DIVERSIFIKASI INTERNASIONAL

A. Pasar Modal Internasional

Saat ini bukan hanya negara-negara industri barat yang mempunyai pasar
modal, negara-negara sedang berkembangpun banyak yang mempunyai pasar modal.
Nampak bahwa diantara bursa-bursa saham yang besar, pada tahun 1989 Jepang
ternyata merupakan yang terbesar, diikuti Amerika Serikat dan Britania Raya.
Dominasi Jepang nyata sekali di wilayah Pasifik, sedangkan bursa-bursa saham di
Eropa relatif tidak terlalu bervariasi besarnya. Dengan runtuhnya komunisme di bekas
Uni Soviet dan Eropa Timur pada awal 1990-an, maka pasar modal juga muncul di
berbagai negara Eropa Timur, seperti Cekoslovakia, Hungaria, Polandia dan lain-lain.
Fenomena tersebut disamping menunjukan perlunya pasar modal untuk
mengalokasikan dana secara efisien, juga merupakan kesempatan melakukan
diversifikasi internasional yang makin luas.umumnya pemodal asing diberi
kesempatan untuk masuk ke pasar modal dengan batasan-batasan tertentu. Apakah
nantinya para pemodal asing bersedia menanamkan dana mereka di pasar modal
tersebut akan tergantung pada berbagai faktor. Faktor-faktor tersebut diantaranya
adalah (1) nilai kapitalisasi sekuritas yang terdapat di suatui bursa, (2) likuiditas
sekuritas yang terdaftar di bursa, (3) peraturan yang melindungi pemodal dari
kecurangan, (4) mutu dan penyebaran informasi. Peraturan yang melindungi pemodal
dari kecurangan pihak lain akan berdampak positif bagi daya tarik suatu pasar modal
terhadap setiap setiap pemodal. Demikian juga informasi yang benar, lengkap dan
tepat waktu akan sangat diperlukan oleh para pemodal.

B. Tingkat Keuntungan Investasi di Pasar Modal Internasional

Bagi para pemodal penilaian suatu kesempatan investasi selalu berhubungan
dengan aspek tingkat keuntungan dan resiko investasi tersebut. Bagi pemodal asing,
kesempatan investasi di pasar modal internasional perlu memperhatikan adanya faktor
perubahan kurs valuta asing, faktor yang tidak perlu diperhatikan bagi pemodal
domestik.

C. Risiko Investasi di Pasar Modal Internasional

Pemodal asingpun perlu memperhatikan faktor perubahan kurs valuta asing ini
dalam perhitungan resiko investasi. Apabila bagi pemodal asing sekarang terdapat dua
sumber risiko sewaktu mereka menginvestasikan dana di pasar modal internasional,
yaitu perubahan harga saham (resiko domestik) dan perubahan kurs valuta asing
(resiko valuta asing), maka bisa diperkirakan bahwa deviasi standar tingkat
keuntungan yang diperoleh oleh pemodal asing akan cenderung lebih tinggi apabila
dibandingkan dengan pemodal domestik. Meskipun demikian, resiko yang ditanggung
oleh pemodal asing (dan sangat rendah) dengan perubahan kurs valuta asing.
Fenomena ini teramati oleh Husnan dan Pudjiastuti (1994) untuk beberapa bursa
(negara) di Asia Pasifik. Salah satu daya tarik melakukan diversifikasi adalah bisa
 dikuranginya resiko yang ditanggung pemodal. Diversifikasi tersebut akan makin
menarik kalau ternyata koefisien korelasi antar tingkat keuntungan rendah.
Diversifikasi internasional memungkinkan pemodal bukan hanya melakukan
diversifikasi antar industri, tetapi juga antar negara. Apabila koefisien korelasi tingkat
keuntungan antar negara (yang diwakili oleh indeks pasar di bursa-bursa tersebut)
ternyata rendah, maka diversifikasi internasional akan makin menarik.

D. Diversifikasi Internasional
Kita tahu bahwa para pemodal mungkin melakukan diversifikasi internasional
dengan cara membeli sekuritas-sekuritas yang ditawarkan oleh bursa-bursa di luar
negeri. Kita tahu pula bahwa pemodal asing akan menanggung bukan hanya resiko
sekuritas yang dimiliki, tetapi juga resiko karena perubahan valuta asing. Meskipun
demikian, kalau koefisien korelasi tingkat keuantungan investasi di pasar modal
internasional ternyata sangat rendah, maka mungkin saja pilihan investasi tersebut
akan menarik.

