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1Novembre2011

CDGCAPITALRESEARCH

Etatsdeslieuxdumarchmarocaindeladette
prive

SihamElouarzaz
elouarzaz@cdgcapital.ma

MohamedChbani
mohamed.chbani@cdgcapital.ma

Crditsbancaires:sourceprivilgiedesemprunteurs

Lesbanquesdemeurentlasourcedefinancementprivilgiedesemprunteurs.Eneffet,en
raison de leurs structures, les entreprises marocaines et plus particulirement les PME ont
unecertainefrilositdaccderauxautresmodesdefinancementsdisponiblesnotammentle
recoursaumarchdescapitaux.

Lerecoursaufinancementparlebiaisdumarchdeladettepriveprofitedu

tassementdelactivitdescrdits

Tableau1EvolutionduFinancementau
Maroc

A partir de 2008 et dans un contexte conomique relativement difficile, les banques

deviennent plus regardantes dans l'octroi des prts, impactant ainsi la configuration du
march financier marocain. En effet, les entreprises, en qute de financement, ont d
recouriraumarchdeladetteprivepourfinancerleursprogrammesdinvestissement.
Ledynamismeconstatsurcecompartimentataussifavorisparlaprsencedesbanques
commeprincipalmetteur.

Ladettepriveoffreunfortpotentieldecroissance
Dansuncontextedemanquedeliquiditdeladettesouveraine,deniveauxstablesdesbons
duTrsor,degrandecomptitionpourlescrditsbancaires,lemarchdeladetteprivese
prsentecommeunesolutiondefinancementidale.

MMDH

2009

2010

Dettesprives

37,3

71,8

Crditsbancaires

41,9

53,4

Source: CDG Capital Research, Maroclear,

BoursedeCasablanca

ComparaisonlInternational
Unsystmeouvertlinternationaldevraitpermettreunmeilleurpositionnementdumarch
deladetteprivemarocainparrapportauxpaysconcurrents.

Graphe 1: Le Maroc reste mieux class en termes dencours de dette prive comparativement
dautrespaysdelargion

Detteprive%duPIBvsDettepublique%duPIB

140

Graphe2Rpartitiondelencoursdela
dettepriveen2011

120

Dette Prive - Emprunt Obligataire % du PIB

DettePrive

Allemagne

100
RoyaumeUni

80

Espagne
France

60
Finlande

Chine

40
Turquie

20

AfriquedeSud
Russie

Source:CDGCapitalResearch,Maroclear

Inde
Bresil

Indonesie

Maroc

Egypte

Jordanie

0
0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Dette Publique % du PIB

Source:CDGCapitalResearch,Bloomberg,FactSet

ConsulterlAvertissementdansladernirepageAccsauxnotesderecherchessurlesite:www.cdgcapitalbourse.ma

Recherche Taux - Dette Prive

CDG CAPITAL RESEARCH

Sommaire
DettepriveauMaroc:unmarchendveloppement

Lesdiffrentsmodesdefinancementsdelconomiemarocaine

Lefinancementtraverslecrditbancaireestlasourceprivilgiedes

emprunteurs
Lerecoursaufinancementparlebiaisdumarchdeladettepriveprofitedu
6

tassementdelactivitdescrdits
Lefinancementtraverslabourserestetrslimit

LaTitrisation:unmarchfortpotentiel

10

Evolutiondumarchmarocaindeladetteprive

11

Lencoursdeladettepriveaenregistrunsautconsidrablecesdernires
11

annes
LesmissionsdedetteprivemajoritairementanimesparlesCertificatsde

14

dpts
Empruntobligataireprivvsdettepublique

16

ComparaisonlInternational

18

LencoursdesempruntsobligatairesauMarocparrapportdautrespays

18

Lesmissionsobligatairespriveslinternational

21

Ladettepriveoffreunfortpotentieldecroissance

22

Detteprive:unmarchauxavantagesmultiples

22

Annexes

23

1Novembre2011

Recherche Taux - Dette Prive

CDG CAPITAL RESEARCH

DettepriveauMaroc:unmarchen
dveloppement

Lesmarchsfinanciers
marocainsnotammentle
marchdechange,lemarch
boursieretlemarchdesBDT
ontatteintunecertaine
profondeuretliquidit

Lacrisefinancire
internationaleaeudes
rpercussionsngativessur
lesfluxfinanciersendevises
cequisestrefltsurle
niveaudeliquiditdumarch
local

1Novembre2011

Cesderniresannes,leMarocaconnuundveloppementprogressifdelaculturedes
marchsdecapitaux.

En effet, conscient quun dveloppement conomique fort passe avant tout par une
santfinancired'excellence,etunestabilitdesagrgatsmacroconomiquessurune
longue priode, le Maroc a entrepris depuis 1993, une srie de rformes visant un
meilleurfinancementdelconomieparlapromotionaccruedelpargne,laffectation
optimale des ressources par les mcanismes de marchs et le dveloppement de
financementalternatifaucrditbancaire.Cesrformesonteupourprincipalobjectifde
mettre en place un vaste march des capitaux, accessible toutes les catgories
d'intervenants et comportant plusieurs compartiments, de l'argent au jour le jour aux
chanceslespluslongues.

