i els mitjans
de finanament
empresarial
Introducci a la dinmica financera
de lempresa
Francesc Xavier Borrs Balsells
Xavier Sabi Marcano
PID_00210918
FUOC PID_00210918
..
FUOC PID_00210918
ndex
Introducci ..............................................................................................
Objectius ...................................................................................................
FUOC PID_00210918
FUOC PID_00210918
Introducci
FUOC PID_00210918
Objectius
Amb la lectura daquest primer mdul lestudiant ha dassolir els objectius segents:
1. Diferenciar els dos cicles financers clau que tenen lloc a lempresa: el cicle
a curt termini i el cicle a llarg termini.
2. Conixer-ne els trets principals i la durada (mitjana).
3. Poder establir i diferenciar les necessitats de finanament que originen els
cicles al llarg del temps permanents i temporals i, a la vegada, saber-ne
calcular el volum.
4. Conixer les principals caracterstiques i aplicacions de les fonts de finanament intern, tant els recursos procedents de lamortitzaci com els que
provenen dels beneficis retinguts.
5. Conixer les caracterstiques ms importants dels productes financers que
tenen a labast tant petites com grans empreses a fi de poder triar els ms
adients en cada cas.
FUOC PID_00210918
El cicle a curt termini o dexplotaci comprn totes les activitats a travs de les quals lempresa aconsegueix recuperar els recursos financers
invertits a curt termini.
El cicle sinicia amb ladquisici dels factors productius necessaris compres i altres despeses dexplotaci i la seva transformaci posterior mitjanant el procs
productiu en productes acabats. I acaba amb la collocaci dels productes acabats
en el mercat i la seva venda. Aquestes vendes es transformen en crdits contra
els clients que, arribat el moment, es liquidaran. En aquest punt, es torna a la situaci inicial de disposici de recursos financers. Grficament, tenim el segent:
FUOC PID_00210918
No sha doblidar, per, que aquests recursos financers han de permetre a lempresa fer front a les obligacions financeres generades pel cam: pagar els deutes
amb els seus provedors i creditors per a ladquisici de bns i serveis, els sous
a final de mes i generar un cert excedent, si es vol que lempresa pugui sobreviure i/o crixer en el futur. Calculem aquest excedent de la manera segent:
Ingressos dexplotaci (ING) despeses de lexplotaci (DE) = recursos generats de lexplotaci (RGE)
Aquest excedent sobt de restar als ingressos per vendes els pagaments per les
despeses dexplotaci que tenen venciment a curt termini (segons la comptabilitat financera, inferior a un any). Hem danar amb compte, ja que els ingressos dexplotaci dun perode no sempre sn cobrats en el mateix perode (el
mateix per a les despeses), de manera que si, per exemple, volem computar la
totalitat de diners obtinguts via ingressos dexplotaci que han entrat a tresoreria en un perode determinat, hem de procedir de la manera segent: vendes
del perode anterior cobrades en aquest perode (saldo inicial de clients) ms
les vendes del perode, menys les vendes del perode actual pendents de cobrament (saldo final de clients).
Lempresa tarda un cert temps a completar el cicle a curt termini i, com veurem tot seguit, la majoria de vegades es veu obligada a anticipar diners (finanar) durant un cert temps perqu el cicle es pugui completar.
EBITDA
Molt sovint, per a designar els
recursos generats per l'explotaci s'utilitza l'acrnim EBITDA
(earnings before interest, tax,
depreciation and amortization).
FUOC PID_00210918
El perode mitj de maduraci financer el podem definir com el nombre mitj de dies que transcorren entre el moment en qu lempresa fa
el pagament per les inversions en actius corrents (compres i altres despeses a curt termini) i el moment en qu obt el cobrament dels clients:
PMMF = PMM + TMC TMP = PMME TMP
FUOC PID_00210918
10
El dia 31, ven 1 euro i tamb compra 1 euro. El saldo del compte de mercaderies roman constant a partir daquest dia. Daltra banda, sactiva el compte de clients amb 1 euro. I, recordemho, hem de pagar 1 euro als provedors: ja han passat els 30 dies del crdit que ens van atorgar, tot i que el compte queda igual, paguem 1 euro i comprem tamb 1 euro. Don traiem
els diners? Desprs ho discutim, suposem que ens el proporciona lFMNec. Tindrem:
El dia 32, tres quarts del mateix. Els saldos dels comptes mercaderies i provedors queden
igual i el del compte de clients augmenta 1 euro (hem tornat a vendre 1 euro), per la qual
cosa tornem a necessitar 1 euro de capital per a finanar el pagament als provedors:
11
FUOC PID_00210918
El dia 61, cobra ja dels clients (ja era hora!). El compte de clients a partir de la data es
mant en 30 euros ja que cada dia cobrem 1 euro i venem 1 euro, de manera que lestructura economicofinancera a curt termini de lempresa a partir del dia 60 roman constant
al llarg del temps.
Com acabem de veure, el fons de maniobra necessari per a aquesta empresa s de 30 euros. El perode mitj de maduraci econmic s de 60 dies (30 de mercaderies i 30 de clients) i el perode mitj de maduraci financer s de 30 dies: dels 60 que dura leconmic,
30 ens els financen els provedors.
En lexemple, hem vist que la durada del cicle de caixa s de 30 dies. A ms,
segons hem dit al comenament, cada dia sinverteix 1 euro en el cicle dexplotaci; per tant, necessitarem finanar aquest euro durant els 30 dies que
dura el cicle de caixa, i el fons de maniobra necessari seran els 30 euros. Seguint aquest plantejament, en una empresa real, podrem determinar el finanament mitj diari necessari i la durada del cicle de caixa per obtenir un valor
aproximat del fons de maniobra necessari. Vegem dues maneres diferents de
calcular lFMNec: el mtode de les rotacions o clcul de les masses patrimonials mitjanes i mitjanant un percentatge sobre les vendes. Vegem el primer.
