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Captulo

Money and Public Finance

1.1.

Introducci
on

La inflaci
on es un impuesto. Y como un impuesto, genera ingresos para el gobierno
y distorsiona el comportamiento del sector privado. Los captulos 2 y 3 se centraron
en estas distorsiones. En el modelo Sidrauski, la inflacion distorsiona la demanda de
dinero, generando con ello efectos de bienestar porque los saldos monetarios reales
producen directamente la utilidad. En el modelo cash-in- avance, la inflacion act
ua
como un impuesto implcito sobre el consumo, por lo que una mayor tasa de inflacion
genera un cambio hacia el ocio, lo que lleva a reducir la oferta de trabajo, de produccion, y el consumo. En el an
alisis de estas distorsiones, el lado de los ingresos por
impuesto inflacionario fue ignorado, excepto para se
nalar que la regla de Friedman
para la tasa
optima de inflaci
on podra necesario a ser modificado si el gobierno no
tiene fuentes de suma fija de ingresos disponibles. Cualquier cambio en la inflacion
que afecta a los ingresos procedentes del impuesto inflacionario tendra consecuencias presupuestarias para el gobierno. Si una inflacion mas alta permite que otras
formas de imposici
on distorsionante a reducirse, este hecho debe ser incorporado en
cualquier evaluaci
on de los costos del impuesto inflacionario. En este captulo se presenta la restricci
on presupuestaria del gobierno y se examina las implicaciones de los
ingresos por inflaci
on. Esto permite un enfoque mas explcito sobre el papel de la
inflacion en la teora de las finanzas p
ublicas y se basa en la literatura sobre la imposicion
optima para analizar los efectos de la inflacion. Un enfoque de las finanzas
p
ublicas produce varios puntos de vista. Entre los mas importantes esta el reconocimiento de que las polticas fiscales y monetarias estan vinculadas a traves de la
restricci
on presupuestaria del sector gobierno. Las variaciones en la tasa de inflacion
pueden tener implicaciones para las decisiones de la autoridad fiscal sobre los gastos
y los impuestos, y, a la inversa, las decisiones por parte de la autoridad fiscal puede
tener implicaciones para el crecimiento monetario y la inflacion. Cuando la inflacion
es vista como un impuesto distorsionador de generacion de ingresos, el grado en que
1

se debe confiar depende del conjunto de impuestos alternativos disponibles para el


gobierno y en las razones individuales de tenencia de dinero. Ya sea la estrategia
mas adecuada el pensar como entra el dinero en la funcion de utilidad como un buen
final o como insumo intermedio o en la produccion de servicios de transaccion, puede
tener implicaciones para si el dinero debe ser gravado. La perspectiva fiscal optima
tambien tiene implicaciones empricas para la inflacion. En la siguiente seccion, se
expone la identidad de presupuesto del gobierno consolidado, y se examinan algunas
de las consecuencias fiscales de la inflacion.

1.2.

Contabilidad del Presupuesto

Para la obtenci
on de bienes y servicios, los gobiernos en las economas de mercado
necesitan generar ingresos. Y una manera de que puedan obtener bienes y servicios es
imprimir dinero que se utiliza para adquirir recursos del sector privado. Sin embargo,
para entender las consecuencias fiscales de la inflacion (y las implicaciones de la inflacion en la necesidades de ingresos del gobierno), hay que comenzar con la restriccion
presupuestaria del gobierno.
Considere la siguiente identidad para la rama fiscal de un gobierno:
T
T
Gt + it1 Bt1
= Tt + (BtT Bt1
) + RCBt

(1.1)

donde todas las variables est


an en terminos nominales. El lado izquierdo consta de
gastos del gobierno en bienes, servicios y transferencias Gt , mas los pagos de intereses
de la deuda pendiente it1 Bt1 (el T superndice denota la deuda total, se supone
que es un perodo en la madurez, donde la deuda emitida en el periodo t 1 gana la
tasa de interes nominal it1 ) y el lado derecho se compone de impuestos los ingresos
T
Tt , adem
as de las nuevas emisiones de deuda financiera BtT Bt1
, ademas de los
recibidos directamente del banco central RCBt . Como un ejemplo de RCB,Reserva
Federal da la vuelta a la Tesorera de casi todos los ingresos por intereses en su cartera
de deuda p
ublica. La ecuaci
on (4.1) se conoce como la la restriccion presupuestaria
del Tesoro.
La autoridad monetaria, o banco central, tambien tiene una identidad que vincula los
cambios en sus activos y pasivos. Esto toma la forma
M
M
+ RCBt = it1 Bt1
(Ht Ht1 )
BtM Bt1

(1.2)

M es igual a las compras de la deuda p


donde BtM Bt1
ublica por parte del banco
M
central,it1 Bt1 es lo que recibe del banco central de pagos de intereses por parte de
la Hacienda, y (Ht Ht1 ) es el cambio en los propios pasivos del banco central. Estos
pasivos son llamadas de alta potencia de dinero, o veces la base monetaria, porque
forman el balance de divisas en poder de los bancos p
ublicos, mas las reservas bancarias, y representan las reservas que los bancos privados pueden utilizar para respaldar
sus dep
ositos. Los cambios en el stock de dinero de alto poder conducen a cambios en
las medidas m
as amplias de la oferta monetaria, medidas que normalmente incluyen
varios tipos de los dep
ositos bancarios, as como dinero en poder del p
ublico (vease
el captulo 11).
Al permitir que B = B T B M sea el stock de deuda financiera del gobierno en manos

de el p
ublico, las identidades presupuestarias del Tesoro y el banco central pueden
combinarse para producir la identidad presupuesto del sector p
ublico consolidado:

Gt + it1 Bt1 = Tt + (Bt Bt1 ) + (Ht Ht1 )

(1.3)

Desde la perspectiva del sector p


ublico consolidado, la u
nica deuda en poder de p
ublico (es decir, fuera del sector gubernamental) representa un pasivo que devenga intereses. De acuerdo con (4.3), el valor en dolares de las compras p
ublicas Gt , ademas de
que es el pago de intereses sobre la deuda pendiente de capital privado it1 Bt1 , debe
ser financiado por los ingresos que se puede obtener a partir de una de tres fuentes
alternativas. En primer lugar, Tt representa ingresos generados por los impuestos (que
no sean de la inflaci
on). En segundo lugar, el gobierno puede obtener los fondos de
los prestamos del sector privado. Este prestamo es igual a la variacion de la deuda
en manos del sector privado, (Bt Bt1 ). Por u
ltimo, el gobierno puede imprimir
moneda para pagar sus gastos, y esto se representa por el cambio en circulacion de
la deuda sin devengo de intereses, (Ht Ht1 ). La ecuacion (4.3) puede ser dividido
por el nivel de precios Pt para obtener


Gt
Bt Bt1 Ht Ht1
Bt1
Tt
+ it1
+
+
=
Pt
Pt
Pt
Pt
Pt
Tenga en cuenta que terminos como Bt1 /Pt pueden ser multiplicado y dividido por
Pt1 , produciendo


Bt1
Pt


=

Bt1
Pt1



Pt1
Pt


= bt1

1
1 + t

Donde bt1 = Bt1 /Pt1 representan la deuda real y t es la tasa de inflacion .Con la
convenci
on de que las letras min
usculas denotan las variables deflactados por el nivel
de precios, la identidad presupuestaria del gobierno es:
gt + rt1 bt1 = tt + (bt bt1 ) + ht

ht1
1 + t

(1.4)

Donde rt1 = [(1 + it1 )/(1 + t )] 1 es el rendimiento real ex post de t 1 a t.


