Anda di halaman 1dari 9

c c

   

Model penetapan harga aset modal merupakan sebuah alat untuk memrediksi imbal hasil
yang diharapkan dari suatu aset beresiko.

Asumsi-asumsi penyederhanaan untuk mengarahkan pada versi dasar dari CAPM:

1. îerdapat banyak investor, masing-masing dengan jumlah kekayaan yang sangat kecil
dibandingkan dengan total kekayaan seluruh investor. Para investor adalah penerimaan
harga yang berarti mereka akan bertindak sekalipun harga pasar tidak akan dipengaruhi
oleh perdagangan yang mereka lakukan. Ini merupakan asumsi yang biasa digunakan
dalam pasar persaingan sempurna pada ilmu ekonomi.
2. Seluruh investor merencanakan untuk satu periode investasi yang identik. Perilaku ini
merupakan pandangan jangka pendek karena mengabaikan apa yang akan terjadi setelah
akhir periode horizon waktu tinggal tersebut. Perilaku dari pandangan jangka pendek ini
jelas tidak optimal.
3. Investasi dibatasi hanya pada aset keuangan yang diperdagangkan secara umum seperti
saham dan obligasi, dan pada kesepakatan pinjaman dan pemberian pinjaman yang bebas
resiko. Asumsi ini mengeluarkan investasi pada aset yang tidak diperdagangkan seperti
pendidikan (modal manusia), perusahaan perseorangan, dan aset-aset yang didanai
pemerintah seperti lapangan udara. Juga diasumsikan bahwa investor dapat meminjam dan
meminjamkan dalam jumlah berapapun pada tingkat bunga tetap dan bebas resiko.
4. Investor tidak membayar pajak atas imbal hasil dan juga tidak terdapat biaya transaksi
(komisi atau beban lainnya) atas perdagangan sekuritas. Kenyataannya kita tahu bahwa
investor menghadapi tarif pajak yang berbeda dan ini dapat mengarahkan jenis sekuritas
dimana ia berinvestasi. Contohnya, implikasi pajak mungkin berbeda tergantung pada
apakah pendapatan itu berasal dari bunga, dividen, atau keuntungan modal. Selain itu,
tentu saja perdagangan yang sesungguhnya menimbilkan biaya transaksi, dimana komisi
atau biaya jasa yang dikeluarkan tergantung pada besarnya perdagangan dan posisi
investor individu masin-masing.
5. Seluruh investor brusaha mengoptimalkan imbal hasil resiko yang rasional, yang berarti
mereka semua akan menggunakan model pemilihan portofolio Markowitz.
6. Seluruh investor menganalisis sekuritas dengan cara yang sama dan mempunyai
pandangan ekonomi yang sama tentang dunia yang dihadapi. Hasilnya adalah estimasi
distribusi probabilitas arus kas yang sama dimasa yang akan datang atas investasi pada
suatu sekuritas. Dengan kata lain, untuk setiap perangkat harga sekuritas, mereka
mendapatkan daftar masukan yang sama untuk menggunakan model Markowitz. Dengan
harga sekuritas dan tingkat bunga bebas resiko tertentu, seluruh investor akan
menggunakan matriks imbal hasil yang diharapkan dan kovarians yang sama dari imbal
hasil sekuritas untuk menghasilkan batasan yang efisien serta portofolio aset beresiko yang
optimal. Asumsi ini sering disebut sebagai keyakinan atau ekspektasi homogen

Mengapa seluruh investor memegang portofolio pasar?


i £ang dimaksud dengan portofolio pasar, ketika membuat penjumlahan portofolio dari
seluruh investor individu, maka pemberian pinjaman (lending) dan pinjaman (borrowing)
akan saling meniadakan (karena setiap pemberi pinjaman mempunyai peminjam yang
tepat), dan nilai agregat portofolio sekuritas beresiko akan sama dengan total kekayaan di
dalam perekonomian
i Proporsi dari setiap saham didalam portofolio ini sama dengan nilai pasar dari saham
(harga per lembar saham dikali jumlah saham yang beredar) dibagi dengan jumlah nilai
pasar dari seluruh saham.
i CAPM mengimplikasikannya bahwa jika individu mencoba untuk mengoptimalkan
portofolio pribadinya, mereka akan mencapai portofolio

