Aşa cum rezultă din obiectivele enumerate, se urmăreşte ca din managementul procesului

investiţional să se abordeze, cu prioritate, implicaţiile financiare ale acestuia. Se au în vedere, în

mod special:
• integrarea, la nivelul cerinţelor, a procesului investiţional în managementul financiar al
organizaţiei;
• integrarea opţiunii pentru investiţii, în opţiunea generală a obţinerii eficienţei scontate (în
Aşa cum rezultă din obiectivele enumerate, se urmăreşte ca din managementul procesului
investiţional să se abordeze, cu prioritate, implicaţiile financiare ale acestuia. Se au în vedere, în
mod special:
• integrarea, la nivelul cerinţelor, a procesului investiţional în managementul financiar al
organizaţiei;
• integrarea opţiunii pentru investiţii, în opţiunea generală a obţinerii eficienţei scontate (în
IOAN BOGDAN
(coordonator)

MANAGEMENTUL
EFICIENŢEI
INVESTIŢIILOR
Contribuţia autorilor:
Prof.univ.dr. Ioan BOGDAN, cap. 1 – 7;
Prof.univ.dr. Ioan BOGDAN şi Conf.univ.dr. Cornel Nicolae
JUCAN, cap. 10.2 şi 10.3
Prof.univ.dr. Dumitru PÂRVU, cap. 8 şi 9;
Ing. Sorin BALABAN, cap. 10.1;
Ing. Radu BOGDAN, cap.10.4.
IOAN BOGDAN
(coordonator)
MANAGEMENTUL EFICIENŢEI
INVESTIŢIILOR
Tehnoredactare computerizată: Conf.univ.dr.ing. şi ec. MIHAIL ŢÎŢU
Descrierea CIP a Bibliotecii Naţionale a României:
Ioan Bogdan
Managementul eficienţei investiţiilor
ALMA MATER 2004
Bibliogr.
ISBN
„Managementul este principala cale de creştere economică”
Peter Drucker
( CEL MAI MARE GÂNDITOR- DUPĂ OPINIA THE ECONOMIST-
PE CARE ŞTIINŢA MANAGEMENTULUI L-A PRODUS VREODATĂ)
 ,, Investiţia este o cheltuială
certă pentru un viitor incert”
Pierre Mosse
Prefaţă
Investiţiile reprezintă condiţia fundamentală pentru progres, dezvoltare, afirmare şi
perspectivă, atât pentru individ, cât şi pentru organizaţia din care face parte, ca şi pentru
societate în ansamblul său.
Conceptul de investiţie este precedat de conceptul de economisire, fiind un lucru
arhicunoscut şi recunoscut, că nu poate ( şi nu trebuie să poată) să-şi permită să investească
cel care consumă tot cea ce produce, s-au chiar mai mult, pentru că este un pericol public,
întru-cât şi fondurile investite trebuie şi ele recuperate, tot prin economisire, adică din
diferenţa dintre avantajele şi eforturile investiţiei respective. Este un pericol public şi pentru
faptul că ascunde celorlalţi situaţia în care se găseşte, aceea de consumator din munca altora.
Investiţia – cum susţinem cu toată convingerea în această lucrare – înseamnă o
renunţare la consumuri actuale sigure, dar mici şi neperformante, în favoarea unor
consumuri viitoare mai mari şi într-o structură modernă, dar probabile. Nu te poţi gândi,
deci, la consumuri mai mari şi mai apropiate de dorinţe, decât economisind şi asumându-ţi
riscul plasamentelor, riscul soluţiilor de dezvoltare alese.
În această viziune, este o aberaţie în comportament să renunţi la un consum sigur,
să-ţi asumi un risc şi să faci o investiţie proastă, neeficientă.
Din aceste câteva considerente de ordin general, se desprind, credem, concluzii
fundamentale pentru comportamentul uman, indiferent la ce nivel acesta se produce.
În primul rând, departajarea din rezultatele nete obţinute, a părţii destinate
dezvoltării, de cea pentru consum, reprezintă decizia strategică fundamentală pentru individ,
organizaţie şi societate. Este momentul şi decizia maximei responsabilităţi pentru arhitectura
viitorului şi, ca urmare, trebuie să se trateze ca atare.
În al doilea rând, cultul economisirii, ca mod de existenţă care asigură resursele
pentru investiţii, pentru progres, trebuie cultivat, promovat şi stimulat la toate nivelurile, ca
singură alternativă spre mai bine, începând de la familie, şcoala de toate categoriile,
organizaţiile şi societatea în ansamblul ei.
În al treilea rând, alegerea variantelor de dezvoltare, de plasament al economiilor,
trebuie să devină un mod de căutare permanent şi tot mai profesionist, la toate nivelurile
arătate, pentru a preveni cele mai grave erori care se pot produce, acelea de a plasa
economiile obţinute, prin sacrificii, pe soluţii neeficiente. În această zonă, trebuie să
funcţioneze cel mai performant sistem de control preventiv şi control, în general, pentru că,
aşa cum s-a arătat, economiile s-au obţinut cu trudă şi sacrificii şi sunt de volume şi valori
mari, iar greşelile sunt, de regulă, ireversibile, iar pagubele irecuperabile.
Nu în ultimul rând, rezultă rolul managementului în acest proces hotărâtor în
succesul dezvoltării, în programarea, scadenţarea şi realizarea acestui demers vital al
existenţei umane. Din păcate, managementul investiţiilor şi, mai concret, managementul
eficienţei investiţiilor, adică al finalităţii acestora, este nepermis de puţin abordat, atât în
teorie, cât şi în activitatea practică.
Avem convingerea că numai aceste câteva aspecte, prezentate succint, sunt
suficiente pentru a sublinia importanţa problematici tratată în cartea de faţă, atât pentru
specialişti în general, pentru manageri în particular, pentru studenţi şi chiar, cu adaptările
de rigoare, pentru toate nivelele de pregătire umană.
Lucrarea de faţă şi-a propus astfel de obiective şi sperăm ca din demersul nostru să se
reţină şi să se valorifice cea ce este cu certitudine util, iar cei care pot mai mult, să dezvolte în
continuare problematica generală a managementului eficienţei investiţiilor( dacă abordăm, şi
bine facem, celelalte ramuri şi domenii ale managementului, de ce să nu punem la locul
cuvenit şi acest segment atât de important pentru existenţa noastră- Managementul Eficienţei
Investiţiilor)
IOAN BOGDAN
OBIECTIVE
Definirea conceptului de investiţie şi implicaţiile acestuia asupra
managementului financiar al organizaţiei;
Tipologia investiţiilor- implicaţii specifice în sistemul de management
general şi financiar al organizaţiei;
Opţiunea pentru investiţii şi implicaţiile ei în managementul general şi
financiar al organizaţiei;
Documentaţia pentru investiţii- instrument de management pentru
proiectarea şi promovarea eficienţei;
Elemente specifice ale managementului în zonele de geneză ale eficienţei
investiţiilor;
Sistemul de indicatori de performanţă utilizat în managementul procesului
investiţional, în evaluarea şi selecţia proiectelor de investiţii;
Criterii de analiză statică şi dinamică a eficienţei proiectelor de investiţii;
Investiţiile şi factorul timp – tehnica actualizării;
Finanţarea şi creditarea investiţiilor;
Leasing-ul – modalitate de finanţare şi realizare a investiţiilor;
Recepţia în investiţii şi implicaţiile ei financiare;
Riscul- componentă a procesului investiţional: managementul şi gestiunea
acestuia.
CUPRINS
Capitolul 1
Aspecte generale privind managementul eficienţei investiţiilor
1.1 Conceptul de investiţie
1.2 Tipologia investiţiilor
1.3 Opţiunea pentru investiţii
1.4 Riscul în investiţii
1
1
7
10
12
20
22
24
25
26
26
Capitolul 2
Documentaţia pentru investiţii
2.1
2.2
2.3
2.4
2.5
Studiul de prefezabilitate
Studiul de fezabilitate
Proiectul tehnic
Detaliile de execuţie
Devizul general
Capitolul 3
Eficienţa investiţiilor
3.1 Elementele de structură ale eforturilor pentru investiţii şi principalele
măsuri pentru comprimarea şi optimizarea volumului şi structurii
acestora.
3.1.1 Eforturile de investiţii cu investiţiile directe
3.1.2 Eforturile de investiţii cu investiţiile colaterale
3.1.3 Eforturile de investiţii cu investiţiile conexe
3.1.4 Eforturile de investiţii pentru obţinerea şi amenajarea terenului
3.1.5 Eforturile de investiţii pentru refacerea şi protecţia mediului
3.1.6 Eforturile de investiţii pentru organizarea de şantier
3.17 Eforturile de investiţii cu necesarul de fond de rulment
3.1.8 Eforturile de investiţii pentru activele fixe existente pe
amplasament, care se preiau în investiţie contra-cost şi a celor
care se dezafectează din cauza investiţiei
3.1.9. Efortul de investiţii generat de proiectarea investiţiei
3.1.10 Efortul de investiţii generat de execuţia investiţiei
3.1.11 Efortul de investiţii generat de imobilizările de fonduri ca urmare
nerespectării graficelor şi termenelor de alocare a fondurilor şi de
execuţie
3.1.12 Efortul de investiţii generat de nerealizarea la timp sau integral a
profitului prevăzut în documentaţia tehnico-economică aprobată
3.2 Elementele de structură, generale, ale efectelor investiţiilor şi principalele
măsuri de amplificarea lor şi de optimizare a structurii acestora
3.2.1 Studiile de oportunitate
3.2.2 Tipologia efectelor investiţiilor
3.3 Zonele generatoare de eficienţă în investiţii şi principalele obiective şi
măsuri de management pentru optimizarea acestora
30
31
31
32
33
34
35
35
36
36
37
37
38
40
40
41
43
44
 3.3.1 Beneficiarul investiţiei
3.3.2 Proiectantul investiţiei
3.3.3 Constructorul
3.3.4 Obligaţii şi măsuri care implică beneficiarul, proiectantul şi
constructorul
3..3.5 Rolul statului în promovarea eficienţei investiţiilor
3.4 Recepţia investiţiilor şi implicaţiile ei financiare
3.4.1 Recepţia lucrărilor de cercetare-proiectare
3.4.2 Recepţia lucrărilor de construcţii-montaj
3.4.3 Recepţia definitivă
46
47
5l
55
55
56
57
57
Capitolul 4
Sistemul de indicatori de eficienţă în investiţii
4.1 Necesitatea
4.2 Tipologie
4.4.1 Indicatori cu caracter general
4.4 2 Indicatori de bază
4.4.3 Indicatori suplimentari
4.4.4.Indicatori specifici unor ramuri de activitate
59
59
60
61
62
65
67
Capitolul 5
Finanţarea investiţiilor
5.1 Sursele de finanţare a investiţiilor
5.2 Leasingul- formă de finanţare a investiţiilor
69
69
72
Capitolul 6
Factorul timp în investiţii
6.1 Aspecte generale
6.2 Procesul de actualizare în investiţii
6.2.1 Etapele formării eforturilor şi efectelor de actualizat
6.2.2 Modalităţi de actualizare a eforturilor şi efectelor investiţiilor
6.3 Indicatori dinamici principali utilizaţi în ţările dezvoltate, de către
Banca Mondială şi de către alte instituţii internaţionale
78
78
79
79
82
86
Capitolul 7
Evaluarea şi selecţia proiectelor de investiţii
7.1 Evaluarea proiectelor de investiţii
7.2 Selecţia proiectelor de investiţii
92
92
96
Capitolul 8
Metode, indicatori şi criterii de eficienţă pentru evaluarea
proiectelor de investiţii în condiţiile economiei de piaţă
8.1 Specificul metodelor de evaluare a proiectelor
8.2 Indicatori şi criterii de analiză statică şi dinamică a eficienţei
economice a proiectelor de investiţii
8.2.1 Rata rentabilităţii economico-financiare a proiectului de
investiţii ( rj)
8.2.2 Randamentul economic al investiţiilor ( RE)
8.2.3 Termenul( durata ) de recuperare a investiţiilor ( T)
8.2.4 Angajamentul de capital
8.2.5 Costul unitar actualizat (CUA )
8.2.6 Raportul venituri totale actualizate ! costuri totale
actualizate ( K )
100
100
102
103
106
110
119
122
123
8.2.7 Valoarea netă actuală totală (cumulată), VNAT ( sau venitul
net actualizat- VNA)
8.2. 8 Indicele de profitabilitate
8.2.9 Rata internă de rentabilitate a unui proiect de investiţii (RIR)
8.2.10 Rata internă de rentabilitate ajustată (RIRA)
8.2.11 Cursul de revenire net actualizat (Testul Bruno), sau cursul
de revenire a valutei( CRNA)
8.2.12 Pragul de rentabilitate
130
140
143
150
154
156
Capitolul 9
Investiţiile şi timpul. Tehnica actualizării
9.1 Esenţa şi formele de manifestare a factorului timp
9.2 Abordarea dinamică a evaluării eficienţei proiectelor
de investiţii
9.3 Imobilizarea capitalului alocat pentru investiţii
9.4 Tehnica asigurării comparabilităţii economice în timp
9.5 Rata de actualizare, sau rata de conversie economică
158
158
170
173
l80
200
Capitolul 10
Indicatorii utilizaţi de către băncile care finanţează sau
creditează investiţiile
10.1 Prezentare generală
10.1.1 Adecvarea capitalului
10.1.2 Calitatea acţionariatului
10.1.3 Calitatea activelor
10.1.4 Management
10.1.5 Profitabilitate
10.1.6 Lichiditate
10.1.7 Prezentare tehnică
10.1.8 Utilizare
10.1.9 Step-by-step
10.2 Analiza bonităţii clientului
10.2.1 Lichiditatea patrimonială
10.2.2 Lichiditatea rapidă
10.2.3 Solvabilitatea patrimonială
10.2.4 Rentabilitatea
10.2.5 Rata profitului brut
10.2.6 Rata randamentului capitalului total
10.2.7 Rata utilizării activelor curente
10.2.8 Rata de acoperire a dobânzii
10.2.9 Gradul de îndatorare
10.3 Sistemul de rating bancar
10.4 Un sistem informatizat pentru analiza proiectelor de investiţii
10.4.1 Aspecte specifice investiţiilor
10.4.2 Aspecte specifice tuturor creditelor
204
204
205
205
207
207
208
208
209
209
212
 213
214
215
215
216
216
216
217
217
218
219
260
260
264
Bibliografie selectivă
265
Capitolul 1
Aspecte generale privind
managementul eficienţei investiţiilor
1.1 Conceptul de investiţie
Aşa cum rezultă din obiectivele enumerate, se urmăreşte ca din managementul procesului
investiţional să se abordeze, cu prioritate, implicaţiile financiare ale acestuia. Se au în vedere, în
mod special:
• integrarea, la nivelul cerinţelor, a procesului investiţional în managementul financiar al
organizaţiei;
• integrarea opţiunii pentru investiţii, în opţiunea generală a obţinerii eficienţei scontate (în
condiţiile satisfacerii cerinţelor pieţei);
• integrarea în procesul de management financiar a documentaţiei pentru investiţii, ca
instrument de concepere şi promovare a eficienţei economice;
• definirea,
metodologic şi pragmatic, a zonelor de management în care se concepe,
programează şi realizează eficienţa în investiţii;
• evaluarea şi selecţia proiectelor de investiţii şi actualizarea indicatorilor de eficienţă în
investiţii, ţinând seama de factorul timp.
Revenind la conceptul de investiţie, ne exprimăm convingerea că definirea acestuia trebuie să
înceapă cu poziţionarea rolului procesului investiţional în angrenajul general al dezvoltării
economice şi sociale.
1
Din această perspectivă, problematica investiţiilor se înscrie în ansamblul cerinţelor care se
urmăresc atunci când se stabilesc destinaţiile resurselor acumulate de societate, respectiv când se
stabileşte raportul dintre resursele destinate dezvoltării şi cele pentru consum.
O sinteză a tuturor acestor cerinţe este prezentată, sugestiv, concludent în unul dintre
manualele de Economie politică1, astfel: „Regula de aur a înzestrării economiei cu capitaluri – or,
prin investiţii se creează capitaluri – este aceea care asigură acumulările pentru un echilibru
economic stabil, normal pentru condiţiile economice existente, concomitent cu cel mai înalt nivel al
consumurilor membrilor societăţii“.
Pentru a sintetiza şi evalua acest rol al procesului investiţional s-au conceput doi indicatori de
ordin general:
• multiplicatorul, semnificând, în esenţă, plusul de venituri (şi, evident, profit), pe care îl
generează investiţia, ca sursă de finanţare a dezvoltării;
• acceleratorul, reprezentând presiunea pe care o face consumul suplimentar generat de
efectele investiţiilor asupra procesului investiţional.
Rămânând în perimetrul opiniilor altor specialişti, opinii redate într-o recentă lucrare de
specialitate2, remarcăm:
• opinia lui Pierre Mosse : „Investiţiile reprezintă o renunţare la o satisfacţie imediată şi
3
sigură, în schimbul unei speranţe al cărui suport sunt tocmai resursele investite. Pe scurt,
investiţia trebuie privită ca o cheltuială certă pentru un viitor incert“;
• opinia lui Margerin I. şi Ausset G. : „Noţiunea de investiţii implică trei elemente
4
definitorii: durată, risc, eficienţă. Pentru a avea o imagine completă trebuie studiată
imaginea ei tridimensională: contabilă, economică, financiară“.
Imaginea contabilă, după opinia autorului, reduce dimensiunea investiţiei la caracterul ei de
imobilizare, pornind de la faptul că toate valorile care se creează sunt destinate să rămână constant
sub aceeaşi formă.
Imaginea economică este dată de faptul că veniturile viitoare trebuie să fie superioare
cheltuielilor iniţiale actualizate.
Imaginea financiară provine din faptul că investiţiile generează venituri şi economii pe termen
lung.
Recapitulând şi sintetizând aceste opinii şi completându-le, putem formula următoarea
definiţie generală a investiţiei: „Investiţia este efortul financiar actual făcut pentru un viitor mai
bun, creat prin dezvoltare şi modernizare, având ca sursă de finanţare renunţarea la consumuri
1
2
Niţă Dobrotă, Economie politică, Editura Economică, Bucureşti, 1997, pag. 352.
I. Vasilescu ş.a., Investiţii, Editura Economică, Bucureşti, 2000.
3Pierre Mosse, Le chois des Investissment Chriteres et Methodes, Paris, Dunod, 1964.
4Margerin I, Ausset G., Investissment et Financiment, Multimedia, Colection Pedagogique, ESA.
2
actuale sigure, dar mici şi neperformante, în favoarea unor consumuri viitoare mai mari şi într-o
structură modernă, mai aproape de opţiunile utilizatorilor, dar probabile“.
Din definiţia formulată se degajă o serie de concluzii şi consecinţe în plan managerial, dintre
care ne mărginim la sublinierea unora pe care le considerăm mai semnificative:
1.
Investiţia este un efort actual, care, ca orice efort, trebuie dimensionat,
previzionat şi argumentat pentru a fi susţinut de către cei care trebuie să-l
facă.
2.
3.
Investiţia vizează un viitor mai bun, care trebuie conturat ştiinţific şi realist,
prin studii complexe (nu numai de marketing), pertinente.
Sursa de finanţare a investiţiilor o reprezintă renunţarea la consumuri actuale
posibile şi sigure, în favoarea unor consumuri viitoare, mai mari, mai
performante, dar probabile.
Din această ultimă referire (pct. 3) se desprind alte concluzii şi consecinţe manageriale nu mai
puţin importante, şi anume:
a. Este vorba de o renunţare, or, a renunţa este una dintre ipostazele cele mai dificile
pentru om. Ca urmare, este lipsită de orice raţiune, de orice logică o renunţare de
acest fel pentru a realiza o investiţie care să nu producă efectele scontate. Firesc
deci, pentru cel care optează pentru o investiţie şi o operaţionalizează este una
dintre deciziile cele mai încărcate de răspundere, pentru că, între altele, investiţiile
angajează fonduri mari, afectează viitorul organizaţiei şi toate interesele care se
intersectează în cadrul acesteia.
b. Este un lucru arhicunoscut şi recunoscut că eficienţa potenţială a investiţiilor
şi, în general, deci compensaţia „renunţării“ menţionate se decide în concepţie
şi se realizează în execuţie şi exploatare, prin organizare, coordonare, decizie şi
control, evaluare, atribute care, dacă avem în vedere că unul dintre parametrii
esenţiali ai eficienţei este profitul, deci o componentă financiară, sunt în mare
parte atribute clare ale managementului financiar al organizaţiei. De asemenea,
este la fel de bine cunoscut faptul că orice fisură în proiectarea şi conceperea
eficienţei potenţiale are şanse minime să fie suplinite prin eficienţa
suplimentară ce se poate obţine în execuţie şi exploatare, realitate care pune în
evidenţă rolul managementului financiar al organizaţiei în această etapă a
procesului investiţional.
c. Este, de asemenea, vorba de o renunţare la ceva sigur, în favoarea unor
speranţe probabile, ceea ce include în orice proiect de investiţii, o doză mai
mare sau mai mică de risc. Ca urmare, managementul în investiţii trebuie să
3
evalueze riscul şi să-l gestioneze (Louis de Braghic spunea: „Trebuie să
urmărim riscul pentru că riscul este condiţia pentru toate succesele.“).
4.
Ca urmare, problematica investiţiilor face parte dintre obiectivele
strategice majore, de importanţă cardinală, pentru organizaţie şi
acţionarii săi (capacitatea de a investi reprezintă parametrul esenţial
al forţei şi credibilităţii organizaţiei, raportul între volumul
investiţiilor şi cifra de afaceri, capitalurile şi profiturile fiind
elocvent).
Obiectivele la care ne-am referit au o componentă financiară majoră atât în zona finanţării
potenţiale, cât şi a eficienţei potenţiale, ceea ce pune în altă lumină şi ipostază managementul
financiar al organizaţiei.
Aceste concluzii şi cerinţe manageriale pot contribui la definirea mai completă a conceptului
de investiţie
În sensul cel mai larg acceptabil al noţiunii, prin investiţie se înţelege totalitatea resurselor
financiare alocate pentru a obţine venituri (de regulă profituri) viitoare mai mari.
În sens mai restrâns (abordare contabilă), prin investiţie se înţeleg resursele financiare
utilizate pentru achiziţionarea de noi active fixe sau pentru modernizarea celor existente.
În sens monetar, prin investiţie se înţelege blocarea, decizia de a imobiliza un capital şi a-l
utiliza pentru o rentabilitate mai bună în viitor. Privită din alt unghi, investiţia reprezintă schimbarea
unui capital disponibil în prezent, pe speranţa de a obţine un avantaj, un capital mai mare în viitor (
de aici, se pare, noţiunea de cheltuieli de capital).
În sens „psihologic“, sensul vizându-i pe toţi actorii de pe scena organizaţiei şi, mai cu seamă, pe
acţionari şi salariaţi, prin investiţie se înţelege, ceea ce deja s-a arătat, o renunţare la consumuri actuale,
sigure, dar mici, în favoarea unor venituri care să asigure consumuri viitoare, probabile, dar mai mari.
Deci este vorba de venituri nete, reale, destinate obţinerii altor venituri nete.
Din altă perspectivă, investiţiile mai pot fi definite, ca fiind:
-un plasament pe termen lung pentru modernizare şi dezvoltare;
-o alocare de resurse, de capitaluri economisite, pentru modernizare şi dezvoltare;
-o majorare a patrimoniului organizaţiei sau modernizarea acestuia prin activele fixe realizate prin
investiţii;
-un proces economic complex, generator de alte procese, unele şi mai complexe.
În esenţă, avem două mari categorii de investiţii:
-plasamentele, care reprezintă achiziţia unor bunuri sau valori care există în economie,
schimbându-se doar proprietarul;
4
-investiţiile destinate creierii de noi bunuri, sau refacerea şi modernizarea celor existente, activele
fixe la care ne referim ne fiind un scop în sine, ci urmărindu-se ceea ce se obţine în viitor cu acestea.
În cadrul circuitului economic naţional, activitatea de investiţii joacă un rol dublu:
1.
Agenţii economici promotori de acţiuni investiţionale, care
implementează diverse proiecte de investiţii, îşi sporesc oferta de
bunuri şi servicii prin creşterea capacităţii lor productive, realizând
venituri suplimentare.
2.
Orice proiect de investiţii va genera nevoi sau cereri suplimentare în
sectoare conexe în amonte (furnizoare de materii prime, materiale,
utilităţi etc.) sau în aval (distribuitoare şi/sau consumatoare a
bunurilor şi serviciilor oferite). Implicit, va avea loc o creştere în lanţ
a veniturilor la toţi agenţii economici antrenaţi.
În plan social, investiţiile joacă rolul de regulator/compensator în ocuparea forţei de muncă, în
îmbunătăţirea calităţii vieţii. Implementarea unor proiecte sau programe de investiţii antrenează
modificări pe piaţa muncii, creând o nevoie suplimentară de forţă de muncă în sectoarele care pregătesc
şi realizează acţiuni investiţionale (cercetare-proiectare, construcţii, producţia de echipamente şi
instalaţii de lucru etc.), dar mai ales la beneficiarii de investiţii, care exploatează noile capacităţi de
producţie. Aceasta are ca efect imediat, sau într-o perspectivă mai mult sau mai puţin îndepărtată,
atenuarea presiunii factorilor generatori de şomaj.
Pe de altă parte, investiţiile constituie suportul material al promovării progresului tehnico-ştiinţific
în diverse sectoare de activitate. Proiectele de investiţii aplicate constituie mijlocul principal de
valorificare a soluţiilor tehnice şi tehnologice noi oferite de cercetarea ştiinţifică.
Rolul investiţiilor destinate activităţii economice, productive în primul rând, este crearea
acelui suport solid al creşterii avuţiei. Datorită lor se dezvoltă şi se modernizează forţa productivă a
societăţii.
Într-o altă lucrare de specialitate relativ recentă5, se prezintă deosebit de concludent rolul şi
importanţa investiţiilor, astfel:
•
„în economie şi societate – afirma H. Schmidt, preşedintele PSD din Germania –
profiturile de astăzi fac investiţiile de mâine, iar acestea, locurile de muncă de
poimâine“;
•
investiţiile sunt „un liant“ între generaţii, prin noile locuri de muncă create
pentru generaţia tânără şi prin moştenirea de capital fix pe care aceasta o
primeşte de la generaţiile anterioare;
5
I. Românu şi I. Vasilescu, Managementul investiţiilor, Editura Economică, Bucureşti, 1997.
5
•
prin investiţii se valorifică, în principal, în activitatea practică, rezultatele
ştiinţei şi tehnicii, inclusiv în conservarea mediului ambiant.
În concluzie, putem spune că investiţia reprezintă orice cheltuială de resurse făcută în vederea
creării premiselor necesare obţinerii în viitor, pe o perioadă mai lungă de timp, a unor efecte utile
societăţii.
Deci, indiferent din ce unghi este privită o investiţie, ea trebuie să producă efecte benefice,
efecte care trebuie să fie proiectate, realizate şi controlate. Or, în acest demers, în care se regăsesc
toate interesele la care s-a făcut referire, în mod repetat, până aci, s-a creat un raport dozat nefiresc,
în favoarea preocupărilor pentru latura tehnică a investiţiei, în detrimentul laturii lor financiare, a
profitabilităţii şi efectelor sociale.
În această viziune, elementele definitorii ale conceptului de investiţii sunt:
•
•
conţinutul concret material al efortului investiţional;
factorul timp – durata pe parcursul căreia parametrii economici ai proiectului
trebuie să fie materializaţi;
eficienţa, finalitatea proiectului;
riscul, care decurge din însăşi eşalonarea pe perioade viitoare a efectelor
aşteptate, efectele fiind speranţe şi nu certitudini totale.
•
•
Dacă ne referim, mai sintetic, la implicarea managementului financiar în procesul
investiţional, facem precizarea că, de regulă, se dezvoltă mai multe proiecte decât se pot finanţa
(situaţie care derivă din faptul că nevoile devansează posibilităţile), iar criteriul de selecţie, criteriu
suprem, este unul de natură financiară şi că cerinţele la care ne-am referit până aici – care au, toate,
o componentă financiară importantă – nu pot fi satisfăcute, în mod performant, fără un management
financiar performant.
Pentru România, problematica investiţiilor este una cardinală, o condiţie determinantă pentru
aplatisarea decalajelor care ne desparte de ţările dezvoltate, în mod deosebit pe planul calităţii vieţii
oamenilor. Ritmul şi volumul investiţiilor a scăzut dramatic, mai cu seamă după anul l989, în
principal datorită următoarelor cauze, care trebuie cât mai repede şi integral eliminate: ritmul lent
al formării capitalurilor proprii, scăderea capacităţii de economisire la firme şi la populaţie, lipsa
unei evaluări credibile a dezvoltării în perspectivă şi dobânzile înalte ( ştiind că evoluţia dobânzilor
urmează un traseu invers decât cel al investiţilor).România are nevoie de strategii de dezvoltare
realiste şi concrete, de strategii de investiţii, de alternative, de proiecte, de sisteme de evaluare şi
selecţie şi de un management performant al procesului investiţional.
6
1.2 Tipologia investiţiilor
Cunoaşterea, gestiunea, managementul financiar al procesului investiţional presupun o clasificare
foarte laborioasă a investiţiilor. Apar noi criterii de clasificare şi noi grupe. Din ansamblul acestora, redăm
mai jos pe cele pe care le-am apreciat a fi mai uzuale şi mai semnificative:
1. După natura lor:
investiţii corporale (în general, în active fixe);
investiţii ne corporale (în general, în fonduri de comerţ, licenţe);
investiţii financiare (titluri financiare, împrumuturi pe termen lung etc.).
2. După natura efectelor scontate:
investiţii productive
investiţii neproductive.
3. După locul în care se fac:
interne
externe (participare cu fonduri la formarea capitalurilor altor firme, pentru
diversificarea activităţii).
4. După influenţele pe care le au asupra patrimoniului:
investiţii de menţinere;
investiţii de expansiune.
5. După gradul de risc pe care îl prezintă:
investiţii cu risc sporit – în general, cele mai riscante sunt investiţiile de expansiune
sau de diversificare;
investiţii de risc scăzut – în special, investiţiile de menţinere şi de ameliorare.
Din alt unghi de vedere, după gradul de risc, investiţiile se mai clasifică astfel:
•
investiţii cu risc minim, respectiv investiţiile garantate de stat, de importanţă
naţională;
investiţii cu risc mic, cele cu amploare redusă, recuperabile în 2-3 ani;
investiţii cu risc mediu, cele care antrenează schimbări tehnologice în firme
existente, sau noi capacităţi de producţie medii, recuperabile în 3-4 ani;
investiţii cu risc ridicat, care vizează sporirea capacităţilor existente cu peste
5o%, sau proiecte de mai mare anvergură, cu durata de viaţă economică de până
la 25 de ani;
7
•
•
•
•
investiţii cu risc foarte ridicat, concretizate în tehnologii noi cu soluţii din
cercetare ne verificate practic, sau în produse noi cu rezultate incerte.
6. După resursele financiare utilizate:
investiţii finanţate din surse proprii;
investiţii finanţate din surse împrumutate;
investiţii finanţate din surse mixte.
7. Din punctul de vedere al relaţiilor ce se stabilesc între întreprinzător şi sursa străină de
resurse pentru investii, investiţiile străine se grupează în două categorii:
investiţii străine directe, când agentul finanţator străin capătă şi posibilitatea de a lua
decizii şi de control asupra proiectului pe linie managerială, tehnologică, de marketing
etc;
investiţie străină de portofoliu, care este un plasament pur financiar, fără alte implicaţii
în viaţa proiectului.
8. După scop:
investiţii de înlocuire (de menţinere);
investiţii de modernizare, dezvoltare, expansiune;
investiţii strategice (pentru fuziuni, şi altele).
9. După rolul funcţional pe care îl joacă în cadrul proiectului:
investiţii directe – sunt acele cheltuieli legate funcţional de obiectivul care se edifică.
Sunt acele consumuri de resurse care se materializează în obiectele de bază ale
proiectului: secţii de producţie, spaţii de depozitare etc., care concură nemijlocit la
realizarea scopurilor ce se realizează;
investiţii colaterale – sunt cheltuielile de resurse legate funcţional de investiţia directă.
Destinaţia lor este de a crea condiţii normale de funcţionare a obiectivului, de a
asigura infrastructura şi utilităţile necesare (energie, apă etc.);
investiţii conexe – sunt acele cheltuieli ce se fac în ramuri sau domenii conexe celui în
care se înfăptuieşte proiectul, fiind o consecinţă a finalizării proiectului respectiv.
10. După structura cheltuielilor:
cheltuieli pentru lucrări de construcţii-montaj;
alte cheltuieli (utilaje şi instalaţii, proiectare, asistenţă tehnică etc.).
11. După structura tehnologică internă a investiţiei:
investiţii în mijloace fixe;
investiţii în alte cheltuieli;
investiţii în fond de rulment (capital de lucru).
8
12. După stadiul în care se găsesc:
investiţii în curs de execuţie;
investiţii terminate.
13. După forma de proprietate:
investiţii private;
investiţii private ale statului;
investiţii publice.
14. După modul de execuţie:
investiţii executate în antrepriză;
investiţii executate în regie proprie;
investiţii executate mixt.
15. După natura activelor create prin investiţie:
investiţii reale (proprietăţi, bunuri, echipamente etc.);
investiţii financiare (titluri de valoare, plasamente bancare etc.).
16. După cauzele care le generează:
.
.
.
.
.
.
investiţii productive(de menţinere, de expansiune, de modernizare, de inovare);
investiţii obligatorii(impuse de angajator, de reglementările existente, etc);
investiţii strategice(ofensive sau defensive).
investiţii în active fixe(echipamente, montaj, teren, construcţii şi amenajări, alte
active fixe);
cheltuieli preliminare(proiectare, formare personal, licenţe, know-how,etc);
fond de rulment(capital de lucru pentru seria 0)
17.După structura tehnologică:
18.După cronologia intrărilor şi ieşirilor de trezorerie:
. investiţii cu o singură intrare – o singură ieşire(point-imput; point-ouput);
. investiţii cu intrări multiple-o singură ieşire(continuons-imput; point imput);
. investiţii cu o singură intrare şi ieşiri multiple(point imput; continuons output);
. investiţii cu intrări multiple şi ieşiri multiple(continuons imput; continuons
output).
19.După modul de constituire:
. investiţii nete(fonduri constituite în acest scop: din profit, din acţiuni, etc);
. investiţii brute(se adaugă amortizarea pentru sporirea şi modernizarea
capitalului fix), etc.
Fiecare categorie impune o atitudine managerială specifică, un mod specific de alocare a
resurselor, de proiectare, urmărire şi control al obţinerii efectelor.
9
1.3 Opţiunea pentru investiţii
Momentul în care se ia decizia de a se realiza o investiţie, indiferent de natura şi amploarea ei,
este unul de mare importanţă în viaţa organizaţiei, este una dintre deciziile manageriale cele mai
încărcate de răspundere. Pe lângă faptul că investiţiile vizează toate interesele arătate, ele vizează
viitorul, obiectivele strategice ale organizaţiei, interesele acesteia pe termen lung. Ca urmare, astfel de
decizii se iau la nivelul cel mai înalt al ierarhiei manageriale (Adunarea generală a acţionarilor;
Consiliul de administraţie, etc., iar la investiţiile publice este stabilit un regim foarte clar de
ierarhizare a competenţei de aprobare, în funcţie de valoarea şi complexitatea investiţiilor). Nivelul
ierarhic managerial de competenţă trebuie să fie corelat cu sursa de finanţare, cu dreptul celor care
oferă fondurile pentru finanţarea investiţiei.
Se spune, cu deplin temei, că nici un act de gestiune nu angajază responsabilitatea managerilor
ca investiţiile.
Datorită acestor implicaţii şi răspunderi, pentru investiţii se elaborează o documentaţie tehnico-
economică laborioasă, radical diferită faţă de toate celelalte categorii de cheltuieli (documentaţie la care
vom reveni în continuare) şi, de regulă, investiţiile se exprimă altfel decât celelalte plasamente de
fonduri sau cheltuieli. Investiţiile le găsim exprimate, de regulă, astfel:
I=
în care:
I = volumul valoric al investiţie;
T = totalul valorii investiţiei;
C + M = lucrările de construcţii – montaj.
T
C+M
Diferenţa între T şi (C + M) poartă denumirea de „Alte cheltuieli (AC)“, care include partea cea
mai activă a investiţiei: proiectarea, licenţele, utilajele şi instalaţiile, asistenţa tehnică, rodajul etc., deci
partea care participă direct la producerea efectelor scontate şi mai ales a profitului şi valoarea(de regulă,
zidurile nu produc profit, ci doar creează unele condiţii pentru desfăşurarea activităţii). Ca urmare, în
literatura de specialitate şi în practică se utilizează un indicator numit ponderea lucrărilor de construcţii-
montaj, care se calculează după următoarea formulă:
P C+ M =
C+M
⋅100
T
10
Se spune că ponderea respectivă ar trebui să se situeze, în medie, în jurul temperaturii normale
a corpului uman (37), cele care deţin o pondere mai mare fiind considerate febrile, bolnave.
Evident, aceasta este o medie şi, ca orice medie, este doar orientativă.
De pildă, pentru o uzină constructoare de maşini ponderea de 37% este prea mare, anormală,
iar pentru realizarea unei conducte de gaz metan este prea mică, imposibil de realizat. Ponderea
menţionată depinde în mare măsură de specificul investiţiilor, însă un lucru rămâne cert, în toate
cazurile trebuie să se dea prioritate părţii active a investiţiei, arătată, cea care determină nemijlocit
efectele, profitul şi valoarea. Pentru aceasta, pe fiecare sector de activitate, trebuie să se stabilească
limite maxime pentru acest indicator, orice depăşire fiind un semnal de alarmă pentru adâncirea
analizei.
Dificultatea formulării opţiunii pentru investiţii este dată mai cu seamă de faptul că, de regulă,
o investiţie are (sau ar trebui să aibă) impact asupra tuturor elementelor sistemului organizaţiei
(sistemul organizatoric, sistemul informaţional, sistemul decizional, sistemul metodelor şi
procedeelor de management şi asupra tuturor funcţiilor organizaţiei etc.).
Toate aceste implicante nu pot fi identificate, cuantificate şi avute în vedere, fără realizarea a
două activităţi esenţiale:
•
•
studii de piaţă adecvate;
analiză-diagnostic a activităţii firmei şi mai cu seamă a modului în care s-au
utilizat (intensiv şi extensiv) capacităţile existente.
Aceste două activităţi (una care vizează perspectiva şi alta starea actuală a organizaţiei),
trebuie să se finalizeze în prognoze, strategii, politici, programe etc., iar opţiunea pentru investiţii,
în programul de investiţii al organizaţiei.
În condiţii normale, înainte de a se formula opţiunea pentru investiţii, este necesar să se ţină
seama de următoarele cerinţe fireşti:
•
un activ fix existent nu se scoate din funcţiune decât atunci când uzura fizică
sau morală îl face impropriu în tehnologia practicată;
în alte condiţii, ca de pildă, în cazul restructurării activităţii, un activ fix în stare
fizică bună şi cu uzura morală acceptabilă, trebuie valorificat cât mai bine,
pentru a obţine fondurile din care să se achiziţioneze cele pe care le impune
noua configuraţie a pieţei şi tehnologiei;
•
•
pentru a preveni uzura morală, activele fixe trebuie să fie utilizate la
randamentul maxim proiectat, apreciat cu indicatorii cu ajutorul cărora se
cuantifică eficienţa utilizării activelor fixe;
•
organizaţia trebuie să practice un sistem de amortizare performant, care să-i
asigure recuperarea fondurilor imobilizate, la timpul optim.
11
În construcţia oricărei strategii investiţionale trebuie să se clarifice, în prealabil, o serie de
probleme esenţiale, dintre care enumerăm doar următoarele:
De ce trebuie investiţia?
Ce urmează să se facă?
Cu ce se va face?
Care sunt modalităţile în care se va realiza?
Cum se va face evaluarea a ceea ce s-a propus să se realizeze (inclusiv evaluarea riscului)?
Care este raportul între eforturile ce se vor face şi efectele obtenabile, mai ales pe termen
lung?
Cu ce fonduri se va finanţa investiţia?
De ce s-a ales varianta respectivă de investiţie?
În funcţie de răspunsurile posibile la aceste întrebări, se va stabili gradul de realism şi de
eficienţă economică a strategiei investiţionale, a activităţii viitoare a organizaţiei, gradul de risc în
procesul investiţional;
Investiţiile reprezentând cheltuieli sigure pentru un viitor incert sunt supuse, în general,
tuturor categoriilor riscurilor de firmă.
1.4 Riscul în investiţii
Elementele definitorii ale conceptului de investiţii sunt:
•
conţinutul concret material al efortului investiţional, care consideră
investiţia ca o structură individualizată de resurse diferite ca natură şi volum ce
sunt angrenate în realizarea unui proiect;
•
factorul timp – durată, care relevă faptul că orice proiect de investiţii are o
perioadă de viaţă proprie caracterizată prin momente şi etape bine definite şi pe
parcursul căreia parametrii economici ai proiectului au o evoluţie proprie
descrisă, de regulă, în tabloul de flux de numerar;
•
noţiunea de eficienţă, conform căreia întreprinzătorul acceptă schimbarea unor
disponibilităţi prezente de resurse pentru o serie de efecte (încasări) viitoare,
care ca sumă totală trebuie să fie superioare cheltuielilor iniţiale;
•
noţiunea de risc, care decurge din însăşi eşalonarea pe perioade viitoare a
efectelor aşteptate. Aceste efecte viitoare sunt, aşa cum s-a arătat, speranţe şi nu
certitudini.
12
Strategia investiţională, ca o mulţime ordonată de informaţii cu caracter tehnic, economic,
tehnico-economic, stabileşte pe baza unor studii, analize, simulări obiectivele principale ale
organizaţiei în domeniul investiţional, acţiuni ce urmează să se desfăşoare pentru atingerea
obiectivelor, modalităţile de atingere a acestora, sursele de finanţare şi metodele de alocare a
resurselor. Strategia investiţională, ca o strategie parţială, dar care ocupă un loc central în cadrul
strategiilor şi politicilor firmei, trebuie să aibă în vedere şi celelalte strategii ale organizaţiei (de
piaţă, de restructurare, privatizare, informatizare etc.), înscriindu-se în strategia
asigurându-i suportul financiar al materializării programelor.
Strategia investiţională a organizaţiei are un puternic caracter novator, deoarece prin investiţii
se asigură promovarea progresului tehnic şi a rezultatelor cercetării ştiinţifice, perfecţionarea
capitalului fix, a tehnologiilor, metodelor de organizare a producţiei etc.
În condiţiile economiei de piaţă, fiecare organizaţie are drept scop să obţină un profit cât mai
mare la un anumit nivel al resurselor consumate, dar pentru aceasta, managerii trebuie să privească
în mod sistematic toate activităţile organizaţiei. Strategia investiţională este o strategie
independentă, care trebuie să fie integratoare, sau mai bine zis să integreze celelalte strategii, având
drept scop realizarea strategiei generale a organizaţiei.
Orice strategie investiţională presupune mai multe variante caracterizate printr-o multitudine
de aspecte tehnice, economice, sociale etc. Tocmai de aceea, pentru stabilirea variantei optime de
strategie, aceasta trebuie apreciată printr-un sistem de indicatori de eficienţă economică, incluzând
cât mai multe criterii de optimizare.
În cadrul strategiilor organizaţiei, strategia investiţională deţine un loc primordial, deoarece
prin ea se direcţionează viitorul firmei, se orientează efortul acesteia pentru atingerea unor obiective
care să-i permită valorificarea cu eficienţă maximă a resurselor consumate.
Luarea deciziei de a investi, pentru dezvoltarea obiectivelor existente sau realizarea unora noi,
trebuie să ia în considerare incertitudinea şi riscul implicate de proiect.
Incertitudinea se referă la îndoiala pe care o creează apariţia unui eveniment viitor, la starea
de nesiguranţă legată de rezultatele scontate a se obţine în urma unei acţiuni economice.
Astfel, o acţiune este considerată incertă atunci când este posibilă obţinerea mai multor
rezultate, fără să se cunoască probabilitatea de apariţie a unuia sau a altuia dintre ele.
Spre deosebire de incertitudine, riscul se caracterizează prin posibilitatea descrierii unei legi
de probabilitate pentru rezultatele scontate, indicând posibilitatea cunoaşterii acestei legi de către
agenţii economici. Riscul şi incertitudinea se găsesc combinate în diferite proporţii; în realitate,
incertitudinea nu poate fi eliminată.
Incertitudinea devine o potenţială sursă de risc, atunci când decurge dintr-o informare
incompletă sau din apelarea la surse adesea incompatibile.
13
ei globală,
Riscul este o noţiunea socială, economică, politică sau naturală a cărei origine se află în
posibilitatea ca o acţiune viitoare să genereze pierderi datorită informaţiilor incomplete în momentul
luării deciziei sau inconsistenţei unor raţionamente de tip logic.
Riscurile care însoţesc afacerile şi, în genere, evoluţia organizaţiei se regăsesc şi în investiţii.
După factorii care-l generează se disting două tipuri de risc: riscul în afaceri şi riscul
financiar.
Riscul în afaceri este generat de evoluţia progresului tehnic în ritm rapid şi consecinţele sale greu
de stăpânit; incertitudinile pieţei referitoare la evoluţia cererii, schimbarea gusturilor consumatorilor,
modificarea preţurilor, a politicii vânzărilor promovate la unele firme etc.; instabilitatea economică şi
politică (situaţii de criză economică, de inflaţie, de şomaj, greve etc.).
Riscul financiar pentru o firmă decurge din proporţia mare a împrumuturilor sale luate de la
bănci. Acest gen de risc constă în aceea că, în cazul ivirii unei conjuncturi nefavorabile, profiturile
se volatilizează, cedând locul pierderilor. Adică, întreprinderea ajunge în situaţia ca din rezultatele
sale financiare să nu poată achita nici dobânzile la împrumuturile contractate.
După dimensiunile pierderilor pe care le presupune, riscul poate fi încadrat în câteva categorii
reprezentative, legate de altfel de tipul investiţiei, şi anume:
•
riscul de nivel minim sau zero, la investiţiile de plasament în obligaţiuni,
împrumuturi pe termen lung, a căror rată de dobândă se menţine;
riscul de grad redus, la investiţiile de înlocuire, la care modificările în procesul
de producţie sunt relativ reduse;
riscul de grad mijlociu, la investiţiile de productivitate, care presupun
modernizarea producţiei, raţionalizarea locurilor de muncă;
riscul de grad ridicat, la investiţiile de cercetare-dezvoltare, ale căror rezultate
sunt deosebit de incerte.
•
•
•
După gravitatea primejdiei şi consecinţele asupra situaţiei firmei, riscul cunoaşte mai multe
feluri:
Riscul de ruină (de faliment) apare atunci când întreprinderea ajunge într-o situaţie deosebit
de grea, practic fiind condamnată la dispariţie, urmând să dea faliment, ceea ce înseamnă că
salariaţii îşi pierd posturile, creditorii îşi pierd creanţele, acţionarii îşi pierd sumele de bani pe care
le-au investit; acest risc este cel mai temut.
Riscul de insolvabilitate survine atunci când organizaţia nu mai poate faţă plăţilor.
Incapacitatea de a-şi achita angajamentele poate conduce fie la lichidare, când nu mai este nici o
şansă de salvare, fie că se soluţionează printr-o intervenţie de conjunctură, pe baza unui credit
suplimentar de la bancă, sau organizaţia respectivă se asociază cu alta, susceptibilă de a o ajuta. În
acest ultim caz, este vorba de o pierdere a independenţei care, în unele situaţii, poate deveni
14
definitivă. Un asemenea eveniment lasă inevitabil o impresie de fragilitate a organizaţiei, care va
constitui un handicap pentru viitor.
Riscul pierderii autonomiei se manifestă înainte de declanşarea crizei de insolvabilitate; el
se manifestă atunci când organizaţia observă că, prin mijloacele proprii, nu mai are capacitatea de a-
şi conserva în viitor poziţia sa în producţie sau sub aspect comercial. Altfel spus, resursele de
autofinanţare se dovedesc insuficiente în raport cu nevoile de dezvoltare. Pentru managerul
proprietar apare dilema: să rămână o organizaţie mică sau mijlocie, menţinându-se independent, ori
să-şi mărească dimensiunile capitalului prin afilierea la o alta, mai puternică.
Riscul scăderii rentabilităţii este un risc mai mult de natură financiară, care exprimă faptul
că, la o creştere de capital, beneficiul net nu creşte în aceeaşi proporţie, semnalându-se astfel
fenomenul de diluare. Acesta este riscul care planează asupra noilor investiţii sau legat de acestea;
el trebuie să fie calculat de către conducerea organizaţiei, atunci când elaborează strategia
financiară.
Concentrat, domeniul riscului se rezumă la trei cuvinte:
Analiză: să identificăm riscurile existente şi să evaluăm consecinţele posibile directe şi
indirecte;
Reducere: să le prevenim pentru a le diminua sau pentru a le elimina;
Să ne asigurăm în raport cu apariţia noilor riscuri şi să atenuăm efectele neprevăzute prin
acţiunea mijloacelor de protecţie prin întocmirea unor programe de protecţie corespunzătoare;
Finanţare: să stăpânim ansamblul costurilor şi pierderile potenţiale acceptate.
Pentru a realiza aceste cerinţe, cel care trebuie să asigure managementul şi gestiunea riscului
trebuie să fie un bun tehnician şi economist şi un bun jurist.
Viziunea managerilor despre risc este diferită de cea existentă în teoria deciziei, ea fiind în
particular mai puţin precisă. Managerii măsoară rar riscul unei opţiuni după variaţia distribuţiei
probabilităţii rezultatelor posibile. Apar cel puţin trei trăsături caracteristice:
•
Majoritatea managerilor nu consideră incertitudinea unui randament pozitiv ca un aspect
important al riscului. Posibilităţile de câştig au o importanţă capitală pentru evaluarea
atracţiei unei opţiuni, iar ideea „riscului“ este asociată unui rezultat negativ.
•
Riscul nu este pentru manager un concept probabilistic.
Majoritatea managerilor consideră incertitudinea ca un factor de risc, iar amploarea
.
rezultatelor posibile nesatisfăcătoare – un element marcant. Există posibilitatea definirii riscului în
termeni care să definească ceea ce ar putea să se piardă şi nu elementele distribuirii rezultatelor.
Această tendinţă de a ignora sau de a minimaliza probabilitatea unei pierderi după momentul său
relevă mai multă replianţă faţă de pierdere decât faţă de risc. Este evident că managerii evaluează
15
riscul pe care şi-l asumă mai mult în funcţie de valori-cheie şi nu în funcţie de ajutorul oferit de
informatică sau de teoria probabilităţilor;
•
Majoritatea managerilor nu urmăresc să reducă riscul la un singur element cifrabil,
deşi ei caută o anumită precizie în estimarea riscului pe baze de calcule numerice.
Conştienţi de aspectele multiple ale riscului, managerii susţin că riscul nu poate fi
exprimat printr-o cifră unică sau printr-o serie statistică, iar cuantificarea riscului printr-o singură
cifră este aproape imposibilă deoarece riscul este un fenomen multidimensional.
Tendinţa managerilor de a-şi asuma riscuri variază după indivizi şi contexte, variaţiile
individuale de comportament provin din experienţă şi din contextul existent în organizaţie. Astfel,
unii indivizi acceptă mai puţin riscul decât alţii, iar anumite elemente de motivaţie asociate riscului
sunt parte integrantă a unei anumite personalităţi. Aceste diferenţe de la o persoană la alta sunt
totuşi mai puţin importante comparativ cu cele care decurg în măsurile de incitare şi din normele de
comportament managerial.
Managerii recunosc că asumarea riscului este totodată o necesitate şi o plăcere, în funcţie de
conducere, constatând că este mai mult o motivaţie personală decât o măsură incitativă luată de
organizaţie.
Astfel de idei nu sunt fără ambiguitate. Argumentul avansat în general este că o poziţie
puternică antrenează un comportament conservator în materie de risc şi că pericolul de a coborî mai
jos de obiective este minimalizat. Dar, în acelaşi timp, cu cât poziţia este mai solidă în raport cu
obiectivele, cu atât mai puţin reprezintă un pericol asumarea unui risc.
Managerii evită riscul, mai degrabă decât să-l accepte. Ei fac aceasta reacţionând pe termen
scurt la informaţii de asemenea pe termen scurt, în loc de a anticipa evenimentele viitoare. Ei evită
riscul pe care-l reprezintă un mediu nesigur prin negocierea de contracte care amortizează
nesiguranţa. Or, în investiţii este nevoie de alt comportament.
Riscul inerent investiţiei are ca principal suport evoluţia tehnologică, progresul tehnic care
permite firmelor realizarea unor modernizări, înlocuiri de utilaje. Incertitudinea specifică investiţiei
afectează toate elementele fluxului de trezorerie generat de un proiect de investiţii. Sunt influenţate
îndeosebi valorile aşteptate ale rezultatelor economice şi financiare: profitul, cash-flow-ul, valoarea
netă, care depind de costuri, de preţul de vânzare, de volumul vânzărilor.
Unele dintre cele mai importante informaţii folosite în evaluarea proiectelor nu pot fi
previzionate în mod riguros, şi anume: volumul producţiei şi serviciilor, structura şi calitatea
acestora, preţurile de vânzare, preţul şi consumurile în cazul resurselor necesare desfăşurării
activităţilor în perioada de exploatare etc.
16
Pe parcursul exploatării capacităţilor proiectate pot apărea dificultăţi în asigurarea cu anumite
resurse materiale şi energetice, resurse valutare, se pot modifica rata dobânzii, rata inflaţiei,
evaluările privind avantajele ecologice ale proiectelor de investiţii etc.
În realitate, se constată că între mărimea parametrilor proiectelor de investiţii şi factorii,
condiţiile exogene determinate există dependenţe statistice, probabile, nivelul indicatorilor
manifestându-se ca valori aleatoare. De aceea, se impune ca deciziile de investiţii să fie elaborate
şi adaptate în raport cu incertitudinea asociată proiectelor pe baza analizei diverselor situaţii
posibile în viitor, cu luarea în calcul a impactului acestora în planul eficienţei economice şi
financiare. Alegerea proiectelor sau a variantelor de proiect în condiţii de necunoaştere a
probabilităţii de apariţie a diferitelor alternative privind condiţiile obiectiv determinate asupra
eficienţei ne va conduce deci la categoria deciziilor în condiţii de incertitudine şi de risc, cu tot ce
ţine de acestea.
Ca urmare, problematica riscului în investiţii trebuie abordată în toată complexitatea ei.
Cercetarea ştiinţifică este necesar să definească modalităţile de proiectare a riscului potenţial în
investiţii, modalităţi de organizarea gestiunii riscului şi procedurile de ţinere sub control a riscurilor
respective. Deci:
•
•
•
proiectarea (prognozarea) riscului potenţial;
organizarea gestiunii riscului;
ţinerea sub control a riscului
Toate acestea sunt posibile ţinând seama că teoria probabilităţilor şi alte modalităţi
existente, pot fi asimilate în managementul procesului investiţional, pentru a conferi un caracter
ştiinţific managementului şi gestiunii riscului în investiţii.
În managementul şi gestiunea riscului, în proiectarea acestuia şi utilizarea lui în selecţia
variantelor de proiect, trebuie asimilată în activitatea de proiectare metodologia definită teoretic,
respectiv:
-metodele subiective:
-metoda informală( intuitivă);
-raportul VAN ! DR ( durata de recuperare);
-metodele bazate pe flexibilitatea tehnologică şi financiară a proiectelor
-metoda ajustării ratelor de actualizare;
-metoda ratei de randament programată, etc;
-metode obiective:
-abaterea standard;
-metoda simulării probabilistice;
-metoda arborelui decizional, etc.
17
Până la soluţionarea acestor probleme, evaluarea riscului investiţional trebuie să se
facă utilizând toate modalităţile posibile, existente, astfel încât acesta să fie identificat, gestionat şi
controlat cât mai bine.
În gestiunea şi managementul riscului investiţional sunt utilizate, actualmente, mai frecvent,
analiza riscului economic (de exploatare), analiza riscului financiar, analiza de sensibilitate, metoda
scenariilor, arborele de decizie şi altele.
În schema de mai jos, redăm:
•
•
un model de gestiune a riscului;
un scenariu de analiză a riscului
În continuare vom aborda, cu unele detalii, în plus faţă de capitolele anterioare, riscul
economic (de exploatare) şi riscul financiar6. La subcapitolul riscul economic (de exploatare),
redăm, deci, schema referitoare la gestiunea riscului şi la analiza riscului financiar pe proiect.
Riscul economic (de exploatare)
Riscul economic reprezintă incapacitatea întreprinderii de a se adapta la timp şi cu cel mai
mic cost la variaţiile mediului. Mai exact, el exprimă volatilitatea rezultatului economic la condiţiile
de exploatare.
Model de gestiune a riscului
PLANIFICAREA
RISCULUI
PLANIFICAREA
RISCULUI
PLANIFICAREA
RISCULUI
Identificarea riscului
Formulare şi evaluare
preliminară
Verificarea continuă
Punerea în operă amijloacelor căutate
Opţiuni de alegere
Analiza riscului
FAZA
DE DEZVOLTARE
6
PUNEREA
ÎN OPERĂ
FAZA
OPERAŢIONALĂ
Potrivit şi lucrării: Analiza economico-financiară, D. Mărgulescu, Ed. „România de Mâine“, Bucureşti, 1999.
18
Evaluare ulterioară
Punerea în operă
Terminare fizică
Fezabilitate şi
formulare finală
Planificare
Concepţie
Evaluare
Execuţie
Transfer
Decizie
După natura activităţii şi poziţia sa în mediul economic, rezultatele organizaţiei sunt mai mult sau
mai puţin influenţate de o serie de evenimente economico-sociale: creşterea preţului energiei, creşterea
salariilor, accentuarea concurenţei, inovaţia tehnologică etc. Gradul de sensibilitate a rezultatului face din
fiecare organizaţie o investiţie mai mult sau mai puţin riscantă.
Riscul nu depinde numai de factorii generali (preţ de vânzare, cost, cifra de afaceri), ci şi de
structura costurilor, respectiv de comportamentul lor faţă de volumul de activitate. În acest context,
analiza cost – volum – rezultat, analiza pragului de rentabilitate, reprezintă una dintre modalităţile
de evaluare a riscului.
Riscul financiar – potrivit autorului citat – caracterizează volatilitatea indicatorilor de
rezultate sub incidenţa structurii financiare a firmei.
Capitalul organizaţiei este format din două componente (capitalul propriu şi împrumutat) ce
se deosebesc fundamental prin costul pe care îl generează. Îndatorarea amplifică costul şi riscul
financiar
19
Capitolul 2
Documentaţia pentru investiţii
Documentaţia pentru investiţii reprezintă o necesitate obiectivă, care derivă din faptul că
investiţiile angajează fonduri mari, resurse mari şi variate, pe perioade îndelungate:
-perioada de execuţie, de 1-3 ani, în care se realizează eforturile de investiţii, respectiv
fluxurile negative de numerar;
-perioada de exploatare, de 1o-2o de ani, iar la construcţii de peste 5o de ani, în care se
produc efectele investiţiilor, adică fluxurile pozitive.
Investiţiile sunt în general unicat. Chiar şi cele care se aseamănă, au foarte multe elemente
specifice. Prin documentaţie, se reflectă această specificitate, se demonstrează necesitatea,
dimensiunile, oportunitatea, eficienţa, condiţiile de realizare, tehnologiile care se vor utiliza,
posibilităţile de finanţare, etc.
În esenţă, documentaţia pentru investiţii are, deci, ca obiect, trei scopuri de bază:
•
•
să prevină riscul în procesul investiţional;
să documenteze pe cel care formulează opţiunea pentru investiţii asupra
oportunităţii, legalităţii, posibilităţilor de realizare, eforturilor (financiare, materiale,
umane etc.) pe care le presupune şi asupra efectelor şi eficienţei investiţiei
respective;
•
să convingă pe cei care trebuie să finanţeze investiţia (acţionarii, băncile etc.) să
îşi plaseze fondurile în investiţia respectivă.
Cei care optează pentru investiţii se pot folosi de întreaga lor libertate pentru a elabora şi
promova documentaţia tehnico-economică cum vor, pentru a-şi putea atinge scopul.
Însă, la materializarea acestui comportament, trebuie să se ţină seama de faptul că în
proiectarea şi realizarea unei investiţii sunt implicaţi o serie de factori (institute de cercetare şi
20
proiectare, primăriile pentru autorizaţii, alte instituţii publice şi companii naţionale, pentru avize şi
acorduri etc.). În aceste condiţii se impune o conduită-cadru general acceptată.
În acest sens, Guvernul României a reglementat acest cadru pentru investiţiile publice,
reglementare completată cu Normele metodologice ale MF şi MLPAT. Aceste reglementări au fost
recomandate şi celorlalţi investitori.
Prin aceste reglementări se susţine că s-a avut în vedere:
•
stadiul atins privind restructurarea economiei pe piaţa construcţiilor în
România;
experienţa acumulată în aplicarea mecanismului de licitare – ofertare pentru
contractarea execuţiei proiectării şi execuţiei investiţiilor;
propunerile făcute privind îmbunătăţirea normelor metodologice de un mare
număr de antreprenori, precum şi de către asociaţiile profesionale şi sindicatele
din ramura construcţiilor;
•
•
•
procedurile aplicate pe plan european şi în mod special cele recomandate de
principalele instituţii financiare internaţionale – Banca Mondială, Banca
Europeană de Reconstrucţie şi Dezvoltare şi Comisia de Integrare Europeană;
•
stabilirea conţinutului-cadru al proiectelor, pe faze de proiectare a investiţiilor –
studiul de prefezabilitate, studiul de fezabilitate, proiectul tehnic şi caietele de
sarcini aferente;
•
asigurarea aplicării unitare a principiilor şi regulilor care stau la baza organizării
şi desfăşurării licitaţiilor publice, precum şi a adjudecării şi contractării
execuţiei investiţiilor;
•
normele metodologice să se adreseze, în egală măsură, persoanelor juridice
achizitoare (investitori), proiectanţilor şi potenţialilor contractanţi (ofertanţi) şi
să reprezinte, de asemenea, un ghid pentru activitatea specialiştilor desemnaţi ca
membri în comisiile de licitaţie;
•
prin aplicarea acestor norme, în mod unitar, de către toţi factorii care concură şi
participă la achiziţiile de investiţii să se asigure condiţiile pentru respectarea
principiu-lui concurenţei loiale, eliminarea tendinţelor şi manifestărilor care pot
afecta loialitatea concurenţei, eliminarea unor suspiciuni de favorizare sau de
corupţie, prin asigurarea transparenţei necesare, fără ca prin aceasta să se aducă
atingere dreptului contractan-ţilor (ofertanţilor) de a-şi proteja proprietatea
intelectuală sau secretele comerciale.
În esenţă, prin reglementările menţionate sunt recomandate următoarele documentaţii tehnico-
economice:
21
- studiul de prefezabilitate;
- studiul de fezabilitate;
- proiectul tehnic.
Aceste documentaţii sunt însoţite de devizul general, iar când se trece la execuţie, investiţiile
se realizează pe baza detaliilor de execuţie.
Din considerentele pe care le vom prezenta în partea referitoare la efectele investiţiilor, noi
apreciem că documentaţia pentru investiţii trebuie să demareze cu studiul de oportunitate, singurul
care poate contura o opţiune realistă pentru investiţia respectivă şi poate asigura demararea
procesului investiţional în condiţii de siguranţă şi raţionalitate ( procesul investiţional presupunând
nu numai cercetarea pieţei, ci şi cercetări sociologice, de comportament, etc).
La elaborarea documentaţiilor pentru investiţii se parcurg, de regulă, următoarele etape:
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
elaborarea temei de proiectare;
elaborarea studiului de amplasament;
efectuarea studiilor topografice şi geotehnice necesare;
elaborarea planului urbanistic de detaliu (PUD);
obţinerea certificatului de urbanism;
elaborarea studiului de prefezabilitate;
obţinerea avizelor şi acordurilor necesare;
elaborarea studiului de fezabilitate;
aprobarea studiului de fezabiliate;
elaborarea proiectului tehnic;
obţinerea autorizaţiei de construcţie.
Câteva elemente din conţinutul-cadru al acestor documentaţii:
2.1 Studiu de prefezabilitate
Este prima documentaţie tehnico-economică prin care se formulează opţiunea pentru
investiţia respectivă: necesitatea, oportunitatea, eficienţa, condiţiile de realizare etc. Are scopul
arătat: concretizarea convingerilor autorului opţiunii şi prezentarea elementelor necesare pentru a
convinge investitorii.
Recapitulativ, studiul de prefezabiliate se realizează, pentru:
-conturarea opţiunii pentru investiţia respectivă;
-crearea condiţiilor pentru selecţia preliminară a variantelor;
-estimarea preliminară a oportunităţii, eforturilor şi efectelor şi condiţiilor de realizare;
22
-ca etapă pregătitoare pentru elaborarea studiului de fezabilitate, care deschide calea
efectuării eforturilor principale de investiţii.
Pentru că îl reprezintă pe autorul opţiunii şi nimeni nu ştie mai bine ca el să o susţină, de
regulă, studiul de prefezabilitate se elaborează de către el. Numai în cazuri excepţionale, când sunt
necesare unele detalii tehnice de specialitate (studii geo, topo etc.), se apelează la specialiştii avizaţi.
Deci, în general, pentru elaborarea studiului de prefezabilitate nu sunt necesare cheltuieli de
proiectare.
Sunt însă investiţii de strictă specialitate, ca de pildă o investiţie pentru consolidarea unei
clădiri afectate de o explozie. În aceste situaţii nu se mai întocmeşte studiu de prefezabilitate, ci se
elaborează direct studiul de fezabilitate.
Toate documentaţiile tehnico-economice au în general două părţi: partea scrisă şi partea
desenată.
La partea scrisă a studiului de prefezabilitate, se prezintă date generale despre investiţie
(denumire; amplasament; necesitatea şi oportunitatea investiţiei; evaluarea; eventualele acorduri şi
avize necesare şi posibilitatea obţinerii lor; caracteristicile principale costuri: clădiri, utilaje,
instalaţii, procese tehnologice, utilităţi, asigurare resurse (materii prime, forţă de muncă, fonduri
etc.).
La partea desenată, SPF cuprinde planul general de amplasare, cu unele detalii strict necesare.
Structura schematică a studiului de prefezabilitate:
-recapitulaţia şi
prefezabililitate;
-scurt istoric al proiectului, stadiul atins şi eventualele costuri angajate;
-dimensiunile pieţei şi a capacităţilor de producţie necesare;
-resursele necesare (fizice şi umane) şi eficienţa asigurării şi utilizării lor;
-amplasamentul vizat, cu tot ce ţine de el: statut, necesităţi de amenajare, utilităţi, costuri,
etc,
-elementele tehnice minimale: soluţii, echipamente, construcţii, etc, cu posibilităţi de
asigurare, costuri, eficienţă, etc;
-metode de organizare şi de management general utilizabile;
-eşalonarea execuţiei şi a celorlalte stadii( durate);
-evaluarea financiară: costuri variabile şi fixe, surse de finanţare şi costul lor, pe baza studiilor
de analiză financiară.
opisul care asigură o expunere şi elaborare coerentă a studiului de
23
2.2. Studiul de fezabilitate
Pe lângă utilitatea arătată la SPF, SF este necesar pentru aprobarea investiţiei, pentru
includerea ei în buget, pentru asigurarea resurselor de finanţare, pentru pregătirea elaborării
proiectului tehnic, etc.
Este o documentaţie tehnico-economică de specialitate, mai elaborată, pe care o pot realiza
numai specialişti consacraţi (institute de proiectare, departamente de cercetare-proiectare etc.).
Pentru elaborarea SF, în bugetul investitorului trebuie prevăzute fondurile necesare pentru plata
proiectanţilor şi a celorlalţi participanţi.
La partea scrisă, pe lângă partea generală tratată la SPF, apare o descriere mai completă
constructivă, tehnologică şi funcţională a investiţiei. Se dau date tehnice în plus (structura
constructivă, soluţii tehnice etc.), date privind forţa de muncă (nr., structură, locuri de muncă nou
create etc.), principalii indicatori tehnico-economici (valoarea, eşalonarea în timp, duratele de
proiectare, execuţie, atingere parametrilor proiectaţi – capacităţi, CA, producţie, desfacere, costuri,
profit, cash-flow, condiţii financiare, lista principalelor utilaje şi instalaţii, VAN, RIR etc.),
principalele acorduri şi avize etc.
La partea desenată, printre altele, se prezintă planşe pe obiective.
În principiu, nu se fac alte cheltuieli, până la aprobarea SF.
Câteva elemente de cuprins obligatorii:
-datele generale privind investitorul;
-analiza-diagnostic a stării sale actuale;
-perspectivele pe care le are;
-variantele de dezvoltare ( de investire ) alese;
-indicatorii de eficienţă a variantelor studiate, cu fundamentarea lor riguroasă;
-analiza incertitudinii, riscului şi sensibilităţii variantei propuse;
-elementele de bază ale fundamentării deciziei de investiţii.
Dintre datele generale privind investitorul
nu trebuie să lipsească: un scurt istoric şi
principalii indicatori de performanţă realizaţi; numărul şi data înregistrării la registrul comerţului,
forma juridică şi capitalul social; domeniile de activitate actuale şi propuse; piaţa potenţială; situaţia
amplasamentului.
Analiza-diagnostic a stării sale actuale, este o analiză SWOT, din cuprinsul căreia trebuie să
rezulte: o prezentare generală, producţie, dotări, stare, proprietate, tehnologii, personal, piaţă,
mediu, management, indicatorii de performanţă în evoluţie, evaluare patrimoniu, situaţia financiară,
24
structura de proprietate, calitatea şi colaborarea cu instituţiile care o atestă, politica de investiţii,
posibilităţile de a finanţa şi realiza investiţia, cercetarea ştiinţifică proprie, informatizarea. O atenţie
deosebită trebuie să se acorde analizei incertitudini, riscului şi sensibilităţii variantei alese, în sensul
reluării întregii acţiuni de fundamentare a investiţiei, însă prin prisma apariţiei unor situaţii
nefavorabile ( creşterea cheltuielilor salariale, a taxelor vamale, a preţurilor la importuri, etc. Dacă
influenţa acestor factori nu modifică esenţial indicatorii calculaţi în studiul de fezabilitate, investiţia
poate fi promovată.
2.3 Proiectul tehnic
Pe lângă alte scopuri, proiectul tehnic se elaborează pentru aprobarea execuţiei şi pentru
execuţia propriu-zisă a investiţiei (în execuţie intrând şi operaţiunile de licitaţii pentru alegerea
proiectantului, a constructorilor, a furnizorilor de utilaje şi instalaţii etc.)
Este cea mai elaborată documentaţie pentru investiţii. Scopurile principale pentru care se
elaborează, deci, sunt:
-aprobarea începerii execuţiei investiţiei;
-organizarea şi efectuarea licitaţiilor;
-execuţia investiţiei;
-recepţia lucrărilor de investiţii.
La partea scrisă, în descrierea generală a lucrării, proiectul tehnic trebuie să ofere toate
informaţiile necesare celor care avizează, aprobă, licitează, finanţează şi execută investiţia, inclusiv
celor care fac recepţia şi vor înregistra investiţia în patrimoniu. Proiectul tehnic conţine, ca elemente
obligatorii, caietele de sarcini şi graficele de execuţie.
Caietele de sarcini descriu lucrările, performanţele investiţiei, breviarele de calcul.
Tipologia caietelor de sarcini:
-după destinaţie: pentru execuţia lucrărilor; pentru recepţie; pentru probe; pentru teste;
pentru proiectare; pentru furnizori, etc;
-după domeniul la care se referă: caiete de sarcini generale( pentru toate) şi speciale
( pentru fiecare lucrare în parte).
Caietele de sarcini se prezintă, de regulă, sub forma unor broşuri distincte, cu un conţinut
specific fiecărei investiţii şi cuprind, în principal:
-breviarele de calcul pentru dimensionare;
-nominalizarea planşelor;
-caracteristicile lucrărilor;
25
-proprietăţile;
-dimensiunile;
-ordinea tehnologică;
-standarde, normative şi alte prescripţii;
-condiţii de recepţie, etc.
Caracterul complet şi corect al caietelor de sarcini reprezintă premisa esenţială, determinantă,
pentru corectitudinea licitaţiilor, pentru asigurarea unei concurenţe loiale, esenţa economiei de
piaţă. De asemenea, este premisa esenţială pentru realizarea investiţiei la parametrii tehnico-
economici proiectaţi şi aprobaţi.
La partea desenată, printre piesele de importanţă maximă figurează: planul general, planşele
pentru obiectivele principale; aspectele privind arhitectura; structura de rezistenţă; instalaţiile;
utilajele şi instalaţiile tehnologice; dotările etc.
2.4 Detaliile de execuţie
Aşa cum rezultă din titlu, sunt documentaţii cuprinzând detaliile tehnice necesare
executanţilor (ingineri, maiştri, muncitori, diriginţi de şantier etc.) pentru execuţia investiţiei şi
controlul acesteia. În cuprinsul lor preponderează planşele, cotele, dimensiunile, explicaţiile tehnice
şi tehnologice necesare etc.
2.5. Devizul general
După cum s-a arătat, devizul general este o piesă comună tuturor documentaţiilor tehnico-
economice arătate, fiind un document de natură financiară, cel mai complet deviz general fiind cel
inclus în SF şi în PT.
Utilitatea DG derivă din faptul că, cu ajutorul lui se evaluează efortul financiar pe care îl
presupune realizarea investiţiilor, precum şi pentru controlul utilizării fondurilor aprobate.
Are la bază documentaţia tehnică pentru care se elaborează (SPF, SF, PT).
Devizul general este structurat pe părţi, capitole, obiecte de investiţii şi categorii de lucrări.
Partea I: Cheltuieli pentru execuţia investiţiei şi darea ei în exploatare
Cap. 1.: Cheltuieli pentru obţinerea şi amenajarea terenului
În acest capitol se cuprind trei grupe de cheltuieli:
26
cheltuieli pentru obţinerea terenului: pentru cumpărare, concesionare, expropriere,
despăgubiri, schimbare de destinaţie etc.
cheltuieli pentru amenajare: demolări, demontări, evacuări, devieri de reţele, sistematizare,
nivelare, defrişare, strămutare construcţii şi alte amenajări;
cheltuielile cu amenajările pentru protecţia mediului
Cap. 2:Cheltuieli pentru realizarea infrastructurii.
În acest capitol sunt cuprinse cheltuielile pentru asigurarea utilităţilor necesare obiectivului de
investiţii(realizarea reţelelor exterioare şi alte asemenea cheltuieli).
Cap. 3. Cheltuieli pentru proiectare şi asistenţă tehnică
Se referă la următoarele grupe de cheltuieli:
studiu de teren: topo, geo, hidro;
cheltuieli pentru elaborarea documentaţiilor tehnico-economice şi engineering;
cheltuieli pentru consultanţă şi asistenţă tehnică, precum şi cheltuieli de supraveghere
a lucrărilor etc.;
cheltuieli pentru obţinerea avizelor, acordurilor şi autorizaţiilor: certificat de urbanism,
autorizaţie de construcţie sau pentru demolări sau dezafectări, modificări etc.;
autorizaţie de foraje, escavări, racordări etc.; acorduri de mediu etc.
cheltuieli cu organizarea licitaţiilor: cumpărare documentaţii; multiplicare, onorarii
experţi şi pentru membrii comisiilor, publicitate etc.
Cap. 4. Cheltuieli pentru realizarea investiţiei de bază
Cuprinde cheltuielile pentru construcţia propriu-zisă a investiţiei, inclusiv cu dotările
necesare, care cuprinde:
cheltuielile de realizare pe fiecare obiect de investiţii (hale, centrale termice etc.) şi pe
categorii de lucrări;
cheltuielile pentru montajul utilajelor şi instalaţiilor;
cheltuielile cu dotările din ţară şi din import etc.;
cheltuielile pentru cumpărarea sau producerea utilajelor şi instalaţiilor tehnologice.
Cap. 5 Alte cheltuieli
Cuprinde următoarele grupe de cheltuieli:
cheltuielile pentru organizare de şantier (care se stabilesc ca procent din valoarea
lucrării – de regulă, sub 5%);
cheltuieli diverse şi neprevăzute (în general la lucrările de investiţii, care sunt activităţi
complexe, nu se poate prevedea, cu exactitate, totul, în documentaţie. Pentru aceste
27
scăpări, în devizul general se prevăd sume la acest capitol, sume care se stabilesc tot în
procente din valoarea lucrării (şi, de regulă, nu depăşesc 5%). Nu se pot efectua, din
aceste prevederi, obiective noi, neprevăzute în devizul general, ci numai completări la
cele existente (de pildă, coşul de fum la o hală);
cheltuieli cu comisioanele, care se stabilesc tot în procente din valoarea lucrării (fiind,
de regulă, sub 2%), precum şi alte taxe şi cote legale.
Cap. 6. Cheltuieli pentru darea în exploatare a investiţiei
Sunt cuprinse cheltuielile de această natură: pentru pregătirea personalului, pentru probe,
încercări, rodaje, expertize, recepţii etc. La probe, se trece pe cheltuieli numai diferenţa dintre
valoarea produselor bune şi cheltuielile cu probele efectuate.
Partea a II-a: Valoarea rămasă actualizată
În această parte a devizului general se cuprinde valoarea rămasă actualizată a construcţiilor,
utilajelor, echipamentelor etc., care au existat pe terenul pe care se realizează investiţia şi au fost
încorporate, fără plată, în investiţie. Ex.: o centrală termică, o cale ferată, un depozit etc.
Scopul prevederilor din această parte a DG este să asigure comparabilitatea investiţiilor, mai
cu seamă la calculul indicatorilor de eficienţă, de performanţă. Această prevedere din devizul
general este deci numai pentru calcul, nu este o cheltuială care trebuie să fie finanţată.
Partea a III-a: Fondul de rulment necesar începerii producţiei
Reprezintă o cheltuială care trebuie să fie finanţată. Ea trebuie să acopere necesarul financiar
pentru primul ciclu de activitate după intrarea investiţiei în exploatare, după care producţia urmează
să se finanţeze din fondul de rulment creat prin vânzarea produselor şi serviciilor.
x
x
•
x
Mutaţiile valorice de la un obiect la altul şi de la o parte sau un capitol la altul
se pot face numai cu acordul celui care a proiectat investiţia şi a celui care a
avizat-o, aprobat-o şi finanţat-o.
•
Definirea şi ordinea părţilor, capitolelor şi a obiectelor şi categoriilor de
cheltuieli le stabileşte proiectantul.
Valoarea unui obiect de investiţii rezultă din însumarea categoriilor de lucrări,
plus TVA.
28
•
•
DG poate fi întâlnit în două ipostaze:
DG estimativ (cel propus);
DG de finanţat (cel aprobat).
Preţurile şi tarifele, în general, se negociază.
-
-
•
Rezultă că devizul general este un instrument de bază în managementul financiar al
procesului investiţional.
29
Capitolul 3
Eficienţa investiţiilor
Raţiunea realizării investiţiilor rezidă din efectele pe care acestea le produc, iar obţinerea acestor
efecte impune creşterea veniturilor suplimentare pe care le aduce investiţia şi reducerea costurilor
realizării investiţiei respective. Deci avem de-a face cu eforturi şi efecte, adică cu cele două elemente a