Para resaltar las funciones respectivas de lo previsto e imprevisto de la inflacion,
sea r la tasa real ex ante del retorno y te la tasa esperada de inflacion; entonces
1 + it1 = (1 + rt1 )(1 + te ). A
nadiendo rt1 + rt1 = (t + te )(1 + rt1 )bt1 /(1 + t )
a ambos lados de (4.4), y reordenando, la restriccion presupuestaria se convierte en:






t te
1
gt +rt1 bt1 = tt +(bt bt1 )+
(1+rt1 )bt1 + ht
ht1 (1.5)
1 + t
1 + t
El tercer termino en el lado derecho de esta expresion, la participacion de (t te )bt1 ,
representa los ingresos generados cuando la inflacion no anticipada reduce el valor real
3

de la deuda nominal que devengue intereses pendientes del gobierno.En la medida en


que la inflaci
on se prevee, este termino sera cero;te reflejara en la tasa nominal de
interes que el gobierno debe pagar. La inflacion por s solo no reduce la carga de la
deuda financiera del gobierno; s
olo la inflacion inesperada tiene un ese efecto.
El u
ltimo termino entre corchetes en (4.5) representa el se
noriaje, los ingresos procedentes de la creaci
on de dinero. El se
noriaje se puede escribir como


Ht Ht1
t
st =
= (ht ht1 ) +
ht1
(1.6)
Pt
1 + t
El se
noriaje surge de dos fuentes. En primer lugar,ht ht1 es igual a la variacion
de las tenencias reales de dinero de alta potencia. Dado que el gobierno es el emisor
monop
olico de la base monetaria, un aumento en la cantidad de dinero de la base que
el sector privado est
a dispuesto a sostener le permite al gobierno a cambio obtener
recursos reales . En un equilibrio de estado estacionario , h es constante, por lo que
esta fuente de se
noriaje entonces es igual a cero. El segundo termino de (4.6) es normalmente el foco de an
alisis de se
noriaje porque puede ser distinto de cero, incluso
en el estado estacionario. Para mantener un nivel constante de tenencias reales de
dinero, el sector privado tiene que aumentar sus tenencias nominales de dinero en el
tasa t (aproximadamente) para compensar los efectos de la inflacion en las tenencias
reales. Mediante la oferta de dinero para satisfacer esta demanda, el gobierno es capaz
de obtener bienes y servicios o reducir otros impuestos.
Denotar la tasa de crecimiento de la base monetaria nominal H por ; la tasa de
crecimiento de hser
a igual ( )/(1 + ) .En un estado estacionario, h
sera constante, lo que implica que = . En este caso, (4,6) muestra que el se
noriaje
sera igual a





h=
h
(1.7)
1+
1+

Para valores peque


nos de la tasa de inflacion, /(1 + ) es aproximadamente igual a
, por lo que s puede ser considerado como el producto de una tasa impositiva de ,
la tasa de inflaci
on, y un impuesto a la base de h, el stock real de la base monetaria.
Dado que la base monetaria no paga intereses, su valor real se deprecia por la inflacion
o si no se anticipa la inflaci
on.
La definici
on de s parece dar a entender que el gobierno no recibe ingresos si la inflacion es cero. Pero esta inferencia descuida los ahorros reales de interes del gobierno
al emitir h, que es la deuda que no devenga intereses, a diferencia de b, que si devengan intereses de la deuda. Es decir, para un nivel dado de pasivos totales reales del
gobierno d = h + b, los costos de interes sera una funcion decreciente de la fraccion
de ese total, que consiste de h. A cambio de que devenge intereses a la deuda si no
devenga intereses permitira que el gobierno reduzca los ingresos fiscales totales o
aumente las transferencias o compras. Esta observacion sugiere que uno debe considerar la restricci
on presupuestaria del gobierno en terminos de los pasivos totales del
gobierno. Usando (4.5) y (4.6), la restriccion presupuestaria se puede reescribir como




t te
it1
gt + rt1 bt1 = tt + (dt dt1 ) +
(1 + rt1 )dt1 +
ht1 (1.8)
1 + t
1 + t
4

El se
noriaje, que se define como el u
ltimo termino de (4.8), se convierte en:


i
s=
h
1+

(1.9)

Esto muestra que la tasa del impuesto correspondiente en el dinero de alta potencia
depende directamente de la tasa de interes nominal. Por lo tanto, en virtud de la regla
de Friedman para la tasa
optima de la inflacion, que aboga por el establecimiento de
la tasa nominal de interes igual a cero (ver captulo tros 2 y 3), el gobierno recauda
sin ingresos de se
noriaje. La restriccion presupuestaria tambien ilustra que cualquier
cambio en el se
noriaje requiere un un ajuste de compensacion en los otros componentes de (4.8). La reducci
on de la tasa de interes nominal a cero implica que la perdida
de ingresos debe ser sustituido por un aumento de otros impuestos, el endeudamiento
real que aumenta el endeudamiento neto del gobierno, o reducciones en los gastos.
Las diversas formas de identidad presupuestaria del gobierno sugieren al menos tres
medidas alternativas de los ingresos procedentes de la creacion de dinero. En primer
lugar, la medida que pueda ser visto desde la perspectiva de la Tesorera es simplemente RCB, el total de transferencias del Banco Central al Tesoro (vease 4.1). Para
los Estados Unidos, R.King y Plosser (1985) informaron que el valor real de estas
transferencias ascendieron a 0,02 % del PNB real durante el perodo 1929-1952 y el
0,15 % del PNB real en el perodo 1929-1952. Bajo esta definicion, los cambios en la
titularidad de la deuda p
ublica entre el sector privado y el banco central afectan a la
medida de se
noreaje, incluso si el dinero de alta potencia se mantiene constante. Es
decir, a partir de (4.2), si el banco central utilizo recibos de interes para la compra
de la deuda, B M se elevara, RCB caera, y el Tesoro, a partir de (4.1), necesitara
aumentar otros impuestos, reducir los gastos, o emitir mas deuda. Pero esta u
ltima
opcion significa que el Tesoro podra simplemente emitir una deuda igual al aumento
de las tenencias de deuda del banco central, dejando las tenencias de deuda privada
, los gastos del gobierno y otros impuestos inafectadas. Por lo tanto, los cambios en
RCB no representan por cambios reales en las finanzas del Tesoro y por lo tanto no
son la medida apropiada de se
noriaje.
Una segunda medida posible de se
noriaje esta dada por (4.6), el valor real del cambiar en dinero de alto poder. King y Plosser informaron que s igualo 1.37 per-ciento
del PNB real durante 1929-1952, pero solo el 0,3 por ciento durante 1952-1982. Esta medida de se
noreaje es igual a los ingresos procedentes de la creacion de dinero
para una trayectoria dada de la deuda p
ublica y el interes que devengan. Es decir,
s es igual a los gastos totales que podran financiarse, manteniendo constantes otros
ingresos tributarios y el total de las tenencias del sector privado de la deuda p
ublica
que devenga intereses. Mientras s, expresado como una fraccion del PIB, era bastante peque
na durante la posguerra en los Estados Unidos, King y Plosser reportaron
valores mucho m
as altos para otros pases. Por ejemplo, era mas de 6 por ciento del
PIB en Argentina y m
as de un 2 por ciento en Italia.
Por u
ltimo, (4.9) proporciona una tercera definicion de se
noreaje como el ahorro de
intereses nominales de emitir sin devengo de intereses en lugar de deuda financiera.
Utilizando el papel comercial de cuatro a seis meses como una medida de la tasa de
interes nominal, King y Plosser informaron que esta medida de se
noreaje igualo 0,2
por ciento del PNB de Estados Unidos durante 1929-1952 y 0,47 por ciento durante

1952-1982. . Esta tercera definiciones igualan los ingresos procedentes de la creacion


de dinero para una trayectoria dada del total (interesante y no devengan intereses)
de la deuda p
ublica; que es igual a los gastos totales que podran ser financiados ,
manteniendo constantes otros ingresos tributarios y el total de las tenencias del sector
privado de los pasivos del gobierno real. El diferencia entre s y s surge de definiciones
alternativas de la poltica fiscal. Para entender los efectos de la poltica monetaria,
uno normalmente quiere considerar cambios en la poltica monetaria mientras mantiene constante la poltica fiscal. Supongamos que los ingresos fiscales en t simplemente
tratan como impuestos de suma fija. Entonces, una definicion de la poltica fiscal sera
en terminos de una serie de tiempo para las compras gubernamentales y que devenga
intereses de la deuda: {gt+1 , bt+1 }
t=0 . Los cambios en s, junto con los cambios en t
necesarias para mantener {gt+1 , bt+1 }
a la poltica monet=0 sin cambios, constituir
taria. Bajo esta definici
on, la poltica monetaria podra cambiar los pasivos totales
del gobierno (es decir,b + h). Una compra en el mercado abierto por el banco central
hara, ceteris paribus,reducira el stock de deuda financiera en poder del p
ublico. El
Tesoro entonces necesitar
a emitir deuda financiera adicional para mantener la secuencia bt1 sin cambios. El total de pasivos del gobierno aumentaran. Por otra parte, en
la definici
on de s, la poltica fiscal establece la trayectoria {gt+1 , bt+1 }
tica
t=0 y la pol
monetaria determina la divisi
on de d y la poltica monetaria determina la division de
d entre el interes y la deuda sin devengo de interes, pero no su total.
Considere la posibilidad de un equilibrio de prevision perfecto. En tal equilibrio, la
restricci
on presupuestaria del gobierno debe estar satisfecho y la demanda real de
dinero debe ser igual al oferta real de dinero. El modelo de funcion de dinero-en-elutilidad (MIU) del captulo 2 se puede utilizar, por ejemplo, para derivar la demanda
real de dinero. Ese modelo implicaba que los agentes podran equiparar la tasa marginal de sustituci
on entre el dinero y consumo con el costo de mantener dinero, donde
este costo depende de la tasa nominal de interes:
um (t)
it
=
uc (t)
1 + it
Usando la funci
on de utilidad empleada en el captulo 2,14 esta condicion implica que


