Anda di halaman 1dari 8

BAB 15

STRUKTUR BERJANGKA SUKU BUNGA


15.1 KURVA IMBAL HASIL
Para praktisi umumnya menggambarkan hubungan antara yield dan jatuh tempo
pada yield curve, yaitu plot of yieldto maturity sebagai fungsi waktu jatuh tempo. Yield
curve ini merupakan inti dari penilaian obligasi dan juga memungkinkan investor untuk
mengukur ekspektasi suku bunga di masa mendatang terhadap suku bunga pasar. Gambar
berikut menggambarkan yield curve dengan beberapa bentuk yang berbeda, yaitu: (1)
yield curve datar, (2) yield curve naik, (3) yield curve menurun, dan (4) lurva yield
berbentuk punuk.

Bond Pricing
Yield pada obligasi dengan jatuh tempo yang berbeda tidak semuanya sama. Hal
ini tergambar pada tabel berikut ini.

Pertanyaan selanjutnya adalah manakah suku bunga yang kita gunakan untuk
mendiskontokan cash flows obligasi? Jawabannya adalah semua. Caranya adalah dengan
memperhatikan cash flows obligasi, baik pembayaran kupon maupun pokoknya, yang
setidaknya berpotensi terjual secara terpisah sebagai zero coupon bond yang berdiri
sendir-sendiri. Jika setiap cash flows dapat (dan pada praktiknya sering) terjual sebagai
sekurtitas yang terpisah maka nilai dari seluruh obligasi seharusnya sama dengan nilai
cash flows-nya yang terbeli lembar demi lembarnya di pasar.

Bond stripping dan bond reconstruction menawarkan kesempatan arbritase, yaitu


pemanfaatan kekeliruan harga di antara du sekuritas atau lebih demi memperoleh
keuntungan ekonomis tanpa menambah risiko.
Ada dua jenis yield curve, yaitu:
1. pure yield curve yang mengacu pada stripped atau zero coupon Treasuries dan
2. on-the-run yield curve yang mengacu pada coupon bond yang baru diterbitkan pada
atau mendekati nlai par-nya.
15.2 KURVA IMBAL HASIL DAN SUKU BUNGA DI MASA DEPAN
A. The Yield Curve Under Certainty
Jika kita ingin berinvestasi dalam jangka waktu dua tahun, mana kah dari dua
alternatif berikut yang akan anda pilih:
1. membeli zero coupon bond 2 tahun yang menawarkan yield to maturity 2 tahun
sebesar y2 = 6% yang menghasilkan diskonto arus kas masa depan $890 (dari
$1,000/1,062) atau
2. menginvestasikan $890 yang sama pada zero coupon bond 1 tahun dengan yiled to
maturity 5% dan menginvestasikan hasilnya kembali pada obligasi obligasi 1 tahunan
lain.
Lebih lanjut, gambar berikut mengilustrasikan dua pilihan investasi tersebut di
atas. Suku bunga yang akan ditawarkan obligasi 1 tahunan lain dilambangkan dengan r2.

Dengan asumsi kedua strategi harus memberikan yield yang sama maka yieldi
setelah 2 tahun dapat dihitung sebagai berikut:
Buy and hold zero coupon bond 2 tahuna = rollover a series of obligasi 1 tahun
$890 X 1,062 = $890 X 1,05 X (1 + r2)
1 + r2
= 1,062 / 1,05

1 + r2
= 1,0701
r2
= 0,0701
r2
= 7,01%
Dari hasil perhitungan tersebut dapat diketahui bahwa kedua alternatif investasi di atas
menghasilkan keuntungan yang relatif seimbang. Hal ini mengindikasikan suku bunga
tahun depan (r2) hanya cukup untuk me-rollovera series of 1-year bond agar sama
menariknya dengan berinvestasi pada obligasi 2 tahun.
Untuk membedakan antara yield pada obligasi jangka panjang dengan rates
jangka pendek yang akan tersedia di masa datang, para praktisi menggunakan istilah
berikut ini:
1. Spot rate, yaitu rate yang berlaku hari ini untuk periode waktu terkait zeros maturity.
2. Short rate, yaitu rate untuk rentang waktu (misalkan satu tahun) mengacu pada suku
bunga dengan interval yang tersedia di beberapa titik waktu.
Spot rate merupakan rata-rata geometris dari komponen short rates-nya. Kita
dapat melihatnya dengan menyamakan total return pada dua strategi berbeda tersebut di
atas, yang akan menghaslkan persamaan:
(1 + y2) 2 = (1 + r1) X (1 + r2)
1 + y2 = [ (1 + r1) X (1 + r2) ]

1/2

.................................

(15.1)
Persamaan tersebut memnjelaskan kepada kita mengapa yield curve memiliki
bentuk yang berbeda di waktu yang berbeda. Ketika short rate tahun depan, r2, lebih besar
daripada short rate tahun ini, r1, yield curve memiliki slopes ke atas. Hal ini
mengindikasikan suku bunga diharapkan akan naik. Sebaliknya, Ketika short rate tahun
depan, r2, lebih kecil daripada short rate tahun ini, r1, yield curve memiliki slopes ke
bawah (mengindikasikan suku bunga diharapkan akan turun). Gambar 15.3 merangkum
hasil analisis kita dan menekankan selisih antara short rate dan spot rate.

