1 / 16

Gold (XAU) Cicluri & Repere macro

Evolutia aurului in
ultimii 60 ani

Post-war international
gold-dollar standard
(1946–1971) sau
sistemul de la Bretton
Woods : pretul aurului
este fixat la 35$/uncie, ;
convertibilitatea
directa a dolarului in
aur se incheie in 1971,
iar aurul isi inceteaza
functiile monetare;
regimul cursurilor fixe
se incheie, iar din 1973
incepe in plan
international regimul
valutar flotant

In aceasta etapa, aurul

devine la randu-i un
activ flotant, si o
componenta de
diversificare a rezervelor
internationale ale
bancilor centrale; in
istoria relativ moderna a
pietelor financiare,
datorita background-
ului sau istoric solid si
indelungat ca store of
value sau
alternative/hard
currency, aurul si-a Curiozitati cifrice si istorice:
construit, per ansamblu,
o perceptie si atribute
de safe haven, hedge ● Rata medie anualizata de crestere (Compounded Annual Growth Rate) in ultimii
contra unui dolar slab, 40 ani pentru aur este de 9.0-10.0%, cu o abatere medie patratica (standard
inflatiei sau factorilor deviation) anuala in jur de 25%
majori de risc macro
Aurul ramane un activ
● Prin comparatie, CAGR pe indicii S&P 500 si Dow Jones este de 6.75-7.0%, dar
complex, si niciun cu o volatilitate medie anuala mai redusa, in jur de 15%
singur factor individual ● Rata inflatiei in SUA pe acesti ultimi 40 ani se situeaza la 425-450%. Prin
nu va explica evolutia lui
comparatie, pretul aurului a crescut de 30 ori in aceasta perioada, practic de 6-7
la un moment dat
ori peste rata inflatiei
 2 / 16

Gold (XAU) Cicluri & Repere macro

Grafice 1 - 2 Evolutia ciclurilor aur vs. indicele S&P

 3 / 16

Gold (XAU) Cicluri & Repere macro

Grafice 3 - 4 Evolutia ciclurilor aur vs. 10-Year US Treasuries vs. inflatie SUA
 4 / 16

Gold (XAU) Cicluri & Repere macro

Grafice 5 - 6 Evolutia ciclurilor aur vs. rata dobanzii de referinta SUA vs. inflatie SUA
 5 / 16

Gold (XAU) Cicluri & Repere macro

Grafice 7 - 8 Evolutia ciclurilor aur vs. dolar (indice valutar calculat de Fed prin raportare la valutele
internationale majore, un nivel > 100 reprezinta o apreciere a USD, un nivel < 100 reprezinta deprecierea
USD in raport cu cosul valutar)

Cele doua mari cicluri

de apreciere a
dolarului, din prima
jumatate a anilor '80,
respectiv a doua
jumatate a anilor '90,
sunt asociate cu
ciclurile dobanzilor
reale din SUA (Grafic 6)
 6 / 16

