INTRODUZIONE .....1
1. LA NATURA DELLIMPRESA ... 3
2. LE RISORSE E IL BILANCIO DIMPRESA ... 7
2.1 La composizione del Bilancio .. 7
2.1.1 Lo Stato Patrimoniale ..... 8
2.1.2 Il Conto Economico .. 15
2.1.3 Il Rendiconto Finanziario ..19
2.1.4 Come si costruisce il Bilancio ... 22
2.1.5 I principi contabili IAS/IFRS .... 30
2.2 Riclassificazione di bilancio ... 36
2.3 Indici di bilancio ..... 41
2.3.1 Indici reddituali di primo livello ... 41
2.3.2 Indici reddituali di livelli successivi . 44
2.3.3 Indici di liquidit e indici patrimoniali . 48
2.4 Il Bilancio Consolidato ... 53
2.5 Il Bilancio Sociale .. 59
3. IL CONTROLLO DELLE RISORSE .. 61
3.1 I costi aziendali ... 61
3.1.1 La funzione di costo dellimpresa ..... 63
3.2 Le tecniche di costing ..... 68
3.2.1 Job order costing ...72
3.2.2 Process costing ..74
3.2.3 Activity based costing (ABC) .... 84
3.3 Le tecniche di budgeting 90
3.3.1 Analisi degli scostamenti .. 92
3.3.2 Scostamenti dei ricavi ... 92
3.3.3 Scostamenti dei costi .....94
4. LA VALUTAZIONE DELLIMPRESA E DEGLI INVESTIMENTI .. 102
4.1 Il valore dellimpresa ....... 102
INTRODUZIONE
INTRODUZIONE
Ci non toglie che chi intende avvicinarsi ai temi della Gestione dImpresa per un
interesse professionale oltre che didattico potr trovare del valore aggiunto in
questa doppia edizione. Ovviamente non ci si aspetti di trovare un corpus organico
di una disciplina, quale la Gestione dImpresa, cos vasta e dinamica, che spazia
in diverse aree qui solo marginalmente trattate, quali la Gestione della Produzione,
la Gestione dei Progetti, lEconomia Industriale.
Certamente questo lavoro non avrebbe potuto essere realizzato senza il background
di appunti, letture e libri ereditati dai corsi di Ingegneria Gestionale al Politecnico
di Milano, in particolare dei professori rigorosamente in ordine alfabetico
Giovanni Azzone, Umberto Bertel, Francesco Brioschi, Luigi Buzzacchi, Sergio
Mariotti, Rocco Mosconi, Stefano Paleari, Andrea Rangone.
In questa terza edizione, il lavoro ha beneficiato inoltre di diverse revisioni ed
integrazioni, grazie alle segnalazioni di colleghi e studenti, e di alcuni
aggiornamenti, legati allevoluzione della normativa (in particolare lintroduzione
dei principi contabili IAS/IFRS, la riforma del diritto societario del 2004 e la
riforma della tassazione del reddito dimpresa).
Non so se questo lavoro riuscir effettivamente ad incrementare (anche di un
epsilon direbbero gli ingegneri) lutilit dei suoi lettori. Io credo di s. E comunque,
come Frank Sinatra cantava: And more, much more than this, I did it my way.
Giancarlo Giudici
giancarlo.giudici@polimi.it
1. LA NATURA DELLIMPRESA
1. LA NATURA DELLIMPRESA
1. LA NATURA DELLIMPRESA
1. LA NATURA DELLIMPRESA
Lassemblea dei soci si riunisce per approvare il bilancio annuale e nominare gli
amministratori, e per decidere su delibere di carattere straordinario rispetto alla vita
dellimpresa (fusioni, scissioni, aumenti di capitale, investimenti rilevanti). Gli
amministratori possono essere pi di uno (in tal caso essi si riuniscono nel
Consiglio di Amministrazione, CdA, che pu essere affiancato da un comitato
esecutivo, da un presidente e da un amministratore delegato) oppure uno solo
(amministratore unico). Le Spa devono obbligatoriamente dotarsi, infine, di un
collegio sindacale, nominato dagli azionisti, che verifica e controlla il regolare
funzionamento degli organi amministrativi davanti ai soci.
La Riforma Vietti, entrata in vigore nel 2004, ha introdotto anche la possibilit per
le Spa di dotarsi di un sistema di governo dualistico, in cui accanto al Consiglio
di Amministrazione, che ha compiti amministrativi e gestionali, viene costituito il
Consiglio di Sorveglianza (che ha invece compiti di controllo). Una terza variante
il sistema monistico in cui il comitato di controllo viene individuato allinterno
del CdA, invece che allesterno.
Fra le societ di capitale, sono soggette ad un particolare regime le societ
finanziarie, il cui oggetto sociale la concessione di finanziamenti, la raccolta e
sollecitazione del pubblico risparmio, il collocamento conto terzi o lassunzione
per conto proprio di partecipazioni e titoli finanziari. Si tratta di attivit che sono
poste sono la regolamentazione statale e la vigilanza di organi indipendenti, come
la Banca dItalia, la CONSOB, lUfficio Italiano Cambi.
Esistono infine le societ cooperative, caratterizzate da statuti particolari e finalit
di mutuo beneficio dei soci, e quelle consortili, costituite da enti pubblici. In queste
societ ogni azionista conta un voto, indipendentemente dal numero di azioni
possedute (one head one vote).
Una societ di capitale pu essere sciolta dagli azionisti al momento della
liquidazione, oppure dalle autorit giudiziarie se non riesce ad assolvere il
pagamento dei contratti stipulati (fallimento). In tali evenienze, le risorse di
propriet dellimpresa vengono cedute; il ricavato viene utilizzato per assolvere i
pagamenti in sospeso, ed in misura residuale (sempre che resti qualcosa) viene
assegnato agli azionisti.
altre parole, esso definisce tutti i claims vantati da soggetti con cui limpresa ha
contratto obblighi (gli azionisti, i finanziatori, i salariati, i fornitori, i clienti, )
sulle risorse stesse. Esso rappresenta una fotografia dellimpresa relativa ad un
determinato istante, che in genere coincide con la chiusura dellesercizio annuale.
LAttivo di Stato Patrimoniale (si veda lo Schema 2.1) si divide in:
a) crediti verso soci: si tratta di crediti vantati verso soci dellimpresa che non
hanno ancora versato interamente il capitale sociale, pur avendolo sottoscritto
in firma;
b) immobilizzazioni: rappresentano gli investimenti di lungo termine
dellimpresa, e sono classificate in immobilizzazioni fisse o materiali (ad
esempio impianti e immobili), immobilizzazioni finanziarie (titoli finanziari di
lunga scadenza in portafoglio, ad esempio titoli azionari od obbligazioni o
prestiti di lungo periodo versati ad altre imprese), immobilizzazioni
immateriali (brevetti, licenze, concessioni, costi di ricerca contabilizzati come
investimenti invece che spesati in Conto Economico1, lavviamento relativo
allacquisizione di altre imprese ad un costo superiore rispetto al valore
contabile dei loro cespiti). Le immobilizzazioni non finanziarie (con
leccezione di alcune attivit fra cui i terreni) sono caratterizzate da una certa
vita utile, ovvero il periodo di tempo in relazione al quale si prevede che
linvestimento possa avere unutilit per limpresa; esse vengono iscritte al
bilancio al netto degli ammortamenti cumulati effettuati, che rappresentano la
trasformazione in costo dellasset legato alla sua progressiva perdita di utilit
(si veda il successivo Paragrafo 2.1.2);
c) attivo circolante: si tratta di risorse di breve termine e di facile liquidazione,
come depositi di cassa (ad esempio in conto corrente bancario), titoli finanziari
di breve termine, crediti verso fornitori e clienti, rimanenze di magazzino
(ovvero il valore delle scorte sia di materie prime, sia di prodotti ancora in fase
di lavorazione, sia di prodotti finiti). Rappresentano dunque le risorse di pi
1
10
TOTALE ATTIVO
Passivo
A) Patrimonio netto
I Capitale sociale
II Riserva sovrapprezzo azioni
III Riserva di rivalutazione
IV Riserva legale
V Riserva per azioni proprie
VI Riserve statutarie
VII Altre riserve
VIII Utili (perdite) portati a nuovo
IX Utili (perdite) dellesercizio
B) Fondo per rischi e oneri
1) Per trattamento di quiescenza
2) Per imposte
3) Altri fondi
C) Trattamento di fine rapporto (Fondo TFR)
D) Debiti:
1) Obbligazioni
2) Obbligazioni convertibili
3) Debiti verso banche
4) Debiti verso altri finanziatori
5) Acconti
6) Debiti verso fornitori
7) Debiti rappresentati da titoli di credito
8-9-10) Debiti verso imprese controllate,
collegate o controllanti
11) Debiti tributari
12) Debiti verso istituti di previdenza e di
sicurezza sociale
13) Altri debiti
E) Ratei e risconti passivi
TOTALE PASSIVO
11
Il segnalibro
12
Il segnalibro
13
Risconto passivo
Rateo attivo
Costo
Risconto attivo
Rateo passivo
Come appare dallo Schema 2.1, molte volte nel Bilancio viene evidenziato per ogni
voce contabile la frazione relativa a transazioni effettuate con societ controllanti,
controllate, o collegate. Nel primo caso si tratta di imprese che detengono la
maggioranza dei diritti di voto della societ; nel secondo caso si tratta di imprese in
cui la societ detiene la maggioranza dei diritti di voto; nel terzo caso le imprese
sono consociate nello stesso gruppo, sotto il medesimo controllo.
Nello Stato Patrimoniale il totale dellAttivo deve coincidere con il totale del
Passivo. Ci accade in conseguenza del principio contabile della partita doppia, e
comporta che i diritti vantati sullimpresa da azionisti e altri soggetti siano n pi
n meno la somma delle attivit possedute dallimpresa. In altre parole, il totale
dellAttivo, cio linsieme delle risorse detenute dallimpresa, viene finanziato
completamente ed esclusivamente dalle Passivit, e le remunera nel tempo
attraverso la generazione di reddito. La remunerazione, come si vedr, compete a
tutti i detentori di claims sullimpresa (creditori, fornitori, impiegati, ..) e in misura
residuale agli azionisti.
Il punto
15
16
B.6) senza passaggio dal magazzino2. Fra i costi della produzione compaiono
anche gli ammortamenti contabilizzati nellarco del periodo (il valore cumulato
degli ammortamenti viene direttamente sottratto al valore di carico delle
immobilizzazioni nellAttivo di Stato Patrimoniale): essi rappresentano voci di
costo non cash che quindi non corrispondono a esborsi di cassa, ma
rappresentano la perdita di valore degli impianti fissi e delle altre
immobilizzazioni a disposizione dellimpresa legata al deperimento (nel senso
di logorio), allobsolescenza (nel senso della tecnologia) e allinadeguatezza
(rispetto alla domanda di mercato); la contabilizzazione degli ammortamenti
viene in genere effettuata secondo rate costanti nellarco della vita utile
dellimmobilizzazione, cosicch alla fine il valore di carico di bilancio risulta
nullo3. Anche gli accantonamenti rappresentano voci di costo non cash, ed
importante notare che il costo generato dallaccantonamento stesso e non dal
prelievo dal relativo fondo (ad esempio la liquidazione del trattamento di fine
rapporto, piuttosto che la liquidazione delle tasse dal fondo imposte), che
invece determina semplicemente unuscita di cassa: il costo infatti gi stato
contabilizzato nei periodi precedenti alla formazione del fondo;
c) proventi e oneri finanziari; si tratta del saldo della gestione finanziaria (che
viene distinta dalla gestione operativa e produttiva caratteristica), ovvero di
interessi passivi pagati sul debito (voce di costo) e proventi finanziari attivi
derivanti da titoli che compaiono fra le attivit immobilizzate e correnti;
d) rettifiche di valore di attivit finanziarie; si tratta di correzioni che vengono
effettuate sul valore contabile dei cespiti iscritti a bilancio fra le attivit, senza
che avvenga una loro cessione; molto spesso tali rettifiche sono dettate
2
In Italia le imposte dirette sul reddito dimpresa sono attualmente due: (i) lIRES
(Imposta sul Reddito delle Persone Giuridiche) che colpisce il risultato desercizio
con unaliquota ordinaria fissata ogni anno dalla Legge Finanziaria, e (ii) lIRAP
(Imposta sul Reddito delle Attivit Produttive) che colpisce il valore aggiunto
netto, con aliquote differenziate a seconda dellattivit dellimpresa. Nel caso il
reddito imponibile di unimpresa sia negativo, esso pu essere portato a nuovo
nellesercizio successivo, oppure compensato con quello positivo di altre imprese
consociate appartenente allo stesso gruppo (consolidato fiscale).
Il punto
19
20
b) la gestione del capitale circolante; si tratta delle risorse liquide assorbite dagli
incrementi delle attivit a breve termine (rimanenze, crediti commerciali, ) o
generate dalla riduzione delle passivit a breve termine;
c) la gestione degli investimenti; si tratta delle risorse liquide immobilizzate in
nuovi investimenti, impianti, brevetti, scorte di beni, ma anche degli incassi
relativi ad una loro alienazione;
d) la gestione finanziaria; si tratta dei flussi di capitale provenienti da finanziatori
(azionisti, banche e obbligazionisti) al netto degli oneri di remunerazione
(dividendi, interessi passivi) e dei rimborsi di capitale.
Il saldo delle transazioni relative allesercizio rappresenta la generazione netta di cassa
(NCF, net cash flow) relativa allesercizio contabile. Il flusso di cassa netto rappresenta
un parametro importante di valutazione dellimpresa, come si vedr nel Capitolo 4,
perch indica la capacit dellimpresa di generare liquidit attraverso la gestione delle
risorse, cos da remunerare il capitale investito e auto-finanziare nuovi investimenti.
La differenza principale fra il Conto Economico e il Rendiconto Finanziario
quindi determinata dal fatto che il primo documento tiene conto sia dei costi cash
sia dei costi non cash (come ammortamenti e accantonamenti) mentre invece il
secondo documento considera solo i costi cash. Per contro, il Conto Economico
ignora le transazioni che riguardano unicamente variazioni dello Stato Patrimoniale
(ad esempio lacquisto di un immobile, oppure la riscossione di un credito, o
laccensione di un debito finanziario) mentre tali operazioni nel caso in cui
riguardano uscite o entrate di cassa non vengono ignorate dal Rendiconto
Finanziario.
Esiste per una relazione fra lutile netto determinato dal Conto Economico e il net
cash flow NCF riportato nel rendiconto finanziario, a capitale investito costante:
NCF = CF I OWC = Utile netto + Costi non cash I OWC
dove CF rappresenta il cash flow generato dallimpresa (pari alla somma di utile
netto e dei costi non cash, come gli ammortamenti), I la variazione positiva
21
rimborso di obbligazioni;
Nel caso vi siano entrate o uscite di cassa relative alla gestione del finanziamento (ad
esempio accensioni o restituzioni di prestiti) esse vanno ad affiancarci a quelle relative alla
gestione operativa.
22
accantonamento al TFR;
AVERE
- Incrementi Attivo SP
- Decrementi Attivo SP
- Decrementi Passivo SP
- Incrementi Passivo SP
- Costi CE
- Ricavi CE
Il principio della partita doppia richiede che ad ogni transazione sia associata una
serie di scritture, che generano lo stesso effetto aggregato sulle sezioni dare e
avere di ogni sezione contabile. Alla chiusura del Bilancio, le variazioni
aggregate determinano il saldo delle voci di Stato Patrimoniale, e il flusso delle
voci di Conto Economico. Lesempio seguente mostra, sulla base dei casi elencati
nella lista precedente, lapplicazione della partita doppia.
23
Esempio
Si considerino gli effetti delle seguenti transazioni sulle voci di Stato Patrimoniale
(A: Attivo, P: Passivo) e di Conto Economico (CE).
- acquisto di un impianto produttivo per un valore di 100, pronta cassa:
Immobilizzazioni fisse (A)
Cassa (A)
100
100
Cassa (A)
80
80
50
24
Cassa (A)
Cassa (A)
20
Riserve (P)
150
200
200
Obbligazioni (P)
130
25
fatturazione di prodotti e/o servizi, per un valore di 380, met pronta cassa e
met a credito;
Fatturato (CE)
Cassa (A)
380
190
190
100
26
100
Cassa (A)
60
35
Una volta chiuso lesercizio contabile, i conti di libro mastro vengono interrotti e si
calcola il saldo finale. Per quanto riguarda le voci di Stato Patrimoniale, il saldo
determiner la variazione dallo stock iniziale, e quindi anche la consistenza finale.
Per quanto riguarda il Conto Economico, il saldo coincider con il flusso aggregato
relativo allesercizio.
Per come stata applicata la regola della partita doppia, chiaro che la differenza
finale fra lo stock aggregato delle attivit e lo stock delle passivit nello Stato
27
Patrimoniale determinato da tutte quelle transazioni che hanno effetto sul Conto
Economico (e quindi hanno effetto o solo sulle attivit o solo sulle passivit). Tale
differenza coincide con il risultato finale dellesercizio (cio con lutile di Conto
Economico). In altre parole, un utile di bilancio positivo deriva da un incremento
dello stock di attivit senza un contestuale incremento delle passivit, e rappresenta
il profitto residuale dellimpresa, di competenza degli azionisti.