Partim de la premissa que calculem el fons de maniobra necessari a partir de
la diferncia entre actiu corrent i passiu corrent previstos. Per determinar-los,
sumem les masses patrimonials mitjanes previstes que el compondran. Aquestes masses patrimonials sobtenen dacord amb lexpressi segent:
FMNec
Calcular el fons de maniobra
necessari s de gran ajuda per
a determinar les necessitats de
finanament del circulant en
cas dun increment de lactivitat com pot ser, per exemple,
una nova planta de producci
o, senzillament, la creaci dun
nou negoci. Cal subratllar,
doncs, que les magnituds que
sempren sn previsions.
12
FUOC PID_00210918
FMNec
Cost de vendes
Vendes
Compres
PM M
TMC Tresoreria
TMP
360
360
360
Fixeu-vos que en el clcul del fons de maniobra necessari hem tingut en compte un determinat volum mitj de tresoreria, que s com una mena saldo mnim de seguretat i que ha de permetre a lempresa complir en tot moment les
obligacions financeres contretes amb els seus provedors i creditors.
Si volem establir lFMNec com un percentatge sobre les vendes, nicament cal
modelitzar, dacord amb el nostre desig, lexpressi anterior de lFMNec i
transformar-la en una funci de les vendes. Aix:
FMNec(V )
(1 m)V
V
(1 m)V
PM M
TMC tV
TMP
360
360
360
On m s el marge en tant per u (vendes menys cost de vendes sobre vendes) i t s la inversi prevista en tresoreria expressada en tant per u sobre les vendes.
Hem considerat, per simplificar, que el cost de les vendes coincideix amb les
compres i, per tant, que la variaci dexistncies s nulla. Agrupant termes, lexpressi de dalt ens queda de la manera segent:
TMC
(1 m)
(1 m)
t
FMNec(V )
PM M
TMP V aV
360
360
360
amb
TMC
(1 m)
(1 m)
a
PM M
t
TMP
360
360
360
on a indica els cntims per euro venuts que hem de destinar a finanar el cicle a curt termini.
FUOC PID_00210918
13
Davant daquesta realitat ens podem fer la pregunta: quina s la font de finanament ms adequada per a cobrir aquestes necessitats? La veritat s que no hi
ha una sola recepta vlida. En la majoria de casos se sol emprar una combinaci de fonts de finanament: prpies i alienes. Aix s, nicament ens hem
dassegurar que la durada de la font sigui igual a la durada de les necessitats
que cobreix i en aquest cas tenim dues opcions: finanar les necessitats permanents mitjanant capital propi i/o endeutament (prstecs) a llarg termini, o b
emprar fonts a curt termini i renovar-les al seu venciment, com per exemple,
el descompte comercial (amb tots els mecanismes/instruments que el permeten: descompte de lletres, facturatge i confirmaci) o les plisses de crdit.
Aquesta transformaci de fonts a curt termini en fonts, ms que a llarg termini, permanents, sanomena rolling, prctica molt acceptada i emprada per les
nostres pimes, ja que presenten dificultats daccedir a finanament a llarg termini amb condicions favorables.
Lexemple ens ha servit per a posar de manifest la necessitat que les empreses
financin el seu cicle a curt termini amb fonts a llarg termini, per la realitat
ns una altra. Poques empreses presenten una activitat (i necessitats de recursos) tan uniforme i constant com la de lexemple, COMERCIAL, SA. Possiblement la del grfic de sota sapropa ms a la realitat:
Rolling
El significat literal de rolling s
rodar, com una pedra o pilota, que s el que saconsegueix. Per exemple, si
descomptem efectes comercials, quan vencen (o abans) en
portem de nous al banc i aix
successivament. Tamb les plisses de crdit a un any solen
ser renovades al venciment
quasi automticament.
14
FUOC PID_00210918
Lanlisi del grfic posa de manifest lobligaci de disposar de fonts de finanament que puguin cobrir les puntes de sobreactivitat i disposar-les nicament pel temps que dura aquesta necessitat. Les fonts idnies en aquests casos
ens les proporcionen les entitats financeres, bancs i caixes, amb productes
com les plisses de crdit i el descompte comercial.
Abans dacabar, volem apuntar dos comentaris a mode de conclusi:
Un dels objectius clau de lrea financera s reduir les necessitats de fons de
maniobra (FMNec). Aix, entre altres repercussions, t un impacte directe en
la rendibilitat, ja que (caeteris paribus) amb menys inversi obtenim igual benefici. Com podem reduir lFMNec? Doncs no tenim gaires opcions, noms cal
reduir la velocitat del PMMF i sabent que aquest es compon de:
PMMF = PMM + TMC TMP,
o b augmentem la rotaci dels estocs, o b redum el crdit de clients o allarguem el termini de pagament. En qualsevol cas, cal avaluar amb detall els ingressos i els costos (marginals) que comporta alterar les velocitats. I si no hi ha
costos... endavant!
Daltra banda, cal apuntar que el que hem vist fins aqu no allibera lempresa
de filar molt ms prim a lhora de fer previsions. Efectivament, la gesti financera empresarial passa ineludiblement per la confecci de plans a curt (i a
llarg) termini en qu cal incloure el pressupost de tresoreria anual i mensual
(pla financer) i el compte de resultats previst (pla econmic), i per la posterior
revisi i control de la gesti mitjanant lanlisi de desviacions.
FUOC PID_00210918
15
El cicle a llarg termini comprn ladquisici de bns de lactiu immobilitzat, el seu consum gradual i, simultniament, la recuperaci del capital invertit mitjanant lamortitzaci econmica (AEC).