Gold (XAU) Cicluri & Repere macro

Grafice 9 - 10 Aurul ca activ fizic si de rezerva

 7 / 16

Gold (XAU) Cicluri & Repere macro

Grafice 11 – 12 Diverse – Evolutia agregatelor monetare si a PIB-ului SUA


Gold (XAU)
Ce se poate intampla in
2011-2012? Cu o inflatie
pe care o anticipam in ● Coeficientul de corelatie intre aur si indicele S&P 500 la scara istorica extinsa
continuare sub potential,
intre 0% si 2%,
randamente nominale pe
obligatiunile
guvernamentale SUA pe
10 ani care ar putea
cobora in 2011 chiar si
sub 2%, o ancorare
destul de ferma din ● Se observa, deci, faptul ca aurul performeaza chiar si in conditiile unor miscari cu
partea Federal Reserve
de mentinere a unor
componente ale politicii
monetare expansive
(quantitative easing),
inclusiv cu motivatii nu
foarte mari de opera
modificari in dobanda de
referinta de 0-0.25% mai
devreme de 2012,
credem ca probabilitatile
inclina, implicit, pentru
persistenta dobanzilor
real negative sau foarte
reduse pe dolar in
urmatorii doi ani.
Inevitabil, conditiile
anticipate pot favoriza in
continuare interesul
pentru si refugiul pe aur.
In mod obiectiv si strict
tehnic, se pot suspecta
si trasaturi de bubble in
● Cel mai relevant factor de influenta pentru dinamica aurului pe termen mediu-lung il
aceasta miscare grafica
parabolica din ultimii 10
ani. Timpurile social-
economice recente si
actuale nu sunt insa
tocmai normale, iar
istoria ne arata ca aurul
se comporta suficient de
bine in astfel de climate.
Putem anticipa ca aurul
va reintra intr-un relativ
con de umbra in
momentul in care vom
avea din nou “good
times”, cu inflatie
satisfacatoare, ciclul de
politica monetara
inversat, si
dobanzi/randamente real
pozitive acceptabile pe
dolar
8 / 16
Cicluri & Repere macro
Analiza ciclurilor & reperelor macro - aurul ca activ financiar
(perioada 1968-2010) este de 0.52. Totusi, in anii 2000-2010, legatura intre cele doua
piete s-a modificat semnificativ, coeficientul de corelatie fiind chiar usor negativ, de
-0.10, aurul capatand astfel valente mult mai ridicate de activ de diversificare a
portofoliilor. Mai recent, in perioada (post-) turbulentelor 2007-2010 – Great
Recession, intensitatea legaturii a devenit una mai profund negativa, printr-un
coeficient de -0.73.
tenta deflationista in economie si pe pietele financiare, asa cum sunt cele din
recentul ciclu de turbulente post '07. La scara istorica, legatura dintre aur si
expectatiile inflationiste/inflatia oficiala propriu-zisa este una importanta. Puseele
inflationiste din SUA din perioada 1973-1981 coincid cu primul val important de
miscari in sus pe aur, iar normalizarea cresterii preturilor sub 5.0% din anii '80 si '90
valideaza, per ansamblu, doua decenii de plafonare a interesului pentru aur si
subperformare chiar si in raport cu randamentele obligatiunilor guvernamentale
americane (10-Year Treasuries). (Grafice 3 & 4) Facand abstractie de oricare alti
factori, ultimul deceniu este relativ atipic, al doilea mare ciclu bullish pe aur
nemaifiind de aceasta data corelat cu pusee inflationiste in economia SUA. Oricum,
nu in sensul pur economic al stabilitatii preturilor. Se poate presupune ca acest
“grand cycle” pe aur din anii '2000 poate avea o explicatie partiala si printr-un hedge
contra unei alte forme de inflatie – asset bubble-urile, in speta cel nu foarte departat
de pe housing-ul american. Totodata, dinamica recenta a aurului are ca factor de
influenta, desigur, si temerile privind potentialele efecte secundare ale tuturor
socurilor si politicilor monetare expansive si neconventionale implementate de catre
Federal Reserve (si nu numai) in ultimii doi ani. Teoretic, prea multi “easy money” ar
putea genera asumarea de riscuri excesive in anumite arealuri economice,
formandu-se astfel baza, pe termen lung, pentru alte asset bubble-uri.
consideram insa a fi nivelul dobanzilor reale. Erodarea puterii dolarului prin dobanzi
real negative sau nule pare a reprezenta mediul ideal de manifestare a interesului
pentru aur ca alternativa de investitie. Scenariul pare a fi unul simplu: anii '80 si '90
au cunoscut, per ansamblu, dobanzi real pozitive si randamente acceptabile pe
activele “risk-free” (10-Year Treasuries), atat nominal, cat si ajustat la inflatie.
Dobanzi si randamente real pozitive acceptabile pe dolar, inclusiv intr-un cadru in
general neinflationist, de stabilitate a preturilor, echivaleaza cu aplatizari clare ale
interesului pentru aur, un activ “yield-free”, care, pur economic, nu bonifica
dobanda. Dobanzi real negative pe dolar, respectiv randamente guvernamentale real
negative si/sau in scadere vizibila, asa cum s-au manifestat, per ansamblu, in anii '70
si '2000, echivaleaza cu recalibrarea interesului pentru aur ca safe haven. (Grafice 6
& 13) Aurul si-a dublat valoarea in ultimii cinci, iar debutul acestui ciclu coincide,
oarecum paradoxal, cu intarirea ciclului de politica monetara a Fed dupa
acomodarile la minimele istorice (la acea data) din 2002-'04. Totusi, randamentele
reale pe 10-Year Treasuries erau pe trend puternic descendent, si doar usor in
teritoriu pozitiv.
 9 / 16

Gold (XAU) Cicluri & Repere macro

Grafic 13

Aur vs. rata reala a

dobanzii de referinta
din SUA vs.
randamentele ajustate
la inflatie pe 10-Year
Treasuries

