawaban provokatif: \b
ising trader",
individu yang berdagang pada apa yang mereka mempertimbangkan untuk informasi ak
an tetapi yang sebenarnya, hanya
kebisingan.
Para pendukung EMH telah merespons untuk menghadapi tantangan-tantangan oleh ber
pendapat bahwa sementara
bias perilaku dan ine ciencies terkait wujud dari waktu ke waktu, ada batasan un
tuk prevalensi mereka dan dampak karena musuhpun mulai didedikasikan untuk menge
ksploitasi peluang tersebut. Contoh sederhana yang membatasi adalah apa yang dis
ebut \Buku Belanda", di mana
irasional kepercayaan peluang memberikan bangkit untuk menjamin pro ts untuk inv
estor paham teknologi. Pertimbangkan,
misalnya, sebuah acara E, de sabatmu sebagai \S&P 500 index turun oleh 5% at
au lebih
6

Hari Senin berikutnya", dan anggaplah sebuah individu mempunyai kepercayaan iras
ional berikut: ada 50%
kemungkinan bahwa E akan terjadi, dan 75% kemungkinan bahwa E tidak akan terjadi
. Ini jelas sebuah pelanggaran terhadap salah satu dari aksiom dasar teori pelua
ng|asam amino yang dua
saling eksklusif dan lengkap peristiwa ini harus sum untuk satu|tetapi banyak st
udi eksperimental telah mendokumentasikan pelanggaran-pelanggaran di antara sebu
ah mayoritas besar dari mata pelajaran manusia.
Kepercayaan peluang subjektif tidak konsisten ini bermaksud bahawa individu akan
akaning untuk mengambil kedua-dua penawaran berikut B1, dan B2:
c $1 jika E $1 jika E B1 = ; B2 = $1 jika tidak $3 jika tidak
c di mana E menandakan acara \tidak E". Sekarang anggaplah kita mengambil sisi y
ang berlawanan dari kedua taruhan, menempatkan $50 pada B1 dan $25 pada B2. Jika
E terjadi, kita kehilangan $50 pada B1 tetapi memperoleh $75 pada B2, yang meng
hasilkan
c yang pro-t $25. Jika E terjadi, kami memperoleh $50 pada B1 dan kehilangan $25
pada B2, juga ada yang pro-t
$25. Terlepas dari hasil, kita telah memastikan pro-t $25, sebuah \arbitrage" ya
ng datang dengan mengorbankan individu dengan kepercayaan peluang yang tidak kon
sisten. Keyakinan seperti itu tidak
sustainable, dan kekuatan pasar|yaitu, arbitrageurs pmerintah kepemilikan dan ke
lompokkelompok perdagangan|akan memanfaatkan peluang ini sampai mereka tidak lagi ada,
misalnya,

2 hingga ods ini sejalan dengan aksiom dari teori peluang. Oleh karena itu, para
pendukung
EMH klasik berpendapat bahwa ada batasan kepada derajat dan ketekunan bias peril
aku seperti kepercayaan peluang yang tidak konsisten, dan insentif bagi orang-or
ang yang besar dapat mengenali dan mengeksploitasi kejadian-kejadian tersebut. S
ementara kita semua tunduk kepada bias perilaku tertentu dari waktu ke waktu, me
nurut para pendukung EMH kekuatan pasar akan selalu bertindak untuk membawa kemb
ali harga untuk tingkat rasional, yang mengesankan bahwa dampak dari perilaku ir
asional pada pasar nancial umumnya sangat minim, dan oleh karena itu, tidak rele
van.
Tetapi kesimpulan terakhir ini bergantung pada anggapan bahwa kekuatan-kekuatan
pasar su ciently pow- erful untuk mengatasi segala jenis bias perilaku, atau sam
a rata, yang tidak begitu kepercayaan irasional gangguan sebagai untuk meratap,
kapasitas modal arbitrage didedikasikan untuk mengambil keuntungan dari irration
alities seperti itu. Ini adalah sebuah masalah yang tidak dapat diselesaikan sec
ara teoritis, tetapi harus diuji melalui pengukuran berhati-hati dan analisis st
atistik.
2hanya bila-aksiom adalah satis ed adalah arbitrage memerintah keluar. Ini boleh
dperkira oleh R Ramsey (1926) dan terbukti dengan setepat oleh de Finetti (1937
) dan (1954) biadab.
7

Salah satu bukti anekdot yang disediakan oleh anjloknya pendapatan xed-nilai-rel
atif
pembatas dana dalam 1998 seperti pengelolaan modal Jangka Panjang (LTCM). Oleh d
efault Rusia pada utang pemerintah di Agustus 1998 memicu
ight global untuk kualitas, perluasan
menyebar ke rekor kredit dan menyebabkan ketercerabutan dalam xed besar-besaranpasar kredit dan pendapatan.
Selama masa itu, obligasi dengan hampir identik
ows kas dan kononnya sedikit risiko kredit dipamerkan di harga erent secara dram
atis, yang mengesankan peluang untuk t pro luar biasa orang-orang yang mungkin s
eorang tuhan untuk mempertahankan \menyebarkan" posisi di mana obligasi lebih mu
rah yang dibeli dan obligasi yang lebih kaya shorted-, ada yang membawa positif
pada awalnya. Jika jatuh tempo, posisi tersebar ini akan memiliki pembayaran dib
uat dan kewajiban yang ya menyetel satu sama lain dengan tepat, maka mereka ters
truktur sebagai dekat-arbitrages|seperti Buku Belanda contoh di atas. Tetapi kar
ena kredit menyebar melebar, jurang antara lama dan sisi pendek tumbuh lebih bes
ar karena tidak likuid obligasi menjadi lebih murah dan obligasi cairan menjadi
lebih mahal, menyebabkan broker dan kreditur lainnya untuk memerlukan pemegang-m
enyebar posisi untuk baik post margin tambahan atau likuidasi sebagian dari posi
si mereka untuk memulihkan
tingkat marjin mereka. Margin ini disebabkan banyak pembatas dana panggilan untu
k mulai membuka lilitan ikatan beberapa dari posisi tersebar mereka, yang menyeb
abkan merambah memperluas, yang lebih lanjut untuk led margin lebih panggilan, l
ebih membuka lilitan ikatan, dan seterusnya, menciptakan sebuah seakan mengalir
e dsb yang berakhir dengan runtuhnya LTCM dan beberapa dana pagar penting lainny
a.
Ketika ditinjau kembali, bahkan yang paling pengkritik membuncah LTCM dan xed la
innya relatif berpenghasilaninvestor sekarang mengakui bahwa nilai penyebaran mereka kedudukan ini telah cuk
up rasional, dan bahwa kepupusan mereka ini sebagian besar karena underappreciat
ion industri berskala luas dari persamaan kedudukan-kedudukan mereka dan tingkat
leverage yang diterapkan lintas banyak pembatas dana, bank investasi, perdagang
an kepemilikan dan kelompok-kelompok lain yang terlibat dalam jenis-jenis menyeb
ar diperdagangkan.
Hal ini menunjukkan bahwa kekuatan-kekuatan irasionalitas|investor

ocking keselamatan dan likuiditas


akibat dari default Rusia pada bulan Agustus 1998|lebih kuat, sekurang-kurangnya
untuk beberapa bulan,
dari kekuatan-kekuatan rasionalitasnya.
Contoh ini, dan banyak yang sama anekdot-gelembung yang spekulatif, akan panic k
etika, manias, dan pasar mengalami crash/gagal berfungsi|sebuah referensi klasik
adalah Kindleberger (1989)|telah membuang masuk akal keraguan hipotesis bahwa s
ebuah aggregate rasionalitas akan selalu dapat dikenakan oleh kekuatan pasar.
Jadi, apa ini bermaksud untuk EMH?
8

Sosiologi dari E ciency pasar


untuk melihat bagaimana sebuah antara EMH rekonsiliasi dan kritik perilaku mungk
in datang tentang, ianya berguna untuk menyimpang brie
y dan mempertimbangkan potensi asal-usul kontroversi ini. Walaupun tidak ada ker
aguan banyak faktor-faktor yang berkontribusi terhadap perdebatan ini, salah sat
u
penjelasan yang paling menarik di erences kunci melibatkan dalam budaya dan aspe
k-aspek sosiologis ekonomi
dan psikologi, yang secara mengherankan samudera raya terlepas dari kenyataan ba
hwa kedua elds prihatin dengan perilaku manusia. Pertimbangkan, rst, beberapa da
ri de ning ciri-ciri psikologi (walaupun dari perspektif ekonom):
Psikologi adalah berdasarkan terutama pada pengamatan dan percobaan.
Percobaan adalah hal yang biasa. Field
Analisis empiris membawa kepada teori-teori baru.
Ada beberapa perilaku teori-teori.
Saling konsistensi teori di antara ini tidak terlalu penting.
Kontras-dengan ciri-ciri yang dapat dibandingkan:
Perekonomian ekonomi adalah berdasarkan terutama pada teori dan abstraction.
Percobaan Field tidak biasa.
Teori ini menyebabkan analisis empiris.
Ada beberapa perilaku teori-teori.
Saling konsistensi adalah sangat dihargai.
Walaupun ada, tentu saja, pengecualian untuk menjelaskannya, mereka melakukan in
i menangkap banyak
3 roh dari dua disiplin ilmu. Misalnya, sementara psikolog tentu saja akan promengemukakan teori-teori abstrak perilaku manusia dari waktu ke waktu, mayoritas
psikolog akademik melakukan percobaan-percobaan. Meskipun ekonomi eksperimental
telah membuat serangan-serangan penting ke dalam aliran utama ekonomi dan nance
, jurnal atas masih menerbitkan hanya sebagian kecil dari karya eksperimental, s
ebagian besar terdiri dari teori yang lebih tradisional dan studi empiris. Meski
pun kenyataan bahwa teori-teori baru perilaku ekonomi telah diusulkan dari waktu
ke waktu, program pascasarjana paling di bidang ekonomi dan nance mengajar hany
a
3Untuk kurang dan lebih rinci impresionistik perbandingan psikologi dan ekonomi,
Lihat Rabin (1998, 2002).
9