A diferncia dels bns de lactiu corrent, els bns de lactiu immobilitzat romanen a lempresa un llarg perode de temps. s financerament desitjable que en
acabar la seva participaci en el procs productiu (vida til) lempresa hagi recuperat la totalitat de recursos capital que en el seu moment es van destinar
a la seva adquisici. Aquest propsit saconsegueix mitjanant lamortitzaci
econmica. Vegem com funciona aquest mecanisme i les implicacions que t.
La ra de lexistncia de lamortitzaci econmica rau en la diferncia entre
cost i despesa que afecta limmobilitzat, ja que la despesa es produeix en el
mateix moment de la seva adquisici per el consum i per tant el cost es
difereix en els perodes posteriors. Aquest cost queda reflectit en el compte
dexplotaci a travs de lamortitzaci econmica. Daquesta manera, direm
que sota el vessant econmic les amortitzacions tenen per objectiu, entre
daltres, quantificar el consum de limmobilitzat i incorporar-lo al valor del
producte.
La recuperaci de la inversi en immobilitzat es materialitza en el moment en
qu es produeix la venda dels productes o, millor dit, en el moment en qu es
cobren. Aix, el preu de venda dels productes que comercialitza lempresa incorpora el cost dels bns de limmobilitzat que han participat en la producci
daquell b i quan es produeix la venda i cobrament posterior recuperem una
part daquella inversi. Fixeu-vos que la quantitat de recursos que recuperem
est determinat pel criteri damortitzaci triat.
Mitjanant el vessant financer de lamortitzaci econmica podem construir
(i tancar) el cicle financer a llarg termini o cicle inversi-amortitzaci (dinersbns-diners).
Funci financera de
lamortitzaci econmica
La funci financera de lamortitzaci econmica permet
transformar lactiu immobilitzat en mitjans lquids i tanca,
daquesta manera, el cicle a
llarg termini.
FUOC PID_00210918
16
Com que els bns samortitzen durant la seva vida til, la recuperaci del capital invertit es fa a mesura que els amortitzem i dacord amb el criteri damortitzaci escollit. Si volem mantenir la salut financera de la nostra empresa, el
venciment de la font de finanament ha de ser igual a la durada de la inversi
(vida til). Si el venciment s anterior, podem posar en perill la solvncia empresarial. Per tant, podem afirmar que inversions a llarg termini han de ser finanades amb fonts de finanament tamb a llarg termini.
17
FUOC PID_00210918
En primer lloc, veurem com es generen aquests recursos, per desprs analitzarlos amb detall separadament. Comencem pel primer punt.
Per fer-ho cal partir de lestructura dun compte de resultats habitual i amb la
qual treballem com s la segent:
Ingressos dexplotaci
ING
Despeses dexplotaci
DE
Recursos generats
dexplotaci
= RGE
Amortitzacions
AEC
= BAIT
Despeses financeres
INT
= BAT
Impost de societats
IS
Benefici net
BN
FUOC PID_00210918
18
El grfic segent potser ens ajuda a entendre una mica ms el que acabem
dapuntar:
FUOC PID_00210918
19
Fixeu-vos, daltra banda, que per tal de mantenir un cert equilibri financer
hem dimposar la condici AEC > AMFIN durant la vida de la inversi (i de
la font de finanament, s clar). En cas contrari, podrem provocar una situaci de malbaratament de recursos (AEC > AMFIN). En aquesta situaci estarem finanant un b de vida til inferior al venciment de la font. Al contrari,
en una situaci en qu AEC < AMFIN, es fa necessari ls duna altra font de
finanament per a cobrir la diferncia (AMFIN AEC). Una conclusi important dimposar la condici AEC > AMFIN s que la vida de tota inversi ha de
ser igual a la vida (venciment) de la font que la finana.
Suposem que adquirim una mquina per valor de 1.000 amb una vida til de 10 anys
i lamortitzem linealment. La quota damortitzaci anual s de 100. Segons el que
hem apuntat abans, hem de finanar-la amb un prstec a 10 anys i lamortitzaci del
prstec anual tamb haur de ser de 100. Si seguim aquest cam, la liquiditat que genera la mquina via amortitzaci econmica (100) es destina a la devoluci del prstec (tamb de 100), de manera que cada any fem les paus. Suposem ara que demanem
un prstec a 20 anys. La mquina la continuem amortitzant a ra de 100 anual i del
prstec en tornem noms 50 (AEC > AMFIN). Anualment ens queden al calaix 50, que
els podrem tornar al banc i estalviar-nos els interessos. La darrera opci s demanar
un prstec a 5 anys. Estem en el cas en qu la mquina ens genera 100 i hem de tornar
del prstec 200 cada any. Tenim un dficit de 100! No passa res si emprem una altra
font de finanament. Podem fer s, per exemple, dels diners que obt lempresa dels
beneficis (si s que en genera), per hem danar amb compte amb aquesta opci, ja
que a lhora de pagar dividends tindrem el calaix buit. En qualsevol cas, les empreses
shan de guiar per plans, que han dincloure, a curt termini, un pressupost de tresoreria acurat en qu es reflecteixi la previsi de cobraments i pagaments anuals, i en
qu no es pot deixar, en cap cas, cap ovella sense parella.
20
FUOC PID_00210918
Cal remarcar que quan els bns de lactiu fix han estat finanats amb capital
propi, lamortitzaci econmica passa a ser una font transitria de finanament ja que fins que no es produeix la renovaci de limmobilitzat (acabi la
seva vida til) lempresa va disposant (a mesura que amortitza) duns recursos.
En aquest punt, mirarem de respondre la qesti segent: quines sn les aplicacions ms adequades daquesta font mentre no arribi el moment de la renovaci? La resposta a priori s immediata: la millor aplicaci que li podem
donar, si no volem posar en perill la capacitat productiva futura de lempresa,
s en inversions en actiu corrent, que sn les que presenten ms liquiditat (de
fet, la millor opci seria en tresoreria i, si volem evitar lerosi de la inflaci,
en inversions financeres temporals).
