Sobre uma Nova Teoria de Precificacao de Opcoes e Outros Derivativos.

*

Ailton Cassettari**

Sumario: 1. A precificacao de Black-Scholes e 0 drift do preco do ativo subjacente: uma breve introd ucao; 2. A evolucao do preco do ativo subjacente como urn fenomeno de transporte; 3. 0 drift do preco e a distribuicao de retornos do ativo subjacente; 4. A prccificacao de opcoes: 5. Exemplos da aplicacao da teoria a prccificacao de opcoes europeias de acoes sem dividendos; 6. Conclusoes e comentarios, Palavras-chave: modelos de prccificacao de opcoes: prccificacao de ativos.

C6digos JEL: G 12 e G 13.

Este artigo desenvolve uma nova teoria de prccificacao de titulos derivativos, implementando-a para a sit.uacao particular de opcoes de compra europeias de acoes sem dividendos a partir da premissa basica de que 0 drift do ativo subjacente desempenha papel relevante no processo de precificacao, no contexto dos fenomenos de transporte. E feita uma confrontacao sistematica com os bem-conhecidos modelos Black-Scholes e Ornstein- Uhlenbeck biuo.rio.do que mostra a plausibilidade e efetividade desta abordagem.

This paper develops a new theory of derivative securities pncmg and implementes it for the specific case of European call options on a hypothetical non-dividend-paying stock. The basic premise is that the drift of the underlying asset plays a very important role in the pricing process, in the context of transport phenomena. A systematic confrontation to well-known Black-Scholes and bivariate trending Ornstein- Uhlenbeck models is also carried out, providing plausibility and effectiveness for this approach.

1. A Precificacao de Black-Scholes e 0 Drift do Preco do Ativo Subjacente: uma Breve lntroducao

De acordo com a analise pioneira de Black e Scholes (1973), se 0 pre go de urn ativo subjacente obedece ao seguinte processo (chamado de movimento browniano geometrico):

d(log S(t)) = ds(t) = fL(') . dt + a > dW

(1)

* Artiqo recebido em set. 1999 e apmvado em out. 2000. 0 auior agmdece a um parecerist a anonimo desta reoisio. por valiosas criticas e siiqestoes, Quaisquer erros ou omiseoes remanescerites sao de total responsabilidade do aut or.

** Banco Sudameris Brasil.

RBE Rio de Janeiro 55(3):427-449 JUL./SET. 2001

no qual fL e 0 coeficiente de drift (constante), a e urn coeficiente de difusao ( constante) e W (t) e urn processo de Wiener padrao, entao a condicao de contorno de nao-arbitragem leva a seguinte equacao diferencial para 0 preco (C) de uma opcao de compra (call):

1 2 2 fPc eo eo

"2 a S aS2 + r S as + at = -c

(2)

em que rea taxa de retorno livre de risco, teo tempo e S e 0 pre go do ativo subjacente.

E notavel 0 fato, amplamente conhecido, de que as famosas f6rmulas de Black & Scholes nao dependem do retorno esperado do ativo subjacente (do coeficiente de drift). Entretanto, raramente e dito que esse terrno, que desaparece nas f6rmulas de prccificacao, pode ser uma funcao arbitrdria de S e das outras variaveis economicas, como foi primeiramente observado por R. Merton (1973) e, mais recentemene, tambem reconhecido por Jagannathan (1984) e Grundy (1991).

Em artigo recente, Andrew Lo e Jiang Wang (1995) levaram a cabo a irnplementacao de modelos de prccificacao de opcoes quando os retornos dos ativos sao previsiveis. Urn intrigante result ado desses autores e que a previsibilidade no retorno de urn ativo afetara os precos das opcoes, mesmo se essa previsibilidade foi induzida pelo drift, que nao aparece explicitamente nas f6rmulas de precificacao, Os autores fazem, ainda, alguns ajustes nas f6rmulas de Black-Scholes e mostram que esse ajuste pode ser importante mesmo para pequenos nfveis de previsibilidade, especialmente para 0 caso de opcoes com maior maturidade. Neste ponto, e oportuno transcrever urn trecho substancial das conclusoes dos referidos pesquisadores: "The fact that asset return predictability has non-trivial implications for option prices provides a link between two seemingly disparate strands of the asset pricing literature: linear multifactor models of time-varying expected asset returns and arbitrage-based models of derivative asset prices. Heuristically, when predictability is well defined, i. e., when the asset return's conditional expectation of the prediction error is zero, then increases in predictability generally decrease option prices when the unconditional variance of asset returns is fixed. In such cases, an increase in predictability is equivalent to a reduction in the asset's residual uncertainty in the Black-Scholes case where the diffusion coefficient is a constant, option prices decline as predictability increases.

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This is an intriguing implication for the evolution of option premia through time: as we are better able to model the time variation in the expected returns of an asset, option premia on the asset should fall, ceteris paribus. Alternatively, the fact that the option premia are positive may imply an upper bound on the predictability of the underlying asset's returns, which may partly address Roll's (1988) lament that R2s in financial applications are disappointingly low".

