MORTGAGE BACKED

SECURITIES
PENDAHULUAN

 Aset bank yang dominan adalah kredit.

Namun Bank relatif sulit menjual kredit,
terutama untuk kredit dengan ukuran
kecil dan dengan jangka waktu yang
panjang seperti KPR. Selain itu, peluang
default dari pemilik rumah secara
individual relatif sulit diprediksi. Untuk
menjual aset yang relatif tidak liquid,
bank (institusi finansial lainnya) dapat
melakukan sekuritisasi.
 PENGERTIAN SEKURITISASI

Sekuritisasi adalah pengemasan aset yang



tidak liquid sehingga menjadi lebih liquid

atau lebih muda untuk di jual.
 SKENARIO SEKURITISASI
Bab ini membahas empat skenario


sekuritisasi.
1.Pass Through
2.Collateralized Mortgage obligation
3.Mortgage Pass Through Strips
4.Mortgage Backed-Securities
1. Pass Through
Salah satu skenario sekuritisasi adalah arus
kas KPR diteruskan kepada pemegang
sekuritas baru, setelah dikurangi dengan
biaya transaksi (biaya pelayanan).
Skenario ini disebut pass trough dengan

jaminan KPR.
 1. Pass Through
Setiap waktu, pembeli rumah membayar


cicilan. Hasil pembayaran cicilan ini

diteruskan kepada investor pass trough
secara pro rata. Dalam skenario ini, bank
menerbitkan satu jenis sekuritas baru.
Jadi, investor mengahadapi risiko yang
sama besarnya sebanding dengan ukuran
posisinya pada pass trough.
 1. Pass Through
Apabila pembeli rumah melunasi lebih
cepat dari jadwal pelunasan
(prepayment), maka waktu jatuh tempo
pass trough memendek.
Sebaliknya, apabila pembeli rumah

terlambat melunasi cicilannya, maka

waktu jatuh tempo pass trough
memanjang.
Jadi, investor pass trough menghadapi

ketidakpastian waktu jatuh tempo.

Ketidakpastian waktu jatuh tempo ini

dapat menjadi dasar skenario aliran kas

sekuritas baru.
2. Collateralized Mortgage
Obligation
Dalam sekuritisasi, bank dapat
menerbitkan lebih dari satu sekuritas
baru dengan prioritas aliran kas.
Sekuritas baru ini mempunyai waktu
jatuh tempo yang lebih pasti.
Sekuritas baru ini disebut TRANCHES.

Risiko masing-masing tranche berkaitan

dengan priorutas aliran kas (pelunasan)

 2. Collateralized Mortgage
Obligation
Semakin tinggi prioritas pelunasan tranche, atau
semakin senior sebuah tranche, maka semakin
rendah resikonya.
Misalnya, tranche A mempunyai prioritas pertama

dalam pelunasan principal. Tranche B dan C tidak

akan menerima pelunasan prinsipal apabila
pelunasan prinsipal A belum selesai.
Misalnya, prioritas pelunasan prinsipal berikutnya

adalah tranche B. Tranche C tidak akan menerima

pelunasan prinsipal apabila pelunasan tranche B
belum selesai.
Apabila jaminan dari sekuritas baru ini adalah

mortgage, maka sekuritas baru ini disebut

collateralized mortgage obligation (CMO),
3.Mortgage Pass Trough
Strips
Cicilan pembelian rumah terdiri atas
pelunasan bunga dan prinsipal.
Pembentukan sekuritas baru pada
sekuritisasi juga dapat mendasarkan pada
penerusan (pass trough) pelunasan bunga
saja (interest only-IO) dan pelunasan
prinsipal saja (principal only-PO).
IO dan PO adalah sekuritas dengan aliran kas

yang berasal dari pemecahan (strip) aliran

kas mortgage. Oleh karena itu, IO dan PO
dikategorikan sebagai mortgage pass
trough strips.
4.Mortgage Backed-
Securities
Dengan ketiga skenario sekuritisasi tersebut,
bank memindahkan kredit ke unit khusus
untuk melakukan sekuritisasi (special
purpose vehicle-SPV).
Implikasinya, kredit yang disekuritisasi hilang