Mt
it
a 1/b
=
ct
mt =
Pt
1 + it 1 a

Evaluada en estado de equilibrio de la economa, esto puede escribirse como


Mt
= f (Rm , t)
Pt
donde Rm = 1 + i es la tasa nominal total de los intereses y


Rm 1 a
f (Rm ) =
Rm 1 a

1/b
ct

Dada la tasa de interes nominal, (4.19) implica una relacion proporcional entre la
6

cantidad nominal de dinero y el nivel de precios de equilibrio. Si el stock inicial del


dinero es M0 , entonces el nivel de precios inicial es P0 = M0 /f (Rm ).
La restricci
on presupuestaria del gobierno tambien debe ser satisfecho. En un equilibrio con previsi
on perfecta, no hay sorpresas de inflacion, por lo que la restriccion
presupuestaria del gobierno dada por (4.5) se puede escribir como:


1
gt + rbt1 = (bt bt1 + mt
mt1
a + t
Consideremos ahora un equilibrio estacionario en el que los gastos del gobierno y los
impuestos son constantes, al igual que los stocks reales de la deuda financiera del
gobierno y dinero. En un equilibrio estacionaria, la restriccion presupuestaria se hace






1
Rm 1
t
gt +
mt = t +
f (Rm )
1 b=t+

1 + t
Rm
que utiliza los resultados de estado estacionario que la tasa de interes real bruta es
1/, Rm = (1 + t )/), y los saldos monetarios reales deben ser consistentes con la
demanda dada por (4,19).
Supongamos que la autoridad fiscal establece g, t, y b. Entonces (4.21) determina tasa
de interes nominal Rm . Con g, t, y b dado, el gobierno necesita recaudar g + (1/
1)bt) en se
noriaje. El tipo de interes nominal esta determinado por el requerimiento
en que se plante
o este nivel de se
noriaje. Debido a que la tasa de interes nominal es
igual (1 + )/, se puede decir, alternativamente, que la poltica fiscal determina
la tasa de inflaci
on. Una vez que se determina la tasa de interes nominal, el nivel
de precios inicial est
a dada por (4.19) como P0 = M0 /f (Rm ) donde M0 es el stock
inicial de dinero. En perodos posteriores, el nivel de precios es igual a Pt = P0 (Rm )t
, donde Rm = (1 + ) es la tasa de inflacion bruta. El stock nominal de dinero
en cada perodo futuro se determina endogenamente por Mt = Pt f (Rm ) . En este
caso, a pesar de que la autoridad monetaria ha fijado M0 exogenamente, el nivel de
precios inicial est
a determinada por la necesidad de la solvencia fiscal, ya la restriccion
presupuestaria de la autoridad fiscal(4,21) determina Rm y por lo tanto la demanda
de dinero. El nivel de precios inicial es proporcional a la masa monetaria inicial, pero
el factor de proporcionalidad, 1 = f (Rm ), esta determinada por la poltica fiscal, y
ambos ,la tasa de inflaci
on y la trayectoria de la futura oferta monetaria nominal se
determinan por el requerimiento fiscal que iguala el se
noriaje gt + (1/)b t
Si la autoridad fiscal eleva los gastos, manteniendo b y t constantes, entonces el
se
noriaje debe aumentar. La tasa de interes nominal de equilibrio se eleva a generar
este se
noreaje adicional. Con un mayor Rm , la demanda real de dinero cae, y esto
aumenta el valor de equilibrio del nivel inicial de precios inicial P0 , a pesar de que la
cantidad la nominal inicial de dinero que no se ha modificado.

1.3.

Saldos Presupuestarios Intertemporales

Las relaciones presupuestarias derivadas en la seccion anterior vinculan las decisiones


del gobierno en relaci
on con los gastos, impuestos, deuda y se
noriaje en cada punto
en el tiempo. Sin embargo, a menos que existan restricciones a la capacidad del gobierno para pedir prestado o para aumentar los ingresos de se
noriaje, (4,8)no coloca
ninguna restricci
on directa sobre opciones de gastos o impuestos.. Si los gobiernos,
como los individuos, se ven limitados en su capacidad de pedir prestado, entonces
esta restricci
on limita las opciones del gobierno. Para ver exactamente como lo hace
requiere centrarse en la restricci
on presupuestaria intertemporal del gobierno.
Ignorando el efecto de la inflaci
on sorpresa, la identidad de presupuesto de un solo
perodo del gobierno dada por (4.5) se puede escribir como:
gt + rt1 bt1 = tt + (bt bt1 ) + st

Suponiendo que el factor de interes r es una constante (y positivo), esta ecuacion se


puede resolver iterando hacia adelante para obtener:
(1 + r)bt1 +

X
i=0

i=0

i=0

X tt+i
X st+i
gt+i
bt+i
=
+
+ lm
i
i
i
t
(1 + r)
(1 + r)
(1 + r)
(1 + r)i

(1.10)

Los planes de gastos e impuestos del gobierno se dice que cumplen el requisito de
saldo presupuestario intertemporal (la condicion no Ponzi) si el u
ltimo termino de
(4.10) es igual a cero:
bt+i
t (1 + r)i
lm

(1.11)

En este caso, el lado derecho de (4.10) se convierte en el valor actual descontado


de todos los ingresos tributarios y los se
noriajes actuales y futuros, y esto es igual
al lado izquierdo, que es el valor actual descontado de todos los gastos actuales y
futuros m
as la deuda actual (capital mas intereses).En otras palabras, el gobierno
debe planear recaudar suficientes ingresos, en terminos de valor actual, para pagar su
deuda existente y financiar sus gastos planificados. Definimos el deficit primario como 4 = g ts, el saldo presupuestario intertemporal implica, a partir de (4.10), que
(1 + r)bt1 =

X
4t+1
(1 + r)t

(1.12)

i=0

Por lo tanto, si el gobierno tiene deuda pendiente (bt1 ), el valor presente de los futuros
deficits primarios debe ser negativo(es decir, el gobierno debe tener un superavit
primario en valor presente). Este excedente se puede generar a traves de ajustes
en los gastos, impuestos, o se
noreaje. Es (4.12) una restriccion sobre el gobierno?
Debe el gobierno (el combinado las autoridades monetarias y fiscales) recoger los
gastos, impuestos y el se
noriaje para garantizar que (4.12) se cumple para todos los
8

valores posibles de las tasas iniciales de nivel de precios y tipos de interes? O es una
condici
on de equilibrio que s
olo necesita mantener el nivel de precios de equilibrio y
la tasa de interes? Buiter (2002) sostuvo firmemente que la condicion de equilibrio
presupuestario intertemporal representa una restriccion sobre el comportamiento del
gobierno, y esta es la perspectiva general adoptado aqu. Sin embargo, Sims (1994),
Woodford (1995; 2001a), y Cochrane (1999) argumentaron que (4.12) es una condicion
de equilibrio; esta perspectiva alternativa se recoge en el apartado 4.5.

1.4.