salah satu teori seperti: diharapkan teori utilitas dan ekspektasi rasional, dan
ketegangan yang sesuai, misalnya, optimalisasi portofolio, Model Harga Aset Moda
l, dan dinamis keseimbangan umum model harga-aset. Dan hanya baru-baru ini bahwa
keberangkatan dari teori ini tidak
ditolak dari tangan; kurang dari satu dekade yang lalu, manuskrip yang berisi mo

del pasar nancial dengan kesempatan arbitrage secara rutin ditolak dari bagian a
tas ekonomi dan jurnal nance, dalam beberapa kasus bahkan tanpa dikirim keluar u
ntuk menjadi wasit untuk meninjau.
Fakta bahwa ekonomi masih didominasi oleh sebuah paradigma tunggal adalah perjan
jian lama untuk prestasi luar biasa yang satu individu: Paulus A. Samuelson. Pad
a tahun 1947, Samuelson pub- lished tesis Ph.D.-nya berjudul dasar-dasar Analisi
s Ekonomi, yang mungkin kelihatannya
agak sombong jika tidak untuk fakta bahwa hal itu, memang, menjadi dasar dari
analisis ekonomi modern. Sebaliknya untuk banyak literatur ekonomi yang masih ad
a pada saat itu, yang sebagian besar didasarkan pada agak wacana informal dan di
agrammatical expo- sition, Samuelson mengembangkan kerangka kerja matematik form
al untuk analisis ekonomi yang dapat diterapkan untuk sejumlah nampaknya berkait
an konteks. Kenyataannya, Samuelson (1947, mukasurat 3) membuka paragraph membua
t tujuan ini (eksplisit huruf miring di Samuelson):
keberadaan analogi-analogi antara fitur-fitur tengah berbagai teori-teori membay
angkan keberadaan teori umum yang mendasari teori tertentu dan uni es mereka den
gan rasa hormat untuk orang-orang fitur tengah. Prinsip mendasar ini gener- aliz
ation oleh abstraction adalah rumah kontrakan oleh eminent matematika
E.H. Amerika Moore lebih dari tiga puluh tahun yang lalu. Ia adalah tujuan dari
halaman-halaman berikutnya untuk mengerjakan implikasi-implikasinya bagi teori d
an diterapkan ekonomi.
Dia kemudiannya untuk membangun infrastruktur apa yang sekarang disebut microeco
nomics|yang diajarkan sebagai rst kursus pasca-sarjana di setiap program Ph.D. d
i bidang ekonomi saat ini dan di sepanjang jalan|, juga membuat kontribusi utama
untuk kesejahteraan ekonomi, keseimbangan umum teori, analisis statis perbandin
gan, dan teori siklus bisnis.
Jika hanya terdapat satu tema ke Samuelson pendapat Darwin, ia adalah aplikasi s
istematis dari scienti c
prinsip-prinsip untuk analisis ekonomi, banyak seperti pendekatan fisika modern.
Ini bukan suatu kebetulan. Dalam Samuelson (1998, mukasurat 1376) akun menarik
terhadap hak atas kekayaan intelektual asal-usul
disertasi-Nya, ia mengakui berikut:
Mungkin paling relevan dari semua untuk kejadian dari pondasi, Edwin Bidwell Aka
n10

anak (1879 1964) di{Harvard. Wilson adalah Willard Gibbs besar yang terakhir
(dan, pada dasarnya hanya) Prot bergarap perusahaanya mis e di Yale. Ia adalah s
ebuah matematika, sebuah mathemati- fisikawan cal, statistician matematika, mate
matika, sebuah polymath ekonom yang dilakukan rst-class bekerja dalam banyak eld
s dari ilmu sosial dan alam.
Saya mungkin hanya murid-Nya . . . Saya telah divaksinasi untuk memahami
ekonomi yang awal dan fisika yang sama dapat matematik formal (Eu memindakan dir
iler tersebut pada fungsi homogen, Sebagaimana teorema Weierstrass yang terdesak
maxima, memindakan diri pada identitas penentu Jacobi underlying Le Chatelier, d
sb.), reaksi sementara masih tidak berhenti pada dasar dan certainties empiris y
ang sama.
Juga, dalam sebuah nota kaki kepada pernyataan-nya mengenai prinsip umum dari an
alisis statis perbandingan, Samuelson (1947, mukasurat 21) ditambahkan, \mungkin
menunjukkan bahwa pada dasarnya, ini adalah metode termodinamika, yang dapat di
anggap sebagai ilmu deductive murni berdasarkan koch tertentu (khususnya yang Pe
rtama dan Kedua Hukum-hukum Termodinamika)". Dan banyak
ekonomi dan literatur nance sejak dasar telah mengikuti Samuelson yang memimpin
dalam
mencoba untuk menyimpulkan implikasi dari koch tertentu seperti maximization uti
litas, ketiadaan arbitrage, atau pasokan yang menghasilkan persamaan dan permint

aan. Kenyataannya, tonggak terbaru di bidang ekonomi|ekspektasi rasional|didirik


an pada satu postulate, sekitar
yang seluruh literatur dikembangkan.
Bias budaya ini di bidang ekonomi|juga dikenal sebagai \physics dengki"|adalah,
aku menyatakan, sebagian besar responsible untuk kontroversi antara para pendukung EMH dan para pengecamnya. Mant
an menunjuk ke kuasa argumen teori seperti teori utilitas diharapkan, asas tiada
arbitrage, dan keseimbangan umum, sedangkan yang kedua teori menunjuk ke bukti
eksperimental ke con- trary. Sebuah contoh dalam hal ini adalah hipotesis berjal
an acak, yang dianggap sebagai yang identik dengan EMH sebelum Leroy (1973), Rub
instein (1976), dan Lucas (1978), dan bahkan sev- eral tahun selepas itu. Sejuml
ah studi empiris terkenal telah lama ditetapkan fakta bahwa pasar-pasar \lemah m
embentuk e tujuan" dalam Roberts (1967), yang mengesankan
4 yang terminologi harga masa lalu tidak dapat digunakan untuk memperkirakan per
ubahan harga di masa depan. Dan walaupun beberapa
studi tersebut melakukan nd bukti terhadap berjalan, misalnya, Acak Cowles dan J
ones (1973),
4Lihat, misalnya, Kendall (1953), Osborne (1959, 1962), Roberts (1959, 1967), La
rson (1960), Cowles (1960), bekerja (1960), Alexander (1961, 1964), dan Morgenst
ern Granger (1963), Mandelbrot (1963), Fama (1965), Fama dan Blume (1966), dan C
owles dan Jones (1973).
11

Mereka sebagian besar ditolak sebagai kelainan statistik, atau tidak ekonomis be
rmakna setelah
untuk biaya-biaya transaksi akuntansi, misalnya, Cowles (1960). Misalnya, setela
h melakukan sebuah keluaran- tensive analisis empiris dari \dijalankan" dari sah
am AS kembali dari tahun 1956 ke tahun 1962, Fama (1965)
menyimpulkan bahwa, \...tidak ada bukti-bukti penting dari investasi yang keterg
antungan
atau sebuah sudut pandang statistik".
Ianya dalam lingkungan ini yang sesungguhnya dan MacKinlay (1988) dikaji ulang B
erjalan Acak Keluarnyapothesis, menolak untuk kembali indeks-indeks saham AS mingguan dari tahun 1962
ke tahun 1985.
Elemen yang mencengangkan dari analisis mereka tidak hanya bahwa rejections adal
ah berdasarkan cukup terkenal properti kembali|nisbah di erent programnya memega
ng periode|tetapi juga kembali yang kuat tindakan yang hasil mereka- membangkitk
an di antara beberapa dari rekan-rekan senior mereka (lihat sesungguhnya dan Mac
Kinmeletakkan, 1999, Bab 1, untuk rincian lebih lanjut). Lebih-lebih lagi, sesunggu
hnya dan MacKinlay (1999) mengamati bahwa setelah publikasi karya mereka, mereka
menemukan beberapa studi lain yang juga menolak berjalan acak, dan bahwa hipote
sis keberangkatan dari berjalan diungkapkan oleh Larson acak (1960), Alexander (
1961), Osborne (1962), Cootner (1962), Steiger (1964),
dan Osborne Niederhof- fer (1966), dan Schwartz dan Whitcomb (1977), nama untuk
beberapa contoh, diacuhkan oleh masyarakat nance akademik. Sesungguhnya dan MacK
inlay (1999, mukasurat 14) memberikan penjelasan berikut:
Dengan bene t-bila diimbas semula dan lebih kaji ulang menyeluruh dari literatur
, kami telah datang kepada kesimpulan bahwa jelas adanya inkonsistensi antara du
kungan luas untuk berjalan acak dan empiris kita ndings hipotesis sebagian besar
karena konsepsi salah bahwa berjalan hipotesis ini setara dengan acak ke E tuju
an hipotesis pasar, dan dekat ketaatan beragama ekonom untuk yang terakhir (liha
t Bab 1). Sebaik saja kita melihat bahwa kita, dan rekan kerja, telah dilatih un
tuk mempelajari data melalui lensa ltered pasar klasik
e ciency, ia menjadi jelas bahwa masalah meletakkan tidak dengan analisis empiri
s kami,

tetapi dengan dampak ekonomi yang lain dengan cara yang salah dikaitkan ke
hasil kita|dibelenggu pro t kesempatan, irasional, investor dan seperti.
Pedagang yang legendaris dan lapangan squash player Victor Niederho er menunjuk
ke kekuatan serupa di bekerja dalam membuat jelas bias budaya ini dalam kasih ka
runia dari berjalan dalam Hipotesis Acak
12