Esempio
300
250
30
0
230
40
850
28
Come si nota, il totale dellattivo e del passivo a fine esercizio coincidono, a meno
del risultato di Conto Economico, che viene riportato nelle passivit (parte sar
accantonata al fondo imposte, parte imputata fra le riserve del patrimonio netto,
salvo essere distribuita successivamente come dividendo).
Per quanto riguarda il Rendiconto Finanziario abbiamo:
RENDICONTO FINANZIARIO DELLESERCIZIO
Disponibilit di cassa a inizio periodo (si veda lAttivo di Stato Patrimoniale a fine
esercizio precedente):
160
Flusso di cassa generato dalla gestione reddituale: +190, dato da:
Ricavi di cassa:
+190 +20 (estinzione rateo attivo)
29
30
TOTALE PASSIVO
32
Esempio
33
34
360
(54)
(35)
(3)
(100)
168
(60)
(90)
18
40
(6)
52
0,3467
35
Passivo (Fonti)
Debiti a breve:
Debiti commerciali a breve
Debiti finanziari a breve
Ratei e risconti passivi
Debiti consolidati:
Debiti operativi a lungo
Debiti finanziari a lungo
Fondo TFR
Patrimonio netto
Una ulteriore statistica il margine di struttura (MS). Esso viene definito come la
differenza fra patrimonio netto e attivit immobilizzate, che contabilmente coincide
con la differenza fra capitale circolante lordo e debiti totali:
MS = Patrimonio Netto Attivit Immobilizzate = CCL Debiti a breve Debiti consolidati
Il MS rappresenta un parametro della struttura delle fonti di finanziamento
dellimpresa. Quando esso positivo, significa che le attivit immobilizzate sono
interamente finanziate dal capitale proprio, mentre quando esso negativo significa
che esse sono parzialmente finanziate da capitale di terzi.
Un secondo criterio di riclassificazione dello Stato Patrimoniale che si va sempre
pi diffondendo il criterio funzionale.
Tabella 2.2 Riclassificazione dello Stato Patrimoniale secondo il criterio funzionale.
Capitale investito netto
Capitale immobilizzato:
Immobilizzazioni
Coperture
Patrimonio netto
La differenza rispetto al criterio della liquidit sta nel fatto che le poste di bilancio
vengono riaggregate calcolando il saldo fra poste attive e passive, laddove
svolgono la stessa funzione operativa (si veda la Tabella 2.2). Viene infatti
individuato il capitale di esercizio netto che corrispondente alla differenza fra
attivit correnti (senza considerare per la cassa) e passivit correnti di tipo non
38
Il punto
39
valore delle materie prime acquistate presso terzi, ottenuto grazie alla funzione di
produzione dellimpresa.
Tabella 2.3 Riclassificazione del Conto Economico
Valore della Produzione
(Costi esterni)
Valore Aggiunto Lordo (VAL)
(Costi del lavoro)
oppure (Ammortamenti e accantonamenti)
Margine Operativo Lordo (MOL)
oppure Valore Aggiunto Netto (VAN)
(Ammortamenti e accantonamenti)
oppure (Costi del lavoro)
Margine Operativo Netto (MON)
Saldo della gestione finanziaria
Risultato della gestione caratteristica
Saldo della gestione straordinaria
Utile ante Imposte o Risultato ante imposte (RAI)
(Imposte)
Utile netto
40
Il margine operativo netto (MON) quindi originato dalla sola attivit operativa
dellimpresa. A valle, sommando il saldo della gestione finanziaria (proventi e
oneri finanziari) si ottiene il risultato della gestione caratteristica (ovvero delle
gestioni operative e finanziarie). Tenendo conto ulteriormente del saldo della
gestione straordinaria (plusvalenze, minusvalenze, svalutazioni, rivalutazioni) si
ottiene lutile lordo, ovvero lutile ante imposte.
Lutile netto si ricava sottraendo le imposte dallutile lordo (o utile ante imposte, o
risultato ante imposte, RAI).
Unaltra variante consiste nel considerare il Fatturato al posto del Valore della
Produzione. Sottraendo da esso il Costo del Venduto, ovvero il costo legato al
consumo di risorse non per tutta la produzione, ma solo per quella venduta, si
ottiene sempre una misura del margine operativo. La differenza che
nellapproccio della Tabella 2.3 si considera anche il reddito immobilizzato nelle
scorte, mentre in questo approccio si considera solo il reddito effettivamente
incassato dalle vendite.
2.3 Indici di bilancio
Un secondo strumento di analisi del Bilancio sono gli indici di Bilancio. Essi
rappresentano una statistica dei dati contabili, nel senso che aggregano diverse
informazioni contabili in un unico indicatore di sintesi. Si dividono in:
1) indici reddituali (di primo e di secondo livello);
2) indici patrimoniali;
3) indici di liquidit;
2.3.1 Indici reddituali di primo livello
I principali indici reddituali7 sono il ROE (return on equity), il ROA (return on
assets) e il ROI (return on investment):
ROE =
Utile netto
Patrimonio netto
41
ROA =
ROI =
MON
Totale attivo
MON
Capitale investito netto
Il ROE definito dal rapporto fra utile netto e patrimonio netto (equity) e
rappresenta una misura della capacit dellimpresa di generare reddito per i suoi
azionisti, con riferimento a tutte le gestioni dellimpresa (operativa, finanziaria,
straordinaria) mentre il ROA una misura simile, ma riguarda la capacit
dellimpresa di generare reddito per tutti i suoi investitori (in particolare non solo
per gli azionisti, ma anche per i detentori del debito) facendo riferimento
unicamente allattivit operativa caratteristica. Per questo il ROA viene definito dal
margine operativo netto (che non dipende direttamente dalla struttura finanziaria
del passivo) sul totale delle risorse dellattivo (che coincide anche con il totale del
capitale investito).
Il ROI una variante del ROA, perch al denominatore considera non il totale
degli assets di Bilancio, ma il capitale investito netto, determinato con la
riclassificazione di Tabella 2.2. La differenza sta nel fatto che: (i) non si considera
come risorsa investita la liquidit (che in genere viene tenuta a disposizione
dallimpresa) e (ii) vengono sottratte alle attivit le passivit di tipo non finanziario
come debiti commerciali e fondi (che dal punto di vista economico vanno a ridurre
il capitale a disposizione dellimpresa).
Esiste una relazione, nota come leva finanziaria, che lega contabilmente il ROA e
il ROE. Se per semplicit si ipotizza8 che non vi siano partite straordinarie in Conto
Economico, che la pressione fiscale sia nulla, e che al Passivo di Stato Patrimoniale
compaiano solo patrimonio netto (E, equity) e debito finanziario (D) remunerato ad
un tasso annuale r, vale:
Nel Capitolo 4 presenteremo altre misure di redditivit del capitale (come il Residual
Income) di tipo per assoluto e non percentuale.
8
In caso contrario, la relazione di proporzionalit vale ancora ma leggermente pi
complessa.
42
ROE =
(MON r D) (D + E)
Utile netto
MON - r D
=
=
=
Patrimonio netto
E
(D + E)
E
D
MON (D + E) D
(D + E)
D
= ROA +
(ROI r )
r = ROA
r
E
(D + E)
E
E
E
E
ROE
ROE
D/E (ROA r)
ROA
r
D/E
43
Il segnalibro
ROS =
ROA =
MON
Valore della produzione
RA =
Totale attivo
Totale attivo
Valore della produzione
ROA = ROS RA
Il ROS definito dal rapporto fra margine operativo netto e valore della
produzione, ed una misura dellefficienza del processo produttivo, nel senso che
misura la percentuale del valore delloutput che non viene consumata dalla
remunerazione dei fattori produttivi (materie prime, lavoro, capitale
44
ROS =
MON
Valore della produzione
ROS = 1
Calcolare lincidenza dei costi esterni, del costo del lavoro e degli ammortamenti
sul valore della produzione pu quindi fornire ulteriori informazioni utili, in una
disaggregazione di secondo livello.
Il gross margin (GM) simile al ROS, ma invece del margine operativo netto
utilizza il margine operativo lordo:
GM =
MOL
Valore della produzione
Ovviamente risulta:
GM = ROS +
Ammortamenti
Valore della produzione
RNP =
Utile netto
Valore della produzione
45
Lindice di rotazione dellattivo (RA) definito dal rapporto fra valore della
produzione e capitale investito, ed una misura di produttivit del capitale, nel
senso che rileva la capacit dello stock di risorse dellimpresa di generare un output
il cui valore pi o meno elevato. Imprese con indice RA basso sono spesso
societ capital intensive, ovvero societ operanti in business in cui sono necessari
investimenti elevati in tecnologia, infrastrutture, reti (si pensi alle
telecomunicazioni, piuttosto che alla farmaceutica). Imprese con indice RA elevato
sono invece identificate come societ labour intensive nel senso che gran parte
del valore aggiunto della produzione deriva dal costo di trasformazione delle
materie prime attraverso il lavoro (e non il capitale tecnologico e gli impianti).
Lenfasi che molte imprese pongono sullessere snelle e quindi sul contenimento
di scorte, crediti e investimenti, va proprio nella direzione di migliorare la
redditivit attraverso lindice RA.
Lindice di rotazione dellattivo evidentemente condizionato dalla composizione
delle risorse di bilancio necessarie per generare il fatturato. Pu quindi essere
scomposto esaminando levoluzione del capitale circolante netto (CCN) e del
capitale circolante netto operativo (CCNO), cos come definiti nel paragrafo
precedente.
Tre misure disaggregate di secondo livello della rotazione delle risorse sono il
tempo medio di incasso dei crediti commerciali, il tempo medio di pagamento dei
debiti commerciali e la giacenza media delle rimanenze. Ottimizzare questi indici
vuol dire migliorare lefficienza dellimpresa, attraverso la sua capacit di generare
un certo reddito immobilizzando meno risorse in crediti e scorte.
Lindice di rotazione dei crediti commerciali (RC) definito come:
RC =
Crediti commerciali
360 giorni
Fatturato
Esso rappresenta, sulla base dellanno commerciale di 360 giorni, il tempo medio
di liquidazione dei crediti commerciali vantati dallimpresa.
Affermare che unimpresa ha un indice di rotazione dei crediti pari a 60 giorni,
equivale ad affermare che in media nel Bilancio della societ i crediti commerciali
46
ammontano durante lanno a 1/6 del fatturato, ovvero che mediamente limpresa
riscuote i suoi crediti dopo due mesi.
Analogamente pu essere definito un indice di rotazione dei debiti commerciali
(RD), rispetto al costo del venduto:
RD =
Debiti commerciali
360 giorni
Costo del venduto
RR =
Rimanenze
360 giorni
Costo del venduto
47
Esempio
Crediti commerciali
75
360 =
360 = 75 giorni
Fatturato
360
RD =
Debiti commerciali
50
360 =
360 = 90 giorni
Costo del venduto
200
RR =
Rimanenze
20
360 =
360 = 36 giorni
200
Costo del venduto
CCC = RC RD + RR = 75 90 + 36 = 21 giorni
Dunque il ciclo di conversione della cassa per limpresa pari a 21 giorni.
2.3.3 Indici di liquidit e indici patrimoniali
Gli indici di liquidit segnalano la capacit dellimpresa di far fronte ai propri
impegni di cassa nel breve periodo. La verifica della liquidit importante, perch
un eventuale sbilancio fra entrate di cassa (determinate dalle attivit correnti, come
depositi a breve scadenza o crediti di breve periodo) e uscite di cassa (causate dalle
passivit correnti, come debiti a finanziari a breve termine o debiti commerciali)
costringerebbe limpresa a dismettere investimenti o cedere immobilizzazioni
sostenendo dei costi - per raccogliere la liquidit necessaria. Al contrario,
unelevata liquidit in eccesso potrebbe essere investita a tassi di rendimento pi
elevati rispetto alla remunerazione di conto corrente.
48
CR =
QR =
IR =
Gli indici patrimoniali infine sono delle statistiche relative alla struttura finanziaria
dellimpresa e allequilibrio fra capitale proprio e capitale di terzi.
Un indice patrimoniale gi considerato il leverage D/E dellimpresa, ovvero il
rapporto fra capitale di terzi (debito finanziario) e patrimonio netto (equity):
D/E =
Capitale di terzi
Patrimonio netto
49
Il punto
50
Esempio
Di seguito sono riportati i bilanci annuali semplificati di unimpresa, in due esercizi
contabili successivi. Lobiettivo quello di analizzare i documenti attraverso gli
indici reddituali, patrimoniali e di liquidit (sapendo che in genere un quarto dei
debiti finanziari a bilancio sono a breve scadenza).
Attivo di Stato Patrimoniale 31/12/06 31/12/07 Passivo di Stato Patrimoniale 31/12/06 31/12/07
Immobilizzazioni nette
400
420
Capitale Sociale
300
300
Cassa e liquidit
80
100
Riserve e utile desercizio
50
80
Rimanenze
50
50
Fondo TFR
40
30
Crediti commerciali
90
110
Debiti commerciali
40
40
Ratei e risconti attivi
10
5
Debiti finanziari
200
235
Totale attivo
630
685
Totale passivo
630
685
Conto Economico
Valore della produzione
Costi esterni
Costo del lavoro
Ammortamenti
Proventi finanziari
Oneri finanziari
Imposte
Utile netto
2006
370
(90)
(100)
(60)
10
(20)
(40)
70
2007
430
(100)
(120)
(65)
10
(25)
(45)
85
Esercizio 2006
350
120
50
140
470
120
Esercizio 2007
380
145
58,75
166,25
515
135
51
Nella seguente Tabella vengono riassunti i risultati dellanalisi degli indici definiti
nelle pagine precedenti:
Indici:
Esercizio 2000
ROE (return on equity)
20,0%
ROI (return on investments)
25,5%
ROA (return on assets)
19,0%
ROS (return on sales)
32,4%
Costi esterni / Valore della produzione
24,3%
Costi del lavoro / Valore della produzione
27,0%
Ammortamenti / Valore della produzione
16,2%
RA (rotazione dellattivo)
0,587
QR (quick ratio)
2,00
D/E (leverage)
57,1%
r (remunerazione media del debito)
10,0%
Esercizio 2001
22,4%
28,1%
21,2%
33,7%
23,2%
27,9%
15,1%
0,628
2,18
61,8%
10,6%
52
Il segnalibro
53
Il punto
54
55
Esempio
Si tratta di costruire il Bilancio Consolidato della societ A, che controlla
direttamente la societ B e indirettamente la societ C (si veda la Figura 2.4). Dai
dati di Bilancio, effettuate le opportune rettifiche di armonizzazione dei principi
contabili e di elisione delle transazioni infragruppo di cui ai punti a) e b)
precedenti, sono ricavati i seguenti dati:
Attivo Stato Patrimoniale A
Partecipazioni in B e C
50
Altre attivit
350
Totale attivo
400
B
20
120
140
Conto Economico
Valore della produzione
Costi della produzione
Proventi e oneri finanziari
Proventi e oneri straordinari
Imposte
Utile netto
A
120
(20)
(30)
(30)
40
C
80
80
B
90
(50)
(10)
(10)
(5)
15
A
B
250 60
150 80
400 140
C
40
40
80
C
40
(20)
(8)
12
60%
56
Si tratta di aggregare i tre bilanci sotto quello della capogruppo A. Bisogna per
elidere le partecipazioni infragruppo, contro la corrispondente frazione del
patrimonio netto:
Valore contabile partecipazione di A in B: 50
Frazione di competenza del patrimonio netto: 70% (60) = 42
Differenza di consolidamento nel bilancio della societ A: 50 42 = 8
Valore contabile partecipazione di B in C: 20
Frazione di competenza del patrimonio netto: 60% (40) = 24
Riserva di consolidamento nel bilancio della societ B: 24 20 = 4
Riserva di consolidamento attribuibile alla societ A: 70% (4) = 2,8
La somma delle attivit diverse dalle partecipazioni infragruppo entrer nellAttivo
di Stato Patrimoniale Consolidato, cos come la somma delle passivit diverse dal
patrimonio netto comparir nel Passivo di Stato Patrimoniale Consolidato:
Attivit consolidate = 350 + 120 + 80 = 550
Passivit consolidate = 150 + 80 + 40 = 270
Bisogna inoltre individuare gli interessi degli azionisti terzi sulle societ
controllate, i quali evidentemente possiedono il 30% del capitale dellimpresa B e
il 40% del capitale dellimpresa C:
Patrimonio netto di competenza di terzi: 30% (60) + 40% (40) = 34
Possiamo costruire lo Stato Patrimoniale Consolidato:
Attivo Stato Patrimoniale Consolidato
Attivit
Differenza di consolidamento
A
550
8
Totale attivo
558
A
250
34
270
4
558
A
250
(90)
(40)
(10)
(43)
67 di cui:
55,54
11,46
A
467,6
8
Totale attivo
475,6
Anche il Conto Economico Consolidato quindi terr conto solo dei flussi di
pertinenza della capogruppo (i propri, il 70% di quelli generati dalla societ B e il
42% di quelli generati dalla societ C). Lutile consolidato che apparir sar pari a
55,54 ovvero quello di pertinenza della capogruppo gi individuato:
58
A
199,8
(63,4)
(37)
(7)
(36,86)
55,54
Applicando il metodo del patrimonio netto, sarebbe sufficiente iscrivere nello Stato
Patrimoniale della capogruppo le partecipazioni nelle controllate,
proporzionalmente al loro patrimonio netto ed evidenziando la differenza/riserva di
consolidamento:
Attivo Stato Patrimoniale
A
Partecipazioni in B e C
42
Altre attivit
350
Differenza di consolidamento 8
Totale attivo
400
B
24
120
144
C
80
80
A
B
250 60
150 80
4
400 144
C
40
40
80
59
60
In questo capitolo viene affrontato il tema del controllo sulle risorse aziendali. Nel
precedente capitolo si evidenziato che il Bilancio rappresenta un rilevante
modello di analisi della generazione e del consumo di risorse dellimpresa derivanti
dalle transazioni fra lambiente esterno e limpresa stessa. Nulla in realt viene
riportato circa la funzione interna di trasformazione degli input produttivi in output,
e come essa si svolge. A tale carenza risponde il sistema interno di controllo di
gestione, e in particolare il controllo dei costi. Infatti, il controllo delle risorse si
basa sulla contabilit disaggregata interna che, a differenza della contabilit
aggregata esterna relativa al Bilancio, non sottoposta a particolari normative e
vincoli dettate dal diritto commerciale. Capire come il consumo delle risorse
associato al flusso produttivo, e come si trasforma in reddito, fondamentale, sia in
fase di pianificazione operativa, sia nella fase del controllo delle performance, e
quindi di rimodulazione delle scelte di investimento.