E. Capital Asset Pricing Model dan Diversifikasi Internasional

Kemungkinan dilakukannya investasi portofolio internasional membawa
konsekuensi dalam pricing sekuritas dalam konteks internasinal. Apabila pasar modal
terintegrasikan sepenuhnya, atau para pemodal dapat melakukan diversifikasi
internasional dengan bebas, tentunya terdapat dampak dalam equilibrium pricing
sekuritas-sekuritas tersebut dalam konteks internasional (dunia). Dengan demikian
maka model-model ekuilibrium perlu mempertimbangkan kemungkinan tersebut.
Kompleksitas muncul apabila dipertimbangkan bahwa para pemodal diberbagai
negara menggunakan mata uang yang berbeda dan mempunyai preferensi resiko yang
berbeda (Grauer, F., Litzenberger, R., and Sthele, R., 1976). Internasoinal Capital
Asset Pricing Model (ICAPM) dapat dirumuskan dengan menggunakan asumsi bahwa
pemodal disuatu negara berkepentingan dengan tingkat keuntungan dan resiko yang
dinyatakan dalam mata uangnya (local currency). Dengan asumsi ini, semua asumsi
lain dalam CAPM tetap berlaku. Dengan persamaan :
E(R1) = R1 +...........
E(Rw) merupakan tingkat keuntungan indeks internasional yang telah dikonversikan
ke dalam mata uang pemodal. Dengan demikian maka perubahan kurs mata uang
telah diakomodir di dalam variabel indeks internasional, dan tidak lagi diperlakukan
secara terpisah seperti rumus Solnik di atas. Pengujian ICAPM menunujukan bahwa
para pemodal masih lebih menyukai untuk membentuk portofolio yang terdiri dari
sebagian besar saham domestik, meskipun teoritis seharusnya mereka membentuk
portofolio pasar dunia (French and Poterba, 1991; Tesar and Werner, 1995).
Meskipun demikian, temuan tersebut tidak berarti pasar ekuitas di dunia merupakan
pasar yang tersegmentasi. Dumas and Solnik (1994) menemukan bahwa penelitian
terhadap bursa-bursa besar di sunia mendukung international asset pricing dan
integrasi pasar. Mereka juga menemukan bahwa faktor resiko mata uang merupakan
faktor penting, dan menarik CAMP domestik. Temuan ini yang antara lain menjadi
pertimbangan mengapa dalam penelitian ini variabel vatuta asing dipisahkan
 tersendiri, sehingga tingkat keuntungan di bursa asing tidak dikonversikan ke mata
uang lokal. Diversifikasi internasional ke emerging markets menunujukan bahwa
resiko valas seharusnya tidak menjadi penghambat diversifikasi karana tersedia
teknik-teknik untuk melakukan hedging terhadap resiko valas. Erunza dan Losq
(1987) menyimpulkan bahwa resiko investasi di pasar ekuitas mungkin lebih besar
berasal dari resiko domestik daripada resiko internasional.

F. Pasar Modal Internasional Terintegrasikan Sepoenuhnya?

Secara teoritis pasar modal internasional yang terintegrasikan sepenuhnya
(artinya tidak ada hambatan apapun untuk memiliki sekuritas di setiap pasar modal,
dan juga tidak ada hambatan dalam capital inflow/outflow) akan menciptakan biaya
modal yang yang lebih rendah dari pada seandainya pasar modal tidak terintegrasikan.
Hal ini disebabkan karena para pemodal bisa melakukan diversifikasi investasi
dengan lebih luas (bukan hanya antar industri, tetapi juga antar negara). Karena resiko
yang relevan bagi para pemodal hanyalah resiko yang tidak bisa dihilangkan dengan
diversifikasi, maka semakin besar bagian resiko total yang bisa dihilangkan dengan
diversifikasi semakin menarik diversifikasi internasional bagi para pemodal. Dengan
semakin kecilnya resiko yang ditanggung pemodal, maka tingkat keuntungan yang
disyaratkanpun akan lebih kecil. Menurunnya biaya modal tentu akan membuat
investasi makin menguntungkan, kalau hal-hal lain sama. Ada beberapa alasan
mengapa banyak negara yang tidak mengijinkan para pemodal asing untuk bebas
membeli sekuritas, atau tidak melakukan cross listing. Alasan yang sering
diartikulasikan adalah adanya kekhawatiran kalau pemodal asing kemudian
menguasai mayoritas saham suatu perusahaan, sehingga kemudian mempengaruhi
manajemen perusahaan tersebut. Kalau para pemodal asing tiba-tiba membatalkan
investasi, maka harga saham bisa jatuh dengan cukup drastis. Hal ini yang juga perlu
dipertimbangkan bagi negara yang ingin membuka diri terhadap pemodal asing.
Cross listing tidak diijinkan karena umumnya negara sedang berkembang lebih
memerlukan capital inflow dan mencoba mengurangi capital outflow. Karena itu
banyak yang hanya menempuh cara melakukan dual listing. Penelitian empiris
Husnan dan Pudjiastuti (1994) menguji integrasi pasar model internasional untuk
sebelas bursa di Asia Pasifik. Untuk mengamati hubungan antara resiko (beta) dengan
tingkat keuntungan yang diharapkan, beta masing-masing indeks negara dihitung
dengan meregresikan tingkat keuntungan indeks negara tersebut dengan tingkat
keuntungan world market portofolio. Market model yang bisa dinyatakan sebagai
berikut :
...............................
Dipergunakan untuk menksir beta. Dalam hal ini, Rit adalah tingkat keuntungan
indeks i pada waktu t, Rwt adalah tingkat keuntungan portofolio pasar dunia pada
waktu t, Eit adalah error term untuk indeks i pada waktu t, dan ..... dan .... adalah
parameter model.