mengikuti peristiwa yang terjadi ketika dia menjadi mahasiswa Ph.D. nance di Uni
versity of
Chicago pada 1960-an (Niederho er, 1997, mukasurat 270):
teori ini dan sikap para pengikutnya ditemukan ekspresi klasik dalam satu inciupaya secara pribadi saya mengamati bahwa patut memorialization. Sebuah tim yang
terdiri atas empat dari mahasiswa pascasarjana paling dihormati di nance telah
menggabungkan kekuatan dengan dua profes- sors, kini dianggap venerable cukup un
tuk memenangkan atau untuk telah dianggap untuk hadiah Nobel, tetapi pada waktu
itu sebagai Hades dan bersemangat tidak aman sebagai anak kambing pada tanggal r
st-Nya. Kelompok elit ini adalah mempelajari kemungkinan dampak volume pada harg
a saham gerakan, sasaran saya telah diteliti. Sebagai saya turun langkah-langkah
dari pustaka pada
oor ketiga dari aula Haskell, membangun bisnis utama, saya dapat melihat grup in
i dari enam berkumpul pada tangga, memeriksa Landing Soon beberapa output komput
er. Suara mereka wafted hingga aku, echoing o dinding batu bangunan. Salah satu
siswa yang menunjuk ke beberapa output sementara menanyakan para professor, \den
gan baik, apa yang terjadi jika kita benar-benar melakukan nd sesuatu? Kita akan
ke atas creek.
Ia tidak akan konsisten dengan model berjalan acak."
Jawab profesor yang lebih muda, \Jangan khawatir, kita akan salib yang jembatan
di seandainya kami datang untuk
." Saya tidak percaya telinga-Ku|di sini ada enam para ilmuwan berharap untuk ke
-52 secara terbuka
keberangkatan dari kejahilan tidak. Saya tidak dapat tahan lidahku, dan blurted
keluar, \saya yakin
akan bersukacita anda di semua memelihara pikiran terbuka tentang penelitian and
a." Saya tidak pernah bisa menahan diri dari tengah keriuhan sebagai aku berjala
n masa lalu mereka. Saya mendengar muttered Hukum-Hukum Musa terkandung pelarang
an dalam respons.
Untuk Samuelson kredit, dia mengetahui batasan pada pendekatan yang murni deduct
ive sama seperti dia menulis Dasar, dan dalam pengenalan-nya ia ya komoti pering
atan berikut (Samuelson, 1947, mukasurat 3):
. . . [o]nly fraksi terkecil dari tulisan-tulisan ekonomi, teori dan diterapkan,
telah
prihatin dengan derivat operasinya memindakan diri yang berarti. Dalam bagian se
dikitnya ini telah hasil yang buruk metodologis
hukum ekonomi prasangka yang dirumuskan dari a priori asumsi-asumsi yang dimilik
i kejam dan kesahihan
13

secara mandiri dari perilaku manusia empiris apa pun. Tetapi hanya sedikit sekal
i para ekonom
telah sejauh ini karena hal ini. Sebagian besar akan telah gembira enunciate ber
arti- ingful memindakan diri jika ada telah terjadi pada mereka. Kenyataannya, l
iteratur kelilingi dengan generalisasi palsu.
Kita tidak harus menggali jauh ke contoh-contoh yang ke-52. Secara harfiah ratus
an belajar karya telah ditulis pada subjek utility. Mengambil sedikit psikologi

buruk, menambahkan sebuah tanda hubung dari filosofi buruk dan etika, dan takara
n liberal logika yang buruk, dan ekonom apa pun dapat membuktikan bahwa demand c
urve untuk sebuah komoditas bermuatan negatif
cenderung.
Petikan yang luar biasa ini seolah-olah sebagai germane hari ini sebagai ianya a
tas fty tahun lalu, ketika ia rst ditulis. Satu penafsiran adalah bahwa pendekat
an yang murni deductive mungkin tidak selalu
sesuai untuk analisis ekonomi. Sebagai mengesankan sebagai pencapaian-pencapaian
fisika modern
adalah, sistem fisik pada dasarnya lebih sederhana dari sistem ekonomi, maka ber
dasarkan beberapa pengurangan koch fundamental cenderung lebih sukses dalam mant
an dari di kemudian. Undang-undang konservasi, simetri, dan isotropic sifat ideide yang berpengaruh
di ruang fisika yang tidak memiliki rekan tepat di bidang ekonomi. Sebagai alter
natif, bayangkan dampak pada menghuraikan kuasa teori fisik hubungan jika sepert
i F = ma beragam dengan siklus bisnis atau sebagai fungsi kode pajak AS! Sistem
Ekonomi melibatkan interaksi manusia yang, hampir oleh konstruksi, lebih rumit d
aripada interaksi benda-benda mati diperintah oleh xed dan dikenal hukum-in Moti
on. Karena perilaku manusia adalah heuristik,
adaptive, dan sama sekali tidak dapat diprediksi|sedikitnya tidak hampir sama de
ngan
fenomena fisik|modeling perilaku bersama banyak individu adalah jauh lebih menan
tang daripada
hanya satu individu modeling. Memang, perilaku bahkan satu individu boleh ba ing
di kali, sebagaimana setiap kita pasti telah mengalami pada beberapa kesempatan
.
Pasar adaptif: Sintesis Baru
latar belakang sosiologis dari perdebatan EMH menyarankan bahwa alternatif dari
pendekatan deductive tradisional dari ekonomi neoclassical mungkin perlu, dan sa
tu khususnya promising arah adalah aplikasi dari prinsip-prinsip ke pasar nancial evolusi sebagaima
na disarankan oleh Farmer dan sesungguhnya (1999) dan Farmer (2002). Pendekatan
ini adalah besar-besaran dalam
uenced oleh beberapa
14

kemajuan-kemajuan dalam meng-disiplin psikologi evolusi", \yang membangun di ata


s seminal riset E.O. Wilson (1975) dalam menerapkan prinsip-prinsip kompetisi, reprod
uksi, dan seleksi alam untuk interaksi sosial, yang menghasilkan mengherankan pe
njelasan untuk menarik beberapa jenis perilaku manusia, misalnya, mendahulukan k
epentingan orang lain, keadilan, seleksi kin, bahasa, mate selec-, agama, morali
tas sekuritas <, etika, dan pemikiran abstrak (lihat, misalnya, Barkow et al.
, 1992; Pinker, 1993, 1997; Crawford dan Krebs, 1998; Buss, 1999; dan Gigerenzer
, 2000). \Sosio- biologi" adalah rubrik yang Wilson (1975) untuk memberikan ideide yang kuat ini, yang menghasilkan
tingkat kontroversi besar dalam hak mereka sendiri, dan prinsip-prinsip yang sam
a dapat diterapkan
untuk dan konteks nancial ekonomi. Dalam melakukan itu, kita dapat merekonsilias
i EMH sepenuhnya dengan semua alternatif perilaku, menuju ke sebuah sintesis bar
u: AMH.
Mahasiswa sejarah pemikiran ekonomi tidak diragukan lagi ingat bahwa Thomas Malt
hus
digunakan argumen biologi|fakta bahwa meningkat dengan populasi bentuk geometris
sumber daya alam sedangkan internet meningkat dengan hanya aritmetik|untuk tiba
di internet dan bukannya ekonomi mengerikan con- urutan, dan yang kedua Darwin
dan Wallace ada di

uenced oleh argumen-argumen ini (lihat Hirshleifer, 1977, untuk rincian lebih la
njut). Juga, Yusuf pandangan Schumpeter siklus usaha,
pengusaha, dan kapitalisme mempunyai unmistakeable
avor evolusi kepada mereka; kenyataannya, gagasan-gagasan-nya kehancuran" dan kr
eatif \\ledakan" kewirausahaan serupa dalam roh aktivitas untuk seleksi alam dan
Patterson dan Gould (1972) gagasan \ditandai equilib- rium". Lebih baru-baru in
i, para ekonom dan para ahli biologi telah dimulai untuk mendalami koneksi ini
dalam beberapa pembuluh-pembuluh darah: lanjutan langsung dari sociobiology untu
k ekonomi (Becker, 1976; Hirshleifer, 1977; Tullock, 1979); teori game evolusi (
kata Maynard Smith, 1982; Weibull, 1995); ekonomi evolusi (Nelson dan musim ding
in, 1982; Andersen, 1994; Englund, 1994; Luo,
1999); dan ekonomi sebagai sistem kompleks (Anderson, tanda panah, dan Pina,1988
). Hodgson (1995) berisi contoh-contoh tambahan studies di Mana Persimpangan ini
berada ekonomi dan biologi, dan publications seperti jurnal Ekonomi Evolusi dan
jurnal elektronik dari
Modeling Evolusi dan Dinamika ekonomi sekarang menyediakan sebuah halaman utama
untuk literatur kerjasama ini.
Konsep-konsep evolusi juga muncul dalam jumlah nancial konteks. Misalnya,
dalam suatu siri karya, Luo (1995, 1998, 2001, 2003) menggali implikasi dari
seleksi alam untuk pasar futures, dan Hirshleifer dan Luo (2001) mempertimbangka
n prospek jangka panjang
dari upaya overcon pedagang di pasar efek yang kompetitif. Literatur pada
15 berbasis agen

