Anda di halaman 1dari 36

Teori Portofolio dan Analisis Investasi

Modul - 3
Model Keseimbangan
6 Maret 2016

Korea Selatan
1

Teori Portofolio dan Analisis Investasi


Kegiatan Belajar 1

Korea Selatan
2

Capital Asset Pricing Model (CAPM)


Pasar
Modal

Teori Portofolio

Membahas tingkat pengembalian dan risiko dalam hal


membentuk portofolio.

Teori Harga Pasar Aset

Membahas mengenai tingkat pengembalian dan risiko,


ketika tingkat pengembalian sebuah aset tersebut
dipengaruhi oleh risiko pasar dari aset tersebut (Beta).
Teori Arbitrasi Aset

Teori Harga Aset dikenal sejak dikembangkan oleh :


Sharpe (1964) untuk mengukur risiko dari aset dan hubungan antara risiko aset dan pengembaliannya.
Lintner (1965) memperluas dan menjelaskan model Sharpe.
Mossin (1966) menekankan konsep harga dari risiko dalam bentuk kemiringan dari garis pasar.
Teori Arbitrasi Aset (APT) dikenal dan dikenalkan oleh Ross (1976). Yang merupakan kritik atas teori harga
aset yang diperkenalkan sebelumnya.

A. Model Pasar

Model Pasar adalah sebuah persamaan matematik yang menggambarkan hubungan tingkat pengembalian
pasar dengan tingkat pengembalian saham yang bersangkutan manakala sebagai variabel exogennya
adalah tingkat pengembalian pasar.

Model Pasar tersebut sebagai berikut:

Rj =
Rj = Tingkat pengembalian saham ke j
= Tingkat pengembalian pasar

= Kesalahan saham j di luar faktor Rm


= Konstanta yang dikenal dengan intersp
= konstanta yang dikenal dengan slope dan dalam finance dikenal dengan Beta
Persamaan diatas menyatakan bawhwa tingkat pengembalian saham merupakan hasil jumlah kostanta dan
perkalian saham dengan tingkat pengembalian pasar.
adalah nilai harga saham berdasarkan nilai fundamental perusahaan
adalah menyatakan risiko saham perusahaan yang mengaitkan dengan fluktuasi pasar.
Adalah nilai perusahaan berdasarkan sentimen pasar.
Model estimasi dengan metode kuadrat terkecil, sebagai berikut:

A. Model Pasar (cont.)

Model Pasar adalah sebuah persamaan matematik yang menggambarkan hubungan tingkat pengembalian
pasar dengan tingkat pengembalian saham yang bersangkutan manakala sebagai variabel exogennya
adalah tingkat pengembalian pasar.

Model Pasar tersebut sebagai berikut:

Rj =

hasil sebenarnya

Rj = Tingkat pengembalian saham ke j


= Tingkat pengembalian pasar

= Kesalahan saham j di luar faktor Rm


= Konstanta yang dikenal dengan intersp
= konstanta yang dikenal dengan slope dan dalam finance dikenal dengan Beta
Persamaan diatas menyatakan bawhwa tingkat pengembalian saham merupakan hasil jumlah kostanta dan
perkalian saham dengan tingkat pengembalian pasar.
adalah nilai harga saham berdasarkan nilai fundamental perusahaan
adalah menyatakan risiko saham perusahaan yang mengaitkan dengan fluktuasi pasar.
Adalah nilai perusahaan berdasarkan sentimen pasar.
Model estimasi dengan metode kuadrat terkecil, sebagai berikut:
Hasil estimasi
Jumlah kesalahan kuadrat terkecil

A. Model Pasar (cont.)

Mengestimasi nilai kostanta dan , jumlah kesalahan kuadrat didiferensiasikan terhadap dan dan agar
jumlah kesalahan kuadrat terkecil maka diferensiasi pertamanya harus sama dengan nol. Diferensiasi
pertamanya sebagai berikut:

Dua persamaan diatas ada dua konstanta yang tidak diketahui dan ada dua persamaan. Maka kedua
konstanta tersebut dapat dihitung sebagai berikut:

Persamaan diatas telah dapat menghitung nilai sehingga nilai dapat dihitung dengan persamaan berikut:

