TEORI KEUANGAN

REVIEW JURNAL
Ownership Structure, Investment, and the Corporate Value: Empirical
Analysis

Andini Eka F.

1306410641

Destri Amalia Sugiono

1306385766

Moch. Yogie Setiawan

1306411032

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS UNIVERSITAS INDONESIA

Corporate Governance: berasal dari agency problem (bidang finance bukan accountant)
Jesen mackling
1. Alignment effefct
2. entrenchment effect

1. Pendahuluan
Penelitian ini mengembangkan penelitian sebelumnya dari Morck et al. (1988) dan McConnell
dan Servaes (1990) yang menemukan hubungan non-linear antara struktur kepemilikan dan nilai
perusahaan dengan dua cara. Pertama, dengan melihat bagaimana struktur kepemilikan
mempengaruhi nilai perusahaan, dengan hipotesis struktur kepemilikan mempengaruhi investasi
yang nantinya dapat mempengaruhi nilai perusahaan. Kedua, dengan menguji apakah sesuai
untuk memberlakukan struktur kepemilikan sebagai variabel eksogen, peneliti melihat
kemungkinan bahwa struktur kepemilikan, investasi, dan nilai perusahaan secara endogen
ditentukan bukan dengan asumsi bahwa struktur kepemilikan adalah variabel eksogen. Jika
struktur kepemilikan, pada kenyataannya, secara endogen ditentukan sebagaimana yang
diungkapkan oleh Demsetz dan Lehn (1985), kemudian dengan menggunakan OLS
menghasilkan parameter estimasi yang tidak konsisten yang dapat menyebabkan salah tafsir
hasil regresi dan keputusan manajemen yang salah.
Menggunakan data cross-section dari Fortune 500 perusahaan manufaktur pada tahun 1991,
peneliti menemukan hubungan yang signifikan antara kepemilikan insider dan nilai perusahaan,
konsisten dengan Morck et al. (1988). Peneliti juga menemukan hubungan non-monoton yang
sama antara kepemilikan insider dan investasi, di mana investasi diukur dengan belanja modal
dan pengeluaran penelitian dan pengembangan (R&D). Hubungan antara kepemilikan insider
dan investasi adalah positif untuk tingkat kepemilikan di bawah 7%, negatif untuk tingkat antara
7% dan 38%, dan positif bagi tingkat di atas 38%. Berdasarkan analisis ini, kita dapat
menyimpulkan bahwa struktur kepemilikan mempengaruhi investasi, demikian juga dengan nilai
perusahaan.
Spesifikasi ini, tidak mengontrol endogenitas. Ketika peneliti mengestimasi persamaan regresi
simultan bukan OLS, peneliti menemukan bahwa nilai perusahaan mempengaruhi struktur
kepemilikan tetapi tidak sebaliknya, sehingga membalikkan penafsiran hubungan antara struktur

kepemilikan dan nilai perusahaan. Temuan ini menimbulkan pertanyaan penting mengenai
asumsi implisit bahwa struktur kepemilikan secara variabel eksogen ditentukan, dan
menunjukkan bahwa penelitian sebelumnya dapat salah spesifikasi.

2.

Prediksi Teoritis

Peneliti membahas hubungan antara struktur kepemilikan, investasi, dan nilai perusahaan,
dengan fokus pada apakah struktur kepemilikan mempengaruhi investasi. Peneliti kemudian
mengatasi masalah endogenitas struktur kepemilikan, dan membahas masalah-masalah potensial
dalam memberlakukan struktur kepemilikan sebagai variabel eksogen.
2.1. Struktur kepemilikan, investasi, dan nilai perusahaan
Jensen dan Meckling (1976) dan Stulz (1988) menunjukkan bahwa struktur kepemilikan
mempengaruhi nilai perusahaan. Secara khusus, dalam penjelasan mereka tentang bagaimana
struktur kepemilikan mempengaruhi nilai perusahaan, Jensen dan Meckling (1976) menyatakan
bahwa struktur kepemilikan mempengaruhi nilai perusahaan dengan efeknya pada investasi. Jika
kita melihat efek ini sebagai proses dua tahap, tahap pertama adalah dampak dari struktur
kepemilikan investasi, sedangkan tahap kedua adalah efek dari investasi pada nilai perusahaan.
Morck et al. (1988) dan McConnell dan Servaes (1990) secara empiris mengeksplorasi
hubungan keseluruhan antara struktur kepemilikan dan nilai perusahaan menggunakan Tobin Q
sebagai proxy untuk nilai perusahaan. Tobin Q dapat berfungsi sebagai proxy untuk hal-hal lain
seperti kualitas perusahaan atau peluang perusahaan (lihat McLaughlin et al. (1996) untuk
penggunaan Tobin Q sebagai ukuran peluang perusahaan). Mereka menemukan bahwa terdapat
hubungan non-monoton dan menafsirkan temuan ini konsisten dengan hipotesis bahwa struktur
kepemilikan mempengaruhi nilai perusahaan. Mereka berpendapat bahwa, pada tingkat
kepemilikan manajerial yang rendah, peningkatan kepemilikan manajerial lebih dekat
menyelaraskan kepentingan manajer dan pemegang saham, sehingga meningkatkan nilai
perusahaan. Namun, pada tingkat kepemilikan manajerial yang tinggi, peningkatan kepemilikan
manajerial membuat manajemen yang lebih mengakar dan kurang tunduk pada aturan pasar,
sehingga mengurangi nilai perusahaan.

McConnell dan Muscarella (1985) dan Chan et al. (1990) mengemukakan tahap kedua dari
implikasi Jensen dan Meckling (1976) mengenai hubungan antara investasi dan nilai perusahaan,
dan menemukan bukti yang mendukung hipotesis bahwa investasi mempengaruhi nilai
perusahaan. Secara khusus, McConnell dan Muscarella menemukan bahwa, rata-rata, pasar
saham bereaksi positif terhadap pengumuman kenaikan belanja modal yang direncanakan dan
negatif untuk penurunan belanja modal yang direncanakan. Chan et al. menunjukkan bahwa
harga saham merespon secara signifikan positif terhadap pengumuman dari peningkatan belanja
R&D.
Namun ada sedikit bukti empiris mengenai tahap pertama, yang merupakan hubungan antara
struktur kepemilikan dan investasi. Literatur empiris pada variasi cross-sectional dalam investasi
telah difokuskan pada apakah likuiditas mempengaruhi investasi tanpa mempertimbangkan
kemungkinan efek struktur kepemilikan. Fazzari et al. (1988) memberikan bukti bahwa
likuiditas mempengaruhi investasi, menekankan pentingnya masalah informasi asimetris dan
masalah lembaga dalam keputusan pembiayaan investasi. Dalam hal itu, penelitian ini dapat
dilihat sebagai penyelidikan empiris apakah struktur kepemilikan mempengaruhi investasi.

