c




?


?
?
 ?
 ?


 ? ? ?

?

 ??

  ?
??
??

? ??  ?!?

"?#$ ?% ?!&?

'? ?!(?

?) ?&? ?



 c



?

?

*+?
,%-.-,?

Pada pemikiran awal penulis, kebijakan moneter memiliki satu sasaran, inflasi, dan satu
instrumen, policy rate. Selama inflasi stabil, output gap akan nampak kecil dan stabil dan
kebijakan moneter telah sukses. Penulis beranggapan bahwa kebijakan fiskal sebagai
memainkan peran sekunder, dengan kendala politik yang kuat sehingga membatasi de facto
kegunaannya. Dan penulis berpikir bahwa peraturan keuangan sebagian besar di luar kerangka
kebijakan ekonomi makro.

**+? 
?),/?%#- ?*,/#0*?0#.*%?%-.-1?
?
©.? S©
© : INFL©SI Y©N S ©IL

Inflasi stabil dan rendah disajikan sebagai target utama oleh bank sentral. Ini adalah
hasil perpaduan antara kebutuhan reputasi dari gubernur bank sentral untuk fokus pada
inflasi daripada aktivitas (dan keinginan mereka, pada awal periode, untuk menurunkan
inflasi dari tingkat tinggi dari tahun 1970-an) dan dukungan intelektual untuk penargetan
yang diberikan oleh model New Keynesian. Dalam versi patokan model itu, inflasi
konstan memang kebijakan yang optimal, memberikan celah nol output (didefinisikan
sebagai jarak dari tingkat output yang akan menang jika tidak ada kekakuan nominal).

.? INFL©SI ND©

©da sebuah peningkatan konsensus bahwa inflasi tidak hanya harus stabil, tetapi
sangat rendah (sebagian besar bank sentral memilih target sekitar 2 persen). al ini
menyebabkan diskusi tentang implikasi inflasi rendah untuk kemungkinan jatuh ke dalam
perangkap likuiditas: sehingga untuk menurunkan rata-rata inflasi maka diberikan rata-
rata tingkat nominal yang lebih rendah, dan diberi zero bound yang terikat pada tingkat
nominal, penurunan kecil di tingkat bunga-, sehingga kurang ada ruang untuk kebijakan
moneter ekspansif dalam kasus kejutan yang merugikan. ahaya tingkat inflasi yang





c



?

rendah dianggap kecil. ©rgumen formal adalah bahwa, sejauh bahwa bank sentral dapat
berkomitmen untuk pertumbuhan uang yang lebih tinggi dan inflasi demikian tinggi di
masa depan, mereka bisa meningkatkan ekspektasi inflasi di masa depan dan dengan
demikian menurunkan tingkat antisipasi masa depan yang nyata dan merangsang aktivitas
hari ini.
Perangkap likuiditas dari Depresi esar, menggabungkan deflasi yang signifikan dan
tingkat Nominal rendah, dianggap sebagai milik sejarah, merupakan cerminan dari
kesalahan kebijakan yang sekarang dapat dihindari. Pengalaman Jepang tahun 1990-an,
dengan deflasi, suku bunga nol, dan merosotnya perekonomian secara berkelanjutan,
menyebabkan terjadinya semacam kekhawatiran. api itu sebagian besar diartikan
sebagai cermin ketidakmampuan atau keengganan bank sentral Jepang untuk
berkomitmen pada pertumbuhan uang masa depan dan untuk inflasi ke depan, ditambah
dengan lambatnya kemajuan di bidang lain. (
ntuk menjadi perhatian, pengalaman
Jepang tidak diabaikan oleh he Fed, yang khawatir tentang risiko deflasi di awal 2000-
an).

C.? S©
INS 
N : INK© KIJ©K©N

Kebijakan oneter semakin berfokus pada penggunaan satu instrumen, kebijakan

suku bunga, yaitu tingkat bunga jangka pendek dimana bank sentral langsung bisa
mengontrol melalui operasi pasar terbuka yang sesuai. Di balik pilihan ini ada dua
asumsi. Yang pertama adalah bahwa dampak nyata dari kebijakan moneter terjadi melalui
suku bunga dan harga aset, tidak melalui efek langsung dari agregat moneter
(perkecualian ini adalah aturan "dua pilar" yang merupakan kebijakan ank Sentral
ropa (C) , yang menyoroti langsung kepada jumlah kredit dalam perekonomian,
namun sering diejek oleh pengamat sebagai landasan teoritis yang kurang baik). ©sumsi
kedua adalah bahwa tingkat suku bunga semua dan harga aset dihubungkan melalui
arbitrase. Sehingga tarif lama diberikan oleh rata-rata tertimbang yang tepat dengan
tingkat risiko-disesuaikan jangka pendek masa depan, dan harga aset oleh fundamental,
dengan nilai risiko disesuaikan diskon tunai dari pembayaran pada aset tersebut.
erdasarkan kedua asumsi, hanya diperlukan untuk mempengaruhi tingkat saat ini dan
masa depan yang diharapkan secara singkat: semua nilai lain dan harga mengikuti. Dan




c



?

untuk melakukannya dengan menggunakan, secara implisit atau eksplisit, aturan yang
transparan diprediksi (sehingga fokus pada transparansi dan prediktabilitas, tema utama
dari kebijakan moneter dalam dua dekade terakhir), seperti aturan aylor, memberikan
tingkat kebijakan sebagai fungsi dari lingkungan ekonomi saat ini. Intervensi di lebih dari
satu pasar, katakanlah baik dalam jangka pendek dan pasar obligasi jangka panjang, yang
manapun berlebihan, atau tidak konsisten.
erdasarkan kedua asumsi juga, rincian intermediasi keuangan sangat tidak relevan.
Pengecualian dibuat, namun untuk bank (lebih spesifik, bank komersial), yang dipandang
sebagai khusus dalam dua hal. Pertama-dan dalam literatur teoritis lebih dari dalam
pelaksanaan kredit yang sebenarnya kebijakan moneter bank dipandang sebagai
istimewa, tidak mudah digantikan oleh jenis kredit. al ini menyebabkan penekanan pada
"menyalurkan kredit, " di mana kebijakan moneter juga mempengaruhi perekonomian
melalui jumlah cadangan dan, pada gilirannya, kredit bank. Kedua, transformasi
likuiditas terlibat dalam memiliki giro sebagai kewajiban dan pinjaman sebagai aset, dan
kemungkinan yang dihasilkan berjalan, asuransi simpanan dibenarkan dan peran
tradisional bank sentral sebagai lender of the last resort. Distorsi yang dihasilkan
merupakan pembenaran utama untuk peraturan bank dan pengawasan. Little perhatian
dibayar, namun, ke seluruh sistem keuangan dari sudut pandang makro.

D.? P©N © ©S
N
K KIJ©K©N FISK©L

Setelah Depresi esar dan mengikuti Keynes, kebijakan fiskal telah dipandang
sebagai alat-mungkin kebijakan-pusat ekonomi makro. Pada tahun 1960 dan 1970-an,
kebijakan fiskal dan moneter telah penagihan kurang lebih sama, sering dipandang
sebagai dua instrumen untuk mencapai target-dua keseimbangan internal dan eksternal,
misalnya. Dalam dua dekade terakhir, bagaimanapun, kebijakan fiskal mengambil tempat
untuk kebijakan moneter. ©lasan yang utama: pertama, skeptisisme luas tentang dampak
kebijakan fiskal,dimana hal itu sendiri sebagian besar didasarkan pada argumen
icardian mengenai kesetaraan. Kedua, jika kebijakan moneter dapat mempertahankan
kesenjangan output yang stabil, ada sedikit alasan untuk menggunakan instrumen lain.
Dalam konteks itu, ditinggalkannya kebijakan fiskal sebagai alat siklus mungkin telah
hasil dari perkembangan pasar keuangan yang meningkatkan efektivitas kebijakan




c



?