3.1 I costi aziendali
Lutilit delle risorse aziendali corrisponde ad un consumo oneroso delle risorse
stesse, dallinizio alla fine del ciclo industriale. La monetizzazione, o valore, di tale
consumo rappresenta linsieme dei costi aziendali. Questa definizione rispecchia la
convenzione della contabilit per assorbimento, secondo cui il valore dei prodotti
in corso di lavorazione (WIP, work in progress) incorpora linsieme delle risorse
consumate fino a quel momento nel ciclo produttivo, e solo nellistante della
vendita assume un valore (il fatturato) correlato al prezzo di vendita.
In particolare, possibile distinguere i costi fra:
1) costi diretti di produzione: si tratta dellimpiego di risorse che sono
direttamente associabili allattivit produttiva, e in pi ad uno specifico
lotto/unit di produzione; di solito si usa distinguere fra costo delle materie
prime e costo del lavoro diretto (ovvero il costo della manodopera impiegata);
la prima risorsa viene in genere acquisita allesterno dellimpresa, la seconda
viene fornita in genere da salariati interni allimpresa;
61
Overheads
Costo di conversione
Costo pieno industriale (CPI) = Costo inventariabile
62
Costi di periodo
Costo
non inventariabile
C = CV + CF
CV = Cu Q
CF
63
con
Q1 + Q2 = Q
C, AC
AC =
DOM
64
C
Q
65
Per le economie di scopo vale una condizione diversa, secondo cui pu essere
efficiente produrre congiuntamente A e B (in una quantit determinata dalla
combinazione lineare fra QA e QB) piuttosto che produrre singolarmente la quantit
QA o la quantit QB (si veda la Figura 3.4):
C(QA; (1 )QB) < C(QA)
0<<1
C(QB)
C(QA)
C(QB)
C(QA)
QB
C(QA; (1 )QB)
(1)QB
QA
QA
Q (si
veda la Figura 3.5). In tal caso, col passare del tempo, si assiste ad una progressiva
riduzione del costo di produzione (curva di esperienza): la dinamica
dellapprendimento consente di rendere sempre pi efficiente il processo
produttivo, ad esempio attraverso la riduzione dei tempi di produzione e degli
scarti. Il miglioramento delle prestazione in genere pi evidente nella fase
66
CPI
CPI
Q
Lesistenza di economie di apprendimento stata confermata empiricamente in
diversi settori, nei quali stato osservato che il costo di conversione per unit di
prodotto si riduce secondo una percentuale costante, normalmente compresa fra il
20% e il 30%, ogni volta che la produzione cumulata raddoppia.
Il punto
Il controllo delle risorse si basa sullindividuazione della funzione di costo che lega
gli input agli output produttivi. In prima approssimazione, questa funzione pu
essere ritenuta lineare rispetto alla quantit di output prodotto Q distinguendo fra
costi fissi e costi variabili, ma spesso non si pu trascurare la presenza di economia
di scala, economie di scopo, economie di multiprodotto o economie di
apprendimento.
Percorrere la curva di esperienza nel pi breve tempo possibile (o perlomeno prima
della concorrenza) lobiettivo delle imprese che sfruttano economie di
67
metodo FIFO;
metodo LIFO;
68
Materie prime
in ingresso
Materie prime
in ingresso
Materie prime
in uscita
FIFO
LIFO
Materie prime
in uscita
Il metodo LIFO (last in first out) ipotizza invece che le risorse consumate per
prime siano le ultime stoccate a magazzino, e cio quelle che sono rimaste a
magazzino per meno tempo. Limmagine associata (si veda ancora la Figura 3.6)
quella di un prelievo da bidone in cui le ultime risorse in ingresso sono anche le
prime ad essere impiegate.
Il metodo LIFO viene spesso impiegato dalle imprese, poich in caso di prezzi di
acquisto delle materie prime crescenti nel tempo, consente di ottenere risparmi
fiscali. Infatti, ipotizzare che le risorse consumate per prime siano le ultime
arrivate, equivale a gonfiare i costi di produzione, e quindi a ridurre lutile di
Conto Economico e le relative imposte, solo per una semplice convenzione
contabile. Alla stessa maniera, ci equivale a comprimere il valore delle risorse a
magazzino, e quindi il valore delle risorse dellAttivo di Stato Patrimoniale (a
spese sempre dellutile di bilancio).
Spesso per non facile mantenere una contabilit dei singoli lotti di materiale
giunti in magazzino nel passato, e quindi prassi utilizzare una versione
semplificata del metodo LIFO, ovvero il metodo LIFO a scatti. In tal caso, alla
chiusura di ogni esercizio il valore delle rimanenze viene contabilizzato ad un
prezzo medio di acquisizione, senza distinzione fra i lotti esistenti. La memoria
del sistema quindi limitata ad un solo esercizio contabile.
In ultimo, il metodo del costo medio ponderato suggerisce di attribuire alle
rimanenze un valore medio, pesato dalla numerosit di ogni lotto immesso in
69
Esempio
Quantit
100
40
60
70
60
90
Valore unitario
5
5,2
5,25
??
70
Alla fine, rimangono a stock 80 unit fra quelle esistenti allinizio (con un valore
unitario di 5), pi 10 delle 70 acquistate al prezzo unitario di 5,25. Il valore delle
rimanenze finali dunque:
R = 80 5 + 10 5,25 = 452,5
Il valore unitario medio di magazzino (utile per applicare il metodo LIFO a scatti)
sarebbe 452,5 / 90 = 5,028.
Il valore delle risorse consumate invece:
C = 40 5,2 + 20 5 + 60 5,25 = 623
Si noti che la somma fra valore delle risorse impiegate e valore delle rimanenze
finali costante per entrambi i metodi contabili. Sotto la logica LIFO per si
ipotizza un valore delle risorse consumate pi elevato (e quindi si ottiene ceteris
paribus un minore utile di esercizio e quindi minori tasse), proprio in
corrispondenza di un incremento dei prezzi di acquisizione delle risorse. Si
richiama lattenzione sul fatto che lindividuazione contabile dei diversi lotti
prelevati fittizia, ed indipendente dalla provenienza reale (peraltro spesso
indistinguibile) dei prelievi fisicamente effettuati.
Adottando infine il criterio del costo medio ponderato, ad ogni acquisto viene
ricalcolato il valore unitario di carico. Dopo il primo approvvigionamento, esso
sar pari a (100 5 + 40 5,2) / 140 = 5,057
Dopo il primo prelievo, questo sar il valore delle 80 unit residue. Dopo il
secondo acquisto, il valore di carico delle rimanenze viene aggiornato, e sar pari
a: (80 5.057 + 70 5,25)/150 = 5,147
Sia il secondo prelievo sia la giacenza finale vengono valorizzate a questo costo.
Per quanto riguarda il valore totale delle risorse impiegate C e il valore delle
rimanenze R si ottiene:
C = 60 5,057 + 60 5,147 = 612,24
R = 90 5,147 = 463,23
Ovviamente questo terzo metodo fornisce risultati intermedi rispetto ai primi due,
dal momento che si ipotizza di prelevare in misura proporzionale fra tutte le
materie prime in giacenza.
71
Tornando al problema di allocazione dei costi, nel caso dei costi indiretti e di
periodo, lattribuzione (detta anche ribaltamento) ancora pi problematica,
poich non solo necessario associare il consumo di risorse ad ogni lotto dello
stesso prodotto, ma addirittura a monte necessario allocare i costi ad ogni
tipologia di prodotto.
Idealmente, bisognerebbe stabilire una relazione sufficientemente oggettiva fra
consumo di risorse e singoli prodotti, ma questo non sempre possibile. Inoltre, il
costo della raccolta di informazioni necessarie per stabilire tale relazione potrebbe
essere superiore ai benefici potenziali del controllo.
Di frequente, si ipotizza che il consumo indiretto delle risorse sia proporzionale a
qualche driver osservabile, come ad esempio le ore di lavorazione macchina,
piuttosto che la manodopera impiegata, piuttosto che limpiego di materie prime.
Vi sono diverse tecniche di costing, che si differenziano proprio in base alle ipotesi
adottate a riguardo; le principali sono: (i) il job order costing, (ii) il process
costing, (iii) lactivity based costing.
3.2.1 Job order costing
La tecnica del job order costing richiede che per i costi diretti (cio costo delle
materie prime e del lavoro diretto) sia applicabile il metodo dellidentificazione
specifica. Esso pu essere utilizzato quindi in processi produttivi in cui possibile
isolare un determinato lotto delloutput (tipicamente imprese meccaniche, tessili,
elettroniche, ), e mantenere una registrazione accurata delle risorse di materie
prime e ore di manodopera assorbite, attraverso una scheda di rilevazione.
Per quanto riguarda invece il consumo indiretto di risorse, viene scelta una
opportuna base di allocazione proporzionale, ipotizzando implicitamente una
relazione lineare fra il consumo indiretto della risorsa e il consumo della risorsa
osservabile. La base di allocazione (ad esempio la quantit prodotta, piuttosto che
le ore di lavorazione diretta, o i costi diretti assorbiti) pu essere unica per tutte le
tipologie di costi indiretti, oppure differenziata. Il ribaltamento dei costi indiretti
sui singoli prodotti segue la regola:
Costi indiretti totali : costi indiretti ribaltati al prodotto X = Totale base di allocazione : Base attribuita a X
72
Esempio
Una camiceria nellarco di un mese ha lavorato tre lotti di camicie cos distinti:
1) lotto A, composto da 60 camicie top quality;
2) lotto B, composto da 40 camicie stardard quality;
3) lotto C, composto da 50 camicette donna.
Il consumo di risorse registrato nei vari reparti il seguente:
Lotto A:
Lotto B:
Lotto C:
Ore cucitura
40
20
25
Ore ricamo
20
0
5
Per determinare il costo pieno industriale CPI dei tre lotti, necessario allocare i
costi diretti (stoffa, bottoni e filo, manodopera) ai tre lotti, e suddividere
proporzionalmente i costi indiretti scegliendo unopportuna base di allocazione. In
questo caso, sembra accettabile allocare gli overheads (ovvero i costi dellimpianto
di tintura e dellenergia elettrica) secondo i metri di stoffa lavorati.
100 1,5 + 2 0,8 + 40 25 + 20 30 + (250 + 200)
CPIA =
60
90 1,5 + 3 0,8 + 20 25 + (250 + 200)
CPIB =
40
90
100 + 90 + 100 = 19,43
CPIC =
50
100
100 + 90 + 100 = 31,78
100
100 + 90 + 100 = 21,67
73
Il valore del WIP pu essere determinato sulla base del CPI determinato (alle
camicie in giacenza verr attribuito un valore di carico unitario pari al costo pieno
industriale, ovvero al costo totale inventariabile, secondo il principio della
contabilit per assorbimento), mentre il costo pieno aziendale (CPA) pu essere
ottenuto suddividendo anche eventuali costi di periodo, non inventariabili, sui tre
lotti.
3.2.2 Process costing
Il process costing applicabile laddove non identificabile un lotto di produzione,
come ad esempio nei processi produttivi a flusso continuo (ad esempio sintesi di
prodotti chimici, cementifici, siderurgia). In tale situazione, lunica soluzione
possibile attribuire tutti i costi proporzionalmente alla quantit prodotta.
Loperazione particolarmente semplice se sia allinizio sia al termine del periodo
considerato non risultano in lavorazione dei semi-lavorati (WIP). Se tale ipotesi
non verificata, il process costing si basa sulla definizione di unit equivalente
(UE). Nellimpossibilit infatti di discriminare fra diversi lotti di produzione,
caratterizzati da un diverso grado di lavorazione, si ipotizza in maniera fittizia che
nellarco temporale considerato loutput del processo produttivo sia stato relativo
solo ad unit di prodotto finito. In altre parole, si determina il numero di unit
equivalenti di prodotto finito che il consumo di risorse rilevato nel periodo
avrebbe generato. A tal fine si introduce il concetto di grado di completamento
(), compreso fra 0% e 100%, che indica la percentuale di completamento medio
del processo di lavorazione subito dai semi-lavorati. Lipotesi implicita che
lassorbimento di risorse nel corso della produzione sia progressivo e lineare,
dallinizio alla fine.
Supponiamo che allinizio del periodo risultino in lavorazione N1 unit di prodotto,
con un grado di completamento 1 e un valore di inventario pari a Cwip1
(coincidente con il valore delle risorse assorbite nel passato dal WIP), e alla fine
del periodo risultino usciti dalla catena produttiva N unit di prodotto, e ancora in
lavorazione N2 unit con grado di completamento 2.
74
CPI =
C
UE
Coerentemente con questo procedimento il CPI calcolato sar uguale per tutte le
unit completate.
Il valore del WIP in lavorazione alla fine del periodo Cwip2 e delle scorte di
prodotto finito Cpf realizzato nel periodo saranno cos valorizzati:
Cwip2 = CPI 2 N2
Cpf = C + Cwip1 Cwip2 = Cwip1 + CPI (1 1) N1 + CPI (NN1)
Le unit ancora in lavorazione nella logica FIFO come se fossero state iniziate
durante il periodo, e quindi hanno assorbito solo il valore delle risorse immesse nel
75
periodo. Il valore della produzione invece dipende sia dal valore delle risorse in
lavorazione allinizio del periodo, sia dal valore delle risorse immesse (che hanno
completato le unit in lavorazione, e hanno contribuito a crearne di nuove), al netto
di quelle rimaste in produzione alla fine del periodo. Esso pu essere indicato
anche come il valore della produzione completata durante il periodo (che
comprende il WIP iniziale, pi le risorse necessarie per completarlo), e di quella
interamente e ulteriormente prodotta nel periodo.
Nella logica del costo medio ponderato, il numero di unit equivalenti realizzate
nel periodo deve tenere conto anche del contributo relativo ai semilavorati iniziali.
UE = N + 2 N2
In tal caso, per le risorse assorbite dalle unit equivalenti sono i costi di
produzione sostenuti nel periodo, pi il valore iniziale del WIP, che si sono
spalmati proporzionalmente su tutta la produzione.
CPI =
C + C wip1
UE
Nella logica del costo medio, il valore del WIP finale Cwip2 e delle scorte di
prodotto finito Cpf realizzato nel periodo diventano:
Cpf = CPI N
Cwip2 = CPI 2 N2 = C + Cwip1 Cpf
Questa volta infatti sia le unit di prodotto finito sia quelle ancora in lavorazione
sono valorizzate allo stesso costo medio di produzione; il valore del WIP finale
coincide anche con le risorse totali in gioco (esistenti allinizio del periodo o
immesse nel periodo) al netto di quanto stato prodotto.
Si pu facilmente verificare che i due metodi (FIFO e costo medio) determinano
una allocazione diversa dei costi fra WIP finale e prodotti finiti trasferiti a
76
Esempio
77
(a) FIFO
20.000 barili
WIP0 = 120.000 $
45.000 barili
= 20%
MP = 400.000 $
LD = 300.000 $
OH = 100.000 $
40.000 barili
Risorse immesse
= 100%
15.000 barili
= 40%
WIP iniziale
WIP0 = 120.000 $
MP = 400.000 $
LD = 300.000 $
OH = 100.000 $
40.000 20.000
barili
barili
= 100% = 20%
15.000 barili
= 40%
WIP iniziale
78
Risorse immesse
Il valore del WIP alla fine del periodo risulta pari alle risorse impiegate per la
lavorazione dei 20.000 barili appena entrati nel processo produttivo e non ancora
completati:
WIP(FIFO) = 20% (20.000 barili CPI(FIFO)) = 84.210,53 $
Per differenza, il valore del prodotto finito VPF(FIFO) spedito a magazzino sar pari a:
VPF(FIFO) = C + WIP0 WIP(FIFO) = 835.789,47 $
Si pu dimostrare che il valore del prodotto raffinato coincide con il valore delle
risorse gi assorbite nei periodi precedenti e in lavorazione a inizio periodo, pi le
risorse necessarie per completare la lavorazione dei 15.000 barili in giacenza, pi le
risorse necessarie per lavorarne altri 25.000 (totale 40.000 barili):
VPF(FIFO) = WIP0 + (100% 40%) (15.000 barili CPI) + 100% (25.000 barili CPI)
VPF(FIFO) = 835.789,47 $
Adottando invece la logica del costo medio ponderato (si veda la Figura 3.7b), si
ipotizzerebbe che le risorse esistenti in lavorazione nel periodo, pi quelle
immesse, si siano proporzionalmente distribuite su tutti i 40.000 barili di greggio
raffinato, e sui 20.000 risultanti in lavorazione alla fine del periodo.