Dinero y Marcos de Poltica Fiscal

La mayora de los an
alisis de los fenomenos monetaria y la poltica monetaria asumen,
por lo general sin declaraci
on, que las variaciones en el stock de asunto de dinero, pero
esto como una variaci
on que no ocurre. La oferta nominal de dinero podra cambiar
debido a un cambio de los gastos gubernamentales financiadas con impuestos a los
gastos financiados por se
noriaje. O podra cambiar como resultado de una operacion
de mercado abierto en el que el banco central compra deuda que devengan intereses
,financiando de la compra de un aumento de la deuda que no devenga intereses ,
manteniendo constantes otros impuestos (vease (4.2)).Debido a que estos dos medios
de aumentar la cantidad de dinero tienen diferentes implicaciones para los impuestos
y el stock de deuda p
ublica que devenga interes, que puede dar lugar a diferentes
efectos sobre los precios y / o tasas de interes.
La restricci
on presupuestaria del sector gubernamental vincula las polticas monetarias y fiscales en formas que puede ser importante determinar como un cambio en la
cantidad de dinero afectan el nivel de precios de equilibrio . El enlace presupuesto
tambien significa que uno tiene que ser preciso sobre la definicion de la poltica monetaria, a diferencia de la poltica fiscal. Una compra en el mercado abierto aumenta el
stock de dinero, pero al reducir la deuda p
ublica en poder del p
ublico que devengan
intereses, tiene implicaciones para el flujo futuro de los impuestos necesarios para
financiar el costo de los intereses de la deuda del gobierno. As una operacion de
mercado abierto potencialmente tiene un lado fiscal a la misma, y este hecho puede
conducir a la ambig
uedad en la definicion de lo que se entiende por un cambio en la
poltica monetaria, manteniendo constante la poltica fiscal.
En la mayora de los an
alisis tradicionales, se supone que la poltica fiscal se ajusta
para asegurar que el presupuesto intertemporal del gobierno este siempre en equilibrio
mientras que la poltica monetaria es libre de establecer el stock nominal de dinero o
la tasa de interes nominal. Esta situacion se describe como dominacion monetaria , o
uno en el que la poltica fiscal es pasiva y la poltica monetaria y activa (Leeper 1991).
Los modelos de los captulos 2 y 3 implcitamente entran en esta categora en que la
poltica fiscal ha sido ignorada y la poltica monetaria determina el nivel de precios.
Si la poltica fiscal afecta la tasa real de interes, entonces el nivel de precios no es
independencia de la poltica fiscal, incluso bajo regmenes de dominacion monetaria.
Un aumento del presupuesto equilibrado en los gastos que eleva la tasa de interes real
eleva la tasa de interes nominal y baja la demanda real de dinero. Dada una trayectoria ex
ogena para la oferta monetaria nominal, el nivel de precios debe aumentar
para reducir la oferta real de dinero. Un segundo regimen de poltica es aquella en la
que la autoridad fiscal establece sus gastos y impuestos sin tener en cuenta ning
un
requisito de saldo presupuestario intertemporal. Si el valor actual descontado de estos
9

impuestos no es suficiente para financiar los gastos (en terminos de valor actual), el
se
noreaje debe ajustarse para asegurar que la restriccion presupuestaria intertemporal
del gobierno este satisfecho. Este regimen es uno de dominancia fiscal (o poltica fiscal
activa) y la poltica monetaria pasiva, como la poltica monetaria debe ajustarse para
ofrecer el nivel de se
noreaje necesaria para equilibrar el presupuesto del gobierno.
Los precios y la inflaci
on est
an afectados por los cambios en la poltica fiscal, ya que
estos cambios fiscales, si requieren cambiar de se
noriaje, alterar la oferta monetaria
actual y / o futura. Cualquier regimen en que ya sea los impuestos y / o se
noreaje
se ajusten siempre para asegurarse de que la restriccion presupuestaria intertemporal
del gobierno se satisface se llama un regimen ricardiano (Sargent1982). Regmenes
de dominancia fiscal se analizan en el apartado 4.4. Un regimen definitivo conduce
a lo que se conoce como la teora fiscal del precio nivel (Sims 1994; Woodford 1995;
2001a; Cochrane 1999). En este regimen, la restriccion presupuestaria intertemporal
del gobierno puede no ser satisfecho por los niveles de precios arbitrarios. Despues de
Woodford (1995), estos regmenes se describen como no ricardianos. La discusion de
los regmenes no ricardianos se pospone hasta la seccion 4.5.

1.5.

Los D
eficits y la Inflaci
on

La restricci
on presupuestaria intertemporal implica que cualquier gobierno con una
deuda pendiente actual debe ejecutar, en terminos de valor actual, los excedentes
futuros. Una forma de generar un superavit es aumentar los ingresos por se
noriaje, y
por esa raz
on, los economistas se han interesado por las consecuencias de los deficit
presupuestarios para el futuro crecimiento del dinero. Dos preguntas se han formado
en el foco de los estudios de los deficit y la inflacion: En primer lugar, los deficits
fiscales implica necesariamente que la inflacion finalmente ocurrira ? En segundo lugar, si la inflaci
on no es una consecuencia necesaria del deficit, es en realidad una
consecuencia hist
orica?.
La literatura sobre la primera pregunta se ha centrado sobre las consecuencias para
la inflaci
on y si la autoridad monetaria debe actuar para garantizar que el presupuesto intertemporal del gobierno este balanceada.Esta interpretacion considera que
la poltica fiscal de forma independiente, por lo que la autoridad monetaria se ve
obligado a generar suficiente se
noreaje para satisfacer la condicion de equilibrio presupuestario intertemporal.
A partir de (4.12), la restricci
on presupuestaria intertemporal del gobierno toma la
forma.
bt1 = R

R1 (gt+i tt+i st+i )

i=0

donde R = 1 + r es la tasa de interes real bruta gt tt st es el deficit primario y


st son los ingresos reales por se
noriaje . Sea sft+1 tt gt el superavit fiscal primario
(elos ingresos fiscales menos los gastos, pero excluyendo los pagos de intereses y los
ingresos por se
noreaje). Entonces la restriccion presupuestaria del gobierno puede ser
escrito como

10

bt1 = R

sft+i

i=0

+R

st+i

(1.13)

i=0

Los actuales pasivos reales del gobierno deben ser financiados, en terminos de valor
presente, ya sea por un super
avit fiscal primario o mediante el se
noriaje. Teniendo
en cuenta el valor real de los pasivos del gobierno bt1 , (4.13) ilustra lo que Sargent
y Wallace (1981) describen como la desagradable aritmetica monetarista en un
de regimen de dominancia fiscal. Si el valor presente del superavit fiscal primario se
reduce, el valor presente del se
noriaje debe aumentar para mantener (4,13). O, para
un valor presente dado de sf , un intento por parte de la autoridad monetaria para
reducir la inflaci
on y se
noriaje hoy debe conducir a una mayor inflacion y se
noriaje
en el futuro porque el valor presente descontado del se
noriaje no puede ser alterado.
El mecanismo es sencillo; si los ingresos fiscales de la inflacion actual se reducen, el
deficit crece y el volumen de la deuda se eleva. Esto implica un incremento en el
valor presente descontado de los ingresos fiscales futuros, incluyendo los ingresos por
se
noriaje. Si la autoridad fiscal no se ajusta, la autoridad monetaria se vera obligado
finalmente a producir una mayor inflacion. La literatura sobre la segunda pregunta,
la inflaci
on ha sido una consecuencia de los deficits historicamente? se ha centrado
en la estimaci
on emprica de los efectos de los deficit en el crecimiento del dinero.
Jones (1985) encontr
o que el crecimiento del dinero en los Estados Unidos esta positivamente relacionada con los principales gastos de guerra, pero no a los deficits de
epocas de no guerra. Grier y Neiman (1987) resumen una serie de estudios anteriores
de la relaci
on entre el deficit y el crecimiento del dinero (y otras medidas de poltica
monetaria) en los Estados Unidos. qUE LOS resultados sean generalmente poco concluyentes quiz
as no es sorprendente porque los estudios revisados estuvieron basadas
en los datos de la posguerra, pero antes de 1980. Por lo tanto, las muestras cubren
perodos en los que haba relativamente poca variacion deficit y en la que gran parte
de la variaci
on existente surgi
o de la respuesta endogena del deficit al ciclo economico
ya que los ingresos fiscales variaron de forma procclica. Grier y Neiman encontraron
que el (alto nivel de empleo) deficit estructural es un factor determinante del crecimiento del dinero. Este hallazgo es consistente con la de R. King y Plosser (1985),
quien inform
o que el deficit fiscal no ayuda a predecir el futuro se
noreaje para los
Estados Unidos. Ellos interpretaron esto como prueba mixta de dominancia fiscal.
Ellos interpretaron esto como una evidencia mixta de dominancia fiscal.
DDemopoulos, Katsimbris, y Miller proporcionado pruebas sobre alojamiento de deuda por ocho pases de la OCDE. Estos autores estimaron una variedad de funciones de
reaccion del banco central (ecuaciones de regresion con los instrumentos de poltica
alternativos en el lado izquierdo) en el que el deficit p
ublico se incluye como variable
explicativa. Para el post-Bretton Woods, perodo, se encontraron una serie de resultados, desde la ausencia de alojamientos por la Reserva Federal y el Bundesbank al
alojamiento significativa por el Banco de Italia y el Banco Nederlandse. Una objecion
a esta literatura emprica es que las regresiones simples del crecimiento del dinero en
deficits, o sin restricciones VAR utiliza para evaluar la causalidad de Granger (es decir, si los deficits no contienen ninguna informacion de prediccion sobre el crecimiento
futuro del dinero), ignoran la informacion sobre el comportamiento a largo plazo de
los impuestos, la deuda y el se
noriaje que esta implcito en saldo presupuestario inter-

