Pengambilan keputusan dalam struktur modal (Manajemen Keuangan)

1.

Faktor-faktor Penentu Struktur Modal

Struktur modal merupakan suatu masalah yang paling penting bagi setiap perusahaan
karena baik ataupun buruknya struktur modal perusahaan akan berpengaruh langsung
terhadap posisi finacial perusahaan. Pemilihan dalam penentuan kebijakan struktur modal
perusahaan akan meningkatkan risiko keuangan dari perusahaan, sehingga dapat
mengurangai tingkat keuntungan perusahaan dengan demikian perusahaan dituntut harus bisa
menetapkan struktur modal yang tepat.
Menentukan struktur modal yang tepat merupakan keputusan yang sulit sehingga
perusahaan perlu mempertimbangkan beberapa faktor yang bisa mempengaruhi struktur
modal. Menurut Weston dan Brigham (2001; 39-41), faktor-faktor yang mempengaruhi
struktur modal adalah stabilitas penjualan, struktur aktiva, leverage operasi, tingkat
pertumbuhan profitabilitas, pajak, pengendalian, sikap manajemen, sikap pemberi pinjaman
dan lembaga penilai peringkat, kondisi pasar, kondisi internal perusahaan dan fleksibilitas
keuangan.
Berdasarkan pendapat Weston dan Brigham (2001; 39-41) di atas, maka dapat
beberapa faktor yang bisa mempengaruhi struktur modal adalah sebagai berikut:

dijelaskan

a.Tingkat Penjualan
Perusahaan dengan penjualan yang relatif stabil lebih aman memperoleh lebih banyak
pinjaman dan menggunakan beban tetap yang lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan
yang penjualannya tidak stabil.
b.Struktur Aktiva
Perusahaan yang aktivanya sesuai dijadikan jaminan kredit cenderung lebih banyak
menggunakan utang. Aktiva multiguna yang dapat digunakan oleh banyak perusahaan
merupakan jaminan yang baik, sedangkan aktiva yang hanya digunakan untuk tujuan tertentu
tidak begitu baik untuk dijadikan jaminan
c.Profitabilitas
Salah satu cara untuk mengukur profitabilitas adalah dengan menggunakan ROI (Return on
Invesment) yang berguna untuk mengetahui kemampuan perusahaan dalam menghasilkan
keuntungan dengan menggunakan aktiva yang ada, selain itu ROI juga bisa digunakan untuk
menunjukkan kemampuan perusahaan menghasilkan laba dari aktiva yang digunakan
d.Leverage Operasi
Perusahaan dengan tingkat leverage operasi yang lebih kecil cenderung lebih mampu untuk
memperbesar leverage keuangan karena mempunyai resio bisnis yang lebih kecil.
e.Pajak

Bunga merupakan beban yang dapat dikurangkan untuk tujuan perpajakan dan pengurangan
tersebut sangat bernilai bagi perusahaan yang terkena tarif pajak tinggi, karena itu semakin
tinggi tarif pajak semakin besar pemanfaatan penggunaan utang .
f.Sikap Manajemen
Sikap yang diambil manajemen perusahaan mempunyai pengaruh langsung dalam
pengambilan keputusan mengenai cara pemenuhan kebutuhan dana. Sifat manajer yang
optimis mempunyai keberanian untuk menanggung risiko yang besar (risk seeker), akan lebih
berani untuk membiayai pertumbuhan penjualannya dengan dana yang berasal dari hutang
(debt financing) meskipun metode ini memberikan beban financial yang tetap. Sebaliknya
seorang manajer yang bersifat pesimis, yang takut menanggung risiko (risk averter) akan
lebih suka membiayai pertumbuhan penjualannya dengan dana yang berasal dari sumber
intern atau dengan modal saham (equity finacing) yang tidak mempunyai beban financial
yang tetap
g.Sikap Pemberi Pinjaman dan Lembaga Penilai Peringkat
Sikap dari pemberi pinjaman dan lembaga penilai peringkat (rating agency) sering kali
mempengaruhi struktur keuangan. Jika perusahaan membicarakan struktur modalnya dengan
pemberi pinjaman dan lembaga penilai peringkat sebaiknya memperhatikan masukan yang
diterima dari pemberi pinjaman dan lembaga penilai peringkat
h.Pengedalian (Control)
Dalam beberapa peristiwa, perusahaan mungkin memilih menggunakan leverage yang agak
tinggi dari mengeluarkan saham baru lagi, meskipun mungkin pengeluaran saham baru lebih
menguntungkan, mereka tetap memilih penggunaan hutang. Hal ini disebabkan karena
pemilik modal enggan membagi kepemilikan (yang berarti juga control) perusahaan dengan
orang lain.

