Anda di halaman 1dari 6

Perbandingan Fama and French Three Factor Model Dengan Capital

Assets Pricing Model

Critical Review
1. Latar Belakang
Pada umumnya investor akan bertindak rasional untuk mempertimbangkan antara
return yang diperoleh dengan tingkat resiko yang akan dihadapi. Investor yang rasional akan
berusaha memperoleh informasi dan melakukan berbagai analisis untuk mengurangi resiko
atas investasinya. CAPM / Capital Assets Pricing Model merupakan salah satu bentuk
analisis yang dapat menjelaskan hubungan antara resiko dengan tingkat keuntungan yang
diharapkan.
CAPM yang diperkenalkan oleh Sharpe (1964) dan Lintner (1965) digunakan untuk
menentukan return suatu aset pada kondisi equilibrium. Sejak pertama diperkenalkan sampai
saat ini, banyak riset yang dilakukan yang mana hasilnya tidak mendukung CAPM. Dalam
model CAPM, beta merupakan pengukur risiko sistematis dari sekuritas terhadap risiko pasar,
permasalahannya adalah dalam mengestimasi beta pada pasar modal kecil, beta yang
diestimasi kemungkinan menjadi bias karena terjadi infrequent trading. Beberapa penelitian
empiris lainnya menunjukan return suatu saham tidak hanya dipengaruhi oleh beta, tetapi
dipengaruhi oleh karakteristik perusahaan seperti ukuran perusahan. Saham-saham yang
berkapitalisasi kecil cendrung mempunyai excess return yang lebih besar dari pada sahamsaham berkapitalisasi besar.
Fama and French mengembangkan CAPM dalam three factor model yakni CAPM beta
saham, ukuran perusahan, dan rasio book to market. Faktor pertama yakni CAPM beta saham
adalah faktor yang mengukur risiko pasar. Sedangkan faktor kedua adalah ukuran
perusahaan. Hal ini diperhitungkan karena perusahaan yang lebih kecil akan memiliki risiko
saham yang lebih tinggi dari pada perushaan yang lebih besar, maka dari itu investor akan
mengharapkan return yang besar pada perusahaan yang lebih kecil. Faktor yang ketiga adalah
rasio book to market (B/M). Rasio ini membandingkan nilai buku terhadap nilai pasar. Jika
nilai pasarnya lebih tinggi dari nilai buku, maka investor optimis akan prospek masa depan
saham tersebut dan sebaliknya.
Tujuan dari penelitian ini adalah untuk menguji kemampuan Fama and French three
facor model dalam menjelaskan return portofolio dibandingkan dengan CAPM.
2. Tinjauan Pustaka Dan Pengembangan Hipotesis
CAPM / Capital Assets Pricing Model
Dalam model CAPM, beta merupakan pengukur risiko sistematis dari sekuritas
terhadap risiko pasar. Model dasar CAPM adalah :
Rit = Rft + i ( Rmt - Rft ) + eit

Keterangan :
Rit = Stock Return

Rmt = Return portofolio pasar

Rft = Risk Free Rate


i = Beta saham

Fama and French Three Factor Model

Dalam Fama and French menjelaskan bahwa risiko pasar (CAPM beta saham), size,
dan rasio book to market (BM) harus dipertimbangkan sebagai faktor yang mempengaruhi
stock return selain beta. Persamaannya adalah :
Rit - Rft = i + i (Rmt - Rft ) + si SMBt + hi HMLt + eit
Keterangan :
Rit

= Stock Return

Rft

= Risk Free Rate

= Beta saham

Rmt

= Return portofolio pasar

SMB = Small Minus Big : perbedaan setiap bulan antara rata-rata dari return pada tiga

portofolio saham kecil (S/L, S/M, S/H) dan rata-rata return pada tiga portofolio
saham besar (B/L, B/M, B/H).
HML = High book to market Minus Low Book to Market : perbedaan setiap
bulan antara rata-rata dari return pada dua portofolio yang book to market-nya
tinggi (S/H, B/H) dan rata-rata return pada dua portofolio yang book to marketnya rendah (S/L, B/L).
Pengembangan Hipotesis
Ajili (2002) mencoba untuk menguji model tiga faktor Fama and French dengan model
CAPM di Paris Stock Exchange selama periode Juli 1976 hingga Juni 2001. Hasil penelitian
tersebut menunjukan bahwa model tiga faktor Fama and French lebih baik menjelaskan stock
return dibanding dengan CAPM. Hal tersebut disebabkan oleh konsensus atas penelitian
Fama dan French bahwa efek dari tiga faktor model yang diperkenalkannya adalah benarbenar nyata. Lain halnya dengan model CAPM, hampir seluruh proksi pasar tidak konsisten
dengan prediksi dari model CAPM. Atas dasar tersebut, hipotesis pada penelitian ini adalah :
Ha : Fama and French Three Factor Model lebih mampu menjelaskan
return portofolio dibandingkan dengan model CAPM.
3. Metode Penelitian.
Sampel
Pemilihan sampel menggunakan purposive sampling yang berkriteria : a). Perusahaan
yang terdaftar di BEJ dalam kurun waktu Februari 2000 Juli 2007, b). Perusahaan yang
selalu masuk dalam LQ-45 dalam kurun waktu Februari 2000 Juli 2007.