moneter. Ketiga, di negara maju, prioritas adalah untuk menstabilkan dan menurunkan
kemungkinan biasanya tingkat utang yang tinggi, di negara emerging market, kurangnya
kedalaman pasar obligasi domestik yang terbatas lingkup kebijakan countercyclical.
Keempat, kelambanan dalam desain dan pelaksanaan kebijakan fiskal, bersama-sama
dengan panjang pendek resesi, tersirat bahwa langkah-langkah fiskal kemungkinan besar
akan datang terlambat. Kelima, kebijakan fiskal, lebih dari kebijakan moneter,
kemungkinan besar akan terdistorsi oleh kendala politik.
Penolakan kebijakan fiskal sebagai alat countercyclical sangat kuat dalam dunia
akademis. Dalam prakteknya, seperti untuk kebijakan moneter, retorikanya adalah lebih
kuat dari kenyataan. Langkah stimulus fiskal yang berlaku umum dalam menghadapi
guncangan yang parah (seperti, misalnya, selama krisis Jepang awal 1990-an). Sikap
fiskal countercyclical juga dilihat sebagai prinsip yang diinginkan (meskipun sulit
dipahami dalam praktek) untuk pasar negara berkembang dengan stabilisator otomatis
terbatas "resesi normal.". al ini sering mengambil bentuk panggilan keras untuk kehati-
hatian fiskal selama periode pertumbuhan ekonomi yang pesat. Dan bahkan untuk pasar
negara berkembang, resep konsensus untuk jangka menengah adalah untuk memperkuat
stabilisator dan menjauh dari langkah-langkah kebijaksanaan.
©kibatnya, fokus utamanya pada keberlanjutan hutang dan aturan fiskal yang
dirancang untuk mencapai kelestarian tersebut. Sejauh bahwa para pembuat kebijakan
mengambil pandangan jangka panjang, fokus di negara maju berada di memposisikan
akun fiskal atas konsekuensi penuaan. Dalam ekonomi pasar berkembang, berfokusfokus
pada mengurangi kemungkinan krisis akibat kelalaian, dani juga pada pembentukan
aturan kelembagaan untuk membatasi kebijakan fiskal procyclical, sehingga untuk
menghindari siklus boom-bust. stabilisator otomatis bisa ditinggalkan(setidaknya di
negara yang tidak menghadapi kendala pendanaan), seperti yang mereka lakukan tidak
bertentangan dengan keberlanjutan. emang, dengan kenaikan saham pemerintah di
output sebagai negara maju (hukum Wagner), stabilisator otomatis memainkan peran
yang lebih besar.

.? P©
©N K
©N©N : 
K©N ©L© KIJ©K©N KONOI




c



?

Dengan mengabaikan intermediasi keuangan sebagai fitur makroekonomi pusat,
peraturan keuangan dan pengawasan terfokus pada individu dan lembaga-lembaga pasar
dan mengabaikan implikasi ekonomi makronya. Peraturan Keuangan menargetkan
kesehatan keuangan individu dan institusi yang bertujuan mengoreksi kegagalan pasar
yang berasal dari informasi asimetris, terbatas, dan ketidaksempurnaan lainnya seperti
jaminan pemerintah implisit maupun eksplisit. Di negara maju, implikasi sistemik dan
ekonomi makro diabaikan. al ini kurang benar di beberapa pasar negara berkembang, di
mana aturan-aturan prudensial seperti batas eksposur mata uang (dan kadang-kadang
larangan langsung terhadap pinjaman kepada penduduk dalam mata uang asing) yang
dirancang dengan stabilitas makro.
Sedikit pemikiran diberikan untuk menggunakan rasio peraturan, seperti rasio
modal, atau rasio pinjaman-untuk-nilai, sebagai alat kebijakan siklus. Sebaliknya,
mengingat antusiasme untuk deregulasi keuangan, penggunaan peraturan kehati-hatian
untuk tujuan siklus dianggap tidak benar berbaur dengan fungsi pasar kredit (dan sering
dipandang sebagai bermotif politik).

F.? OD©SI S©

Peningkatan keyakinan bahwa suatu kerangka kerja makro yang koheren yang telah
dicapai tentu diperkuat oleh "moderasi esar," penurunan drastis dalam variabilitas
output dan inflasi terjadi di sebagian besar negara maju. asih ada ambiguitas mengenai
apakah penurunan ini harus dilihat sebagai permulaan, yang hanya akan terganggu
selama satu dekade atau lebih di tahun 1970-an, atau dimulai pada awal tahun 1980,
ketika kebijakan moneter berubah. ©da juga beberapa ambiguitas mengenai berapa
banyak penurunan itu harus dilihat sebagai hasil dari keberuntungan, yaitu, kejutan kecil,
perubahan struktural, atau peningkatan kebijakan. Perbaikan dalam manajemen
persediaan dan keberuntungan dalam bentuk pertumbuhan produktivitas yang cepat dan
integrasi perdagangan Cina dan India mungkin berperan. etapi reaksi ekonomi maju
untuk sebagian besar kenaikan harga minyak serupa di 1970-an dan 2000-an mendukung
pandangan perbaikan kebijakan. ukti menunjukkan bahwa penahan yang lebih padat
akan ekspektasi inflasi, dan sinyal yang lebih jelas dan perilaku oleh bank sentral,
memainkan peran penting dalam mengurangi dampak dari guncangan terhadap




 c



?

perekonomian. Selain itu, tanggapan atas sukses dalam crash pasar saham tahun 1987,
Long- erm Capital anagement (L C) yang runtuh, dan ledakan gelembung teknologi
memperkuat pandangan bahwa kebijakan moneter ini juga dilengkapi dengan baik untuk
menghadapi konsekuensi keuangan dari naiknya harga aset.

***+? 
?),/?*0?
.'#*?#*?#* * ?
?
©.? INFL©SI Y©N S ©IL I
PN IN,  ©PI L
 ©D©I

Inflasi inti stabil di negara maju sebagian besar sampai krisis dimulai. eberapa
berpendapat dalam retrospeksi bahwa inflasi inti bukan ukuran yang benar atas inflasi,
dan bahwa kenaikan harga minyak atau perumahan seharusnya sudah diperhitungkan.
Namun, hal ini bertentangan dengan kesimpulan dari penelitian teoritis (yang
menunjukkan stabilisasi indeks sesuai dengan "harga yang kaku," indeks cukup dekat
dengan yang digunakan untuk mengukur inflasi inti) dan lebih merupakan refleksi
harapan bahwa itu mungkin cukup untuk fokus pada dan menstabilkan indeks tunggal.
Inflasi, bahkan inflasi inti, mungkin stabil, dan kesenjangan output tetap dapat
bervariasi, yang mengarah ke jelas trade-off antara keduanya. (al ini sulit dibuktikan
secara empiris, sebagai kesenjangan keluaran tidak langsung diamati. Yang jelas,
bagaimanapun, adalah bahwa perilaku inflasi jauh lebih kompleks daripada yang
diasumsikan dalam model sederhana kita dan bahwa kita memahami hubungan antara
aktivitas dan inflasi cukup buruk, terutama pada tingkat inflasi rendah.). ©tau, seperti
dalam kasus tahun 2000-an precrisis, baik inflasi dan kesenjangan output mungkin akan
stabil, tapi perilaku beberapa harga aset dan agregat kredit, atau komposisi output,
mungkin tidak diinginkan (misalnya, tingkat investasi perumahan terlalu tinggi, terlalu
tinggi tingkat konsumsi, atau terlalu besar defisit current account) dan berpotensi memicu
penyesuaian makroekonomi besar nantinya.

.? INK© INFL©SI ND© © ©SI LINK
P KIJ©K©N ON 

DI S©© SSI DFL©SI




c



?