Dunque, adottando questa seconda logica, non si considera il WIP iniziale nel
calcolo delle unit equivalenti, e si sommano ai costi sostenuti nel periodo anche il
valore di carico dei semilavorati:
UE(CMP) = 40.000 + 20% (20.000) = 44.000 barili
800.000 + 120.000
CPI(CMP) = C + WIP0 =
= 20,90909 $/barile
44.000
UE
Il valore della produzione spedita a magazzino sar:
VPF(CMP) = 40.000 CPI(CMP) = 836.363,64 $
Per differenza, il valore del WIP finale sar:
WIP(CMP) = C + WIP0 VPF(CMP) = 83.636,36 $
In questo caso si pu dimostrare che il valore dei semilavorati alla fine del periodo
pu essere quantificato anche ricorrendo al costo medio stesso:
WIP(CMP) = 20% (20.000 barili CPI(CMP)) = 83.636,36 $
79
UE = UEj +
i =1
UE i
i = 1, , n
i j
CPIj =
CPIi =
C
UE
i C
UE
i = 1, , n
i j
80
, infatti pu valere tipicamente solo per alcuni tipi di costi, come i costi di
conversione. Le materie prime, al contrario, presentano spesso un profilo di
immissione puntuale (ad esempio sono introdotte allinizio del processo oppure in
successioni definite).
In tal caso, occorrer discriminare le risorse assorbite nella lavorazione a seconda
dellavanzamento del processo. Si calcoleranno le unit equivalenti riferite al
consumo di ogni risorsa, chiedendosi quanto sarebbe stata la produzione
equivalente se la specifica risorsa fosse destinata solo alla lavorazione di unit di
prodotto finito interamente realizzate nel periodo.
Esempio
Linea A
400 q
120.000
40%
X: 1.200 q
500.000 latte/caglio
100.000 additivi
250.000
600 q
65%
Linea B
300 q
70.000
90%
Y: 1.000 q Z: 1.300 q
800.000 totale
270.000
250 q
20%
81
500.000
= 357,1428 /q
1.400
800.000
= 355,5555 /q
2.250
Il valore del WIP finale (al 20% di completamento, ancora indistinto fra formaggi
Y e Z) pari a:
WIP = 250 (CPI(materie prime, Z) + 20% CPI(conversione, Z)) = 96.069,73
La valorizzazione delle scorte di prodotto finito uscite dal reparto VPF, tenendo
presente che i 300 q del formaggio Z sono stati completati, e sono state prodotti ex
novo 1.000 q (cio 1.300 al netto di 300) del formaggio Z pi altri 1.000 del
formaggio Y, invece pari a:
VPF = 70.000 + 300 10% CPI(conversione, Z) + 1.000 CPI(Y) + 1.000 CPI(Z)
VPF = 1.043.930,27
Ancora una volta la verifica del bilancio fra risorse assorbite e contabilizzate
conforta gli sforzi:
WIP + VPF = 1.140.000 = 70.000 + 800.000 + 270.000
I lettori sono invitati a ripetere lanalisi adottando il criterio del costo medio
ponderato.
3.2.3 Activity based costing (ABC)
Quando la funzione dei costi aziendali complessa e differenziata, la scelta di un
unico coefficiente di allocazione dei costi indiretti provoca delle distorsioni, legate
al fenomeno del sovvenzionamento incrociato delle risorse. Allocando gli
overheads proporzionalmente al consumo di risorse dirette, i prodotti semplici e
realizzati in grande quantit ricevono allocazioni di costi indiretti eccessive e
sovvenzionano i prodotti pi complessi e realizzati in piccole quantit, a cui si
associa un consumo di risorse troppo contenuto. Tale imprecisione distorce la
profittabilit attesa di ciascun prodotto, come sar mostrato nellEsempio
successivo, e deriva dal fatto che alcuni costi indiretti non sono per nulla
proporzionali al volume produttivo.
Lactivity based costing (ABC) si pone proprio lobiettivo di eliminare tali
distorsioni, attraverso uno studio approfondito delle attivit correlate al processo
produttivo. Lidea quella di superare la semplice allocazione proporzionale dei
costi indiretti, per individuare opportuni driver di costo, ovvero delle funzioni
causali che legano le attivit svolte allimpresa, e quindi il consumo di risorse, con
84
Costi diretti
Costi indiretti
Attivit
Resource
driver
Prodotto
Prodotto
Prodotto
Naturalmente i costi diretti sono attribuiti subito ai rispettivi prodotti. Per quanto
riguarda i costi indiretti, nella prima fase si tratta di individuare le attivit correlate
al consumo delle risorse (ad esempio, lattivit di controllo della qualit, lattivit
di gestione del magazzino, lattivit di set-up delle macchine, ) e
successivamente i resource drivers, ovvero delle grandezze osservabili
direttamente proporzionali allassorbimento di costi per ogni attivit (ad esempio,
rispettivamente, il numero di pezzi controllati per ogni prodotto, la superficie del
magazzino occupata da ciascun prodotto piuttosto che il tasso di rotazione delle
scorte, il numero dei set-up realizzati per ogni prodotto). Il ribaltamento dei costi
indiretti verr effettuato proporzionalmente ai drivers calcolati.
85
Esempio
Un reparto di unimpresa chimica realizza su commessa sintesi di molecole di alto
valore, attraverso un processo termo-pressurizzato. Nellarco di tre mesi sono stati
realizzati due prodotti, A e B, composti dai principi base X, Y e Z, secondo la
seguente proporzione:
Prodotto
A
B
Quantit totale
5.000 litri
3.000 litri
Principio X
40%
23%
Principio Y
50%
70%
Principio Z
10%
7%
86
Pulizia e set-up
impianto
Sintesi
di A
Pulizia e set-up
impianto
Sintesi
di B
Pulizia e set-up
impianto
Sintesi
di A
Per quanto riguarda i costi diretti delle materie prime (i principi attivi) si ottiene
questa suddivisione fra i prodotti A e B:
A) 5.000 (cX 40% + cY 50% + cZ 10% ) = 1.850
B) 3.000 (cX 23% + cY 70% + cZ 7% ) = 1.032
Per quanto riguarda le spese di energia, riferite allattivit di riscaldamento durante
il processo, il dato che emerge che il prodotto B richiede un consumo molto pi
consistente rispetto ad A. In particolare, B richiede una temperatura pi elevata e
un processo pi lungo. Decidiamo quindi di utilizzare come driver di costo il
numero di kWh consumati. Posto x il consumo in kWh per produrre un litro di A, il
consumo per produrre un litro di B sar pari a 2x/60% = 3,333x. Per produrre A
sono stati impiegati quindi 5.000x kWh, mentre per B sono stati impiegati 3.000
3,333x = 10.000x kWh.
Il costo totale dellenergia pu essere cos suddiviso:
A) 1.000
5.000 x
= 333,33
5.000 x + 10.000 x
10.000 x
= 666,67
5.000 x + 10.000 x
Per quanto riguarda il funzionamento dellimpianto sui 90 giorni, potremmo
analizzare per quanti giorni effettivamente esso stato dedicato alla produzione di
A piuttosto che di B. Sappiamo che il ciclo di pulizia dura 2 giorni e che il ciclo di
produzione di B richiede il doppio del tempo. Possiamo quindi ricostruire la
storia dellintero impianto, assegnando un numero di giorni di durata ad ogni
B) 1.000
attivit:
87
Pulizia e set-up
impianto
Sintesi
di A
Pulizia e set-up
impianto
Sintesi
di B
Pulizia e set-up
impianto
Sintesi
di A
2 giorni
21 giorni
2 giorni
42 giorni
2 giorni
21 giorni
46 giorni
= 766,67
90 giorni
B) 1.500
44 giorni
= 733,33
90 giorni
Per riassumere il ribaltamento dei costi totali fra i due prodotti, riportiamo i dati
nella seguente tabella:
Voce di costo
Costo totale
Imputato ad A
Imputato a B
Materie prime
2.882
1.850
1.032
Costo del lavoro
6.000
3.000
3.000
Pulizia e setup
2.000
1.333,33
666,67
Ammortamento
1.500
766,67
733,33
Energia
1.000
333,33
666,67
Totale
13.382
7.283,33
6.098,67
Costo unitario
1,4567 /litro
2,0329 /litro
88
Costo totale
2.882
10.500
13.382
Imputato ad A
1.850
6.562,50
8.412,50
1,6825 /litro
Imputato a B
1.032
3.937,50
4.969,50
1,6565 /litro
Ad una prima analisi pu quindi sembrare che produrre B costi meno di A. Tale
conclusione potrebbe indurre limpresa a ritenere molto pi profittevole il secondo
prodotto, a maggior ragione se pu essere venduto sul mercato ad un prezzo
maggiore. In realt limpresa puntando le sue carte su B registrerebbe
unesplosione di costi indiretti, legati al maggiore consumo di energia e alla
saturazione dellimpianto (la sintesi di B richiede il doppio del tempo!). In altre
parole, limpresa caratterizzata da una serie di costi indiretti che non sono
proporzionali a variabili legate alla quantit prodotta, ma ad altri fattori (la
diversit del ciclo produttivo, il lancio delle campagne di produzione, ). LABC
consente di individuare i drivers di costo e di allocarli correttamente ai singoli
prodotti.
Lallocazione corretta dei costi indiretti generati dalle attivit dellimpresa una
necessit sempre pi impellente, dal momento che essi tendono ad assorbire una
frazione sempre pi consistente delle risorse aziendali, a causa della crescente
complessit del processo produttivo e della gamma di prodotti e servizi offerti dalle
imprese, della terziarizzazione verso lesterno di numerose attivit e del maggiore
impiego di impianti automatizzati e servizi informatici, al posto della manodopera.
Del resto, linformatizzazione rende sempre meno costosa e pi tempestiva la
raccolta di dati e informazioni relative al consumo delle risorse interne, e consente
limplementazione di tecniche di costing sempre pi precise.
89
Il punto
Abbiamo analizzato diversi metodi di attribuzione dei costi diretti e ribaltamento
dei costi indiretti ai prodotti dellimpresa. Possiamo cos classificarli:
Costi diretti
Costi indiretti
Job order costing
Identificazione specifica
Allocazione proporzionale
Process costing
Allocazione proporzionale Allocazione proporzionale
Activity based costing Identificazione specifica
Allocazione su base causale
3.3 Le tecniche di budgeting
Lallocazione economica delle risorse consumate dal processo produttivo tanto
importante quanto lo la pianificazione preventiva del consumo stesso, nel
momento in cui gli obiettivi dellimpresa vengono tradotti in programmi operativi.
chiaro che in fase successiva un sistema di controllo efficiente deve essere in
grado, confrontando le previsioni con i dati reali, di individuare quali sono le
motivazioni di eventuali scostamenti e su quali leve necessario agire. Per lo
meno, nellimpossibilit di correggere tempestivamente gli errori, deve generare un
fenomeno di apprendimento che impedisca nel futuro di commettere gli stessi
errori.
Lo strumento di implementazione programmatica pi noto il master budget. Il
, e per ogni
Il budget operativo definisce una previsione delle vendite, pari a Q
prodotto a listino del prezzo di vendita, pari a p , nonch di conseguenza il
90
CPIs =
i =1
a i ci + hw +
k j q j
j =1
91
CPAs =
a i ci
i =1
+ hw +
k j q j
+ xT
j =1
Il punto
92
Quantit Q
Prezzi e costi unitari
Conto consuntivo
Budget flessibile
Budget
Effettiva
Effettivi
Effettiva
Standard
Standard
Standard
= Varianza totale
Varianza di prezzo + Varianza di volume = p Q p Q
93
p
Varianza
di volume
Ricavo
di budget
i =1
i =1
i =1
i =1
La differenza fra costi di budget flessibile e costi di budget, essendo dovuta solo al
decremento/incremento della quantit prodotta, rappresenta ancora la varianza di
volume. Essa ci indica semplicemente che limpresa pu avere registrato costi
superiori (inferiori) al previsto, solo perch ha venduto di pi (di meno) rispetto al
piano iniziale.
)
Varianza di volume = CPIs (Q Q
La somma di varianza di efficienza e di varianza di volume equivale alla varianza
totale fra costi di prodotto effettivi e costi standard (si veda la Figura 3.10):
95
CPI
Varianza di efficienza + Varianza di volume = Q CPI Q
s
Figura 3.10 Scomposizione degli scostamenti dei costi totali di prodotto (a) e dei costi
relativi ad ogni singola risorsa (b).
CPI
Risorsa 1
Risorsa 2
Risorsa n
CPI
Varianza di efficienza
CPIs
Costi
industriali
di budget
Varianza
di volume
ai
Varianza di prezzo
ai
a i
Varianza di impiego
ci
ci
Q
96
Il punto
Il budget flessibile lo strumento attraverso il quale i risultati effettivi dellimpresa
possono essere confrontati con il budget operativo. Gli scostamenti fra flussi
standard ed effettivi vengono disaggregati in scostamenti di volume, scostamenti di
efficienza, scostamenti di prezzo e scostamenti di impiego.
Nel caso il portafoglio prodotti dellimpresa sia diversificato, possibile anche
distinguere fra budget flessibile a mix effettivo (che rispecchia le vendite relative
registrate per ciascun prodotto) e budget flessibile a mix standard (che rispecchia le
vendite relative pianificate nel budget). In tal modo si identificher anche la
varianza correlata a ricavi e costi generati dai singoli prodotti specifici.
Esempio
Unimpresa produce e vende un solo prodotto, e registra, nel corso di un esercizio,
i seguenti dati di consuntivo:
Quantit venduta Q: 2.100 unit
Fatturato: 819.000 (Prezzo medio di vendita p = 390 )
Costi di materie prime: 125.000
Costi del lavoro: 90.000
Overheads: 140.000
Costi di periodo: 100.000
Il margine ottenuto dunque pari a:
= 819.000 125.000 90.000 140.000 100.000 = 364.000
Gli stessi dati pianificati nel budget di inizio periodo erano i seguenti:
: 2.000 unit
Quantit venduta Q
Prezzo di vendita p : 400 (Fatturato di budget: 800.000 )
Costi di materie prime: 120.000
Costi del lavoro: 80.000
Overheads: 150.000
Costi di periodo: 110.000
97
era dunque:
Il margine teorico di budget
= 800.000 120.000 80.000 150.000 110.000 = 340.000
Q
p
Fatturato
Consuntivo
2.100
390
819.000
Budget flessibile
2.100
400
840.000
Budget
2.000
400
800.000
Q
c (materie prime)
Costi materie prime
c (lavoro)
Costi lavoro
98
Consuntivo
2.100
59,5238 /unit
125.000
42,8571 /unit
90.000
Budget flessibile
2.100
60 /unit
126.000
40 /unit
84.000
Budget
2.000
60 /unit
120.000
40 /unit
80.000
Q
Kg di materie prime impiegate
Consumo unitario
Costo unitario materie prime
Costo totale materie prime
Ore di lavoro impiegate
Consumo unitario
Salario unitario
Costo del lavoro totale
Consuntivo
2.100
19.290 Kg
9,1857 Kg/unit
6,48 /Kg
125.000
3.600 ore
1,7143 ore/unit
25 /ora
90.000
Budget
2.000
18.750 Kg
9,375 Kg/unit
6,40 /Kg
120.000
3.200 ore
1,6 ore/unit
25 /ora
80.000
99
Scost. di prezzo
-21.000 (sfavorevole)
Scost. di volume
+6.000 (sfavorevole)
Scost. di efficienza
-1.000 (favorevole)
Scostamento costi MP
+5.000 (sfavorevole)
Scost. di prezzo
+1.544 (sfavorevole)
Scost. di impiego
-2.544 (favorevole)
Scost. di efficienza
+6.000 (sfavorevole)
Scostamento overheads
-10.000 (favorevole)
Scost. di prezzo
+6.000 (sfavorevole)
Scostamento costi periodo
-10.000 (favorevole)
100
Scost. di impiego
Nullo
101
102
103
104
possono essere distribuiti agli investitori (sotto forma di dividendi agli azionisti, ad
esempio), oppure reinvestiti nellimpresa. In ultima analisi, infatti, limpresa
genera valore grazie al flusso di reddito generato verso gli investitori (dividendi,
interessi, rimborsi di capitale) al netto delle infusioni di nuove risorse finanziarie.