dari neraca dan diganti dengan kas. Dalam

skenario sekuritisasi lainnya, bank tidak
memindahkan kredit ke tempat lain. Bank
dapat menerbitkan sekuritas baru dengan
jaminan kreditnya.
Nilai aset kredit (nilai kolateral) perlu lebuh

tinggi dari nilai sekuritas barunya. Sekuritas

baru ini disebut sekuritas yang dijamin
mortgage (KPR) (mortgage-backed
securities-MBS)
 MORTGAGE PASS TROUGH
SECURITIY
Pengertian Mortgage pass trough security


adalah instrumen investasi dengan aliran

kas (pembayaran kupon) sesuai dengan
aliran kas (pelunasan cicilan) mortgage.
Ilustrasi
Bank menerima cicilan pemilik rumah dan


meneruskannya kepada investor pass

trough. Untuk menjamin kelangsungan
pembayaran kepada investor, diperlukan
penekanan risiko kredit (default risk) dari
pembeli rumah, bank dan trustee. Risiko
kredit ini di transfer ke pihak lain.
Ilustrasi
Investor pass trough menerima aliran kas


secara periodik (misalnya, bulanan).

Dalam skenario pass trough, setiap
pelunasan pinjaman diteruskan kepada
investor setelah dikurangi dengan biaya
pelayanan asuransi. Dalam skenario bank
sebagai originator KPR, meskipun aset
KPR telah ditransfer ke Trustee, bank
tetap menjadi pihak yang melayani
penerimaan cicilan dari pemilik rumah.
Ilustrasi Mortgage Pass Trough Security


FHA Bank



GMNA Trustee
Payment

GNMA

Investors
Keterangan

1. Bank memberikan pinjaman dalam bentuk KPR (mortgage)

2. KPR diletakkan pada trustee
3. GNMA menerbitkan mortgage pass trough security (pass
trough)
4. Investor membeli pass trough
5. Hasil pembayaran pass trough diserahkan kepada bank
(setelah dikurangi biaya underwriting)
6.
 FHA : Federal Housing Administration, lembaga yang
menerima resiko default pembeli rumah
 GNMA : Government National Mortgage Association /
Ginnie Mae, lembaga pemerintah AS yang menjadi sponsor
penerbitan pass through
Risiko
1.Harga rumah jatuh, sehingga pemilik
rumah meninggalkannya begitu saja
2.Waktu pembayaran kupon tidak tepat,
misalnya bank yang melayani
pembayaran kupon bangkrut
Risiko
Kedua jenis kekhawatiran (risiko) tersebut
di transfer kepada lembaga penjamin.
Risiko kredit pemilik rumah ditransfer ke

FHA. Risiko kredit Trustee, Trustee tidak

membayar kupon sesuai dengan kontrak,
ditransfer ke GNMA.
Jaminan ini tentu saja akan mengurangi

imbal hasil (suku bunga kupon) pass

trough.



Contoh :
Diketahui :
Ukuran kolateral KPR : 100.000.000
Waktu jatuh tempo : 30 tahun
Jumlah cicilan dalam setahun : 12 kali
Suku bunga KPR : 12%
Besar cicilan tetap per bulan : 1.028.610
Formula Menghitung Bunga

100.000.000 =


PMT = 1.028.610

Tabel Pelunasan bunga dan principal

Bulan Sisa Cicilan Pelunasan Pelunasan Sisa

1ke- Prinsipal 1.028.610
100.000.000 Bunga
1.000.000 Prinsipal 99.971.390
28.610 Prinsipal
2 99.971.390 1.028.610 999.714 28.896 99.942.494
- - - - -
360 - - - - -
Contoh:
Setiap cicilan bulanan ini untuk melunasi
prinsipal dan bunganya.
Cicilan kedua sebesar 1.028.610 digunakan

untuk melunasi prinsipal sebesar 28.896,

sedangkan yang untuk melunasi
bunganya sebesar 999.714.
Jadi, sebagian besar cicilan dugunakan

untuk melunasi bunga dari prinsipal yang

masih besar.
Semakin lama, jumlah prinsipal, semakin

kecil, sehingga cicilan bunganya juga

mengecil.