11

temporal.El saldo presupuestario intertemporal implica una relacion de cointegracion


entre el deficit primario y el saldo de la deuda.Esta relacion entre los componentes
del deficit y el stock de deuda restringe el comportamiento de series de tiempo de los
gastos, impuestos y se
noreaje, y este hecho a su vez implica que el modelado emprico de su comportamiento debe ser llevada a cabo en el marco de una correccion de
errores de vectores modelo (VECM)
Supongamos que Xt = (gt Tt bt1 ) donde T = t + s se define como total los ingresos
del gobierno procedentes de los impuestos y del se
noreaje. Si los elementos de X
son no estacionarias, el balance presupuestario intertemporal implica que el deficit
incluye todos los intereses, o (1 1r)Xt = t Xt = gt Tt + rbt1 , es estacionaria.
Por lo tanto, t = (1 1 r)Xt es un vectores de cointegracion para X. La especificacion adecuada del proceso de series de tiempo es entonces una VECM de la forma:
C(L)4Xt = t Xt + et

(1.14)

La presencia del deficit incluido de interes, t Xt , asegura que los elementos de X


no puede desviarse demasiado ;hacerlo violara saldo presupuestario intertemporal.
Varios autores han probado de cointegracion para examinar la sostenibilidad de las
polticas presupuestarias (por ejemplo, Trehan y Walsh 1988; 1991). Sin embargo,
Bohn (2007) argument
o que las pruebas de series de tiempo sobre la base de relaciones de cointegraci
on no son capaces de rechazar saldo presupuestario intertemporal.
Bohn (1991a) estim
o un modelo de la forma (4.14) usando datos de Estados Unidos
desde 1800 a 1988. Por desgracia para los propositos aqu, Bohn no trato el se
noriaje
por separado, y por lo tanto sus resultados no son directamente relevantes para la
determinaci
on de los efectos de los choque de gastos o impuestos sobre la adaptacion
de se
noreaje. Se encontr
o, sin embargo, que entre la mitad y dos tercios de los deficits iniciados por un choque de ingresos fiscales fueron finalmente eliminados por los
ajustes de gasto, y alrededor de un tercio de los shocks de gasto eran esencialmente
permanente y dio lugar a cambios en los impuestos.

1.5.1.

Polticas Fiscales Ricardianas y no Ricardianas

Los cambios en la cantidad nominal de dinero de ingeniera a traves de impuestos de


suma fija y transferencias (como en los captulos 2 y 3) pueden tener efectos diferentes
que los cambios introducidos a traves de operaciones de mercado abierto en el que
la deuda p
ublica sin devengo de intereses son intercambiados por deuda financiera.
En una primera contribuci
on, Metzler (1951) argumento que una compra en mercado
abierto, es decir, un aumento en la cantidad nominal de dinero en poder del p
ublico
y una reducci
on compensatoria en el capital nominal de la deuda financiera en poder
del p
ublico, elevara el nivel de precios menos que el aumento proporcional de M .Por
tanto, una operaci
on de mercado abierto afectara el stock real de dinero y conducir a
un cambio en la tasa de interes de equilibrio. Metzler argumento que una compra en
mercado abierto, es decir, un aumento en la cantidad nominal de dinero en poder del
p
ublico y una reducci
on compensatoria en el capital nominal de la deuda financiera en
poder del p
ublico, elevara el nivel de precios a menos que se produzca una aumento
proporcional de M . Por tanto, una operacion de mercado abierto afectara el stock
real de dinero y conducira a un cambio en la tasa de interes de equilibrio. Metzler

12

supone que deseadas posiciones de la cartera de los hogares de los bonos y el dinero
dependan del rendimiento esperado de los bonos. Una operacion de mercado abierto,
mediante la alteraci
on de la proporcion de los bonos de dinero, requiere un cambio en
la tasa de interes para inducir a los agentes privados a sostener la nueva composicion
de la cartera en bonos y dinero. Un cambio en el nivel de precio proporcional a la variacion de la oferta monetaria nominal no restaurara el equilibrio, porque no podra
restaurar restaurar relaci
on original de los bonos nominales a dinero nominal. Una
limitaci
on importante del an
alisis de Metzler era su dependencia del comportamiento
de la cartera que no se deriva directamente del problema de decision de los agentes .
El analisis tambien fue limitado ya que ignora las consecuencias de los cambios en los
impuestos futuros en la composicion de la deuda del gobierno, un punto hecho por
Patinkin(1965). Se ha observado que la restriccion presupuestaria intertemporal del
gobierno requiere el gobierno tenga un superavit en terminos de valor actual igual a su
actual deuda financiera. Una compra en el mercado abierto de la autoridad monetaria
monetaria reduce el stock de deuda financiera en poder del p
ublico, y esta reduccion
tendra consecuencias para los futuros impuestos esperados. Sargent y Wallace (1981)
mostraron que el respaldo a la deuda p
ublica, si se paga en u
ltima instancia, mediante impuestos o mediante la impresion de dinero, es importante para determinar los
efectos de la emisi
on de deuda y de las operaciones de mercado abierto. Este hallazgo
puede ilustrarse tras el an
alisis de Aiyagari y Gertler (1985). Utilizaron un modelo
de dos periodos de generaciones superpuestas que permite que la poltica de deuda
afecte la distribuci
on real intergeneracional de la riqueza. Este efecto esta ausente de
los modelos de agentes representativos utilizados aqu, pero el marco de agente representativo todava se puede utilizar para mostrar como la especificacion de la poltica
fiscal tendr
a implicaciones importantes para las conclusiones sobre la relacion entre
la oferta monetaria y el nivel de precios . Con el fin de centrarse en la deuda, los
impuestos, y el se
noreaje, se establece que las compras gubernamentales son iguales
a cero y se pasa por alto el crecimiento del la poblacion y del ingreso real, en cuyo
caso la restricci
on presupuestaria del gobierno toma la forma simplificada:
(1 + rt1 )bt1 = tt + bt + st

(1.15)

donde st denota el se
noriaje.
Ademas de la restricci
on presupuestaria del gobierno, la restriccion presupuestaria del
agente representativo se debe especificar. Supongamos que este agente recibe un dotacion ex
ogena y en cada perodo y paga (a tanto alzado) tt de impuestos en el periodo
t. Ella tambien recibe pagos de intereses de cualquier deuda p
ublica percibida en el
inicio del perodo; estos pagos, en terminos reales, estan dados por (1 + it1 )Bt1 /Pt ,
donde it1 es el tipo de interes nominal al final del perodo t 1,Bt1 es el n
umero
de bonos llevadas a cabo en el inicio del perodo t, y pt es el nivel periodo en t. Esto
puede ser escrito como: (1 + rt1 )bt1 , donde rt1 = (1 + it )/(1 + t ) 1 es la tasa
de interes real ex-post.Finalmente, el agente tiene saldos monetarios reales iguales a
Mt1 /Pt = (1 + t )1 mt1 que son llavados al periodo tdel periodo t 1 . El agente
asigna estos recursos para consumo, tenencias de dinero real y real de los bonos compras, sujeto a:

13

ct + mt + bt = yt + (1 rt1 )bt1 +

mt1
tt
1 + t

(1.16)

Aiyagari y Gertler (1985) preguntaron si el nivel de precios dependera solo de la


cantidad de dinero o si la poltica de la deuda y el comportamiento del saldo de la
deuda tambien podran ser relevantes para la determinacion de niveles de precios.
Asumieron que el gobierno establece impuestos para respaldar una fraccion de sus
pasivos de deuda que devengan intereses, con 0 1. Si = 1, deuda financiera
del gobierno est
a completamente respaldado por impuestos en el sentido de que el
gobierno se compromete a mantener el valor actual descontado de los ingresos fiscales
actuales y futuros iguales a sus pasivos de deuda en circulacion. Tal poltica fiscal fue
llamada ricardiana por Sargent (1982) .12 Si ps < 1, Aiyagari y Gertler caracterizan
la poltica fiscal como no ricardiana. Para evitar confusiones con las interpretaciones
mas recientes de regmenes no ricardianos (vease la seccion 4.5.2), dejemos que los
regmenes donde < 1 esten referidos a como los regmenes tradicionales no ricardianos . En estos regmenes, el se
noreaje debe ajustarse para mantener el valor presente
de los impuestos m
as se
noriaje igual a la deuda pendiente del gobierno.
Sea Tt ,ahora denotar el valor presente descontado de los impuestos. Bajo la poltica
de deuda asumida, el gobierno asegura que Tt = (1 + rt1 )bt1 (1 + rt1 )bt1 es el
pasivo neto del gobierno (incluyendo el pago de interes actual). Debido a que Tt es
un valor presente, tambien puede ser escrito como:




