Teori Static Trade-off

Dalam pengertian ini, makalah dari Stew tahun 1977 tentang beban hutang tampaknya sekarang
menjadi panduan untuk pembuat kebijakan serta pakar ekonom dan praktisi keuangan. Namun setelah
membahas secara detail masalah utang overhang, mari kita sekarang beralih ke peran penting dari
makalah yang bermain pada terori struktur modal.

Utang overhang menunjukkan biaya yang serius dari memiliki banyak utang – nilai yang hilang melalui
kegagalan perusahaan untuk berinvestasi dalam proyek yang menjanjikan ketika perusahaan memiliki
permasalahan financial. Tetapi biaya ini sangat bervariasi diantara berbagai jenis perusahaan. Dan pada
makalah Stew tahun 1977, Stew mulai dengan berargumen bahwa nilai pasar pada saat ini dari semua
perusahaan dapat dilihat memiliki dua komponen utama : (1) “asset ditempat” – secara gambalang
merupakan present value dari pendapatan yang dihasilkan oleh operasional perusahaan dan investasi,
dan (2) “pilihan pertumbuhan” – present value yang diharapkan dari pendapatan yang berasal dari
kemungkinan investasi masa depan yang meskipun belum di danai (dan mungkin bahkan belum
dibayangkan) yang didasarkan pada investasi perusahaan yang telah ada dan kemampuannya.

Kunci utama dari makalah ini, bagi perusahaan yang nilai nya yang sebagian besar merupakan pilihan
pertumbuhan, adalah biaya yang diharapkan dari masalah keuangan dalam hal kurangnya investasi
umumnya akan melebihi keuntungan akan pajak utang dan nilai – memaksimalkan struktur modal
mungkin sebaian besar terdiri jika tidak sepenuhnya dari ekuitas. Sebaliknya, untuk perusahaan yang
nilainya terutama berupa asset berwujud ditempat - pikirkan tentang “cash cows” dengan kesempatan
pertumbuhan yang terbatas – biaya yang diharapkan dari investasi masa depan yang hilang cenderung
sederhana sedangkan perlindungan pajak dan keuntungan utang lainnya (akan kami sebutkan nanti)
sangat besar. Keuntungan biaya dari trade-off ini membantu menjelaskan peggunaan secara agresif dari
kegunaan utang oleh berbagai jenis perusahaan yang membuat calon LBO baik.

Apa yang kita milliki disini,adalah elemen dasar dari sebuah teori struktur modal dengan 2 faktor
pengaruh utama – sumber utama dari biaya dan keuntungan - yang dapat dihasilkan dari tingkat
optimal utang. Dan tahun1983 kepada American Finance Association, Stew mulai mengenali ketegangan
antara biaya underinvestment dan keuntungan utang pajak sebgaai “teori tarde off statis”, modal
struktur. Tetapi sebagian besar dari pidatonya – sebaik makalah yang ditulis oleh Nicholas Majluf dan
dipublikasikan setahun kemudian – adalah ditunjukkan untuk memperkenalkan saingan baru terhadap
teori yang disebut “packing order”.

Teori Packing Order

Makalah Stew tahun 1977 menyoroti sebagian besar biaya utang. Tapi apa yang menjelaskan
keengganan terdokumentasi dengan baik yang lebih besar, yang didirikan perusahaan publik untuk
menerbitkan saham setelah IPO awal mereka? Dan apa menjelaskan kecenderungan diakui secara luas
seperti
perusahaan ketika mendanai investasi baru untuk mulai dengan menggunakan kas internal, kemudian
mempertimbangkan penerbitan utang, dan ekuitas dilihat hanya sebagai pilihan terakhir?
Makalah Stew tahun 1984 dengan Nicholas Majluf menjelaskan pola keuangan sebagai cara
melestarikan nilai-dana baru investasi-satu yang meminimalkan informasi biaya diasosiasikan-
diciptakan dengan meningkatkan modal dari luar. Argumentersebut berjalan sebagai berikut: Sejak
manajer puncak perusahaan umumnya dalam posisi untuk mengetahui lebih banyak daripada investor
luar tentang prospek dan nilai, mereka memiliki insentif untuk mengeluarkan saham baru daripada
hutang jika mereka percaya ekuitas yang overvalued oleh pasar. Tetapi pasar mengerti bahwa insentif
ini untuk menerbitkan kelebihan ekuitas dan untuk mengkompensasi keruginan informasi, investor
biasanya menanggapi ini sebagai sinyal negative dengan menandai penurunan harga saham emiten,
terutama saat tidak ada keuntungan dari penggunaan dana tersebut. Untuk mengantisipasi sinyal
tersebut, perusahaan yang paling mapan cenderung untuk menghindari penawaran ekuitas, dimana
lebih memilih untuk penggunaan internal dana atau utang untuk investasi baru.