E, mais adiante: "Despite the fact the drift of a diffusion process plays virtually no role in deriving theoretical pricing formulas for derivatives assets, its importance cannot be overemphasized in the implementation of these formulas. The practical value of arbitrage-based models of derivative prices rests heavily on the existence of an empirically plausible and stable model of the true data-generating process for the underlying asset's price. Although changing specifications for the drift does not influence the derivative pricing formula, it does influence both the theoretical value and empirical estimate of the parameterts} on which the formula depends" (Lo & Wang, 1995).

o ponto de partida deste presente artigo e dar atencao ao termo de drift, esquecido pela grande maioria dos modelos de precificacao, pelas razoes expostas acima, revestindo-o de uma importancia capital, no contexto dos fenomenos de transporte. A partir dai, podem ser derivados 0 comportamento do pre go do ativo subjacente e, portanto, as formulas de precificacao de seus derivativos.

2. A Evolucao do Preco do Ativo Subjacente como um Fenorneno de Transporte

2.1 Um pouco sobre difusao

Desde sua publicacao, 0 modelo de Black-Scholes nao deixou de sofrer uma serie de criticas a respeito de sua efetividade, plausibilidade e correcao no seu papel de precificacao de opcoes, Entretanto, raramente se da atencao a urn fato de capital importancia teorica para a construcao do modelo: 0 de que os precos seguem urn processo de difusao browniana ou, mais precisamente, urn processo de Wiener, fato tao-somente mencionado. Vamos observar mais detidamente alguns dos aspectos mais import antes desse movimento.

Como e sabido, os processos de difusao obedecem a seguinte equacao fundamental (chamada, por isso mesmo, equacao da difusao), onde (6. e 0 ope-

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rador de Laplace):

au

- = Db-u at

(3)

o parametro fundamental de qualquer processo de difusao e desempenhado por uma constante chamada, muito apropriadamente, de coeficiente de difusibilidade (na equacao acima, represent ado por D). E ele que regula todo 0 processo. No modelo de Black-Scholes e suas variantes, 0 coeficiente de difusibilidade e 0 quadrado da volatilidade. Nao e de adimirar, portanto, que seja ela a grande estrela do modelo, e nao 0 drift. De fato, todos os problemas de precificacao via Black-Scholes, de uma forma ou de outra, repousam em uma boa estimativa da volatilidade, nao importando muito, por assim dizer, os demais parametres que aparecem nas conhecidas formulas. Mas, sem duvida, e licito, e ate mesmo esperado, perguntar 0 que aconteceu com 0 termo de drift. Uma explicacao possivel para 0 fato de seu "desaparecimento" e que sua atuacao e "transiente", ou seja, perdura por urn termo muito curto, comparado ao de atuacao da volatilidade (difusibilidade). De uma forma mais precisa, isso pode ser expresso como:

(4)

com

fLl = cte.

e

lim fL2(·) = 0

i=s cx:

(5)

Aqui, como sera detalhado adiante, fL2 (.) c uma funcao (de varias variaveis econdrnicas) que descreve a parcela aleatoria do drift do ativo subjacente). As formulas acima parecem ser corroboradas pela experiencia, ao se verificar que 0 preco do ativo fundamental nao cresce indefinidamente, como prediz 0 modelo Black-Scholes, mas apresenta a tendencia de aumentar segundo uma taxa-limite fundamental da economia, caracteristica do rnercado.' Ao escrevermos (4), assumimos que 0 proprio drift tenha uma parcela de incerteza, que, entretanto, deve desaparecer num certo periodo de tempo."

lIsso e conhecido pelos pesquisadores como "reuersiio ii media" (mean reversion).

2 Lembramos que no modelo Black-Scholes J1 e uma constante, e 0 crescimento do preco do ativo fundamental e dado par S=Soe,,-l.

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Portanto, numa aproximacao suficiente, 0 processo de difusao pode realmente ser capaz de, sozinho, descrever 0 processo de evolucao dos precos do ativo subjacente e, portanto, 0 dos precos de seus derivatives, 0 que da a efetidade da abordagem de Black-Scholes.

2.2 Passeio aleat6riox transporte turbulento

Se e verdade que a equacao de difusao pode descrever, aproximadamente, a evolucao temporal do preco de urn ativo, por exemplo, tambem 0 e que a solucao obtida e uma aproximacao para urn fenomeno mais complexo, chamado genericamente de transporie turbulenio.

E urn fato bem-conhecido que os mecanismos de difusao turbulenta sao muito pr6ximos dos da difusao molecular, na qual uma molecula em movimento colide com outra e, assirn, por urn processo de passeio aleatoric, sucessivamente se distancia de sua posicao inicial.

A abordagem mais frutffera para tratar quantitativamente esses fenomenos forma a base da teoria estatistica dos processos de transporte pelos movimentos moleculares num gas, devida ao fisico austriaco Ludwig Boltzmann.

A equacao fundamental da teoria de Boltzmann pode ser escrita como:

(6)

na qual x e iJ sao os vetores de posicao e velocidade, respectivamente, B( t, x; iJ) e 0 numero total de particulas por unidade de volume, no espaco de fases, e o simbolo oB / Of represent a uma integral de colisao.

Uma conseqiiencia da equacao de Boltzmann e a equacao de evolucao de uma quantidade transportavel rJ(t, x), definida por:

( ~) _ J diJ¢(iJ)B rJ t, x - J diJB

(7)

em que ¢(iJ) e uma funcao da velocidade aleat6ria iJ.