2.2. Masalah Endogenitas

Morck et al. (1988) dan McConnell dan Servaes (1990) memperlakukan struktur kepemilikan
sebagai variabel eksogen dalam mengeksplorasi hubungan antara struktur kepemilikan dan nilai
perusahaan, sedangkan Demsetz dan Lehn (1985) berpendapat bahwa struktur kepemilikan
secara endogen ditentukan dalam keseimbangan. Selanjutnya, Kole (1994) memberikan bukti
dari pembalikan kausalitas dalam nilai hubungan kepemilikan-perusahaan, menunjukkan bahwa
nilai perusahaan bisa menjadi penentu struktur kepemilikan bukannya ditentukan oleh struktur
kepemilikan.
Hasil ini meningkatkan keraguan tentang asumsi dasar bahwa struktur kepemilikan secara
eksogen ditentukan. Kole (1994) menunjukkan bahwa, hal lain dianggap sama, manajer dapat
memilih berbasis ekuitas ketika mereka mengharapkan perusahaan mereka untuk melakukan
dengan baik dan, akibatnya, nilai perusahaan meningkat. Alasan ini konsisten dengan Murphy
(1985), yang menemukan bahwa kompensasi manajerial sangat berhubungan positif dengan

kinerja perusahaan, menunjukkan bahwa struktur kepemilikan dapat mewakili hasil endogen
dari proses kontrak kompensasi. Secara bersama-sama, kemungkinan ini dan hasil penelitian
sebelumnya mengarah pada hipotesis bahwa struktur kepemilikan, investasi, dan nilai
perusahaan mungkin saling bergantung. Artinya, struktur kepemilikan mempengaruhi investasi
yang, pada gilirannya, mempengaruhi nilai perusahaan, dan nilai perusahaan, sekali lagi,
mempengaruhi struktur kepemilikan dan sebagainya.
Untuk mengetahui lebih lanjut struktur kepemilikan secara endogen ditentukan, OLS
menghasilkan koefisien yang tidak konsisten. Selanjutnya, memperlakukan struktur kepemilikan
sebagai variabel eksogen dapat membingungkan arah kausalitas. Misalnya, jika nilai perusahaan
mempengaruhi struktur kepemilikan, maka regresi ukuran nilai perusahaan terhadap ukuran
struktur kepemilikan akan bermasalah. Atribusi kausalitas yang salah dapat menyebabkan salah
tafsir mengenai hubungan antara struktur kepemilikan dan nilai perusahaan dan keputusan
manajemen yang tidak benar seperti kebijakan kompensasi yang menekankan hibah saham
kepada eksekutif. Untuk mengatasi masalah ini, peneliti menggunakan persamaan regresi
simultan ketika memeriksa kemungkinan bahwa struktur kepemilikan, investasi, dan nilai
perusahaan secara endogen ditentukan

3. Data

Sampel pada jurnal ini terdiri dari 500 perusahaan manufaktur pada Fortune di tahun 1991. Cho
mendefinisikan insider ownership sebagai fraksi dari saham, tidak termasuk options, dipegang
oleh pegawai dan dirketur. Cho menggunakan dua pengukuran dari investasi perusahaan yaitu
capital expenditure dan R&D expenditure, yang di dapat dari Standard dan Poors Compustat
dan Business Week Annual R&D Scoreboard. Selanjutnya, Cho mengkalkulasi Tobins Q,
mengukur nilai perusahaan menggunakan Compustat data dan proses algortima. Cho
mengeliminasi 147 dari 500 perusahaan yang secara privat memegang atau memiliki incomplete
ownership structure. Cho juga mengeluarkan tambahan 27 perusahaan dari sampel karena tidak
memiliki data capital expenditure atau pengukuran akuntansi lainnya untuk menghitung Tobins
Q. Sebagai hasil, sampel final mengandung 326 perusahaan. Dalam analisis R&D expenditures,
Cho menggunakan 230 perusahaan karena data R&D expenditures dari 96 perusahaan tidak

teridentifikasi baik pada Compustat ataupun Business Week R&D Scoreboard. Tabel 1 & 2
menggambarkan ringkasan dari sampel statistik.

4. Empirical specification and results

Bagian ini menjelaskan mengenai metode dari investigasi hubungan antara sturktur kepemilikan,
investasi dan nilai perusahaan serta hasil dan implikasi yang selanjutnya akan didiskusikan.
Regresi OLS akan didiskusikan terlebih dahulu, selanjutnya akan ditunjukkan mengenai
persamaan simultanus dari regresi.

4.1. Piecewise OLS regression analysis

Mengikuti Morck et al (1988), Cho mengestimai piecewise OLS linear regresion dari nilai
perusahaan terhadap struktru kepemilikan. Cho mengasumsikan dua perubahan di slope
coefficient pada insider ownership karena studi ini dan Morck et al menggunakan data set yang
similar. Persamaan diestimasikan sebagai berikut :

dimana INVi merupakan level investasi dari perusahaan, INSn merepresentasikan insider
owership dari perusahaan dari situasi yang berbeda beda.

4.1.1. Corporate value regression results

Sebagai langkah preliminary, Cho mengestimasikan regresi nilai korporasi untuk mengetes
apakah hubungan well-established antara struktur kepemilikan dan nilai korporasi sesuai dengan
data. Cho mengidentifikasi dua breakpoint yaitu 7% dan 38% menggunakan grid search
technique.

Hasil

dari

piecewise

regresi

OLS

adalah

sebagai

berikut

Secara keseluruhan, hasil yang ada menunjukkan variabel kepemilikan lebih lemah, tapi tetapi
signifikan secara statistik pada level 10%. Secara keseluruhan, investigasi preliminari
membuktikan bahwa data set yang digunakan oleh Cho mirip dengan yang digunakan pada
Morck et al(1998).

4.1.2 Investment regression results

Tabel 3 menunjukkan hasil regresi OLS perihal pengaruh insider ownership dan karakteristik
perusahaan yang lain terhadap capital expenditure dan R&D expenditures. Breakpoint level
insider ownership yang digunakan untuk menguji apakah perbedaan level insider ownership
memiliki efek yang berbeda pada investment expenditure adalah 7% dan 38%. Dilakukan
normalisasi capital dan R&D expenditure dengan menggunakan replacement cost of asset
perusahaan untuk mengeliminasi scale effect. Oleh karena tidak ada model struktural dari
investasi yang diterima secara umum, Penulis melakukan estimasi regresi investment dengan
hanya menyertakan variabel insider ownership.
Hasil regresi pada kolom pertama dan ketiga dari Tabel 3 menunjukkan bahwa terdapat
hubungan nonlinear yang signifikan antara investment dan insider ownership. Untuk capital