Tt+1
(1 + rt )bt
Tt = tt + Et
= tt + Et
1 + rt
1 + rt
o Tt = tt + bt . Ahora, debido a que Tt = (1 + rt1 )bt1 , se deduce que
tt = (Rt1 bt1 bt )

(1.17)

donde R = 1 + r. Del mismo modo, st = (1 )(Rt1 bt1 bt ).. Con impuestos que se
ajustan para asegurar que la fraccion de los pasivos de deuda del gobierno con el respaldo de los impuestos, el fracci
on restante, 1 ,representa la parte respaldado por el
se
noriaje. Usando (4.17), la restriccion presupuestaria del hogar (4.16) se convierte en
ct + mt + (1 )bt = yt + (1 )Rt1 bt1 +

mt1
1 + t

En el caso Ricardiano ( = 1) todos los terminos relacionados con la deuda del gobierno abandonan; s
olo importa el stock de dinero. Si < 1, sin embargo, la deuda
no se abandona. La restricci
on presupuestaria se puede escribir como :
y + Rt1 wt1 = ct + wt + it1 mt1 /(1 + t )
donde w = m + (1 )b, demostrando que la medida pertinente de los ingresos de las
familias es y + Rt1 wt1 y esto se utiliza para comprar consumo, activos financieros
o saldos monetarios (donde el costo de oportunidad del dinero es i/(1 + )). Con la
14

demanda de activos en funci


on de traves de wt , el nivel de precios de equilibrio
y la tasa nominal de interes dependera generalmente de Despues de haber derivado la restricci
on presupuestaria del agente representativo y mostrar como esta se ve
afectada por los medios que el gobierno utiliza para respaldar su deuda, con el fin de
determinar realmente los efectos sobre el nivel de precios de equilibrio y la tasa de
interes nominal, hay que determinar la demanda del agente para el dinero y bonos
y luego equiparar estas demandas a las (exogenos) dotaciones. Para ilustrar el papel
de la poltica de endeudamiento, asumir una utilidad log separable, lnct + lnmt , y
considerar un equilibrio con prevision perfecta. Del captulo 2, la tasa marginal de
sustituci
on entre el dinero y el consumo se establece igual a i/(1 + i). Con la utilidad
logartmica, esto implica
mt =

ct (1 + it )
it

El condici
on de Euler para la trayectoria de consumo optimo viene a ser:
ct+ = (1 + rt )ct

Usando estos resultados en la restriccion presupuestaria del agente





1 + it1
1 + it1
ct
y + Rt1 wt1 = ct + wt +

1 + t
it1
(1 + rt1 )



ct + wt
= 1+

En equilibrio ct = yt por lo que este se convierte en Rt1 wt1 = (/)y + w. En el


estado estacionario
wt = wt1 = wss = y/(R 1)
Pero w = [M + (1 )B] /P , por lo que los niveles de precios en equilibrio de estado
estacionario son iguales a
 ss 
r
ss
p =
[M + (1 )B]
(1.18)
y
Si la deuda p
ublica est
a totalmente respaldada por impuestos ( = 1), se obtiene
el resultado est
andar; el nivel de precios es proporcional al stock nominal de dinero.
El saldo de la deuda no tiene efecto sobre el nivel de precios. Con 0 < < 1, sin
embargo, tanto la oferta monetaria nominal y el acervo nominal de la deuda juegan
un papel en la determinaci
on del nivel de precios. Cambios proporcionales en M y B
producen cambios proporcionales en el nivel de precios.
En un estado de equilibrio, todas las cantidades nominales y el nivel de precios debe
variar al mismo ritmo, porque los valores reales son constantes. Por lo tanto, si M
15

crece, entonces B tambien debe crecer al mismo ritmo. La verdadera cuestion es si la


composici
on de los pasivos del gobierno importa para el nivel de precios. Para enfocar con mayor claridad sobre esta cuestion, y mucho sea = M/(M + B) la fraccion
de los pasivos del gobierno que consiste de la deuda que no devenga intereses. Dado
que las operaciones de mercado abierto afectan las proporciones relativas de dinero
y bonos en los pasivos del gobierno, , las operaciones de mercado abierto determinan
. La ecuaci
on (4.18), entonces se puede escribir como
 ss 
r
ss
p =
[1 (1 )] (M + B)
y

Las compras de mercado abierto (un aumento en ) que sustituye dinero por bonos,
pero deja M + B sin cambios, aumenta P ss cuando > 0. El aumento de P ss no es
proporcional al aumento en M . El desplazamiento de la composicion de sus pasivos
lejos de la deuda financiera reduce el valor presente descontado de las obligaciones
tributarias del sector privado pero menos que la cada de las tenencias de deuda; un
aumento en el nivel de precios proporcionales al aumento de M dejara una riqueza
real de los hogares menor (se reducira el valor de las tenencias reales de bonos , pero
la disminuci
on en el valor real de sus obligaciones fiscales solo es < 1 veces mas
grande).
Leeper (1991) argument
o incluso que si = 1 en promedio (es decir, toda la deuda esta respaldada por impuestos), los medios utilizados para financiar los shocks al
presupuesto del gobierno tienen implicaciones importantes. Distinguio entre polticas
activas y pasivas; con una poltica monetaria activa y una poltica fiscal pasiva, la
poltica monetaria act
ua para orientar la tasas de interes nominal y no responde a
la deuda del gobierno, mientras que la poltica fiscal debe luego ajustar los impuestos para garantizar el equilibrio presupuestario intertemporal. A la inversa, con una
poltica fiscal activa y una poltica monetaria pasiva, la autoridad monetaria debe
ajustar s
olo los ingresos por se
noriaje para garantizar el equilibrio presupuestario
intertemporal, mientras que la poltica fiscal no responde a los shocks de la deuda.
Leeper mostr
o que los procesos de la inflacion y la deuda son inestables si ambas
autoridades polticas siguen polticas activas, y hay niveles de precios indeterminados
si ambos siguen las polticas pasivas.

1.5.2.

El Restricci
on Presupuestaria del Gobierno y la tasa nominal
de inter
es

Anteriormente, hemos examinado la aritmetica monetarista desagradable de Sargent y Wallace usando (4,13). Teniendo en cuenta los pasivos reales del gobierno,
la autoridad monetaria estara obligados a financiar cualquier diferencia entre estos
pasivos reales y el valor presente descontado de los excedentes fiscales del gobierno.
Las consideraciones fiscales determinan la oferta de dinero, pero la teora tradicional
sostiene que la cantidad y el nivel de precios es proporcional a la cantidad nominal de
dinero. Supongamos, sin embargo, que el stock inicial de dinero se fija exogenamente
por la autoridad monetaria. Significa esto que el nivel de precios esta determinado
u
nicamente por la poltica monetaria, sin efecto alguno por parte de la poltica fiscal?
16

El siguiente ejemplo muestra que la respuesta es no; la poltica fiscal puede afectar
el nivel de precios de equilibrio inicial, incluso cuando se le da la cantidad nominal
de dinero inicial y la restricci
on presupuestaria intertemporal del gobierno debe ser
satisfecha en todos los niveles de precios.
Considere la posibilidad de un equilibrio con prevision perfecto. En tal equilibrio, la
restricci
on presupuestaria del gobierno debe ser satisfecho y la demanda real de dinero
debe ser igual al oferta real de dinero. El modelo de funcion de dinero-en-el-utilidad
(MIU) del captulo 2 se puede utilizar, por ejemplo, para derivar la demanda real de
dinero. Ese modelo implicaba que los agentes podran equiparar la tasa marginal de
sustituci
on entre el dinero y consumo con el costo de mantener dinero, donde este
costo depende de la tasa de interes nominal:
um (t)
it
=
uc (t)
1 + it

Usando la funci
on de utilidad empleada en el captulo 2,14 esta condicion implica que:
Mt
mt =
=
Pt



it
1 + it



a
1a

1/b
ct

Evaluada en el estado de equilibrio de la economa, esto puede escribirse como


Mt
= f (Rm,t
Pt

(1.19)

donde Rm = 1 + i es la tasa nominal total de los intereses y



f (Rm ) =

Rm 1
Rm



a
1a

1/b
ct

Dada la tasa de interes nominal, (4.19) implica una relacion proporcional entre la
cantidad nominal de dinero y el nivel de precios de equilibrio. Si el stock inicial del
dinero es M0 , entonces el nivel de precios inicial es P0
La restricci
on presupuestaria del gobierno tambien debe ser satisfecho. En un equilibrio con previsi
on perfecta, no hay sorpresas de inflacion, por lo que la restriccion
presupuestaria del gobierno dada por (4.5) se puede escribir como