Dekomposisi Cicilan Bulanan

Cicilan

Porsi pelunasan bunga

Porsi pelunasan
prinsipal

Bulan ke-
Contoh:
Dalam skenario pass through, setiap
pelunasan diteruskan kepada investor
setelah dikurangi biaya transaksi.
Biaya transaksi terdiri atas biaya asuransi

risiko default dan pelayanan oleh bank.

Apabila biaya transaksi 50 basis point (bp),

maka suku bunga kupon yang diterima

investor pass through adalah 11.5%.
Investor pass-through akan menerima
pembayaran bulanan selama 360 kali
sebesar :
 Contoh:

1 0 0 .0 0 0 .0 0 0
=

PMT = 990.291

Nilai ini tentu saja lebih kecil dari nilai cicilan mortgage, yaitu
1.028.610
Collateralized Mortgage
Obligation
 Mortgage pass through securities (pass
through saja) yang mendistribusikan
aliran kas kepada investor secara pro
rata mempunyai karakteristik yang
tidak dikehendaki investor, yaitu
ketidakpastian waktu jatuh tempo.
Sehingga muncul Collateralized
mortgage obligation (CMO). CMO
berbeda dengan pass through dalam
hal prioritas pendistribusian aliran kas
yang berasal dari pelunasan mortgage.
 Tra n ch e s C M O


S p e cia l Pu rp o se V e h icle A lira n ka s

Tra n ch e A

Tra n ch e B

S e ku m p u la n O b lig a si M o rtg a g e Tra n ch e C

Tra n ch e D

Tra n ch e Z
 Jenis CMO disebut tranches. Klasifikasi
tranches CMO berdasarkan prioritas hak
penerimaan aliran kas.


 CMO A (tranche A) mendapatkan prioritas

untuk menerima aliran kas yang pertama.
CMO B dapat menerima alliran kas setelah
Tranche A semua haknya terpenuhi.
Tranche C akan menerima aliran kas
setelah tranche B menerima semua
haknya, dan seterusnya. Oleh karena itu,
CMO juga disebut Sequential pay tranches.
 Dengan scenario seperti ini, tranche A
mempunyai waktu jatuh tempo yang
terpendek. Diantara keempatnya,
tranche A mempunyai durasi yang
paling pendek.


 Durasi adalah ukuran risiko suku bunga

atau sensitivitas harga tranche
terhadap perubahan suku bunga. Oleh
karena itu, tranche A mempunya resiko
yang terkecil.
 D e ko m p o sisiPa ss T h ro u g h m e n ja d iIO d a n P O

M a rke t Price

Pa ss T h ro u g h ( M B S )

IO

PO

M a rke t Yie ld
Variasi Kolateral Aliran Kas
 Ketiga jenis sekuritisasi : Pass through, CMO,
mortgage backed securities pada dasarnya
mengemas Mortgage dengan suku bunga
tetap menjadi sekuritas baru yang lebih
likuid.
 Selain mortgage, sekuritisasi juga dapat
dilakukan terhadap piutang pada:
1.kredit mobil atau kendaraan bermotor,
2.kartu kredit
3.Mortgage dengan suku bunga mengambang,
4.pinjaman komersial ukuran kecil dan besar
(Collateralized loan obligations-CLO)
5.Junk bonds atau pinjaman bank yang berisiko
tinggi ( collateralized debt obligations-
CDO)
Prepayment
 Percepatan pelunasan biasanya mempunyai
pola. Pada periode awal, percepatan
pembayaran rendah, kemudian meningkat
dan mencapai tingkat yang stabil.