căror comparare exprimă eficienţa economică în orice domeniu.
Aşa cum s-a arătat, eficienţa economică potenţială a investiţiei se decide în faza de concepţie.
Deci, încă din această fază, în care se decid eforturile şi efectele financiare, managementul financiar
trebuie să aibă o implicare corespunzătoare.
Se spune că eficienţa este schimbul de resurse şi de timp, cu avantajele previzionate.
De asemenea, cum s-a precizat, eficienţa se realizează în finanţarea, execuţia şi exploatarea
obiectivelor de investiţii. Ca urmare, performanţele economico-financiare ale investiţiilor depind,
determinant şi în aceste etape, de performanţele managementului financiar.
Efectele pe care le pot produce investiţiile însă nu sunt numai de natură economică, ci se
manifestă pe un plan mai larg. Datorită varietăţii acestor efecte, ele au fost clasificate astfel:
- efecte economice
- efecte sociale
- efecte politice
Deci, când se abordează eficienţa investiţiilor, trebuie să fie avut în vedere întreg spectrul
acestor efecte.
Eficienţa investiţiilor poate fi analizată la nivelul investiţiei respective, la nivel micro, la nivel
de ramură, la nivel macro etc.
Eficienţa economică, care reprezintă parametrul de bază de analiză la cele mai multe obiective
de investiţii, poate evolua:
30
C
A
B
Ca urmare, poate fi: liniară (A), exponenţială (B) sau parabolică (C).
Sunt mai multe variante în care efectele întrec eforturile, dar numai una este optimă, şi anume
cea maximă şi de durată.
Într-o perioadă efectele pot să crească proporţional cu eforturile sau într-un ritm mai ridicat,
ca apoi să apară fenomenul de „saturare“, după care efectele pot stagna sau pot să scadă.
Evaluarea eficienţei investiţiilor, deci, presupune adâncirea analizei structurii şi volumului
eforturilor şi efectelor investiţiilor respective.
3.1. Elemente de structură ale eforturilor
pentru investiţii şi principalele măsuri
pentru comprimarea şi optimizarea
volumului şi structurii acestora
3.1.1 Eforturile de investiţii cu investiţiile directe
Investiţia directă reprezintă structura de bază a eforturilor investiţionale. Ea se referă la partea
procesului investiţional care vizează scopul final al acelei investiţii, raţiunea realizării obiectivului
respectiv, capacitatea lui de a satisface segmentul de piaţă, adică nevoia socială care îi justifică
realizarea.( Nevoia socială este un concept complex, şi, ca urmare, asupra elementelor sale esenţiale
vom reveni la studiul de oportunitate)
Ca valoare, acest efort de investiţii este format, în esenţă, din următoarele elemente:
a)lucrări de construcţii, a căror valoare rezultă din însumarea devizelor pe obiecte ale tuturor
obiectelor de investiţii care urmează a se realiza.
Ca mod de evaluare, însumarea cuprinde toate obiectele menţionate, evaluate la preţuri de
deviz, pe categorii de lucrări şi pe articole de deviz;
b)valoarea utilajelor şi instalaţiilor tehnologice.
Utilajele şi instalaţiile tehnologice, sunt cele din tehnologia proiectată şi pot fi:
31
-producţiei de serie(fie la furnizorii respectivi, fie în producţia beneficiarului de investiţii).
În acest caz, nu sunt probleme deosebite de evaluare, în sensul că valoarea reprezintă preţul de
livrare al acestora;
-producţie de unicate, situaţie în care utilajele şi instalaţiile tehnologice în cauză trebuie să
fie în prealabil omologate legal, iar preţul de evaluare va fi cel stabilit după omologare;
-din import, situaţie în care preţurilor de evaluare sunt cele specifice pentru importuri, a
căror formare este mai complicată şi nu este locul pentru a fi prezentată aici, dar care, evident,
trebuie respectată riguros.
c)valoarea dotărilor independente. Dotările sunt utilajele, instalaţiile, mobilierul, etc, care nu
au legătură directă cu tehnologiile de fabricaţie, şi sunt cele stabilite prin listă distinctă, elaborată de
proiectantul şi beneficiarul de investiţii şi pot fi, ca şi utilajele tehnologice, din producţiei de serie,
unicate, sau din import, iar preţurile se stabilesc ca atare.
Investiţia directă reprezentând ponderea principală a efortului de investiţii, determinarea
efortului trebuie să se facă cu toată rigoarea şi atenţia.
Dimensiunea acestui efort ţine de modul în care s-a conceput capacitatea de producţie a
obiectivului respectiv de investiţii, fiind o relaţie directă de condiţionare între cele două categorii
economice. Este, deci, o problemă de fond a investiţiei în cauză.
Capacitatea de producţie este un concept de complexitate deosebită. Prin ea se realizează
efectele investiţiei. Este determinată de factori multipli, între care, cererea pieţii şi potenţialul de
finanţare al beneficiarului sunt hotărâtoare.
Orientarea firmelor către clienţi- una dintre trăsăturile definitorii ale secolului XXI- îşi pune
amprenta definitiv şi pe modul în care este concepută şi dimensionată capacitatea de producţie.
În managementul producţiei sunt redate pe larg metode şi metodologii de dimensionare şi
cuantificare a capacităţilor de producţiei, de care trebuie să se ţină seama în activitatea de proiectare
şi de evaluare a eficienţei investiţiilor.
3.1.2 Eforturile de investiţii cu investiţiile colaterale
Investiţiile colaterale sunt acele lucrări care nu au caracter de investiţie directă, dar sunt
legate de aceasta, teritorial şi funcţional. Prin ele, se asigură investiţiilor directe condiţiile necesare
funcţionării, respectiv utilităţile : apă, energie, canalizare,etc.
În investiţiile colaterale se includ lucrările de utilităţi numai până la reţeaua publică, respectiv
reţelele magistrale, dacă racordul trebuie făcut acolo.
32
Dimensiunea efortului pentru astfel de investiţii este determinată, hotărâtor, de amplasarea
raţională a obiectivului de investiţii în zonă, care, la rândul ei, depinde de colaborarea dintre
beneficiarul investiţiei, proiectant şi organismele de avizarea şi aprobarea investiţiei.
Criterii de amplasare raţională sunt multiple, dar dintre ele nu trebuie să lipsească:
-criteriul funcţional-tehnologic, respectiv punerea în valoare cât mai deplin a eforturilor
încorporate în utilajele şi instalaţiile tehnologice, a cooperărilor, etc;
-criteriul natural-constructiv, adică o uzină care lucrează cu multă apă, se amplasează cât
mai aproape de sursa de apă, una cu volume mari de transport, lângă calea ferată,etc;
-criteriul social-politic, cu cerinţele care se deduc din aceste noţiuni;
-criteriile restrictive( de mediu, cele impuse de conservarea zonelor istorice sau turistice-
multe putându-se transforma din restricţii, în avantaje,etc).
Această grijă trebuie să se concretizeze, până la definitivarea documentelor prin care se
stabileşte amplasamentul investiţiei:
-planul de urbanism general(P.U.G);
-planul de urbanism zonal(P.U.Z.);
-planul de urbanism de detaliu(P.U.D.).
3.1.3. Eforturile de investiţii ci investiţiile conexe
Investiţiile conexe sunt lucrări necesare în alte ramuri sau sectoare de activitate, ca urmare
amplasării investiţiilor directe şi colaterale şi au ca rol crearea condiţiilor pentru funcţionarea
acestora din urmă ( ex: regularizări ale unor cursuri de apă, mărirea capacităţii staţiilor de cale
ferată, de epurarea apei, construcţia de locuinţe, drumuri, alte dotări social culturale, etc.
De regulă, în efortul de investiţii conexe se include numai cota parte din aceste lucrări,
corespunzător gradului de deservire a investiţiilor de bază şi colaterale, pe bază de deviz financiar.
Ca şi efortul pentru investiţiile colaterale şi efortul pentru investiţiile conexe depinde de
raţionalitatea cu care s-a ales amplasamentul investiţiei de bază.
Investiţia conexă înglobează efectul propagat al investiţiei directe în ramurile şi sectoarele
respective, în amonte, în ramurile producătoare şi prestatoare de servicii şi în aval, în ramurile
prelucrătoare şi social-culturale.
Propagarea ia valori care descresc pe măsura îndepărtării investiţiei directe de zona
respectivă.
Estimarea efortului de investiţii conexe este deosebit de dificilă, din aceste considerente.
Regula generală este ca numai efectele propagării care nu se pot acoperi prin dezvoltări
normale a sectoarelor şi domeniilor respective, să devină investiţii conexe.
33
3.1.4 Eforturile de investiţii pentru obţinerea şi
amenajarea terenului
În legătură cu terenul, după anul l989 s-au produs mutaţii radicale. Efortul de investiţii nu
mai înseamnă numai costul exproprierii. Astăzi terenul este un raport de drept civil. Preţul terenului
care se cumpără se negociază, iar cel din proprietatea beneficiarului investiţiei se evaluează în
funcţie de alte variante de utilizare.
Preţul negociat se include în efortul de investiţii, la care se adaugă amenajările necesare,
strămutările, etc.
Modul de rezolvare a acestor probleme este discutabil S-au conturat o sere de opinii, dintre
care menţionăm:
-dacă terenul are destinaţie agricolă, efortul de investiţii ar trebui afectat cu venitul global
agricol pe perioada funcţionării investiţiei;
-dacă terenul are destinaţie agricolă şi se schimbă cu altul, dar la care sunt necesare lucrări
de îmbunătăţiri funciare, efortul de investiţii îl reprezintă costul achiziţiei, plus lucrările de
îmbunătăţiri funciare, minus preţul obţinut la schimb;
-dacă terenul nu are utilitate, nu reprezintă efort de investiţii( noi considerăm că este
incorect şi că ar trebui să se procedeze ca în cazul activelor fixe existente pe teren şi preluate în
investiţie, aceasta pentru comparabilitatea eficienţei investiţiilor), etc.
In general, efortul de investiţii pentru obţinerea şi amenajarea terenului, cuprinde: preţul de
achiziţie, cheltuielile pentru exproprieri, cheltuielile pentru eliberarea amplasamentului (demolări,
defrişări, desecări, cheltuielile de amenajare pentru a deveni utilizabil pentru investiţie, cheltuielile
de strămutare de active fixe etc)
Dimensiunea acestui efort de investiţii, ca şi la investiţiile colaterale şi conexe, depinde de
raţionalitatea cu care s-a ales amplasamentul investiţiei
Volumul acestui efort se stabileşte pe bază de devize financiare şi de devizului pe obiect, pentru
lucrările propriu zise, dacă execuţia lor o face acelaşi constructor.
34
3.1.5 Eforturile de investiţii pentru refacerea şi
protecţia mediului
Viitorul va presa asupra eforturilor de investiţii cu astfel de cheltuieli, datorită degradărilor
care s-au produs până în prezent şi datorită preocupărilor mai atente pentru protecţia şi conservarea
mediului. Ca urmare, la alegerea amplasamentelor trebuie să se manifeste mai multă grijă din aceste
punct de vedere.
Eforturile care trebuie să se facă sunt impuse, de regulă, prin acordul de mediu şi poate avea
trei componente distincte:
-costuri pentru refacerea mediului afectat de investiţia în cauză;
-costuri pentru protecţia mediului;
-costuri pentru evitarea poluării mediului.
Dimensiunea acestui efort ţine de o serie de factori, cum sunt: raţionalitatea amplasa-
mentului, calitatea tehnologiilor alese, gradul de degradare a mediului şi al poluării, exigenţele
organelor de avizare, etc.
Efortul se include în volumul investiţiei pe bază de deviz financiar, sau de deviz pe obiect,
dacă lucrările sunt executate de către acelaşi constructor.
3.1.6 Efortul de investiţii pentru organizarea de
şantier
Acest efort de investiţii se face pentru a crea constructorului condiţiile tehnico-
organizatorice şi materiale pentru execuţia obiectivului de investiţii respectiv.
Dimensionarea acestui efort se face pe bază de documentaţie separată- proiectul de
organizare de şantier.
Volumul acestor eforturi depinde de raţionalitatea alegerii amplasamentului şi de simţul
gospodăresc al beneficiarului, constructorului şi proiectantului.
Cheltuielile de organizare de şantier se pot concretiza în obiecte definitive, sau provizorii.
Obiecte definitive se realizează atunci când după terminarea execuţiei investiţiei obiectelor de
organizare de şantier li se poate asigura o utilitate justificată economic. Sunt preferabile astfel de
obiecte, care asigură recuperarea, de regulă, integrală, sau în cea mai mare parte, a costurilor cu
realizarea lor. Obiectele provizorii se fac atunci când nu li se mai poate asigura o utilitate
35
economicoasă în continuare, după terminarea execuţiei obiectivului de investiţii şi urmează să fie
dezafectate şi valorificate ca atare.
Oricum ar fi justificate, cheltuielile de organizare de şantier trebuie să fie comprimate la
maximum.
Proiectul de organizare de şantier se elaborează de către constructor, după câştigarea
licitaţiei şi contractarea lucrărilor cu beneficiarul.
Graficul de execuţie a lucrărilor de organizare de şantier trebuie să fie corelat strict cu
cerinţele rezultate din graficul de execuţie a obiectivului de investiţii pentru care se realizează. În
nici o situaţie, întârzierea execuţiei lucrărilor de organizare de şantier nu trebuie să ducă la
întârzierea execuţiei lucrărilor de bază.
3.1.7 Efortul de investiţii cu necesarul de fond de
rulment
Este un element de efort de investiţii fără echivoc, fiind parte componentă a devizului
general) Partea III-a).
Dimensiunea acestui efort ţine de soluţiile tehnologice adoptate, de capacitatea de
producţie, de tipul producţiei, de normele de stoc şi de aprovizionare, de viteza de rotaţie a activelor
circulante, de preţurile de aprovizionare, de modul de pregătire a intrării în exploatare a investiţiei,
de durata rodajului şi probelor, de performanţelor proiectantului şi beneficiarului, de raţionalitatea
amplasamentului şi de alţi factori.
Este efortul financiar pentru prima dotare la investiţiile productive, pentru realizarea unui
ciclu de producţie( primul).
Metoda de calcul este cea generală:
necesarul de active circulante pentru un circuit.
FR= producţia, la costuri complete/nr. de circuite=
3.1.8 Efortul de investiţii pentru activele fixe existente
pe amplasament, care se preiau în investiţie
contra-cost şi a celor care se dezafectează
din cauza investiţiei
Activele fixe care se găsesc pe amplasamentul investiţiei se pot afla în următoarele ipostaze,
cu efecte asupra procesului investiţional:
-active fixe utilizabile, necesare în procesul investiţional, aparţinând beneficiarului de
investiţii, care se includ în valoarea investiţiei( partea II-a din devizul general) gratuit, doar pentru
36
comparabilitatea investiţiei, deci fără a fi un efort de investiţii
finanţare;
şi fără a necesita resurse de
-active fixe utilizabile, necesare procesului investiţional, care se preiau în investiţie,
contra cost, şi care reprezintă un efort de investiţii, intrând în una dintre categoriile de eforturi
prezentate până aici, după caz, care trebuie să se finanţeze;
-active fixe care nu aparţin beneficiarului investiţiei, care nu mai sunt necesare şi urmează a
se dezafecta, reprezentând, de asemenea un efort de investiţii, intrând în aceleaşi categorii, arătate,
care trebuie să se finanţeze ( asemenea situaţii trebuie să s e evite, pe cât posibil, la alegerea
amplasamentului, pentru că ele reprezintă distrugeri).
3.1.9 Efortul de investiţii generat de
proiectarea investiţiei
Elaborarea documentaţiilor tehnico-economice, de regulă nu se face gratuit, ci contra cost.
Când această activitate se realizează cu forţe ale beneficiarului, avem două situaţii:
-când personalul respectiv lucrează în acord, costurile salariale, plus costul eventualelor
colaborări, reprezintă eforturi investiţionale şi se cuprind în devizul general la capitolul proiectare şi
trebuie finanţat;
-când personalul respectiv lucrează în regie şi cheltuielile salariale respective se suportă
din costurile de producţie, costurile respective se recuperează din fondurile de investiţii şi devin
profit.
De cele mai multe ori, însă, proiectarea se face de către firme de specialitate, pe bază de
contracte de proiectare, adjudecate prin licitaţie, costurile respective devenind eforturi de investiţii,
care se finanţează.
În ambele variante, perfecţionarea muncii în proiectare, utilizarea de metode ştiinţifice de
proiectare şi de organizare a producţiei şi muncii în proiectare, duc la scăderea costurilor, la
reducerea tarifelor de proiectare, la succes în concurenţă şi la reducerea eforturilor investiţionale.
3.1.10 Efortul de investiţii generat de
execuţia investiţiei
Aşa cum s-a arătat la tipologia investiţiilor, execuţia obiectivelor de investiţii se poate face în
regia beneficiarului, sau în antrepriză. În ambele situaţii, execuţia se realizează pe baza proiectului
37
de organizare de şantier. Acesta conţine, ca piese de bază, graficul general de execuţie a lucrărilor şi
planul general, precum şi graficul de eşalonare a lucrărilor. Aceste documente mai prevăd:
-tehnologia de execuţie adoptată, pe obiecte şi categorii de lucrări, metodele şi
soluţiile ce se vor folosi, ordinea de execuţie, mijloacele utilizate, etc;
-graficul asigurării necesarului de forţă de muncă;
-graficul asigurării resurselor materiale;
-graficul asigurării utilajelor şi mecanismelor de construcţii;
-soluţiile de cazare şi transport pentru personal;
-soluţiile de amplasare şi realizare a obiectelor de organizare de şantier;
-necesităţile de utilităţi şi modul lor de asigurare;
-măsuri pentru scurtarea duratelor de execuţie şi pentru predarea în devans
capacităţilor de producţie care au condiţii de intrare în exploatare, etc.
Sunt, deci, premise pentru organizarea ştiinţifică a producţiei şi muncii în construcţii, pentru
reducerea costurilor şi pentru succes în competiţie, toate, reflectându-se, apoi, în reducerea
eforturilor de investiţii pentru execuţia obiectivelor de investiţii.
3.1.11 Efortul de investiţii generat de imobilizările
de fonduri ca urmare ne respectării graficelor
şi termenelor de alocare a fondurilor şi
de execuţie
Blocarea capitalurilor în investiţii poate dezechilibra firma pe termen lung, cu efecte
mergând până la pierderea autonomiei, deci imobilizările în investiţii este o problemă pe cât de
dificilă, pe atât de importantă.
Eforturile financiare trebuie să fie făcute cât mai aproape de termenul de punere în funcţiune (
mai cu seamă efortul pentru utilajele şi instalaţiile tehnologice), iar efectele să se producă la fel.
Eforturile făcute mai de vreme produc imobilizări şi costuri, iar efectele care se produc mai târziu
îşi pierd din valoare.
O sumă cheltuită, rămâne o imobilizare, până în momentul recuperării. Deci, investiţiile cu
imobilizări mai mici, sunt de preferat din acest punct de vedere. Imobilizările trebuie să reprezinte
un criteriu de selecţie al proiectelor.
Eşalonarea cheltuirii fondurilor în investiţii, în funcţie de specificul investiţiei, dar şi de
calitatea managementului, se poate face crescător, uniform, sau descrescător, fiecare modalitate
având un fel, specific, de imobilizare.
38
Ca urmare, fondurile de investiţii pot fi imobilizate pe parcursul alocării lor, în două
moduri:
-o imobilizare normală, când fondurile de investiţii sunt alocate şi utilizate
conform graficelor de execuţie aprobate odată cu aprobarea investiţiei, costul acestei imobilizări
intrând normal în efortul de investiţii;
-o imobilizare anormală, creată de alocările premature, în devans, necorelate cu
intrarea în exploatare a investiţiei, sau de imobilizarea fondurilor în investiţii neterminate, peste
termenele din graficele de execuţie aprobate odată cu investiţia, toate aceste generând costuri în
plus şi, eforturi investiţionale în plus, situaţii care trebuie să fie prevenite prin toate mijloacele
posibile.
Efortul de investiţi pentru imobilizările din a doua categorie, se determină astfel:
E = I * T *R, în care:
I = fondurile de investiţii imobilizate anormal;
T = perioada de imobilizare;
R= rata dobânzii sau a altei modalităţi de fructificare.
Dintre indicatorii utilizaţi în managementul imobilizărilor în investiţii, se mai pot
menţiona:
-
-
-
costul imobilizărilor ( menţionat );
volumul avantajelor pierdute urmare întârzierilor în punerea în funcţiune;
timpul mediu de imobilizare, calculat după formula:
Ih x h
TMI = -----------
lagul ( decalajul) între momentul investirii şi momentul punerii în
funcţiune, calculat astfel:
Im
L = ------= …ani.
I
Efectele imobilizărilor, în esenţă, sunt :
-
-
nerecuperabile).
costurile pe care le antrenează;
avantajele pierdute( unele recuperabile, cu costuri suplimentare, altele
39
3.1.12 Efortul de investiţii generat de ne realizarea la
timp sau integral a profitului prevăzut în
documentaţia tehnico-economică aprobată.
Profitul prevăzut în documentaţia tehnică aprobată, cu volumul şi scadenţele prevăzute, a
intrat în articulaţia calculelor pentru recuperarea capitalurilor investite. Ca urmare, orice ne realizare
de grafic afectează scadenţele de recuperare a capitalurilor( şi de rambursare a creditelor), cu costuri
care trebuie să fie acoperite.
Dobânzile pentru prelungirea utilizării creditelor, indiferent sub ce formă, generează
costurile menţionate şi diminuează eficienţa investiţiei, deci, practic, devine un efort de investiţii
suplimentar, care trebuie evitat, pe toate căile şi prin toate mijloacele.
Ţinta majoră care se urmăreşte în managementul financiar al procesului investiţional
este nu întârzierea sau ne realizarea profitului, ci, dimpotrivă, devansarea realizării şi obţinerea unui
profit mai mare decât cel aprobat prin documentaţia tehnico-economică a investiţiei.
3.2 Elementele de structură, generale, ale
efectelor investiţiilor şi principalele
măsuri de amplificarea lor şi de
optimizare a structurii acestora
Raţiunea realizării oricărei investiţii o reprezintă nu eforturile, ci efectele pe care investiţia
respectivă le poate produce.
O investiţie nu poate produce orice efecte, ci numai cele de natură să satisfacă o necesitate
socială, respectiv un mesaj, o cerere a pieţei interne sau externe.
Eforturile care se face, deci, nu sunt un scop în sine, ci un mijloc prin care se obţin efectele
scontate. Ca urmare, orice efort care nu are o relaţie directă, nemijlocită, cu acest scop, nu trebuie
făcut, ci, dimpotrivă, trebuie evitat pe toate căile şi cu toată fermitatea.
În mod firesc, deci, începutul procesului investiţional trebuie să îl reprezinte efectele pe care
le urmărim şi, abia în faza următoare, se pun problemele dimensionării eforturilor pe care obţinerea
efectelor respective le antrenează.
Aşa cum am arătat, comanda socială pentru noi investiţii o dă numai piaţa, indiferent de
natura investiţiei.
Investigarea şi stăpânirea pieţei a devenit problema cea mai dificilă şi mai complicată în
management, iar perspectivele nu sunt de simplificare, ci de accentuarea acestor dificultăţi.
40
Integrarea în piaţa unică europeană şi globalizarea, face ca piaţa să reprezinte cu totul altceva
pentru manageri decât ieri, chiar dacă operează pe pieţe locale sau regionale. Orientarea firmelor
către clienţi- una dintre mutaţiile semnificative majore ale secolului XXI- complică şi mai mult
lucrurile.
Într-o asemenea perspectivă, spun specialiştii, în viitor nu ne vom mai întâlni decât cu două
categorii de firme: firme care se adaptează acestor mutaţii şi firme care mor.
În prealabil demarării studiilor de marketing, prin care să se identifice nevoile actuale şi de
perspectivă ale pieţei în domeniul în care se doreşte să se investească, deci efectele care se aşteaptă
de la investiţia preconizată, considerăm că în mod special în managementul procesului investiţional,
sunt imperios necesare studiile de oportunitate.
3.2.1 Studiile de oportunitate
Studiile de oportunitate, în general, au ca scop identificarea posibilităţilor de a investi eficient,
atragerea de investitori, reacţia mediului de afaceri la intenţia de a investi, efectuarea de estimări
globale privind resursele şi piaţa de desfacere, etc.
Ca tipologie, studiile de oportunitate se împart în trei categorii: regionale, sectoriale şi
speciale.
Studiile de oportunitate regionale, de regulă, cuprind: posibilităţile de a investi într-o zonă
administrativă cu un anumit specific şi potenţial, în special cererea, excedentul de forţă de muncă,
posibilităţile de construcţii, de aprovizionare şi desfacere, posibilităţile de afaceri în general,
interesele organelor administraţiei locale, etc;
Structura generală a unui studiu de oportunitate regional cuprinde:
-caracteristicile generale ale zonei ( populaţia, exporturile, importurile, principalii factori de
producţie existenţi);
-structura existentă a ramurilor şi strategiile de dezvoltare;
-infrastructura;
-estimări ale evoluţiei cererii;
-costurile estimate şi posibilităţile de finanţare;
-principalele avantaje oferite pentru a investi.
Studiile de oportunitate sectoriale, cuprind, în esenţă:
-oportunităţile existente în sectorul investigat( construcţii, transporturi, industrie alimentară,
etc);
-importanţa sectorului respectiv la nivel local şi pe ansamblul economiei;
-perspectivele sectorului şi strategiile de dezvoltare existente;
41
-avantaje globale şi restricţii.
Studiile de oportunitate speciale vizează probleme şi aspecte concrete care au tangenţă
cu investiţia (resurse, pe categorii; cerere, pe beneficiari potenţiali, etc.).
Calitatea studiilor de oportunitate se apreciază printr-o serie de parametrii, dintre care
exemplificăm:
-volumul şi calitatea resurselor identificate;
-volumul şi structura cererii potenţiale stabilite;
-mutaţiile favorabile previzibile cu implicaţii pozitive asupra investiţiei;
-posibilităţile de integrare şi cooperare din zonă identificate;
-conturarea unor perspective viabile;
-încadrarea în tendinţele macroeconomice;
-eficienţa şi disponibilităţile factorilor de producţie;
-posibilităţile de export şi de reducere a importurilor.
Fără studii de oportunitate elaborate ştiinţific şi luate în seamă, urmate de studii de
marketing pertinente, orice investiţie devine un hazard. În toate aceste investigaţii, în amonte
trebuie să se afle studiile privind nevoia socială, un concept deosebit de complex, incluzând
trebuinţele individuale şi generale.
Mecanismul formării şi manifestării nevoii sociale este foarte complex şi dinamic.
Nevoia socială are două mari componente:
-nevoia socială potenţială, semnificând că sunt mai multe aspiraţii, dar care nu sunt bine definite şi
evaluate, dar sunt de luat în studiu;
-nevoia socială reală, care reprezintă nevoile potenţiale conturate şi evaluate.
Nevoia socială reală generează la rândul ei o cerere potenţială, care poate deveni reală(şi,
aceasta interesează pe investitor), numai dacă poate fi susţinută financiar.
Nevoia socială este variată, concretă, sau compusă, iar din punct de vedere al frecvenţei,
poate fi curentă, periodică, sau sezonieră.
La analiza şi operaţionalizarea nevoii sociale trebuie să se ţină seama de îmbinarea
cerinţelor actuale cu cele de perspectivă.
Atât nevoia socială, cât şi investiţiile necesare pentru satisfacerea ei, trebuie previzionate,
ţinând seama de mutaţiile care se pot produce în aceste domenii(specialiştii spun că nu este de
prisos să se ţină seama şi de programele formaţiunilor politice).
Oricum ar fi privită, nevoia socială poate fi un calendar de oportunităţi pentru investitori.
La studierea nevoii sociale şi la elaborarea studiilor de oportunitate trebuie să-şi aducă o
contribuţie hotărâtoare cercetarea ştiinţifică şi organismele statale de prognoză şi planificare.
42
De pe urma acestor studii rezultă nu numai investiţiile oportune şi eficiente, ci şi plaja largă
a efectelor pe care pot şi trebuie să le producă investiţiile respective.
3.2.2 Tipologia efectelor investiţiilor
Tipologia efectelor pe care le pot genera procesele investiţionale este variată. Redăm, mai jos,
câteva criterii uzuale de clasificare:
-după structură:
-efecte de volum(venituri, cifră de afaceri, producţie, apartamente, etc);
-efecte calitative: valoare adăugată, nivel de trai, etc;
-efecte financiare: valoare, profit, etc.;
-după impact:
-efecte directe( de regulă se produc la beneficiar);
-efecte indirecte, sau propagate( care se pot produce la beneficiar, dar şi la alţii,
ex. creşterea gradului de civilizaţie);
-după periodicitate:
-efecte anuale;
-efecte totale;
-efecte prezente;
-efecte viitoare;
-după finalitate:
-efecte brute;
-efecte nete;
-după natura lor:
-efecte fizice;
-efecte valorice;
-după impactul asupra vieţii:
-efecte tehnice;
-efecte tehnico-economice;
-efecte economice;
-efecte sociale;
-efecte politice, etc.
Indiferent de natura lor, în programare şi realizare, trebuie să se respecte următoarele cerinţe:
-să fie realizate la nivel maxim;
-să se obţină cât mai repede;
43
-să se prelungească la maxim durata de obţinere a eficienţei nete.
x
x
x
Eforturile şi efectele se concep, se programează şi se urmăresc în execuţie cu ajutorul
indicatorilor de performanţă ai investiţiilor.
3.3 Zonele generatoare de eficienţă în investiţii
şi principalele obiective şi măsuri de
management pentru optimizarea acestora
Eficienţa investiţiilor provine din toate etapele de derulare a procesului investiţional.
Redăm, mai jos, principalele etape:
1)apariţia necesităţii investiţiei;
2)fundamentarea necesităţii investiţiei prin studiul de oportunitate;
3)adoptarea deciziei de a investi;
4)elaborarea temei de proiectare;
5)elaborarea studiului de amplasament;
6)elaborarea studiilor topografice şi geotehnice;
7)elaborarea planurilor de urbanism;
8)obţinerea certificatului de urbanism;
9)elaborarea studiului de prefezabilitate;
10)obţinerea acordurilor şi avizelor;
11)elaborarea studiului de fezabilitate şi aprobarea lui;
12)includerea investiţiei în buget;
13)elaborarea proiectului tehnic;
14)obţinerea autorizaţiei de construcţii;
15)aprobarea începerii execuţiei investiţiei;
16)elaborarea detaliilor de execuţie;
17)organizarea licitaţiilor( ca timp, această activitate se plasează înaintea angajări oricărei
cheltuieli la care legea prevede licitaţie);
18)încheierea contractelor
19)execuţia investiţiei;
44
economice ( care are loc, pe baza licitaţiilor câştigate, unde
legea prevede acest lucru, înaintea derulării activităţilor ce se contractează);
20)recepţia lucrărilor de investiţii;
21)darea în exploatare a investiţiei;
22)atingerea parametrilor proiectaţi;
23)funcţionarea investiţiei la parametrii proiectaţi, sau în condiţii economice;
24)dezinvestirea.
În fiecare etapă, factorii implicaţi au responsabilităţi şi îşi pot aduce o mare contribuţie la
creşterea eficienţei investiţiilor, dar până la urmă acest ciclu, are trei faze distincte:
- proiectarea;
- execuţia;
-atingerea parametrilor tehnico-economici proiectaţi şi exploatarea economicoasă a
obiectivului respectiv de investiţii o perioadă cât mai mare de timp.
Fiecare dintre aceste faze are o durată, care cu cât este mai redusă, în cazul proiectării,
execuţiei şi atingerii parametrilor tehnico-economici proiectaţi şi mai îndelungată, în cazul
exploatării eficiente, cu atât efectele asupra eficienţei investiţiei sunt mai mari.
Aşa, de pildă, durata proiectării şi realizării investiţiilor influenţează direct uzura morală,
ştiindu-se că durata de viaţă a utilajelor şi instalaţiilor este în scădere continuă, în unele domenii
ajungând la sub doi ani.
Investiţiile productive, care deţin ponderea principală în cadrul celor care sunt promovate în
cadrul firmelor, au ca parametru de bază de arbitrare eficienţa economică.
Eficienţa economică se conturează încă din faza de formulare a opţiunii pentru investiţie şi se
defineşte şi măsoară tot mai exact în fazele următoare ale procesului investiţional, în proiectare,
finanţare, execuţie, în atingerea parametrilor tehnico-economici proiectaţi şi în exploatare. La
maximizarea eficienţei economice îşi pot aduce o contribuţie importantă şi entităţile care au
competenţe de a autoriza, aviza şi aproba investiţiile (avize pentru amplasament, pentru asigurarea
agentului termic, pentru racorduri la reţelele de utilităţi etc.).
Dar, în esenţă, soluţionarea, în condiţii de eficienţă economică maximă, a problematicii
investiţiilor, ca localizare finală a răspunderii, cade în sarcina beneficiarului investiţiei,
proiectantului şi executantului.
Anumite sarcini şi răspunderi însă se întrepătrund, deci sunt comune beneficiarului,
proiectantului şi executantului (de pildă, respectarea documentaţiei aprobate implică răspunderea
tuturor celor trei, beneficiarul să controleze execuţia prin „dirigintele“ de şantier, proiectantul să
asigure execuţia corectă prin asistenţă tehnică, iar constructorul să asigure respectarea
documentaţiei prin pârghiile, mijloacele şi structurile sale funcţionale).
Beneficiarul, proiectantul şi constructorul, sunt, deci, artizanii eficienţei investiţiilor,
principalii factori responsabili şi principalele zone generatoare ele eficienţei în acest domeniu de
45
importanţă cardinală pentru organizaţii şi pentru întreaga societate. Redăm, în continuare,
principalele obiective şi măsuri de management care cad în sarcina explicită a acestora.
3.3.1 Beneficiarul investiţilor
Beneficiarul, ca destinatar final al eficienţei economice a investiţiei, este acela care trebuie să-
şi creeze condiţiile pentru a impune eficienţa pe tot itinerariul procesului investiţional arătat. El este
acela care hotărăşte dacă trebuie, când şi cum investiţia, cu tot ce ţine de ea (fundamentarea
opţiunii, efectuarea studiilor de piaţă, amplasarea şi dimensionarea investiţiei în concordanţă cu
concluziile acestor studii, selectarea, prin licitaţii corect efectuate, a proiectanţilor, executanţilor şi
furnizorilor etc.).
Din cele prezentate, rezultă, fără echivoc, că o greşeală făcută în faza în care răspunderea
revine beneficiarului (opţiunea, alegerea amplasamentului, a proiectantului, a executantului etc.),
are foarte puţine şanse să mai fie reparată, integral, în celelalte faze ale procesului investiţional. Ca
urmare, beneficiarul nu are argumente să se supere, de regulă, pe insuccesul investiţiei sale, pe
altcineva, fără să-şi vadă, în prealabil, propria sa vină.
Opţiunile (evident, bune, judicios conturate, ale beneficiarului de investiţii) sunt concretizate
(şi eventual îmbunătăţite) de către proiectant şi constructor.
Beneficiarul este proprietarul investiţiei şi ca urmare, trebuie să se comporte ca atare, sa-şi
asume acest rol şi sa-şi impună voinţa suverană . De pe această poziţie:
-el îşi orientează investiţiile pe ramuri, sau sectoare de activitate, în funcţie de concluziile
desprinse din studiile de oportunitate şi de marketing dispuse şi realizate, asigurând concordanţa
dintre investiţie şi nevoia socială, condiţie vitală pentru succesul investiţiei respective;
-ca proprietar al fondurilor investite şi ca ,, guvernator” al lucrărilor, el fixează coordonatele
de bază ale eficienţei investiţiei şi în calitate de factor de decizie unic, stabileşte priorităţile şi
eşalonarea în timp a principalelor etape ale procesului investiţional ( în această viziune, la începutul
aşezării responsabilităţilor, pentru otice insucces, aşa cum am arătat, se află persoana sa);
-el este acela care hotărăşte capacitatea de producţie şi complexitatea investiţiei, de care
depind, nemijlocit, toţi ceilalţi parametrii ai investiţiei( este locul de atenţionare că o supra sau
subestimare a capacităţii de producţie antrenează cele mai grave consecinţe în procesul
investiţional, care, de regulă, sunt iremediabile, iar pagubele irecuperabile);
-el poate antrena irosirea de fonduri, prin megalomanie, structuri greoaie şi inadaptab ile,
finisaje exagerate, disproporţionalitate între partea activă a investiţiei şi celelalte părţi,
inoportunitate, necorelări, etc;
46
-el decide, în ultimă instanţă, amplasamentul investiţiei, decizie ireversibilă, care îşi pune
amprenta, pozitiv sau negativ, asupra întregului proces investiţional , începând cu problemele de
mediu, de utilităţi , de aprovizionare şi desfacere, etc;
-el aprobă documentaţiile tehnico-economice ale investiţiilor;
-prin acceptarea caietelor de sarcini, organizarea şi adjudecarea licitaţiilor, dacă sunt
necorespunzătoare, invită la nereguli şi ineficienţă toţi factorii implicaţi în investiţia respectivă,
proiectanţi, constructori, furnizori de utilaje, etc;
-el încheie contractele economice cu proiectanţii, constructorii, furnizorii de utilaje şi
utilităţi, etc şi aprobă orice iniţiativă a acestora care iese din clauzele contractuale;
-erorile beneficiarului au consecinţe în lanţ şi de mari proporţii, de cele mai multe ori fiind
iremediabile, etc.
Rezultă, fără echivoc, rolul fundamental, determinant, al beneficiarului de investiţii în
procesul investiţional. Această poziţie importantă impune beneficiarului investiţiei o cultură
inevstiţională minimă.
Dar, investiţiile, în ansamblul lor, reprezintă o specialitate, şi importantă şi dificil de asimilat.
Acest lucru impune ca beneficiarul de investiţii să-şi asigure o consiliere de specialitate adecvată,
însă pornind de la postulatul menţionat, şi anume, până la urmă, decizia îi aparţine. Este un
paradox, beneficiarul nu participă efectiv la conceperea şi realizarea investiţiei, dar prezenţa lui în
procesul investiţional este obligatorie.
Un auxiliar important al beneficiarului de investiţii, în realizarea misiunii sale, inegalabile şi
ne substituibile, îl reprezintă aşa numitul ,, diriginte de şantier”, care îl reprezintă în toate etapele
procesului investiţional, având ca sarcină unică, această misiune
,, de a nu se mişca nimic fără
ştirea sa şi în limitele aprobărilor date de către beneficiarul de investiţii”.
3.3.2 Proiectantul investiţiei
Proiectantul, la rândul său, are posibilităţi multiple de acţiune, atât pentru maximizarea
intereselor proprii, cât şi a celor ale beneficiarului, cu condiţia să fie cointeresat să facă acest lucru.
Eficienţa muncii proiectantului ar trebui, în esenţă, să se concretizeze în următoarele
performanţe:
•
scurtarea termenelor de proiectare (care, pornind de la implicaţiile uzurii
morale, avantajează pe toţi cei angrenaţi în procesul investiţional);
alegerea unor soluţii tehnice şi tehnologice bune, care ar trebui, în toate
cazurile, să amplifice efectele potenţiale ale unei investiţii;
•
47
•
aceste soluţii ar trebui, firesc, să conducă la reducerea costului investiţiei şi la
amplificarea rezultatelor acesteia.
Proiectantul, deci, la rândul său, are mari responsabilităţi în procesul investiţional,
dintre care enumerăm:
-el concepe obiectivele de investiţii, defineşte tehnologiile de fabricaţie, stabileşte lista
utilajelor şi instalaţiilor tehnologice, etc;
-el alege soluţiile de proiectare, creează cadrul pentru aplicarea unor metode moderne de
organizarea producţiei şi a muncii în noul obiectiv de investiţii, el eşalonează proiectarea, execuţia,
darea în exploatare a obiectivului respectiv, atingerea parametrilor tehnico-economicei proiectaţi şi
modul de exploatare, etc;
-în cea ce privesc tehnologiile de fabricaţie, el alege şi decide:
-gradul de modernitate, în funcţie de cuceririle ştiinţei şi tehnicii şi de posibilităţile
financiare ale beneficiarului de investiţii;
-parametrii utilajelor şi instalaţiilor;
-siguranţa în exploatare;
-gabaritele, greutatea, consumurile, randamentele, ete;
-el poate alege o structură constructivă, organizatorică şi funcţională performantă;
-el defineşte volumul şi structura exporturilor şi a importurilor posibile;
-de el depinde optimizarea suprafeţelor ocupate de obiectivul de investiţii;
-el calculează şi susţine indicatorii de performanţă ai investiţiei respective, etc.
Rezultă, fără echivoc, şi rolul proiectantului în procesul investiţional. În fapt, el
dimensionează eforturile şi efectele investiţiei în cauză.
Reducerea duratei, a costului proiectării, creşterea eficienţei investiţiei ar trebui să fie o
modalitate de lucru constantă în proiectare. De pe urma unei relaţii normale între beneficiar,
proiectant şi constructor, ar trebui să câştige toţi.
Pentru scurtarea duratei de proiectare, trebuie să se aplice toate măsurile care ţin de creşterea
productivităţii muncii în acest domeniu (organizare, proiectare asistată de calculator, aplicarea
metodelor de proiectare de mare productivitate etc.).
În ceea ce privesc metodele la care ne-am referit, ca orice metodă, fiecare are avantajele şi
dezavantajele ei, obiectivele scontate realizându-se doar atunci când li se valorifică avantajele şi li
se comprimă dezavantajele.
Sunt cunoscute trei astfel de metode generale:
1. Proiectarea pe bază de licenţe
Licenţa este un rezultat omologat, proprietate privată, care poate fi comercializat.
48
Avantaje:
un grad ridicat de siguranţă (fiind deja testată, omologată, utilizată);
scurtează durata de proiectare şi execuţie;
în general, dacă furnizorul este o firmă de prestigiu, o investiţie proiectată şi realizată
după o astfel de licenţă are o imagine comercială bună din start etc.
Dezavantaje:
de regulă, licenţele se vând după o anumită perioadă de exploatare, deci încorporează
în ele o doză de uzură morală;
în general, sunt scumpe, costă mult;
dacă se apelează prea mult la această metodă, se inhibă forţele de cercetare şi
proiectare proprii etc.
2. Proiectarea pe baza modelelor de referinţă
Modelul de referinţă este un produs omologat, proprietate privată, care îndeplineşte condiţiile
legale pentru a fi comercializat. Proiectarea se face prin dezmembrarea produsului în părţile sale
componente şi prin prelevarea, în acest mod, a informaţiilor necesare reproducerii acelui produs
(evident, cu acordul proprietarului).
Metoda are aproximativ aceleaşi avantaje şi dezavantaje ca şi metoda licenţelor.
3. Proiectarea prin forţe proprii
Avantaje:
costă, de regulă, mai puţin;
formează în cadrul firmei atât specialiştii necesari, cât şi baza teoretico-metodologică
de care au nevoie, ţinând firma racordată la cuceririle ştiinţei şi tehnicii.
Dezavantaje:
un grad redus de siguranţă;
măreşte durata de proiectare;
uneori se fac eforturi (de toate categoriile, mai cu seamă umane şi financiare) pentru a
se „inventa“ ceea ce s-a creat deja în altă parte (dezavantajul poate fi atenuat prin
documentare).
Proiectarea are două tronsoane, în general distincte, cu obiective specifice:
- proiectarea constructivă a investiţiei;
- proiectarea tehnologică.
49
Proiectarea constructivă vizează „cămaşa“ investiţiei, respectiv amenajarea amplasamentului
şi realizarea construcţiilor viitoarei investiţii, inclusiv racordurile la utilităţi şi amplasamentele şi
montajul utilajelor şi instalaţiilor.
Această zonă a proiectării trebuie să fie marcată de grija pentru supleţe, pentru a se realiza
numai strictul necesar, pornind de la sintagma că „zidurile nu produc profit“, ci doar creează
„ambientul“ pentru realizarea acestuia.
Reamintim, cu referire la aceste aspecte, indicatorul „ponderea lucrărilor de construcţii-
montaj“ şi cerinţele reducerii nivelului acestuia, în funcţie de specificul investiţiei, la minimum
necesar (reducerea suprafeţelor, a spaţiilor neutilizate, a construcţiilor neproductive, soluţii tehnice
de execuţie ieftine, utilizare materiale de construcţii locale, mecanizare în construcţii etc.).
Proiectarea tehnologică însă este mult mai pretenţioasă şi dificilă. Ea vizează „sufletul
investiţiei“, capacitatea acesteia de a produce profit (utilaje şi instalaţii moderne, procese
tehnologice eficiente, de siguranţă în exploatare) consumuri materiale şi energetice reduse,
importuri minime, progres tehnic (mecanizare, automatizare, robotizare etc., în funcţie de fonduri,
de perspective şi de specificul producţiei) etc.
Implicarea interesată a proiectantului în proiectarea eficienţei este, de multe ori, determinantă,
cel puţin din următoarele motive:
• el concepe totul;
• eficienţa soluţiilor lui vizează:
− un cost mai mic în proiectare;
− soluţii de execuţie şi tehnologii de exploatare eficientă;
• în ceea ce priveşte tehnologiile, soluţiile proiectantului pot asigura:
− un grad ridicat de modernitate;
− parametri înalţi de eficienţă generală;
− siguranţă în exploatare;
− gabarite, greutate etc. reduse;
− consumuri tehnologice reduse şi cu o structură modernă;
− reducerea importurilor şi maximizarea exporturilor;
− tehnologii flexibile pentru adaptare; reducerea suprafeţelor construite şi a
terenului afectat;
− în general, dimensionarea optimă a investiţiei;
− optimizarea eşalonării tuturor fazelor procesului investiţional.
*
*
*
50
Este recomandabil ca, înainte de a se începe proiectarea, să se facă o evaluare comparativă a
soluţiilor pornind de la cele trei metode.
Desigur, pentru realizarea cerinţelor arătate sunt şi alte metode, ca de pildă:
-
-
-
standardizarea;
tipizarea;
modularizarea;
ingineria valorii şi altele.
3.3.3 Constructorul
Dacă ne referim la durata de execuţie, iarăşi trebuie să aducem în atenţie necesitatea de a se
lua toate măsurile recomandate de ştiinţă şi tehnică pentru creşterea productivităţii muncii în
construcţii (mecanizare, automatizare, aplicarea metodei drumului critic şi a altor măsuri şi metode
de organizare a producţiei şi a muncii etc.).
Se ştie că s-au statornicit trei metode de execuţie a investiţiilor, iarăşi, fiecare cu avantajele şi
dezavantajele ei:
1. – în antrepriză;
2. – în regie proprie (în execuţia beneficiarului investiţiei);
3. – mixt.
1. În antrepriză
Avantaje:
un grad de tehnicitate şi siguranţă ridicat;
durată de execuţie redusă, ca urmare a nivelului ridicat al productivităţii muncii;
calitate superioară etc.
Dezavantaje:
costă, de regulă, mai mult (provenind din cheltuielile fixe şi profitul antreprenorului);
2. În regie proprie
Avantaje:
cost mai redus
creează firmei un anumit grad de independenţă în realizarea unor asemenea lucrări.
Dezavantaje:
siguranţă redusă
51
calitate îndoielnică
durată de execuţie mare
3. Metoda mixtă
Îmbină pe cele două, arătate, cu avantajele şi dezavantajele lor. Mai concret, unele operaţii
sau lucrări (ori categorii de lucrări) se execută în antrepriză, iar altele în regie proprie.
*
*
*
Este recomandabil, şi în această etapă, ca înainte de a se trece la contractarea sau începerea
execuţiei investiţiilor, să se facă analiza aplicării acestor metode, respectiv să se valorifice, la
maximum posibil, avantajele lor şi să se comprime dezavantajele.
Implicarea şi în această fază, interesat, a constructorului, poate genera eficienţă nu numai
pentru el, ci şi pentru beneficiar, provenită în special din:
• îmbunătăţirea soluţiilor de execuţie (cu participarea proiectantului);
• scurtarea duratelor de execuţie, printr-o mai bună corelare cu toţi factorii implicaţi;
• predarea eşalonată a lucrărilor, astfel încât să se asigure intrarea mai devreme în
exploatare a obiectivului de investiţii şi producerea în devans a efectelor acestuia.
*
*
*
Constructorul, la rândul său, deci, are nu numai responsabilităţi, dar şi mari
posibilităţi de a interveni în creşterea eficienţei investiţiilor. Redăm câteva din aceste sarcini:
În perioada de execuţie a lucrărilor de investiţii se ajunge, de regulă, la cel mai mare volum al
imobilizării fondurilor de investiţii. Or, imobilizarea înseamnă blocarea şi nu fructificarea
fondurilor respective. Abia după punerea în funcţiune a obiectivului respectiv de investiţii începe să
se recupereze efortul făcut şi să scadă volumul imobilizărilor.
Volumul imobilizărilor în perioada de execuţie a lucrărilor de investiţii este determinat, în
esenţă de doi factori:
-costul execuţiei;
-timpul( durata execuţiei).
52
Reducerea costului execuţiei antrenează interesul direct al constructorului, întru-cât
profitul în construcţii se determină scăzând din preţul de deviz, costul de execuţie. În plus, un cost
de execuţie redus, măreşte şansele în competiţie ale constructorului.
Comprimarea perioadei de execuţie interesează,deci, atât constructorul, cât şi
beneficiarul:
-constructorul îşi eliberează capacităţile de producţie şi capitalurile;
-beneficiarul este avantajat de punerea în devans în funcţiune a capacităţilor de
producţie ale investiţiei(chiar parţial), începerea producerii efectelor şi a recuperării eforturilor
făcute, deci a capitalurilor investite, cu toate celelalte avantaje.
Una dintre metodele care şi-a demonstrat definitiv valenţele pozitive, este metoda
PERT (Program evaluation an review tehnique) cu cele două variante:
-PERT-cost;
-PERT-cost şi timp(OLIVETI).
Ambele variante, sunt o dezvoltare a principiilor Metodei drumului critic( CPM=
Critical Parth Method).
Reducerea costului şi duratei de execuţie se realizează cu ajutorul programării şi
urmăririi investiţiei, pe ansamblu şi până la detalii cu ajutorul Graficului GANTT.
Optimizarea duratelor de execuţie se realizează prin elaborarea mai multor variante de
programare a operaţiilor şi alegerea celei mai apropiată de optim cu ajutorul calculatoarelor
electronice.
Se porneşte de la realitatea că fiecare activitate de construcţii are un început şi un final
specifice, între care se formează legături, condiţionări, dependenţe.
Operaţii care preced aplicarea metodei:
-definirea clară a activităţii;
-simbolizarea ei;
-succesiunea operaţiilor, cu momentul începerii şi încheierii pentru fiecare;
-consumul de resurse pe operaţie(naturi, volume, succesiune).
Rezultă, clar, volumul enorm de date şi informaţii cu care se lucrează, greu de înţeles şi
utilizat fără ajutorul calculatoarelor.
Simplificarea perceperii
acestor date şi informaţii multiple şi hotărâtoare pentru
optimizarea lucrărilor pe şantiere se realizează prin vizualizarea graficului, care, în această viziune,
este un ansamblu logic, coerent, de înlănţuiri a componentelor unor activităţi, cu toate evoluţiile lor,
de la începere, până la terminare şi cu toate intersecţiile lor.
La construirea graficului trebuie respectate unele reguli, dintre care menţionăm:
-fiecare activitate este orientată de la prima operaţiune către ultima;
53
-dispunerea în reţea a activităţilor se face după relaţia tehnică şi tehnologică dintre ele;
-pe grafic, activităţile nu pot avea decât două noduri, unul de început şi altul de sfârşit;
-nodurile din interiorul graficului care fac legătura între activităţi trebuie să reflecte
numai legăturile care nu se intersectează cu cele care se desfăşoară concomitent;
-activităţile care nu se condiţionează şi se pot executa în acelaşi timp, se dispun pe
grafic în paralel, fiecare cu durata maximă şi minimă;
-activităţile care nu consumă resurse materiale sau financiare, dar consumă timp
(ex. uscare, maturizare betoane, etc), numite operaţii fictive, se simbolizează separat şi se redau în
grafic prin linii întrerupte;
-o activitate complexă este recomandabil să fie descompusă în subactivităţi, care să fie
tratate ca activităţi, aşa cum s-a arătat mai sus;
-fiecare activitate şi nod urmează să fie codificate.
Importanţa graficului rezidă, mai cu seamă, din faptul că:
-redă drumul în ansamblu al lucrării;
-redă mai multe drumuri interioare care pot fi optimizate;
-drumul cel mai lung, care este drumul critic, trebuie analizat cu cea mai mare atenţie,
pentru a se elimina orice fracţiune de timp care poate fi redusă. Pe acest traseu, orice întârziere
antrenează consecinţe în lanţ, foarte grave. Pentru primele două, se pot utiliza metode matematice
de optimizare
Din analiza graficului pot rezulta, deci, rezerve de timp, care pot fi:
-rezervă totală, reprezentând suma intervalelor între maxim şi minim;
-rezervă liberă, aceia care poate fi utilizată fără a periclita timpul de desfăşurare al
celorlalte activităţi, deci se poate utiliza pentru îmbunătăţirea graficului în ansamblu;
-rezervă intermediară, aceia care nu are legătură cu timpul celorlalte activităţi şi, ca
urmare, se poate utiliza la îmbunătăţirea graficului în ansamblu;
-rezervă sigură, existentă în cadrul unei activităţi şi poate fi utilizată, fără să afecteze
alte activităţi, la altele, subevaluate, omise din grafic, etc.
Programarea lucrărilor după metoda PERT se recomandă la lucrările care nu au durate
fixe, obligatorii. În această situaţie, duratele se apreciază în trei ipostaze:
-durata optimistă ( cea mai scurtă);
-durata pesimistă ( cea mai lungă);
-durata probabilă (între ele).
Împărţirea se face pe baza experienţei practice anterioare, utilizându-se de regulă duratele
probabile. Etapele aplicării:
-se calculează duratele medii probabile;
54
-se determină drumul critic;
-se stabilesc operaţiile care se pot desfăşura în paralel cu drumul critic;
-se elaborează graficul, care se actualizează periodic.
Cu unele adaptări, metoda se poate aplica şi în variantele ei PERT-resurse şi PERT-cost.
Utilizarea metodelor moderne şi eficiente la scurtarea timpului de execuţie a lucrărilor de
investiţii are, aşa cum s-a arătat, implicaţii pozitive considerabile, atât la constructor, cât şi la
beneficiarul de investiţii, concretizate, mai cu seamă, în:
-reducerea costurilor şi creşterea profitului la constructor, odată cu eliberarea
capacităţilor de producţie şi a capitalului de lucru;
-reducerea angajamentului de capital de investiţii;
-încasări suplimentare;
-profit suplimentar.
3.3.4 Obligaţii şi măsuri care implică beneficiarul,
proiectantul şi constructorul
Perioada de atingere a parametrilor proiectaţi este reprezentată de durata care se interpune
între intrarea în exploatare a investiţiei şi momentul în care indicatorii tehnico-economici prevăzuţi
în documentaţia tehnico-economică aprobată sau realizat. Este cert că investiţiile, de regulă, nu pot
atinge aceşti parametri din prima zi de funcţionare, din cauze multiple (adaptare, experienţă,
neprevăzute etc.).
Comprimarea acestei durate se poate realiza numai printr-o pregătire laborioasă, minuţioasă a
producţiei (personal, aprovizionare, tehnologii etc.).
Un rol determinant în această etapă îl are beneficiarul, care, împreună cu constructorul şi
proiectantul, poate găsi soluţii de potenţarea eficienţei investiţiei respective.
Pregătirea, riguros ştiinţifică, a intrării în exploatare a investiţiei şi a funcţionării ei pe toată
durata de viaţă activă este o condiţie hotărâtoare în această etapă.
3.3.5 Rolul statului în promovarea eficienţei
investiţiilor
Investiţiile fiind unul dintre factorii creşterii economice, ai introducerii rezultatelor ştiinţei şi
tehnicii în toate domeniile şi sferele activităţii economice şi sociale, statul este nu numai interesat ci
şi obligat să creeze cadrul care să stimuleze procesul de economisire, de eficienţă şi investire.
55
Este un lucru cunoscut că pentru investitor, investiţia este un efort, o cheltuială, în timp ce
pentru stat este o sursă de venituri suplimentare şi ca urmare interesul statului în promovarea
procesului investiţional are şi un temei material.
Redăm, în cele ce urmează, câteva obligaţii fundamentale ale statului, ale instituţiilor sale, în
domeniul investiţiilor:
-elaborarea de prognoze şi strategii naţionale, de ramură şi de sector;
-elaborarea de studii de conjunctură şi de evoluţii generale internaţionale;
-asigurarea unei legislaţii performante, stimulative şi stabile;
-dezvoltarea sectorului public, a infrastructurii, a învăţământului, culturii, etc;
-stimularea creativităţii oamenilor;
-stimularea spiritului de economisire;
-stimularea spiritului antreprenorial, de investire şi dezvoltare durabilă;
-stimularea cercetării ştiinţifice fundamentale şi aplicative;
-stimularea sectoarelor din amonte investiţiilor:
-furnizorii de utilaje şi instalaţii;
-furnizorii materiilor prime, combustibil şi energie;
-formarea şi perfecţionarea generală a forţei de muncă;
-dezvoltarea sectorului bancar, etc;
-stimularea consumului intern prin dezvoltare;
-ridicarea rating-ului de ţară pentru stimularea exporturilor şi reducerea costurilor
(dobânzi, preţuri, etc) la importuri;
-asanarea birocraţiei şi corupţiei;
-coordonarea şi stimularea organelor de avizare şi aprobarea investiţiilor, etc.
3.4 Recepţia investiţiilor şi implicaţiile ei financiare
În toate etapele şi fazele procesului investiţional, în care de fapt se concepe şi realizează
eficienţa investiţiilor, rezultatele finale se consemnează în documente specifice de recepţie, care au
un rol deosebit de important în naşterea şi viaţa unei lucrări de investiţii şi, nu în ultimul rând, în
decontarea financiară a realizărilor şi în înregistrările lor în patrimoniul firmei.
Corespunzător etapelor arătate, se întâlnesc, de regulă, următoarele categorii de recepţii:
1. recepţia lucrărilor de cercetare – proiectare;
2. recepţia lucrărilor de construcţii-montaj, cu două faze:
a. recepţia preliminară
56
b. recepţia finală
3. recepţia atingerii parametrilor proiectaţi sau, cum mai este denumită, recepţia definitivă.
De regulă, mai cu seamă pe măsură ce se consolidează relaţiile economiei de piaţă, în aceste
domenii executanţii, printre alte clauze contractuale, oferă şi garanţii, unele concretizate prin reţinerea
unui anumit cuantum din realizări, până după recepţia lucrărilor. Cu această pârghie financiară trebuie să
opereze cu discernământ atât beneficiarul, cât şi executantul.
3.4.1 Recepţia lucrărilor de cercetare-proiectare
Este o activitate de strictă specialitate. Ea trebuie realizată de către o comisie adecvată, ale
cărei competenţe şi finalitate trebuie să fie precizate în contract.
Erorile şi în general noncalitatea în cercetare-proiectare pot proveni din două surse: erori de
contractare şi erori de execuţie a contractului. Chiar dacă primele au o geneză localizată în altă
parte, fisurile în documentaţiile supuse recepţiei trebuie să fie depistate şi corectate, consecinţele
fiind mult diminuate în această fază decât în următoarele (execuţie, atingerea parametrilor
proiectaţi).
3.4.2 Recepţia lucrărilor de construcţii-montaj
a. Recepţia preliminară
Are loc în momentul în care constructorul declară că a executat lucrările contractate şi solicită
recepţia. Comisia (constituită, la fel, adecvat, din specialişti) poate constata:
•
că lucrările s-au executat complet şi corect, caz în care se încheie actul de
recepţie;
că unele lucrări nu s-au executat (sau execuţia lor este necorespunzătoare
calitativ). În acest caz, lucrările respective pot fi de două categorii:
care afectează darea în exploatare a obiectivului de investiţii, caz în care recepţia
se amână până la executarea lor completă şi corectă;
care nu afectează darea în exploatare, caz în care se recepţionează lucrările
terminate şi de calitate, iar pentru restul se fixează constructorului un nou termen
de execuţie, sau de remediere.
•
-
-
57
b. Recepţia finală
Are loc după expirarea perioadei de garanţie, care, la construcţii, de regulă este mai mare de
un an. Comisia, constituită, de asemenea, în mod adecvat, din specialişti, poate constata:
•
că investiţia s-a comportat în perioade de garanţie fără probleme, caz în care se
încheie actul de recepţie finală;
că în perioada de garanţie au apărut probleme în comportamentul investiţiei
(lucrării), care, la rândul lor, sunt de două categorii:
•
-
care afectează continuitatea activităţii (siguranţa investiţiei), caz în care nu are
loc recepţia finală şi se cere constructorului să intre în legalitate, inclusiv să
repare daunele produse sau care se vor produce;
-
care nu afectează funcţionarea obiectivului, caz în care are loc recepţia, iar
pentru remedieri se dă un nou termen constructorului, reţinându-i până la
remediere garanţia ne restituită.
3.4.3 Recepţia definitivă
Are loc la data fixată prin graficul aprobat o dată cu documentaţia pentru investiţii. Comisia
de specialitate poate constata:
•
că parametrii proiectaţi aprobaţi s-au realizat, caz în care se încheie actul de
recepţie definitivă;
că unii parametri (producţie, consumuri energetice, costuri etc.) nu s-au realizat în
parte sau integral, caz în care recepţia nu se realizează, se cere părţilor implicate
(care pot fi mai multe: proiectant, constructor, beneficiar etc.) să intre în legalitate,
inclusiv să repare daunele provocate.
58
Capitolul 4
Sistemul de indicatorii de eficienţă
în investiţii
4.1 Necesitatea
Din aspectele privind eficienţa investiţiilor prezentate până aici, se desprinde complexitatea
acestui concept şi necesitatea de a se utiliza în managementul financiar al organizaţiei, cu
discernământ şi cât mai complet, întreaga gamă de indicatori dezvoltaţi de literatura de
specialitate.
Aceşti indicatori, aşa cum s-a arătat, pornesc de la modul de exprimare a conceptului de
eficienţă, adică de la raportul între eforturi şi efecte.
Eforturile sunt costurile în structura lor complexă, în acest caz, cele finanţate prin investiţii şi
cele de exploatare.
Efectele sunt şi mai complexe (efecte directe, indirecte, imediate, viitoare, economice,
tehnice, ecologice, sociale, politice etc.).
Eforturile şi efectele se pot combina, deci optimiza.
In literatură s-au creat indicatori care exprimă :
•
•
•
•
eforturile/efecte (lei investiţii/1 km de drum, de exemplu);
efect/efort (Ex.: profit la 1 miliard investit);
efect/efect (Ex.: profit la 1.000 lei încasări);
efort/efort (Ex.: costul unui loc de muncă).
59
Investiţia reprezentând un lucru nou, o mutaţie pozitivă care se integrează în mediul existent
în sensul ridicării performanţelor acestuia, este firesc ca în investiţii să se aplice un sistem de
indicatori care să reflecte cât mai fidel aceste mutaţii. Prima structură din sistem ar trebui să fie
indicatorii comuni pentru toate activităţile economice. Aceşti indicatori sunt, în primul rând,
cei
utilizaţi în managementul şi gestiunea riscului de firmă(indicatorii potenţialului tehnico-economic;
indicatorii potenţialului financiar; indicatorii rezultatelor economico-financiare şi indicatorii
eficienţei utilizării potenţialului tehnico-economic şi financiar).
Recapitulând, se poate afirma că necesitatea indicatorilor de eficienţă în investiţii este
dată de cerinţele:
-cuantificării orientării către investiţii, către economisire, prin eficienţă orientată spre
dezvoltare;
-cuantificării eforturilor impuse de procesul investiţional;
-cuantificării efectelor pe care le generează procesul investiţional;
-orientării procesului investiţional, pe baza raportului eforturi!efecte, către domeniile care
pot valorifica mai bine resursele economisite, corelat cu dezvoltarea echilibrată şi de durată a ţării,
pe toate planurile, în viziune europeană şi globală.
În ultimă analiză, importanţa şi necesitatea acestor indicatori se validează numai atunci când
asigură o analiză pertinentă, realistă, a proiectelor de investiţii în funcţie de interesele investitorilor
şi instituţiilor finanţatoare.
4.2 Tipologie
Aşa cum s-a arătat, utilizându-se un număr mare şi complex de indicatori, aceştia se clasifică
după o serie de criterii, ca de pildă:
-după sfera de cuprindere:
-indicatori care cuantifică efectele investiţiilor: capacitatea de producţie, cifra de afaceri,
producţia anuală, structura producţiei, valoarea adăugată, profitul, etc;
-indicatori care cuantifică eforturile de investiţii şi de exploatare făcute pentru obţinerea
efectelor scontate: volumul investiţiilor, structura investiţiilor, imobilizările de fonduri de investiţii,
cheltuielile de exploatare, structura lor, numărul şi structura forţei de muncă, etc;
-indicatori care caracterizează duratele de realizare a investiţiilor şi de exploatarea
acestora: durata de proiectare, durata de execuţie, durata de atingere a parametrilor proiectaţi, durata
de exploatare, durata de recuperare a capitalurilor investite, etc;
60
-indicatori care caracterizează eficienţa economică a investiţiilor, respectiv raportul
între efecte şi eforturi, cu toate elementele care caracterizează cele două elemente: volum, structură,
calitate, influenţa timpului, indicatori cum sunt randamentul economic, coeficientul de eficienţă,
investiţia specifică, etc.
-după nivelul la care se face evaluarea eficienţei investiţiilor:
-indicatori la nivel macro, la nivelul economiei sau pe ramuri, ca de ex., ponderea
investiţiilor în PIB, numărul şi structura locurilor de muncă create, etc;
-indicatori la nivel micro, de regulă, la nivelul agenţilor economici şi a instituţiilor
publice sau private.
Având în vedere că frecvenţa cea mai mare o au investiţiile la nivel micro efectuate de către
agenţii economici, redăm în continuare tipologia indicatorilor utilizaţi în această zonă.
Cei mai mulţi dintre specialişti grupează aceşti indicatori, astfel:
-A: Indicatori cu caracter general;
-B: Indicatori de bază;
-C: Indicatori suplimentari;
-D: Indicatori specifici unor ramuri sau domenii de activitate.
4.4.1 Indicatori cu caracter general
•
•
•
indicatorii capacităţii de producţie (sporul de capacitate);
valoarea producţiei( sau volumul veniturilor, tot ca spor);
locurile de muncă create (număr salariaţi, corelaţia cu sporul de producţie,
cheltuielile cu veniturile);
costul producţiei (pe total, pe structură, pe elemente de cheltuieli şi pe articole
de calculaţie, pe produse, pe centre de profit – de fapt, este vorba de economiile
pe care le va genera investiţia);
•
•
•
•
•
profitul şi rentabilitatea, tot ca spor;
productivitatea muncii, iarăşi ca spor;
importurile şi exporturile, ca reducere şi, respectiv spor;
consumurile energetice, ca economii, etc.
Dintre aceşti indicatori, cel care este suportul tuturor, este capacitatea de producţie,
care exprimă volumul maxim şi structura producţiei realizabile într-o perioadă de timp, de regulă
un an, în condiţiile normale de utilizare a utilajelor şi instalaţiilor, a materiilor prime şi forţei de
muncă şi a celorlalte resurse.
61
În funcţie de specificul producţiei, se exprimă în unităţi naturale, natural-convenţionale, de
muncă, sau valorice.
Este un indicator de volum, de importanţă cardinală în evaluarea eficienţei investiţiilor,
întru-cât, aşa cum s-a arătat, este suportul material al tuturor indicatorilor de eficienţă.
Valoarea producţiei( sau volumul veniturilor), spre deosebire de capacitatea de producţie
care vizează preponderent volumul fizic, cuantifică toate aspecte le producţiei, inclusiv calitatea,
preţul, eşalonarea în timp, etc. Cu ajutorul acestui indicator, se calculează o serie de indicatori
derivaţi, cum sunt producţie la 1000 lei active fixe, sau active circulante, capitaluri, etc.
Cheltuielile de producţie, reprezintă un indicator de efort, cu care, de asemenea, se
calculează indicatori derivaţi, cum sunt cheltuieli la 1000 lei cifră de afaceri, la 1000 lei producţie,
sau profit, etc
Profitul, cuantifică efectul financiar al eforturilor şi participă, de asemenea, la calculul
indicatorilor derivaţi( profit la 1000 lei active fixe sau circulante, la looo lei capitaluri, etc.
Productivitatea muncii, reflectă eficienţa muncii şi a principalilor factori de producţie şi
este, în acelaşi timp, un indicator de modernitate şi eficienţă, general, arătând nivelul de dezvoltare,
fiind un obiectiv important urmărit în investiţii.
Consumurile specifice de materii prime, energie şi combustibil, reflectă gradul de
valorificare a resurselor respective, reprezentând, de asemenea, un indicator de modernitate urmărit
cu atenţie maximă în investiţii, reprezentând, de altfel, gradul de manufacturare a acestor resurse.
4.4.2 Indicatori de bază
1. Valoarea investiţiei (sau capitalul investit)
Este un indicator de volum care exprimă efortul impus de investiţie, volum care influenţează,
alături de ceilalţi indicatori de eficienţă, considerabil decizia în investiţii. Reprezentând totalitatea
fondurilor necesare realizării obiectivului de investiţii respectiv, este principalul indicator de volum
al eforturilor de investiţii. Alături de indicatorii de efecte, dimensionează eficienţa investiţiilor.
Valoarea investiţiei este formată astfel:
IT = I + M0 + Cs
în care:
IT = investiţia totală;
I = cheltuielile cu realizarea propriu-zisă a obiectivului de inves
de investiţii până la realizarea seriei zero (0);
62
tiţii;
M0 = capitalul de lucru (fondul de rulment) necesar pentru începerea exploatării obiectivului
CS = cheltuielile cu pregătirea personalului, supravegherea lucrărilor etc.
Capitalul investit poate avea şi următoarele conotaţii:
•
•
•
•
•
capital total (cu sensul arătat);
capital direct (cel încorporat nemijlocit în obiectivul de investiţii);
capital colateral (pentru investiţii colaterale);
capital conex (pentru investiţii conexe);
capital de lucru etc.
2. Angajamentul de capital.
Reprezintă volumul investiţiilor + cheltuielile de exploatare – amortizarea.
Se calculează, de regulă, în momentul începerii lucrărilor, urmărindu-se, în esenţă:
-ca, cash-flow-ul să fie mai mare decât angajamentul de capital;
-dacă angajamentul de capital se poate finanţa.
3. Duratele
•
•
•
•
de proiectare şi pregătire;
de execuţie;
de atingere a parametrilor proiectaţi;
de funcţionare (de exploatare).
Trebuie să fie urmărite cu atenţie maximă, pentru că unele afectează imobilizările de
fonduri, iar altele efectele potenţiale ale exploatării obiectivului de investiţii.
4. Investiţia specifică
Este raportul între efort şi efect.
Se utilizează în comparaţiile care se fac pentru alegerea variantei optime.
Se exprimă astfel:
IS =
I
R
în care:
IS = investiţia specifică;
I = investiţia totală;
R = rezultatul luat în calcul.
Deci investiţia specifică mai poate fi numită şi efortul de investiţii făcut pentru obţinerea unei
unităţi din rezultate.
5. Termenul de recuperare
63
Este vorba de termenul de recuperare a capitalurilor investite. Recuperarea se face, de regulă,
din profit.
Pentru obiective noi:
TR =
I
Pa
în care:
TR = termenul de recuperare;
Pa = profitul anual.
Pentru modernizări:
TR =
I
P1 − P i
în care:
P1 = profitul obţinut după investiţie;
Pi = profitul obţinut înainte de investiţie.
Pentru obiectivele la care nu se ating parametrii proiectaţi în termenul stabilit:
TR =
I + Pn
Pa
în care:
Pn = profitul nerealizat din cauza neatingerii parametrilor proiectaţi.
Pentru modernizările care presupun întreruperea producţiei:
TR =
I + Pn
Pa
în care:
Pn = profitul nerealizat din cauza întreruperii producţiei.
Se mai utilizează indicatorul Viteza de recuperare, calculat astfel:
VR =
Durata normată de funcţionare
--------------------------------------
Durata de recuperare a investiţiei.
6. Coeficientul de eficienţă economică a investiţiei
CEE =
Pa
I
Se calculează în mod diferit pentru obiective noi şi pentru modernizări.
Reprezintă profitul anual la un leu investit.
Mai poate fi calculat şi ca economie de costuri, astfel:
CCE= Cho- Chi ! I în care:
64
Cho= cheltuielile înainte de investiţie;
Chi = cheltuielile după investiţie;
I = volumul investiţiilor.
Limitele acestui indicator provin din faptul că nu operează cu profitul total, ci numai cu
profitul anual
7. Randamentul economic
Este un indicator foarte important în managementul procesului investiţional, în evaluarea şi
selecţia proiectelor de investiţii.
Acest indicator realizează
un adevărat bilanţ al eficienţei
realizării şi exploatării obiectivelor de investiţii şi, ca urmare, mai este denumit şi
indicele general al eficienţei investiţiilor. Se calculează după formula:
RE =
PN
I
.
în care PN este profitul net.
Se mai poate calcula şi astfel:
RE = (PT - I) : I în care PT este profitul total, sau după formula:
RE = (PT : I) –l
8. Cheltuieli echivalente
Efectele urmărite prin realizarea
obiectivelor de investiţii se pot realiza cu volume de
investiţii şi de cheltuieli de exploatare diferite. De asemenea, la aceleaşi volume de investiţii se pot
realiza şi exploata capacităţi de producţie diferite. A apărut, deci, necesitatea unui indicator care să
reflecte aceste nuanţări şi acesta este cheltuielile echivalente, care se calculează după formula:
CE = I + (CH x T) : Qh x T în care:
-
-
CH = cheltuielile de exploatare;
Qh = cantitatea de producţie anuală, care reprezintă capacitatea de producţie;
-T = timpul de funcţionare.
4.4.3 Indicatori suplimentari
Câţiva, exemplificativ:
65
1. Reducerea investiţiilor pentru importuri
Ri =
I p1
I
− I pi
în care:
Ip = importuri, după investiţie (1) şi înainte de investiţie (i).
Indicatorul exprimă ce efort de investiţii a angajat reducerea cu o unitate a importurilor.
2. Reducerea investiţiilor pe un loc de muncă
ILM =
I
LM 1 − LMi
în care:
LM = numărul locurilor de muncă, după investiţie (1) şi înainte (i).
Indicatorul exprimă efortul de investiţii angajat de crearea unui loc de muncă nou.
3. Reducerea investiţiilor pentru resurse energetice
RCE =
I
CE 1 − CE 1
în care:
CE = consumuri energetice (1 realizate, i înainte de investiţie).
Indicatorul exprimă efortul de investiţii făcut pentru reducerea cu o unitate a consumurilor
energetice.
4. Investiţii pentru un loc de cercetare ştiinţifică
IC =
I
LC 1 − LC i
în care:
LC = numărul locurilor de cercetare (1) după investiţie şi (i) înainte.
Indicatorul exprimă, la fel, efortul de investiţii impus de crearea unui loc nou de cercetare
ştiinţifică.
5. Ritmul reînnoirii capitalului fix
Rr =
CF
I
în care:
Rr = ritmul reînnoirii capitalului fix;
CF = capital fix.
66
Este un indicator cu semnificaţii profunde, exprimând capacitatea de dezvoltare a firmei.
6. Indicatorii Băncii Mondiale
Sunt incluşi într-un sistem, formând o metodă, intitulată analiză cost – beneficiu, la care vom
reveni în subcapitolele următoare.
7. Indicatorii specifici activităţii de comerţ exterior
Cursul de revenire (într-o anumită structură Testul Bruno).
CR =
PICE - în lei
PE - în valută
în care:
PICE = preţul intern complet de export
PE = preţul încasat la export
Când cursul bancar al valutei este mai mare decât cursul tranzacţiei din investiţii, firma obţine
din export un plus monetar, un profit suplimentar şi invers, care nu provine din activitatea de
exploatare, ci din cea comercială.
Se mai utilizează aportul valutar (brut şi net).
8. Angajamentul de capital actualizat
Reprezintă = I + CE – A toate actualizate
în care:
I = investiţiile totale;
CE = costurile de exploatare;
A = amortizarea.
4.4.4 Indicatori specifici investiţiilor unor ramuri
de activitate
a) Pentru industria petrolului
1. Investiţia specifică zăcământului
ISZ =
I
Q
în care:
Q = capacitatea de producţie a zăcământului.
67
2. Investiţia specifică a extracţiei petrolului
ISE =
I
Q sonde noi
3. Investiţia specifică comparabilă surselor energetice
ISC =
I
Q exprimată în combustibil convenţonval
4. Factorul de asigurare
FA =
Z
Q
în care:
Z = rezervele totale existente;
Q = producţia anuală a sondelor.
b) Pentru industria energiei electrice şi termice
1. Cheltuieli anuale de calcul (criteriul Z)
Z=
I + C⋅D
D
în care:
I = investiţia;
C = cheltuieli anuale de funcţionare;
D = durata de funcţionare.
2. Coeficientul de disponibilitate
CD = 100 ⋅
TE
TOA + TE
în care:
TOA = durata opririlor accidentale;
TE = durata de exploatare între două accidente.
Evident, prin investiţii, coeficientul de disponibilitate trebuie să crească.
3. Pentru agricultură
Specific pronunţat. Suprafaţa agricolă reprezintă 63% din suprafaţa ţării.
Investiţiile trebuie să afecteze cât mai puţin această valoare naţională.
*
*
*
68
Problematica indicatorilor de eficienţă este reluată pe larg şi din alte unghiuri de vedere în
partea unde se tratează factorul timp în investiţii. Aceşti indicatori şi alţii se folosesc atât la
selecţia proiectelor, cât şi la analiza procesului investiţional în ansamblul său.
69
Capitolul 5
Finanţarea investiţiilor
Reprezintă problema cardinală a procesului investiţional. De regulă, aşa cum s-a arătat, se
dezvoltă mai multe proiecte de investiţii decât se pot finanţa, deci nu poate fi ocolit procesul de
selecţie, care, de regulă, se realizează după două criterii esenţiale:
•
•
oportunitate (opţiunea pentru investiţii);
eficienţă (selecţia pe baza criteriilor şi indicatorilor arătaţi).
asigurarea resurselor de finanţare (oportun şi la costuri acceptabile);
finanţarea neîntreruptă a lucrărilor;
recuperarea fondurilor avansate;
rambursarea împrumuturilor contractate;
asigurarea profitului scontat.
În această zonă a managementului financiar intră probleme importante, cum sunt:
•
•
•
•
•