Ketika krisis dimulai pada tahun 2008, dan permintaan agregat runtuh, kebanyakan
bank sentral cepat menurunkan tingkat bunga mereka untuk mendekati nol. ©pakah
mereka bisa, mereka akan turun i lebih lanjut: perkiraan, berdasarkan aturan aylor
secara sederhana, menyarankan 3 sampai 5 persen untuk ©merika Serikat. api tingkat
bunga nominal 0 terikat mencegah mereka dari melakukan hal itu. Salah satu implikasi
utama adalah kebutuhan untuk ketergantungan lebih lanjut mengenai kebijakan fiskal dan
defisit yang lebih besar daripada yang telah terjadi tidak ada kendala angka nol yang
mengikat suku bunga.
ampaknya hari ini bahwa dunia mungkin akan menghindari deflasi besar dan
dengan demikian menghindari interaksi yang mematikan deflasi yang lebih besar dan
lebih besar, semakin tinggi tingkat suku bunga riil, dan kesenjangan output yang lebih
besar dan lebih besar. etapi jelas bahwa tingkat bunga nominal nol terikat telah terbukti
mahal. Inflasi rata-rata lebih tinggi, dan tingkat suku bunga nominal yang lebih tinggi
sehingga untuk memulai, akan memungkinkan untuk menurunkan suku bunga lebih
lanjut, sehingga mungkin mengurangi penurunan output dan memburuknya posisi fiskal

C.? IN DI©SI K
©N©N

Pasar yang tersegmentasi, dengan investor khusus yang beroperasi di pasar spesifik.
Sebagian besar waktu, mereka juga dihubungkan melalui arbitrase. Namun, ketika, untuk
beberapa alasan, beberapa investor menarik dari pasar yang (baik itu karena kerugian
dalam beberapa kegiatan mereka yang lain, kehilangan akses ke beberapa dana mereka,
atau masalah agen internal), efek terhadap harga bisa sangat besar. Dalam hal ini,
pendanaan grosir tidak fundamental berbeda dari giro, dan permintaan untuk likuiditas
meluas jauh melampaui bank. Ketika ini terjadi, suku bunga tidak lagi dihubungkan
melalui arbitrase, dan tingkat suku bunga tidak lagi menjadi instrument kebijakan yang
cukup. Intervensi, baik melalui penerimaan aset sebagai jaminan, atau melalui pembelian
langsung mereka oleh bank sentral, dapat mempengaruhi harga pada kelas aset yang
berbeda, untuk tingkat bunga yang diberikan.
Isu lain lama krisis yang mengemuka adalah bahwa gelembung dan mode, yang
menyebabkan aset untuk menyimpang dari fundamental, bukan untuk likuiditas, tetapi
untuk alasan spekulatif. Setidaknya, bukti dari krisis memperkuat kasus keberadaan dan




c



?

bahaya terkait dengan gelembung tersebut, dalam hal ini di pasar perumahan. Dan itu
pasti menempatkan ke pertanyaan "benign neglect" pandangan bahwa lebih baik untuk
mengambil potongan-potongan setelah bust daripada mencoba untuk mencegah
penumpukan kadang sulit-untuk-mendeteksi gelembung.

D.? KIJ©K©N FISK©L CO
N CYCLIC©L ©D©L© ©L© Y©N PN IN

Krisis ini telah kembali kebijakan fiskal ke tengah panggung sebagai alat ekonomi
makro karena dua alasan utama: pertama, sejauh bahwa kebijakan moneter, termasuk
kredit dan pelonggaran kuantitatif, sebagian besar telah mencapai batas-batasnya,
pembuat kebijakan memiliki sedikit pilihan selain mengandalkan kebijakan fiskal.
Kedua, dari tahap awal, resesi diharapkan menjadi tahan lama, sehingga jelas bahwa
stimulus fiskal akan memiliki cukup waktu untuk menghasilkan dampak yang
menguntungkan meskipun pelaksanaannya lambat.
al ini juga menunjukkan pentingnya memiliki "ruang fiskal" (dan di sini ada
paralel dengan pembahasan sebelumnya tentang inflasi dan ruang untuk menurunkan
suku bunga nominal). eberapa negara maju yang masuk krisis dengan tingkat tinggi
hutang dan kewajiban yang tidak didana yangi besar memiliki kemampuan terbatas untuk
menggunakan kebijakan fiskal. Demikian pula, orang-orang ekonomi pasar berkembang
(misalnya, beberapa di ropa timur) yang menggunakan kebijakan fiskal sangat
procyclical didorong oleh ledakan konsumsi sekarang dipaksa untuk memotong
pengeluaran dan meningkatkan pajak meskipun belum pernah terjadi sebelumnya pada
saat resesi. Sebaliknya, banyak negara yang bermunculan lainnya memasuki krisis
dengan tingkat utang yang lebih rendah dari. al ini memungkinkan mereka untuk
menggunakan kebijakan fiskal yang lebih agresif tanpa kesinambungan fiskal yang
dipertanyakan atau berikutnya berhenti mendadak.
anggapan fiskal yang agresif telah dijamin diberi keadaan luar biasa, tetapi telah
lebih jauh terkena beberapa kekurangan dari kebijakan fiskal discretionary untuk lebih
"normal" fluktuasinya-khususnya kelambatan dalam memformulasikan, memberlakukan,
dan menerapkan kebijakan fiskal yang tepat (seringkali disebabkan oleh proses politik
yang canggung). 

stimulus fiskal ©S disahkan pada Februari 2009, lebih dari satu




c



?

tahun setelah dimulainya resesi, dan hanya setengah dari pengeluaran berwenang
diproyeksikan telah dihabiskan pada akhir tahun 2009.
Selain itu, berbagai pendekatan dalam hal tindakan yang dilakukan telah menyatakan
dengan jelas bahwa ada banyak yang kita tidak tahu tentang dampak kebijakan fiskal,
tentang komposisi optimal paket fiskal, tentang penggunaan kenaikan belanja versus
penurunan pajak , dan faktor-faktor yang mendasari keberlangsungan utang publik, topik
yang telah ada tapi yang kurang aktif diteliti sebelum krisis.

.? P©
©N 
K©N ©KOKONOI N ©L

Sama seperti intermediasi keuangan itu sendiri, peraturan keuangan telah

memainkan peran sentral dalam krisis. al ini memberikan kontribusi terhadap efek
amplifikasi yang mengubah penurunan harga perumahan ©S menjadi krisis dunia utama.
Perimeter terbatas regulasi memberikan insentif bagi bank untuk menciptakan entitas off-
balance-sheet untuk menghindari beberapa aturan kehati-hatian dan meningkatkan
leverage. Peraturan arbitrase memperbolehkan lembaga keuangan seperti ©I untuk
bermain dengan aturan yang berbeda dari perantara keuangan lainnya. Setelah krisis
mulai, aturan-aturan yang bertujuan menjamin kesehatan lembaga individu bekerja
terhadap stabilitas sistem. ©turan mark to market, ketika ditambah dengan peraturan rasio
modal konstan, memaksa lembaga keuangan untuk mengambil langkah-langkah dramatis
untuk mengurangi neraca, memperburuk penjualan kebakaran dan deleveraging.

F.? enerjemahkan kembali suatu oderasi esar ( he reat oderation)

Jika kerangka kerja konseptual di balik kebijakan makroekonomi tidak terdapat

kelemahan, mengapa berlangsung lama? Salah satu alasannya adalah bahwa, selama dua
dekade terakhir, para pembuat kebijakan telah untuk menangani fluktuasi ekonomi
sehingga mereka memahami lebih baik dan kebijakan tersebut diadaptasikan dengan
baik. Sebagai contoh, pelajaran bahwa, sehubungan dengan keguncangan penawaran,
intinya adalah menjaring harapan, adalah dipahami dengan baik ketika harga minyak naik
lagi di tahun 2000-an. api, walaupun mereka lebih siap untuk menghadapi beberapa
guncangan, mereka tidak siap untuk guncangan lain. (al ini terlepas dari fakta adanya
sejumlah peringatan, krisis L C untuk segera menghentikan modal dalam krisis ©sia.




 c



?

api L C telah ditangani dengan sukses dan dipandang sebagai suatu peristiwa sekali
saja, bukan potensi pengulangan masalah yang sama dalam skala makro yang lebih besar.
Dan kesulitan yang dihadapi oleh sistem keuangan negara-negara ©sia tidak dianggap
relevan dengan negara maju.)
Dimungkinkan bahwa keberhasilan dalam menanggapi guncangan permintaan dan
penawaran standar, dan difluktuasi moderat, merupakan bagian dari tanggung jawab atas
dampak yang lebih besar dari guncangan dalam krisis keuangan ini. Di era ³ he reat
moderation´ terlalu banyak pemimpin (termasuk para pembuat kebijakan dan regulator)
yang mengabaikan risiko makroekonomi, mengabaikan, khususnya, risiko ekor/ikutan
investasi portofolio, dan mengambil posisi (dan aturan relax)-dari tekanan mata uang
asing, yang ternyata jauh lebih berisiko.