Sementara model ini-seperti semua model Stew - adalah pernyataan yang sederhana - ini sekali lagi
penuh dengan implikasi. Pada teori packing order, perlindungan pajak bunga dan kekhawatiran tentang
kesulitan keuangan yang mendorong teori tradeoff statis menjadi efek pesanan kedua. Perubahan rasio
utang yang didiktekan terutama oleh kebutuhan dana eksternal, dan bukan dengan sengaja untuk
mencapai struktur modal yang optimal. Dan sebagai packing order memprediksi - dan peneliti telah
mengkonfirmasi - keuntungan rasio utang perusahaan cenderung bergerak lebih rendah dari waktu ke
waktu bukannya lebih tinggi, sebagai teori yang disarankan static-tradeoff.

Selain kemampuan mereka untuk menjelaskan perilaku keuangan, perusahaan umum, konsep seleksi
merugikan dan biaya sinyal menaikkan ekuitas juga dapat membantu memahami situasi saat ini. Bank
komersial telah menderita kerugian yang signifikan. Tapi tidak seperti perusahaan asuransi mono-line,
bank tampaknya memiliki kegunaan produktif untuk modal tambahan, dengan begitu banyak aset yang
diperdagangkan pada harga fire-sales. Dan sampai baru-baru ini pemerintah memasukan dari ekuitas,
mereka tampak tidak mampu atau tidak bersedia untuk meningkatkan modal melalui isu-isu publik.
Sedikit modal telah dibangkitkan sampai titik ini datang terutama dari penempatan pribadi dengan
lembaga-lembaga besar seperti sovereign wealth funds.

Makalah dari Myers-Majluf membantu menjelaskan kesulitan dari peningkatan ekuitas dalam situasi
seperti ini. Mengingat ketidakpastian tentang kualitas neraca bank, sebuah pengumuman dari isu
ekuitas besar publik dapat mengambil keluar bawah harga saham bank, itu akan menjadi sinyal untuk
pasar bahwa bank khawatir tentang kerugian di masa depan dan ingin luar untuk berbagi beban. Ini akan
jauh lebih baik dalam kasus seperti bagi bank untuk membuka buku-buku untuk sebuah kekayaan
berdaulat dana-atau ke investor swasta seperti Warren Buffett - dan menjelaskan mengapa perlu modal
dan mengapa neraca seharusnya sehat sehingga pasar percaya.
“Agency Costs” and Corporate Financing

Dalam sebuah artikel 1976 yang disebut " Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and
Capital Structure,".   Michael Jensen dan William Meckling mengidentifikasi potensi penting biaya yang
terkait dengan penerbitan ekuitas ke luar investor. Sumber biaya tersebut adalah berpotensi konflik
antara manajer perusahaan dan pemegang saham atas ukuran optimal dan risiko perusahaan, dengan
manajer cenderung menempatkan nilai lebih tinggi dari pemegang saham pada ukuran perusahaan dan
diversifikasi. Dan ada juga merupakan konflik penting selama kebijakan pembayaran perusahaan. Jensen
berpendapat dalam artikel nya, manajer perusahaan dalam industri yang dewasa memiliki
kecenderungan untuk mempertahankan dan menginvestasikan kelebihan modal dalam penurunan inti
bisnis atau diversisikasi akusisi bukan mengembalikannya kepada investor melalui dividen atau
pembelian kembali saham.

Salah satu cara untuk membatasi aliran "kas perusahaan bebas masalah, " Jensen menyebutnya, adalah
untuk membayar sebagian besar laba perusahaan sebagai dividen. Namun solusi lain, setidaknya untuk
perusahaan dewasa dengan arus kas yang stabil dan kesempatan pertumbuhan terbatas adalah utang
yang tinggi. Dengan memaksa seperti perusahaan untuk membayar (dalam bentuk bunga dan pokok)
arus kas yang tidak dapat menguntungkan diinvestasikan, utang financial memiliki potensi untuk
melestarikan nilai yang lain mungkin hilang melalui investasi NPV negatif.

The Paradox Likuiditas

Sedangkan Stew mengangkat ekuitas keuangan sebagai solusi untuk kurangnya investasi-utang yang
disebabkan masalah, Mike Jensen melihat utang sebagai alat untuk membatasi apa mungkin akan
digambarkan sebagai masalah overinvestment perusahaan masalah yang berasal dari kelebihan kas atau
likuiditas. Dalam karya awal Stew pada struktur modal, ia mengasumsikan bahwa perusahaan keputusan
ditujukan terutama pada memaksimalkan nilai perusahaan. Tetapi dalam pekerjaan yang lebih baru, ia
mengikuti Jensen dan Meckling dengan kemungkinan bahwa manajer perusahaan memiliki motif selain
memaksimalkan nilai.