5.1 Sursele de finanţare a investiţiilor

Pentru finanţarea investiţiilor pot fi utilizate două categorii de resurse sau combinarea lor:
•
•
resurse proprii (profit, amortizare, vânzare active fixe etc.);
resurse împrumutate (credite bancare, titluri financiare etc.).
resursele proprii disponibile;
capacitatea de împrumutare pe termen mediu şi lung( creditele reprezentând un
avans pentru veniturile viitoare).
Se spune că, în esenţă, capacitatea de finanţare este dată de:
-
-
69
În ultima analiză, deci, toate resursele financiare care concură la realizarea investiţiilor
trebuie să fie acoperite din resursele proprii (existente la un moment dat sau realizabile pe
parcursul termenului de recuperare a fondurilor împrumutate). Deci resursele împrumutate
acoperă doar decalajul între perioada de formare a resurselor proprii şi perioada de efectuare
efectivă a cheltuielilor de investiţii (inclusiv a plăţii dobânzilor la împrumuturile efectuate). A
trata altfel lucrurile înseamnă o amăgire. De aceea profitabilitatea investiţiilor reprezintă un
parametru de bază în tabloul indicatorilor de eficienţă.
Capitalul finanţabil are două componente: capitalul amortizabil şi capitalul de lucru.
Pentru finanţarea investiţiilor se utilizează bugetul de venituri şi cheltuieli elaborat special
pentru această activitate.
În spatele acestui instrument trebuie să fie constituit un grafic de formare a veniturilor (a
resurselor de finanţare) şi a efectuării cheltuielilor prin buget, prevăzându-se şi finanţarea temporară
a decalajelor cu ajutorul împrumuturilor contractate de către firmă.
În bugetul procesului investiţional apar şi alţi doi indicatori specifici:
•
imobilizări (adică fonduri încorporate în lucrări neterminate şi de altă natură)
care, ca orice imobilizare, trebuie lichidate operativ;
mobilizări, adică sume recuperabile în perioada de gestiune (creanţe de încasat
şi altele).
•
Imobilizările majorează sarcina de finanţare a perioadei de gestiune, iar mobilizările o
diminuează.
Între categoriile de resurse împrumutate la care se apelează frecvent în procesul investiţional,
creditele bancare deţin, în economiile consolidate, o pondere ridicată.
Implicarea băncilor în acest proces, de importanţă cardinală pentru firmă, este benefică pe
toate planurile şi mai cu seamă sub aspectul rigorii şi ordinii financiare. Ca urmare, aşa cum s-a
arătat, documentaţiile tehnico-economice pentru investiţii trebuie aliniate la cerinţele băncilor (mai
cu seamă la ale Băncii Mondiale, ţinând seama de globalizarea problematicii finanţelor).
Documentaţia de credite trebuie să reflecte fidel investiţia, pornind de la premisa că nu se
poate susţine un credit catalogat performant, cu o investiţie mai puţin performantă, pentru că o
astfel de tratare, mai devreme sau mai târziu, va avea implicaţii. De regulă, raporturile între
beneficiarul de investiţii şi banca (sau băncile) finanţatoare, pe acest plan, trebuie să fie cât mai
aproape de corectitudine desăvârşită.
Dintr-o asemenea documentaţie, prezentată băncii, nu pot lipsi:
•
•
•
un plan de afaceri corect, bine şi realist fundamentat;
garanţii cerute şi oferite cu discernământ şi bună credinţă;
un grafic de rambursare realist şi convenit;
70
•
•
o negociere rezonabilă între parteneri;
o analiză de sensibilitate (modificări probabile; previziuni realiste; implicaţiile
asupra ratei rentabilităţii etc.);
un contract de credite cu clauze acoperitoare şi avantajoase pentru ambele părţi;
un sistem de informare şi verificare periodică (de regulă, trimestrială).
•
•
În esenţă, sursele pentru finanţarea investiţiilor sunt următoarele:
a) Sursele proprii (autofinanţarea)
Ele se formează din profitul destinat dezvoltării, din amortizare, din încasările rezultate din
vânzarea activelor fixe şi din alte surse generatoare de cash-flow.
În legătură cu această sursă, este necesar ca statul să promoveze o politică constantă şi eficace
prin care să se stimuleze reinvestirea profitului.
b) Sursele de pe pieţele financiare
Pieţele pe care se află capitalurile care se pot atrage sunt piaţa monetară (băncile şi instituţiile
financiare) şi piaţa de capital (piaţa titlurilor financiare).
Pe aceste pieţe, întâlnim:
•
•
•
băncile şi instituţiile financiare;
bursele de valori;
intermediarii.
creditele bancare;
creditele ipotecare;
creditele cash-flow (garantate doar cu planul de afaceri);
împrumuturi participative (ale statului, altor instituţii publice, băncilor etc.).
Creditele pentru investiţii sunt, în general:
•
•
•
•
c) Alocaţii şi subvenţii bugetare pentru investiţii
Sunt deci sursele din bugetul public naţional.
d) Sursele externe
Creditele cu garanţii guvernamentale, credite de la Banca Mondială, de la FMI, investiţiile
directe etc.
71
5.2 Leasingul – formă de finanţare
a investiţiilor
Întrucât leasingul, pentru România, este o metodă de finanţare relativ nouă şi cu o arie de
răspândire restrânsă, deşi are avantaje considerabile, redăm, în continuare, unele aspecte, pe care le
considerăm esenţiale, în legătură cu investiţiile.
Conceptul de leasing
Definiţia leasingului poate fi dată atât din punct de vedere economic, cât şi juridic.
Din punct de vedere economic, leasingul reprezintă o operaţiune de finanţare în care
finanţatorul asigură fondurile necesare pentru întreaga investiţie.
Din punct de vedere juridic, leasingul reprezintă un contract complex care permite unei
persoane să obţină şi să utilizeze un lucru fără a plăti imediat preţul.
Termenul de leasing este cunoscut în limba română, fiind preluat din vocabularul economic şi
comercial englez, unde s-a impus aproximativ de un secol, fiind apoi preluat de ţările europene
occidentale.
Definiţiile diferitelor legislaţii naţionale ale statelor prezintă aceleaşi caracteristici esenţiale
ale leasingului, diferenţele întâlnindu-se între unele reglementări ale leasingului şi privesc
importanţa pe care statele o acordă unor aspecte referitoare la leasing.
Prima definiţie dată leasingului în Europa continentală provine din Franţa, unde operaţiunea
poartă denumirea de credit-bail. Operaţiunile credit bail sunt cele prin care o întreprindere dă în
locaţie bunuri imobiliare, în vederea unei utilizări profesionale, cumpărate de ea sau construite prin
efortul ei financiar, dacă aceste operaţiuni, indiferent de calificarea lor, permit locatorului de a
deveni proprietar în tot sau în parte, a bunurilor astfel închiriate, cel mai târziu la expirarea
termenului contractual, fie printr-o promisiune unilaterală de vânzare, fie prin achiziţionarea directă
ori indirectă al dreptului de proprietate a terenului pe care au fost edificate imobilele închiriate, fie
prin transferul deplin drept a dreptului de proprietate asupra construcţiilor edificate pentru acel
locator. Această amplă definiţie, deşi se referă doar la leasingul imobiliar, este în măsură să prezinte
cu claritate principalele elemente cuprinse de concepţia tradiţională a leasingului.
În legislaţia română, operaţiunile de leasing sunt definite ca fiind acele operaţiuni prin care „o
parte“, denumită locator, se angajează la indicaţia unei alte părţi, denumită utilizator, să cumpere
sau să preia de la un terţ, numit furnizor, un bun mobil sau imobil şi să transmită utilizatorului
posesia sau folosinţa asupra acestuia contra unei plăţi denumite redevenţă, în scopul exploatării sau,
după caz, al achiziţionării bunului.
72
Faţă de aprecierile făcute, definim leasingul ca fiind operaţiunea prin care o parte, denumită
finanţator, se angajează, la cererea unui utilizator, să-i asigure posesia spre folosinţa unui bun,
cumpărat sau realizat de finanţator, contra unei redevenţe, iar la sfârşitul perioadei de folosinţă
convenite să respecte dreptul de opţiune al utilizatorului de a dobândi proprietatea bunului la un preţ
rezidual sau de a prelungi contractul de leasing ori de a înceta raporturile contractuale.
Termenul de leasing este preluat în legislaţia noastră ca un neologism, renunţându-se implicit
la termenul francez de credit-bail, având origine anglo-americană.
Importanţa leasingului
Leasingul s-a dovedit a fi cel mai eficient mijloc de finanţare a investiţiilor productive,
oferind un plus de siguranţă deţinătorului de capital. Statele au încurajat finanţările prin intermediul
leasingului a unor investiţii de interes general.
Prin acest mijloc se încurajează întreprinderile rentabile, capabile să aducă profitul necesar
achitării redevenţelor. Această formă de finanţare oferă creditorului drept garanţie însuşi dreptul de
proprietate, fapt ce dă creditului un grad de risc scăzut.
Leasingul accentuează tendinţa modernă a capitalismului de a face o disociere între cei care
deţin capitalul şi cei care folosesc în mod activ acest capital. De asemenea, aduce atingere
concepţiei tradiţionale de proprietate şi afectează serios mitul proprietăţii în planul doctrinelor
economice.
Pe plan internaţional, leasingul este un mijloc de sprijinire a exportului ori de finanţare a
societăţilor cu proiecte de dezvoltare şi, nu în ultimul rând, leasingul poate fi o cale credibilă de
finanţare a investiţiilor statelor în curs de dezvoltare.
Contractul de leasing
Definiţie:
Leasingul este un contract prin care proprietarul unui activ îl închiriază, pentru folosinţa unei
alte părţi, pe o perioadă determinată, contra unei chirii prestabilite.
Participanţi:
Orice înţelegere de leasing implică două părţi:
Locatorul (lessor) este proprietarul activului.
Locatorul (lessee) este utilizatorul activului. El efectuează plăţi periodice către locator.
Astfel, locatorul poate să utilizeze activul fără să fie proprietarul legal al acestuia. In practică,
de multe ori, într-un contract de leasing apar trei părţi contractante: un furnizor, proprietar, un
finanţator creditor şi un utilizator. Creditorul cumpără bunul de la furnizorul proprietar şi-l
închiriază utilizatorului, care se angajează să exercite pe cheltuiala sa toate acţiunile pe care
creditorul le poate avea împotriva furnizorului proprietar, cu privire la comportarea bunului
73
închiriat. În timpul utilizării, creditul va efectua controlul ce se impune cu privire la acest
comportament, precum şi modul de utilizare. La data expirării termenului de închiriere se va încheia
un proces-verbal de constatare a stării tehnice.
Există trei mari categorii de locatori:
•
•
•
Producătorii de echipamente;
Băncile;
Companiile independente de leasing.
Plata chiriei
Contractul de leasing specifică modul în care utilizatorul va efectua plăţile cuvenite către
proprietar. Se specifică plăţi lunare sau la şase luni. De obicei, prima plată se efectuează chiar la
semnarea contractului. Calendarul plăţilor este flexibil şi el poate fi aranjat de comun acord.
De multe ori se convine un nivel mai redus al plăţilor în primul an de utilizare a activului.
Chiria de leasing se poate calcula astfel:
•
•
•
•
•
se determină preţul real al bunului;
se stabileşte comisionul ce revine societăţii de leasing;
se calculează cotele de amortizare a bunului;
se determină profitul;
pe baza acestor elemente se stabileşte rata de leasing.
La expirarea contractului de leasing activul revine locatorului.
Tipuri de contracte de leasing şi clasificare
Leasing financiar
Durata contractului acoperă întreaga viaţă economică estimată a activului. El nu poate fi anulat
sau terminat de către nici una dintre părţi. Dacă acest lucru este permis de către contract, proprietarul
trebuie despăgubit pentru orice eventuale pierderi. În final, locatorul primeşte preţul integral al
echipamentului, plus un profit la capitalul investit, prin plata chiriei.
Utilizatorul, deşi nu este proprietarul legal, suportă toate riscurile de proprietate a activului
(de exemplu, riscul de îmbătrânire, riscul de utilizare sub capacitate). Locatorul nu suportă decât
riscul încetării plăţii chiriei de către utilizator. Leasingul financiar este foarte asemănător cu
efectuarea unui împrumut bănesc: reprezintă o alternativă de finanţare. Practic, are loc o intrare
imediată de numerar (cash-flow), deoarece locatarul achiziţionează un bun fără a-l plăti din
resursele proprii. Dar locatarul îşi asumă simultan, exact ca în cazul unui împrumut bănesc,
obligaţia de a efectua plăţile specificate în contract.
74
Leasing de operare
Contractul este, de obicei, pe termen scurt. Locatarul poate să decidă terminarea contractului
printr-o simplă notificare prealabilă a proprietarului, într-un anumit termen. Locatorul nu se aşteaptă
să recupereze preţul integral al activului plus profitul, ci ia în considerare valoarea rămasă, de
second-hand, a activului, la expirarea contractului.
Utilizatorul nu mai suportă nici un risc de proprietate asupra activului (riscul este suportat de
locator) deoarece are opţiunea de a anula contractul în orice moment. Acest tip de leasing este privit
mai curând ca un instrument de marketing al unui activ decât ca o formă de finanţare.
După tipul de finanţare a contractului: leasing cu autofinanţarea locatorului, leasing
multiplicativ sau tip levier.
După tipul de service asigurat: leasing full service, leasing net, leasing direct, leasing tip
„vinde şi reînchiriază“.
După durata contractului: pe termen lung (peste opt ani), pe termen mediu: între trei şi opt ani,
pe termen scurt: bazat pe contracte consecutive, cu perioade de doi-trei ani.
Conţinutul contractului de leasing
În contractul de închiriere se vor include cel puţin următoarele elemente:
•
denumirea şi descrierea tehnică a bunului de închiriat, cu precizarea gradului de
uzură;
data şi locul unde se face predarea bunului, de către furnizor, utilizatorului,
precum şi a instrucţiunilor de exploatare;
necesitatea încheierii unui proces-verbal de recepţie, din care să rezulte starea
bunului la data predării;
necesitatea încheierii unui proces-verbal, după punerea în funcţiune, spre a se
constata modul de funcţionare;
preţul estimativ al bunului, iar în unele cazuri şi preţul la care bunul respectiv ar
putea fi cumpărat, după expirarea termenului de închiriere;
obligaţia utilizatorului de a fixa, pe una dintre piesele (părţile) bunului închiriat,
o inscripţie din care să rezulte numele proprietarului (în scopuri publicitare);
termenul de folosinţă, determinat de durata de amortizare sau de necesarul
utilizatorului;
chiria pe care utilizatorul se angajează să o plătească proprietarului, cu
precizarea monedei în care aceasta urmează să fie efectuată şi a modalităţii de
plată;
75
•
•
•
•
•
•
•
•
obligaţia utilizatorului (dacă este cazul) de a întreţine bunul închiriat şi de a-l
repara, asumându-şi răspunderea prejudiciilor cauzate.
Avantajele leasingului
Leasing pe termen scurt:
Este foarte avantajos la utilizarea unui activ pe termen scurt, uneori chiar cu caracter de
unicat. Alternativa cumpărării implică prospectarea pieţei, negocierea cumpărării, asigurarea,
precum şi operaţiunile corespunzătoare la încheierea utilizării (revânzarea, anularea asigurării). Pe
termen scurt este necesar un leasing operaţional, îndeosebi pentru echipamente extrem de scumpe.
Înlocuirea operativă a echipamentelor depăşite moral:
Posibilitatea de a anula în orice moment contractual este extrem de importantă pentru
echipamente cu o viteză mare de îmbătrânire tehnologică.
Asigurarea întreţinerii:
Societăţile de leasing, de multe ori specializate pe anumite tipuri de active, asigură în regim
full-service, o întreţinere eficientă.
Standardizarea contractului:
Contractele de leasing sunt standardizate pe anumite tipuri de active. În consecinţă,
formalităţile administrative şi legale pot fi reduse la un minimum.
Plata unor impozite mai mici:
Proprietatea unui activ implică calculul unei amortizări care se deduce din venitul impozabil.
Proprietarul activului, sub un contract de leasing, deduce amortizarea din profitul impozabil (brut).
Beneficiul astfel obţinut poate fi trecut locatarului sub forma unei chirii mai scăzute.
Evitarea unor proceduri birocratice:
În multe ţări, procurarea de echipamente în regim de leasing necesită un număr redus de
aprobări comparativ cu achiziţionarea prin cumpărare. Societăţile foarte mari, precum şi
organizaţiile guvernamentale impun o serie de formalităţi, uneori extrem de laborioase, pentru
procurarea unor active.
Reglementări privind leasingul operaţional în România
Născut confuz, regimul fiscal al operaţiilor de leasing a fost criticat sever. Nu s-a făcut
distincţia între leasingul operaţional (utilizarea bunului fără transfer de proprietate) şi leasingul
financiar (închirierea bunului cu transfer de proprietate către utilizator, la sfârşitul perioadei de
leasing) şi alte carenţe. Distincţia era absolut necesară, câtă vreme cele două tipuri de operaţiuni
sunt impozitate diferit. Spre deosebire de leasingul cu transfer de proprietate, în cazul leasingului
operaţional, importurile de echipamente sunt scutite de taxe vamale, indiferent de locul unde este
înregistrat locatorul (societatea de leasing). Până acum, doar societăţile străine beneficiau de scutire
76
de taxe la graniţă, discriminarea apărând tocmai prin prisma neclarităţilor legislative. Confuzia a
persistat şi în privinţa deducerilor fiscale.
*
*
*
Desigur, fiind un domeniu relativ nou de finanţare în managementul procesului investiţional,
ceea ce am prezentat, chiar cu unele repetări, considerăm că este doar o invitaţie pentru a se extinde
valorificarea acestei surse importante de dezvoltare economică.
*
*
*
Finanţarea procesului investiţional face parte din problematica generală a finanţării
organizaţiilor şi a echilibrului financiar al acesteia, fiind una dintre componentele importante ale
acestei problematici.
77
Capitolul 6
Factorul timp în investiţii
6.1 Aspecte generale
Timpul şi spaţiu, spunea un reputat specialist, sunt elemente existenţiale. Timpul calendaristic
este infinit şi ireversibil, este elementul integrator al elementelor în natură, în spaţiu. Este o
categorie economică generală, exprimând relaţiile economice ce se stabilesc între membrii societăţii
în repartizarea şi utilizarea timpului ca resursă. Timpul economic exprimă caracterul dinamic al
proceselor economice. Repartizarea lui poate fi spontană, sau programată. Este, astfel, un criteriu de
optimizare şi repartizare a rezultatelor. Scurgerea timpului, reflectă preţul acestuia. Timpul este:
-resursă economică, pentru că deşi este infinit, este ireversibil şi pentru că economisirea
lui poate face posibile creşterea producţiei şi profitului, ca urmare trebuie să i se aplice aceleaşi
reguli, ca la orice resursă(materială, umană, financiară, etc);
-factor economic, prin efectele pe care le generează;
-progresul tehnic face ca timpul să aibă efecte diferite în diferite etape.
Ca urmare, timpul, în orice activitate, este o componentă a eficienţei. Cu cât o sumă se obţine
mai repede, cu atât este mai importantă, mai valoroasă, mai eficientă.
În investiţii, timpul are conotaţii mai profunde, fondurile se alocă pe perioade mari, execuţia
obiectivelor durează, timp în care fondurile sunt imobilizate şi nu aduc nici un avantaj
investitorului, după intrarea în exploatare, obiectivul nu lucrează la parametrii proiectaţi din prima
zi, necesitând o perioadă până se realizează această performanţă, pentru recuperarea capitalurilor
investite, după intrarea în exploatare, necesită iarăşi o perioadă importantă de timp, iar pentru
obţinerea avantajelor nete, scontate, mai este necesară o altă perioadă. El vizează, deci, întreg
procesul investiţional, întreg ciclul de viaţă al investiţiei, de la idee, până la scoaterea ei din
exploatare. Este un proces care trebuie abordat unitar, ţinând seama că pe axa temporală, etapele şi
78
momentele procesului investiţional au conotaţii şi importanţă diferită în fundamentarea deciziilor
care se iau.
Alte considerente care aduc timpul în planul importanţei pentru toţi cei implicaţi în procesul
investiţional:
-până la recuperare capitalurile, aşa cum s-a arătat, acestea sunt imobilizate în construcţii,
utilaje şi instalaţii, în lucrări de utilităţi, etc;
-în acest timp, uzura morală operează, asupra produselor, tehnologiilor, utilajelor şi
instalaţiilor tehnologice, etc, se modifică, consumurile, costurile şi preţurile, se modifică,
comportamentele oamenilor faţă de produsele pentru care se realizează obiectivul de investiţii;
-investiţiile şi timpul, la utilaje şi instalaţii, precum şi la produse, deci, sunt nedespărţite,
duratele de viaţă active ale acestora scăzând în continuu, dramatic, ajungând la unele, la sub un an.
Din alt punct de vedere, timpul este un multiplicator al eforturilor şi al efectelor, în investiţii.
Concret:
-timpul de execuţie ( proiectare şi execuţie propriu zisă), reprezentând eforturi, durează l-3
ani;
-timpul pentru obţinerea efectelor, respectiv profitul pentru recuperarea capitalurilor
investite şi profitul net, adică durata de exploatare activă se doreşte a fi cât mai îndelungată.
Se are, deci, în vedere atât influenţa factorului timp ca dimensiune fizică, adică existenţa lui
calendaristică, dar mai ales dimensiunea lui economică. Timpul este un factor independent,
caracteristică, pe care dacă o cumulăm cu celelalte aspecte prezentate, face ca luarea lui în
considerare asupra eficienţei investiţiilor să fie un principiu de bază în investiţii.
6.2 Procesul de actualizare în investiţii
Aspectele prezentate converg, fără echivoc, spre necesitatea asigurării comparabilităţii datelor,
ţinând seama de factorul timp, proces care a fost bine definit ca fiind unul de actualizare a
eforturilor şi efectelor investiţiei, în funcţie de momentul ales pentru analiză.
6.2.1 Etapele formării eforturilor şi efectelor de
actualizat
Aşa cum s-a arătat în mod repetat, eforturile şi efectele în procesul investiţional se formează
în etape şi în condiţii care le diferenţiază, impunând să fie individualizate şi analizate ca atare.
79
ET
PRI
PN
DP
EE
DE
Q
ani
DRI
DRKI
DFP
DFT
DD
Schema formării în timp a eforturilor şi efectelor în
procesul investiţional.
Semnificaţia termenilor:
-DPI = durata procesului investiţional;
-ERI = efortul pentru realizarea investiţiei;
-DP = durata de preinvestire, de pregătire;
-DE = durata de execuţie;
-ET = efectele totale;
-PRI = profitul pentru recuperarea investiţiei, a capitalului investit;
-PN = profitul net;
-EE = efortul de exploatare, costurile de exploatare;
-DRKI = durata de recuperare a capitalului investit;
-DFP= durata de funcţionare profitabilă;
-DFT= durata de funcţionare totală;
-DD = durata de dezinvestire.
Rezultă că eforturile şi efectele în procesul investiţional se produc în etape şi
perioade diferite, fiecare având conotaţii şi relevanţă a parte în fundamentarea deciziilor în
80
investiţii, în procesul investiţional. Aşa cum s-a mai arătat, în viaţa unei investiţii sunt patru etape
importante:
-preinvestirea, adică etapa de pregătire;
-investirea, respectiv edificarea obiectivului de investiţii;
-exploatarea, adică perioada în care obiectivul produce efectele scontate;
-dezinvestirea, respectiv scoaterea din exploatare a obiectivului atunci când
funcţionarea lui nu mai este interesantă din punct de vedere al efectelor pe care le produce.
Toate aceste etape trebuie să fie abordate unitar şi dinamic.
La rândul lor, etapele au momente caracteristice care se individualizează ca atare şi
trebuie să fie analizate distinct. Câteva dintre momentele mai semnificative:
-apariţia idei de a investi, moment în care se demarează studii şi cercetări, pentru
conturarea ideii, a oportunităţilor, a eforturilor şi efectelor previzibile, moment care coincide cu
începerea procesului investiţional;
-definitivarea pregătirii investiţiei, fundamentarea şi adoptarea deciziei de a investi,
obţinerea tuturor avizelor şi acordurilor necesare, realizarea şi aprobarea documentaţiei tehnico-
economice;
-începerea cheltuirii fondurilor pentru edificarea obiectivului de investiţii, etapă în care,
dacă nu luăm în calcul costurilor de exploatare, se realizează cel mai mare efort de investiţii;
-punerea în funcţiune a obiectivului, moment care, dacă investiţia a fost dată în
exploatare integral, corespunde în linii generale cu materializarea fondurilor de investiţii alocate şi
înseamnă începerea duratei de viaţă a investiţiei respective şi a producerii efectelor scontate;
-atingerea parametrilor tehnico-economici proiectaţi, momentul în care obiectivul de
investiţii a ajuns la maturitate şi produce, liniar, volumul efectelor scontate aferente perioadei
respective;
-începerea recuperării capitalurilor investite din profitul pe care obiectivul de investiţii îl
realizează, profit care, fiind la nivelul prevăzut, reprezintă o bază temeinică de eşalonare în timp a
recuperării tuturor capitalurilor încorporate în investiţie;
-încheierea procesului de recuperare a capitalurilor, moment ce coincide cu începerea
producerii profitului net, adică a avantajului scontat de investitor atunci când a decis sa-şi blocheze
fondurile în obiectivul respectiv de investiţii;
-încheierea exploatării, deci a ciclului de viaţă activă a investiţiei şi începerea procesului
de dezinvestire, moment în care veniturile au coborât până la nivelul costurilor şi funcţionarea în
continuare nu se mai justifică economic.
-încheierea procesului investiţional:
81
Aşa cum s-a arătat, fiecare din aceste momente are pentru investitor o conotaţie distinctă,
iar analiza indicatorilor de eficienţă ai investiţiei, la momentul respectiv, îi poate oferi informaţii
mai depline pentru a-şi fundamenta deciziile.
Pentru atingerea fiecărui moment trebuie să existe grafice adecvate, fundamentate riguros,
pentru a putea fi utilizate în procesul de optimizare a procesului investiţional în ansamblu.
Evoluţia în timp a eforturilor, a costurilor de investiţii şi a celor de exploatare, cât şi a
efectelor, are o intensitate care trebuie, de asemenea, să fie riguros fundamentată, calitatea ei
influenţând volumul imobilizărilor de fonduri, ritmul şi volumul obţinerii avantajelor scontate de
către investitor.
6.2.2 Modalităţi de actualizare a eforturilor şi efectelor
investiţiilor
După cum s-a arătat, condiţiile care diferenţiază timpul în care se produc eforturile şi efectele,
fac nejustificată, ilogică, alăturarea lor brută, fără a ţine seama de implicaţiile timpului, alăturarea
fiind nu numai ilogică, ci şi neeconomică, necomparabilă. Ca urmare, apare ca obligatorie utilizarea
unei metodologii de compatibilizare din punct vedere al comparabilităţii, între eforturi şi efecte.
Realizarea acestui deziderat se poate face în două moduri:
-prin ducerea eforturilor la perioada în care se produc efectele, prin fructificare;
-prin aducerea efectelor la momentul producerii eforturilor, prin discontare.
Când aducerea eforturilor şi efectelor se face la momentul actual( la momentul analizei),
avem de a face cu actualizarea indicatorilor de eficienţă, care se face:
-prin fructificare, la eforturile şi efectele care s-au produs până în acel moment;
-prin discontare, la eforturile şi efectele care se vor produce după acest moment.
De fapt, trebuie să se răspundă la întrebările:
-ce valoare va avea un leu de astăzi peste h ani= (1 + a)h = factor de fructificare;
-ce valoare are un leu de peste h ani astăzi= 1/ ( 1+a)h= factor de actualizare.
Actualizarea, deci, este operaţiunea prin care o cheltuială sau un venit dintr-un an de
desfăşurare a unei acţiuni se recalculează în unităţi monetare dintr-un an de referinţă
În această relaţie, a = eficienţa anuală a unei sume cheltuite, respectiv profitul mediu anual
obţinut la un leu investit la începutul anului, corectat cu efectul inflaţiei, rata dobânzii, rata de risc şi
eventual alţi factori care influenţează acest proces, rata de actualizare mai fiind numită şi rată de
conversie economică.
Ca urmare, a = f(ri, rd, rr, re), în care:
82
-ri = rata inflaţiei;
-rd = rata dobânzii;
-rr = rata de risc investiţional;
-re = rata eficienţei medii pe sector.
Exemplificând, rata anuală de actualizare a indicatorilor unui obiectiv de investiţii
realizat în condiţiile în care investitorul scontează o rentabilitate de 15 %, la o inflaţie medie
estimată de 1o % şi a unei rate de risc de 5%, se calculează astfel:
a = [(1 + 0,15) (1 + 0,10 ) ( 1+ 0,05 ) – 1 ] = 32,82 %
În legătură cu rata de risc, aceasta este specifică sectorului de activitate în care se
realizează investiţia. Ea trebuie stabilită cu discernământ, pe baze ştiinţifice. De pildă, în domeniul
instituţiilor publice, rata de risc este foarte mică, întru-cât fondurile sunt asigurate din bugetul
public naţional. Dacă rata de risc nu se stabileşte cu atenţie, supraestimându-se, se va mări
artificial forţa de atracţie a fondurilor de investiţii către acest domeniu.
De asemenea, rentabilitatea aşteptată de către investitor trebuie să fie la rândul ei una
rezonabilă.
Supraestimarea ratelor menţionate ( de rentabilitate, de inflaţie şi de risc), duce la o
supraestimare echivalentă a ratei de actualizare, care face ca proiectul actualizat să nu mai fie
comparabil şi să se excludă din selecţie proiecte valoroase şi viabile.
Pe un alt plan, subestimarea acestora, poate duce la promovarea unor proiecte
neeficiente. Deci, stabilirea ratelor menţionate trebuie să se facă manifestând toată atenţia.
Aşa cum s-a arătat, actualizarea indicatorilor de eficienţă ai investiţiilor se poate face la
momente diferite, în funcţie de cerinţele manageriale. Redăm mai jos principalele momente la care
se poate face actualizarea:
DP
DE
DFP
APTP
ani
D
IL
PIF
IRI
SF
Schema
principalelor momente la care se poate face actualizarea indicatorilor în managementul
procesului investiţional
83
Semnificaţia termenilor:
-DP = durata de proiectare şi de obţinere a acordurilor, avizelor şi aprobărilor;
-DE = durata de execuţie a lucrărilor de investiţii;
-DFP= durata de funcţionare profitabilă a obiectivului de investiţii;
-APTP=durata de atingere a parametrilor tehnico-economici proiectaţi;
-D
-IL
=momentul adoptării deciziei de a investi;
=momentul începerii lucrărilor de investiţii;
-PIF =momentul punerii în funcţiune a obiectivului de investiţii;
-IRI =momentul începerii recuperării investiţiei;
-SF =momentul scoaterii din funcţiune.
Printre momentele importante în managementul procesului investiţional este
actualizarea indicatorilor de eficienţă ai investiţiilor la momentul adoptării deciziei de a investi,
importanţă care derivă în special din următoarele considerente:
-
costul investiţiei şi costurile de exploatare se dimensionează în prezent, când se
elaborează proiectele de investiţii, pe baza preţurilor şi condiţiilor generale
existente, ca urmare şi efectele trebuie dimensionate în valori actuale, pentru
comparabilitate;
-
avantajele viitoare devin interesante mai cu seamă sub aspectul modului în care
acestea asigură creşterea valorii actuale a firmei.
Redăm mai jos modul de actualizare, la momentul adoptării deciziei de a investi, a patru
indicatori de performanţă utilizaţi în managementul procesului investiţional:
a) Investiţii totale actualizate:
DP + DE
I ta =
D

∑
h =1
Ih •
1
(1 + a )h
S-a aplicat metoda discontării deoarece în indicatorul static sunt cuprinse inevstiţiile
pentru DP şi DE, ori la momentul adoptării deciziei de a investi ne interesează numai investiţiile
pentru DP.
b) Profitul actualizat:
Pta =
D
DP + DE + DFP

∑
h =1
Ph •
1
(1 + a )h
c) Randamentul economic actualizat:
Re ta =
D
Pta
I ta
D
D
−1
Se are în vedere profitul final actualizat, respectiv profitul ce rămâne după recuperarea
investiţiei.
84
d) Termenul de recuperare actualizat:
TRa =
h =1
DFP
h =1

∑ Ih • (1 + a )
1
DFP
DE
h

∑ Ph • (1 + a )
h
În mod similar se actualizează indicatorii de eficienţă ai investiţiilor şi la celelalte momente
care prezintă interes în management, cu respectarea regulilor generale prezentate
anume:
-
-
o sumă care s-a materializat anterior momentului la care se face actualizarea, se
actualizează prin fructificare;
o sumă care se materializează după momentul actualizării ales, se actualizează
prin discontare.
Mai redăm doar modalitatea de actualizare a acestor indicatori la momentul punerii în
funcţiune a obiectivului de investiţii, un alt moment important în procesul investiţional.
a) Investiţii totale actualizare:
anterior, şi
I ta
PIF

= ∑ Ih • (1 + a )
h =1
DE
h
S-a aplicat metoda fructificării la actualizarea investiţiei, deoarece în perioadele DP şi DE
s-au imobilizat toate capitalurile investite şi, prin urmare, trebuie să se cunoască cât s-ar fi obţinut
dacă acele capitaluri ar fi fost fructificate prin alte soluţii de plasament.
b) Profitul actualizat:
Pa
PIF

= ∑ Ph •
h =1
DFP
1
(1 + a )h
c) Randamentul economic actualizat:
DFP
PIF
REa
=
∑ Ph • (1 + a )
h =1
DE
1
h

∑ Ih • (1 + a )
h =1
h
h
d) Termenul de recuperare actualizat:
TRa
PIF
=
k =1
DFP
h =1

∑ Ih • (1 + a )
DF

∑ Ph •
1
(1 + a )h
Se observă că prima etapă în actualizare este alegerea indicatorului static care trebuie
actualizat, aspect care scoate în relief atât necesitatea acestor indicatori, cât şi cerinţele care se
impun în fundamentarea lor.
85
6.3 Indicatori dinamici principali utilizaţi în
ţările dezvoltate, de către Banca Mondială
şi de către alte instituţii internaţionale
Indicatorii statici, prezentaţi, deci, au marele dezavantaj că nu ţin seama de implicaţiile
factorului timp, ei reprezintă, însă, baza de pornire în procesul de actualizare a eficienţei
investiţiilor, a calculului indicatorilor dinamici, care s-au creat tocmai pentru a surprinde
implicaţiile timpului în procesul investiţional. In prealabil prezentării principalilor indicatori
utilizaţi de Banca Mondială si de către alte instituţii internaţionale, facem precizarea că acestea, în
analiza si selectarea proiectelor de investiţii, utilizează constant analiza economică, analiza
financiară şi analiza de senzitivitate.
Analiza economică, vizează, de regulă, oportunitatea, eforturile pe care le presupune
realizarea investiţiei, evaluate în preturi de piaţă ( dacă există piaţă concurenţială), sau în preţuri de
pe piaţa mondială şi efectele totale pe care le produce investiţia, indiferent cine beneficiază de ele
(ca urmare, în eforturi nu se includ impozitele şi taxele şi în general orice transfer de monedă). De
asemenea, nu ţine seama de resursele de constituire a fondurilor şi, deci, de costul acestora, ţinând
seama că la evaluarea eforturilor s-au utilizat preţurile pieţei.
Analiza economică se situează de regulă la nivelul economiei naţionale.
Analiza financiară vizează, de regulă, interesele investitorului, adică profiturile pe care
acesta le aşteaptă de la capitalurile investite.
Pentru utilaje, instalaţii, materii prime, salarii, etc, dar şi pentru produse, se practică
preţurile de pe piaţa mondială.
La venituri se au în vedere şi subvenţiile, iar la cheltuieli şi impozitele şi taxele,
pentru că din punct de vedere al investitorului, eforturile şi efectele trebuie să fie stabilite integral.
La cheltuieli, nu se au în vedre cheltuielile cu amortizarea, deoarece ele s-au inclus odată în efortul
de investiţii.
Analiza de senzitivitate ( de sensibilitate), vizează modul în care eforturile şi efectele
investiţiei sunt influenţate de modificările previzibile, de regulă nedorite ( creşterea preţurilor la
materii prime, scăderea preţurilor produselor, creşterile salariale, etc.
Analiza este conectată direct la analiza riscului investiţional. Toate calculele de
actualizare se referă, de regulă, la momentul începerii execuţiei obiectivului de investiţii.
Şi acum, redăm principalii indicatori utilizaţi de Banca Mondială şi de către alte
instituţii financiare internaţionale:
86
1 : Veniturile totale.
VT = ∑ Vh •
h =1
DFP
1
(1 + a )h
Indicatorul cuprinde totalitatea veniturilor brute pe care le generează obiectivul de
investiţii respectiv, indiferent de natura lor. Pentru analiza financiară, aşa cum s-a arătat, în venituri
se includ şi subvenţiile şi creditele care au format resursele financiare de finanţare a investiţiei.
2 : Cheltuielile totale.
CT = I + CE
Cheltuielile totale sunt formate din efortul de investiţii şi din cheltuielile de
exploatare. Nu se includ, cum s-a arătat, cheltuielile cu amortizarea, respectiv echivalentul
investiţiei, dar includ impozitele şi taxele, precum şi dobânzile la credite.
3 : Raportul dintre venituri şi cheltuieli ( raportul beneficii-costuri).
Acest raport nu se poate face decât cu indicatori actualizaţi, pentru a se asigura
comparabilitatea datelor.
DFP
Rv =
c
h =1
DE + DFP
h =1

∑ Vh •
1
(1 + a )h
h

1∑ (Ih + Ch ) • (1 + a )
Deci, este raportul dintre veniturile actualizate şi costurile actualizate.
Valoarea supraunitară a acestui raport exprimă, în ultimă analiză, nivelul eficienţei
economice a proiectelor de investiţii.
4 : Fluxul de numerar ( cash- flow-ul)
FN = Vh – ( Ih + Ch)
Se determină pentru fiecare an, separat şi exprimă câştigul sau pierderea din anul
respectiv. Se determină în ambele variante, după criteriile şi metodologia analizei economice şi,
respectiv, după cele ale analizei financiare.
După cum rezultă din formula de calcul, fluxul de numerar ( cash-flow-ul) este de
fapt venitul net al perioadei respective. Cu această conotaţie, el poate fi venit net anual, sau venit
net total. De asemenea, mai poate fi venit net static, sau venit net actualizat ( dinamic)
5 : Venitul net actualizat ( VNA)
Se referă la diferenţa dintre veniturile actualizate şi costurile actualizate.
VNA =
DE + DFP

∑
h =1
Vh •
11
− (Ih + Ch ) •
(1 + a )h(1 + a )h
Formula este construită în concepţia Băncii Mondiale, respectiv faptul că actualizarea
se face la momentul începerii lucrărilor de investiţii.
87
Firesc, valoarea acestui indicator trebuie să fie mai mare de zero, iar valoarea lui are
importanţă deosebită în aprecierea proiectelor de investiţii.
Limitele acestui indicator sunt legate de faptul că este un indicator de volum şi nu de
eficienţa, respectiv nu reflectă eforturile făcute pentru obţinerea acestui efect, adică volumul
eforturilor la 1 leu venit net, sau invers.
6 : Rata internă de rentabilitate (RIR)
Este acea rată de actualizare la care veniturile nete totale actualizate, sunt egale cu
cheltuielile totale actualizate, deci venitul net actualizat este zero.
Este:
-
-
rata limită de actualizare pentru care VNAT = 0;
rata de actualizare care face ca pe întreaga perioadă a DFP valoarea actuală
totală a veniturilor din vânzarea produselor şi serviciilor să fie egală cu suma
costurilor( I + CE) actualizate;
-
rata la care VAN = 0 iar raportul venituri actualizate! costuri actualizate =1;
Calculul RIR se face prin interpolare ( repetare ) până când se ajunge la relaţiile arătate.
venituri
costuri
RIR
Este limita minimă de la care un proiect de investiţii poate fi reţinut pentru analiza.
Potrivit uzanţelor Băncii Mondiale, aceasta ia în considerare numai proiectele la care
RIR este mai mare de l5%.
După modul în care sunt construite veniturile şi costurile totale actualizate, RIR poate
fi:
-
-
RIRE = rata internă de rentabilitate economică;
RIRF = rata internă de rentabilitate financiară.
88
8 : Cursul de revenire net actualizat ( Testul Bruno)
Reprezintă efortul ce se face în lei, cu investiţia şi producţia, pentru obţinerea unei unităţi
valutare.
DF + DFP
TB =
(Ih + Ch ) •1 ∑
h

(1 + a )h =1
DE + DFP

[Vh − (I h + C h )] •1 ∑
h

(1 + a )h =1
A=lei; B=în valută
=
A
B
Indicatorul mai poartă denumirea de rata internă de schimb valutar.
Se utilizează la evaluarea valutară a eficienţei exporturilor şi importurilor generate de
obiectivele de investiţii:
-
-
la exporturi trebuie să se obţină un curs valutar cât mai mic;
la importuri, un curs valutar cât mai mare.
(rj = Rate of Return)
9 : Rata rentabilităţii economico-financiare a proiectelor de investiţii
rj =
Rh
It
Rh = valoarea medie anuală a avantajelor economice ( Ph, PNh, etc ) şi se calculează astfel:
Rh =
∑ Rh
h =1
n
D
Rh = diferenţele anuale între venituri şi costuri;
D = durata economică de viaţă a obiectivului de investiţii.
Proiectele (variantele de investiţii) se consideră că prezintă interes să fie reţinute în vederea
adâncirii analizei, aşa cum s-a arătat, dacă:
ro = rata de rentabilitate realizată de către agentul economic din activitatea
proprie, sau la alte proiecte de investiţii similare realizate;
rs = rata de rentabilitate realizată în sectorul sau domeniul de activitate din
care face parte beneficiarul investiţiei( respectiv investitorul);
rm = rata de rentabilitate pe care investitorul o consideră ca limită minimă.
Ex: ro = 15%; rs = 2o %; rm = 21 %; rentabilitatea proiectului 22%, deci proiectul se reţine
pentru continuarea analizei în vederea adoptării deciziei de a investi.
Limitele indicatorului:
-
-
ratele, ne alese cu discernământ, pot duce la eliminarea din analiză a unor
proiecte viabile;
nu ţine seama de factorul timp;
89
rj >
-
ro, rs, rm sunt mărimi subiective, nu rezultatul unor determinări ştiinţifice.
Profit net( după impozitare)
10 : ROA (rata rentabilităţii activelor totale = Returm on Total Asset)
ROA= --------------------------------- x 100
Active totale
11 : ROI (rata rentabilităţii capitalului total investit = Return on
Investiment)
Profit net ( după impozitare)
ROI = --------------------------------------- x 100
Investiţii totale
12 : ROE ( rata rentabilităţii financiare a capitalului propriu investit=
Returm on Common Equity )
Profit net (după impozitare)
ROE = ----------------------------------- x 100
Capitalul propriu investit
13 : Costul unitar actualizat ( CUA )
I se mai spune şi cheltuieli specifice actualizate. Face comparabile investiţiile care
au acelaşi scop, ex. producţia de energie electrică, costul unitar actualizat al unui KW!h.
I + CE
Static CUA = ---------------
Q
Dinamic , I + CE se actualizează cu rata de actualizare.
Limitele indicatorului:
-
-
ne arată doar dacă proiectul este rentabil, dar nu şi rentabilitatea lui;
nu ţine seama de durata obţinerii cash-flow-ului net, or sunt proiecte care pot
aduce mai repede cash-flow-ul şi deci pot duce la recuperarea mai repede a
capitalurilor investite;
-
presupune stabilirea în prealabil a ratei de actualizare, operaţie dificilă şi nu
certă.
14 : Indicele de profitabilitate actualizat
VNAT
IPA = -------------------------------x 100
Ita
90
Indicatorul elimină o parte din dezavantajele( limitele ) indicatorului anterior.
15 : Valoarea actuală netă (VAN).
Se mai numeşte şi venitul net actualizat şi reprezintă diferenţa între valoarea actuală a
excedentelor nete ale exploatării şi capitalul investit. Poate fi pozitivă, negativă, sau nulă. Când este
pozitivă, asigură recuperarea capitalurilor investite şi un excedent, care măreşte valoarea firmei.
Raportul dintre valoarea actuală netă şi investiţii se foloseşte la compararea şi selecţia
proiectelor.
16 : Valoarea netă actuală totală VNAT
(sau venitul net actualizat = VNA)
Este un indicator foarte important. Reprezintă cash-flow-ul net ( încasări – plăţi )
actualizat pe întraga perioadă de funcţionare activă a obiectivului de investiţii. Se utilizează ca bază
şi pentru calculul altor indicatori.
17. Valoarea actuală (PRESENT VALUE)
Este echivalentul costurilor şi avantajelor financiare viitoare, din momentul prezent, la
începerea consumării fondurilor alocate pentru investiţie, ales ca moment de referinţă.
Necesitatea valorii actuale rezidă din:
- costurile de investiţii sunt dimensionate în prezent, când se realizează proiectele, în
valori corespunzătoare preţurilor şi costurilor existente. Pentru analiza eficienţei investiţiei în
condiţii comparabile este necesar ca şi avantajele viitoare să fie exprimate adecvat, în valoare
actuală;
-când se compară oportunităţile interesează creşterea în prezent a valorii de piaţă a firmei
urmare investiţiei, care, de asemenea impune necesitatea valorii actuale.
91
Capitolul 7
Evaluarea şi selecţia
proiectelor de investiţii
Reprezintă esenţa întregii problematici prezentate, în fond, în managementul procesului
investiţional, în fundamentarea deciziilor, contează, determinant, răspunsul la aceste două întrebări:
cum s-au evaluat proiectele ( eforturile şi efectele) şi cum s-a selectat varianta de proiect aleasă,
celelalte probleme fiind colaterale.
Ambele probleme sunt nu numai importante, ci şi cu cel mai mare grad de dificultate în
soluţionare.
7.1 Evaluarea proiectelor de investiţii
Necesitatea evaluării derivă din cerinţa evitării sub sau supraevaluărilor, care au consecinţe
grave în procesul investiţional, cele mai multe ireversibile, irecuperabile.
Evaluarea devine tot mai mult o specialitate inter şi multidisciplinară, greu de dobândit,
necesitând nu numai studii de specialitate, dar şi o experienţă adecvată.
Evident, nu ne gândim ca fiecare manager să devină un evaluator, pentru că este
imposibil, mai cu seamă că managerii au şi alte multe sarcini, unele mult mai importante. Dorim să
le creăm o imagine de ansamblu asupra acestei problematici pentru a le oferi posibilitatea ca,
folosind specialiştii şi experţii în domeniu, să poată acţiona şi decide în cunoştinţă de cauză.
Pentru că, în contextul economiei de piaţă, a descentralizării şi autonomizări deciziei, întreaga
responsabilitate în elaborarea şi fundamentarea deciziilor în procesul investiţional le revine, în
general, lor.
92
În primul rând, este necesar să se pornească de la realitatea că investitorii pot avea de a
face cu cele trei mari categorii de investiţii: investiţii materiale, investiţii nemateriale şi investiţii
financiare, în fiecare categorie utilizându-se modalităţi diferite de evaluare.
De, asemenea,
plasamente de investiţii se pot face în achiziţii de active, sau de firme întregi, or evaluarea unei
firme este o problemă mult mai complicată, numai lista metodelor utilizabile în acest scop depăşind
cifra de 2oo.
Câteva aspecte generale legate de problematica evaluării acestor categorii mari de
investiţii.
Evaluarea investiţiilor materiale
Investiţiile materiale sunt, în general, finalizate în imobilizări corporale, în active fixe.
Acestea, se diferenţiază, la rândul lor, în investiţii finanţate din fonduri proprii, investiţii finanţate
din împrumuturi bancare şi investiţii finanţate din fonduri publice, în fiecare categorie întâlnindu-se
nuanţări în modalităţile de evaluare.
Investiţiile finanţate din fonduri proprii
Sunt investiţii care reprezintă iniţiativa firmelor şi intră în competenţa lor de aprobare,
deci firmele sunt investitorii, iar competenţa de aprobare revine managementului acestora, dar şi
întreaga responsabilitate pentru derularea şi finalizarea procesului investiţional. Odată cu avantajele
considerabile ale descentralizării deciziei şi-a făcut loc şi o anumită lejeritate, exagerată uneori, în
elaborarea documentaţiilor tehnico-economice,
utilizându-se practica de a se promova numai
,,documentaţia care se cere afară”, pentru avize, acorduri, autorizaţie de construcţii, etc, neglijându-
se necesarul intern de informaţii pentru evaluarea proiectelor şi pentru selectarea şi aprobarea
variantei posibile cea mai apropiată de optim. Este o practică păguboasă, faptul că decizi şi
răspunzi singur, presupunând un mod şi mai riguros de elaborare şi fundamentare a documentaţiilor
tehnico-economice, acestea rămânând, în ultimă instanţă, singurele instrumente de evaluarea
corectă şi benefică a proiectelor de investiţii, a eforturilor pe care le induc, a efectelor pe care le
propagă, a eficienţei pe care o aduc şi a riscurilor care le însoţesc.
Investiţiile finanţate din împrumuturi bancare
În afara aspectelor redate la investiţiile finanţate din fonduri proprii, la investiţiile
finanţate din credite bancare s-a împământenit o practică la fel de păguboasă, şi anume, se
93
elaborează cu toată grija numai documentaţiile tehnico-economice solicitate de către banca, fără a
se ţine seama că nu întotdeauna investitorul are numai interesele pe care le are banca, ci, de regulă,
are interese mult mai largi, nai ample, pe care nu şi le poate materializa dacă nu le are
corespunzător în documentaţia tehnico-economică elaborată şi promovată
Se ştie, că interesele băncilor finanţatoare vizează, în principal, următoarele obiective:
-
-
-
-
să îşi plaseze disponibilităţile în zonele lor de interes;
nivelul dobânzii şi al comisioanelor;
garanţiile şi modul de rambursare;
riscul pe care şi-l asumă.
concretizate
Or, în aria de interese ale investitorilor intră şi o serie de ale obiective fundamentale,
cum sunt: modul de integrare a investiţiei în obiectul său de activitate, integrarea în cerinţele zonei,
inclusiv utilizarea resurselor locale, şansele de a cuceri şi stăpâni un segment al său de piaţă,
valorificarea celorlalte performanţe care ţin de Good-will, ete
Şi în cazul acestei categorii de investiţii, deci, documentaţia tehnico-economică,
rămâne instrumentul principal, de bază, pentru evaluarea proiectelor de investiţii.
Investiţii finanţate din fonduri publice
Este o categorie de investiţii în care documentaţia tehnico-economică şi modalităţile
de elaborare, avizare şi aprobare, sunt riguros
rigurozitate
a
acreditat,
uneori
concepţia
,,
reglementate prin prevederile legale. Această
sunt
banii
altora”
şi
dacă
se
poate,
să fie utilizaţi şi pentru altceva decât ce se prevede în documentaţia aprobată. Este, la fel, o practică
păguboasă. Dezinteresul pentru elaborarea şi conţinutul documentaţiilor tehnico-economice duce,
cu certitudine, la ne realizarea obiectivelor şi performanţelor dorite, iar realizarea de lucrări, altele
decât cele prevăzute
în documentaţia aprobată, pe lângă riscurile ce decurg din deturnarea
destinaţiei fondurilor, duce la realizarea unor obiecte necorelate, incomplete, de cele mai multe ori
nefuncţionale, etc În acest context, documentaţia tehnico-economică nu mai poate constitui un
instrument real în evaluarea proiectelor de investiţii în cauză.
x
x
x
Documentaţiile tehnico-economice, care, aşa cum s-a arătat, reprezintă instrumentul
de
bază pentru evaluarea investiţiilor materiale, indiferent de modul în care sunt finanţate, sunt
fundamentate cu instrumentele pieţei ( mai ales acum şi în perspectivă), preţuri, tarife, comisioane,
94
dobânzi, etc, în legătură cu actorii care joacă pe pieţele respective implicaţi în realizarea investiţiei:
proiectanţii, furnizori, clienţi, băncile, instituţiile pieţei de capital, instituţiile de avizare, etc
În economia de piaţă, aceste relaţii se tranşează, cu respectarea principiului liberei
concurenţe, prin licitaţii. Modul în care sunt realizate licitaţiile se reflectă direct, nemijlocit, în
parametrii de performanţă ai investiţiei, deci investitorul ar trebui să fie animat de cel mai puternic
interes în organizarea şi derularea licitaţiilor. Nu spunem o noutate că cele mai mari fisuri în
procesul investiţional, care i-au afectat performanţele şi au alimentat fenomenul birocraţiei şi
corupţiei îşi au originea în modul în care s-au organizat şi derulat licitaţiile, aspecte care au afectat
grav realitatea şi calitatea documentaţiilor tehnico-economice, deci şi procesul de evaluare a
proiectelor de investiţii.
Din cadrul documentaţiei tehnico-economice, devizul general reprezintă principalul
instrument de evaluare financiară a eforturilor de investiţii.
Devizul general are următoarele componente implicate în procesul de evaluare:
-devizele pe categorii de lucrări şi articole de deviz, în care eforturile financiare sunt grupate
pe cheltuieli directe, cheltuieli indirecte, fiind evaluate materialele, manopera, cheltuielile cu
utilajele de construcţii şi cheltuielile de transport, evaluate la preţuri de deviz;
-devizele pe obiecte, formate din însumarea cheltuielilor pe categorii de lucrări şi pe articole
de deviz;
-devizele financiare, pentru cheltuielile care nu se materializează în lucrări (colaborări,
asistenţă tehnică, licenţe, etc..
O atenţie deosebită în evaluarea eforturilor de investii se acordă celor legate de
asigurarea amplasamentului, proiectării, utilajelor şi instalaţiilor tehnologice (de serie, unicate, sau
din import), formării personalului, construcţiilor, costului finanţării, care, apoi au
implicaţii în lanţ în eficienţa şi evaluarea generală a investiţiei.
Aceiaşi atenţie se acordă în continuare evaluării efectelor investiţiei pe baza
indicatorilor de eficienţă din documentaţiile tehnico-economice de investiţii, fundamentaţi pe baze
ştiinţifice şi legale.
La evaluarea investiţiilor materiale, o atenţie maximă se acordă modului cum s-a
fundamentat şi dimensionat capacitatea de producţie, pornind de la realitatea că orice eroare
care a generat sub sau supradimensionări alterează grav valoarea obiectivului respectiv
Evaluarea investiţiilor nemateriale
Evaluarea investiţiilor nemateriale se face în funcţie de specificitatea fiecăreia, prin
devize financiare.
95
Unele sunt studii complexe, la evaluarea cărora se utilizează şi metodologia de evaluare
specifică Good-will.
Evaluarea investiţiilor financiare
Evaluare se face după metodologia specifică, la valoarea nominală, căreia i se aplică
corecţiile înregistrate pe piaţă.
Evaluarea firmelor
Aşa cum s-a arătat, metodologia de evaluare este deosebit de complexă ( peste 200 de
metode), cum este şi profesia de evaluator.
Această multitudine de metode este grupată în trei categorii:
-
-
-
metode patrimoniale;
metode de randament;
metode comparative.
Metodele patrimoniale evaluează firmele de regulă ca diferenţă între activul total şi
obligaţiile existente, folosind o serie de indicatori, cum sunt: activul net recalculat, activul net
corectat, valoarea substanţială netă ( care ia în calcul şi activele utilizate dar ne evidenţiate şi
exclude activele evidenţiate dar ne utilizate),etc
Metodele de randament evaluează firmele pe baza rentabilităţii, metode bazate pe
profit, metode bazate pe dividende şi metode bazate pe cash-flow.
Metodele comparate sunt, de regulă, metode combinate.
7.2 Selecţia proiectelor de investiţii
Este faza finală a fundamentării şi elaborării deciziei în investiţii, fiind şi cea mai importantă,
ştiind că de regulă în investiţii erorile sunt foarte greu de remediat iar consecinţele sunt
irecuperabile.
Posibilităţile de a investi sunt multiple, uneori variantele fiind nelimitate, fiecare variantă având
avantajele şi dezavantajele ei, măsurabile mai ales prin timp, cost şi efecte.
Această multitudine
de posibilităţi existente este un avantaj pentru manageri, dar şi o mare responsabilitate,
responsabilitate care se materializează în faza de selecţie a variantelor şi proiectelor de investiţii.
96
Înainte de a se decide realizarea unei investiţii trebuie să se facă comparaţii de
plasamente pe variante posibile. Cu cât sunt mai multe variante studiate cu atât mai mult se
îngustează riscul în investiţii. O variantă odată aleasă, le anulează pe celelalte, care de regulă se
pierd.
Variantele între ele pot să aibă conotaţii diferite, unele se exclud reciproc, altele sunt
complementare, altele se substituie, foarte puţine fiind total independente.
Selecţia înseamnă restrângere, eliminare, până la alegerea finală.
Selecţia fără informaţie este un hazard, iar informaţia este o marfă, care, la rândul ei,
are un cost şi o valoare.
Criteriile de selecţie sunt şi ele multiple, dintre care menţionăm:
-
-
-
-
-
exemplificăm:
-
-
-
-
contradicţie.
Arta selecţionării proiectelor este maximizarea intereselor respective, în mod special
cele ale investitorului. Neglijarea intereselor menţionate sau a altora implicate în investiţie, creează
dificultăţi în fazele următoare ale procesului investiţional.
Decizia de selecţie este prin excelenţă o decizie strategică şi trebuie fundamentată
ca atare. De asemenea, este o decizie unică, nerepetabilă, aspect care îl pune într-o postură specială
pe decident, de care trebuie să ţină seama în toate detaliile.
Aşa cum s-a arătat, variantele şi indicatorii acestora sunt contradictorii. Pentru a le
compara trebuie aduse la un numitor comun. O asemenea operaţie se poate realiza utilizând metode
adecvate.
Metoda rangurilor, de exemplu, stabileşte câte un rang pentru fiecare variantă şi
câte un coeficient de importanţă pentru fiecare indicator.
În cadrul metodei deciziilor multicriteriale se pot aplica :
97
interesele investitorului;
interesele finanţatorilor;
interesele comunităţii locale;
interesele statului, ete.
criterii comerciale;
criterii tehnice şi tehnologice;
criterii umane;
criterii financiare;
criterii juridice, etc.
de interese, dintre care
Investiţiile, prin importanţa lor, antrenează o serie
Interesele menţionate şi altele, sunt nuanţate, unele diferind, iar altele fiind chiar în
-
-
-
metoda dominaţiei, care stabileşte grupuri de performanţe dominante;
metoda K, metodă care transformă fiecare parametru într-o mărime relativă;
metoda ELECTRE, care transformă parametrii în calificative, prin
coeficienţi de importanţă şi ierarhizare şi coeficienţi de concordanţă şi de discordanţă;
- metoda utilităţii, care acordă fiecărui parametru o valoare care reflectă utilitatea.
Considerăm, însă, că este necesar să se studieze aplicarea metodei SCORING,
pe categorii şi naturi de investiţii, care poate cuantifica mai bine performanţele fiecărui proiect şi
asigură mai bine comparabilitatea, în activitatea de selecţie a variantelor şi proiectelor. De altfel,
băncile, în limita interesele lor, utilizează la analiza şi creditarea proiectelor de investiţii această
metodă.
Aceste metode, însă, nu pot substitui analiza economică şi analiza financiară a
proiectelor de investiţii.
Analiza economică vizează cu precădere:
-
-
-
-
-
-
-
-
-
fezabilitatea proiectului de investiţii şi a firmei;
indicatorii de performanţă;
păstrarea şi consolidarea pieţei;
poziţia în mediul economic;
încadrarea în obiectivele strategice, etc.
criteriile de bază: cost mai mic, avantaje mai mari şi de durată;
o structură financiară avantajoasă şi cu un cost al capitalurilor redus;
fluxuri de trezorerie mai bune;
indicatori dinamici mai buni: VAN, coeficientul de rentabilitate, randamentul
economic, RIR, duratele de recuperare a investiţiei, viteza de recuperare,
alocarea fondurilor, nivelul şi efectul imobilizărilor, etc;
-
analiza de senzitivitate, analiza riscului.
x
x
x
Analiza financiară, la rândul ei vizează mai cu seamă:
Aspectele prezentate au fost argumentate ştiinţific în lucrări de specialitate, de către
autori consacraţi, lucrări pe care le recomandăm cu plăcere şi dintre care menţionăm:
-Ion Vasilescu, Ion Românu, Claudiu Cicea: Investiţii, Editura Economică, Buc,2000;
-Dumitru Pârvu: Eficienţa investiţiilor, Editura Lumina Lex, Buc., 2oo3;
98
-Lazăr M. Cistelecan: Economia, eficienţa şi finanţarea investiţiilor, Editura Economică,
Buc., 2oo2.
Dincolo de aceste aspecte, rămâne însă realitatea la care s-au făcut referiri repetate pe
parcursul acestei lucrări şi anume, aceia că investiţiile chiar dacă seamănă între ele, fiecare rămâne
până la urmă un unicat, care nu se poate circumscrie unei grile create pentru o medie, ci trebuie
tratată individual, în toată complexitatea şi specificitatea ei. Iată, de ce, rolul factorilor implicaţi în
procesul investiţional este hotărâtor, începând cu investitorul şi cu finanţatorul, care ştiu cel mai
bine ce aşteaptă de la investiţia respectivă, iar selecţia variantelor de proiect trebuie să o facă,
respectând regulile generale arătate, dar mai ales cerinţele care şi le-au formulat.
x
x
x
Detalii în capitolele 8, 9 şi 10.
99
Capitolul 8
Metode, indicatori si criterii de eficienţă
pentru evaluarea proiectelor de investiţii
în condiţiile economiei de piaţă
8.1 Specificul metodelor de evaluare
a proiectelor
Evaluarea economică şi financiară a proiectelor de investiţii în cadrul societăţilor şi firmelor şi al
organismelor financiar-bancare din ţările dezvoltate cu economie de piaţă se bazează pe folosirea
combinată de metode tradiţionale şi metode raţionale, moderne, caracterizate prin fundamentare
ştiinţifică şi fiabilitate, testate şi validate de o practică îndelungată.
Trebuie menţionat, în plus, că în ultimele decenii au fost întreprinse ample studii şi cercetări
pentru stabilirea de principii şi perfecţionarea metodelor şi tehnicilor de analiză economică şi
financiară a proiectelor în faza de preinvestiţii. În prezent, analiştii operează cu concepte şi tehnici
general acceptate în toate ţările dezvoltate şi care sunt preluate şi de celelalte ţări, inclusiv de
România.
Metodele tradiţionale de evaluare a eficienţei economice şi financiare a investiţiilor se
caracterizează prin: abordare statică a analizei proceselor şi fenomenelor; simplificarea situaţiilor reale
din economie pe durata de viaţă economică a produsului investiţiilor realizate, operându-se cu valori
constante sau medii anuale ale avantajelor/efectelor economice şi costurilor de exploatare previzionate;
nu se ţine seama de neechivalenţa economică a valorilor nesincrone, din ani diferiţi ale costurilor,
veniturilor şi profitului; incertitudinea şi riscul economic sunt apreciate intuitiv după mărimea duratei de
recuperare a investiţiilor. Se analizează indicatori şi criterii empirice.
Pentru metodele moderne, raţionale, de evaluare a proiectelor este caracteristică abordarea
dinamică a analizei proceselor investiţionale, pe un orizont de timp identic pentru toate variantele şi
100
alternativele de investiţii, format din durata de execuţie a lucrărilor şi durata de viaţă economică a
capacităţilor ce se construiesc. Se ţine seama de impactul factorului de timp, operându-se cu
valoarea actuală, ca regulă generală, determinată la momentul începerii lucrărilor, a tuturor
costurilor (de investiţii şi de exploatare), veniturilor şi profitului generate de proiectul dat de
investiţii. În fiecare an h al orizontului de timp (d + D) al analizei proiectelor (h = 1, 2, 3 … d + D)
se prevăd mărimi concrete, referitoare la costurile, veniturile şi profitul aferente proiectului,
exprimate în valori economice specifice anului respectiv (Ih, CEh, Vh, Ph), ceea ce face ca în analiza
proiectelor să se ţină seama de dinamica reală a situaţiilor în desfăşurarea proceselor economice.
Metodele raţionale de evaluare a proiectelor iau în consideraţie în mod explicit incertitudinea şi
riscul pe orizontul de timp (d + D), fie apelând la analiza de sensibilitate, fie la evaluarea
probalistică a indicatorilor, fie calculând indicatori specifici (abaterea standard, coeficientul de
variaţie etc.).
Folosirea combinată a metodelor tradiţionale şi a celor moderne este specifică pentru
evaluarea proiectelor de investiţii de anvergură mică şi medie. Pentru evaluarea proiectelor de
amploare mare se utilizează numai analiza dinamică bazată pe metodele raţionale, moderne.
Important este ca metodele şi metodologiile folosite să asigure o analiză realistă, pertinentă a
proiectelor de investiţii din punctul de vedere al eficienţei financiare; să corespundă complexităţii
obiectivelor şi intereselor particulare ale companiilor iniţiatoare ale proiectelor şi exigenţelor
instituţiilor finanţatoare, din ţară şi din străinătate, pentru acordarea de credite, pentru atragerea
capitalului disponibil din ţările dezvoltate.
Independent de metoda folosită, evaluarea proiectelor de investiţii se realizează cu ajutorul unui
sistem de indicatori. În sistem se includ indicatori de eficienţă concepuţi adecvat specificului
tehnico-economic al domeniului în care se realizează proiectul, cu semnificaţie economică şi
relevanţi pentru caracterizarea şi exprimarea scopului şi intereselor investitorului. La formularea
sistemului de indicatori de evaluare a proiectelor se ţine seama, de asemenea, de importanţa relativă
pe care o dă decidentul unuia sau altuia dintre indicatorii de eficienţă, comparativ cu alţi indicatori
posibil de utilizat, elaboraţi de teoria economică sau folosiţi în practică. În principiu, un sistem de
indicatori de eficienţă economică a investiţiilor cuprinde între cinci şi nouă indicatori (numărul
indicatorilor = 7 ± 2) şi folosirea sa asigură alegerea unui proiect convenabil, satisfăcător din punctul
de vedere al exigenţelor de eficienţă.
101
8.2 Indicatori şi criterii de analiză statică şi
dinamică a eficienţei economice a
proiectelor de investiţii
Menţionăm faptul că ne vom referi la indicatorii şi criteriile de eficienţă specifici economiei
de piaţă, insistând asupra: capacităţii lor cognitive, punctelor forte şi slabe ale indicatorilor, la ce
preocupări şi întrebări ale investitorilor răspund aceşti indicatori, domeniile de utilizare, relaţiile de
calcul şi modul de utilizare la formularea opţiunilor.
Printre indicatorii şi criteriile de eficienţă economică şi financiară a investiţiilor, ce se
utilizează frecvent în practica firmelor din ţările dezvoltate cu economie de piaţă şi care se regăsesc
în literatura de specialitate occidentală şi autohtonă, în metodologiile de evaluare a proiectelor de
investiţii ale Băncii Mondiale, BERD, ONUDI, Comisiei W-55 de Economia construcţiilor a CIB
etc., se numără:
1. Indicatorii de rentabilitate a investiţiilor exprimaţi ca rate procentuale, rj, (Rate of
Return) sau sub forma de coeficienţi, e.
2. Randamentul economic, static (RE) şi dinamic (RE’).
3. Durata (termenul) de recuperare a investiţiilor, din profit şi cash flow:
-
-
static, T (Simple payback);
dinamic, T’(Discounted payback).
4. Angajamentul de capital sau costuri totale actualizate, VA(Kt) sau CTA (Life-Cycle
Cost), DTS (discounted total cost).
5. Cheltuieli specifice actualizate (Cs) sau costul unitar actualizat (CUA).
6. Costul global, de investiţii şi de exploatare, la clădiri şi construcţii, CG (Life-Cycle Cost).
7. Raportul „venituri totale actualizate/costuri totale actualizate“ , k.
8. Valoarea netă actuală totală (sau venit net actualizat), VNAT sau VNA, ( NET PRESENT
VALUE, NET BENEFITS, NET SAVINGS, NET PRESENT WORTH).
9. Indicele de profitabilitate, γ (Index of Profitability sau Benefit-to Cost Ratio,
NPVIndex).
10. Rata internă de Rentabilitate, RIR (Internal Rate of Return).
11. Rata internă de rentabilitate ajustată (RIRA) sau modificată (RIRM) – Adjusted Internal
Rate of Return).
12. Pragul de rentabilitate, PR (Break even point).
Cursul de revenire net actualizat, CRNA (Discounted exchange rate, Michael Bruno ratio).
102
8.2.1 Rata rentabilităţii economico-financiare a
proiectului de investiţii (rj)
Se determină pe baza valorii medii anuale a avantajului economic al proiectului şi a
eforturilor investiţionale, pe variante de proiect:
rj =
Rh
⋅100
It
în care:
Rh –
valoarea medie anuală a avantajului economic ( PB h , PN h , CFB h , CFN h ) lei;
It – efortul investiţional, lei..
Se presupune că valoarea încasărilor la lichidarea fondurilor fixe este nulă, de aceea:
Rh =
∑R
D
h
,
în care:
D – durata de viaţă economică sau durata de funcţionare eficientă previzionată a capacităţilor
de producţie şi servicii, ani;
Rh – valoarea avantajului economic în anul h, determinată pe baza valorilor previzionate ale
veniturilor şi costurilor anuale.
Se calculează:
r1 =
PB hPN hCFB hCFN h
⋅100 ; r 2 =⋅100 ; r 3 =⋅100 ; r 4 =⋅100 .
ItItItIt
Proiectul/varianta de investiţii se consideră dezirabile, acceptabile şi sunt reţinute pentru
continuarea analizei economice şi financiare, alături de alte variante sau proiecte, dacă se respectă
condiţiile:
r0
rj >
rs
rminim dată, dorită
în care:
r0 – rata de rentabilitate efectiv realizată în activitatea agentului economic sau la alte proiecte ale
investitorului;
rs – idem, în sectorul sau domeniul de care aparţine proiectul de investiţii ce se analizează;
103
rminim dată ,dorită – idem, considerată de către investitor ca o limită acceptabilă sau dorită de către
acesta.
În literatura de specialitate din ţara noastră se recomandă folosirea coeficientului e de
eficienţă a investiţiilor pentru caracterizarea rentabilităţii proiectului:
e=
P
It
,
în care:
P – profitul anual, mediu sau constant.
Coeficientul de eficienţă (e) compară fluxul anual al profitului ce se obţine de la proiectul evaluat
cu volumul eforturilor iniţiale, de investiţii solicitate de realizarea acelui proiect.
În cazul evaluării proiectelor de investiţii care au ca obiectiv retehnologizarea, modernizarea,
dezvoltarea capacităţilor existente, ar fi incorect să atribuim noilor investiţii întregul volum de
avantaje, de profit ce se vor obţine după realizarea acelor proiecte. De aceea, în asemenea cazuri,
coeficientul de eficienţă (e) se va calcula cu relaţia:
e=
∆P
It
,
în care:
P – sporul volumului anual de profit produs prin realizarea proiectului de investiţii de
modernizări, completarea dotării, dezvoltării, restructurării şi retehnologizării capacităţilor existente
de producţie;
It – volumul de investiţii aferent proiectelor respective.
Exemplul 1
Un proiect de investiţii pentru realizarea unei mori sistematice şi cu presă de ulei pentru
fabricarea uleiului de floarea-soarelui presupune un efort investiţional de 45 mild. lei. Durata de
execuţie (d) este de doi ani. Eşalonarea investiţiilor este programată astfel: în primul an (I1) –15
mild. lei, în anul al doilea – (I2) – 30 mild. lei, din care fondul de rulment reprezintă
10 mild. lei. Durata previzionată de funcţionarea eficientă D = 10 ani. Fluxul de cash-flow brut
(CFBh) determinat pe baza veniturilor şi costurilor de exploatare previzionate (Vh, CEh), pe
perioada D = 10 ani, se caracterizează prin următoarele niveluri (d + De = 12 ani):
h
CFBh mild.
lei/an
r0 = 0,50, rs = 0,55, rminim dorit = 0,60.
104
3
40
4
45
5
45
6
44
7
43
8
42
9
41
10
38
11
35
12
30
R h = CFB h =
40 + 45 + 45 + 44 + 43 + 42 + 41 + 38 + 35 + 30
= 40 , 3 mild . lei/an ;
10
r3 =
40 , 3
⋅100 = 89 , 56% sau e = 0,8956. Observăm că r3 = 0,8956 > (r0 = 0,50, rs = 0,55, rminim dorit
45
= 0,60) şi deci proiectul este acceptabil pentru investitor.
Indicatorul rata de rentabilitate a investiţiilor este frecvent utilizat la fundamentarea proiectelor; el
se calculează uşor, este simplu şi se poate uşor percepe de către decidenţi, el făcând legătura directă între
avantajul economic pe care doreşte să-l obţină investitorul şi efortul investiţional necesar, respectiv cu
viitorul capital fix. Acest indicator este, prin excelenţă, un indicator static, deşi se calculează pe baza
valorii medii anuale a efectelor economice obţinute pe D ani. El caracterizează intensitatea beneficiilor
pe 1 leu costuri de investiţii. Cu cât sunt mai mari rata şi coeficientul de eficienţă, cu atât proiectul este
mai atractiv.
Printre punctele slabe ale indicatorului rentabilitatea investiţiilor se numără următoarele
aspecte:
•
nu ia în consideraţie impactul factorului de timp în perioada realizării lucrărilor
prevăzute de proiecte, nu reflectă mărimea duratei de execuţie, fenomenul de
imobilizare a fondurilor de investiţii şi consecinţele acestuia – lagul, valoarea
medie anuală a investiţiilor neterminate, costul imobilizării fondurilor etc.;
•
nu face legătură cu costul de oportunitate al bunurilor ce se achiziţionează sau al
investiţiilor imobilizate;
nu reflectă dinamica efectivă a investiţiilor şi a avantajelor economice, respectiv
a situaţiei economice şi financiare în timp;
pentru aprecierea rezultatelor calculelor sunt necesare niveluri de referinţă ale
acestui indicator (r0, rs, rminim dorit), care de multe ori sunt greu de stabilit corect.
•
•
În literatura de specialitate se subliniază faptul că rata de rentabilitate a investiţiilor se poate
utiliza pentru evaluarea eficienţei investiţiilor la proiecte de amploare mică, cu durata de execuţie
sub un an, referitoare la achiziţiile de utilaje şi instalaţii, la realizarea de capacităţi din domeniul
industriei mici şi mijlocii. Nu se recomandă pentru proiectele cu durată de viaţă economică mare şi
d > 1 an.
În practica americană, la evaluarea proiectelor de investiţii se calculează, de asemenea,
indicatorii:
a) Rentabilitatea activelor totale (Return on Total Assest) ca măsură a gradului de
rentabilitate a întregului capital investit:
ROA =
Profitul net, după impozitare
Active totale
⋅100 ;
105
b) Rata rentabilităţii capitalului total investit (Return on Investment):
ROI =
Profitul net, după impozitare
It
⋅100 ;
c) Rata de rentabilitate financiară a capitalului propriu investit (Return on Common
Equity):
ROE =
Profitul net, după impozitare
I t propriu
⋅100.
Pentru a aprecia eficienţa proiectului, estimată, aceşti indicatori se compară cu niveluri
medii pe domeniile în care se investeşte capitalul respectiv.
8.2.2 Randamentul economic al investiţiilor (RE)
Privarea de capitalul ce se investeşte într-un proiect nu este şi nu poate fi dezinteresată;
investitorul trebuie să fie răsplătit, recompensat printr-un avantaj economic, printr-un câştig de
natura profitului sau al valorii nete.
Cel mai apropiat indicator de principiul rentabilităţii, comparabil cu criteriul maximizării
profitului în acţiunile şi proiectele ce se întreprind în economie, îl reprezintă, desigur, profitul
(beneficiul) rămas investitorului după ce şi-a recuperat toate costurile ocazionate de construirea şi
exploatarea capacităţilor de producţie şi servicii prin proiectul dat. Un asemenea indicator este
randamentul economic al investiţiei formulat de profesorul dr. ing. Ion Românu, la începutul anilor
’70. Prin definiţie, randamentul economic al investiţiilor reprezintă excedentul, surplusul total de
profit ce se obţine la un proiect, după recuperarea investiţiilor, pe o unitate de efort (cost)
investiţional. În graficul următor vom observa evoluţia volumului cumulat de investiţii pe parcursul
duratei de execuţie (d) şi formarea profitului în perioada de funcţionare a noilor capacităţi:
Profitul nerealizat
în etapa atingerii
parametrilor
Profitul total pentru
recuperarea investiţiilor
Profitul total suplimentar,
excedentar, după ce s-au
recuperat investiţiile
Ch
Ph = 0; Vh = Ch
Vh
Ph
It
T
n
d
(D – T)
v timpul, ani
p
D
106
La orice moment, h, Ph = Vh – Ch,
în care:
Vh – volumul (nivelul ) veniturilor anuale;
Ch – volumul costurilor anuale de producţie;
It – costul total de investiţii;
T – durata de recuperare a investiţiilor.
Pt(recup) = It; P t(recup) =
d+D
d+T
h = d +1