● Coeficientul de corelatie intre aur si dolar (Trade Weighted Exchange Index: USD vs.
Major Currencies) la scara istorica extinsa (perioada 1973-2010) este de -0.55. Un
nivel suficient al coeficientului care sa justifice astfel corelarea, in general, inversa
intre aur si dolar. Aurul, ca activ denominat si tranzactionat in moneda americana,
tinde sa creasca cand moneda americana scade in raport cu celelalte valute - de aici
si perceptia de hedge contra unui dolar slab - insa legatura este imperfecta, si
departe de a fi uniforma. (Grafice 7 & 8) In sens particular, si pentru o perioada mai
compacta, coeficientul de corelatie intre aur si EUR/USD pe ultimii zece ani este de
0.76 (dolarul este aici valuta cotanta, si nu valuta de baza, ca in cazul anterior). O
legatura, deci, puternica in ultimii zece ani intre cele doua piete, iar ciclurile de pe
EUR/USD un factor important de influenta pentru dinamica aurului, dar pe termene
relativ mai scurte – un aspect necesar de precizat. Raportul de determinatie
(semnificativ statistic) intre cele doua piete este de 0.57 - variatiile pretului aurului
din ultimii zece ani sunt determinate in proportie de 57% de miscarile de pe
EUR/USD.
 10 / 16

Gold (XAU) Cicluri & Repere macro

Grafic 14 Ancorarea aurului la masa monetara a SUA

Evolutia valorii
rezervelor
internationale detinute
de bancile centrale
(incluzand FMI sau
BCE)

Raspunsurile
fundamentale pe care
le cautam sunt la
intrebarea rational
economica - Cat aur
acopera dolarii din
circulatie?
Reperele – evolutia
valorii rezervelor de
aur in raport cu partile
constitutive ale masei
monetare din SUA
(Money Supply), ● Analiza raporturilor dintre valoarea de piata a rezervelor internationale/SUA de aur si
departajate functie de
gradul de lichiditate:
baza monetara M0
(high-powered sau
central bank money) –
numerar in circulatie &
rezervele bancilor
comerciale la banca
centrala (Fed); masa
monetara in sens
restrans sau M1 –
numerar in circulatie &
depozite la
vedere/conturi
curente; lichiditatile ● Pe de alta parte, gradul de acoperire prin aur al masei monetare in sens restrans
secundare sau M2 –
M1 & depozite la
termen/conturi de
economii
primele doua componente ale masei monetare din SUA – baza monetara (M0) si
lichiditatea primara (M1) releva o serie de aspecte. In primul rand, in mod relativ
curios, bull market-ul din ultimul deceniu de pe aur nu a adus cu sine schimbari
majore in gradul de acoperire prin aur al bazei monetare, raportul mentinandu-se,
dimpotriva, la minimele istorice ale acestor ultimi 50 de ani. (Grafice 15 & 16) Una
dintre explicatii este faptul ca, in timp ce dolarii din circulatie s-au majorat
exponential, rezervele de aur ale bancilor centrale s-au diminuat progresiv in timp,
de la un nivel mediu de 35.000 tone la un nivel recent de 30.000 tone, iar detinerile de
aur ale Federal Reserve au stagnat la nivelul de 8.000 tone. Bancile centrale si FMI
au fost in ultimele decenii vanzatori neti de aur, dar situatia s-ar putea schimba in
urmatorii ani, cand se estimeaza ca acestea vor deveni, gradual, cumparatori neti.
Aproape un sfert din bancherii centrali si fondurile suverane anticipeaza ca aurul ar
putea deveni cel mai important activ de rezerva in urmatorii 25 ani, prin comparatie
cu aproximativ o jumatate care adera in continuare la dolarul american.
(M1) se inscrie in anii '2000 pe trend ascendent. (Grafice 17 & 18) Una dintre
explicatii consta in faptul ca se inregistreaza o rata anualizata mai moderata de
crestere a M1 prin comparatie cu explozia, mai ales cea relativ recenta, din perioada
(post)-crizei, a bazei monetare. La scara istorica post-belica, se poate observa
totodata ca masa monetara M1 a SUA a fost acoperita integral de aur o singura data,
in speta la finalul anilor '70-debutul anilor '80, in perioada climaxului primului “grand
cycle” de pe aur. Informatia in sine pare a fi una potential valoroasa, pentru ca poate
pune bazele urmatoarei premise: acest al doilea ciclu bullish, in care aurul se afla
momentan, si-ar putea gasi climaxul intr-o repetare a scenariului de acum trei
decenii.
 11 / 16

Gold (XAU) Cicluri & Repere macro

Grafice 15 - 18 Evolutia a diferite raporturi dintre valoarea de piata a rezervelor internationale/SUA de aur si
agregatele monetare ale SUA – sugereaza inca o anumita potentiala subevaluare a aurului
 12 / 16

Gold (XAU) Cicluri & Repere macro

● Se poate observa faptul ca baza monetara s-a triplat in ultimii trei ani – efect
conjugat al tiparirii de dolari (quantitative easing) aplicata de Federal Reserve si al
cresterii in exces a rezervelor bancilor la Fed pe fondul blocarii functionalitatii
creditarii la parametri normali (“cash hoarding”). (Grafic 19) Aparitia si persistenta
acestui fenomen de “liquidity trap” este unul din motivele pentru care nu am
anticipa inflatie clara la orizont mai devreme de 2-3 ani, si, implicit o graba nu
foarte mare din partea Fed-ului de a reajusta semnificativ dobanda de referinta.
 13 / 16