Como se pode notar, a equacao de Boltzmann e praticamente intratavel, exceto para alguns poucos casos. Urn de especial interesse, e ja largamente estudado, e aquele para 0 qual ¢ = (1, Vi, ~ vn, do que se obtem, de (6) e (7), as equacoes gerais da hidrodinarnica. Nao apresentaremos essas derivacoes aqui por serem muito elaboradas.

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A equacao fundamental dos fenomenos de transporte em fluidos mcompressiveis (para os quais \7 . v = 0) e:

o(} ~

- + v· "V(} = D!:::.(} ot

(8)

uma equacao muito semelhante a de Boltzmann" (i, ;, k sao os versores de urn sistema ret angular ).

Aqui, (}(f, t) e a concentracao do "escalar passive" na posicao f, no instante t.. D e 0 coeficiente de difusibilidade e v(f, t) e urn campo de uelocidades.'

Se () e urn escalar (a temperatura, por exemplo), trata-se de urn "transporte turbulento de escalares passivos".

De uma forma simplificada, essa equacao nos diz que a quantidade () e "transportada" ao longo do fluido, segundo urn "carregamento" , regulado pelo termo v(f, t), e uma "difusao", regulada por D.

De tudo 0 que foi dito acima, e da efetividade do modelo de Black-Scholes, parece licito imaginar que 0 movimento do pre go do ativo subjacente seja governado por uma equacao similar a de transporte, com 0 termo v(f, t) fazendo o papel do drift e D, 0 da volatilidade. Nas proximas secoes vamos explorar essa hipotese.

3. 0 drift do Preco e a Distribuicao de Retornos do Ativo Subjacente

Como dissemos, 0 drift do pre go do ativo subjacente pode ser uma funcao arbitrtiria do preco do ativo, bern como de todas as outras variaveis econornicas que estao envolvidas no processo de precificacao. E oportuno tambem observar, ja que ha pouco mencionamos a semelhanca desse problema com

3 Os leitores Jamiliarizados com a teorio. dos processos estocsist.icos not.ariio tamberti a semelluinco. de (8) com a equaciio de Fokker-Planck (ou equaciio forward de Kolmogorov), derivada a partir da aproximaciio trinomial pam 0 passeio aleaiorio:

~~=t ;y22 [B(y,t)2p]- ty [A(y,t)p]

em que pea [unciio densidade de probabilidade pam 0 processo estocdsiico definido por dS=A(S,t)dt+B(S,t)dX

Paul Wilmott trata explicitamente da equaciio de Fokker-Planck em utirios capitulos de seu lioro sobre derivativos (Wilmott, 1998).

4 Um importante detalhe a ser observado e que E[z1]=O, obrigatoriamente (0 simbolo E[X] denota 0 valor esperado - medic - da »aritinel X). N ote-se tambeni que, como na equaciio de Boltzmann, e aqui represerita uma quantidade total de "particulas" por unidade de volume e, como tal, deve-se ier: f, e·dV=cte. Como e usual, essa con stante e assumida 1, 0 que represerita a bem-conhecida "normalieaciio":

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os de fiuidos incornpressiveis, que 0 drift desempenha, essencialmente, papel analogo ao da velocidade no fiuido (sua dimensao seria a de prcr;o/tcmpo), o que, alias, e tambem intuitive." Dado esse fato, e tendo em vista a arbitrariedade da forma funcional do drift, bern como sua natureza aleatoria, nada parece proibir que esta funcao possa ser formalmente analog a a do campo de velocidades de um fiuido turbulento incompressivel.

Doravante, admit indo tacitamente essa hipot.ese, 0 problema, entao, resumir-se-ia em resolver a equaciio de iransporie, com 0 campo de velocidades sendo 0 proprio drift, e 0 coeficiente de difusibilidade 0 quadmdo da volatilidade (este ultimo, semelhante a analise de Black-Scholes).

Infelizmente, resolver exatamente a equacao de transporte nao e tarefa simples. Entretanto, algumas aproximacoes podem ser levadas a cabo para chegar-se a uma solucao que, se nao exatamente correta, dentro de certa tolerancia se revelou muito util. Essa solucao ad hoc, obtida, em sua essencia, em 1948 pelo fisico ale mao W. Heisenberg, ao tratar do problema da turbulencia em fluidos, sera apresentada, resumidamente, a seguir.

3.1 A teoria da turbulencia de Heisenberg

Urn analise de Fourier do campo de velocidades turbulento, associada a urn forte apego fenomenologico, levaram W. Heisenberg (1948b) a estabelecer a seguinte equacao para 0 espectro de energia, E(k, t), de uma turbulencia estatistica e isotropica:"

o rk roc

ot{Jo E(k',t)dk'} = -2{v+x Jo

E~:; t) dk"} lk k'2 E(k', t)dk' (9)

na qual k e 0 numero-de-onda, v e a viscosidadc do fiuido c X c uma constante.

Para chegar a essa equacao, Heisenberg faz uso de urn conceito que se revestiu posteriormente de grande importancia, a saber, 0 de viscosidade efetiva. De acordo com sua formulacao, a viscosidade que, de fato, atua num

50bviamente, supomos um "espaco de precos" que define as "coordenadas" do hipotetico "porto.dor de preco s", Se isso soa estro.nho, basta lembrar 0 caso do "passeio aleat6rio", em que se tem um "caminhante" (que leva consigo 0 preco do ativo, a medida que dri passos aleat6rios) .