Molt sovint, per, aquesta font transitria de finanament es destina a inversions
en immobilitzat sense posar en perill la renovaci de les inversions primitives, tot
fent s, a la vegada, dun fenomen conegut com lefecte expansiu de lAEC o efecte Ruchti-Lohman. Un exemple concret daquest efecte s el segent: suposem
una empresa que any rere any inverteix en immobilitzat una quantia igual a X, la
vida de cadascun daquests actius s de n perodes, de manera que al final del perode n el valor total brut de limmobilitzat s de nX. La quota damortitzaci
(considerant una amortitzaci lineal) s de X, justament la xifra necessria per a
renovar lequip adquirit el primer any. En conseqncia, si totes les quotes anteriors shan aplicat a finanar nou immobilitzat, no sorigina cap problema de liquiditat ni de renovaci. Observeu, daltra banda, que a partir daquest moment
sentra en una situaci estacionria, ja que nhi ha prou amb la quota damortitzaci de cada any per a renovar la part de limmobilitzat que cal retirar.
Vegem-ne un exemple.
Per simular una situaci necessitem establir dos parmetres: n = 5 i X = 1.000. Tindrem
la situaci segent per a sis perodes (a partir del sis totes les masses romanen constants):
Any
Compra
1.000
1.000
1.000
1.000
1.000
1.000
Saldo brut
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
5.000
Amortitzaci
200
400
600
800
1.000
1.000
A. acumulada
200
600
1.200
2.000
3.000
3.000
FUOC PID_00210918
21
n 1
X n1
X
n (n 1) (n 2) (n 3)... 1 = n 2 n = X 2
n
FUOC PID_00210918
22
a
Vegeu el mdul Cost de capital de les
diferents fonts de finanament.
FUOC PID_00210918
23
FUOC PID_00210918
24
En el descompte comercial lentitat financera anticipa limport del crdit atorgat a un client instrumentat mitjanant efectes comercials o
mercantils (lletres de canvi, pagars o rebuts negociables) a canvi de la
cessi del cobrament i dun determinat cost.
Pimes
El descompte comercial s
una font de finanament molt
emprada per la majoria de pimes, bsicament per la facilitat daccs i ds. A ms a
ms, s un instrument financer car respecte daltres de similars, duna banda, perqu
els interessos sn ms alts i,
daltra banda, perqu cal afegir el cost del timbrat dels
efectes (limpost sobre transmissions patrimonials i actes
jurdics documentats).
FUOC PID_00210918
25
FUOC PID_00210918
26
FUOC PID_00210918
27
La confirmaci sest imposant com a instrument idoni per a la gesti i pagament als provedors, ja que presenta avantatges per als tres ens que hi intervenen.
Per a lempresa client representa alleugerir les tasques administratives de gesti de cobrament, ja que nicament ha de comunicar a lentitat financera la
FUOC PID_00210918
28
relaci de factures que shan de pagar i la data de venciment. Tamb representa un avantatge el fet que la iniciativa de pagament la porta sempre el client,
a diferncia de mitjans de pagament com les lletres, els rebuts o la transferncia bancria, en qu la iniciativa la porta el provedor.
Per la seva part, els provedors poden disposar duna font de finanament ms
barata que el descompte comercial, ja que no hi ha risc dimpagament. En cas
dinsolvncia, el banc nicament pot reclamar al client. s per aquest motiu
que en el cas que el provedor demani la bestreta per limport total del crdit,
pot donar de baixa la factura en el balan, cosa que no passa amb el descompte
comercial.
Finalment, lentitat financera pot captar negoci addicional si incorpora com a
nou client el provedor de loperaci.
Forfetatge i crdit documentari
El forfetatge (o forfaiting en angls) consisteix en el fet que una empresa exportadora ven sense recurs a una entitat financera un efecte financer (lletra de
canvi, pagar) garantit per una altra entitat. Daquesta manera, lempresa cobra un import inferior al nominal de lefecte i sallibera del risc dimpagament,
ja que es tracta duna venda sense recurs. s a dir, lentitat financera que compra el crdit renuncia de manera explcita a reclamar res a lempresa exportadora en cas que, per qualsevol motiu, no es pugui fer efectiu el deute del
creditor. Per aquest motiu el forfetatge s especialment til en operacions de
comer internacional per tal de cobrir el risc poltic que hi pugui haver, especialment en pasos inestables, i tamb els riscos de tipus de canvi dinters.
Generalment saplica a exportacions de bns dequip, tot i que es pot aplicar
a algun altre tipus dexportacions. Cal tenir en compte que la predisposici per
a acceptar un forfetatge per part del banc no s la mateixa en el cas duna mercaderia perible que en el cas dun b dequip, ats que el banc tamb accepta
el risc comercial de loperaci.
El crdit documentari sutilitza per a minimitzar els riscos, tant per al venedor (risc de cobrament) com per al comprador (quantitat i qualitat de la mercaderia, terminis de lliurament, etc.). Per aquest motiu s un mitj de
pagament molt utilitzat en comer exterior, tant en els casos en qu hi ha desconfiana entre comprador i venedor com, especialment, quan es tracta dexportacions a pasos de risc per la seva dubtosa solvncia.
El crdit documentari permet garantir que tant el comprador com el venedor
compliran la seva part del contracte de compravenda. Una vegada comprador
i venedor es posen dacord en els detalls de la transacci, el comprador sollicita al seu banc (banc emissor) lobertura dun crdit documentari per al pagament de loperaci.
FUOC PID_00210918
29
El prstec s un instrument de finanament pel qual una entitat financera lliura una quantitat fixa de diners tot duna a linici de loperaci a
una empresa, i lempresa adquireix lobligaci datendre el pagament
peridic tant dels interessos com del principal, segons el quadre damortitzaci acordat contractualment.