∑P
h,
P t (suplim) =
h
h = d + T +1

∑P
.
Deci, din punct de vedere economic şi financiar, randamentul economic pune în evidenţă, în
etapa de pregătire a deciziilor, dacă un proiect de investiţii are sau nu capacitatea de a produce, pe
durata de viaţă economică D, un volum de profit mai mare decât cel necesar recuperării investiţiilor
solicitate de realizarea acelui proiect.
Randamentul economic se poate determina atât în formulare statică, cât şi în abordare
dinamică a proceselor economice.
Static, randamentul economic al investiţiilor se poate exprima şi determina pornind de la
principiul rentabilităţii investiţiilor ale cărui cerinţe pot fi redate prin inegalitatea:
Pt > It, respectiv
d+D
h = d +1

∑P
h
> It.
Transformând inegalitatea în egalitate, obţinem volumul câştigului, al surplusului de profit pe
care-l aduce un proiect de investiţii: ∆ = Pt – It
∆ are semnificaţia de surplus de profit, după recuperarea investiţiilor.
Se ştie că, pentru judecarea variantelor/proiectelor şi ordonarea lor, este recomandabil să se
opereze cu indicatori de tipul avantajelor relative, pe unitatea de măsură a eforturilor, în locul
valorii absolute a avantajelor economice. Pentru aceasta, împărţim cu It şi obţinem:
Pt∆ Pt − I t
==−1 .
ItItIt
Tocmai raportul ∆/It, respectiv expresia
static al investiţiilor proiectelor, RE.
Pt
It
−1
sunt interpretate şi definite randament economic
La randamentul economic al investiţiilor se poate ajunge pornind de la cele două funcţii
economice ale profitului total Pt obţinut pe durata de viaţă economică la un proiect rentabil: o parte
107
este destinată recuperării, să acopere sau „ramburseze“ capitalul investit, Pt(rec) iar alta – să
reprezinte surplusul, excedentul, Pt(exced):
Pt = Pt(rec) + Pt(exced).
Pe durata de funcţionare, profitul total reprezintă
d+D
h
h = d + T +1
Rezultă: RE =
∑P
It
d+D
=
h = d +1

∑P
h
−
It
h = d +1

∑P
d+T
d+D
h
=
h = d +1

∑P
It
h
−1 =
P t ( exced )
It
.
Dacă acceptăm simplificările posibile ale ipotezelor în sensul că Ph = constant:
P1 = P2 = … = PD, sau operăm cu valorile medii anuale calculate pe durata de viaţă economică P h ,
randamentul economic se va calcula pornind de la valorile corespunzătoare ale termenilor
economici definiţi mai sus:
P t = P h ⋅ D ; P t ( rec ) = P h ⋅ T ; I t = P h ⋅ T ; P t ( exced ) = P h ⋅ ( D − T ).
Vom avea:
RE =
Ph ( D − T )
It
=
Ph ⋅ D − Ph ⋅ T
It
=
Pt
It
−1 =
Ph ⋅ D
Ph ⋅ T
−1 =
D
-1.
T.
Randamentul economic static RE nu ia in consideraţie impactul factorului de timp în perioada
execuţiei lucrărilor (d), manifestat sub forma imobilizărilor fondurilor şi, de aici, a costurilor
imobilizărilor. De aceea, în formă statică este recomandat pentru evaluarea proiectelor cu durată de
execuţie scurtă, d < 1 an şi punere în funcţiune imediat, în acelaşi an.
În analiza dinamică se utilizează pentru evaluarea economică şi financiară randamentul
economic determinat pe baza valorii actuale a profitului total şi a investiţiilor totale, actualizate la
un moment de timp comun: RE’ = [VA(Pt)/VA(It)] – 1. Se acceptă proiectele cu RE’ > 0.
Exemplu de calcul: It = 45 mild. lei; d < 1 an; fluxul profitului anual pe D = 7 este următorul:
H=
Ih
Ph
RE =
1
45
30
2
–
45
3
–
50
4
–
50
5
–
45
6
–
43
7
–
42
Total
45 mild.lei
305 mild.lei
305
− 1 = 5 , 78 lei în şapte ani/1 leu, plecând de la T:
45
T=
It
Ph
=
45 mild. lei
43 , 571 mild. lei/an
=
= 1, 033 ani ,
RE =
Ph ( D − T )
T
43 , 571 ( 7 − 1 , 033 )
45
= 5 , 78 lei/1 leu .
108
Exemplu pentru calculul RE’:
Dacă proiectul respectiv se realizează în doi ani, cu o eşalonare a investiţiilor: 20 de mild. lei
în anul 1 şi 25 mild. lei în al doilea an, randamentul economic dinamic, la o rată de actualizare a =
40% pe an, RE’ va fi de 0.768, calculat astfel (ta = 0):
H
Ih
Ph
1
(20)
–
2
(25)
–
3
–
30
4
–
45
5
–
50
6
–
50
7
–
45
8
–
43
9
–
42
lei
305 mld.
lei
(1+0,4) 0,7143
-h
Total
(45) mld.
0,51 0,3644 0,2603 0,1859 0,1328 0,0949 0,0678 0,0484
–
–
–
–
–
–
–
–
(27,036)
VA(Ih) (14,286 (12,75
)
VA(Ph)
–
)
–
10,932 11,713 9,295
5
6,64 4,2705 2,9154 2,0328 47,7992
RE’ = (47,7992/27,036) – 1= 0,768 lei/1 leu investit.
Randamentul economic dinamic, RE’, are marea calitate de a surprinde fluxul real al
costurilor de investiţii şi profitului şi de a opera cu valori echivalente economic în timp, adică
valorile actuale ale acestora la momentul de actualizare dat sau ales, ta = 0. El permite evaluarea
proiectelor/variantelor care diferă prin costuri de investiţii, Ii ≠ constant, dar care au aceeaşi mărime
a duratei de viaţă economică.
Profitul total (Pt), ca şi surplusul de profit (∆,Pt
exced)
depind de doi parametri: de Ph şi D,
respectiv Ph şi (D – T). Pentru a face aprecieri corecte privind eficienţa proiectelor sau variantelor
pe baza randamentului economic este necesar să analizăm situaţii cu aceeaşi durată de viaţă
economică sau să le facem în prealabil comparabile din acest punct de vedere.
Prin prisma exigenţelor şi premiselor economiei de piaţă, randamentul economic, static şi
dinamic, reprezintă un instrument util, cu mare capacitate de informare pentru evaluarea proiectelor
de investiţii. Când RE şi RE’ > 0, proiectele sunt eficiente şi acceptabile, ele având capacitatea de a
produce profit în exces faţă de volumul investiţiilor de recuperat. Folosit în calitatea de criteriu,
varianta cea mai eficientă este aceea care se caracterizează prin randament economic maxim.
Dacă RE şi RE’ ≤ 0, proiectele se resping. Valoarea negativă a randamentului economic
semnifică faptul că pe durata de viaţă economică, cu fluxul respectiv de profit, investiţiile nici nu se
recuperează.
109
8.2.3 Termenul (durata) de recuperare
a investiţiilor (T, T’)
Durata de recuperare a investiţiilor este o parte a duratei de viaţă utilă, de exploatare a
capacităţilor ce se creează prin investiţii. Prin definiţie, durata de recuperare a investiţiilor
reprezintă perioada de timp, începând cu momentul punerii în funcţiune a capacităţilor, instalaţiilor
şi echipamentului de producţie etc., pe parcursul căreia suma cumulată a avantajelor economice
obţinute egalează volumul investiţiilor iniţiale prevăzute în proiecte, adică I t =
It =
d+T
h = d +1

∑P
h
, respectiv
h = d +1

∑ CF
d +T
h
. Cu cât este mai scurtă perioada (T), cu atât recuperarea este mai rapidă şi investiţiile
mai eficiente.
Acest indicator permite investitorului să cunoască încă din etapa pregătirii deciziei în cât timp este
posibil să se restituie costurile de investiţii pe seama avantajelor economice pe care le va obţine după
realizarea proiectului. Informaţiile pe care le oferă indicatorul durata de recuperare corespund
preocupărilor de ordin financiar ale întreprinzătorilor, de a dispune de lichidităţi pentru a acoperi nevoile
desfăşurării activităţii lor viitoare, de dezvoltare ulterioară, de ridicare a performanţelor calitative şi de
eficienţă ale acesteia etc., profitul, ca şi cash-flow-ul putând fi reinvestite.
De aceea, cunoaşterea, la fiecare proiect şi în orice domeniu, cât de rapid se recuperează
investiţiile programate prezintă interes real pentru agenţii economici.
Teoretic, dar şi practic, durata de recuperare a investiţiilor se calculează în abordare statică şi
dinamică a proceselor economice.
În abordarea statică, termenul de recuperare a investiţiilor (T) se determină pe variante, cu
relaţia:
T = It /Rh [ani],
în care:
It- costul total de investiţii la nivelul proiectului, pe variante;
Rh – volumul anual de avantaje (profit, cash-flow), constant sau mediu.
Se observă că indicatorul durată de recuperare a investiţiilor (T) reprezintă inversul ratei de
rentabilitate a proiectelor, exprimată sub formă de coeficient, respectiv inversul coeficientului de
eficienţă, e:
11
T= ; T= .
er
110
O variantă sau un proiect de investiţii i sunt acceptabile din punct de vedere economic dacă
sunt satisfăcute simultan următoarele condiţii:
D > T ≤ (T0; Ts; Tmax.dat).
Respectarea restricţiei T < D are menirea de a asigura obţinerea de profit, de avantaje
economice nete de către investitor la orice proiect, a unui excedent de profit peste necesarul de
acoperire a costului investiţiilor.
Desigur, prioritate se va da acelui proiect i care asigură cea mai rapidă recuperare a fondurilor
de investiţii din viitoarele avantaje economice prognozate:
i* = i(Tminim), Tmin ≤ (D, Tdat, T0, Ts).
Folosind datele din exemplul 1, vom avea:
T=
45 mild. lei
40,3 mild. lei/an
=
1
= 1 ,12 ani.
0 , 8956
Dat fiind că D = 10 ani; T0 =
111
= 2 ani, Ts == 1,82 ani; Tmax.dat == 1,67 ani,
0,50,550,6
observăm că proiectul nostru, caracterizat prin T = 1,12 ani, satisface restricţiile absolut necesare
menţionate şi deci el este acceptabil şi îl reţinem pentru continuarea analizei economice şi
financiare.
În abordarea dinamică a proceselor investiţionale şi pe perioada realizării proiectelor (d) şi
după aceea, pe durata de viaţă economică, de funcţionare a capacităţilor ce se construiesc (D),
folosind informaţiile privind valoarea actuală a fluxului costurilor de investiţii şi a fluxului
avantajelor economice, termenul de recuperare se determină pornind de la egalitatea:
d+T '
h = d +1

∑ VA ( R
h)
=
∑ VA ( I
h =1
d
h)
în care:
T’ – durata sau termenul de recuperare dinamic;
VA(Rh), VA(Ih) – valorile actualizate ale avantajelor economice anuale, respectiv ale tranşelor
anuale de investiţii.
Se observă că T’ este o necunoscută (un y) care se poate determina prin încercări succesive,
dând lui T’ diferite valori, până se produce egalitatea: ∑VA(Rh) = ∑VA(Ih).
În cazul când, de exemplu, momentul de actualizare, de referinţă, este momentul începerii
lucrărilor (ta = 0), acceptând ipoteza simplificatoare că volumul avantajelor anuale este o mărime
constantă, precum şi atunci când operăm cu valoarea medie anuală a avantajelor economice pe perioada
D, Rh, termenul de recuperare dinamic se deduce din egalitatea:
111
∑I
h =1
d
h
(1 + a)
-h
=Rh
(1 + a ) T ′ − 1
a (1 + a )
T'
(1 + a )
d
.
După transformările algebrice corespunzătoare şi regruparea termenilor, vom avea:
(1 + a)T’[Rh – a(1 + a)d ⋅ VA(It)] = Rh,
de unde:
T'=
logR h - log[R h - a(1 + a) d ⋅ VA(I t )]
log(1 + a)
,
respectiv:
⎡⎤Rh
log ⎢⎥
⎢ R h − a ( 1 + a ) d VA ( I t ) ⎥⎣⎦
T '=
log( 1 + a )
.
În aceleaşi ipoteze simplificatoare, atunci când operăm cu valorile viitoare ale costurilor de
investiţii la ta = p = d şi valorile actuale ale avantajelor economice calculate tot la momentul punerii
în funcţiune a capacităţilor (ta = d), T’ se deduce din egalitatea:
∑I
h =1
d
h
(1 + a )
d−h
=Rh
(1 + a ) T ' -1
a(1 + a)
T'
, cu relaţia:
T '=
log R h − log[ R h − a ⋅ VV ( I t )]
log( 1 + a )
,
ta = p = d,
sau,
Rh⎡
log ⎢
⎣ R h − a ⋅ VV ( I t
T '=
log( 1 + a )
⎤
)⎥⎦
,
ta = p = d.
Folosind informaţiile din exemplul 1), la o rată de actualizare a = 0,5, la momentul începerii
lucrărilor (ta = 0), valoarea actuală a costurilor de investiţii va fi:
VA(It) = 15 mild. lei · (1 + 0,5)-1 + 30 mild. lei (1 + 0,5)-2 = (15 · 0,67 + 30 · 0,444) mild. lei =
23,37 mild. lei.
Din egalitatea
23 , 37 = 40 , 3 ⋅
(1 + 0,5) T' − 1
0,5(1 + 0,5) T' (1 + 0,5) 2
deducem pe T’:
T '=
log 40 , 3 − log ( 40 , 3 − 0 , 5 ⋅ 2 , 25 ⋅ 23 , 37 )
log 1, 5
= 2,6 ani.
Calculând valoarea actuală a investiţiilor la momentul punerii în funcţiune (ta = d),
112
VV(It) = (15 · 1,5 + 30)mild. lei = 52,5 mild. lei.
Din egalitatea
52 , 5 = 40 , 3 ⋅
1, 5 T ' − 1
0 , 5 ⋅1 , 5 T '
rezultă:
T '=
log 40 , 3 − log( 40 , 3 − 0 , 5 ⋅ 52 , 5 )
log 1, 5
= 2 , 6 ani .
Termenul de recuperare dinamic T’ se poate determina, de asemenea, prin interpolare,
folosind în acest scop informaţiile din tabelele cu coeficienţii de actualizare. Prezintă interes
coloanele cu valorile numerice ale expresiei
(1 + a ) h − 1
a (1 + a ) h
şi coloana anilor (h).
Algoritmul este următorul:
a)
În egalităţile:
(1 + a ) T ' − 1
a (1 + a )
T'
VA( I t ) = R h ⋅
(1 + a )
d
,pentru
ta = 0,
şi
VV ( I t ) = R h ⋅
(1 + a ) T ' − 1
a (1 + a )
T'
,pentru
ta = d,
notăm cu N expresia
b)
(1 + a ) T ' − 1
a (1 + a )
T'
;
Pe baza valorilor actuale cunoscute ale costului investiţiilor VA(It) şi a mărimii Rh, se
determină mărimea concretă a lui N.
N=
VA ( I t )(1 + a ) d
Rh
,pentru
ta = 0, şi N =
VV ( I t )
Rh
, pentru ta = d;
c)
Identificăm între ce valori concrete pe coloana (1 + a ) − 1 se află N calculat
h
a (1 + a ) h
anterior (pct. b) şi interpolăm.
Fie A şi B cele două valori între care se găseşte mărimea N calculată şi cărora pe coloana
anilor (h) le corespunde numărul de ani hA şi hB.
Determinăm:
113
∆1 = B – A, căreia, în ani, îi corespunde hB – hA,
şi
∆2 = N – A, căreia, în ani, îi corespunde x.
De aici:
X=
( N − A )( h B −h A )
B−A
;
d)
Calculăm T’:
T’ = hA + x(ani).
În cazul proiectelor de investiţii cu durata de execuţie scurtă, d < 1 an, cum ar fi cele legate de
achiziţia de utilaje şi echipamente de producţie, iar funcţionarea capacităţilor realizate, exploatarea
instalaţiilor începe imediat, în acelaşi an, în care se realizează investiţiile, acesta nu se mai
actualizează, de aceea termenul de recuperare dinamic se calculează pornind de la egalitatea:
It = Rh ⋅
(1 + a ) T ' − 1
a (1 + a )
T'
,
folosind formula:
⎤⎡ Rh
log ⎢⎥
1 ⎤⎣ R h − aI t ⎦
,T ' = log ⎡
⎢ 1 − aT ⎥ : log(1 + a ), sau T ' =log(1 + a )⎣⎦
în care T este termenul de recuperare static al investiţiilor.
Exemplul 2
Prin proiectul de investiţii se prevede încă de la începutul anului achiziţionarea unei instalaţii
– presa de ulei cu un cost de investiţii de 15 miliarde de lei. Se dă în exploatare imediat (după o lună
de la achiziţie). Profitul brut anual este de patru miliarde lei/an. Care este durata de recuperare
dinamică
(a = 0,25)?
Termenul static de recuperare va fi:
T=
It
Rh
=
15 mild. lei
4 mild. lei/an
= 3 ,75 ani ,
a
investiţiilor,
folosind
o
rată
de
actualizare
de
25%
pe
an
iar termenul dinamic de recuperare
1 ⎤1⎡⎤T ' = log ⎡
: log(1 + a ) = log ⎢: log 1, 25 = 12 , 43 ani .
⎢ 1− a .T ⎥⎣⎦⎣ 1 − 0 , 25 ⋅ 3 , 75 ⎥⎦
Atunci când nu se doreşte să se opereze cu valori medii anuale ale avantajelor economice, precum
şi atunci când nivelul acestora nu este constant în timp (R1 ≠ R2 ≠ … ≠ Rh ≠ …), pentru a ţine seama de
114
fluxul concret, de nivelurile diferite ca mărime ale avantajelor economice pe fiecare an, ceea ce este
foarte important din punct de vedere economic şi financiar pentru orice investitor, termenul de
recuperare dinamic se determină: fie prin încercări succesive, dând diferite valori lui T’ şi
interpolând, fie folosind procedeul bilanţului recuperării investiţiilor.
În cazul încercărilor succesive, pentru a determina pe T’ se pleacă de la egalitatea
∑ VA ( R
j=1
T'
j
)=
∑ VA ( I
h =1
d
h
)
adică:
- pentru ta = 0,
1
(1 + a )
d

∑R
j=1
j
T'
j
(1 + a )
−j
=
∑I
h =1
h
d
h
(1 + a ) −h ,
j ∈ D, h ∈ N, h = d + j; N = d + D;
- pentru ta = p = d,
∑R
j=1
T'
(1 + a )
−j
=
∑I
h =1
d
(1 + a ) d −h .
La baza procedeului bilanţului recuperării investiţiilor stă ideea fundamentală a
comensurabilităţii valorilor actuale ale costurilor de investiţii şi ale avantajelor economice, calculate
la un moment de referinţă dat, comun, şi deci existenţa posibilităţii de a efectua operaţii cu mărimi
comparabile din punctul de vedere al impactului factorului timp. Din volumul total al investiţiilor
actualizate VA(It) sau VV(It), la un moment dat de timp, se scade succesiv mărimea anuală a
fluxului efectului (avantajului) economic, exprimată în valoare actuală sau valoare viitoare la
acelaşi moment de actualizare ca şi al investiţiilor, până în anul când se încheie recuperarea
investiţiilor.
De exemplu, pentru ta = 0, la finele anului j din cadrul duratei de viaţă economică (D)
valoarea investiţiilor actualizate rămase de recuperat (VIRRj) reprezintă
VIRRj = VIRRj – 1 – VA(Rj).
Dacă la finele anului n valoarea investiţiilor rămase de recuperat, (VVRRn) este mai mică în
raport cu VA(Rn+1), se determină fracţiunea x de an care aparţine duratei dinamice de recuperare,
după cei n ani anteriori:
x = VIRRn/VA(Rn+1) [ani].
Rezultă T’ = n + x [ani].
Folosind datele din exemplul 1), ţinând seama de fluxul anual real de avantaje economice Rj, j
∈ D, pentru ta = 0, termenul de recuperare dinamic se calculează prin procedeul bilanţului
recuperării investiţiilor după cum se observă în tabelul următor.
115
Investiţii
actualizate
ta = 0
VA(It)
mild.lei
totale Indicele
anilor
duratei
=23,335 viaţă
economică j
1
2
3
Fluxul valorii actuale
anuale a avantajului
de economic
VA(RJ) = Rj(1 + 0,5)
(d+j)
-
Valoarea
investiţiilor
recuperat
actuală
rămasă
la
a
de
finalului
mild. lei
anului j VIRRJ
VIRR1 = 23,335 – 11,852 =
11,483
VIRR2 = 11,483 – 8,888 =
2,595 < VA(RJ+1)
11,852
8,8875
5,9265
VIRR2 = 2,595 < VA(R3) = 5,9265, de aceea interpolăm:
X=
2 , 595
= 0 , 44 ani .
5 , 9265
Deci, T’ = 2 ani + 0,44 ani = 2,44 ani ≈ 2,5 ani.
Această valoare a lui T’ este foarte apropiată de mărimea indicatorului stabilită prin
logaritmare, pe baza valorii medii anuale a avantajului economic, dar este mai corectă, mai aproape
de situaţia fluxului previzionat al avantajelor economice.
În evaluarea proiectelor se acceptă acele variante şi alternative pentru care T’ < D şi se dă
prioritate proiectelor cu termen minim de recuperare a investiţiilor.
Pentru investitori şi manageri, indicatorul privind durata de recuperare (T şi T’) se consideră
că are o capacitate de informare mai mare comparativ cu rata rentabilităţii investiţiilor şi deci
prezintă mai mult interes pentru analiza proiectelor.
Studii de specialitate efectuate în SUA şi Anglia pun în evidenţă faptul că în evaluarea
proiectelor de investiţii „durata de recuperare“ este indicatorul cel mai frecvent analizat, indiferent
de anvergura proiectelor.
După mărimea termenului de recuperare se admit numai anumite proiecte sau variante de
proiect. Un proiect, o variantă vor fi apreciate ca fiind mai convenabile, mai eficiente, faţă de altele,
cu cât este mai mic T şi T’, adică se vor recupera mai repede investiţiile.
Durata de recuperare a investiţiilor testează lichiditatea proiectelor.
Apelarea la analiza termenului de recuperare (T şi T’) în evaluarea economică şi financiară a
deciziilor de investiţii se consideră a fi o modalitate de luare în consideraţie a riscului investiţiilor
proiectate. Cu cât durata de recuperare a investiţiilor este mai scurtă, cu atât se consideră că
proiectul are un risc mai mic. Dându-se prioritate celor mai avantajoase proiecte/variante,
caracterizate prin perioade de recuperare scurte, se acceptă că în acest caz veniturile, costurile şi
avantajele economice viitoare nu vor fi afectate de incertitudine şi risc în aceeaşi măsură ca la
116
variantele cu durate mari de recuperare. Deci, mărimea T şi T’ constituie pentru
investitori/decidenti un instrument de apreciere intuitivă a riscului pe care-l prezintă diferitele
proiecte de investiţii.
T şi T’ mici constituie o garanţie că se recuperează capitalul investit. Cu cât T şi T’ sunt mai
mari, cu atât probabilitatea de a nu recupera investiţiile este mai mare.
În general, dacă resursele financiare ale agentului economic sunt limitate se preferă proiectele
cu durata de recuperare minimă. De exemplu, având două proiecte P1 şi P2 la care I(P2) > I(P1) dar
T’(P1) < T’(P2), se va da prioritate P2 dacă investitorul îşi asumă riscul de a investi mai mult şi de a
recupera capitalul mai târziu, obţinând însă un profit mai mare pe termen mediu şi lung. Şi invers,
dacă investitorul doreşte să limiteze angajamentul financiar şi să recupereze rapid capitalul investit,
acceptând o rentabilitate mai mică, va alege proiectul P1.
În acelaşi timp, trebuie avute în vedere punctele slabe ale indicatorului. Astfel, T (static) nu
reacţionează la influenţa mărimii duratei de execuţie a lucrărilor (d) şi la modul de eşalonare a
investiţiilor şi deci nu reflectă în plan economic şi financiar fenomenul de imobilizare şi costul
imobilizării fondurilor investite.
Dacă realizarea unui proiect necesită 100 mild. lei, are durata de realizare doi ani, eşalonarea
investiţiilor poate fi, de exemplu:
h
a)
b)
c)
Ih
Ih
Ih
1
20
80
50
2
80
20
50
Deşi volumul investiţiilor totale, It şi durata de realizare rămân aceleaşi, volumul
imobilizărilor, costul imobilizărilor, lag-ul mediu şi valoarea medie anuală a investiţiilor imobilizate
vor fi diferite de la o variantă la alta de eşalonare, ceea ce pentru investitor prezintă şi o importanţă,
şi o valoare diferită. Dar la un avantaj economic anual constant (sau mediu anual) de 40 mild.
lei/an:
Ta = Tb = Tc =
100 mild. lei
40 mild. lei/an
= 2 ,5 ani.
Indicatorul termenul de recuperare nici în abordare statică (T) şi nici în abordare dinamică
(T’) nu ţine seama de mărimea duratei de funcţionare eficientă (D), reacţionează slab la variaţiile D
pe variante/proiecte şi deci, nu este sensibil din punct de vedere economic la asemenea situaţii. T şi
T’ nu ne informează ce volume de avantaje economice obţinem după T şi T’ ani, până la expirarea
D, ce se întâmplă pe intervalul (D – T). Cum trebuie apreciate proiectele/variantele caracterizate
117
prin aceeaşi mărime a termenului de recuperare (T sau T’ = constant), dar cu durata de viaţă
economică diferită (DJ ≠ constant)? T şi T’ ignoră complet avantajele ulterioare acestor etape.
De exemplu, avem două proiecte (P1 şi P2) caracterizate prin parametrii:
P1
Volumul total de investiţii, It, mild. lei
Avantajul economic mediu anual Rh, mild. lei
Durata de viata economica, D, ani
Termenul de recuperare static, ani(T)
Avantajul economic integral pe D ani, ∑Rh mild.lei
200
30
5
6,7
150
P2
200
30
8
6,7
240
Observăm că T1 = T2 = 6,67 ani şi deci ambele proiecte sunt echivalente economic din punctul
de vedere al recuperării investiţiilor.
Dar Rt(P1) = 150 mild. lei < Rt(P2) = 240 mild. lei, de aceea va avea prioritate P2.
La proiectul P1 cu T1 > D1, avantajul economic integral pe cei cinci ani de exploatare eficientă
(de
150
mild.
lei),
este
insuficient
pentru
a
asigura
recuperarea
investiţiei
I1 = 200 mild. lei.
De asemenea, cum trebuie apreciate proiectele de investiţii prin prisma riscului dacă raportul
D/T sau D/T’ este diferit de la un proiect la altul? Mai ales dacă avem în vedere că în anii ulteriori
termenului de recuperare T sau T’ fluxul de avantaje economice este mai puternic influenţat de
incertitudine, aspect care nu poate fi ignorat în analiza economică şi financiară a proiectelor.
Pentru a alege o variantă sau alta de proiect după mărimea termenului de recuperare sau a
raportului D/T este necesar ca pe variante şi proiecte să operăm cu acelaşi orizont al duratei de viaţă
economică. Altfel este greu de ales. De exemplu, dacă proiectul P1 are T(P1) = 3 ani, D(P1) = 5 ani,
iar raportul T/D = 3/5 = 0,6, iar proiectul P2 are T(P2) = 5 ani, D(P2) = 10 ani, T/D = 5/10 = 0,5,
vom observă că raportul T/D este favorabil proiectului (P2) dar după mărimea duratei de recuperare,
acest proiect (P2) prezintă un grad mai mare de risc [T(P2) = 5 ani > T(P1) = 3 ani].
Termenul de recuperare static (T) nu este sensibil la variaţia fluxului avantajelor economice
pe variante sau proiecte, chiar dacă avem în vedere aceeaşi durata de viaţă economică. Operând cu
valoarea medie anuală a avantajelor economice R h în calcule, se poate întâmpla că T(P1) = T(P2),
deşi după valorile anuale ale fluxului efectelor economice respective să fie preferabil un anumit
proiect, şi anume acela care încă din primi ani aduce venituri, avantaje economice mai mari, ştiut
fiind că 1 leu efecte realizate în anii 1, 2, … are valoarea economică mai mare decât 1 leu efecte
realizate peste n ani, într-un viitor mai îndepărtat. Pentru a departaja variantele şi după T ar fi
necesară calcularea acestuia, ca şi T’, prin procedeul bilanţului recuperării investiţiilor.
118
Nici T şi nici T’ nu fac legătura cu scopul urmărit de către investitor, de a maximiza profitul,
valoarea actuală netă totală etc. şi nu se poate aprecia prin prisma costului de oportunitate al capitalului.
Durata de recuperare a investiţiilor nu dă măsura rentabilităţii proiectului.
Static, termenul de recuperare a investiţiilor (T) se recomandă a fi utilizat pentru evaluarea
proiectelor de amploare mică, cu durata de execuţie (d) foarte scurtă, cu durata de funcţionare D =
4-5 ani, iar fluxurile avantajelor financiare nu au caracter evident dinamic. În celelalte cazuri se
analizează obligatoriu termenul de recuperare dinamic (T’).
În principiu, se apreciază că termenul de recuperare T şi T’ nu se poate utiliza în calitate de
criteriu de alegere; el trebuie folosit şi evaluat în corelaţie cu alţi indicatori.
8.2.4 Angajamentul de capital
Este indicatorul/criteriul de eficienţă a investiţiilor care însumează, în valoare actuală,
costurile totale iniţiale de investiţii, pentru construirea capacităţilor de producţie şi servicii, şi
costurile totale ulterioare punerii în funcţiune, pentru exploatarea acestora, exclusiv amortismentul
(la ta = 0).
Angajamentul de capital este un indicator complex, reflectând atât etapa de investiţii, cât şi
etapa de viaţă utilă, de exploatare a produsului proiectelor. El asigură o anumită balansare raţională
a costurilor de investiţii şi de exploatare pe ciclul de viaţă a proiectelor.
Orizontul de timp pentru calculul capitalului angajat este de N = (d + D) ani sau o perioadă de
calcul convenţională (de exemplu, 20 sau 25 ani). Pentru toate proiectele sau variantele,
alternativele de investiţii care se evaluează, se compară etc. în vederea formulării opţiunii, se adoptă
un orizont de timp de aceeaşi mărime, ceea ce este menit să asigure comparabilitatea în timp a
proiectelor. Dacă proiectele/variantele au durate de viaţă economică (D) diferite, pentru intervalul
de timp dat de diferenţa de D se au în vedere decizii noi, alternative, de compensare şi echivalare a
variantelor/proiectelor cu D mai mică până la nivelul variantei cu D maximă. De exemplu, prin
proiectul de investiţii se urmăreşte montarea de utilaje noi, suplimentare pentru creşterea producţiei,
pe spaţiile de producţie disponibilizate în urma reorganizării fluxului tehnologic. Pe piaţă există
două tipuri de utilaje care pot fi achiziţionate în acest scop, caracterizate prin parametrii:
119
Ii
U1 :
U2 :
10 mild. lei/buc.
18 mild. lei/buc.
CEhi
4 mild. lei/an
3 mild. lei/an
Di
6 ani
10 ani
Aceste utilaje sunt comparabile direct numai în primii şase ani de exploatare. Se alege ca
orizont de calcul 10 ani [D(U2)]. Pentru a le face comparabile este necesar ca la utilajul 1) să avem
în vedere pentru ultimii 4 ani (7, 8, 9, 10) o nouă decizie şi impactul ei economic.
Angajamentul de capital VA(Kt) se determină cu relaţia:
d+D
VA ( K t ) =
∑( I
h =1
h
+ CE h )(1 + a ) −h =
∑ VA ( K
h
)=
∑K
h
(1 + a )−h .
Dacă proiectul de investiţii din exemplul 1) se caracterizează pe orizontul d + D = 2 + 10 = = 12
ani prin următoarele fluxuri de investiţii şi de costuri de exploatare, pentru ta = 0, la o rată de
actualizare a = 0,50, angajamentul total de capital, în valoare actuală, VA(Kt), însumează 41,463
miliarde lei, calculată astfel:
H
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
Ih
15
30
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
CEh
-
-
25
20
18
17
17
17
19
20
21
22
Kh
15
30
25
20
18
17
17
17
19
20
21
22
(1+0,5)-h
0,667
0,444
0,2963
0,1975
0,1317
0,088
0,0585
0,039
0,026
0,01734
0,01156
0,00771
VA(Kh)
10,005
13,32
7,41
3,95
2,371
1,496
0,9945
0,663
0,494
0,347
0,243
0,1696
∑VA(Kh) = 41,4631
Cunoaşterea angajamentului de capital prezintă interes pentru investitori şi manageri cel puţin
pentru a da răspuns la următoarele întrebări:
a)
Valoarea actuală a veniturilor este mai mare sau este mai mică decât angajamentul de
capital? Un proiect are un cost eficient şi este acceptabil dacă:
∑VA(CFh) > ∑VA(Ih), respectiv VA(∑Vh) > VA(∑Kh);
120
b) Dacă vom investi mai mult în tehnică şi tehnologii de performanţă, comparativ cu alte
variante, vom realiza corespunzător economii la costurile anuale de exploatare şi pe
ansamblu vom ajunge sau nu la un angajament de capital acceptabil?
În general, se urmăreşte minimizarea angajamentului de capital la un nivel dat al
capacităţii de producţie, de venituri totale şi avantaje economice totale.
c)
Care este dimensiunea fondurilor de investiţii necesare? Putem finanţa proiectul şi cum
putem asigura fondurile necesare?
Dat fiind că acest indicator răspunde preocupărilor de a atinge scopurile urmărite cu eforturi
minime, determinate de construirea şi funcţionarea capacităţilor de producţie şi servicii, angajamentul
de capital se recomandă a fi folosit drept criteriu de alegere a variantelor la proiectele de investiţii
realizate în domenii de interes public, finanţate de la buget:
i*: minim VA(Kti).
Calculul şi analiza acestui indicator sunt prevăzute şi de metodologia BIRD şi a altor
organisme financiar-bancare internaţionale, fiind cunoscut sub denumirea „COSTURI TOTALE
ACTUALIZATE“ (CTA).
O alternativă a angajamentului de capital VA(Kt) şi (CTA) o reprezintă COSTUL GLOBAL
(CG) elaborat de Comisia de lucru W55 de economia construcţiilor a Consiliului Internaţional de
Construcţii (CIB) al ONU şi recomandat pentru evaluarea proiectelor de realizare a clădirilor şi
construcţiilor speciale, respectiv pentru alegerea variantelor de proiecte de investiţii în construcţii,
după criteriul costurilor eficiente (minime).
Indicatorul „costul global“ exprimă valoarea actuală a costurilor iniţiale de investiţii şi a
costurilor ulterioare de exploatare a clădirilor şi construcţiilor şi de mentenanţă (de intervenţii,
reparaţii curente şi capitale), pe durata de viaţă economică a proiectului de investiţii sau pe o durată
convenită de timp, circa 20-25 ani.
Proiectele/variantele care se compară trebuie să asigure performanţe calitative, de utilitate,
confort, siguranţă în exploatare, protecţie a mediului etc. egale.
În analiza economică a proiectelor, nivelul absolut, exprimat în unităţi de măsură valorice, al
indicatorilor CTA şi CG serveşte la stabilirea faptului dacă un proiect este sau nu acceptabil, la
dimensionarea fondurilor de investiţii, când bugetul agentului economic este limitat. Un test al
acceptabilităţii unui proiect de investiţii îl poate prezenta raportul supraunitar al economiilor la
costurile de exploatare raportat la sporul de investiţii de la o variantă la alta:
e1 =
CETA 0 − CETA i
VA ( I ti ) − VA ( I t0 )
>1,
respectiv:
121
e2 =
( M 0 − M i ) + ∆R 0/i
∆VA ( I )
> 1,
în care:
CETA0, CATAi – costurile totale de exploatare actualizate, pe variante;
VA(It0), VA(Iti) – costurile totale de investiţii, actualizate;
M0, Mi – costurile de mentananţă, totale, actualizate.
∆R – economiile totale de cheltuieli de reparaţii, valori actualizate.
Se observă că indicatorii e1 şi e2 se bazează pe comensurarea avantajului economic net
comparativ, calculat pe perechi de variante de proiect, cu sporul de costuri de investiţii care poate
genera aceste efecte utile.
În calitate de criteriu de eficienţă economică, costul global (CG) se utilizează pentru alegerea
variantelor de soluţii de clădiri şi construcţii speciale privind: numărul de niveluri al clădirilor;
configuraţia în plan a clădirilor; materialele de construcţii din care se realizează clădirile; sistemele
constructive, sistemele de iluminat, de încălzire, de instalaţii ale clădirilor şi construcţiilor ce se
proiectează.
8.2.5 Costul unitar actualizat (CUA)
Pe linia perfecţionării metodelor şi metodologiilor de fundamentare a deciziilor de investiţii,
unele companii de electricitate, cu sprijinul Agenţiei Internaţionale de Energie Atomică de la Viena,
au convenit criterii speciale de evaluare a eficienţei proiectelor de investiţii pentru construirea de
centrale electrice mari. Printre acestea se numără costul unitar actualizat (CUA), indicator cunoscut
şi sub denumirea de cheltuieli specifice actualizate (Cs). Acest indicator/criteriu a fost adoptat şi de
companiile ţărilor în curs de dezvoltare.
Costul unitar actualizat (CUA) este, ca şi costul global, CG, o variantă a angajamentului de
capital VA(Kt), respectiv a cheltuielilor totale actualizate (CTA). Se consideră că acest indicator,
costul unitar actualizat(CUA), cu o eroare acceptabilă, asigură caracterizarea eficienţei proiectelor
cu capacitate anuală de producţie diferită, qh ≠ constant, respectiv, Qh, Eh ≠ constant. S-a plecat şi de
la ideea că, pentru a asigura echivalarea centralelor electrice sub aspectul capacităţii anuale de
producţie, pentru a le face comparabile, identice din punctul de vedere al utilităţii, ar fi necesare
calcule laborioase şi costisitoare.
Relaţia de calcul folosită pentru determinarea costului unitar actualizat (sau cheltuielilor
specifice actualizate) este:
122
CUA =
CTA
∑q
h =1
N
=
∑( I
h =1
N
h
+ CE h )(1 + a ) −h
h

∑q
h =1
N
[lei/kWh energie livrată]
h
în care:
CTA – cheltuieli totale actualizate (angajamentul de capital, lei);
qh – cantitatea de energie electrică livrată, într-un an, h;
Ih – tranşa de investiţii din anul h, pe orizontul de analiză;
CEh – cheltuielile anuale de exploatare, exclusiv amortizările;
a – rata de conversie economică a fluxurilor financiare dispersate în timp, asociate proiectului
de investiţii.
Nivelul CUA este punctul de pornire în stabilirea tarifelor la energia electrică vândută.
Desigur, în evaluarea proiectelor de investiţii se calculează şi VA(Kt), respectiv CTA, pentru
necesităţile de analiză comparativă a variantelor. De menţionat faptul că în calculele economice se
pot neglija cheltuielile comune şi constante ale variantelor de proiect.
8.2.6 Raportul venituri totale actualizate/costuri totale
actualizate (k)
Analiza „venituri – costuri“ reprezintă concepţia fundamentală a evaluării economice şi
financiare a proiectelor de investiţii. Exprimarea şi măsurarea eficienţei în proiectele de investiţii se
bazează pe compararea într-o formă sau alta, pe comensurarea avantajelor economice medii anuale
şi integrale cu volumul costurilor necesare de investiţii şi de exploatare, dimensionate prin metode
tradiţionale, static, sau în abordare dinamică, ţinând seama de influenţa în plan economic a
impactului factorului timp.
În evaluarea proiectelor de investiţii în abordare dinamică a proceselor, încă de la începutul
pregătirii deciziei, se acordă o mare atenţie calculului şi analizei raportului venituri/costuri
exprimate în valori actuale pe variante de proiecte şi alternative.
Diferitele metode de comparare a veniturilor cu costurile au ca scop stabilirea legăturii dintre
aceşti doi parametri ai proiectului, ceea ce este foarte important pentru măsurarea eficienţei dar şi din
punctul de vedere al cunoaşterii posibilităţilor de a asigura fondurile necesare finanţării, mai ales cele în
valută, al costurilor mari ale acesteia şi ale altor resurse deficitare etc.
123
La o capacitate de producţie şi servicii de mărimea q creată prin proiectele de investiţii, vom
avea:
It = It(q), modelul investiţiilor necesare pentru a crea capacitatea respectivă;
Kt = Kt(q), modelul capitalului angajat necesar pentru construirea şi exploatarea capacităţii;
Vt = Vt(q), modelul veniturilor ce se obţin prin exploatarea capacităţii.
Modelarea eficienţei este şi mai sugestivă pentru adoptarea deciziei de investiţii dacă vom
studia modelul V(K), dacă vom analiza indicatorul care ne arată ce venituri se pot obţine în funcţie
de un nivel dat al angajamentului de capital, al costurilor totale de investiţii şi de exploatare:
∑VA(Vh)/∑VA(Kh).
În această abordare a problemei de analiză a veniturilor şi a costurilor se obţin informaţii ce
vor permite să se identifice variantele şi alternativele avantajoase, convenabile din punctul de
vedere al asigurării veniturilor dorite, şi să se răspundă şi la alte întrebări pe care le ridică adoptarea
deciziei.
Ca regulă generală, analiza „venituri-costuri“ se bazează pe evaluarea raportului şi diferenţei
absolute dintre veniturile totale actualizate şi costurile totale actualizate, pentru ta = 0:
1)
2)
în care:
k = ∑VA(Vh)/∑VA(Kh),
ANt = VA(Vt) – VA(Kt),
d+D
h

∑ VA ( V

∑ VA ( K
) = VA ( V t ) =
∑V
h +1
d+D
h +1
h
(1 + a ) −h
h
) = VA ( K t ) =
∑( I
h
+ CE h )( 1 + a ) −h
În abordarea statica a problemelor, adică pentru o rată de actualizare a = 0, avantajul net al
proiectului va fi:
ANt = Vt – Kt.
Operând cu valorile actuale cumulate, la o anumită rată de actualizare (a), avantajul net al
investitorului la proiectul dat va fi:
VA(ANt) = VA(Vt) – VA(Kt).
Se înţelege că dacă Vt = Kt, respectiv VA(Vt) = VA(Kt) raportul k va fi egal cu 1:
Vt/Kt = 1; VA(Vt)/VA(Kt) = 1,
ceea ce indică faptul că proiectul de investiţii nu produce nici avantaje, nici pierderi, deci
investitorul nu câştigă nimic.
Dacă Vt < Kt, respectiv VA(Vt) < VA(Kt), raportul venituri-costuri (k) este subunitar.
124
În acest caz (k < 1), proiectul produce pierderi, costurile nu se recuperează, ceea ce ne duce la
concluzia că acel proiect este neeficient şi trebuie respins. Dacă VA(Vt)/VA(Kt) < 1, nici nu mai are
rost să calculăm ceilalţi indicatori de analiză dinamică a eficienţei economice a investiţiilor la acest
proiect. În loc să investim în proiectul dat, este mai avantajos să plasăm fondurile de investiţii în
alte proiecte rentabile, să le depunem la o bancă, cu o anumită dobândă, să cumpărăm acţiuni la alţi
agenţi economici etc.
Dacă Vt > Kt, respectiv VA(Vt) > VA(Kt), raportul dintre venituri şi costuri, exprimate în
valori comparabile, este supraunitar:
Vt/Kt > 1, VA(Vt)/VA(Kt) > 1,
ceea ce exprimă faptul că proiectul este eficient, acceptabil şi putem continua analiza dinamică cu
ajutorul altor indicatori şi criterii de eficienţă a investiţiilor.
Având în vedere că analiza acestui indicator se referă la un orizont de timp îndelungat, că Vh
şi CEh sunt valori previzionate, pentru a contracara eventualele perturbări şi deformări ale
indicatorul k din cauza diminuării volumului de produse vândute, a micşorării preţului de vânzare
sau creşterii costurilor de exploatare în viitor, pentru a reţine un proiect este nevoie ca el să fie cu
mult mai mare ca 1. Cu cât este mai mare ca unitatea acest indicator, cu atât sunt mai stabile, mai
corecte concluziile.
Trebuie subliniat însă că raportul VA(Vt)/VA(Kt) este sensibil la mărimea ratelor de
actualizare „a“ şi de aceea este foarte important să alegem corect rata de actualizare pentru a evita
fie acceptarea de proiecte neeficiente, fie respingerea unor proiecte rentabile.
Pentru a pune în evidenţă sensibilitatea raportului venituri/costuri la mărimea ratei de
actualizare (a), vom analiza un caz concret.
Să admitem că aplicarea unui proiect necesită costuri de investiţii care însumează 100 mild. lei.
Durata de realizare a lucrărilor d = 3 ani. Investiţiile se realizează în următoarele tranşe (volume) anuale:
în primul an – 20 mild. lei; în anul 2 – 30 mild. lei; în anul 3 – 50 mild. lei. Durata de funcţionare
rentabilă, fără alte investiţii pe parcurs, D = 10 ani. Nivelurile costurilor anuale de exploatare
(exclusiv amortizarea) CEh şi al veniturilor Vh din vânzarea produselor şi servicii, pe cei 10 ani de
exploatare a capacităţii, evoluează astfel:
D = 10 ani, h = d + j;
125
H
Indicator
CEh,
lei/an
Vh, mild. lei/an
4
mild. 70
5
90
6
85
7
85
8
85
9
85
10
85
11
87
12
88
13
90
68
95
115
117
120
120
118
117
115
110
Orizontul de studiu şi analiza N este (d + D) = 3 + 10 = 13 ani.
Ca moment de actualizare pentru calculul valorii actuale a veniturilor şi costurilor totale, de
investiţii şi de exploatare, alegem începerea realizării lucrărilor (ta = 0).
Pe orizontul de 13 ani, valorile anuale ale veniturilor şi costurilor vor fi următoarele:
În mild. lei
Anul (h)
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
Total
Vh
0
0
0
68
95
115
117
120
120
118
117
115
110
1095
Ih
20
30
50
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
100
CEh
0
0
0
70
90
85
85
85
85
85
87
88
90
850
Kh = Ih + CEh
20
30
50
70
90
85
85
85
85
85
87
88
90
950
În tabela de mai jos se prezintă valorile actuale totale ale veniturilor şi costurilor, raportul
venituri/costuri şi diferenţa absolută între venituri şi costuri (avantajul net actualizat) determinat
pentru a = 0%, 2%, 5%, 10%, 20% şi 25%, folosind ca date de intrare informaţiile proiectului de
investiţii, prezentate mai sus.
126
a=0
Valoarea
veniturilor
VA(Vt)
Costurile totale actualizate
VA(Kt)
Raportul venituri – costuri, k
Avantajul net actualizat
VA(Vt) – VA(Kt)
950
1,153
145
actuală
totală
a
1095
a
0,02
922,1
=a
0,05
=a
0,10
=a
0,20
= a = 025
721,20
492,15
251,19
186,66
813,01
1,135
109,6
653,67
1,103
67,53
468,81
1,05
23,24
268,37
0,936
–17,18
212,86
0,869
–26,2
Din analiza rezultatelor obţinute rezultă că între mărimea ratei de actualizare folosite, pe de o
parte, şi valoarea raportului venituri/costuri şi diferenţa absolută între venituri şi costuri, pe de altă
parte, se stabilesc următoarele relaţii:
1. Cu cât mărimea ratei de actualizare este mai mică (a
venituri/costuri k şi a avantajului net VA(Vt) – VA(Kt).
Pentru a = 0, VA(Vt) = Vt = ∑Vh, VA(Kt) = It + ∑CEh, iar VA(Vt)/VA(Kt) şi
VA(Vt) – VA(Kt) iau valori maxime;
2. Pe măsură ce creşte mărimea ratei de actualizare folosite în calcule, raportul
VA(Vt)/VA(Kt) şi mărimea absolută a avantajului economic net scad; raportul k poate deveni chiar
subunitar, iar VA (AN) ia valori negative.
Aceste concluzii privind sensibilitatea raportului venituri/costuri şi a avantajului economic net
la mărimea ratei de actualizare au o valoare deosebită pentru fundamentarea deciziilor de investiţii,
pentru alegerea proiectelor sau a variantelor acestora. De asemenea, ele pun în evidenţă necesitatea
şi utilitatea abordării dinamice a evaluării economice şi financiare a proiectelor de investiţii şi
importanţa alegerii corecte a mărimii ratei de actualizare „a“.
Folosirea unei rate de actualizare prea mici sau prea mari, necorelată cu rentabilitatea
activităţii, cu rata dobânzii la fondurile împrumutate pentru finanţarea investiţiilor, poate duce la
adoptarea de decizii nejustificate sau eronate.
Raportul „venituri-costuri“ k este utilizat de multe ori în calitatea de criteriu de decizie de
investiţii. Folosirea unui asemenea criteriu în formularea opţiunilor, în economie în general, cores-punde
dorinţei şi tendinţei fireşti a oricărui decident de a maximiza încasările de venituri la fiecare unitate a
costurilor. Costurile luate în considerare se pot referi fie numai la investiţii, fie la costu-rile totale, de
investiţii şi de exploatare (exclusiv amortizarea), exprimate în valori actualizate.
127
0), cu atât creşte valoarea raportului
Se consideră ca fiind cea mai eficientă, optimă acea variantă sau acel proiect care asigură o
valoare maximă a indicatorului „raportul dintre venituri totale actualizate şi costuri totale
actualizate“, k:
i* = i(VA(Vt)/VA(Kt))maxim.
În această concepţie, fiecare proiect sau variantă, alternativa de investiţii se caracterizează
printr-un indicator de eficienţă economică cu două componente sau elemente care se compară:
VA(Vt) – ca efect sau avantaj economic integral pe orizontul (d + De), exprimat în valoare actuală;
VA(Kt) – ca efort integral de investiţii şi de exploatare în valoare actuală, calculată pe acelaşi
orizont de timp ca şi VA(Vt).
Indicatorul: k = (VA(Vt)/VA(Kt)) → maxim
va modela prioritatea decidentului pornind de la dorinţa sa de a obţine un venit cât mai mare pe
unitatea de costuri totale.
Un astfel de indicator/criteriu este tentant să fie utilizat deoarece el este simplu şi uşor de
perceput, necontradictoriu în plan logic, pune în evidenţă alternativa cea mai eficientă din mulţimea
de variante admisibile de proiect care se analizează.
Un asemenea criteriu nu funcţionează corect însă în toate cazurile. Adesea el conduce la a
identifica, a stabili ca fiind cea mai eficientă variantă aceea care are valori mici ale parametrilor
VA(Vt) şi VA(Kt), care corespund unor soluţii de proiect obişnuite ca nivel tehnic şi performanţe
tehnico-economice şi calitative, dar ieftine, care solicită costuri mici de investiţii. Alteori, variantele
identificate ca fiind cele mai eficiente presupun costuri foarte mari de investiţii, apelarea la
cheltuieli în valută etc. şi deci nu iau în consideraţie restricţiile în ceea ce priveşte posibilităţile de
finanţare, de a asigura valuta necesară importului de tehnică şi tehnologii, de anumite materii prime
etc.
Grafic, folosirea metodei „analiza venituri – costuri“ presupune studiul indicatorului/crite-riului k =
[VA(Vt)/VA(Kt)] într-un sistem de coordonate în care pe abscisă figurează costurile, iar pe ordonată
veniturile. Pentru fiecare proiect sau varianta i vom avea raportul ki. Trasând prin origine o dreaptă
pe care se vor afla toate punctele care corespund unui raport constant între VA(Vt) şi VA(Kt) (de
exemplu, 1 sau 2 sau 3 etc.), prin deplasarea acesteia stabilim varianta cea mai eficientă cu ki
maxim. În acest caz, dreapta care trece prin origine are unghiul α, faţă de abscisă, pe care se află
costurile, cel mai mare.
Dacă se dă o anumită limită inferioară a VA(Vt) dorit sau dacă volumul costurilor totale
acceptabile are un plafon cunoscut, dat, se va căuta soluţia optimă în spaţiul delimitat de asemenea
restricţii.
128
VA(Vt)
VA(Vt)/ VA(Kt)
VA(Vt)
min. dat, dorit
k3
k2
k1
k6
k7
k9
k8
k10
k4
k5
α
VA(Kt)
maxim admisibil
VA(Kt)
De fapt, pentru a elimina punctele slabe ale acestui criteriu, problema alegerii variantei optime
după raportul k
maxim, metoda de analiză venituri – costuri se formulează în termenii
programării matematice, cu restricţii:
i*: maxim ki;
VA(Vt) ≥ VA(Vt)dat, dorit
sau:
i*: max k(i);
VA(Vt)i ≥ VA(Vt)dat
VA(Kt)i ≤VA(Kt)dat
Metoda de analiză „venituri – costuri“ poate conduce la ideea de a folosi drept criteriu de
optimizare pentru formularea opţiunilor a avantajului economic net maxim:
max ANt = max[VA(Vt) – VA(Kt)],
problema care se poate soluţiona fie grafic, fie analitic.
Însă şi acest criteriu prezintă aceleaşi lacune ca şi indicatorul k. De fapt,
ambele criterii nu ţin seama în mod direct de diferitele restricţii de ordin financiar,
valutar etc., de cerinţele privind asigurarea posibilităţilor de dezvoltare în viitor ale
capacităţilor, de sporire a veniturilor.
129
8.2.7 Valoarea netă actuală totală (cumulată), VNAT
(sau venitul net actualizat – VNA)
Valoarea netă actuală totală (VNAT) constituie un indicator fundamental pentru evaluarea
economică şi financiară a oricărui proiect de investiţii. VNAT este primul criteriu de a judeca şi
aprecia atractivitatea unui proiect/variantă studiate în vederea formulării deciziei de investiţii, de
acceptare sau de respingere.
Prin conţinutul său, indicatorul valoarea netă actuală caracterizează, în valoare absolută,
aportul de avantaj economic net al unui proiect dat de investiţii, câştigul, răsplata sau
recompensa investitorului pentru capitalul investit în proiectul respectiv.
Ca avantaj net, economic, financiar, VNAT se determină ca diferenţă între VA(Vt) şi VA(Kt),
cu formula:
VNAT =
∑( V
h =1
N
h =1
N
h
− CE h −I h ) (1 + a )
N
−h

= ∑ V h (1 + a )
h =1
N
−h
−
∑ ( CE
h =1
N
h
+I h ) (1 + a ) −h =
=
∑ VA ( V
h
)–
∑ VA ( K
h =1
h
) =VA(Vt) – VA(Kt).
O altă definiţie a VNAT este aceea de surplus total de cash-flow, în valoarea actuală, degajat
pe durata de exploatare (D) a capacităţilor proiectate de producţie şi servicii, faţă de necesarul de
avantaje pentru acoperirea, recuperarea capitalului investit, exprimat tot în valoare actuală:
d+D
VNAT =
h = d +1

