CHAPTER 9

MODEL PENENTUAN HARGA ASET MODAL

9.1 Model Penentuan Harga Aset Modal

Model penentuan harga aset modal merupakan sekumpulan prediksi mengenai
kesiembangan perkiraan imbal hasil terhadap aset berisiko. Dapat diringkas keseimbangan yang
akan terjadi di dunia hipotesis dari sekuritas dan investor secara singkat, yaitu:
1. Semua investor akan memilih memegang portofolio aset berisiko pada proporsi yang
menggandakan perwakilan aset di dalam portofolio pasar (M), yang meliputi seluruh aset
yang diperdagangkan. Sederhananya, proporsi dari tiap saham pada portofolio pasar sama
dengan nilai pasar saham dibagi dengan total nilai pasar dari seluruh saham.
2. Tak hanya portofolio pasar yang berada pada garis batas efisien, tetapi juga akan berada pada
persinggungan portofolio dengan garis alokasi modak optimal (CAL) yang berasal dari tiap
investor. Akibatnya, garis pasar modal (CML) juga merupakan garis alokasi modal terbaik
yang dapat dicapai.
3. Premi risiko pada portofolio pasar akan sebanding dengan risikonya dan derajat keengganan
risiko dari investor perwakilan. Premi risiko pada tiap aset akan sebanding dengan premi
risikonya pada portofolio pasar dan koefisien beta sekuritas terkait dengan portofolio pasar.

Mengapa Seluruh Investor Memegang Portofolio Pasar?

Portofolio pasar (M) ialah penjumlahan atau penggabungan dari selurug portofolio
investor perorangan dan nilai seluruh portofolio berisiko akan sama dengan seluruh kekayaan
perekonomian. Proporsi dari tiap saham pada portofolio pasar sama dengan nilai pasar saham
dibagi dengan total nilai pasar dari seluruh saham. CAPM menyatakan bahwa sewaktu seseorang
bermaksud untuk mengoptimalkan portofolio pribadinya, mereka masing-masing sampai pada
portofolio yang sama, dengan bobot pada tiap aset sama dengan portofolio pasar. Sederhananya,
jika seluruh investor pemegang portofolio berisiko yang serupa, portofilio ini haruslah M. Hal ini

menunjukkan hubungan antara hasil tersebut dengan penyokongnya, proses penyeimbangan yang
menjadi dasar bagi berlangsungnya pasar sekuritas.
Strategi Pasif itu Efisien
Dalam scenario ini, portofolio pasar yang dipegang seluruh investor didasarkan pada
daftar masukan umum, dengan demikian menggabungkan seluruh informasi relevan mengenai
semesta sekuritas. Hal ini berarti bahwa investor dapat melewati persoalan dalam mengerjakan
analisis sekuritas, dan memperoleh portofolio efisien dengan memegang portofolio pasar.
Sehingga strategi pasif dengan berinvestasi pada portofolio indeks pasar itu efisien. Atas dasar
tersebut, hasilnya disebut dengan teori reksa dana. Dengan berasumsi bahwa semua investor
memilih untuk memegang reksa dana indeks pasar, kita dapat memisahkan pemilihan portofolio
menjadi dua komponen yaitu persoalan teknis penciptaan reksa dana oleh manajer professional
dan persoalan pribadi yang bergantung pada keengganan risiko investor, alokasi portofolio utuh
diantara reksa dana dengan aset bebas risiko. Jika strategi pasar efisien, maka usaha untuk
mengacaukannya dengan mudah menimbulkan biaya perdagangan dan penelitian tanpa
mengimbangi keuntungannya, dan hasil akhirnya lebih rendah.
Premi Risiko dari Portofolio Pasar
Keseimbangan premi risiko pada portofolio pasar, akan sebanding dengan rata-rata
derajat keengganan risiko dari populasi investor dan risiko dari portofolio pasar. Dalam
perekonomian CAPM, investasi bebas risiko melibatkan pinjaman dan peminjaman antar
investor. Posisi pinjaman harus diimbangi oleh posisi peminjaman dari kreditur, sehingga
persamaan yang benar ialah:
E(rM) rf = A