Strategi pasif adalah efisien


i Portofolio pasar yang dipegang seluruh investor didasarkan pada daftar input yang sama,
yaitu menggunakan seluruh informasi tentang seluruh sekuritas. Berarti, investor dapat
mengabaikan kesulitan untuk melakukan analisis tertentu dan dengan mudah mencapai
portofolio yang efisien hanya dengan memegang portofolio pasar.
i Strategi investasi pasif pada portofolio indeks pasar adalah efisien. Karena itulah, hal
tersebut kadang kala disebut teorema rekasa dana (`   
`).
i Manajer investasi yang berbeda membentuk portofolio beresiko yang berbeda dari indeks
pasar. Disebut juga penggunaan daftar input yang berbeda untuk membentuk portofolio
aset yang beresiko.
i Arti penting praktis dari teorema reksadana adalah bahwa investor pasif mungkin melihat
indeks pasar sebagai pendekatan awal yang masuk akal dalam pembentukan portofolio
yang efisien dari aset beresiko.
Premi resiko dari portofolio pasar

i Jika portofolio pasar adalah efisien dan rata-rata investor tidak meminjam dan
meminjamkan, maka premi resiko atas portofolio pasar adalah proporsional terhadap
variansnya; ɐ;ெ dan proporsional terhadap rata-rata koefisien penghindaran resiko
diantara investor, A:
‫ܧ‬ሺ‫ݎ‬ெ ሻ െ ‫ݎ‬௙ ൌ ͲǡͲͳ ൈ Xo ெ

i CAPM mengimplikasikan bahwa premi resiko atas setiap aset individu atau portofolio
adalah hasil perkalian dari premi resiko portofolio pasar dengan koefisien betanya:
‫ܧ‬ሺ‫ݎ‬௜ ሻ െ ‫ݎ‬௙ ൌ ߚ௜ ൣ‫ܧ‬ሺ‫ݎ‬௠ ሻ െ ‫ݎ‬௙ ൧
Dimana koefisien beta adalah kovarians dari aset dengan portofolio pasar sebagai bagian
dari varians portofolio pasar
ܿ‫ݒ݋‬ሺ‫ݎ‬௜ ǡ ‫ݎ‬௠ ሻ
ߚ௜ ൌ
ߪெଶ

i ketika seluruh investor dapat meminjam dan memberi pinjaman dana pada tingkatbebas
resiko,maka seluruh investor akan sepakat tentang titik portofolio yang optimaldan
memilih untuk memegang proporsi sesuai dengan portofolio pasar. îetapi, jika pinjaman
dibatasi, sebagaimana yang terjadi bagi banyak lembaga keuangan, atau ketika suku bunga
pinjaman lebih tinggi dari pada suku bunga pemberian pinjaman karena peminjam
membayar premi resiko gagal bayar, portofolio pasar tidak lagi mempunyai portofolio
optimal yang berlaku umum bagi seluruh investor.

i Jika investasi bebas resiko dibatasi tetapi seluruh asumsi CAPM lainnya masih berlaku,
maka CAPM versi sederhana diganti dengan versi beta nol. Disini, suku bunga bebas
resiko dalam hubungan antara ekspektasi imbal hasil dengan beta digantikan dengan
tingkat ekspektasi imbal hasil portofolio dengan beta nol:

‫ܧ‬ሺ‫ݎ‬௜ ሻ ൌ ‫ܧ‬൫‫ݎ‬௓ሺெሻ ൯ ൅ ߚ௜ ‫ܧ‬ൣ‫ݎ‬ெ െ ‫ݎ‬௓ሺெሻ ൧


i Model CAPM Black dikembangkan dengan asumsi tidak terdapat aset bebas resiko
berdasarkan pada tiga karakter portofolio efisien rata-rata varians beriktu ini:
a. Setiap portofolio yang dibangun dengan menggabungkan portofolio efisien dengan
sendirinya akan berada pada batas efisien
b. Setiap portofolio pada batas efisien mempunyai portofolio ³pengikut´ pada setengan
bagian bawah (bagian yang tidak efisien) dari batas varians minimum yang tidak saling
berkorelasi. Karena beta tidak berkorelasi, maka portofolio pengikut ini disebut
portofolio beta nol dari portofolio yang efisien.
c. Imbal hasil yang diharapkan dari suatu asetdapat digambarkan sebagai fungsi linier dari
imbal hasil yang diharapkan pada dua batas portofolio.