Lexistence dun tel march a permis aux pargnants et aux investisseurs de disposer
respectivement d'opportunits de placement diversifies et de possibilits de
financementdesconditionsoptimales.

Larformedumarchfinancieren1995viendracompltercedispositifafindedonner
plusdopportunitspourleplacementdelempruntenfaveuraussibiendesentreprises
et de lEtat que des petits pargnants; laccent a t mis sur le dveloppement de
produitsrpondantauxbesoinsdecesdeuxprincipauxagentsconomiques.

En 2004, le march financier a connu une mise jour de son infrastructure et de ses
rglesdefonctionnementetunrenforcementdespouvoirsdelautoritdumarch.

Adatedaujourdhui,onpeutavancerquelemarchfinanciermarocain,etavecplusde
15ansdematurit,aatteintunecertaineprofondeuretunecertaineliquidit,lafois
surlemarchdechange,lemarchboursieretlemarchobligataire,particulirement
lemarchdesbonsduTrsor.

Lecompartimentquiaaccusduretard,cesdixderniresannes,estceluideladette
prive. La principale raison de cette situation rside dans le manque de comptitivit
desmissionsobligatairesencomparaisonaveclecrditbancairebonmarch.Eneffet,
lemarchmarocainatmarqu,avant2007,paruntatdesurliquidit.Unesituation
qui a amen les banques classiques tre plus comptitives comparativement aux
banques conseils en vendant plus facilement les crdits aux diffrentes entreprises
empchantcesderniresderecouriraumarchdeladetteprive.

Toutefois,ceuxsontcesmmestablissementsbancairesquiont,demanireindirecte,
redynamis le march de la dette prive lors des trois dernires annes. En effet et
aprsunepriodedesurliquidit,lesystmebancaireestpassenmodefinancement
auprs de la banque centrale. Les banques, qui affichaient des besoins importants en
liquidit et en qute dautres moyens de financements, se sont rediriges vers le
compartimentdeladettepriveplusparticulirementlesmissionsobligatairesetles
CertificatsdeDpts(CD).

Recherche Taux - Dette Prive

CDG CAPITAL RESEARCH

Les diffrents modes de financement de

lconomiemarocaine

Lefinancementduneconomiencessitedescapitauximportants.Enthorie,ilexiste
troismoyensdefinancementpouruneentreprise:

Utiliserunepartiedesressourcesgnresparsonactivit;
Sendetter, soit auprs des institutions financires, soit en mettant des
obligations;
Procderuneaugmentationdecapital,soitenfaisantappeldirectementses
actionnaires, soit en mettant de nouvelles actions en vente sur les marchs
boursiers.

Le financement travers les crdits bancaires est la source

privilgiedesemprunteurs
Endpitdeladiversification
desproduitsfinanciers,les
entreprisesmarocaines
favorisentlerecoursaux
crditsbancaires

Alinstardautrespaysenvoiededveloppement,lemarchfinanciermarocaindispose
dune palette de produits financiers varis. Toutefois, il est clair que les entreprises
marocaines ne tirent pas suffisamment profit de cette diversification; les banques
restentlapremiresourcedefinancementdesemprunteurs,aprslautofinancement.
Ceci sexpliquerait par la rticence des entreprises et plus particulirement les PME
accderauxautresmodesdefinancementsdisponibles.

Le secteur bancaire joue, ainsi, un rle prpondrant dans l'conomie. Il a connu

diversesrformesquienfontaujourd'huiunsystmemoderne,adaptauxbesoinsde
lasocitcommeceuxdesentreprises.

Financementparempruntbancaire

Avantage

Possibilit de leve de la dette en

plusieurs tirages, en fonction des
besoins de financement de
lentreprise.

Contraintes

Security package contraignant:

garanties, covenants, compte de
rserve
garantissant
le
remboursement dune ou de
plusieurschancesfutures;

Cot de financement bancaire

suprieur au taux obligataire
notamment en y intgrant le cout
desgarantiesderemboursement.

Le recours des investisseurs ce type de financement (crdits bancaires) sest traduit

parunehausseconsquentedeleurpartdanslePIBquiapresquedoublsurlapriode
20032008,passantde46%en200373%en2008.

Graphe3:EvolutiondescrditsbancairesenpourcentageduPIBentre20032010

2,6%
9,8%

67%
46%

46%

50%

2003

2004

2005

73%

74%

77%

2008

2009

2010

54%

2006

2007

Source:CDGCapitalResearch,BankAlMaghrib
Crditsbancairesconcernentlescrditsallousausecteurprivetauxautresinstitutionsfinancires

1Novembre2011

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Dansuncontexte
conomiquedfavorable,les
banquesdeviennentdeplus
enplusregardantesdans
loctroidescrdits

CDG CAPITAL RESEARCH

Toutefois et partir de 2008, le systme bancaire marocain sombre dans un tat de

sousliquidit en relation notamment avec un contexte international dfavorable. Les
banquespassentenmodefinancementauprsdeBankAlMaghrib.