6 Devemos lembrar aqui que a equaciio de traneporte e, essencialmente, a de Navier-Stokes para um fiuido incompressivel, ou seja, a equaciio que descreve os [enomenos turbulent os, entre eles 0 do traneporte t.urb ulent o de quantidades escalares.

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regime turbulento pode ser escrita da seguinte maneira:

(XC J E(k, t)

Ve f e, = V + X } k k3 dk

(10)

Lembrando mais uma vez que 0 papel da viscosidade, no caso financeiro, e desempenhado pelo quadrado da volatilidade, teriamos que a volatilidade efetiva possui uma expressao analoga, Isso quer dizer, se essa abordagem e plausivel, que a volatilidade que atua efetivamente nao e independente do retorno observado do ativo, mas, ao inves, deriva dele. Da equacao (10), a volatilidade que e consider ada "constante", deve ser de longo prazo, ou uma volatitidade media, caracterfstica de cada mercado."

Heisenberg discute as solucoes da equacao (9) nos casos estacionario e naoestacionario. A que mais import.anoia tern nesta nossa discussao e a situacao nao-estacionaria, razao pela qual e a unica que sera apresentada.

Antes de prosseguirmos, e conveniente esclarecer alguns detalhes. A teoria da turbulencia (na abordagem fenomenol6gica) e construida sobre as "hip6teses da similaridade". Essas hipoteses, para dizer de maneira simplificada, dizem respeito a urn fator de escala que e de suma importancia, a saber, 0 nurnero de Reynolds, Re, que e uma quantidade adimensional igual a:

V·L Re=--

(11)

v

em que V e uma velocidade caracteristica, L e urn comprimento caracteristico eve a viscosidade do fiuido.

Esse nurnero resume as escalas caracteristicas do problema em consideracao. Segundo as hip6teses da similaridade, do is problemas, em principio diferentes, que tenham 0 mesmo nurnero de Reynolds devern, na realidade, ter a mesma solucao.

Como vimos, nas situacoes a serem estudadas aqui, Re deve ser igual a:"

Re=

~.log(So)

(u22 )

(12)

7 As caracteristicas da volatilidade inJeridas aqui sao, de Jato, bem-conhecidas. Da maneim pela qual se estima empiricamente a volatilidade, ue-se clara mente sua relaciio com os reiornos observados do ativo. Alem do mais, em relaciio a volatilidade de longo prazo, um modelo de c dlculo bastante utilizado (modelo GARCH) ja reconh.ece explicitamente a iniporttincio: do "retorno a media" para a volatilidade.

80 simbolo ~ represerita a ro.iz qiuuirtitica media dos retorno» aleat6rios, ja que E[iP]=O (conJorme nota 4).

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pois ~ faz 0 papel de uma velocidade caracteristica, log( 50) 0 de "comprimento" e (a2/2) 0 da viscosidade (difusibilidade). Podemos adiantar ainda que, na situar;ao jinanceira, Re sera sempre pequeno (da ordem de 1), como facilmente pode ser constat ado, dadas as dimensoes tipicas dos parametres envolvidos.

Posto isso, voltemos a solucao de Heisenberg.

o mit indo os calculos, na situacao de pequenos numeros de Reynolds, uma solucao aproximada da equacao (9) pode ser escrita da seguinte maneira, de acordo com Heisenberg (1948a):

(13)

na qual (3 e a medida do nurnero de Reynolds do problema em consideracao, Substituindo os parametres para 0 "caso financeiro" , a ultima equacao tornase:

com X = 0,45 e Re dado por (12). A equacao (14) represent a, assirn, 0 espectro da parcela aleat6ria do drift do ativo subjacente9 (aqui, 0 nurnero de onda k e igual a 27r/(log5)).

De posse desse espectro, 0 problema agora se resume em obter a solucao da equacao de transporte propriamente dita, ou seja, a equacao para a evolucao temporal da concentracao, (8). Da teoria da turbulencia, e conhecido que a concentracao - no caso dos fluidos, de vorticidade (~) - e relacionada a velocidade atraves da relacao (no espaco de Fourier): 10

(15)

Ou, de outra maneira, 0 espectro de vorticidade, 0,(k, t) e dado por:

0,(k, t) = k2 E(k, t)

(16)

9 Como jli enJatizado anieriormenie, E[ 1>]=0, obrioaioriamcnic, Esta parcelo. diz respeito somente a parcelo. do drift do ativo considarada "imprevisivel", ou seja, JL2 (vide equaciio

(4)).

10 Deve ser recordado aqui que, no caso dOB fiuidos, Ii exatamente e que Ii tratisporuulo ao longo do fiuido, ou seja, tem-se, na equaciio (8), e Jazendo 0 papel de e.