i ersi CAPM sederhana berasumsi bahwa investor mempunyai pandangan jangka pendek
(miopi). Meski investor diasumsikan peduli pada masalah konsumsi selama hidup dan
membuat rencana, tetapi selera dan distribusi imbal hasil sekuritas investor stabil
sepanjang waktu, maka portofolio pasar tetap efisien dan berlaku versi sederhana dari
hubungan ekspektasi imbal hasil dengan beta.

i Biaya likuiditas dapat dimasukkan ke dalam hubungan CAPM. Jika terdapat sejumlah
besar aset dengan kombinasi beta dan biaya likuiditas, ܿ௜ , maka ekspektasi imbal hasil
akan ditawarkan dengan harga tinggi untuk mencerminkan sifat yang tidak diinginkan
menurut:

+‫ ܧ‬ሺ‫ݎ‬௜ ሻ െ ‫ݎ‬௙ ൌ ߚ௜ ൣ‫ܧ‬ሺ‫ݎ‬௠ ሻ െ ‫ݎ‬௙ ൧+݂ሺܿ௜ ሻ


APî (Arbitrage Pricing îheory)

i APî memprediksi garis pasar sekuritas yang mengaitkan imbal hasil yang diharapkan
dengan resiko, tetapi jalur yang diambil untuk SMLnya sedikit berbeda.
i APî Ross didasarkan pada tiga proposisi:
(i) Imbal hasil sekuritas dapat dijelsakan dengan sebuah model factor
(ii) îerdapat cukup banyak sekuritas untuk menghilangkan resiko istimewa dengan
diversifikasi
(iii) Pasar sekuritas yang berfungsi dengan baik tidak memungkinkan terjadinya peluang
arbitrase secara terus-menerus.

Arbitrase, Resiko Arbitrase, dan Keseimbangan

i Sebuah peluang arbitrase terjadi jika seorang investor dapat memeroleh laba yang tidak
beresiko tanpa melakukan investasi
i Hukum Satu Harga (R 
    ) menyebutkan bahwa jika dua aset yang ekuivalen
dalam seluruh aspek ekonomi yang relevan, maka keduanya akan mempunyai harga yang
sama.
i Sifat penting dari portofolio arbitrase bebas resiko adalah bahwa setiap investor, tanpa
memerhatikan sikapnya terhadap resiko atau kekayaan yang dimilki akan mengambil
posisi yang tidak terbatas terhadap peluang ini. Karena posisi pasar seperti itu dengan
cepat akan memaksa harga naik turun sampai tidak terdapat lagi peluang arbitrase, maka
harga sekuritas mestinya akan memenuhi ³kondisi tanpa arbitrase´, yaitu suatu kondisi
yang menghilangkan seluruh peluang arbitrase.
i Perbedaan penting antara arbitrase dan dominasi resiko imbal-hasil dalam mendukung
hubungan keseimbangan harga. Argumen yang dominan menyebutkan bahwa jika ketika
hubungan keseimbangan harga terganggu, banyak investor yang akan mengubah
portofolionya, tergantung pada sikap penghindaran resiko. Agregasi dari perubahan
portofolio ini akan mendorong tindakan jual dan beli yang akan mengembalikan harga
pada posisi keseimbangan. Sebaliknya, jika muncul peluang arbitrase, setiap investor
ingin mengambil posisi sebesar mungkin; sehingga tidak dibutuhkan banyak investor
untuk mengembalikan harga ke posisi semula
i CAPM merupakan contoh dari argumentasi dominan, yang menyebutkan bahwa seluruh
investor akan memegang portofolio pada posisi yang efisien secara rata-rata dan varians.
Jika sekuritas mengalami kesalahan harga, maka investor akan meningkatkan portofolio
mereka pada sekuritas yang terlalu murah (underpriced) dan melepaskan sekuitas yang
terlalu mahal (overpriced).