Perkiraan Imbal Hasil pada Tiap Sekuritas

CAPM dibangun dengan pemahaman bahwa risiko yang sesuai pada aset akan ditentukan
oleh kontribusinya terhadap risiko dari seluruh portofolio investor. Risiko portofolio adalah apa
yang penting bagi investor dan apa yang penting bagi investor dan apa yang mengatur premi
risiko yang mereka minta.
Rasio market price of risk mempunyai persamaan:
pasar risiko premium E(r M ) r f
=
varian pasar
2M
Disebut market price of risk karena menghitung tambahan imbal hasil yang investor minta untuk
menanggung risiko portofolio. Prinsip dasar keseimbangan adalah bahwa seluruh investasi
seharusnya menawarkan rasio manfaat terhadap risiko yang sama. Jika rasionya lebih baik untuk

satu investasi daripada lainnya, investor akan menyusun kembali portofolionya, memriringan ke
arah alternatifnya dengan pertukaran yang lebih baik dan menjauhi lainnya. Aktivitas tersebut
akan memberi tekanan pada harga sekuritas hingga rasionya sama. Rasio beta mengukur
kontribusi saham GE terhadap ragam portofolio pasar sebagai bagaian dari total ragam portofolio
pasar dirumuskan sebagai berikut:
E (rGE) = rf + GE [E (rM) rf)
Hubungan perkiraan imbal hasil-beta ini merupakan perlambangan CAPM yang paling akrab
dengan praktisi.
Garis Pasar Sekuritas

Hubungan perkiraan imbal hasil-beta dapat digambarkan secara grafik sebagai garis pasar
sekuritas (SML) pada gambar 9.2 diatas. Karena beta pasar adalah 1, kemiringannya adalah
premi risiko dari portofolo pasar. Di titik pada sumbu mendatar dimana =1, kita dapat membaca
perkiraan imbal hasil portofolio pasar pada sumbu tegak. SML memberikan tolak ukur bagi
penilaian kinerja investasi. Bahwa dengan risiko investasi, seperti yang diukur oleh betanya,
SML memberikan tingkat imbal hasil yang diperlukan untuk mengimbangi investor atas risiko
beserta nilai waktu uang. Selisih antara perkiraan tingkat imbal hasil yang pas dan sebenarnya
disebut alfa, yang dilambangkan dengan .

9.2 Imbal Hasil Aktual versus Perkiraan Imbal Hasil

Salah satu prediksi inti dari CAPM adalah bahwa portofolio pasar merupakan portofolio
efisien rerata-ragam. Untuk menguji efisiensi dari CAPM portofolio pasar, perlu disusun
portofolio yang nilainya terbobot dengan ukuran bear dan menguji efisiensinya. Hal tersebut
tidak mungkin. CAPM menunjukkan hubungan di antara perkiraan imbal hasil, sedangkan semua
yang dapat diamati merupakan imbal hasil aktual, dan ini tidak memerlukan perkiraan yang
sebelumnya sama.

Model Indeks dan Imbal Hasil yang Didapat

Untuk membuat lompatan dari perkiraan akan imbal hasil yang didapat, dapat
menggunakan model indeks, yang akan digunakan dalam bentuk kelebihan imbal hasil dengan
Ri = i + iRM + ei
Selanjutnya, muali dengan menurunkan kovarian diantara kelebihan imbal hasil pada saham I
dengan indeks pasar. Kovarian dari kelebihan tingkat imbal hasil saham pada sekuritas I dengan
indeks pasar ialah
Cov (Ri, RM) = Cov (iRM + ei,RM)
iCov ( RM,RM) + Cov (ei,RM)
i

Karena Cov (Ri, RM) = i 2M, koefisien sensitivitas i, pada persamaan diatas, yakni kemiringan
garis regresi yang menunjukkan model indeks, sama dengan
i =

Cov (R i, R M)
2M

koefisien beta model indeks berubah menjadi beta yang sama dengan koefisien dari CAPM
hubungan perkiraan imbal hasil-beta, kecuali mengganti portofolio pasar dari CAPM dengan
indeks pasar yang ditentukan dengan baik dan dapat diamati.

9.3 Apakah CAPM Berguna?

CAPM meupakan model terbaik yang tersedia untuk menjelaskan tingkat imbal hasil
pada aset berisiko, berarti bahwa dengan tidak adanya analisis sekuritas, seseorang seharusnya
mengambil alfa sekuritas sama dengan nol. Menurut asumsi bahwa CAPM merupakan model
terbaik yang tersedia, investor yang bersedia membelanjakan sumber daya untuk menyusun
portofolio besar harus (1) mencari tahu indeks praktis untuk dikerjakan dan (2) menyebarkan
analisis mikro guna memperoleh peramalan yang baik untuk indeks dan analisis sekuritas dalam
mengenali sekuritas yang harganya keliru.
Apakah CAPM Dapat Diuji?