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Daqui, admit indo a analogia com 0 problema da turbulencia, temos, no espaco de Fourier, onde (B e a transformada de Fourier de B, equacao (8):

(17)

Portanto, e razoavel esperar que a solucao aleatoria (no espaco de Fourier) da equacao (8) possa ser escrita como:

(18)

Ou, tendo em vista (14),

A transformada inversa de Fourier dessa expressao, ou seja, a evolucao temporal da concentracao no "espaco de precos" (y = In(S)), e justamente a solucao aleatoria 8(y, t) que se aproxima da solucao B(y, t) da equacao (8):

1 100 ~ Ok

B(y, t) ~ 8(y, t) =!<C 8(k, t) . e-z Y dk

V 21f -oc

(20)

obviamente supondo que tanto B(y, t) quanta e(k, t) satisfazem as exigencias para que as transformadas de Fourier exist am (vide secao seguinte).

Em outras palavras, (19) e a conceniraciio de retornos medics do ativo subjacente no tempo t > to. A equacao anterior, dada uma concentracao inicial, B(y, to), determina B(y, t), em qualquer instante posterior.!'

3.2 A concentracao inicial, B(y, to)

Suponhamos que, no instante inicial, to = 0, pre go do ativo subjacente seja So. Scja 0 logaritmo neperiano desse numero represent ado por In(So) e este, por sua vez, abreviado por Yo. As condicoes iniciais para problema do transporte turbulento podem ser idealizadas pela afirmativa de que B(y, 0) e

11 Na realidade, da maneim pela qual essa soluciio Joi obtida por Heisenberg, esse tempo niio pode ser muito pequeno. De Jato, a equaciio vale pam tempos posteriores ao tempo necees dr io para que 0 sistema atinja um estado de equilibria diniimieo (Heisenberg, 1948a).

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nula em todos os pontes, exceto em y = Yo. Matematicamente, isto pode ser descrito por meio da funcao-dclta de Dirac:

B(y,O) = o(y - Yo)

(21)

As condicoes de contorno para 0 problema podem ser formuladas de tal forma que, para todo t:

a) lim B(y, t) = 0;

y---+±oo

b) B(y, t) ~ O.

A primeira refiete 0 fato de que a funcao B(y, t) deve ser muito suave em relacao a y (ou seja, deve possuir, pelo menos, a primeira e a segunda derivadas) e tambem absolutamente integravel. 12 A segunda deve ser exigida para que ela possa ser, mais adiante, considerada uma distribuicao,

Segue-se, entao, que (y, t) possui, de fato, uma transformada de Fourier:

~ 1 100 Ok

B(k, t) =~ B(y, t) . e~ Ydy

V 21f -00

(22)

Adiantando aqui 0 que sera tratado mais detalhadamente na subsecao seguinte, nao ha nada de inconveniente, muito menos de errado, em admitir que B(y, t) e uma distribuiciio com relacao aye a t. Portanto, das condicoes iniciais, no sentido da teoria das distribuicoes,

~ 1 Ok

B(k, 0) == Transf. Fourier {o(y - Yo)} = ~. e' Yo V 21f

(23)

que e a expressao para a distribuicao inicial no espaco de Fourier.

3.3 A distribuicao de retornos do ativo subjacente

A concentracao dos retornos do ativo fundamental no "espaco de precos" e obtida, como vimos, atraves da equacao (20), ou seja, a transformada inversa

12 Esta ultima exigencia implica que a integral {prontamente reconhecido como a "nornuilizaciio " da [unciio ) f~= 8(y,t)dy=1 converge.

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de Fourier da equacao (19), com a condicao inicial dada por (23). 0 result ado (aproximado) e:

B(y t) ~ N. (Re(a2 /2)) {2. ex [_ (y - YO)2].

, yI2;i p 2(a2t)

·1= [z2 + CY :2~O)) f/4 exp( - a;t z2) . dz+

+ _x _R_e . (7· 5 . 3 y1i -:-::--:---:---:--,.....,....:(,-a_2 =. t..:....) -:--_-:---=-::-::-;-:- }

4 23 {[s(a, t) . (a2/2) . tF + (y - Yo)2}9/4

(24)

em que a constante X = 0,45 foi, tacitamente, tomada tambem da teoria da turbulencia (ver anexo).

3.4 A parcela aleatoria do drift, /12(·)

Admitida a hipotese de que 0 campo de velocidades turbulento, O(f, t), desempenha 0 papel do drift do preco, por analogia, 0 comportamento deste ultimo pode ser imediamente inferido. Da teoria da turbulencia, a velocidade turbulenta obedece a uma lei de decaimento expressa por:

(25)

na qual b ~ 1,1 (pela teoria de Heisenberg; vide equacao (13)). Isto significa, portanto, que E[/1~l decai com 0 tempo, segundo a mesma lei. Esse comportamento esta exemplificado na figura 3.

o decaimento da parcela aleatoria do drift do ativo fundamental tern uma importante irnplicacao, ja mencionada anteriormente, qual seja, a de que 0 preco do ativo fundamental nao cresce indefinidamente segundo preceitua 0 modelo de Black-Scholes, mas, ao inves, quando t --+ 00, esse crescimento e regulado pela parcela "constante" do drift, ou seja, de acordo com a equacao (4), por /11.