i.Keadaan Pasar Modal

Keadaan pasar modal yang sering mengalami perubahan disebabkan oleh adanya gelombang
konjungtor yang pada umumnya bila gelombang tinggi (Up- Swing) para investor lebih
tertarik untuk menanmkan modalnya dalam saham. Berhubung dengan hal itu maka
perusahaan dalam usahanya untuk mengeluarkan/ menjual sekuritas harus menyesuaikan
dengan keadaan pasar modal tersebut
PENGAMBILAN KEPUTUSAN DALAM STRUKTUR MODAL

1.

Bagaimana Perusahaan Menggambil Keputusan Pendanaan

Hutang dapat memberikan manfaat bagi pemilik perusahaan, selama pembayaran bunga
bisa dipergunakan untuk mengurangi beban pajak. Namun manfaat akan di penalty oleh biaya
kebangkrutan, di mana perusahaan menggunakan hutang untuk meminimumkan biaya modal.
Ada beberapa faktor yang menyebabkan hal tersebut, yaitu:
-

Perusahaan akan enggan melakukan financing dicisions semata-mata untuk

penggantian sumber dana karena adanya biaya penerbitan yang cukup berarti.
Perusahaan mungkin tidak bisa menaksir besarnya biaya modal sendiri (berlaku untuk
perusahaan yang tidak menerbitkan sahamnya ke pasar modal).
Hutang mungkin diperoleh dari pasar keuangan yang tidak kompetitif, dalam arti
biaya hutang yang ditawarkan oleh pihak yang menyediakan kredit lebih tinggi dari
bunga obligasi.

Sehingga diperlukan alat-alat analisis lain yang bisa dipergunakan untuk menyimpulkan
apakah penggunaan hutang bisa dipertanggungjawabkan tau tidak. Analisis ini meliputi
analisis rentabilitas dan analisis likuiditas.
Cara-cara perusahaan mengambil keputusan pendanaan:
1) Rasio hutang yang digunakan perusahaan-perusahaan yang terdaftar di pasar modal cukup
tinggi. Di Indonesia hal ini disebabkan karena biaya kebangkrutan mungkin dinilai relatif
rendah dan belum tersedianya sarana untuk menghimpundana dalam bentuk modal sendiri.
2) Perubahan komposisi hutang mempunyai dampak terhadap harga saham. Di mana
perubahan leverage ini menimbulkan perusahaan memperoleh abnormal return positif dan
abnormal return negatif. Abnormal return positif berarti keuntungan yang diperoleh pemodal
lebih besar dari keuntungan yang seharusnya, sehinngga peningkatan leverage dinilai
memberikan manfaat bagi pemodal (dalam bentuk penghematan beban pajak) dan juga itu
berarti menunjukkan bahwa biaya kebangkrutan tidak terlalu besar karen penghematan pajak
lebih besar dari kerugin karena mungkin munculnya biaya kebangkrutan.
3) Ada perbedaan leverage yang digunakan oleh industri yang berbeda. Apabila suatu
industri mempunyai Debt to Equity Ratio(DER) lebih dari satu artinya hutangnya lebih besar
dari modal sendiri, maka kemungkinan industri tersebut mempunyai resiko usaha yang lebih
kecil sehingga berani menggunakan proporsi hutang yang lebih besar.

2.

Analisis Rentabilitas Ekonomi dan Rentabilitas Modal Sendiri

Analisis rentabilitas ekonomi menekankan pada kemungkinan penggunaan hutang.

Analisis yang mendasarkan pada pemikiran penggunaan hutang dibenarkan adalah
diharapkan memberikan tambahan Laba Operasi(EBIT) atau bisa dikatakan memberikan
rentabilitas ekonomi yang lebih besar dari bunga hutang yang harus dibayar. Hal ini
disebabkan karena penggunaan hutang diharapkan akan meningkatkan rentabilitas modal

sendiri(return on equity) yang menujukkan bagian keuntungan yang menjadi hak milik
perusahaan.