expenditure dan R&D expenditure, level investasi meningkat seiring dengan peningkatan insider
ownership hingga 7%. Level investasi menurun seiring dengan peningkatan insider ownership
hingga 38% dan meningkat lagi setelah mencapai 38%. Pada ownership level antara 0% dan
38%, hubungan bersifat signifikan.
Dengan mengabaikan masalah endogenitas, kesamaan besar koefisien mengartikan bahwa
perubahan pada insider ownership akan memiliki proportional impact yang lebih besar pada
R&D.
Variabel kontrol yang disertakan adalah likuiditas (untuk mengontrol efek likuiditas pada
investasi), Tobins Q yang dihitung pada akhir 1990 (untuk mengontrol efek nilai perusahaan
pada investasi). Penggunaan Tobins Q juga membantu untuk mengontrol kemungkinan bahwa
likuiditas dapat dijadikan proxy corporate value / kesempatan investasi. Perhitungan Tobins Q
pada akhir 1990 (bukan 1991) untuk mengurangi efek masalah endogenitas (investasi bisa
mempengaruhi corporate value). Selain itu, digunakan juga volatility variable untuk mengontrol
variabilitas dari profit. Variabel ini didefinisikan sebagai standar deviasi dari perubahan profit
rate tahunan selama 5 tahun (1986-1991), dan profit didefinisikan sebagai income before
extraordinary items/replacement cost of assets tiap tahun. Variabel industry dummy didasarkan
pada dua digit kode SIC untuk mengontrol efek industri.
Kolom kedua pada tabel menunjukkan bahwa hasil regresi ownership dan capital expenditure
tetap signifikan setelah menyertakan variabel kontrol dan mengindikasikan bahwa likuiditas dan
Tobins Q mempengaruhi capital expenditure. Akan tetapi, untuk hasil regresi R&D
expenditures, hubungan nonlinear antara insider ownership dan R&D expenditure menjadi tidak
signifikan setelah variabel kontrol disertakan. Hubungan antara insider ownership dan capital
expenditures yang tetap signifikan menunjukkan bahwa hubungan yang lemah antara insider
ownership dan R&D expenditure bukan disebabkan oleh penggunaan 230 perusahaan yang
secara berkala melaporkan R&D expenditure.
Spesifikasi lain yang digunakan untuk mengestimasi regresi investasi adalah lagged value dari
variabel likuiditas untuk mengontrol kemungkinan bahwa likuiditas bisa saja bersifat endogen.

Kedua, replacement cost asset digantikan dengan capital stock dan apakah insider ownership
tetap berpengaruh signifikan melalui spurious correlation dengan sales growth, dividen, dan
ukuran perusahaan. Hasil regresi dengan perbedaan spesifikasi hampir sama dengan hasil pada
tabel 3.
Terdapat hubungan nonlinear antara ownership structure dan investment, meskipun hasilnya
lemah pada regresi R&D expenditures, yang disebabkan oleh penggunaan single years data.
Dengan mengabaikan permasalahan endogenitas, hasil regresi menujukkan bahwa ownership
structure berpengaruh terhadap keputusan investasi. Jika digabungkan dengan hasil dari regresi
nilai perusahaan, ownership structure berpengaruh terhadap keputusan investasi, dan oleh karena
itu, berpengaruh terhadap nilai perusahaan.

4.2 Simultaneous equation regression analysis

Untuk mengetahui adanya efek endogenitas, dilakukan estimasi persamaan simultan
menggunakan metode two-stage least squares (2SLS) sebagai berikut:

Market value dari dari ekuitas perusahaan diukur pada akhir tahun 1991, untuk menguji apakah
managerial wealth constraints dan risk aversion berpengaruh pada tingkatan insider ownership.
Hasil pada tabel 4 menunjukkan bahwa managerial wealth constraints dan risk aversion memberi
batasan bagi kemampuan dan kerelaan manajer untuk menyimpan bagian besar dari saham
perusahaan (level insider ownership yang rendah).

Penggunaan Tobins Q mencerminkan kemungkinan bahwa nilai perusahaan mempengaruhi

insider ownership. Level insider ownership yang tinggi diekspektasikan pada perusahaan yang
memiliki nilai tinggi. Capital expenditure, R&D expenditure, dan variabel likuiditas juga
disertakan untuk menguji efek investasi dan likuiditas pada struktur kepemilikan. Tingkat
investasi yang lebih tinggi mengarah pada nilai perusahaan yang lebih tinggi dan menyebabkan
peningkatan insider ownership.
Volatilitas profit perusahaan dapat meningkatkan insider ownership karena ketidakpastian profit
membuat pengawasan kontribusi manajer terhadap performa perusahaan menjadi sulit dan
volatilitas dapat meningkatkan managerial risk aversion.

4.2.1 Simultaneous equation regression results

Tabel 4 menunjukkan hasil estimasi 2SLS dari regresi simultan dengan penggunaan breakpoint
7% dan 38% kepemilikan. Tiga kolom pertama adalah regresi dengan menggunakan capital
expenditure sebagai ukuran keputusan investasi, dan tiga kolom terakhir adalah regresi dengan
menggunakan R&D expenditure. Hasil utama regresi simultan ini adalah endogenitas memberi
efek pada hasil regresi OLS.
Regresi strukutur kepemilikan pada kolom pertama dan keempat menunjukkan bahwa insider
ownership adalah fungsi dari nilai pasar ekuitas dan tipe industri. Tobins Q adalah penentu
penting dari insider ownership dan manajer dengan nilai perusahaan yang lebih tinggi atau
memiliki kesempatan investasi yang lebih baik memegang bagian saham perusahaan lebih besar.
Regresi nilai perusahaan terdapat pada kolom kedua dan kelima Tabel 4. Investasi adalah
penentu penting nilai perusahaan. Namun, hasil ini tidak menunjukkan adanya bukti bahwa
struktur kepemilikan berpengaruh terhadap nilai perusahaan. Apabila digabungkan dengan hasil
regresi insider ownership menunjukkan bahwa struktur kepemilikan adalah fungsi dari nilai
perusahaan. Namun, nilai perusahaan bukan fungsi dari struktur kepemilikan

Kolom ketiga dan keenam menunjukkan bahwa likuiditas dan nilai perusahaan berpengaruh
positif terhadap investasi. Berbeda dengan hasil OLS, hasil ini tidak menunjukkan adanya
hubungan nonlinear antara insider ownership dan investasi--struktur kepemilikan tidak
berpengaruh signifikan terhadap investasi.
Sebagai kesimpulan, temuan ini menunjukkan investasi berpengaruh pada nilai perusahaan, yang
akan berpengaruh pada struktur kepemilikan perusahaan. Mengabaikan endogenitas dari struktur
kepemilikan dapat berpengaruh pada hasil dari temuan sebelumnya dan hasil regresi investasi
pada tabel 3.

4.2.2 Robustness Tests

Salah satu alasan mengapa variabel insider ownership tidak signifikan pada regresi investasi dan
Tobins Q adalah karena masalah spesifikasi. Setelah Tobins Q dan variabel investasi
dispesifikasikan sebagai fungsi linear dari insider ownership pada regresi simultan, ditemukan
bahwa variabel insider ownership menjadi tidak signifikan pada regresi Tobins Q dan variabel
investasi, sementara Tobins Q pada regresi insider ownership bersifat signifikan dan positif.
Oleh karena itu, hasil pada Tabel 4 bukan merupakan akibat dari masalah spesifikasi.
Selain itu, dilakukan pengujian apakah hasil regresi simultan pada Tabel 4 dipengaruhi oleh
perbedaan efek dari hutang pada nilai perusahaan dengan perbedaan peluang pertumbuhan.
McConnell dan Servaes (1995) menemukan hubungan negatif antara nilai perusahaan dan hutang
pada high-growth firms dan positif pada low-growth firms. Setelah dilakukan regresi simultan
untuk kedua sub-grup ini, didapatkan hasil bahwa koefisien variabel leverage bersifat tidak
signifikan untuk kedua sub-grup, yang mengartikan bahwa temuan penelitian tidak sensitif
terhadap perbedaan efek penggunaan hutang pada nilai perusahaan dengan peluang pertumbuhan
yang berbeda.
Selanjutnya, diteliti apakah penggunaan breakpoint yang berbeda dari apa yang digunakan
sebelumnya mempengaruhi hasil regresi simultan. Penulis menemukan bukti bahwa hasil dari

penggunaan break point yang berbeda, termasuk natural breakpoint, hampir sama dengan hasil
pada tabel 4.
Terakhir, dua perusahaan dengan nilai Tobin Q lebih besar dari 6 pada tahun 1991 dikeluarkan
dari sampel untuk mengeliminasi efek outlier. Hasil regresinya hampir sama dengan hasil pada
tabel 4.

