Finanzas Corporativas

UNIVERSIDAD NACIONAL DE COLOMBIA
FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS

MAESTRÍA EN ADMINISTRACIÓN
Guía para el estudio del curso:
FINANZAS CORPORATIVAS
(versión preliminar en revisión)
Elaborado por:
Dra. MARY A. VERA COLINA

Doctora en Ciencias Económicas
Magister en Gerencia Financiera
Contactos:
Web: http://www.econfinanzas.com/
Email: maryanali@gmail.com - maaveraco@unal.edu.co
Bogotá, agosto de 2010.

Guía para el estudio del curso: FINANZAS CORPORATIVAS
(versión preliminar en revisión)
Derechos de autor: Mary A. Vera Colina, 2010

http://www.econfinanzas.com/
Contenido suministrado según Licencia Creative Commons

Reconocimiento-NoComercial-SinObraDerivada 3.0.
Leer términos de la licencia en http://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/3.0/es/
2
Finanzas corporativas Mary A. Vera Colina
CONTENIDO
PÁG.
OBJETIVOS DEL CURSO 3
UNIDAD 1. CONSIDERACIONES INTRODUCTORIAS. 4
UNIDAD 2. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO. 15
UNIDAD 3. INVERSIONES A LARGO PLAZO. 42
UNIDAD 4. GESTIÓN BASADA EN VALOR 50
UNIDAD 5. GESTIÓN DE TESORERÍA 63
REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS 67
3
OBJETIVOS DEL CURSO.
Objetivos Generales:
Al finalizar exitosamente el curso, el participante estará en capacidad de:
1. Utilizar adecuadamente las técnicas y herramientas de la gerencia financiera en el nivel
corporativo, en el diseño, implantación y evaluación de estrategias de negocio.
2. Evaluar las características de la gerencia financiera en las empresas, con el fin de recomendar
acciones que las corrijan o las fortalezcan.
Objetivos específicos:
1. Identificar la función de las finanzas corporativas en el proceso de planificación estratégica
empresarial, en entornos de riesgo e incertidumbre.
2. Diseñar y evaluar estrategias financieras corporativas relacionadas con la gestión del
financiamiento en la empresa, en el marco de un plan estratégico determinado, utilizando las
técnicas y herramientas de análisis apropiadas a cada caso.
3. Diseñar y evaluar estrategias financieras corporativas relacionadas con proyectos de inversión, en
el marco de un plan estratégico determinado, utilizando las técnicas y herramientas de análisis
adecuadas.
4. Integrar los conceptos de la Gestión Basada en Valor al diseño y evaluación de planes
estratégicos financieros.
5. Diseñar y evaluar lineamientos estratégicos relacionados con la gestión financiera de corto plazo,
siguiendo las pautas establecidas en el plan corporativo.
4
UNIDAD 1: CONSIDERACIONES INTRODUCTORIAS.
OBJETIVO TERMINAL: Identificar la función de las finanzas corporativas en el proceso de

planificación estratégica empresarial, en entornos de riesgo e incertidumbre.
1. Definiciones.
1.1. Economía financiera.
Durante la segunda mitad del siglo XX, se sentaron las bases para el desarrollo de una nueva
rama de la Ciencia Económica, actualmente conocida como Economía Financiera (o simplemente
Finanzas, según expertos como Bodie y Merton, 1999; Garay y González, 2005; Frankfurter, 2007;
Verona, 2006; entre otros).
Bodie y Merton (1999) ofrecen una definición genérica para las Finanzas o Economía
Financiera, al relacionarla con el estudio de la manera como se decide la asignación de recursos
escasos a través del tiempo, considerando que los costos y beneficios de esas decisiones se
distribuyen en diferentes períodos, y no se conocen en forma anticipada con certeza. “La teoría
financiera consta de una serie de conceptos que nos ayudan a organizar nuestras ideas sobre cómo
asignar recursos a través del tiempo y de un grupo de modelos cuantitativos que nos permiten
evaluar alternativas, adoptar decisiones y realizarlas” (Bodie y Merton, 1999: 2).
Una conceptualización similar la ofrecen Marín y Rubio (2001: 3), al vincularla con “el estudio
del comportamiento de los individuos en la asignación intertemporal de sus recursos en un entorno
incierto, así como el estudio del papel de las organizaciones económicas y los mercados
institucionalizados en facilitar dichas asignaciones”. En otro orden de ideas, Díez y López (2001: 5)
establecen que ésta “se ocupa de la generación, asignación y circulación del dinero dentro del
sistema económico”.
Mochón y Aparicio (1998) resumen el campo de acción de esta disciplina, al señalar que incluye
el desarrollo de teorías relacionadas con: análisis de mercados eficientes, selección de carteras de
valores, valoración de activos y opciones, conflictos de intereses, asimetría de la información,
finanzas de empresa que; esta última se relaciona directamente con las anteriores, pero tiene su
propio campo específico, centrado en el estudio de tres áreas: las decisiones de inversión, la
estructura de financiamiento y la política de dividendos.
Como puede inferirse de lo anterior, se trata de un campo de estudio bastante amplio y
ambicioso, por lo que de esta disciplina han surgido diversas ramificaciones encargadas de
investigar cuestiones específicas relacionadas con el sistema económico-financiero. Díez y López
(2001) identifican tres áreas principales para la economía financiera, todas ellas relacionadas con las
teorías que señala Mochón (1998) en su definición anterior:
- El estudio de los mercados financieros y sus intermediarios.
- Los procesos relacionados con las decisiones de inversión financiera.
- El estudio de la dirección financiera (gestión financiera o finanzas corporativas).
5
Igualmente, Suárez (1997: 9) coincide con los autores ya mencionados, agregando que su
“centro de atención es el análisis de los mercados financieros y la formación de los precios de los
activos que en ellos se negocian, por un lado, y el análisis del aprovisionamiento del capital por
parte de las empresas no financieras y su aplicación a usos productivos (proyectos de inversión), por
otro, aunque en estrecha relación o dependencia de este segundo aspecto con respecto al primero”.
Refiriéndose al campo de estudio de las Finanzas, Mascareñas (1999: 1) agrega un elemento
importante a la definición, al afirmar que ésta abarca “tanto la valoración de activos como el análisis
de las decisiones financieras tendentes a crear valor”, es decir, se parte de la premisa de que el
principal objetivo que deben perseguir las decisiones de tipo financiero es la creación de valor; esto
es, toda decisión se evalúa en función de que sus resultados esperados en un período determinado,
sean superiores al costo involucrado en esa asignación (costos operativos y costos financieros,
incluyendo costos de oportunidad no contabilizados explícitamente). Más aún, no es suficiente que
los costos sean superados por el resultado, ya que en caso de existir diferentes alternativas capaces
de crear valor debe analizarse cuál de ellas es capaz de maximizar esta creación de valor, desde el
punto de vista financiero. Esta premisa de la maximización del valor en las decisiones financieras es
apoyada por reconocidos autores en esta disciplina (Gutiérrez, 1992; Brealey y Myers, 2005; Besley
y Brigham, 2001; Copeland y col, 2000; Koller y col, 2005; entre otros).
1.2. Campos de estudio de la economía financiera.
Tal como se mencionó en la sección anterior, el campo de estudio de la Economía Financiera
está compuesto por una gran diversidad de temas, todos relacionados entre sí, tratados por
disciplinas afines que se han constituido en áreas de estudio especializado dentro de esta rama de la
Ciencia Económica.
Estas teorías pueden ser agrupadas en dos campos de estudio (Suárez, 1997):
- Uno dedicado al análisis de los mercados financieros y la valoración de los activos que en ellos
se negocian.
- Otro relacionado con las decisiones de financiamiento y asignación de recursos dentro de las
empresas.
Ambos suelen ser referenciados indiferentemente como Ciencia Financiera, Economía
Financiera o simplemente Finanzas, pero sus objetos de estudio suelen diferir significativamente, así
como los enfoques y métodos utilizados para desarrollar sus aportes teóricos.
En el primer caso, el estudio de los mercados financieros, suelen incluirse aspectos relacionados
con los instrumentos (tradicionales y derivados), instituciones, eficiencia de los mercados, selección
de carteras de valores, valoración de activos, valoración de opciones, entre otras temáticas
relacionadas con la inversión en estos mercados. Algunos autores agrupan ese tipo de teorías bajo el
nombre de Teoría de las Inversiones (Garay y González, 2005).
En segundo término, se agrupan los conocimientos relativos a la dirección financiera de la
empresa, sus decisiones de inversión y financiamiento y el tratamiento de los conflictos de intereses
(relaciones de agencia) entre propietarios y directivos. Este conjunto de modelos, variables e
indicadores suelen denominarse comúnmente Finanzas Corporativas, Finanzas de la empresa,
Dirección Financiera, Gestión Financiera o Economía Financiera de la empresa (Díez y López,
6
2001; López y De Luna, 2002; Ross y Col, 2001; Brealey y Myers, 2005; Kogan Page y col, 2002;
Garay y González, 2005; García y Col, 2003).
Cabe destacar que ambas ramas de la Economía Financiera estudian aspectos interdependientes,
por lo que no se observa una frontera definida entre ambas; todo lo contrario, se retroalimentan
constantemente para fortalecer sus contribuciones teóricas, y es por ello que suelen ser tratadas
indistintamente con el nombre de Finanzas.
1.3. Finanzas corporativas o finanzas de la empresa.
En términos generales, las Finanzas Corporativas se concentran en el estudio de las decisiones
financieras dentro de la empresa, y cómo éstas afectan la creación de valor para los partícipes del
negocio, en la búsqueda de la maximización del valor para la empresa (Ross y Col, 2001; Brealey y
Myers, 2005; Besley y Brigham, 2001; Copeland y Col, 2000). Estas decisiones han sido agrupadas
en tres categorías, estrechamente vinculadas, a saber: las decisiones de inversión, las decisiones de
financiamiento y las decisiones relacionadas con la política de dividendos, que pueden ser incluidas
en la segunda (García y col, 2003).
El gráfico 1 presenta un resumen de los principios fundamentales que rigen las finanzas
corporativas (Damodaran, 1999a), aspectos que serán desarrollados en las secciones siguientes.
Otro tema estudiado por las Finanzas Corporativas es el relacionado con los conflictos que
surgen entre los objetivos esperados por los propietarios de la empresa y los realmente perseguidos
por sus directivos, cuando ambas figuras son ejercidas por personas diferentes; estos conflictos y sus
posibles soluciones alternativas son analizadas por la teoría de la agencia (Mascareñas, 1999;
Grinblatt y Titman, 2003; Francés, 2001), así denominada por considerar a los directivos de una
empresa como agentes que actúan en nombre de los propietarios. En las empresas pequeñas, los
propietarios suelen tener el control directivo del negocio, por lo que este tipo de problema no es
común; pero a medida que aumenta el tamaño y la complejidad de la firma, es necesario planificar
mecanismos de control que le garanticen al propietario que sus intereses sean resguardados por la
dirección contratada.
2. El proceso estratégico en la empresa y la estrategia financiera corporativa.
El estudio del diseño, implantación y evaluación de las estrategias financieras corporativas

aplicadas en una organización empresarial, debe iniciarse con una referencia introductoria al proceso
del que forman parte: la planificación estratégica de la empresa como un todo. Como es bien sabido,
las finanzas constituyen una de las funciones claves de la organización, pero no operan
aisladamente, por lo que la formulación de estrategias en esta área tiene que vincularse
necesariamente con el resto de la compañía y con sus estrategias y objetivos globales de negocio.
En primer término pueden revisarse algunas de las definiciones que se han esbozado sobre la
palabra “estrategia” aplicada al campo gerencial.
7
GRÁFICO 1. PRINCIPIOS FUNDAMENTALES EN FINANZAS CORPORATIVAS
Fuente: Damodaran, 1999 (traducción libre).
Koontz y Weihrich (1994: 123) definen la estrategia como la “…determinación de los objetivos
básicos a largo plazo de una empresa y la adopción de los cursos de acción y asignación de los
recursos necesarios para alcanzarlos”. Francés (2001: 27, 28) califica este tipo de definiciones como
amplias, y sugiere una conceptualización restringida para las estrategias considerando la presencia
de la incertidumbre; al respecto señala que es una “combinación de medios a emplear para alcanzar
los objetivos, en presencia de incertidumbre… Cuando existe plena certeza acerca de la eficacia de
los medios para alcanzar los objetivos, no se requiere de estrategia”.
En este orden de ideas, Díez y López (2001: 149, 150G) afirman que:
“…la estrategia es la elección de una vía de actuación entre distintas alternativas con vistas a
alcanzar un objetivo… está caracterizada por:
a) La incertidumbre: acerca del entorno, el comportamiento de los competidores y las
referencias de los clientes.
b) La complejidad: derivada de las distintas formas de percibir el entorno y de interrelacionarse
éste con la empresa.
c) Los conflictos organizativos: entre los que toman decisiones y los que están afectados por
ellas”.
Sallenave (1995: 41) identifica cuatro componentes básicos en la definición de la estrategia
empresarial:
- Objetivos claramente definidos (atributos, escalas de medida, normas, horizonte temporal).
- Plan de acción, para la empresa total y sus diferentes divisiones.
8
- Programas funcionales, donde se describen y cuantifican las implicaciones del plan en cada
función de la firma (finanzas, mercadeo, personal, producción, etc).
- Recursos requeridos para ejecutar los programas.
Puede resumirse que las distintas definiciones de estrategia giran en torno a los elementos
señalados por Sallenave, destacando que dentro de un plan estratégico pueden formularse diferentes
cursos de acción alternativos para el logro de los objetivos y que la elección de los que serán
ejecutados dependerán de los resultados del análisis realizado por los gerentes, considerando la
presencia de la incertidumbre.
Estas definiciones preliminares permiten tener una visión inicial del significado de la estrategia
empresarial, pero no debe olvidarse que la formulación de ésta forma parte de un proceso mucho
más complejo y totalizante: el proceso de la planificación estratégica o análisis estratégico. Como
esta temática ha sido objeto de estudio de otras asignaturas no se profundizará en su explicación,
pero se anexa un material bibliográfico como resumen para su revisión.
2.1. Elementos del análisis estratégico (planificación estratégica).
El proceso de planificación estratégica es el marco en el cual se desarrollan las diferentes

estrategias funcionales de la organización, observándose una interacción constante entre ellas para
alcanzar integralmente los objetivos diseñados. Puede ampliar la explicación del proceso de plan
estratégico en las siguientes lecturas:
LECTURAS:
1). DÍEZ, LUIS y LÓPEZ, JOAQUÍN (2001). “Dirección financiera, planificación,
gestión y control”. Madrid: Financial Times Prentice Hall. Capítulo 10 (págs. 223 –
240). Capítulo 9 (págs. 149 – 164).
2). ORTIZ, ALBERTO (2005). “Gerencia Financiera y Diagnostico Estratégico”. Segunda
Edición. Bogotá: McGraw-Hill.
2.2. Instrumentos de planificación y control: Balanced Scorecard, Mapas estratégicos.
En años recientes se han incorporado al proceso de planificación estratégica nuevas técnicas

gerenciales que intentan puntualizar los aspectos claves de este proceso y facilitar el control y
evaluación de los resultados. Entre estas novedades, uno de los instrumentos que ha obtenido mayor
aceptación es el Balanced Scorecard o Cuadro de Mando Integral (Kaplan y Norton, 1992), en el
cual se agrupan los diferentes objetivos estratégicos de la organización en cuatro perspectivas:
- Clientes: asociada con los indicadores que representan las características del producto a
entregar en el mercado.
- Procesos internos: relacionada con las actividades que deben llevarse a cabo en la empresa
para obtener los bienes y servicios que satisfacen a los clientes.
- Innovación y aprendizaje, crecimiento: ligada al mejoramiento continuo de los productos y
procesos en el futuro.
9
- Financiera – accionistas: representa los rendimientos esperados por los propietarios.

Con este instrumento la gerencia cuenta con un conjunto de indicadores claves en cada
perspectiva (coherentemente vinculados entre ellos) que le permiten controlar los resultados del plan
estratégico. Más sobre este tópico puede estudiarse en las lecturas anexas.
LECTURAS:
3). FERNÁNDEZ, ALBERTO (2004.) “Claves para la implantación del cuadro de mando
integral”. En Harvard Deusto Finanzas y Contabilidad No. 46. España: Ediciones
Deusto. Pp. 10-17. (Consultado en Mar. 10, 2010 de
http://site.ebrary.com/lib/unalbogsp/Doc?id=10063153&ppg=1). [electrónico]
Para sus autores, el éxito del Balanced Scorecard no depende solo de la calidad de su diseño y
elaboración, sino también de la efectividad con la que es comunicado al conjunto de trabajadores de
la empresa, para que estos comprendan claramente hacia donde se dirige la organización (su
estrategia), y como el trabajo de cada unidad y de cada individuo contribuye al logro de los
objetivos. Por ello recomiendan el uso de mapas estratégicos (strategy maps), como herramientas
que permiten comunicar tanto la estrategia como los procesos y sistemas que permitirán su logro. Se
anexa la lectura para ampliar información sobre esta herramienta.
LECTURA:
4). Artículo: “Having trouble with your strategy? Then map it”. Robert Kaplan y David
Norton. Harvard Business Review. September October 2000. [electrónico]
2.3. Las estrategias funcionales.
Tradicionalmente, la estructura organizativa de la empresa (o de una unidad de negocios) divide

los procesos y actividades en áreas funcionales; con frecuencia estas áreas se relacionan con la
producción, las finanzas, los recursos humanos, el mercadeo, investigación y desarrollo, entre otras,
aunque su denominación suele variar de una organización a otra. Obviamente estas funciones no
operan en forma aislada, ya que la interrelación y comunicación entre ellas constituye un factor
clave para el éxito de la estrategia global de la empresa.
El plan estratégico diseñado para toda la organización establece claramente los objetivos
globales que se desean alcanzar, y los cursos de acción necesarios para alcanzarlos, pero a un nivel
genérico. Deben traducirse esos objetivos y estrategias a niveles más específicos para que cada área
funcional pueda ejecutar adecuadamente su contribución al logro de los fines globales; de ahí la
importancia de formular las estrategias funcionales en el marco del plan estratégico matriz.
Al respecto puede citarse a Francés (2001: 181) cuando afirma que “los gerentes de las áreas
funcionales son responsables de las actividades de su área y formulan planes de acción específicos
que orientan sus actividades para lograr los objetivos funcionales que impone la estrategia de la
corporación y de cada uno de sus negocios… Las estrategias funcionales constituyen el brazo
10
ejecutor de la estrategia corporativa… En su definición se hace uso de los conocimientos específicos

de cada área funcional, pero sin perder de vista la relación que existe entre las diferentes funciones”.
Según este autor, la formulación de la estrategia funcional debe considerar como insumos clave los
siguientes:
- La estrategia corporativa (estrategia de diversificación y estrategia competitiva).
- La estrategia de las unidades de negocio.
- Análisis funcional interno (capacidades requeridas en el área funcional, fortalezas y
debilidades).
- Análisis funcional externo (oportunidades y amenazas pertinentes a cada área funcional).
Con esta información, y alguna otra que se considere relevante según el caso, se procede a
formular el plan estratégico de cada área funcional, “especificando acciones, responsabilidades,
objetivos, horizontes de tiempo y métodos para evaluar el cumplimiento de los planes estratégicos”
(Francés, 2001: 182).
Una técnica que fortalece la traducción de la estrategia general y la formulación de estrategias
funcionales es el análisis de la cadena de valor, resumido en el gráfico 2.
También puede utilizarse el enfoque del Balanced Scorecard y mapas estratégicos para formular
la estrategia funcional, partiendo de los objetivos e iniciativas definidas en cada una de las
perspectivas (gráfico 3).
El resto de este curso se dedicará al estudio de los planes estratégicos en el área de las finanzas y
las variables de decisión que en ellos se utilizan, sin olvidar que el resto de las áreas funcionales de
la empresa son igualmente importantes y lo es aún más considerar la interdependencia entre todas
ellas.
3.4. Finanzas corporativas en el proceso estratégico. El plan financiero.
En los párrafos anteriores se ha comentado como el diseño de las estrategias funcionales se
encuentra supeditado a los objetivos y lineamientos del plan estratégico de la empresa. En el área de
las finanzas, la formulación del conjunto apropiado de estrategias resulta fundamental para cualquier
negocio, cualquiera sea su naturaleza, ya que toda actividad requiere la presencia de recursos
financieros para su funcionamiento.
11
GRÁFICO 2. CADENA DE VALOR
Fuente: Francés, 2001: 184.
GRÁFICO 3. ESTRATEGIA FUNCIONAL Y BALANCED SCORECARD
Fuente: Francés, 2001: 187.