∑ VA ( CF
h
)−
∑ VA ( I
h =1
N
h
).
La aceeaşi relaţie de calcul VNAT se ajunge pornind de la relaţia fundamentală, prezentată la
prima definiţie:
VNAT =
∑( V
h =1
N
h
− CE h − I h ) (1 + a ) − h ,
care se poate reda astfel, scoţând separat valoarea actuală a investiţiilor:
VNAT =
∑( V
h =1
N
h
− CE h ) (1 + a )
−h
−
∑I
h =1
N
n
(1 + a ) − h
Ştiind ca în costurile de exploatare CEh nu este inclusă amortizarea Ah, rezultă că:
(Vh – CEh) = (Ph + Ah) = CFh,
de aceea vom avea o nouă relaţie de calcul al VNAT:
130
VNAT = − VA
(∑ I h )+ ∑ CFh (1 + a ) −h
h =1
N
Definit în raport de cash-flow, criteriul VNAT realizează compararea între suma valorilor
actuale de cash-flow degajat pe durata de viaţă utilă a proiectului de investiţii (∑VA(CFh)) şi costul
de investiţii total generat de acel proiect, exprimat tot în valoare actuală (∑VA(Ih)). VNAT este
deci un indicator integral de eficienţă a investiţiilor, de tipul diferenţei absolute, avantajului
net comparativ.
Randamentul unui proiect de investiţii se apreciază prin intermediul
trebuie să fie mai mare decât costul de investiţii:
– ∑VA(CFh) > ∑VA(Ih), respectiv ∑VA(CFh) > ∑Ih , dacă d = 0.
Dacă nu se respectă condiţia ∑VA(CFh) – ∑VA(Ih) ≥ 0, fondurile disponibile ar trebui plasate
pe piaţa capitalului sau în alte afaceri.
Tocmai beneficiul net actualizat:
∑VA(It) + ∑VA(CFh)
se numeşte valoare netă actuală totală (VNAT).
Dacă avem două proiecte, P1 şi P2, caracterizate prin VNAT(P1) şi VNAT(P2), se va da
prioritate P1 dacă:
VNAT(P1) > VNAT(P2).
VNAT > 0 se consideră a fi cel mai corespunzător indicator ideii profitului maxim dorit de
către investitori pe seama proiectelor independente iniţiate, că ar fi măsura corectă a contribuţiei
unui proiect la valoarea economică a firmelor. Dacă VNAT = 0 nu înseamnă totuşi că acel proiect
nu este rentabil; el produce însă profit care de-abia ajunge pentru recuperarea capitalului investit şi
nu creează valoare.
Numai VNAT > 0 conduce la creşterea averii acţionarilor, a valorii firmelor.
Când VNAT(Pj) > 0, proiectul va spori valoarea firmei cu un echivalent egal VNAT. Altfel
spus, dacă firma va reinvesti fluxul de cash-flow (CFh) generat de acest proiect în afaceri cu o
rentabilitate de a% pe an, valoarea firmei va deveni mai mare cu o sumă egală cu VNAT, la
expirarea duratei de viaţă a proiectului.
Realizarea proiectelor cu VNAT < 0 ar fi în detrimentul investitorului: ar scădea valoarea
firmei, ar avea un impact negativ asupra averii acţionarilor etc.
VNAT este deci un instrument fundamental de evaluare logică a deciziei de investiţii, bazat
pe concepţia, pe principiul că sporirea valorii firmei şi a averii acţionarilor, investitorului este
obiectivul urmărit prin proiectele iniţiate de investiţii.
131
N

∑ CF
h =1
h
(1 + a ) −h ; acesta
VNAT poate fi utilizat şi la stabilirea costului eficient de investiţii pentru achiziţia de diferite
active, unităţi economice şi întreprinderi propuse pentru privatizare, existente şi scoase la vânzare.
În acest scop se pleacă de la ideea că ∑VA(CFh) reprezintă preţul/costul de investiţii maxim
acceptabil pentru a cumpăra active existente. Cum esenţa afacerii în domeniu, a unei investiţii
eficiente constă însă în a face achiziţii de active, scoase la vânzare, la mai puţin decât acestea
valorează, condiţia ce trebuie respectată în negocieri se formulează astfel: VA(It) < ∑VA(CFh),
VNAT > 0.
Introducând în relaţia de calcul a VNAT nivelul VNAT dorit, aşteptat de investitor, ajungem
să determinăm preţul/costul de investiţii maxim admisibil al afacerii respective:
Itmaxim = ∑VA(CFh) – VNATdorit.
VNAT reprezintă, de asemenea, măsura, valoarea beneficiilor financiare ale proiectelor de
investiţii, ajustată ţinând seama de impactul factorului timp, de valoarea în timp a banilor.
Când durata de realizare a proiectului de investiţii, d, este scurtă, sub un an, iar exploatarea
instalaţiilor, utilajelor, a capacităţilor de producţie şi servicii începe imediat în acelaşi an, investiţia
nu se mai actualizează şi formula de calcul a VNAT devine:
VNAT = − I t +
∑ CF
h =1
D
h
−h .
(1 + a )
VNAT se poate defini prin intermediul valorii nete (VNh). În acest caz, VNAT reprezintă
suma algebrică a valorii nete anuale, în valoare actuală, VA(VNh), pe orizontul de analiză (d +
D) = N, corespunzător ciclului de viaţă a proiectului.
Prin valoarea netă, pentru fiecare an h, h ∈ (1, N) se înţelege diferenţa între volumul anual al
veniturilor generate de proiectul de investiţii (Vh) şi volumul costurilor anuale totale, de investiţii şi
de exploatare, Kh:
VNh = Vh – (Ih + CEh) = Vh – Kh.
Funcţia reprezentativă a valorii nete anuale VNh pe anii orizontului d + D are un grafic de
tipul:
Vh – Kh = VNh
Perioada de exploatare
D
Realizarea
investiţiei
d
–
n
p
s
r
+
v
timpul, ani
132
Deci: VNAT = ∑ VN h ( 1 + a )
h =1
N
−h

= ∑ ( VA ( VN h ).
h =1
N
Pentru exemplificare, considerăm un proiect de investiţii din industrie care necesită un volum
de investiţii iniţiale de 500 mild. lei. După opt ani de exploatare, în anul h = 10, se fac investiţii de
modernizare de 150 mild. lei. Din cele 500 mild. lei, 110 mild. lei sunt investite în mijloace
circulante şi se realizează în anul h = 3. Durata de execuţie d = 3, dar în anul h = 3 capacitatea
funcţionează
parţial;
investiţiile
în
capital
amortizabil
în
al
treilea
an
sunt
de
90 mild. lei. Durata eficientă de funcţionare – 13 ani (D = 13).
Amortizarea capitalului fix este concepută în strategie liniară.
A3-15 = 390 mild. lei/13 ani = 30 mild. lei/an.
În ultimii şase ani amortismentul anual sporeşte cu încă 25 mild. lei/an pentru a amortiza
investiţiile de modernizare (150 mild. lei: 6 ani = 25 mild. lei/an).
Eşalonarea investiţiilor, fluxurile previzionate ale venitului şi fluxurile costurilor de
exploatare, amortismentului şi profitului brut la proiectul nostru pe orizontul de 15 ani se prezintă
astfel:
Anul
(h)
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
Tranşe
Venituri
anualede
anuale
investiţii
Vh
Ih
(100)0
(200)
(200)
0
0
0
0
0
0
(150)
0
0
0
0
0
0
670
690
710
710
710
705
705
705
735
725
722
710
695
Costuri de Amortisment
exploatareul anual
CEhAh
0
0
490
480
480
480
480
485
495
500
490
490
492
495
500
0
0
30
30
30
30
30
30
30
55
55
55
55
55
55
Profit brut
anual
PBh
0
0
150
180
200
200
200
190
180
150
190
180
175
160
140
133
a) Calculăm VNAT, pentru rata de actualizare a = 0,4, ta = 0, pe baza cash-flow:
H
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
CFh
–
–
180
210
230
230
230
220
210
205
245
235
230
215
195
Ih
(100)
(200)
(200)
–
–
–
–
–
–
(150)
–
–
–
–
–
(1 + 0,4)-h
0,7143
0,51
0,3644
0,26
0,186
0,133
0,095
0,068
0,035
0,025
0,018
0,013
0,009
0,006
0,005
Total
VNAT = −
VA(Ih)
(–71,43)
(–102)
(–72,88)
–
–
–
–
–
–
(–3,75)
–
–
–
–
–
(250,06)
VA(CFh)
–
–
62,592
54,6
42,78
30,59
21,85
14,96
7,35
5,125
4,41
3,055
2,07
1,29
0,975
254,397
∑ VA ( I
h =1
15
h
)+
∑ VA ( CF
h =1
15
h
) = –250,06 + 254,397 = + 4,337 mild. lei;
b)
h
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
calculăm VNAT (a = 0,4, ta = 0) pe baza sumei algebrice a valorii nete actuale:
Vh
0
0
670
690
710
710
710
705
705
705
Kh = Ih + VNh
CEh
(100)
(200)
690
480
480
480
480
485
495
650
(–100)
(–200)
(–20)
210
230
230
230
220
210
55
134
0,7143
0,51
0,3644
0,26
0,186
0,133
0,095
0,068
0,035
0,025
(–71,43)
(–102)
(–7,288)
54,6
42,78
30,59
21,85
14,96
7,35
1,375
(1 + 0,4)-h
VA(VNh)
h
11
12
13
14
15
Total
Vh
735
725
727
710
695
Kh = Ih + VNh
CEh
490
490
492
495
500
245
235
230
215
195
(1 + 0,4)-h
0,018
0,013
0,009
0,006
0,005
VA(VNh)
4,41
3,055
2,07
1,29
0,975
4,337
VNAT ( a = 40% pean ) =
∑ VA ( VN
h
) = ( −180 , 718 + 185 , 055 ) 10 9 = +4 , 337 mld . lei
VNAT, prin semnificaţia sa, determină valoarea economică a unui proiect de investiţii şi
urmăreşte creşterea acestei valori prin optimizarea deciziei de investiţii după criteriul maximizării
VNAT. Deci se preferă proiectele/variantele care se caracterizează prin VNAT maxim.
El reprezintă surplusul de valoare adus firmei prin proiectul Pj de investiţii; este o
măsură a valorii create printr-un proiect. VNAT cuantifică principiul de maximizare a valorii
firmei prin decizia de investiţii. De aceea sunt acceptate, selectate ca rentabile numai proiecte sau
variante caracterizate prin VNAT > 0. În plan economic şi financiar un proiect de investiţii cu
VNAT pozitiv semnifică faptul că acel proiect are capacitatea de a rambursa pe perioada duratei de
viaţă economică D capitalul investit, respectiv că el are o rentabilitate globală, a capitalului iniţial
cel puţin egală cu rata de actualizare (a) folosită în calcule, şi de a produce cash-flow în exces, de a
asigura obţinerea unui anumit volum de valoare netă. Cu cât VNAT la un proiect este mai mare,
cu atât rentabilitatea sa este mai mare şi proiectul mai atractiv. Dacă la un proiect VNAT este
negativă, acel proiect este inacceptabil, deoarece rata rentabilităţii sale este mai mică decât rata de
conversie/actualizare „a“. În acest caz, capitalul respectiv s-ar putea investi într-o altă afacere cu o
rentabilitate egală cu „a“ şi ar produce avantaje corespunzătoare, mai mari, investitorului.
Deci rata de actualizare (a) folosită în calculele VNAT îndeplineşte rolul de criteriu de
testare a eficienţei (rentabilităţii) unui proiect de investiţii, de acceptare sau de respingere a
unui proiect de investiţii.
VNAT la un proiect poate deveni negativ dacă se alege pentru calcule rata de actualizare (a)
prea mare, iar proiectul respectiv devine inoportun şi se respinge.
Cel mai eficient şi oportun proiect de investiţii este acela care asigură un excedent maxim
între VA (∑ CF h ) şi
∑ VA ( I
h
) ; VNAT îndeplineşte funcţia de criteriu de decizie de investiţii.
VNAT ia în consideraţie timpul realizării investiţiilor (d), durata de viaţă utilă a proiectelor
(D), neechivalenţa fluxurilor financiare dispersate în timp şi toate informaţiile financiare relevante
ale proiectului – costurile de exploatare, veniturile, cash-flow, investiţiile.
135
VNAT calculat pe baza bilanţului veniturilor anuale şi costurilor anuale de investiţii şi de
exploatare, exprimate în valoare actuală la ta = 0, echivalente economic, comparabile, permite
realizarea unei analize integrale pe orizontul de timp (d + D), ţinând seama şi de nivelul
parametrilor şi de dinamica, fluxul acestora.
Pe baza nivelului VNAT se poate stabili dezirabilitatea şi ordonarea proiectelor de investiţii
sau a variantelor acestora.
Dacă proiectele sunt incompatibile, concurente, care nu se pot realiza simultan cu fondurile
disponibile, se alege proiectul cu VNAT maxim.
În cazul în care există fonduri de investiţii suficiente şi proiectele selecţionate satisfac condiţia
VNAT > 0 şi, în plus, nu se exclud reciproc, în limita acestor fonduri disponibile (I) ale agentului
economic proiectele selectate se combină orientându-ne astfel încât să obţinem un VNAT maxim pe
ansamblul acelor proiecte. La baza acestei orientări stă ideea că societăţile comerciale au posibilităţi
limitate şi de aceea este evidentă exigenţa ca fondurile ce se investesc să genereze un VNAT cât
mai mare.
Punctele slabe ale indicatorului VNAT:
•
VNAT ne permite să constatăm dacă proiectul de investiţii este sau nu rentabil,
dar nu pune în evidenţă importanţa relativă, comparativă a aportului acelui proiect cu
costurile de investiţii necesare;
•
nu permite soluţionarea problemelor de decizie de investiţii când diferă de la un
proiect la altul duratele de viaţă economică (Di diferite). Putem avea variante sau proiecte
care au un volum de VNAT egal, dar D nu este constant. Dacă volumele de investiţii sunt
identice pe proiecte, au prioritate variantele cu durata de viaţă economică mai scurtă, dar
care degajă volume anuale mai mari de VA(CFh);
•
•
•
VNAT presupune să stabilim în prealabil „a“ – rata de conversie economică;
VNAT nu ţine seama de mărimea duratei de recuperare T, T’;
mărimea VNAT depinde de mărimea ratei de actualizare (a) folosite în calcule,
ceea ce ridică problema acordării unei atenţii deosebite alegerii fundamentate a ratei de
actualizare şi componentelor acesteia (costul capitalului, prima de inflaţie, prima de risc).
Deci VNAT = VNAT(a). În principiu, VNAT este o funcţie hiperbolică descrescătoare de rată
„a“ de conversie/actualizare şi intersectează abscisa atunci când VNAT(a) = 0, după cum se observă
din următorul grafic:
136
VNAT(a1)
VNAT(a2)
VNAT(a3)
0
VNAT(a6)
a1
a2
a3
VNAT(a) > 0,
Proiectele se acceptă
a4
a5
a6
a7
a,%
VNAT(a) < 0,
Proiectele se resping
LA proiectul nostru menţionat mai sus, pentru a = 19% pe an; a = 40% pe an şi a = 50% pe an
vom avea:
VNAT(a = 19%) = +343,75 mild. lei;
VNAT (a = 40%) = +4,337 mild. lei;
VNAT (a = 50%) = –33,71 mild. lei.
VNAT rămâne totuşi un bun criteriu de selecţie a proiectelor; el trebuie analizat în corelaţie
cu alţi indicatori – T’, RE’ indicele de profitabilitate şi rata internă de rentabilitate etc.
Existenţa de avantaj net pozitiv (VNAT > 0), ca o caracteristică a efectului şi eficienţei
costurilor de investiţii şi a angajamentului de capital (CTA), precum şi fundamentarea alegerii celei
mai convenabile variante de proiect se pot studia şi într-o abordare grafică ilustrativă. În grafic se
ilustrează dimensionarea avantajului net pe trei variante de proiecte (a, b, c) plecând de la valorile
actuale ale veniturilor şi angajamentul de capital VA(Vt) şi VA(Kt):
137
VA(Vt)
VA(Vt)b
ANb
VA(Vt)a
VA(Vt)c
ANC
VNAT > 0
ANa
VNAT < 0
VA(Vt) = VA(Kt)
VA(Kt)
(a)
VA(Kt)
(b)
VA(Kt)
(c)
VA(Kt)
VNAT > 0, potenţial, al variantelor de proiect se situează deasupra liniei (bisectoarei)
corespunzătoare VA(Vt) = VA(Kt). În cazul nostru, toate cele trei variante au AN = VNAT pozitiv
şi sunt deci eficiente:
VA(Vt)j > VA(Kt)j.
Variantele a) şi c) asigură volume egale de venituri totale actualizate: VA(Vt)a = VA(Vt)c, dar
capitalul angajat pe durata de viaţă a proiectului este diferit:
VA(Kt)a < VA(Kt)c.
Corespunzător, eficienţa caracterizată prin AN = VNAT este mai mare în varianta a)
comparativ cu varianta c):
ANa > ANb.
Varianta b) de proiect presupune costuri totale mari comparativ cu varianta a), dar asigură un
volum mai mare de VNAT:
VA(Kt)a < VA(Kt)b,
ANb > ANa.
Se desprinde concluzia că varianta b) este cea mai profitabilă dintre cele trei variante
analizate.
În plus, compararea variantelor a) şi c), în condiţiile în care VA(Vt)a = VA(Vt)c, se face pe
baza criteriului:
min VA(Kt)j
138
şi constituie un caz particular al analizei după maxim VNATj.
În mod similar se poate studia grafic VNAT în sistemul de coordonate VA(It)j şi ∑VA(CFh)j.
Dacă proiectele de investiţii sunt incompatibile şi se diferenţiază prin duratele de exploatare,
acele proiecte nu sunt comparabile direct după VNAT(Pj).
În acest caz se recomandă ca toate proiectele să fie analizate pe un orizont comun de timp, ca
multiplu comun al duratelor de exploatare ale proiectelor, introducând variante, decizii alternative.
Se calculează VNAT(Pj) pe o perioadă de timp identică.
Avem, de exemplu, două variante (V1, V2) caracterizate prin:
I(V1) = 300 mild. lei; D(V1) = 4 ani;
CFh = constant = 100 mild. lei/an; a = 5% pe an; VL – valoarea la lichidare = 50 mild. lei;
d(V1) ≅ 0;
I(V2) = 420 mild. lei; D(V2) = 6 ani;
CFh = constant = 100 mild. lei/an; VL = 50 mild. lei; d(V2) ≅ 0;
Calculând VNAT(Vj) obţinem:
VNAT(a = 5%, V1) = –300 + 100(1,05-1 + 1,05-2 + 1,05-3 + 1,05-4) + 50(1,05-4) = 93,775 mild.
lei;
VNAT(a = 5%, V2) = –420 + 100 · 5,067 + 50 · 0,7462 = 124,91 mild. lei.
Proiectele nu sunt comparabile: D(V1) = 4 ani < D(V2) = 6 ani.
Pentru a asigura comparabilitatea:
-
-
alegem un orizont identic de analiză N = 12 ani;
presupunem că la fiecare patru ani pentru V1, şi la fiecare şase ani pentru V2, obţinem un
VNAT(Vj) pe seama deciziilor alternative (înlocuirii utilajelor cu altele noi, identice):
98,375
V1
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
124,91
V2
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
124,91
timpul (h)
93,375
93,375
timpul (h)
În valori actuale, comparabile ca valoare şi importanţă la ta = 0, vom avea:
139
VNAT(V1, a = 5%, N = 12 ani) = 93,375 + 93,375(1,05)-4 + 93,375(1,05)-8 = 233,419 milid.
lei;
VNAT(V2, a = 5 %, N = 12 ani) = 124,91 + 124,91(1,05)-6 = 218,12 milid. lei.
În aceste condiţii, pe orizontul de timp N = 12 ani, VNAT maxim corespunde variantei 1): i*
= V1 .
8.2.8 Indicele de profitabilitate (γ)
Indicele de profitabilitate caracterizează nivelul raportului dintre VNAT şi fondurile de
investiţii ce generează acel volum de VNAT. Completează analiza eficienţei în termeni relativi, sub
forma avantajului net relativ pe unitatea de măsură a costurilor de investiţii.
Se pot avea în vedere investiţiile iniţiale (It) sau valoarea actuală a acestora VA(It). Se
exprimă în procente. La proiectul nostru, vom avea:
γ1 =
4 , 337VNAT
⋅100 =⋅100 = 0 , 667%,
I650
4 , 337VNAT
⋅100 =⋅100 = 1, 743% .
VA ( It )250 , 06
γ2 =
Indicele γ2 se poate determina şi cu o relaţie similară randamentului economic actualizat,
(RE’):
γ2 =
∑ CF
1
N
h
(1 + a )
−h
−
∑I
1
N
h
(1 + a )
−h

∑I
1
N
=
∑ VA ( CF
1
N
h
)
−1 .
)
h
(1 + a ) −h

∑ VA ( I
1
N
h
În exemplul nostru:
γ2 =
254 , 397
− 1 = 0 , 017345
250 , 06
adică 1,7345%.
Pentru a exprima acest raport (γ) sub forma unui indice (coeficient), indicele de profitabilitate
se calculează cu relaţia:
γ3 =
VA (
∑ CF
h
)
VA ( I t )
= 1+
VNAT
= 1+ γ 2 ;
VA ( I t )
γ2 – coeficient.
În proiectul nostru:
γ3 =
254 , 3974 , 337
 = 1, 01734 = 1 += 1, 01734 .
250 , 06250 , 06
140
Indicele de profitabilitate ne permite să selectăm variantele eficiente de proiecte de investiţii,
fiind acceptabile acele proiecte sau variante la care γ3 > 1 şi ordonarea acestora după valoarea
descrescătoare a indicelui γ. La proiectele/variantele la care γ3 = 1, VNAT va fi nulă (VNAT = 0).
Cu cât indicele de profitabilitate γ3 este mai mare, cu atât proiectele sunt mai eficiente, în condiţii
echivalente, comparabile din alte puncte de vedere.
La calculul şi analiza indicelui de profitabilitate trebuie apelat ori de câte ori proiectele sau
variantele se diferenţiază între ele prin efortul investiţional necesar (It ≠ constant), deoarece el
permite să luăm în consideraţie amploarea proiectelor, costurile necesare de investiţii, ceea ce nu
realizează VNAT, şi atunci când disponibilităţile financiare pentru investiţii sunt limitate.
Varianta optimă de proiect este aceea care răspunde criteriului γ2 şi γ3
Sintetizând, rezultă:
1) Când γ3 = 1, VNAT(Pj) = 0.
2) Dacă γ3 > 1, VNAT(Pj) > 0 şi proiectul este eficient.
3) Când γ3 < 1, VNAT(Pj) < 0 şi proiectul Pj se respinge.
Dintre proiectele cu VNAT > 0 se acceptă însă numai acela cu γ2 > costul finanţării
proiectului, respectiv VNAT(Pj) > i · It şi γ3 > 1 + a.
Dacă proiectele sunt incompatibile, decizia după maxim γ este diferită de cea după maxim
VNAT. Criteriul maxim γ va conduce la alegerea proiectului care solicită costuri mai mici de
investiţii, comparativ cu cele selectate după maxim VNAT(Pj). Acest lucru se explică prin
fenomenul de randament descrescător al capitalului.
Criteriul maxim VNAT conduce la alegerea proiectului cu costul optim de investiţii, căruia îi
corespunde volumul maxim de VNAT; VNAT = f(It).
Indicele de profitabilitate (γ1), ordonând proiectele independente eficiente, ne permite să
elaborăm strategia cea mai avantajoasă de investiţii alegând n proiecte dintre ele, ţinând seama de
restricţiile bugetelor de capital, deci în limitele fondurilor noastre disponibile (I0) pentru finanţarea
investiţiilor, folosind în calitatea de criteriu de optimizare a setului de proiecte maxim de VNAT
pe ansamblul proiectelor selectate.
Exemplul 5
Fondul disponibil de investiţii al unei regii autonome I0 = 500 miliarde lei. Au fost selectate
cinci proiecte ca fiind eficiente şi oportune de realizat, caracterizate prin informaţiile:
maxim.
141
P1
Volumul de investiţii
necesare
cf.
Deviz
400
general, Ij, mild. lei
lei
P2
P3
P4
P5
150
60
100
45
200
75
170
50
VNAT, calculat, mild. 140
Se cere să se elaboreze strategia cea mai avantajoasă de investiţii, respectiv câte şi care anume
proiecte trebuie realizate?
1.
Calculăm indicele de profitabilitate sub formă de coeficient (γ1):
γ 1 ( P1 ) =
1406045
= 0 , 35 ; γ 1 ( P 2 ) == 0 , 4 ; γ 1 ( P3 ) == 0 , 45 ;
400150100
7550
= 0 , 375 ; γ 1 ( P 5 ) == 0 , 294.
200170
γ 1 ( P4 ) =
2.
3.
Stabilim ordinea de prioritate a proiectelor după valoarea descrescătoare a lui γ1:
(P3, P2, P4, P1, P5).
Stabilim seturi de proiecte de investiţii în limitele I0 = 500 mild. lei, ţinând seama de
ordinea de prioritate a proiectelor şi determinăm investiţiile necesare de realizare:
It(P3, P2, P4) = (100 + 150 + 200) = 450 mild. lei,
It(P3, P1) = (100 + 400) = 500 mild. lei,
It(P3, P4, P5) = (100 + 200 + 170) = 470 mild. lei.
4.
Calculăm VNAT ce se obţine pe seturile de proiecte alcătuite:
VNAT(P3, P2, P4) = (45 + 60 + 75) = 180 mild. lei,
VNAT(P3, P1) = (45 + 140) = 185 mild. lei,
VNAT(P3, P4, P5) = (45 + 75 + 50) = 170 mild. lei.
5.
Neavând fonduri suficiente pentru a realiza toate cele cinci proiecte, alegem strategia cea
mai avantajoasă după criteriul: maxim VNAT cumulat pentru toate proiectele setului
respectiv:
VNAT cumulat, pe seturi de proiecte = max{180, 185, 170}= 185 mild. lei.
Deci strategia cea mai eficientă trebuie să se bazeze pe realizarea setului (P3, P1).
Selectarea proiectelor de investiţii de realizat în limitele posibilităţilor de finanţare poate fi
modelată şi soluţionată în termenii programării matematice. Fiecare proiect Pj are asociaţi ca
parametri VNATj şi Ij
142
Fondul total disponibil de investiţii: I0,
Numărul de proiecte admisibile: n,
Introducând variabile booleene xj,
Xj = 1, dacă proiectul se acceptă,
Xj = 0, dacă proiectul se respinge,
funcţia obiectiv se scrie
Max VNATglobal= ∑ VNAT j x j ,
j=1
n
iar restricţiile:
∑I
j=1
n
jx j
≤ I0,
xj = 0 sau 1 pentru∀j,
∑x
j=1
n
j
≤1.
8.2.9 Rata internă de rentabilitate a unui proiect de
investiţii (RIR)
Rata internă de rentabilitate reprezintă acea rată a dobânzii compuse care, atunci când se
foloseşte ca rată de actualizare(a) pentru calculul valorii actuale a fluxurilor de cash-flow şi de
investiţii ale proiectelor, face ca suma valorii actuale a cash-flow să fie egală cu suma valorii
actuale a costurilor de investiţii şi deci valoarea netă actuală să fie nulă:
RIR = aj pentru care VNAT(aj) = 0, adică
∑ CF
h =1
N
h
(1 + a j )
−h
=
∑I
h =1
N
h
(1 + a j )
−h
.
Deci, la RIR a unui proiect se ajunge atunci când VNAT a acelui proiect tinde să devină egală
cu 0. RIR, prin urmare, reprezintă rata-limită de actualizare, pentru care se anulează realizarea de
VNAT la proiectul dat de investiţii:
VNAT(a = RIR) = 0, iar VA(Vt) = VA(Kt).
În sens mai larg, RIR se defineşte ca acea rată de actualizare (a) care face ca, pe perioada (d +
D), valoarea actuală totală a veniturilor din vânzarea produselor şi serviciilor prestate VA(Vt) să fie
egală cu suma costurilor totale de investiţii şi de exploatare actualizate VA(Kt) sau CTA.
În sistemul de coordonate VNAT şi rata de actualizare (a), pentru un proiect dat, poziţia,
nivelul şi momentul când se obţine valoarea RIR se observă din graficul următor.
143
VNAT
VNAT(a1)
VNAT(a2)
VNAT(a3)
VNAT > 0
RIR
0
a1
a2
a3
a4
a5 a6
VNAT(a6)
a7
a,%
VNAT < 0
VNAT(a7)
Pe curba VNAT ca funcţie de „a“, a% pe an, RIR este un punct particular, când VNAT = 0, şi
intersectează abscisa.
La nivelul RIR se ajunge atunci când VNAT(a) = 0 şi, deci RIR = a. Din punct de vedere
economic, dacă RIR = a, acest lucru semnifică faptul că proiectul degajă un cash-flow egal cu
capitalul investit şi că pe durata de viaţă economică el asigură o rentabilitate anuală de a% a
capitalului, încă neamortizat, existent la începutul fiecărui an.
Pentru a > RIR, proiectul de investiţii încetează de a mai fi eficient, deoarece VA(It) devine
mai mare ca volumul ( VA ∑ CFh ) şi VNAT va avea valoarea negativă (VNAT < 0).
Dacă a < RIR, VNAT este pozitiv şi deci proiectul de investiţii devine acceptabil după
condiţia VNAT > 0.
Rezultă că stabilirea RIR derivă direct din calculul valorii nete actuale totale (VNAT), dar, de
această dată, mărimea căutată nu este VNAT, ci RIR şi nivelul acesteia se identifică prin tatonare,
prin încercări succesive, neexistând o relaţie de calcul direct al RIR.
Analitic, pentru determinarea RIR se pleacă de la egalitatea:
∑ CF
N
h =1
h
( 1 + RIR ) −h =
∑I
N
h
( 1 + RIR ) −h , respectiv trebuie rezolvată ecuaţia:
- ∑ I h (1 + RIR )
−h
+
∑ CF
h =1
n
−h= 0 .
( 1 + RIR )
În vederea determinării RIR se procedează astfel: pentru proiectul dat de investiţii se
calculează VNAT corespunzătoare la diferite rate de actualizare, alese întâmplător. Din aproape în
144
aproape ajungem să stabilim care este acea rată de actualizare aj care conduce la anularea
VNAT[VNAT(aj) = 0]. În final, pentru precizarea RIR se foloseşte relaţia:
RIR = amin + (amax – amin)
în care:
amin – este rata mai mică de conversie economică/actualizare care conduce la VNAT > 0, dar
foarte mică în valoarea absolută, situată imediat deasupra abscisei în graficul VNAT(a);
amax – este rata mai mare de actualizare folosită în calcule şi care conduce la VNAT < 0, mică
în valoare absolută, situată imediat sub abscisă în graficul VNAT(a).
Pentru că folosim interpolarea liniară, ∆a = amaxim - amin ≤ 5 puncte procentuale.
Aplicaţie privind calculul RIR. Proiectul de investiţii necesită un cost total de investiţii It =
450 miliarde lei; d = 2 ani; D = 7 ani. Fluxul tranşelor de investiţii şi fluxul
cash-flow se prezintă astfel (mild. lei):
H
Fluxuri
Ih
CFh
1
(150)
–
2
(300)
–
3
–
200
4
–
250
5
–
250
6
–
250
7
–
240
8
–
240
9
–
220
Total
(450)
1650
VNAT ⊕
VNAT ⊕ + VNATΘ
,
Se cere să se calculeze RIR a proiectului de investiţii.
a)
Calculăm VNAT pentru o rată de conversie economică aleasă întâmplător; fie
a = 20% pe an.
VA(Σ Ih) = Σ VA(Ih) = 150⋅(1,2)-1 + 300⋅(1,2)-2 = (333,325) mild. lei;
VA(Σ CFh) = Σ VA(CFh) = 200⋅(1,3)-3 + 250[(1,2)-4 + (1,2)-5 + (1,2)-6] + 240[(1,2)-7 + (1,2)-8] +
220(1,2)-9 =
= 614,7 mild lei;
VNAT(a = 20%) = –333,325 + 614,7 = +281,375 mild lei.
VNAT > 0 şi substanţial de mare. Pentru a micşora VNAT şi a-l face să se apropie de „0“,
refacem calculele valorii actuale a fluxurilor financiare cu o rată „a“ mult mai mare. Adoptăm, de
exemplu, a = 40% pe an.
b)
Calculăm VNAT pentru a = 40% pe an:
VA(It) = 150 · 0,7143 + 300 · 0,51 = 260,145 mild. lei;
VA(ΣCFh) = 200 · 0,364 + 250(0,26 + 0,186 + 0,133) + 240(0,095 + 0,068) + 220 · 0,0484 =
145
= 267,318 miliarde lei;
VNAT(a = 40%) = –260,145 + 267,318 = +7,173 mild. lei.
Putem afirma că RIR căutată este ceva peste 40%, deoarece VNAT(a = 40%) este foarte mic,
pozitiv, dar încă nu este anulat.
c)
Refacem calculul VNAT pentru o rată „a“ şi mai mare de 40% pe an, pentru a găsi o
valoare şi mai mică, dar negativă a VNAT. Adoptăm a = 42% pe an:
VA(ΣIh) pentru a = 42% = 254,42 mild lei;
VA(ΣCFh) pentru a = 42% = 251,42 mild lei;
VNAT(a = 42%) = – 254,42 + 251,59 = –2,83 mild. lei.
d)
Precizăm prin interpolare RIR căutat, folosind amin = 40%; amax = 42%:
7 ,173
7 , 173 + 2 , 83
RIR = 40% + (42% – 40%)
= 40% + 2% · 0,717085 = 41,434%.
În condiţiile economiei de piaţă, RIR are semnificaţia şi funcţia de criteriu funda-mental
pentru acceptarea/respingerea proiectelor de investiţii şi formularea opţiunilor.
La proiecte sau variante, alternative de investiţii care se caracterizează prin VNAT apropiate,
aproximativ egale, se dă prioritate proiectului/variantei cu RIR maxim.
În folosirea RIR drept criteriu de alegere vom avea în vedere următoarele exigenţe.
Se acceptă proiectele cu RIR calculat mai mare decât ca RIRdat, dorit.
Dacă proiectele sunt independente între ele, se acceptă proiectele la care RIR(Pj) > a, iar
VNAT(Pj, a) > 0.
Dacă RIR dat, dorit este egal cu rata de actualizare (RIRdat = a), atunci alegerea şi după RIR,
şi după VNAT conduce la aceeaşi concluzie, la aceeaşi opţiune.
În raport cu costul capitalului împrumutat, RIR trebuie considerat ca rata maximă a dobânzii
la care este posibil împrumutul de capital necesar pentru a finanţa investiţiile, astfel încât proiectul
ce
se
va
realiza
să
nu
fie
nerentabil.
Dacă
rata
dobânzii
i
va
fi
inferioară
RIR(i < RIR), proiectul va avea o VNAT, calculată pentru a = i, pozitivă şi investiţia va fi eficientă.
Deci proiectul cu VNAT(a = i) poate fi acceptat pentru realizare. RIR exprimă, reprezintă rata-
limită a dobânzii cu care se poate lua un împrumut pentru investiţii, fără a produce nici pierderi, dar
nici profit. O rată a dobânzii i la capitalul împrumutat peste nivelul RIR(i > RIR) va face proiectul
inacceptabil, deoarece, în aceste condiţii, el produce pierderi, VNAT < 0; proiectul respectiv
micşorează valoarea economică a firmei.
Fiind rata maximă a dobânzii pe care o poate suporta un proiect de investiţii realizat cu credite
bancare, rezultă că pentru i = RIR, capitalul împrumutat nu ne aduce nici un câştig. De aici, se
146
acceptă doar proiectele caracterizate prin RIR mai mare decât costul capitalului. De asemenea,
pentru a accepta un proiect este necesar ca RIR să fie mai mare decât costul oportun al capitalului.
Rezultă că, pentru a accepta un proiect de investiţii, este necesar ca:
RIRcalculat(Pj) > {0, a, i, c.o.c, RIRdorit, cf sau c.m.p.c}.
În plan economic, RIR exprimă avantajul ce se obţine pe orizontul (d + D) la fiecare u.m a
costurilor pentru construirea şi funcţionarea capacităţilor de producţie şi servicii, deci la fiecare u.m.
a costurilor totale de investiţii şi exploatare. Acest indicator (RIR) ne arată nu numai rata medie de
rentabilitate a costurilor totale din perioada (d + D), dar el pune în evidenţă şi capacitatea acelui
proiect de a produce în excedent cash-flow, profit, peste cel necesar recuperării simple a volumului
de investiţii. Reproducţia simplă a costurilor de investiţii se asigură atunci când rata rentabilităţii
proiectului este nulă.
Din definiţia RIR rezultă:
d+D
h =1

∑V
h
(1 + a )
−h

= ∑ (I h + CE h ).(1 + a ) −h , a = RIR.
h =1
d+D
Dacă RIR = a = 0,
Vt = Kt = It + ΣCEh,
respectiv: Vt – ΣCEh = It, ceea ce exprimă faptul că în condiţiile unei rentabilităţi zero,
cash-flow cumulativ egalează doar valoarea investiţiei.
De aici derivă condiţia-limită de acceptare a unui proiect de investiţii după RIR, şi anume
aceea că RIR > 0. Sub această limită a RIR costurile de investiţii nu se recuperează.
RIR poate fi, de asemenea, interpretată ca nivel al dobânzii pe care investitorul o primeşte la
fondurile investite într-un proiect.
RIR este un indicator de eficienţă cu o capacitate de informare mai mare comparativ cu:
termenul de recuperare, coeficientul de rentabilitate, randamentul economic, dar pentru exprimarea
dezirabilităţii unui proiect trebuie utilizat în combinaţie cu alţi indicatori: cu VNAT, T’, RE’,
indicele de profitabilitate etc.
Selectarea unui proiect/variantă după criteriul maxim (RIR) presupune ca la toate
proiectele/variantele să avem în vedere analiza pe o durată de viaţă economică de aceeaşi mărime,
altfel RIR nu va ordona în mod corect proiectele. Rata internă de rentabilitate ne permite să
comparăm variante şi alternative de investiţii, luând în consideraţie eşalonarea în timp a
investiţiilor, fluxul de cash-flow şi profitul. Ea nu implică stabilirea în prealabil a ratei de
actualizare aşa cum presupune calculul VNAT. Din contră, calculând mai întâi RIR, putem să avem
un punct de reper în stabilitatea mărimii ratei „a“ de conversie/actualizare a fluxurilor financiare ale
147
proiectului. Dar RIR nu ţine seama de amploarea efortului de investiţii, nu răspunde direct
criteriului de maximizare a valorii firmelor, societăţii comerciale etc.
La eforturi investiţionale identice pe variante (Iti = constant), varianta optimă este aceea care
are RIR maxim: i* = i(RIR maxim), dar RIR avantajează în general alegerea proiectelor/variantelor
caracterizate prin eforturi mici, durate scurte de execuţie, foarte rentabile şi se pot respinge proiecte
sau variante care solicită fonduri mari de investiţii, dar asigură şi VNAT mare.
Ordonarea proiectelor/variantelor după RIR şi VNAT diferă; se apropie însă ordonarea după
RIR şi indicele de profitabilitate. De aceea, în analiza proiectelor vom folosi simultan aceşti patru
indicatori: RIR, VNAT, k şi γ. Sub aspect teoretic, RIR se consideră inferioară VNAT. RIR
presupune reinvestirea cash-flow degajate la proiecte pe anii D în operaţii şi proiecte rentabile, cu o
rată de rentabilitate unică, egală cu RIR, ceea ce nu se prea întâmplă; VNAT presupune că
încasările vor fi reinvestite cu o rată egală cu costul capitalului. Dacă beneficiile obţinute vor fi
reinvestite cu o rentabilitate egală cu costul capitalului, RIR a proiectelor ce se compară va fi
superioară ratei dobânzii şi aceste proiecte devin mai atractive comparativ cu proiectele similare,
dar cu VNAT aproximativ egale.
Un proiect de investiţii poate avea două rate interne de rentabilitate şi anume atunci când
VNAT(a) este întotdeauna pozitivă sau negativă pentru toate valorile ratelor de actualizare folosite.
Asemenea fenomene se întâlnesc la proiecte cu D mari, când pe parcursul exploatării se realizează
noi investiţii pentru înlocuiri periodice de utilaje.
Sintetizând, pentru a accepta un proiect Pj de investiţii, este necesar ca RIR(Pj) să satisfacă
exigenţele:
RIR(Pj)calculat să fie mai mare decât:
- RIR dat, dorit de investitor;
- a, folosit în calculul indicatorilor şi criteriilor de analiză dinamică, VNAT(a) > 0, dacă
finanţarea se face din fonduri proprii;
- c , VNAT( c ) > 0, dacă finanţarea proiectelor se face din fonduri proprii şi atrase;
- i, dacă finanţarea proiectelor se realizează din credite bancare;
- c.o.c. (costul oportun al capitalului).
Rezultate divergente în alegerea proiectelor după criteriile de maxim VNAT şi maxim RIR au
loc în cazurile:
a)
la altul;
b)
≠);
c)
când duratele de exploatare ale proiectelor sunt de mărimi diferite (D(Pj) ≠).
148
când proiectele se diferenţiază prin costurile totale de investiţii necesare (It(Pj)
când repartiţia temporală a fluxurilor de cash-flow anuale diferă de la un proiect
Pentru eliminarea contradicţiei menţionate se recomandă să se stabilească rata de discontare
(a’) pentru care respectivele proiecte, ce se analizează, devin echivalente din punctul de vedere al
VNAT. După aceea, regula de decizie pertinentă se formulează astfel:
1.
2.
se adoptă ca rata de reinvestire a fluxurilor financiare pentru toate proiectele o rată
identică (r);
dacă r < a’, se preferă proiectele cu VNAT maxim şi RIR mai mic;
dacă r > a’, este preferabil proiectul cu VNAT mai mic dar care are RIR maxim.
Dacă proiectele de investiţii sunt incompatibile, se va da prioritate proiectului cu VNAT
maxim şi nu se ţine seama de RIR maxim, dar se pune condiţia ca RIR la proiectul ales să fie
mai mare decât costul finanţării proiectului.
Se consideră că, dacă rata de actualizare folosită în calculul RIR este costul finanţării, atunci se
ajunge, în majoritatea cazurilor, ca deciziile după maxim VNAT şi maxim RIR să coincidă.
Printre punctele slabe ale RIR se reamintesc:
a) RIR nu face legătura directă cu principiul/criteriul maximizării valorii firmei prin
proiectul de investiţii ce se analizează;
b) Alegerea proiectului după RIR arată că decidentul este interesat de rata procentuală de
rentabilitate, scăpând din vedere valoarea aportului, a avantajului net pe care-l produce
acel proiect pentru firmă, pentru acţionari.
De exemplu, dacă avem două proiecte, P1, P2, caracterizate astfel
P1
I(Pj), mild. lei
VNAT(a = 10%) mild. lei
RIR(Pj), %
200
41,3
13
P2
100
33,4
14
După VNAT este preferabil P1, iar după RIR are prioritate P2.
Dacă am avea costul finanţării c.f. = a = 10% pe an, bogăţia firmei ar creşte mai mult la P1 cu
RIR(P1) = 13% aplicate la 200 miliarde lei (0,13 · 200 = 26 mild. lei) comparativ cu 14% aplicate la
100 mild. lei în cazul P2(0,14 · 100 = 14 mild. lei).
Totuşi RIR este, de asemenea, printre cei mai des analizaţi indicatori de eficienţă la aprecierea
proiectelor de investiţii, ocupând locul 3 sau 4 în sistemul de indicatori generali acceptaţi de agenţii
economici din economia occidentală pentru evaluarea proiectelor.
Ca în cazul VNAT, RIR ia în considerare informaţiile relevante ale proiectelor – ciclul de
viaţă a proiectelor, costurile de investiţii, fluxul cash-flow etc.
În cadrul evaluării proiectelor de investiţii RIR se calculează: numai în termeni reali, ca rată
internă de rentabilitate economică (RIRE) şi, în termeni curenţi, ai pieţei, ca rată internă de
149
rentabilitate financiară (RIRF). Se admite ca RIRF să fie determinată în termeni reali numai dacă
rata inflaţiei este foarte mică.
8.2 10 Rata internă de rentabilitate ajustată (RIRA)
În luarea deciziilor de investiţii nu întotdeauna se ajunge, aşa cum s-a arătat la RIR, la aceeaşi
concluzie, la aceeaşi variantă prioritară de proiect dacă aplicăm criteriile maxim VNAT şi maxim
RIR.
Situaţiile conflictuale de decizie, de clasare a proiectelor după VNAT şi RIR îşi au originea în
ipotezele/concepţia privind reinvestirea fluxurilor de cash-flow, generate în etapa de viaţă utilă a
capacităţilor
construite,
pe
perioada
(D
–
j),
respectiv
pe
perioada
(N
–
h),
h = d + j, h = 1, 2, …, d, d + 1 ..., d + j ..., d + D.
Se ştie că avantajele financiare (CFj, CFh) generate de proiectele de investiţii au, în principal,
două destinaţii:
-
-
se reinvestesc în alte proiecte sau operaţii rentabile;
se utilizează pentru rambursarea împrumuturilor utilizate la finanţarea proiectelor
respective de investiţii.
VNAT presupune că fluxurile anuale de cash-flow se reinvestesc cu o rată de rentabilitate egală
cu rata de conversie economică „a“, utilizată în calculul economic şi analiza dinamică a eficienţei
proiectului; la rândul său, rata „a“ este egală cu costul finanţării: a = i = cmpc.
RIR presupune că fluxurile anuale de cash-flow se reinvestesc cu o rată de rentabilitate egală
cu RIR calculată la proiectul studiat. Or, utilizarea sau plasarea fluxurilor financiare, de cash-flow,
cu r = RIR este contestată, nu se poate realiza în practică. Fructificarea fluxurilor de cash-flow se va
integra în condiţiile pieţei financiare din anii viitori respectivi şi se va realiza cu rentabilităţile
curente, practicate atunci (rj) sau (rh), rj ≠ RIR, rh ≠ RIR.
Din dorinţa de a avea un instrument, un criteriu de decizie care să conducă la aceeaşi alegere,
univocă, ca în cazul folosirii VNAT
maxim, care să ţină seama şi de faptul că reinvestirea
fluxurilor de CFh se va realiza în condiţiile pieţei financiare cu rh ≠ RIR, rh < RIR, s-a elaborat
indicatorul/criteriul „Rata internă de rentabilitate ajustată (RIRA)“, cunoscută şi sub denumirea de
Rata internă de rentabilitate modificată (RIRM).
RIRA este funcţia ρ ( r h ) a ratei de conversie economică/de actualizare „a“ pentru care valorile
viitoare, capitalizate ale investiţiilor şi fluxurilor de cash-flow la ta = N (la momentul de
dezinvestiţii) devin egale:
1.
VV(It, a, ta = N) = VA(It)(1 + a)N,
150
2.
VV (
∑ CF
h
, rh , t a = N ) =
∑ CF
h =1
h
N
h
(1 + r h ) N −h ,
3.
[1+ρ(r h )]
N
⋅ VA ( I t ) =
∑ CF
h =1
N
(1 + r h ) N −h .
Rezultă:
⎡
⎢⎛
⎜
⎢⎜
RIRA = ρ ( r h ) = ⎢ ⎜
⎢⎜
⎢⎜
⎢⎝
⎢⎣
∑ CF
h =1
N
h
(1 + r h ) N−h
VA ( I t )
⎞
⎟
⎟
⎟
⎟
⎟
⎠
1
N
⎤
⎥
⎥
− 1 ⎥ ⋅100 .
⎥
⎥
⎥
⎥⎦
d

Dacă rh = constant = r, r ≠ RIR, vom avea VA ( I t ) = ∑ I h ( 1 + a ) − h ,

h =1
VV
(∑ CFh , r , ta = N ) = ∑ [CFh (1 + r ) N−h ] = (1 + r ) N ⋅ ∑ CFh (1 + r ) −h .
N
h =1
Ca şi în cazul RIR,
proiectelor, respectiv a
(1 + r )
N
(r) = RIRA este acea rată de actualizare a veniturilor şi costurilor
h

∑ CF
şi investiţiilor pentru care se anulează VNAT:
∑ CF
h =1
N
h
(1+r) −h − ( 1 + RIRA ) N ⋅ VA ( I t ) = 0 .
Din egalitatea:
( 1 + RIRA )
N
⋅ VA ( I t ) = ( 1 + r )
N
∑ CF
h =1
N
h
(1 + r ) −h
obţinem:
⎧
N⎪⎡NCF h ( 1 + r ) − h⎪ ⎢ (1 + r)
⎪⎢h =1RIRA = ⎨ ⎢d⎪⎢
I h (1 + a ) −h
⎪⎢
h =1⎪⎣
⎩
∑
∑
⎤
⎥
⎥
⎥
⎥
⎥
⎦
1
N
⎫
⎪
⎪
⎪
− 1 ⎬ ⋅100 .
⎪
⎪
⎪
⎭
Presupunând că fluxurile financiare anuale de cash-flow vor fi reinvestite cu rentabilitate
egală cu nivelul costului mediu ponderat al capitalului, r = a, „a“ fiind rata de conversie din analiza
dinamică şi calculul VNAT, egalitatea, în valori comparabile, a valorii viitoare a investiţiilor şi
fluxurilor de cash-flow
( 1 + RIRA )
N
d
N
⋅
∑I
h =1
h
(1 + r )
−h
= (1 + r )
N

∑ CF
h =1
h
(1 + r ) −h
ne conduce la expresia:
151
(1 + r )
( 1 + RIRA ) N =
N

∑ CF
h =1
h
N
h
(1 + r ) −
h

∑I
h =1
N
d
= (1 + r ) N ⋅ γ 3 ,
(1 + r ) −h
γ3 fiind indicele de profitabilitate a investiţiilor:
γ3 =
∑ CF
h =1
d
h
(1 + r ) −h

∑I
h =1
.
(1 + r ) −h
h
Din egalitatea (1 + RIRA) = (1 + r)(γ3)1/N, scoatem formula de calcul direct al RIRA:
RIRA = –1 + (1 + r) (γ3)1/N, r = a.
Rezultă că, dacă r = a = c.f = i (costul capitalului), RIRA va fi un criteriu de
acceptare/respingere a variantelor şi proiectelor independente şi că acest criteriu va conduce la
aceeaşi opţiune ca şi după criteriul maxim VNAT, dacă, bineînţeles, D(Pj) = constant.
Este ştiut că VNAT va fi pozitiv numai dacă
∑ CF (1 + a)
h
−h

> VA( ∑ I h ),
respectiv dacă:
∑ CF

∑
h
(1+a) N −h > (1 + a)
N

∑ VA ( I
h
).
În condiţiile menţionate de fructificare, când
CFh ( 1 + a ) N −h = VA(It)[1 + ρ(a)] ,
N
VNAT va fi pozitiv numai dacă
[1 + ρ ( a ) ] N > (1 + a)N, respectiv
ρ ( a ) >a; ρ ( a ) = RIRA.
De aceea, se acceptă după RIRA (sau RIRM) numai proiectele care satisfac condiţia:
RIRA > a.
RIRA (sau RIRM) exprimă rata de rentabilitate la care fluxul de cash-flow generat de
proiectele de investiţii şi fructificarea lor, reinvestirea asigură remunerarea întregului capital avansat
pentru investiţii, pe întreaga perioadă de analiză.
RIRA are întotdeauna o singură valoare; RIR poate avea mai multe valori.
RIRA este însă o funcţie de rată de reinvestire a fluxurilor anuale de cash-flow pe
(N - h) ani.
152
RIRA se mai defineşte ca valoare a costului capitalului „a“, pentru care VNAT ajustat,
calculat cu a = RIRA se anulează:
VNAT(a = RIRA) = 0.
Aplicaţie practică. Proiectul de investiţii se caracterizează prin fluxurile financiare din tabela de
mai jos. N = 5, d ≅ 0, r = 10% pe an. Să se calculeze RIRA şi să se formuleze opţiunea.
h
Fluxuri
Ih
CFh
z=(1+0,1)-h
VA(Ih)
VA(CFh)
0
(1096)
–
1,0
(1096)
–
1
(19)
119
0,91
(17,29)
108,29
2
(29)
285
0,826
(23,954)
235,41
3
–
377
0,751
–
4
–
428
0,683
–
5
–
673
0,621
–
–
(1131,244)
Total
283,13 292,3
417,93 1337,06
Folosind relaţia: RIRA = –1 + (1 + r)(γ3)1/N, r = a = 10% vom avea:
RIRA = –1 +
1337 , 06 ⎞1,10 ⎛⎜⎟
⎝ 1131 , 244 ⎠
1/ 5
= –1 + 1,10 · (1,1819)0,2 = 0,1374.
Adică, RIRA = 13,74%.
Dacă a = c.o.c. = i = 12% pe an, proiectul este acceptabil deoarece
RIRA = 13,74% > i, c.o.c., a = 12%.
Dacă d ≅ 0, VA(It) = It, iar VV la ta = N va fi VV(It, a, ta = N) = It(1 + a)N.
Valoarea viitoare corespunzătoare a fluxurilor de cash-flow cu rata v de rentabilitate pe (N -
h), va fi
N

∑ CF
h =1
h
(1 + v ) N −h .
În anul N, proiectul de investiţii va avea ca valoare:
− I t (1 + a )
N
+
∑ CF
h =1
N
h
(1 + v ) N −h .
Împărţind cu (1 + a)N obţinem indicatorul cunoscut sub denumirile VNAT corectat, ajustat
sau modificat:
−It +
∑ CF
h =1
N
h
(1 + v ) N −h
(1 + a ) N
.
VNAT ajustat (corectat, modificat) va fi egal cu VNAT(a) numai dacă v = a, adică:
−It +
(1 + v ) N