4. A Precificacao de Opcoes

A maneira mais trivial de precificar uma opcao (do tipo europeu) e fazer uso da "hipotese da neutralidade": 0 preco da opcao nao depende das preferencias dos agentes em relacao ao risco. Isto implica que a taxa de retorno

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obtida com a compra de uma opcao tern de ser igual a taxa de retorno sem risco. Matematicamente, 0 preco da opcao (C) pode ser escrito, admit indo essa hipotese:

E[max[(S~ - X), Oll = er.t ====} C = e-r-t . E[max[(St - X), Oll (26)

em que St e 0 preco do ativo subjacente em t = i: X e preco de exercfcio da opcao e E, como antes, represent a 0 "valor esperado" (no sentido estatistico) da quantidade entre colchetes.

Evidentemente, ao postularmos uma forma funcional para 0 drift do ativo subjacente, esperamos que, nesse caso, a neutralidade ao risco nao seja verificada explicitamente. Entretanto, parece que 0 e na pratica, muito aproximadamente.

Da equacao (4), de pronto se nota que, se a prime ira parcela for assumida como a taxa de juros livre de risco (fLl = r}, entao a neutralidade e verificada aproximadamente, ja que a segunda parcela tern uma "vida util" muito curta, o que implica que a media temporal de (4), para urn periodo nao muito curto, e, essencialmente, r, Por razoes de simplificacao, admitiremos uma equacao analoga para 0 preco de uma opcao de compra europeia (C) ness a nova forrnulacao. Tal expressao e plausivel, porem nao rigorosamente justificada.

E[max[(St - X), Oll (rt ()d)

C = exp J 0 fL t t ====}

C = exp( -fat fL(t)dx) . E[max[(St - X), Oll

(27)

na qual,

roo 1

fL(t) = r + fL2(t) = r + {Jo /i2(k, t)dk } 2"

(28)

com

/i2(k, t) = E(k, t)

(29)

onde /i2 e a transformada de Fourier de fL2 e E(k, t) e dado por (14).13

13 Note-se, nesse ponto, a semelluinco. da equaciio (28) com 0 bem-conhecido conceito de market price of risk (>-), definido como M=r+>-·", bem como uma analogia entre (28) eo capital asset pricing model (CAPM), que reiaciona 0 excesso de retorno esperado de uma actio a seu risco (Hull, 1997, cap. 13).

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De (27) 0 preco da call pode ser escrito, finalmente:

C = exp( - t p,(t)dt). roo (S - X) . B(y, t) . dy (30)

io iln(x)

onde X e 0 preco de exercfcio da call, S = eY e B(y, t) e dado por (24). Como inforrnacao adicional, podemos imp or a media de S como:

In( (S)t) = In(So) + It p,(t) . dt == Yo

(31)

em que So e 0 preco em t = 0.14

N a secao seguinte, e feita, a titulo de exemplo, a irnplementacao da teoria para 0 caso particular das opcoes europeias de acoes sem dividendos.

5. Exemplos da Aplicacao da Teoria a Precificacao de Opcoes Europeias de Acoes sem Dividendos

Esta secao sera dedicada a irnplementacao da teoria desenvolvida, para a particular situacao da prccificacao de opcoes, do tipo europeu, de acoes sem dividendos. Para que a cxcmplificacao seja mais frutifera, serao utilizados os mesmos parametres da irnplementacao descrita em Lo & Wang (1995), onde sao encontradas confrontacocs entre as estimativas via processos de OrnsteinUhlenbeck, Ornstein- Uhlenbeck bivariado e Black & Scholes.

A tabela 1 mostra os resultados da implementacao do metoda desenvolvido para computacao do preco de opcoes de compra europeias de urn ativo hipotetico sem dividendos. Foram usados, propositalmente, os mesmo parametres utilizados em Lo & Wang (1995), para que a comparacao seja imediata.

14 Tendo em vista as equaciies (25) e (28), segue que (31) pode ser escrit.a como Yo = In(So) +r·t+cx:tO ,45, que, pam t-+oo, se comporta, essencialmente, como Yo ~ In(So) +r·t.

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RBE 3/2001

Tabela 1
Precos de opcoes de compra europeias de urn ativo hipotetico
sem dividendos: equacao (30)
X T=7 dias T=91 dias T=182 dias T=273 dias T=364 dias
s=170 s=48 s=33 s=26 s=23,5
30 9,4277 11,6783 11,7904 11,8219 12,3687
35 5,1431 5,7845 6,8626 7,7837 8,6538
40 0,5597 2,2882 3,4633 4,4526 5,3890
45 8,9100 0,4530 1,3011 2,1373 2,9792
50 5,4300 0,0454 0,3394 0,8296 1,4294 Pararnet ros: Prcco do ativo = $40; volatilidade = 0,0085 a.d.: taxa de juros livre de risco = In(1,05)/364 a.a.; T=tempo para 0 vencimento; X=prec;o de exercicio da opcao: C=prec;o da opcao-de-cornpra europeia: s(O",t)=parametro usado na oquacao (24); Re=2,8.

A figura 1 mostra a plotagem da distribuicao de retornos do ativo fundamental juntamente com a distribuicao normal (curva mais alta), para confrontacao. Ambos foram obtidos para 0 ativo hipotetico da tabela 1, para T = 364 dias.