A. Model Pasar (cont.)


Contoh pemahaman, sebagai berikut:
Harga dan tingkat pengembalian Saham Gudang Garam serta Indeks dalam sebelas hari, tabel berikut:

Untuk menghitung kostanta dan dengan data tabel diatas diperoleh sebagai berikut:

Maka nilai beta dari saham Gudang Garam sebesar 0,1379 dan nilai ini lebih kecil dari satu dsebut high-risk
stocks tapi beta lebih kecil dari satu disebut low-risk stocks atau defensive stocks
. Jika beta diatas satu
7
artinya harga saham lebih besar dari pergerakan pasar. Dan dibawah satu artinya lebih kecil dari nilai pasar.

A. Model Pasar (cont.)


Bila beta saham mempunyai nilai 0,85 memberikan arti bahwa fluktuasi saham tersebut 15 persen lebih
kecil dari fluktuasi pasar sahamnya. Investor sebaiknya membeli saham yang mempunyai beta di
bawah satu.
Scholes dan Black (1972) menyatakan bahwa saham-saham yang memiliki beta kecil akan meiliki alfa
yang besar dan saham-saham yang meiliki alfa yang kecil akan memiliki beta yang tinggi, umumnya di
atas satu.
Tabel berikut menjelaskan penggunaan beta oleh manajer investasi dala mengelola portofolio.

Tabel ini menunjukkan


Beta dari saham yang
berkapitalisasi tinggi
jika beta dihitung untuk
saat pasar lagi kenaikan
(booming) dan pasar
Mengalami penurunan
(bearish)

B. Capital Asset Pricing Model (CAPM)


Dalam memformulasikan CAPM maka ada beberapa asumsi yang harus dibuat investor dan kumpulan
dari opportunity sebagai berikut:
1.
2.
3.
4.
5.
6.

Investor adalah individu penghindar risiko yang memaksimumkan ekspektasi utilitas dari akhir periode
kekayaannya.
Investor adalah pengambil harga dan memiliki ekspektasi yang homogen mengenai tingkat
pengembalian aset yang mempunyai distribusi gabungan normal.
Adanya tingkat pengembalian aset bebas risiko ketika investor dapat meminjam dan meminjamkan
sampai tidak terbatas dengan tingkat bunga bebas risiko.
Jumlah aset tetap ketika seluruh aset dapat diperdagangkan serta dapat dibagi-bagi secara
sempurna.
Pasar aset bebas dari segala hambatan dan informasi tidak mempunyai harga serta tersedia secara
terus menerus kepada semua investor.
Tidak ada pasar yang tidak sempurna misalnya, pajak regulasi dan pembatasan pada short selling.

Asumsi-asumsi diatas banyak didiskusikan implikasinya sangat penting misalnya :


7. Pasar bebas dari segala hambatan
8. Tingkat bunga pinjaman sama dnegan tingkat bunga meminjamkan
Lalu dapat dikembangkan sebuah daerah efisien yang linier yang disebut Capital Market Line.

B. Capital Asset Pricing Model (CAPM)(cont.)

Grafik diatas memperlihatkan tingkat pengembalian dan simpangan baku dari portofolio pasar M, tingkat
bunga bebas risiko, Rf dan Aset I berisiko. Garis yang menghubungkan Rf dan M disebut dengan Capital
Market Line.

10

B. Capital Asset Pricing Model (CAPM)(cont.)


Jika
sebuah portofolio dengan alokasi sebesar a% diinvestasikan pada aset I yang berisiko dan (1-a)%
diinvestasikan pada portofolio saham pasar maka rata-rata dan simpangan bakunya sebagai berikut:

Dimana
= varians dari aset I berisiko
= varians dari portofolio pasar
= kovarians antara aset I dengan portofolio pasar

Kelebihan permintaan untuk setiap aset harus sama dengan nol. Dengan menggunakan a = 0 untuk
persamaan diatas maka diperoleh dua persamaan berikut:

11

B. Capital Asset Pricing Model (CAPM)(cont.)


Bila diperhatikan kemiringan dari portofolio pasar pada titik M maka diperoleh keseimbangan pasar
sebagai berikut:

Capital Market Line menerangkan mengenai hubungan keseimbangan risiko dengan tingkat pengembalian
yang kemiringannya sebagai berikut:

Kemiringan Capital Market Line adalah sama dengan kemiringan portofolio dan ketka sama-sama pada
titik M maka diperoleh persamaan berikut:

Bila persamaan diatas mendapatkan nilai dari E(Ri) diperoleh persamaan sebagai berikut:

Persamaan diatas disebut dengan Capital Asset Pricing Model (CAPM) atau sering disebut juga dengan
Security Market Line.
12

B. Capital Asset Pricing Model (CAPM)(cont.)


CAPM
Dapat digambarkan dengan grafik sebagai berikut:

Tingkat pengembalian dari E(Ri) merupakan pengembalian aset bebas risiko ditambah risk premium.
Risk premium adalah harga dari risk (diukur dengan selisih antara tingkat pengembalian pasar dengan
tingkat pengembalian aset bebas risiko) di kali dengan jumlah risk.
Harga resiko adalah kemiringan dari garis RfM yaitu selisih antara tingkat pengembalian portofolio
pasar dan tingkat pengembalian aset bebas risiko. Jumlah risiko selalu diukur dengan beta yaitu:

Beta dari aset bebas risiko yaitu nol karena hubungannya terhadap portofolio pasar adalah nol.
13

B. Capital Asset Pricing Model (CAPM)(cont.)


Portofolio
pasar mempunyai beta bernilai satu karena kovariansnya terhadap dirinya sendiri yaitu:

CAPM sering digunakan dalam menghitung harga aset berisiko dalam dengan kondisi ketidakpastian
CAPM juga digunakan untuk menghitung biaya saham (cost of equity).
Melakukan estimasi atas CAPM dilakukan dengan dua tahapan:
Tahap pertama, melakukan estimasi beta dengan menggunakan persamaan model pasar Rj = Hasil
dari persamaan tersebut yaitu nilai beta dari persamaan tersebut. Nilai beta dikenal dengan risiko
ketika
merupakan hasil bagi antara kovarians saham dan pasar dengan varians pasar.
Tahap kedua, diestimasikan sebagai berikut
Rata-rata tingkat pengembalian saham ke j dipengaruhi oleh risiko saham tersebut, dimana dan
merupakan konstanta mengestimasikan nilai Rf ada persamaan
dan mengestimasikan
risk premium [E(Rm)-Rf] pada persamaan

14

B. Capital Asset Pricing Model (CAPM)(cont.)


Tabel disamping memperlihatkan beta dan rata-rata tingkat pengembalian 30
saham di bursa untuk periode 1996 2000 (data bulanan).
Hasil tabel tersebut dapat diestimasikan persamaan sebelumnya ketika
digunaka metode kuadrat terkecil. Hasilnya diperoleh sebagai berikut:

Persamaan diatas menyatakan bahwa rata-rata tingkat pengembalian saham


sebesar 0.9133% dan market risk premium sebesar15
1,5396 persen.

C. Kasus CAPM di Beberapa Negara


Thailand
Sareewiwatthana dan Malone (1985) melakukan pengujian terhadap CAPM dengan menggunakan data
bulanan periode December 1978 sampai dengan November 1982 pada saat ada 81 perusahaan yang
tercatat di Bursa Saham Thailand. Dalam penelitian tersebut dibagi 13 periode yang panjang periode 6
bulanan.

Berdasarkan tabel diatas ada satu periode ketika beta tidak signifikan menerangkan atau berhubungan
dengan tingkat pengembalian yaitu pada periode 9 yang hasil intersepnya juga tidak signifikan dan negatif
value.
16

C. Kasus CAPM di Beberapa Negara (cont.)


Korea Selatan
Hee-Kyung K.Bark (1991) melakukan penelitian terhadap CAPM dengan menggunakan data bulanan
pada periode Januari 1980 sampai dengan 1987. Delapan tahun data tersebut dibagi menjadi 5 periode
data yang saling bertindih (overlapping) dengan interval 4 tahun.
Dua puluh portofolio dibentuk dengan dasar ranking nilai dengan timbangan yang sama untuk setiap
saham. Portofolio ini disusun denan urutan peningkatan size perusahaan. Portofolio pertama berisikan
portofolio saham yang berkapitalisasi besar.