 Public Securities Association (PSA) adalah
satuan yang menggambarkan pola
prepayment sebesar PSA 100 persen
sebagai acuan. PSA 100 persen memiliki
arti bahwa prepayment rate tahunan
sebesar 2 persen pada periode awal,
kemudian meningkat hingga 6 persen pada
bulan ke-30 dan stabil setelah itu.
Faktor- faktor yang memengaruhi pemilik rumah
untuk melakukan pelunasan awal terhadap
prinsipalnya adalah:

1.Umur Pinjaman
 pada awal periode prepayment akan
relatif kecil, kemudian meningkat hingga
batas tertentu dan cenderung tidak
berubah hingga periode jatuh tempo.
2.Suku bunga turun tajam
 pemilik rumah akan melakukan
refinancing. Pemilik rumah akan
meminjam dana pada suku bunga yang
rendah untuk melunasi pinjaman dengan
suku bunga tinggi.
Faktor- faktor yang memengaruhi pemilik rumah
untuk melakukan pelunasan awal terhadap
prinsipalnya adalah:

3.Aktivitas ekonomi
 pada saat perekonomian mengalami
ekspansi, banyak orang yang pindah
lokasi pekerjaan sering kali dibarengi
dengan perpindahan tempat tinggal.
Mereka akan menjual rumahnya dan
melunasi prinsipalnya.
4.Musiman
 Pada bulan tertentu, misalnya pada
bulan Desember banyak orang membeli
rumah.

 Ukuran prepayment
 Conditional prepayment rate (CPR)
adalah prepayment rate tahunan.
Sementara itu prepayment rate bulanan
disebut single monthly mortality (SMM).
Keduanya dihitung berdasarkan principal
yang tersisa. Hubungan antara conditional
prepayment rate (CPR) dan single
monthly mortality (SMM) rate adalah:


 (1-SMM)12 = (1-CPR)

Ilustrasi 1
 Diketahui : CPR = 6%


 Prepayment bulanan adalah 0,514 persen

dari sisa principal terakhir. Misalnya, pada
bulan yang bersangkutan sisa principal
adalah $50.525. prepayment bulan yang
bersangkutan sama dengan: 0,005143 x
($50.525-$67) = $260. nilai sebesar $67
adalah cicilan bulanan.
 Pola prepayment
 Standar dari pola prepayment untuk sebuah MBS
dari awal hingga waktu jatuh tempo adalah PSA 100
persen.


 PSA 100 persen : CPR sebesar 2 persen (0,514

persen per bulan) dari awal hingga mencapai CPR 6
persen pada bulan ke-30. setelah itu, CPR konstan
sebesar 6 persen.
 PSA 200 persen : CPR sebesar 4 persen pada
periode awal kemudian naik hingga mencapai 12
persen pada bulan ke-30. setelah itu, CPR konstan
pada 12 persen hingga periode jatuh tempo.
 PSA 50 persen : CPR sama dengan 1 persen dan
meningkat hingga 3 persen pada bulan ke-30, dan
konstan hingga periode akhir.
 Pola prepayment
A n n u a lC PR p e rce n ta g e

2 0 0 % PS A

6 1 0 0 % P S A ( b e n ch m a rk )

5 0 % PS A

0 30
M o rtg a g e a g e ( m o n th s)
Ilustrasi 2
 Prepayment pada bulan ke-t sama dengan SMM
dikalikan dengan prinsipal yang tersisa (mortgage
balance) awal periode ke-t dikurangi dengan cicilan
prinsipal pada bulan ke-t.


 Misalnya, prinsipal yang tersisa setelah cicilan

terakhir adalah $99.000. SMM adalah 1 persen.
Ekspektasi prepayment rate pada periode ini adalah
$990 (1 persen dari $99.000). Ekspektasi prepayment
tahunan adalah 11,36 persen, bukan 12 persen karena
prinsipalnya semakin menurun setelah terjadi
prepayment.
 (1-SMM)12 = (1-CPR)
 CPR = 1-(1-0,01)12 = 11,36
Convectivities dan Prepayment
Risk
 Ketika pembeli rumah melunasi prinsipal
pinjamannya dengan mengganti
pendanaan suku bunga tinggi dengan
suku bunga rendah, menyebabkan
Investor MBS menerima kembali dana
dengan suku bunga rendah. Kerugian
karena pelunasan awal ini disebut
Prepayment Risk.