modeling dirintis oleh Arthur et al. (1997), dalam interaksi yang di antara agen
perangkat lunak
diprogram dengan heuristics sederhana adalah simulasi, sangat bergantung pada di
namika evolusi.
Dan sekurang-kurangnya dua dokter terkemuka telah mengusulkan alternatif ke EMH
Darwin.
Dalam bab berjudul \Ekologi Pasar", Niederho er (1997, Bab 15) menyamakan pasar
nancial ke dealer dengan ekosistem sebagai \herbivora", spekulator sebagai \carn
ivora", dan
oor trader dan tertekan investor sebagai \decomposers". Mr. Bernstein (1998) dan
membuat sebuah kasus menarik untuk manajemen aktif dengan menunjuk bahwa gagasa
n, yang merupakan pusat keseimbangan ke EMH, adalah jarang menyadari dalam prakt
ik dan dinamika pasar yang lebih baik dan dijelaskan oleh proses evolusi.
Jelas ini adalah waktu yang sudah masak untuk sebuah alternatif evolusi pasar un
tuk e ciency.
Untuk itu, dalam konteks EMH saat ini kita memulai, sebagai Samuelson (1947), de
ngan teori individu konsumen. Bertentangan dengan neoclassical individ- uals pos
tulate yang memaksimalkan utilitas diharapkan dan memiliki harapan rasional, seb
uah perspektif evolusi membuat lebih banyak klaim sederhana, melihat individu se
bagai organisme yang telah mengasah, melalui generasi-generasi seleksi alam, unt
uk memaksimalkan kelangsungan hidup bahan genetik (lihat, misalnya, Dawkins, 197
6). Walaupun sebuah pendekatan jalan pintas dapat dengan cepat merosot menjadi s
ia-sia generalities, misalnya, biologi molekuler perilaku ekonomi, nev- ertheles
s, ada pandangan berharga yang bisa diperoleh dari perspektif biologis yang lebi
h luas.
Kepada cally, perspektif ini membayangkan perilaku yang tidak semestinya hakiki
dan, tetapi berevolusi eksogen oleh seleksi alam dan tergantung pada lingkungan
tertentu melalui
seleksi yang terjadi. Yang, seleksi alam tidak hanya beroperasi di atas bahan ge
netik, tetapi juga
di atas norma-norma sosial dan budaya dalam Homo sapiens, maka Wilson. \sociobio
logy jangka panjang".
Untuk operationalize perspektif ini dalam konteks ekonomi, mempertimbangkan gaga

san \dibatasi rasionalitas" rst yang dikemukakan oleh memenangkan hadiah Nobel e
conomist Herbert Simon. Si- mon (1955) menyarankan agar individu-individu hampir
tidak mampu jenis yang neoclassical optimasi panggilan ekonomi dalam standar un
tuk teori pilihan konsumen. Sebagai gantinya, ia berpendapat bahwa karena adalah
mahal dan manusia optimasi yang secara alamiah terbatas dalam
kemampuan computational mereka, mereka terlibat dalam sesuatu yang disebut \sati
s cing", sebuah alternatif untuk optimalisasi
dalam individu yang membuat pilihan yang hanya memuaskan, tidak perlu optimal. D
engan kata lain, individu-individu dibatasi di tingkat mereka rasionalitas, yang
tajam dalam con- trast ke keortodoksan saat ini|ekspektasi rasional|di mana ind
ividu telah terikat
16

rasionalitas (istilah \hiper-ekspektasi rasional" mungkin lebih deskriptif). Unf


ortunately, walaupun gagasan ini berhasil mendorong Hadiah Nobel untuk Simon, ia tel
ah relatif sedikit dampak
5 pada profesi ekonomi. Selain dari faktor-faktor sosiologis yang dibahas di ata
s, Simon
adalah kerangka kerja umum ditolak karena satu kepada c kecaman: apakah yang men
entukan
titik di mana masing-masing berhenti mengoptimalkan dan mencapai solusi yang mem
uaskan? Jika titik seperti ditentukan oleh biaya yang biasa/bene t-banyak microe
co asas perhitungannomics (misalnya, mengoptimalkan hingga bene ts dari marjinal sama dengan optima
l biaya marjinal pengantar), menganggap bahwa ini adalah solusi optimal dikenal,
yang akan menghilangkan kebutuhan
satis cing. Sebagai hasil, gagasan dibatasi rasionalitas jatuh di sepanjang jala
n, rasio- ekspektasi nal dan telah menjadi de facto standar untuk modeling peril
aku ekonomi di bawah
ketidakpastian.
Sebuah perspektif evolusi menyediakan bahan yang hilang dalam kerangka kerja Sim
on. Tanggapan yang tepat untuk pertanyaan tentang bagaimana individu menentukan
titik di mana op- perilaku timizing mereka memuaskan adalah: poin-poin seperti i
ni tidak ditentukan secara analitik, tetapi melalui coba-coba dan, tentu saja, s
eleksi alam. Individu membuat pilihan berdasarkan
pengalaman masa lalu mereka dan \best menebak" sebagai untuk apa yang mungkin me
njadi lebih optimal, dan mereka belajar dengan menerima positif maupun negatif p
enguatan dari hasil. Jika mereka tidak menerima
penguatan seperti, mereka tidak belajar. Dengan cara ini, individu mengembangkan
heuristics untuk mengatasi
berbagai tantangan ekonomi, dan selama menjawab tantangan tersebut tetap stabil,
heuristics akhirnya akan menyesuaikan diri untuk menghasilkan kurang-lebih solu
si optimal untuk mereka.
Jika, pada sisi lain, perubahan lingkungan, kemudian tidak mengherankan bahwa he
uristics lingkungan lama tidak selalu sesuai dengan yang baru. Pada kasus sepert
i ini, kita mengamati \bias perilaku"|tindakan yang tampaknya buruk menyarankan
dalam konteks di mana kita memelihara mereka. Tetapi daripada labelling perilaku
seperti itu \irasional", harus
diakui bahwa sub-perilaku optimal tidak tidak mungkin apabila kita mengambil heu
ristics dari
konteks evolusi mereka. Sebuah istilah yang lebih akurat untuk perilaku seperti
itu mungkin \maladaptive".
Opping-sebuah sh pada tanah kering mungkin tampak pelik dan tidak produktif, tet
api di bawah air, gerakan yang sama yang mampu sh dari masif dari pemangsanya.
5Namun, yang pekerjaan-Nya sekarang menerima perhatian yang lebih besar, berkat

di bagian literatur perilaku yang meningkat di bidang ekonomi dan nance. Lihat,
misalnya, Simon (1982), Sargent (1993), Rubinstein (1998), Gigerenzer et al. (19
99), dan Selten Gigerenzer (2001), dan Earl (2002).
17

Oleh gagasan Simon. sambungan dibatasi rasionalitas dan satis cing dengan dynamics evolusi, banyak aspek lain dari perilaku ekonomi juga dapat diambil. Pers
aingan, cooperasi, perilaku pembuatan pasar, keseimbangan umum, dan rusaknya keseimbangandinamika semua penyesuaian-penyesuaian dirancang untuk mengatasi tantangan lingk
ungan tertentu untuk spesis manusia, dan oleh melihat mereka melalui lensa biolo
gi evolusi, kita dapat lebih memahami
kontradiksi yang jelas antara EMH dan kehadiran dan ketekunan bias perilaku.
Kepada cally, Hipotesis Pasar Adaptif dapat dilihat sebagai sebuah versi baru da
ri EMH, berasal dari prinsip-prinsip evolusi. Harga-harga re
dsb sebanyak-banyaknya informasi yang ditentukan
oleh kombinasi kondisi lingkungan dan jumlah dan sifat \spesies" dalam ekonomi a
tau, dengan menggunakan istilah biologis yang sesuai, ekologi. Spesies, saya ber
arti oleh kelompok
-kelompok yang berbeda, masing-masing peserta pasar yang telah bersikap dalam ca
ra yang umum. Misalnya,
dana pensiun dapat dianggap sebagai satu spesies; retail investor,; marketmakers
lain, sepertiga
; dan pagar-para manajer, sebuah keempat. Jika beberapa spesies (atau anggota da
ri satu spesies) yang sangat banyak penduduknya bersaing untuk dan bukannya sumb
er daya yang langka dalam pasar tunggal, pasar yang cenderung sangat e tujuan, m
isalnya, pasar untuk 10 Tahun Catatan Keuangan AS, yang kembali
informasi yang relevan ects dengan sangat cepat. Jika, pada sisi lain, sejumlah
kecil sedang bersaing untuk lebih spesies sumber daya berlimpah dalam pasar yang
diberikan,
pasar yang akan kurang e tujuan, misalnya, pasar untuk lukisan minyak dari bahas
a Italia Renaissance.
E ciency pasar tidak dapat dinilai dalam penyedot, tetapi sangat yang bergantung
pada konteks dan dinamis, seperti populasi serangga sebelumnya dan menolak seba
gai fungsi musim-musim,
jumlah pemangsa dan mangsa yang mereka hadapi, dan kemampuan mereka untuk menyes
uaikan diri dengan sebuah lingkungan yang senantiasa berubah.
Peluang pro t di pasar yang diberikan adalah berhubungan dengan jumlah makanan d
an air
dalam ekologi lokal tertentu|semakin kurang ada, sumber daya erce persaingan. Ko
mpetisi meningkat, baik karena berkurangnya pasokan bahan makanan atau peningkat
an dalam
populasi hewan, sumber-sumber habis yang, dalam putar, menyebabkan penurunan pop
ulasi akhirnya, dekusut tingkat persaingan dan memulai siklus lagi. Dalam beberapa kasus mengonver
gensi
untuk solusi sudut siklus, iaitu, spesies tertentu punah, sumber-sumber makananhausted secara permanen, atau kondisi lingkungan secara dramatis shift. Dengan m
elihat pro ts sebagai ekonomi ultimate sumber makanan pada pasar yang peserta te
rgantung untuk kelangsungan hidup mereka, dinamika
18

interaksi pasar dan inovasi nancial dapat dengan mudah berasal.