Pertimbangan dari maksud yang dapat diuji yakni (1) suatu model terdiri dari sekumpulan
asumsi, (2) pengembangan logis/matematis dari model melalui manipulasi asumsi tersebut, dan
(3) sekumpulan prediksi. Dengan mengasumsikan manipulasi logis/matematis bebas kesalahan,
kita dapat menguji model dengan cara normative dan positif. Uji normatif membahas asumsi
model, sementara uji positif membahas prediksinya. Implikasi CAPM melekat pada dua prediksi
yaitu portofolio pasar itu efisien dan garis pasar sekuritas secara akurat menggambarkan
pertukaran risiko imbal hasil yakni nilai alfa sama dengan nol.
Perekonomian dan Validitas CAPM
Baik buruknya, beberapa industry diregulasi, dengan tingkat komisi yang menetapkan
maupun menerima harga. Tingkat komisi harus memutuskan apakah tingkat yang dibebankan
oleh perusahaan cukup untuk memberikan pemegang saham tingkat imbal hasil yang pas untuk
investasinya. Kerangka normative dari tingkat tertentu yang diperdengarkan adalah bahwa
pemegang saham berhak untuk mendapatkan tingkat imbal hasil yang pas atas investasi
ekuitasnya. Perusahaan lemudian diperkenankan untuk membebankan harga yang diperkirakan
menghasilkan keuntungan yang sejalan dengan tingkat imbal hasil yang pas tersebut: jika tingkat
dibawah aturan saat ini terlalu rendah, maka tingkat imbal hasil bagi investor ekuitas akan
kurang sepadan dengan risikonya, dan alfa akan menjadi negative. Pertanyaan mengenai
kewajaran tingkat imbal hasil pemegang saham perusahaan tidak dapat dipisahkan dengan
tingkat risiko imbal hasil. CAPM memberikan komisi berkriteria jelas:
Industri Investasi dan Validitas CAPM
Lebih banyak praktisi lain, perusahaan investasi yang harus berpegang teguh pada
kevalidan CAPM. Jika mereka menilai CAPM tidak valid, mereka harus beralih pada kerangka
pengganti untuk memandunya didalam menyusun portofolio optimal. Kesimpulannya, para
praktisi menggunakan CAPM. Jika mereka menggunakan model indeks tunggal dan menurunkan
portofolio optimal dari rasio peramalan alfa terhadap ragam residu, mereka berperilaku seolaholah CAPM valid. Jika mereka menggunakan model multi indeks, maka mereka menggunakan
salah satu penjabaran dari CAPM atau teori penentuan harga arbitrase.

9.4 Ekonometri dan Hubungan Perkiraan Imbal Hasil-Beta

Miller dan Scholes menunjukkan bagaimana persoalan ekonometri dapat mendorong
seseorang menolak CAPM bahkan jika CAPM sangat valid. Mereka memperhatikan daftar
periksa kesulitan yang dihadapi dalam menguji model dan menunjukkan bagaimana persoalan ini
berpotensi keliru kesimpulannya. Untuk membuktikan poin tersebut, mereka mendorong tingkat
imbal hasil yang dirancang guna memuaskan peramalan CAPM dan menggunakan tingkat
tersebut untuk menguji model dengan teknik statistic baku seharian. Hasil dari uji tersebut
berupa penolakan model yang terlihat mengejutkan seperti yang ditemukan dalam uji imbal hasil