*2+? *
.* *,)?
? *,?*',?

engidentifikasi kekurangan dari kebijakan yang ada (relatif) mudah. endefinisikan

kerangka kebijakan ekonomi makro yang baru jauh lebih sulit. Kabar buruknya adalah bahwa
krisis telah membuat jelas bahwa kebijakan ekonomi makro harus memiliki banyak target, kabar
baiknya adalah bahwa hal itu juga mengingatkan kita bahwa kita sebenarnya telah banyak
instrumen, dari kebijakan "eksotis" moneter dengan instrumen fiskal, instrumen peraturan. Ini
akan memakan waktu, dan penelitian besar, untuk menentukan instrumen untuk mengalokasikan
mana target, antara kebijakan moneter, fiskal, dan keuangan. erikut ini adalah eksplorasi.

al ini penting untuk memulai dengan menyatakan yang sudah jelas, yaitu, bahwa bayi tidak
boleh dibuang dengan air mandinya. Sebagian besar elemen dari konsensus precrisis, termasuk
kesimpulan utama dari teori makroekonomi, masih terus. Di antara mereka, target utama tetap
output dan inflasi stabilitas. ipotesis tingkat alam memegang, setidaknya untuk sebuah
pendekatan yang cukup baik, dan pembuat kebijakan tidak boleh berasumsi bahwa ada jangka
panjang trade-off antara inflasi dan pengangguran. Inflasi Stabil harus tetap salah satu tujuan
utama dari kebijakan moneter. Keberlanjutan fiskal adalah esensi, bukan hanya untuk jangka
panjang, tetapi juga dalam mempengaruhi harapan dalam jangka pendek.




c



?

©.? aruskah arget Inflasi Ditingkatkan?

Krisis di ©S telah menunjukkan bahwa guncangan yang merugikan perekonomian

berskala besar dapat dan mungkin terjadi. Dalam krisis ini, mereka datang dari sektor
keuangan, tapi mereka bisa datang dari tempat lain di masa depan -efek dari pandemi
pada pariwisata dan perdagangan , atau efek dari serangan teroris besar pada pusat
ekonomi besar- aruskah para pembuat kebijakan meningkatkan target inflasi yang lebih
tinggi dalam kondisi normal, dalam rangka menciptakan ruang bagi kebijakan moneter
untuk bereaksi terhadap guncangan tersebut? Sebagai contoh, apakah net cost dari
inflasi harus lebih tinggi, katakanlah 4 persen daripada sebesar 2 persen, kisaran sasaran
saat ini? ©pakah akan menjadi lebih sulit untuk berekspektasi pada 4 persen dari sebesar
2 persen?

enciptakan inflasi yang rendah melalui independensi bank sentral telah menjadi
prestasi bersejarah, terutama di beberapa pasar negara berkembang. Dengan demikian,
untuk menjawab pertanyaan-pertanyaan di atas kita harus meninjau kembali manfaat dan
biaya dari inflasi. ax inflation pada kenyataannya bersifat terdistorsi, tapi begitu juga
alternatif lain, pajak. anyak distorsi dari inflasi berasal dari sistem pajak yang tidak
bebas dari inflasi, misalnya, dari bracket pajak nominal atau dari pengurangan
pembayaran bunga nominal. al ini bisa dikoreksi, memungkinkan untuk tingkat inflasi
optimal terbentuk. Jika inflasi tinggi dikaitkan dengan volatilitas inflasi yang lebih
tinggi, obligasi yang diindeks dapat melindungi investor dari risiko inflasi. Distorsi lain,
seperti kepemilikan yang lebih rendah dari keseimbangan uang riil dan dispersi harga
relatif lebih besar, lebih sulit untuk diperbaiki (bukti empirisnya adalah, bahwa
pengaruhnya terhadap output sulit untuk dibedakan, selama inflasi tetap di digit tunggal).
ungkin hal yang lebih penting adalah risiko bahwa tingkat inflasi yang lebih tinggi
dapat menyebabkan perubahan dalam struktur ekonomi (seperti penggunaan luas
indeksasi upah) yang memperbesar guncangan inflasi dan mengurangi efektivitas
tindakan kebijakan. api pertanyaannya tetap apakah biaya ini sebanding dengan
manfaat potensial dalam hal menghindari bunga nol terikat.






c



?

Sebuah pertanyaan terkait adalah apakah, bila laju inflasi menjadi sangat rendah,
haruskah pembuat kebijakan sengaja berbuat salah di sisi kebijakan moneter yang lebih
longgar, sehingga dapat meminimalkan kemungkinan deflasi, bahkan jika ini berarti
menimbulkan risiko inflasi yang lebih tinggi dalam hal tak terduga yang terjadi akibat
peningkatan yang kuat dalam permintaan. asalah inilah, yang berada di pikiran Fed di
awal 2000-an, merupakan salah satu permasalahan yang kita harus bahas kembali.

.? enggabungkan Kebijakan oneter dan egulasi

agian dari perdebatan tentang kebijakan moneter, bahkan sebelum krisis, adalah
apakah peraturan suku bungan, implisit maupun eksplisit, harus diperluas untuk
menangani harga aset. Krisis ekonomi telah menambahkan daftar dari pengaruh-
pengaruh posisi keuangan saat ini untuk mengukur risiko sistemik.

al ini sepertinya terlihat cara yang salah dalam mendekati masalah. Kebijakan
³rate´ adalah alat yang buruk untuk mengatasi´ excess leverage´, ³excessive risk taking´,
atau penyimpangan jelas harga aset dari fundamental. ahkan jika kebijakan ³rate´ yang
lebih tinggi mampu mengurangi harga beberapa aset yang harganya berlebihan, untuk
melakukannya dibutuhkan biaya dari kesenjangan output yang lebih besar. ©pakah tidak
ada instrumen lain? ank sentral memang akan menghadapi tugas yang sulit, dan ini
telah menyebabkan sejumlah peneliti untuk membantah bereaksi terhadap
penggelembungan aset yang dirasakan dan variabel lainnya. api ada instrumen lain di
pembuat kebijakan- kita dapat menyebut mereka alat regulasi siklus. Jika muncul
leverage berlebihan, syarat rasio modal dapat ditingkatkan, jika likuiditas muncul terlalu
rendah, syarat rasio likuiditas dapat ditetapkan dan, jika diperlukan, meningkat, untuk
meredam peningkatan harga perumahan, rasio pinjaman-ke-nilai dapat diturunkan; untuk
membatasi peningkatan harga saham , persyaratan margin dapat ditingkatkan. enar,
tidak satupun dari poin ini adalah sihir, dan semua bisa sampai batas tertentu, dielakkan.
Namun demikian, mereka cenderung memiliki dampak yang lebih tinggi dari kebijakan
³rate´ terhadap variabel yang mereka mencoba pengaruhi. Dalam keterangan ini,
tampaknya lebih baik menggunakan kebijakan ³rate´ terutama dalam menanggapi





c



?

kegiatan agregat & inflasi dan menggunakan instrumen khusus untuk berhubungan
dengan komposisi output tertentu, pembiayaan, atau harga masalah aset.