La Figura 4.1 evidenzia che tale flusso di reddito (net cash generation, NCG), in
equilibrio deve uguagliare il flusso di cassa raccolto dallimpresa sul mercato
attraverso la vendita di prodotti e servizi, al netto delle risorse consumate (materie
prime, lavoro, ) e immobilizzate nellimpresa sotto forma di investimenti o
capitale circolante (net cash flow NCF, o free cash flow FCF, che abbiamo gi
identificato nel precedente Capitolo 2).
Figura 4.1 Generazione di flussi di cassa netti nellimpresa.
Capitale
Remunerazione
Investitori
Investimenti
Impresa
Reddito
Mercato
La generazione di cassa NCG dipende per dalla politica dei dividendi, e anche
dalla struttura finanziaria dellimpresa. Ammesso che molti modelli finanziari si
basano su di essa per la valutazione dei titoli azionari, per pi comodo
analizzare i flussi di cassa relativi allattivit operativa e agli investimenti.
Il segnalibro
105
Il fatto che limpresa differisca nel tempo incassi e costi relativi allattivit di
investimento viene catturato dal costo del capitale k, che rende paragonabili flussi
di cassa relativi a istanti di tempo diversi. chiaro che non la stessa cosa per
limpresa incassare con certezza una somma oggi, oppure incassare la stessa
somma fra un anno, con un certo grado di rischio.
La tecnica di valutazione finanziaria si basa quindi sulla stima dei cash flows
generati dallimpresa, al netto degli incrementi delle immobilizzazioni e del
capitale circolante, e sulla determinazione del costo opportunit del capitale k, che
rappresenta il costo del capitale per limpresa.
I flussi di cassa possono essere considerati secondo due logiche distinte:
1) la logica del capitale investito: in questo caso si considera il valore generato
per tutti gli investitori, detentori di debito ed equity;
2) la logica del capitale proprio: in questo caso si considera unicamente il valore
generato per gli azionisti.
Nel Capitolo 2, il net cash flow NCFt generato dallimpresa in un determinato
esercizio era stato identificato come somma delle entrate di cassa registrate
dallimpresa, al netto dei costi cash (non vengono considerati quindi ammortamenti
e accantonamenti) e della variazione di investimenti It e capitale circolante
OWCt:
NCFt = CFt It OWCt
Questa definizione rispecchia la logica del capitale proprio, nel senso che si
considera solo il cash flow disponibile per gli azionisti.
In forma indiretta, il net cash flow si ricava anche partendo dallutile netto
dellimpresa UNt, a cui si recuperano tutte le voci di costo non cash (che invece nel
calcolo dellutile netto erano state dedotte):
NCFt = UNt + Costi non cash It OWCt
106
Il fatto che le voci di costo non cash, come gli ammortamenti, non abbiano
direttamente degli effetti sul cash flow, non vuol dire che siano irrilevanti. Infatti,
esse possono essere comunque dedotte dal reddito imponibile, e quindi generare un
risparmio fiscale che incide sullutile netto UNt e si configura come un flusso di
cassa positivo.
Nella logica del capitale investito, invece, nel calcolo dei net cash flows si deve
tenere conto dei flussi di interessi OFt pagati ai detentori del debito, dal momento
che rappresentano una porzione di reddito distribuita ad investitori:
NCFt = CFt + OFt It OWCt
In forma indiretta, si ottiene:
NCFt = UNt + Costi non cash + OFt It OWCt
Anche la definizione del costo del capitale k dipende dalla logica di valutazione.
Sotto la logica del capitale proprio, esso viene identificato come il costo del
capitale di rischio kE e rappresenta in misura equivalente diversi concetti:
1) il tasso di rendimento del capitale di rischio atteso dal mercato finanziario, cos
come descritto nel Volume Finanziare le Risorse dellImpresa nel Capitolo 4;
2) il costo opportunit del capitale, ovvero il tasso di rendimento del migliore
investimento alternativo, cui si rinuncia per effettuare linvestimento da
valutare;
3) il tasso barriera, al di sotto del quale limpresa rinuncia ad effettuare
linvestimento in quanto distruggerebbe valore.
Dal momento che linvestimento caratterizzato da un certo grado di rischio, il
tasso kE pu essere espresso come somma di due componenti: una legata al tasso di
rendimento di mercato delle attivit prive di rischio (rf) e una legata al premio per il
rischio associato allimpresa (r):
kE = rf + r
107
Il segnalibro
WACC =
D
E
kD
kE +
D + E
D + E
importante notare che in presenza di imposte (con aliquota sul reddito dimpresa
pari a tc) il finanziamento con equity piuttosto che con debito non equivalente,
poich gli interessi sul debito possono essere dedotti dal reddito: in altre parole, il
costo netto del capitale di debito pi contenuto rispetto al tasso lordo di
indebitamento rD (che rappresenta il tasso di remunerazione contrattuale del
debito):
kD = rD (1 tc)
WACC =
E
D
rD (1 tc)
kE +
D + E
D + E
Il segnalibro
108
La Tabella 4.1 riassume i concetti finora esposti, indicando come si calcolano i net
cash flows nellambito delle due logiche considerate.
Tabella 4.1 Determinazione dei net cash flows NCFt e del costo del capitale k nellambito
della logica del capitale proprio e del capitale investito.
Logica
Capitale proprio
Capitale investito
Logica
Capitale proprio
Capitale investito
Nel passo successivo, i flussi di cassa netti vengono attualizzati, e cio viene
determinato un loro equivalente relativo allistante attuale. Lattualizzazione rende
possibile sommare i flussi di cassa in maniera da trovarne il valore attuale della serie.
Il valore attuale VA di un flusso di cassa Ft relativo allistante di tempo t non
nientaltro che:
VA(Ft) =
Ft
(1 + k ) t
del capitale contiene una componente legata al rischio associato ai flussi monetari,
la penalizzazione sar tanto pi severa quanto pi elevato il rischio (al crescere
quindi di k che per semplicit nella valutazione dimpresa viene considerato
costante per ogni valore di t).
Il segnalibro
Ft1
(1 + k )
T
t1
Ft 2
(1 + k )
t2
Ft 3
(1 + k )
t3
Ft 4
(1 + k ) t 4
(1 + ik ) i
i =0
Ipotizzando quindi che unimpresa generi una serie di net cash flows annuali
indefinitamente nel tempo, il valore dellimpresa V non sar altro che il valore
attuale dei net cash flows futuri.
V=
NCF
(1 + kt) t
t =1
Nella pratica, la stima dei NCF non viene perpetrata fino allinfinito, ma viene
limitata ad un orizzonte temporale T, data la crescente incertezza della stima futura.
Leffetto dei net cash flows successivi viene riassunto in un parametro VT, che
rappresenta il valore terminale che presumibilmente potrebbe avere limpresa
allistante T (ad esempio il valore di liquidazione):
110
V=
NCF
(1 + kt) t
t =1
VT
(1 + k )T
Esempio
112
Anno 8
350
110
60
30
150
60
90
60
0
-20
170
Il valore dellimpresa V sar dato dalla somma attualizzata dei NCF e dal valore
attuale di VT (per semplicit supponiamo che il valore dellequity fra nove anni sia
sempre pari a 2/3 del valore delle attivit):
T
V=
NCF
162
(1 + kt) t
t =1
156
(1,14)
(1,14)
VT
2
146
172
172
26
=
+
+
+
+
2
3
3 (1 + k )T
(1,14)
(1,14)
(1,14)
(1,14) 4
6
162
(1,14)
170
(1,14)
2 900
= 843,73 mln.
3 (1,14) 9
E
D
kE +
rD (1 tc) = 2/3 kE + 1/3 kD (1 40%) = 10,93%
D + E
D + E
(valori in mln. )
Anno 1 Anno 2 Anno 3 Anno 4
Valore della produzione
350
340
320
330
Costi della produzione
120
100
80
90
Ammortamenti
50
50
50
50
Oneri finanziari
20
20
20
30
Utile lordo previsto
160
170
170
160
Imposte (40%)
64
68
68
64
Utile netto
96
102
102
96
Ammortamenti
50
50
50
50
Oneri finanziari
20
20
20
30
Incremento immobilizzazioni 0
0
0
+100
Incremento capitale circolante 0
-20
-20
+20
Net cash flow
166
192
192
56
T
V=
NCF
t
(1 + WACC
)t
t =1
VT
(1 + WACC )
Anno 5 Anno 6
350
360
100
100
60
60
30
30
160
170
64
68
96
102
60
60
30
30
0
0
0
0
186
192
Anno 7 Anno 8
370
350
110
110
60
60
30
30
170
150
68
60
102
90
60
60
30
30
0
0
0
-20
192
200
166
192
192
+
+
+
2
(1,1093) (1,1093)
(1,1093)3
113
56
(1,1093)
186
5
(1,1093)
192
6
(1,1093)
192
7
(1,1093)
200
8
(1,1093)
900
(1,1093)9
V = 1.231,03 mln.
4.1.3 La valutazione reddituale
Anche la valutazione reddituale si basa sullattualizzazione di flussi monetari. La
differenza per sta nel fatto che non vengono considerati i net cash flows, ma i
flussi di ricavi. Lidea quella di determinare il valore attuale dei flussi di reddito
generati dallimpresa nel futuro.
Il metodo si basa sullindividuazione di un reddito medio prospettico R, che viene
attualizzato ad un tasso i. Il reddito prospettico R viene determinato sulla base delle
risultanze di conto economico nel passato e delle previsioni future, tenendo conto
di opportune rettifiche laddove i valori possono essere contaminati da voci
contabili di bilancio straordinarie. Il tasso i invece nella prassi viene rappresentato
come il costo del capitale investito (WACC).
Nella sua formulazione pi semplice, il valore dellimpresa V viene individuato
come il valore di una perpetuity, ovvero di una serie infinita di pagamenti tutti
uguali:
V=
(1 + i) t
t =1
V=
R
i
Altre volte, come nel caso della valutazione finanziaria, si limita lorizzonte
temporale allistante T e viene determinato un valore residuo VT dellimpresa:
114
V=
(1 + i) t
t =1
VT
(1 + i ) T
115
Stern Stewart raccomanda oltre 160 correzioni contabili, da operare prima di applicare il
metodo di valutazione ai dati di bilancio. I pi rilevanti sono: eliminare le componenti
reddituali di natura finanziaria celate nel risultato operativo, applicare la contabilit FIFO,
ripartire i costi sostenuti per ricerca e sviluppo (R&D), promozione e pubblicit in pi
esercizi, dal momento che porteranno benefici anche in futuro e non solo nellesercizio
contabile in cui sono spesati. Per una trattazione completa si rimanda al sito Internet:
http://www.sternstewart.com.
116
117
Il punto
118
VAN =
NCFt*
(1 + k )t
t =0
I flussi di cassa differenziali sono la differenza fra il net cash flow NCF*t che
limpresa registrerebbe nellanno t, avendo implementato linvestimento, e quelli
che invece limpresa registrerebbe non facendo linvestimento (NCFt):
NCF*t = NCF*t NCFt
In altre parole, si tratta del contributo marginale (che pu essere negativo o positivo
anno per anno) dellinvestimento alla generazione di flussi netti di cassa. Esempi
possono essere: i maggiori o minori ricavi associati allinvestimento, i maggiori o
minori costi per materie prime e personale, le maggiori o minori imposte
determinate, eventuali plusvalenze o minusvalenze legate alle cessioni degli assets
esistenti.
Nel caso particolare (tipico di un investimento aziendale) in cui i contributi
marginali negativi sono concentrati nellistante iniziale (lacquisto di un impianto,
piuttosto che di un immobile, o di unaltra attivit, il cui costo indichiamo con I0), e
sono invece positivi negli anni successivi (il maggiore reddito generato
119
VAN =
NCF *
(1 + k )t t
NCF*t > 0
t = 1,2, , T
I0 = V I0
t =1
con
V=
NCF *
(1 + k )t t
>0
t =1
Nella valutazione di un investimento, tutte le attenzioni nella stima dei net cash
flows e del costo del capitale k gi adottate per la valutazione dellimpresa vanno
confermate.
La formula precedente vale se si ipotizza che al tempo T il valore del progetto sar
trascurabile e non generer pi benefici per limpresa. Se questa ipotesi non
accettabile, occorre determinare un valore finale VT dellinvestimento (terminal
value), che coincide ad esempio con il suo valore finale di cessione o di recupero.
Bisogna prestare attenzione anche a considerare solo e unicamente i contributi
marginali dellinvestimento alla creazione di flussi di cassa, evitando di
considerare per esempio i costi affondati (sunk costs), che non sono differenziali
nella decisione da prendere (ad esempio, studi di fattibilit gi commissionati, il cui
costo comunque da affrontare, piuttosto che costi del personale che non sono
comunque comprimibili per ragioni contrattuali).
Anche nellanalisi degli investimenti si pu agire secondo la logica del capitale
proprio, piuttosto che del capitale investito.
In prima istanza si valuta linvestimento come se limpresa sia finanziata solo con
capitale azionario (in questo caso le due logiche vengono a coincidere) salvo
introdurre dei correttivi legati ad eventuali indebitamenti (si veda il Paragrafo
4.2.6). Da qui in avanti, nellottica del capitale proprio, assoceremo alla variabile k
il costo del capitale azionario.
120
Il punto
Esempio
t=0
100.000
-
t=1
+15.000
20.000
t=2
+18.000
20.000
t=3
+18.000
20.000
t=4
t=5
+16.000 +13.000
20.000 20.000
-100.000
+35.000 +38.000
+38.000
+36.000 +33.000
VAN =
NCFt*
(1 + k ) t
= 15.663,20
t =0
interessante mostrare che lapplicazione del metodo EVA, proposta da Stern &
Stewart, avrebbe portato allo stesso risultato: riprendiamo il prospetto dei flussi di
cassa differenziali, evidenziando la determinazione del reddito operativo netto, del
capitale residuo investito (incremento delle immobilizzazioni, al netto degli
ammortamenti cumulati) e del residual income RI anno per anno:
121
t=1
+15.000
100.000
t=2
+18.000
80.000
t=3
+18.000
60.000
t=4
t=5
+16.000 +13.000
40.000 20.000
k Capitale residuo
17.000
13.600
10.200
6.800
3.400
Residual income RI
-2.000
+4.400
+7.800
+9.200
+9.600
EVA =
RI
(1 + tk )t
= 15.663,20
t =0
NCF *
(1 + TIRt ) t
=0
t =0
il valore attuale dei flussi futuri decresce, finch quando il costo del capitale pari
al TIR dellinvestimento, la creazione di valore netto nulla. Per valori di k
superiori al TIR, linvestimento distrugge valore poich il suo rendimento
inferiore rispetto al tasso di remunerazione del capitale richiesto dagli investitori.
Figura 4.2 Valore attuale netto e tasso interno di rendimento (TIR) di un investimento in
funzione del tasso k.
VAN
Linvestimento
crea valore
Linvestimento
distrugge valore
NCFt*
t =0
TIR
k
PI =
V
I0
123
PB = min t :
NCF *
(1 + k )t t
>0
t =0
T < PB
NCF *
(1 + k )t t
<0
t =0
T > PB
NCF *
(1 + k )t t
>0
t =0
In altre parole, se per caso linvestimento dovesse essere interrotto prima del tempo
PB, esso si rivelerebbe non profittevole; necessario attendere oltre tale istante
affinch esso cominci a generare valore netto positivo, in termini cumulati. Ci
124
VANt
Linvestimento
se interrotto
distrugge valore
Linvestimento
se interrotto
crea valore
PB
- I0
Esempio
125
126
t=0
+50.000
t=1
-
t=2
-
-1.000
-1.000
t=3
-
t=4
-
t=5
-
-222.500
+73.200
+73.200
+73.750
+73.750 +73.750
VAN =
(1 + k )t t
= +23.827,30
t =0
NCFt*
(1 + TIR) t
=0
t =0
PB = t :
NCF *
(1 + k )t t = 0
t =0
127
VAN(T = 4) =
NCFt*
(1 + k ) t
= 12.839,49
t =0
Se ne deduce che linvestimento non crea valore netto se non a partire proprio
dallultimo anno, il quinto.
4.2.5 Flusso annuo equivalente
Il Flusso Annuo Equivalente (FAE) consente di confrontare investimenti
caratterizzati da profili temporali dei net cash flows molto diversi. Lidea quella
di individuare un progetto equivalente a quello da valutare, in cui per i flussi di
cassa netti FAE siano uguali in ogni istante annuale considerato:
T
FAE :
NCFt*
(1 + k ) t
t =0
= VAN =
FAE
(1 + k ) t
t =0
Il punto
128
129
diversi. Il pi delle volte, esse non sono indifferenti luna rispetto allaltra, ma
possono contribuire a creare (o distruggere) valore rispetto al VAN base.
Esempio
t =1
F*
F*
= I0 +
= 43.571
kE
(1 + k E ) t
F*
=0
TIR
TIR = 20,10%
Supponiamo ora che linvestimento, pari a 100.000, sia finanziato attraverso tre
modalit alternative:
1) attraverso la raccolta di nuovo capitale azionario, con un collocamento sul
mercato finanziario;
2) ipotizziamo ora che limpresa sia indebitata, e per mantenere lo stesso rapporto
fra debito ed equity, il progetto viene finanziato per il 50% da liquidit versata
dagli azionisti, e per il 50% da debito bancario remunerato al tasso del 7%
annuo;
130
3) come nel caso 2), ma il debito viene ribilanciato ogni anno t in funzione del
valore del progetto in quel momento (non noto ex ante), con lobiettivo di
mantenere un leverage pari al 50%.