∑ CF
h
N
(1 + v ) − h
(1 + a )
= −It +
∑ CF
h =1
N
h
(1 + a ) −h .
153
8.2.11 Cursul de revenire net actualizat (testul Bruno
sau cursul de revenire a valutei – CRNA)
Este indicatorul care, în cadrul evaluării proiectelor, este menit să caracterizeze costul intern,
exprimat în valuta naţionala al unei unităţi de valută externă obţinută fie prin exportul de produse şi
servicii, fie economisite prin înlocuirea importului ca urmare a realizării diferitelor proiecte de
investiţii care au asemenea scopuri şi obiective.
Cursul de revenire net actualizat serveşte deci la aprecierea competitivităţii agenţilor
economici din ţară pe piaţa internaţională.
Cu ajutorul acestui indicator se pot da răspunsuri la întrebările şi preocupările agenţilor
economici referitoare la oportunitatea şi viabilitatea proiectelor de investiţii care vizează
dezvoltarea în ţară a producţiei şi serviciilor pentru export sau pentru înlocuirea importului de
asemenea bunuri şi anume: cât de scumpă este valuta obţinută/economisită? Care este costul
acceptabil al acestei valute? În ce limite ale costului intern al valutei este avantajos exportul sau
renunţarea la import prin organizarea în ţară a producţiei bunurilor respective?
Acest test ne permite să evităm deciziile de investiţii care ar asigura obţinerea/economisirea
de valută externă cu un cost intern prea mare.
Informaţiile necesare calcului CRNA sunt:
•
fluxul veniturilor anuale în valută previzionate pe seama vânzării la export de
produse şi servicii, respectiv fluxul economiilor anuale de valută previzionate prin
reducerea importurilor;
•
•
•
costurile în valută pentru investiţii şi de exploatare a capacităţilor;
costurile de investiţii şi de exploatare exprimate în moneda naţională;
fluxul valorii nete anuale.
CTA [ lei ]
,
VNAT [ valută ]
CTA [ lei ]
,
ENAT [ valută ]
Relaţii de calcul:
CRNA =
CRNA =
în care:
CTA = costuri totale actualizate, respectiv angajamentul de capital VA(Kt) lei;
VNAT = valoarea netă actualizată totală cumulată, în valută;
ENAT = economia netă actualizată totală, în valută.
154
A. Calculul în valută
Anii
perioadei
(d + D)
h
1
2
.
.
(d + D)
TOTAL VNAT(ENAT)
B. Pentru calculul în lei
Anii perioadei
(d + D)
h
1
2
.
.
(d + D)
TOTAL CTA sau VA(Kt)
Un proiect este acceptabil dacă:
CRNA ≤ cursul oficial de schimb al valutei.
O formulă mai generală de determinare a CRNA este aceea care ţine seama de
comercializarea pe piaţa internă a unei părţi din producţie:
⎡ d+D
*( I h + CE h −V h )( 1 + a ) − h⎢
⎢ h =1⎣
Venituri
(economii)
anuale
Vh(Eh)
Costurile
anuale
proiectate
Ih CEh Kh
Valoarea
netă anuală
VNh
Factorul de Valoarea
actualizare
(1 + a)-h
netă anuală
actuală
VA(VNh)
Costuri anule proiectate
Ih CEh Kh
Factorul
actualizare
(1 + a)-h
de Valoarea actuală
a
costurilor
anuale VA(Kh)
∑
CRNA =
⎤
⎥ lei
⎥⎦
⎤
⎥ [ valută ]
⎥⎦
⎡ d =D
( VV h − IV h − CEV h )( 1 + a ) − h⎢
⎢ h =1⎣
∑
,
în care:
*Vh
= veniturile anuale din vânzarea produselor comercializate în ţară, din producţia realizată
pentru export, în lei;
VVh = veniturile anuale din comercializarea pe piaţa externă a produselor, în valută;
155
IVh = costurile anuale de investiţii, în valută;
CEVh = costurile anuale de exploatare, în valută.
Legat de aplicarea testului Bruno (CRNA) se ridică cel puţin două întrebări: 1) rata de
actualizare este aceeaşi şi pentru calculul valorii nete actuale în valută, şi pentru calculul valorii
actuale a costurilor în lei? 2) dacă vom folosi rate de actualizare diferite, cum trebuie determinate
ele?
Există opinii ale specialiştilor ca să se folosească aceeaşi rată de actualizare şi la calculul
costurilor interne, şi la cel al veniturilor în valută. Dar există şi părerea că ratele de actualizare
trebuie să fie diferite: pentru calculul valorii actuale a costurilor în lei se susţine folosirea unei rate
de actualizare care să reflecte rentabilitatea medie pe piaţa internă, rata dobânzii la credite pentru
investiţii etc., iar pentru calculul în valută, la alegerea ratei de actualizare, să se ţină seama de rata
de discontare practicată pe piaţa mondială.
Proiectul este acceptabil dacă CRNA calculat este inferior cursului de schimb valutar. Această
teză este, desigur, valabilă într-o economie stabilă, cu inflaţie mică.
8.2.12 Pragul de rentabilitate (PR)
Pragul de rentabilitate, PR, exprimă punctul critic în exploatarea noilor capacităţi de producţie
şi servicii, care fac obiectul proiectelor de investiţii. Se exprimă în %, qh = 100%.
Pragul de rentabilitate ne arată gradul minim de folosire a capacităţilor proiectate; sub nivelul
pragului de rentabilitate exploatarea ar fi cu pierderi. În punctul critic, exprimat de pragul de
rentabilitate, profitul este nul: Ph(PR) = 0; Vh = Ch.
Poziţia şi valoarea pragului de rentabilitate se observă din graficul următor:
F
Profit
Pierderi
A
D
0%
x
y
Ph
C
Vh
Ch
CV
B
E CF
100%
CF
qh
156
Din triunghiurile ABC şi DEF avem:
yy + CFxx
;==
100 CV 100Vh
.
Pragul de rentabilitate:
PR = x =
CF
⋅100 ,
V h − CV
în care:
CF – cheltuieli fixe anuale (amortizări, cheltuieli generale etc.);
CV – cheltuieli variabile de producţie, anuale (materii prime, salarii directe, energie etc.);
Vh – venituri/încasări anuale, cifra de afaceri.
De exemplu, dacă la capacitatea de producţie proiectată Vh = 460 · 109 lei/an,
Ch = 340 · 109lei/an, din care: CVh = 225 · 109 lei/an, iar CF = 115 · 109lei/an,
⎤⎡115 ⋅10 9
PR (%) = ⎢⋅100 = 48 , 9%
99 ⎥
⎣ 460 ⋅10 − 225 ⋅10 ⎦
Cu cât pragul de rentabilitate este mai mic, cu atât va fi mai mic şi riscul ca respectiva unitate
economică proiectată să intre în situaţia ca exploatarea să fie cu pierderi din cauza
neîncărcării/folosirii capacităţii construite/existente.
157
Capitolul 9
Investiţiile şi timpul.
Tehnica actualizării
9.1 Esenţa şi formele de manifestare a factorului
timp
Procesele şi fenomenele legate de edificarea obiectivelor proiectate de investiţii şi exploatarea
capacităţilor construite, atingerea parametrilor normali de funcţionare a acestora, obţinerea
avantajelor anticipate, rambursarea creditelor folosite pentru finanţarea proiectelor şi recuperarea
capitalului iniţial investit se desfăşoară în timp. Timpul este un factor independent de acţiune şi
impactul său influenţează producerea avantajelor şi costurile asociate proiectelor.
De aceea, luarea în consideraţie a factorului timp şi a impactului său asupra eficienţei
investiţiilor reprezintă un principiu de bază şi o coordonată esenţială ale evaluării proiectelor.
Fundamentarea viabilităţii proiectelor din punctul de vedere al exigenţelor investitorului privind
eficienţa economică, socială şi ecologică a investiţiilor sale şi adoptarea deciziilor trebuie să ia în
calcul factorul timp.
În evaluarea eficienţei investiţiilor, ţinând seama de impactul factorului de timp se are în
vedere atât dimensiunea fizică, calendaristică, cât şi dimensiunea economică a timpului.
Printre parametrii de timp importanţi, relevanţi, ai oricărui proiect de investiţii se numără:
durata de execuţie a lucrărilor sau de realizare a obiectivelor de investiţii (d); durata de atingere a
parametrilor normali, proiectaţi, de exploatare a capacităţilor construite (dap); perioada de exploatare
sau de viaţă utilă a bunurilor create prin realizarea proiectelor de investiţii (D) din care De –
derivata de exploatare rentabilă, cu profit; durata de rambursare a creditelor bancare, contractate
pentru finanţarea proiectului iniţial (Dc) şi durata de recuperare a investiţiilor din profitul şi cash-
158
flow-ul generate de proiect (T, T’), ca etape, segmente ale perioadei de exploatare(D); ciclul de
viaţă a proiectului, N = dp + d + dap + De, ani.
Pe axa temporală, ciclul de viaţă a proiectelor de investiţii, cu momentele sale de timp
caracteristice, cu etapele şi perioadele componente relevante, în succesiunea lor, se prezintă în
graficul următor:
perioada creării/devenirii
produsului proiectelor
perioada de viaţă/exploatare
utilă a produsului investiţiilor
etapa producerii
de profit şi cash flow
suplimentar
etapa de preinvestiţii
(sau pregătirea deciziei)
faza de pregătire
a execuţiei
deciziei de
investiţii
etapa de
investiţii
etapa recuperării
faza de
concepţie
faza de atingere
a param. nor-
mali proiectaţi
de exploatare
timpul
0
d0
m
d1
n
d
p
dap
s
r
v
De
(D-T)
T, T’
D
N
(t1)
(t2)
(t3)
(t4)
(t5)
Ciclul de viaţă a proiectelor de investiţii
Ciclul de viaţă a unui proiect de investiţii (N), pe axa temporală este format din intervalul
de timp [0, v] şi cuprinde o suită de perioade, etape şi faze care se succed din momentul apariţiei
ideii de proiect şi până la expirarea existenţei produsului investiţiilor, prin scoaterea din uz,
demolare etc. În cadrul ciclului de viaţă a proiectului au loc operaţii şi activităţi integrate într-un
proces unitar de creare/devenire, realizare, dezvoltare, maturizare şi folosire ale bunurilor care fac
obiectul acelui proiect, respectiv ale produselor investiţiilor alocate.
Pe axa temporală, în cadrul ciclului de viaţă a proiectului deosebim, în primul rând, o serie de
momente de timp caracteristice oricărei decizii de investiţii.
Momentul „0“ marchează apariţia ideii de proiecte de investiţii. Începând cu acest moment se
demarează pregătirea viitoarei decizii de investiţii, prin elaborarea de studii, cercetări şi
documentaţii de profil, adică se declanşează activităţi de trecere de la idee la conturarea şi generarea
159
de proiecte: identificarea nevoii şi oportunităţii, studii de fezabilitate, proiecte tehnice, detalii de
execuţie etc. Practic, din momentul de timp „0“ începe procesul investiţional în sens larg.
Momentul „m“ sau t1 fixează adoptarea deciziei, acceptarea proiectului pregătit. Momentul t1
marchează faptul că, pe baza studiului de fezabilitate, proiectul conturat sub aspectul capacităţii
anuale de producţie şi servicii, soluţiilor tehnice şi tehnologice, de dotare, al indicatorilor şi
criteriilor de eficienţă este convenabil, satisfăcător şi se poate trece la pregătirea aplicării deciziei de
investiţii.
Momentul „n“ marchează începerea cheltuirii fondurilor alocate proiectului de investiţii. Din
acest moment (n) începe procesul de investiţii în sens restrâns, realizarea obiectivelor de investiţii,
edificarea fizică, în natură a capacităţilor de producţie şi servicii proiectate.
Momentul p sau t2 este momentul punerii în funcţiune sau dării în exploatare a noilor
capacităţi care au făcut obiectul proiectului de investiţii, inclusiv al terminării probelor tehnologice.
Cu momentul t2 se încheie procesul investiţional şi începe activitatea de producţie sau servicii, de
folosire conform destinaţiei a noilor capacităţi construite. La momentul t2 se consemnează crearea
fizică, existenţa mijlocului tehnic de acţiune prin care managerii, investitorii pot să înceapă
realizarea scopului general urmărit prin deciziile/proiectele de investiţii adoptate. Cu acest moment
(t2) începe durata de serviciu a bunurilor create prin investiţii: noile capacităţi, clădirile de utilitate
individuală sau publică încep să producă, să fie folosite. Deci, t2 marchează terminarea construcţiei
obiectivului proiectat, finalizarea procesului de creare a noilor capacităţi de producţie şi servicii şi
încheierea etapei de imobilizare a investiţiilor. Totodată, t2 fixează şi începutul perioadei de viaţă
utilă a noilor capacităţi, puse în funcţiune. Sub aspect economic şi managerial, t2 este un moment de
timp deosebit de important pentru caracterizarea proiectelor. El arată după cât timp de la începerea
lucrărilor are loc punerea în funcţiune a noilor capacităţi, pentru a nu pierde oportunităţile
identificate şi avute în vedere la iniţierea proiectului.
Momentul „s“ sau t3 fixează atingerea parametrilor normali de exploatare, a nivelurilor
proiectate, a indicatorilor tehnico-economici, economici şi financiari de funcţionare a noilor
capacităţi construite. Totodată, momentul t3 marchează atingerea punctului critic/punctului mort sau
punctului de echilibru în exploatarea noilor capacităţi, când Vh = Ch; Ph = 0. Numai de la momentul
t3 înainte începe exploatarea rentabilă, generatoare de profit şi cash-flow, producerea avantajelor
anticipate, aşteptate de către investitori.
Momentul „r“ sau t4 corespunde în timp cu încheierea procesului economic de recuperare a
capitalului iniţial investit din profitul şi cash-flow-ul acumulat începând cu momentul s(t3).
Momentul „v“ sau t5 fixează încetarea folosirii/exploatării produsului proiectelor de investiţii.
La momentul t5 expiră durata de viaţă utilă, economică a capitalului fix creat prin investiţii şi se
160
adoptă decizia de dezinvestiţii (vânzări de active, lichidări, dezintegrarea elementelor de active,
demolări şi reintegrarea în natură a rămăşiţelor etc.).
Pentru orice decident, pentru managementul investiţiilor, importanţă deosebită prezintă
momentele t1 ÷ t5, ele fiind momentele de timp relevante ale ciclului de viaţă a proiectului de
investiţii, de reflecţie, decisive pentru investitori. Investitorii sunt interesaţi ca momentele t1 ÷ t4
să se producă rapid, cât mai repede, iar t5, cât mai târziu, pentru a putea mări astfel etapa (D – T) în
care
se
produce
în
excedent
un
volum
suplimentar
de
profit,
cash-flow, peste ceea ce este necesar pentru a acoperi (recupera) investiţiile.
Momentele t1 ÷ t4 depind de calitatea pregătirii deciziilor de investiţii, de managementul
proiectelor; t5, însă depind exclusiv de piaţă, de concurenţă, de mediul economic.
Toate aceste momente de timp, t1 ÷ t5, sunt considerate puncte critice din viaţa unui proiect şi
care delimitează etape şi faze cu activităţi specifice, relativ omogene, concrete, în cadrul ciclului de
viaţă.
Din graficul ciclului de viaţă a proiectelor de investiţii se observă că acesta este format din
două perioade mari de timp:
a) perioada de creare/devenire a produsului investiţiilor, cuprinsă în intervalul [0, p];
b) perioada folosirii/exploatării utile, în concordanţă cu scopul pentru care a fost creat, a
produsului proiectelor de investiţii, denumită şi perioada de viaţă utilă, desfăşurată în
intervalul [p, v].
Perioada de creare şi devenire a produsului proiectelor de investiţii este determinată şi
alcătuită din două etape succesive:
-
-
etapa de preinvestiţii sau de pregătire a deciziei de investiţii;
etapa de investiţii.
În etapa de preinvestiţii se realizează activităţi de concepţie şi de rutină specifice proiectării
obiectivelor de investiţii (elaborării deciziei) şi implementării deciziei de investiţii adoptate: studii
şi cercetări de piaţă, studii de oportunitate; studii de prefezabilitate şi studii funcţionale, de suport;
studii de fezabilitate; proiecte tehnice; detalii de execuţie; organizarea licitaţiilor pentru executarea
lucrărilor; contractarea lucrărilor de construcţii-montaj şi a furnizării echipamentelor şi utilajelor
tehnologice, de dotare tehnică; contractarea împrumuturilor bancare; deschiderea finanţării
lucrărilor etc.
Pregătirea deciziei de investiţii se desfăşoară în două faze: faza de concepţie şi faza de
pregătire a implementării/execuţiei deciziei. Practic, faza de concepţie a proiectării obiectivelor de
investiţii cuprinde toate activităţile de la apariţia ideii de proiect şi până la adoptarea
deciziei/aprobarea proiectului. Ea se încheie cu modelele viitoarelor capacităţi de producţie şi
servicii. În faza pregătirii execuţiei/aplicării deciziei de investiţii se realizează celelalte activităţi
161
necesare pentru începerea realizării fizice a obiectivelor proiectate: proiecte tehnice, detalii de
execuţie etc.
Seriozitatea şi calitatea activităţii de pregătire a deciziilor de investiţii determină în mod
hotărâtor eficienţa investiţiilor, succesul afacerilor în acest domeniu. Prin soluţiile ce se adoptă în
proiecte se va asigura desfăşurarea raţională a operaţiilor de investiţii, a proceselor investiţionale,
obţinerea de performanţe dorite în etapa de exploatare a bunurilor ce se creează prin investiţii. De
aceea, proiectele de investiţii trebuie să fie bine definite, pornind de la mediul de afaceri în care vor
evolua, se vor construi şi folosi produsele proiectelor.
Etapa de investiţii ţine de la deschiderea şantierelor şi până la punerea în funcţiune a noilor
capacităţi, inclusiv efectuarea probelor tehnologice, rodajelor etc. În etapa de investiţii se realizează
obiectele de construcţii aferente proiectelor. Se achiziţionează utilajele şi echipamentele necesare,
se execută lucrările de construcţii-montaj aferente clădirilor şi construcţiilor speciale, se montează
utilajele tehnologice etc.; au loc punerea în funcţiune a capacităţilor construite, probele, rodajele
etc. În etapa de investiţii are loc procesul investiţional în sens restrâns, prin care ideile, concepţiile
investitorilor, arhitecţilor, proiectanţilor, tehnologilor etc., exprimate în proiectul adoptat, se
concretizează fizic, în natură, sub formă de clădiri şi construcţii inginereşti, secţii noi, fabrici şi
întreprinderile noi etc., modernizări ale unităţilor aflate în funcţiune, retehnologizări etc.
Specific pentru etapa de investiţii este faptul că pe parcursul acesteia se produce consumarea
capitalului avansat pentru investiţii, formarea valorii şi utilităţii viitorului capital fix, a capacităţilor
de producţie şi de servicii, în concordanţă cu prevederile proiectelor (deciziilor) de investiţii.
Sub aspect managerial, în această etapă, pentru atingerea scopului general al proiectului, în
calitate de mijloace active, de acţiune, se folosesc disponibilităţile financiare alocate pentru
implementarea proiectului respectiv de investiţii.
Etapa de preinvestiţii trebuie să se desfăşoare într-un interval de timp destul de scurt, pentru
a se ajunge rapid la scopul urmărit de către investitor, fără însă ca prin aceasta să fie afectată
nefavorabil calitatea soluţiilor ce se adoptă în proiecte. În plus, în acest mod se va evita uzura
morală a soluţiilor de proiect.
Din aceleaşi consideraţii, dar şi pentru a nu pierde piaţa, pe care ar ocupa-o concurenţa, este
necesar ca şi etapa de investiţii, respectiv durata de execuţie a lucrărilor prevăzute în proiecte, să
fie, de asemenea, cât mai scurtă. Prin depăşirea duratelor de execuţie şi întârzierea punerilor în
funcţiune se măreşte perioada de imobilizare a fondurilor investite şi se amplifică efectele
nefavorabile pentru investitor ale existenţei capitalului sub formă de investiţii neterminate,
conducând şi la un cost mare al imobilizării şi un lag prelungit.
În perioada de exploatare sau de viaţă utilă a produsului proiectelor de investiţii acesta,
odată pus în funcţiune, este folosit ca mijloc activ de atingere a scopului global urmărit de către
162
investitor prin proiectul iniţiat. Perioada de viaţă utilă reprezintă, de regulă, cea mai mare parte a
ciclului de viaţă a proiectului şi cuprinde intervalul de timp [p, v]. Pe parcursul perioadei de
exploatare a produsului investiţiilor distingem:
-
-
-
faza de atingere a parametrilor normali, proiectaţi de exploatare a noilor capacităţi puse în
funcţiune;
etapa recuperării capitalului iniţial, avansat pentru investiţii;
etapa producerii/obţinerii de profit şi cash-flow final, suplimentar, peste necesarul de
acoperire (recuperare) a investiţiilor.
Ciclul de viaţă al produselor proiectelor de investiţii se încheie la momentul v, cu decizia de
lichidare a capacităţilor de producţie şi servicii, de folosinţă, din considerente de lipsa de eficienţă a
exploatării în continuare a acestora.
De remarcat faptul că etapa de preinvestiţii, îndeosebi în faza de concepţie, este formată dintr-
o suită de decizii locale, specifice şi finale, în timp ce celelalte faze şi etape sunt etape de execuţie,
de producţie.
Cele două perioade ale ciclului de viaţă a proiectelor sunt economic diferite. Ele se deosebesc
prin natura şi schema costurilor dar şi prin aceea că investiţiile, prin trecerea de la o perioadă la alta,
iau o altă formă materială şi economică.
În perioada de devenire, de realizare a produsului proiectelor se produce cheltuirea resurselor
alocate pentru investiţii. O parte a costurilor de investiţii se concretizează şi se imobilizează în
cheltuielile cu studiile şi documentaţia tehnico-economică de proiect, cumpărarea, plata
concesionării şi amenajarea terenurilor de construcţii, în infrastructura aferentă obiectivului
proiectat.
O altă parte a investiţiilor alocate proiectului, cea mai mare şi ca valoare, şi ca pondere, o
reprezintă cheltuielile pentru construirea clădirilor şi construcţiilor speciale aferente, achiziţia şi
montajul utilajelor şi instalaţiilor tehnologice, de producţie, procurarea utilajelor necesare dotării,
care nu necesită montaj.
Consumarea resurselor financiare destinate cumpărării şi montajului utilajelor tehnologice
începe la un anumit moment dat al duratei de execuţie şi se continuă până la punerea în funcţiune a
capacităţilor proiectate.
Pentru utilajele de dotare, care nu necesită montaj, achiziţia şi deci cheltuielile corespunzătoare se
efectuează, de regulă, în partea finală a duratei de construcţie a capacităţilor.
În perioada de viaţă utilă a proiectelor se efectuează costuri de exploatare, legate de
fabricarea produselor în cadrul noilor capacităţi, de folosirea clădirilor şi construcţiilor puse în
funcţiune, pentru obţinerea beneficiilor anticipate.
163
Delimitarea de etape şi faze în cadrul ciclului de viaţă a proiectului prezintă importanţă
teoretică şi practică. Fiecare parte/etapă a ciclului de viaţă se caracterizează prin trăsături proprii şi
prin analiza acestora se va putea să studiem mai bine, profund, complex, întregul interval de timp
legat de devenirea şi utilizarea capitalului fix creat prin proiectele de investiţii. Totodată, pe această
bază se vor putea proiecta măsuri şi acţiuni de creştere a eficienţei investiţiilor şi ale utilizării
capitalului fix.
Fiecare etapă şi fază influenţează asupra mărimii ciclului de viaţă a proiectului şi asupra
eficienţei investiţiilor. În acelaşi timp, etapele şi fazele ciclului de viaţă a proiectului se influenţează
reciproc. De aici, concluzia practică: procesul creării şi folosirii capitalului fix este necesar să fie
studiat complex, eficienţa investiţiilor să fie analizată atât pe fiecare etapă în parte, cât şi pe ciclul
de viaţă a proiectului, în dinamică, ţinând seama de impactul factorului de timp.
În faţa managementului proiectelor se pun următoarele probleme:
-
-
intensificarea elaborării documentaţiei de proiect. Pentru o parte din aceasta se va urmări
să se suprapună cu executarea lucrărilor pe şantiere;
managementul construcţiilor trebuie să asigure durate cât mai scurte de execuţie, pentru a
preveni riscul uzurii morale a soluţiilor adoptate în proiecte.
Aceleaşi cerinţe se ridică şi faţă de managementul atingerii parametrilor normali, proiectaţi,
de funcţionare a noilor capacităţi (producţie, costuri, productivitate, rentabilitate etc.)
Managementul în această etapă se bazează pe folosirea de grafice calendaristice cu ajutorul cărora
se urmăreşte şi se controlează evoluţia procesului de atingere a parametrilor proiectaţi.
Durata ciclului de viaţă este determinată numai de duratele etapelor şi fazelor ciclului de viaţă
al proiectelor executate succesiv. Suprapunerea şi realizarea în paralel, parţială, a lucrărilor
diferitelor faze şi etape constituie o cale importantă de sporire a eficienţei investiţiilor. Pentru a
studia intervalele duratei de desfăşurare a fazelor şi etapelor ciclului de viaţă a proiectelor este
necesar să fie analizată în prealabil organizarea procesului de creare, devenire şi folosire a noilor
capacităţi. Cu ajutorul unui grafic reţea, pe ansamblul ciclului de viaţă a proiectului se vor delimita
drumul critic şi drumurile subcritice. Elementele ciclului de viaţă pe drumul critic se vor studia în
vederea stabilirii posibilităţilor tehnice şi măsurilor de reducere a duratelor de execuţie.
Dinamica progresului tehnologic contemporan pune problema unor decizii majore de
intensificare a proceselor investiţionale prin management ştiinţific şi adoptarea de soluţii tehnice de
perspectivă în proiecte.
Caracteristicile variabilelor/parametrilor de timp asociate proiectelor de investiţii, cu rolul lor
distinct în formarea eficienţei investiţiilor, pot fi descrise după cum urmează.
164
Avantajele aşteptate şi estimate ale proiectelor de investiţii nu se obţin imediat, deoarece
resursele de investiţii nu devin instantaneu capital fix. Realizarea investiţiilor la orice proiect
necesită un timp cel puţin egal cu durata de execuţie (d) a lucrărilor pe şantiere.
În intervalul de timp [n, p] pe axa temporală a ciclului de viaţă a proiectelor, afectat realizării
obiectivelor de investiţii, nu se obţine nici un fel de avantaje utile investitorului; se produc numai
costuri, se consumă resursele de investiţii alocate. Capitalul alocat pentru investiţiile proiectate se
consumă treptat, dar în mod continuu şi este imobilizat în investiţii neterminate până la punerea în
funcţiune a capacităţilor.
Timpul în etapa investiţională (d) acţionează ca factor multiplicator al valorii şi costului
imobilizării capitalului, precum şi al părţii proporţionale cu durata de execuţie a lucrărilor din
structura costului total de investiţii, generat de realizarea proiectului respectiv.
Pe parcursul duratei de execuţie (d) a obiectivului de investiţii proiectat, evoluţia în timp a
realizării lucrărilor respectiv consumarea capitalului alocat proiectului (It) se poate reda prin
graficele a) şi b):
a) Graficul eşalonării anuale a investiţiilor;
b) Evoluţia investiţiilor realizate, cumulat de la începerea lucrărilor ΣIh(t).
Ih
IRR(t)
ΣIh(t)
It
I1
0
n
1
2
d
a)
I2
d
Id
timpul
p
n
1
d
b)
2
d
p
Notaţii:
I1, I2, …, Ih – volumul tranşelor anuale de investiţii;
ΣIh(t) – valoarea cumulată a investiţiilor realizate la momentul (t);
IRR(t) – valoarea investiţiilor rămase de realizat la momentul t
Diferenţa [It – ΣIh(t)] reprezintă volumul de investiţii rămas de realizat la momentul t pe
intervalul [n, p]; t (0 ≤ t ≤ d),
It – costul total de investiţii la nivelul proiectului.
165
Pe măsură ce se încheie activitatea de construcţii montaj la un obiect sau altul de construcţii
sau la un grup de obiecte aflate în interdependenţă din punctul de vedere al utilizării lor, capacităţile
de producţie şi servicii se pot pune parţial în funcţiune. Acest fenomen are loc, de regulă, după
realizarea unor anumite părţi importante din volumul total de investiţii alocat proiectului. În
energetică, primul grup energetic se dă în funcţiune după ce s-a realizat circa 80% din volumul de
investiţii al centralei şi s-a scurs 70-75% din durata de execuţie.
Atât pentru capacităţile de producţie, cât şi pentru valoarea capitalului fix corespunzător,
graficul punerii în funcţiune poate fi redat prin funcţii în scară.
Realizarea investiţiilor şi punerea în funcţiune a capitalului fix de execuţie a obiectivelor de
investiţii, exprimate ca funcţii de timp [∑Ih(t) şi Kpf(t)] pot fi reprezentate grafic astfel:
ΣIh, K
ΣIh(t)
Kpf(t)
timpul
n
d
p
În intervalul [p, s] care delimitează faza atingerii parametrilor proiectaţi (dap), volumul
producţiei, profitul, productivitatea, rentabilitatea şi eficacitatea folosirii capacităţilor, utilajelor şi
capitalului fix are niveluri mai scăzute şi timpul acţionează ca multiplicator: al pierderilor de
avantaje anticipate în cazul depăşirii, respectiv al beneficiilor în cazul devansării momentelor de
timp stabilite pentru începerea exploatării capacităţilor în regim normal, la nivelul avut în vedere în
proiecte al indicatorilor tehnico-economici ai activităţii.
În această fază a duratei de viaţă utilă a proiectului, printr-un complex de acţiuni şi măsuri
tehnico-organizatorice se asigură în economia noilor capacităţi de producţie şi servicii maturizarea
funcţionării, consolidarea tehnico-productivă şi economico-financiară, prin atingerea treptată şi
continuă a nivelului proiectat al indicatorilor tehnico-economici şi ai activităţii până la nivelul
regimului normal de exploatare.
Considerând capacităţile (q) şi capitalul fix (K) puse în funcţiune, ca factor de acţiune, iar
avantajele, efectele, rezultatele exploatării ca o reacţiune, dinamică nivelului unor indicatori
tehnico-economici în faza atingerii parametrilor proiectaţi se redă prin graficele:
166
It → (q, Kpf) → y,
y
nivelul proiectat al i.t.e.
y
b)
a)
timpul
timpul
Atingerea parametrilor proiectaţi după curba a) este caracteristică pentru veniturile anuale
(Vh), capacitatea fizică de producţie (qh), timpul efectiv de lucru şi productivitatea muncii, precum
şi pentru producţia orară a utilajelor. După curba b) se ating parametrii normali în ceea ce priveşte
costul unitar de producţie (c), consumurile specifice de energie şi combustibile etc.
Durata de serviciu a capacităţilor (D), cuprinsă în intervalul [p, v] de timp, constituie
factorul determinant în ceea ce priveşte ritmul şi amploarea reproducţiei capitalului fix şi, indirect,
de înnoire. Ceea ce este mai important însă este faptul că un segment al acesteia constituie durata de
exploatare eficientă (De). Intervalul de timp [s, v] se caracterizează prin aceea că pe parcursul său
se produc costurile de exploatare, veniturile, se obţin avantajele utile, economice şi financiare
anticipate de către investitori – profitul, cash-flow, an de an şi ca volume cumulate pe ansamblul
etapei respective. Timpul în intervalul [s, v] acţionează ca multiplicator al avantajelor economice şi
financiare aşteptate ale proiectelor.
Dacă sub aspect economic, pentru a nu pierde piaţa, prin apariţia concurenţei şi a evita uzura
morală a soluţiilor de proiect, precum şi pentru a micşora perioada de imobilizare a capitalului, se
pune problema pregătirii deciziei/proiectului de investiţii într-o perioadă cât mai scurtă şi reducerea
duratei de execuţie (d) şi de atingere a parametrilor proiectaţi (dap), în schimb, durata de exploatare
eficientă (De) se doreşte să fie cât mai îndelungată, pentru a acumula un profit cât mai mare.
Previzionarea duratei de exploatare (De) este necesară pentru predicţia şi proiecţia avantajelor
anuale asociate proiectului. Mărimea De depinde de evoluţia cererii pe piaţă, de schimbarea
gusturilor consumatorilor, de apariţia pe piaţă de noi produse şi servicii concurente. Aceşti factori
îngreunează previziunile pe o perioadă de peste cinci ani.
Se adoptă De ≤ D (durata fizică, tehnologică a echipamentului şi instalaţiilor de producţie
care, la rândul său, depinde de uzură, creşterea costurilor de exploatare, întreţinere şi reparaţii, de
scăderea productivităţii utilajelor şi a calităţii produselor).
167
O altă formă de manifestare a factorului timp în domeniul investiţiilor constă în
nesuprapunerea în timp, în nesincronizarea consumării capitalului alocat pentru realizarea
proiectelor şi obţinerii avantajelor anticipate: ele au loc în perioade diferite de timp. Costurile de
investiţii preced în timp producerea avantajelor scontate. Resursele de investiţii se consumă în
avans faţă de momentul începerii generării rezultatelor şi avantajelor asociate proiectelor. Există
întotdeauna un decalaj în timp (lag) între investirea capitalului şi perioada de producere a
beneficiilor, cunoscut sub denumirea de lag investiţional.
Pe lângă faptul că se produc în intervale/perioade diferite de timp, atât costurile, cât şi
avantajele anticipate asociate proiectelor de investiţii se realizează ca fluxuri anuale, dispersate în
diferiţii ani ai ciclului de viaţă a proiectului sau ai orizontului convenit de analiză. Pe durata de
execuţie (d) cheltuielile de investiţii se efectuează în tranşe anuale, Ih,-I1 – în primul an, I2 – în
anul al doilea etc., până se execută întregul complex de lucrări care fac obiectul proiectului şi are
loc recepţia şi punerea în funcţiune a capacităţilor construite. Avantajele se produc an de an, pe tot
parcursul duratei de exploatare rentabilă a capacităţilor (De), tot ca fluxuri: Ph, CFh, Vh etc., până la
ultima încasare din vânzarea de produse sau prestarea de servicii, în concordanţă cu obiectul
activităţii capacităţilor proiectate.
Graficele de mai jos ilustrează evoluţia în timp a parametrilor indicatorilor relevanţi ai
proiectelor de investiţii.
a) Distribuţia costurilor de investiţii pe categorii de activităţi şi funcţia avantajelor R(t)
la un proiect industrial
I(t)
Costuri
de investiţii
R(t)
Avantaje
AU
PR
m
n
CM
MU
p
d
s
dap
t, ani
PR – costul proiectării; CM – investiţii în lucrări de construcţii-montaj; AU – investiţii în
achiziţia de utilaj; MU – cheltuieli cu montajul utilajelor; dap – decalajul între momentul punerii în
funcţiune şi începerea producerii de avantaje anticipate.
b) Evoluţia în timp a costurilor de investiţii şi costurilor de exploatare a capacităţilor
proiectate
168
Investiţii
Costuri anuale (Ih, Ceh)
Costuri de exploatare
d
D
t, ani
c) Variaţia intensităţii costurilor de investiţii I(t) (1) şi costurilor de exploatare CE(t) (2),
veniturilor V(t) (3) şi profitului P(t), în timp, în cadrul ciclului de viaţă a proiectului.
Intensitatea costurilor
şi avantajelor
1)
Pierderi
3)
Profit
Pierderi
2)
s
p
D
v
t, ani
d
n
O formă aparte a manifestării factorului timp în domeniul investiţiilor constă în aceea că, sub
acţiunea sa în plan economic, mărimile fluxurilor anuale nesincrone, dispersate în timp, ale
costurilor şi avantajelor asociate proiectelor devin neechivalente economic, ca valoare şi ca
importanţă, chiar dacă au valori nominale egale în fiecare an.
La un proiect, în cadrul duratei „d“ de execuţie a lucrărilor, cu cât mai devreme se cheltuie
tranşa Ih de investiţii, cu atât aceasta este mai grevată de impactul factorului timp: creşte timpul de
imobilizare şi costul imobilizării acelor resurse, creşte costul total pentru realizarea proiectului.
Prezintă importanţă mai mare consumarea şi imobilizarea fondurilor alocate de investiţii cât mai
târziu, cât mai aproape de momentul punerii în funcţiune a capacităţilor de producţie şi servicii ce
se construiesc. Orice întârziere, în anumite limite raţionale, în alocarea şi consumarea, imobilizarea
fondurilor de investiţii, care nu periclitează însă atingerea scopului proiectului la termenul stabilit,
echivalează pentru investitor cu o eliberare, cu o economie temporară de resurse financiare. Acestea
pot fi plasate, între timp, în afaceri sau proiecte pe durate scurte, cu o anumită rentabilitate şi vor
169
produce un profit suplimentar, sporind astfel, disponibilităţile financiare ale investitorului pe
perioada fructificării lor. Profitul şi cash-flow-ul pe măsură ce se obţin, sunt fructificate pe orizontul
(D-j) respectiv (N-h) în noi afaceri rentabile, ceea ce asigură investitorilor disponibilităţi financiare
sporite pentru a se lansa în noi proiecte şi afaceri.
De aceea, pentru agenţii economici-investitori profitul, cash-flow-ul obţinut în viitorul
apropiat, imediat în primii ani după punerea în funcţiune a capacităţilor, prezintă importanţă şi
valoare economică mai mare comparativ cu avantajele corespunzătoare obţinute într-un viitor mai
îndepărtat. Valoarea şi importanţa economică a fluxurilor anuale de avantaje descresc pe măsură ce
anul producerii lor este mai îndepărtat pe axa temporală a duratei de exploatare a capacităţilor puse
în funcţiune.
9.2 Abordarea dinamică a evaluării eficienţei
proiectelor de investiţii
Recunoaşterea diversităţii formelor de manifestare a factorului timp în domeniul investiţiilor
şi a impactului lor economic a condus la necesitatea trecerii de la abordarea statică la abordarea
dinamică a evaluării eficienţei proiectelor de investiţii. Acest lucru a însemnat şi dezvoltarea teoriei
eficienţei economice a investiţiilor.
Abordarea dinamică a evaluării proiectelor are menirea de a surprinde şi a lua în calcul
impactul factorului timp în măsurarea, caracterizarea şi analiza eficienţei economice şi financiare a
investiţiilor. Realizarea abordării dinamice presupune folosirea de metode, indicatori şi criterii care
să reflecte adecvat, corect şi relevant formarea şi nivelul eficienţei investiţiilor sub impactul
factorului timp, pe variante şi alternative de proiecte, în condiţii de comparabilitate logică şi ca
valoare economică şi importanţă a costurilor şi avantajelor luate în calcul.
Concepţia evaluării dinamice a eficienţei investiţiilor oferă posibilităţi lărgite de a lua în
calcul direct diferitele aspecte, consecinţe şi efecte, pozitive şi nefavorabile, ale impactului
factorului timp pe ansamblul ciclului de viaţă a proiectelor şi pe fiecare etapă şi fază ale acestuia.
Calculul unor indicatori şi criterii cu caracter integral de eficienţă şi analiză dinamică, pe
variante şi proiecte, asigură luarea în considerare şi evaluarea rolului parametrilor de timp ai
proiectului (d, dap, D, De) asupra eficienţei investiţiilor alocate.
Luarea în consideraţie a factorului timp în evaluarea proiectelor va permite ca eficienţa
estimată să reflecte efectele în plan economic şi financiar ale faptului că mai întâi se produc
costurile de investiţii şi numai după aceea, ulterior, în viitor, într-o altă etapă se obţin avantajele
anticipate, an de an pe durata de exploatare.
170
În abordarea dinamică a evaluării eficienţei investiţiilor, indicatorii şi criteriile vor oglindi
timpul ca factor multiplicator de costuri şi avantaje, dinamica şi variaţia în timp a fluxurilor
financiare, corespunzătoare proceselor şi fenomenelor ce au lor pe orizontul de analiză convenit sau
pe ciclul de viaţă a proiectului. Indicatorii şi criteriile de eficienţă de tip integral ce se utilizează în
analiza proiectelor vor reflecta, de asemenea, neechivalenţa economică, ca valoare şi ca importanţă,
a fluxurilor nesincrone ale costurilor şi avantajelor asociate proiectelor.
Modelarea şi analiza dinamică a proceselor şi fenomenelor din etapa de alocare şi consumare
a resurselor de investiţii şi de edificare a viitoarelor capacităţi (d) furnizează informaţii privind:
•
•
•
•
valoarea imobilizării capitalului şi costul imobilizării. Acestea, la rândul lor, servesc la
alegerea celei mai eficiente eşalonări a investiţiilor pe secvenţele duratei de execuţie;
costul accelerării ritmului lucrărilor pentru a scurta durata de execuţie şi de a devansa
termenele de punere în funcţiune a capacităţilor ce se construiesc;
costul prelungirii/depăşirii duratelor stabilite de realizare a obiectivelor de investiţii;
efectele favorabile, financiare, ale scurtării duratelor de execuţie şi ale punerii în
funcţiune mai devreme ale capacităţilor proiectate etc.
Includerea în analiza dinamică a etapei de atingere a parametrilor proiectaţi la noile capacităţi
ce se pun în funcţiune (dap) oferă posibilitatea evaluării pierderilor în cazul depăşirii, respectiv a
beneficiilor, în cazul devansării termenelor stabilite pentru începerea exploatării normale, la nivelul
proiectat al parametrilor şi indicatorilor tehnico-economici ai activităţii.
În ambele situaţii, analiza dinamică a eficienţei investiţiilor va asigura luarea în calcul a
efectelor impactului dat de diferenţa ce poate exista între duratele de execuţie (∆d) şi între duratele
de atingere a parametrilor proiectaţi (∆dap) la variantele şi proiectele de investiţii ce se analizează.
Evaluarea dinamică a eficienţei investiţiilor cu luarea în considerare a duratei de viaţă utilă
(D) şi duratei de exploatare rentabilă (De) asigură:
•
să se reflecte, în dinamică, fluxurile previzionate ale costurilor de exploatare şi
avantajelor estimate, pe fiecare an, al etapelor respective (Vh, Ph, CFh, CEh etc.), pe
variante şi alternative, precum şi variaţia acestora de la o variantă la alta de proiect;
•
să se stabilească efectele economice ale multitudinii de urmări pe care le provoacă
diferenţele de durate de exploatare pe variante (∆D, ∆De) şi impactul lor asupra eficienţei
proiectelor;
•
să se determine durata optimă economică de exploatare, respectiv momentul optim de
înlocuire a utilajelor şi echipamentelor uzate, aflate în funcţiune.
Cu ajutorul indicatorilor şi criteriilor de eficienţă de tip integral, ţinând seama de duratele de
serviciu (D), se reflectă, de asemenea:
171
•
efectul întârzierii nevoii de investiţii pentru înlocuiri în cazul variantelor cu durate mai
mari de exploatare. Aceasta apare într-un viitor mai îndepărtat comparativ cu variantele
caracterizate prin durate mai scurte de viaţă utilă;
•
•
•
efectele înlocuirii mai des şi ale reducerii numărului şi cheltuielilor cu reparaţiile capitale
în variantele cu durate mai scurte de serviciu;
costul suplimentar de investiţii pe care-l presupune asigurarea unei durate mai mari de
serviciu;
influenţa scăderii randamentului, pe de o parte, şi creşterii cheltuielilor de întreţinere şi
reparaţii în timp, pe măsură ce creşte gradul de uzură, pe de altă parte, la variantele cu
durate mai mari de exploatare;
•
•
micşorarea amortismentului anual în varianta cu durată mai mare de serviciu;
creşterea consumurilor specifice de materii prime, materiale, energie etc. şi, în final,
creşterea costurilor de exploatare la variantele cu durate mai mari de funcţionare.
Nu trebuie omis faptul că, în cazul duratelor mai mari de viaţă utilă, se accentuează uzura
morală şi se încetinesc ritmurile înnoirii tehnice a mijloacelor fixe utilizate.
Abordarea dinamică a evaluării eficienţei proiectelor presupune necesitatea de a asocia
fiecărui an h al orizontului de analiză o valoare estimată a fluxurilor financiare, corespunzătoare
dinamicii economice previzionate a proceselor şi fenomenelor din etapa de investiţii (d) şi pe
perioada exploatării bunurilor realizate (D, De).
De asemenea, evaluarea dinamică a proiectelor de investiţii presupune a se reflecta
comparabilitatea variantelor din punctul de vedere al mărimii orizontului de timp al analizei
eficienţei. Dacă proiectele sau variantele ce se analizează diferă prin mărimea duratelor lor de
exploatare, pentru ∆D sau ∆De, la variantele cu durate mai scurte de viaţă utilă, se introduc şi se iau
în calcul decizii alternative de compensare.
În teoriile şi practica evaluării proiectelor se disting mai multe căi, tehnici şi metode de luare
în calcul a impactului factorului timp în măsurarea şi analiza eficienţei investiţiilor:
1.
2.
3.
Studiul imobilizării capitalului în procesul edificării obiectivelor proiectate şi
dimensionarea efectelor negative ale imobilizării.
Caracterizarea eficienţei proiectelor cu ajutorul unor indicatori integrali, în care timpul
este factor multiplicator direct al avantajelor şi costurilor.
Folosirea tehnicii actualizării pentru echivalarea/conversia economică a fluxurilor
financiare dispersate în timp în cadrul ciclului de viaţă a proiectelor şi calculul unor
indicatori şi criterii de eficienţă operând cu valorile comparabile ale costurilor şi
avantajelor asociate proiectelor.
172
4.
Evaluarea efectelor economice ale scurtării duratelor de realizare a obiectivelor de
investiţii.
În ţările cu economie de piaţă şi în practica organismelor financiar-bancare internaţionale, tehnica
actualizării este cea mai răspândită metodă de abordare dinamică a evaluării proiectelor.
Analiza dinamică a eficienţei investiţiilor ia în calcul toate informaţiile relevante referitoare
la factorul timp: durata de execuţie (d), durata de viaţă utilă (D), ciclul de viaţă (N), costurile de
investiţii,
fluxurile
costurilor
de
exploatare,
fluxurile
veniturilor,
ale
cash-flow, profitului etc., precum şi rata de conversie economică „a“ şi neechivalenta ca valoare şi
ca importanţă a mărimilor dispersate în timp, privind costurile şi avantajele asociate proiectelor ce
se studiază în vederea luării deciziei.
9.3 Imobilizarea capitalului alocat pentru
investiţii
În procesul de edificare a obiectivelor proiectate de investiţii, pe tot parcursul duratei de
execuţie (d) resursele de investiţii, pe măsură ce se alocă şi se consumă, sunt imobilizate,
constituind investiţii neterminate. Până la terminarea lucrărilor şi punerea în funcţiune a
capacităţilor ce se construiesc, cheltuielile cu procurarea documentaţiei, cu concesionarea
terenurilor ocupate cu şantierele, cu plata materialelor şi prefabricatelor de construcţii din care se
realizează clădirile şi construcţiile speciale, a utilajelor cu care se vor echipa viitoarele capacităţi,
costul lucrărilor de construcţii-montaj şi montajului utilajelor etc. nu au nici o utilitate şi nu aduc
nici un fel de avantaje investitorului, privite prin prisma scopului final pentru care s-a iniţiat
proiectul. Din contră, comparativ cu situaţia în care resursele consumate pentru investiţii s-ar fi aflat
în circuitul economic normal, datorită imobilizării lor în investiţii neterminate, investitorul
înregistrează pierderi: se pierde dobânda (pasivă) pe care o plătesc băncile pentru disponibilităţile
băneşti ale firmelor păstrate în cont; se pierde profitul ce s-ar fi obţinut dacă resursele respective ar
fi fost plasate în afaceri rentabile etc. Se spune că imobilizarea capitalului produce nonvaloare,
valoare negativă. Imobilizarea capitalului investit şi valoarea negativă asociată imobilizării
influenţează nefavorabil economia firmei investitoare şi eficienţa proiectelor.
Desigur, imobilizarea capitalului investit este un fenomen inerent, orice proiect de investiţii având
o durată mai mică sau mai mare de realizare a obiectivelor, a lucrărilor aferente. Problema se pune însă
ca procesul de formare a imobilizărilor resurselor alocate de investiţii şi nonvalorii, pierderilor de
avantaje corespunzătoare să fie condus ştiinţific, controlat, optimizat pe variante, cu ocazia elaborării
graficelor de eşalonare a investiţiilor. Printr-o gestiune raţională, printr-un management adecvat să se
asigure reducerea la minimum a impactului nefavorabil al imobilizării investiţiilor.
173
Graficele reţea şi graficele calendaristice ale lucrărilor aferente proiectelor de investiţii
trebuie să conducă la optimizarea eşalonării lucrărilor, obiectelor de construcţii şi la un cost
minim al imobilizării.
Luarea în calcul a impactului factorului timp în etapa realizării investiţiilor (d) are ca rol să
evalueze efectele negative şi pozitive ale timpului asupra eficienţei proiectului. În acest scop este
necesar să se ţină seama în evaluarea proiectelor:
−
−
−
−
−
−
−
de mărimea duratei de execuţie şi de timpul de imobilizare a fiecărei tranşe anuale de
investiţii, Ih;
de nivelul şi dinamica tranşelor anuale de investiţii, Ih;
de valoarea imobilizărilor, pe variante de eşalonare;
de economiile temporare de investiţii în diversele variante de eşalonare;
de reducerea imobilizărilor, pe variante;
de pierderile (costurile) potenţiale (valoarea negativă) a imobilizării;
de efectul pozitiv al punerii parţiale în funcţiune a capacităţilor etc.
Imobilizarea capitalului alocat pentru investiţii este direct proporţională cu mărimea tranşei de
investiţii, Ih şi cu timpul de imobilizare pentru fiecare tranşă [t imob (Ih)]. Deci ea depinde de modul
de eşalonare a investiţiilor pe anii duratei de execuţie, de raţionalizarea intensităţii proceselor de
execuţie a lucrărilor aferente proiectelor de investiţii, de optimalitatea graficelor de eşalonare a
investiţiilor, de intensitatea realizării lucrărilor.
În principiu, există trei modalităţi de eşalonare a investiţiilor:
a)
eşalonarea în tranşe (volume) anuale egale de investiţii:
I1 = I2 = … = Ih = ...
b)
eşalonare în tranşe/volume anuale crescătoare de la un an la altul:
I1 < I2, … < Ih ...
c)
eşalonarea în tranşe/volume anuale descrescătoare de la un an la altul:
I1 > I2 > ... > Ih ...
Grafic, evoluţia volumului cumulat al investiţiilor preconizate a se realiza la un proiect, prin
curbe ajustate, în diferite variante de eşalonare (a, b, c) este de tipul:
174
Volumul investiţiilor
c)
I t (a ) = I t (b) = I t(c)
d(a) = d(b) = d(c)
a)
b)
n
d
p
t
Pentru înţelegerea fenomenului, definirea şi calculul imobilizării investiţiilor vom analiza
cazul realizării lucrărilor în mod ritmic în fiecare an h, de la 0 la începutul anului, la Ih, la finele
anului respectiv.
D
C
B
Cumulata valorii
tranşelor anuale
de investiţii
A
I1
1
d = 3,5 ani
I3,5
I3
ΣIh = It
I2
E
2
3
3,5
Valoarea imobilizării fiecărei tranşe
Ih = Ih · t · imob (Ih)
timp
imobiliz.
pentru I2
0
timp
imobilizare
pentru I1
I1 · 3ani = (d – 0,5)I1 = (d – 1 + 0,5)I1
I2 · 2 ani = (d – 1,5)I2 = (d – 2 + 0,5)I2
timp
imobilizare
pentru I3
timp
imob.
pt. I3,5
I3 · 1an = (d – 2,5)I3 = (d – 3 + 0,5)I3
d−nI3,5 · 0,25 ani = [(d – 3) : 2]I3,5 = ⎛⎜
⎝2
⎞I⎟ n +1
⎠
175
Valoarea imobilizării este dată de aria figurii geometrice cuprinse între linia frântă OABCD,
abscisa OE de lungimea d ani şi ordonata DE egală cu It = ∑Ih. Mărimea acestei arii, a valorii
imobilizării sau momentului valoric al imobilizării capitalului se poate determina fie printr-o
integrala definită, fie prin însumarea ariilor corespunzătoare fiecărei tranşe anuale de investiţii.
Ştiind că S∆ = ⋅ I = ⋅ b , echivalăm triunghiurile din fiecare an în patrulatere cu înălţimea Ih şi
baza = ½ h, pentru fiecare h an întreg.
Similar, pentru fracţiunile de an, după expirarea celor n întregi ai duratei de execuţie, se ia ½
din valoarea secvenţei respective de timp. Obţinem:
a) pentru h an întreg, pe parcursul duratei d de execuţie:
Vimob(Ih) = Ih(d – h + 0,5),[lei · ani],
b) pentru secvenţa de an, după expirarea celor n ani întregi:
Vimob(In+1) = In+1 ⎛⎜
d−n ⎞
⎟ , [lei · ani],
⎝2⎠
b
2
I
2
c) pe ansamblul proiectului:
Vimob(It) =
∑I
h =1
n
h
(d−h+0,5)+I n +1 ⎛⎜
⎝
d−n ⎞
⎟ , [lei · ani].
2⎠
Aceste relaţii corespund formulei de bază, Vimob(Ih) = Ih ⋅ timob(Ih), după omogenizarea şi
generalizarea relaţiei corespunzătoare timob(Ih); indicele ce se scade în paranteză corespunzătoare
timpilor de imobilizare este însăşi h al anului când se realizează tranşa de investiţii Ih.
Aplicaţie: proiectul are un cost de investiţii de It = 300 miliarde lei; durata de execuţie
d = 3 ani; eşalonarea I h = I h = 100 miliarde lei/an.
V imob =
∑I
h =1
3
h
( d − h + 0 , 5 ) = 100(3 – 1 + 0,5) + 100(3 – 2 + 0,5) + 100(3 – 3 + 0,5) = 450 mild. lei
· ani
Prin integrare, V imob = ∫ I h ( d − h ) dh = I h
0
d
h2
d⋅h −
2
d
=
0
1
I h ⋅ d 2 = 0 , 5 ⋅100 ⋅ 3 2 = 450 mild. lei · ani
2
Din definiţia valorii imobilizării, dintre cele trei modalităţi de eşalonare a investiţiilor, se
observă că, pentru aceeaşi durată de execuţie şi acelaşi cost total It, cea mai mică valoare a
imobilizării capitalului se asigură în varianta b), a eşalonării în tranşe/volume anuale crescătoare de
la un an la altul.
176
În plus, merită menţionat faptul că la fiecare an h, diferenţa
∑ I (t)
h
pe variante exprimă
economiile temporare sau eliberările temporare de investiţii, care pot fi între timp plasate rentabil în
anumite afaceri de scurtă durată şi produce, astfel, avantaje pentru investitor.
În cazul eşalonării în tranşe/volume anuale crescânde şi descrescătoare de la un an la altul,
valoarea cumulată a investiţiilor realizate de la începutul lucrărilor evoluează după curbe de tipul
parabolei de gradul II şi III.
Aşa, de exemplu, eşalonarea investiţiilor în tranşe anuale uniform crescătoare: I h = I h ⋅ h ,
V imob I ( t ) == I ⋅ h ( d − h ) dh = I h
0

∫
d

∫ ( hd −h
0
d
2
) dh = I h
h 2 ⋅d h 3
−
23
d
0
I h ⋅d 3d3 d3
)In ==(−
236
.
Dacă tranşele/volumele anuale de investiţii cresc neuniform, după o parabolă de gradul II,
I h = I h ⋅h ;
I t = I h h dh = I h
0
d

∫
d
2
d3
,
3
iar
h 3 h4
d⋅−
34
d
V imob = I h h ( d − h ) dh = I h
0

∫
2
=
0
1
I h ⋅d 4 .
12
În cazul creşterii neuniforme, după o parabolă de gradul III, a tranşelor volumelor anuale de
investiţii, I h = I h ⋅ h 3 ,
I t = I h dh =
0
d

∫
d

∫I
0
d
h
h dh = I h
3
d4
,
4
iar
V imob ( I t ) = I h h 3 ( d − h ) dh =
0

∫
1
I h ⋅d 5 .
20
Pentru evaluarea economică a impactului imobilizării capitalului, se analizează o serie de
indicatori, printre care se numără:
-
-
efectul economic al imobilizării, respectiv costul imobilizării şi pierderea de avantaje
provocate de imobilizarea capitalului în investiţii neterminate, Eimob;
valoarea medie a imobilizărilor capitalului pe toată durata de execuţie, respectiv volumul
mediu anual de investiţii neterminate, N ;
-
costul/efectul mediu specific al imobilizării capitalului la un leu investiţii iniţiale alocate,
v;
-
timpul mediu de imobilizare a capitalului, t imo b sau lagul/decalajul mediu în timp faţă de
momentul punerii în funcţiune a capacităţilor, l ;
-
imobilizarea specifică pe unitatea de măsură a capacităţilor puse în funcţiune, m.
177
Relaţiile de calcul ale indicatorilor de măsurare a impactului factorului timp datorită
imobilizării capitalului în perioada construirii noilor capacităţi sunt:
Eimob = Pimob = Costimob = {Vimob(It) · ra [lei], Vimob(It) · i [lei], Vimob(It).cmpc [lei]}.
în care:
Eimob exprimă efectul economic sau avantajul potenţial nerealizat ca urmare a imobilizării
investiţiilor, respectiv pierderea de avantaje, costul imobilizării capitalului,
Ra – rentabilitatea aşteptată a capitalului;
i – rata dobânzii la capitalul împrumutat pentru finanţarea proiectului;
cmpc – costul mediu ponderat al capitalului folosit pentru finanţarea proiectului
N=
V imob ( I t )
d
[ lei/an ],
v=
E imob ( I t )
It
[ lei pierderi/1 leu in vestit] .
Lag-ul investiţional este dat de intervalul de timp corespunzător decalajului dintre efectuarea
costurilor de investiţii şi obţinerea avantajelor aşteptate la proiectele de investiţii. El cuantifică
întârzierea generării avantajelor comparativ cu momentele consumării capitalului alocat.
Pentru fiecare tranşe Ih de investiţii există un lag propriu, de aceea, la nivelul proiectului,
operăm cu o valoare medie a decalajului în timp, a întârzierii în ceea ce priveşte obţinerea
avantajelor, l .
l = t imob =
V imob ( I t
It
)
[ani]; se măsoară de la momentul p înapoi, spre momentul n;
m=
V imob ( It )
q
[lei. ani/u.m. a capacităţilor].
Grafic, N şi l se prezintă astfel:
Volumul
investiţiilor
l
ΣIh
N
d
178
Studiul impactului factorului timp în perioada edificării obiectivelor de investiţii cu ajutorul
indicatorilor prezentaţi poate servi ca bază în alegerea variantei eficiente de eşalonare a investiţiilor,
respectiv la proiectarea de grafice calendaristice, pe obiective, cât mai raţionale. Varianta cea mai
convenabilă este aceea la care indicatorii efectului imobilizării capitalului au valoarea minimă,
deoarece orice investitor este interesat să suporte cele mai mici pierderi din imobilizări, lag-ul să fie
cât mai mic posibil, valoarea medie a imobilizărilor să fie cât mai mică etc.
Minimizarea efectelor negative ale impactului factorului timp în perioada edificării noilor
capacităţi, clădiri şi construcţii inginereşti este una din exigenţele majore ale managementului
investiţiilor, proiectelor şi proceselor investiţionale.
Dacă vom accepta că valoarea viitoare/capitalizată a investiţiilor la momentul de referinţă ta =
p = d, adică la momentul punerii în funcţiune a capacităţilor, exprimă costul real pentru investitor al
proiectului, când la valoarea din devizul general se adaugă efectul negativ al imobilizării, ca rezultat
al acţiunii factorului timp pe parcursul duratei de execuţie, d, vom avea:
Vimob(It) = VV(It, ta = d)= ∑ I h (1+a) d −h + 0 , 5 ,
h =1
d
în care:
a – rata de actualizare/conversie a valorilor dispersată în timp, % pe an;
VV(It) valoarea viitoare/capitalizată a investiţiilor.
În cazul punerii în funcţiune parţiale de capacităţi de producţie, profitul (cash-flow) obţinut pe
parcurs, până la terminarea tuturor lucrărilor proiectate şi darea în exploatare a întregii capacităţi,
vine să diminueze costurile proiectului şi ale imobilizării capitalului.
În acest caz, valoarea totală a imobilizărilor investiţiilor se determină cu relaţia:
V imob ( I t) =
∑( I
h =1
d
h =1
d
h
− B h )( d − h + 0 , 5 ), respectiv
V imob ( I t ) =
∑( I
h
−B h )(1 + a ) d − h + 0 , 5 ,
în care:
Bh reprezintă volumul avantajului anual (profitului sau cash-flow) obţinut în anul h pe seama
punerii în funcţiune parţiale a unor capacităţi de producţie şi servicii.
Costul imobilizării/pierderile de avantaje vor reprezenta:
∑I
h =1
d
h
(1+a) d−h+0,5 − I t , respectiv
179
∑( I
h =1
d
h
−B h )( 1 + a ) d − h + 0 , 5 − I t .
Luarea în considerare a factorului timp, respectiv a evaluării imobilizării capitalului şi
costului imobilizării, se poate formula şi ca o problemă de minimizare a timpului necesar pentru
atingerea unui scop, obţinerea unui volum de avantaje, efecte utile de mărime dorită, dată prin
politicile şi strategiile de dezvoltare a firmei (Rj):
Rj
3
2
1
t3
t2
t1
t
d3
d2
d1

9.4 Tehnica asigurării comparabilităţii

economice în timp
Conceptele de valoare actuală şi valoare viitoare. Regula echivalării fluxurilor financiare
dispersate în timp.
Indicatorii şi criteriile de eficienţă a investiţiilor în abordarea statică a analizei proiectelor nu
ţin seama de neechivalenţa economică a fluxurilor financiare ale investiţiilor şi efectelor utile
anticipate dispersate în timp. Or, în evaluarea proiectelor, sub aspectul eficienţei economice şi
financiare, o condiţie obligatorie metodologică o constituie operarea cu valori comparabile ale
costurilor şi avantajelor din punctul de vedere al impactului factorului timp în economie. Calculul şi
analiza indicatorilor şi criteriilor de eficienţă a investiţiilor trebuie să se bazeze pe mărimi
comparabile de costuri şi avantaje, echivalente şi omogene economic, ca valori şi importanţă în
timp, pentru investitor, preţuite de pe poziţii economice unitare indiferent de anul producerii lor pe
axa temporală a ciclului de viaţă a proiectului.
În cadrul fluxurilor costurilor de investiţii, costurilor de exploatare şi avantajelor economice
şi financiare asociate proiectelor, valorile anuale Ih, CEh, Ph, CFh, Vh etc., pe orizontul de analiză N
= (d + D), ani, reprezintă mărimi economice ale anului respectiv (h). Dacă recunoaştem impactul
180
factorului timp şi efectele sale, fluxurile financiare nesincrone, valorile dispersate în timp ale
costurilor şi avantajelor asociate proiectelor de investiţii nu sunt direct comensurabile: nu se pot
însuma între ele nici costurile şi nici avantajele; nu se pot compara avantajele anticipate cu
costurile corespunzătoare; nu se poate efectua suma algebrică a veniturilor totale cu costurile totale
de investiţii şi de exploatare etc. Nu putem compara direct costurile de investiţii cu viitoarele
volume de profit, cash-flow etc.
Indicatorii şi criteriile de eficienţă a investiţiilor trebuie să reflecte valoarea diferită pentru
investitor a efectuării costurilor şi obţinerii avantajelor în momente diferite de timp, în ani diferiţi
pe orizontul de analiză a proiectelor.
Este în firea omului de a da prioritate resurselor curente, disponibile în prezent comparativ cu
cele de care va beneficia în viitor. Prioritatea temporală, valorizarea diferită în timp au la bază
faptul că în cazul obţinerii cât mai rapid, cât mai devreme a beneficiilor proiectelor există mai multe
posibilităţi, variante oportune de folosire rentabilă, utilă a acestora. Pentru resursele ce se vor obţine
mai târziu, într-un viitor mai îndepărtat, pot să nu mai existe oportunităţi atractive, rentabile de
utilizare.
Omul de afaceri dă prioritate, valoare, importanţă mai mare resurselor din prezent şi din cauza
riscului, factorului de incertitudine asociat predicţiilor privind viitoarele avantaje anticipate. Dorinţa
şi tendinţa de a evita riscul în afaceri se explică prin imposibilitatea de a garanta valoarea în viitor a
resurselor: banii se pot devaloriza datorită unei inflaţii galopante; preţurile produselor şi serviciilor
pot scădea datorită saturării pieţei, apariţiei de înlocuitori, concurenţei etc. În plus, nu se poate
garanta că agentul economic, investitorul, se va afla în situaţia de a folosi rentabil viitoarele
avantaje economice şi financiare, la timpul respectiv.
Lipsa de comparabilitate economică a fluxurilor financiare dispersate în timp, asociate
proiectelor de investiţii, este determinată de următoarele două fenomene:
1) Resursele alocate pentru realizarea proiectelor sunt scoase din circuitul lor curent şi
imobilizate în investiţii neterminate. Cu cât este mai mare volumul de resurse financiare
Ih
aflate
în
stadiul
de
investiţii
neterminate
şi
mai
îndelungată
perioadă
(d – h) de imobilizare, cu atât efectul economic negativ al imobilizării capitalului este mai
mare, mai pregnant pentru investitor;
2) Avantajele anticipate ale proiectului (profitul, cash-flow-ul), pe măsură ce se produc, pe
orizontul (N – h) sunt fructificate şi îşi vor spori diferenţiat volumul, în funcţie de
mărimea perioadei individuale de fructificare. În acest fel, pentru Ph şi CFh constante în
timp, avantajele nesincrone vor prezenta valoare economică şi importanţă diferită pentru
oamenii de afaceri. Cu cât mai devreme se obţin beneficiile în anii duratei de exploatare,
181
cu atât ele vor prezenta valoare economică şi importanţă mai mare comparativ cu volume
identice de profit obţinute în anii viitorului mai îndepărtat.
Asigurarea comparabilităţii costurilor şi avantajelor aşteptate nesincrone, asociate proiectelor
de investiţii, din punctul de vedere al impactului dimensiunii economice a factorului timp se
bazează pe folosirea unei tehnici speciale de calcul, cunoscută în literatura de specialitate şi în
practica financiar-bancară şi de evaluare a proiectelor sub denumirea de: tehnica actualizării;
tehnica conversiei economice; metoda funcţiilor-pondere etc. Rolul fundamental al acestei tehnici
(sau proceduri) constă în a reflecta efectul impactului factorului timp în calculele de eficienţă economică
şi financiară a investiţiilor, în a realiza comparabilitatea eforturilor/costurilor şi efectelor
utile/avantajelor diferenţiate prin momentele de timp la care se consumă tranşele de investiţii şi se obţin
avantajele aşteptate ale proiectelor.
Tehnica asigurării comparabilităţii economice a costurilor şi avantajelor asociate proiectelor
se foloseşte pentru a reflecta neechivalenţa acestora în cazul când ele sunt dispersate în timp, pentru
a exprima şi valoarea, şi importanţa diferită pe care o dau agenţii economici, oamenii de afaceri
investiţiilor şi efectelor utile din perioade diferite de timp.
Ideea fundamentală, esenţa tehnicii menţionate constă în a calcula echivalentul economic, ca
valoare şi ca importanţă, la un moment comun de timp, al fluxurilor financiare de costuri şi avantaje
anticipate asociate diferiţilor ani ai ciclului de viaţă a proiectelor, din trecut şi din viitor faţă de
momentul de referinţă dat sau ales. Momentul de referinţă ales sau dat pentru echivalarea fluxurilor
financiare nesuprapuse în timp este comun, unic şi pentru costuri, şi pentru avantaje, dar şi pentru
toate variantele şi proiectele ce se analizează comparativ, în vederea formulării opţiunii. El se
numeşte moment de actualizare, moment de echivalare economică etc. (ta).
Calculul echivalentului economic, ca valoare şi ca importanţă, respectiv conversia valorilor
economice nesincrone în valori comparabile la momentul de referinţă dat sau ales „ta“ se realizează prin
intermediul unei funcţii-pondere „z“. Valoarea numerică a funcţiei-pondere se numeşte factor de
conversie economică, factor de echivalare sau factor de actualizare şi reprezintă un număr de
multiplicare, un coeficient. Prin înmulţirea volumului tranşelor anuale, din investiţii In şi a valorii
avantajelor economice anale, din orice an h, Ph, CFh, Vh, etc. cu factorul (coeficientul) de
actualizare/conversie se realizează echivalarea economică a acestor fluxuri financiare de la anul hi, când
ele se produc pe axa temporală a ciclului de viaţă a proiectelor, la momentul de timp ta, ales ca moment
comun de referinţă (de actualizare).
Echivalentul economic, ca valoare şi ca importanţă, la momentul de timp ales ca referinţă, al
mărimilor nesincrone de costuri şi avantaje ale proiectelor de investiţii, calculat prin folosirea funcţiilor-
pondere, se numeşte valoare actualizată a costurilor, respectiv a avantajelor.
182
Funcţia-pondere „Z“ şi coeficientul de conversie economică reflectă valoarea descrescătoare
sau crescătoare în timp a unor unităţi monetare de măsură a costurilor ai avantajelor asociate
proiectelor în raport cu momentul de referinţă ales.
Faţă de momentul ales sau prestabilit de actualizare (sau de conversie, de echivalare
economică), costurile şi avantajele asociate proiectelor situate în trecut, la stânga, se consideră mai
valoroase economic, mai importante, iar cele situate la dreapta, în viitor, sunt demultiplicate,
micşorate ca valoare.
Funcţia-pondere utilizată pentru conversia economică (sau actualizarea) fluxurilor financiare din
perioade diferite de timp, asociate proiectului, este o funcţie de două argumente:
Z = Z(h, ta).
În aceste condiţii:
Sh comparabil în ta = Z(h, ta)Sh,
adică Z este funcţia-pondere utilizată pentru a găsi cu ce este echivalentă la momentul ta o valoare
Sh de costuri sau avantaje din momentul (anul) h.
Funcţia Z de conversie economică (actualizare) trebuie să satisfacă o serie de condiţii.
1) Ea trebuie să fie asociativă, comutativă şi să aibă proprietatea de tranzitivitate, adică să
echivaleze univoc şi tranzitiv valoarea şi importanţa diferită pe care o au costurile şi avantajele
dispersate pe axa temporală.
Dacă o unitate de investiţii, de exemplu, din anul h este echivalentă cu K unităţi de investiţii din
anul h2, care la rândul său echivalează cu U unităţi de investiţii în h3, atunci trebuie să se respecte cerinţa
ca unitate de investiţii din h să fie echivalentă cu K · U unităţi din h3.
Respectarea condiţiei de tranzitivitate a funcţiei Z asigură invarianta indicatorilor şi criteriilor
de eficienţă în raport cu momentul de conversie (actualizare) şi, în final, independenţa opţiunii,
deciziei de investiţii indiferent de momentul ta ales de actualizare.
Desigur, de momentul ta ales pentru conversia costurilor şi veniturilor, profitului din ani
diferiţi depinde valoarea absolută obţinută în urma actualizării, a echivalentului lor economic.
Nivelul indicatorilor şi criteriilor de eficienţă bazaţi pe compararea valorilor actualizate ale
costurilor şi avantajelor va fi însă întotdeauna identic ca mărime, la aceeaşi variantă de proiect,
indiferent de momentul de timp ta la care s-a făcut conversia.
Cu cât este mai mare ta pe axa temporală a ciclului de viaţă a proiectului, cu atât va fi mai
mare valoarea echivalentului economic.
2) Z(h, ta) > 0, şi anume:
- pentru ta > h, Z(h, ta) > 1,
- pentru ta < h, Z(h, ta) < 1,
183
- pentru ta = h, respectiv Z(h1, h1) = 1, adică 1 leu din momentul (anul) h1 este echivalent în h1 tot
cu 1 leu.
Deci coeficientul propriu de conversie/actualizare trebuie să fie egal cu 1.
3) Z(h1, h3) = Z(h1, h2) · Z(h2, h3).
4) Coeficienţii reciproci de conversie (de actualizare) trebuie să fie în raport invers
Z(h1 ,h 2 ) =
1
Z(h 2 ,h1 )
, respectiv Z(h1, h2) · Z(h2, h1)=1.
5) Funcţia pondere Z trebuie să se poată exprima ca funcţie de o singură variabilă n,
n = (ta – h).
6) Funcţia pondere utilizată pentru conversia economică a fluxurilor financiare nesincrone
trebuie să surprindă, să descrie cât mai corect progresul tehnologic în economie introdus prin
intermediul proiectelor de investiţii iniţiate.
Dintre funcţiile obişnuite, cea mai frecvent utilizată funcţie-pondere de conversie/echivalare
economică a fluxurilor financiare nesincrone şi care satisface condiţiile 1)-6) este numai funcţia
exponenţială de tipul:
Z(h,ta) = e-α(h-ta),
respectiv, Z(h,ta) = eα(ta-h),
în care:
e – baza logaritmului natural;
α – număr pozitiv (α > 0), care face legătura cu rata de conversie economică/de actualizare „a“; α
= ln(1 + a);
ta – momentul de referinţă pentru conversia/echivalarea economică a mărimilor nesincrone de
costuri şi avantaje;
h – indicele anului pe axa temporală corespunzătoare ciclului de viaţă a proiectului de
investiţii, în care se produc fluxurile financiare anuale Ih, CEh, Kh, Vh, Ph, CFh etc.
Dacă valoarea iniţială = 1, cu rata de fructificare (sau capitalizare) „a“, pentru un an vom
avea: Z(h, h + 1) = 1 + a;
eα = 1 + a, de unde α = ln(1 + a).
Rezultă:
Z(h, ta) = e (ta-h)ln(1+a) = e In ( 1+ a )
( ta − h )
(1 + a)(ta-h).
Deci, pentru calcule practice se poate folosi formula dobânzii compuse, acesta fiind un caz
particular al funcţiei exponenţiale:
Sh comparabil în ta = Z(h, ta) · Sh = Sh (1 + a)ta-h = Sh(1 + a)n, n = ta – h.
184
Se ajunge astfel la o funcţie exponenţială de o singură variabilă, pentru „a“ dat:
Z1 = (1 + a)ⁿ pentru ta > h, n > 0, Z1 > 1,
Z2 = (1 + a)-n pentru ta < h, n < 0, Z1 < 1,
Z2 = (1 + a)-h pentru ta = 0, Z2 < 1.
Pentru h = 0 şi ta = 0, n = 0, Z2 = 1.
Ca momente de referinţă (ta) se poate considera oricare an pe axa temporală a orizontului de
analiză sau a ciclului de viaţă a proiectelor de investiţii. În principiu însă, ne putem limita la trei
momente de timp:
1) la ta = 0, respectiv la ta = h = 0, adică la momentul începerii consumării capitalului alocat
pentru investiţii, al începerii realizării lucrărilor de construcţii-montaj prevăzute în
proiectul de investiţii;
2) la ta = p = d, adică la momentul punerii în funcţiune a noilor capacităţi de producţie şi
servicii construite pe baza proiectului de investiţii;
3) la ta = N = v, adică la expirarea ciclului de viaţă a proiectului, la momentul de
dezinvestiţii (N = d + D).
În practica organismelor financiar-bancare naţionale şi internaţionale, a firmelor din ţările cu
economie de piaţă, pentru evaluarea proiectelor de investiţii, conversia/actualizarea fluxurilor
financiare se realizează numai la ta = 0, determinând astfel, prin discontare, valoare actuală (VA)
a diferitelor volume de costuri şi avantaje situate la dreapta, în viitor pe axa temporală a orizontului
de analiză, faţă de ta.
Desigur, pentru studii şi cercetări economice, pentru diversele operaţii financiare ale institu-ţiilor
bancare, de asigurări, fonduri de investiţii etc. se practică şi conversia (sau echivalarea) economică a
fluxurilor financiare la momentele ta = d = p; ta = N = v. În aceste cazuri, prin capitalizare se
determină valoarea viitoare (VV) a costurilor şi avantajelor respective.
Prin calculul valorii actuale şi al valorii viitoare se asigură comparabilitatea din punctul de vedere
al impactului factorului de timp a diferitelor costuri şi avantaje aşteptate nesincrone, folosite în
evaluarea proiectelor, în calculul indicatorilor şi criteriilor de eficienţă a investiţiilor.
Valoarea actuală (PRESENT VALUE) reprezintă echivalentul economic al costurilor şi
avantajelor financiare anuale viitoare, exprimat în aceleaşi unităţi monetare (lei; valută) din
momentul prezent (ta = 0), la începerea consumării fondurilor alocate pentru investiţii, ales ca
moment de referinţă.
Valoarea actuală a unei anumite mărimi economice – Ih, Ceh, Ph, CFh etc. – cheltuite sau
obţinute într-un an h din viitor reprezintă acea sumă de bani din prezent, la h = 0, (S0), care, dacă ar
fi disponibilă, prin utilizare productivă şi rentabilă va deveni egală cu valoarea (cu suma)
185
corespunzătoare Sh din momentul h din viitor. În acest mod, fiind exprimate în valoarea actuală,
valorile nesincrone şi neechivalente economic devin comparabile, omogene economic, ca valoare şi
importanţă.
Valoarea actuală joacă un rol deosebit în pregătirea şi adoptarea deciziilor de investiţii, este
un concept fundamental al teoriei eficienţei economice şi teoriei deciziilor financiare. Ea permite să
se ia în calcul, în procesul de evaluare a proiectelor, efectul impactului factorului timp.
Principalul merit al noţiunii de valoare actuală (VA) pentru adoptarea deciziilor constă în
asigurarea unui sistem armonios de omogenizare, ca valoare economică şi ca importanţă, a
fluxurilor de lichidităţi băneşti care aparţin diferitelor momente de timp, dispersate pe anii axei
temporale corespunzătoare ciclului de viaţă a proiectelor. Fără o astfel de echivalare şi exprimare în
unităţi monetare actuale, din prezent, a mărimilor nesincrone de costuri şi avantaje, calculele de
eficienţă economică a investiţiilor ar fi incorecte, nejustificate teoretic.
Calculul economic şi caracterizarea eficienţei investiţiilor bazate pe valoarea actuală se
folosesc în faza analizei de fezabilitate a proiectelor, a fundamentării programelor şi politicilor de
investiţii, pentru compararea soluţiilor alternative şi variantelor de proiect în scopul alegerii celei
mai eficiente soluţii. Numai abordarea simplificată, statică a evaluării proiectelor de investiţii
presupune că nu există diferenţe de valoare economică şi importanţă între fluxurile financiare
dispersate în timp, din prezent şi cele din viitor.
Relaţia de principiu de trecere de la valoarea din viitor a tranşei de investiţii, a volumului
anual de profit, venit, cash-flow etc. din anul h la valoarea lor actuală se poate scrie astfel:
VA ( S , h , a , ta = 0 ) =
Sh
(1 + a )
h
=S h (1 + a ) −h
Ea se citeşte: valoarea actuală a sumei/volumului S de costuri şi avantaje, de disponibilităţi
financiare realizate în anul h din viitor, cu rata „a“ de conversie (de actualizare), în prezent, la ta = 0 are
ca echivalent economic, ca valoare şi importanţă Sh(1 + a)–h.
Factorul de discontare (1 + a)–h ne permite să valorizăm suma Sh de pe poziţiile momentului
iniţial de timp h = 0. Prin actualizare se realizează conversia VVh în VA(VVh).
Se observă că VA(Sh) = Sh · Z2 = Sh (1 + a)0-h.
Uneori, funcţia Z se scrie cu doi indici, indicele de sus fixând anul h, iar cel de jos, momentul
de actualizare ta: Ztah. În cazul calculului valorii actuale avem:
VA(Sh, a, ta = 0) = Sh · Z0h = Sh(1 + a)0-h.
Dat fiind ca Z2 < 1, VA(Sh) < Sh. VA(Sh) va fi cu atât mai mică cu cât mai îndepărtat în viitor
va fi anul h, căruia îi sunt ataşate valorile Ih, CEh, Vh, Ph, CFh etc., faţă de prezent, de
ta = h = 0.
186
A actualiza înseamnă a găsi echivalentul în prezent, ca valoare şi ca importanţă, al unei sume
viitoare.
Valoarea viitoare (Future Value), VV, este echivalentul economic al sumei S din anul h
capitalizate pe n ani, până la momentul ales, din viitor, ta, cu o rata de rentabilitate „a“.
Conform definiţiei valori actuale, valoarea viitoare Sh = VA(Sh) · (1 + a)h.
Relaţia de trecere de la valoarea Sh la valoarea sa viitoare, capitalizată, este:
VV(Sh, n, a, ta = x) = Sh(1 + a)x-h = Sh(1 + a)n = Sh · Zxh; n = x – h,
şi se citeşte astfel: valoarea viitoare a sumei (volumului) S de costuri, avantaje, disponibilităţi
financiare din anul h, peste n ani de fructificare, cu rata „a“ de rentabilitate anuală va fi egală cu
Sh(1 + a)n ; n = ta – h.
Întotdeauna VV(Sh) > Sh,
VV(Sh) > VA(Sh) < Sh.
Diferenţa, ∆ = (VV(Sh) – Sh), reprezintă o creştere a valorii iniţiale Sh sub impactul economic
al factorului timp, prin fructificare cu o rentabilitate egală cu a % pe an.
Valoarea viitoare a costului de investiţii asociat proiectului VV(It), calculată la momentul
punerii în funcţiune a capacităţilor de producţie şi servicii, ta = d = p, exprimă adevăratul cost
pentru investitor în proiectul respectiv. Acest cost este format din valoarea iniţială a investiţiilor,
determinată prin devizul general (S0) + costul imobilizării capitalului investit pe durata de execuţie
a lucrărilor pe şantier (∆S0)
Dependenţa creşterii şi descreşterii valorii disponibilităţilor băneşti în timp, folosind factorul
de echivalare (sau actualizare) Z, se observă din graficul următor“:
Sk = S0(1 + a)k
Sk = VV(S0) = S0(1 + a)k
∆S0
S0
S0 =VA(Sk) = Sk(1 + a)-k
0
1
2
K
Timpul, ani
Se observă că exponentul puterii factorului de actualizare este pozitiv atunci când calculăm
valoarea viitoare şi negativ când calculăm valoarea actuală a fluxurilor financiare.
187
Pentru a = 10% pe an, 1 leu de venit sau profit, cash-flow ce se va obţine peste 10 ani şi peste
20 ani, are ca valoare actuală în prezent, la ta = ho = 0:
VA(1, h = 10, a = 10%, ta = 0) = (1 + 0,1)-10 = 0,385 lei,
VA(1, h = 20, a = 10%, ta = 0) = (1 + 0,1)-20= 0,1486 lei.
În figura următoare este redată grafic valoarea echivalentă economic în prezent la h = 0 a 1
leu venituri obţinute peste 10, respectiv 20 ani; a = 10% pe an.
VA(1)=0,39 lei
1 leu
0
VA(1)=0,15 lei
10
20
Timpul, ani
Pentru înţelegerea relaţiilor de calcul şi a procedurii de lucru legate de determinarea valorii
actuale (VA) şi valorii viitoare (VV), în cazul unei suite de tranşe anuale de investiţii şi de fluxuri
anuale de avantaje, se recomandă următorul algoritm.
1) Pe o axă temporală, corespunzătoare orizontului de timp de analiză convenit sau ciclului
de viaţă a proiectului, se fixează la finele fiecărui an valoarea tranşelor de investiţii, Ih,
respectiv volumul anual de venit, Vh, profit, Ph, cash-flow, CFh etc.;
2) La momentul de referinţă (ta) ales, comun şi pentru costuri, şi pentru avantaje, trasăm o
bară verticală;
3) Ducem o săgeată orientată de la h la ta, paralelă cu axa temporală, până la bara verticală
care marchează momentul ales de conversie/actualizare. Lungimea săgeţii ne arată
mărimea exponentului n al puterii factorului/funcţiei Z şi semnul său algebric: (+), dacă
săgeata este orientată în sensul scurgerii timpului şi (–), dacă săgeata este orientată din
viitor spre prezent, de la dreapta spre stânga;
4) Se calculează echivalentul economic al fiecărui volum anual de costuri şi avantaje
înmulţind valoarea anuală iniţială ataşată fiecărui an h cu coeficientul „Z“:
VA(Ih) = Ih · Z0h = Ih(1 + a)-h,
VA(CEh) = CEh(1 + a)-h
VA(Ph) = Ph(1 + a)-h,
188
VA(CFh) = CFh(1 + a)-h,
VA(Vh) = Vh(1 + a)-h.
• Formula generală, deci, fiind: VA(Sh) = Sh(1 + a)-h;
VV(Ih) = Ih(1 + a)n, VV(Vh) = Vh(1 + a)n,
VV(Ph) = Ph(1 + a)n etc., n = ta – h
• Deci , VV(Sh) = Sh(1 + a)ta-h;
5) Prin însumare, se determină valorile actuale şi valorile viitoare totale:
VA(It) = ∑ VA(Ih),
VA(∑Vh) = ∑VA(Vh), VA(∑Ph) = ∑VA(Ph) etc.,
VV(It) = VV(∑ Ih) = ∑VV(Ih),
VV(∑CFh) = ∑VV(CFh) etc.
După cum se observă, coeficientul de conversie/actualizare „Z“ este un coeficient de
echivalare economică şi ca importanţă a valorilor, sumelor de disponibilităţi financiare, de costuri şi
avantaje asociate proiectelor în diferiţi ani h ai orizontului de evaluare a eficienţei investiţiilor.
Prin calculul valorilor actuale şi valorilor viitoare ale costurilor şi avantajelor asociate
proiectelor se realizează, în fond, echivalarea economică a acestor fluxuri financiare, dispensate în
timp, la un moment comun de referinţă, în raport cu circuitul lor curent în economie.
Momentul de referinţă/actualizare (ta) este comun atât pentru costuri, cât şi pentru avantaje, în
toate variantele concrete ce se analizează.
În practica din ţările cu economie de piaţă şi la organismele financiar-bancare internaţionale,
evaluarea proiectelor de investiţii se bazează exclusiv pe calculul valorii actuale a fluxurilor
financiare asociate proiectelor.
Analiza dinamică se realizează cu indicatori şi criterii de eficienţă care compară costurile şi
avantajele, anticipate, exprimate în valori actuale.
Generalizarea operării cu valoarea actuală a fluxurilor financiare şi nu cu valoarea viitoare
în evaluarea proiectelor de investiţii se poate explica astfel:
a)
costurile de investiţii ale oportunităţilor identificate sunt dimensionate în prezent, când
este posibil să realizăm proiectele, în valori corespunzătoare preţurilor şi condiţiilor
existente. Pentru analiza eficienţei investiţiilor în condiţii comparabile, este necesar ca şi
viitoarele fluxuri de avantaje, de cash-flow etc., să fie exprimate adecvat, tot în valoare
actuală;
b)
atunci când se compară oportunităţile de investiţii, prezintă interes să cunoaştem cu cât
sporeşte în prezent valoarea de piaţă a firmei, care este impactul, contribuţia, aportul net
189
al fiecărui proiect asupra valorii firmei. Acest lucru se poate determina numai operând cu
valoarea actuală a viitoarelor efecte/avantaje anticipate, asociate proiectelor.
Aplicaţie practică privind calculul valorilor totale actuale şi viitoare ale fluxurilor
financiare asociate proiectelor.
Proiectul de investiţii se caracterizează prin următoarele informaţii tehnico-economice şi
financiare:
Costul total de investiţii, It = 300 · 109 lei;
Durata de realizare a lucrărilor pe şantier, d = 2 ani;
Eşalonarea tranşelor de investiţii: în anul 1, I1 = 100 · 109 lei, în anul 2, I2 = 200 ·109 lei;
Durata de viaţă utilă (de exploatare), D = 10 ani;
Fluxul profitului în cei 10 ani de exploatare (mld. lei/an):
P1 = 40, P2 = 45, P3 = P4 = 50, P5 = P6 = 52, P7 = 49, P8 = 48, P9 = 46, P10 = 45.
Rata de conversie economică (de actualizare), a = 40% pe an.
N – ciclul de viaţă a proiectului; N = d + D = 2 + 10 = 12 ani
A) Pentru ta = 0
ta = 0
I1
0
1
d
I2
2
40 45 50
3
4
5
50
P4
6
52
P5
7
52
P6
8
D = 10
49
P7
9
48
P8
10
46
P9
11
45
P10
12 h, ani
(100) (200) P1 P2 P3
VA(It) = VA(ΣIh) = ΣVA(Ih) = I1(1 + a)-1 + I2(1 + a)-2 + … + Ih(1 + a)-h + … = ΣIh(1 + a)-h.
În cazul proiectului nostru
VA(300 · 109) = VA(100 · 109) + VA (200 ·109 ) = 100(1,4)-1 + 200(1,4)-2 = 100 · 0,714 + 200
· 0,51 =
= (173,4) miliarde lei.
190
VA(Pt) = VA(ΣPh) = Σ Ph(1 + a)-h
sau,
VA(ΣPj) = P1(1 + a)0-(d+1) + P2(1 + a)0-(d+2) + … + Pj(1 + a)0-(d+j) + ... + PD-1(1 + a)0-(d+D-1) + PD(1
+ a)0-(d+D) =
= (1 + a)-d Σ Pj (1 + a)-j, j = 1, 2, …, D,
în care:
j – indicele anului perioadei D de exploatare a capacităţilor construite; j = 1, 2, …, D;
h = d + j,
N = D + d.
Rezultă:
VA(Pt) = VA(ΣPh) = 40(1,4)-3 + 45(1,4)-4 + 50[(1,4)-5 + (1,4)-6 ] + 52[(1,4)-7 + (1,4)-8 ] +
49(1,4)-9 +
+ 48 (1,4)-10 + 46(1,4)-11 + 45(1,4)-12 = 40 · 0,3644 + 45 · 0,26 + 50(0,1859 + 0,1328) +
52(0,0949 +
+ 0,0678) + 49 · 0,0484 + 48 · 0,0346 + 46 · 0,0247 + 45 · 0,0176 = 56,632 mld. lei.
Acelaşi rezultat se obţine aplicând formula:
VA(Pt) = (1 + a)-d Σ Pj(1 + a)-j = 0,5102(40 · 0,714 + 45 · 0,51 + 50 · 0,3644 + 50 · 0,26 + 52 ·
0,186 +
+ 52 · 0,133 + 49 · 0,0949 + 48 · 0,0678 + 46 · 0,0484 + 45 · 0,0346) = 56,634 mld. lei.
Uneori, pentru a reflecta fenomenele reale din economie, se aplică regula dublei
actualizări/conversii. Mai întâi se calculează valoarea viitoare a profitului VV(Pt), ţinând seama de
faptul că, pe măsură ce se obţine, an de an, profitul şi cash-flow-ul se plasează în noi afaceri
rentabile pe perioada de fructificare (D – j); momentul de referinţă pentru capitalizare fiind ta = D
şi, după aceea, VV(Pt) se discontează, la momentul de referinţă comun cu cel al investiţiilor (ta =
0).
191
ta = 0
ta = D = 10
VV(Pt)
(100) (200)
0
I1
1
d
I2
2
P1
3
P2
4
P3
5
P4 P5
6
7
P6
P7
P8
10
P9 P10
11 12
h, ani
89
D = 10
N = d + D = 12 ani
a) VV(ΣPj) = ΣVV(Pj) = ΣPj(1 + a)D-j = P1(1 + a)D-1 + P2(1 + a)D-2 + … + Pj(1 + a)D-j + … +
PD(1 + a)0,
j = 1, 2, …, D.
b) VA(Pt) = VV(ΣPj) (1 + a)-N = ΣPj(1 + a)D-j · (1 + a)-N; j = 1, 2, …, D.
Pentru datele proiectului nostru vom avea:
VA(ΣPh) = VA(Pt) = {[40(1,4)10-1 + 45(1,4)10-2 + 50(1,4)10-3 + 50(1,4)10-4 + 52(1,4)10-5 +
52(1,4)10-6 +
+ 49(1,4)10-7 + 48(1,4)10-8 + 46(1,4)10-9 + 45(1,4)0] · (1,4)-12} = (3211)(0,0176385) =
56,64 mld. lei.
Formula dublei actualizări/conversii a profitului se poate scrie, de asemenea:
VA(Pt) = ΣPh(1 + a)N-h · (1 + a)-N, h = 1, 2, …, N.
După unele mici transformări, aceasta devine identică cu prima relaţie scrisă pentru VA(Pt):
(1 + a )
N
VA(Pt) = Σ Ph(1 + a)
N-h
· (1 + a) =
-N
h =d + j

∑
N
P h (1 + a ) −
N
h
(1 + a )
=
h =d + j

∑P
N
h
(1 + a ) −
h
.
Dacă avantajele anuale reprezintă serii de volume egale obţinute la finele anului h, adică:
P1 = P2 = … = Ph = P = constant,
CF1 = CF2 = … = CFh = CF = constant,
V1 = V2 = … = Vh = constant,
VA(ΣP) = P[(1 + a)-(d+1) + (1 + a)-(d+2) + … + (1 + a)-(d+j) + … + (1 + a)-(d+D)] =
192
P
∑ (1 + a )
j=1
D
−( d + j )
=P
h = d +1

∑ (1 + a )
N
−h
.
Dând factor comun pe (1 + a)-d, mai întâi, şi pe (1 + a)-D, după aceea, obţinem:
VA(ΣP) = (1 + a)-d P[(1 + a)-1 + (1 + a)-2 + … + (1 + a)-j + … + (1 + a)-D] =
= (1 + a)-d P(1 + a)-D[(1 + a)D-1 + (1 + a)D-2 + … +(1 + a)D-j + … + (1 + a)0].
Observăm că în paranteza [ ] avem o progresie geometrică. Suma termenilor progresiei
geometrice Sn:
Sn = (qn – 1)/(q – 1).
Punând:
q = (1 + a),
n = numărul termenilor = D,
Sn = [(1 + a)D – 1]/a.
Obţinem astfel că:
VA(ΣP) = (1 + a)-d P(1 + a)-D[(1 + a)D – 1]/a = P[(1 + a)D – 1]/[a(1 + a)D · (1 + a)d].
Relaţiile stabilite pentru calculul valorii actuale a profitului total sunt valabile şi pentru
celelalte tipuri de avantaje, precum şi pentru costurile totale de exploatare (ΣCEh), asociate
proiectelor de investiţii.
B) Pentru ta = d = p, adică la momentul punerii în funcţiune.
În acest caz, pentru investiţii calculăm valorile viitoare, iar pentru avantaje (Ph, CFh, Vh etc.)
şi costurile de exploatare determinăm valorile actuale, după cum se vede din graficul de mai jos.
ta = d = 2
(100) (200) 40
I1 I2P1
0 1 23
d
45
P2
4
50
P3
5
50
P4
6
52
P5
7
D
52
P6
8
49
P7
9
48
P8
10
46
P9
11
45
P10
12
h, ani
193
VV(ΣIn) = ΣVV(Ih) = I1(1 + a)2-1 + I2(1 + a)2-2 = ΣIh(1 + a)d-h, h = 1, 2, …d,
VA(ΣPh) = ΣVA(Ph) =
h =d + j

∑P
N
h
(1 + a )
d−h
= (1 + a)
d
h =d + j

∑P
N
h
(1 + a )−h .