Isu yang terkait adalah potensi yang diciptakan oleh pengaruh tingkat suku bunga
rendah terhadap pengambilan risiko. Jika memang demikian bahwa suku bunga rendah
menyebabkan leverage berlebihan atau pengambilan risiko yang berlebihan, sebaiknya
bank sentral, karena beberapa telah menyarankan, menjaga tingkat kebijakan yang lebih
tinggi daripada yang tersirat dengan aturan bunga standar. Sekali lagi, instrumen lain
tidak ada, bank sentral akan menghadapi pilihan yang sulit, harus menerima output gap
positif dalam pertukaran untuk menciptakan pengambilan risiko yang lebih rendah.
Namun, jika kita memperhitungkan kehadiran instrumen lainnya, yang secara langsung
dapat mempengaruhi leverage atau pengambilan resiko, maka masalah akan lebih baik
ditangani melalui penggunaan instrumen-instrumen tersebut, bukan melalui modifikasi
aturan kebijakan.

Jika alat regulasi dan moneter dikombinasikan dengan cara ini, berarti kerangka
regulasi dan kehati-hatian tradisional perlu mendapatkan dimensi ekonomi makro.
indakan yang mencerminkan kondisi siklus sistem harus dilengkapi aturan-aturan
tradisional dan pengawasan setingkat lembaga. ©dapun keputusan kebijakan moneter,
langkah-langkah macroprudential harus diperbarui secara teratur dan dapat diprediksi
(atau bahkan secara semi-otomatis) untuk memaksimalkan efektivitas mereka, melalui
kebijakan yang mudah dipahami dan kredibel. antangan utama di sini adalah untuk
menemukan trade-off yang benar antara sistem yang canggih, fine-tuned untuk setiap
perubahan marjinal dalam risiko sistemik, dan pendekatan yang didasarkan pada pemicu
yang mudah dikomunikasikan dan aturan yang mudah diterapkan.

Jika seseorang menerima gagasan bahwa, bersama-sama, kebijakan moneter dan

regulasi menyediakan satu set alat besar siklus, hal ini menimbulkan masalah bagaimana
koordinasi dicapai antara otoritas moneter dan regulasi, atau apakah bank sentral harus
bertanggung jawab atas keduanya.





c



?

Kecenderungan peningkatan terhadap pemisahan keduanya mungkin harus dibalik.
ank-bank sentral adalah calon jelas sebagai regulator macroprudential. ereka
idealnya diposisikan untuk memantau perkembangan makroekonomi, dan di beberapa
negara mereka sudah mengatur bank. Permasalahan "komunikasi" selama krisis
(misalnya pada kesempatan bailout dari Northern ock) menunjuk ke masalah yang
terlibat dalam mengkoordinasikan tindakan dua lembaga yang terpisah. Dan potensi
implikasi dari keputusan kebijakan moneter untuk leverage dan risiko dengan
mempertimbangkan pula mendukung sentralisasi tanggung jawab macroprudential dalam
bank sentral. erhadap solusi ini, dua argumen yang diberikan di masa lalu terhadap
memberikan kekuasaan tersebut kepada bank sentral. Yang pertama adalah bahwa bank
sentral akan mengambil sikap "lembut" terhadap inflasi, karena kenaikan suku bunga
mungkin memiliki efek yang merugikan pada neraca bank. Yang kedua adalah bahwa
bank sentral akan memiliki mandat yang lebih kompleks, sehingga kurang mudah
akuntabel. Kedua argumen memiliki manfaat dan, setidaknya, menyiratkan kebutuhan
untuk transparansi lebih lanjut jika bank sentral diberikan tanggung jawab untuk regulasi.
©lternatif lain yaitu, otoritas moneter dan peraturan yang terpisah, tampaknya lebih
buruk.

C.? arget Inflasi dan Intervensi Valuta ©sing

ank-bank sentral yang mengadopsi target inflasi biasanya berpendapat bahwa

mereka memperdulikan nilai tukar hanya sejauh bahwa hal itu berdampak pada tujuan
utama mereka, inflasi. Ini tentunya kasus di negara maju besar.
ntuk negara-negara
yang lebih kecil, bagaimanapun, bukti menunjukkan bahwa, pada kenyataannya, banyak
dari mereka dicermati nilai tukar dan juga melakukan intervensi pada pasar valuta asing
untuk kelancaran volatilitas dan, sering, bahkan untuk mempengaruhi tingkat nilai tukar.

indakan mereka lebih masuk akal dari retorika mereka. esar fluktuasi nilai tukar,
karena pergeseran tajam arus modal (seperti yang kita lihat selama krisis ini) atau faktor
lainnya, dapat membuat gangguan besar dalam kegiatan. Sebuah penghargaan besar
mungkin menekan sektor yang bisa diperdagangkan dan membuat sulit untuk itu untuk
tumbuh kembali jika dan ketika menurun nilai tukar tersebut. Juga, ketika sebagian besar





c



?

kontrak dalam negeri dalam mata uang asing (atau entah bagaimana terkait dengan
gerakannya), fluktuasi yang tajam pada nilai tukar (khususnya penyusutan) dapat
menimbulkan efek neraca berat dengan konsekuensi negatif bagi stabilitas keuangan, dan
dengan demikian, output.

Dalam konteks itu, perbedaan antara retorika dan praktek yang membingungkan dan
merusak transparansi dan kredibilitas aksi kebijakan moneter. ank-bank sentral dalam
perekonomian terbuka kecil secara terbuka harus mengakui bahwa stabilitas nilai tukar
adalah bagian dari fungsi objektif mereka. Ini tidak berarti bahwa sasaran inflasi harus
ditinggalkan. emang, setidaknya dalam jangka pendek, mobilitas modal sempurna
endows bank sentral dengan alat kedua berupa akumulasi cadangan dan intervensi
disterilkan. ©lat ini dapat membantu mengontrol target eksternal, sementara tujuan
dalam negeri yang tersisa untuk tingkat kebijakan.

entu saja, ada batas untuk intervensi disterilkan, dan ini dapat dengan mudah
dicapai jika tekanan akun modal besar dan berkepanjangan. atasan ini akan spesifik
untuk tiap negara dan akan tergantung pada 'keterbukaan negara dan integrasi keuangan.
Ketika batas-batas ini dicapai dan beban jatuh hanya pada tingkat kebijakan, inflasi yang
ketat penargetan tidak optimal, dan konsekuensi dari pergerakan nilai tukar yang
merugikan harus diperhitungkan. Perhatikan bahwa diskusi ini memberikan contoh lain
dari keterkaitan penting antara kebijakan dan regulasi dibahas pada pembahasan
sebelumnya. Sebagai contoh, sejauh bahwa aturan-aturan kehati-hatian dapat mencegah
atau mengandung tingkat dolarisasi kontrak dalam perekonomian, mereka akan
memungkinkan kebebasan lebih besar kebijakan yang berkaitan dengan pergerakan nilai
tukar. Pada gilirannya, persepsi dari nilai tukar yang ³berlebihan stabil´ dapat
menyebabkan insentif yang lebih besar untuk dolarisasi kontrak.

D.? enyediakan Likuiditas dengan Lebih Luas

Krisis tersebut telah memaksa bank sentral untuk memperluas cakupan dan skala
peran tradisional mereka sebagai pihak pemberi pinjaman pilihan terakhir. ereka
memberikan dukungan likuiditas mereka ke lembaga yang mengambil non-deposit dan





c



?

intervensi langsung (dengan pembelian) atau tidak langsung (melalui penerimaan dari
aset sebagai jaminan) di berbagai pasar aset. Pertanyaannya adalah apakah kebijakan ini
harus disimpan di masa tenang.

©rgumen untuk memperpanjang penyediaan likuiditas, bahkan di saat normal,

sepertinya menarik. Jika masalah likuiditas berasal dari hilangnya investor ³berkantong
dalam´ swasta dari pasar spesifik, atau dari masalah koordinasi investor kecil seperti
dalam kasus tradisional bank, pemerintah berada dalam posisi yang unik untuk campur
tangan. engingat sifat dan kemampuannya untuk menggunakan perpajakan, memiliki
jangkauan yang panjang dan kemampuan modal yang tinggi. Dengan demikian, dapat
dan memang seharusnya, siap untuk menggantikan investor swasta, jika diperlukan.