Identifikasi dan Pengukuran Variabel


A. Size
Merupakan perkalian dari jumlah saham yang beredar dengan harga saham pada setiap
perusahaan yang dijadikan sampel. Size kemudian diranking berdasarkan urutan nilainya dari
yang terkecil sampai yang terbesar, kemudian saham-saham dikelompokan ke dalam
kelompok saham besar (B) dan saham kecil (S).
B. Book Equity to Market Equity (BE/ME)
Merupakan hasil bagi antara nilai buku dengan nilai pasar. BE/ME dari saham saham
dikelompokan ke dalam tiga kelompok yaitu Low (L) 30%, Medium (M) 40%, dan High (H)
30%. Setelah dibentuk kelompok berdasarkan faktor size dan BE/ME, maka dapat dibentuk
portofolio S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, dan B/H.
C. Small Minus Big (SMB)
Merupakan perbedaan setiap bulan antara rata-rata dari return pada tiga portofolio saham
kecil (S/L, S/M, S/H) dan rata-rata return pada tiga portofolio saham besar (B/L, B/M, B/H).
Jadi, SMB merupakan efek BE/ME yang memfokuskan pada perilaku return yang berbeda
dari saham-saham besar dan kecil.
SMB = {( S/L+ S/M + S/H) (B/L+ B/M + B/H)}/3
Keterangan :
S/L
= Portofolio size kecil dibagi BE/ME low
S/M
= Portofolio size kecil dibagi BE/ME medium
S/H
= Portofolio size kecil dibagi BE/ME high
B/L
= Portofolio size besar dibagi BE/ME low
B/M
= Portofolio size besar dibagi BE/ME medium
B/H
= Portofolio size besar dibagi BE/ME high
D.
High Minus Low (HML)
High book to market Minus Low Book to Market : perbedaan setiap bulan antara ratarata dari return pada dua portofolio yang book to market-nya tinggi (S/H, B/H) dan rata-rata
return pada dua portofolio yang book to market-nya rendah (S/L, B/L). Jadi, HML merupakan
faktor size yang memfokuskan pada perilaku return yang berbeda dari saham-saham yang
BE/ME-nya rendah dan tinggi.
HML = {( S/H + B/H) (S/L + B/L)}/2
Keterangan :
S/H
= Portofolio size kecil dibagi BE/ME high
B/H
= Portofolio size besar dibagi BE/ME high
S/L
= Portofolio size kecil dibagi BE/ME low
B/L
= Portofolio size besar dibagi BE/ME low
E.
Rft atau tingkat bunga bebas risiko
Tingkat bunga bebas risiko dalam penelitian ini menggunakan tingkat suku bungan SBI
bulanan.
F. Rmt atau Return Pasar
Return pasar yang digunakan Indeks Harga Saham LQ-45.
G. Rit atau Return Saham
Model Empiris
Pada penelitian ini digunakan tiga model empiris. Model empiris pertama didasari
dari CAPM, yaitu :

Rit - Rft = i + i (Rmt - Rft ) + eit

Model empiris kedua masi didasari oleh CAPM tetapi ditambah dengan satu variabel
independen selain beta, yaitu size. Modelnya adalah sebagi berikut :
Rit - Rft = i + i (Rmt - Rft ) + si (SMBt ) + eit

Model empiris ketiga adalah berdasarkan model Fama dan French (1995), yang sudah
dikembangkan oleh Sehgal (2001) dan Aliji (2002), yaitu :
Rit - Rft = i + i (Rmt - Rft ) + si (SMBt ) + hi (HMLt ) + eit

Pengujian Hipotesis
Hipotesis pada penelitian ini adalah Fama and French Three Factor Model lebih
mampu menjelaskan return portofolio dibandingkan dengan model CAPM. Pengujian
hipotesis dilakukan dengan melihat hasil dari ketiga model empiris yang telah diuji dengan
melihat hasil koefesien determinasi dari uji regresi, kemudian dianalisis hasilnya berdasarkan
besarnya koefesien determinasi.
4. Analisis Data
Sampel
Sampel pada penelitian ini Perusahaan yang terdaftar di BEJ dalam kurun waktu
Februari 2000 Juli 2007 dan selalu masuk dalam LQ-45 pada kurun waktu tersebut yang
mana berjumlah 8 perusahaan.
Tabel 1
No
1
2
3
4
5
6
7
8

Stock Code

Stock Name

AALI
ANTM
ASII
INDF
ISAT
KLBF
TLKM
UNTR

PT Astra Agro Lestari Tbk


PT Aneka Tambang Tbk
PT Astra International Tbk
PT Indofood Tbk
PT Indosat Tbk
PT Kalbe Farma Tbk
PT Telekomunikasi Tbk
PT United Tractors Tbk

Pengujian model dan Hipotesis


Model empiris pertama yang dirumuskan :
Rit - Rft = i + i (Rmt - Rft ) + eit

Tabel 2
Hasil Regresi CAPM
Variabel
Constant
Market (Ri-Rf)
Adjusted R2

Koefesien
0.00276
0.24246

t-Statistic
2.341171

Sig.of t
0.036**

Keterangan : ***) Variabel signifikan pada 1%, **) Variabel signifikan pada 5%, *) Variabel signifikan
pada 10%.