Ces banques qui ont par ailleurs une difficult attirer de lpargne long terme
deviennent de plus en plus regardantes dans loctroi des prts accords. Ceci sest
traduitparunralentissementdurythmeannueldvolutionducrditbancaire.Eneffet,
en2010,cerythmeestpass7,7%contre9,7%lexerciceprcdentet17,9%durant
lesquatrederniresannes.(Voirgraphe4)

Lemmescnariosestproduitdansdautrespays.SelonleFMI,lacroissanceducrdit
bancairearalentiaprsavoirtdenviron7%paranenmoyennejusqulami2008,
puiselleestdevenuengativelafinde2009.CestauRoyaumeUniquelereculat
leplusmarquen2009(environ20%).AuxtatsUnis,lecrdittaitenreplideprsde
10% en glissement annuel au dbut de 2010. La zone euro a suivi une tendance
comparable.Alasuitedelacrise,lesbanques,soucieusesdassainirleursbilansetde
rduireleursrisquesensedsendettant,ontdiminuleursprtsausecteurpriv.

Lacroissanceducrditbancaireaainsifortementchutenvaleurrelledanslaplupart
des principales conomies et rgions. Au MoyenOrient et en Afrique du Nord, la
croissanceducrditasuiviplusoumoinslammevolution.

Legraphecidessousrvleunetendancebaissiredelapartducrditbancairedansle
PIBpourunchantillondepaysmergents,enloccurrenceleMaroc.

Graphe4:EvolutiondelacroissanceducrditenEgypte,Turquie,AfriquedusudetMaroc

Source:CDGCapitalResearch,FactSet

1Novembre2011

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CDG CAPITAL RESEARCH

Lerecoursaufinancementparlebiaisdumarchdeladette
priveprofitedutassementdelactivitdescrdits

Lecontexteat
favorableune
dynamisationdumarch
deladetteprive

Lertrcissementdeloctroidescrditsconjugulatendancerelativementhaussire
des taux bancaires dbiteurs a incit davantage les emprunteurs recourir dautres
moyens de financement notamment le march de la dette prive afin de poursuivre
leursprogrammesdinvestissement.

Le recours ce type de financement, en particulier, sexplique par les conditions

avantageusesoffertesparcesproduits.Eneffetoutrelavantageentermedimage(le
lancement dune mission est toujours une importante opration de communication),
lappel au march de la dette prive permet de financer la croissance de lentreprise
tout en optimisant les cots et en amliorant la position de ngociation vis vis des
cranciers.

Graphe5:Evolutiondutauxdaccroissementdelencoursdeladetteprivevscrditsbancaires

Source:CDGCapitalResearch,BankAlMaghrib,Maroclear

Graphe6:Evolutiondestauxbancairesdbiteurs

Lengouementdes
investisseurspourlemarch
deladetteprive,
sexpliqueentreautrespar
unebaissedestaux
crditeursetdesniveaux
basdestauxdebonsdu
Trsor

1Novembre2011

Source:CDGCapitalResearch,BankAlMaghrib

Dunpointdevueinvestisseur,lechoixdecetinstrumentsexpliqueessentiellementpar
larecherchederellesopportunitsdeplacementdansunenvironnementmarqupar
unebaissedestauxbancairescrditeursetdesniveauxbasdestauxdebonsduTrsor.

De la mme manire, le manque de liquidit pesant sur le march de la dette

souveraineparticulirementpourlesmaturitslonguesa,aussi,contriburedirigerles
investisseursverslecompartimentdeladetteprive.

Recherche Taux - Dette Prive

CDG CAPITAL RESEARCH

Graphe7:Evolutiondestauxbancairescrditeurs(Tauxcrditeurspondrs6moiset1an)

Source:CDGCapitalResearch,BankAlMaghrib

Graphe8:EvolutiondutauxdesBDT5ans

Source:CDGCapitalResearch,BankAlMaghrib

Le graphe cidessous rvle une tendance ascendante de lvolution de la part de la

detteprive dans le financement de lconomie marocaine. Lepoidsde cellecia plus
quetriplentroisans,passantde14%en200757%en2010.

Ladetteprivesemble,ainsi,prendreunpoidsdeplusenplusimportantdanslunivers
desactifsfinanciersauMaroc.

Graphe9:EvolutiondesmoyensdefinancementauMarocentre20032010enMDH

22%

77%

2005

15%

79%

2006

14%

80%

2007

30%

67%

2008

47%

53%

2009

43%

2010

2011

Emissionsdedetteprive

AugmentationdeCapital

Cession

57%

42%

Crditsbancairesannuels

Source:CDGCapitalResearch,BoursedeCasablanca,BankAlMaghrib

1Novembre2011

57%

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CDG CAPITAL RESEARCH

Lefinancementtraverslabourserestetrslimit

Tableau2:Capitalisationboursireen
%PIBen2011
M$

%duPIB

USA

Pays

13879,7

106%

France

1463,2

69%

Turkey

220,8

41%

SouthAfrica

425,9

147%

Morocco

62,6

75%

Egypt

57,2

39%

Jordan

25,6

108%

Lebanon

9,0

28%

Qatar

119,3

90%

SaudiArabia

316,7

86%

Tunisia

9,9

23%

UAE

97,0

47%

Lemarchboursierconstituegalementuncircuitdefinancementdelconomieparla
mobilisationdelpargnequisetransformeenressourceslonguespourlesinvestisseurs
(les entreprises). Cette fonction sexerce essentiellement par les introductions des
socitsenbourse.