dari data aktual. Miller dan Scholes menunjukkan bahwa teknik ekonometri sendiri dapat
bertanggung jawab atas penolakan model dalam uji aktual. Terdapat beberapa potensi masalah
dengan perkiraan koefisien beta, yakni ketika residunya berkorelasi, koefisien beta baku tidaklah
efisien.
9.5 Penjabaran dari CAPM
Model Beta Nol
Fisher Black menunjukkan bahwa persamaan
E(ri) E(rz) [ E(RM) E(RZ)] = i [ E(rM) E(rZ)]
merupakan persamaan CAPM yang dihasilkan ketika investor menghadapi hambatan atas
pinjaman dan/atau investasi pada aset bebas risiko. Dalam kasus ini, sedikitnya bebrapa investor
akan memilih portofolio pada garis batas efisien yang bukan portofolio indeks pasar. Karena
rata-rata imbal hasil pada portofolio beta nol lebih besar dari tingkat T-bill yang diamati, model
beta nol dapat menjelaskan mengapa rata-rata perkiraan nilai alfa positif pada sekuritas beta
rendah dan negative pada sekututas beta tinggi, yang berlawanan dengan prediksi dari CAPM.
Pendapatan Tenaga Kerja dan Aset Bukan Dagang
Besarnya pendapatan tenaga kerja dan sifat khususnya merupakan perhatian yang lebih
besar terhadap validitas CAPM. Pengaruh mungkin dari pendapatan tenaga kerja terhadap imbal
hasil keseimbangan dapat dinilai dari pengaruh pentingnya terhadap pilihan portofolio pribadi.
Di samping fakta bahwa seseorang dapat meminjam pada pendapatan tenaga kerja dan
mengurangi beberapa ketidakpastian mengenai pendapatan tenaga kerja di masa datang melalui
asuransi jiwa, sumber daya manusia kurang mudah diangkut sepanjang waktu dan akan lebih
sulit untuk membendungnya melalui sekuritas dagang daripada bisnis bukan dagang. Hal ini
akan memberi tekanan pada harga sekuritas dan berakibat pada permulaan dari CAPM
persamaan perkiraan imbal hasil-beta. Hasil persamaan SML adalah
Cov ( Ri , RM ) +
E (Ri) = E (RM)

2 M+

PH
Cov( Ri , RH )
PM

PH
Cov (RM , RH )
PM

dimana
PH = nilai dari sumber daya manusia agregat
PM = nilai pasar dari aset dagang
RH = kelebihan tingkat imbal hasil pada sumber daya manusia agregat

Ukuran risiko sistematis CAPM, beta, digantikan pada model penjabaran oleh beta yang
disesuaikan yang juga memperhitungkan kovarian dengan portofolio dari sumber daya manusia
agregat.
Model Multiperiode dan Portofolio Lindung Nilai
Robert C. Merton mengadakan revolusi ilmu ekonomi keuangan dengan menggunakan
model waktu kontinyu untuk menjabarkan berbagai model penentuan harga aset. Dalam model
dasarnya, Merton melonggarkan asumsi rabun jauh periode tunggal mengenai investor
seseorang yang mengoptimalkan rencana investasi seumur hidup, secara berlanjut menyesuaikan
keputusan investasi terhadap kekayaan saat ini beserta rencana pensiun. Ketika ketidakpastian
mengenai tidak ada perubahan distribusi probabilitas imbal hasil terhadap portofolio pasar atau
tiap sekuritas, model merton yang disebut penentuan harga model antar waktu (ICAPM)
meramalkan hubungan perkiraan imbal hasil-beta yang sama dengan persamaan periode tunggal.
Namun situasi berubah ketika memasukkan sumber risiko tambahan. Bila dapat
mengenali sumber K dari risiko pasar tambahan dan mencari K yang berhubungan dengan
portofolio lindung nilai, maka ICAPM persamaan perkiraan imbal hasil-beta akan
menyamaratakan SML dengan versi multi indeks:
A

E (Ri) = iM E (RM) +

ik E (Rk)
k=1

dimana iM merupakan beta sekuritas yang akrab dengan portofolio indeks pasar, dan ik
merupakan beta pada portofolio lindung nilai ke-k.
CAPM Berbasis Konsumsi
Dalam rencana konsumsi seumur hidup, investor di tiap periode harus menyeimbangkan
alokasi dari kekayaan saat ini dengan konsumsi hari ini dengan tabungan dan investasi yang akan
menyokong konsumsi dimasa datang. Ketika optimal, nilai utilitas dari tambahan dolar konsumsi
hari ini harus sama dengan nilai utilitas dari perkiraan konsumsi di masa datang yang dapat
dibiayai oleh tambahan dolar kekayaan. Kekayaan dimasa datang akan bertamabah dari
pendapatan tenaga kerja, beserta imbal hasil pada dolar tersebut ketika diinvestasikan pada
portofolio utuh yang optimal.
Premi risiko pada aset sebagai fungsi dari risiko konsumsi sebagai berikut:
E (Ri) = iC RPC
dimana portofolio C mungkin ditafsirkan sebagai portofolio lacakan konsumsi, yaitu portofolio
yang korelasinya paling tinggi dengan pertumbuhan konsumsi; iC merupakan koefisien