La proiectul nostru avem:

VV(It) = VV(ΣIh) = 100(1,4)2-1 + 200(1,4)2-2 = 100 · 1,4 + 200 = 340 mld. lei,
VA(ΣPh) = ΣVA(Ph) = 40(1,4)2-3 + 45(1,4)2-4 + 50(1,4)2-5 + 50(1,4)2-6 + 52(1,4)2-7 + 52(1,4)2-8 +
49(1,4)2-9 +
+ 48(1,4)2-10 + 46(1,4)2-11 + 45(1,4)2-12 = 40 · 0,714 + 45 · 0,51 + + 50(0,3644 + 0,26)
+
+ 52(0,186 + 0,133) + 49 · 0,095 + 48 · 0,0678 + 46 · 0,0484 + 45 · 0,0346 = 111,01
mld. lei.
Sau,
VA(ΣPh) = (1 + 0,4)2 [40(1,4)-3 + 45(1,4)-4 + 50(1,4)-5 + 50(1,4)-6 + 52(1,4)-7 + 52(1,4)-8 +
49(1,4)-9 +
+ 4 + 8(1,4)-10 + 46(1,4)-11 + 45(1,4)-12] = 1,96(40 · 0,3644 + 45 · 0,26 + 50 · 0,186 + 50 ·
0,133 +
+ 52 · 0,095 + 52 · 0,0678 + 49 · 0,0484 + 48 · 0,0346 + 46 · 0,0247 + 45 · 0,0176) =
= 1,96 · 56,65 = 111,03 mld. lei.
Putem calcula
VA(Pt) = VA(ΣPj) = Σ Pj(1 + a)-j = 40(1,4)-1 + 45(1,4)-2 + 50(1,4)-3 + 50(1,4)-4 + 52(1,4)-5 +
52(1,4)-6 +
+ 49(1,4-7 + 48(1,4)-8 + 46(1,4)-9 + 45(1,4)-10 = 111,01 mld. lei.
În cazul dublei actualizări:
[VA(ΣPh) la ta = d = 2] = [VV(ΣPj) la ta = D = 10] · (1 + a)-D:
194
ta = d = 2
0
I1 I2
12
d
P1
3
P2
4
P3 P4
56
P5
7
P6
8
P7
9
P8
10
P9 P10
11 12
h, ani
D = 10 ani
(VA(ΣPh), ta = d = 2) = [40(1,4)10-1 + 45(1,4)10-2 + 50(1,4)10-3 + 50(1,4)10-4 + 52(1,4)10-5 +
52(1,4)10-6 +
+ 49(1,4)10-7 + 48(1,4)10-8 + 46(1,4)10-9 + 45(1,4)0] · (1,4)-10 = 3211 · 0,034572 = 11,01
mld. lei.
C) Pentru ta = v = N, la momentul de dezinvestiţii
Se calculează şi pentru investiţii şi pentru avantajele anticipate valorile viitoare, după cum se
vede din următorul grafic:
ta = N = v
(100) (200)
I1
0
1
d
I2
2
40
P1
3
45
P2
4
50
P3
5
6
50
P4
52
P5
7
8
52
P6
49
9
48
10
11
46 45
P9 P10
12
h, ani
P7 P8
D = 10 ani
ta = N = v
195
VV(∑Ih) = ∑VV(Ih) = I1(1 + a)N-1 + I2(1 + a)N-2 = ∑Ih(1 + a)N-h = (1 + a)N∑Ih (1 + a)-h.
VV(∑Ph) = ∑VV(Ph) = P1(1 + a)N-3 + P2(1 + a)N-4 + ... + Pj(1 + a)N-(d+j) + ... + PD(1 + a)N-(d+D) =
=
∑P
j=1
D
j
(1 + a )N −( d + j ) .

Cum (d + j) = h,
VV(∑Ph) =
Sau :
VV(ΣPj) = ΣVV(Pj) = P1(1 + a)D-1 + P2(1 + a)D-2 + ... + Pj(1 + a)D-j + … + PD(1 + a)0 = ΣPj(1 +
a)D-j =
= (1 + a)DΣPj(1 + a)-j, j = 1, 2, ..., D.
Pentru proiectul enunţat vom avea:
VV(ΣIh) = 100(1,4)12-1 + 200(1,4)12-2 = 100 · 40,4957 + 200 · 28,925 = 9834,57 mld. lei.
Cu cealaltă relaţie obţinem:
VV(ΣIn) = (1 + a)NΣIh(1 + a)-h = (1,4)12*[100(1,4)-1 + 200(1,4)-2] = 56,7*173,4 = 9834.05 mld.
lei.
Pentru profit, VV(Pt) va fi:
a) VV(ΣPh) = (1 + a)NΣPh(1 + a)-h = (1,4)12*[40(1.4)-3 + 45(1.4)-4 + 50(1.4)-5 + 50 · (1,4)-6 +
52(1,4)-7 +
+ 52(1.4)-8 + 49(1.4)-9 + 48(1.4)-10 + 46(1.4)-11 + 45(1.4)-12] = 56,6934*56,65 =
= 3211,7 mld. lei; h = d + 1…..N;
b) VV(ΣPh) = ΣPj(1 + a)N-(d+j) = 40(1.4)12-3 + 45(1.4)12-450(1.4)12-5 + 50(1.4)12-6 + 52(1.4)12-7 +
52(1.4)12-8 +
+ 49(1.4)12-9 + 48(1.4)12-10 + 46(1.4)12-11 + 45 = 40 · 20,661 + 45 · 14,758 + 50 ·
10,541 +
+ 50 · 7,530 + 52.5,378 + 49 · 3,8416 + 48 · 2,744 + 46 · 1,96 + 45 = 3211.04 mld.
lei,
j = 1, 2, ….D;
h = d +1

∑P
N
h
(1 + a )
N−h
= (1 + a)
N
h = d +1

∑P
N
h
(1 + a ) −h .
196
c) VV(ΣPh) = (1 + a)DΣPj(1 + a)-j = 28,92547 · [40 · (1,4)-1 + 45(1,4)-2 + 50(1,4)-3 + 50(1,4)-4 +
52(1,4)-5 +
+ 52(1,4)-6 + 49(1,4)-7 + 48(1,4)-8 + 46 · (1,4)-9 + 45(1,4)-10] = 28,93.111,01 =
= 3211.52 mld. lei, j = 1, 2, ….D.
Pentru seriile de fluxuri financiare anuale egale, VV(ΣPh) la ta = v = N se calculează cu
relaţiile:
a) P
n = d +1

∑ (1 + a )
N
N−h
= (1 + a )
N
P
h = d +1

∑ (1 + a )
N
−h
b) P
(1 + a ) D −1
a
.
După cum se observă şi din relaţiile de calcul şi din aplicaţia practică, valorile
actualizate/echivalate totale depind de momentul de referinţă (ta) şi de rata de actualizare „a“.
Astfel, la cele trei momente studiate, pentru „a“ dat şi constant, avem:
ta = 0
VA ( I t ) =
h (1 + a )
( 56 , 63 mld . lei )
ta = d = p
−h
ta = v = N
d−h

∑I
< VV ( I t ) =
h (1 + a )
( 111 , 03 mld . lei )

∑I
< VV ( I t ) =
h (1 + a )
( 3211 , 5 mld . lei )

∑I
N−h
VA ( P t ) =
( 173 , 4 mld . lei )

∑
(1+a) −h < VV ( P t ) =
( 340 mld . lei )

∑
P h ( 1 + a ) d − h < VV ( P t ) =
h (1 + a )
( 9834 , 5 mld . lei )

∑P
N−h
Totuşi, dacă analizăm raportul dintre valoarea totală echivalentă (actualizată) a profitului şi
valoarea totală echivalentă a investiţiilor, vom constata că mărimea acestuia este invariabilă,
indiferent de momentul la care s-a efectuat conversia fluxurilor financiare.
Pentru ta = 0:
VA(Pt) = ΣPh(1 + a)-h; VA(It)=ΣIh(1 + a)-h; k = ΣPh(1 + a)-h/ΣIh(1 + a)-h.
Pentru ta = d = p:
VA(Pt) = ΣPh(1 + a)d-h/VV(It) = ΣIh(1 + a)d-h = (1 + a)dΣPh(1 + a)-h/(1 + a)dΣIh(1 + a)-h = k;
Pentru ta = v = N:
VV(Pt) = ΣPh(1 + a)N-h/VV(It) = ΣIh(1 + a)N-h = (1 + a)NΣPh(1 + a)-h/(1 + a)NΣIh(1 + a)-h = k.
Invarianta raportului k la proiectul studiat se observă din comparaţiile următoare:
a) la ta = 0: k = 56,63 · 109/173,4 · 109 = 0,32658
b) la ta = d = 2: k = 111,03 · 109/340 · 109 = 0,32656
c) la ta = N = 12: k = 3211,5 · 109/9834,50 · 109 = 0,32655
197
Invarianta raportului k, la toate momentele de referinţă, exprimă faptul că şi indicatorii,
şi criteriile de eficienţă, ce se determină operând cu valorile actualizate/echiva-lente economic ale
fluxurilor financiare nesincrone, vor avea acelaşi nivel, indiferent de momentul de referinţă de
actualizare ales. Decizia de investiţii, fundamentată pe analiza indicatorilor şi criteriilor de
eficienţă în abordarea dinamică, cu luarea în calcul a impactului factorului timp, are caracter
obiectiv, aceasta nedepinzând de momentele de referinţă alese pentru calculul valorilor actuale
şi viitoare ale fluxurilor financiare asociate proiectelor.
Pentru nevoile practice ale calculelor economice şi financiare, plecând de la valoarea iniţială,
în prezent, egală cu 1, s-au elaborat tabele cu funcţiile-pondere şi valorile coeficienţilor de
conversie economică (actualizare):
Z1 = (1 + a)h; ΣZ1 = [(1 + a)h – 1]/a; Z2 = (1 + a)-h; ΣZ2 = [(1 + a)h – 1]/a(1 + a)h;
(1 + a) – 1/a(1 + a)h; a(1 + a)h/(1 + a)h – 1; 1 – (1 – a)-h/a etc.
În literatura americană de specialitate se recomandă efectuarea calculelor, privind conversia
economică, în mod sistematizat, într-o tabelă în care apar: anii orizontului analizei (h); valorile
iniţiale asociate fiecărui an h privind costurile şi avantajele previzionate (Ih, CEh, Ph, CFh, Vh, Kh
etc.); valorile factorului de conversie/echivalare a valorilor nesincrone ale fluxurilor financiare,
pentru rata de conversie „a“ dată; valorile actuale şi viitoare ale fluxurilor financiare pe fiecare an h
şi pe total. Acest procedeu este şi practic, şi sugestiv în ceea ce priveşte modalitatea concretă de
echivalare economică a fluxurilor de costuri şi avantaje asociate proiectelor. Prezentăm în
continuare un model de calcul al valorii actuale în tabelă.
Proiectul de investiţii se caracterizează prin informaţiile:
costul total de investiţii, It = 450*109 lei; d = 2 ani;
eşalonarea investiţiilor I1 = 150*109 lei, I2 = 300*109 lei; D = 7 ani.
În cei şapte ani de exploatare, fluxurile financiare evoluează astfel:
CEh: 250, 200, 180, 170, 190, 200, 210 (mld. lei/an);
Vh: 650, 650, 630, 610, 620, 620, 620, (mld. lei/an);
CFh: 400, 450, 450, 440, 430, 420, 410, (mld. lei/an).
Pentru a = 35% pe an, să se calculeze
VA(ΣIh), VA(ΣCEh), VA(ΣVh), VA(ΣCFh), ta = 0.
198
H
Flux financiar
Ih
CEh
Vh
CFh
Z2
=
(1
0,35)-h
VA(h)
VA(CEh)
VA(Vh)
VA(CFh)
1
(150
)
–
–
–
2
(300
)
–
–
–
0,55
3
–
(250
)
650
400
0,41
4
–
(200
)
650
450
0.30
–
5
–
(180
)
630
450
6
–
(170)
610
440
7
–
(190
)
620
430
8
–
(200
)
620
420
9
–
(210)
620
420
Total
(450)
(1400
)
4400
3000
–
(276)
)
876,25
590,1
+ 0,74
0.223 0.165
–
4)
–
0.122 0.091 0.067
–
8)
52,46 38,22 27,47
–
–
(111) (165) –
–
–
–
–
–
–
5)
(102, (60)
266,5 195
164
135
(40,1 (28,05) (23,1 (18,2) (14,07) (286,14
140,5 100,65 75,64 56,42 41,54
100,3 72,6
5
VA(Sh) = Sh*Z0h = Sh(1 + a)-h.
De exemplu, VA(V5) = 630*109*(1,35)-5 = 630*109*0.223 = 140,49*109 lei
De regulă, se introduce în machetă şi h = 0. Pe această coloană se trec investiţiile în proiecte
mici, realizate la începutul anului 1, d ≅ 0, şi imediat începe exploatarea capacităţilor, obţinând
chiar din anul h = 1, avantajele anticipate:
It
0
P1
1
P2
2
P3
3
P4
4
P5
5
P6
6
P7
7
h
D
În ceea ce priveşte orizontul analizei dinamice a eficienţei proiectelor de investiţii, acesta
trebuie să fie suficient de mare pentru a surprinde fenomenele, costurile şi avantajele relevante
specifice proiectului. De regulă, perioada convenită de analiză este de 12-15 ani; dar poate ajunge la
20 de ani şi chiar la 25 ani. La stabilirea orizontalei de timp pentru evaluarea proiectelor este
necesar să avem în vedere că:
1)
pe măsură ce creşte orizontul previziunii parametrilor, indicatorilor, fluxurilor financiare
etc., scade precizia şi gradul de încredere în informaţiile prognozate;
199
2)
valorile actuale/actualizate ale costurilor şi avantajelor pentru h > 20-25 ani devin
nesigure, fără sens chiar, greu de înţeles şi nu mai pot influenţa evaluările eficienţei şi
deciziile.
Pentru h ≥ 15 ani, valoarea actuală a un leu de profit sau de costuri realizate în viitor peste 15,
20, 25 şi 30 de ani, cu diferite rate de conversie/actualizare scade astfel:
h(ani)
a%
(1+a)
%
-h
15
0,239
100
0,123
100
0,065
100
0,0352
100
0,02
100
0,0064
100
20
0,149
62,34
0,061
49,6
0,0261
40,15
0,0115
32,67
0,0053
26
0,0012
18,75
25
0,092
38,49
0,0304
24,72
0,0105
16,15
0,0038
10,8
0,00142
7,1
0,00022
3,44
30
0,057
23,85
0,0151
12,28
0,0042
6,46
0,00124
3,52
0,000382
1,91
0,000041
0,64
10%
15%
20%
25%
30%
40%
(1+0,1)-h
(1+0,15)-h
%
(1+0,2)-h
%
(1+0,25)-h
%
(1+0,3)-h
%
(1+0,4)-h
%
9.5 Rata de actualizare sau rata de
conversie economică
Rata de actualizare „a“ este expresia exigenţei de profitabilitate a afacerilor din domeniul
investiţiilor.
Rata de actualizare „a“ este rata minimă de rentabilitate acceptabilă pentru investitor şi
necesară pentru proiect, utilizată pentru conversia/echivalarea economică a costurilor şi avantajelor
nesincrone, asociate proiectelor de investiţii. Ea este un element component al funcţiei pondere
„z“/coeficientului de actualizare cu care se calculează valoarea actuală şi valoarea viitoare ale
fluxurilor financiare anuale dispersate în timp pe orizontul de analiză economică şi financiară a
proiectului de investiţii.
Rata de actualizare „a“ reprezintă o expresie cifrată a preferinţei pentru prezent, de a dispune
imediat de bani, capital, mărfuri sau bunuri etc., în loc de a aştepta.
200
Agentul economic este gata să plătească „o dobandă“ pentru a avea imediat o sumă de bani
care să-i permite să achiziţioneze un bun sau un serviciu în loc de a aştepta. În esenţa sa, rata de
actualizare „a“ este o informaţie economică, rezultatul unui arbitraj între prezent şi viitor, al unei
politici financiare a firmei şi serveşte la orientarea deciziilor de investiţii.
Pentru investitori, rata de actualizare reflectă costul efectiv sau costul oportun al capitalului şi
valoarea în timp a banilor.
Rata de actualizare se poate defini, de asemenea, ca un cost de aşteptare cerut de către
deţinătorii de capital în compensaţie pentru privarea lor temporară de a se folosi, de a profita
imediat de acel capital.
În principiu, fiecare agent economic investitor stabileşte o rată proprie de conversie
economică, diferenţiată şi particularizată pentru fiecare proiect de investiţii, având la bază
studii de piaţă financiară.
Pentru stabilirea ratei de actualizare „a“ se pleacă de la o serie de criterii şi exigenţe:
1) Dacă proiectul de investiţii se finanţează integral din împrumut bancar şi o singură sursă,
rata de actualizare se poate lua la nivelul costului finanţării (i) plus 2-3% ca marjă de siguranţă:
a = i + 2-3%.
2) În cazul finanţării proiectului din mai multe surse, apelându-se la piaţa financiară, pentru
stabilirea ratei de actualizare se pleacă de la costul mediu ponderat al capitalului, la care se va
adăuga o marjă de siguranţă.
3) Atunci când proiectul de investiţii se finanţează integral sau preponderat din fonduri
proprii, punctul de pornire pentru stabilirea ratei de actualizare îl reprezintă rata de rentabilitate a
capitalului propriu atras în diferite operaţii economice, determinată pe baza profitului net după
impozitare. Tot în acest scop se poate considera rentabilitatea capitalului permanent, calculată pe
baza profitului brut.
De asemenea, pentru alegerea ratei de actualizare în cazul finanţării proiectului din resurse
proprii se poate pune problema ca rata nominală „a“ să fie mai mare decât costul oportun al
capitalului. Acest criteriu presupune că rata de conversie economică să fie superioară randamentului
pe care l-ar putea realiza firma investitoare dacă ar plasa capitalul respectiv în alte operaţii
alternative, pe o perioadă de timp egală cu durata de viaţa economică utilă a proiectului de investiţii.
În condiţiile autofinanţării investiţiilor, rata nominală de actualizare se poate lua chiar mai
mare decât rata dobânzii bancare (a > i).
Ca regulă generală, la stabilirea ratei de actualizare „a“ se va ţine seama de exigenţele şi
perspectivele evoluţiei în viitor a procesului de creştere economică, stabilităţii social-economice,
inflaţiei etc. Plecând de la variaţia condiţiilor şi factorilor de conjunctură, rata de actualizare se va
201
corecta în plus, adăugându-se o primă de risc şi o primă de inflaţie. Mărind în acest fel rata de
actualizare, se va obţine o sită economică menită să „garanteze“ o utilizare cu eficienţă maximă a
capitalului.
Rezultă deci că pentru calculul valorii actuale şi valorii viitoare, în cazul proiectelor de
investiţii finanţate din fonduri proprii, rata de actualizare nominală se va alege astfel încât:
anominală ≥ [(1 + ra)(1 + rinfl)(1 + rrisc) – 1] · 100,
în care:
ra – rata de rentabilitate aşteptată (sau productivitatea marginală a capitalului de substituţie,
costul capitalului propriu, rentabilitatea cerută sau dorită etc.). Costul de substituţie a capitalului
reprezintă rentabilitatea potenţială a proiectului la care s-a renunţat prin angajarea capitalului în
proiectul iniţiat;
rinfl – rata anuală previzionată a inflaţiei, în medie, pe durata de exploatare a noilor capacităţi;
rrisc – rata de risc
Exemplu de calcul. Cu ce rată de actualizare trebuie să efectuăm calculul economic în
analiza financiară a proiectului de investiţii dacă investitorul aşteaptă o rentabilitate a investiţiei sale
de 20% pe an, rata previzionată a inflaţiei este, în medie de 15% pe an, iar rata de risc este estimată
la 4,5%?
Rezolvare:
anomin. = [(1 + 0,20)(1 + 0,15)(1 + 0,045) – 1] · 100 = 44,21%.
Adoptăm a > anom. şi anume a = 45%.
Proiectele de investiţii au grad diferit de risc. În funcţie de gradul de risc, vom avea rate de
actualizare ajustate corespunzător, diferenţiate pe domenii în care se realizează investiţiile şi pe
proiecte. Prima de risc inclusă în rata de actualizare va fi cu atât mai mare, cu cât riscul proiectului
este mai ridicat. În acest mod, rata de actualizare ajustată la risc va fi mai mare la proiectele mai
riscante şi mai mică la proiectele cu grad redus de risc.
Această diferenţiere a ratelor de actualizare are rolul de a asigura compensaţia/recompensa
necesară a investitorului pentru riscul asumat prin iniţierea proiectului respectiv.
Pentru exemplificare, prezentăm ratele de actualizare pentru proiectele din industria petrolieră
din SUA:
a = 10%, pentru investiţiile în reţeaua de distribuţie;
a = 12%, pentru investiţiile în domeniul extracţiei şi rafinării petrolului;
202
a = 25%, pentru investiţiile în cercetări şi prospecţiuni de noi zăcăminte de petrol
La stabilirea ratei de actualizare nu trebuie omis faptul că mărimea acesteia influenţează
nivelul indicatorilor dinamici de eficienţă a investiţiilor. Folosirea unor rate de actualizare prea
mari, ireale, forţate, poate duce la respingerea unor proiecte eficiente, viabile. Şi invers, calculul
valorilor actuale şi valorilor viitoare cu rate mici de actualizare, nejustificate, poate genera decizii
ineficiente de investiţii, adoptarea unor proiecte prin realizarea cărora se irosesc resursele alocate.
De aceea, este absolut necesar ca ratele de actualizare folosite să fie cât mai temeinic fundamentate.
În calculul economic legat de fundamentarea deciziilor de investiţii în sectorul de interes
public rata de actualizare este, de regulă, mai mică comparativ cu sectorul privat; micşorarea ratei
de actualizare va avea ca efect favorizarea investiţiilor în sectorul public. În acest caz, mărimea ratei
de actualizare se stabileşte din consideraţii macrosociale. În plus, în scopul de a asigura coerenţa în
alocarea capitalului, în cadrul unui sistem descentralizat de decizii, se recomandă ca pentru
investiţiile din sectorul de interes public să se practice o rată unică de actualizare. Astfel, se vor da
şanse egale tuturor domeniilor şi activităţilor din sectorul de interes public de a obţine resurse de la
buget pentru finanţarea de proiecte necesare de investiţii, de importanţă şi utilitate generală sau
locală, comunitară. În Franţa, rata unică de actualizare, valabilă pentru fundamentarea proiectelor de
investiţii realizate de către întreprinderile de stat şi în sectorul public, este periodic recomandată de
către Comisariatul pentru planificare. Până în 1990, se practica o rată de actualizare de 7%, iar după
1990 de 9%.
În SUA, prin decizii ale Biroului Executiv Prezidenţial, se recomanda ca pentru programele şi
proiectele de investiţii care se realizează în cadrul programelor guvernamentale să se utilizeze o rată
de actualizare a = 10%, considerată la nivelul ratei medii de profitabilitate a investiţiilor firmelor
particulare.
203
Capitolul 10
Indicatori utilizaţi de către băncile
care finanţează sau creditează
investiţiile
10.1 Prezentare generală
Rolul major al autorităţii de supraveghere este acela de a preveni riscul sistemic prin
promovarea unei supravegheri bancare eficiente care să asigure realizarea stabilităţii si viabilităţii
întregului sistem bancar. În acest sens s-a impus necesitatea implementării Sistemului Uniform de
Rating Bancar CAAMPL.
Sistemul se constituie într-un instrument eficient de lucru pentru evaluarea instituţiilor
bancare în scopul identificării, într-o fază incipientă, a acelor bănci care sunt ineficiente sub aspect
financiar şi operaţional sau manifestă trenduri adverse, solicitând din partea autorităţii de
supraveghere o atenţie sporită.
Sistemul CAAMPL se bazează pe evaluarea a şase componente care reflectă într-o manieră
uniformă şi cuprinzătoare performanţele unei bănci, în conformitate cu legislaţia şi reglementările
bancare în vigoare.
Componentele specifice de analiză sunt următoarele:
•
•
•
•
•
•
adecvarea capitalului
calitatea acţionariatului
calitatea activelor
management
profitabilitate
lichiditate
(C)
(A)
(A)
(M)
(P)
(L)
205
Fiecare dintre cele şase componente sunt evaluate pe o scara de valori cuprinsă între 1 si 5,
astfel încât 1 reprezintă cel mai performant nivel, iar 5 cel mai scăzut.
Evaluarea celor şase componente specifice de performanţă (CAAMPL) reprezintă criteriul
esenţial pe care se bazează stabilirea ratingului compus.
10.1.1 Adecvarea capitalului (C)
O bancă este de aşteptat să-şi menţină un capital corespunzător, în raport cu natura şi profilul
de risc, precum şi cu capacitatea conducerii de a identifica, măsura şi controla aceste riscuri. Pentru
stabilirea gradului de adecvare a capitalului, se are în vedere efectul riscurilor de credit, de piaţă şi
al altor riscuri asupra condiţiei financiare a băncii. Tipurile şi mărimea riscurilor, în activitatea
băncii, determină în ce măsură capitalul ar trebui să se situeze deasupra nivelului minim impus de
reglementări pentru a face faţă unor consecinţe nedorite.
Adecvarea capitalului unei bănci este evaluată (dar nu limitată) în funcţie de următorii factori:
•
•
nivelul şi calitatea capitalului şi situaţia generală financiară a băncii;
capacitatea managementului de a face faţă nevoilor curente de majorare a
capitalului social;
natura, trendul şi volumul activelor problemă şi previzionarea corespunzătoare a
acestora;
structura bilanţului (incluzând natura şi suma imobilizărilor corporale), riscul
pieţei, concentrarea riscului;
expunerea riscului din activităţi extrabilanţiere;
calitatea şi consistenţa veniturilor, justeţea dividendelor;
perspective şi planuri de creştere, precum şi experienţa trecută;
accesul la piaţa de capital şi alte surse de capital;
•
•
•
•
•
•
În perioadele în care banca realizează performanţe slabe, capitalul, acţionând ca un tampon,
menţine încrederea publicului în sistemul bancar, promovează stabilirea fondurilor depozitarilor şi
sprijină dezvoltarea rezonabilă a instituţiei.
10.1.2 Calitatea acţionariatului (A)
Este o componentă esenţială în evaluarea de ansamblu a sănătăţii unei bănci. Stabilirea
ratingului pentru această componentă se bazează pe analiza şi evaluarea unor factori de ordin
206
financiar, managerial, de conformanţă cu prevederile legale precum şi a riscului de ţară (în situaţia
în care acţionarii semnificativi au domiciliul în afara României).
În stabilirea ratingului acţionariatului, o atenţie specială trebuie să se acorde acţionarilor
semnificativi (orice persoană fizică sau juridică care deţine cel puţin 5% din acţiunile unei bănci).
Pentru a se determina măsura în care aceştia sunt o sursă de sprijin pentru bancă sau pot constitui un
pericol potenţial pentru întreaga activitate a băncii se analizează situaţiile lor financiare. Acolo unde
este cazul, în evaluarea calităţii unor firme acţionare se ia în considerare şi ratingul atribuit de o
agenţie specializată de rating.
Capacitatea si performantele acţionarilor se bazează, fără a se limita însă la aceştia, pe
aprecierea următorilor factori de evaluare:
•
•
nivelul şi calitatea sprijinului acordat de acţionari în activitatea băncii;
disponibilitatea şi abilitatea acţionarilor de a face faţă riscurilor ce pot să apară
din schimbarea condiţiilor de desfăşurare a activităţii băncii sau din iniţierea de noi
activităţi sau de noi produse bancare;
•
nivelul riscurilor apărute în urma implicării firmelor acţionare în afacerile
băncii;
caracterul, capacitatea financiară şi responsabilitatea acţionarilor;
modul în care acţionarii sunt afectaţi de influenţa dominantă a altor acţionari
sau a managementului băncii;
volumul creditelor acordate de bancă acţionarilor, precum şi al altor facilităţi în
concordanţă cu prevederile legislaţiei în vigoare;
capacitatea acţionarilor de a menţine un nivel al lichidităţii suficient pentru a
acoperi la timp obligaţiile financiare;
evaluarea riscului de ţară al acţionarilor în funcţie de condiţiile economice,
sociale şi politice din ţara de reşedinţă a acestora;
relaţiile dintre bancă şi acţionarii săi, precum şi efectele acestor relaţii asupra
activităţii şi sănătăţii financiare a băncii;
efectuarea de operaţiuni în condiţii privilegiate pentru acţionari;
dorinţa demonstrată de a servi nevoilor legitime ale băncii;
performanţele şi profilul de risc al instituţiei.
•
•
•
•
•
•
•
•
•
207
10.1.3 Calitatea activelor (A)
Ratingul calităţii activelor reflectă riscul potenţial al creditelor, al investiţiilor şi al altor active,
precum şi al tranzacţiilor extrabilanţiere. Evaluarea calităţii activelor trebuie analizată şi în funcţie de
gradul de provizionare al acestora. De asemenea, este necesar să se ia in calcul toate celelalte riscuri care
pot afecta valorificarea activelor băncii, incluzând riscurile de exploatare, de piaţă, de reputaţie, strategie
şi altele. Capacitatea managementului este reflectată de măsura în care reuşeşte să identifice, să
urmărească şi să controleze aceste riscuri.
Calitatea activelor este evaluată (dar in mod nelimitativ) în funcţie de următorii factori:
•
•
practici sănătoase de administrare a creditului şi de identificare a riscurilor;
nivelul, distribuţia, gravitatea şi trendul activelor neperformante, atât pentru
tranzacţiile bilanţiere cât şi extrabilanţiere;
adecvarea provizioanelor şi a altor rezerve;
riscul de credit rezultă din tranzacţiile extrabilanţiere cum ar fi scrisori de
garanţie, acreditive, linii de credit şi altele;
varietatea şi calitatea portofoliilor de credit şi investiţii;
gradul de concentrare a riscului;
adecvarea politicilor şi practicilor de credit şi investiţii;
capacitatea managementului de administrare corespunzătoare a activelor,
inclusiv identificarea şi corectarea activelor problemă;
adecvarea controlului intern şi a sistemelor informatice manageriale.
•
•
•
•
•
•
•
10.1.4 Management (M)
Acest rating reflectă capacitatea consiliului de administraţie şi a managementului băncii de a
identifica, cuantifica, monitoriza şi controla riscurile activităţii şi de a asigura astfel stabilitatea,
siguranţa şi eficienţa instituţiei în concordanţă cu legile şi reglementările în vigoare.
Conducerea executivă este răspunzătoare pentru dezvoltarea şi implementarea politicii,
procedurilor şi practicilor care transpun obiectivele consiliului de administraţie şi limitele de risc în
standarde prudente de operare.
În funcţie de natura şi scopul activităţilor băncii, practicile manageriale au în vedere întreaga gamă
de riscuri: riscul de credit, de lichiditate, de piaţă, operaţional, de tranzacţie, de reputaţie, de strategie, de
208
conformitate, legal şi alte riscuri. Soliditatea practicilor manageriale este demonstrată de existenţa unui
personal competent, a unei politici adecvate, a unui program de audit propriu şi control intern
corespunzător cu mărimea şi complexitatea instituţiei, abilitatea în administrarea riscurilor, precum şi
existenţa unui sistem informaţional eficient.
10.1.5 Profitabilitate (P)
Calitatea şi cantitatea veniturilor sunt evaluate în funcţie de:
•
•
•
•
•
•
•
•
•
capacitatea de a asigura adecvarea capitalului prin reinvestirea profitului;
nivelul, trendul şi stabilitatea veniturilor;
sursele veniturilor;
nivelul cheltuielilor de operare;
vulnerabilitatea veniturilor la expunerile riscului de piaţă;
adecvarea provizioanelor pentru pierderile la credite şi alte rezerve;
tranzacţiile cu titluri de valoare;
efectele de taxare asupra veniturilor;
procesele previzioniste şi sistemele informaţionale ale managementului.
10.1.6 Lichiditate (L)
Lichiditatea şi administrarea resurselor şi plasamentelor sunt evaluate în funcţie de:
•
•
•
•
•
•
trendul si stabilitatea depozitelor;
gradul şi trendul utilizărilor pe termen scurt;
sursele volatile de fonduri;
finanţarea activelor pe termen lung;
accesul la pieţele monetare şi alte surse de finanţare;
adecvarea surselor de lichiditate şi abilitatea de a face faţă nevoilor de
lichiditate;
eficienţa politicilor şi practicilor de lichiditate;
strategiile de administrare a fondurilor;
sistemele informatice de administrare şi planurile de finanţare;
capacitatea managementului de a identifica, monitoriza şi controla lichiditatea;
nivelul de diversificare a surselor de finanţare.
209
•
•
•
•
•
În evaluarea adecvării poziţiei de lichiditate a unei instituţii financiare, o atenţie deosebită ar trebui
acordată nivelului curent şi viitor al sursei de lichidităţi, comparativ cu nevoile de fonduri, precum şi
adecvării practicilor de administrare a fondurilor în funcţie de mărimea, complexitatea şi profilul de risc
al instituţiei. În general, practicile de constituire a fondurilor ar trebui să confere certitudinea că o
instituţie este capabilă să menţină un nivel al lichidităţii suficient pentru a face faţă în timp obligaţiilor
sale financiare şi să răspundă nevoilor legitime bancare.
10.1.7 Prezentare tehnică
În sprijinul acestei teorii a fost elaborat un program care este funcţional la Centrul Zonal de
Management Financiar-Bancar de pe lângă Universitatea „Lucian Blaga“ din Sibiu.
Programul este destinat specialiştilor în management financiar-bancar, dar poate fi folosit cu
succes şi de studenţi sau persoane care doresc să-şi îmbunătăţească cunoştinţele în acest domeniu
pentru familiarizarea cu conceptele, indicatorii şi modul lor de analiză.
Sistemul care stă la baza acestui program are o concepţie unitară, dar datorită dinamicii
ridicate în domeniu şi pentru a permite dezvoltarea de concepte personale, programul a fost
parametrizat în ceea ce priveşte modul de calcul al indicatorilor, coeficienţii de rating atribuiţi şi
interpretarea rezultatelor. Aceste seturi de date se stochează în memorie şi pot fi folosite, modificate
şi îmbunătăţite ulterior.
Datele referitoare la un client (bancă) sunt preluate din bilanţul contabil al acestuia şi din
diverse raportări pe care banca trebuie să le prezinte periodic Băncii Naţionale, informaţii care sunt
considerate accesibile utilizatorului. La introducerea de date, utilizatorul dispune de un “asistent”
care indică sursa informaţiilor.
Odată introdus, pachetul de date primare ale unui client (bancă) se salvează pentru folosiri şi
analize ulterioare.
10.1.8 Utilizare
Funcţiile programului sunt organizate într-un meniu principal, iar funcţiile mai des folosite au
butoane speciale pentru apelarea lor mai rapidă. Acestea sunt:
•
•
•
încărcare set date client;
încărcare set indicatori;
lansare evaluare;
210
•
ieşire din program.
Introducerea datelor primare se face completând câmpurile din 11 pagini ecran. În fereastra
„asistent“ sunt înscrise sursa informaţiilor, rândul şi coloana şi se activează printr-un dublu click de
mouse în câmpul pe care utilizatorul doreşte să îl completeze.
Fereastra de introducere date este prezentată mai jos:
Pentru analiza datelor introduse, indicatorii prezentaţi vor fi interpretaţi în funcţie de valorile
folosite de utilizator. Programul dispune de un set de valori implicite, dar utilizatorul are
posibilitatea să modifice, să personalizeze şi să salveze seturi proprii.
Pentru crearea unui set propriu de coeficienţi pentru evaluare rating se procedează astfel:
•
•
se apelează meniul „Indicatori/coeficienţi“, funcţia „modificare setări“;
apare un ecran în care sunt indicatorii activi (setul care a fost încărcat în prealabil
sau pachetul de indicatori impliciţi, dacă nu s-a încărcat alt set);
se pot modifica:
-
-
-
denumirea indicatorului – care va apărea pe ecranul de culegere a datelor;
indicaţiile pentru culegerea datelor pentru numărător şi numitor care vor apărea
în fereastra „Asistent“;
coeficienţii de rating;
dacă noul set este considerat bun, se va da un nume noului set şi se apasă butonul
„salvare“. Este posibilă suprascrierea setului existent, dar nu şi cea a setului de indicatori
impliciţi.
211
•
•
Pentru completarea coeficienţilor de rating se ţine cont de următoarele:
•
modul de calcul: se completează mai mare [>] sau mai mic [<], în funcţie de
tipul de interpretare; pentru [>] se consideră o valoare mai mare pentru ratingul cel mai
bun, 1 şi ea descreşte pentru ratinguri mai mici.
Exemplu: se foloseşte [>] pentru:
-
-
-
-
-
rating 1 peste 15%;
rating 2 între 15% şi 12%;
rating 3 între 12% şi 8%;
rating 4 între 8% şi 5%;
rating 5 sub 5%.
Valorile 15, 12, 8, 5, 0 se trec la în coloanele respective, Rating 1 … Rating 5
Setul de indicatori se poate lista din meniul „Rapoarte“.
Fereastra de modificare a unui set de indicatori este prezentată mai jos:
Odată introduse datele primare şi ales un set de indicatori de evaluare rating, se poate lansa
evaluarea. Rezultatele obţinute şi interpretarea lor pot fi vizualizate pe ecran sau tipărite din meniul
de rapoarte.
Există un raport sintetic şi unul detaliat al evaluării şi de asemenea un raport al indicatorilor
folosiţi in evaluare. Este de menţionat faptul că şi interpretările pot fi modificate şi personalizate.
Un exemplu de raport sintetic este prezentat mai jos:
212
10.1.9 Step-by-step
În rezumat, schema simplificată a folosirii programului este prezentată în următorii paşi:
După lansarea programului,
1. Introducerea datelor clientului
a.
Dacă este un client nou, se completează valorile din casetele de date, pas cu pas, pagină
cu pagină. Un dublu click pe câmpul care trebuie completat activează fereastra „asistent“,
care indică sursa informaţiilor. Este recomandabil ca datele introduse sa se salveze
apelând meniul „Clienţi“, funcţia „Salvare date client“, unde se va atribui un nume setului
de date.
b.
Dacă datele respectivului client sunt stocate în memorie, se apelează meniul „Clienţi“,
funcţia „Încărcare date client“ şi se alege din lista respectivă clientul dorit
2. Apelarea unui set de indicatori pentru interpretarea datelor.
Programul are un set de indicatori implicit. Dacă se doreşte alt set, care a fost construit în
prealabil, acesta se încarcă prin meniul „Indicatori/coeficienti“, funcţia „încărcare set“.
3. Evaluare – meniu „Evaluare“, funcţia „Lansează evaluare“;
213
4. Interpretarea rezultatelor – meniu „Evaluare“, funcţia „Interpretare“;
5. Tipărire rezultate – meniul „Rapoarte“, alegeţi raportul dorit.
Programul dispune de un „help“ care oferă instrucţiuni detaliate atât din punct de vedere
teoretic, cât şi practic, de utilizare a programului şi se apelează din meniul „Help“.
10.2 Analiza bonităţii clientului
Unul dintre principalele riscuri ale unei bănci este riscul de credit. Investigarea activităţii
clientului în vederea cunoaşterii acestuia este continuată şi completată cu analiza bonităţii, care
permite conturarea imaginii asupra clientului cât şi reducerea riscului de credit, a gradului de
incertitudine suportat de BANCA pentru luarea hotărârii de continuare a analizei situaţiei clientului.
Riscul de nerambursare al creditului solicitat este generat de:
a.
incapacitatea împrumutatului de a genera fluxuri de numerar adecvate ca urmare a unor
succesiuni de evenimente nefavorabile în cadrul mediului de afaceri economic şi politic
în care activează împrumutatul;
b.
c.
incertitudinea asupra valorii şi calităţii viitoare, grad de lichiditate şi valoare de piaţă
corespunzătoare ale garanţiilor materiale ale creditului;
deteriorarea reputaţiei de afaceri a împrumutatului.
Bonitatea clientului se stabileşte cu ajutorul indicatorilor ce o definesc şi exprimă capacitatea
acestuia de a-şi achita obligaţiile pe care urmează să şi le asume prin semnarea contractului de
credit.
Indicatorii calculaţi la analiza bonităţii clientului sunt:
-
-
-
-
-
-
lichiditatea patrimonială şi rapidă;
solvabilitatea patrimonială;
rentabilitatea;
rata utilizării activelor curente;
gradul de acoperire a dobânzii;
gradul de îndatorare.
Aceşti indicatori sunt rezultatul cercetărilor făcute de bănci şi din experienţă s-au stabilit
valori pe baza cărora se poate acorda un punctaj care, totalizat, indică încadrarea într-o anumită
categorie de risc. În funcţie de această categorie de risc, banca poate hotărî oportunitatea acordării
creditului sau condiţiile de creditare
214
Elementele de bază utilizate în determinarea şi cuantificarea indicatorilor bonităţii se regăsesc
în principalele situaţii financiar-contabile întocmite periodic de agenţi economici: bilanţ contabil,
contul de profit şi de pierderi, balanţa de verificare, situaţia patrimoniului, rezultate financiare,
încasări şi plaţi în valuta.
Când analiza se efectuează în cursul trim. I, în calculul indicatorilor se vor utiliza elemente
din bilanţul anual, contul de profit şi pierderi şi ultima balanţă de verificare, iar pentru analizele
efectuate în cursul celorlalte trimestre se vor utiliza elemente din balanţa de verificare, situaţia
patrimoniului şi rezultate financiare.
10.2.1 Lichiditatea patrimonială
Arată capacitatea agentului economic de a acoperi obligaţiile de plată exigibile sau cu scadenţă
imediată prin mijloacele sale băneşti şi/sau prin elemente patrimoniale active care se pot transforma în
scurt timp, de regulă până la 12 luni, în mijloace băneşti. Se determină astfel:
Lp =
∑ Acrt + St

∑ Pb
în care:
Lp = indicatorul lichidităţii patrimoniale;
Acrt = active curente bilanţiere, mai puţin activele imobilizate (Form. 10 din bilanţul contabil,
col. 2 rd. 37, mai puţin Form. 10 col. 2, rd. 13);
St = stocuri de materiale, producţie în execuţie, semifabricate, mărfuri, etc. (Form. 10, col. 2,
rd. 21);
Pb = pasive bilanţiere, reprezentând obligaţii de plată în termene scurte: credite pe termen
scurt şi ratele aferente creditelor pe termen mediu şi lung scadente în cursul anului, dobânzi, datorii,
împrumuturi, furnizori, salarii şi asimilate acestora, impozite, etc. [DATORII din Form. 10 din
bilanţ, col. 2 rd. 74].
În calculul lichidităţii patrimoniale nu se vor lua în considerare următoarele active:
•
valoarea
reziliate etc.
materiilor
prime,
materialelor,
producţiei
neterminate
şi
a
semifabricatelor inutilizabile, fără posibilităţi de valorificare – comenzi sistate, contracte
•
valoarea produselor finite fără comenzi sau contacte ferme care nu au desfacere
asigurată, servicii, lucrări, produse facturate, mărfuri cu caracter litigios sau fără
posibilităţi certe de încasare;
215
•
debitori litigioşi, greu de încasat.
Nivelul optim al indicatorului este mai mare decât 1.
10.2.2. Lichiditatea rapidă
Reflectă posibilitatea clientului de a-şi achita imediat datoriile, creditele şi împrumuturile pe
termen scurt şi se determină cu ajutorul relaţiei:
∑ Acrt − St
Lr =
∑ Pb
unde:
Lr = indicatorul lichidităţii rapide;
Actr = active curente bilanţiere, mai puţin activele imobilizate (Form. 10 din bilanţul contabil,
col. 2 rd. 37 mai puţin Form. 10 col. 2, rd. 13);
St = stocuri de materiale, producţie în execuţie, semifabricate, mărfuri etc. (Form. 10, col. 2,
rd. 21);
Pb = pasive bilanţiere, reprezentând obligaţii de plată în termene scurte: credite pe termen
scurt şi ratele aferente creditelor pe termen mediu şi lung scadente în cursul anului, dobânzi, datorii,
împrumuturi, furnizori, salarii şi asimilate acestora, impozite, etc. [DATORII din Form. 10 din
bilanţ, col. 2 rd. 74].
Pentru clienţii care înregistrează pierderi, valoarea activelor luate în calcul se va diminua cu
valoarea pierderilor înregistrate.
Nivelul optim al indicatorului este peste 1.
10.2.3. Solvabilitatea patrimonială
Arată gradul în care capitalul social vărsat asigură acoperirea creditelor şi împrumuturilor. Se
determină cu ajutorul relaţiei:
∑ Cp
Sp =
unde:
Total P
Sp = indicatorul solvabilităţii patrimoniale;
Cp = capitaluri proprii (Form. 10 din bilanţul contabil, col. 2 rd. 68);
216
Total P = total pasive (Form. 10 din bilanţul contabil, col. 2 rd. 79).
O solvabilitate bună este atunci când indicatorul este cuprins între 0,40 şi 0,60, limita minimă
fiind de 0,15
10.2.4 Rentabilitatea
Exprimă capacitatea de a valorifica elementele patrimoniale şi de a genera un câştig brut sau
net, după caz. Se determină în funcţie de cifra de afaceri sau de capitalurile proprii pe care le
înregistrează clientul.
10.2.5 Rata profitului brut
Rentabilitatea în funcţie de cifra de afaceri exprimă capacitatea clientului în funcţie de
condiţiile concrete de producţie, tehnologie, organizare, management să obţină un anumit nivel de
profit la un anumit volum de vânzări (cifra de afaceri). Indicatorul se numeşte şi „marja de profit
brut la vânzări“ şi se determină:
RCA =
PB
⋅100
CA
în care:
RCA = rata rentabilităţii în funcţie de cifra de afaceri;
PB = profitul brut obţinut de client (Form. 10 din bilanţul contabil, col. 2 rd. 52);
CA = cifra de afaceri realizată de agentul economic (Form. 20 din bilanţul contabil, col. 2 rd.
03).
Un nivel bun al ratei profitului brut este de peste 15%, dar nu mai puţin de 2%
10.2.6 Randamentul capitalului total
Rentabilitatea capitalului total exprimă rata profitului net (aferent livrărilor), în raport cu
capitalurile proprii înregistrate de client şi se determină cu ajutorul relaţiei:
217
RCt =
∑ Cp
PN
⋅100
unde:
RCt = indicatorul rentabilităţii capitalului total;
PN = profitul net obţinut de client (Form. 20 din bilanţul contabil, col. 2 rd. 55);
Cp = capitaluri proprii, reprezentând capitalul social plus rezervele înregistrate de client
precum şi fondurile realizate din profit conform celor legale (Form. 10 din bilanţul contabil, col. 2
rd. 68).
Nivelul optim al acestui indicator este când acesta tinde către 20%.
10.2.7 Rata utilizării activelor curente
Acest indicator exprimă măsura abilităţii managementului unui agent economic de a obţine
venituri cât mai mari pe seama activelor curente pe care le înregistrează acesta. Se calculează după
formula:
R .u .A.C. =
∑ V ⋅ 100
A .C.
unde:
R.u.A.C = rata utilizării activelor curente;
V = venituri totale (Form. 20 din bilanţul contabil, col. 2 rd. 50);
A.C. = active curente (Form. 10 din bilanţul contabil, col. 2 rd. 37).
Acest indicator este favorabil când veniturile totale înregistrate de către agentul economic
depăşeşte de cel puţin cinci ori activele curente.
10.2.8 Gradul de acoperire a dobânzii
O măsură a abilităţii agentului economic (clientul) de a plăti cu promptitudine dobânzile este
oferită de indicatorul profit – dobânzi, care se calculează prin raportarea profitului înainte de
dobânzi şi impozite la dobânzile anuale plătite de către client şi ne arată de câte ori profitul, înainte
de dobânzi şi impozite este mai mare decât dobânzile anuale pe care clientul le plăteşte, sau de câte
ori dobânzile plătite de client sunt acoperite prin efort propriu.
218
G .a .d . =
P.o.
Ch . d .
unde:
G.a.d. = gradul de acoperire al dobânzii;
P.o. = profitul operaţional (înainte de dobânzi şi impozite), (Form. 20 din bilanţul contabil,
col. 2 rd. 26);
Ch.d. = cheltuieli cu dobânzile (Form. 20 din bilanţul contabil, col. 2, rd. 38).
Acest indicator este satisfăcător în gama 2 şi foarte bun când acesta creşte de peste cinci ori.
10.2.9 Gradul de îndatorare
Arată cât din volumul total al activelor clientului este acoperit din credite bancare şi datorii
către terţi. Se determină cu ajutorul relaţiei:
G .Î. =
∑ C . I . O . ⋅ 100