Portofolio yang îerdiversifikasi dengan Baik

i Jika sebuah portofolio tekah terdiversifikasi dengan baik, maka resiko spesifik
perusahaan atau resiko bukan faktor akan menjadi sangat kecil, sehingga yang tersisa
hanya resiko sistematis atau resiko faktor
i Jika kita membentuk portofolio saham  dengan bobot —  —௜ ൌ ͳ, maka tingkat imbal
hasil dari portofolio ini adalah
‫ ݎ‬ൌ ‫ܧ‬ሺ‫ ݎ‬ሻ ൅ ߚ  ൅ ݁

dimana
ߚ ൌ —௜ ߚ௜

Merupakan rata-rata tertimbang dari ߚ௜ sebanyak  sekuritas.Komponen resiko tidak


sistematis dari suatu portofolio (yang tidak berkorelasi dengan F ) adalah !
݁ ൌ —௜ ݁௜ yang juga merupakan rata-rata tertimbang dari ݁௜ sebanyak sekuritas.
arians portofolio adalah
ߪ ଶ ൌ ߚ ଶ ߪ௙ଶ ൅ ߪ ଶ ሺ݁ ሻ

Dimana ߪ௙ଶ merupakan varians dri faktor F dan ߪ ଶ ሺ݁ ሻ merupakan resiko tidak sistematis
dari suatu portofolio, dimana
ߪ ଶ ൌ ܸܽ‫!ݏ݊ܽ݅ݎ‬ሺ௜ ݁௜ ሻ ൌ —௜ଶ ߪ ଶ ሺ݁௜ ሻ

Jika portofolio mempunyai bobot yang sama, —௜ ൌ ͳൗ݊ , maka varians nonsistematis akan
menjadi
Dimana bagian terakhir menunjukkan nilai rata-rata varians nonsistematis antarsekuritas.
Jika portofolio menjadi semakin besar, maka varians nonsistematisnya akan mendekati
nol. Ini meruapakan dampak dari diversifikasi
i Ântuk portofolio yang memilki bobot sama, maka varians nonsistematisnya akan
mendekati nol jika n menjadi semakin besar. Sifat ini medefinisikan portofolio portofolio
yang terdiversifikasi dengan baik sebagai portofolio yang terdiversifikasikan dengan
sejumlah besar sekuritas dengan bobot masing-masing yang cukup kecil sehingga untuk
tujuan praktis varians sistematisnya, ߪଶ ሺ݁ ሻmenjadi tidak berarti.

Beta dan Imbal Hasil yang Diharapkan

i Karena resiko nonfaktor dapat dihilangkan, maka hanya resiko faktor yang seharusnya
menuntut adanya premi resiko pada keseimbangan pasar. Resiko sistematis diantara
perusahaan akan salin meniadakan pada portofolio yang terdiversifikasi dengan baik,
investor tidak diharapkan diberi kompensasi atas kesediaan menanggung resiko yang
sebenarnya dapat dihilangkan dengan cara diversifikasi. Artinya, hanya resiko sistematis
saja dari portofolio sekuritas yang seharusnya terkait dengan imbal hasil yang diharapkan.

APî dan CAPM

îolak ukur untuk tingkat imbal hasil yang dapat digunakan dalam penganggaran modal,
evaluasi sekuritas, atau evaluasi kinerja investasi.

i APî menyoroti perbedaan penting antara resiko yang tidak dapat didiversifikasi (resiko
faktor) yang menuntut kompensasi dalam bentuk premi resiko dengan resiko yang dapat
didiversifikai yang tidak menuntut premi resiko.
i APî menghasilkan hubungan antara imbal hasil yang diharapkan dengan beta yang
menggunakan portofolio yang terdiversifikasi dengan baik yang praktiknya dapat
dibentuk dari sejumlah besar sekuritas.
i Pelanggaran terhadap hubungan pembentukan harga dalam APî akan menyebabkan
tekanan yang sangat kuat untuk mengembalikan harga meskipun hanya sedikit sekali
investor yang menyadari adanya ketidakseimbangan tersebut.
i CAPM diturunkan dari asumsi bahwa ada portofolio ³pasar´ yang tidak dapat diamati.
Argumentasi CAPM berlandaskan pada efisiensi rata-rata varians, yaitu jika ada sekuritas
yang melanggar hubungan antara imbal hasil yang dharapkan dengan beta. Maka banyak
investor (masing-masing relatif kecil) akan mmengubah portofolionya sehingga akan
menciptakan tekanan menyeluruh terhadap harga sampai membentuk keseimbangan
untuk mengembalikan hubungan antara imbal hasil yang diharapkan dengan beta.
i CAPM memberikan pernyataan tentang hubungan antara imbal hasil yang diharapkan
dengan beta untuk seluruh sekuritas sedangkan APî hanya berimplikasi bahwa hubungan
ini berlaku untuk seluruh sekuritas tetapi dalam jumlah kecil (sedikit).
i Karena berfokus pada kondisi tanpa peluang arbitrase, tanpa asumsi lanjut tentang model
pasar atau indeks, APî tidak dapat menjelaskan bagaimana jika terjadi pelanggaran
terhadap hubungan antara imbal hasil yang diharapkan dengan beta suatu aset tertentu.
Ântuk itu, kita tetap membutuhkan asumsi CAPM serta argumentasinya yang dominan.