Lempresa pot disposar de fons a mitj i a llarg termini per a dur a terme inversions en actius a llarg termini, com ara compres dimmobilitzat (maquinria, installacions...), necessitats fixes de capital (inici o ampliacions de
negocis, noves activitats...) i inversions a llarg termini o permanents (immobles, refinanament a llarg termini) que permetin generar rendiments superiors al cost efectiu del prstec.
Daltra banda, les quotes peridiques que incorporen tant interessos com devoluci del principal drenen liquiditat a lempresa i shan de tenir en compte
a lhora delaborar els pressupostos de tresoreria tant a curt termini com a llarg
termini. De vegades, en negocis incipients, s convenient demanar un perode
inicial de carncia de lamortitzaci del principal, durant el qual tan sols es paguen interessos.
La durada dels prstec depn en gran manera de la vida til del b objecte o
de la inversi a la qual es destini, tot i que no s habitual que hi hagi prstecs
FUOC PID_00210918
30
superiors a 15 anys (excepte els hipotecaris que veurem ms endavant). El tipus dinters aplicable (fix o variable) depn de molts factors, com sn la durada del prstec, el principal de loperaci a qu saplica, les garanties i els
avals, etc.
Tot seguit, comentem tres modalitats de prstec que han proliferat darrerament grcies als avantatges que tenen. Sn els prstecs amb garantia hipotecria, els participatius i els sindicats.
El prstec amb garantia hipotecria s aquell que es concedeix amb laportaci duna garantia real dhipoteca sobre els bns immobles, propietat de
lempresa que demana el prstec o dun tercer (accionista o propietari de lempresa). Els contractes de prstec amb garantia hipotecria es formalitzen mitjanant escriptura pblica atorgada notarialment i sinscriuen al Registre de la
Propietat. Els prstecs amb garantia hipotecria es poden utilitzar per a finanar ladquisici dimmobles industrials o comercials, per tamb es poden destinar a finanar altres tipus dactius (com maquinria) o inversions (inici o
ampliaci de negocis, noves activitats) i fins i tot refinanaments. Tot i que els
prstecs amb garantia hipotecria gaudeixen de tipus dinters ms baixos per
la reducci del risc grcies a la garantia real, les despeses que comporten sn
superiors, ats que les formalitats per a obtenir-los sn ms estrictes (taxacions, notaris, registre, cancellaci...).
Les referncies de tipus dinters utilitzades en prstecs amb garantia hipotecria sn les segents: tipus interbancari, normalment a 12 mesos (Euribor) i
lndex de referncia dels prstecs hipotecaris (IRPH).
En els darrers anys han aparegut diversos mitjans de finanament alternatius
com a resposta a les limitacions que suporten les pimes per a accedir al mercat
de capitals, entre les quals hi ha el prstec participatiu, dirigit a potenciar el
desenvolupament i lexpansi daquestes empreses.
Es tracta dun instrument financer, diferent del prstec tradicional, a mig cam
entre els recursos propis i el finanament ali: el prstec participatiu s considerat capital amb carcter general excepte en ordre de prelaci de crdits, on
se situa desprs dels creditors comuns (just abans dels socis). Als efectes de solvncia de lempresa, aquests prstecs formen part dels fons propis, fet que permet incrementar la capacitat dendeutament de lempresa i no comporta cap
diluci de lestructura de propietat de la societat.
s una font de finanament dissenyada per a empreses amb projectes dinversi amb viabilitat econmica i tcnica, i amb un pla de negoci desenvolupat i
coherent.
Els interessos que shan de pagar es componen de dos trams en funci del benefici anual: un dimmobilitzat i un de variable. Al comenament de lopera-
FUOC PID_00210918
31
El lsing s tan atractiu per a les empreses perqu totes les quotes de lloguer
sestableixen en primer lloc en el contracte i la darrera quota incorpora lopci
de compra del b (que en la majoria dels casos s satisfeta/exercida per lempresa). Aix fa que en realitat sigui una font de finanament a mitj i llarg termini.
Els avantatges daquesta font de finanament es poden resumir en les segents:
1) Permet la utilitzaci plena de lequip sense disposar dels recursos.
2) El rgim fiscal especial que t permet deduir prcticament la totalitat de les
quotes darrendament financer meritades, amb certs lmits establerts en funci dels coeficients damortitzaci.
3) LIVA es merita a mesura que es paguen les quotes de lloguer. Aquest s un
avantatge comparatiu amb altres fonts de finanament, com sn els prstecs
o fons propis, ja que aquestes altres obliguen a finanar durant el primer any
la totalitat de lIVA meritat en loperaci de compra.
FUOC PID_00210918
32
4) Permet un alt grau de flexibilitat. Els contractes, dins duns barems, es fan
a mida de les necessitats de lempresa.
5) Redueix el risc dobsolescncia tecnolgica del b, ja que lusuari en el moment del venciment del contracte no est obligat a exercir lopci de compra.
6) Ateses les seves caracterstiques, aquesta modalitat de finanament s adequada per a empreses en plena ocupaci i creixement (permet lamortitzaci
accelerada dels bns) que generin beneficis per a gaudir dels avantatges fiscals.
El cost de loperaci sol ser superior al daltres fonts de finanament a mitj i
llarg termini.
FUOC PID_00210918
33
A ms de donar suport a les empreses en lmbit del desenvolupament tecnolgic i de la innovaci, aporta capital per a la creaci de noves empreses de
Webs recomanades
Podeu trobar ms informaci
a:
http://www.acc10.cat/acc10/
cat/
http://www.icfinances.com/
home/c_home.asp
http://www.ico.es/web/
contenidos/home/
home.html
http://www.avalis-sgr.com/
FUOC PID_00210918
34
base tecnolgica mitjanant diferents instruments: ajuts a fons perdut, injecci de fons a travs dels comptes partcips (recursos amb dret a beneficis a canvi duna inversi, sense drets poltics ni intercanvis accionarials) i, a partir del
2005, amb la creaci duna lnia de prstecs participatius.