Di bawah AMH, bias perilaku bertebaran. Asal-usul bias-heuristics seperti

yang disesuaikan untuk konteks nancial non-, dan dampak mereka ditentukan oleh u
kuran populasi dengan bias seperti versus ukuran populasi bersaing dengan lebih
e ective
heuristics. Selama kejatuhan tahun 1998, keinginan untuk keselamatan dan likuidi
tas oleh popula tertentu-sekuritas <investor 44-16 populasi dana pagar berusaha arbitrage
preferensi seperti, menyebabkan orang-orang hubungan arbitrage untuk memecah. Wa
lau demikian, pada tahun-tahun sebelum
Agustus 1998, pendapatan xed-nilai-relatif trader pro ted mahal dari kegiatan in
i,
barangkali dengan mengorbankan individu-individu dengan nampaknya \masuk akal" (
yang sebenarnya, preferensi
preferensi seperti dibentuk oleh sebuah set tertentu kekuatan evolusi, dan mungk
in cukup
dalam konteks lain rasional). Oleh karena itu, di bawah AMH, strategi investasi
menjalani lingkaran
pro tability dan kehilangan terhadap perubahan kondisi bisnis, jumlah competi- S
D Kutoharjo 03, memasuki dan keluar industri, dan jenis dan pentingnya pro t pel
uang yang tersedia. Sebagai peluang shift, begitu juga sebuah populasi ected. Mi
salnya, setelah
tahun 1998, jumlah pendapatan xed-nilai-pembatas dana relatif menurun drastis|ka
rena kegagalan penafsiran, investor harus mengklaim hadiah, dan perusahaan rinti
san lebih sedikit dalam sektor ini|tetapi banyak telah muncul dalam tahun-tahun
belakangan ini sebagai performa untuk jenis strategi investasi ini telah meningk
at.
Bahkan rasa takut dan ketamakan|dua tersangka paling umum dalam kejatuhan pemiki
ran rasional menurut paling behavioralists|adalah produk dari pasukan evolusi, a
daptive sifat-sifat
yang meningkatkan peluang untuk bertahan hidup. Riset terbaru dalam neuroscience
s kognitif dan
ekonomi, sarankan untuk link penting antara rasionalitas dalam pembuatan keputus
an dan emosi (Grossberg dan Gutowski, 1987; Damasio, 1994; Elster, 1998; sesungg
uhnya, 1999; sesungguhnya dan Repin, 2002;
Loewenstein, 2000; dan Peters dan Slovic, 2000), yang mengesankan bahwa dua tida
k merupakan antitesis, tetapi sebenarnya saling melengkapi. Misalnya, bertentang
an dengan kepercayaan umum bahwa emosi tidak mendapat tempat dalam nancial rasio
nal dalam proses pengambilan keputusan, sesungguhnya dan Repin (2002) ada
bukti awal variabel fisiologis yang dikaitkan dengan
sistem saraf otonom sangat korelasikan dengan peristiwa pasar bahkan untuk sanga
t berpengalaman pedagang efek profesional. Mereka berpendapat bahwa berbagai rea
ksi emosional merupakan faktor signi tidak boleh dalamwaktu pemrosesan nancial resiko, dan bahwa komponen penting dari pedagang profes
ional adalah kemampuan terletak pada kemampuan itu, atau untuk channel emosi, se
cara sadar atau tidak sadar, dalam kepada cara-cara c selama kondisi pasar terte
ntu.
19

hujah ini sering kejutan karena ekonom link antara emosi dan akanhavioral, tetapi sebuah lebih bias tampilan canggih dari peran emosi-emosi dalam
kecerdasan manusia menunjukkan bahwa mereka adalah pusat kepada rasionalitas (l
ihat, misalnya, Damasio, 1994, dan 1990, 1994, Roll 1999). Dalam keadaan tertent
u, emosi-emosi di dasar untuk pahala-dan-sistem hukuman yang
memfasilitasi pemilihan perilaku menguntungkan, menyediakan sebuah numeraire unt
uk binatang untuk engage dalam \biaya-bene t" dari berbagai analisis tindakan-tindakan membuka untuk
mereka (Roll, 1999, Bab 10,3). Dari sudut pandang evolusi, emosi adalah sebuah
adaptasi yang kuat bahwa dramat- ically meningkatkan e ciency dengan binatang ya

ng belajar dari lingkungan mereka dan


6 masa lalu mereka. Pilar evolusi ini adalah lebih daripada sekadar karena speku
lasi dalam konteks pasar nancial peserta. Tingkat daya saing yang luar biasa dar
i pasar nancial global dan outsize balasan yang dicurahkan ke \ ttest" trader me
nyarankan bahwa
seleksi Darwin|\kelangsungan hidup", untuk menjadi terkaya tepat ini bekerja dal
am|menentukan tipikal prole suksesnya trader. Setelah semua, tidak berhasil trader pada akhirnya dihapusk
an dari penduduk setelah su ering kerugian pada tingkat tertentu.
Paradigma Baru dari AMH adalah masih di bawah, dan tentu saja pengembangan memer
lukan banyak penelitian untuk menampilkannya \operasinya" berarti dalam Samuelso
n rasa. Walau demikian, bahkan pada tahap awal ini, jelas bahwa sebuah kerangka
kerja evolusi adalah dapat merekonsiliasi banyak kontradiksi yang jelas antara e
tujuan pasar dan pengecualian perilaku.
Mantan dapat dilihat sebagai stabil-batas negara penduduk dengan
kondisi lingkungan yang terus-menerus, dan yang terakhir melibatkan kepada c pen
yesuaian-penyesuaian yang mungkin kelompok tertentu atau mungkin
tidak berlangsung, tergantung pada jalan evolusi tertentu yang pengalaman ekonom
i.
Lebih kepada implikasi c mungkin diperolehi melalui kombinasi deductive dan kopl
ing induktif
wawasan penting ini adalah 6amat diilustrasikan oleh Damasio (1994) dalam ketera
ngan-nya dari salah satu pasien-Nya, daftar-bernama Elliot, yang mengalami pembe
dahan untuk menghapus sebuah tumor otak. Bersama dengan tumor, bagian dari bagia
n frontal-nya lobe harus dihapus serta, dan setelah ia pulih dari pembedahan, di
temukan bahwa Elliot tidak lagi memiliki kemampuan untuk emosi pengalaman apa pu
n. Ketiadaan respons emosional ini mempunyai mengejutkan yang mendalam dsb pada
hari-nya kegiatan sehari-hari, seperti Damasio (1994, mukasurat 36) menerangkan:
Apabila pekerjaan dipanggil untuk mengganggu sebuah aktivitas dan memutarnya ke
yang lain, ia mungkin berlangsung meski demikian, nampaknya kehilangan mata tuju
an utama-Nya. Atau ia mungkin menghentikan kegiatan dia telah terlibat, untuk me
ngaktifkan untuk sesuatu yang ditemukan lebih senang pada momen tertentu... Dala
m
pekerjaan itu-overflow berhenti. Salah satu mungkin berkata bahwa langkah terten
tu dari pada tugas yang Elliot mundur sebenarnya dilakukan terlalu baik, dan den
gan mengorbankan tujuan secara keseluruhan. Salah satu mungkin berkata bahwa Ell
iot telah menjadi masuk akal tentang perilaku frame yang lebih besar...
Nampaknya, Elliot yang ketidakmampuan untuk merasa|kekurangan respons emosional|
membuat dia bertindak dalam kegiatan sehari-hari-nya Keyakinan tidak rasionil.
20

inferens|misalnya, analisis teori dinamika evolusi, analisis empiris dari


pasukan evolusi di pasar nancial, dan analisis eksperimental decisionmaking pada
individu dan tingkat grup|dan saat ini dalam penyelidikan.
Implikasi praktis
meskipun lebih abstrak dan sifat kualitatif AMH dipersembahkan di atas, beberapa
implikasi nyata yang mengejutkan dapat diambil.
Implikasinya adalah bahwa yang rst hingga ke tahap di mana suatu hubungan antara
risiko dan pahala ada,
ia tidak mungkin stabil dari waktu ke waktu. Hubungan seperti itu ditentukan ole
h ukuran relatif dan preferensi dari berbagai penduduk di ekologi pasar, serta k
elembagaan seperti lingkungan peraturan dan undang-undang pajak. Sebagai faktorfaktor ini dari waktu ke waktu shift
risiko,/hubungan pahala kemungkinan ected. Akibatnya implikasinya ini equity
premi risiko juga beragam dan path waktu-tergantung. Ini adalah tidak jadi ide y
ang revolusioner karena mungkin rst muncul|bahkan dalam konteks model keseimbang
an ekspektasi rasional, jika preferensi risiko berubah-ubah dari waktu ke waktu,

kemudian equity premi risiko harus berbeda-beda terlalu.


Pandangan yang bertambah secara bertahap dari AMH adalah bahwa risiko agregat ti
dak kekal constants preferensi, tetapi berbentuk oleh kekuatan-kekuatan seleksi
alam. Misalnya, hingga baru-baru ini,
kita telah diisi oleh pasar signi grup tidak boleh investor yang tidak pernah me
ngalami pasar yang asli|fakta ini tidak diragukan lagi membentuk preferensi risi
ko dari agregat ekonomi AS, seperti pengalaman masa lalu empat tahun sejak dipen
uhi oleh teknologi yang memiliki ected gelembung preferensi resiko dari populasi
saat ini dari investor.
Dalam konteks ini, seleksi alam menentukan yang berpartisipasi dalam interaksi p
asar; orang-orang yang mengalami kerugian besar investor dalam gelembung teknolo
gi lebih cenderung memiliki berkepribadian pasar, meninggalkan sebuah peningkata
n pesat di erent penduduk dari investor hari ini dari empat tahun yang lalu. Mel
alui kuasa-kuasa seleksi alam, hal-hal sejarah. Terlepas dari
apakah ulang sepenuhnya
dsb semua harga informasi yang tersedia, path tertentu harga pasar yang
telah diambil selama beberapa tahun terakhir dalam
uences preferensi risiko agregat saat ini. Di antara tiga P-total Manajemen Inve
stasi, preferensi jelas yang paling mendasar dan kurang dipahami. Beberapa penel
itian tubuh besar telah dikembangkan di sekitar isu-isu|di
bidang ekonomi dan nance, psikologi, riset operasi (juga disebut \ilmu keputusan
") dan,
21