Rentabilitas ekonomi =

Laba Operasi (EBIT)

Aset

Analisis rentabilitas modal sendiri menekankan seberapa banyak keuntungan yang

menjadi hak pemilik modal sendiri. Peningkatan rentabilitas modal sendiri berarti juga
peningkatan EPS(laba per saham) sehingga anlog dengan analisis EBIT dan EPS. Namun
demikian, analisis EBIT-EPS sebenarnya mengacaukan dasra analisis yaitu digunakannya
nilai pasar untuk variabel harag per saham di mana akan mempengaruhi beberapa jumlah
saham baru yang akan diterbitkan, dan digunakannya nilai bku untuk variabel EPS.
Penggunaan dasar yang berbeda ini dihindari pada analisis rentabilitas ekonomi dan
rentabilitas modal sendiri.

Rentabilitas modal sendiri = Laba setela pajak(EAT)

Modal Sendiri
Jadi, jika analisis menunjukkan bahwa penggunaan hutang pada saat rentabilitas
ekonomi > bunga hutang mengakibatkan memperoleh rentabilitas modal sendiri yang lebih
besar. Kedua analisis ini menekankan pada sisi profitabilitas penggunaan hutang.

3.

Analisis dari Sisi Likuiditas

Analisis dari sisi likuiditas pada dasarnya mendasarkan pemikiran bahwa arus kas
(cash flow)yang masuk sebagian besar(atau mungkin seluruhnya) bersifat variabel. Artinya,
apabila operasi perusahaan menurun maka kas masuk akan menurun secara proporsional.
Sedangkan kas keluar ada yang bersifat variabel dan ada juga yang bersifat tetap..
Penggunaan hutang akan menambah proporsi arus kas yang bersifat tetap karena pembayaran
bunga dan angsuran pokok pinjaman bersifat tetap. Sebagai akibatnya apabila perusahaan
mempunyai proporsi kas keluar yang tetap dalam jumlah yang besar, maka perusahaan akan
cepat mengalami kesulitan likuiditas (kas keluar > kas masuk). Apabila dari kegiatan yang
lain bisa menghasilkan cash flow yang memadai untuk menuup kewajiban finansial, maka
penggunaan hutang bisa tidak akan menimbulkan kesulitan likuiditas.
Penggunaan hutang akan menimbulkan kewajiban finansial berupa bunga maupun
angsuran , sehingga tidak didinginkan akan menimbulkan kesulitan likuiditas bagi
perusahaan (ketidakmampuan memenuhi hutang). Oleh karena itu untuk memperkirakannya
bisa ditaksir rasio keuangan yang disebut Debt Service Coverage(DSC).

DSC =_________(Laba operasi EBIT + penyusutan)_______

Angsuran pokok pinjaman Bunga + Sewaguna + (1 t)
Ket: t adalah tarif pajak penghasilan (Income Tax)
4.

Analisis Rentabilitas dan Likuiditas Serta Kaitannya dengan Biaya Modal Perusahaan