B. Hoding-Period Returns
Seluruh obligasi harus menawarkan returns yang identik, atau investor akan
berkumpul pada sekuritas yang return-nya lebih tinggi, menawarkannya pada harga yang
mahal, dan mengurangi return-nya. Kita dapat melihatnya pada obligasi pada Tabel 15-1.
C. Forward Rates
Persamaan berikut mengenaralisir pendekatan kita dalam menduga sebuah future
short rate dari yield curve of zero-coupon bonds. Caranya adalah dengan menyamakan
total return pada dua strategi investasi n-tahun: membeli dan meng-holdzero-coupon
bond dibandingkan membeli (n-1) yearzero-coupon bond dan me-rolloverproceeds-nya
menjadi obligasi 1-year bond.
(1 yn ) n (1 yn 1 ) n 1 (1 f n ) ................................(15.2)
Keterangan:
fn = one-year forward rate for period n
yn = yield for a security with a maturity of n
Dengan mengamati yield curve, kita dapat memecahkan Persamaan 15.2 untuk short rate
pada periode yang lalu:
(1 yn ) n
(1 f n )
(1 yn 1 ) n 1 .............................................(15.3)
Nyatanya, pada hari ini tidak seorang pun tahu suku bunga di masa depan. Yang
terbaik, kita dapat berspekulasi expected value-nya dan ketidakpastian yang terkait.
Dengan mengakui bahwa suku bunga di masa datang belum pasti, kita menyebut bunga

yang kita duga dengan forward interest rate, bukan future short rate, karena bukanlah
suku bunga yang benar-benar berlaku di masa mendatang.
15.3 KETIDAKPASTIAN SUKU BUNGA DAN NILAI TUKAR BERJANGKA
Menurut ketidakpastian, (1 + y2) 2 = (1 + r1) X (1 + r2). Apa yang akan kita katakan
jika r2 tidak diketahui? Sebagai contoh, anggap lah bahwa suku bunga hari ini adalah r 1 =
5% dan expected short rate di tahun berikutnya adalah E(r 2) = 6%. Dengan menggunakan
persamaan tersebut maka nilai dari sebuah 2-year zero coupon bond dapat dihitung
sebagai berikut:
$1000
$898.47
1.051.06
Sedangkan nilai dari sebuah 1-year zero coupon bond adalah sebagai berikut:
$1000
$952.38
1.05
Bagi investor yang ingin berinvestasi selama 1 tahun saja akan terdapat dua pilihan, yaitu:
1. membeli obligasi dua tahun hari ini dan berencana akan menjualnya di akhir tahun
pertama dengan harga $943.40 (karena kita menduga bahwa suku bunga 1 tahun
berikutnya sebesar 6% sehingga nilainya = $1,000/1.06) atau
2. membeli obligasi 1 tahun hari ini dan memegangnya sampai jatuh tempo.
Namun demikian, the rate of return pada obligasi 2 tahun berisiko. Jika suku
bunga tahun depan berubah menjadi di atas perkiraan, yakni lebih besar dari 6%, maka
harga obligasi akan menjadi di bawah $943.4. Sebaliknya, jika suku bunga tahun depan
berubah menjadi kurang dari 6%, maka harga obligasi akan menjadi di atas $943.4.
Mengapa investor jangka pendek tersebut harus membeli obligasi 2 tahun yang berisiko
ketika expected return-nya 5%, yang artinya tidak lebih baik dari obligasi 1 tahun yang
bebas risiko? Jelas, ia tidak akan memegang obligasi 2 tahun kecuali jika obligasi tersebut
menawarkan expected return yang lebih tinggi. Hal ini mengakibatkan obligasi 2 tahun
terjual dengan harga yang lebih rendah dari $898.47 (nilai yang kita dapatkan ketika kita
mengabaikan risiko).
Dari contoh tersebut dapat ditarik kesimpulan bahwa investor akan menghendaki
risk premium untuk memegang obligasi dengan jangka waktu yang lebih panjang. Premi
tersebut dinamakan liquidity premium. Dengan kata lain, liquidity premium tersebut
mengkompensasi rugi investor jangka pendek atas ketidakpastian mengenai harga di saat
mereka mampu menjual obligasi jangka panjangnya di akhir tahun.
15.4 Teori Struktur Berjangka
Hipotesis Pengharapan

Teori paling sederhana dari struktur berjangka adalah hipotesis pengharapan, versi
biasa daru hipotesis pengharapan ini menyatakan bahwa nilai tukar berjangka sama
dengan perkiraan kesepakatan pasar akan suku bunga jangka pendek dari masa datang,
yakni f2=E(r2) dan premi likuiditasnya nol. Jika f2=E(r2), maka hal ini akan
menghubungkan imbal hasil pada obligasi jangka panjang dengan pengharapan akan suku
bunga dimasa datang. Sehingga kita dapat menggunakan nilai tukar berjangka yang
berasal dari kurva imbal hasil guna menyimpulkan perkiraan pasar berupa nilai tukar
jangka pendek di masa datang.