lebih baru-baru ini, otak dan ilmu kognitif|dan banyak wawasan baru cenderung
enabur dari
synthesizing-di rantai-rantai erent research ke yang lebih lengkap tentang bagai
mana
7 individu keputusan-keputusan. Simon (1982) tertumpah maninya sumbangan kepada
literatur ini masih
susunan tepat waktu dan implikasi mereka belum sepenuhnya dapat beraksi.
Implikasinya adalah kedua yang bertentangan dengan EMH klasik, peluang arbitrage
wujud dari waktu ke waktu dalam AMH. Sebagai Grossman Stiglitz (1980) dan dipel
ihara, tanpa peluang seperti itu, akan ada ada insentif untuk mengumpulkan infor
masi, dan harga-discovery aspek pasar nancial akan runtuh. Dari sudut pandang ev
olusi, keberadaan cairan aktif pasar nancial membayangkan bahwa pro peluang t ha
rus ada. Sebagai mereka dieksploitasi, mereka hilang. Tetapi kesempatan baru jug
a terus-menerus yang sedang dibuat sebagai spesies tertentu mati, seperti orangorang lain di luar lahir, dan sebagai institusi dan kondisi bisnis berubah. Dari
pada kecenderungan (menjagat diperkirakan ciency e lebih tinggi oleh EMH, AMH me
mbayangkan lebih rumit dinamika pasar, siklus dengan kecenderungan serta, dan ak
an panic ketika, manias gelembung,, mengalami crash/gagal berfungsi, dan fenomen
a lain yang secara rutin disaksikan di pasar alam ecologies. Dinamika ini member
ikan motivasi untuk manajemen aktif Mr. Bernstein (1998) sebagai menyarankan, da
n memberikan bangkit untuk Niederho er, (1997) \carnivora," dan \decomposers".
Sepertiga implikasinya strategi investasi juga akan lilin dan menyusut, performa
yang baik di lingkungan tertentu dan melakukan yang buruk dalam lingkungan lain
nya. Bertentangan dengan
EMH klasik yang bersaing peluang arbitrage dari, akhirnya menghilangkan
pro tability dari strategi yang dirancang untuk mengeksploitasi arbitrage, AMH m
embayangkan bahwa strategi semacam itu mungkin menolak untuk waktu, dan kemudian
kembali ke tability bila
kondisi lingkungan pro menjadi lebih kondusif bagi perdagangan seperti itu. Cont
oh yang jelas adalah arbitrage resiko,
yang telah tabel unpro untuk beberapa tahun karena penurunan dalam kegiatan perb
ankan investasi sejak 2001. Walau demikian, sebagai M&aktivitas yang dimulai

untuk mengambil risiko, arbitrage lagi akan mulai mendapatkan kembali popularit
asnya di antara kedua investor dan manajer portofolio, seperti ia baru saja tahu
n ini. Sebuah contoh menyolok lebih dapat ditemukan oleh yang komputasi rst-orde
r autocorrelation ^1 dari kembali dari bulanan S&P Composite Index dari Janu
ari 1871 untuk
7Lebih riset terbaru pada termasuk Kahneman, Slovic preferensi, dan Tversky (198
2), Hogarth dan Reder (1986), Gigerenzer dan Murray (1987), Dawes (1988), Fishbu
rn (1988), Keeney dan Rai sebuah (1993), Plous (1993), Sargent (1993), Thaler (1
993), Damasio (1994), tanda panah et al. (1996), Laibson (1997), Picard (1997),
Pinker (1997), dan Rubinstein (1998). Starmer (2000) menyediakan tinjauan yang h
ebat dari literatur ini.
22

April 2003 (lihat gambar 1). Sebagai ukuran e ciency pasar (ingat bahwa
hipotesis berjalan mengesankan bahwa acak kembali di berurutan uncorrelated, jad
i mungkin diharapkan untuk mengambil pada nilai-nilai yang lebih besar selama
1 harus 0 dalam teori), ^1
bahagian awal dan menjadi
semakin contoh duringRorecen lebih kecil lling 5-DEKAT
1 Januari
eyaears r Seri S&P
1115 untuk Apr
sebuah o C effic sorak Casl C omthe rr Indequit positUS e ya keluaran yienmark t
-theet menjadi lebih e tujuan.
il 2003 (Sumber Data: R. Case Shiller)
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
noti laerr oCl ari eS
-10%
-20%
-30%
antara -40%
2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 5,1 0,1 5,1 0,1 5,1 0,1 5,1 0,1 5,1 0,1 5,1 0,1 5.12 2 2
2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 7 8 8 9 9 0 0 1 1 2 2 3 3 8 8 8 8 8 9 9 9 9 9 9 9 9 1 1 1
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
Gambar 1: Pertama-order cients autocorrelation coe
0,1 5,1 0,1 5,1 0,1 5,1 0,1 5,1 0,1 5,1 0,1 5,1 0,1 4 4 5 5 6 6 7 7 8 8 9 9 0 9
9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2
bulan
bulanan untuk Kembali dari S&P Composite Index menggunakan 5 tahun windows d
ari Januari gelinding tahun 1871 untuk bulan April 2003.
Bagaimanapun, ianya jelas dari gambar 1 bahwa tingkat e ciency|yang diukur oleh
rst-order autocorrelation|berbeda-beda dari waktu ke waktu dalam lingkaran fashi
on, dan terdapat
di tahun 1950 di mana pasar adalah lebih e tujuan dari pada awal tahun 1990-an!
Siklus seperti itu tidak memerintah keluar oleh EMH implementasi empiris telah d
imasukkan
dalam teori ini, namun dalam praktiknya, tidak ada dari
dinamika yang ada, dengan anggapan bukannya sebuah
dunia di pasar yang diam di lilitan keseimbangan dalam. Pelebaran ini antara
alat tulis EMH teluk dan peralihannya dalam kondisi pasar jelas tidak diragukan
lagi memberikan kontribusi untuk (2003), Mr. Bernstein kritik terbaru dari porto

folio kebijakan untuk mempertimbangkan proposal kontroversial untuk kasus


dalam aset strategis-model alokasi, dan
alokasi aset taktis-Nya.
Empat implikasinya inovasi adalah kunci untuk bertahan hidup. EMH klasik menyara
nkan bahwa tahap-tahap tertentu diharapkan kembali dapat resiko. AMH membayangka
n bahwa risiko pahala
dicapai hanya oleh/yang su tujuan derajat
berbeda-beda melalui waktu hubungan, dan bahwa
cara yang lebih baik dalam mencapai tingkat yang konsisten
kondisi pasar. Oleh berkembang bermacam
-macam diharapkan kembali adalah untuk menyesuaikan diri untuk mengubah kemampua
n yang cocok untuk berbagai

kondisi lingkungan 23, manajer investasi kecil kemungkinan menjadi punah sebagai
hasil
dari perubahan pesat dalam kondisi bisnis. Pertimbangkan teori saat ini dari run
tuhnya
dinosaurus (Alvarez sebagai, 1997), dan menanyakan di mana nancial berikutnya as
teroid mungkin datang dari.
Akhirnya, AMH memiliki implikasi jelas bagi semua peserta pasar nancial: bertaha
n hidup
adalah satu-satunya sasaran yang penting. Sementara pro t maximization, maximiza
tion utilitas, dan
keseimbangan umum benar-benar aspek-aspek yang relevan ekologi pasar, pengorgani
sasian prinsip
dalam menentukan evolusi dan teknologi nancial pasar hanya bertahan hidup.
Ada banyak wawasan dan praktis terobosan yang dapat potensial berasal
dari AMH sebagai kita mode kita berpikir shift dalam ekonomi nancial dari fisik
ke ilmu biologi. Walaupun ide-ide evolusi tidak lagi menjadi sebahagian dari nan
cial
arus utama, harapan adalah bahwa mereka akan menjadi hal yang biasa seperti mere
ka memperlihatkan
senilai mereka|ide-ide juga tunduk kepada \kelangsungan ttest". Tidak ada satu t
elah diilustrasikan
kepala ini begitu baik sebagai Harry Markowitz, bapa dari teori portofolio moder
n dan sebuah Nobel ekonomi pada tahun 1990. Dalam menggambarkan pengalaman-Nya s
ebagai mahasiswa Ph.D. pada hawa
kelulusan-Nya, ia menulis dalam alamat Nobel (Markowitz-nya, 1991):
. . . [W]hen aku membela perkaraku dan disertasi sebagai mahasiswa di Departemen
Ekonomi
dari University of Chicago, Profesor Milton Friedman berpendapat bahwa
teori portofolio tidak ekonomi, dan bahwa mereka tidak dapat award aku seorang P
h.D. Sarjana
Ekonomi untuk disertasi yang tidak ekonomi. Aku menganggap bahawa dia
hanya setengah, karena mereka tidak serius award aku derajat tanpa perdebatan pa
njang. Sebagai untuk merit-hujah-hujahnya, pada titik ini saya cukup bersedia me
ngakui: pada waktu aku membela perkaraku dan disertasi portofolio, bukan bagian
dari teori ekonomi.
Tetapi sekarang.
Mungkin selama 30 tahun mendatang, Jurnal pengelolaan Portofolio juga akan membe
ri kesaksian kepada relevans Adaptive hipotesis untuk pasar nancial pasar dan ek
onomi.
24