Convectivities dan Prepayment
Risk
 Pelunasan awal (prepayment risk)
membuat umur MBS menjadi lebih
pendek, disebut juga Risiko Kontraksi
(contraction risk). Sebaliknya ketika
suku bunga naik, pembeli rumah
cenderung terlambat melunasi
kreditnya. Akibatnya, umur MBS jadi
lebih panjang. Risiko ini disebut risiko
perpanjangan (extension risk).
Convectivities dan Prepayment
Risk
 Pada saat suku bunga rendah, pemilik
rumah melakukan pelunasan cepat
terhadap prinsipalnya. Pelunasan ini
diteruskan kepada investor MBS.
Investor MBS menghadapi suku
bunga rendah. Akibatnya, pola harga
MBS pada suku bunga rendah tidak
konveks (positif), tetapi negatif
konveks (negative konveks).
 Konveksitas negatif pada MBSs

Harga MBS
P o sit
iv e c
A on ve
x ity
Ne
gat
iv e
co n
vex B
ity

Yield
Convectivities dan Prepayment
Risk
 Konveksitas positif digambarkan dengan
kurva melengkung ke atas
 Konveksitas negatif digambarkan dengan
kurva melengkung ke bawah
Convectivities dan Prepayment
Risk
 Investor menghadapi ketidakpastian cash
flow dan umur (periode jatuh tempo)
MBS. Ketidakpastian ini membuat
ukuran pendekatan durasi menjadi tidak
cocok untuk mengukur sensitivitas
harga MBS terhadap perubahan yield.
 Untuk mengukur sensitivitas MBS, dapat
digunakan pendekatan durasi efektif
(effective duration) dan konveksitas
efektif (effective convexity)
 Convectivities dan Prepayment
Risk
 Formula durasi efektif adalah :


 Formula konveksitas efektif adalah:




Convectivities dan Prepayment
Risk
 P0 : harga MBS awal
 Y0 : yield awal
 ∆y : perubahan yield
 P(y - ∆y) : harga MBS setelah yield
0
turun sebesar ∆y
 P(y +∆y) : harga MBS setelah yield
0
naik sebesar ∆y

Ilustrasi Penghitungan Durasi
dan Konveksitas Efektif
Awal Skenario 1 Skenario 2
Yield 7,50 % +25bp -25bp +25bp -25bp
Harga 100,125 98,75 101,50 98,7188 101,3438
MBS
Durasi 5,49 tahun 5,24 tahun
Konveksita 0 -299
s
Pada skenario 1, Baik kenaikan maupun
penurunan yield mengakibatkan penurunan
dan kenaikan harga MBS yang sama (1,375).
Pola perubahan harga MBS ini linier,
tidak melengkung, tidak terdapat
konveksitas.
 Pada skenario 2, kenaikan yield 25 basis
point mengakibatkan harga MBS turun
sebesar 1,4062 (100,125-98,7188);
penurunan yield 25 basis point
mengakibatkan harga MBS naik 1,2188
(101,3438- 100,125). Jadi, untuk
perubahan yield yang sama, kenaikan
harga obligasi lebih kecil dibanding
penurunannya. Skenario ini
menggambarkankonveksitas negatif.
Ukuran konveksitas negatif MBS pada
harga 100,125 sama dengan -299
Ilustrasi
 CMO mempunyai karakteristik obligasi, namun terdapat
ketidakpastian pada kupon yang memunculkan
konveksitas negatif. Perhatikan bahwa
ketidakpastian pembayaran kupon membuat formula
durasi bermasalah. Durasi mensyaratkan kepastian
cash flow obligasi.

 Ketidakpastian arus kas pada MBS menyababkan
penghitungan durasi standar menjadi kurang
relevan. Namun, konsep durasi sebagai ukuran risiko
(sensitivitas) harga MBS karena perubahan suku
bunga atau yield tetap sah. Penghitungan durasi dan
konveksitas dapat menggunakan formula durasi dan
konveksitas efektif (effective duration)
 Obligasi dan suku bunga tetap dapat
dibagi menjadi floater dan inverse
floater.


 6% × $100= $50m × LIBOR+ $50m × (12%-

LIBOR)


 Durasi obligasi dan durasi kedua

komponennya (floater dan inverse
floater) juga sama.