5. Summary and Conclusion

Penelitian ini bertujuan untuk mengeksplorasi kemungkinan adanya endogenitas pada struktur
kepemilikan, investasi, dan nilai perusahaan. Hasil penelitian menunjukkan bahwa endogenitas
berpengaruh signifikan pada kesimpulan perihal hubungan antara struktur kepemilikan, investasi,
dan nilai perusahaan. Hasil regresi OLS menunjukkan bahwa struktur kepemilikan berpengaruh
terhadap investasi, dan oleh karena itu, berpengaruh terhadap nilai perusahaan. Namun, regresi
simultan menunjukkan bahwa investasi berpengaruh pada nilai perusahaan, yang mana akan
berpengaruh pada struktur kepemilikan, namun tidak sebaliknya. Adanya perbedaan hasil ini
mengartikan bahwa asumsi struktur kepemilikan yang bersifat eksogen berpengaruh pada hasil
OLS dan mengarahkan kita pada misinterpretasi dari hasil.
Temuan utama pada penelitian ini adalah investasi berpengaruh pada nilai perusahaan, yang
selanjutnya akan mempengaruhi struktur kepemilikan. Struktur kepemilikan yang tidak
berpengaruh pada nilai perusahaan mengartikan bahwa kepemilikan bisa jadi bukan merupakan
mekanisme insentif yang efektif untuk mendorong manajer memilih keputusan investasi yang
value-maximizing.

Insider perusahaan

TEORI KEUANGAN
REVIEW JURNAL
Ownership structure, cash flow, and capital investment:
Evidence from East Asian economies before the financial crisis

Andini Eka F.

1306410641

Destri Amalia Sugiono

1306385766

Moch. Yogie Setiawan

1306411032

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS UNIVERSITAS INDONESIA

1. Introduction
Pada pasar yang sebenarnya, meskipun perusahaan cenderung untuk berinvestasi lebih banyak
setelah adanya peningkatan harga saham, cash flow merupakan alat prediksi investasi modal
yang lebih baik dibandingkan dengan harga saham.
Ada dua penjelasan terkait dengan hubungan positif antara cash flow dan investasi perusahaan.
Pertama, Jensen (1986) menunjukkan bahwa manajer memiliki kecenderungan untuk overspend
free cash flow pada proyek-proyek yang tidak profitable untuk keuntungan mereka sendiri.
Hubungan positif ini adalah gejala dari overinvestment, yang disebabkan oleh modal internal
yang terlalu murah. Kedua, Myers dan Majluf (1984) menunjukkan bahwa biaya pendanaan
eksternal lebih murah dibandingkan dengan pendanaan internal karena adanya permasalahan
informasi asimetris. Perusahaan cenderung melewatkan proyek dengan NPV positif karena biaya
pendanaan eksternal lebih tinggi dibandingkan dengan biaya pendanaan internal.
Studi terkait sensitivitas investment-cash flow sangat jarang mempertimbangkan argumen
overinvestment yang disebabkan oleh agency problem, penyebab konflik antara manajer dan
pemegang saham. Oleh karena large shareholders memiliki insentif kuat untuk memaksimumkan
nilai dari saham yang mereka miliki, mereka bisa mengatasi agency problem ini. Namun, adanya
large shareholders memicu entrenchment effect yang negatif. Morck et al (1988) dan McConnell
dan Servaes (1990) menyatakan bahawa terdapat hubungan U-shaped antara kepemilikan ekuitas
manajerial dan dan entrenchment effect dari large shareholder. Nilai perusahaan akan meningkat
seiring dengan peningkatan kepemilikan manajerial sampai pada satu titik di mana manajer
mulai mengejar keuntungan pribadi dengan mengorbankan kepentingan investor luar.
Hadlock (1998) menyatakan bahwa apabila terdapat hubungan positif antara investasi dan cash
flow yang disebabkan oleh preferensi manajer untuk overinvest dana internal, maka sensitivitas
investment-cashflow yang positif akan berkurang seiring dengan peningkatan alignment
kepentingan antara manajer dan pemegang saham. Apabila terdapat hubungan positif antara
investasi dan cash flow yang disebabkan oleh preferensi manajer untuk underinvest, maka

sensitivitas investment-cashflow yang positif akan meningkat seiring dengan peningkatan

alignment kepentingan manajer dan pemegang saham. Ia menemukan adanya hubungan Ushaped antara kepemilikan manajerial dan sensitivitas investment-cashflow untuk perusahaan di
US dan hasilnya konsisten dengan hipotesis underinvestment yang disebabkan oleh asymmetric
information.
Tulisan ini melanjutkan Hadlock (1998) dalam penggunaan informasi terkait cash-flow right dari
large shareholders dan divergence antara control right dan cash-flow right large shareholders
untuk disentangle enhancement effect dari entrenchment effect yang negatif dari large
shareholders. Namun, seperti yang ditunjukkan oleh Claessens et al (2002), sulit untuk
memisahkan incentive effect dari entrenchment effect pada large shareholders menggunakan
perusahaan di US karena divergence yang kecil antara control right dan cash flow tight. Oleh
karena itu, perusahaan di Asia Timur merupakan sampel yang tepat untuk mempelajari efek
pemisahan cash flow right dan control right pada investasi perusahaan karena adanya bentuk
kepemilikan piramid.
Dengan menggunakan data keuangan dan kepemilikan dari 8 negara Asia Timur dari tahun 19931996, hasil empiris mendukung hipotesis overinvestment yang disebabkan oleh biaya agency
dari free cash flow. Sensitivitas investment-cash flow berhubungan negatif dengan cash flow
right, dan berhubungan positif dengan pemisahan control right dan cash flow right. Adanya bukti
overinvestment di perusahaan Asia Timur juga melengkapi pemahaman kita tentang krisis
moneter yang dimulai dari devaluasi Thai baht pada tahun 1997.

2. Hypothesis development
2.1 Overinvestment hypothesis resulting from agency cost of free cash flow
Apabila terdapat hubungan positif antara investment-cash flow yang disebabkan oleh preferensi
manajer untuk overinvest dana internal, maka harus terdapat hubungan negatif antara sensitivitas
investment-cash flow dan aligment kepentingan manajer dan pemegang saham. Dalam kasus
Asia Timur, antara controlling owner dan minority shareholder.