Sebagai contoh, dalam sebuah makalah 1998 disebut "The Paradoks Likuiditas, "Stew dan Raghuram
Rajan (lain dari penulis artikel ini) mengeksplorasi jenis yang berbeda dari masalah likuiditas perusahaan,
tetapi satu yang juga memiliki akar dalam biaya perwakilan. Dalam hal ini, konflik bukanlah satu antara
manajer dan pemegang saham dibahas oleh Jensen dan Meckling. Sebaliknya itu adalah konflik antara
manajer (sebagai wakil pemegang saham) perusahaan dengan banyak aset cair dan para kreditur
perusahaan tersebut. Masalahnya adalah ini: kecuali kalau aktiva lancar yang ditempatkan dalam sebuah
"lock-box," manajemen mungkin memiliki cara yang dapat dipercaya untuk memastikan bahwa tidak
tiba-tiba "mengubah" aset tersebut dengan cara yang menyakiti kreditor. Untuk menggambarkan
masalah tersebut, memikirkan bank bahwa setelah menutup utang 10-tahun keuangan setelah
menjanjikan untuk menginvestasikan dana pinjaman sampai besar, angka investasi perusahaan, bukan
memutuskan untuk mengambil posisi besar dalam subprime surat berharga berbasis hipotek. Sebagai
contoh adalah dimaksudkan untuk menunjukkan, sementara likuiditas membantu memastikan bahwa
aset bisa dijual melebihi nilai jika dan ketika kreditor mendapatkan tangan mereka pada mereka,
kemungkinan kreditur benar-benar mendapatkan tangan di atas mereka adalah mengurangi dengan
kemungkinan manajemen mengubahnya menjadi kurang cair dan aset berisiko.

Sebagai hasil dari kemampuan untuk "pergeseran likuiditas" terhadap kreditor, calon peminjam
cenderung untuk mencari aset yang cair hampir sama sulit untuk meminjam aset tidak likuid .
Kemampuan untuk mengubah aset yang bertentangan dengan kepentingan kreditor -harfiah semalam-
membantu menjelaskan mengapa investasi bank pemerintah cenderung mencari modal jangka panjang
begitu mahal, meskipun likuiditas lembar mereka sendiri keseimbangan, dan mengapa begitu banyak
dari keuangan mereka mengambil bentuk pinjaman semalam dijamin dengan aktiva lancar dipasang
sebagai jaminan. Memang, baru-baru ini kerja keras bank investasi dapat dikaitkan dalam yang sangat
signifikan sebagian fakta bahwa aset yang pernah cair, dan dengan demikian membentuk dasar untuk
pinjaman yang dijaminkan, tidak lagi cair. Pada saat yang sama, neraca keseluruhan investasi bank masih
cair yang cukup bahwa jangka panjang tanpa jaminan keuangan sangat mahal. Dengan demikian, bank-
bank investasi terperangkap di antara batu dan tempat yang keras.

Dalam dua makalah yang lebih baru, Stew mengeksplorasi gagasan lebih lanjut mengenai struktur modal
yang dipengaruhi oleh kepentingan manajer lebih khususnya, dengan tujuan memaksimalkan present
value dari kompensasi masa depan. Inovasi Stew di sini adalah untuk melihat perusahaan publik sebagai
struktur kompleks di mana perusahaan manajer dan investor luar efektif melakukan investasi bersama
untuk menciptakan nilai. Dasar argumen, dalam rangka untuk menarik dan mempertahankan yang
paling berbakat dan mampu tim manajemen puncak, investor luar harus bersedia untuk berbagi
beberapa "sewa," atau "keuntungan swasta," bahwa datang dengan berjalan dan kontrol dari
perusahaan publik yang besar. Meskipun beberapa perusahaan mungkin muncul untuk meninggalkan
nilai “on the table” untuk private ekuitas perusahaan atau nilai maximal lainnya, Stew menawarkan
saran menarik dengan mengkontrol dan mengatur share-value, selain menjadi lebih realistis tentang
bagaimana perusahaan bekerja, mungkin berakhir dengan menciptakan nilai lebih untuk perusahaan –
perusahaan itu, sebagai seorang pengamat baru-baru ini mencatat, "akan terus melaksanakan
terbesar saham peluang pertumbuhan dunia "

Salah satu implikasi dari baris ini penelitian, adalah untuk mempertanyakan pedoman lama teori
keuangan perusahaan- bahwa tugas yang jelas dari manajer adalah memaksimalkan nilai pemegang
saham. Desakan dari para pemegang saham adalah menuntut sisa tunggal untuk nilai perusahaan,
alasan khas untuk memaksimalkan nilai pemegang saham - terutama klaim populer yang
memaksimalkan pemegang saham adalah setara dengan memaksimalkan nilai perusahaan -kehilangan
validitas. Mulai tahun 1977, Stew telah menunjukkan dalam berbagai cara bahwa memaksimalkan nilai
pemegang saham tidak selalu konsisten dengan maksimalisasi nilai perusahaan. Dan, di makalah yang
paling terakhir, ia telah mengusulkan bahwa menjanjikan alternatif bukan hanya dengan konsep
tradisional pemegang saham dimana maksimisasi nilai, tetapi juga untuk tujuan - masih dipegang oleh
kebanyakan ekonom - memaksimalkan semua klaim di luar penyedia modal. Dalam menyediakan
kembali bagi para manajer dan karyawan, Stew mungkin telah menunjuk solusi dimana berakhir dengan
meningkatkan effciency dan keseluruhan kekuatan pendapatan perusahaan publik - sumber utama nilai
awalnya teridentifikasi oleh M & M.