Pada tabel 2, hasil uji t adalah 0,036 dengan tingkat keyakinan 95%. Hal ini
menyatakan variabel market berpengaruh terhadap return portofolio. Nilai koefesien R yang
dihasilkan 0,24246 yang berarti 24,25% return portofolio bisa dijelaskan oleh return market.
Model empiris kedua yang dirumuskan :
Rit - Rft = i + i (Rmt - Rft ) + si (SMBt ) + eit

Tabel 3
Hasil Regresi CAPM dan Size
Sig.of t
Variabel
Constant
Market (Ri-Rf)
Size (SMB)
Adjusted R2

Koefesien

t-Statistic

-0.00394
2.40058
0.033**
-1.04457
0.317
0.24772
Keterangan : ***) Variabel signifikan pada 1%, **) Variabel signifikan pada 5%, *) Variabel signifikan
pada 10%

Hasil uji t variabel market signifikan pada tingkat keyakinan 95%, sedangkan variabel
size tidak signifikan terhadap return portofolio dimana sig.of t lebih besar dari alfa 10% yaitu
sebesar 0,317. Hasil koefesien mengalami peningkatan yakni sebesar 24,77% dikarenakan
adanya variabel size.
Model empiris ketiga yang dirumuskan :
Rit - Rft = i + i (Rmt - Rft ) + si (SMBt ) + hi (HMLt ) + eit
Tabel 4
Hasil Regresi Fama and French Three Factor Model
Variabel
Constant
Market (Ri-Rf)
Size (SMB)
Value / Book eqiuty to market
equity (HML)
Adjusted R2

Koefesien
-0.00615
-

t-Statistic
2.40849
0.37858
-0.60182

Sig.of t
0.035**
0.712
0.559

0.205515
Keterangan : ***) Variabel signifikan pada 1%, **) Variabel signifikan pada 5%, *) Variabel signifikan
pada 10%

Variabel market signifikan pada tingkat keyakinan 95% yakni 0,035 sehingga market
berpengaruh terhadap return saham. Sedangkan variabel size dan value (book equity to
market equity) tidak signifikan pada tingkat keyakinan 95%. Hal ini mengindikasikan bahwa
secara individu variabel size dan value (book equity to market equity) tidak berpengaruh
terhadap return portofolio. Sedangkan nilai koefesien determinasi sebesar 20,55%.
Pengujian hipotesis merujuk pada penelitian Clive Gaunt (2000) yaitu dengan melihat
nilai adjuster R2.
Tabel 5
Perbandingan Koefesien Determinasi

Variabel Independen
Market (Ri-Rf)
Market (Ri-Rf) dan Size (SMB)
Market (Ri-Rf), Size (SMB) dan Value / Book eqiuty to market equity (HML)

Koefesien Determinasi
0.24246
0.24774
0.20551

Nilai Koefesien Determinasi model CAPM lebih besar dari pada Koefesien
Determinasi Fama and French yakni 24,25% > 20,55%. Hasil ini mengindikasikan bahwa
CAPM lebih baik dalam menjelaskan return portofolio dan juga penambahan faktor size dan
book equity to market equity tidak berpengaruh dalam menghitung return portofolio.
5. Kesimpulan

Hasil penelitian ini tidak mendukung penelitian yang dilakukan oleh Guidi dan Davies (2000)
yang menguji hasil penelitian Fama dan French di Inggris pada tahun 1969-1993 yaitu di
London Stock Exchange yang mana hasilnya menunjukan bahwa penelitian Fama dan French
Three Factor Model lebih baik dalam menjelaskan variasi dari return dibandingkan dengan
CAPM.
Dari hasil tiga model empiris dan uji hipotesis dapat diketahui bahwa CAPM lebih baik dari
Fama dan French Three Factor Model dalam menjelaskan return portofolio. Penyebabnya
adalah CAPM lebih cocok digunakan di pasar modal Indonesia karena investor di Indonesia
dalam berinvestasi lebih melihat return dan risk dari sudut harga saham bukan dari sudut size
atau value, sedangkan investor di luar negeri menggunakan size,value dan harga saham
perusahaan sebagai dasar pertimbangan risk dan return.
Saran

Memperbanyak jumlah sampel pada penelitian selanjutnya.


Periode penelitian ini selama 7 tahun, penelitian selanjutnya dapat menggunakan kurun waktu
yang lebih lama agar dapat menggambarkan pasar modal di Indonesia.
Perlu memperhatikan adanya seasonal pattern yang terjadi di Indonesoa untuk mengetahui
kestabilan hasil penelitian sepanjang tahun.