Terdapat 2 efek dari masalah overinvestment: enhancement effect terkait dengan cash flow tight
dan entrenchment effect terkait dengan control right. Masalah overinvestment semakin berkurang
apabila large shareholder memiliki cash flow right yang besar karena kepentingan mereka lebih
sejalan dengan kepentingan minority shareholder. Masalah overinvestment semakin besar apabila
terdapat pemisahan yang besar antara control right dan cash flow right karena kepentingan
mereka menjadi lebih tidak sejalan dengan kepentingan minority shareholder.
Hipotesis 1. Apabila large shareholder memiliki preferensi overinvestment yang berasal dari
agency cost free cash flow, sensititivitas investment-cash flow berkurang seiring dengan
peningkatan cash flow right large shareholder. Sensitivitas investment-cash flow meningkat
seiring dengan peningkatan pemisahan antara control right dan cash flow right.
2.2 Underinvestment hypothesis resulting from asymmetric information problems in the
capital markets
Myers dan Majluf (1984) menunjukkan bagaimana perusahaan dapat underinvest dengan adanya
permasalahan informasi yang asimetris pada pasar modal. Apabila terdapat sensitivitas
investment-cash flow yang positif karena underinvestment, harus terdapat hubungan positif
antara sensitivitas investment-cash flow dan alignment kepentingan antara manajer dan
shareholder. Masalah underinvestment akan berkurang apabila large shareholder memiliki cash
flow right yang besar atau apabila terdapat divergence yang kecil antara control right dan cash
flow right.
Hipotesis 2: Apabila terdapat underinvestment yang berasal dari masalah asymmetric
information pada pasar modal, sensitivitas investment-cash flow akan meningkat seiring dengan
peningkatan cash flow right dan menurun seiring dengan peningkatan divergence antara cash
flow right dan control right

3. Data Description and empirical specification

3.1 Sample Selection
Perusahaan yang dijadikan sampel dalam jurnal ini adalah perusahaan perushaan di
Asia Timur. Data diambil dari tahun 1991 hinggan 1996, dari Worldscope tape. Jurnal ini lebih
berfokus pada ultimate ownership dibandingkan data kepemilikan. Data kepemilikan
menggunakan data pada jurnal Claessens yang mengumpulkan data pada tahun 1996 dari
korporasi di negara Hong Kong, Indonesia, Jepang, Korea, Malaysia, Filipina, Singapura,
Taiwan dan Thailand. Sumber utama dari data ini adalah Worldscope, yang didukung oleh
sumber sumber lain yang mendiskripsikan struktur kepemilikan. Sample lengkap berisikan
5284 korporasi dari 9 negara Asia Timur, data kepemilikan dikumpulkan dari 2980 perusahaan.
Ultimate owner didefinisikan sebagai shareholder yang memiliki hak voting pada perusahaan
dan tidak dikontrol oleh orang lain. Apabila perusahaan tidak memiliki ultimate owner, maka
perusahaan tersebut diklasifikasikan sebagai widely held. Untuk mengekonomisasi tugas
pengumpulan data, hak voting dari ultimate owner ditetapkan pada level 50% dan tidak dilacak
lebih lanjut melebih 50%. Walaupun perusahaan dapat memiliki lebih dari satu ultimate owner,
jurnal ini memfokuskan pada ultimate owner terbesar. Definisi dari ultimate owner menekankan
pada hak cash flow dan voting control rights, cash flow rights mendukung kontrol dari ultimate
owner dengan identitas yang lebih lanjut. Informasi spesifik dari perusahaan pada piramida
struktur kepemilikan dan crossholding digunakan untuk menggambarkan perbedaan antara hak
arus kas dan hak kontrol. Dalam analisis, jurnal ini menggunakan sekumpulan dari beberapa
perusahaan. Pertama, Wei Zhang mengeluarkan sampel semua perusahaan Jepang karena Jepang
memiliki struktur kepemilikan perusahaan yang terdispersi, serta kepemilikan dan manajer lebih
sering terpisah di perusahaan perusahaan di Jepang dibandingkan negara lainnya di Asia Timur.
Jurnal ini menggunakan Worldscope database dibandingkan dengan PACAP database,
karena PACAP tidak menyediakan data capital expenditure dari perusahaan perusahaan. Banyak
perusahaan yang tidak memiliki data capital expenditure di Worldscope database, perusahaan
perusahaan tersebut dikeluarkan dari sampel. Jurnal ini juga kemudian mengeluarkan yang tidak
memiliki variabel seperti aset, lagged aset, lagged Tobins Q dan lagged sales.
Kriteria sampel ini menghasilkan sampel final yaitu 2555 perusahaan dari 994 korporasi
di delapan negara Asia Timur pada periode 1993 hingga 1996.

3.2 Summary statistics of ownership structures

Panel A pada tabel 1 menunjukkan control rights dari shareholder yang terbesar, cash flow rights
dan perbedaan antara control rights dan cash flow right dari delapan ekonomi Asia Timur. Mean
dari shareholders control right terbesar adalah 29.31% dan median adalah 28%. Mean dari
shareholders cash flow right adalah sebesar 24.44% dan median adalah sebesar 24%. Mean dari
perbedaan antara contol right dan shareholders right adalah 4.88% dan bukan merupakan
perbedaan yang besar karena setengah dari perusahaan tidak menunjukkan pemisahan antara
control right dan cash flow right. Seperempat dari perusahaan memiliki perbedaan contro right
dan cash flow right lebih besar dari 9%. Maksimum pebedaan dari control rights dan cash flow
right adalah sebesar 38%. Hal ini menunjukkan bahwa perbedaan antara control rights dan cash
flow rights dari shareholder yang terbesar memiliki pengaruh yang signifikan di lebih dari
seperempat korporasi di negara Asia Timur.

3.3 Summary statistics of firm characteristics

Panel B pada Tabel 1 menunjukkan ringkasan statistik dari seluruh sampel dan sub sampel
berdasarkan quartil dari shareholders cash flow terbesar. Digaris bawahi bahwa cash flow, asset
size yang bervariasi signifikan berdasarkan quartil dari shareholders cash flow right yang
terbesar.