Au Maroc, lvolution de la capitalisation boursire rvle une tendance haussire

depuis2003.Eneffet,cellecisestapprciedeplusde400%passantde115MMDHen
2003579MMDHen2010.

En2008et2009,lacapitalisationdelaboursedeCasablancaaentamuntrendbaissier
et a perdu 13,2% de sa valeur, refltant principalement un tat danxit des
investisseurssuitelacrisefinancire.

Nanmoins, en 2010 les investisseurs regagnent confiance sur le march de la bourse

casablancaise,etpermettentainsigrceleursinvestissementsuneapprciationdela
capitalisationde13,8%.

LindicateurcapitalisationboursirerapporteauPIBaconnuluiaussiunevolution
trsimportante,passantdeprsde25%en2003plusde90%en2007et75%duPIB
en 2010, ce qui traduit la concordance de la taille du march boursier avec celle de
lconomiemarocaine.

Graphe10:EvolutiondelacapitalisationboursireenpourcentagedePIB

Source:CDGCapitalResearch,Bloomberg

Source:CDGCapitalResearch,BoursedeCasablanca

Malgruneapprciation
depresque400%dela
capitalisationboursire,le
recoursaumarchdes
capitauxresteunmodede
financementpeusollicit
parlesinvestisseurs

1Novembre2011

Comparativementdautrespaysdelargion,laplacecasablancaiserestebienclasse;
ellearriveenttedevantlEgypte,laJordanie,laTunisieetleLiban.

Toutefois, et en dpit des importantes volutions enregistres depuis la rforme des

marchsdescapitauxen1993,lefinancementvialabourse,auMaroc,restetrslimit.
Lacultured'actionnariatn'estpasencoredansunstadedvelopp.Lesentreprisesse
financentprincipalementparlebiaisdescircuitsclassiquessavoirlescrditsbancaires
compte tenu des exigences du march boursier notamment en termes de rgles
comptables(IFRS)etdobligationdinformationetdetransparencevisantprotgerles
investisseurs.(VoirLeFinancementdesPMEauMarocnotelaboreparleCDVM
enmai2011)

LetableausuivantretracelvolutiondesnombresdIPOralissdansunchantillonde
payslorsdesderniresannes.

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CDG CAPITAL RESEARCH

Tableau3:Evolutiondesintroductionsenbourseparpaysentre20082011

Pays

2008

2009

2010

2011

USA

45

57

133

107

France

42

24

36

36

Turquie

24

20

Egypte

Jordanie

17

Maroc

Qatar

ArabieSaoudite

14

11

Afriquedusud

Tunisie

EAU

Source:CDGCapitalResearch,FactSet

Lestatsdanxitet
dhsitationrefltsparle
marchdelabourse,
incitentlesinvestisseurs
opterpourladetteprive

Concernant les socits cotes en bourse, leur nombre reste relativement faible au
Maroc. Actuellement, elles sont au nombre de 75. La Bourse de Jordanie compte 272
socits cotes, alors quen Egypte, ce nombre est multipli par 4, soit 308 socits
cotes.Ilestncessairedesoulignerquelenombredesocitscotesestunindicateur
important qui exprime le degr de recours la Bourse comme instrument de
financementdelconomie.
Dautantplusquelescrisesdeconfiancequepeuventtraverserlesmarchsboursiers
nencouragent pas de nouvelles entreprises lever des fonds sur le compartiment
actions.Dunepart,parcraintequelestitrescrernetrouventpaspreneur,dautre
part, par peur que les cours sorientent la baisse aprs la cotation, ce qui finit par
dgraderlavaleurdesentreprises.
Lensembledeceslmentsaincitlesinvestisseursopterpluspourunfinancement
traverslesmissionsobligatairesqutraverslesintroductionsenbourse.(Voirgraphe
11)
Eneffet,lemarchdeladettepriveresteplusimposantvuquilsadresselafoisaux
pargnants la recherche de protection contre la volatilit des marchs, quaux gros
investisseursmisantsurunrevenudeplacementgaranti.

Graphe11:EvolutiondesintroductionsenboursevslesmissionsobligatairesenMDH

1756
25286

2421
4222

30
3185

4130

5060

2004

2005

2006

2007
Obligationsmises

Source:CDGCapitalResearch,CDVM

1Novembre2011

13300

13100

103

480

5060
2008

2009

AugmentationdeCapital

2010

2011

Recherche Taux - Dette Prive

CDG CAPITAL RESEARCH

LaTitrisation:unmarchfortpotentiel
Comptant parmi les moyens de financement structur, la titrisation est un montage
financierquipermetunesocitd'amliorerlaliquiditdesonbilan.
Troisoprationsde
titrisationonttdj
ralises.Deuxsonten
cours

Cette technique relativement rcente au Maroc compte, date d'aujourd'hui, trois

oprationsdetitrisationportantsurdescranceshypothcairesdtenuesparlegroupe
CIH.
Deuxd'entreelles(CrdilogeIetCrdilogeII),initiesentre2002et2003,taientd'une
valeur de 1,5 MMDH. La dernire opration, qui date du mois de dcembre 2008,
consistait crer un fonds Crdiloge III d'un montant de 1,5 MMDH l'initiative
conjointe de Maghreb titrisation1 (gestionnairedpositaire) et le CIH (initiateur) dont
l'objectif est la diversification des moyens de son financement et l'amlioration des
ratiosprudentielsrglementaires(ratiodeliquiditetdesolvabilit).