1
gt + rbt1 = tt + (bt bt1 ) + mt
mt1
(1.20)
1 + t
Consideremos ahora un equilibrio estacionario en el que los gastos del gobierno y los
impuestos son constantes, as como los stocks de deuda financiera del gobierno y el
stock de dinero. En un equilibrio tal estacionaria, la restriccion presupuestaria se hace






1
t
Rm 1
gt +
1 b=t+
m=t+
f (Rm )
(1.21)

1 + t
Rm

17

que utiliza los resultados de estado estacionario la tasa de interes real bruto es
1/, Rm (1 + t )/, y los saldos monetarios reales deben ser coherentes con la
demanda dada por (4,19). Supongamos que la autoridad fiscal establece g, t, b. Entonces (4.21) determina la tasa nominal de interes de Rm . Con g, t, y b dados, el
gobierno necesita recaudar g +(1/ 1)bt en el se
noriaje. La tasa de interes nominal
se determina por el requerimiento que plantea este nivel de se
noriaje. Debido a que
la tasa de interes nominal es igual (1 + ), se puede decir, alternativamente, que
la poltica fiscal determina la tasa de inflacion. Una vez que se determina la tasa de
interes nominal, el nivel de precios inicial esta dada por (4.19) como P0 = M0 /f (Rm ),
donde M0 es el stock inicial de dinero. En perodos posteriores, el nivel de precios
es igual a Pt = P0 (Rm )t , donde Rm = (1 + ) es la tasa bruta de inflacion . El
stock nominal de dinero en cada perodo futuro esta determinado endogenamente por
Mt = Pt f (Rm ). En este caso, a pesar de que la autoridad monetaria ha fijado M0
exogenamente, el nivel inicial de precios se determina por la necesidad de solvencia
fiscal porque el requerimiento presupuesto de la autoridad fiscal (4,21) determina Rm
y por lo tanto la demanda de dinero. El nivel de precios inicial es proporcional a la
masa monetaria inicial, pero el factor de proporcionalidad, 1/f (Rm ), esta determinada por la poltica fiscal, y ambos la tasa de inflacion y la trayectoria futura de la
oferta monetaria nominal est
an determinados por el requerimiento fiscal que iguala
el se
noriaje a g + (1/ 1)b t. Si la autoridad fiscal eleva los gastos, manteniendo
b y t constantes, entonces el se
noriaje debe aumentar. La tasa de interes nominal de
equilibrio se eleva al generarse este aumento adicional del se
noriaje.

1.5.3.

Equilibrio de Se
noriaje

Supongamos que, habida cuenta de sus gastos y de otras fuentes de impuestos, el


gobierno tiene un deficit fiscal de la Mf que deben ser financiados por la creacion de
dinero. Cu
ando va a ser factible para elevar Mf en un equilibrio de estado estacionario? Y cu
al ser
a la tasa de equilibrio de la inflacion?
Las respuestas a estas preguntas seran sencillas si hubiera una relacion de uno a
uno entre los ingresos generados por el impuesto de la inflacion y la tasa de inflacion. Si este fuera el caso, la tasa de inflacion estara determinada u
nicamente por
la cantidad de los ingresos que debe ser aumentada. Pero la tasa de inflacion afecta
la base contra la cual se recauda el impuesto. Para una base dada, una mayor tasa
de inflaci
on aumenta el se
noriaje, pero una mayor tasa de inflacion aumenta el costo
de oportunidad de mantener dinero y reduce la demanda por dinero, lo que reduce
la base contra la cual se aplica el impuesto. Esto plantea la posibilidad de que una
determinada cantidad de ingresos puede aumentar para mas de un tasa de inflacion.
Por ejemplo, la tasa de interes nominal Rm que satisface (4.21) puede no ser u
nico.
Sera u
til imponer una estructura adicional de manera que se pueda decir mas acerca
de la demanda de dinero. El enfoque estandar que se utiliza en la mayora de los
analisis de se
noriaje es especificar directamente una forma funcional para la demanda
de dinero como una funci
on de la tasa de interes nominal. Un ejemplo de este enfoque, y uno de los m
as influyente, es el de Cagan (1956). Este enfoque se discute mas
adelante, pero primero se sigue a Calvo y Leiderman (1992)en el uso de una variante
del modelo Sidrauski del captulo 2 para motivar una demanda de dinero. Es decir,
supongamos que la economa consiste de individuos identicos, y la utilidad del agente
18

representativo est
a dada por:

u(ct , mt )

(1.22)

t=0

donde 0 < < 1, c es el consumo per capita, m son los saldos monetarios reales
per capita, y la funci
on de u(.) es estrictamente concava y dos veces diferenciable. El
agente representativo elige el consumo, los saldos monetarios, y tenencias de bonos
para maximizar el valor esperado de (4.22), sujeto a las siguientes restricciones presupuestarias:
ct + bt + mt = yt t + (1 + r)bt1 +

mt1
t

donde b es tenencias del agente de bonos, y es el ingreso real, t es igual a los impuestos netos del agente, r es la tasa de interes real, que se supone constante para
simplificar, y t Pt /Pt1 = 1 + t , t es la tasa de inflacion. Por lo tanto, el u
ltimo
mt1
termino en de la restricci
on presupuestaria,
, es igual en el periodo t al valor
t
real de los saldos monetarios trados al periodo t el perodo t, que es, Mt1 /Pt , donde
M representa los saldos monetarios nominales. La atencion se limita al equilibrio DE
prevision perfecta. Si wt es la verdadera riqueza del agente en el perodo t, wt = bt +mt
y Rt = 1 + rt , entonces la restriccion presupuestaria se puede reescribir como


Rt1 t 1
ct + wt = yt t + Rt1 wt1
mt1
t

= yt t + Rt1 wt1

it1
t


mt1

utilizando el hecho de que la R = 1 + i, donde i es la tasa de interes nominal.


Cuando la restricci
on de presupuesto esta escrito de esta manera, esta claro que el
costo de mantener la riqueza en la forma de dinero en comparacion con los bonos que
devengan intereses es i/. Las condiciones de primer orden de las tenencias optimas
de dinero establece que la utilidad marginal del dinero es igual al costo de mantener
dinero la utilidad marginal de la riqueza. Dado que el interes no percibidos por la
tenencia de dinero en el perodo t es un costo que se incurre en el perodo t + 1, este
costo debe ser descontado de nuevo en el periodo t con el factor de descuento para
comparar con la utilidad marginal del dinero en el perodo t. Por lo tanto:
um (c, m) = (it /t+1 uc (ct+1 , mt+1 )
Pero la condici
on de Euler est
andar para el consumo optimo implica que uc (ct , mt ) =
Rt uc (ct+1 , mt+1 )
Combinando estas condiciones de primer orden tenemos:




it
it
um (c, m) =
uc (ct , mt ) =
uc (ct , mt )
(1.23)
Rt t+1
1 + it
19

Ahora supongamos que la funci


on de utilidad toma la forma uc (ct , mt ) = log(ct ) +
mt (B D log(mt )) Utilizando esta forma funcional en (4.23), se obtiene
mt = Aewt /Dct

(1.24)

donde A = eB/D1 y w = i/(1 + i). La ecuacion (4.24) proporciona una funcion


representaci
on convencional para la demanda de dinero.
Desde el momento de la contribucion de Cagan al estudio del se
noriaje y las hiperinflaciones (Cagan 1956, 158-161), muchos economistas le han seguido en la especie
ficacion de una funci
on de demanda de dinero de la forma mt = Ke se muestra
como algo similar que se puede derivar de una funcion de utilidad subyacente. Como
se
nalaron Calvo y Leiderman (1992), la ventaja es ver como los parametros K dependen de los par
ametros m
as primitivos de las preferencias del agente representativo
y como pueden ser en realidad dependientes del tiempo. Por ejemplo, depende de
ct y por lo tanto estar
a en funci
on del tiempo a menos K vara apropiadamente o c
en s sea constante. La raz
on para derivar la demanda de dinero como una funcion
de la tasa de inflaci
on es que, de haberlo hecho, uno puede expresar el se
noreije como una funci
on de la tasa de inflacion. Recuerde que en (4.9) el se
noreaje era igual
a im/(1 + ) = (1 + r)im/(1 + i). Usando la expresion de la demanda de dinero, el
se
noriaje en estado estacionario es igual a:




i
i
s = (1 + r)
Aexp
1+i
Dc(1 + i)
Si se supone superneutralidad para caracterizar el modelo, entonces c sera constante
en el estado estacionario e independiente de la tasa de inflacion. Lo mismo sera cierto para la tasa de interes real. Para determinar como se
noriaje vara con la tasa de
inflacion, pensar en la elecci
on w = i/(1 + i) a traves de la eleccion de . Entonces
s = (1 + r)wAew/Dc y
65
Por lo que el signo de s/ estara determinada por el signo de s/w. Dado
h
s
w i
s h
w i
=
1
= (1 + r)Ae/Dc 1
w
Dc
w
Dc

el signo de s/w depende del signo de 1 (w/Dc). Como se ilustra en la figura 4.1,
el se
noriaje aumenta con la inflacion inicial , pero con el tiempo comienza a disminuir
con nuevos aumentos en como la demanda de saldos reales se contrae.. Para determinar la tasa de inflaci
on que maximiza el se
noriaje, note que s/ = 0 si y solo si