3.4 Empirical Specification

Untuk menginvestigasi fungsi dari struktur kepemilikan pada sensitivitas, jurnal ini
menggunakan pendekatan basis seperti pada jurnal Fazzari et al (1988) dan yang lainnya. Para
penulis ini meregresikan investasi pada Tobins Q, cash flow, dan kontrol variabel lainnya.
Mereka menginterpretasikan perbedaan pada hubungan cash flow investasi terhadap perbedaan
kelompok dari perusahaan sebagai bukti financail constraints. Regresi model adalah sebagai
berikut :

4. Regression Results
4.1 Regression results based on portfolios sorted by the largest shareholders ownership
Dimulai dengan mengecek hipotesis 1 dan 2 berdasarkan analisis portfolio. Untuk
melakukan tes tersebut, pertama semua perusahaan harus dimasukkan ke dalam sampel hingga
quartil berdasarkan shareholders cash flow right yang paling besar (cashright). Jurnal ini juga
kemudian memasukkan semua perusahaan dalam sampel ke dalam dua kelompok berdasarkan
nilai control minus ownership (divergenece).
Hasil dari tahun 1993 hingga 1996 dilaporkan pada tabel 2 panel data. Panel A
melaporkan hasil berdasarkan sorting dari largest shareholders cash flow rights. Berdasarkan
sorting ini, investasi modal sensitif terhadap cash flow pada semua quarter. Sebagai tambahan,
ada pula asosiasi antara cash flow rigth dan investment-cash flow sensitivities.
Secara ringkas, Panel A menunjukkan hasil bahwa terdapat hubungan U-shaped antara
investment-cash flow sensitivities dan cash-flow rigths dari shareholders terbesar, yang bertolak
belakang dari penemuan Hadlock (1998) pada perusahaan perusahaan di Amerika Serikat. Hal
ini mungkin merujuk pada hipotesis overinvestment yang lebih layak untuk mendeskripsikan
aktivitas investasi di negara negara Asia Timur. Panel B pada tabel 2 melaporkan hasil
berdasarkan control minus ownership sorting. Hasilnya mengindikasikan bahwa ada hubungan
yang kuat antara control minus ownership dan efek pada cash flow di investasi.
4.2 Baseline regression results
Hasil dari analisis portofolio pada sub section terakhir mendukung overinvestment
hypothesis. Secara keseluruhan, Tabel 3 mendukung hipotesis overinvestment yang disebabkan
oleh biaya agensi dari free cash flow menggunakan sampel perusahaan di Asia Timur. Jurnal ini
tidak mendukung hipotesis underinvestment yang dikarenakan adanya masalah dari informasi
yang asimetris seperti yang disampaikan oleh Hadlock (1998) pada sampel Amerika Serikat.
Hasil dari regresi ini lebih memberikan gambaran yang jelas impact dari struktur kepemilikan
pada investment cash flow sensitivitiy dibandingkan dengan studi studi sebelumnya.

5. Pengujian Robustness dan Tambahan

5.1. Persyaratan Alternatif untuk Data Panel
Dalam pengujian dengan sampel yang besar, peneliti menggunakan dataset panel yang tidak
seimbang dalam analisis di atas. Lebih spesifik lagi, peneliti memasukkan semua perusahaan
dalam sampel yang memiliki setidaknya satu tahun perusahaan dalam rentang tahun1993-1996,
dengan ketentuan bahwa semua data yang dibutuhkan untuk analisis tersedia. Prosedur sampling
tersebut mungkin bias terhadap hasil penelitiannya. Oleh karena itu, pada bagian ini, peneliti
memeriksa apakah hasil penelitian kami kuat terhadap kebutuhan angka tertentu dari tahun
perusahaan bagi perusahaan untuk dimasukkan dalam sampel.
Pertama, peneliti tidak menyertakan perusahaan yang hanya ada satu pengamatan tahun
perusahaan pada tahun 1993-1996. Kolom 1 dari Tabel 4 melaporkan koefisien estimasi
berdasarkan pengurangan sampel menjadi 2.292 perusahaan. Hasilnya tetap hampir tidak

berubah. Kemudian lebih lanjut mengeluarkan perusahaan dengan hanya satu atau dua
pengamatan tahun perusahaan. Kolom 2 dari Tabel 4 memperlihatkan koefisien estimasi
berdasarkan pengurangan sampel yang dikurangi lebih lanjut menjadi 1.786 perusahaan. Hasil
berubah sedikit. Koefisien pada arus kas hak Cash-flow menjadi signifikan pada tingkat 10%
dan signifikansi koefisien pada arus kas (Kontrol minus kepemilikan) mengurangi ke tingkat
10%.
Terakhir, peneliti hanya menyertakan perusahaan-perusahaan dengan pengamatan empat tahun
perusahaan. Kolom 3 Tabel 4 melaporkan koefisien estimasi berdasarkan sampel data panel ini
yang seimbang menjadi 1.408 perusahaan. Koefisien pada semua variabel berubah, tetapi tandatanda pada semua variabel tetap sama. Koefisien pada arus kas hak Cash-flow meningkat
menjadi signifikan pada tingkat 5%. Singkatnya, hasil kami tetap tidak berubah atau bahkan lebih
kuat ketika kita memberlakukan pembatasan lebih ketat tahun observasi perusahaan.
Table 4
Regression of investment on Tobin's Q, cash flow, and the largest shareholders' ownership structures: alternative sample size
Independent variable
At least 2 firm-years
At least 3 firm-years
4 firm-years only
(Column 1)

(Column 2)

(Column 3)

0.065

0.064

0.060

Intercept

(7.33)
0.002

0.000

0.001

(0.02)

(0.26)

Tobin's Q

0.007
(1.72)

Cash flow

0.008
(1.84)

0.426

Cash flowCash-flow rights

Number of observations

(2.23)

0.473

0.576

(3.99)

(4.14)

0.633

0.864

1.29

(1.57)

(1.87)

(2.37)

1.097
(2.37)

0.011

(4.05)

Cash flow(Control minus ownership)

Country and industry dummies

(5.70)

(0.38)

Sales

Adjusted R

(6.76)

Yes

1.170
(2.33)
Yes

0.061
2292

1.240
(2.18)
Yes

0.059
1786

0.056
1408

This table reports fixed-effect regression results of capital investment on Tobin's Q, cash flow, interactions of cash flow with cash-flow rights and
with control minus ownership controls, the country dummies, and the four-digit industry code dummies for the 19931996 panel data.
Investment is defined as capital expenditures over assets. Sales is the total sales over assets in the previous year. Tobin's Q is defined as
the market value of equity plus assets minus the book value of equity over assets. Cash flow is operating cash flow over assets. Cash-flow
right is the largest shareholders' cash-flow rights. Control minus ownership is the difference between the largest shareholders' control rights
and cash-flow rights. Column 1 reports the unbalanced panel data regression results when the sample includes 731 firms for a total of 2292 firmyears with each firm having at least two firm-years. Column 2 reports the unbalanced panel data regression results when the sample includes 478
firms for a total of 1786 firm-years with each firm having at least three firm-years. Column 3 reports the balanced panel data regression results
with 352 firms for a total of 1408 firm-years with each firm having all four firm-years. Firm fixed effects and year dummy variables are included
in all regressions. t-statistics are in parentheses. and denote significance at the 10% and 5% levels, respectively.