Dua argumen secara tradisional telah dilakukan terhadap likuiditas penyediaan

layanan publik tersebut. Pertama adalah bahwa timbulnya investor swasta mungkin
mencerminkan, setidaknya sebagian, keprihatinan solvabilitas. Dengan demikian,
penyediaan likuiditas membawa risiko bagi neraca pemerintah dan menciptakan
kemungkinan bailout dengan konsekuensi yang jelas untuk pengambilan risiko. Yang
kedua adalah bahwa penyediaan likuiditas tersebut akan mendorong transformasi
portofolio yang kurang likuid dan jatuh tempo lebih lama. Sementara hasil ini kadang-
kadang disebut sebagai moral hazard, tidak dengan sendirinya buruk satu: apabila
penyediaan likuiditas publik dapat disediakan tanpa biaya, memang optimal untuk
memiliki sektor swasta melakukan ini transformasi jatuh tempo portofolio. iaya,
bagaimanapun, menjadi positif, yang mencerminkan kebutuhan untuk perpajakan lebih
tinggi atau pinjaman luar negeri.

Kedua masalah dapat sebagian diatasi melalui penggunaan biaya asuransi (argumen
pertama menunjukkan, bagaimanapun, mengandalkan, dalam kondisi normal, pada
dukungan langsung yang sesuai untuk mengurangi risiko kredit, bukan pada pembelian
langsung). asalah juga dapat diatasi melalui regulasi, dengan baik menyusun daftar
aset yang memenuhi syarat sebagai jaminan (dalam hal ini, C berada di depan he Fed
dalam memiliki daftar panjang agunan) dan, untuk lembaga keuangan, dengan





c



?

menghubungkan akses untuk likuiditas untuk datang di bawah payung peraturan dan
pengawasan.

.? embuat uang Fiskal yang Lebih di Saat Perekonomian aik

Sebuah pelajaran penting dari krisis ini adalah keinginan untuk ruang fiskal untuk
menjalankan defisit fiskal yang lebih besar bila diperlukan. ©da analogi di sini antara
kebutuhan ruang fiskal yang lebih dan kebutuhan untuk kepentingan nominal tingkat
bunga yang lebih, dibahas sebelumnya. ©pabila pemerintah memiliki lebih banyak ruang
untuk menurunkan suku bunga dan untuk mengadopsi sikap ekspansi fiskal yang lebih,
mereka akan lebih baik mampu melawan krisis. Ke depan, tingkat penyesuaian fiskal
yang diperlukan (setelah pemulihan berlangsung dengan aman) akan berat, mengingat
kebutuhan untuk mengurangi utang terhadap latar belakang yang berhubungan dengan
tantangan pensiun dan perawatan kesehatan. Namun, pelajaran dari krisis adalah jelas
bahwa target tingkat utang harus lebih rendah daripada yang diamati sebelum krisis.
Implikasi kebijakan tersebut untuk satu atau dua dekade berikutnya adalah bahwa, ketika
kondisi siklus memungkinkan, penyesuaian fiskal besar diperlukan dan, seharusnya
pertumbuhan ekonomi pulih cepat, maka harus digunakan untuk mengurangi utang
terhadap PD rasio-substansial, daripada untuk membiayai peningkatan pengeluaran atau
pemotongan pajak.

esep untuk menciptakan ruang fiskal tambahan di tahun-tahun depan dan untuk
memastikan bahwa booming ekonomi diterjemahkan ke dalam posisi fiskal meningkat
daripada stimulus fiskal procyclical bukanlah hal yang baru, tapi itu memperoleh
relevansi yang lebih besar sebagai akibat dari krisis. Kerangka fiskal jangka menengah,
komitmen yang kredibel untuk mengurangi utang terhadap rasio DP, dan aturan fiskal
(dengan klausul melarikan diri untuk resesi) semua dapat membantu dalam hal ini.
Demikian pula, pengeluaran kerangka berdasarkan penilaian pendapatan jangka-panjang
membantu meningkatkan belanja batas selama booming. Dan pendapatan
menghilangkan eksplisit mengalokasikan anggaran untuk tujuan prespecified akan
menghindari pemotongan pengeluaran otomatis ketika pendapatan turun. Sebuah
tantangan lebih lanjut, karena pemerintah mendapat tekanan yang lebih besar untuk





c



?

menampilkan defisit meningkat dan data hutang dan tergoda untuk memberikan
dukungan kepada sektor yang sakit melalui jaminan atau operasi diluar anggaran, adalah
untuk memastikan bahwa semua operasi sektor publik secara transparan tercermin dalam
data fiskal dan anggaran yang dirancang dengan baik mengurangi insentif pembuat
kebijakan untuk menunda penyesuaian yang diperlukan.

F.? erancang Stabilizer Fiskal Otomatis yang Lebih aik

Sebagaimana dibahas di atas, pengecualian dari krisis ini menegaskan masalah

dengan kebijakan fiskal: mereka datang terlambat untuk memerangi resesi standar.
Dengan demikian, terdapat kasus yang kuat untuk meningkatkan stabilisator otomatis.
Orang harus membedakan disini antara benar-benar stabilisator otomatis yaitu, mereka
yang oleh sifatnya menyiratkan penurunan procyclical di transfer atau peningkatan
pendapatan pajak dan aturan yang memungkinkan beberapa transfer atau pajak bervariasi
berdasarkan prespecified memicu terikat dengan keadaan ekonomi siklus (lihat
aunsgaard dan Symansky, 2009).

Jenis pertama dari stabilizer otomatis berasal dari kombinasi pengeluaran

pemerintah yang kaku dengan elastisitas pendapatan sehubungan dengan output sekitar
satu, dari adanya program asuransi sosial ( pensiun manfaat pasti dan pengangguran
sistem termasuk dalam kategori ini), dan dari sifat progresif pajak penghasilan. Cara
utama untuk meningkatkan efek ekonomi makro mereka akan meningkatkan ukuran
pemerintah atau (sampai batas tertentu) untuk membuat pajak lebih progresif atau
membuat program asuransi sosial yang lebih dermawan. Namun, reformasi di sepanjang
garis-garis ini akan dijamin hanya jika mereka didasarkan pada seperangkat yang lebih
luas dan efisiensi tujuan ekuitas, bukan hanya termotivasi oleh keinginan untuk
menstabilkan perekonomian.

Jenis kedua stabilizer otomatis tampak lebih menjanjikan yang di atas. Jenis ini
tidak membawa biaya tersebut dan dapat diterapkan pada atau pengeluaran item pajak
dengan pengganda besar. Di sisi pajak, seseorang dapat memikirkan kebijakan pajak
sementara ditargetkan pada rumah tangga berpendapatan rendah, seperti pajak, rabat





 c



?

dikembalikan flat, persentase penurunan kewajiban wajib pajak, atau kebijakan pajak
yang mempengaruhi perusahaan-perusahaan, seperti kredit pajak investasi siklus. Di sisi
pengeluaran, seseorang dapat memikirkan transfer sementara ditargetkan pada rumah
tangga berpenghasilan rendah atau likuiditasnya terbatas. Pajak atau transfer ini akan
dipicu oleh persimpangan ambang dengan sebuah variabel makro. Variabel yang paling
alami, PD, tersedia hanya dengan penundaan. al ini menunjukkan variabel pasar
tenaga kerja, seperti kerja atau pengangguran. agaimana menentukan batas yang
relevan, dan pajak atau transfer mana yang dapat digunakan untuk membuat kontijen,
adalah isu-isu harus kita pikirkan.

2+?  *
-.,?