Siguiendo el orden de ideas ya desarrollado, puede definirse brevemente a la estrategia
financiera como parte del proceso de planificación y gestión estratégica de una organización, que se
relaciona directamente con la obtención de los recursos requeridos para financiar las operaciones del
negocio y con su asignación en alternativas de inversión que contribuyan al logro de los objetivos
esbozados en el plan, tanto en el corto como en el mediano y largo plazo.
12
La gestión de esos recursos dependerá, en primer término de los objetivos generales perseguidos
por la organización; pero si se trata de negocios lucrativos estos objetivos generalmente son
compatibles con la maximización del valor invertido por los accionistas, y en general con la
optimización de los intereses de todos los actores involucrados en la empresa (stakeholders:
accionistas, clientes, proveedores, comunidad, gobierno), objetivo que en el largo plazo debe
conducir a esa maximización del valor, y que frecuentemente se convierte en el propósito no solo
del gerente financiero sino también del gerente general.
Ahora bien, ¿qué significa maximizar el valor?.
Cuando un inversionista (ya sea accionista o acreedor) aporta un capital para financiar de las
operaciones de una empresa, espera obtener como contrapartida un rendimiento lo suficientemente
atractivo para compensar el riesgo asumido en ese negocio. Los recursos financieros son escasos, si
se comparan con la cantidad de alternativas de inversión que pueden existir en el mercado (local,
regional, internacional); ante esta escasez, los inversionistas pueden elegir entre distintos tipos de
negocios antes de decidir hacia donde dirigirán sus fondos. Dos variables son determinantes al
momento de tomar ese tipo de decisiones: el rendimiento esperado cada negocio, y el riesgo
implícito en sus operaciones. Más adelante se discutirá la relación entre riesgo y rendimiento, pero
en este momento interesa destacar que el inversionista toma su decisión evaluando estas dos
variables.
Para un mismo nivel de riesgo diferentes negocios pueden ofrecer rendimientos distintos, y
lógicamente el inversionista dirigirá sus recursos a aquella actividad que sea capaz de generar el
mayor rendimiento a ese nivel de riesgo; en otras palabras, el inversionista tiene una expectativa de
rentabilidad antes de invertir en el negocio, y la gerencia debe ser capaz de generar resultados que
satisfagan esas expectativas.
Cuando la gerencia logra tales resultados, o mejor aún, los supera, contribuye a crear valor.
Suponga que se compran acciones de una empresa con la expectativa de alcanzar un rendimiento de
20% anual; si al final del período el rendimiento generado por las operaciones de la empresa alcanza
un 15% existe una rentabilidad, pero esa rentabilidad está por debajo de lo esperado, por lo tanto,
aun cuando sea una empresa "rentable", no es una empresa creadora de valor (destruye valor), ya
que no genera el rendimiento mínimo esperado por el accionista para justificar el riesgo asumido en
el negocio. Por el contrario, si los resultados arrojan un rendimiento del 25%, se logra cubrir el
"costo" de los recursos proporcionados (la expectativa del 20%) y se genera un rendimiento extra
por el uso de ese dinero: es una situación en la que se genera valor.
Desde este punto de vista, el objetivo de la gerencia financiera no es el generar utilidades o
alcanzar un margen de rentabilidad superior a cero, ni siquiera es el de crear valor por encima de los
costos del capital invertido. El objetivo, alineado con la estrategia corporativa respectiva, es
maximizar esa creación de valor, lo que se traduce en arrojar el mayor rendimiento posible sobre el
capital utilizado y convertirse en el negocio de mayor rentabilidad dentro de un conjunto de
alternativas que están sujetas a niveles de riesgo similar.
Es necesario señalar que este objetivo va más allá de la generación de valor en términos
financieros, ya que para lograr resultados satisfactorios es necesario mantener una clientela
13
satisfecha, empleados motivados, excelentes relaciones con proveedores y con entes

gubernamentales, y hasta preocupación por el entorno.
Con este objetivo en mente, el gerente financiero tiene la responsabilidad de evaluar cada una de
sus decisiones en función de cómo se verá afectado el objetivo estratégico de la empresa. La
ejecución de nuevos proyectos de inversión, incorporación de nuevas tecnologías, expansión a
nuevos mercados, adquisición de empresas competidoras, o de proveedores, fusiones con otras
empresas, diversificación y expansión de operaciones, cierre de unidades de negocios, solicitud de
préstamos a instituciones financieras, emisión de títulos valores, fijación de los niveles de
endeudamiento, pago de dividendos, diseño de los sistemas de remuneraciones a empleados,
capacitación y actualización del personal, son apenas algunas de las decisiones que debe tomar la
gerencia de la empresa. En ellas se involucra activamente el gerente financiero, evaluando los
efectos de éstas sobre los objetivos de la empresa (plan estratégico) y la maximización del valor en
el largo plazo.
Todo ese conjunto interminable de decisiones son las que serán delineadas en las estrategias
financieras, las cuales, en términos generales, estarán agrupadas en dos categorías: estrategias
relacionadas con la inversión (asignación de recursos) y estrategias de financiamiento (obtención
de recursos, incluyendo las decisiones relacionadas con el reparto de dividendos), tanto en el corto
como en el largo plazo (gráficos 1, 4). Dentro de estos dos grandes grupos de estrategias se
involucra un proceso de toma de decisiones que considera un importante número de variables e
indicadores, que serán estudiados en mayor o menor detalle a lo largo de este curso (gestión del
riesgo, gerencia de tesorería, gerencia basada en valor, innovación de herramientas financieras,
planificación tributaria).
3. Información asimétrica. Riesgo, incertidumbre y estrategias financieras corporativas.
Un factor que siempre debe considerarse cuando se diseñan, ejecutan y evalúan estrategias y
decisiones financieras de cualquier índole es la presencia de la incertidumbre, tal como ya se
mencionó al inicio de esta unidad. El dominio de este tema es fundamental para la labor del gerente
financiero; por ello, es necesario revisar algunos conceptos relacionados con esta variable como
parte de esta introducción al curso; esta revisión se llevará a cabo a través de la lectura de la
siguiente bibliografía:
LECTURA:
5). BODIE, ZVI y MERTON, ROBERT (1999). “Finanzas”. México: Prentice Hall.
Capítulo 10 (págs. 215 – 242).
Los textos recomendados hacen un análisis inicial del tema, que permite abordar el contenido
que se señala seguidamente:
3.1. Definición y tipos de riesgo. Riesgo sistemático y riesgo específico.
3.2. Estrategias financieras corporativas y cobertura del riesgo.
14
GRÁFICO 4. FASES DE LA PLANIFICACIÓN FINANCIERA.
Fuente: Vera, 2009: 57.
15
UNIDAD 2. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO.
OBJETIVO TERMINAL: Diseñar y evaluar estrategias financieras corporativas relacionadas con

la gestión del financiamiento en la empresa, en el marco de un plan estratégico determinado,
utilizando las técnicas y herramientas de análisis apropiadas a cada caso.
Los procesos decisorios relacionados con la inversión y el financiamiento, para el corto y largo
plazo, suelen desarrollarse en forma integral y simultánea, ya que sus componentes se
complementan continuamente. En este curso se estudian por separado para facilitar su comprensión
inicial, pero se irán integrando paulatinamente con la ejecución de los casos prácticos propuestos.
En esta sección se estudiarán algunas metodologías relacionadas con la toma de decisiones
necesaria para seleccionar la estrategia de financiamiento que adoptará la empresa, considerando los
objetivos establecidos en su plan estratégico. En esta oportunidad se enfatizará el análisis en el
financiamiento a largo plazo, ya que los aspectos particulares del corto plazo serán tratados en la
Unidad No. 5.
Se inicia la unidad con una revisión preliminar de algunos conceptos relacionados con la gestión
del financiamiento, para luego concentrar la explicación en las técnicas que le permiten al gerente
financiero evaluar las alternativas que ofrecen los mercados para obtener los recursos requeridos por
las operaciones de la empresa.
Un aspecto relevante de la estrategia de financiamiento es la opción de reinvertir las utilidades
periódicas en nuevas operaciones, o entregar este dinero a los propietarios bajo la forma de
dividendos; por esto se incluyen algunos comentarios relacionados con la política de dividendos al
final de esta sección.
1. Revisión de conceptos introductorios.
Las estrategias de financiamiento están relacionadas con la definición de objetivos y alternativas

de acción asociadas con la obtención de recursos que cubran las necesidades de efectivo de la
organización, es decir, que financien sus operaciones en el corto y largo plazo. El objetivo
perseguido por esta estrategia se deriva del objetivo general del plan estratégico del negocio, pero
con frecuencia estará ligado al logro de una estructura de capital meta o a la obtención de un costo
de capital óptimo.
Para una mejor comprensión de estos objetivos genéricos, se resume seguidamente la
clasificación de las diferentes fuentes de financiamiento disponibles en el sistema financiero, cada
una de las cuales con diferentes implicaciones en materia de riesgo y costos de oportunidad.
Posteriormente se finalizará la presentación de estos conceptos introductorios explicando el
significado de la estructura de capital, el apalancamiento financiero y el costo de capital.
16
1.1. Fuentes de financiamiento en el largo plazo.
Cuando se hace mención al largo plazo se refiere a fuentes de financiamiento (deuda o

patrimonio) que aportan recursos a la empresa para que éstos sean devueltos o pagados en un
período de tiempo medio o largo (generalmente, períodos mayores al ciclo de operaciones de
negocios de la empresa, que suele ser de 1 año), o en algunos casos, sin esperar que estos recursos
sean devueltos a sus fuentes originarias (por ejemplo, las acciones de capital).
El financiamiento a largo plazo proviene de diferentes tipos de fuentes; las más comunes se
resumen en el esquema anexo.
DIFERENTES TIPOS DE FUENTES DE FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO
Nuevos aportes de capital:

FUENTES
EXTERNAS
• Acciones comunes.
FINANCIAMIENTO • Acciones privilegiadas.
PROVENIENTE DE LOS
ACCIONISTAS
(PROPIETARIOS) Utilidades retenidas (no distribuidas)
FUENTES
INTERNAS Decreto de dividendos en acciones
FINANCIAMIENTO Préstamos a largo plazo.

DE INSTITUCIONES Préstamos hipotecarios.
FINANCIAMIENTO FINANCIERAS Arrendamiento financiero
PROVENIENTE DE
TERCEROS
EMISIÓN DE
Bonos.
TÍTULOS DE
Bonos convertibles.
DEUDA
Certificados de acciones (warrants)
(OBLIGACIONES)
OTRAS FUENTES Arrendamiento operativo.
La clasificación propuesta no pretende ser exhaustiva, mencionando sólo las fuentes de

financiamiento más conocidas y aceptadas a nivel internacional. Sin embargo, cada empresa puede
diseñar su propio esquema de financiamiento, y hasta puede llegar a crear sus propios instrumentos,
con características particulares que se adapten a sus necesidades propias.
Cada una de las fuentes de financiamiento utilizadas tiene un costo asociado a sus recursos. A
continuación se ofrece una breve descripción de las características de cada fuente, incluyendo los
aspectos relacionados con el costo representativo de cada una de ellas (costo expresado
generalmente en términos porcentuales, como una tasa de rendimiento esperado por los dueños de
los recursos).
a) FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE LOS ACCIONISTAS (PROPIETARIOS): este tipo
de financiamiento se encuentra presente en la mayoría de las corporaciones; corresponde a los
recursos que aportan los propietarios (socios) para financiar las operaciones de la empresa. Estos
17
recursos están representados por títulos de propiedad denominados "acciones", y constituyen el

capital social; asimismo, pueden ser consecuencia de un aporte de los accionistas existentes o de
nuevos accionistas (emisión de acciones). Aplica a empresas en operación, o a nuevas empresas, y
puede involucrar o no la participación de la empresa en los mercados de capitales (bolsas de
valores).
La emisión de acciones puede clasificarse en acciones comunes y acciones privilegiadas:
• Emisión de acciones comunes: este tipo de acciones otorga el mismo derecho sobre la
propiedad de la empresa a todos los accionistas que las han adquirido; además, todos los
accionistas tienen la misma participación sobre las utilidades de la empresa, en caso de que haya
una repartición de dividendos.
Los recursos que la empresa recauda a través de la emisión de acciones comunes tienen un costo
asociado, aún cuando este costo no se refleja en los estados de resultados contables; puede
decirse que se trata de un costo de oportunidad, del rendimiento que podrían estar recibiendo los
inversionistas si colocaran sus recursos en otro tipo de inversión de riesgo similar, de la
rentabilidad que ellos esperan recibir en el futuro como compensación al riesgo que han tomado
al invertir en la empresa. Los accionistas estarán satisfechos si el rendimiento que generan las
operaciones de la empresa es igual o superior a sus expectativas iniciales.
Si se toma en cuenta el principio de que mientras mayor es el riesgo de una inversión mayor será
el rendimiento a exigir por los inversionistas, son los accionistas comunes los que soportan el
mayor nivel de riesgo entre el conjunto de proveedores de recursos, y por ende, son los que
exigirán el mayor rendimiento por el uso de su dinero. Por esta razón, el costo asociado al capital
representado por las acciones comunes es el mayor de todos los costos de financiamiento de la
empresa, aún cuando no se visualice en los estados financieros de la organización.
• Emisión de acciones privilegiadas: los tenedores de este tipo de acciones tienen prioridad sobre
los activos y utilidades de la empresa, y por ende, al momento de repartir dividendos (dividendos
privilegiados); puede establecerse el monto de los futuros dividendos a repartir al momento de
emitir los títulos. Los privilegios de los tenedores de estas acciones dependerán del caso
particular de cada empresa, y de las condiciones establecidas en el contrato de emisión de las
mismas. Pero las condiciones más comunes establecen que, en caso de liquidación de la
empresa, los accionistas privilegiados son compensados por su patrimonio, antes que los
accionistas comunes; también es frecuente observar que éstos reciban montos preestablecidos de
dividendos, mientras que en el caso de los accionistas comunes no se conoce el monto de los
dividendos a recibir o si se llegará a recibir alguna cantidad de dinero por este concepto.
Al igual que las acciones comunes, las privilegiadas tienen un costo de oportunidad asociado al
riesgo asumido. Si se compara con el riesgo de los accionistas comunes, los accionistas
privilegiados se enfrentan a un nivel de riesgo menor, ya que este tipo de acciones les garantizan
un conjunto de condiciones más favorables que al capital común. Por esta razón, el costo de
financiamiento de estas acciones (relacionado con las expectativas de rendimiento de sus
propietarios) suele ser inferior al de las acciones comunes.
Puede decirse que la emisión de acciones le proporciona nuevos recursos a la empresa, recursos
que provienen de "fuentes externas" a ella, en este caso accionistas que hacen aportes iniciales o
18
adicionales para financiar las operaciones del negocio. Sin embargo, la empresa puede autofinanciar
total o parcialmente su actividad, reinvirtiendo las utilidades o excedentes que genera año tras año;
estos excedentes pertenecen a los accionistas comunes (ya los accionistas privilegiados han recibido
el dividendo establecido), y normalmente deberían ser distribuidos entre ellos, a través del reparto de
dividendos. Pero si la empresa posee oportunidades de inversión que prometan una rentabilidad que
justifique la retención de estos excedentes, estos se convierten en una "fuente interna" de
financiamiento. Esta fuente interna puede funcionar bajo diferentes modalidades:
• Utilidades no distribuidas (retenidas): esta es una de las denominaciones contables que agrupa
los recursos que pertenecen a los inversionistas, y que representa los montos de utilidades que se
han generado en uno o más períodos que no han sido entregadas a sus propietarios, a los
accionistas comunes. Estos recursos se utilizan para financiar otras operaciones de la empresa, y
al pertenecer a los accionistas, tienen un costo asociado (que tampoco se visualiza en los estados
de resultados contables). El monto de utilidades retenidas pertenece a los accionistas, y si ellos
dispusieran del dinero en efectivo podrían decidir qué destino darle a esos recursos. Al quedarse
en la empresa como fuente de financiamiento, esos recursos deben garantizarle al accionista un
rendimiento igual o superior al que recibirían en otros negocios de riesgo similar; este análisis
permite suponer que tal costo es igual al asignado a los recursos provenientes de acciones
comunes, con la diferencia que en el caso de las utilidades retenidas no se realiza una emisión y
la empresa se ahorra costos de transacción en los mercados financieros. Sólo por esta razón
puede pensarse que el costo de estos recursos puede ser ligeramente inferior al de las acciones
comunes.
Un razonamiento similar puede utilizarse en el caso de los recursos que se retienen en la
empresa bajo la forma de reservas de patrimonio (reservas para investigación, reservas para
expansión, reservas estatutarias, etc.). Estas reservas provienen de las utilidades de cada
período, y no pueden ser repartidas como dividendos. Son recursos que se quedan en la empresa,
y pueden utilizarse como fuente de financiamiento. ¿A quién pertenecen estas reservas de
patrimonio? ¿Tendrán algún costo de financiamiento?
• Dividendos en acciones: en algunos casos la gerencia prefiere decretar dividendos en acciones
(y no en efectivo), y automáticamente los recursos generados por las operaciones de la empresa
permanecen en ella, total o parcialmente. Aunque en este caso las implicaciones jurídicas y
contables de estos recursos difieren de las utilidades retenidas, el costo asociado en ambos casos
presenta características similares.
b) FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE TERCEROS: de acuerdo con la estructura de capital
de la empresa, los recursos provienen de sus accionistas (patrimonio) y de terceros (pasivos), estos
últimos representados por inversionistas que encuentran atractivo el negocio, pero que no están
interesados en participar como propietarios, sino como proveedores de recursos que esperan recibir a
cambio un rendimiento por su inversión, y la recuperación del capital invertido por ellos, luego de
transcurrir un plazo estipulado. Este tipo de recursos suelen recibir como compensación una "tasa de
interés" que equivale al rendimiento que esperan los acreedores, intereses que son reflejados como
un costo del período dentro de los estados financieros de la empresa, y como tales, son considerados
como gastos deducibles a efectos del cálculo del impuesto sobre la renta.
19
Los recursos representados en el pasivo suelen estar protegidos legalmente en el caso de