Karena krisis keuangan Asia Timur terjadi di pertengahan tahun 1997, tahun 1996, sebelum
krisis, mungkin dapat berbeda dari tahun-tahun lainnya, dan dengan demikian dapat
mempengaruhi hasil penelitian. Untuk menguji kemungkinan ini, peneliti menjalankan regresi
dasar dengan data panel 1992-1995. Hasil (tidak dilaporkan) adalah sama dengan yang data dari
1993-1996. Meskipun tidak dilaporkan, kami juga menjalankan analisis berdasarkan masingmasing negara. Hasil ini konsisten dengan analisis seluruh sampel pada umumnya (dengan tandatanda yang sesuai pada mayoritas negara), tetapi lebih lemah karena pengamatan lebih sedikit.
5.2. Pengujian Robustness: Set yang Berbeda dari Variabel Kontrol
Hasil penelitian pada Tabel 3 mungkin dapat sensitif terhadap pengecualian atau dimasukkannya
variabel kontrol tertentu. Pada bagian ini, peneliti melaporkan pemeriksaan ketahanan
(robustness) untuk memvalidasi hasil penelitian. Pertama, penjualan sangat berkorelasi dengan
Tobin Q, yang mungkin menjelaskan mengapa koefisien pada Tobin Q tidak besar dalam Model 1
dari Tabel 3. Model 1 dari Tabel 5 melaporkan koefisien estimasi tidak termasuk penjualan dari
hasil awal kami melaporkan di Model 4 dari Table 3. Setelah tidak memasukkan penjualan,
koefisien pada Tobin Q menjadi positif dan signifikan, tetapi tidak banyak berubah. Koefisien
lainnya juga tidak banyak berubah. Hasil penelitian tetap mendukung hipotesis overinvestment
disebabkan oleh biaya agensi dari arus kas bebas ketika penjualan tidak dimasukkan ke dalam
regresi. Peneliti juga mengganti penjualan / aset dengan pertumbuhan penjualan dalam regresi.
Hasilnya pada dasarnya sama.
Kedua, adalah mungkin bahwa hubungan investasi dan Q Tobin tidak monoton. Model 2 dan 3
pada Tabel 5 melaporkan hasil dengan kuadrat Tobin Q yang disertakan. Model 2 tidak termasuk
penjualan, sedangkan Model 3 meliputi penjualan. Hasil dari kedua Model 2 dan 3 menunjukkan
bahwa masuknya kuadrat Tobin Q tidak mengubah koefisien pada arus kas hak Cash-flow atau

koefisien pada arus kas (Kontrol dikurangi kepemilikan) terlalu banyak kecuali menjadi
signifikan pada tingkat 10%, dibandingkan dengan awal kami menghasilkan Model 4 Tabel 3.
Ketiga, penjelasan untuk hasil penelitian pada Tabel 3 menunjukkan bahwa kepemilikan
pemegang saham terbesar 'mungkin proxy untuk variabel dihilangkan yang mempengaruhi
sensitivitas arus kas investasi. Ada kemungkinan bahwa hasilnya mencerminkan korelasi negatif
antara ukuran perusahaan dan kepemilikan pemegang saham terbesar'. Untuk mengontrol
kemungkinan ini, peneliti memasukkan interaksi arus kas dengan logaritma dari nilai buku aset
perusahaan (arus kas Ln (Ukuran)). Hasilnya diberikan dalam Model 4 Tabel 5. Koefisien pada
arus kas perubahan hak Cash-flow sangat sedikit dari -0,633 ke -0,677, tetapi menjadi
signifikan pada tingkat 10%. Koefisien arus kas (Kontrol minus kepemilikan) berubah daeri
1,097 menjadi 1,078 dan masih sangat signifikan. Koefisien pada arus kas Ln (Ukuran) adalah
negatif tetapi tidak signifikan.
Table 5
Regression of investment on Tobin's Q, cash flow, and the largest shareholders' ownership structures: robustness checks
Independent variable
Intercept

Model 1
0.068
(8.18)

Model 2
0.063
(7.52)

Sales

Tobin's Q

0.007
(1.74)

Tobin's Q squared

0.008
(2.07)
0.0012
(2.36)

Cash flow

Cash flowCash-flow rights

Cash flow(Control minus ownership)

0.427

0.422

Model 3
0.062

Model 4
0.068

Model 5
0.058

(6.86)

(7.47)

(5.28)

0.002

0.017

0.002

(0.35)

(0.38)

(0.34)

0.008
(2.06)

0.012
(1.72)

0.012
(2.32)

0.0012
(2.63)
0.422

0.444

0.506

(4.06)

(4.02)

(4.02)

(4.13)

(4.42)

0.632

0.700

0.701

0.677

0.678

(1.56)

(1.73)

(1.73)

(1.66)

(1.66)

1.095
(2.37)

1.160
(2.51)

1.164
(2.54)

1.078
(2.32)

1.040
(2.24)

Cash flowLn(Size)

0.036

0.042

(0.84)

(0.99)
0.024
(1.56)

Cash flowTobin's Q
Year and industry dummies
Adjusted R

Number of observations

Yes

Yes
0.062

2555

Yes
0.053

2555

Yes
0.052

2555

Yes
0.056

2555

0.055
2555

This table reports robustness checks for the fixed-effect regressions of investment on Tobin's Q, cash flow, interactions of cash flow with cashflow rights and with control minus ownership, controls, the country dummies, and the four-digit industry code dummies for the 19931996
panel data. The regression also includes the four-digit industry dummies. Investment is defined as capital expenditures over assets. Sales is
the total sales over assets in the previous year. Tobin's Q is defined as the market value of equity plus assets minus the book value of equity
over assets. Cash flow is operating cash flow over assets. Cash-flow right is the largest shareholders' cash-flow rights. Control minus
ownership is the difference between the largest shareholders' control rights and cash-flow rights. Ln(Size) is the natural logarithm of assets. tstatistics are in parentheses. Firm fixed effects and year dummy variables are included in all regressions. and denote significance at the 10%
and 5% levels, respectively.

Hasil pada Tabel 5 menunjukkan bahwa kesimpulan overinvestment peneliti adalah kuat (robust)
untuk sejumlah spesifikasi alternatif dengan set yang berbeda dari variabel kontrol yang dapat
mempengaruhi hasil penelitian. Artinya, hasil penelitian mendukung hipotesis bahwa
overinvestment disebabkan oleh biaya agensi dari arus kas bebas yang tinggi dengan peningkatan
dan penggalaian efek dari struktur kepemilikan pemegang saham terbesar, sangat kuat (robust)
untuk berbagai spesifikasi empiris.
5.3. Perbandingan Masalah Overinvestment antara Kelompok ROA Rendah dan ROA
Tinggi
Masalah overinvestment harus menjadi isu yang lebih penting dalam perusahaan dengan
pengembalian yang lebih rendah atas investasi daripada di perusahaan dengan pengembalian
yang lebih tinggi atas investasi. Untuk menguji hipotesis ini, kami mengklasifikasikan semua
perusahaan menjadi dua kelompok. Kelompok ROA rendah berisi perusahaan dengan empat
tahun (1993-1996) rata-rata ROA kurang dari 0,05, sedangkan kelompok ROA tinggi berisi
perusahaan dengan empat tahun rata-rata ROA lebih besar dari atau sama dengan 0,05. Hasilnya
dilaporkan dalam Tabel 6. Hasil ini konsisten dengan hipotesis overinvestment. Pada kelompok
ROA tinggi, koefisien pada arus kas hak Cash-flow negatif tetapi tidak signifikan. Koefisien
pada arus kas (Kontrol kepemilikan minus) adalah positif tetapi tidak signifikan. Hal ini

menunjukkan bahwa masalah overinvestment disebabkan oleh biaya agensi dari arus kas bebas
lebih parah di perusahaan dengan pengembalian yang lebih rendah pada investasi.
Table 6
Regression of investment on Tobin's Q, cash flow, and the largest shareholders' ownership structures: low ROA group versus high ROA
group
Independent variable
Low ROA group
High ROA group
(Column 1)
Intercept