APî Multifaktor
Kita dapat menurunkan versi multifactor dari APî untuk mengakomodasi banyak sumber
resiko.
‫ݎ‬௜ ൌ ‫ ܧ‬ሺ‫ݎ‬ூ ሻ ൅ ߚ௜ଵ ଵ ൅ ߚ௜ଶ ଶ ൅ ݁௜

Konsep portofolio faktor yang merupakan portofolio yang terdiversifikasi dengan baik yang
dibentuk untuk mempunyai beta sebesar 1 pada satu faktor dan beta sebesar 0 untuk faktor
yang lain. Kita dapat melihat portofolio faktor sebagai portofolio tracking. Artinya, imbal
hasil portofolio tersebut melacak evolusi sumber resiko ekonomi makro tertentu, tetapi tidak
berkorelasi dengan sumber resiko yang lain. Portofolio faktor akan menjadi tolak ukur untuk
garis pasar sekurita multifactor.

Di mana Kita Menemukan Faktor?


i Satu kelemahan APî multifactor adalah teori ini tidak memberi panduan tentang
bagaimana menetukan faktor resiko yang relevan maupun premi resikonya.
i Ada dua prinsip yang membuat daftar faktor yang layar:
a. Membatasi diri hanya pada faktor sistematis yang mempunyai kemampuan besar
untuk menjelaskan imbal hasil saham.
b. Memilih faktor yang merupakan faktor resiko terpenting, yaitu faktor yang cukup
mendapat perhatian para investor sehingga mereka akan meminta premi resiko yang
berarti atas eksposur terhadap resiko ini.
i Pendekatan Multifaktor oleh Chen, Roll, dan Ross
Daftar ini memberikan model lima faktor imbal hasil sekuritas berikut ini selama periode
t sebagai fungsi dari perubahan perangkat indicator ekonomi makro.

‫ݎ‬௜௧ ൌ ߙ௜ ൅ ߚ௜ூ௉ ‫ܲܫ‬௧ ൅ ߚ௜ாூ ‫ܫܧ‬௧ ൅ ߚ௜௎ூ ܷ‫ܫ‬௧ ൅ ߚ௜஼ீ ‫ܩܥ‬௧ ൅ ߚ௜ீ஻ ‫ܤܩ‬௧ ൅ ݁௜௧

IP = % perubahan produksi industri


EI = % perubahan ekspektasi inflasi
ÂI = % perubahan inflasi yang tidak diantisipasi
CG = imbal hasil berlebih obligasi korporat jk. Panjang diatas obligasi pemerintah jangka
panjang
GB = imbal hasil berlebih obligasi pemerintah jangka panjang diatas surat utang jk.
pendek pemerintah

i Model tiga faktor Famadan French

Dimana,
SMB = small minus big, yaitu imbal hasil portofolio saham-saham kecil diatas imbal
hasil portofolio saham-saham besar
HML = high minus low, yaitu imbal hasil portofolio saham-saham dengan rasio nilai
buku terhadap nilai pasar yang tinggi diatas imbal hasil portofolio saham-saham
yang mempunyai rasio nilai buku terhadap harga pasar yang rendah.

i Masalah pendekatan empiris seperti Fama dan French yang digunakan sebagai proksi
terhadap sumber resiko ekstrapasar, adalah bahwa tidak satupun faktor pada model yang
diajukan dapat dengan jelas diidentifikasi sebagai alat lindung nilai dari sumber
ketiakpastian yang signifikan