 $50m × DF + $50 × DIF = $100 × D

 Obligasi dengan kupon dipecah menjadi floater
dan inverse floater. Pada saat floater
menjelang di-reset, durasi floater mendekati
nol. Jadi, risiko floater dapat dianggap nol.
Akibatnya, risiko terkumpul pada inverse
floater .

 Misalnya, durasi obligasi dengan kupon adalah
4,5. Diasumsikan bahwa term structure datar.

 $50m×0+$50×DIF =$100×D
 $50m×0+$50×DIF =$100×4,5
 DIF =9
 Durasi inverse floater dua kali durasi
obligasi awal. Dan, durasi floater
melebihi waktu jatuh temponya.
Pemisahan obligasi menjadi floater dan
inverse floater dengan porsi yang sama
membuat durasi inverse floater sama
dengan dua kali durasi aset awalnya.
 Ilustrasi pemecahan obligasi
menjadi floater dan inverse
floater
Floater
P = 50
C = LIBOR
T = 5 tahun
Bond D = 0 tahun
P = 100
C = 6%
T = 5 tahun
D = 4,5 tahun Inverse Floater
P = 40
C = 12%-LIBOR
T = 5 tahun
D = 9 tahun

maan arus kas. Durasi tidak harus berkaitan dengan periode jatuh tempo. Hal ini me
STRIPS
 Obligasi tanpa kupon (zero coupon bond)
mempunyai risiko yang lebih rendah
dibandingkan dengan yang berkupon.
Reinvestment risk yang terdapat pada
obligasi berkupon tidak muncul di
obligasi tanpa kupon. Oleh karena itu,
investor akan bersedia menerima suku
bunga obligasi tanpa kupon sedikit lebih
rendah dibanding dengan suku bunga
yang berkupon.
Ilustrasi STRIPS
Tahun Cash Payment Interest Rate on Present Discounted Value
1 100.000 9,75
Zero-coupon Bond (%) 91,116
Of Zero-Coupon Bond
2 100.000 9,75 83,022
3 100.000 9,75 75,646
4 100.000 9,75 68,926
5 100.000 9,75 62,802
6 100.000 9,75 57,223
7 100.000 9,75 52,140
8 100.000 9,75 47,508
9 100.000 9,75 43,287
10 100.000 9,75 39,442
10 1.000.000 9,75 394,416
Total 1.015,528
 Ilu stra siS T R IP S
 Tabel di atas obligasi berkupon dengan suku
bunga 10%, pembayaran kupon adalah
tahunan, dan periode waktu jatuh tempo
10 tahun. Harga obligasi adalah 1 juta USD
(at par)

 Kupon tahunan obligasi adalah 10.000 (10
persen dari 1 juta). Pada akhir periode,
investor menerima prinsipal sebesar 1 juta
dan kupon 100.000. Tabel diatas
menunjukkan bahwa sebuah obligasi
berkupon dapat di pecah menjadi 11
obligasi tanpa kupon. Instrumen pecahan
ini disebut separate trading of
registered interest and principal
 Ilu stra siS T R IP S
 Kolom 4 menampilkan harga kesebelas
obligasi tanpa kupon. Harga obligasi
tanpa kupon adalah nilai sekarang dari
masing-masing prinsipalnya tanpa
kupon dengan discount rate 9,75
persen. Nilai sekarang aliran kas adalah
100.000, sedangkan satu tahun
kemudian adalah 91,116. nilai sekarang
aliran kas 100.000.000, sedangkan
sepuluh tahun kemudian adalah
394.416.
Ilu stra siS T R IP S
 Jumlah dari kesebelas harga STRIPS
adalah 1.015.528. Nilai ini lebih tinggi
sebesar 15.528 dibanding harga
obligasi berkupon atau aslinya. Jika
biaya memecah obligasi ini lebih rendah
dari 15.528, maka pemecahannya
menguntungkan.

Ilu stra siS T R IP S
 Banyak pelaku pasar (dealers) yang
mengamati perlu adanya keuntungan
dari strip ini. Oleh karena itu, peluang
arbitrase dengan melakukan
pemecahan akan secara relatif cepat.
Akhirnya, harga STRIPS ditambah biaya
untuk melakukan STRIPS akan sama
dengan harga obligasi aslinya.