Rujukan
Alexander, S., 1961, \Gerakan harga di pasar Spekulatif Tren: atau Berjalan", Ac
ak Review Manajemen Industri, 2, 7{26.
Alexander, S., No. 2", pada tahun 1964, mukasurat Co \Gerakan Harga dalam otner
spekulatif, ed., Pasar Karakter Acak:
Dari Pasar Kecenderungan Saham atau berjalan, harga-harga acak. Cambridge, MA: M
IT Tekan.
Alvarez sebagai, W., 1997, T. Rex dan kawah azab dari. Princeton, kereta NJ: Pri
nceton University Press.
Ekonomi Evolusi: Kontribusi Post-Schumpeterian. London, Andersen, E., 1994, Ingg
ris: Pinter.
Anderson, mukasurat, Tanda Panah, K. dan D. Pina, eds., 1988, ekonomi sebagai se
buah sistem yang rumit berkembang. Membaca, MA: Addison-Wesley Publishing Compan
y.
Tanda panah, K, Colombatto, E., Perlman, M. dan C. Schmidt, 1996, dasar-dasar Ra
sional Perilaku Ekonomi. New York: St. Martin, tekan, Inc.
Arthur, B., Holland, J., LeBaron, ekspektasi Endogenus dalam B., sebuah Palmer R
.
tiruan menyerupai manusia dan P. Tayler, 1997, \Pasar Saham di bawah harga aset",
dalam B. Arthur, S. Durlauf, Ekonomi sebagai sebuah sistem yang rumit berkembang
II. Membaca, MA: dan D. Lane (eds.), Addison Wesley.
Tukang cukur, B. dan T. Odean, T., 2001, \anak laki-laki Akan anak laki-laki: Ge
nder, Overcon penuh percaya diri, dan Investasi Saham biasa", jurnal triwulan Ek
onomi 116, 261{229.
Barkow, J., Cosmides, L. dan J. Tooby, 1992, pikiran yang diadaptasi: Psikologi
Evolusi dan Budaya generasi. Oxford, Inggris: Universitas Oxford Tekan.
: Perekonomian dan Sociobiology kebugaran", Becker, G., 1976, \Mendahulukan kepe
ntingan orang lain, pisikologi Egoisma, dan jurnal Genetik Literatur Ekonomi 14,
817{826.
Bell, D., 1982, \Risiko Premium untuk Penyesalan Keputusan", Ilmu Manajemen 29,
1166 1156{.
Dalam Mr. Bernstein, mukasurat, 1998, ekonomi dan \Mengapa E tujuan ya ers Strat
egi Portofolio Pasar, 1 Oktober. Harapan baru York:
Untuk Active Management", Petrus, Inc.
di bidang Ekonomi Mr. Bernstein dan Strategi Portofolio Mr. Bernstein, mukasurat
,, 1 Maret.
2003, \di York Baru:
Portofolio Petrus Usang Kebijakan?", Mr. Bernstein, Inc.
Hitam, F., 1986, \Noise", jurnal keuangan 41, 529{544.
Stochastic Breeden Investasi, Opp D. 1979, \Sebuah Model Harga Modal Intertempor
al dengan ortunities", jurnal Ekonomi Keuangan 7, 265{296.
Buss, D., 1999, Psikologi Evolusi: Ilmu Pengetahuan baru yang ada dalam pikiran
kita. Boston: Allyn dan sosej.
Clarke, R., Krase, S., dan M. Statman, 1994, \Melacak Kesalahan, menyesal, dan a
lokasi aset Taktis", Journal of pengelolaan Portofolio 20, 16{24.
25

Co ck harga-harga: vs. Acak Perubahan Sistematis", Manajemen Industri otner, muk


asurat, tinjau tahun 1962, \Sto 3, 24{45.
Cootner, mukasurat, 1964, Karakter Acak Harga Pasar Saham. London, Inggris: Publ
ikasi risiko.
Cowles, A., 1960, \Revisi Kesimpulan sebelumnya mengenai perilaku Harga Saham",
Econometrica, 28, 659{915.
Cowles, A., dan H. Jones, 1937, \Beberapa A Posteriori Peluang dalam tindakan Pa
sar Saham", Econometrica, 5, 280{294.
Masalah, Crawford, C. dan D. Krebs, eds., dan aplikasi. Buku Pegangan Mahwah, 19

98, Psikologi Evolusi: Ide-ide, kereta NJ: Lawrence Erlbaum Associates, Penerbit
.
Damasio, A., 1994, Descartes' Kesalahan: Emosi, alasan, dan otak manusia. New Yo
rk:
Avon Buku.
Dawes, R., 1988, pilihan yang rasional dalam sebuah dunia yang tidak pasti. New
York: Harcourt Brace & Co.
Dawkins, R., 1976, sh gen berbicara. Oxford, Inggris: Universitas Oxford Tekan.
DeBondt, W. dan R. Thaler, 1986, \Apakah's Sentence Pasar Saham?", jurnal keuang
an 40, 793{807.
De Finetti, B., 1937, \La Pr evision: Ses nenekmu Lois Logiques, sumber-sumber S
es Subjectives", Annales de l'Institut Henri Poincar e 7, 1{68. Diterjemahkan ke
dalam Bahasa Inggris di H. Kyburg dan H.
Smokler, eds., 1964, Studi dalam peluang subjektif. New York: John Wiley & A
nak-anak.
Earl, mukasurat, 2002, Warisan Herbert Simon dalam Analisis Ekonomi. Chelthenham
, Inggris:
Edward Elgar Publishing Company.
Patterson, N. dan Gradualisme", S.
dalam Gould, 1972, \Ditandai T. Schopf (ed.), Model-model di Equilibria: Sebuah
alternatif untuk The Paleobiology of Angiosperm Origins. San Francisco:
Phyletic Freeman, Cooper, 82{115.
Tahun 1998, \emosi-emosi dan Teori Ekonomi", jurnal literatur Ekonomi 36, Elster
, J., 47{74.
Dalam Ekonomi Kontemporer. Ann Arbor, Englund, R., ed., 1994, konsep evolusi MI:
University of Michigan Tekan.
Fama, E., 1965, \Perilaku Harga Pasar Saham", Journal of Business, 38, 34{105.
Suatu Tinjauan terhadap teori dan bekerja", Fama Empiris, E., 1970, \E tujuan Jo
urnal Keuangan 25, Pasar Modal:
383{471.
Fama, E. dan M. Blume, 1966, \Peraturan Filter dan Perdagangan Pasar Saham Pro t
s", Journal of Business 39, 226{241.
Farmer, D., 2002, \kekuatan pasar, ekologi dan Evolusi", Industri dan Perubahan
Perusahaan 11, 895{798.
E tujuan", Farmer, Pasar D. dan proses pengadilan A. Sesungguhnya, 1999, \batasa
n dari National Academy of Keuangan:
Evolusi Ilmu Pengetahuan dan 96, 9991{9992.
26

halaman, 1988, Preferensi dan Teori Utilitas. Baltimore, MD: Johns Hop Fishburn,
Universitas menimpa saudara- Nonlinear Tekan.
Fischo , B. dan P. Slovic, 1980, \Sedikit Belajar ...: Con penuh percaya diri da
lam penghakiman dalam R. Nickerson Multicue (ed.), perhatian dan performa, VIII.
Kereta NJ: Erl Hillsdale,- Tugas-tugas", baum.
Tahun 2001, \Belajar untuk menjadi upaya Overcon", Tinjau Gervais Keuangan, S.
Kajian dan 14, T. Odean, 1{27.
Gigerenzer, G., 2000, Adaptive berpikir: Rasionalitas di dunia nyata. Oxford: Ox
ford University Press.
Gigerenzer, G. dan D. Murray, 1987, area kognitif sebagai Statistik intuitif. Ma
hwah kereta NJ:
Lawrence Erlbaum, Associates, Penerbit.
Dibatasi: Adaptive Kembalikan dulu rasional. Cambridge, Gigerenzer, G. dan Massa
chusetts:
R. Selten, 2001, MIT Tekan.
Gigerenzer, G., Todd, mukasurat dan Grup Riset ABC, 1999, Heuristics sederhana y
ang membuat kita Smart. Oxford: Oxford University Press.
Granger, C. dan O. Morgenstern, 1963, \Daya Spektral Analisis Harga Pasar Saham

New York", Kyklos 16, 1{27.


Grossberg, S. dan W. Gutowski, 1987, \Dinamika Syaraf Pengambilan Keputusan Di B
awah:
sebuah keseimbangan ective risiko dan interaksi Cognitive-Emotional", Psikologis
Meninjau 94, 300{318.
Grossman, S., 1976, \Pada E ciency dari Pasar Saham Kompetitif di mana diperdaga
ngkan memiliki keragaman Informasi", Journal of Finance 31, 573{585.
Dari Informationally E tujuan Mar- Grossman, kets", S. dan J.
Stiglitz, 1980, Amerika \Pada Economic Review 70 Kemustahilan, 393{408.
Hirshleifer, J., 1977, \Ekonomi dari sudut pandang biologis", jurnal hukum dan E
co- nomics 20, 1{52.
Hirshleifer, D. dan G. Luo, 2001, \pada kelangsungan upaya Overcon pedagang di s
ebuah pasar Efek itive Compet-", Journal of pasar keuangan 4, 73{84.
Hodgson, G., ed., 1995, ekonomi dan biologi. Cheltenham, Inggris: Edward Elgar P
ublishing Company.
antara ekonomi dan Hogarth, R. dan psikologi.
M. Reder, 1986, Rasional Chicago, IL: University Pilihan:
Chicago Perbezaan Tekan.
Huberman, G. dan T. Regev, 2001, \Menular dan obat bagi spekulasi: Sebuah Noneve
nt Kanker yang membuat harga Saham melonjak", jurnal keuangan 56, 387{396.
Kahneman, D., Slovic, mukasurat dan A. Tversky, 1982, Pengadilan Di Bawah: Heuri
stics ketidakpastian dan bias. Cambridge, Inggris: Cambridge University Press.
\Prospek: Sebuah Analisis dari teori Di Bawah Kahneman Keputusan, Risiko", D. da
n A. Tversky, 1979, Econometrica 47, 263{291.
27