0.066

(2.11)

0.001

0.018

(0.16)

(1.03)

Tobin's Q

0.013

0.009

(1.52)

(1.26)

Cash flow

0.646
(2.67)

Country and industry dummies

Adjusted R2
Number of observations

(3.14)

1.190

0.822
(1.43)

1.910
(2.44)

Cash flowTobin's Q

0.589

(1.73)
Cash flow(Control minus ownership)

Cash flowLn(Size)

0.042

(4.07)
Sales

Cash flowCash-flow rights

(Column 2)

0.239
(0.35)

0.023

0.024

(1.64)

(0.56)

0.035

0.015

(0.52)

(0.86)

Yes

Yes
0.058

1155

0.048
1400

This table reports fixed-effect regression results of capital investment on Tobin's Q, cash flow, interactions of cash flow with cash-flow rights and
with control minus ownership, controls, the country dummies, and the four-digit industry code dummies for the two groups classified based on
returns on assets (ROA). The 19931996 panel data is used. Investment is defined as capital expenditures over assets. Sales is the total sales
over assets in the previous year. Tobin's Q is defined as the market value of equity plus assets minus the book value of equity over assets.
Cash flow is operating cash flow over assets. Cash-flow right is the largest shareholders' cash-flow rights. Control minus ownership is the
difference between the largest shareholders' control rights and cash-flow rights. Column 1 reports the regression results for the low ROA firms
with an average four-year ROA of less than 0.05. The low ROA group includes 456 firms for a total of 1155 firm-years. Column 2 reports the
regression results for the high ROA firms with a four-year average ROA of greater than or equal to 0.05. The high ROA group includes 538 firms
for a total of 1400 firm-years. Firm fixed effects and year dummy variables are included in all regressions. t-statistics are in parentheses. and
denote significance at the 10% and 5% levels, respectively.

5.4. Pembahasan Masalah Endogenitas

Tes empiris yang dilakukan di atas secara implisit mengasumsikan bahwa tingkat kepemilikan
dan kontrol hak pemegang saham terbesar ditetapkan sebagai variabel eksogen. Masalah yang
mungkin timbul adalah kemungkinan kausalitas terbalik dalam hal dampak divergensi antara
kepemilikan dan hak kontrol pada sensitivitas aliran investasi kas.
Selanjutnya, peneliti menemukan bahwa tingkat hak arus kas menjadi lebih besar dan atau
divergensi menjadi lebih kecil, sensitivitas arus investasi tunai menurun. Oleh karena itu, hasil ini
tidak akan memberitahu kita banyak tentang kemungkinan penggalian efek pemisahan antara
kepemilikan dan kontrol. Namun, tampaknya tidak mungkin bahwa perusahaan dapat mengubah
hak cashflow mereka dan hak kontrol dengan cepat dan sering dalam arus kas bebas sementara
atau masalah informasi asimetris.

6. Kesimpulan
Tingginya tingkat pemisahan antara hak kontrol dan hak arus kas di perusahaan Asia Timur
menyediakan sampel yang sangat baik yang dapat digunakan untuk mempelajari sensitivitas arus
investasi kas dalam membedakan biaya agensi dari arus kas bebas dari masalah informasi
asimetris di pasar modal. Peneliti menemukan bahwa sensitivitas arus investasi kas menurun
dengan peningkatan hak arus kas dari pemegang saham terbesar tetapi meningkat dengan tingkat
perbedaan antara hak kontrol dan hak arus kas dari pemegang saham terbesar. Semua hasil ini
konsisten dengan hipotesis overinvestment yang disebabkan oleh biaya agensi dari arus kas
bebas, tetapi tidak konsisten dengan hipotesis underinvestment yang disebabkan oleh masalah
informasi asimetris. Selanjutnya, hasil kami juga menunjukkan peningkatan dan penarikan efek
kepemilikan pemegang saham terbesar dan kontrol atas investasi perusahaan.
Penelitian ini memberikan kontribusi pada perdebatan mengenai apakah hubungan positif antara
arus kas dan investasi disebabkan oleh preferensi pemegang saham terbesar untuk overinvest atau
underinvest. Literatur sebelumnya tidak memberikan instrumen yang baik untuk membedakan
antara dua penjelasan tersebut. Peneliti percaya bahwa menggunakan hak arus kas pemegang
saham terbesar dan hak kendali mereka menyediakan instrumen yang lebih baik dalam
membedakan antara dua penjelasan tersebut daripada menggunakan hak arus kas manajerial saja.

Hasil penelitian ini berbeda dari Hadlock (1998). Perusahaan di AS dan Asia Timur
memperlihatkan sensitivitas arus investasi kas yang sangat positif. Perbedaan antara hasil kami
dan Hadlock mungkin hasil dari perbedaan faktor kelembagaan. Hal ini juga diketahui bahwa
ekonomi AS ditandai dengan struktur kepemilikan yang tersebar, tata kelola pasar modal yang
efektif, dan perlindungan yang lebih kuat dari pemegang saham. Sebaliknya, ekonomi Asia Timur
dibedakan oleh perusahaan keluarga, perusahaan milik negara, piramida dan struktur kepemilikan
yang terkonsentrasi, pasar modal yang lemah, dan perampasan pemegang saham minoritas oleh
pemegang saham dominan. Faktor-faktor yang lebih mendasar dapat menyebabkan perbedaan
dalam masalah agensi yang perusahaan dalam dua kelompok ekonomi hadapi. La Porta et al.
(1999) dan Claessens et al. (2002), menunjukkan bahwa Asia Timur dan negara-negara lain di
luar AS atau U.K. memiliki masalah lembaga yang berbeda. Bahkan, masalah keagenan di AS
berpusat pada konflik kepentingan antara manajer dan pemegang saham, sedangkan masalah
keagenan di Asia Timur didefinisikan oleh konflik kepentingan antara pemegang saham besar dan
pemegang saham minoritas. Kami memberikan bukti lebih lanjut untuk mendukung argumen
mereka bahwa tingkat perbedaan antara hak kontrol dan hak arus kas dari pemegang saham
terbesar tidak memiliki efek penggalian di overinvestment perusahaan.
Semejak krisis keuangan Asia, kualitas mekanisme tata kelola perusahaan di kawasan Asia Timur
secara substansial meningkat melalui peraturan pemerintah, seperti persyaratan bahwa direksi
independen harus bekerja pada board perusahaan, dan pengawasan dari aktivis hak-hak
pemegang saham. Namun, masalah struktur kepemilikan yang terkonsentrasi dan perbedaan
antara hak kontrol pemegang saham terbesar dan hak arus kas mereka belum terselesaikan.
Apakah peningkatan kualitas mekanisme tata kelola perusahaan sendiri mengubah atau tidak
mengubah perilaku investasi perusahaan di Asia Timur untuk sebaiknya dapat diteliti di masa
depan.