Actuellement,deuxoprationssontencoursderalisationdunmontantde3MMDH.
Lavenirdecemodedefinancementsannoncefavorablenotammentaprslarefonte
desoncadrejuridique.Eneffet,lapromulgationdelaloi3306permetllargissement
du champ dapplication de la titrisation tout type de crances actuelles ou futures
dtenues par les tablissements de crdit, les tablissements publics et les filiales de
l'Etat, les entreprises d'assurance et de rassurance ainsi que les dlgataires et les
bnficiairesdelicencesdeservicespublics.

Deplus,lasouplessedecetteloifaciliteraitl'mergencedeplusieursnouvellesclasses
d'actifsquipourraienttretitriss.Ils'agittitredexempledelatitrisationdeprojets
(WBS : Whole Business Scurisation) adosss des flux d'activits commerciales ou
industrielles.

1 La mention du nom de la socit est titre indicatif et ne peut en aucun cas tre
interprtecommeuneformedepromotionoudepublicit.

1Novembre2011

10

Recherche Taux - Dette Prive

CDG CAPITAL RESEARCH

Evolutiondumarchmarocaindeladette
prive
Financementparemprunt
obligataire

Avantages

Aucunegarantieexige;
Diversification des sources de
financementlongterme;
Tauxdesortiepluscomptitifs;
Aucune ncessit de placer la
totalitdumontant;
Amlioration du pouvoir de
ngociationaveclesBanques.

Contraintes

Montant de lmission lever en

uneseulefois(vsplusieurstirages
pourunempruntbancaire);
Contrainte rglementaire: Visa du
CDVM en cas dappel public
lpargne.

Cesderniresannes,lecompartimentdeladettepriveoccupeuneplacedeplusen
plusimportantedansleprimtrefinancieroffrantdesopportunitstrsintressantes
pourlesbailleursdefonds.

Eneffet,lamultiplicationdesbesoinsdefinancementdesgrandsgroupeslespoussent
indniablementlarecherchedenouvellesressourcesstablesdescotscomptitifs,
rduisantainsileurdegrd'expositionauxbanques.

Lencoursdeladettepriveaenregistrunsautconsidrable
cesderniresannes

En lespace de trois ans, le march de la dette prive a connu un engouement sans

prcdent.Satailleaplusquetripl,avecunencoursquidpasseles146milliardsde
DH fin Juillet 2011 contre 44,9 milliards en 2007 en raison dun recours massif des
metteurs aux instruments du march de la dette prive et plus particulirement le
marchdesTCN2.

Graphe12:EvolutiondelencoursdeladettepriveenMMDH

Source:CDGCapitalResearch,Maroclear

Enseulementtroisans,le
marchdeladetteprivea
tripldetaille

Cegenredmissions(TCN)bnficie,eneffet,deplusieursavantages.Dabord,ellesne
ncessitent pas llaboration chaque fois dune note dinformation mais seulement
unemisejourdudossierdelmetteur.

2LesmissionsdeTCN(titresdecrancesngociables)pourraientprendrelaformede:
CertificatsdeDpts(CD)quisontmisparlesbanquesavecunematuritallantde1mois7
ans
Bons de socits de financements (BSF) mis par les socits de financements sur une dure
compriseentre2et7ans.
Billetsdetrsorerie(BT)sontmisparlesentreprisesnonfinanciressurunedureallantde10
jours1an.
LesPMEnepeuventtreconcernesqueparlesbilletsdetrsorerie.

1Novembre2011

11

Recherche Taux - Dette Prive

LesTCNsontlesplus
sollicitsparlesmetteurs,
particulirementles
CertificatsdeDpts

CDG CAPITAL RESEARCH

Ensuite, ces oprations rpondent mieux aux besoins des tablissements financiers et
desentreprisesquileseffectuent.LesTCNsont,eneffet,missurlecourtetlemoyen
terme (de 10 jours 7 ans), ce qui permet aux metteurs de financer leurs besoins
passagersdetrsorerie,mmesilssontimportants,etcedestauxrelativementbas
(entre3,5%et4,5%actuellementselonlamaturit).
Enfin et mme si les oprations sur ce compartiment ont besoin du visa du Conseil
DontologiquedesValeursMobilires(CDVM),ellessontplussimplesbouclerquune
augmentationdecapitalouunempruntobligataire.

Paralllement,lesinvestisseurssintressentcettecatgoriedeproduit(TCN)compte
tenudeleurstauxdermunrationsemblablesceuxdesbonsduTrsor,leurliquidit
importanteetleurrisquequasinul.

Rpartitionparinstrument

Lescertificatsdedpts(CD)constituentleplusgrosdumarchdesTCN.Depuis2005,
ilsnontcessdeprendredelampleur.Leurpoidsdanslencoursdeladettepriveest
passde5,3%en200334,7%en2010.