kemiringan dalam regresi kelebihan imbal hasil aset i, Ri, pada portofolio lacakan konsumsi; dan
RPC merupakan premi risiko yang terkait dengan ketidakpastian konsumsi.
Portofolio lacakan konsumsi di dalam CCAPM memainkan peranan portofolio pasar pada
CAPM yang lazim. Hal ini sesuai dengan fokusnya terhadap risiko kesempatan konsumsi
daripada risiko dan imbal hasil dari nilai dolar portofolio. Kelebihan imbal hasil pada portofolio
lacakan konsumsi memainkan peranan kelebihan imbal hasil pada potofolio pasar. Kedua
pendekaan berakibat pada model faktor tunggal linier yang berbeda terutama pada identitas
faktor yang digunakan.

9.6 Likuiditas dan CAPM

Likuiditas aset leluasa dan cepat dimana aset dapat dijual dengan nilai pasar yang pas.
Bagian dari likuiditas merupakan biaya terikat dalam transaksi, bagian lainnya adalah dampak
harga. Sebaliknya ilikuiditas dapat diukur sebagian oleh diskonto dari nilai pasar yang pas
penjual harus terima jika asetnya dijual dengan cepat. Aset yang cair secara sempurna adalah aset
yang tidak memerlukan diskonto likuiditas. Likuiditas diakui sebagai cirri penting yang
memengaruhi nilai aset.tetapi likuiditas tidak selalu dinilai sebagai faktor penting di pasar
sekuritas.
Model likuiditas sebelumnya berfokus pada persoalan manajemen persediaan yang
dihadapi oleh pedagang sekuritas. Pedagang pasar memasang harga dimana mereka bersedia
membeli sekuritas atau menjualnya. Kemauan pedagang sekuritas untuk menambah
persediaanyya menghasilkan kontribusi penting bagi seluruh likuiditas pasar. Biaya yang
dihasilkan untuk menyediakan likuiditas ini adalah sebaran tawaran-permintaan. Sebagian
sebaran tawaran-permintaan mungkin dipandang sebagai kompensasi atas munculnya risiko
harga yang disertakan di dalam memegang persediaan sekuritas dan memungkinkan tingkat
inventarisnya menyerap pergerakan di seluruh permintaan sekuritas. Sebaran merupakan salah
satu komponen penting likuiditas yakni biaya transaksi sekuritas.

Semakin tinggi biaya dagang, diskonto likuiditas akan makin besar. Jika seseorang dapat
membeli andil dengan harga lebih rendah, perkiraan imbal hasilnya akan lebih tinggi. Sehingga,
sebaiknya mengamati sekuritas yang kurang cair menawarkan tingkat imbal hasil rata-rata yang
lebih tinggi. Tetapi premi ilikuiditas ini tidak perlu naik dengan proporsi yang searah dengan
biaya dagang. Jika asetnya kurang cair, aset itu akan dihindari oleh pedagang langganan dan
dipegang oleh pedagang berjangka waktu lebih lama yang kurang terpengaruh oleh tingginya
biaya dagang. Sehingga pada keseimbangan, investor dengan periode pemegangan yang lama,
secara rata-rata, memegang lebih banyak sekuritas yang ilikuid, sedangkan investor jangka
pendek akan sangat menyukai sekuritas cair. Pengaruh nasabah ini meredakan pengaruh
sebaran tawaran-permintaan untuk sekuritas ilikuid. Hasil akhirnya adalah bahwa premi
likuiditas seharusnya naik bersamaan biaya dagang pada tingkat yang menurun. Gambar diata
menegaskan prediksi ini.
Beberapa studi telah menyeldiki variasi dalam jumlah ukuran untuk banyaknya sampel
saham dan mendapati bahwa ketika likuiditas pada suatu saham menurun, likuiditas cenderung
menurun pad saham lain di waktu yang sama; sehingga likuiditas antar saham menunjukkan
korelasi signifikan. Dengan kata lain, variasi likuiditas terlihat memiliki komponen sistematis
penting. Investor kemudia meminta kompensasi atas penyingkapannya akan risiko likuiditas.
Tambahan perkiraan imbal hasil yang mereka minta demi menanggung risiko likuiditas
mengubah hubungan perkiraan imbal hasil-betanya.