liquidación de empresas, por lo que los acreedores pueden recuperar total o parcialmente u inversión
si la empresa llega a tener problemas, antes de que puedan hacerlo los accionistas comunes o
privilegiados. Además, su costo asociado es deducido de los ingresos de la empresa, antes de que se
determine la existencia de una utilidad y un posible reparto de dividendos. Por estas razones, los
acreedores tienen una probabilidad mayor de recuperar su inversión más rápidamente, en otras
palabras, se enfrentan a un riesgo menor que los accionistas, y por ende, el costo asociado al
financiamiento de terceros suele ser inferior al de los recursos provenientes del patrimonio (acciones
comunes, privilegiadas, utilidades retenidas, etc.). Otro aspecto importante a considerar es que este
costo es deducible de impuestos, y le permite a la empresa ahorrar una porción de efectivo
proveniente de ese escudo fiscal, reduciendo aún más el costo asociado al financiamiento de
terceros.
El financiamiento proveniente de terceros da origen a una extensa gama de instrumentos
financieros, variedad que se incrementa día tras día, a medida que los mercados e inversionistas se
hacen más exigentes y complejos. A continuación se mencionarán algunos de los instrumentos más
comunes, agrupados en tres categorías, sin olvidar que éstos no abarcan todo el universo existente
para este tipo de transacciones:
• Financiamiento de instituciones financieras: la gerencia de la empresa puede acudir al
mercado bancario a solicitar los recursos que necesita, bajo la modalidad de préstamos con
vencimiento a mediano y largo plazo. Las instituciones financieras actúan como intermediarios
en el sistema financiero, captando recursos de los agentes que poseen excedentes de efectivo
(operaciones de captación) y pagando a cambio un rendimiento representado por la "tasa de
interés pasiva"; los recursos captados son colocados en diferentes tipos de inversión que ofrezcan
un rendimiento superior a esa tasa pasiva, inversiones entre las que se cuentan el otorgamiento
de préstamos a las organizaciones empresariales a cambio de una "tasa de interés activa",
superior a la anterior. La diferencia entre ambas tasas (spread) le permite a las instituciones
financieras cubrir sus gastos de operación y generar un rendimiento por su negocio.
El costo en el que incurren las empresas por utilizar este tipo de recursos está representado por
esa tasa de interés activa, generalmente inferior a la tasa de rendimiento esperada por los
accionistas (comunes y privilegiados). Esta tasa de interés puede ser fija o variable, ajustada
periódicamente, de acuerdo a las condiciones del contrato. Posteriormente se explicará como
este costo se reduce aún más por la presencia de un ahorro en el pago de impuestos proveniente
de los intereses causados por este tipo de financiamiento.
Como ya se dijo, en esta categoría se encuentran los préstamos concedidos por instituciones
financieras (bancos, banca de inversión), los préstamos con garantía hipotecaria, y los recursos
obtenidos bajo la modalidad de arrendamiento financiero.
• Emisión de títulos de deuda (obligaciones): otra alternativa que tiene la gerencia para recaudar
recursos financieros es acudir directamente al mercado de capitales, sin utilizar la intermediación
bancaria de la categoría anterior. Esto puede hacerlo a través de la emisión pública de títulos
valores representativos de deuda, comúnmente conocidos como bonos u obligaciones. Estas
emisiones deben ser autorizadas por el organismo regulador del mercado de capitales (en el caso
20
venezolano, por la Comisión Nacional de Valores), al igual que sucede con las emisiones de
acciones comunes y privilegiadas.
Una emisión pública de obligaciones consiste en un contrato en el que la empresa vende títulos
que representan una fracción del monto total a emitir, y se compromete a realizar pagos de
intereses y capital a quienes adquieran estos títulos, a lo largo de un período determinado
(mayor a un año). La diferencia con los préstamos bancarios es que la empresa no recibe los
recursos de un solo agente, sino de cientos y miles de inversionistas que deciden invertir su
dinero en el negocio; otra diferencia es que la empresa entra en contacto con los inversionistas
sin la intermediación del banco (en este caso el intermediario es un agente de bolsa, que recibe
una comisión por su trabajo), y esto le permite ofrecer una tasa de rendimiento superior a la tasa
pasiva (mayor atractivo para los inversionistas, asociado a un mayor riesgo), y al mismo tiempo
inferior a la tasa activa bancaria, representando un costo menor para la empresa. Debe
considerarse que las emisiones de bonos tienen otro costo implícito, y es el costo de llevar a
cabo el proceso de emisión.
Las emisiones de bonos presentan ventajas y desventajas con respecto al financiamiento
bancario. La principal ventaja es que pueden disminuir sus costos de financiamiento, aunque en
el caso de empresas pequeñas esta ventaja puede anularse porque sólo realizarían emisiones
pequeñas que no justificarían los costos relacionados con la emisión. Entre las desventajas,
Weston y Brigham (1994) señalan que las obligaciones presentan tres desventajas principales
con respecto a los préstamos bancarios: la velocidad, flexibilidad y bajos costos de emisión;
estos autores afirman que en el caso de los préstamos bancarios se negocia directamente entre el
prestamista y el prestatario y los requerimientos de documentación formal se ven minimizados.
"Las cláusulas más importantes de un préstamo a plazo pueden establecerse con mucho más
rapidez que las que serían aplicables a una emisión pública..." ya que no es necesario que el
préstamo siga el proceso de tramitación y registro ante un organismo contralor como la
Comisión de Valores. "Una ventaja adicional de los préstamos a plazo es la que se relaciona con
la flexibilidad futura. Si una emisión de bonos es mantenida por muchos y muy distintos
tenedores de bonos, es virtualmente imposible obtener permiso para alterar los términos del
contrato , aun cuando las nuevas condiciones económicas puedan hacer deseable la adopción de
tal cambio. En el caso de un préstamo a plazo, generalmente el prestatario puede reunirse con el
prestamista y establecer modificaciones mutuamente convenientes en el contrato" (Weston y
Brigham, 1994). Por último, los costos de emisión de un préstamo bancario son mucho más
bajos, al estar sujetos a menos trámites en comparación con una emisión pública de
obligaciones.
Existen diferentes modalidades de bonos, dependiendo de las condiciones que se fijen en el
contrato de emisión: tasas de interés fijas o variables (flotantes), nominales o al portador, con o
sin garantías, con diferentes vencimientos. Además de estas modalidades, hay dos categorías de
bonos que se han popularizado en los últimos años: los bonos convertibles, y los bonos con
certificados de acciones.
Los bonos convertibles ofrecen un rendimiento inferior, pero le otorgan a su dueño la opción de
intercambiar el monto que representan sus bonos por acciones de la empresa, a un precio fijo, al
vencimiento del plazo estipulado en los bonos. Los inversionistas pueden aceptar un
21
rendimiento más bajo, a cambio de la oportunidad de obtener ganancias de capital en caso de

que el precio de las acciones en el mercado sea superior al establecido en el contrato de
conversión.
Los bonos emitidos con certificados de acciones (warrants) se asemejan a la modalidad anterior,
solo que en este caso el bono no es convertible, sino que el inversionista tiene la opción de
comprar un determinado número de acciones a un precio fijo. Igual que en el caso anterior, este
privilegio es compensado por un rendimiento más bajo en el bono, si se le compara con los
títulos que no ofrecen este tipo de oportunidades.
• Otras fuentes de financiamiento: entre otras modalidades de financiamiento puede incluirse el
arrendamiento operativo. Ya se explicó como el arrendamiento financiero se considera como una
fuente de financiamiento aportada por instituciones financieras, asemejándola a un préstamo
bancario. Pero en el caso de los contratos de arrendamiento operativo a mediano y largo plazo,
aún cuando no aparecen reflejados en los balances de la empresa ni como activos, ni como
pasivos, pueden ser considerados como fuentes alternativas de financiamiento, por la siguiente
razón: si la empresa no arrienda esos activos, debe comprarlos y financiarlos para cumplir sus
operaciones de negocio.
En el arrendamiento operativo el arrendador mantiene la propiedad del activo, y la empresa
arrendataria simplemente lo utiliza y realiza el pago de los alquileres correspondientes; no se
registra la utilización de estos bienes como activos propios, ni el compromiso con el arrendador
como una deuda. Sin embargo, cuando los contratos por arrendamiento operativo a mediano y
largo plazo representan un monto significativo en comparación con los activos propios, se
recomienda ajustar los estados financieros para reflejar la existencia de este compromiso. Según
Copeland y otros (2000) "el arrendamiento operativo puede ser tratado también como otras
formas de deuda. El valor de mercado de un arrendamiento operativo es el valor presente de los
pagos por arrendamiento requeridos en el futuro (excluyendo la porción del pago que
corresponde a mantenimiento) descontados a una tasa que refleje el riesgo asumido por el
arrendador". Es decir, para un mejor tratamiento de este financiamiento debe considerarse como
un costo financiero y no como un costo operativo, por lo que deben hacerse los ajustes
correspondientes tanto en el estado de resultados como en el balance general.
Estos ajustes recomendados solo tienen sentido cuando los montos de arrendamiento operativo
son significativos; si no lo son, pueden dejarse como costos operativos y no considerarlos como
fuentes de financiamiento.
En cuanto al costo asociado a estos recursos, como se mencionó anteriormente, puede asignarse
una tasa de costo que se relacione con el riesgo asumido por el arrendador, que puede ser una
tasa similar a la que corresponde a otros tipos de deuda (Damodaran, 1999b: 25).
Se han mencionado algunas de las alternativas de financiamiento que pueden estar presentes en
la estructura de capital de la empresa. La decisión de qué tipo fondos deben utilizarse debe ser
tomada cuidadosamente porque afectan el valor. Estas decisiones deben tomar en cuenta el costo
que cada alternativa representa y los efectos que tienen sobre el rendimiento (y sobre el valor) de la
firma. El producto de la decisión tomada se refleja no sólo en los resultados de la empresa, sino en
su estructura de capital.
22
Como complemento, se sugiere la lectura del siguiente documento, donde se realiza una revisión
crítica a las fuentes de financiamiento tradicionales, desde la óptica de las pequeñas y medianas
empresas.
LECTURA:
6). Artículo: “Perspectiva actual de las fuentes de financiación en la empresa”. Alfonso Galindo
Lucas. Universidad de Cádiz. Disponible en http://www.eumed.net/cursecon/
colaboraciones/AGLPerspectivactual.PDF. [electrónico]
Para continuar con el análisis de las decisiones de financiamiento, se estudiarán a continuación

los aspectos relacionados con la estructura de capital, y sus implicaciones en el rendimiento y valor
de las operaciones de la empresa.
2. Estructura de capital.
La forma como están distribuidas las diferentes fuentes de financiamiento de la empresa se

denomina estructura de capital. Dado que estas proporciones inciden significativamente sobre los
flujos de efectivo generados por las operaciones de la empresa, y sobre la rentabilidad de sus
accionistas, el gerente financiero debe determinar cuál es la estructura de capital adecuada, y revisar
periódicamente los factores que la afectan para realizar los ajustes que sean necesarios.
Si se toma el balance general de una empresa, la estructura de capital se visualiza en el lado
derecho del balance, donde aparecen reflejados el pasivo y el patrimonio. Se presenta un ejemplo
hipotético para la Empresa XXX
EMPRESA XXX
BALANCE GENERAL AL 31/12/200X
(en millones de pesos)
Activos circulantes 220 Pasivos a corto plazo 200

Activo fijo 850 Hipoteca 150
Otros activos 30 Bonos en circulación 220
TOTAL ACTIVOS 1100 TOTAL PASIVO 570
Capital Social 200
Reservas 50
Utilidades retenidas 280
TOTAL PATRIMONIO 530
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 1100
El análisis de la estructura de capital puede considerar la totalidad de las fuentes de

financiamiento (a corto y largo plazo). Para expertos como Damodaran (1999b) la estructura de
capital debe contener todas las deudas que impliquen el pago de intereses, sin importar el plazo de
vencimiento de las mismas. Sin embargo, hay autores que consideran relevante darle más
importancia a la estructura de los recursos que financian las operaciones a largo plazo; si se aplica
esta premisa de excluir los fondos del corto plazo la estructura de capital de esta empresa presentaría
la siguiente composición:
23
EMPRESA XXX
ESTRUCTURA DE CAPITAL AL 31/12/200X
VALORES SEGÚN LIBROS
Fuentes de financiamiento Millones de pesos %

Hipoteca 150 16,67
Bonos en circulación 220 24,44
TOTAL PASIVO A LARGO PLAZO 370 41,11
Capital Social 200 22,22
Reservas 50 5,55
Utilidades retenidas 280 31,11
TOTAL PATRIMONIO 530 58,89
TOTAL PASIVO L/P Y PATRIMONIO 900 100,00
En este caso se observa que la estructura de capital está conformada por un 41% de recursos
provenientes de deuda, y un 59% por aportes patrimoniales, utilizando los valores en libros que
presentan los saldos de cada una de las cuentas consideradas.
ACTIVIDAD INDIVIDUAL.
¿Cuál sería la composición de esta estructura si se incluyen en ella los recursos disponibles en el
corto plazo?
Ahora, suponga que los títulos de esta empresa (bonos y acciones) cotizan en el mercado de
capitales, y que los valores de mercado de éstos son superiores a sus valores en libros (debido a que
el mercado le otorga mayor valor a la empresa por sus expectativas de rendimiento futuro). La
composición de su estructura de capital quedaría representada de la siguiente forma:
EMPRESA XXX
ESTRUCTURA DE CAPITAL AL 31/12/200X
VALORES DE MERCADO
Fuentes de financiamiento Millones de pesos %

Hipoteca 150 13,63
Bonos en circulación 250 22,73
TOTAL PASIVO A LARGO PLAZO 400 36,36
Valor de mercado de las acciones 700 63,64
TOTAL PASIVO L/P Y PATRIMONIO 1100 100,00
En este ejemplo hipotético, se visualiza como difiere la composición de la estructura de capital

cuando se utilizan valores en libros y valores de mercados. Ambos tipos de análisis son aceptados,
aunque diferentes expertos prefieren el uso de estructuras basadas en valores de mercado, ya que
consideran que los valores en libros pueden ocasionar decisiones erradas cuando corresponden a
cifras muy antiguas (Koller y otros, 2005; Damodaran, 1999b). Sin embargo, la decisión de utilizar
uno u otro tipo de cifras dependerá del gerente, quién conoce que tan ciertos pueden ser los números
que se reflejan en sus balances.
24
Otro aspecto importante a considerar en la estructura de capital es que al gerente le interesa más
fijar las proporciones que en el futuro debe presentar la estructura de la empresa, que basar sus
decisiones en las proporciones que ha presentado esa estructura en el pasado. La función del gerente
es establecer las características de la estructura para sus decisiones futuras (la denominada estructura
de capital objetivo), por lo que no debe limitarse a observar y evaluar las proporciones de deuda y
patrimonio que la empresa ha utilizado en el pasado. Esta estructura de capital objetivo es la que se
utilizará posteriormente para estimar el costo de capital de los recursos invertidos en las operaciones
de la empresa.
Los factores que influyen en el establecimiento de la estructura de capital objetivo se relacionan
con: el riesgo del negocio, los costos de cada fuente de financiamiento, los beneficios fiscales que
traería la contratación de deuda, la facilidad para obtener recursos (solidez) y la actitud de la
gerencia ante el riesgo adicional (conservadora o agresiva).
LECTURAS:
El riesgo del negocio, independientemente de cuál sea el origen de las fuentes de

financiamiento, se relaciona con el grado de variabilidad que pueden experimentar los resultados del
mismo al final de un período. Si un negocio posee resultados que varían poco, y tienden a
mantenerse constantes en varios períodos, es más fácil tomar decisiones de estructura de capital, ya
que la gerencia puede arriesgarse a contratar deuda con una mayor confianza de que podrá hacer
frente a los pagos de intereses sin afectar la solvencia y liquidez de la empresa. En el caso contrario,
para negocios con altos niveles de variabilidad en los resultados, es más difícil prever si se podrían
asumir pasivos financieros sin poner en peligro la solvencia y liquidez de la empresa en el corto y
largo plazo; negocios con altos niveles de riesgo generalmente son financiados con aportes de
accionistas que asumen la posibilidad de perder su inversión a cambio de una expectativa de
rendimiento muy superior al promedio del mercado (son los llamados capitales de riesgo, o venture
capital). Entre ambos extremos existe una amplia gama de posibilidades en cuanto al nivel de riesgo
que caracterice al negocio, y éste es un factor importante a considerar al momento de definir la
estructura de capital deseada.
El endeudamiento le añade un riesgo adicional a la empresa: el riesgo financiero. Una mayor
cantidad de deudas aumenta el grado de variabilidad del flujo de utilidades y de efectivo; al riesgo
comercial del negocio, que recae sobre sus accionistas, se le suma el riesgo financiero. Pero al
mismo tiempo conduce a una tasa más alta de rendimiento esperado; el mayor riesgo disminuye el
valor de la acción, pero el mayor rendimiento le agrega valor, por lo tanto la estructura de capital
óptima será aquella que produce un equilibrio entre riesgo y rendimiento para que se maximice el
valor de la empresa, representado en los mercados de capitales por el precio de la acción1.
1
Son diversas las investigaciones que se han desarrollado sobre la incidencia de la estructura de capital sobre el valor de
la empresa y su rentabilidad, desde los estudios de Modigliani y Miller (1958) hasta el presente. Algunas referencias
teóricas se resumen en Aybar y col. (2003) y Jensen y Smith (1984).
25
En cuanto a los costos de cada fuente de financiamiento, ya se estudió en la sección anterior

como la deuda suele tener un costo menor a los aportes de los accionistas; pero no hay que olvidar
que la incorporación de deuda, si bien puede arrojar mayores rendimientos, también le agrega mayor
nivel de riesgo a las operaciones de la empresa. Además, los intereses que se generan con el pago de
la deuda son deducibles de los impuestos, y por esto, el flujo de efectivo de la empresa se ve
favorecido por el ahorro de impuestos. Más adelante se estudiará un ejemplo para explicar como
funciona este ahorro fiscal.
Otro elemento importante al momento de establecer una estructura de capital es el hecho que a
medida que la empresa adopta mayores niveles de endeudamiento pierde flexibilidad para conseguir
montos adicionales de deuda. Una empresa altamente endeudada puede estar arrojando beneficios
extraordinarios a sus accionistas (sujetos a un alto nivel de riesgo), pero en caso de necesitar
endeudamiento adicional le puede resultar difícil conseguirlo, y de hacerlo, sería a un costo elevado
que compense el riesgo a asumir por los nuevos acreedores.
Finalmente, un factor determinante en la fijación de la estructura de capital es la actitud de la
gerencia ante situaciones de riesgo. Una gerencia conservadora optará por tener una mayor
proporción de recursos patrimoniales en su estructura, mientras que una gerencia que tome
posiciones de riesgo en forma más agresiva podría estar recomendando una mayor proporción de
deuda, para aprovechar al máximo el ahorro fiscal del pago de intereses.
Volviendo al caso de la empresa XXX, se presenta el estado de resultados resumido para el año
200X:
EMPRESA XXX
ESTADO DE RESULTADOS DEL 01/01/200X AL 31/12/200X
Ventas netas 700,0

(-) Costo de ventas 300,0
(=) Utilidad Bruta 400,0
(-) Gastos de administración y ventas 150,0
(=) Utilidad en operaciones 250,0
(-) Intereses 85,9
(=) Utilidad antes de impuestos. 164,1
(-) Impuesto de renta 52,5
(=) Utilidad neta 111,6
Para este caso, la hipoteca paga una tasa de interés del 25% anual, mientras los bonos ofrecen un
rendimiento del 22%. La tasa de impuesto corporativo de la empresa equivale a un 32%. La empresa
XXX tiene una utilidad en operaciones (antes de intereses e impuestos) equivalente a 250 millones
pesos, y una utilidad neta final de 111,6 millones pesos; estos son los resultados que se obtienen con
la estructura de capital actual.
Para analizar lo que sucede con una estructura diferente, suponga que la empresa no utiliza
endeudamiento y todos sus activos son financiados con recursos provenientes del patrimonio (pasivo
a largo plazo= 0 pesos, patrimonio = 900 millones pesos). El estado de resultados reflejaría lo
siguiente:
26
EMPRESA XXX
ESTADO DE RESULTADOS DEL 01/01/200X AL 31/12/200X
Ventas netas 700,0

(-) Costo de ventas 300,0
(=) Utilidad Bruta 400,0
(-) Gastos de administración y ventas 150,0
(=) Utilidad en operaciones 250,0
(-) Impuesto de renta 80,0
(=) Utilidad neta 170,0
Al comparar ambos estados de resultados se observa que:

• La utilidad en operaciones es la misma, sin importar la estructura de capital que se utilice. Si
se evalúa el Rendimiento sobre la Inversión (ROI), se obtiene exactamente el mismo
resultado; el negocio como tal sigue generando el mismo rendimiento, no lo afecta el tipo de
financiamiento que recibe:
ROI = Utilidad en operaciones / Total activos
ROI con deuda = 250 / 900 = 27,78%
ROI sin deuda = 250 / 900 = 27,78%
• La utilidad neta representa la porción del rendimiento del negocio que le pertenece a lo
accionistas. Si se evalúa el Rendimiento sobre el Patrimonio (ROE), se observa que este
rendimiento es mayor cuando se incorpora deuda a la estructura de capital:
ROE = Utilidad neta / Total Patrimonio
ROE con deuda = 111,6 / 530 = 21,06 %
ROE sin deuda = 170 / 900 = 18,89%
El cambio del ROE como consecuencia de modificaciones en la estructura de capital es lo
que se conoce como apalancamiento financiero.
• El monto pagado por concepto de impuestos de renta es menor cuando se incorpora deuda,
considerando el mismo monto de utilidad en operaciones, ya que la empresa tiene otro costo
deducible, el costo de los intereses. Al ser aceptados como costos deducibles, el fisco asume
una parte del costo de los intereses, beneficiando de esta forma el rendimiento de los
accionistas. La parte que del costo de los intereses asumida por el fisco equivale exactamente
a la tasa de impuesto que paga la empresa, en este caso el 32% del costo de los intereses
(esto se conoce como ahorro o escudo impositivo, en inglés tax shield)
Impuestos de renta sin deuda = 80,0 Costo de intereses = 85,9
Impuestos de renta con deuda = 52,5 Tasa de impuesto = 32 %
Ahorro de impuestos = 27,5 Ahorro de impuestos = 85,9 * 0,32 = 27,5
27
ACTIVIDAD INDIVIDUAL:
• ¿Qué otros comentarios puede hacer al comparar ambos casos?
• Si la empresa no asume totalmente el costo de los intereses, ¿cuál sería el verdadero costo
asociado a cada tipo de pasivo (hipoteca 25%, bonos 22%)? Trate de darle respuesta a esta
interrogante, sabiendo que un 32% de esos costos los asume el fisco.
2.1. Enfoques teóricos sobre la estructura de capital.
Como ya se ha comentado, la planificación de la estructura de capital de la empresa determina la