17

C. Kasus CAPM di Beberapa Negara (cont.)

18

C. Kasus CAPM di Beberapa Negara (cont.)


Hasil model kedua yang diperlihatkan hanya hasil kesimpulannya saja. Berikut tabelnya:

19

C. Kasus CAPM di Beberapa Negara (cont.)


Tabel sebelumnya menunjukkan hasilnya negatif signifikan pada tingkat 10%. Hal ini menerangkan
bahwa risiko mempunyai hubungan negatif dengan tingkat pengembalian dan bertolak belakang
dengan hasil penelitian sebelumnya serta teori CAPM manakala risiko berhubungan positif linier
dengan tingkat pengembalian.
Hasil ini menunjukkan bahwa beta bukan merupakan ukuran risiko yang valid untuk bursa saham
korea.

20

D. Keputusan Pembelian Saham


Dalam menentukapan pembelian saham dapat menggunakan CAPM ini yaitu dengan
memperbandingkan antara forecastel return dengan expected reutrn yaitu E(Ra) dan E(Rx).
Perbandngan tersebut berdasarkan grafik berikut:

Grafik diatas menggambarkan nilai harapan investor atas tingkat pengembalian berbagai instrumen
investasi dengan risiko yang ditolerir.

21

D. Keputusan Pembelian Saham (cont.)


Tabel berikut menunjukkan tingkat pengembalian saham ramalan aktual dengan expected return
berdasarkan CAPM serta harga pada tangga 29 Februari 1996.

22

Latihan
Modul 2 hal. 23 soal 1-3
Tes formatif 1

23

Teori Portofolio dan Investasi


Kegiatan Belajar 2

Korea Selatan
24

Teori Harga Arbitrasi


"Arbitrase"

(arbitrage),
yang
dalam
dunia ekonomi
dan keuangan adalah praktik untuk memperoleh keuntungan dari
perbedaan harga yang terjadi di antara dua pasar keuangan.
Dalam dunia akademis, istilah "arbitrase" ini diartikan sebagai suatu
transaksi tanpa arus kas negatif dalam keadaan yang bagaimanapun,
dan terdapat arus kas positif atas sekurangnya pada satu keadaan , atau
dengan istilah sederhana disebut sebagai "keuntungan tanpa risiko" (riskfree profit).
Sharpe et.all (1999) memberikuan konsep arbitasi:

The process of earning riskless profits by taking advantage of


differential pricing for the same physical aset or security.
25

Teori Harga Arbitrasi (cont.)


Tingkat pengembalian saham di pengaruhi oleh Indeks Model :

disebut Indeks model tunggal karena dipengaruhi oleh satu variabel Indeks
saja. Tetapi Indeks pasar tersebut dipengaruhi oleh beberapa variabel, dan
empiris yang dilakukan Manurung (1996) untuk IHSG :
(3.21)

Dimana :
Irr = Tingkat bunga
USD = Nilai kurs Dolar
CRA = Defisit Transaksi berjalan
Inf = Inflasi
DMS2 = Perubahan uang beredar (M2)
26

Teori Harga Arbitrasi (cont.)


Persamaan 3.21 disubtitusikan ke persamaan 3.20 maka menjadi

persamaan multi indeks sebagai berikut :

Dimana :
IP = Pertumbuhan produksi industri
EI = Perubahan harapan inflasi diukur dengan peruabahn tingkat bunga T-bill
UI = Inflasi yang tidak diharapkan dukur perbedaan dan ekspektasi inflasi
CG = Perubahan yang tidak diharapkan pada risk premium diukur dengan
eprbedaaan tingkat pengembalian obligasi korporasi dengan pemerintah
GB = Perubahan yang tidak diharapkan pada term premium diukur dengan
eprbedaan jangka waktu obligasi pemerintah antara jangka panjang dengan jangka
pendek