Els objectius generals dactuaci sn el sosteniment i la promoci dactivitats que contribueixin al creixement econmic i a la millora de la distribuci de la riquesa catalana. En concret, actua com una instituci dinversi
pblica que presta una atenci especial a la petita i mitjana empresa: finanament a mitj i llarg termini dinversions en actius materials i immaterials
a travs de la promoci de fons de capital de risc (ICF Holding, SAU) i de
prstecs participatius.
Per complir amb aquests objectius anualment llena, mitjanant la collaboraci dentitats financeres, lnies de finanament com ara la lnia ICO-pimes, destinada a finanar en condiciones preferents les inversions en actius
productius; la lnia ICO-emprenedors, destinada a donar suport a la creaci de
noves empreses amb crdits preferents, o la lnia ICO-internacionalitzaci,
que pretn impulsar les inversions a lexterior.
En les SGR coexisteixen dos tipus de socis: els socis protectors, que sn institucions pbliques o privades dinters econmic general, i els socis partcips,
petites i mitjanes empreses, autnoms i professionals independents.
FUOC PID_00210918
35
Les activitats de finanament de capital de risc consisteixen en laportaci de capital durant un temps limitat (de 4 a 10 anys) a pimes en fase
de creixement, amb clares expectatives dxit, amb un equip directiu
comproms i, consegentment, amb projectes dinversi que presenten
una alta rendibilitat esperada.
Les societats de capital de risc (SCR) rendibilitzen la seva inversi amb la venda
posterior de la seva participaci o b a terceres persones, o b a la mateixa empresa o als seus socis. Com a contrapartida, la pime rep una injecci de capital
(mitjanant una ampliaci) i assessorament per part del nou soci.
Les entitats de capital de risc poden ser societats (SCR) o fons de capital de risc
(FCR). Les primeres sn societats annimes amb un capital mnim d1.200.000
euros i inverteixen els seus propis recursos. Els fons es creen amb un capital
mnim d1.650.000 euros per un temps limitat i no tenen personalitat jurdica.
La seva gesti i representaci correspon a una entitat gestora (SGCR).
A ms de la participaci directa en el capital social de les empreses, les SCR poden fer s daltres instruments, com sn la subscripci dobligacions convertibles o la formalitzaci de prstecs participatius.
Hi ha diferents tipus de capital de risc atenent la finalitat dels fons aportats.
Diferenciem els segents:
1) Venture capital: sn inversions delevat risc destinades a posar en marxa una
idea de negoci (capital llavor o seed capital) o b a finanar linici de la producci i la introducci dels nous productes en el mercat (start-up financing).
FUOC PID_00210918
36
FUOC PID_00210918
37
Les accions representen una part proporcional del capital social duna
empresa (societat annima).
FUOC PID_00210918
38
4) Accions rescatables: es tracta daccions que poden ser amortitzades o rescatades per la societat emissora a sollicitud daquesta societat, dels accionistes
o de tots dos: aquesta possibilitat les diferencia de la resta de tipus daccions,
que tenen un termini (durada) indeterminat. En els acords demissi simmobilitzen les condicions per a lexercici del rescat, que es pot fer amb crrec a
beneficis, reserves lliures, emetent noves accions o b reduint capital amb devoluci daportacions. En cas que nicament lemissor tingui el dret de rescat,
noms el pot exercitar un cop transcorreguts tres anys de lemissi de les accions. Poden ser emeses per un import nominal no superior a la quarta part del
capital social. Aquestes emissions es poden utilitzar per a diferents objectius:
com a mecanisme de finanament, com a cobertura per als plans dopcions a
favor dels empleats o com a contraprestaci a una aportaci no dinerria del
paquet daccions de la societat absorbida en una fusi.
Un altre criteri ens permet classificar les accions en antigues i noves. Sn antigues les accions normals negociables, que tenen un propietari que gaudeix
de tots els drets econmics i poltics. Les accions noves sn les que resulten
duna ampliaci de capital: tenen els mateixos drets poltics que les antigues,
per normalment no tenen els mateixos drets econmics (dividends) fins al
tancament de lexercici en qu shan ems (moment en qu sequiparen amb
les antigues i desapareix, per tant, la distinci).
Daltra banda, les accions sn valors negociables, s a dir, transmissibles. No
obstant aix, les condicions en qu es pot fer la transmissi sn molt diferents,
segons si es tracta daccions cotitzades o no cotitzades.
Sn cotitzades les accions que estan admeses a negociaci en un mercat secundari. Per aix, les societats emissores han de complir determinats requisits, fixats amb lobjectiu de garantir la solvncia i liquiditat dels valors. Aix
significa que, en general, la inversi es pot desfer en qualsevol moment, que
hi ha una valoraci objectiva de la inversi (preu de mercat) i que linversor
no est obligat a buscar un comprador per a les seves accions, ja que el mercat
aporta de manera instantnia les contrapartides. Les accions dempreses no
cotitzades no tenen aquests avantatges.
El procediment dadmissi varia segons si els valors sn nacionals o estrangers, negociats en el primer o segon mercat, etc. Ladmissi a negociaci daccions espanyoles requereix en general que la CNMV o lorganisme competent
verifiqui prviament el compliment dels requisits legals i el fullet i trptic informatiu corresponents.