combinación o mezcla de medios financieros (pasivo, patrimonio) que servirá de soporte a las
operaciones del negocio en el largo plazo y contribuye a optimizar su creación de valor (Santandreu
y Santandreu, 2000; Ortiz, 2005; Brealey y Myers, 2005).
Ortiz (2005) señala un conjunto de aspectos a considerar en esta planificación, cuya evaluación
puede favorecer el uso de diferentes grados de deuda y recursos propios dentro de la estructura de
capital; son los siguientes:
- El nivel de costo de capital de los recursos invertidos, ya sea que provengan del pasivo (tasas
de interés por préstamos, arrendamientos, obligaciones laborales, etc.) o de las cuentas de
patrimonio (tasa de rendimiento esperada por los propietarios, en compensación por el riesgo
asumido en el negocio). La teoría financiera plantea que los recursos más costosos son los
provenientes de los accionistas comunes de la empresa, por ser los que soportan el mayor nivel de
riesgo entre los diferentes proveedores de financiamiento (Koller y col, 2005), por lo que la
incorporación de recursos de menor costo (pasivo) genera una estructura de capital más favorable en
términos de desembolsos, pero que implica un riesgo financiero creciente para los propietarios.
- El grado de apalancamiento financiero o nivel de endeudamiento que ha adquirido la empresa,
que se torna más riesgosa en la medida en que incorpora deuda a su mezcla de financiamiento.
- La legislación tributaria, que generalmente acepta como gastos deducibles de impuestos las
retribuciones al pasivo financiero (gastos de intereses) y no las correspondientes al patrimonio
(dividendos).
- Compatibilidad entre el vencimiento o reembolso de la fuente de financiamiento con el período
de recuperación de la inversión (corto plazo, largo plazo).
- Nivel de control deseado por los propietarios sobre los activos y toma de decisiones en la
empresa; al respecto, un factor determinante en la fijación de la estructura es la actitud de la gerencia
ante situaciones de riesgo: una gerencia conservadora optará por tener una mayor proporción de
recursos patrimoniales, mientras que una gerencia que tome posiciones de riesgo en forma más
agresiva podría estar recomendando una mayor proporción de deuda, para aprovechar al máximo el
ahorro fiscal del pago de intereses.
- Evaluación de riesgo cambiario y de inflación, entre otras categorías de riesgo.
- Solvencia financiera de la empresa y prestigio ante instituciones de crédito.
- Disponibilidad de garantías o colaterales, que respalden el acceso a diversidad de fuentes
financieras.
28
Uno de los temas más estudiados por los investigadores de la economía financiera es la
composición que debe tener la estructura de capital de una empresa para optimizar la creación de
valor a largo plazo de sus operaciones, tópico que no deja de ser complejo y algunas veces
polémico. Tal como lo afirmaba hace más de 20 años Stewart Myers, uno de los principales
exponentes en la materia: “nuestras teorías no parecen explicar el comportamiento financiero en el
presente, por lo que puede parecer presuntuoso asesorar a las empresas en la conformación de una
estructura de capital óptima cuando aún nos encontramos lejos de dar una explicación a la toma de
decisiones actuales” (Myers, 1984: 576).
La afirmación anterior no pierde vigencia y muestra la preocupación de los autores sobre el
tema, por lo que son variados los aportes y propuestas formuladas para orientar la toma de
decisiones empresariales en la conformación de esa estructura de capital (Frank y Goyal, 2005). Al
respecto, es oportuno citar las referencias de Cazorla al resumir la evolución teórica de los diferentes
enfoques:
La literatura financiera ha evolucionado desde el enfoque tradicional y la “tesis de
irrelevancia” del modelo propuesto por Modigliani y Miller (1958), pasando por la teoría de
la compensación (trade-off) entre los beneficios y costes derivados de un mayor ratio de
endeudamiento (Chem y Kim, 1979; Myers, 1984; Bradley, Jarrel y Kim, 1984), hasta las
aportaciones más recientes que tienen en cuenta la existencia de asimetrías informativas y
conflictos de intereses entre los agentes implicados en este tipo de decisiones. En esta
última línea, podemos encuadrar la teoría financiera de la agencia, la teoría del orden de
preferencia (Pecking Order Theory) y el enfoque de señales. En los últimos años, la
denominada teoría de la estrategia empresarial constituye un nuevo enfoque que analiza la
posible incidencia que las estrategias empresariales pueden ejercer sobre este tipo de
decisiones (Cazorla, 2004: 2)
No es objetivo de esta sección presentar una descripción extensa y exhaustiva de cada una de las
proposiciones teóricas que existen con respecto a esta materia, por lo que se reseñan brevemente las
más comentadas en la literatura especializada:
A) Las proposiciones de Modigliani y Miller: una de las primeras discusiones teóricas de
trascendencia sobre la composición de la estructura de capital surge a partir de los escritos de
Modigliani y Miller (1958), comúnmente conocidos como el modelo M-M. Su propuesta inicial
considera que la composición de la estructura de capital es irrelevante y no afecta el valor de la
empresa, bajo los supuestos de ausencia de impuestos, costos de quiebra y asimetrías de información
(eficiencia del mercado), por lo que “el valor de la empresa con deuda debe ser igual al valor de la
empresa sin deuda, ya que una mayor proporción de deuda en la estructura de capital (con un coste
inferior) se vería compensada por un aumento proporcional en la rentabilidad exigida por los
accionistas” (López y De Luna, 2002: 201).
Posteriormente, esta proposición fue ampliada por sus autores (Modigliani y Miller, 1963),
eliminando el supuesto de ausencia de impuestos e incorporando el valor agregado por el ahorro
fiscal que origina el uso de deuda en la estructura de capital. De ello “se deduce que el valor de la
empresa aumenta indefinida y linealmente con el incremento de la deuda asumida debido al
incremento en el valor del ahorro fiscal aportado por los intereses” (López y De Luna, 2002: 201).
29
Esto indicaría, desde un punto de vista lógico-teórico y bajo los supuestos señalados, que una
mayor incorporación de deuda en la estructura de financiamiento se traduce en una mayor creación
de valor para los accionistas, incitando a un mayor apalancamiento, pero esta lógica no se evidencia
en la práctica empresarial. La presencia de costos asociados a una posible quiebra, a la gestión de la
deuda, asimetrías de información en los agentes financieros, relaciones de agencia más complejas,
señalización negativa al mercado por apalancamiento creciente de la empresa, entre otros aspectos
asociados a la ineficiencia de los mercados, son algunos de los factores señalados como
determinantes para que las proposiciones de M-M no se cumplan en la realidad (López y De Luna,
2002; Cardone y Cazorla, 2001; Brealey y Myers, 2005). La incorporación de estos factores en las
explicaciones teóricas ha dado origen a nuevas propuestas.
B) Teoría de la compensación o intercambio (trade-off): este enfoque considera que el grado de
apalancamiento óptimo de una empresa es determinado por las compensaciones entre los costos y
beneficios derivados del endeudamiento (Myers, 1984); para ello se compara el efecto de los
beneficios provenientes del ahorro fiscal por emisión de deuda (deducibilidad de los intereses para el
pago de impuestos corporativos), con los costos asociados a un mayor riesgo de quiebra y otros
derivados del ajuste de la estructura de capital. Dependiendo de la relación entre estos dos
indicadores, se supone que la empresa aumentará o disminuirá el nivel de endeudamiento, hasta
maximizar su valor; en la medida en que el valor presente del ahorro fiscal de la deuda supere los
nuevos costos derivados del apalancamiento, la firma mostrará una tendencia a incorporar mayores
porciones de deuda a su estructura.
Los planteamientos de este enfoque suelen ser objetados con diferentes argumentos, entre los
cuales se mencionan (Frank y Goyal, 2003):
- La dificultad de calcular efectivamente el valor del ahorro fiscal y los costos de quiebra.
- La tendencia a que la disminución cierta de impuestos a pagar sea menor al incremento
(incierto) de costos de bancarrota, implicaría que la mayoría de las empresas presentara en la
práctica una mayor proporción de endeudamiento, hecho que no ocurre en la realidad.
- La evidencia empírica presentada en numerosas investigaciones realizadas sobre la hipótesis
indica que no se cumplen las predicciones del modelo.
C) Teoría del orden de preferencia (Pecking Order Theory - TOP): este enfoque, sistematizado
por Myers (1984), parte de la presunción de que existen tres tipos de fuentes de financiamiento: las
utilidades retenidas, el endeudamiento y la emisión de nuevas acciones; y que cada una de ellas tiene
diferentes niveles de selección adversa, provocados por asimetrías de información entre la gerencia
de la empresa y los mercados financieros, y por las relaciones de agencia entre los directivos y los
accionistas.
Esta asimetría viene dada por el mayor conocimiento del verdadero valor de la empresa que
manejan internamente sus gerentes o propietarios actuales con respecto a los inversionistas
potenciales que podrían financiarla, bien sea con deuda o nuevas emisiones de patrimonio. Así, en
una empresa que se muestra sobrevalorada en el mercado de valores, la gerencia podría mostrarse
dispuesta a vender nuevo patrimonio, lo que no ocurriría en una situación de infravaloración (Frank
y Goyal, 2005). En todo caso, ante la emisión de nuevas acciones, los inversionistas potenciales se
preguntarían que motiva esa emisión, y se presenta el dilema de la selección adversa, no saber las
30
“intenciones” de venta de esas nuevas acciones. Algo similar ocurre con la contratación de deuda,
aunque en menor grado.
Es por ello que la TOP propone un nivel jerárquico para la selección de las fuentes de
financiamiento de largo plazo, donde la gerencia de la empresa preferiría, en primer término,
financiarse con las utilidades retenidas, que evita el problema de selección adversa, en segundo nivel
se seleccionaría la contratación de nueva deuda, o la emisión de híbridos de pasivo – patrimonio
(por ejemplo, bonos convertibles, opciones para adquirir acciones), y en último lugar, se decidiría
por la venta de nuevas acciones, por ser el instrumento con mayores implicaciones de selección
adversa e información asimétrica (Brealey y Myers, 2005).
La contrastación empírica de este enfoque muestra evidencias a favor y en contra de su
veracidad, como ya ha ocurrido con otras propuestas para explicar la conformación de la estructura
de capital (Cazorla, 2004; Aybar y col, 2003; Cardone y Cazorla, 2001); para el caso de las
pequeñas empresas, hay autores que consideran que es uno de los enfoques más apropiados para
abordar el estudio de sus fuentes de financiamiento, pues en este tipo de empresas se profundiza el
problema de la selección adversa al momento de solicitar financiamiento externo (deuda o nuevos
aportes al patrimonio), y sus propietarios suelen oponerse a la idea de incorporar nuevos socios para
mantener el dominio del negocio (Cardone y Casasola, 2003).
D) Teoría de los costos de agencia: surge de la propuesta de Jensen y Meckling (1976), cuyo
análisis también se basa en la existencia de asimetrías en la información disponible para los
diferentes partícipes en las decisiones de la empresa. Plantea la existencia de fricciones o conflictos
de intereses entre los directivos de una firma y sus propietarios, por una parte, y entre los accionistas
y los agentes de crédito, por otra (Cardone y Cazorla, 2001).
Al tratar de prevenir el surgimiento de estos conflictos y posibles pérdidas futuras (originados
por la información asimétrica) se recurre a diferentes tipos de contratos, que implican costos
adicionales en la búsqueda de fuentes de financiamiento para los nuevos proyectos (costos de
agencia); por lo tanto, la estructura de capital estará afectada por la presencia de estos conflictos y
sus costos, cuya minimización contribuirá al logro de un nivel óptimo de deuda – patrimonio.
E) Teoría de la señalización: se sustenta en la capacidad que tengan los mercados de capitales, a
través del precio de las acciones y del valor de mercado de la firma, de proyectar los resultados de la
estrategia financiera de la empresa, cuando se dan cambios en la composición de la estructura de
capital. Es decir, la reacción del mercado ante el anuncio de modificaciones en el nivel de
endeudamiento de la empresa, se toma como una señal de la solvencia y desempeño futuro del
negocio. Se basa en las propuestas de Ross (1977) y Leland y Pyle (1977), entre otros.
F) Teoría de la estrategia empresarial: postula que el tipo de estrategia planificada en una
empresa afecta la composición de su estructura de capital. Su planteamiento se resume en que
aquellos planes de negocio que involucran un nivel de riesgo alto, o que dificultan que el acreedor o
inversionista puedan hacerle seguimiento a sus desembolsos, pueden tener un acceso limitado al
mercado financiero o estar sujetos a altos costos para compensar ese riesgo; mientras que la
consideración de estrategias más conservadoras o con suficientes garantías de recuperación de la
inversión, tendrán un acceso más fácil y de bajo costo al financiamiento externo (Cardone y
Casasola, 2003). El tamaño de la empresa es uno de los factores que inciden en el nivel de riesgo de
31
la estrategia, además de considerar el objetivo planificado en ella, que pudiera estar relacionado con
la diversificación, la internacionalización, el tipo de producto, los factores de producción, la
innovación, entre otros tipos de estrategia (Cazorla, 2004: 9).
Tal como se mencionó al inicio de esta sección, los desarrollos teóricos que intentan explicar las
decisiones relacionadas con la estructura de capital en una empresa siguen siendo insuficientes para
predecir el comportamiento actual y futuro de esta variable financiera, por lo que continúan
proliferando investigaciones y propuestas relacionadas con el tema. Para Frank y Goyal (2005), es
necesario establecer una taxonomía de las teorías para aclarar el estado de avance alcanzado, por lo
que ellos identifican los diferentes enfoques como “puntos de vista” o principios generales, teorías
ilustrativas, modelos unificadores y teorías normativas.
Muchas de las propuestas ya señaladas surgen como enfoques basados en “puntos de vista”, en
recomendaciones y orientaciones generales, sin una modelación específica para su contrastación
empírica. Para esas mismas teorías, diferentes investigadores han formulado modelos más sencillos
(teorías ilustrativas) o más elaborados (modelos unificadores) para tratar de aplicarlos en grupos de
empresas; ese proceso de contrastación con la realidad ha arrojado algunas explicaciones sobre las
decisiones financieras en distintos tipos de negocios y regiones, al mismo tiempo que sirve como
punto de partida para el nacimiento de nuevas propuestas teóricas.
Sin embargo, ese proceso de evolución, desde la formulación de principios generales hasta la
madurez de una teoría normativa, cuyo propósito sea establecer recomendaciones y consejos para la
toma de decisiones, no se ha completado, ni se tiene respuesta cierta sobre cómo debe ser la
composición de la estructura financiera.
En esta etapa de desarrollo, muy poca teoría financiera está orientada a ofrecer asesoramiento a
los gerentes financieros. Sin embargo, estudios como el de Graham (2000), donde se argumenta que
las empresas pueden aumentar su valor al incrementar su apalancamiento, parecen interesantes
desde una perspectiva normativa. Es probable que, en los próximos años, este tipo de análisis se
vuelva mucho más común en las finanzas corporativas (Frank y Goyal, 2005: 6).
Adicionalmente, la totalidad de los enfoques desarrollados hasta el momento suelen ser
formulados con la visión de la toma de decisiones de financiamiento en las grandes empresas, con
acceso a diversidad de alternativas para financiar sus operaciones, aspecto en el que difieren los
negocios de menor tamaño. Un número creciente de investigaciones se están dedicando a estudiar el
comportamiento de la estructura de capital en las pequeñas y medianas empresas (véase Cardone y
Cazorla, 2001), tratando de incorporar nuevos elementos determinantes en esta variable, y
analizando cuáles de las teorías existentes pudieran aplicarse a las características de estas empresas.
Las teorías que han tenido mayor impacto en este tipo de análisis son la del orden jerárquico, y más
recientemente la de la estrategia empresarial (Cazorla, 2004; Aybar y col, 2003), ya que en ambos
casos se trata de incorporar variables cualitativas en el análisis de la composición de la estructura de
capital, tales como la reputación de la empresa en el mercado, experiencia en el negocio,
composición de la propiedad, relaciones crediticias, entre otras (Cardone y Cazorla, 2001).
32
2.2. Apalancamiento financiero y rentabilidad.
El apalancamiento financiero mide el grado en el que se utiliza deuda dentro de la estructura de

capital de la empresa. Recibe ese nombre por el efecto que tiene la proporción de deuda sobre las
utilidades finales de la empresa, ya que la deuda actúa como una palanca que eleva las utilidades
más rápidamente, pero solo hasta cierto nivel. Esta palanca funciona en ambos sentidos, ya que así
como puede potenciar el aumento de la utilidad neta, también puede potenciar su disminución más
acentuada, y de allí los niveles de riesgo asociados a la deuda.
El índice de apalancamiento financiero puede calcularse de la siguiente manera:
Apalancamiento Financiero (AF) = 1 + Deuda .
Patrimonio
Indica el grado en el que la rentabilidad de los accionistas o rentabilidad sobre el patrimonio

(ROE) supera la rentabilidad neta sobre los activos (ROA), por efecto de los niveles de deuda que
posee la empresa, es decir:
ROE = ROA * AF
ROA = Utilidad neta / Total activos
En el caso de la empresa XXX puede confirmarse esta igualdad. Cuando la empresa no utiliza
deuda no existe apalancamiento, AF = 1, por lo que ROE = ROA.
AF =1+ 0 . = 1
900
ROA = 170 / 900 = 18,89 %
ROE = 18,89% * 1 = 18,89 %
En el caso en que la empresa utiliza los pasivos de la hipoteca y los bonos, el resultado sería:
AF = 1 + 370 = 1,6981
530
ROA = 111,6 / 900 = 12,40 %
ROE = 12,40% * 1,6981 = 21,06 %
Compare los ROE calculados en esta sección con los de la sección anterior. Simplemente
representan el resultado de incorporar mayor proporción de deuda en la estructura de capital.
Claro está, este grado de apalancamiento funciona en ambos sentidos; así como apalanca la
utilidad, también puede apalancar las pérdidas. Suponga que la empresa XXX obtiene como
resultado un rendimiento negativo sobre sus activos del -15 % (ROA = -15%). Si se mantiene el
nivel de apalancamiento de 1,6981, el ROE quedaría:
ROE = -15% * 1,6981 = - 25,47 %.
En este caso, los accionistas perderían más de la cuarta parte de su patrimonio, como
consecuencia de una pérdida del 15% de sus activos y de la composición de su estructura de capital.
33
Una vez más se confirma la premisa de que el endeudamiento puede generar mayores niveles de
rendimiento, pero estos están acompañados de un riesgo superior.
3. Técnicas para la estimación del costo de capital.
3.1. El costo promedio ponderado de capital.