Gold (XAU) Cicluri & Repere macro

Grafice 19 – 21 Evolutia M1 vs. M0 si a multiplicatorilor monetari din SUA vs. viteza de rotatie a banilor/inflatia

CAGR in ultimii 50 ani

pentru M0: 8.1%

CAGR in ultimii 50 ani

pentru M1: 5.1%

Mecanismele de
transmisie ale politicii
monetare in SUA par
relativ disfunctionale,
cel putin prin prisma
dinamicii recente a
multiplicatorilor
monetari (masa
monetara M1,
respectiv M2, divizate
la baza monetara)

Iar riscul deflationist -
un fenomen macro
nociv care nu
stimuleaza nici
consumul, nici
necesitatea unei
companii de a se
dezvolta prin investii si
angajari – va tine
probabil Fed-ul in garda
● Pentru fiecare dolar creditat in sistemul bancar de catre Fed, cele mai recente date arata
ca mai putin de unul este generat ulterior in economie, adica o variatie subunitara a
ofertei de moneda (in sens restrans). Una din explicatiile trendului descendent al
multiplicatorului M1 din ultimele doua decenii il reprezinta si cresterea simultana a vitezei
de rotatie a dolarilor din circulatie. Trend ascendent al vitezei de rotatie intrerupt recent in
perioada post-crizei, cand atat multiplicatorul M1, cat si “velocity of M1 money” tind sa
aiba o dinamica in acelasi sens – un fenomen economic destul de anormal prin prisma
ultimilor 50 de ani. Aceasta abatere de la relatia lor inversa isi gaseste probabil originile
in cresterea blocajului financiar si a acumularii de cash de catre companii si populatie in
SUA in timpul recentei recesiuni, si pare a avea o tenta deflationista.
 14 / 16

Gold (XAU) Cicluri & Repere macro

Simularea unui cvasi-etalon monetar aur-dolar (gold-dollar standard)

Grafice 22 – 23
● Raspunsurile pe care le cautam acum sunt la intrebarea inversa – Cat ar trebui sa
Targe Price Aur
(XAU), ca medie a
celor trei preturi
simulate: 1.810 $
valoreze aurul pentru a acoperi dolarii din circulatie? Din cele patru raporturi
(Grafice 15-18) le vom folosi doar pe cele care, in urma back-testing-ului, genereaza
cele mai realiste simulari: baza monetara, respectiv masa M1 acoperite integral de
rezervele internationale de aur (utilizarea doar a rezervelor SUA, care acopera mult
mai putini dolari in circulatie, genereaza in mod evident preturi simulate superioare
relativ extreme). Rationamentul este in concordanta si cu crearea unui pur virtual
“gold-dollar standard:” monedele internationale sunt indirect convertibile in dolar
prin intermediul aurului.
 15 / 16

Gold (XAU) Cicluri & Repere macro

 16 / 16

Gold (XAU) Cicluri & Repere macro

● Calcule si grafice Estinvest

● Mod de citire a graficelor: prima variabila din legenda – axa din stanga; a doua (>) variabila din legenda – axa din dreapta, acolo
unde unitatile de masura ale variabilelor difera (cazul majoritar)
● Sursa bruta a datelor/seriilor economice: Federal Reserve (research.stlouisfed.org), research.gold.org, inflationdata.com,
economagic.com, fxhistoricaldata.com, U.S. Geological Survey (usgs.gov)

SSIF ESTINVEST SA
Str. Republicii nr. 9, 620018 Focsani, jud. VN
CUI: 8017326, RC: J39/663/1995, capital social: 9.500.000 lei
Tel: 0237.221.804, 0237.238.900, Fax: 0237.237.471, URL:
www.estinvest.ro
Membru BVB, Asociatia Brokerilor si BMFMS,
Aut. CNVM 2668/ 05.08.2003

Acest material reflecta analiza sau opinia autorului privind

performantele actiunilor mentionate si/sau a pietelor
financiare. Punctele de vedere exprimate de autor nu coincid
in mod explicit cu cele ale SSIF Estinvest, ale
managementului sau brokerilor societatii. Informatiile si
rationamentele continute in acest material sunt diseminate
pentru a oferi un suport metodologic aditional investitorilor, si
nu reprezinta prin urmare recomandari ferme de investitii
si/sau tranzactionare. Reproducerea integrala sau partiala a
continutului acestui raport este posibila numai cu acordul
prealabil scris al SSIF Estinvest.

by ESTINVEST Research