Nel primo caso, la raccolta di nuovo capitale comporta certamente dei costi relativi
al compenso per gli intermediari finanziari (ad esempio banche di investimento o
consulenti) che curano il collocamento. Se ad esempio tale costo pu essere stimato
nel 4% dellaumento di capitale si ottiene, considerando la deducibilit fiscale del
costo di intermediazione:
VAM = VAN base + VAN finanziamento
VAN finanziamento = 4% (100.000) (1 tc) = 2.680
VAM = 43.571 2.680 = 40.891
Nel secondo caso, la raccolta di nuovo debito consente di ottenere maggiori
benefici fiscali, attraverso la deducibilit dal reddito imponibile di un maggiore
livello di interessi passivi. Inoltre, nel caso specifico consente di sfruttare il
fenomeno della leva finanziaria (si veda il Paragrafo 1.3) raccogliendo capitale
esterno, che viene remunerato al tasso annuo del 7% e investito in un progetto con
un tasso interno di rendimento addirittura del 20,10%.
Applichiamo la prima regola, determinando il WACC (weighted average cost of
capital) da applicare al progetto. Bisogna prestare attenzione a considerare
correttamente il peso del capitale azionario (E) rispetto al capitale di debito (D)
sul valore di mercato del progetto (non sullinvestimento contabile I0). Bisogna
inoltre considerare che lindebitamento rende pi rischioso il rendimento atteso del
capitale azionario (supponiamo ad esempio2 che kE sia pari al 17,35%).
Dimostreremo che il VAN del progetto sotto questa alternativa di finanziamento
pari a 52.361. Se fosse cos, il valore totale del progetto V (al lordo
dellinvestimento) sarebbe:
V = VAN + I0 = 152.361
Il debito contratto D pari al 50% dellinvestimento (50.000). Il valore del
capitale azionario E che finanzia il progetto dunque residuale, pari a:
2
In realt ci sono metodi precisi per determinare la variazione del costo del capitale
azionario; sono approfonditi nel volume Finanziare le Risorse dellImpresa.
131
E = V D = 102.361
(pari al 67,18% del valore del progetto)
Dunque, dal punto di vista finanziario il progetto non finanziato per il 50% da
debito, ma solo dal 32,82% (cio la differenza fra 100% e 67,18%).
WACC =
E
D
k 'E +
rD (1 tc)
D + E
D + E
t =1
F*
F*
= I0 +
= 52.361
WACC
(1 + WACC ) t
RF
= 16.500
rD
Nel caso 3) lobiettivo quello di ribalanciare il livello del debito in ogni anno di
vita dellinvestimento, con lobiettivo di mantenere un rapporto debito / valore del
progetto pari al 50%. In altre parole, se per caso ci accorgiamo che i flussi di
reddito generati dal progetto saranno maggiori rispetto alle aspettative,
incrementeremo leggermente il debito. Al contrario, se per caso i flussi operativi
saranno minori rispetto alle aspettative, ridurremo il debito.
La differenza rispetto al caso 2) la seguente: il risparmio fiscale nellanno 1 noto
con certezza, avendo fissato il livello del debito. I flussi differenziali relativi agli anni
successivi sono invece rischiosi, poich non sono noti ex ante con certezza. Essendo
noti, in ogni istante futuro, solo per i 12 mesi successivi, essi andranno attualizzati
utilizzando per un anno il tasso il costo del capitale di debito rD, e per gli altri anni il
costo del capitale azionario pari al 14% (ovvero quello relativo allimpresa
unlevered, se no terremmo conto due volte delleffetto fiscale del debito).
Calcoliamo quindi il valore attuale del risparmio fiscale:
(1 + kE ) RF
(1 + kE )
RF
RF
=
=
t -1
(1 + rD ) t =1 (1 + kE )t (1 + rD ) kE
t =1 (1 + rD )(1 + kE )
VA (finanziamento) =
VA (finanziamento) = 8.790
Sotto lipotesi 3) il valore VAM del progetto sar quindi:
VAM = VAN base + VA (finanziamento) = 43.571 + 8.790 = 52.361
Si pu notare quindi che attualizzare i flussi di cassa di un progetto utilizzando il
WACC coincide con ipotizzare che limpresa nel futuro corregga il livello del
debito per mantenerlo costante rispetto al valore del progetto.
Ha senso chiedersi infine se il risparmio fiscale incluso nel valore
dellinvestimento un valore effettivo. In realt, si capisce che il risparmio fiscale
annuo sar effettivo solo se limpresa ha un utile di bilancio sufficientemente
positivo, anche negli anni futuri. In caso contrario, i maggiori interessi passivi non
si tradurranno in un risparmio fiscale, poich limpresa gi non deve pagare le
tasse.
133
Il punto
Il segnalibro
VAN
Linvestimento B
Linvestimento A
crea pi valore netto crea pi valore netto
TIRA
*
TIRB
A
B
135
VAN =
t =0
NCFt*
(1 + RAR) t
136
Il segnalibro
VAN =
t =0
NCFt rf
(1 + r f ) t
dove al posto del costo del capitale dellimpresa k si utilizza il tasso risk free di
mercato rf, proprio perch il flusso di cassa giudicato equivalente considerato
certo e non rischioso.
Per determinare il flusso di cassa non rischioso equivalente, necessario introdurre
delle ipotesi sulla funzione di utilit U del decisore, e in particolare sul grado di
avversione/propensione al rischio3.
Il segnalibro
Si badi al fatto che, in ogni caso, se il decisore in base al proprio grado di avversione al
rischio richiede un premio per il rischio uguale a quello richiesto dagli azionisti, la
determinazione del flusso equivalente certo non fornisce informazioni diverse rispetto al
flusso di cassa rischioso, attualizzato con il costo opportunit del capitale.
137
Esempio
NCF*1 = +50
NCF*2 = +50
NCF*3 = +50
NCF*4 = +50
b) Investimento B: vita utile 8 anni, flussi di cassa differenziali cos distribuiti:
NCF*0 = 200
NCF*1 = +50
NCF*2 = +50
NCF*3 = +50
NCF*4 = +50
NCF*5 = +50
NCF*6 = +50
NCF*7 = +50
NCF*8 = +50
Il costo del capitale k pari al 12%.
138
VAN =
(1 + k ) t
t =0
VANA = 11,87
TIRA = 15,97%
VANB = 48,38
TIRB = 18,62%
Per quanto riguarda il tempo di ripagamento PB, facendo i conti si pu affermare
che per linvestimento A il tempo PBA pari a 4 anni (al terzo anno linvestimento
non crea ancora valore). Per quanto riguarda linvestimento B, il tempo PBB vale 6
anni (fino allanno 5 il VAN negativo).
Se dovessimo scegliere fra i due investimenti in alternativa, avremmo
probabilmente diversi dubbi. Linvestimento B crea pi valore, ed ha anche un TIR
pi elevato, ma affinch si dimostri profittevole necessario attendere 2 anni in pi
rispetto allinvestimento A. Se per caso durante quel periodo si verificassero fatti
inattesi, rischieremmo di gettare alle ortiche linvestimento e di non beneficiare dei
flussi di cassa positivi attesi.
Proviamo a determinare il flusso annuo equivalente FAE, ipotizzando che
linvestimento A sia replicabile nellanno 4 fino allanno 8 (nellanno 4 avremo
quindi un flusso pari a 140 +50 = 110):
T
FAE :
NCFt*
FAE
(1 + k )t (1 + k )t
t =0
t =0
da cui si ottiene:
FAEA = 3,2525
FAEB = 8,1074
Ovviamente anche il criterio del flusso annuo equivalente individua come
preferibile linvestimento B, dal momento che ha il VAN maggiore.
Supponiamo per che il rischio associato ai flussi di cassa di B sia superiore
rispetto ad A. Ad esempio, ipotizziamo che i valori attesi dei net cash flow
dellinvestimento A siano caratterizzati da uno scarto quadratico medio A pari al
10%, mentre quelli dellinvestimento B siano caratterizzati da uno scarto
quadratico medio B pari al 20%. Ci equivale a dire che la probabilit che i net
139
cash flows effettivi siano molto diversi da quelli attesi molto pi elevata per
linvestimento B.
Ipotizziamo quindi che il decisore associ ad ogni flusso NCFt un equivalente certo
NCFrft pari a:
NCFrft = NCFt e-t
Chiaramente il decisore avverso al rischio, perch al crescere di e anche di t
(quindi al crescere dellincertezza e dellorizzonte temporale) egli penalizza in
misura crescente il flusso di cassa atteso, attribuendo un equivalente certo sempre
pi basso.
Calcoliamo quindi i flussi di cassa equivalenti certi dei due investimenti:
c) Investimento A: vita utile 6 anni, flussi di cassa differenziali cos distribuiti:
NCFrf0 = 140
NCFrf 1 = +45,24
NCFrf 2 = +40,94
NCFrf 3 = +37,04
NCFrf 4 = +33,52
d) Investimento B: vita utile 10 anni, flussi di cassa differenziali cos distribuiti:
NCFrf 0 = 200
NCFrf 1 = +40,94
NCFrf 2 = +33,52
NCFrf 3 = +27,44
NCFrf 4 = +22,47
NCFrf 5 = +18,39
NCFrf 6 = +15,06
NCFrf 7 = +12,33
NCFrf 8 = +10,09
Calcolando il VAN per i due investimenti, applicando un tasso privo di rischio di
mercato pari al 2%, si ottiene:
VANA = 9,57
VANB = 31,66
In questo caso addirittura linvestimento B distrugge valore. Il decisore sceglier
quindi il progetto A, perch la sua funzione di utilit caratterizzata da un grado di
avversione al rischio decisamente maggiore rispetto al costo del capitale per
limpresa. In altre parole, la sua percezione di un rischio pi elevato per il progetto
B, troppo elevato al crescere dellorizzonte temporale di riferimento, lo spinge a
rifiutare linvestimento stesso.
Infine, applichiamo la tecnica alternativa del RAR (risk-adjusted rate) supponendo
che i decisori aziendali richiedano allinvestimento B, pi rischioso, un premio per
il rischio addizionale r pari al 10% (doppio rispetto al premio richiesto ad A):
RAR = kE + r = 22%
140
VAN =
t =0
NCFt*
= 19,04
(1 + RAR) t
Esempio
141
N ( z )dz
= 0,95
Tradotta in termini statistici, la relazione precedente vuol dire che con il 95% di
probabilit la variabile z (ovvero il valore del progetto) assumer un valore
maggiore a t (il limite ricercato). O se si preferisce, vuol dire che con il 5% di
probabilit assumer un valore inferiore.
Le tabelle allegate allo stesso manuale di statistica ci indicheranno che il valore di t
pari a 1,645.
Se ne deduce che il valore ricercato VT sar pari a:
VT = t = 1,645
VT = + t = 13,065 mln.
Il punto
Gli investimenti non sono tutti uguali, anzi possono essere caratterizzati da una
diversa rischiosit ed aleatoriet, che rendono problematica la stima di flussi di cassa
differenziali attendibili. Il ricorso al metodo del risk-adjusted rate (RAR),
lequivalente certo, o il calcolo del VAR, possono fornire elementi utili di analisi.
4.2.8 Opzioni strategiche
Quasi sempre, la capacit di un investimento di creare valore legata alle scelte
future del management. In altre parole, il valore di un investimento non quasi mai
determinato da una serie di eventi futuri totalmente fuori dal controllo dellimpresa.
In questo caso, linvestimento acquista la natura di opzione su un possibile
sviluppo futuro dello scenario competitivo. Se le condizioni saranno favorevoli,
limpresa potr cogliere le opportunit offerte dalle scelte precedenti, ma se lo
scenario sar sfavorevole, nessuno obbliga i managers a persistere nei loro
142
143
non decresce allaumentare del rischio e incertezza associati agli scenari futuri, ma
anzi cresce, grazie alla discrezionalit che detiene il manager di esercitare
lopzione nel caso ci si riveli conveniente.
Il segnalibro
Le tecniche di valutazione delle opzioni sono ampiamente descritte nel Volume
Finanziare le Risorse dellImpresa nel Capitolo 5, Paragrafo 5.2.
Esempio
Si tratta di valutare un progetto di investimento nel settore delle biotecnologie, per
lo sviluppo di una nuova molecola. Leventuale avvio del progetto comporterebbe
un esborso iniziale pari a 200. Fra un anno, possono realizzarsi due scenari
alternativi:
1) la ricerca avr dato risultati soddisfacenti,
2) la ricerca non ha ancora dato risultati soddisfacenti, e quindi si rende
necessario investire nuovo capitale (per un valore di 100) per evitare il
fallimento.
I decisori stimano che il primo scenario si avverr con una probabilit del 60%,
mentre il secondo con una probabilit del 40%.
Fra due anni, gli scenari giudicati possibili sono tre:
1) linvestimento si chiude con un successo, e con la cessione del brevetto (con un
flusso di cassa positivo pari a 700);
2) lattivit di ricerca d buoni risultati, ma non si ancora giunti al brevetto (in
questa situazione il progetto pu comunque essere ceduto ad una
multinazionale interessata realizzando un flusso di cassa di 400);
3) il progetto fallisce senza risultati apprezzabili, e viene liquidato.
Il costo del capitale annuo associato al progetto, in funzione del rischio percepito,
pari al 18%.
144
t=1
t=2
p=50%
p=60%
F0 = 200
F2a = 700
Primi risultati
soddisfacenti
F1a = 0
Investimento
iniziale
p=50%
p=20%
p=40%
Cessione
dellinvestimento
F2b = 400
Primi risultati
insoddisfacenti
F1b = 100
Successo
p=80%
Liquidazione
dellinvestimento
F2c = 0
Le probabilit p attribuite dai decisori ai diversi eventi (in funzione del grado di
avversione/propensione al rischio implicito nel costo del capitale richiesto), e i
relativi flussi di cassa associati F, vengono riassunti nello schema precedente.
Si tratta di valutare il progetto di investimento, attraverso il metodo di backward
induction (ovvero si parte dai possibili esiti finali dellinvestimento, risalendo
lungo lalbero delle probabilit). In ogni stato di natura, il valore del progetto V
dato dalla media pesata dei flussi scontati associati agli eventi futuri.
Al tempo t = 1, nel caso i primi risultati siano soddisfacenti, il valore atteso V1a del
progetto sar:
V1a = F1a + 50% F2a /(1+k) + 50% F2b /(1+k) = 466,10
Nel caso invece i primi risultati siano insoddisfacenti, sulla base delle aspettative
future il valore V1b del progetto sar:
V1b = F1b + 20% F2b /(1+k) + 80% F2c /(1+k) = 32,20
Il valore attuale V0 del progetto sar:
V0 = F0 + 60% V1a /(1+k) + 40% V1b /(1+k) = 26,08
Introduciamo ora la possibilit di abbandonare il progetto al tempo t=1. Ci vuol
dire che fra un anno non siamo per nulla obbligati a proseguire nel progetto, ma
possiamo anche abbandonarlo a s stesso, nel caso le prospettive siano negative. In
altre parole, introduciamo unopzione di abbandono sullinvestimento (che
145
t=1
t=2
p=50%
p=60%
F0 = -200
p=40%
F2a = 700
Primi risultati
soddisfacenti
F1a = 0
Investimento
iniziale
Primi risultati
insoddisfacenti
Successo
p=50%
Cessione
dellinvestimento
F2b = 400
ABBANDONO
F1b = 0
146
negativa del rischio, possiamo beneficiare da un aumento della volatilit dei payoff,
perch ne catturiamo il lato positivo.
Unultima osservazione: chiaro che nella determinazione del valore dellopzione
e dellinvestimento giocano un ruolo chiave le probabilit (soggettive) di
accadimento dei diversi stati di natura associate dai decisori. In realt attraverso la
teoria delle opzioni finanziarie possibile evitare la stima delle probabilit di ogni
stato di natura, ma comunque necessario attribuire una volatilit al valore futuro
dellinvestimento a cui associata lopzione. In altre parole, necessario introdurre
delle ipotesi su come distribuito statisticamente il payoff del progetto.
4.2.9 Durata ottima di un investimento
Un altro esempio di discrezionalit nellambito della valutazione degli investimenti
la possibilit, una volta lanciato linvestimento, di decidere negli anni successivi
se prolungarne la vita utile oppure rinnovarlo.
Nei paragrafi precedenti la vita utile dellinvestimento T stata considerata fissa ex
ante, ma spesso non cos. Lesempio classico quello della semina nei boschi:
quale il periodo ottimale fra una semina e la successiva, coincidente con il taglio
degli alberi? Altro esempio quello del lancio di un nuovo prodotto: ogni quanti
anni conviene sostituire il prodotto in catalogo con un nuovo modello? In entrambi
i casi vi un trade-off fra i costi di investimento (che aumentano in frequenza al
diminuire della vita utile del progetto) e i ricavi (che al contrario tendono a
diminuire al crescere della vita utile del progetto).