En las secciones anteriores se ha hecho referencia, de manera general, a los costos asociados a
cada tipo de fuente de financiamiento. El conocimiento y estimación de cada costo representa una
información de gran importancia para el gerente, pero es más importante aún tener una estimación
aproximada del costo promedio de todos los recursos invertidos en la empresa, combinando los
costos individuales de cada fuente de financiamiento.
Uno de los métodos más utilizados para estimar este costo promedio es el denominado "Costo
Promedio Ponderado de Capital" (CPPC, o WACC por sus siglas en inglés). Como su nombre lo
indica, es un costo promedio de los recursos, promedio que se calcula ponderando la participación
de cada fuente de financiamiento en la estructura de capital de la empresa.
CPPC = (P1 x RE1) + (P2 x RE2) + (P3 X RE3) + ... + (Pn X REn)
Donde:
Pi : participación porcentual de la fuente de financiamiento i (pasivo o patrimonio) en el total de
las fuentes de financiamiento (estructura de capital). i = 1 ... n
REi : rendimiento esperado o costo asociado a la fuente de financiamiento i (pasivo o
patrimonio) i = 1 ... n
Tanto las participaciones porcentuales (estructura de capital), como los costos o rendimiento
esperados de cada fuente de financiamiento, son cifras que se estiman a futuro; no corresponden a
las cifras que ha presentado la empresa en períodos pasados.
Se utilizará un ejemplo para visualizar el cálculo del costo de capital para la empresa XXX,
según la estructura planificada para el período 200X-20YY.
ESTRUCTURA DE CAPITAL COSTO O

PLANIFICADA RENDIMIENTO
FUENTE MONTO (millones) ESPERADO (%)
Préstamos a corto plazo 80 27
Hipoteca 130 25
Bonos 300 21
Préstamos largo plazo 120 23,5
Acciones comunes 300 32
Acciones privilegiadas 120 28
Reservas para investigación 80 --
Retención de utilidades 300 31
TOTAL 1430 --
El primer elemento requerido para el cálculo del CPPC es la ponderación de cada fuente de
financiamiento en la estructura de capital, para lo cual debe revisarse que todas las fuentes
34
consideradas cumplan con las condiciones necesarias para formar parte de la estructura de capital
que financia las operaciones del negocio a largo plazo. En este momento el gerente debe decidir si es
necesario incluir o no las fuentes de financiamiento del corto plazo.
Luego de determinar los rubros que se incluirán en la estructura, y la ponderación de cada uno
de ellos, se procede a ajustar los diferentes costos asociados a cada fuente para que refleje su
verdadero efecto sobre el costo total de los recursos empleados por la empresa. Este ajuste aplica
fundamentalmente a los casos en que los recursos provienen de la deuda, y están amparados por el
beneficio del ahorro de impuestos; este ahorro reduce el costo original de la deuda, y el costo
efectivo de la misma puede expresarse como:
Costo efectivo de deuda = Costo de deuda * (1 - tasa de impuesto)
Finalmente, se procede a multiplicar cada ponderación con su costo correspondiente. La suma
de todos los múltiplos dará como resultado el costo promedio de todos los recursos, el CPPC.
Aplicando lo anterior al caso de la empresa XXX, se revisa las diferentes fuentes de
financiamiento, de las cuales se decide excluir de la estructura los préstamos a corto plazo, por ser
de naturaleza coyuntural y financiar operaciones inmediatas del negocio. Otro rubro que debe
analizarse es el de las reservas para investigación, ya que éstas constituyen una cantidad de dinero
que ha sido reservado para un fin específico y pueden no estar disponibles para financiar otras
actividades. Suponga que esas reservas (integrantes del patrimonio) se encuentran apartadas en
alguna cuenta de fideicomiso o fondo especial, y no pueden ser utilizadas por la gerencia, en cuyo
caso se trata de recursos que son propiedad de la empresa pero que no están participando en el
financiamiento de sus operaciones; si esta es la situación, tales reservas no deberían considerarse
como parte de la estructura de capital. Ahora bien, si se trata de fondos que la gerencia utiliza sin
mayores restricciones, deberían considerarse como parte de la estructura, y asignárseles un costo
para el cálculo del CPPC.
Para el caso de la empresa XXX, se supondrá que son reservas que se mantienen en un fondo
especial, por lo que se excluirán de la estructura.
Luego de estos ajustes, la estructura de capital y las ponderaciones de cada fuente de
financiamiento quedarían de la siguiente manera:
ESTRUCTURA DE CAPITAL PLANIFICADA

FUENTE MONTO (millones) PONDERACIÓN (%)
Hipoteca 130 10,2
Bonos 300 23,6
Préstamos largo plazo 120 9,5
TOTAL PASIVO 550 43,3
Acciones comunes 300 23,6
Acciones privilegiadas 120 9,5
Retención de utilidades 300 23,6
TOTAL PATRIMONIO 720 56,7
TOTAL 1270 100,0
35
Seguidamente, se realizan los ajustes respectivos a los costos de cada fuente. Se mantiene la tasa
de impuesto en 32%
FUENTE COSTO (%) AJUSTE COSTO AJUSTADO
(%)
Hipoteca 25 0,25 * (1 - 0,32) 17
Bonos 21 0,21 * (1 - 0,32) 14,28
Préstamos largo plazo 23,5 0,235 * (1 - 0,32) 15,98
Acciones comunes 32 -- 32
Acciones privilegiadas 28 -- 28
Retención de utilidades 31 -- 31
Por último, se calcula el CPPC

FUENTE COSTO PONDERACIÓN COSTO
AJUSTADO PONDERADO
Hipoteca 17 10,2 1,734
Bonos 14,28 23,6 3,370
Préstamos largo plazo 15,98 9,5 1,518
Acciones comunes 32 23,6 7,552
Acciones privilegiadas 28 9,5 2,660
Retención de utilidades 31 23,6 7,316
CPPC 24,150
El costo promedio de los recursos que financian las operaciones de la empresa XXX es de
24,15% anual.
ACTIVIDAD INDIVIDUAL:
Suponga que se decide incluir en la estructura de capital los préstamos a corto plazo, y que los
recursos que conforman las reservas para investigación si pueden ser utilizados por la gerencia para
financiar inversiones:
• ¿Qué costo le asignaría usted a estas reservas como fuente de financiamiento? ¿Por qué?
• Utilizando el costo asignado por usted para las reservas ¿Cuál sería el nuevo CPPC de la
empresa, incluyendo reservas y préstamos a corto plazo?
Lo anterior es un simple cálculo matemático que no ofrece mayores complicaciones. Lo

complejo en la estimación del CPPC es determinar los valores de mercado de sus componentes: las
ponderaciones de la estructura de capital objetivo, y los costos asociados a cada fuente de
financiamiento. En el caso hipotético de la empresa XXX estos valores se asumieron como
conocidos, pero en la práctica es tarea del gerente financiera llevar a cabo estimaciones de estos
valores, basándose en la información disponible en los mercados financieros. Estos aspectos serán
estudiados más adelante.
LECTURA:
8). MASCAREÑAS, JUAN (2008) “El coste del capital”. Universidad Complutense de Madrid.
España. [electrónico www.econfinanzas.com]
36
3.2. Estimación del costo de las fuentes de financiamiento.
Ya se ha estudiado la importancia de esta variable para la estrategia financiera de la empresa, y

algunas consideraciones básicas. Para conocer el costo promedio de los recursos financieros
utilizados en las operaciones de la empresa, es necesario estimar el costo de oportunidad de cada una
de las fuentes de financiamiento disponibles, equiparable con el nivel de riesgo asumido por cada
tipo de inversionista. Una vez conocido este costo para cada alternativa de financiamiento, puede
ponderarse para obtener el promedio de costo en el negocio. Se anexa el material bibliográfico
correspondiente para desarrollar ampliamente el tema.
LECTURA:
9). KOLLER y OTROS (2005). "Valuation. Measuring and managing the value of
companies" 4th edition. New Jersey: McKinsey & Company, John Wiley & Sons.
Capítulo 10 (págs. 291 - 330).
ASPECTOS DESTACADOS EN ESTA LECTURA:

• Estimación de ponderaciones de mercado.
• Estimación del costo de las fuentes de financiamiento de pasivo y de patrimonio.
• Aplicación de modelos estadísticos para la estimación de los costos del patrimonio: el
modelo de valoración de activos de capital (CAPM), y el modelo de valoración por
arbitraje (APM).
4. Costo de capital en países/mercados emergentes.
La siguiente lectura contiene consideraciones especiales que hacen referencia a la estimación del
costo de capital en países que no poseen un mercado de capitales desarrollado (mercados
emergentes).
LECTURA:
10). KOLLER y OTROS (2005). "Valuation. Measuring and managing the value of
companies" 4th edition. New Jersey: McKinsey & Company, John Wiley & Sons.
Aclaratoria: en este capítulo los autores discuten aspectos relacionados con la
valoración de empresas en mercado emergentes, en los cuales se incluye la estimación
del costo de capital. Se recomienda concentrarse en este último ítem (págs. 624 - 632),
ya que el resto del capítulo se estudiará en la unidad 3 de este curso.
37
COMPLEMENTO A LA LECTURA DEL CAPITULO 22

"VALUATION IN EMERGING MARKETS"
En la página 627 del capítulo, figura 19.11, se hace referencia a la estimación del
coeficiente beta de una empresa particular utilizando como base el coeficiente estimado
para empresas similares en el mercado internacional. Este procedimiento requiere que el
beta se transforme de acuerdo al diferente grado de apalancamiento financiero que puede
tener la empresa con respecto al promedio internacional. Para ello, el coeficiente beta de
las empresas internacionales responde a un nivel de apalancamiento, y debe calcularse el
beta sin apalancamiento de esas empresas, a través de la fórmula:
Donde:
beta (ca) : beta con apalancamiento.
beta (sa) : beta sin apalancamiento.
Tc: tasa marginal de impuesto corporativo.
Con los datos del promedio internacional (beta(ca), razón deuda/patrimonio, tasa de
impuesto) se calcula el beta sin apalancamiento. Luego, utilizando el beta (sa) como dato, e
incorporando la información de la empresa a analizar (razón deuda/patrimonio, tasa de
impuesto), se estima el beta (ca) de esa empresa, que será el indicado para estimar sus
costos de capital.
EJEMPLO: para calcular el coeficiente beta de una empresa venezolana que opera en el
sector de bebidas, se conoce el beta de este sector en el mercado internacional de 0,78. En
promedio, las empresas del sector tienen una razón D/P de 0,35 y una tasa de impuesto del
25%. Por su parte, la empresa venezolana tiene una razón D/P de 0,6 y una tasa de
impuesto de 22%.
CALCULO: Primero se estima el beta (sa) para el sector:
Luego, se estima el beta (ca) para la empresa:
El valor de 0,91 del coeficiente beta será el indicado para la empresa a evaluar.
38
LECTURA:
11). Mascareñas, Juan (2007). La beta apalancada. Universidad Complutense de Madrid. España.
[electrónico www.econfinanzas.com]
EJERCICIOS SOBRE COSTO DE CAPITAL:

1. La empresa Minerales SA financia sus operaciones de negocio acudiendo a mercados financieros
internacionales, y presenta los siguientes valores de mercado para los rubros que conforman su
estructura de capital objetivo:
MINERALES SA
ESTRUCTURA DE CAPITAL
(millones de dólares)
Financiamiento bancario corto plazo 50

Bonos en circulación 120
Acciones privilegiadas 85
Acciones comunes 130
La tasa de impuesto para la empresa es de 32%.

El financiamiento bancario a corto plazo tiene un costo de 8% anual.
Los bonos en circulación presentan un valor nominal de 100 millones de dólares, vencen en 10
años y pagan intereses del 9% anual.
Se encuentran en circulación 100.000 acciones privilegiadas, que ofrecen como dividendo 90
dólares por acción cada año.
Se ha calculado el coeficiente beta para las acciones comunes de esta empresa con respecto al
rendimiento de los mercados financieros internacionales, en un valor de 1,42 (B=1,42). La tasa libre
de riesgo se estima en un 3,8%, y el rendimiento del mercado en un 9,5%.
Con la información suministrada, calcule el CPPC para esta empresa (utilice el CAPM para
estimar el costo de oportunidad de las acciones comunes).
2. La gerencia de la empresa venezolana Textiles SA desea conocer el CPPC de su estructura de
capital (40% de deuda y 60% de patrimonio), considerando que se desenvuelve en un mercado de
capitales emergente. La tasa de impuesto corporativo para el negocio es de 32%.
Con la finalidad de calcular el costo de la deuda y de los recursos de patrimonio, se dispone de
la siguiente información:
Rendimiento de bonos del gobierno de EEUU: 6,2%
Rendimiento de bonos privados de EEUU con riesgo similar a Textiles SA: 12%
Rendimiento de bonos de deuda del gobierno venezolano (en dólares): 13%
Inflación esperada en EEUU: 4%
39
Inflación esperada en Colombia: 10%

Prima por riesgo en el mercado internacional: 5%
Prima por riesgo país: 6%
Coeficiente beta para empresas similares (internacional): 0,95. Se considera una relación
deuda/patrimonio promedio de 0,25 y una tasa de impuesto de 28%.
5. Utilización de teoría de opciones en el financiamiento.
Las decisiones de financiamiento evaluadas como opciones se estudiarán a través de la siguiente

bibliografía:
LECTURA:
12). MASCAREÑAS, JUAN (1999) “Innovación financiera”. España: McGraw-Hill. Capítulo 6
(págs. 183 - 223).
6. La política de dividendos. Implicaciones
Las decisiones relacionadas con la política de dividendos están altamente relacionadas con las
decisiones de financiamiento, aunque algunos autores consideran conveniente estudiarla por
separado. En esta oportunidad se ha elegido analizarlas como parte de la política de financiamiento
de una empresa, ya que el pago (o falta de pago) de los dividendos influye en el volumen de
recursos disponibles para financiar las operaciones del negocio.
Para simplificar el análisis de la conveniencia del pago de dividendos, éste se limita a decidir si
beneficia o no a la empresa y a sus accionistas el hecho de que se decida repartir las utilidades
generadas por el negocio (total o parcialmente), o retener ese efectivo para continuar financiando
proyectos de inversión.
Desde el punto de vista de la empresa, el reparto de dividendos en efectivo dependerá de si
existen proyectos de inversión que generen un rendimiento superior al que podría recibir el
accionista en el mercado. Si para el mismo nivel de riesgo, el mercado ofrece rendimientos del 20%,
y los nuevos proyectos de inversión de la empresa pueden generar una rentabilidad del 25%, no
tiene sentido llevar a cabo un reparto de dividendos que no maximizaría el valor invertido por el
accionista; éste podría reinvertir el dinero obtenido por el reparto de dividendos en otras inversiones
que sólo le producirían un 20%, mientras que dentro de la empresa ese dinero tendría un mejor uso.
Para Damodaran (1999c) la regla de decisión se resume en lo siguiente: "si no existen suficientes
inversiones que generen el rendimiento mínimo exigido, entonces debe entregarse el efectivo a sus
propietarios... pero si la empresa no tiene suficiente efectivo para ejecutar proyectos que prometen
un rendimiento positivo, repartir parte de ese efectivo a los accionistas es malo ...¿Cuánto debe
repartirse?: el efectivo excedente luego de cubrir todas las necesidades de efectivo del
negocio...¿Cómo debe repartirse?: bajo la forma de dividendos, readquisición de acciones, entrega
de acciones de nuevas empresas, dependiendo de las preferencias de los accionistas..."
40
Con este tipo de política, la empresa estaría reinvirtiendo continuamente sus utilidades en
proyectos rentables, lo que se traduciría en un mayor valor del negocio, y en un incremento en el
precio de las acciones. Es decir, el accionista no recibe dividendos en efectivo, pero se beneficia de
un mayor precio en la acción que posee (ganancias de capital).
Lo anterior corresponde a la visión interna de la empresa. Pero la política de dividendos también
debe considerar la visión del accionista, cuál es su posición frente al pago de dividendos o retención
de utilidades.
Damodaran (1999c), partiendo de la proposición de Modigliani y Miller, señala que si los
dividendos recibidos por los accionistas no están gravados con el pago de impuestos, y la empresa
no incurre en costos de transacción (emisión) para emitir nuevas acciones, la política de dividendos
es irrelevante y no afecta el valor del negocio. Bajo estos supuestos la empresa podría entregar
efectivo pagando dividendos, y recuperar el efectivo que necesita con la venta de nuevas acciones,
sin afectar de alguna manera su valor, ya que continuaría sus planes de inversión. Si se cambian
estos supuestos, y la existencia de impuestos a los dividendos o costos de emisión de nuevas
acciones afectan negativamente a los accionistas, entonces el pago de dividendos disminuirá el valor
de la empresa. Por el contrario, si los accionistas prefieren tener el dinero en mano (preferencia por
los dividendos), o el reparto de efectivo actúa como una buena señal del desempeño futuro de la
empresa, entonces el pago de dividendos podría tener efectos favorables sobre el valor del negocio.
La preferencia de los accionistas por los dividendos en efectivo puede depender de diferentes
factores. En el caso de mercados de capitales más desarrollados se ha descubierto que los accionistas
de mayor edad y con menor riqueza relativa muestran preferencia por el pago de dividendos;
asimismo, las personas que invierten en empresas de menor riesgo (coeficiente beta bajo) son
propensas a preferir los dividendos a las ganancias de capital. Finalmente, cuando la tasa de
impuestos que grava a los dividendos es menor a la tasa que grava las ganancias de capital, los
accionistas prefieren el pago de dividendos (Damodaran, 1999c).
Como regla general, si el reparto de dividendos es gravado por impuestos más altos que las
ganancias de capital, y la empresa posee proyectos de inversión favorables, el accionista debería
preferir la reinversión de utilidades en lugar del pago de dividendos. Aquellos accionistas que
prefieran efectivo pueden optar por vender sus acciones y ejecutar sus ganancias de capital (por el
mejor precio de la acción), mientras que los que opten por mantener su inversión dentro de la
empresa se beneficiarán en el futuro de la política de inversión de la gerencia, y no tendrán que
entregar parte de sus ganancias al fisco.
El argumento que afirma que es mejor recibir dividendos seguros ahora, que esperar por
ganancias de capital inciertas en el futuro, no se corresponde con el comportamiento de los
mercados de valores. Si se estudia el caso de mercados desarrollados, como el estadounidense, la
evidencia ha demostrado que las empresas que anuncian pago de dividendos suelen sufrir una caída
en el precio de sus acciones, ya que el mercado anticipa la pérdida de valor que sufrirá ese negocio
en el futuro: si la empresa reparte dividendos es porque su gerencia no puede generar un alto
rendimiento, así que se anticipa una destrucción de valor hacia el futuro. Ahora, si la falta de
proyectos de inversión favorables es una situación temporal, y no un problema de eficiencia, es
preferible readquirir acciones con el efectivo excedente: se reintegra dinero a aquellos accionistas
insatisfechos, y e pueden revender esas acciones en el futuro, cuando la empresa necesite mayores
41
niveles de efectivo para nuevas inversiones sin necesidad de incurrir en costos de transacción para
nuevas emisiones de capital.
Resumiendo lo señalado en los párrafos anteriores, y añadiendo otros factores no mencionados,
los determinantes de la política de dividendos serían los siguientes (Damodaran, 1999c):
• Oportunidades de inversión: mientras existan mayores oportunidades, menor es el pago de
dividendos.
• Gravamen sobre los dividendos: si los impuestos personales sobre los ingresos por
dividendos son superiores a los que gravan las ganancias de capital, no se recomienda el
reparto de dividendos.
• Estabilidad en las utilidades: a mayor estabilidad mayor es la proporción de dividendos
pagados.
• Existencia de alternativas de financiamiento: cuando existe variedad de fuentes de
financiamiento, se facilita el reparto de dividendos.
• Restricciones de la deuda: si los acreedores o tenedores de bonos restringen la entrega de
recursos, menor es la proporción de pago de dividendos.
• Información hecha pública a los mercados: cuando la empresa tiene más opciones de
suministrar información sobre su negocio al mercado, se hace menos necesario el pago de
dividendos como señal de prosperidad.
• Características de los accionistas: mientras más viejos y pobres son los accionistas, mayor es
el pago de dividendos.
42
UNIDAD 3. INVERSIONES A LARGO PLAZO.
OBJETIVO TERMINAL: Diseñar y evaluar estrategias financieras corporativas relacionadas con

proyectos de inversión, en el marco de un plan estratégico determinado, utilizando las técnicas y
herramientas de análisis adecuadas.
Las decisiones de financiamiento solo constituyen una cara de la moneda cuando se trata del
conjunto de elementos que deben ser analizados por la gerencia financiera de una empresa. Su
contrapartida, las decisiones de inversión, serán estudiadas seguidamente.
Es frecuente observar como los planes estratégicos corporativos y de negocios plantean
objetivos que implican la realización de nuevas inversiones. La gerencia financiera debe tener la
habilidad necesaria para evaluar la contribución de esos proyectos a los objetivos deseados, y
especialmente, su contribución a la creación de valor para los propietarios.
LECTURA:
Una de las técnicas tradicionales para la evaluación de proyectos es la preparación del

presupuesto de capital, utilizando metodologías de análisis como el Valor presente neto (VPN), que
en su forma más sencilla evalúa inversiones bajo condiciones de certeza, situación que no se
corresponde a las características del mundo real; por ello es necesario complementar este análisis
con otras técnicas que incorporen el riesgo y la incertidumbre.
La siguiente sección explica brevemente el procedimiento de esta técnica de evaluación bajo
condiciones hipotéticas de certeza, que será complementada posteriormente con el análisis de
situaciones de riesgo e incertidumbre.
1. Revisión de conceptos introductorios: el presupuesto de capital.
El análisis de aceptación o rechazo de un proyecto de inversión es lo que se conoce con el

nombre de presupuesto de capital. Esta técnica financiera se basa en la estimación del valor presente
de una serie de flujos de efectivo proyectados (descuento de flujos de efectivo) utilizando una tasa
de descuento que represente el costo de los recursos que serán empleados en tal proyecto.
Para el cálculo de ese valor presente, se requiere, en primer lugar, proyectar los flujos de
efectivo operacionales que se generarán con la ejecución de la inversión. El flujo de efectivo
operacional de cada período se calcula partiendo de las utilidades generadas por el proyecto, de tal
forma que:
43
Flujos de efectivo (FE) = Utilidad operacional después de impuestos

(+) gastos que no generan salida de efectivo
(–) ingresos que no generan entrada de efectivo
(+/-) salidas/entradas de efectivo no consideradas en la utilidad.
Además del cálculo de los flujos de efectivo operacionales para cada año, se requiere la
estimación de un valor terminal del proyecto para el último año del período de evaluación
considerado. Este valor terminal puede ser :
• El valor en libros de los activos en el último año (valor de rescate no depreciado).
• El valor presente de una perpetuidad, suponiendo que el proyecto continuará operando de
manera indefinida. En este caso, el analista puede considerar que los flujos de efectivo se
mantendrán constantes después del último año, o que éstos crecerán a una tasa conocida
después de ese año final.
En el caso en el que se considere una perpetuidad constante, el valor presente (en el último
año del período) de la anualidad sería:
Valor terminal (año t) = FE t+1 .
c
Donde c representa la tasa de descuento a utilizar.

Si la perpetuidad crece a una tasa determinada, el valor presente (en el último año del
período) de la anualidad sería:
Valor terminal (año t) = FE t+1 .
c - g
Donde g representa la tasa de crecimiento a utilizar.