Un cop les accions de lempresa han estat admeses a negociaci, la societat
queda sotmesa a totes les normes vigents en matria de borsa (en concret, a
les disposicions sobre admissi, contractaci, permanncia i exclusi de la
negociaci). Tanmateix, est subjecta a la normativa reguladora dels mercats
Web recomanada
Per a obtenir ms informaci,
podeu consultar la web de la
CNMV: http://
www.cnmv.es/index.htm
FUOC PID_00210918
39
Blue chips
El terme blue chips prov de les
fitxes dels casinos dels EUA de
1.000 dlars: sense cap dubte
sn les millors, i sn de color
blau.
FUOC PID_00210918
40
Les obligacions, de la mateixa manera que les accions, sn parts alquotes (idntiques) dun emprstit.
Quan adquirim una obligaci en el mercat estem comprant una petita part
dun prstec duna gran empresa (o dun ens pblic).
FUOC PID_00210918
41
a
Vegeu el mdul Efectes de
lendeutament per a ms informaci
sobre el rting.
FUOC PID_00210918
42
AIAF
El mercat secundari dactius de
renda fixa a Espanya s lAIAF
(Asociacin de Intermediarios
de Activos Financieros). Hi podeu fer una ullada a: http://
www.aiaf.es.
FUOC PID_00210918
43
Resum
FUOC PID_00210918
44
45
FUOC PID_00210918
Exercicis dautoavaluaci
Exercici 1
A continuaci es presenten els balanos dInditex, SA (ITX) de 31 de desembre de 2004, 2005
i 2006, a ms daltra informaci financera rellevant (expressada en milions deuros):
31/12/2006
Actius a llarg termini
31/12/2005
31/12/2004
3.594
3.156
2.651
Deutors
418
375
272
Estocs
824
684
518
Tresoreria
906
988
772
2.148
2.047
1.562
Total actiu
5.742
5.203
4.213
Fons propis
3.470
2.921
2.393
387
431
448
Passius corrents
1.885
1.851
1.372
Total passiu
5.742
5.203
4.213
2006
Benefici net
2005
1.002
804
AEC
433
367
Dividends
577
399
887
812
Segons es desprn de la informaci anterior, durant els anys 2005 i 2006 lempresa ha experimentat un creixement important. Quina ha estat la poltica de finanament que ha perms
lexpansi?
Exercici 2
Una empresa comercial vol expandir-se a Portugal. Per a fer-ho vol crear una filial al pas ve.
Lestudi de les inversions per fer a llarg termini i el seu finanament est fora avanat, no
passa el mateix amb els actius i passius corrents. El directiu financer vol saber les necessitats
de fons de maniobra per als tres anys vinent i ha fet les previsions segents:
Any X
Any X + 1
Any X + 2
3.000
3.600
4.200
10%
12%
13%
20
15
15
75
60
60
30
30
30
100
100
100
FUOC PID_00210918
46
Exercici 3
Responeu les qestions segents plantejades indicant-hi cert o fals. Raoneu breument la resposta:
1) Les inversions empresarials a curt termini sempre shan de finanar amb fonts de finanament tamb a curt termini.
2) Una empresa comercial que presenta un PMMF < 0, cobra dels seus clients abans de pagar
a provedors i, per tant, no t necessitats de fons de maniobra.
3) Si volem reduir les necessitats de fons de maniobra, hem de reduir la velocitat del PMMF.
Llavors, o b augmentem la rotaci dels estocs, o b redum el crdit de clients, o b allarguem el termini de pagament a provedors.
4) El rolling s una prctica per la qual sobtenen recursos a llarg termini a partir de la renovaci successiva de fonts amb venciment a curt termini.
5) Una empresa ha dadquirir un b immobilitzat amb una vida til prevista de cinc anys que
sha de finanar amb un prstec. A fi digualar lAEC i lAMFIN, el prstec hauria de tenir un
venciment tamb a cinc anys.
6) Els recursos de lamortitzaci econmica no es poden destinar a noves inversions, nicament shan demprar per a renovar limmobilitzat i aix assegurar que es mant la capacitat
productiva al llarg del temps.
7) En les pimes, els beneficis retinguts moltes vegades sapliquen a reduir lendeutament a
curt termini.
8) La confirmaci s un producte idoni per a finanar les inversions en existncies.
9) El lsing s una font idnia per a empreses en plena ocupaci i creixement que generen
beneficis per a gaudir dels avantatges fiscals de lamortitzaci accelerada.
10) Per a obtenir un aval duna societat de garantia recproca, abans cal ser-ne soci i haverhi aportat un percentatge de laval sollicitat.
47
FUOC PID_00210918
Solucionari
Exercici 1
Segons ens mostren els balanos dITX als tancaments dels tres perodes, podem establir el
segent:
Quasi b no presenta endeutament a llarg termini.
ITX segueix la poltica de finanar la totalitat dinversions a llarg termini amb recursos
propis.
Les inversions a curt termini sn finanades quasi en la seva totalitat amb endeutament a
curt termini. Cal subratllar que en les inversions a curt termini trobem un volum de tresoreria significatiu que li atorga una alta liquiditat.
La poltica financera que permet aix es basa a repartir aproximadament un 50% del benefici als accionistes i la resta destinar-lo a reserves a fi de finanar immobilitzat nou. Els
recursos procedents de les amortitzacions tamb sapliquen a aquesta finalitat. Vegem-ho
en el quadre segent:
2006
2005
BN DIV
425
405
AEC
433
367
858
772
887
812
Com a conclusi podem apuntar que ITX presenta una alta solvncia (alta tresoreria i quasi
nul exigible financer) i finana el seu creixement mitjanant finanament intern: a parts
iguals entre recursos dels beneficis retinguts i de les amortitzacions econmiques.
Exercici 2
Primer hem de calcular les masses patrimonials mitjanes. Daquesta manera obtenim:
Any X
Any X + 1
Any X + 2
625
600
700
150
132
152,25
Tresoreria (+)
100
100
100
225
264
304,5
650
568
647,75
22%
16%
15%
Calculem respectivament el saldo mitj de clients (Cl), de provedors (Pr) i destocs (E):
Cl
Vendes
Cost de vendes
Compres
TMC ; Pr
PM M
TMP ; E
360
360
360
Hem considerat que les compres sn igual al cost de vendes, i a la vegada que el cost de vendes el podem obtenir de V(1 m), essent V les vendes i m, el marge comercial.