Preferensi Likuiditas
Investor jangka pendek tidak akan bersedia memegang obligasi jangka panjang,
kecuali nilai tukar berjangkanya melebihi perkiraan suku bunga jangka pendek f2>E(r2).
Sementara investor jangka panjang tidak akan bersedia memegang obligasi jangka pendek
karena f2>E(r2). Dengan kata lain kedua kelompok itu menghendaki premi untuk
mendorong mereka memegang obligasi dengan jatuh tempo yang berbeda dari jangka
waktu investasinya. Penggagas teori preferensi likuiditas dari struktur berjangka meyakini
bahwa investor jangka pendek mendominasi pasar, sehingga nilai tukar berjangka pada
umumnya akan melebihi perkiraan nilai tukar jangka pendek. Berlebihnya f2 terhadap
E(r2) premi likuiditas diduga positif.
Jika suku bunga diduga berubah sepanjang waktu, maka premi likuiditasnya akan terlapis
pada jalur perkiraan nilai tukar demi menentukan suku bunga berjangka, maka imbal hasil
jatuh tempo untuk setiap tanggal akan berupa rata-rata dari nilai tukar berjangka periode
tinggal

15.5 Menafsirkan Struktur Berjangka


Jika kurva imbal hasil mencerminkan perkiraan nilai tukar jangka pendek dimasa
datang, maka kurva itu menawarkan alat yang berpotensi kuat bagi investor
berpendapatan tetap. Jika kita dapat menggunakan struktur berjangka untuk
menyimpulkan perkiraan investor lain dalam perekonomian, kita dapat menggunakan

perkiraan tersebut sebagai tolak ukur pada analisis kita. Kuva imbal hasil mencerminkan
perkiraan suku bunga dimasa datang, kurva tersebut juga mencerminkan faktor lainnya
semisal premi likuiditas. Jika kurva imbal hasil naik atau miring keatas selalu terkait
dengan nilai tukar berjangka yang lebih tinggi dari nilai tukar tunai atau imbal hasil jatuh
tempo saat ini. Salah satu investor memperkirakan keanikan suku bunga, berarti bahwa
E(r2) tinggi atau mereka menghendaki premi besar dalam memegang obligasi dengan
jangka waktu lebih panjang.
Kurva imbal hasil yang naik tidak dengan sendirinya menyatakan perkiraan akan
suku bunga dimasa datang yang lebih tinggi, inilah yang sering salah diartikan oleh
banyak orang dan jadi sumber masalah untuk menarik kesimpulan dari kurva imbal hasil.
Pengaruh kemungkinan premi likuiditas mengacaukan usaha sederhana dalam menyadap
perkiraan dari struktur berjangka. Namun menafsirkan perkiraan pasar merupakan tugas
penting, karena hanya dengan membandingkan perkiraan kita sendiri dengan yang
tercermin pada harga pasar kita akan bisa menentukan apakah kita relatif menunjukkan
gejala suku bunga yang meningkat. Salah satu pendektan kasar dalam mendapatkan
perkiraan nilai tukar tunai masa datang adalah berasumsi bahwa premi likuiditasnya
konstan.
Mengapa suku bunga menurun? Terdapat dua faktor yang diperhatikan: suku
bunga riil dan premi inflasi. Suku bunga nominal tersusun dari suku bunga riil ditambah
faktor untuk mengimbangi pengarruh inflasi:
1 + suku bunga nominal = (1 + suku bunga riil)(1 + tingkat inflasi)
Atau
suku bunga nominal suku bunga riil + tingkat inflasi
Maka dari itu, analisis kurva imbal hasil bahwa suku bunga akan menurun kita perlu
menganalisa faktor makroekonomi yang akan menyebabkan penerunan tersebut.
15.6. Nilai Tukar Berjangka sebagai Kontrak Serah
Pada umumnya, nilai tukar berjangka tidak akan sama dengan nilai tukar jangka
pendek yang didapat pada akhirnya, atau bahkan perkiraan hari ini mengenai berapa nilai
tukar jangka pendek nantinya. Namun, masih ada hal penting dimana nilai tukar
berjangka merupakan suku bunga pasar.

Sebagai contoh andaikan harga obligasi

berkupon nol 1 tahun dengan nilai wajar $1000 adalah 952,38 dan harga kupon nol 2
tahun dengan nilai wajar $1000 adalah 890 imbal hasil jatuh tempo pada obligasi 1 tahun

sehingga 5% sementara pada 2tahun 6% nilai tukar berjangka untuk tahun kedua adalah :
f2= (1+y2)2 / (1+y1) 1 = 0,0701 atau 7,01 %

Beri Nilai