Krisis tidak dipicu terutama oleh kebijakan makroekonomi. etapi menunjukkan

kelemahan dalam kerangka kebijakan sebelum krisis, memaksa pembuat kebijakan untuk
mengeksplorasi kebijakan baru selama krisis, dan memaksa kita untuk berpikir tentang
arsitektur kebijakan makroekonomi setelah krisis.
Dalam banyak hal, kerangka kebijakan umum harus tetap sama. ujuan utama harus
mencapai kesenjangan output yang stabil dan inflasi stabil. Namun krisis telah membuat
jelas bahwa para pembuat kebijakan harus memperhatikan target, termasuk komposisi output,
perilaku harga aset, dan leverage dari agen yang berbeda. al ini juga membuat jelas bahwa
mereka memiliki lebih banyak instrumen yang berpotensi daripada digunakan sebelum krisis.
antangannya adalah belajar bagaimana menggunakan instrumen ini dengan cara terbaik.
Kombinasi kebijakan moneter tradisional dan alat-alat regulasi, dan desain stabilisator
otomatis yang lebih baik untuk kebijakan fiskal, adalah dua rute menjanjikan. Ini perlu digali
lebih lanjut. ©khirnya, krisis juga telah memperkuat pelajaran yang selalu kita sadari, tapi
dengan pengalaman yang lebih besar sekarang telah berakar lebih kuat. utang publik yang
rendah dalam waktu yang baik menciptakan ruang untuk bertindak tegas bila diperlukan.
Penyaluran yang baik, dalam hal peraturan kehati-hatian, dan data transparansi dalam
keuangan, fiskal, dan moneter sangat penting untuk sistem ekonomi kita agar dapat berfungsi
dengan baik. emanfaatkan pengalaman krisis, tugas kita akan tidak hanya untuk datang
dengan inovasi kebijakan kreatif, tetapi juga untuk membantu membuat kasus dengan





c



?

masyarakat luas untuk melakukan penyesuaian sulit tapi perlu dan reformasi yang berasal
dari pelajaran-pelajaran tersebut.


 
c



?

?33?4?
55
$

33?5?0 63?$
$$?
$?
33
??0
?/?"$?733?

 ?
hailand tidak secara langsung menderita akibat krisis keuangan global pada tahun 2008.
Krisis tersebut mempengaruhi secara tidak langung melelui penurunan tajam dari ekspor sebesar
15% pada tahun 2009. Struktur produksi dari ekonomi berubah menjadi sangat sensitif terhadap
fluktuasi output dunia. Implikasi global atas sektor keuangan di hailand sangatlah kecil
dikarenakan bank memiliki eksposur yang sangat sedikit atas ë


 

  dari  
 . Setelah krisis pada tahun 1997, sektor keuangan di hailand memperbaiki diri
dengan membuat aturan dan regulasi mengenai kecukupan modal ë 
 ë  
  
   dan eksposur risiko dipertahankan seminimal mungkin. Pinjaman bank tidak
berkembang dengan secepat dengan pertumbuhan ekonomi pasca krisis.
eskipun sepertinya berpengaruh pada sektor keuangan, ekonomi hailand sudah
melempaui jalur pertumbuhannya sejak tahun 2006. Defisit anggarannya 5,6% dari DP
disamping surplus 6,6% dari DP dan indeks harga konsumen turun menjadi 1,2%. konomi
hailand adalah salah satu contoh dari benyaknya ³ ë´ yang diakibatkan pertumbuhan yang
rendah dan tingginya volatilitas pada output dan harga. Instabilitas politik, dan bukannya
external shock, adalah penyebab utama dari pengurangan konsumsi dan investasi dalam beberapa
tahun sebelum krisis global mendera ekonomi hailand pada tahun 2009.

 ??#
3?
 ?


 ?
Kebijakan tingkat suku bunga dari ank of hailand sudah diturunkan sejalan dengan
tingkat suku bunga ank Federal. eskipun demikian, ada batasan dari bank sentral untuk
menurunkan tingkat suku bunga karena memunginkan adanya ekspansi atas kredit yang dapat
mendorong  
. al itu sudah diantisipasi oleh ank of hailand pada pertengahan
tahun 2010 untuk menurunkan laju inflasi dan mencegah spekulasi di sektor properti.
Dampak dari ekspansi kebijakan moneter akan saling melengkapi dengan stimulus fiskal.
anyak pemerintah mencoba menstimulasi permintaan domestik dengan menjalankan anggaran
defisit yang sangat besar. Yang penting adalah bagaimana pemerintah menggunakan paket
stimulus tersebut sepenting besarnya defisit yang sudah dilakukan. esarnya defisit akan





c



?

berdampak jangka panjang atas utang publik dan mengarah pada pengeluaran di masa yang akan
datang.
Pertumbuhan ekonomi jangka panjang bergantung pada struktur 
ë  
yaitu
ë  
dan ë 
  
. Pada tahun fiskal 2010, public spending atas investasi
modal menurun hingga 12,5% dari total anggaran. Oleh karena itu bagian terbesar dari stimulus
ekonomi adalah ë  
yang mempunyai sedikit dampak pada pertubuhan jangka
panjang. asionalitas atas kebijakan memperbesar current spending adalah bahwa pemerintah
perlu untuk menaikkan pengeluaran secepat mungkin untuk mengembalikan konsumsi sektor
privat. al ini dapat dilakukan dengan transfer pendapatan dari seluruh masyarakat untuk mereka
yang miskin. Sebagai tambahan, beberapa item anggaran digunakan untuk membiayai jaring
pengaman sosial, pendapatan bulanan untuk orang tua, dan subsidi untuk utilitas publik. ali ini
dipandang sebagai cara untuk membuang anggaran secara percuma untuk mendapatkan stabilitas
pemerintah yang selalu menjadi pertanyaan. Juga, karena sudah dekat dengan pemilihan umum
maka sejumlah besar anggaran dialokasikan untuk keamanan nasional. Pemerintah
merencanakan pengeluaran sebesar 2,7 trilium baht pada tahun 2011, naik 21% dari tahun 2010
sebesar 1,7 triliun baht. ©nggaran untuk investasi meningkat menjadi 16,5% dari total anggaran.
Walaupun paket kebijakan ini sudah tepat untuk pertumbuhan jangka panjang, angka ini masih
jauh dari persyaratan minimum untuk  ë
 
 yaitu 25%.
©presiasi nilai tukar baht dengan dollar ©S mencegah ank of hailand untuk ikut
campur terlalu banyak dalam  
 ë
 . Level dari international reserves
melampaui 100 milyar dollar ©S pada akhir tahun 2009. Ketakutan atas dampak yang merugikan
atas ekspor berasosiasi dengan apresiasi baht selalu menghantui pengambil kebijakan. Intervensi
dari ank of hailand dalam nilai tukar baht dan dollar ©S secara tidak langsung mempengaruhi
nilai nominal efektif dari nilai tukar baht dan dollar ©S. Nilai sebenarnya akan lebih rendah dari
nilai nominal efektif pada saat ank of hailand dapat mempertahankan inflasi lebih rendah
daripada negara lain.




c



?