Figura I

Distribuicoes (normalizadas) de retomos do ativo fundamental para t = 364 dias c dcmais parametres da tabcla I

OJ
"Cl
... 1,50
"Cl
~
V) 1,00
~
OJ
-cr y = 111(S)

A figura 2 mostra a plotagem do espectro de retornos aleatorios para 0 mesmo ativo e mesmo tempo para 0 vencimento. 0 valor quadratico medic do retorno foi assumido igual a 0,01 (~ = 0,01), que represent a pouco mais de 20% da taxa de juros livre de risco (a norrnalizacao inicial foi feita para t=dia). Alem do mais, de acordo com Lo & Wang (1995), Re ;::::: 2.8.

Sobre uma Nova Teoria de Precificacao de Opcces e Outros Derivativos.

441

Figura II

Espectro da parcela aleatoria do do ativo fundamental

pam t = 364 dias e demais parametres da tabela I

5,00£-09

k= 2plln(S)

A tabela 2 e a transcricao exata da tabela 4 de Lo & Wang (1995), na qual sao mostrados os valores da call obtidos por outros rnetodos.

A figura 3, como mencionado na subsecao 3.4, ilustra 0 decaimento da parcela aleatoria do drift do ativo fundamental.

Figura III < 2 >

Decaimento da pamela aleatoria ( ).l2 ) do drift

do ativo fundamental (parametres da rabela I)


\
\
\
<,
........___,._,_ 8,00E-05

(""\~ 6~OOE-05

4,00E-05

2,00£-05

0,00£+00

2

4

6

8

10

12 14 16

18

20

Tempo (dias)

442

RBE 3/2001

00-
e
-e
d
(1)
'''tl
.....
>
N :a
~ S
Q) (1)
~ 00
83
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~
G.>
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00
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M
II M m (D If')
[--! (I) co '-.r 00 b
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.-I 0 N co ...-I 00
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......
M
r-
N N e- o 0 M
II (I) m M C1l N <0
[--! , 0 10 C1l 0 N
O:l ..... q)- N ...... 0
-< N ..... 0 M 00
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0 >0 C'l- 0 0
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C"l 0' N to
r-_ =, M_ .... - 0_
0 co N 0 0
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M N 00 eo ......
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M M 0 0
0 If') ...... 00 0
......
M r- N If) If')
(0 c.o -.;I' If) 0
~ ..,j< ,n .-I 0
0 lO ...... 0 0
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In ...... 0 0'
",1 M M 0 0
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......
0 If') 0 If') 0
M M "'" ..". If') .-I

, 0:. '

II (I) ~cO

Sobre uma Nova Teoria de Precificacao de Opc5es e Outro D' .

, , 5 envativos.

gj ,
0
:a
:r-
II
~ :(1)
,
co 443

Finalmente, a figura 4 mostra a plotagem tridimensional da funcao densidade de probabilidade para os retornos do ativo hipotetico da tabela 1.

Figura IV

dcnsidadc de probabilidadc de rctomos (cq. m.16) do ativo fundamental hipotetico da tabela 1. A distribuicao inicial (t = 0)

c uma funcao-delta de Dirac

Vista frontal

y=

Vista dorsal

y= lueS)

2,5

.2,5-3 [12-2.5 [11.5-2 [I

[10,5-1 .0-0.5

2

1,5

0,5

o Anos

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6. Conclusoes e Cornentarios

Neste artigo, foram lancadas algumas ideias a respeito de uma nova abordagem para a prccificacao de opcoes. Em nossa opiniao, 0 fato de que 0 drift do ativo subjacente desempenha papel relevante no processo, embora nao entre explicitamente nas formulas da maioria dos modelos em uso, e confirmado pelos resultados que obtivemos para opcoes europeias, Como e sabido, a arbitrariedade da forma funcional do drift (que pode ser uma funcao qualquer das variaveis economicas) abre espaco para a construcao de rnetodos ad hoc de prccificacao, categoria na qual se enquadra a presente teoria. Nao se pode, portanto, em principio, questionar a validade ou nao dessa ou daquela formula para 0 drift. Pode-se, isto sirn, discutir sua efetividade no seu papel de permitir uma inferencia plausivel para a evolucao temporal do preco do ativo em consideracao, E nossa opiniao que essa efetividade e plausibilidade sao alcancadas com a presente abordagem.

Com respeito a confrontacao dos resultados com os modelos de BlackScholes e Ornstein- Uhlenbeck, note-se que os valores dos precos das calls calculadas pelo metoda aqui apresentado sao, em geral, superiores aos dos demais. Isto e esperado quando se observa a distribuicao de retornos do ativo subjacente (figura 1), a qual e bern mais "pesada" se comparada a distribuicao normal (admitida nos modelos supracitados). Isto equivale a dizer, se esta abordagem e correta, que a volatilidade que efetivamente atua e maior que a admit ida nos outros dois modelos. Este fato parece estar de acordo com as observacoes experimentais. Identico comportamento foi obtido por Neil Chriss ao aplicar 0 metoda de M. Rubinstein para avaliar 0 preco de opcoes europeias de acoes hipoteticas (conferir, sobretudo, Wilmott, 1998, cap. 10 e Chriss, 1997).

Por fim, e importante frisamos que a turbulencia (0 pano de fundo dos fenomenos de transporte aqui estudados) pode apenas realcar, rcforcar a difusao (ela propria tern a propriedade da difusibilidade). Portanto, a intuicao amplamente aceita de que a evolucao do preco do ativo segue urn processo de Wiener continua intocada. Apenas podemos dizer que, se nossa abordagem e correta, 0 processo deve ser "revigorado" pela atuacao do desconhecido termo de drift.