R. dan preferensi, dan Keeney Nilai, Tradeo s.


H. Rai sebuah, 1993, Cambridge, Inggris:
Keputusan dengan beberapa tujuan:
Cambridge University Press.
Seri waktu|Bagian I: Harga", Kendall Jurnal, M., tahun 1953, \Analisis Statistik
Diraja Masyarakat Ekonomi 96, 11{25.
Akan panic ketika, dan mengalami crash/gagal berfungsi: Sebuah Sejarah Krisis Ke
uangan. Kindleberger baru, C., 1989, York: Buku Dasar, Manias, Inc.
telur dan menguatnya Hiperbolik", jurnal triwulan Eco- Laibson, D., nomics 1997,
\Golden 62, 443{477.
Larson, A., 1960, \Pengukuran proses acak di bursa berjangka", Penelitian Makana
n Institute 1, 313{324.
Leroy, S., 1973, \Resiko aversi dan Properti Martingale Stok Kembali", International Economic Review 14, 1669{446.
Lichtenstein, S., Fischo , B. dan L. Phillips, 1982, \dari peluang: Kalibrasi Ke
adaan di bawah untuk tahun 1980", Seni:
dalam D. Kahneman ketidakpastian, mukasurat
Heuristics bias dan.
Slovic, dan A. Tversky (eds.), Cambridge, Inggris: Cambridge Penghakiman Univers
ity Press.
Sesungguhnya, A., ed., 1997, E ciency Pasar: Perilaku Pasar Saham dalam teori da
n praktik, Vol- umes saya dan II. Cheltenham, Inggris: Edward Elgar Publishing C
ompany.
Sesungguhnya, A., 1999, \Tiga P-total Manajemen Risiko", Jurnal ANALIS KEUANGAN
55, 87{129.
Sesungguhnya, A., 2001, \Manajemen Risiko Untuk Pagar: Introduction dan Ringkasa
n Dana", untuk muncul dalam jurnal ANALIS KEUANGAN 57, 16{33.
Sesungguhnya, A., 2002, \gelembung yang sama, Puing, Keuangan dalam kesesakan?",
Journal of psikologi dan pasar keuangan 3, 76{86.
Sesungguhnya, A. dan C. MacKinlay, bukti dari tahun 1988 yang sederhana, \Stock
kepada Harga Pasar metal dan menguji", Tinjau Jangan ikuti berjalan:

dari Acak Studi Keuangan 1, 41{66.


Sesungguhnya, Analisis Perdagangan Nonsynchronous", A. dan C.
Journal of MacKinlay, 1990, Econometrics 45, \Sebuah Ekonometrik Spasial 181{212
.
Sesungguhnya, sebuah Non-Random berjalan turun Wall Street. Princeton, kereta NJ
: A. dan C.
Princeton MacKinlay, 1999, University Press.
Sesungguhnya, Proses Risiko Keuangan- A. dan D. Repin, 2002, yang dari Real-Time
Psychophysiology \ing", Journal of aspek kognitif Neuroscience 14, 323{339.
Sesungguhnya Teori Ekonomi dan perilaku Ekonomi", ewenstein Amerika, G., 2000, E
conomic Review \emosi-emosi dalam 90, 426{432.
Lucas, R., 1978, \harga aset dalam pertukaran Ekonomi", Econometrica 46, Ramadha
n 1429{tahun 1446.
Luo, G., 1995, \Evolusi dan persaingan pasar", Journal of Teori Ekonomi 67, 223{
250.
Luo, G., 1998, \E ciency pasar dan Seleksi Alam di sebuah pasar komoditi", Menin
jau Studi Keuangan 11, 647{666.
28

Luo, sebagai medium Exchange", Journal of Economic G., 1999, Dinamika \Evolusi K
ontrol dan 23, Uang 415{458.
Luo, G., 2001, \Seleksi Alam dan E ciency pasar di pasar berjangka dengan kejuta
n acak", Journal of Pasar Futures 21, 489{516.
Luo, G., 2003, \Evolusi, E ciency dan kebisingan pedagang di sebuah pasar Lelang
One-Sided", Journal of pasar keuangan 6, 163{197.
Mandelbrot, B., 1963, \Variasi dari Harga Spekulatif Tertentu", Journal of Busin
ess 36, 394{419.
Evolusi dan Teori dalam Permainan. Cambridge, Inggris: Cambridge kata Maynard Sm
ith, J., 1982, University Press.
Markowitz, H., 1991, \dasar-dasar teori Portofolio", Journal of Finance 46, 469{
477.
\Sebuah Model Harga Aset Modal Intertemporal", Econometrica 41, Merton, R., 1973
a, 896{1087.
Nelson, R. dan S. musim dingin, 1982, sebuah teori evolusi dari perubahan ekonom
i. Cambridge, MA: Belknap Tekan dari Harvard University Press.
Niederho er, V., 1997, tegas terhadap spekulan yang Pendidikan. New York: John W
iley & Anak-anak.
Kebalikan pada- Niederho Saham er, mengubah", V. dan Journal M.
dari Osborne, 1966, statistik Amerika Pasar \Membuat dan Association.
Odean, T., 1998, \adalah investor enggan menyadari kerugian-kerugian?", jurnal k
euangan 53, 1775{1798.
Osborne, M., 1959, \Brownian In Motion di Pasar Saham", riset operasi 7, 145{ 17
3.
Struktur Osb dalam Gerakan Brownian harga-harga saham", operasi orne, M., 1962,
penelitian secara berkala, 10 \, 345{379.
Pinker, S., 1993, bahasa yang disebut insting. New York: Besok.
Pinker, S., 1997, Cara fikiran bekerja. New York: W.W. Norton & Company.
Peters, E. dan P. Slovic, 2000, \Mata-mata tindakan: Sebuah ective dan Pemrosesa
n Informasi Analisa Pilihan di", dan Kepribadian Buletin Psikologi Sosial 26, 14
65{1072.
Picard, R., 1997, sebuah komputer ective. Cambridge, MA: MIT Tekan.
Plous, S., 1993, Psikologi penghakiman dan pengambilan keputusan. New York: McGr
aw- Hill, Inc.
Rabin, M., 1998, \Psikologi dan Ekonomi", jurnal literatur Ekonomi 36, 11{46.
Rabin, M., 2002, \sebuah perspektif pada psikologi dan Ekonomi", Kembali Ekonomi
Eropa- melihat 46, 657{1836.
R Ramsey, F., 1926, \Kebenaran dan Peluang", dalam R. Braithwaite, ed., dasar-da

sar Ibu Tutik menjadi Juara III lomba dan logis lainnya- Esai. New York: Harcour
t Brace & Co.
29

menipu dan analisis keuangan: Metodologis erts Sug-, H., 1959, \Stock-Market ges
tions", jurnal keuangan pola '' 14, 1{10.
Roberts, H., 1967, \Statistical versus prediksi klinis dari Pasar Saham", manusk
rip ( Damascus Rule, Pusat Penelitian di harga Keamanan, University of Chicago,
mungkin.
Roll, E. (1990). Sebuah teori emosi, dan aplikasinya untuk memahami dasar emosi
syaraf. Area kognitif dan emosi, 4, 161{190.
Roll, E. (1992). Neurophysiology dan fungsi-fungsi amygdala primata. Dalam J.P.
Aggel- ton (Ed.), amygdala: aspek-aspek neurobiologik emosi, memori, dan disfung
si mental (mukasurat 143{166). New York: Wiley{Liss.
Roll, E. (1994). Sebuah teori emosi dan kesadaran, dan aplikasinya untuk memaham
i- ing dalam dasar emosi syaraf. Dalam M.S. Gazzaniga (Ed.), Neurosciences Kogni
tif, pp 1091 saham{1106.
Roll, E. (1999). Otak dan emosi. Oxford, Inggris: Universitas Oxford Tekan.
Rubinstein, M., 1976, \penilaian pasti aliran pendapatan dan harga opsi", Jurnal
Bell Ekonomi 7, 407{425.
Rubinstein, A., 1998, Modeling Dibatasi Rasionalitasnya. Cambridge, MA: MIT Teka
n.
Dasar-dasar Analisis Ekonomi. Cambridge, MA: Harvard Uni- Samuelson, versity muk
asurat, 1947, tekan.
Samuelson, mukasurat, 1998, \Bagaimana Dasar Yang Akan Datang", jurnal literatur
Ekonomi 36, 1375{731.
Sargent, T., 1993, Dibatasi Rasionalitas dalam makroekonomi. Oxford, Inggris: Cl
arendon Tekan.
, biadab L., 1954, Yayasan Statistik. New York: John Wiley & Anak-anak.
Dan Analisis Statistik Schumpeter, J., 1939, Siklus Usaha: Sebuah dari proses ka
pitalis. New York:
, Teori, McGraw-Hill sejarah.
Schwartz, R. dan D. Whitcomb, 1977, \Dalam Hubungan Time-Variance: pada Autocorr
elation bukti di saham biasa Kembali", jurnal keuangan 32, 41{55.
Shefrin, M. dan M. Statman, 1985, \memang benar, untuk menjual pemenang terlalu
dini dan mengendarai merugi terlalu lama: Teori dan Bukti", jurnal keuangan 40,
777{790.
Simon, H., 1955, \Sebuah Model perilaku dari pilihan yang rasional", jurnal triw
ulan Ekonomi 69, 99{118.
1982, Model Dibatasi Rasionalitas, Volume 1 dan 2. Cambridge, MA: MIT Simon, H.,
tekan.
Starmer, C., 2000, \Perkembangan Teori Utilitas Non-Expected: Perburuan untuk se
buah De- scriptive teori pilihan di bawah Risiko", jurnal literatur Ekonomi 38,
332{382.
Steiger, W., 1964, \Tes dari Nonrandomness Perubahan harga saham, dalam mukasura
t Cootner", ed., Karakter Acak Harga Pasar Saham. Cambridge, MA: MIT Tekan.
Thaler, R., ed., 1993, kemajuan-kemajuan dalam Keuangan perilaku. New York: Russ
ell Sage Foundation.
30

Tullock, G., 1979, \Sociobiology dan Ekonomi", jurnal Ekonomi Atlantik 7, 1{10.
Tversky, A. dan D. Kahneman, 1981, \dalam merumuskan keputusan-keputusan dan Psi
kologi Pilihan", Ilmu Pengetahuan 211, 453{458.
Weibull, J., 1995, Teori Game evolusi. Cambridge, MA: MIT Tekan.

Wilson, E., 1975, Sociobiology: Sintesis Baru. Cambridge, MA: Belknap Tekan dari
Harvard University Press.
Wilson, E., 1994, naturalis. Washington, DC: Island Tekan.
Wilson, E., 1998, Consilience: Kesatuan Pengetahuan. New York: Alfred J. Knopf.
31