Les bons de socits de financement (BSF) ont galement connu un engouement

particulier de la part des socits de crdit. Leur encours est pass de 3,6 MMDH en
200713,5MMDHen2010.

LecompartimentleplustroitresteceluidesbilletsdeTrsoreriequicourentsurune
chancemoinslongue(1anmaximum).

Paralllement au march des TCN, les emprunts obligataires ont eux aussi connu un
certain engouement de la part des investisseurs. Leurs encours a presque doubl de
valeurenlespacedetroisans,passantde27,3MMDHen200767,6MMDHen2010,
reprsentantainsi53,3%delatotalitdelencoursdeladetteprive.

Graphe13:EvolutiondelencoursdeladettepriveparinstrumentenMDH

Source:CDGCapitalResearch,Maroclear

1Novembre2011

12

Recherche Taux - Dette Prive

CDG CAPITAL RESEARCH

Afinjuillet2011,lemarchdeladetteprivenapaschangdeconfiguration.Ainsi,les
obligationsrestentlargemententtereprsentant49%delatotalitdelencoursdela
detteprive,suivisdescertificatsdedptsavecunecontributionde39%,etenfinles
BSF et Billets de Trsoreries qui contribuent respectivement hauteur de 11% et 1%
chacun.

Graphe14:Rpartitiondelencoursdeladetteprivefinjuillet2011partypedinstrument

Source:CDGCapitalResearch,Maroclear

Rpartitionparsecteuretparmetteur
Lesecteurbancaireestle
premieranimateurdu
marchdeladetteprive,
avecunepartde43%dutotal
delencoursdeladetteprive

Par ailleurs, ceux sont principalement les banques qui animent le march de la dette
priveavecunepartde43%,suiviesdessocitsdefinancementavecunepartde18%
etenfinlesholdingsquicontribuenthauteurde12%dansletotaldelencoursdela
detteprive.
LesautressecteursnotammentleBTPetlImmobilierneparticipentquhauteurde7%
et4%respectivement.Cesderniersontplusrecoursladettebancairepourdesraisons
doptimisationdetrsorerie.

Graphe15:Rpartitiondelencoursdeladettepriveparsecteuren2011

Source:CDGCapitalResearch,Maroclear

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Lanalyse de lencours de la dette prive par nature dmetteur rvle une

prdominancedesentreprisesnontatiquesquicontribuentenmoyennehauteurde
80%danslmissiondesempruntsobligataires.

Graphe16:EvolutiondelencoursdeladettepriveparnaturedmetteurenMDH

Lesentreprisesprives
monopolisentlemarchde
ladettepriveavecune
partdemarchde80%en
encours

Source:CDGCapitalResearch,Maroclear

Lesmissionsdeladetteprivemajoritairementanimespar
lesmissionsdesCD

Depuis2008,le
financementviales
Certificatsdedptsestde
plusenplussollicit

Lanalyse des missions fait apparatre un rel engouement pour les missions de CD,
auxquels les banques de la place ont fortement recouru durant ces trois dernires
annes.Ellesontreprsent52%duvolumeglobalmissurlemarchdeladetteprive
en2010,soitplusde37milliardsdedirhamscontre10,4MMDHen2007.

Les missions de BSF ont suivi la mme tendance. Leur volume a t multipli par 5
passantde1,1MMDH6MMDHfin2010.

En ce qui concerne les Billets de Trsorerie, les missions de cette catgorie restent
marginales comparativement aux autres instruments de la dette prive. Cela tant, le
volume annuel mis en Billets de Trsorerie a connu une nette amlioration ces
dernires annes. Il ressort 2,8 MMDH fin 2010 soit plus de 2 fois son niveau de
2007.

Graphe17:EvolutiondumontantdesmissionsparinstrumentsenMDH

Source:CDGCapitalResearch,Maroclear

1Novembre2011

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CDG CAPITAL RESEARCH

Lesmissionsobligataires
canalisent35%dutotal
desmissionsdedette
priveen2010

Le compartiment obligataire nest pas en reste. Ce type dmissions canalise 35% du

total des missions de dette prive en 2010. En 2008, les volumes enregistrs sur ce
compartimentdeladetteonttdominsparlesmissionsdobligationssubordonnes
auxquellesontprocdlesbanquesdelaplacepourrenforcerleursfondspropresdans
lecadredurespectdesnormesBleII.Endehorsdecesmissions,cemarchnaurait
eneffetconnuquepeudoprationspendantcettepriode.

Lanne 2010 a t, par ailleurs, lanne des missions obligataires par excellence. Le
volumemissurcecompartimentadpassles25MMDHsoitunehaussede118%par
rapport lanne prcdente. Les besoins importants dinvestissement ainsi que
larrive de nouveaux metteurs de grande taille sont autant de facteurs qui ont
contriburedynamisercesegmentdeladette.

Lvolutiondunombredmetteursdobligationsprivessuitlammelogiquequeles
montantsmis,ilpassede6en200718en2010.

Graphe18:EvolutiondesmissionsdempruntobligataireenMDH

Source:CDGCapitalResearch,Maroclear

Lanalyse des missions de dette prive par secteur fait ressortir une large
prdominance des banques en tant qumetteur. Cette rpartition traduit clairement
limportance des besoins de financement des banques, paralllement lasschement
delaliquiditdunepart,etleurdifficultattirerlpargnelongtermedautrepart.