Segons ens mostren els resultats, lempresa presenta necessitats de finanament significatives
en el curt termini. De fet, cal finanar quasi b la totalitat dels saldos clients o, dit duna altra
manera, cal finanar els 75 dies (60 en els perodes segents) que atorguem de crdit. Daltra
banda, els provedors ens financen els estocs.
La font de finanament idnia per a cobrir part del fons de maniobra podria ser la confirmaci (si els clients operen amb aquesta modalitat) i la resta, i per tal dinjectar liquiditat al cicle
a curt termini, podrem considerar la possibilitat daportar recursos propis. El percentatge
duna font i una altra requereix filar ms prim.
FUOC PID_00210918
48
Exercici 3
1) Les inversions empresarials a curt termini sempre shan se finanar amb fonts de finanament tamb a curt termini.
Fals. Ja hem vist en lanlisi del cicle a curt termini que les empreses generen necessitats permanents al llarg del temps. En aquest cas, el venciment de les fonts de finanament cal que
sigui a llarg termini. No excloem la possibilitat del rolling, sobretot per a les pimes.
2) Una empresa comercial que presenta un PMMF < 0 cobra dels seus clients abans de pagar
als provedors i, per tant, no t necessitats de fons de maniobra.
Cert. Un PMMF negatiu s sinnim que les vendes es cobren abans de pagar les compres. Si
lempresa genera prou vendes (o beneficis) i es gestiona aquest avantatge correctament, no
caldr aportar recursos per a finanar el cicle.
3) Si volem reduir les necessitats de fons de maniobra, hem de reduir la velocitat del PMMF.
Llavors, o b augmentem la rotaci dels estocs, o b redum el crdit de clients, o b allarguem el termini de pagament a provedors.
Cert. Efectivament, polem reduir les necessitats de finanament que imposa el cicle a curt
termini de les tres maneres. El resultat que obtindrem ser un augment de la rendibilitat tant
de lactiu com del capital propi (considerem rendibilitat el quocient entre el benefici i els recursos que lhan perms obtenir; llavors, caeteris paribus, obtindrem el mateix benefici amb
menys recursos).
4) El rolling s una prctica per la qual sobtenen recursos a llarg termini a partir de la renovaci successiva de fonts amb venciment a curt termini.
Cert. s tot just el que aconsegueixen les pimes amb aquesta prctica, ja que tenen dificultats
dobtenir recursos a llarg termini en condicions favorables.
5) Una empresa ha dadquirir un b immobilitzat amb una vida til prevista de cinc anys que
sha de finanar amb un prstec. A fi digualar lAEC i lAMFIN, el prstec hauria de tenir un
venciment tamb a cinc anys.
Cert. Ja hem vist que les inversions a llarg termini shan de finanar amb fonts de finanament amb venciment tamb a llarg termini i, a ms, hem dintentar encaixar (matching de
venciments) la durada de la inversi amb el venciment. Daquesta manera, tamb encaixem
fluxos de caixa.
6) Els recursos de lamortitzaci econmica no es poden destinar a noves inversions, nicament shan demprar per a renovar limmobilitzat i aix assegurar que es mant la capacitat
productiva al llarg del temps.
Fals. Els recursos procedents de les amortitzacions es poden destinar al creixement sense posar en perill la renovaci de limmobilitzat antic. La majoria dempreses en creixement (vegeu lexercici 1) opten per aquesta opci.
7) En les pimes, els beneficis retinguts moltes vegades sapliquen a reduir lendeutament a
curt termini.
Cert. Les caracterstiques de les petites empreses fa que els beneficis sapliquin quasi sense
adonar-sen a reduir lendeutament i, en concret, o b redueixen el descompte bancari o b
redueixen el nivell de les plisses.
8) La confirmaci s un producte idoni per a finanar les inversions en existncies.
Fals. De cap manera. La confirmaci nicament la podem aplicar a finanar els crdits concedits a clients.
9) El lsing s una font idnia per a empreses en plena ocupaci i creixement que generen
beneficis per a gaudir dels avantatges fiscals de lamortitzaci accelerada.
Cert. En cas contrari, els avantatges del lsing sesvaeixen com els nvols desprs duna tempesta destiu: si lempresa t prdues, per exemple, hi injectem ms endeutament, costos financers ms grans, amortitzacions ms elevades, i tot aix sense poder obtenir cap estalvi
fiscal (present).
10)Per a obtenir un aval duna societat de garantia recproca, abans cal ser-ne soci i haver-hi
aportat un percentatge de laval sollicitat.
Cert. En les SGR tots els socis responen dels avals concedits, daquesta manera es dilueixen
els riscos.
FUOC PID_00210918
49
Bibliografia
Arthur Andersen (1994). Manual de Direccin de Finanzas. Pamplona: Aranzadi.
Bachiller-Lafuente-Salas (1982). Gestin Econmico Financiera del Circulante. Madrid: Pirmide.
Blanco Ramos, F. (2005). Direccin Financiera II. Madrid: Pirmide.
Borrell, M.; Cresp, R. (1993). Direcci financera de lempresa. Barcelona: Ariel.
Brealey, R.; Myers, S. (1998). Fundamentos de financiacin empresarial. Madrid: McGrawHill.
Domnguez, J. A.; Durbn, S.; Martn, E. (1990). El Subsistema de Inversin y Financiacin
de la Empresa. Madrid: Pirmide.
Surez Surez, A. S. (2005). Decisiones ptimas de inversin y financiacin en la empresa. Madrid: Pirmide.