Analisis dari sisi rentabilitas menyimpulkan bahwa penggunaan hutang bisa

dibenarkan yang berarti bahwa akan menurunkan biaya modal perusahaan jika hutang
tersebut diperoleh dari pasar modal yang kompetitif dan biaya kemungkinan kebangkrutan
relatif sangat kecil. Maka hal ini analisis dari sisi rentabilitas akan konsisten dengan analisis
dari aspek biaya modal karena penggunan hutang juga menurunkan biaya modal perusahaan
(meningkatkan nilai perusahaan).
Analisis dari sisi rentabilitas ekonomi yaitu biaya hutang yang ditanggung < laba
yang di peroleh, sehingga perusahaan mampu menutupinya. Sedangkan analisis dari aspek
biaya modal penggunaan hutang tidak menimbulkan kemungkinan kebangkrutan yang
berarti, maka nilai perusahaan yang menggunakan hutang akan sama dengan nilai perusahaan
yang tidak menggunakan hutang ditambah dengan PV penghematan pajak.
Analisis dari sisi likuiditas lebih sulit pengkuantifikasiannya. Perusahaan yang dinilai
baik likuiditasnya kemungkinan perusahaan akan mampu meminjam dengan suku bunga
yang murah. Di mana penurunan biaya hutang(bunga yang rendah) yang pada akhirnya akan
menurunkan biaya modal perusahaan, karena di mata kreditur perusahaan dinilai lebih aman.
ANALISIS LEVERAGE
1. Pengertian Leverage
Istilah leverage dipergunakan untuk menggambarkan kemampuan perusahaan dalam
menggunakan aktiva tetap atau dana yang mempunyai beban tetap (fixed assets or funds)
untuk memperbesar tingkat penghasilan (return) bagi pemilik perusahaan. Leverage dalam
pengertian bisnis mengacu pada penggunaan asset dan sumber dana (sources of funds) oleh
perusahaan di mana dalam penggunaan asset atau dana tersebut harus mengeluarkan biaya
tetap atau beban tetap. Penggunaan asset (aktiva) atau dana tersebut dimaksudkan untuk
meningkatkan keuntungan potensial bagi pemegang saham. Semakin tinggi tingkat leverage
akan semakin tinggi risiko yang dihadapi dan semakin besar tingkat return atau penghasilan
yang diharapkan.
Dalam manajemen keuangan perusahaan dikenal tiga macam leverage, yaitu leverage operasi
(operating leverage) dan leverage keuangan (financial leverage) serta total leverage.
Penggunaan leverage tersebut dengan tujuan agar keuntungan yang diperoleh lebih besar dari
pada biaya asset dan sumber dananya. Penggunaan leverage untuk meningkatkan keuntungan
bagi pemegang saham, namun penggunaan leverage juga dapat meningkatkan risiko. Jika
perusahaan mendapat keuntungan yang lebih rendah dari biaya tetapnya maka penggunaan
leverage akan menurunkan keuntungan pemegang saham.

2. Leverage Operasi (Operating Leverage)

Leverage operasi timbul pada saat perusahaan menggunakan aktiva yang memiliki biayabiaya operasi tetap. Biaya tetap tersebut misalnya biaya penyusutan gedung dan peralatan
kantor, biaya asuransi dan biaya lain yang muncul dari penggunaan fasilitas dan biaya
manajemen. Dalam jangka panjang, semua biaya bersifat variabel, artinya dapat berubah
sesuai dengan jumlah produk yang dihasilkan. Oleh karena itu, dalam analisis ini
diasumsikan dalam jangka pendek. Biaya operasi tetap, dikeluarkan agar volume penjualan
dapat menghasilkan penerimaan yang lebih besar daripada seluruh biaya operasi tetap dan
variabel. Pengaruh yang timbul dengan adanya biaya operasi tetap yaitu adanya perubahan
dalam volume penjualan yang menghasilkan perubahan keuntungan atau kerugian operasi
yang lebih besar dari proporsi yang telah ditetapkan.
Leverage operasi juga memperlihatkan pengaruh penjualan terhadap laba operasi atau laba
sebelum bunga dan pajak (earning before interest and tax atau EBIT) yang diperoleh.
Pengaruh tersebut dapat dicari dengan menghitung besarnya tingkat leverage operasinya
(degree of operating leverage). Untuk lebih jelasnya disajikan tabel 1 yang menggambarkan
pengaruh leverage pada 3 perusahaan yang berbeda dengan berbagai jumlah leverage operasi.
Setelah membahas cara menentukan leverage operasi yang secara sederhana Operating
Leverage yaitu Sales Operating expenses = EBIT namun perlu juga mempelajari analisis
impas (break even analysis) yang dibahas pada bab Analisis Break Even Point, hal ini karena
analisis BEP mempelajari perimbangan antara pendapatan dan biaya variabel serta biaya
tetap, maka analisis BEP ini juga merupakan salah satu alat untuk mempelajari operating
leverage.
3. Tingkat Leverage Operasi (Degree Of Operating Leverage)
Tingkat leverage operasi atau degree of operating leverage (DOL) adalah persentase
perubahan dalam laba operasi (EBIT) yang disebabkan perubahan satu persen dalam output
(penjualan). Dengan demikian maka,
Tingkat
Elastisitas
Operasi pada
Unit Output
Penjualan

Presentase perubahan laba operasi (EBIT)

Presentase perubahan output (Penjualan )