Lanalysesectoriellefait
ressortirunelarge
prdominancedusecteur
bancaireentant
qumetteurdedette
prive

Graphe 19: Rpartition des missions de dette prive ralises en 2011 par des entreprises
nontatiquesparsecteurenMDH

Source:CDGCapitalResearch,Maroclear

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Empruntobligataireprivvsdettepublique

Malgrlengouementdes
metteurspourlemarch
obligataire,celuici
demeuremarginal
comparauxbonsdu
Trsor

Si lencours des obligations prives totalise aujourdhui prs de 71 milliards de DH, il

restemarginaldansunmarchobligatairedominplusde80%parlesbonsduTrsor.

Eneffet,lintrtdesentreprisesprives(corporate)pourlesmissionsobligatairesest
relativement rcent. Les marchs obligataires sont rests trs longtemps domins par
lesmissionspubliques.

Certes,cecompartimentdeladetteoccupecesderniresannes,uneplacedeplusen
plus importante dans le primtre financier, il ne saurait, toutefois, rivaliser avec le
marchdesbonsduTrsornotammententermesdeliquiditsetdegarantie.

Graphe20:Evolutiondelencoursdesempruntsobligataires(privvsBDT)enMMDH

Source:CDGCapitalResearch,Maroclear,BankAlMaghrib

Eneffet,lerecoursaumarchdesbonsduTrsorestbienvidemmentplusscuris.
Dailleurs,lesmissionsdedetteprivesebasentsurlestauxdesBDTcommerfrence
moyennantuneprimedurisque3.

La prime de risque reprsente la rmunration du risque encouru parun

investisseurpourassumerlerisquededtenirunevaleuraurendementalatoireplutt
qu'unevaleurconsidresure(commeuneobligationmiseparl'Etat)

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Enlabsencedenotationofficielle,laprimederisqueestdtermineparlaralisation
dunsondagedemarchauprsdecertainsinvestisseursinstitutionnels.Elleprenden
considrationplusieurslmentsnotamment:laqualitdelasignaturedelmetteur,
le niveau de liquidit sur le march au moment de lmission, lexistence dun
benchmark sectoriel, la rcurrence des sorties de lmetteur sur le march, laccord
dune garantie de lEtat, la maturit de lemprunt, la nature du taux dintrt et la
liquiditdutitresurlemarchsecondaire.

Graphe21:Evolutiondesspreadsmoyensdesmissionsobligataires

Source:CDGCapitalResearch,CDGCapital

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Comparaisonlinternational

Lencours des emprunts obligataires au Maroc par rapport

dautrespays

Comparunchantillon
depaysmergents,le
Marococcupela5me
positiondansleclassement
delencoursdesemprunts
obligataires

Malgr la progression constate depuis 2003, la taille du march obligataire priv

apparattoujoursenretraitparcomparaisonavecdautresconomiesmergentes.
DaprslesdonnesdeBloomberg,lesmarchsdesmissionsdobligationsprivesen
monnaie locale, des grandes conomies mergentes telles les Emirats Arabes Unis et
lAfrique du sud viennent en tte. Le Maroc occupe la cinquime position dans le
classement de cet chantillon derrire le Qatar et la Turquie. En terme de nombre
dmetteur,leMarocestclassdeuximedernirelAfriqueduSudavecunnombrede
34.

Graphe22:RpartitiondesempruntsobligatairesenAfrique,MoyenOrientetTurquieenM$

Source:CDGCapitalResearch,Bloomberg

Parrgion,lencoursdesempruntsobligatairesen2011demeureplusimportantdans
lesrgionsdEuropeoccidentale,AmriquedunordetdelAsie.PourlargionAfrique/
Moyen Orient dont le Maroc fait partie, celleci demeure inaudible par rapport aux
autres rgions avec seulement 322,4 MM$ contre 27660,3 MM$ pour lEurope
occidentale.

Notons, quen Europe Occidentale le nombre dacteurs sur le march obligataire est
infrieur celui dAmrique du Nord, traduisant ainsi une implicationplus importante
desacteursamricainssurlemarchdeladetteprivecompareauxeuropens

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Graphe23:RpartitiondelencoursdesempruntsobligatairesparrgionsenM$en2011

LargionAfrique/Moyen
Orientrestedeloindcale
despaysdveloppsen
termesdencourset
nombredmetteurs

Source:CDGCapitalResearch,Bloomberg

ParmilesBRIC,laChine
resteleaderenmissions
dedetteprive

Parmi les BRIC, la Chine arrive en tte avec 2193 MM$ dencours obligataire, suivi de
lInde 207 MM$, le Brsil 198 MM$ et enfin la Russie avec 95MM$. Notons, quen
termesdenombredmetteur,lemarchchinoisrestegalementlargementdcalpar
rapportauxautrespays.

Graphe24:EmpruntobligatairedanslespaysBRICenM$

Source:CDGCapitalResearch,Bloomberg

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Dans les pays dvelopps, les EtatsUnis arrive en tte avec 5960 MM$ dencours
obligataire, suivi de lAllemagne 3340 MM$, le Royaume Uni 1794 MM$ et enfin la
Franceavec1638MM$.