Si pu dimostrare che vale la seguente regola, per determinare la vita utile ottimale
t* del progetto:
VAN(t = t*) > Annuity [NCFt*+1, t* anni]
NCFt** +1
VAN(t = t*) >
k
1
1
t*
+
(
1
k
)
flussi di cassa futuri a cui stiamo rinunciando (parte destra della relazione), cio il
flusso relativo al tempo t*+1. A questi flussi rinunciamo non solo oggi, ma in tutti
gli anni futuri ogni volta che il progetto viene interrotto (cio ogni t* anni)
Si noti che sia il crescere di I0 sia il crescere del flusso futuro NCFt **+1 tendono a
far diminuire il VAN dellinvestimento, e quindi a far allungare lorizzonte di
investimento ottimale.
Esempio
Unimpresa automobilistica deve decidere ogni quanti anni lanciare un nuovo
modello. Si tratta di determinare il trade-off ottimale fra il lancio frequente di nuovi
prodotti (il che comporta dei costi elevati), oppure prolungare la vita utile dei
vecchi modelli quanto pi possibile (il che comporta un livello delle vendite
calante nel tempo, poich si subisce maggiormente la concorrenza degli avversari e
lobsolescenza tecnologica del prodotto).
Dopo il lancio di un nuovo modello, si possono stimare questi flussi di cassa
annuali NCF relativi alle vendite negli anni successivi:
Anno
...
NCF
130
100
70
30
15
10
...
10
11
12
...
10
11
12 ...
10
11
12
...
70
30
130 100
149
Il punto
Un investimento non blindato. Molte volte vi sono spazi di discrezionalit,
come ad esempio la possibilit di interromperlo, rinnovarlo, modificarne alcuni
aspetti durante la sua vita utile. Questi aspetti tendono ad incrementarne il valore
per limpresa, grazie alle opzioni strategiche e alla flessibilit decisionale in
funzione degli scenari pi favorevoli.
4.3 Le tecniche di valutazione non monetarie
A volte, non facile associare ad un investimento un valore in termini monetari.
Ci accade se i benefici generati dallinvestimento sono solo in parte monetizzabili,
e impattano su diversi obiettivi pianificati dallimpresa. Per superare questo
problema, sono stati sviluppati diversi metodi di valutazione degli investimenti. I
pi noti sono tre:
1) le tecniche a punteggio: in tal caso si associa allinvestimento un punteggio
(rank) basato su una serie di parametri ritenuti importanti dallimpresa, come
ad esempio la capacit dellinvestimento di generare innovazione tecnologica,
150
leader di mercato, piuttosto che gli obiettivi fissati allinizio dellanno dalla
direzione.
Il punto
Accanto alle tecniche di valutazione basate su dati monetari, esistono modelli
basati su parametri di tipo non finanziario, come punteggi o indicatori di
prestazione assoluti o relativi.
151
Il segnalibro
Good ethics results in good business (Hartley, 1993). Alcune imprese prevedono
nellorganico un Manager Etico. Per una introduzione al tema dellimpresa etica si
vedano Rusconi (1988) e Sacconi (1991).
153
confusa con la missione dellimpresa, che piuttosto definisce a quali bisogni dei
propri clienti essa vuole rispondere; la strategia invece linsieme di direttive e
scelte che secondo limpresa meglio consentono di svolgere la propria missione, e
come tale scaturisce dallattivit di pianificazione strategica. La strategia si traduce
in obiettivi concreti attraverso la pianificazione operativa, e presuppone un sistema
di controllo in grado di misurare se gli obiettivi sono stati realizzati o meno, e di
correggere la pianificazione a monte in caso si renda necessario (si veda la Figura
5.1).
Appare chiaro che condizioni necessarie per il successo di una strategia sono
innanzitutto: (i) la coerenza della strategia con le caratteristiche interne
dellimpresa e con lambiente competitivo esterno, (ii) la traduzione della strategia
in obiettivi chiari, condivisi dallo staff dellimpresa e facilmente misurabili, e (iii)
la capacit di discriminare in che misura gli obiettivi sono conseguiti, con lo scopo
di apprendere dagli errori passati e correggere le strategie in maniera tempestiva.
Figura 5.1 Schema del processo di pianificazione aziendale.
Missione
Pianificazione
strategica
Strategia
Pianificazione
operativa
Obiettivi
Controllo
Il punto
155
156
Infrastrutture dellimpresa
Gestione delle risorse umane
Sviluppo della tecnologia
Approvvigionamenti
ATTIVIT DI
SUPPORTO
ATTIVIT
PRIMARIE
Logistica
in entrata
Operations Logistica
in uscita
Marketing
Servizi
e vendite post-vendita
158
Entranti
Minaccia
Fornitori
Potere
contrattuale
Incumbent
Potere
contrattuale
Clienti
Minaccia
Sostituti
Un approccio che infine integra lanalisi delle forze competitive esterne con le
funzioni interne allimpresa la SWOT Analysis. Questo modello si pone
lobiettivo di diagnosticare il vantaggio competitivo dellimpresa rispetto a quattro
dimensioni: punti di forza (Strength) e di debolezza (Weakness) dellimpresa,
opportunit (Opportunities) e minacce (Threats) esterne. Lidea quella di
individuare i punti di forza e di debolezza attuali, e metterli in correlazione con le
opportunit offerte dal mercato, e con le possibili minacce, con lobiettivo di
sfruttare le migliori opportunit grazie ai punti di forza, annullare i punti di
debolezza e formulare una strategia di successo.
159
Il punto
161
da basso tasso di crescita del mercato (cash cow) devono generare liquidit per
finanziare gli investimenti in business caratterizzati da elevate prospettive di
crescita, ma da una presenza non significativa dellimpresa (question mark). In
questa maniera, le aree classificate come question mark possono diventare star.
Infine, si devono abbandonare le aree di business caratterizzate da scarsa attrattivit
e quota di mercato non significativa (dog).
Basso
Alto
CASH COW
DOG
STAR
QUESTION
MARK
Alta
?
Bassa
Bassa
Mietere
Media
Alta
Mantenere
Crescere
Alto
Medio
Basso
Il punto
163
opportunit e minacce offerte dalla catena del valore, rispetto alle singole attivit
aziendali.
Secondo il pensiero aziendale pi recente, il vantaggio competitivo non da
rintracciarsi tanto nellinterazione dellimpresa con lambiente competitivo esterno,
quanto piuttosto nelle risorse interne dellimpresa, e in particolare nelle risorse
intangibili. La pianificazione strategica non dovrebbe quindi porsi il problema di
individuare in che aree di business competere, ma piuttosto dovrebbe domandarsi
quali risorse interne vuole sviluppare. Un ruolo chiave fra queste risorse di natura
intangibile assunto dalle competenze distintive (core competencies). Le
competenze distintive rappresentano una costellazione di conoscenze incorporate
nellimpresa, nei suoi team di lavoro e nelle sue routine organizzative. Esse
vengono costruite attraverso lapprendimento, lesplorazione di nuovi processi
aziendali e la sperimentazione continua; sono difficilmente replicabili e
rappresentano un patrimonio collettivo e trasversale dellimpresa, non riferibile ad
una singola attivit.
Nella visione evoluzionista di Nelson e Winter (1982) le competenze nascono da
una variet di patrimoni e di culture presenti nellimpresa, che si evolvono
dinamicamente in senso lamarckiano, ovvero in risposta alle mutazioni
dellambiente esterno in maniera, per, non del tutto razionale.
Il punto
164
165
166
Il punto
167
QBE =
CF
CF
=
m
( p Cu )
168
Ricavi = pQ
Costi = CF + CuQ
= mQ - CF
CF
tg = m
0
QBE
- CF
Il punto
169
DOL =
/
Q / Q
DOL =
mQ /(mQ CF)
1
=
Q / Q
1 CF / mQ
Nel caso in cui i costi fissi dellimpresa siano nulli, il DOL uguale a uno: ci vuol
dire che un incremento del 10% delle vendite corrisponde esattamente ad un
incremento lineare del 10% del margine operativo. Al crescere dei costi fissi CF
invece il DOL cresce, generando un effetto di leva, che permette di ottenere
incrementi molto maggiori del margine. La ragione molto semplice: i costi fissi
remunerano i fattori della produzione in maniera indipendente dal volume delle
vendite, e quindi ogni unit di prodotto venduta al margine va a remunerare in
proporzioni definite da m solo i costi variabili e per differenza il margine operativo.
Se ad esempio la quantit di break even pari a 100, incrementare le vendite da
101 a 102 non un grosso risultato (equivale ad un incremento percentuale
inferiore all1%) ma consente di raddoppiare il margine operativo!
Esempio
Un punto vendita di computer portatili registra ogni anno costi fissi CF per un
totale di 40.000 . I computer venduti ai clienti vengono acquistati direttamente
dalle case produttrici ad un costo Cu pari a 1.800 luno. Le vendite annuali Q
attualmente sono pari a 230 pezzi, venduti ad un prezzo unitario p pari a 2.000 .
Il margine operativo annuale realizzato attualmente dal punto vendita :
= p Q CV CF = 2.000 230 1.800 230 40.000 = 6.000
170
CF
= 200
( p Cu )
Ovviamente le vendite sono superiori al punto di break even dal momento che il
margine positivo.
Il DOL (degree of operating leverage) pari a:
DOL =
1
= 7,67
1 CF / mQ
Ci vuol dire che un incremento delle vendite del 10% (da 230 a 253 computer
allanno) dovrebbe generare un incremento del margine pari al 76,7% (7,67 10%).
Infatti si ottiene:
= 2.000 253 1.800 253 40.000 = 10.600 (+ 76,7%)
Supponiamo che per ottenere questo risultato sia necessario intraprendere una
campagna pubblicitaria aggressiva del costo di 5.000 . A questo punto meglio
per rinunciare: il margine scenderebbe a 5.600 , peggio di quanto attualmente
registrato (6.000 ).
In alcuni casi, le scelte di breve periodo delle imprese devono considerare
lesistenza di un portafoglio di n prodotti diversi, piuttosto che di un unico tipo di
output. Se il mix produttivo dato (definito dalle percentuali di mix xi sul totale
della produzione per ogni prodotto i), si tratter di calcolare il margine di
contribuzione unitario m per ogni prodotto, e successivamente calcolare il margine
di contribuzione medio m che rappresenta la media pesata dei singoli margini:
n
m =
xi
i =1
mi
La quantit di break even QBEi per ogni prodotto i quindi definita da:
171
QBEi =
CF
xi
m
m*i = mi / ai
dove ai il coefficiente tecnico di assorbimento della risorse scarsa (definito
gi nel Paragrafo 3.3), che rappresenta il consumo standard della risorsa
considerata, associato alla produzione di ununit di output finito; in altre
parole esso rappresenta il costo di produzione in termini di unit della risorsa
scarsa; vale la pena annotare che la formula valida se il costo unitario della
risorse scarsa uguale per tutti i prodotti, altrimenti andrebbe corretta
ulteriormente ricavando il margine di contribuzione per unit monetaria
assorbita di materia prima;
2) la quantit minima o massima di output producibile, definita da politiche
aziendali di lungo periodo (orientate per esempio alla volont di offrire
comunque una gamma variegata di prodotti, piuttosto che di rispondere alla
competizione con i concorrenti seguendo particolari strategie); in tal caso si
ricorre a tecniche di programmazione lineare, che massimizzano la funzione
obiettivo, ovvero il margine di profitto, rispettando i vincoli imposti.
172
Esempio
Unimpresa realizza prodotti appartenenti a tre famiglie: X, Y e Z, assemblate in
fabbrica. Le caratteristiche delle tre famiglie di prodotti in termini di prezzo di
vendita e di costi di produzione sono elencate nella seguente tabella:
Prodotto
Prezzo vendita (/unit)
Impiego di materie prime (kg/unit)
Costo unitario materie prime (/kg)
Impiego di lavoro diretto (ore/unit)
Costo orario lavoro diretto (/ora)
Mix produttivo attuale
X
20
0,7
8
0,8
12
25%
Y
24
0,7
10
1,0
12
40%
Z
12
1,2
6
0,5
12
35%
m =
xi
i =1
QBEX =
CF
xi = 2.068,3
m
QBEY = 3.309,4
QBEZ = 2.895,7
Ovviamente il mix di produzione attuale non ottimale; potendo scegliere,
limpresa vorrebbe produrre solo Y (addirittura il margine di contribuzione di Z
negativo, ma limpresa potrebbe avere interesse ad offrirlo sul mercato a queste
condizioni per altre ragioni strategiche e/o di marketing).
Al punto di break-even attuale il margine operativo nullo e il consumo di orelavoro H pari a:
H = 0,8 2.068,3 + 1,0 3.309,4 + 0,5 2.895,7 = 6.411,89 ore
173
Supponiamo invece che il volume produttivo sia pari a 1,5 volte il punto di break
even. Quale sar il margine operativo?
Si pu ragionare in due modi. Il primo consiste nel calcolare la differenza fra ricavi
e costi:
QX = 1,5 QBEX = 3.102,4
QY = 1,5 QBEY = 4.964,1
QZ = 1,5 QBEZ = 4.343,6
Ricavi = 20 3.102,4 + 24 4.964,1 + 12 4.343,6 = 233.309,60
Costi variabili = (80,7 + 120,8) QX + (100,7 + 121,0) QY + (61,2 + 120,5) QY
Costi variabili = 198.809,60
Margine operativo = Ricavi costi variabili costi fissi = 11.500
Il secondo modo, pi raffinato, discende dal considerare che al punto di break even
limpresa copre tutti i costi fissi, pi i costi variabili relativi a QBE. Ne consegue
che la produzione addizionale (in questo caso 0,5 volte QBE) costituir un margine
operativo nella misura del margine di contribuzione di ogni prodotto, avendo gi
coperto i costi fissi:
Margine operativo = 0,5 (QBEX mX + QBEY mY + QBEZ mZ) = 0,5
CF
m = 0,5 CF
m
174
Ovviamente positivo, dal momento che consumiamo lo stesso ammontare di orelavoro registrate al punto di break-even (in cui il margine nullo), ma abbiamo
introdotto maggiori gradi di libert nella scelta del mix ottimale.
Quale dovrebbe essere il prezzo di Z affinch il suo margine di contribuzione
diventi paragonabile a quello degli altri prodotti, fissate le ore di lavoro
disponibili?
Per essere competitivo rispetto al prodotto Y, ad esempio, il suo margine di
contribuzione per risorsa scarsa m*Z deve essere pari a 5/ora, il che equivale a un
margine di contribuzione unitario mZ pari a 2,5/pezzo. Fissati i costi variabili
unitari, corrisponde ad un prezzo di vendita pari a 15,7/pezzo.
Altro problema interessante: quanto saremmo disposti a spendere per acquisire
nuove unit della risorsa scarsa (ad esempio, quanto saremmo disposti a pagare in
termini di salario orario per disporre nel breve periodo di ore di lavoro
175
176
Pubblicazione
di un libro
Raccolta della
documentazione
Analisi
letteratura
Impostazione
degli esempi
Editazione
Scrittura dei
capitoli
Correzione
del testo
Stampa
Correzione
delle bozze
Composizione
delle pagine
Settimane
G
C
178
Lanalisi dei grafi reticolari si basa su diverse tecniche. Il metodo CPM (Critical
Path Method) assegna ad ogni attivit una durata prefissata, e quindi determina
listante in cui teoricamente pu iniziare/terminare al pi presto (earliest
start/finish) oppure al pi tardi (latest start/finish) una qualsiasi attivit pianificata
per non pregiudicare la tempestivit dellintero progetto. Le attivit per cui i due
istanti di tempo coincidono vengono indicate come critiche, poich un loro
ritardo, piuttosto che un loro anticipo, pu influire a catena sullo svolgimento
dellinvestimento. Su queste attivit deve essere quindi concentrato il maggiore
controllo, dal momento che intervenire sulle altre attivit non comporta dei benefici
marginali significativi.
Esempio
Si consideri il grafo di Figura 5.10, che riprende sia il diagramma di Gantt di
Figura 5.8 sia lesempio di grafo della Figura 5.9. Ad ogni attivit viene associata
una durata pianificata in settimane.
Figura 5.10 Esempio di applicazione della tecnica CPM.
2
G
La seguente scheda, sulla base dellanalisi delle precedenze, associa ad ogni attivit
learliest time e il latest time di avvio e di chiusura:
179
Earliest start
0
4
4
8
11
14
18
Latest Start
0
5
4
8
11
14
18
Earliest Finish
4
7
8
11
14
18
20
Latest Finish
4
8
8
11
14
18
20
Durata
4
3
4
3
3
4
2
Il punto
La gestione dei progetti di investimento (project management) costituisce una
attivit sempre pi importante per le imprese, e si basa su tecniche specifiche di
pianificazione fra cui le pi note sono la Work Breakdown Structure (WBS), il
Diagramma di Gantt e lanalisi dei grafi reticolari.
5.3.4 Gestione delle scorte
Le scorte sono costose, e non a caso le moderne tecniche di produzione tendono a
minimizzare il livello delle rimanenze pur senza rinunciare alla variet dei prodotti
a catalogo (e quindi cercando di ridurre quanto pi possibile il tempo di
180
C = ce
Q
q
+ cs
q
2
Nellespressione precedente, i costi totali sono dati dalla somma dei costi di
emissione degli ordini di acquisto o di produzione (il costo unitario ce moltiplicato
per il numero di ordini emessi allanno) e dei costi di mantenimento a scorta (come
si vede dalla Figura 5.11, il livello medio delle scorte dato dal lotto economico
diviso due, poich il livello varia uniformemente fra 0 e q*).