Atau
Tingkat
Elastisitas
Operasi pada
Unit Output

Presentase perubahan laba operasi (EBIT)

Presentase perubahan output (Penjualan )

Penjualan

Atau
Tingkat
Elastisitas
Operasi pada
Unit Output
Penjualan

Presentase perubahan laba operasi (EBIT)

Presentase perubahan output (Penjualan )

4. Leverage Keuangan (Financial Leverage)

Leverage keuangan merupakan penggunaan dana dengan beban tetap dengan harapan atas
penggunaan dana tersebut akan memperbesar pendapatan per lembar saham (earning per
share, EPS). Masalah leverage keuangan baru timbul setelah perusahaan menggunakan dana
dengan beban tetap. Jadi financial leverage timbul karena adanya kewajiban yang sifatnya
tetap, yang harus dikeluarkan perusahaan. Kewajiban financial yang sifatnya tetap tidak
berubah dengan adanya perubahan tingkat EBIT dan harus dibayar tanpa melihat seberapa
besar tingkat EBIT yang dicapai oleh perusahaan. Perusahaan yang menggunakan dana
dengan beban tetap dikatakan menghasilkan leverage yang menguntungkan (favorable
financial leverage) atau efek yang positif apabila pendapatan yang diterima dari penggunaan
dana tersebut lebih besar daripada beban tetap atas penggunaan dana yang bersangkutan.
Beban tetap yang dikeluarkan dari penggunaan dana misalnya hutang obligasi harus
mengeluarkan beban tetap berupa bunga, sedangkan penggunaan dana yang berasal dari
saham preferen harus mengeluarkan beban tetap berupa dividen.
Efek yang menguntungkan dari leverage keuangan sering disebut trading in equity.
Leverage keuangan itu merugikan (unfavorable leverage) apabila perusahaan tidak dapat
memperoleh pendapatan dari penggunaan dana tersebut lebih besar daripada beban tetap yang
harus dibayar. Nilai leverage keuangan positif atau negatif dinilai berdasarkan pengaruh
leverage yang dimiliki terhadap pendapatan per lembar saham (EPS). Artinya bagaimana
pengaruh alternatif pendanaan yang akan dipilih terhadap pendapatan per lembar saham.
Alternatif kombinasi pendanaan tersebut misalnya alternatif pendanaan hutang obligasi
dengan saham biasa, obligasi dengan saham preferen, obligasi dengan saham biasa atau
saham preferen dengan saham biasa. Dari alternatif-alternatif pendanaan tersebut perlu dicari
berapa jumlah biaya pendanaan yang harus dikeluarkan agar dengan pendanaan tersebut
menyebabkan nilai laba operasi (EBIT) yang dapat menghasilkan EPS yang sama atau
tercapai titik indifferen (indifferent point). Dengan demikian indifferent point adalah suatu
keadaan di mana pada keadaan tersebut tercapai tingkat EBIT yang dapat menghasilkan EPS
yang sama pada berbagai alternatif pendanaan. Untuk itu perlu dibahas hubungan antara
EBIT dan EPS dengan berbagai alternatif pendanaan dan titik indifferen di antara alternatifalternatif tersebut.

1. Analisis Titik Indifferen atau Analisis Hubungan EBIT - EPS

Analisis titik indifferen (merupakan analisis break even dalam financial leverage) adalah
analisis untuk menentukan titik yang menunjukkan tingkat laba operasi (EBIT) yang
menghasilkan laba per lembar saham (EPS) yang sama untuk dua pilihan struktur modal.
Untuk menentukan titik indifferen atau titik impas EBIT - EPS di antara alternatif pendanaan,
dimulai dari menghitung laba per lembar saham (EPS) dengan rumus sebagai berikut:

EPS =

(EBIT I)(1 t) PD
NS

dimana:
EPS = Earning per Share = Pendapatan per lembar saham
I
= Bunga hutang obligasi
PD = Dividen tahunan saham preferen
t