27

A. Teori Harga Arbitrasi


Teori Harga Arbitrasi (Arbitrage Pricing Theory = APT) diperkenalkan oleh
Ross (1976) merupakan kritik atas teori harga aset (capital Asset Pricing
Model = CAPM).
APT ini mempunyai asumsi (Farrell, 1997) :
1. Investor mempunyai kepercayaan yang homogen (Investors have
homogens beliefs)
2. Investor adalah penghindar risiko yang memaksimumkan untilitas
(Investors are risk-averse utility maximizes)
3. Pasar adalah sempurna.
Ketiga asumsi ini dimiliki juga oleh Model Harga Aset Modal (Capital Asset
Pricing Model)

28

A. Teori Harga Arbitrasi (cont.)


Arbitrase Protofolio
Tiga persyaratan yang harus dipenuhi dalam rangka arbitrase
portofolio :
a. Portofolio tersebut tidak menuntut tambahan modal dari
investor
b. Sebuah arbitrasi portofolio tidak sensitif terhadap faktor.
Artinya, arbitrasi portofolio memiliki ekposur faktor nol (Zero
factor exposure)
c. Arbitrase portofolio menghasilkan tingkat pengembalian
ekspektasi melebihi nol.

29

B. Model satu faktor


Model satu faktor merupakan APT yang paling sederhana karena hanya satu

faktor yang mempengaruhi saham, model satu faktor sebagai berikut :

Dimana :
Rj = Tingkat pengembalian pada saham j
Fj = Faktor saham ke j
, = Konstanta

30

B. Model satu faktor (cont.)


Contoh : Investor mempunyai 3 saham dan diinvestasikan masing-masing Rp
12 miliar dengan data sbb:
Persamaan muncul untuk factor analysis sbb:
X1+X2+X3
=0
0.9X1+3X2+1.8X3 = 0 Bila X1=0.1
maka
0.1+X2+X3
=0
0.09+3X2+1.8X3 = 0
dengan rumus substitusi X2 = 0.075 dan X3=-0.175
Tingkat pengembalian = 0.975%
Sehingga
Saham 1 dibeli Rp 1.200.000.000
Saham 2 dibeli Rp 900.000.000
Saham 3 dibeli Rp 2.100.000.000

31

Saha
m

Ri

Bi

Saham
1

15
%

0.
9

Saham
2

21
%

3.
0

Saham
3

12
%

1.
8

B. Model satu faktor (cont.)


Hubungan tingkat pengembalian dengan sensitivitas sbb :

Contoh :
0 =8 dan 1 = 4

Dimana 0 dan 1 konstanta

Maka persamaan aset

Adanya kenaikan pembelian. Tingkat pengembalian saham akan ekuilibrium


dengan sebuah fungsi linier sensitivitas terhadap faktor b i. 32

C. Model Dua Faktor


Model dua faktor untuk APT sbb :

Persamaan tersebut adanya dua sensitivitas b1 dan b2 serta dua faktor


yaitu F1 dan F2.
Contoh :
Seorang investor melakukan investasi empat saham dengan nilai masingmasing Rp 5miliar. Tingkat pengembalian dan sesitivitas sbb:
Saham

Ri

Bi,1

Bi,2

Saham 1

15%

0.9

2.0

Saham 2

21%

3.0

1.5

Saham 3

12%

1.8

0.7

Saham 4

8%

2.0

33
3.2

C. Model Dua Faktor (cont.)


Contoh (cont.) :
Investor melakukan identifikasi dengan uraian sebelumnya.
X1+X2+X3+X4
0.9X1+3X2+1.8X3+2X4
2X1+1.5X2+0.7X3+3.2X4

=0
=0
=0

Dengan subtitusi
X2 = 0.088
X3 = -0.108
X4 = -0.08
Dengan tingkat pengembalian = 1.41%
34

C. Model Dua Faktor (cont.)


Contoh (cont.) :

Hubungan tingkat pengembalian dengan sensitivitas sbb :

Contoh :
0 =8, 1 = 4, dan 2 = -2

Dimana 0 dan 1 konstanta

Maka persamaan aset

35
Adanya penurunan saham satu dan saham dua, tetapi adanya
kenaikan pada
saham 3 dan empat.

Latihan
Modul 3 hal. 34 soal 1-3
Tes formatif 2

36