• El valor de mercado proyectado para la inversión en el año final.
Ya conocidos los flujos de efectivo operacionales y terminal, el tercer elemento necesario para
el análisis del presupuesto de capital es la tasa de descuento o costo de capital de los recursos a
invertir. Esta tasa puede estar representada por el CPPC ya estudiado anteriormente.
Con estos elementos se procede a analizar la inversión, para decidir su aceptación o rechazo.
Este análisis puede llevarse a cabo con técnicas como el Valor Presente Neto (VPN), el cual debe
arrojar un resultado superior a cero para que el proyecto se considere favorable:
Valor presente neto (VPN) = FE1 (1 + i)–1 + FE2 (1 + i)–2 + ... + FEn (1 + i)–n - Io
Donde:
FEi : Flujo de efectivo del período i. i = 1 ... n
i: tasa de interés considerada. Puede utilizarse como tasa de interés el CPPC.
Io : desembolso inicial de inversión.
44
Todo lo anterior sirve como una revisión introductoria a los ya conocidos conceptos del
presupuesto de capital cuando se aplica a condiciones de certeza. Seguidamente se continuará el
estudio de este tipo de decisiones cuando el análisis corresponde a proyectos de inversión que se
ejecutarán bajo condiciones de riesgo.
EJERCICIO:
Para recordar los criterios de decisión relacionados con la aceptación o rechazo de proyectos de
inversión se propone el siguiente caso hipotético, para que usted lo analice y emita un juicio,
utilizando las técnicas de evaluación que considere necesarias.
CASO: La empresa CUEROS S.A. se dedica a la fabricación de zapatos. Se le presenta la

oportunidad de diversificar su producción para fabricar y vender cinturones y billeteras, y para
ejecutar esa estrategia se le presentan 2 alternativas:
ALTERNATIVA 1: Adquirir maquinaria nueva por un valor total de 700 millones pesos.
ALTERNATIVA 2: Comprar una empresa de la competencia que posee toda la maquinaria
requerida, por un monto de 400 millones pesos. En este caso, debe efectuar desembolsos de
inversión adicionales para adquirir equipos complementarios, una vez transcurridos 3 y 5 años
luego de la adquisición inicial.
La información financiera de la empresa se muestra en la tabla.
Información adicional: el capital aportado por sus socios representa el 80% del activo de la
empresa, y éstos esperan un rendimiento mínimo del 33% anual sobre su inversión. La tasa
corporativa de impuestos para la empresa equivale a un 32% y los pasivos tienen una
remuneración del 26,5% anual.
Evalúe ambas alternativas de inversión en un período de 6 años. Para el cálculo del valor
terminal, se presume que a partir del séptimo año los resultados de la empresa se estabilizan y se
mantiene un flujo de efectivo constante equivalente al obtenido en el año 6, por tiempo
indefinido.
¿Cuál de las alternativas seleccionaría usted? ¿Por qué?
Proyección financiera para toda la empresa antes de ejecutar el proyecto (millones de pesos):
AÑOS
0 1 2 3 4 5 6
Utilidad antes de intereses e impuestos 1500 1650 1815 1997 2197 2416
Gasto de depreciación 125 125 125 125 125 125
Proyección financiera para toda la empresa si se ejecuta la alternativa A (millones de pesos):

Desembolsos de inversión 700
Proyección financiera para toda la empresa si se ejecuta la alternativa B (millones de pesos):

Desembolsos de inversión 400 200 300
45
2. Análisis de sensibilidad y valoración de riesgo.

Estimar la incidencia del riesgo sobre las decisiones y estrategias financieras es un elemento
indispensable al tomar decisiones de inversión; por esta razón se introduce en esta sección la
consideración del riesgo en las técnicas de análisis.
En la práctica, los proyectos de inversión no se ejecutan considerando situaciones de certeza
absoluta; lo común es conseguir que las proyecciones realizadas sobre los resultados de un proyecto
no son totalmente confiables, y es recomendable analizar lo que pasaría si cambian los supuestos
bajo los cuales se han proyectado los resultados. Este tipo de análisis se denomina sensibilidad del
proyecto, e incorpora la proyección de distintos escenarios posibles, con distintas probabilidades de
ocurrencia.
Al incorporar la posibilidad de que los resultados esperados varíen según los escenarios
planificados, se está considerando el análisis del nivel de riesgo del proyecto. Por lo tanto, ahora no
solo es importante que el proyecto sea rentable (VPN > 0), sino que su nivel de riesgo (o
variabilidad en sus resultados) no sobrepase el nivel aceptado por la empresa.
El análisis de rentabilidad y riesgo del proyecto, a través de la proyección de escenarios, puede
realizarse utilizando diferentes técnicas. En esta oportunidad se estudiarán las del VPN esperado, la
desviación estándar, y el coeficiente de variación, todas ellas integradas para llegar a una conclusión
final sobre la aceptación o rechazo de la inversión.
Valor presente neto esperado (VPNe) = (VPN1 x P1) + (VPN2 x P2) + ... + (VPNn x Pn)
Donde:
VPNi : VPN para el escenario i i = 1 ... n.
Pi : probabilidad de ocurrencia del escenario i (si es conocida).
Si la probabilidad no se conoce se calcula el VPNe por promedio aritmético.
Desviación estándar () = P1 (VPN1 - VPNe)2 + P2 (VPN2 - VPNe)2 + ... + Pn (VPNn - VPNe)2
Si la probabilidad de ocurrencia es desconocida:
Desviación estándar () = (VPN1 - VPNe)2 + (VPN2 - VPNe)2 + ... + (VPNn - VPNe)2
n - 1
Coeficiente de variación =  .
VPNe
El VPN esperado combina los VPN de cada escenario para llegar a un promedio ponderado.
Este indicador mide la rentabilidad del proyecto.
46
La desviación estándar determina el nivel de variabilidad de esa rentabilidad esperada; mientras

menor es la desviación, menos riesgo involucra el proyecto.
El coeficiente de variación combina las 2 medidas anteriores para que puedan compararse
diferentes proyectos; mide que tanta variabilidad presenta cada unidad de VPN estimada.
EJERCICIO SOBRE DECISIONES DE INVERSIÓN
VISION BANK es una institución financiera que está considerando ofrecer a sus clientes el acceso a
sus servicios a través de la conexión en redes. Se ha determinado que con este proyecto se lograría
aumentar las captaciones de clientes a partir del segundo año y se reducirían algunos costos de
operación, lo cual se traduciría en una variación en sus utilidades en operaciones de la manera
siguiente:
(MILLONES DE PESOS)
VARIACIONES EN: AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5
UTILIDAD EN
OPERACIONES -57 36 59 88 90
DEPRECIACIÓN 8 8 8 10 10
CAPITAL DE
TRABAJO 8 6 10 0 0
Para llevar a cabo el proyecto se ha estimado una inversión inicial de 28 millones pesos, y además,
al final del tercer año, tendría que realizarse un desembolso adicional de inversión por 15 mil. Para
financiar este proyecto, se respetará la estructura de capital de la empresa, según la cual los
accionistas aportan el 65 % de los recursos, exigiendo un retorno mínimo del 30 %. El
financiamiento de terceros tiene un costo de 22% anual (pagos anuales), el primer crédito vence en 5
años y el segundo vence en 2 años, y la tasa de impuesto para esta empresa es de un 28 %.
a) Evalúe este proyecto desde el punto de vista financiero para un período de 4 años, considerando
que a partir del quinto año, los flujos que genera la inversión se mantendrán constantes.
b) Evalúe este proyecto desde el punto de vista financiero, considerando que el valor de
recuperación de los equipos adquiridos alcanza un monto de 10 millones pesos en el año 4, y el
nivel de capital de trabajo recuperado es de 5 millones pesos.
c) Suponga que a la situación anterior se le asigna una probabilidad de ocurrencia del 60%, y que
se diseña un nuevo escenario alternativo para la variación en la utilidad en operaciones:
(MILLONES DE PESOS)
VARIACIONES EN: AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5
UTILIDAD EN
OPERACIONES -74 0 28 58 79
Evalúe nuevamente el proyecto considerando los 2 escenarios planificados.
47
3. Decisiones de inversión como opciones (opciones reales).
Algunos proyectos de inversión pueden ser diferidos en el tiempo, por lo que ofrecen cierta
flexibilidad al momento de decidir sobre su aceptación o rechazo. Una metodología que permite
evaluar la conveniencia y rentabilidad de este tipo de situaciones es la de opciones reales, explicada
en el siguiente texto:
LECTURA:
14). MASCAREÑAS, JUAN (1999) “Innovación financiera”. España: McGraw-Hill.
EJERCICIO
La gerencia de Telares SA está evaluando la posibilidad de adquirir una empresa competidora por
$40 millones. Los flujos de efectivo proyectados para esa inversión son los siguientes:
AÑOS
DATOS DE LA COMPRA Y PROYECCIONES
0 1 2 3 4
Utilidad antes de intereses e impuestos -14,0 10,0 24,0 45,0
Utilidad en operaciones d/ impuestos -10,1 7,2 17,3 32,4
Gasto de depreciación 5,0 5,0 5,0 6,0
Variación en capital de trabajo -10,0 -6,0 -10,0 5,0
Valor terminal 45,0
Desembolsos de inversión -40,0 -15,0
FNE -40,0 -15,1 6,2 -2,7 88,4
La estructura de capital de Telares SA se conforma en su totalidad de recursos propios (patrimonio)
y está sujeta a una tasa impositiva de 28%. En los mercados financieros la tasa libre de riesgo es de
10%, el rendimiento promedio esperado para el mercado es de 18%, y el beta sin apalancamiento
para empresas similares es de 0,9.
1) Evalúe la conveniencia de la compra, utilizando la metodología del VPN.

2) Suponga que la decisión de la gerencia puede diferirse, y que en la fecha actual se puede firmar
un contrato para comprar la empresa en 2 años por un costo de 40 millones; ese contrato tiene un
costo de 3 millones. Se ha estimado que la variabilidad de los flujos de efectivo del proyecto
muestra una varianza de 0,5 millones. Evalúe la conveniencia de diferir la compra, firmando el
contrato por 3 millones.
4. Valoración de empresas.
Así como se evalúan inversiones para determinar su viabilidad desde el punto de vista
financiero, las empresas como un todo también pueden ser objeto de evaluación, de valoración. La
valoración de empresas no es más que la estimación del valor de la empresa en un momento
determinado, información que resulta relevante para la toma de decisiones con respecto a la empresa
evaluada (comprarla, venderla, ejecutar una fusión, etc); la estrategia corporativa puede considerar
48
la iniciativa de adquirir otras compañías (proveedores, competidores, fusiones, entre otros casos),
por lo que la gerencia financiera debe evaluar las pautas que permitan que una decisión de este tipo
resulte favorable y contribuya con el logro de los objetivos planteados.
Existen diferentes técnicas que permiten estimar el valor de las empresas consideradas; para
estudiarlas se anexan los siguientes materiales.
LECTURAS:
15). KOLLER y OTROS (2005). "Valuation. Measuring and managing the value of companies" 4th
edition. New Jersey: McKinsey & Company, John Wiley & Sons. Capítulo 22 (págs. 605 - 636).
16). VÉLEZ PAREJA, IGNACIO (1998) "Decisiones de Inversión: una aproximación al análisis de
alternativas" Bogotá: CEJA (versión electrónica en pdf
http://www.javeriana.edu.co/decisiones/). Capítulo 9 (págs. 355 - 364). [electrónico
www.econfinanzas.com]
EJERCICIO
La gerencia de la empresa AAA estudia la alternativa de ejecutar un proyecto de ampliación de
operaciones, que requiere de una inversión inicial de 100 millones pesos. Antes de ejecutar el
proyecto, sus proyecciones financieras para los próximos 6 son las siguientes (a partir del sexto año
los flujos de efectivo crecerán a una tasa constante del 4% anual).
AAA. PROYECCIÓN FINANCIERA
(MILLONES DE PESOS)
AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5 AÑO 6
UTILIDAD EN
OPERACIONES:
ESCENARIO 1 (35 % de
probabilidad de 125 164 186 200 215 228
ocurrencia)
probabilidad de 180 215 250 295 318 342
ocurrencia)
DEPRECIACIÓN 54 54 54 54 54 54
En caso de ejecutar el proyecto, se han proyectado los siguientes resultados para toda la empresa:
AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3 AÑO 4 AÑO 5 AÑO 6
UTILIDAD EN
OPERACIONES:
probabilidad de 128 154 183 210 221 232
ocurrencia)
probabilidad de 224 245 290 320 356 385
ocurrencia)
DEPRECIACIÓN 65 65 65 65 65 65
El costo de capital de los recursos que conforman la estructura de capital de la empresa es de un

28%, y la tasa de impuesto corporativo equivale a 26%.
49
Responda lo siguiente:
1) ¿Cuál es el valor estimado de la empresa antes de ejecutar el proyecto? (Utilice el método de

descuento de flujos de efectivo).
2) ¿Cuál sería el valor estimado de la empresa si decide ejecutar el proyecto? ¿Conviene realizar
este proyecto?
50
UNIDAD 4. GESTIÓN BASADA EN VALOR.
OBJETIVO TERMINAL: Integrar los conceptos de la Gestión Basada en Valor al diseño y

evaluación de planes estratégicos financieros.
Como se ha comentado en otras oportunidades, las estrategias financieras se formulan en función

de los objetivos del plan corporativo; con frecuencia estos objetivos son afines con la creación de
valor, por lo que en la última década ha ganado popularidad el enfoque gerencial que planifica las
operaciones de la empresa, y la evaluación de sus resultados, en función de este fin. Esta perspectiva
de gestión se conoce con el nombre de Gerencia basada en valor (Value based management, VBM).
Se anexa el siguiente material para estudiar los principios básicos de este enfoque.
LECTURA:
17). VERA, M (2000) "Gerencia basada en valor y gerencia financiera". En TENDENCIAS. Revista
de la Facultad de Ciencias Económicas y Administrativas, Universidad de Nariño. Vol. I No. 2.
Noviembre. PP. 109 – 132. [electrónico]
De allí pueden abordarse los siguientes contenidos:

1. La Gerencia Basada en Valor.
2. Modelos de Gerencia Basada en Valor. Fases del proceso.
3. Función de la gerencia financiera en el marco de la Gerencia Basada en Valor.
4. Los generadores de valor (value drivers). Utilización del Balanced Scorecard y Mapas
Estratégicos.
Uno de los aspectos de mayor relevancia en el diseño del proceso de VBM es la identificación y
gestión de los generadores de valor, tal como se explica en la lectura anterior. Más detalle sobre este
importante tópico puede encontrarse en:
LECTURA:
18). RAPPAPORT, Alfred (1998) Creating shareholder value, a guide for managers and
investors. 2nd edition. New York: The Free Press. Capítulo 9 (págs. 163 – 179).
Puede observarse la estrecha relación que existe entre el enfoque de la VBM y el Balanced
Scorecard, considerando que este último ofrece un sistema integrado para el control de la gestión;
los indicadores principales seleccionados para el Balanced Scorecard de una empresa deben estar
vinculados con otras medidas de gestión que les sirven de insumo, y de esta forma facilitar la
coordinación entre los diferentes niveles jerárquicos de la organización. Estas medidas de gestión
51
“secundarias” son las que representan los diferentes generadores de valor en las operaciones de la
empresa.
Igualmente, la técnica de los mapas estratégicos es muy apropiada para la identificación y
evaluación de los generadores de valor, además de ser una herramienta útil para la comunicación de
toda la estrategia a todos los niveles jerárquicos del negocio1.
Es importante recordar que todo este proceso de planificación y control de gestión es aplicable a
todas las unidades funcionales y de negocio de la empresa, y no solo a la función financiera. En el
gráfico 3 (Kaplan y Norton, 1996: 74) se visualiza un ejemplo de cómo se vinculan las perspectivas
del Balanced Scorecard con indicadores claves para cada una de ellas y las medidas de desempeño
(macrogeneradores de valor en este caso) que permiten controlar la ejecución de la estrategia. El
gráfico 4 (Norton, 2001: 5) muestra otro caso utilizando el mapa estratégico.
1
Si desea ampliar la información sobre los mapas estratégicos y su construcción se recomienda la consulta de los
boletines Building Strategy Maps (Part One: Planning the Campaign; Part Two: Testing the Hypothesis; Part Three: The
Importance of Time-Phasing the Strategy; Part Four: Organizing to Create Value), disponibles en
http://harvardbusinessonline.hbsp.harvard.edu.
52
GRÁFICO 5. EJEMPLO DE INDICADORES CLAVES RELACIONADOS CON GENERADORES DE DESEMPEÑO
FUENTE: Kaplan y Norton, 1996: 74

GRÁFICO 6. EJEMPLO DE MAPA ESTRATÉGICO Y MACROGENERADORES DE VALOR (DESEMPEÑO)
FUENTE: Norton, 2001: 5

5. Evaluación del desempeño basada en la creación de valor (1).
Al seleccionar un indicador de desempeño que mida la creación de valor en una empresa, el