= Tarif pajak perusahaan

NS

= Jumlah lembar saham biasa

5. TINGKAT LEVERAGE KEUANGAN (DEGREE OF FINANCIAL LEVERAGE)

Tingkat leverage keuangan atau degree of financial leverage (DFL) merupakan
persentase perubahan laba per lembar saham (EPS) yang diakibatkan adanya perubahan
dalam laba operasi (EBIT). Dengan kata lain, DFL merupakan persentase perubahan EBIT
yang menyebabkan perubahan pada EPS. Dengan demikian DFL merupakan ukuran
kuantitatif dari sensitivitas EPS perusahaan akibat perubahan dalam laba operasi perusahaan|
(EBIT)
Tingkat Leverage Keuangan (DFL) =
Perubahan Persentase dalam Laba per Saham
Perubahan Persentase dalam Laba Operasi (EBIT)

atau:
Tingkat Leverage Keuangan (DFL) =
EBIT
[(EBIT - 1) - {PD / (1 - t}]

atau:

DFLS rupiah =

S - VC - FC
S - VC - FC - 1

Q (P - V) - FC
Q (P - V) - FC - 1

EBIT
EBIT - 1

dimana:
DFLS rupiah = DFL dari penjualan dalam rupiah
EBIT
P

= Laba operas! sebelum bunga dan pajak

= Harga per unit

= Biaya variabel per unit

(P-V)

= Marjin kontribusi per unit

= Kuantitas (unit) barang yang diproduksi atau dijual

FC

= Biaya tetap

VC

= Biaya variabel total

= Penjualan

= Pajak penghasilan

PD

= Dividen yang dibayar

= Bunga tahunan yang dibayarkan

6. LEVERAGE TOTAL (TOTAL LEVERAGE)

Leverage total atau sering disebut leverage kombinasi merupakan gabungan atau
kombinasi antara leverage operasi dan leverage keuangan. Artinya kita melakukan dua
langkah pengaruh perubahan penjualan terhadap perubahan EPS. Langkah pertama
melihat pengaruh penjualan terhadap EBIT yang dianalisis dengan DOL. Sedangkan
langkah kedua adalah pengaruh EBIT terhadap EPS yang dianalisis dengan DFL. Dalam
leverage total ini kita langsung melihat pengaruh perubahan penjualan terhadap EPS.
Dengan demikian ukuran kuantitatif dari sensitivitas total perubahan EPS perusahaan
sebagai akibat perubahan penjualan perusahaan disebut tingkat leverage total
(degree of total leverage atau DTL).
Tingkat leverage total atau DTL perusahaan pada tingkat penjualan tertentu
sama dengan persentase perubahan EPS yang diakibatkan persentase perubahan
penjualan yang menyebabkan perubahan EPS tersebut, jadi:

Persentase Perubahan EPS

Persentase Perubahan Penjualan

DTL =

atau:

Q (P - V)
Q (P - V) - FC - I - [PD / (1 - t)]
DTLpada Q unit =
atau:
EBIT FC
EBIT - I - [PD / (1 - t)]

DTLpada
=
Q
unit
atau dengan mengalikan DOL dan DFL, maka akan diperoleh:

DOL
DFL
x
Penjualan EBIT

DTL =

7. Rasio Coverage (Coverage Ratio)

Salah satu cara untuk mengetahui kapasitas hutang perusahaan adalah melalui
analisis rasio cakupan (coverage ratio). Kapasitas hutang adalah jumlah maksimum hutang
di mana perusahaan mampu melunasi secara memadai. Rasio ini didesain untuk
menghubungkan biaya-biaya keuangan perusahaan dengan kemampuan perusahaan untuk
membayarnya. Dalam perhitungan rasio tersebut, salah satu cara yang digunakan secara
mudah adalah EBIT sebagai ukuran kasar aliran kas yang tersedia untuk membayar biaya
tetap pendanaan perusahaan. Rasio coverage yang sering digunakan adalah interest
coverage ratio (times interest earned). Rasio berasal adalah EBIT periode tertentu dibagi
dengan biaya bunga periode tersebut, dengan rumus :

Interest Coverage =
EBIT
Biaya Bunga

Rasio interest coverage hanya menunjukkan bahwa penghasilan perusahaan sudah

mencukupi untuk membayar bunganya. Untuk itu sangat berguna apabila kita menghitung
rasio kemampuan perusahaan untuk membayar seluruh hutang pokok dan bunganya. Rasio

ini dikenal sebagai rasio coverage untuk seluruh hutang (debt service coverage). Rumusnya
sebagai berikut:

Debt Service Coverage =

EBIT
Biaya Bunga [Pembayara n Pokok / (1 - Tarif Pajak)]