On peut constater galement daprs le graphe que le march obligataire de

lAllemagnecontrairementauxautrespays,estanimparunfaiblenombredacteurs,
soit615metteurscontre7576auxEtatsUnis.

Graphe25:EmpruntsobligatairesdanslespaysdveloppsenM$

Source:CDGCapitalResearch,Bloomberg

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Lesmissionsobligatairespriveslinternational

Laccsdesinvestisseurs
internationauxau
marchlocalncessiteun
systmedechange
ouvertetlintroduction
delanotation

Lesecteurfinancier
saccaparelessentieldes
missionsobligataires
linternational

Les missions de titres obligataires linternational sont, galement, un moyen de se

procurerdesfondssurlesmarchsinternationauxdecapitauxetparlasuiteavoiraccs
unventaildinvestisseurspluslarge.

Louverture de certains marchs de la rgion aux investisseurs nonrsidents a

galementcontribucreuserlegapentreleMarocetcespayslentermesdencours
desobligationsprivesetdenombredmetteurs,surtoutquelesderniresannesont
t marques par une participation accrue de ces investisseurs sur les marchs de la
dette des pays mergents. Toutefois, la ralisation de ce genre dmission ncessite
daborduneouverturedusystmedechangeainsiquelintroductiondelanotation.
(Voir lannexe pour lvolution historique de lencours des emprunts obligataires
linternational)

Tableau4:Encoursdesempruntsobligatairesprivsparrgionenjuin2011enbillionUS$

Industries+Autres

SecteurFinancier

Touslespays

3951

21973

Paysdvelopps

3555

21013

Paysencoursdedveloppement

349

765

Afrique&Moyenorient

55

127

Asie&Pacifique

127

324

EuropedelEst

43

152

Amriquelatine&Carabes

Source:CDGCapitalResearch,FactSet

124

161

Tableau5:Encoursdesempruntsobligatairesprivslinternationalparpaysenjuin2011en
billionUS$

Industries+Autres

SecteurFinancier

0,4

1,0

Qatar

14

EAU

24

59

Turquie

0,8

13

Egypte
ArabieSaoudite

Kowet

Source:CDGCapitalResearch,FactSet

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La dette prive offre un fort potentiel de

croissance

Dansuncontextedemanquedeliquiditdeladettesouveraine,deniveauxstablesdes
bonsduTrsor,degrandecomptitionpourlescrditsbancaires,lemarchdeladette
prive, et compte tenu de ses avantages multiples, se prsente comme une solution
idaleetabondantepourlefinancementdesentreprisesmarocaines.

Detteprive:unmarchauxavantagesmultiples
Parmilesavantagesdecemarch,onnote:

La diversification des sources de financement: Le dveloppement des missions de

titres de dette permet de diversifier les sources de financement des entreprises et
autoriseunesubstitutionprogressiveaufinancementbancaire.

Lapossibilitdeleverdesmontantsimportantsdecapitauxsurdelonguesmaturits:
Lesbesoinsdefinancementlongtermedesentreprisessontpeuoupascouvertspar
lestablissementsbancaires,quiprivilgientleplussouventdesemploiscourtterme
enraisondelastructuredeleurpassifetdeleursrisques.Ainsi,ledveloppementdu
march de la dette prive devrait permettre de mobiliser lpargne locale sur des
chancesmoyenetlongterme.

Dautant plus que les investisseurs institutionnels (compagnies dassurance, caisses de

retraite, fonds de pension, OPCVM) ont besoin de nouveaux supports
dinvestissementspourdiversifierleursrisquesetaccrotreleursrevenus.
Lamlioration de la force de ngociation avec les bailleurs de fonds: une confiance
avredesinvestisseursetunetransparencevisvisdesautoritsdemarchpermet
damliorerlepouvoirdengociationvisvisdesbanques.

Laconsolidationdelasignaturesurlemarch: unesignaturedeplusenplusconnue
surlemarchfinanciercontribuelamliorationdelanotoritdelentreprise.
Loptimisationducotdufinancement: uneamliorationdelaprimederisqueetune
optimisation de leffet de levier, au fur et mesure des sorties de lEmetteur sur le
march, contribue loptimisation du cot et de la structure de financement de
lentreprise.

Laccs un large panel dinvestisseurs: une ouverture sur un large panel

dinvestisseurs fondamentalement diffrents cre une opportunit douverture sur le
marchfinanciernotammentpourlesmetteursnoncots.
Unbonfonctionnementdumarchdeladettepriverduitlavulnrabilitdusecteur
priv et contribue la sant financire globale du pays. En effet, parmi les avantages
d'avoirunmarchdedetteprivedynamiqueauxctsd'unsystmebancaireefficace,
c'estquependantlespriodesdecrise,sidesproblmessurviennentdanslesystme
bancaire,lemarchdeladetteprivepeutaiderattnuerl'impactsurl'conomie.

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Recherche Taux - Dette Prive

CDG CAPITAL RESEARCH

Annexes

RpartitiondesencoursdesempruntsparrgionsenMM$(obligationsinternationales)

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Recherche Taux - Dette Prive

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RpartitiondesencoursdesempruntsparpaysenMM$(obligationsinternationales)

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