Dampak publik pada pemulihan output dapat diketahui dengan memanfaatkan fungsi
respon impulsif dari  
   
 (V©) yang memberikan efek dinamis dan efek
timbal balik diantara intrumen dan variabel makroekonomi. odel ini membandingkan
sembilan variabel makroekonomi yaitu: output, 

  ë  , dan instrumen
kebijakan. DP atau tingkat output diperkirakan dengan menyusun ë 
 .


    direpresentasikan dengan konsumsi privat dan indeks investasi
privat, export, dan pengeloaran pemerintah. Intrumen kebijakan yang digunakan diantaranya
terkait 
ë  
, pajak penghasilan, tingkat kebijakan suku bunga (botrate), dan 

ë ë
 ().
Selanjutnya, V© akan menggunakan sentimen bisnis untuk menggambarkan dampak
atas perubahan lingkungan bisnis pada keputusan sektor privat untuk mengkonsumsi dan




c



?

investasi. Dalam figur 6, disajikan data dari bulanan mulai tahun 2009 sampai dengan 2010.
Pada tabel         ë perubahan pada ekspor dibandingkan dengan
seluruh komponen agregate demand menunjukkan dampak yang paling besar terhadap output.
Oleh karenanya tidak mengejutkan apabila ekspor turun sebesar 15% mendorong kontraksi DP
menjadi 3% pada tahun 2009. espon impuls dari output atas perubahan pada investasi dan
konsumsi menunjukkn hasil yang diharapkan. Dampak ekspansi dari konsumsi privat lebih kuat
daripada investasi, dimana efek ekspansi tersebut hilang dengan sendirinya setelah 10 bulan.
Pengeluran investasi mencakup diantaranya barang modal yang diimpor, menyebabkan
kebocoran dari permintaan domestik. Oleh karena itu, efek multiplier dari penambahan konsumsi
lebih kuat dari investasi dalam jangka menengah.
Jika kebijakan moneter bersifat ekspansif maka dapat memitigasi dampak buruk dari
penurunan ekspor hailand secara global. Sebagaimana ditunjukkan tabel     
   ë penurunan dari tingkat suku bunga pinjam pada ank of hailand dapat
menstimulus permintaan domestik untuk menutup penurunan ekspor yang disebabkan oleh resesi
global. Sama halnya dengan peningkatan tingkat suku bunga akan meningkatkan permintaan
domestik, termasuk tekanan inflasi.
Dalam model V©, baik  ë
  
dan   secara musiman disesuaikan
untuk menghindari pola pengeluaran musiman pada tahun fiskal. espon impuls dari
pemotongan tarif pajak adalah ekspansi. Dimana 
ë 
menunjukkan keuntungan yang
tidak signifikan dalam ekspansi output, atau bahkan dapat menyebabkan kontaksi output.
Konsumsi privat merespon secara positif tingkat output, ekspor, dan investasi. Kepercayaan
konsumen dapat dipertimbangkan sebagai proxy untuk pendapatan permanen. Peningkatan dari
kepercayaan konsumen akan mendongkrak pengeluaran konsumsi, memunculkan dampak yang
lebih cepat dan lebih kuat daripada kenaikan output. Sebagaimana diharapkan , konsumsi
berbanding terbalik dengan kenaikan pajak penghasilan. Pada sisi yang lain, konsumsi secara
temporer bertambah dan merespon secara marginal atas stimulus pengeluaran fiskal dan
menurun setelah jangka waktu lima bulan. Konsumsi sementara dapat dikaitkan dengan dampak
pengeluaran pemerintah untuk merelaksasi
   ë   diantaranya orang dengan
penghasilan rendah. Dampak negatif jangka panjang dari stimulus fiskal dapat dikaitkan dengan
tekanan inflasi dan pembatasan pengeluaran konsumen sebagai antisipasi kewajiban pajak di
masa yang akan datang. Sebagai tambahan apabila pengeluaran pemerintah dapat mensubstitusi,




c



?

dan bukannya melengkapi konsumsi privat dan investasi, maka stimulus fiskal akan memberikan
efek yang sangat kecil terhadap output.

ntuk menstimulus pemulihan, kebijakan fiskal yang ekspansif seharusnya dengan
mengurangi tarif pajak dan bukannya menambah pengeluaran pemerintah yang mensyaratkan
pengeluaran pemerintah yang bersifat kompleman dengan pengeluaran sektor publik. Paket
stimulus pemerintah hailand hanyalah bersifat sementara, sebagai contoh denganmemberikan
jaring pengaman sosial maka sementara akan mensubstitusi pengeluaran sektor privat. Secara
alamiah pengeluaran pemerintah hanya bersifat sementara, stimulus ini akan dikurangi sampai
ekonomi pulih. Oleh karenanya stimulus pemerintah memberikan        ë ,
yang artinya tidak berdampak pada konsumsi.

fek ekspansi dari apresiasi nilai tukar pada tingkat output masih membingungkan.
Dalam kasus hailand, apresiasi nilai tukar tidak akan menurunkan potensi pertumbuhan. Pada
Figur 7 ditunjukkan bahwa apresiasi 
ë ë
 () mendorong kenaikan




c



?

investasi, dijelaskan dengan penguatan nilai tukar baht akan mengurangi biaya impor atas barang
modal. Implikasi kebijakan ini adalah trade-off dengan tetap menjaga agar nilai tukar stabil.
©pabila nilai tukar dipertahankan undervalued agar ekspor tetap kompetitif, akan melambatkan
akumulasi modal dalam negeri. embiarkan nilai tukar digerakkan oleh pasar akan lebih sesuai
dalam jangka panjang daripada mempertahankan nilai tukar tetap undervalued untuk
menstimulus ekspor. Perlu digaris bawahi, perubahan nilai tukar akan memberikan efek
substitusi pada permintaan ekspor, akan tetapi efek ini tidaklah sebesar efek pendapatan dari
perubahan level output. Oleh karenanya dengan menambah kapasitas output maka ekspor dapat
lebih fleksibel dan menysuaikan dengan perubahan permintaan untuk mendapatkan keuntungan
dari gelombang permintaan setelah dunia pulih dari krisis.
espon impuls dari meningkatkan kepercayaan sektor bisnis mengindikasikan bahwa
ekspektasi itu penting, hal ini disebabkan kenaikan sentimen bisnis dapat meningkatkan
konsumsi sektor privat dan investasi. Kita tahu bahwa konsumsi berkaitan dengan pengahsilan
tetap, dan keputusan investasi berkaitan erat dengan ekspektasi pendapatan, sedikit saya
kepercayaan bisnis runtuh dapat melambatkan pemulihan atas pengeluaran sektor privat.
Kerusuhan politik dan kebijakan yang selalu berubah-ubah memberikan risiko tambahan kepada
investor. Pada kasus negara hailand, ketika ap a Phut dihentikan, investor dari Jepang
mengancam akan menghentikan ½ 
 ! ë " (FDI) ke beberapa negara yang
pemerintahnya tidak dapat menangani masalah seperti ap a Phut.


3?
Pada saat konsumsi dan investasi menurun karena sentimen bisnis yang lemah dan
lemahnya tingkat kepercayaan konsumen, pemulihannya haruslah dimulai dengan rebound atas
permintaan ekspor. Selanjutnya pemulihan yang berkelanjutan sangat bergantung pada reasumsi
perdagangan dunia dan pulihnya kepercayaan konsumen. asil ekonomis respon kebijakan
pemerintah atas eksternal shock dipengaruhi oleh kualitas pemerintahan itu sendiri. fektifitas
dari kebijakan pemerintah sangat bergantung dengan menjaga supremasi hukum, akuntabilitas,
hak asasi manusia,d an infrastruktur hukum perundang-undangan yang jelas. Dengan menjaga
supremasi hukum, investor akan lebih percaya diri karena mengurangi risiko dan ketidakpastian
yang muncul akibat inkonsistensi kebijakan.




c



?

hailand dapat bertahan dari krisis global 2010 karena memiliki cukup paket kebijakan
untuk merespon fluktuasi permintaan ekspor dunia, akan tetapi kebijakan ini harus dipilih secara
selektif untuk memaksimalkan dampak stabilisasi perekonomian. Penjelasan di atas
menunjukkan bahwa kebijakan fiskal bukanlah yang paling baik dalam merespon resesi global.
Pemotongan pajak dipandang lebih ekspansif dariapda transfer pendapatan yang ditunjukkan
dengan penambahan tidak sebanding atas pengeluaran pemerintah. Kebijakan moneter lebih
efektif meskipun dengan tingkat konversi modal yang tinggi pada agregate demand. ©presisiasi
nilai tukar tidak selamanya mendorong kontraksi output terutama atas ekspor. Oleh karena itu,
kebijakan makroekonomi seharusnya diarahkan untuk mendorong kepercayaan konsumen dan
sentimen bisnis untuk meningkatkan semangat investor dalam berinvestasi.