1
1
1
max
w=
= Dc, o
=
1
1+i
1+r
1 Dc
Para las tasas de inflaci
on menores que max ,los ingresos del gobierno va en aumento
con la tasa de inflaci
on. El efecto de un aumento en las tasas de impuestos domina al
20

efecto de la mayor inflaci


on en la reduccion de la demanda real de dinero. A medida
que aumenta la inflaci
on por encima de max , la base imponible se reduce lo suficiente
como para que los ingresos por se
noriaje disminuyan. En consecuencia, los gobiernos
se enfrentan a una curva de Laffer ; elevando la inflacion mas alla de unos ciertos
resultados puntuales en una menor recaudacion fiscal real.

1.5.4.

Modelo de Cagan

Desde 1970 el ndice de precios al consumidor de los Estados Unidos ha aumentado


poco m
as de 5,5 veces; es decir inflacion . En Hungra, el ndice de precios al por
mayor fue de 38.500 en enero de 1923 y 1.026 millones en enero de 1924, un a
no
despues, un aumento de 27 veces; esto es hiperinflacion (Sargent 1986, 64).
Uno de los primeros estudios de la dinamica de dinero y los precios durante la hiperinflaci
on fue hecho por Cagan (1956). La discusion aqu sigue a Cagan en el uso
de tiempo continuo. Supongamos que el deficit fiscal real per capita que necesita ser
financiado est
a dado ex
ogenamente y es igual a Mf . Esto significa que :

Mf =

H H
= h
H PY

donde h est
a expresado ccomo los saldos reales en relacion con los ingresos para permitir el verdadero crecimiento economico . La demanda de saldos reales dependera de
la tasa de interes nominal y, por lo tanto, la tasa esperada de inflacion. Tomando las
variables reales, como la tasa real de interes y la tasa de crecimiento de la produccion
real como constantes (que es apropiado en un estado estacionario caracterizado por
superneutralidad y por lo general se toma como razonable durante hiperinflaciones
porque toda la acci
on implica dinero y precios),escribir la demanda de la base moe
netaria real como h = e .Entonces los requerimientos de ingresos del gobierno
implica que
Mf = e

(1.25)

Para que h sea constante en el equilibrio se requiere que = , donde es la tasa


de crecimiento del ingreso real. Y en un estado estacionario de equilibrio, = e , por
lo que (4.25) se convierte en:
Mf = e(

(1.26)

la soluci
on(s) de los cuales dar
a las tasas de crecimiento del dinero que son consistentes con el aumento de la cantidad Mf a traves de se
noriaje. El lado derecho de (4.26)
es igual a cero cuando el crecimiento del dinero es igual a cero, se eleva a un maximo
de = (1/) , y luego disminuye.20 Es decir, las tasas de crecimiento del dinero por
encima de (1/), y por lo tanto las tasas de inflacion por encima de (1/) , una
mayor inflaci
on en realidad lleva a menores ingresos debido a que la base imponible
cae aumento de la inflaci
on en realidad lleva a los menores ingresos debido a que la
base imponible se cae lo suficiente como para compensar el aumento de la inflacion.
Por lo tanto, cualquier deficit de menos que
21

triangle = (1/)exp( 1) puede financiarse ya sea por una baja tasa de inflacion
o una alta tasa de la inflaci
on. Figura 4.2, basado en Bruno y Fischer (1990), ilustra
las dos tasas de inflaci
on consistente con los ingresos de se
noriaje de Mf . La curva SR
se deriva a partir de (4.25) y muestra, para cada tasa de crecimiento del dinero, la tasa
esperada de inflaci
on necesaria para generar comio el se
noreaje requerido revenues.21
El lnea de 45 grados da la tasa de inflacion de estado estacionario como una funcion
de la tasa de crecimiento del dinero: e = = . Los dos puntos de interseccion
A y D etiquetados son las dos soluciones de (4.26). Que determina si, para un deficit
dado, la economa termina en el equilibrio de alta inflacion o el equilibrio de baja
inflacion? Que equilibrio se llev
o a cabo depende de las propiedades de estabilidad
de la economa. La determinaci
on de este a su vez requiere una especificacion mas
completa de la din
amica del modelo. Recordemos que la demanda de dinero depende
de la inflaci
on esperada a traves de la tasa nominal de interes, mientras que la tasa
de impuesto de la inflaci
on depende de la inflacion real. Al considerar los efectos de
las variaciones en la tasa de inflacion, es necesario determinar como se ajustaran las
expectativas. Cagan (1956) abord
o esto asumiendo que las expectativas se ajustan de
forma adaptativa a la inflaci
on real:
e
= e = ( e )
t

(1.27)

donde captura la velocidad de ajuste de las expectativas. Un menor implica que


las expectativas responden lentamente a los errores de pronostico de inflacion. Dado
h = exp( e ), diferenciando esta expresion con respecto al tiempo, tenemos :
h
= = e
h
Despejando para usar (4.27) se obtiene:
= + e = + ( e ) o = ( e )/(1 )
Sustituyendo esto en la ecuaci
on de ajuste de las expectativas:

e =

( e )
1

(1.28)

lo que implica que el equilibrio con baja inflacion sera estable siempre y cuando <
1. Esto requiere que las expectativas se ajusten lo suficientemente lento ( < 1/). Si
las expectativas se ajustan de forma adaptativa y suficientemente lento, que sucede
cuando el deficit se incrementa? Dado que la demanda de saldos monetarios reales
depende de la inflaci
on esperada, y debido a que el proceso de ajuste no permite que
la tasa de inflaci
on esperada pueda saltar inmediatamente, el mayor deficit puede ser
financiado por un aumento en la tasa de inflacion (suponiendo que el nuevo deficit
sigue siendo inferior al m
aximo que puede ser financiado,4 ). Dado que la inflacion
22

real supera la inflaci


on esperada, e > 0 y e comienza a aumentar. La economa
converge a un nuevo equilibrio a una tasa de inflacion mas alta. En terminos de la
figura 4.2, un aumento en el deficit desplaza la lnea SR a la derecha a S R( dada
una tasa esperada de la inflaci
on, el crecimiento del dinero debe aumentar con el
fin de generar m
as ingresos). Supongamos que en un principio la economa esta en
el punto A, el equilibrio de baja inflacion. El saldo presupuestario requiere que la
economa este en la lnea S R, as salta a la tasa asociada con el punto B. Pero
ahora, en el punto B, la inflaci
on se ha elevado y e < = . Aumentos esperados
de la inflaci
on (mientras < 1 ; vease (4.28)), y la economa converge a C. El
equilibrio de alta inflaci
on, en contraste, es inestable. Las expectativas adaptativas
del tipo Cagan desaparecieron de la literatura bajo el embate de la revolucion de
las expectativas racionales iniciado por Lucas y Sargent a principios de 1970. Si los
agentes est
an tratando de forma sistematica como pronosticar la inflacion, entonces
su pron
ostico depender
a del proceso real que rigen la evolucion de la inflacion; rara
vez esta implica un proceso de ajuste tales como (4.27). La estabilidad en el Modelo
de Cagan tambien requiere que las expectativas no se ajustan demasiado rapido ( <
1/),y este requisito entra en conflicto con la idea de las expectativas racionales que
las expectativas se ajustan r
apidamente en respuesta a la nueva informacion. Bruno
y Fischer (1990) mostraron que, hasta cierto punto, en el supuesto de que los que los
agentes ajustan sus tenencias de saldos monetarios reales lentamente juegan un papel
que se incluye en las expectativas racionales similares al papel desempe
nado por el
lento ajuste de las expectativas en el modelo de Cagan para garantizar la estabilidad
en las expectativas adaptativas.

23