gerente tiene 2 alternativas: diseñar un sistema de medición propio para la empresa, o utilizar alguno
de los sistemas de medición que proponen diferentes empresas de consultoría a nivel internacional.
Dos de los sistemas de medición de desempeño que gozan de mayor aceptación en el mundo
empresarial son el Valor Económico Agregado (EVA) y el Valor del Flujo de Efectivo Agregado
(CVA).
a) Valor económico agregado (EVA).
Matemáticamente, el cálculo del EVA se define de la siguiente manera:
Puede observarse que su estimación involucra 2 elementos principales. El primer elemento para
calcular el EVA es el Beneficio en Operaciones Después de Impuestos (BODI), el cual representa el
excedente que queda de los ingresos de la empresa luego de deducidos todos los costos y gastos de
operaciones (sin deducir lo correspondiente a gastos de tipo financiero - intereses -) y de considerar
el pago de impuestos relacionados con ese excedente operacional. Al estar basado este cálculo en
información contable (diseñada muchas veces para cumplir los requisitos fiscales de cada país), la
metodología recomienda hacer una revisión exhaustiva de cada elemento que participa en la
estimación del BODI, de tal manera que se realicen todos los ajustes que sean necesarios para
sincerar los resultados financieros de cada período y llegar a una cifra que refleje la verdadera
situación de la empresa, en cuanto a la creación de valor.
El segundo elemento del cálculo es el Costo del Capital Empleado (CCE); éste representa la
cantidad de dinero necesaria para remunerar todas las fuentes de recursos financieros utilizadas en
las actividades del negocio, incluyendo el costo del financiamiento de terceros (intereses) y el
rendimiento esperado por los propietarios. Para estimar el monto de dinero correspondiente al CCE,
es necesario calcular el Capital Empleado (CE) y el costo promedio de cada unidad monetaria que lo
conforma.
El CE no es más que el total de recursos utilizados en las operaciones, es decir, recursos
provenientes de terceros (pasivos) y recursos de accionistas (patrimonio), o lo que sería equivalente,
la totalidad del activo en operación. Al igual que el BODI, este capital empleado se estima de
acuerdo a su valor en libros contable, por lo que debe ser revisado y ajustado para que refleje la
situación real del negocio. Por ejemplo, incluir o no los pasivos a corto plazo dentro del total del CE,
es uno de los ajustes que debe analizar la gerencia para determinar si son o no relevantes en el
cálculo; asimismo, considerar el valor en libros histórico o el valor ajustado por inflación, es otro de
los aspectos a definir. Es importante destacar que tanto los ajustes en el BODI como en el CE
dependen de cada empresa, y son aplicables de diferente manera en cada caso; son estos ajustes los
1 Este contenido corresponde parcialmente al material desarrollado en el artículo de Vera (2000a)
55
que permiten adaptar la estimación del EVA a la realidad de cada negocio, y de allí que una de las
ventajas de este indicador sea su flexibilidad y adaptabilidad a cada situación.
Una vez calculado el CE, debe estimarse una razón de costo que represente la remuneración de
todos los recursos invertidos. Esta es una de las estimaciones que puede resultar más difícil en el
cálculo del EVA, ya que debe incluir un promedio de los costos de cada una de las fuentes de
financiamiento. Para ello suele recomendarse utilizar la conocida metodología del Costo Promedio
Ponderado de Capital (CPPC).
Ya calculados el BODI y el CCE, no queda más que estimar el valor agregado o destruido en el
período analizado; es decir, estimar el EVA. Su resultado será favorable siempre que el BODI
supere el monto del CCE, es decir, se produzca un EVA positivo.
De lo explicado anteriormente puede deducirse que el EVA constituye una medición de fácil
comprensión y aplicación en el contexto empresarial. Su simplicidad de cálculo y su adaptabilidad a
diferentes tipos de negocio son algunas de las características que han contribuido a su popularidad
como nueva herramienta de evaluación financiera; pero lo más importante, de acuerdo con sus
partidarios, es la estrecha relación que se observa entre este indicador y el valor de mercado de la
empresa, lo que permite inferir que sus resultados (actuales y proyectados) reflejan en gran medida
la satisfacción o rechazo con la que los inversionistas evaluarán a la organización en análisis, y esa
aceptación o rechazo se reflejará directamente en el valor de mercado (precio de acciones) del
negocio.
Cabe destacar que una empresa con un EVA negativo no siempre se interpreta como una
empresa en problemas; de hecho, son muchas las que presentan un EVA desfavorable y sin embargo
su valor de mercado sigue siendo favorable. Esto sucede porque el valor de mercado no refleja solo
el EVA de un período, sino que refleja el potencial de generación de valor en el futuro; en otras
palabras, constituye el valor presente de los EVAs que se alcanzarán en períodos futuros. En este
orden de ideas también puede afirmarse que existen empresas con EVA favorable en el presente y
sin embargo su valor de mercado es negativo; una vez más esto se explica porque los inversionistas
en el mercado estiman que ese negocio carece de potencial para generar valor en el futuro, y que
persistirá la tendencia a destruir el valor invertido en el mismo.
b) Valor del flujo de efectivo agregado (CVA).
Para algunos expertos el EVA no es más que una medida contable modificada, que mantiene las
limitaciones de la contabilidad tradicional, y que concentra su análisis solo en la generación de
utilidades o beneficios. Siguiendo los principios de que la generación de valor no solo se relaciona
con la obtención de utilidades sino también con la disponibilidad de efectivo, los consultores
europeos identificados como FWC AB diseñan una metodología diferente al EVA, que se concentra
en la determinación de los niveles de efectivo que generan o demandan las actividades de un
negocio, y en base a esos resultados pueden afirmar si existe o no creación de valor; el indicador
central de esta metodología es denominado Valor del Flujo de Efectivo Agregado (CVA).
Los creadores de este indicador coinciden en que todo negocio debe ser evaluado
periódicamente utilizando técnicas que midan la creación o destrucción de valor (VBM); pero esta
evaluación debe ir más allá de la simple medición de valor, debe incluir en su análisis técnicas de
evaluación de los flujos de efectivo generados o consumidos, técnicas basadas en el descuento de
56
estos flujos de efectivo (discounted cash flow, DCF). La técnica propuesta para alcanzar este
objetivo es el CVA, al cual definen no como un simple indicador, sino como un modelo que integra
un conjunto de elementos que permiten analizar la creación/destrucción de valor de un negocio.
En pocas palabras, el CVA constituye un modelo que cuantifica en forma periódica el Valor
Presente Neto (Net Present Value, NPV) de una inversión; no se limita a medir el NPV al inicio de
la inversión, sino que lleva esta medición período tras período, para determinar la generación de
valor a lo largo de la vida útil de cada inversión, basándose por supuesto en el comportamiento de
los flujos de efectivo asociados a esa inversión. "La gerencia necesita un modelo que enlace o que
cubra las brechas entre las medidas históricas del desempeño financiero (basadas en la contabilidad)
y la evaluación de inversiones, de tal forma que pueda seleccionar las mejores alternativas
estratégicas. Ese modelo debe considerar la Gerencia Basada en Valor y debe medir los flujos de
efectivo descontados, ya que los flujos de efectivo y el valor del dinero en el tiempo son elementos
determinantes en la creación del valor" (Ottosson y Weissenrieder, 1996)
Antes de explicar la metodología utilizada por este modelo, es necesario identificar algunas de
las consideraciones más relevantes del CVA para familiarizarse con su terminología; éstas se
resumen a continuación:
 El modelo del CVA identifica 2 categorías de inversiones: las Inversiones Estratégicas (IE) y las
Inversiones No Estratégicas (INE). Define a las primeras como aquellas que tienen como
objetivo crear mayor valor o nuevo valor a los accionistas, mientras las segundas se realizan con
la finalidad de mantener el valor que están creando las IE; según esto, cada IE es seguida por un
conjunto de INE que mantienen su potencial de generación de valor en el tiempo. Al identificar
y diferenciar las IE de las INE, la gerencia debe concentrarse en la evaluación y seguimiento de
las IE, y no gastar tiempo en el conjunto de INE asociadas, ya que éstas constituyen un flujo de
efectivo incluido dentro del desempeño financiero de una IE; las INE son el resultado de las IE
pasadas, por lo que no deben ser evaluadas por separado. El CVA le permite al gerente
concentrarse en un número limitado de inversiones y utilizar su tiempo de manera más eficiente;
le provee información relevante sobre los resultados obtenidos con las decisiones de inversión
pasadas, ayudándole a evitar que se repitan decisiones de inversión deficientes y a identificar las
que realmente son rentables y creadoras de valor. De esta forma, el modelo ayuda a aprender de
los errores del pasado, a hacer la conexión entre el desempeño histórico y el desempeño futuro.
 Afirma que la rentabilidad y la creación de valor de un negocio están en función de 4 elementos:
fondos invertidos, flujos de efectivo operativos, vida económica de las inversiones, y sus costos
de capital. Un modelo que intente evaluar el potencial de generación de valor en una empresa
debe considerar estos 4 elementos, de lo contrario estaría analizándose la situación de la empresa
de manera incompleta e incorrecta.
 El valor de la empresa en el mercado depende de 2 factores:
1. El valor antes de la estrategia (VAE), que está conformado por el valor presente o actualizado
de los flujos de efectivo del negocio que se esperan obtener de acuerdo a las características
actuales de la empresa, sin considerar la incidencia de nuevas inversiones estratégicas a
realizar en el futuro.
57
2. El valor de la estrategia (VE), relacionado con el valor presente o actualizado de los flujos de
efectivo provenientes de nuevas IE y de decisiones estratégicas. Los inversionistas evalúan el
comportamiento pasado de la empresa y de su gerencia, y en base a ese desempeño estiman el
VE. Si se estima que la estrategia seleccionada traerá consigo resultados adversos o
desfavorables, esto se traducirá en una disminución del valor del mercado, ya que el
inversionista considera que las acciones de la gerencia conducen a la destrucción del valor. En
caso contrario, al estimar un potencial de generación de valor, el valor de mercado reflejará
un incremento en sus cotizaciones.
Metodología del CVA:
El cálculo del CVA para un período se resume en la siguiente expresión:
Puede observarse que la determinación el CVA se sintetiza en 2 elementos: El Flujo de efectivo

proveniente de operaciones (Operating cash flow, OCF) y el Flujo de efectivo operacional
demandado (Operating cash flow demand, OCFD).
El OCF está asociado a las entradas netas de efectivo que se generan por las operaciones
regulares del negocio (considerado en su totalidad, o por IE, o por departamento); se calcula
considerando el beneficio operacional de la empresa, los movimientos de capital de trabajo y las
INE, como se explica en la figura.
Los autores del modelo no consideran el pago de impuestos como una variable que afecta el
flujo de efectivo. Esta apreciación no es totalmente válida para todas las situaciones, por lo que el
gerente debe diseñar su propio esquema de identificación de los flujos de efectivo operacionales del
negocio, para que el modelo se adapte de la mejor manera posible a las características de cada
empresa. Se observa en la figura que el modelo también considera necesario ajustar el beneficio en
58
operaciones con aquellas partidas de ingreso y de costo/gasto que no se traducen en una verdadera
entrada o salida de efectivo; un ejemplo de este tipo de partidas que deben ser ajustadas es la
depreciación cargada como gasto del período, ya que ese monto en realidad no requiere una salida
de efectivo.
Una vez determinado el OCF, se calcula el OCFD. Esta demanda de flujo de efectivo equivale a
la cantidad de dinero necesario para satisfacer las expectativas de rendimiento de los inversionistas
del negocio (accionistas y acreedores); en otras palabras, el OCFD representa el costo del capital
empleado en el negocio, planteado en términos similares a los propuestos por la metodología del
EVA. La principal diferencia entre ambos enfoques es que el CVA no considera el monto del capital
empleado según su valor en libros, sino que calcula el monto de las inversiones estratégicas en
operación y ajusta ese monto de acuerdo con la inflación de los períodos transcurridos, para obtener
un valor actualizado del capital empleado en las actividades del negocio. Conociendo ese monto, y
el costo de cada unidad de capital (CPPC sin considerar ahorro en impuestos), se determina el
OCFD.
Haciendo una comparación entre la metodología del EVA y el CVA en este aspecto, puede
decirse que en ambos casos se toma en cuenta el costo del capital empleado en el negocio o en un
proyecto de inversión particular, solo que el EVA trata de cubrir ese costo con el beneficio generado
en cada período (BODI), sin tomar en cuenta si se dispone de suficiente efectivo para satisfacer los
requerimientos de los inversionistas, mientras que el CVA establece que deben ser cubiertos con
flujos de efectivo y no sólo con el análisis del beneficio obtenido. A simple vista parece más
saludable el enfoque del CVA, pero al evaluar su propuesta con más detalle puede decirse que no
todo el efectivo generado en un período puede estar disponible para cancelar intereses de los pasivos
y dividendos al patrimonio; especialmente estos últimos sólo pueden ser decretados si se ha
generado una cantidad de beneficio que justifique su reparto (así lo establecen los principios de
contabilidad, y en algunos países la legislación empresarial no permite la entrega de dividendos si
no existe un beneficio acumulado que los respalde). Combinando ambos enfoques puede decirse que
las expectativas de los inversionistas solo serán satisfechas si se genera un beneficio en operaciones
suficiente para cubrirlas, y además, se generan flujos de efectivo que permitan su cancelación (o
reinversión, si es el caso).
Una vez conocidos los montos de los OCF y OCFD (históricos o proyectados), se determina el
CVA. Evidentemente, el objetivo a perseguir es un CVA positivo, que muestre un negocio que
genera suficiente efectivo para cumplir con las expectativas de rendimiento de sus inversionistas,
pero este indicador no debe ser medido e interpretado en un solo período, sino que debe analizarse
su evolución en varios (históricos y proyectados) para concluir si el negocio o inversión estratégica
crea o destruye valor.
59
Debe recordarse que el cálculo del CVA está asociado a los flujos de efectivo de una inversión
estratégica o de una unidad de negocio, por lo que el CVA para toda una empresa viene dado por la
sumatoria de los CVAs de las inversiones y/o unidades que la integran.
El índice CVA
El modelo del CVA no se limita a proponer un indicador que mide la creación de valor, sino que
relaciona esta creación de valor con las variables financieras que puede planificar el gerente para
mejorar su desempeño y alcanzar valores más favorables en el CVA. Con este objetivo, sus autores
proponen el cálculo del Indice CVA, como una herramienta que explica de donde proviene el valor
generado en la empresa.
Este índice se calcula de la siguiente manera:
A simple vista, representa una alternativa para calcular el CVA, y se considera favorable cuando
el resultado es igual o superior a 1. Pero este análisis adquiere importancia cuando se identifican las
variables que afectan este índice (generadores de valor o value drivers), y por supuesto a los
componentes del CVA. Estos generadores de valor son (8):
1. Margen de Utilidad Operacional (MUO):
2. Margen de Capital de Trabajo (MCT):
3. Margen de Inversiones No Estratégicas (MINE):
4. Margen de OCFD (MOCFD):
60
El comportamiento de estos generadores de valor determina el valor del Indice CVA, y por lo
tanto del CVA en si mismo, de tal forma que:
Obviamente, mientras más alto sea el valor de este índice, más favorable será el CVA del
negocio/inversión. Conociendo los generadores de valor que permiten mejorar el CVA, la gerencia
puede fijar metas en cada uno de estos generadores y en sus variables asociadas, y de esta forma
planificar el volumen de valor a generar en períodos futuros.
La proyección del CVA debe considerar los siguientes pasos:
1. Fijación de objetivos y metas para cada generador de valor. Por ejemplo, mientras más elevado
sea el aumento en el capital de trabajo (es decir, representa una salida de efectivo y el MCT
tendrá entonces un valor negativo), se obtendrá como efecto una disminución en el Indice CVA,
aunque este aumento del capital de trabajo también puede provocar una mayor utilidad en
operaciones, mejorando el índice. En cualquier caso, el aumento o la disminución del capital de
trabajo no debe evaluarse solo por su efecto inmediato sobre el índice y el CVA, sino también
por sus efectos secundarios en estas variables tanto en el presente como en períodos futuros. Es
el tipo de análisis que debe efectuar el gerente al momento de planificar su gestión: ¿Cómo
mejorar el MUO?, ¿incrementando ventas, siendo más eficientes en costos? ¿Las inversiones no
estratégicas se traducen en una mejora de los resultados operacionales? ¿Qué pasa si utilizo un
capital de trabajo menor?
2. Calcular el OCFD, lo cual no representa mayor complejidad ya que se conoce el monto del
capital empleado y su costo asociado.
3. Determinar el Indice CVA proyectado, tomando los valores planificados y proyectados de los
generadores de valor.
4. Calcular los OCF, ya conocido el índice y los montos de OCFD.
5. Calcular el CVA proyectado.
Lo que propone la metodología del índice CVA es que esta variable no solo puede ser utilizada
para medir la generación de valor en un período, sino que debe incluirse como herramienta de
planificación y control de gestión de la gerencia.
c) Comparación de EVA y CVA.
Se ha intentado explicar en que consisten estas metodologías de evaluación financiera de una
manera simple y concreta. Para concluir, se considera relevante precisar las coincidencias y
diferencias entre ambos métodos, de acuerdo con lo ya planteado.
61
VALOR ECONÓMICO AGREGADO (EVA) VALOR DEL FLUJO DE EFECTIVO

AGREGADO (CVA)
Ambos métodos forman parte de los indicadores utilizados por la Gerencia Basada en Valor.
Recomiendan ajustar las mediciones basadas en contabilidad, para que reflejen la verdadera
situación de la empresa. Sin embargo, al no existir una metodología única para esto, es difícil
utilizar estas mediciones para comparar el desempeño de empresas que consideran diferentes
tipos de ajustes en sus variables.
Son totalmente flexibles y adaptables a la situación de cada negocio.
Consideran el rendimiento esperado por el accionista como un costo que debe ser cubierto por
las operaciones de la empresa.
Sirven como indicadores internos de las operaciones del negocio que explican el comportamiento
del valor de la empresa en el mercado.
Se utilizan para medir el desempeño de la gerencia, y para establecer mecanismos de
remuneración en base a resultados.
Son indicadores de gestión, pero por si solos no crean valor. Deben acompañarse de todo un
conjunto de estrategias orientadas a implementar una VBM integral.
No es aplicable a todo tipo de negocio, ya que no Es útil para aquellas empresas cuyas
es útil cuando las operaciones son altamente actividades son altamente dependientes del
demandantes de efectivo. efectivo. Pero no considera que el
rendimiento a los accionistas debe basarse en
generación de beneficios y no solo en
efectivo.
Su interpretación y metodología de cálculo es Su interpretación es sencilla, pero su
sencilla y fácil de divulgar entre los diferentes metodología de cálculo presenta mayores
niveles de la organización. elementos de análisis que pueden hacerlo
poco atractivo a ejecutivos no expertos en
finanzas. Su divulgación puede requerir
mayor esfuerzo que el EVA.
Al estar vinculado a mecanismos de La planificación de generadores de valor y
remuneración, puede contribuir a que el gerente del Indice CVA para varios períodos facilita
se concentre en la generación del valor en el la vinculación entre el corto y el largo plazo.
corto plazo, y se descuide la permanencia del
negocio en el largo plazo.
Es uno de los primeros indicadores ampliamente Su diseño es posterior al EVA e intenta
desarrollados y divulgados de la VBM. De allí su superar algunas de sus deficiencias. De allí su
simplicidad y popularidad entre los gerentes. mayor complejidad y su análisis más
completo de las variables financieras.
Evidentemente ambos indicadores son altamente útiles en cualquier negocio; más que
recomendar la utilización de uno por sus ventajas sobre el otro, es preferible pensar en la
complementariedad que existe entre ellos.
62
EJERCICIO SOBRE EVA Y CVA
Se le presenta información sobre MUSICA, empresa que comienza operaciones a comienzos de

2007, y se estima que su vida económica es de 5 años.
Evalúe los resultados reales y proyectados con las metodologías del EVA y CVA.Considere que la
empresa cotiza su deuda y sus acciones en el mercado de valores.
ESTRUCTURA DE CAPITAL % COSTO

AL INICIO (%)
ACCIONISTAS 70 20 1.000.000 acciones a 315 $/acción
TERCEROS 30 14 Bonos con valor nominal de 135 millones
INFLACION = 10% anual
TASA DE IMPUESTO = 20%
2007 2008 2009 2010 * 2011 * 2012 *

INVERSION INICIAL -450
VENTAS 280 375 416 432 440
COSTOS Y GASTOS -182 -244 -291 -302 -317
DEPRECIACION Y SIMILARES 30 30 35 37 40
PAGO DE INTERESES -19 -19 -19 -19 -19
VARIACIONES EN C.T. 0 -10 -15 5 6
INVERSIONES ADICIONALES 0 0 -8 -4 -6
DIVIDENDOS ESPERADOS 69 76 84 92 101
V. L. DEUDA 135 135 135 135 0
V. L. PATRIMONIO 347 381 419 461 507
PRECIO DE ACCIONES 349 387 417 460 505
COTIZACION BONOS (%) 100 102 99 97 0
* CIFRAS PROYECTADAS
63
UNIDAD 5. GESTIÓN FINANCIERA DE CORTO PLAZO.
OBJETIVO TERMINAL: Diseñar y evaluar lineamientos estratégicos relacionados con la gestión

financiera de corto plazo, siguiendo las pautas establecidas en el plan corporativo.
1. Plan estratégico y lineamientos financieros de corto plazo.

Como parte de la estrategia financiera, además de considerar los componentes que determinan el
desempeño de la empresa en el mediano y largo plazo, deben incluirse los lineamientos que servirán
de orientación para la gestión de corto plazo. Por esto, en esta unidad se estudiarán algunos de los
procesos relacionados con esta área: los componentes del capital de trabajo y las fuentes de
financiamiento respectivas.
2. Gestión del capital de trabajo.
3. Financiamiento del capital de trabajo.
El estudio de estos elementos se realizará a través de la bibliografía adjunta:
LECTURA:
19). BRIGHAM, EUGENE y HOUSTON, JOEL (2006) “Fundamentos de administración
financiera”. Décima edición. México: Thomson. Capítulos 15, 16 (págs 564 – 641).
En lo que respecta al objetivo de este curso, es necesario plantear la vinculación entre las
políticas de gestión del capital de trabajo y la estrategia financiera del negocio. La lectura anterior
detalla algunas técnicas de análisis para administrar eficientemente el capital de trabajo, por lo que
puede rebasar los objetivos planteados para el contenido del curso. Sin embargo, se incluye esta
temática con la intención de que el estudiante comprenda la naturaleza de las operaciones
financieras en el corto plazo, y esto le permita una mejor formulación de las estrategias que dirigirán
este tipo de operaciones, y su posterior evaluación.
64
EJERCICIOS:
1. Analice la situación financiera a corto plazo de la empresa CABLESCA:
CABLESCA. ESTADOS FINANCIEROS

ESTADO DE RESULTADOS BALANCE GENERAL
01 DE ENERO AL 31 DE DICIEMBRE AL 31 DE DICIEMBRE
(millones de pesos) (millones de pesos)
200X 200Y
VENTAS 50.000 EFECTIVO 1.000 500
COSTO DE VENTA 17.000 CUENTAS POR COBRAR 1.800 2.500
COMERCIALES
UTILIDAD BRUTA 33.000 INVENTARIO DE MERCANCÍAS 1.500 1.200
GASTOS DE ADM. Y VENTA 11.000 TOTAL ACTIVO CIRCULANTE 4.300 4.200
UTILIDAD EN OPERACIONES 22.000
OTROS GASTOS 4.500 ACTIVO FIJO 25.000 32.000
UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS 17.500 OTROS ACTIVOS 1.500 1.400
IMPUESTOS 4.375
UTILIDAD NETA 13.125 TOTAL ACTIVO 30.800 37.600
CUENTAS POR PAGAR 2.200 1.400

PROVEEDORES
PRESTAMOS BANCARIOS A CORTO 1.000 1.600
PLAZO
GASTOS ACUMULADOS POR 900 1.300
PAGAR
TOTAL PASIVO CORTO PLAZO 4.100 4.300
PASIVOS LARGO PLAZO 10.000 9.000
PATRIMONIO 16.700 24.300

TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 30.800 37.600
INFORMACIÓN ADICIONAL:
a. Ofrece crédito a sus clientes, con plazos de 15 y 30 días. Su experiencia indica que un 40% de
las ventas se realizan de contado, y que un 30% y 70% de las ventas a crédito se contratan para
pagar en 15 y 30 días respectivamente. El costo variable de los productos vendidos equivale a
65% del precio de venta, y el costo de capital de los recursos a corto plazo es de 34 %.
b. La empresa realiza la totalidad de sus compras a crédito, y los proveedores ofrecen un período
de pago de 30 días. Además, ofrecen un descuento del 2% sobre el monto de la compra si el
pago se realiza en un plazo de 5 días después de entregar el producto. La gerencia de la empresa
puede obtener préstamos bancarios a corto plazo a una tasa efectiva anual del 28%.
2. La gerencia de la empresa CABLESCA, comenzará a planificar sus operaciones financieras, y

necesita analizar los flujos de efectivo que se presentarán en los meses de abril y mayo del año
200X. Para ello, ha considerado el diseño de 2 escenarios, con las siguientes proyecciones:
65
CABLESCA
PROYECCION DE VARIABLES FINANCIERAS
(millones de pesos)
ESCENARIO 1 ESCENARIO 2
ABRIL MAYO ABRIL MAYO
VENTAS 2.500 3.000 1.800 1.900
COMPRAS 1.000 1.200 1.000 1.200
COSTO DE VENTA 1.400 1.730 1.040 1.100
OTROS COSTOS Y GASTOS 900 1.050 800 900
IMPUESTOS 80 98 74 83
Datos adicionales:
1. El nivel de efectivo al inicio del mes de abril es de $ 500.000.000 Se ha determinado que el nivel
mínimo de efectivo a mantener es de $ 600.000.000
2. Los costos variables representan en promedio, el 65% de los ingresos de la empresa, y los costos
fijos ascienden a $ 250.000.000 por mes. Los costos fijos que no producen salida de efectivo
alcanzan un nivel de $ 75.000.000
3. Los impuestos se cancelan al final del año.
4. La empresa ha decidido cumplir con sus pagos a los proveedores a tiempo (30 días); asimismo,
estima que un 5% de sus ventas a crédito no se cobrarán en los plazos establecidos, y que esa
parte la recuperará en 3 meses.
Con esa información:
A. Prepare los presupuestos de efectivo para los meses de abril y mayo, y de acuerdo con los
resultados indique las acciones a recomendar. Suponga que la empresa puede obtener intereses
del 10 % efectivo anual por sus colocaciones bancarias, y que debe pagar intereses del 30 %
efectivo anual por préstamos.
B. Suponga que los proveedores reducen el plazo de pago a 15 días. ¿Qué cambios ocurrirían en los
presupuestos de efectivo?
C. Partiendo de la situación A, si los proveedores ofrecen un descuento del 2% si el pago se realiza
antes de 15 días, y pueden obtenerse fondos bancarios al 45% efectivo anual ¿Cuál de las 2
opciones conviene más a la empresa para financiarse? ¿Ocurriría algún cambio en los
presupuestos de efectivo?
D. Partiendo de la situación A, si se ofrece un descuento del 2% a los clientes por las compras al
contado, se estima que el volumen de ventas a crédito disminuiría a 40% del total. ¿Qué cambios
se provocan en los presupuestos de efectivo?.
E. La empresa desea saber si su política de crédito le genera mayores utilidades, y ha estimado que
si elimina las ventas a crédito, su volumen de ventas se reduciría a un 50%, por lo que sus
niveles de compras se reducirían en la misma proporción y eliminaría algunos costos fijos por $
150.000 al mes. ¿Conviene eliminar las ventas a crédito? (para evaluar el efecto sobre utilidades,
utilice las utilidades antes de impuestos).
OBSERVACIONES: recuerde que el presupuesto de efectivo proyecta los niveles de liquidez de la

empresa, mientras que con el estado de ganancias y pérdidas (proyectado) se estiman sus niveles de
utilidad. Liquidez y utilidad son indicadores diferentes.
66
También debe considerar que el costo de los productos que vende una empresa no viene dado
por sus compras, sino por el "costo de venta". Ese costo de venta para un período es el resultado de
sumarle al inventario inicial el monto de las compras y restarle el inventario final de la empresa
(Costo de venta = inventario inicial + compras del período - inventario final). Por esa razón, el costo
de venta no se traduce en una salida de efectivo, pero el monto de las compras si equivale a un
egreso de efectivo.
67
REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS
AMAT, Oriol (1999). EVA, Valor Económico Agregado. Bogotá: Editorial Norma.
AYBAR, C.; CASINO, A.; LÓPEZ, J. (2003). Estrategia y estructura de capital en la PYME: una
aproximación empírica. En Estudios de Economía aplicada, Vol 21-I. pp 27-52. España. (Disponible
en http://dialnet.unirioja.es/servlet/fichero_articulo ?articulo=498307&orden=32727 Consultado 25
marzo 2006).
BESLEY, SCOUT y BRIGHAM, EUGENE (2001) “Fundamentos de administración financiera”.
México: McGraw-Hill.
BODIE, ZVI y MERTON, ROBERT (1999). “Finanzas”. México: Prentice Hall.
BREALEY, RICHARD y MYERS, STEWART (2003). “Principios de finanzas corporativas”
Séptima edición. Madrid: McGraw-Hill.
BRIGHAM, Eugene y HOUSTON, Joel (2006). Fundamentos de Administración financiera.
México: Thomson Learning.
CARDONE, Clara y CAZORLA, Leonardo (2001). New Approaches to the Analysis of the Capital
Structure of SME´s: Empirical evidence from Spanish firms. Universidad Carlos III de Madrid .
Departamento de Economía de la Empresa. Business Economics Series 03. Working Paper 01-10
(disponible en http://e-archivo.uc3m.es:8080/dspace/bitstream/10016/54/1/ wb011003.pdf
consultado 13 julio 2007).
CARDONE, C. y CASASOLA, M. (2003). What do we know about the financial behaviour of the
Spanish SME?: An empirical analysis. Working Paper 03-37. Business Economics Series 08.
Febrero. Universidad Carlos III de Madrid, Departamento de Economía de la Empresa (Disponible
en: http://e-archivo.uc3m.es:8080/dspace/handle/10016/79 Consultado 16 abril 2007).
CAZORLA, Leonardo (2004). Problemática financiera de la pyme: análisis teórico de los factores
determinantes. IX Foro Iberoamericano de Sistemas de garantías y financiamiento para las Micro y
Pymes”. Cartagena de Indias (Colombia), 27 y 28 de septiembre (Disponible en:
http://www.redegarantias.com/boletines/archivo.asp?idarchivo=26 Consultado 16 abril 2006).
COPELAND, T.; KOLLER, T.; MURRIN, J. (2000). "Valuation. Meausring and managing the
value of companies" 3rd edition. New York: McKinsey & Company, John Wiley & Sons.
DAMODARAN, A. (1999a) "Corporate Finance: Part I. B40.2302" Stern School of Business. New
York University. http://equity.stern.nyu.edu/~adamodar/
DAMODARAN, A. (1999b) " Finding the Right Financing Mix: The Capital Structure Decision"
Stern School of Business. New York University. http://equity.stern.nyu.edu/~adamodar/
DAMODARAN, A. (1999c) " Returning Cash to the Owners: Dividend Policy" Stern School of
Business. New York University. http://equity.stern.nyu.edu/~adamodar/
DÍEZ, LUIS y LÓPEZ, JOAQUÍN (2001). “Dirección financiera, planificación, gestión y control”.
Madrid: Financial Times Prentice Hall.
FERNÁNDEZ, ALBERTO (2004.) “Claves para la implantación del cuadro de mando integral”. En
Harvard Deusto Finanzas y Contabilidad No. 46. España: Ediciones Deusto. Pp. 10-17. (Consultado
en Mar. 10, 2010 de http://site.ebrary.com/lib/unalbogsp/Doc?id=10063153&ppg=1).
68
FERNÁNDEZ, PABLO (1999). “Valoración de empresas”. Barcelona: Gestión 2000.

FRANCÉS, ANTONIO (2001). “Estrategia para la empresa en América Latina”. Caracas: Ediciones
IESA.
FRANK, M. y GOYAL, V. (2003) “Capital structure decisions”. FINA Working Papers (Disponible
en http://repository.ust.hk/dspace/bitstream/1783.1/789/1/SSRN_ID396020_code030519500.pdf
Consultado 3 de julio de 2006)
FRANK, M. y GOYAL, V. (2005) "Trade-off and Pecking Order Theories of Debt" Social Science
Research Network, February 22. (Disponible en http://ssrn.com/abstract=670543 Consultado 13
junio 2007).FRANKFURTER, George (2007). Theory and reality in financial economics. USA:
World Scientific Publishing.
GALINDO, Alfonso (2001). Perspectiva actual de las fuentes de financiación en la empresa. Grupo
EUMED. Universidad de Málaga. (Disponible en http://www.eumed.net/cursecon/colaboraciones
/AGLPerspectivactual.PDF Consultado 28 marzo 2006).
GARAY, Urbi; GONZÁLEZ, Maximiliano (2005). Fundamentos de Finanzas con aplicaciones al
mercado venezolano. Caracas: Ediciones IESA
GARCÍA, Carlos; LEJARRIAGA, Gustavo; GÓMEZ, Pilar; BEL, Paloma; FERNÁNDEZ,
Josefina; MIRANDA, Marta (2003). Dirección de la Organización de Producción (Planificación
Financiera de la Empresa). Madrid: Vicerrectorado de Estudios. Universidad Complutense de
Madrid. (Disponible en www.ucm.es/info/ecfin3/RMGS/RMGS.htm Consultado 25 marzo 2006).
GITMAN, Lawrence (2007). Principios de Administración financiera. México: Pearson Educación.
688 pp.
GRINBLATT, Mark y TITMAN, Sheridan (2003). Mercados financieros y estrategia empresarial.
2da edición. España: McGraw-Hill.
GUTIÉRREZ, Luis (1992) Finanzas prácticas para países en desarrollo. Colombia: Editorial
Norma.
JENSEN, MICHAEL; SMITH, CLIFFORD (1984) "The Theory of Corporate Finance: A Historical
Overview" . En Michael C. Jensen, Clifford W. Smith, THE MODERN THEORY OF
CORPORATE FINANCE, New York: McGraw-Hill Inc., pp. 2-20, 1984. Disponible en
http://ssrn.com/abstract=244161. Consulta 16 marzo 2006.
JENSEN, M. y MECKLING, W. (1976) “Theory of the firm: Managerial behaviour, agency costs
and ownership structure” En Journal of Financial Economics 3, 305-360. También aparece en:
Jensen, M. (2000). A theory of the firm: governance, residual claims and organizational forms,
Harvard University Press. (Disponible en SSRN: http://ssrn.com/abstract=94043 Consultado 3 de
junio de 2004).
KAPLAN, ROBERT y NORTON, DAVID (1992). “The Balanced Scorecard – Measures that drive
performance”. Harvard Business Review. January February. pp. 71 – 79.
KAPLAN, ROBERT y NORTON, DAVID (1996). “Linking the Balanced Scorecard to strategy”.
California Management Review. Vol. 39. No. 1. Fall. pp. 53 – 79.
KAPLAN, ROBERT y NORTON, DAVID (2000) “Having trouble with your strategy? Then map
it”. Harvard Business Review. September October.
69
KOGAN PAGE y colaboradores (2002). The Corporate Finance Handbook. 3rd Edition. Editor:
Jonathan Reuvid. USA: Kogan Page, Limited. (Retrieved Abril 8, 2006, from http://site.
ebrary.com/lib/bibliotecaserbiluz/Doc?id=10023727&ppg=1).
KOLLER, T.; GOEDHART, M.; WESSELS, D. (2005). "Valuation. Measuring and managing the
value of companies" 4th edition. New Jersey: McKinsey & Company, John Wiley & Sons.
KOONTZ, HAROLD y WEIHRICH, HEINZ (1994). “Administración, una perspectiva global”.
10ma edición. México: McGraw-Hill.
LÓPEZ, FRANCISCO y DE LUNA, WALTER (2002) “Finanzas corporativas en la práctica”.
Madrid: McGraw-Hill.
LÓPEZ, Francisco y GARCÍA, Pablo (2005) Finanzas en el mundo corporativo. Madrid: McGraw-
Hill
MARÍN, J. y RUBIO, G. (2001). Economía Financiera. Barcelona: Antoni Bosch.
MASCAREÑAS, JUAN (1999) “Innovación financiera”. España: McGraw-Hill.
MASCAREÑAS, Juan (2007). La beta apalancada. Universidad Complutense de Madrid. España.
En http://www.ucm.es/info/jmas/mon/19.pdf Consulta 15 julio 2010.
MASCAREÑAS, JUAN (2008) “Introducción a la gestión del riesgo”. Universidad Complutense de
Madrid. España. En http://www.ucm.es/info/jmas/mon/20.pdf Consulta 15 julio 2010.
MASCAREÑAS, JUAN (2008) “El coste del capital”. Universidad Complutense de Madrid.
España. En http://www.ucm.es/info/jmas/mon/26.pdf Consulta 15 julio 2010.
MOCHÓN, Francisco y APARICIO, Rafael (1998). Diccionario de términos financieros y de
inversión. 2da. edición. Madrid: McGraw-Hill.
MODIGLIANI, F.; MILLER, M. (1958) “The cost of capital, Corporation Finance and the Theory
of Investment”, American Economic Review Vol. 48, No. 3 (Jun). 261-293.
MODIGLIANI, F.; MILLER, M. (1963) “Corporate income taxes and the cost of capital: a
MYERS, S.C. (1984): “The capital structure puzzle” The Journal of Finance (july) 575-592.
NORTON, DAVID (2001) “Building Strategy Maps, Part Three: The Importance of Time-Phasing
the Strategy” Balanced Scorecard Report Article. Harvard Business School Publishing. Product
Number: B0103A. (Versión electrónica consultada 5 de febrero de 2005
http://harvardbusinessonline.hbsp.harvard.edu/b01/en/common/item_detail.jhtml?id= B0103A)
ORTIZ, ALBERTO (2005). “Gerencia Financiera y Diagnostico Estratégico”. Segunda Edición.
Bogotá: McGraw-Hill.
OTTOSSON, E. y WEISSENRIEDER, F. (1996). "CVA Cash Value Added. A new method for
measuring financial perfomance". http://www.anelda.com/
RAPPAPORT, Alfred (1998) Creating shareholder value, a guide for managers and investors.
2nd edition. New York: The Free Press.
ROSS, Stephen; WESTERFIELD, Randolph y JORDAN, Bradford (2001). Fundamentos de
finanzas corporativas. Quinta Edición. México: McGraw-Hill.
RYAN, Bob; SCAPENS, Robert; THEOBALD, Michael (2004). Metodología de la investigación en
Finanzas y Contabilidad. España: Ediciones Deusto.
70
SALLENAVE, JEAN (1995). “Gerencia y planeación estratégica”. Colombia: Editorial Norma.

SANTANDREU, Eliseu y SANTANDREU, Pol (2000). Manual de Finanzas. España: Gestión
2000.
SUÁREZ, Andrés (1997). “Economía y Finanzas. De la teoría de los mercados a la teoría de la
empresa”. En FEBRERO, Ramón. Qué es Economía. Ediciones Pirámide, Madrid, pp. 549-579
(versión electrónica en www.ucm.es/info/assuarez/art1.pdf Consultado 27 marzo 2006).
SUÁREZ, Andrés (2003). Decisiones óptimas de inversión y financiación en la empresa. 20ma.
Edición. Madrid: Ediciones Pirámide.
VÉLEZ PAREJA, IGNACIO (1998) "Decisiones de Inversión: una aproximación al análisis de
alternativas" Bogotá: CEJA (versión electrónica en pdf http://www.javeriana.edu.co/decisiones/).
VÉLEZ, Ignacio (2004).Decisiones de inversión: Enfocado a la valoración de empresas. 4ta edición.
VERA, M (2000a) "EVA y CVA como medidas de la creación de valor de un negocio. Una
introducción" En TENDENCIAS. Revista de la Facultad de Ciencias Económicas y Administrativas,
Universidad de Nariño. Vol. I No. 1. Mayo
VERA, M (2000b) "Gerencia basada en valor y gerencia financiera". En TENDENCIAS. Revista de
la Facultad de Ciencias Económicas y Administrativas, Universidad de Nariño. Vol. I No. 2.
Noviembre.
VERA, M. (2009). “Planificación financiera y acceso al financiamiento en pequeñas y medianas
empresas manufactureras”. Tesis para optar al título de Doctora en Ciencias Económicas. Programa
de Doctorado en Ciencias Económicas. Facultad de Ciencias Económicas y Sociales. Universidad
del Zulia. Maracaibo, Venezuela. Material no publicado.
VERONA, María (2006) De la economía general a la economía financiera: un comentario. En
Revista Innovar. Enero – junio. Año 16. No. 27. Universidad Nacional de Colombia. Bogotá. pp. 7 –
24. Versión electrónica en http://redalyc.uaemex.mx/ Consultado 12 diciembre 2007.
WESTON, FRED Y BRIGHAM, HAROLD (1994) “Fundamentos de Administración Financiera”.
10ª edición. México: McGraw-Hill.
71

Finanzas Corporativas

Diunggah oleh

Informasi Dokumen

Judul Asli

Hak Cipta

Format Tersedia

Bagikan dokumen Ini

Bagikan atau Tanam Dokumen

Opsi Berbagi

Apakah menurut Anda dokumen ini bermanfaat?

Apakah konten ini tidak pantas?

Hak Cipta:

Format Tersedia

Finanzas Corporativas

Diunggah oleh

Hak Cipta:

Format Tersedia

UNIVERSIDAD NACIONAL DE COLOMBIA

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS

Guía para el estudio del curso:

Dra. MARY A. VERA COLINA

Bogotá, agosto de 2010.

Derechos de autor: Mary A. Vera Colina, 2010

Contenido suministrado según Licencia Creative Commons

OBJETIVOS DEL CURSO.

UNIDAD 1: CONSIDERACIONES INTRODUCTORIAS.

OBJETIVO TERMINAL: Identificar la función de las finanzas corporativas en el proceso de

2. El proceso estratégico en la empresa y la estrategia financiera corporativa.

El estudio del diseño, implantación y evaluación de las estrategias financieras corporativas

GRÁFICO 1. PRINCIPIOS FUNDAMENTALES EN FINANZAS CORPORATIVAS

Fuente: Damodaran, 1999 (traducción libre).

El proceso de planificación estratégica es el marco en el cual se desarrollan las diferentes

2.2. Instrumentos de planificación y control: Balanced Scorecard, Mapas estratégicos.

En años recientes se han incorporado al proceso de planificación estratégica nuevas técnicas

- Financiera – accionistas: representa los rendimientos esperados por los propietarios.

2.3. Las estrategias funcionales.

Tradicionalmente, la estructura organizativa de la empresa (o de una unidad de negocios) divide

ejecutor de la estrategia corporativa… En su definición se hace uso de los conocimientos específicos

GRÁFICO 2. CADENA DE VALOR

Fuente: Francés, 2001: 184.

GRÁFICO 3. ESTRATEGIA FUNCIONAL Y BALANCED SCORECARD

Fuente: Francés, 2001: 187.

satisfecha, empleados motivados, excelentes relaciones con proveedores y con entes

GRÁFICO 4. FASES DE LA PLANIFICACIÓN FINANCIERA.

Fuente: Vera, 2009: 57.

UNIDAD 2. FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO.

OBJETIVO TERMINAL: Diseñar y evaluar estrategias financieras corporativas relacionadas con

1. Revisión de conceptos introductorios.

Las estrategias de financiamiento están relacionadas con la definición de objetivos y alternativas

1.1. Fuentes de financiamiento en el largo plazo.

Cuando se hace mención al largo plazo se refiere a fuentes de financiamiento (deuda o

DIFERENTES TIPOS DE FUENTES DE FINANCIAMIENTO A LARGO PLAZO

Nuevos aportes de capital:

FINANCIAMIENTO Préstamos a largo plazo.

OTRAS FUENTES Arrendamiento operativo.

La clasificación propuesta no pretende ser exhaustiva, mencionando sólo las fuentes de

recursos están representados por títulos de propiedad denominados "acciones", y constituyen el

Los recursos representados en el pasivo suelen estar protegidos legalmente en el caso de

rendimiento más bajo, a cambio de la oportunidad de obtener ganancias de capital en caso de

Para continuar con el análisis de las decisiones de financiamiento, se estudiarán a continuación

La forma como están distribuidas las diferentes fuentes de financiamiento de la empresa se

Activos circulantes 220 Pasivos a corto plazo 200

El análisis de la estructura de capital puede considerar la totalidad de las fuentes de

Fuentes de financiamiento Millones de pesos %

Fuentes de financiamiento Millones de pesos %

En este ejemplo hipotético, se visualiza como difiere la composición de la estructura de capital

El riesgo del negocio, independientemente de cuál sea el origen de las fuentes de

En cuanto a los costos de cada fuente de financiamiento, ya se estudió en la sección anterior

Ventas netas 700,0

Ventas netas 700,0

Al comparar ambos estados de resultados se observa que:

2.1. Enfoques teóricos sobre la estructura de capital.

Como ya se ha comentado, la planificación de la estructura de capital de la empresa determina la

2.2. Apalancamiento financiero y rentabilidad.

El apalancamiento financiero mide el grado en el que se utiliza deuda dentro de la estructura de

Indica el grado en el que la rentabilidad de los accionistas o rentabilidad sobre el patrimonio

3. Técnicas para la estimación del costo de capital.

3.1. El costo promedio ponderado de capital.

ESTRUCTURA DE CAPITAL COSTO O

ESTRUCTURA DE CAPITAL PLANIFICADA