Il lotto economico ottimo si individua minimizzando i costi totali rispetto alla
dimensione del lotto stesso: ogni ingegnere o aspirante tale che si rispetti sar
in grado di calcolare la derivata di C rispetto alla dimensione del lotto q:
181
C
=0
q
2ce Q
cs
q* =
Figura 5.11 Modello del lotto economico: livello medio delle scorte
Scorte
q*
q*
2
q*
360
Q
Tempo
q** =
2ce Q
Q
c s 1
Qmax
lotto. Infatti, per completare la consegna del lotto ordinato saranno necessari
q **
360 giorni (nel frattempo prosegue la vendita del prodotto), e quindi
Qmax
lincidenza dei costi di mantenimento a scorta si riduce, dal momento che il livello
medio delle scorte pi basso (si veda la Figura 5.12). Ci rende pi conveniente
ordinare un lotto di dimensione maggiore rispetto al caso di approvvigionamento
istantaneo.
Figura 5.12 Modello del lotto economico: livello medio delle scorte nel caso di
approvvigionamento non istantaneo.
Scorte
q**
**
q 1 Q
Qmax
q **
360
Qmax
Tempo
La Figura 5.12 evidenzia che il livello massimo delle scorte non coincide appunto
con il lotto ordinato, perch una sua frazione, pari a q **
Q
, viene venduta
Qmax
183
Infine, se si ipotizza che il fabbisogno non sia noto, ma incerto, il rischio di non
essere in grado di rispondere a variazioni impreviste della domanda diventa
elevato. Per risolvere questo problema, oltre alle normali scorte di ciclo utile
mantenere a magazzino uno stock di scorte di sicurezza qss (si veda ancora la
Figura 5.13) che costituisca un polmone (buffer) da sfruttare in caso di sbalzi
inattesi della domanda durante il tempo Tr di approvvigionamento.
Figura 5.13 Modello del lotto economico: livello medio delle scorte nel caso di tempo di
approvvigionamento non trascurabile e domanda incerta.
Scorte
Ordine
Ordine
Ordine
q*
*
qss + q
2
Scorte
di ciclo
Scorte di
sicurezza
qss
Tr
Tempo
184
Il punto
La politica ottimale di gestione delle scorte deve affrontare un trade-off fra costi di
mantenimento delle scorte, costi di emissione di ordini di approvvigionamento e di
produzione, rischio di stock-out.
I modelli di gestione delle scorte che abbiamo visto sono definiti come modelli a
livello di riordino fisso nel senso che la frequenza del riordino variabile, in
funzione del livello delle scorte osservato.
Esistono anche modelli a intervallo di riordino fisso, in cui invece variabile la
dimensione del lotto di riordino, ma viene fissata la frequenza del riordino stesso.
In pratica, in certe scadenze prefissate si procede alla verifica del livello delle
scorte, e si decide (se il caso) la dimensione dellordine di acquisto o di
produzione da emettere, in modo da portare la disponibilit delle rimanenze al
livello ottimale qo. Tale livello deve essere progettato sulla base della domanda
media annuale Q e del tempo necessario per ottenere il rifornimento Tr, oltre
allintervallo di tempo To fra le scadenze di riordino:
qo =
Q
Tr + To
185
Esempio
Un grossista di becchime per polli soddisfa una domanda annuale media Q pari a
4.000 sacchi. Il costo annuale di mantenimento a scorta di un sacco cs stimabile in
1 . Il costo di emissione di un ordine di approvvigionamento dal produttore ce
pari a 20 .
Si determini la tecnica di gestione ottimale delle scorte sotto queste alternative:
1) gestione con lotto di riordino fisso, con domanda costante;
2) gestione con lotto di riordino fisso, con domanda costante e tenendo conto che
il produttore in grado di consegnare solo 250 sacchi al giorno, senza aggravi
di costi per spedizioni multiple;
3) gestione con lotto di riordino fisso, tempo di rifornimento Tr pari a 5 giorni,
domanda variabile con deviazione standard pari a 5 sacchi al giorno e livello
di servizio desiderato pari al 90%;
4) gestione con periodo di riordino To fisso, pari a 10 giorni, tempo di
rifornimento Tr pari a 5 giorni.
Nel primo caso sufficiente applicare la formula del lotto economico q*:
q* =
2ce Q
= 400 sacchi
cs
La giacenza media sar pari alla met di q*, e cio 200 sacchi. In condizioni
stazionarie, lemissione dellordine di 400 sacchi avverr 10 volte allanno
(4.000/400 = 10) e quindi ogni 36 giorni (360/10 = 36).
Nel secondo caso applichiamo la formula del lotto economico corretto, con Qmax
= 90.000 sacchi allanno (250 360).
q** =
2ce Q
Q
c s 1
Qmax
= 409 sacchi
186
qss = k Tr = 32 sacchi
Q
= 267 sacchi
Tr + To
Lordine sar pari alla differenza fra qo e il livello corrente delle scorte.
5.3.5 Gestione dei crediti
I crediti commerciali e finanziari generano costi legati alla loro scarsa liquidit e
alla loro rischiosit.
Per quanto riguarda il primo aspetto, interesse di ogni impresa cercare di
monetizzare al pi presto i propri crediti, per liberare risorse da investire o per far
fronte alle passivit a breve termine. Le operazioni di factoring e securitization
consentono di ottenere questo obiettivo.
Il factoring consiste nella delega della riscossione dei crediti commerciali e
finanziari vantati dallimpresa a una societ finanziaria specializzata. Limpresa
cede i propri crediti al factor, che provvede a riscuoterli, anticipando allimpresa
una somma compresa fra il 70% e l80% del valore di rimborso dei crediti. Il
contratto di factoring pu essere del tipo pro solvendo (in questo caso limpresa
sopporta in proprio il rischio di eventuali insolvenze) oppure del tipo pro soluto
(in questo caso la societ di factoring si assume il rischio di insolvenza dei crediti).
La securitization la trasformazione di particolari classi di crediti vantati
dallimpresa in titoli finanziari (cartolarizzazione). I crediti sottostanti sono in
genere di tipo finanziario (ad esempio canoni su contratti di leasing, interessi su
mutui, crediti generati dallutilizzo di carte di credito); possono prevedere
187
Il segnalibro
La cartolarizzazione dei crediti commerciali e finanziari discussa nel Volume
Finanziare le Risorse dellImpresa nel Capitolo 3, Paragrafi 3.6.6 e 3.6.7.
Per quanto riguarda la rischiosit, non detto che i crediti siano effettivamente
riscossi integralmente. Per coprirsi da eventuali insolvenze, si possono ricorrere a
contratti assicurativi, spesso compresi in operazioni di factoring e securitization.
Un secondo rischio associato ai crediti quello relativo al tasso di cambio. Il valore
di rimborso di un credito pu essere variabile per via delle oscillazioni del tasso di
cambio, nel senso che il rimborso pu avvenire in valuta estera, il cui ammontare in
valore nazionale dipende dallaleatoriet del mercato dei cambi. Per coprirsi da
questo rischio, limpresa pu utilizzare contratti derivati sulla valuta (forward,
futures, currency swap), acquistando o vendendo a termine a condizioni prefissate
la valuta straniera. Ad esempio, se unimpresa vanta un credito di 1 milione di
dollari australiani, a scadenza 6 mesi, pu coprirsi dal rischio di cambio vendendo
a scadenza al tasso di cambio forward 1 milione di dollari australiani in cambio di
euro. Il payoff totale in euro alla scadenza del credito sar in questo modo fissato e
indipendente dal tasso di cambio futuro.
Il segnalibro
I titoli derivati, e in particolare le opzioni e i contratti forward e futures, sono
trattati approfonditamente nel Volume Finanziare le Risorse dellImpresa nel
Capitolo 5.
5.3.6 Gestione della liquidit
La liquidit di cassa permette di rispondere a esigenze di pagamenti immediati, ma
genera anche un costo opportunit, perch potrebbe essere impiegata in
investimenti alternativi ad un tasso di rendimento superiore rispetto a quello
188
Il segnalibro
Le modalit della raccolta di liquidit nel breve termine attraverso il debito sono
discusse nel Volume Finanziare le Risorse dellImpresa, Capitolo 3.
Le problematiche di gestione della liquidit sono dunque simili a quelle esaminate
per le scorte: esiste un trade-off da massimizzare che definisce la politica ottima di
gestione della liquidit. Uno dei modelli pi conosciuti che risolve il trade-off
quello di Miller & Orr (1966): i parametri in ingresso al modello sono il costo ce di
transazione associato allordine di vendita (nel caso di necessit di incrementare la
cassa) o acquisto (nel caso di eccesso di liquidit di cassa) di titoli finanziari, la
varianza giornaliera dei flussi di cassa netti in ingresso 2, il tasso di interesse
giornaliero sui titoli finanziari r. Secondo Miller & Orr, fissato un livello minimo
di giacenza di cassa Smin (in funzione anche degli accordi contrattuali con listituto
bancario), il massimo incremento di cassa ottimale S dato da:
S = 2,7527
ce 2/3
189
S* = Smin +
S
3
Ci vuol dire che molto pi facile raggiungere la soglia inferiore, rispetto a quella
superiore, e quindi la minimizzazione dei costi di gestione totali, comprensivi del
costo opportunit, non implica necessariamente la minimizzazione delle transazioni
di tesoreria (questultimo obiettivo si raggiungerebbe con una politica che fissa il
livello di riferimento a met fra le due soglie).
Figura 5.14 Il saldo di cassa S nel modello di Miller & Orr.
Saldo S
Investimento della
liquidit in eccesso
Smax
S
S*
Smin
S
3
Raccolta della
liquidit in difetto
Tempo
190
Esempio
Un grande magazzino intende mantenere un saldo di cassa giornaliero pari ad
almeno 25.000 . Lincremento netto della cassa giornaliera nellultimo mese ha
fatto registrare uno scarto quadratico medio di 5.000 (equivalente a una varianza
2 di 25.000.000). La cassa in eccesso pu essere impiegata in titoli di stato, che
S
= 40.690
3
Quando il saldo di cassa tende a superare 72.070 , il tesoriere del grande
191
Il punto
Il taylorismo propone un modello organizzativo centrato sullottimizzazione locale,
sulla divisione del lavoro e sulla standardizzazione dei processi.
La visione tayloristica stata presto superata, in risposta alle mutate caratteristiche
delleconomia dopo le due guerre mondiali, per due motivi fondamentali: (i)
193
194
Appare quindi chiaro il rifiuto della pretesa del taylorismo di separare nettamente
lesecuzione dal controllo e coordinamento delle mansioni, e di puntare
allefficienza locale attraverso la standardizzazione e la specializzazione.
Il punto
Il successo delleconomia giapponese negli anni 80 ha portato alla ribalta nuovi
modelli organizzativi, basati sulla produzione snella in risposta alla dinamicit
del mercato e con lobiettivo del coinvolgimento delle risorse umane nella tensione
al miglioramento delle prestazioni aziendali.
5.4.3 La teoria della contingenza
Il pensiero attuale non persegue un modello generale unico nellorganizzazione
delle risorse umane, ma invece ricerca ladattamento coerente dei vari parametri
progettuali ad ogni specifica situazione aziendale, coerentemente con la teoria della
contingenza.
Mintzberg (1985) afferma che le dimensioni fondamentali dellorganizzazione
sono due: (i) la divisione del lavoro fra vari compiti e (ii) il coordinamento di
questi compiti. Ogni impresa chiamata ad individuare i modelli pi opportuni di
divisione del lavoro e di coordinamento, in linea con lambiente competitivo
esterno (congruenza del sistema organizzativo), con le risorse interne disponibili
(configurazione del sistema organizzativo) e con alcuni fattori contingenti, come
let dellimpresa, la dimensione, la capacit produttiva. In particolare, Mintzberg
individua cinque diversi modelli di base, presentati nella Tabella 5.1.
Il primo modello quella della struttura semplice, dove la figura chiave ricoperta
dal titolare dellattivit, che attraverso meccanismi di supervisione diretta dirige e
controlla il lavoro di tutta lorganizzazione assumendosi la responsabilit generale.
il modello delle imprese di piccolissima dimensione, dove una persona
(tipicamente il proprietario dellimpresa) decide le linee guida e i piani operativi di
tutta lorganizzazione e ne controlla direttamente loperato. Si tratta di un modello
evidentemente adatto a organizzazioni poco complesse, dove la mole di dati e
processi da osservare limitata. Laccentramento delle decisioni e il controllo
195
diretto lo rendono per adatto anche a contesti dinamici, dove occorrono reazioni
pronte e decise alla turbolenza dellambiente esterno. Il modello mostra i suoi
limiti invece laddove la struttura aziendale tende ad ampliarsi, e non pu pi essere
gestita da una singola persona. In secondo luogo, pu verificarsi una eccessiva
personalizzazione dellimpresa, che si identifica sempre pi con il carisma del
titolare, e che ha difficolt a sopravvivere nel momento in cui egli si allontana.
Tabella 5.1 I cinque modelli organizzativi di Mintzberg.
Modello
Posizione chiave
Meccanismo di
coordinamento
Caratteristiche
Contesti dinamici
ma poco complessi
Standardizzazione
Contesti complessi
Burocrazia meccanica
Tecnostruttura
dei processi
ma poco dinamici
Standardizzazione
Contesti dinamici
Burocrazia professionale Nucleo operativo
delle competenze
e molto complessi
Standardizzazione
Contesti complessi
Struttura divisionale
Linea intermedia
degli output
e diversificati
Contesti turbolenti
Adhocrazia
Staff di supporto Adattamento reciproco
e innovativi
Struttura semplice
Vertice strategico
Supervisione diretta
Il secondo modello quello della burocrazia meccanica, tipico delle grandi imprese
mature, in cui il coordinamento avviene attraverso la standardizzazione dei
processi, e quindi la specializzazione e la formalizzazione programmatica delle
funzioni. La burocrazia meccanica si avvicina molto al modello taylorista, e
presuppone una elevata specializzazione e meccanicizzazione delle mansioni. Il
ruolo centrale viene svolto dalla tecnostruttura e cio dai tecnici del controllo di
gestione e analisti del lavoro, che definiscono le singole mansioni dei lavoratori e
spingono sulla massima efficienza del processo produttivo. La burocrazia
meccanica si adatta a contesti complessi, laddove la struttura semplice fallisce per
la sua incapacit di gestire numerose funzioni, ma risponde adeguatamente solo a
contesti stabili e poco turbolenti, in cui facile definire uno standard costante delle
196
197
Vertice
strategico
Staff di
supporto
Managers
di linea intermedia
Tecnostruttura
Nucleo operativo
lavoro comuni fra i diversi team (task force) che si incontrano periodicamente,
piuttosto che delle figure ad hoc (i project managers) oppure lasciare tutto alla
semplice comunicazione sia di tipo informale sia di tipo formale (ad esempio
attraverso i documenti di budget);
4) la progettazione del grado di decentramento del sistema decisionale e di
controllo, che pu essere accentrato al vertice, piuttosto che decentrato verso la
periferia.
Il punto
La teoria della contingenza di Mintzberg afferma che sulla base dellanalisi del
contesto competitivo esterno e delle risorse interne dellimpresa, la divisione del
lavoro e il suo coordinamento deve combinare le caratteristiche di cinque
configurazioni di base fondamentali: la struttura semplice, la struttura divisionale,
la burocrazia meccanica, la burocrazia professionale e ladhocrazia.
5.5 Le tendenze attuali nella pianificazione delle risorse
La crescente complessit del sistema economico spinge le imprese a ricercare
nuovi modelli di gestione e pianificazione delle risorse.
La ricerca pi recente su questo tema ha messo in evidenza alcune tendenze, che
rimangono tuttora elemento di discussione per il futuro:
1) la crescente attenzione verso gli azionisti e lorientamento delle strategie alla
creazione del valore, con il conseguente ripensamento della pianificazione;
2) la sensibilit verso la corporate social responsibility, i temi ambientali e lo
sviluppo sostenibile (non solo come vincoli ma anche come leve di creazione
di valore);
3) labbandono delle operazioni di diversificazione, a favore di una maggiore
focalizzazione sul core business, e lesternalizzazione delle attivit non core;
4) la spinta verso la decentralizzazione del processo decisionale
nellorganizzazione, in risposta alla complessit e alla turbolenza
dellambiente;
199
5) lenfasi sulle fonti dinamiche di efficienza (flessibilit, riduzione dei lead time,
innovazione) pi che sulle fonti statiche (economie di scala, economie di
integrazione);
6) levoluzione verso forme di cooperazione evoluta con fornitori a monte e
clienti a valle della catena del valore;
7) il riconoscimento del ruolo delle competenze e della gestione della conoscenza
(knowledge management);
8) lorientamento alla qualit totale (total quality management) e allofferta di
pacchetti di prodotti e servizi di lungo termine;
9) lenfasi sulle potenzialit delle nuove tecnologie informatiche (in particolare
legate al web), i cui costi di accesso si sono enormemente ridotte.
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