Sobre uma Nova Teoria de Precificacao de Opcces e Outros Derivativos.

445

Referencias Bibliograficas

Black, F. & Scholes, M. The pricing of options and corporate liabilities. Journal of Political Economy, 81:637-59, 1973.

Chriss, N. A. Black-Scholes and beyond option pricing models. 1997.

Grundy, B. Options prices and the underlying asset's return distribution. Journal of Finance, 46:1045-69, 1991.

Heisenberg, W. On the theory of statistical and isotropic turbulence. Proc. Royal Soc. of London, A195(102):402-6, 1948.

Zur statistischen Theorie der Turbulenz, Zeitschrift fur Physik, 124(7-12):628-57, 1948.

Hull, J. C. Options, futures and other derivatives. 3 ed. Prentice Hall, 1997. J agannnathan, R. Call options and the risk of underlying securities. Journal of Financial Economics, 13:425-34, 1984.

Lo, A. W. & Wang, J. Implementing option pricing models when asset returns are predictable. Journal of Finance, 50(1):87-129, 1995.

Merton, R. Rational theory of options pricing. Bell Journal of Economics and Management Science, 4:141-83, 1973.

Wilmott, P. Derivatives: the theory and practice of financial engzneerzng. London, J. Wiley and Sons, 1998.

Anexo

Derivacao da equacao (24)

Como vimos, a equacao (24) e a transformada inversa de Fourier de (20), com a condicao inicial (23), ou seja,

1== (Re(a2/2)) tXJ {k3/2 . exp( _k2(a2 /2) . t)

~ J-oo

Re (a2/2)·t·k2 }

+x· ""4 . (1 + J2. (a2/2) . t. k2)3 exp] -ik(y - Yo)] . dk

ou

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com

(Re((J2/2)) 100 { 3/2 2 2 } .

11 == k . exp( -k . ((J /2) . t exp[-zk(y - Yo)]' dk

y"h -00

e

Consideremos inicialmente a integral 11.

Com a tecnica usual de "completar 0 quadrado" , temos:

= exp{ __ (J2_t [k + i(y - YO)]2}. exp[_...:..::(y-..,.----;::'-y.,...:.o)_2]

2 (J2t ((J2t)

Portanto, a integral anterior torna-se (omitindo a constante multiplicativa):

1 - [(y-YO)2] 100 k3/2 {(J2t[k i(y-YO)]2} dk

1 - exp - . . exp - - - .

2((J2t) -00 2 (J2t

Fazendo a substituicao z = k - i(Ya-;to) , temos:

o fator que multiplica a exponencial no integrando da equacao acima e urn numero complexo elevado a urn expoente fracionario. Utilizando a conhecida formula de De Moivre para 0 calculo de raizes de urn numero complexo chegamos a:

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em que

Tomando 0 modulo do numero complexo represent ado pelo integrando da equacao acima, temos:

[ (Y-YO)2] 100 [2 (Y_Yo)2]3/4 [a2t 2]

11 = exp - . z + -- . exp - - z . dz

2(a2t) -00 a2t 2

ou

[ (Y-YO)2] 100 [ 2 (Y_YO)2]3/4 [a2t 2]

11 = 2 . exp - . z + -- . exp - - z . dz

2(a2t) 0 a2t 2

na qual a integral converge e pode ser avaliada numericamente.

Para 0 segundo termo da equacao, a transformada de Fourier e (omitindo as constantes multiplicativas]:

100 2 7/2 1 .

h == (a /2) . t· k . . cxp[-zk(y - Yo)]· dk

-00 (1 + y'2. k2(a2/2) . t)3

tambem diffcil de ser obtida explicitamente. Seja, entao, a integral anterior aproximada pela seguinte:

t, ;::::: 2100 (a2 /2)· t· e/2. cxp[-s(a, t)· (a2/2). t· k] cxp[-ik(y - yo)]dk (s(a, t) > 0)

na qual a funcao s(a, t) deve ser encontrada numericamente de tal maneira que

1

;::::: exp[-s(a, t) . (a2/2) . t· k] (1 + y'2(a2/2) . t· k2)3

Nessa aproximacao, a integral anterior pode ser obtida explicitamente. De fato:

2 1°C 7/2 . 2 (7/2)!

h ;::::: 2· (a /2) . t· k . exp( -,. k) . dk s» (a . t) . --

o ,9/2

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na qual

Mais uma vez, calculando a raiz principal do nurnero complexo ry da maneira indicada anteriormente e, a seguir, 0 modulo da integral h, chegamos, finalmente, a:

Portanto, de 1 = 11 + h = (y, t), temos:

( t) ~No (Re((]"2/2)){2oex [_(y_YO)2] 0 (>C[Z2+ ((Y_YO)2)2]3/4

y, V'h P 2((]"2t) Jo (]"2t

( (]"2t 2)d XRe 705o3y1f ((]"2t) }

exp -Tz z+-4-o 23 1f{[s((]",t) 0 ((]"2/2) otJ2 + (Y_YO)2}9/4

na qual N e a constante de norrnalizacao definida de tal forma que, para todo i:

I: e(y, t)dy = 1

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