∑ A.p.
unde:
G.Î. = indicatorul gradului de îndatorare;
C.I.O. = volumul total al datoriei, respectiv credite pe termen scurt, mediu şi lung,
împrumuturi şi alte obligaţii către terţi (Form. 10 din bilanţul contabil, col. 2 rd. 74);
A.P. = totalul activelor patrimoniale (Form. 10 din bilanţul contabil, col. 2, rd. 43).
Indicatorul este optim când rezultatele obţinute sunt până la 50%.
O valoare relativă apropiată de zero a indicatorului arată că agentul economic are datorii
minime sau acestea sunt inexistente şi activele patrimoniale sunt acoperite din surse proprii.
NOTĂ: Formularele cod 10 şi 20 sunt formulare de raportare financiar contabile (Bilanţ şi
Contul de profit şi pierdere) per 30 iunie şi 31 decembrie depuse de clienţi la organele teritoriale ale
Ministerului Finanţelor.
Pentru calculul şi interpretarea indicatorilor prezentaţi a fost elaborat un program care
funcţionează la Centrul Zonal de Management Financiar-Bancar de pe lângă Universitatea „Lucian
Blaga“ din Sibiu.
Programul este util pentru specialişti, dar şi pentru studenţi sau persoane care doresc
să-şi îmbunătăţească cunoştinţele în domeniul analizei bancare, pentru familiarizarea cu modul de
lucru şi conceptele.
219
Interfaţa ecran a programului arată astfel:
Pentru completarea câmpurilor sunt furnizate direct pe ecran informaţii referitoare la locaţiile
datelor respective – formularul din bilanţ, rândul şi coloana.
După completarea datelor, se poate lansa calculul indicatorilor. Evaluarea este vizibilă pe
ecran, dar există şi opţiune de tipărire.
Informaţii teoretice şi practice sunt accesibile din program prin apăsarea butonului „despre
program“.
10.3 Sistemul de rating bancar1
1)
2)
•
•
•
•
1
Prezentarea generală a sistemului de rating bancar – CAAMPL
Caracterizarea componentelor care stau la baza determinării ratingului compus:
adecvarea capitalului (C)
calitatea acţionariatului(A)
calitatea activelor
management
(A)
(M)
Prezentat de Direcţia Supraveghere Banca Naţională a României.
220
•
•
profitabilitate
lichiditate
(P)
(L)
I. Prezentare generală
Rolul major al autorităţii de supraveghere este acela de a preveni riscul sistemic prin
promovarea unei supravegheri bancare eficiente care să asigure realizarea stabilităţii şi viabilităţii
întregului sistem bancar. În acest sens, s-a impus necesitatea implementării, în cadrul Direcţiei
supraveghere – Serviciul sinteză, a Sistemului Uniform de Rating Bancar – CAAMPL.
Sistemul se constituie într-un instrument eficient de lucru pentru evaluarea instituţiilor
bancare în scopul identificării, într-o fază incipientă, a acelor bănci care sunt ineficiente sub aspect
financiar şi operaţional sau manifestă trenduri adverse solicitând, din partea autorităţii de
supraveghere, o atenţie sporită.
Sistemul CAAMPL se bazează pe evaluarea a şase componente care reflectă într-o manieră
uniformă şi cuprinzătoare performanţele unei bănci, în conformitate cu legislaţia şi reglementările
bancare în vigoare.
Componentele specifice de analiză sunt următoarele:
•
•
•
•
•
•
adecvarea capitalului
calitatea acţionariatului
calitatea activelor
management
profitabilitate
lichiditate
(C)
(A)
(A)
(M)
(P)
(L)
Fiecare dintre cele şase componente sunt evaluate pe o scarp de valori cuprinsă între 1 şi 5,
astfel încât 1 reprezintă cel mai performant nivel, iar 5 cel mai scăzut. Patru din cele şase
componente (C – adecvarea capitalului, A – calitatea activelor, P –
intervale şi cinci ratinguri corespunzătoare acestora .
Intervalele valorice au fost stabilite pornind de la standardele internaţionale în materie şi de la
condiţiile specifice sistemului bancar românesc.
Baza de calcul a indicatorilor ce definesc cele patru componente o reprezintă raportările
financiar-contabile şi prudenţiale transmise lunar de bănci.
În timpul acţiunilor de inspecţie on site, analiza se completează cu celelalte două componente
(anexa 2), calitatea acţionariatului – A şi managementul – M, care contribuie în mod direct la
stabilirea profilului de risc al băncilor, a politicilor şi strategiilor de dezvoltare, precum şi la
aprecierea conformaţiei cu cerinţele prudenţiale.
221
profitabilitate şi
L – lichiditate) sunt analizate în funcţie de o gamă de indicatori, pentru care sunt stabilite cinci
Evaluarea celor şase componente specifice de performanţă (CAAMPL) reprezintă criteriul
esenţial pe care se bazează stabilirea ratingului compus, ce presupune acordarea unui punctaj de la 1
la 5. Ponderea semnificativă în decizia clasificării băncii într-unul din cele cinci ratinguri compuse
o are ratingul aferent managementului.
Astfel, fiecare bancă primeşte câte un rating pentru fiecare indicator de analiză, pentru fiecare
componentă CAAMPL şi în final un rating compus şi un scor final ce reprezintă punctajul total
acordat indicatorilor ce definesc elementele CAAMPL.
Ratigurile aferente componentelor CAAMPL sunt periodic actualizate în urma acţiunilor de
inspecţie la sediul băncilor.
Pe baza datelor agregate ale indicatorilor economico-financiari şi de prudenţă bancară se
stabileşte un rating compus pentru sistemul bancar.
Pentru aprecierea cât mai exactă a riscurilor pe care le incumbă activitatea unei bănci au fost
stabiliţi, pe lângă cei 18 indicatori utilizaţi în determinarea ratingurilor aferente celor patru
componente cuantificabile CAPL (prezentaţi în anexa 1), o gamă de indicatori care sunt analizaţi în
funcţie de trend, de media pe sistem şi cea a grupei în care banca monitorizată este încadrată. În acest
context, în funcţie de volumul activelor, băncile sunt selectate în trei grupe, respectiv grupa I cu un
volum al activelor mai mare de 10.000 miliarde lei, grupa II, între 10.000 şi 1.000 miliarde lei şi grupa
III, cu un volum al activelor mai mic de 1.000 miliarde lei.
*
*
Definirea celor cinci ratinguri compuse:
Rating compus 1
Băncile clasificate în această grupă sunt viabile sub toate aspectele şi au, în general, cele şase
componente evaluate în ratingul 1 şi 2.
Orice deficienţă este de natură minoră şi poate fi controlată cu uşurinţă, în activitatea curentă,
de către consiliul de administraţie şi conducerea executivă a băncii.
Aceste instituţii bancare sunt capabile să facă faţă dificultăţilor reale care apar şi sunt
rezistente la influenţele din afara sistemului bancar. Ele operează în conformitate cu legile şi
reglementările în vigoare şi prezintă cele mai puternice performanţe şi practici de administrare a
riscului în funcţie de mărimea instituţiei, complexitatea şi categoria de risc.
*
222
Rating compus 2
Băncile din această grupă au o structură de bază sănătoasă.
În acest caz, apar numai dificultăţi moderate din categoria acelora pe care consiliul de
administraţie şi conducerea executivă pot şi doresc să le corecteze.
Aceste instituţii sunt stabile şi capabile de a depăşi dificultăţile provenite din fluctuaţiile pieţei
şi se conformează în mod substanţial legilor şi reglementărilor în vigoare.
În general, practicile administrării riscurilor sunt satisfăcătoare în funcţie de mărimea
instituţiei, complexitatea şi categoria de risc.
În aceste cazuri, nu apar probleme reprezentative de supraveghere şi, ca urmare, preocuparea
organelor de supraveghere este una de rutină.
Rating compus 3
Băncile clasificate în această grupă necesită un anumit grad de preocupare din partea
organelor de supraveghere cu privire la una sau mai multe din cele şase componente menţionate.
Aceste instituţii prezintă o combinaţie de deficienţe care pot oscila între moderat şi sever.
Managementul demonstrează dimensiunea capacităţii şi a dorinţei de a remedia dificultăţile în
mod eficient şi la timp.
În general, aceste instituţii sunt mai puţin capabile de a rezista la fluctuaţiile pieţei, dată fiind
vulnerabilitatea crescută a acestora la influenţele externe, prin comparaţie cu băncile clasificate în
ratingul compus 1 şi 2.
Practicile de administrare a riscurilor pot fi nesatisfăcătoare în funcţie de mărimea instituţiei,
complexitatea şi categoria de risc.
Aceste bănci cer mai mult decât o supraveghere de rutină, deşi declinul lor nu pare probabil,
dat fiind potenţialul general şi capacitatea financiară a acestora.
Rating compus 4
Băncile clasificate în această grupă se caracterizează, în general, prin practici ori condiţii
nesigure şi riscante.
În aceste cazuri apar probleme financiare şi manageriale serioase care conduc la performanţe
nesatisfăcătoare. Problemele care apar migrează de la deficienţe severe la critice, care nu au fost
rezolvate în mod satisfăcător de către executiv sau consiliul de administraţie.
În general, instituţiile din această grupă sunt incapabile să reziste fluctuaţiilor de piaţă.
Nerespectarea legilor şi reglementărilor în vigoare este întru totul semnificativă.
Practicile manageriale sunt, în general, inacceptabile în ceea ce priveşte dimensiunea
instituţiei, complexitatea şi tipul de risc.
223
O supraveghere atentă este absolut necesară, ceea ce conduce, în cele mai multe cazuri, la
acţiuni decisive pentru remedierea problemelor.
Băncile din această grupă reprezintă un risc pentru fondul de asigurare a depozitelor. Declinul
este posibil dacă problemele sau deficienţele nu se rezolvă la timp şi în mod satisfăcător.
Rating compus 5
Băncile din această grupă prezintă cele mai nesatisfăcătoare şi riscante practici sau condiţii,
au o performanţă critic deficitară, adesea cu practici de administrare a riscurilor complet inadecvate
în funcţie de mărimea instituţiei, complexitatea şi categoria de risc, necesitând cea mai severă
preocupare din punct de vedere al supravegherii. Instituirea supravegherii/administrării speciale
implică declanşarea băncii în ratingul inferior 5.
Volumul şi gravitatea problemelor apărute depăşesc capacitatea sau dorinţa conducerii băncii
de a le controla şi remedia.
În aceste situaţii apare necesitatea unei
asistenţe financiare externe sau de altă formă,
imediate, pentru a păstra viabilitatea acestora.
Supravegherea atentă şi continuă este
absolut necesară.
Băncile din această grupă constituie un
risc maxim pentru fondul de asigurare a
depozitelor şi declinul este foarte probabil.
224
•
Ratingurile 4 şi 5 necesită o intervenţie
promptă.
•
Criteriile de evaluare stabilite pentru cele
şase componente CAAMPL nu au un
caracter exhaustiv pentru examinator, ci
unul orientativ.
II. Caracterizarea componentelor care stau la baza determinării ratingului compus
Adecvarea capitalului (C)
O bancă este de aşteptat să-şi menţină un capital corespunzător, în raport cu natura şi profilul
de risc, precum şi cu capacitatea conducerii de a identifica, măsura şi controla aceste riscuri. Pentru
stabilirea gradului de adecvare a capitalului se are în vedere efectul riscurilor de credit, de piaţă şi a
altor riscuri asupra condiţiei financiare a băncii. Tipurile şi mărimea riscurilor, în activitatea băncii,
determină în ce măsură capitalul ar trebui să se situeze deasupra nivelului minim impus de
reglementări pentru a face faţă unor consecinţe nedorite.
Adecvarea capitalului unei bănci este evaluată (dar nu limitată) în funcţie de următorii factori:
•
•
nivelul şi calitatea capitalului şi situaţia generală financiară a băncii;
capacitatea managementului de a face faţă nevoilor curente de majorare a
capitalului social;
natura, trendul şi volumul activelor problemă şi provizionarea corespunzătoare
a acestora;
structura bilanţului (incluzând natura şi suma imobilizărilor corporale), riscul
pieţei, concentrarea riscului;
expunerea riscului din activităţi extrabilanţiere;
calitatea şi consistenţa veniturilor, justeţea dividendelor;
225
•
•
•
•
•
•
perspective şi planuri de creştere, precum şi experienţa trecută;
accesul la piaţa de capital şi alte surse de capital.
În perioadele în care banca realizează performanţe slabe, capitalul, acţionând ca un tampon,
menţine încrederea publicului în sistemul bancar, promovează stabilitatea fondurilor depozitarilor şi
sprijină dezvoltarea rezonabilă a instituţiei.
Indicatori utilizaţi în analiza adecvării capitalului:
1. Raport de solvabilitate 1 (≥ 12%)
1.1. Formula de calcul:
Fonduri proprii / [active la valoare netă (respectiv după deducerea elementelor de pasiv
rectificative) + elemente în afara bilanţului, transformate în echivalent credit în funcţie de gradul lor
de risc de transformare în credit] ponderate în funcţie de gradul lor de risc de credit
1.2. Periodicitate: lunar
1.3. Limita:
≥ 15% bine capitalizată (rating 1)
12-14,9% adecvat capitalizată (rating 2)
8 – 11,9% subcapitalizată (rating 3)
5 – 7,9% subcapitalizată semnificativ (rating 4)
< 5% subcapitalizată major (rating 5)
1.4. Modul de determinare
Rd. 6 din formularul III „Calcularea indicatorilor de solvabilitate“, Anexa nr. 2 la Norma
B.N.R. nr. 8/1999 privind limitarea riscului de credit al băncilor.
2. Raport de solvabilitate 2 ( ≥ 8%)
2.1. Formula de calcul:
Capital propriu / [active la valoare netă (respectiv după deducerea elementelor de pasiv
rectificative) + elemente în afara bilanţului, transformate în echivalent credit în funcţie de gradul lor
de risc de transformare în credit] ponderate în funcţie de gradul lor de risc de credit
2.2. Periodicitate: lunar
2.3. Limita:
≥ 10% bine capitalizată (rating 1)
8 – 9,9% adecvat capitalizată (rating 2)
6 – 7,9% subcapitalizată (rating 3)
4 – 5,9% subcapitalizată semnificativ (rating 4)
< 4% subcapitalizată major (rating 5)
2.4. Modul de determinare
Rd. 6 din formularul III „Calcularea indicatorilor de solvabilitate“, Anexa nr. 2 la Norma
B.N.R. nr. 8/1999 privind limitarea riscului de credit al băncilor.
226
3. Rata capitalului propriu (Efectul de pârghie)
3.1. Formula de calcul:
Capital propriu/Total activ (valoare netă)
3.2. Periodicitate: lunar
3.3. Limita:
≥ 6% bine capitalizată (rating 1)
4 – 5,9% adecvat capitalizată (rating 2)
3 – 3,9% subcapitalizată (rating 3)
2 – 2,9% subcapitalizată semnificativ (rating 4)
< 2% subcapitalizată major (rating 5)
3.4. Modul de determinare:
Capital propriu = rd. 35 col. 3 din formularul „Calcularea fondurilor proprii“, Norma B.N.R.
nr. 7/1999 privind fondurile proprii ale băncilor;
Total activ = cod poziţie L98 col. 2 mod. 4100G „Situaţia patrimoniului“.
4. Raportul dintre capitalul propriu şi capitalul social
4.1. Formula de calcul:
Capital propriu / Capital social
4.2. Periodicitate: lunar
4.3. Limita:
≥ 120% bine capitalizată (rating 1)
100 – 119,9% adecvat capitalizată (rating 2)
80 – 99,9% subcapitalizată (rating 3)
50 – 79,9% subcapitalizată semnificativ (rating 4)
< 50% subcapitalizată major (rating 5)
4.4. Modul de determinare:
Capital propriu = rd. 35 col. 3 din formularul „Calcularea fondurilor proprii“, Norma B.N.R.
nr. 7/1999 privind fondurile proprii ale băncilor;
Capital social = rd. 1 col. 3 din formularul „Calcularea fondurilor proprii“, Norma B.N.R. nr.
7/1999 privind fondurile proprii ale băncilor.
5. Indicele de creştere a fondurilor proprii în termeni reali
5.1. Formula de calcul:
Perioada curentă (N) / Perioada de referinţă (N – 1)
5.2. Periodicitate: lunar
227
5.3. Indicatorul se analizează în funcţie de trend şi de valorile medii calculate pe sistem
bancar sau pe grupa în care banca a fost încadrată.
5.4. Modul de determinare:
N = rd. 44 col. 3 din formularul „Calcularea fondurilor proprii“, Norma B.N.R. nr. 7/1999
privind fondurile proprii ale băncilor din luna curentă;
N – 1 = rd. 44 col. 3 din formularul „Calcularea fondurilor proprii“, Norma B.N.R. nr. 7/1999
din perioada de referinţă.
6. Patrimoniul net
6.1. Formula de calcul:
Total activ (valoare netă) – Surse atrase şi împrumutate
6.2. Periodicitate: lunar
6.3. Valorile acestui indicator pot constitui semnale de alarmă cu privire la intrarea în stare de
insolvabilitate a unor bănci (Legea nr. 83/1998). În aprecierea ratingului atribuit componentei de
adecvare a capitalului se utilizează însă limitele stabilite pentru indicatorul menţionat la punctul 3,
respectiv rata capitalului propriu.
6.4. Modul de determinare:
Rd. 18 Anexa nr. 1, Norma B.N.R. nr. 9/1999 pentru calculul valorii activului şi pasivului
băncilor în vederea stabilirii stării de insolvabilitate a acestora.
Definirea ratingurilor aferente adecvării capitalului:
Rating 1: indică un nivel puternic al capitalului comparativ cu profilul de risc al băncii.
Rating 2: indică un nivel al capitalului satisfăcător comparativ cu profilul de risc al băncii.
Rating 3: indică un nivel al capitalului mai puţin satisfăcător care nu poate susţine complet
profilul de risc al băncii. Ratingul indică nevoia pentru perfecţionare chiar dacă nivelul capitalului
depăşeşte minimul cerut de reglementări.
Rating 4: indică un nivel deficitar al capitalului, viabilitatea băncii putând fi ameninţată. În
acest caz se poate cere ajutorul acţionarilor sau suport financiar din surse externe instituţiei.
Rating 5: indică un nivel deficitar critic al capitalului, ameninţând viabilitatea băncii. Se
impune ajutorul financiar imediat al acţionarilor sau o finanţare externă a instituţiei.
O bancă poate fi considerată:
1.
Bine capitalizată (rating 1) dacă întruneşte simultan următoarele condiţii:
a) raportul de solvabilitate 1 este 15% sau mai mare;
b) raportul de solvabilitate 2 este 10% sau mai mare;
228
c) rata capitalului propriu (efectul de pârghie) este 6% sau mai mare;
d) nu este în pericol de a nu se încadra în prevederile vreunei reglementări care să
vizeze menţinerea unui nivel specific al capitalului.
2.
Adecvat capitalizată (rating 2) dacă întruneşte simultan următoarele condiţii:
a)
b)
c)
raportul de solvabilitate 1 este 12% sau mai mare;
raportul de solvabilitate 2 este 8% sau mai mare;
rata capitalului propriu (efectul de pârghie) este 4% sau mai mare.
3. Subcapitalizată (rating 3) dacă:
a)
b)
c)
4.
raportul de solvabilitate 1 este sub 12%; sau/şi
raportul de solvabilitate 2 este sub 8%; sau/şi
rata capitalului propriu (efectul de pârghie) este sub 4%.
Subcapitalizată semnificativ (rating 4) dacă:
a)
b)
c)
raportul de solvabilitate 1 este sub 8%; sau/şi
raportul de solvabilitate 2 este sub 6%; sau/şi
rata capitalului propriu (efectul de pârghie) este sub 3%.
5. Subcapitalizată major (rating 5) dacă raportul de solvabilitate şi/sau rata capitalului
propriu (efectul de pârghie) înregistrează valori mai mici de 5%, respectiv 2%.
•
În cazul în care raportul de solvabilitate 1 este evaluat într-un rating
inferior (4 sau 5) componenta de adecvare a capitalului nu va putea fi apreciată într-un
rating superior celui acordat indicatorului menţionat. Totodată ratingul compus atribuit
băncii se va modifica corespunzător, banca primind în consecinţă un rating cel mult egal
cu cel acordat componentei menţionate.
•
În cazul în care cel puţin una dintre componente a fost evaluată în
rating 5, ratingul compus atribuit băncii nu va putea fi unul superior (1 sau 2).
Calitatea acţionariatului (A)
Calitatea acţionariatului este o componentă esenţială în evaluarea de ansamblu a sănătăţii unei
bănci. Stabilirea ratingului pentru această componentă se bazează pe analiza şi evaluarea unor
factori, de ordin financiar, managerial, de conformanţă cu prevederile legale, precum şi a riscului de
ţară (în situaţia în care acţionarii semnificativi au domiciliul în afara României). În sistemul
CAAMPL, Direcţia supraveghere din Banca Naţională a României depune eforturi pentru a se
asigura că acţionarii tuturor băncilor sunt evaluaţi într-o manieră uniformă şi cuprinzătoare astfel
încât atenţia supraveghetorilor să se concentreze asupra acelor acţionari care demonstrează
slăbiciuni de natură financiară sau influenţe negative asupra situaţiei de ansamblu a băncii.
229
Acţionarii băncii pot fi persoane fizice, persoane juridice bancare şi nebancare, holdinguri,
agenţii guvernamentale sau combinaţii ale acestora.
În stabilirea ratingului acţionariatului o atenţie specială trebuie să se acorde acţionarilor
semnificativi (orice persoană fizică sau juridică care deţine cel puţin 5% din acţiunile unei bănci).
Pentru a se determina măsura în care aceştia sunt o sursă de sprijin pentru bancă sau pot constitui un
pericol potenţial pentru întreaga activitate a băncii se analizează situaţiile lor financiare. Acolo unde
este cazul, în evaluarea calităţii unor firme acţionare, se ia în considerare şi ratingul atribuit de o
agenţie specializată de rating.
Acţionarii pot fi sau nu implicaţi în mod activ în operaţiunile zilnice. Cu toate acestea, ei
trebuie să facă dovada clară a faptului că deţinerea unui pachet de acţiuni nu este în detrimentul
efectuării de către bancă a unor operaţiuni sănătoase. Acest rating trebuie să reflecte capacitatea
acţionarilor băncii de a influenţa activitatea acesteia în sensul de a asigura efectuarea de operaţiuni
financiare sigure, sănătoase şi eficiente, în concordanţă cu prevederile legislaţiei în vigoare.
Capacitatea şi performanţele acţionarilor se bazează, fără a se limita însă la aceştia, pe
aprecierea următorilor factori de evaluare:
•
•
nivelul şi calitatea sprijinului acordat de acţionari în activitatea băncii;
disponibilitatea şi abilitatea acţionarilor de a face faţă riscurilor ce pot să apară din
schimbarea condiţiilor de desfăşurare a activităţii băncii sau din iniţierea de noi activităţi
sau apariţia de noi produse bancare;
•
•
•
nivelul riscurilor apărute în urma implicării firmelor acţionare în afacerile băncii;
caracterul, capacitatea financiară şi responsabilitatea acţionarilor;
modul în care acţionarii sunt afectaţi de influenţa dominantă a altor acţionari sau a
managementului băncii;
volumul creditelor acordate de bancă acţionarilor, precum şi a altor facilităţi în
concordanţă cu prevederile legislaţiei în vigoare;
capacitatea acţionarilor de a menţine un nivel al lichidităţii suficient pentru a
acoperi la timp obligaţiile financiare;
evaluarea riscului de ţară al acţionarilor în funcţie de condiţiile economice, sociale
şi politice din ţara de reşedinţă a acestora;
relaţiile dintre bancă şi acţionarii săi, precum şi efectele acestor relaţii asupra
activităţii şi sănătăţii financiare a băncii;
efectuarea de operaţiuni în condiţii privilegiate pentru acţionari;
dorinţa demonstrată de a servi nevoilor legitime ale băncii;
performanţele şi profilul de risc al instituţiei.
•
•
•
•
•
•
•
Definirea ratingurilor aferente calităţii acţionariatului:
230
Ratingul 1: relevă sprijinul puternic acordat de acţionari coroborat cu mărimea,
complexitatea şi profilul de risc al instituţiei. Riscurile semnificative sunt consistent şi eficient
identificate, măsurate, monitorizate şi controlate. Acţionarii şi-au demonstrat capacitatea de a
interveni cu promptitudine asupra problemelor, controlând riscurile existente şi potenţiale. Dacă
acţionarii semnificativi au primit un rating acordat de o agenţie de rating recunoscută, atunci aceasta
ar trebui să fie unul dintre cele mai mari.
Ratingul 2: indică un sprijin satisfăcător acordat de acţionari coroborat cu mărimea,
complexitatea şi profilul de risc al instituţiei. Pot exista însă slăbiciuni minore, car care nu
periclitează siguranţa şi sănătatea băncii, iar acestea sunt în atenţia factorilor de decizie. În general,
riscurile şi problemele semnificative sunt identificate, măsurate, monitorizate şi controlate eficient.
Dacă acţionarilor semnificativi li s-a acordat un rating de către o agenţie de rating recunoscută,
atunci acesta ar trebui să fie cel aferent unei firme fundamental sănătoase, în cazul căreia
slăbiciunile sunt considerate minore şi pot fi controlate fără dificultate de către managementul
acesteia.
Ratingul 3: relevă necesitatea îmbunătăţirii gradului de implicare a acţionarilor, practicile de
gestionare a riscului fiind mai puţin satisfăcătoare. Capacitatea acţionarilor de a interveni în rezolvarea
problemelor este insuficientă dat fiind tipul, mărimea şi situaţia financiară a băncii. Riscurile
semnificative sunt inadecvat identificate, măsurate, monitorizate sau controlate
Ratingul 4: indică existenţa unor carenţe semnificative în implicarea acţionarilor, practicile
de gestionare a riscului fiind inadecvate comparativ cu natura activităţii băncii. Nivelul problemelor
şi expunerea la riscuri sunt excesiv de mari, fiind în acelaşi timp inadecvat identificate, măsurate,
monitorizate sau controlate.
Ratingul 5: denotă deficienţe majore ale performanţei acţionariatului. Acţionarii nu u demonstrat
capacitatea şi dorinţa de a corecta problemele şi de a implementa practici corespunzătoare de gestionare
a riscului. Problemele şi riscurile semnificative sunt identificate, măsurate, monitorizate sau controlate
în mod inadecvat, ameninţând viabilitatea instituţiei.
Calitatea activelor (A)
Ratingul calităţii activelor reflectă riscul potenţial al creditelor, al investiţiilor şi al altor active,
precum şi al tranzacţiilor extrabilanţiere. Evaluarea calităţii activelor trebuie analizată şi în funcţie de
gradul de provizionare a acestora. De asemenea, este necesar să se ia în calcul toate celelalte riscuri care
pot afecta valorificarea activelor băncii, incluzând riscurile de exploatare, de piaţă, de reputaţie, strategie
şi altele. Capacitatea managementului este reflectată de măsura în care reuşeşte să identifice, să
urmărească şi să controleze aceste riscuri.
231
Calitatea activelor băncii este evaluată (dar în mod nelimitativ) în funcţie de următorii factori:
•
•
practici sănătoase de administrare a creditului şi de identificare a riscurilor;
nivelul, distribuţia, gravitatea şi trendul activelor neperformante atât pentru
tranzacţiile bilanţiere, cât şi extrabilanţiere;
adecvarea provizioanelor şi a altor rezerve;
riscul de credit rezultat din tranzacţii extrabilanţiere, cum ar fi scrisori de
garanţie, acreditive, linii de credit şi altele;
varietatea şi calitatea portofoliilor de credite şi investiţii;
gradul de concentrare a riscului;
adecvarea politicilor şi practicilor de credit şi investiţii;
capacitatea managementului de administrare corespunzătoare a activelor,
inclusiv identificarea şi colectarea activelor problemă;
adecvarea controlului intern şi a sistemelor informatice manageriale.
•
•
•
•
•
•
•
Indicatori utilizaţi în analiza calităţii activelor:
1. Rata generală de risc
1.1. Formula de calcul:
[active la valoare netă (respectiv după deducerea elementelor de pasiv rectificative) +
elemente în afara bilanţului, transformate în echivalent credit, în funcţie de gradul lor de risc de
transformare în credit] ponderate în funcţie de gradul lor de risc de credit / totalul activelor din
bilanţ şi a elementelor din afara bilanţului la valoare contabilă.
1.2. Periodicitate: lunar
1.3. Limite:
≤ (media pe sistem –30% din media pe sistem) rating 1
> (media pe sistem –30% din media pe sistem)
≤ (media pe sistem –10% din media pe sistem) rating 2
> (media pe sistem –10% din media pe sistem)
≤ (media pe sistem +10% din media pe sistem) rating 3
> (media pe sistem +10% din media pe sistem)
≤ (media pe sistem +30% din media pe sistem) rating 4
> (media pe sistem +30% din media pe sistem) rating 5
1.4. Modul de determinare:
Numărător = rd. 3 + 4 din formularul III „Calcularea indicatorilor de solvabilitate“, Anexa nr.
2 la Norma B.N.R. nr. 8/1999 privind limitarea riscului de credit al băncilor;
232
Numitor = [rd. L98, col. (3+6+9+12) din formularul I „Structura activelor din bilanţ“ + rd.
„total“ col. 1 la 12 din formularul II „Structura elementelor în afara bilanţului“], Anexa nr. 2 la
Norma B.N.R. nr. 8/1999 privind limitarea riscului de credit al băncilor.
2. Credite acordate clientelei (valoare brută)/Total activ (valoare brută)
2.1. Formula de calcul:
Credite acordate clientelei / Total activ
2.2. Periodicitate: lunar
2.3. Limite:
≤ 50% rating 1
50,1-55% rating 2
55,1-60% rating 3
60,1-65% rating 4
> 65% rating 5
2.4. Modul de determinare:
Numărător = mod. 4100G [(cod poziţie B03 + B80 + B85 + B99) (col. 1 + col. 2)] +
+ mod. 4126G (rd. 211 + 212 + 213 + 214 + 251 + 252 + 253 + 254) +
+ mod. 4127G (rd. 211 + 212 + 213 + 214 + 251 + 252 + 253 + 254)
Numitor = mod. 4100G, cod poziţie L98, col. 1+2
3. Credite acordate clientelei în total surse atrase şi împrumutate (valoare brută)
3.1. Formula de calcul:
Credite acordate clientelei/surse atrase şi împrumutate
3.2. Periodicitate: lunar
3.3. Limite:
≤ 60% rating 1
60,1-65% rating 2
65,1-70% rating 3
70,1-75% rating 4
> 75% rating 5
3.4. Modul de determinare:
Numărător = mod. 4100G [(cod poziţie B03 + B80 + B85 + B99) (col. 1 + col. 2)] +
+ mod. 4126G (rd. 211 + 212 + 213 + 214 + 251 + 252 + 253 + 254) +
+ mod. 4127G (rd. 211 + 212 + 213 + 214 + 251 + 252 + 253 + 254)
Numitor = Calculul activului net, rd. 02
233
4. Plasamente şi credite interbancare (valoare brută)/Total activ (valoare brută)
4.1. Formula de calcul:
Plasamente şi credite interbancare/total activ
4.2. Periodicitate: lunar
4.3. Limite:
4.4. Modul de determinare:
Numărător = mod. 4100G [(cod poziţie A20 + A25 + A101 + A30 + A40) (col. 1 +
+ col. 2)] + mod. 4126G (rd. 111 + 112 + 113 + 151 + 152 + 153) +
+ mod. 4127G (rd. 111 + 112 + 113 + 151 + 152 + 153)
Numitor = mod. 4100G, cod poziţie L98, col. 1+2
5. Credite acordate altor bănci (valoare brută)/Total activ (valoare brută)
5.1. Formula de calcul:
Credite acordate altor bănci/Total activ
5.2. Periodicitate: lunar
5.3. Limite:
5.4. Modul de determinare:
Numărător = mod. 4100G [(cod poziţie A30 + A40) (col. 1 + col. 2)] +
+ mod. 4126G (rd. 112 + 113 + 152 + 153) + mod. 4127G (rd. 112 + 113 +
+ 152 + 153)
Numitor = mod. 4100G, cod poziţie L98, col. (1+2)
6. Depozite constituite la alte bănci (valoare brută)/Total activ (valoare brută)
6.1. Formula de calcul:
Depozite constituite la alte bănci/Total activ
6.2. Periodicitate: lunar
6.3. Limite:
6.4. Modul de determinare:
Numărător = mod. 4100G (cod poziţie A101, col. 1 + col. 2) + mod. 4126G (rd. 111 +
+ 151) + mod. 4127G (rd. 111 + 151)
Numitor = mod. 4100G, cod poziţie L98, col. (1+2)
7. Credite restante şi îndoielnice/Total portofoliu credite (valoare netă)
7.1. Formula de calcul:
Credite restante şi îndoielnice/Total portofoliu credite
234
7.2. Periodicitate: lunar
7.3. Limite:
≤ 2% rating 1
2,1-4% rating 2
4,1-6% rating 3
6,1-8% rating 4
> 8% rating 5
7.4. Modul de determinare:
Numărător = mod. 4126G (rd. 112 + 113 + 152 + 153 + 211 + 212 + 213 + 214 + 251 +
+ 252 + 253 + 254 + 311 + 351)
Numitor = mod. 4100G [(cod poziţie A30 + A40 + B03 + B80 + B85 + B99 + C1A)col. 2] +
+ mod. 4126G (rd. 112 + 113 + 152 + 153 + 211 + 212 + 213 + 214 + 251 +
+ 252 + 253 + 254 + 311 + 351)
8. Credite restante şi îndoielnice acordate clientelei/Total portofoliu de credite aferente
clientelei (valoare netă)
8.1. Formula de calcul:
Credite restante şi îndoielnice acordate clientelei/Total portofoliu de credite aferente clientelei
(valoare netă)
8.2. Periodicitate: lunar
8.3. Limite:
8.4. Modul de determinare:
Numărător = mod. 4126G (rd. 211 + 212 + 213 + 214 + 251 + 252 + 253 + 254)
Numitor = mod. 4100G col. 2 (cod poziţie B03 + B80 + B85 + B99) +
+ mod. 4126G (rd. 211 + 212 + 213 + 214 + 251 + 252 + 253 + 254)
9. Credite restante şi îndoielnice acordate băncilor/Total portofoliu de credite aferente
băncilor (valoare netă)
9.1. Formula de calcul:
Credite restante şi acordate băncilor/Total portofoliu de credite aferente băncilor
9.2. Periodicitate: lunar
9.3. Limite:
9.4. Modul de determinare:
Numărător = mod. 4126G (rd. 112+113+152+153)
Numitor = mod. 4100G, col. 2 (cod poziţie A30+A40) +
+ mod. 4126G (rd. 112 + 113 + 152 + 153)
235
10. Credite şi dobânzi restante îndoielnice (valoare netă)/Capitaluri proprii
10.1. Formula de calcul:
Credite şi dobânzi restante îndoielnice/Capitaluri proprii
10.2. Periodicitate: lunar
10.3. Limite: ≤ 2% rating 1
2,1-5% rating 2
5,1-20% rating 3
20,1-50% rating 4
> 50% rating 5
10.4. Modul de determinare:
Numărător = mod. 4126G (rd. 112 + 113 + 124 + 125 + 133 + 134 + 139 + 140 + 152 +
+ 153 + 164 + 165 + 173 + 174 + 180 + 181 + 211 + 212 + 213 + 214 +
+ 221 + 222 + 223 + 224 + 232 + 233 + 234 + 235 + 238 + 239 + 240 +
+ 241 + 251 + 252 + 253 + 254 + 261 + 262 + 263 + 264 + 272 + 273 +
+ 274 + 275 + 278 + 279 + 280 + 281 + 311 + 321 + 332 + 338 + 351 +
+ 361 + 372 + 378)
Numitor = Calculul activului net, rd. 18
11. Creanţe restante şi îndoielnice (valoare netă)/Total activ
11.1. Formula de calcul:
Creanţe restante şi îndoielnice/Total activ
11.2. Periodicitate: lunar
11.3. Limite:
11.4. Modul de determinare:
Numărător = mod. 4126G, col. 2 (A102 + A70 + B102 + B9K + E104 + E90 + F102 + F9A)
Numitor = mod. 4100G, cod poziţie L98, col. 2
12. Creanţe restante şi îndoielnice (valoare netă)/Surse atrase şi împrumutate
12.1. Formula de calcul:
Creanţe restante şi îndoielnice/Surse atrase şi împrumutate
12.2. Periodicitate: lunar
12.3. Limite:
12.4. Modul de determinare:
Numărător = mod. 4126G, col. 2 (A102 + A70 + B102 + B9K + E104 + E90 + F102 + F9A)
236
Numitor = Calculul activului net, rd. 02
13. Creanţe restante şi îndoielnice (valoare netă)/Capitaluri proprii (patrimoniul net)
13.1. Formula de calcul:
Creanţe restante şi îndoielnice/Capitaluri proprii
13.2. Periodicitate: lunar
13.3. Limite:
Cri ≤
30% Cp < Cri ≤
50% Cp < Cri ≤
70% Cp < Cri ≤
30% Cp şi Cp >0
50% Cp şi Cp >0
70% Cp şi Cp >0
rating 1
rating 2
rating 3
rating 5
100% Cp şi Cp >0 rating 4
Cri > Cp sau Cp <0
13.4. Modul de determinare:
Numărător = mod. 4126G, col. 2 (A102 + A70 + B102 + B9K + E104 + E90 + F102 + F9A)
Numitor = Calculul activului net, rd. 18
14. Mijloace fixe + stocuri de materiale/Total activ (valoare netă)
14.1. Formula de calcul:
(Mijloace fixe + stocuri)/Total activ
14.2. Periodicitate: lunar
14.3. Limite:
14.4. Modul de determinare:
Mijloace fixe + Stocuri de materiale = cod poziţie (F6A+E70) col.2 mod.4100g „Situaţia
patrimoniului“
Total activ = cod poziţie L98 col.2 mod.4100G „Situaţia patrimoniului“
15. Rata riscului de credit 1
15.1. Formula de calcul:
Expunere neajustată aferentă creditelor şi dobânzilor clasificate în „îndoielnic“ şi „pierdere“ /
total credite şi dobânzi clasificate (exclusiv elementele în afara bilanţului)
15.2. Periodicitate: lunar
15.3. Limite:
≤ 8% rating 1
8,1-15% rating 2
15,1-30% rating 3
237
30,1-50% rating 4
> 50% rating 5
15.4. Modul de determinare:
[col. 1 (rd. 4 + 5 + 15 + 16) + col. 2 (rd. 4 + 5 + 15 + 16)] / [col. 1 (rd. 6 + 17) + col. 2 (rd. 6 +
17)] din Anexa nr. 2 la Normele Metodologice nr. 2/2000 pentru aplicarea Regulamentului nr.
2/2000 privind clasificarea creditelor şi plasamentelor, precum şi constituirea, regularizarea şi
utilizarea provizioanelor specifice de risc şi credit.
16. Rata riscului de credit 2
16.1. Formula de calcul:
Expunere neajustată aferentă creditelor şi dobânzilor clasificate în „îndoielnic“ şi
„pierdere“/total credite şi dobânzi clasificate (inclusiv elementele în afara bilanţului)
16.2. Periodicitate: lunar
16.3. Limite:
≤ 5% rating 1
5,1-10% rating 2
10,1-20% rating 3
20,1-30% rating 4
> 30% rating 5
16.4. Modul de determinare:
[col. 1 (rd. 4 + 5 + 10 + 11 + 15 + 16 + 20 + 21) + col. 2 (rd. 4 + 5 + 10 + 11 + 15 + 16 + 20 +
21)] / col. 1 rd. 23 + col. 2 (rd. 6 + 17) din Anexa nr. 2 la Normele Metodologice nr. 2/2000 pentru
aplicarea Regulamentului nr. 2/2000 privind clasificarea creditelor şi plasamentelor, precum şi
constituirea, regularizarea şi utilizarea provizioanelor specifice de risc şi credit.
17. Rata riscului de credit şi a plasamentelor interbancare 3
17.1. Formula de calcul:
Expunere neajustată aferentă creditelor bancare, nebancare, a plasamentelor interbancare şi
dobânzilor clasificate în „îndoielnic“ şi „pierdere“/total credite, plasamente interbancare şi dobânzi
aferente acestora, clasificate
17.2. Periodicitate: lunar
17.3. Limite:
≤ 2% rating 1
2,1-5% rating 2
5,1-10% rating 3
10,1-15% rating 4
> 15% rating 5
238
17.4. Modul de determinare:
[col. 1 (rd. 4 + 5 + 10 + 11 + 15 + 16 + 20 + 21) + col. 2 (rd. 4 + 5 + 10 + 11 + 15 + 16 + 20 +
21)] din Anexa nr. 2 + [col. 1 (rd. 3 + 4) + col. 2 (rd. 3 + 4)] din Anexa nr. 3 / [col. 1 rd. 23 + col. 2
(rd.6 + 17)] din Anexa nr. 2 + [(col. 1 + 2)rd. 5] din Anexa nr. 3 la Normele Metodologice nr.
2/2000 pentru aplicarea Regulamentului nr. 2/2000 privind clasificarea creditelor şi plasamentelor,
precum şi constituirea, regularizarea şi utilizarea provizioanelor specifice de risc şi credit.
18. Gradul de acoperire cu rezerve şi provizioane a expunerii ponderate în funcţie de
risc aferente creditelor bancare şi nebancare plasamentelor interbancare şi a dobânzilor
corespunzătoare acestora clasificate în „substandard“, „îndoielnic“ şi „pierdere“
18.1. Formula de calcul:
Rezerva
generală
pentru
riscul
de
credit
+
provizioane
aferente
creditelor
şi
plasamentelor/Expunere ajustată a creditelor şi plasamentelor interbancare clasificate în
„substandard“, „îndoielnic“ şi „pierdere“.
18.2. Periodicitate: lunar
18.3. Limite:
≤ 100% rating 1
90-99,9% rating 2
50-89,9% rating 3
30-49,9% rating 4
> 30% rating 5
18.4. Modul de determinare:
rd. 4, col. 3 din formularul „Calculul fondurilor proprii“ Norma 7/1999 privind fondurile
proprii ale băncilor + [col. 10 (rd. 6 + 17) + col. 11 (rd. 6 + 17)] din Anexa nr. 2 + [(col. 10 + col.
11) rd. 5] din Anexa nr. 3/[col. 3 (rd. 3 + 4 + 5 + 14 + 15 + 16) + col. 4 (rd. 3 + 4 + 5 + 14 + 15 +
16)] din Anexa nr. 2 + [col. 1 (rd. 2 + 3 + 4) + col. 2 (rd. 2 + 3 + 4)] din Anexa nr. 3, la Normele
Metodologice nr. 2/2000 pentru aplicarea Regulamentului nr. 2/2000 privind clasificarea creditelor
şi plasamentelor, precum şi constituirea, regularizarea şi utilizarea provizioanelor specifice de risc şi
credit.
19. Ponderea creditelor bancare şi nebancare, a plasamentelor interbancare şi a
dobânzilor aferente acestora clasificate în „substandard“, „îndoielnic“ şi „pierdere“ expunere
ajustată, în capitaluri proprii şi provizioane
19.1. Formula de calcul:
Expunere ajustată a creditelor, plasamentelor şi dobânzilor aferente acestora clasificate în
„substandard“, „îndoielnic“ şi „pierdere“/Capitaluri proprii şi provizioane.
19.2. Periodicitate: lunar
239
19.3. Limite:
≤ 5% rating 1
5,1-15% rating 2
15,1-30% rating 3
30,1-50% rating 4
> 50% rating 5
19.4. Modul de determinare:
[col. 3 (rd. 3 + 4 + 5 + 14 + 15 + 16) + col. 4 (rd. 3 + 4 + 5 + 14 + 15 + 16)] din Anexa nr. 2 +
[col. 3 (rd. 2 + 3 + 4) + col. 4 (rd. 2 + 3 + 4)] din Anexa nr. 3, la Normele Metodologice nr. 2/2000
pentru aplicarea Regulamentului nr. 2/2000 privind clasificarea creditelor şi plasamentelor, precum
şi constituirea, regularizarea şi utilizarea provizioanelor specifice de risc şi credit/rd. 18 din
Calculul activului net + [col. 10 (rd. 6 + 17) + col. 11 (rd. 6 + 17)] din Anexa nr. 2 + [(col. 10 + col.
11) rd. 5] din Anexa nr. 3.
20. Rata de acoperire a creditelor şi plasamentelor neperformante
20.1. Formula de calcul:
Fonduri proprii – credite bancare şi nebancare, plasamente interbancare şi dobânzi aferente
clasificate în „îndoielnic“ şi „pierdere“, expunere ajustată)/Total activ (valoare netă).
20.2. Periodicitate: lunar
20.3. Limite:
≥ 8% rating 1
7-7,9% rating 2
5-6,9% rating 3
2-4,9% rating 4
< 2% rating 5
20.4. Modul de determinare:
(rd. 44 col. 3 formularul „Calculul fondurilor proprii“ din Normele nr. 7/1999 – {[col. 3 (rd. 4
+ 5 + 15 + 16) + col. 4 (rd. 4 + 5 + 15 + 16)] din Anexa nr. 2 + [col. 3 (rd. 3 + 4) + col. 4 (rd. 3 +
4)] din Anexa nr. 3}/cod poziţie L 98 col. 2 din mod. 4100G „Situaţia patrimoniului“.
21. Indicele de creştere a creditelor acordate clientelei la valoarea brută (în termeni
reali)
21.1. Formula de calcul:
Perioada curentă (N)/Perioada de referinţă (N–1)
21.2. Periodicitate: lunar
21.3. Limite:
21.4. Modul de determinare:
N = mod. 4100G [(cod poziţie B03 + B80 + B85 + B99) (col. 1 + col. 2)] +
240
+ mod. 4126G (rd. 211 + 212 + 213 + 214 + 251 + 252 + 253 + 254) +
+ mod. 4127G (rd. 211 + 212 + 213 + 214 + 251 + 252 + 253 + 254) – perioada curentă;
N – 1 = mod. 4100G [(cod poziţie B03 + B80 + B85 + B99) (col. 1 + col. 2)] +
+ mod. 4126G (rd. 211 + 212 + 213 + 214 + 251 + 252 + 253 + 254) +
+ mod. 4127G (rd. 211 + 212 + 213 + 214 + 251 + 252 + 253 + 254) – perioada de
referinţă.
22. Indicele de creştere a creditelor restante şi îndoielnice la valoare brută (în termeni
reali)
22.1. Formula de calcul:
Perioada curentă (N)/Perioada de referinţă (N–1)
22.2. Periodicitate: lunar
22.3. Limite:
22.4. Modul de determinare:
N = mod. 4126G (rd. 112 + 113 + 152 + 153 + 211 + 212 + 213 + 214 + 251 + 252 +
+ 253 + 254 + 311 + 351) + mod. 4127G (rd. 112 + 113 + 152 + 153 + 211 + 212 +
+ 213 + 214 + 251 + 252 + 253 + 254 + 311 + 351) – perioada curentă
N–1 = mod. 4126G (rd. 112 + 113 + 152 + 153 + 211 + 212 + 213 + 214 + 251 + 252 +
+ 253 + 254 + 311 + 351) + mod. 4127G (rd. 112 + 113 + 152 + 153 + 211 + 212 +
+ 213 + 214 + 251 + 252 + 253 + 254 + 311 + 351) – perioada de referinţă
23. Indicele de creştere a dobânzilor restante la valoare brută (în termeni reali)
23.1. Formula de calcul:
Perioada curentă (N)/Perioada de referinţă (N–1)
23.2. Periodicitate: lunar
23.3. Limite:
23.4. Modul de determinare:
N = mod. 4126G (rd. 124 + 125 + 133 + 134 + 139 + 140 + 152 + 153 + 164 + 165 +
+ 173 + 174 + 180 + 181 + 221 + 222 + 223 + 224 + 232 + 233 + 234 + 235 + 238 +
+ 239 + 240 + 241 + 261 + 262 + 263 + 264 + 272 + 273 + 274 + 275 + 278 + 279 +
+ 280 + 281 + 321 + 332 + 338 + 361 + 372 + 378) + mod. 4127G (rd. 124 + 125 +
+ 133 + 134 + 139 + 140 + 152 + 153 + 164 + 165 + 173 + 174 + 180 + 181 + 221 +
+ 222 + 223 + 224 + 232 + 233 + 234 + 235 + 238 + 239 + 240 + 241 + 261 + 262 +
+ 263 + 264 + 272 + 273 + 274 + 275 + 278 + 279 + 280 + 281 + 321 + 332 + 338 +
+ 361 + 372 + 378) – perioada curentă;
N–1 = mod. 4126G (rd. 124 + 125 + 133 + 134 + 139 + 140 + 152 + 153 + 164 + 165 +
241
+ 173 + 174 + 180 + 181 + 221 + 222 + 223 + 224 + 232 + 233 + 234 + 235 +
+ 238 + 239 + 240 + 241 + 261 + 262 + 263 + 264 + 272 + 273 + 274 + 275 +
+ 278 + 279 + 280 + 281 + 321 + 332 + 338 + 361 + 372 + 378) +
+ mod. 4127G (rd. 124 + 125 + 133 + 134 + 139 + 140 + 152 + 153 + 164 + 165 +
+ 173 + 174 + 180 + 181 + 221 + 222 + 223 + 224 + 232 + 233 + 234 + 235 + 238 +
+ 239 + 240 + 241 + 261 + 262 + 263 + 264 + 272 + 273 + 274 + 275 + 278 + 279 +
+ 280 + 281 + 321 + 332 + 338 + 361 + 372 + 378) – perioada de referinţă.
Definirea ratingurilor aferente calităţii activelor:
Rating 1: indică o calitate adecvată a activelor şi practicilor de administrare a creditului.
Deficienţele identificate sunt minore şi expunerea la risc referitoare la protecţia capitalului este
modestă. Calitatea activelor în astfel de instituţii presupune o supraveghere minimă.
Rating 2: indică o calitate satisfăcătoare a activelor şi practicilor de administrare a creditului.
Nivelul şi seriozitatea sistemului de clasificare şi alte deficienţe justifică un nivel limitat al atenţiei
supravegherii.
Rating 3: este atribuit în situaţia în care calitatea activelor şi a practicilor de administrare a
creditului sunt mai puţin decât satisfăcătoare. Trendul poate fi stabil sau indică deteriorarea calităţii
activelor sau o creştere a expunerii la risc. Nivelul şi seriozitatea clasificării activelor impun o
supraveghere atentă. În general, se manifestă nevoia îmbunătăţirii practicilor de administrare a
creditului şi a riscului.
Rating 4: este atribuit instituţiilor financiare cu o calitate a activelor şi a practicilor de
administrare a creditului deficitare. Nivelul riscului activelor problemă este controlat
necorespunzător în mod semnificativ, expunând instituţia la potenţiale pierderi care nu sunt
controlate şi care pot ameninţa viabilitatea acesteia.
Rating 5: indică o calitate critică a activelor sau a practicilor de administrare a creditului care
pot constitui o ameninţare iminentă pentru viabilitatea instituţiei.
Management
Acest rating reflectă capacitatea consiliului de administraţie şi a managementului băncii de a
identifica, cuantifica, monitoriza şi controla riscurile activităţii şi de a asigura, astfel, stabilitatea,
siguranţa şi eficienţa instituţiei, în concordanţă cu legile şi reglementările în vigoare.
Conducerea executivă este răspunzătoare pentru dezvoltarea şi implementarea politicii,
procedurilor şi practicilor care transpun obiectivele consiliului de administraţie şi limitele de risc în
standarde prudente de operare.
În funcţie de natura şi scopul activităţilor băncii, practicile manageriale au în vedere întreaga
gamă de riscuri: riscul de credit, de lichiditate, de piaţă, operaţional, de tranzacţie, de reputaţie, de
242
strategie, de conformitate, legal şi alte riscuri. Soliditatea practicilor manageriale este demonstrată
de: existenţa unui personal competent, a unor politici adecvate, a unui program de audit propriu şi
control intern corespunzător cu mărimea şi complexitatea instituţiei, abilitatea în administrarea
riscurilor, precum şi de existenţa unui sistem informaţional eficient.
Definirea riscurilor aferente activităţii bancare
Din punct de vedere al supraveghere, riscul reprezintă posibilitatea ca evenimente potenţiale,
previzibile sau neaşteptate să aibă un impact negativ asupra capitalului sau veniturilor unei bănci.
Simpla existenţă a riscului nu trebuie să fie neapărat motiv de îngrijorare. Ceea ce
examinatorii trebuie să decidă este dacă şi în ce măsură riscurile asumate sunt bine administrate. În
general, riscurile sunt considerate bine administrate când acestea pot fi înţelese, măsurate şi
controlate şi când banca are capacitatea de a rezista impactului negativ al acestora. În cazul în care
examinatorii stabilesc că riscurile asumate nu sunt bine cuantificate, această concluzie trebuie
comunicată conducerii băncii în vederea luării de măsuri pentru limitarea sau eliminarea acestora.
Măsurile care se impun în acest caz sunt reducerea expunerii, majorarea capitalului sau
îmbunătăţirea activităţii de administrare a riscului.
Determinarea riscului compus aferent managementului
(în funcţie de administrarea principalelor riscuri) şi calităţii acţionariatului
Coeficient
Rating
1
Rating
2
Rating
3
Rating
4
Rating
5
de
ponderare
%
Ratingul
atribuit fiecărei
componente
0
Riscurile posibile aferente activităţii
1. Risc de credit
2. Risc de piaţă
3. Risc de lichiditate
4. Risc operaţional
5. Risc reputaţional
6. Alte riscuri*
Risc
Compus
1
col.7(rd.1+rd.2+rd.3+rd.4+rd.5+rd.6)
1
2
3
4
5
6
0.50
7
Riscuri aferente administrării societăţii
1.
Supravegherea
realizată
de
conducerea băncii
243
Coeficient
Rating
1
Rating
2
Rating
3
Rating
4
Rating
5
de
ponderare
%
Ratingul
atribuit fiecărei
componente
2. Strategii, politici, proceduri şi
limite de expunere
3. Monitorizarea riscurilor aferente
activităţii şi administrarea sistemului
informatic
4. Control intern
Risc
Compus
2
col.7(rd.1+rd.2+rd.3+rd.4)
Risc Compus Management (Risc
Compus 1 + Risc Compus 2)/2
D.
Calitatea
acţionariatului
(se
analizează şi riscul de ţară)
*Exemplu: riscul legat de fluctuaţia masivă de personal, fiscul legat de fluctuaţia intensă a
personalului de conducere, riscul decurgând din procese intentate, riscul legal, riscul de
ţară etc.
Notă:
Determinarea riscului compus aferent managementului şi calităţii acţionariatului este
exemplificat în Anexa 2.
Categoriile de risc
Există opt categorii principale de risc care se au în vedere în procesul de supraveghere a
sistemului bancar: riscul de credit, riscul de piaţă (riscul de schimb valutar, riscul ratei dobânzii),
riscul de lichiditate, riscul operaţional, riscul reputaţional, riscul de ţară (riscul de transfer), riscul
legal. Aceste categorii nu se exclud reciproc având în vedere faptul că un produs sau un serviciu
poate expune banca la riscuri multiple. În scopul analizei, Banca Naţională a României identifică şi
evaluează în mod separat aceste lucruri.
1. Riscul de credit
Acordarea de credite este activitatea de bază în cele mai multe bănci. Activitatea de creditare
implică evaluarea bonităţii clienţilor. Această evaluare nu se dovedeşte întotdeauna a fi corectă sau
bonitatea clienţilor se poate deteriora cu timpul datorită influenţei diferiţilor factori. Ca urmare, unul
dintre principalele riscuri pe care banca le întâmpină este riscul de credit sau riscul ca cealaltă parte
beneficiară de credit să nu-şi îndeplinească obligaţiile contractuale. Acest risc nu este caracteristic
numai creditelor ci şi altor elemente din bilanţ şi extrabilanţiere (investiţii în titluri de valoare, garanţii.
244
ş.a.). Problemele serioase apar atunci când băncile nu identifică activele proaste (deteriorate) sau nu
creează rezerve pentru activele neperformante.
Expunerea faţă de un singur debitor reprezintă o cauză des întâlnită a problemelor apărute în
activitatea bancară datorită apariţiei fenomenului de concentrare a riscului de credit. Concentrările
pot avea ca obiect şi un sector economic, o zonă geografică sau caracteristici comune care pot
determina vulnerabilitatea la numiţi factori economici (tranzacţii de valori mari comparativ cu
dimensiunea capitalului).
Creditarea persoanelor aflate în relaţii speciale cu banca (ca urmare a relaţiilor de proprietate
existente sau a posibilităţii acestora de a exercita controlul direct sau indirect asupra băncii) poate
cauza probleme majore în cazul în care nu este controlată în mod adecvat, ca urmare a faptului că
stabilirea bonităţii împrumutatului nu se mai face cu obiectivitate. În categoria persoanelor aflate în
relaţii speciale cu banca sunt incluşi: administratorii, cenzorii, directorii băncii, personalul de
execuţie şi alte categorii precizate la art. 1, lit. n. din Norma nr. 8/1999 privind limitarea riscului de
credit băncilor. Unele societăţi pot deveni persoane aflate în relaţii speciale când banca
împrumutătoare şi aceste firme sunt controlate de aceleaşi persoane sau grupuri de persoane. În
aceste cazuri similare „relaţia specială“ poate conduce la un tratament preferenţial în procesul de
acordare a creditului şi ca urmare la efectuarea unui plasament prost.
2. Riscul de piaţă
2.1. Riscul de schimb valutar
Băncile se confruntă cu riscul înregistrării de pierderi aferente atât elementelor bilanţiere, cât
şi a celor din afara bilanţului, datorate modificărilor preţurilor pe piaţă. Acest risc este cel mai bine
reflectat de înregistrările contabile aferente activităţilor comerciale fie că aceste activităţi implică
operaţiuni de capital, vânzare-cumpărare de valută sau alte tranzacţii directe. Un element specific al
riscului de piaţă este riscul de schimb valutar. Băncile acţionează ca dealeri pe piaţa de schimb
valutar prin oferirea de cotaţii clienţilor şi acceptarea de poziţii deschise pentru diferite valute.
Riscurile inerente activităţii de schimb valutar în special referitoare la poziţiile valutare deschise
sunt mărite pe perioadele de fluctuaţie a ratelor de schimb.
2.2. Riscul ratei dobânzii
Riscul ratei dobânzii se referă la expunerea situaţiei financiare a băncii la modificările
intervenite în ratele dobânzilor. Acest risc are impact atât asupra veniturilor băncii, cât şi asupra
valorii economice a activelor, pasivelor şi elementelor în afara bilanţului. Principalele forme ale
acestui risc sunt: evoluţia ratelor fixe de scadenţă, reevaluarea activelor, pasivelor şi elementelor în
afara bilanţului purtătoare de rate flotante de dobândă; riscul de bază care rezultă din necorelarea
245
ratelor dobânzii active şi pasive; risc opţional care rezultă din opţiunile băncii cu privire la
portofoliul de active, pasive sau elemente extrabilanţiere.
Deşi un asemenea risc este un risc normal pentru activitatea bancară, concentrarea excesivă a
acestuia poate constitui o ameninţare pentru veniturile şi capitalul băncii.
3. Riscul de lichiditate
Riscul de lichiditate rezultă din incapacitatea băncii de a face faţă descreşterii de surse sau
necesităţii sporite de finanţare a plasamentelor. În cazul în care o bancă are lichiditatea inadecvată,
aceasta nu poate obţine sursele prin creşterea elementelor de pasiv sau prin convertirea promptă a
activelor în lichidităţi la un cost rezonabil care să nu afecteze profitabilitatea băncii. În cazuri
extreme, insuficienţa lichidităţilor poate conduce la insolvabilitatea băncii.
4. Riscul operaţional
Cele mai importante tipuri de risc operaţional implică scurtcircuite în sistemul de control
intern şi în administrarea societăţii. Aceste scurtcircuite pot determina pierderi datorate erorii,
fraudei, eşecului de a realiza o acţiune la timp sau posibilităţi de a compromite în vreun fel
interesele băncii (spre exemplu de către dealeri, ofiţerii de credit sau personalul care fie îşi
depăşeşte competenţa, fie conduce afacerile băncii într-o manieră riscantă). Alte aspecte ale riscului
operaţional includ scurtcircuite ale sistemelor informatice sau dezastre ca incendiile.
5. Riscul reputaţional
Riscul reputaţional poate fi rezultatul unui eşec operaţional, a nerespectării legii şi
reglementărilor etc. Riscul reputaţional este periculos având în vedere că natura activităţii bancare
solicită menţinerea încrederii depunătorilor, a creditorilor şi a celorlalţi operatori pe piaţă.
6. Riscul de ţară
În afară de riscul de neîndeplinire a obligaţiilor contractuale de către împrumutat, activitatea
de creditare externă include şi riscul de ţară, respectiv cel determinat de mediul economic, social şi
politic al ţării împrumutatului. Riscul de ţară este evident în cazul acordării de împrumuturi externe
guvernelor sau diferitelor agenţii, în special atunci când aceste împrumuturi sunt negarantate sau a
plasamentelor externe sub formă de depozite într-un sistem bancar fragil.
O componentă a riscului de ţară o constituie riscul de transfer care apare în cazul în care
obligaţia împrumutatului nu este exprimată în moneda locală. Ca urmare, valuta în care este
exprimată obligaţia poate deveni inaccesibilă împrumutatului fără ca aceasta să aibă vreo legătură
cu situaţia lui financiară.
246
7. Alte riscuri
7.1. Riscul legal
Băncile fac obiectul diferitelor forme de risc. Acesta include riscul ca elementele de activ să
reprezinte mai puţin sau elementele de pasiv să reprezinte mai mult datorită unor avize juridice
incorecte. În plus, un proces în care este implicată o anumită bancă poate avea implicaţii pentru
întreg sistemul bancar, generând costuri şi pentru alte bănci. De asemenea, riscul legal este dat şi de
existenţa în permanenţă a unei incertitudini privind atât evoluţia viitoare a cadrului normativ de
desfăşurare a activităţii bancare, cât şi asupra momentului implementării a unor noi reglementări.
Băncile sunt sensibile la acest risc mai cu seamă atunci când se implică noi tipuri de tranzacţii sau
în situaţia în care nu este legiferată legal participarea celeilalte părţi contractuale la o anumită
tranzacţie.
Definirea calificativelor acordate riscurilor aferente activităţii băncii (risc compus 1):
•
risc mare (corespunzător ratingurilor 4 şi 5): apare în cazul în care poziţia
analizată are o pondere importantă în total activitate sau în total resurse sau are o pondere
mai mare decât cea înregistrată în cadrul grupului de referinţă (peer group); de asemenea
poate fi determinată de un număr mare de tranzacţii de un anumit tip sau de efectuarea de
tranzacţii cu grad mare de complexitate (peste cel normal). Urmare factorilor enunţaţi,
banca poate înregistra o pierdere importantă;
•
risc moderat (corespunzător ratingului 3): apare în cazul în care poziţia
analizată are o pondere moderată în total activitate sau în total resurse sau această
pondere se apropie de cea înregistrată în cadrul grupului de referinţă; de asemenea acest
risc este propriu unui volum rezonabil de tranzacţii de un anumit tip sau în cazul
efectuării de tranzacţii obişnuite. Ca urmare, deşi din activitatea desfăşurată poate rezulta
pierdere, aceasta are un nivel rezonabil şi poate fi acoperită în perioada următoare.
•
risc scăzut (corespunzător ratingurilor 1 şi 2): apare în cazul în care, datorită
volumului sau naturii poziţiei analizate, riscul producerii unei pierderi este scăzut chiar în
cazul existenţei unui control financiar ineficient; de asemenea, este asociat cazului în care
pierderea aferentă poziţiei analizate are un impact neglijabil asupra poziţiei financiare a
băncii.
Definirea calificativelor acordate riscurilor aferente administrării băncii (risc
compus 2):
•
administrare bună (corespunzătoare ratingurilor 1 şi 2): indică faptul că
managementul băncii identifică şi controlează toate tipurile de riscuri aferente activităţii
247
desfăşurate de bancă. Consiliul de administraţie participă la administrarea riscurilor, se
asigură de existenţa unei strategii sănătoase pentru activitatea băncii şi a politicilor de
aplicare a limitelor maxime de expunere şi a plafoanelor de lucru, pe care le adoptă,
revizuieşte şi actualizează periodic în funcţie de condiţiile impuse de mediul de afaceri.
La stabilirea politicilor şi limitelor maxime de expunere, un rol definitoriu îl au
raportările generate de sistemul informatic în vederea monitorizării diferitelor tipuri de
riscuri. De asemenea, procedurile de audit şi de control intern sunt adecvate mărimii şi
activităţii băncii. În cazul existenţei unor excepţii de la politicile şi procedurile aprobate
(în număr redus) este puţin probabil ca acestea să determine o pierdere importantă;
•
administrare acceptabilă (corespunzătoare ratingului 3): indică faptul că
managementului băncii, eficient în mare măsură, are câteva lipsuri. De asemenea, indică
capabilitatea managementului de a face faţă expunerilor inerente (şi ca urmare previzibile)
care pot apărea în cursul normal al activităţii. Cu toate că banca înregistrează unele slăbiciuni
în administrarea riscurilor, această situaţie este cunoscută şi se fac eforturi pentru rezolvare.
Supravegherea realizată de conducerea băncii, politicile şi limitele de expunere stabilite,
raportările şi administrarea sistemului sistematic informatic sunt considerate adecvate pentru
menţinerea stabilităţii şi sănătăţii băncii. Riscurile sunt controlate de conducere într-o manieră
în care nu este necesară decât o supraveghere de rutină din partea autorităţii de supraveghere;
•
administrare proastă (corespunzătoare ratingurilor 4 şi 5): indică faptul că
managementul are lipsuri serioase, necesitând ca urmare o supraveghere atentă din partea
autorităţii de supraveghere. Indicii ale unui management defectuos sunt încălcarea
propriilor proceduri şi politici adoptate sau aprobarea, cu titlu de regulă, a excepţiilor de
la acestea. Managementul realizat în aceste condiţii poate afecta stabilitatea şi sănătatea
băncii, în cazul în care nu sunt luate măsuri de remediere.
Definirea calificativelor acordate riscului compus total aferent managementului
•
risc compus scăzut (rating 1 şi 2): va fi asociat unei activităţi al cărei risc este scăzut.
De asemenea, chiar şi unei activităţi cu risc moderat îi poate fi asociat un risc compus
scăzut, în cazul în care practicile de administrare a societăţii şi controlul intern sunt
eficiente, fiind în măsură să asigure diminuarea riscului activităţii.
Rating 1 atribuit managementului indică performanţe remarcabile ale acestuia şi practici
corespunzătoare de administrare a riscului în funcţie de mărimea, complexitatea şi profilul de risc al
instituţiei. Riscurile semnificative sunt efectiv identificate, măsurate, monitorizate şi controlate.
Rating 2 indică performanţe satisfăcătoare ale managementului şi consiliului de administraţie
referitoare la mărime, complexitatea şi profilul de risc al instituţiei. Deficienţele minore care pot să
248
apară nu influenţează siguranţa şi viabilitatea instituţiei. În general, riscurile şi problemele
semnificative sunt efectiv identificate, măsurate, urmărite şi controlate.
•
risc compus moderat (rating 3): va fi asociat unei activităţi al cărei risc moderat
este diminuat de practicile de administrare a societăţii. De asemenea, poate fi atribuit în
cazul în care banca desfăşoară activităţi cu grad scăzut de risc în condiţiile în care
practicile de administrare a societăţii înregistrează slăbiciuni majore. Pe de altă parte,
poate fi propriu unei activităţi al cărei risc mare este diminuat de practicile eficiente de
administrare a societăţii, astfel încât pierderile posibile ar avea un impact moderat asupra
situaţiei financiare a băncii;
Rating 3 acordat managementului indică performanţe ale acestuia sau practici de administrare
a riscurilor mai puţin satisfăcătoare, care necesită îmbunătăţiri.
Capacitatea factorilor de decizie poate fi insuficientă pentru tipul, mărimea sau condiţia
instituţiei. Problemele şi riscurile semnificative pot fi identificate, măsurate, monitorizate sau
controlate.
•
risc compus ridicat (rating 4 şi 5): va fi asociat unei activităţi în care administrarea
băncii nu reuşeşte să reducă riscurile mari aferente diferitelor operaţiuni efectuate. Ca
urmare banca poate înregistra o pierdere importantă care să afecteze grav situaţia
financiară. De asemenea, acest risc se poate întâlni şi în cazul în care activităţilor
desfăşurate li se asociază un risc moderat, caz în care se constată că managementul băncii
nu posedă o corectă înţelegere a riscurilor aferente mediului de afaceri şi nu poate
anticipa şi răspunde schimbărilor suferite de acesta;
Rating 4 acordat managementului indică performanţe deficitare ale acestuia sau practici de
administrare a riscurilor inadecvate.
Dimensiunea deficienţelor şi a expunerii la risc este excesivă. Problemele şi riscurile
semnificative inadecvat identificate, măsurate, urmărite, controlate impun luarea unor măsuri
urgente din partea factorilor de decizie.
Rating 5 indică deficienţe critice în activitatea managementului şi consiliului de administraţie sau
carenţe severe în administrarea riscurilor. Managementul şi consiliul de administraţie nu au demonstrat
capacitatea de a corecta problemele şi de a implementa practici corespunzătoare de administrare a
riscurilor. Problemele şi riscurile semnificative sunt identificate, măsurate, urmărite sau controlate
inadecvat şi continuă să ameninţe viabilitatea instituţiei. Este necesară înlocuirea sau întărirea
managementului şi a consiliului de administraţie.
249
Elementele aferente riscului administrării societăţii
1. Supravegherea realizată de conducerea băncii
Capacitatea şi performanţele managementului şi consiliului de administraţie sunt evaluate, în
principal, pe baza următorilor factori:
•
gradul de implicare a factorilor de decizie în asigurarea condiţiilor optime de
desfăşurare a activităţii băncii;
identificarea riscurilor majore inerente activităţilor desfăşurate şi depunerea tuturor
diligenţelor din partea conducerii pentru a fi în permanenţă în legătură cu aceste riscuri în
condiţiile modificărilor intervenite atât pe pieţele financiare, cât şi în activitatea
instituţiei;
•
•
adecvarea politicii interne (normelor interne) privind activitatea de bază şi riscurile pe
care aceasta le incumbă, precum şi conformanţa acestora cu reglementările prudenţiale;
revizuirea periodică a limitelor maxime de expunere în scopul asigurării conformităţii
cu modificările strategiei instituţiei, a condiţiilor pieţei, precum şi cu introducerea unor
noi produse;
•
•
familiarizarea conducerii cu sistemul de evidenţă şi raportările pentru măsurarea şi
monitorizarea surselor principale de risc;
încadrarea în posturile de conducere a unui personal calificat şi cu experienţă în
domeniul de activitate;
încadrarea unui număr suficient de personal care să asigure desfăşurarea activităţii
într-o manieră sănătoasă; personalul angajat trebuie să satisfacă condiţiile de integritate,
să respecte valorile etice şi să aibă competenţa cerută de realizarea unei administrări
prudente a activităţii instituţiei;
•
•
•
•
supravegherea activităţii curente a angajaţilor;
identificarea tuturor riscurilor asociate noii activităţi sau noului produs, precum şi
asigurarea unei infrastructuri şi practici de control intern adecvate înaintea introducerii
unor noi produse sau activităţi;
•
reacţia (receptivitatea) factorilor de decizie la recomandările auditorilor şi autorităţilor
de supraveghere;
profunzimea managementului şi succesiunea acestuia;
măsura în care Consiliul de administraţie şi managementul sunt afectate sau
concentrarea autorităţii.
•
•
250
2. Strategii, politici, proceduri şi limite de expunere (norme interne de lucru)
În evaluarea strategiilor, politicilor, procedurilor şi limitelor de expunere inspectorul trebuie
să se asigure că:
•
politicile, procedurile şi limitele de expunere asigură identificarea, evaluarea,
monitorizarea şi controlul riscurilor inerente tuturor tipurilor de activităţi (acordate de
credite, operaţiuni cu titluri, operaţiuni cu devize etc.);
•
•
politicile stabilesc responsabilităţile şi competenţele fiecărui angajat;
politicile prevăd revizuirea noilor activităţi pentru a se asigura că infrastructura necesară
identificării, monitorizării şi controlului riscurilor aferente este disponibilă anterior
implicării instituţiei în desfăşurarea acestora.
3. Monitorizarea riscurilor şi administrarea sistemului informatic
În evaluarea monitorizării riscurilor şi administrării sistemului informatic, examinatorul
trebuie să se asigure de existenţa următoarelor:
•
practicile de monitorizare a riscurilor, precum şi raportările elaborate în acest scop
acoperă toată gama riscurilor;
sursele de informaţii şi procedurile utilizate în evaluarea şi monitorizarea riscurilor sunt
adecvate, documentate şi testate practic pentru a se asigura temeinicia acestora;
raportările sunt conforme cu activităţile desfăşurate de instituţie şi sunt astfel structurate
ca să asigure atât monitorizarea expunerilor şi a conformităţii cu limitele şi obiectivele
stabilite, cât şi, eventual, să permită efectuarea de comparaţii a rezultatelor obţinute faţă
de cele planificate;
•
•
•
raportările transmise conducerii sunt corecte, de actualitate şi conţin suficiente informaţii
pentru ca factorii de decizie să identifice orice tendinţe nefavorabile şi să evalueze nivelul
de risc la care instituţia trebuie să facă faţă.
4. Control intern adecvat
În evaluarea sistemului de control intern, examinatorul trebuie să se asigure de existenţa
următoarelor:
•
•
controlul intern este adecvat tipului şi nivelului de risc aferent activităţii instituţiei;
stabilirea clară a competenţelor şi a responsabilităţilor pentru monitorizarea respectării
politicilor şi procedurilor precum şi încadrarea în limite;
procedura de raportare acordă suficientă independenţă personalului implicat în activitatea
de control şi asigură separarea sarcinilor în cadrul instituţiei;
asigurarea conformităţii între structura organizatorică oficială şi operaţiunile desfăşurate;
•
•
251
•
raportările financiare, operative precum şi cele prudenţiale sunt corecte, demne de
încredere, de actualitate, permit detectarea excepţiilor care sunt investigate cu
promptitudine;
•
•
•
existenţa procedurilor care să asigure conformitatea cu reglementările în vigoare;
auditul intern şi celelalte practici de control asigură independenţa şi obiectivitatea;
practicile de control sunt revizuite şi testate periodic; procedurile şi concluziile auditului
sunt documentate; acţiunile întreprinse în vederea corectării slăbiciunilor sunt verificate
şi revizuite în mod obiectiv;
•
consiliul de administraţie şi celelalte comitete (pentru supravegherea administrării
creditului, gestiunea activelor şi pasivelor, de audit ş.a.) revizuiesc periodic eficienţa
practicilor utilizate.
Profitabilitate (P)
Calitatea şi cantitatea veniturilor sunt evaluate în funcţie de: capacitatea de a se asigura
adecvarea capitalului prin reinvestirea profitului; nivelul, trendul şi stabilitatea veniturilor; sursele
veniturilor; nivelul cheltuielilor de operare; vulnerabilitatea veniturilor la expunerile riscului de
piaţă; adecvarea provizioanelor pentru pierderile la credite şi la alte rezerve; tranzacţiile cu titluri de
valoare; efectele de taxare asupra veniturilor; procesele previzioniste şi sistemele informaţionale ale
managementului.
În consecinţă, acest rating reflectă nu numai volumul şi trendul veniturilor, dar şi factorii care
pot afecta susţinerea sau calitatea veniturilor. Volumul, la fel ca şi calitatea veniturilor pot fi
afectate de administrarea excesivă şi inadecvată a riscului de credit, care poate conduce la alocări de
provizioane suplimentare pentru pierderi din credite sau de nivelurile ridicate ale riscului pieţei,
care pot expune nejustificat veniturile instituţiei la fluctuaţiile ratei de dobândă.
De asemenea, calitatea veniturilor poate fi diminuată de o încredere nejustificată în câştiguri
extraordinare. Veniturile viitoare pot fi afectate de incapacitatea de a prevedea şi controla fondurile
şi cheltuielile de operare, strategii de afaceri executate defectuos sau prost consiliate, un slab
management sau expunere necontrolată la alte riscuri.
Indicatori utilizaţi în analiza perofrmanţei financiare şi a condiţiei generale a unei bănci:
1. Rata rentabilităţii economice (ROA)
Formula de calcul:
a) Profit Net/Total activ (valoare netă)
b) Profit brut/Total activ (valoare netă)
1.2. Periodicitate: lunar
1.3. Limite:
≥ 5% rating (1)
252
4 – 4,9% rating (2)
3 – 3,9% rating (3)
0,6 – 2,9% rating (4)
< 0,6% rating (5)
1.4. Modul de determinare:
Profit net = cod poziţie L91 mod 4100 G „Situaţia patrimoniului“;
Profit brut = cod poziţie Z133 din mod. 4180G „Contul de profit şi pierderi“;
Total activ = cod poziţie L98, col. 2 din mod. 4100G „Situaţia patrimoniului“.
2. Indicele de creştere a profitului net în termeni reali
2.1. Formula de calcul:
Perioada curentă (N)/Perioada de referinţă (N – 1)
2.2. Periodicitate: lunar
2.3. Limita:
2.5. Modul de determinare:
N = cod poziţie L91 mod 4100 G „Situaţia patrimoniului“; din luna curentă;
N – 1 = cod poziţie L91 mod 4100 G „Situaţia patrimoniului“; din perioada de referinţă.
3. Indicele de creştere a activelor în termeni reali
3.1. Formula de calcul:
Perioada curentă (N)/Perioada de referinţă (N-1)
3.2. Periodicitate: lunar
3.3. Limita:
3.4. Modul de determinare:
N = cod poziţie L98 col. 2 din mod. 4100 G „Situaţia patrimoniului“ din luna curentă;
N – 1 = cod poziţie L98 col. 2 din mod 4100 G „Situaţia patrimoniului“ din perioada de
referinţă.
4. Rata rentabilităţii financiare (ROE)
4.1. Formula de calcul:
a) Profit net/capitaluri proprii
b) Profit net/fonduri proprii
c) Profit brut/fonduri proprii
4.2. Periodicitate: lunar
4.3. Limite: ≥ 11% rating 1
8-10,9% rating 2
253
6-7,9% rating 3
4-5,9% rating 4
< 4% rating 5
4.4. Modul de determinare:
Profit net = cod poziţie L91 mod 4100 G „Situaţia patrimoniului“;
Profit brut = cod poziţie Z133 din mod. 4180G „Contul de profit şi pierderi“;
Capitaluri proprii = rd. 18 din „Calculul activului net“ Anexa 1 la Norma nr. 9/1999
Fondurile proprii = rd. 4 col. 3 din formularul Calculul fondurilor proprii prevăzut de
Normele nr. 7/1999
5. Indicele de creştere a capitalului propriu în termeni reali (din raportările prudenţiale,
respectiv Norma 7/1999 privind fondurile proprii)
5.1. Formula de calcul:
Perioada curentă (N)/Perioada de referinţă (N-1)
5.2. Periodicitate: lunar
5.3. Limita:
> 120% rating 1
10-120% rating 2
100-110% rating 3
90-100% rating 4
0% şi negativ rating 5
5.4. Modul de determinare:
N = rd. 35 col. 3 form. „calculul fondurilor proprii“ din Norma nr. 7/1999 privind fondurile
proprii ale băncilor din luna curentă;
N – 1 = rd. 35 col. 3 form. „Calculul fondurilor proprii“ din Norma nr. 7/1999.
6. Rata rentabilităţii activităţii de bază
6.1. Formula de calcul:
(Venituri din exploatare – Venituri din provizioane)/(Cheltuieli de exploatare – cheltuieli cu
provizioane)
6.2. Periodicitate: lunar
6.3. limite:
> 150,0% rating 1
125-150,0% rating 2
115-124,9% rating 3
100-114,9% rating 4
< 100,0% rating 5
254
6.4. Modul de determinare:
Numărător = [cod poziţie Z 134 – (Z8A + Z7A)] din mod. 4180G „Contul de profit şi
pierderi“;
Numitor = (cod poziţie V167-V8A) din mod. 4180G „Contul de profit şi pierderi“
7. Dobânzi (creanţe ataşate) de încasat în total venituri
7.1. Formula de calcul:
Dobânzi (creanţe ataşate) de încasat/total venituri
7.2. Periodicitate: lunar
7.3. Limite:
7.4. Modul de determinare:
Dobânzi de încasat = (cod poziţie A90 + B9V + E97 + F97) col. 2 din mod. 4100G + (cod
poziţie 120 + 130 + 160 + 170 + 220 + 230 + 260 + 270 + 320 + 330 + 360 + 370 + 420 + 430 +
460 + 470) col. 1 din mod. 4126G fila 02;
Venituri totale = cod poziţie Z99 din mod. 4180G „Contul de profit şi pierderi“
8. Rata profitului
8.1. Formula de calcul:
Profit brut/venituri totale
8.2. Periodicitate: lunar
8.3. Limite:
8.4. Modul de determinare:
Profit brut = cod poziţie Z133 din mod. 4180G „Contul de profit şi pierderi“.
9. Costul activităţii
9.1. Formula de calcul:
Cheltuieli totale/venituri totale
9.2. Periodicitate: lunar
9.3. Limite:
9.4. Modul de determinare:
Cheltuieli totale = cod poziţie (V99 + V92) din mod. 4180G „Contul de profit şi pierderi“;
Venituri totale = cod poziţie Z99 din mod. 4180G „Contul de profit şi pierderi“.
10. Indicele de creştere a veniturilor totale în termeni reali
10.1. Formula de calcul:
Perioada curentă (N)/Perioada de referinţă (N-1)
10.2. Periodicitate: trimestrial
255
10.3. Limite:
10.4. Modul de determinare:
N = cod poziţie Z99 col. 1 din mod. 4180G „Contul de profit şi pierderi“ – perioada curentă;
(N-1) = cod poziţie Z99 col. 1 din mod. 4180G „Contul de profit şi pierderi“ – perioada de
referinţă.
11. Indicele de creştere a veniturilor din dobânzi în termeni reali
11.1. Formula de calcul:
Perioada curentă (N)/Perioada de referinţă (N-1)
11.2. Periodicitate: trimestrial
11.3. Limite:
11.4. Modul de determinare:
N = cod poziţie (W2a + W6A + X0B + X0E + X0K + X1A + X2A + X2P + X23) în mod
4180G „Contul de profit şi pierderi“ (perioada curentă);
(N-1) = cod poziţie (W2a + W6A + X0B + X0E + X0K + X1A + X2A + X2P + X23) în mod
4180G „Contul de profit şi pierderi“ (perioada de referinţă).
12. Indicele de creştere a cheltuielilor totale în termeni reali
12.1. Formula de calcul:
Perioada curentă (N)/Perioada de referinţă (N-1)
12.2. Periodicitate: lunar
12.3. Limite:
12.4. Modul de determinare:
N = (cod poziţie V99 + V92) din mod. 4180G „Contul de profit şi pierderi“ (perioada
curentă);
(N-1) = (cod poziţie V99 + V92) din mod. 4180G „Contul de profit şi pierderi“ (perioada de
referinţă).
13. Indicele de creştere a cheltuielilor cu dobânzile în termeni reali
13.1. Formula de calcul:
Perioada curentă (N)/Perioada de referinţă (N-1)
13.2. Periodicitate: lunar
13.3. Limite:
13.4. Modul de determinare:
256
N = cod poziţie (S2A + S6A + T0B + T0E + T0K + T1A + T2A + T23) mod. 4180G „Contul
de profit şi pierderi“ (perioada curentă);
(N-1) = cod poziţie (S2A + S6A + T0B + T0E + T0K + T1A + T2A + T23) mod. 4180G
„Contul de profit şi pierderi“ (perioada de referinţă).
14. Cheltuieli cu personalul în total cheltuieli
14.1. Formula de calcul:
Cheltuieli cu personalul/total cheltuieli
14.2. Periodicitate: lunar
14.3. Limite:
14.4. Modul de determinare:
Cheltuieli cu personalul = cod poziţie V3A mod 4180G „Contul de profit şi pierderi“;
Total cheltuieli = cod poziţie (V99 + V92) mod 4180G „Contul de profit şi pierderi“.
Definirea ratingurilor aferente profitabilităţii:
Rating 1: indică venituri puternice. Veniturile sunt mai mult decât suficiente să suporte costul
operaţiilor, menţinerea adecvării capitalului şi nivelurile de alocare considerate să asigure calitatea
activelor, creşterea acestora şi alţi factori care afectează calitatea, cantitatea şi trendul veniturilor.
Rating 2: indică venituri satisfăcătoare. Veniturile sunt suficiente să suporte costul
operaţiilor, menţinerea adecvării capitalului şi nivelurile de alocare considerate necesare asigurării
calităţii activelor, creşterea acestora şi alţi factori care afectează calitatea, cantitatea şi trendul
veniturilor. Veniturile care sunt relativ constante sau care au înregistrat un uşor declin pot primi
ratingul 2 dacă avem asigurarea că nivelul de venituri ale băncii este adecvat în sensul factorilor de
evaluare menţionaţi mai sus.
Rating 3: indică venituri care cer să fie îmbunătăţite. Veniturile nu pot să suporte în întregime
costul operaţiilor şi să asigure creşterea capitalului şi nivelurile de alocare în legătură cu condiţia
generală a instituţiei, creşterea şi alţi factori care afectează calitatea, cantitatea şi trendul veniturilor.
Rating 4: indică venituri insuficiente. Veniturile sunt insuficiente să suporte costul operaţiilor
şi menţinerea unui capital şi a unor niveluri de alocare corespunzătoare. Instituţiile astfel evaluate
pot fi caracterizate prin fluctuaţii în câştigul net, dezvoltare şi trenduri negative semnificative,
pierderi intermitente sau o cădere reală a veniturilor în anii anteriori.
Rating 5: indică un volum al veniturilor mult deficitar. O instituţie financiară cu rating 5
înregistrează pierderi care reprezintă o serioasă ameninţare la viabilitatea sa prin eroziunea
capitalului.
Lichiditate (L)
257
Lichiditatea şi administrarea resurselor şi plasamentelor sunt evaluate în funcţie de trendul şi
stabilitatea depozitelor; gradul şi trendul utilizărilor pe termen scurt, sursele volatile de fonduri,
finanţarea activelor pe termen lung; accesul la pieţele monetare şi alte surse de finanţare; adecvarea
surselor de lichiditate şi abilitatea de a face faţă nevoilor de lichiditate; eficienţa politicilor şi
practicilor de lichiditate, strategiile de administrare a fondurilor; sistemele informatice de
administrare şi planurile de finanţare; capacitatea managementului de a identifica, măsura,
monitoriza şi controla lichiditatea şi nivelul de diversificare a surselor de finanţare.
În evaluarea adecvării poziţiei de lichiditate a unei instituţii financiare, o atenţie deosebită ar
trebui acordată nivelului curent şi viitor al surselor de lichidităţi, comparativ cu nevoile de fonduri,
precum şi adecvării practicilor de administrare a fondurilor în funcţie de mărimea, complexitatea şi
profilul de risc al instituţiei. În general, practicile de constituire a fondurilor ar trebui să confere
certitudinea că o instituţie este capabilă să menţină un nivel al lichidităţii suficient pentru a face faţă
în timp obligaţiilor sale financiare şi să răspundă nevoilor legitime bancare.
Practicile ar trebui să reflecte capacitatea instituţiei de a administra schimbările neplanificate cu
privire la sursele de constituire a fondurilor, ca şi reacţia la modificările condiţiilor pieţei, care pot afecta
posibilitatea unei lichidări rapide a activelor, cu pierderi minime.
În plus, practicile de constituire a fondurilor ar trebui să confere certitudinea că lichiditatea nu
a fost menţinută cu costuri înalte sau printr-o încredere excesivă în sursele de constituire a
fondurilor care se dovedesc a nu fi utilizabile în timp, datorită stresului financiar sau schimbărilor
adverse în condiţiile pieţei.
Indicatori utilizaţi în analiza performanţei financiare şi a condiţiei generale a unei bănci:
1. Indicator de lichiditate
1.1. Formula de calcul:
Lichiditate efectivă/lichiditate necesară
1.2. Periodicitate: lunar
1.3. Limite:
1,30 rating 1
1,00-1,29 rating 2
0,90-0,99 rating 3
0,80-0,89 rating 4
< 0,80 rating 5
1.4. Modul de determinare:
Rd. 8 din Norma nr. 1/2001 privind lichiditatea băncilor (pe fiecare bandă de scadenţă şi pe
total)
258
2. Lichidare imediată
2.1. Formula de calcul:
Disponibilităţi şi depozite la bănci (valoare netă) + titluri de stat libere de gaj/surse atrase şi
împrumutate
2.2. Periodicitate: lunar
2.3. Limite:
45% rating 1
45-40% rating 2
39,9-35% rating 3
34,9-30% rating 4
< 30% rating 5
2.4. Modul de determinare:
Numărător = cod poziţie (A10 + A20 + a25 + A101) din mod. 4180G „Situaţia patrimoniului“
+ titlurile de stat libere de gaj;
Numitor = rd. 2 din Anexa nr. 1, Norma nr. 9/1999 pentru calculul valorii activului şi
pasivului băncilor în vederea stabilirii stării de insolvabilitate a acestora, din perioada de referinţă.
3. Credite acordate clientelei (valoare netă)/depozite atrase de la clienţi
3.1. Formula de calcul:
Credite acordate clientelei (valoare brută)/depozite atrase de la clientelă
3.2. Periodicitate: lunar
3.3. Limite: <85% rating 1
85-14,9% rating 2
105-114,9% rating 3
115-125% rating 4
> 125% rating 5
3.4. Modul de determinare:
Credite acordate clientelei = 4100G „Situaţia patrimoniului“ [(cod poziţie B03 + B80 +
+B85 + B99)(col. 1 + 2)] + mod. 4126G (rd. 211 + 212 +
+ 213 + 214 + 251 + 252 + 253 + 254) +
+ mod. 4127G (rd. 211 + 212 + 213 + 214 + 251 + 252 +
+ 252 + 254);
Depozite atrase de la clientelă = cod poziţie (H7A + H80 + H6A) mod 4100G „Situaţia
patrimoniului“
259
4. Depozite atrase de la clientelă/Total activ (valoare netă)
4.1. Formula de calcul:
Depozite atrase de la clientelă/Total activ
4.2. Periodicitate: lunar
4.3. limite:
4.4. Modul de determinare:
Numărător = mod. 4100G (H7A + H80 + H6A)
Numitor = mod. 4100G, cod poziţie L98, col. 2
5. Împrumuturi de la bănci/Surse atrase şi împrumutate:
5.1. Formula de calcul:
Împrumuturi de la bănci/Surse atrase şi împrumutate
5.2. Periodicitate: lunar
5.3. Limite:
5.4. Modul de determinare:
Numărător = mod. 4100G (G20 + G30 + G40)
Numitor = Calculul activului net, rd. 02
6. Pasive interbancare nete
6.1. Formula de calcul:
(pasive interbancare – active interbancare)
6.2. Periodicitate: lunar
6.3. Limite:
6.4. Modul de determinare:
mod. 4100G [cod poziţie G01 – (A01-A10) col. 2]
Definirea ratingurilor aferente lichidităţii:
Rating 1: indică niveluri de lichiditate puternice şi practici de administrare a fondurilor bine
dezvoltate. Instituţia are acces sigur la suficiente surse pentru constituirea de fonduri în termeni
favorabili pentru nevoile de lichidităţi prezente şi anticipate.
Rating 2: indică niveluri de lichiditate şi practici de administrare a fondurilor satisfăcătoare.
Instituţia are acces la surse suficiente de fonduri în termeni acceptabili pentru asigurarea nevoilor de
lichiditate prezente şi viitoare. O serie de deficienţe minore pot fi constatate în practicile de
administrare a fondurilor.
260
Rating 3: indică niveluri de lichiditate sau practici de administrare a fondurilor care necesită
îmbunătăţiri. Instituţiile clasificate în acest rating nu au acces rapid la fonduri în termeni rezonabili
sau pot înregistra deficienţe semnificative în perioadele de administrare a fondurilor.
Rating 4: indică niveluri de lichiditate deficitare sau practici inadecvate de administrare a
fondurilor. Instituţiile clasificate în acest rating nu sunt capabile să obţină un volum suficient de
fonduri în termeni rezonabili pentru asigurarea nevoii de lichiditate.
Rating 5: indică niveluri de lichiditate sau practici de administrare a fondurilor atât de
deficitare, încât viabilitatea instituţiei este grav ameninţată. Instituţiile clasificate în această
categorie cer asistenţa financiară externă imediată pentru a asigura rambursarea obligaţiilor la
scadenţă, au alte nevoi de lichiditate.
10.4 Un sistem informatizat pentru
analiza proiectelor de investiţii
10.4.1 Aspecte specifice investiţiilor
Sistemul a fost creat pentru a soluţiona următoarele probleme:
I. Definirea principalilor indicatori de performanţă în investiţii cu ajutorul cărora să se poată
trece la evaluarea performanţelor proiectelor de investiţii pentru care se cere finanţarea sau
creditarea.
În această parte s-au tratat patru mari grupe de indicatori:
1.
2.
3.
4.
INDICATORI DE LICHIDITATE
INDICATORI DE SOLVABILITATE
INDICATORI DE GESTIUNE
INDICATORI DE RENTABILITATE
La fiecare grupă în parte s-au prezentat principalii indicatori care o compun, sursa de date,
modul de calcul, modelul de interpretare.
1.
•
INDICATORI DE LICHIDITATE:
RATA LICHIDITĂŢII GENERALE (CURRENT RATIO)
261
Lichiditatea reprezintă capacitatea unei organizaţii de a face faţă datoriilor pe termen scurt din
activele curente
Interpretare: pentru funcţionarul bancar, rata lichidităţii generale indică marja pe care o are
firma pentru activele sale curente până în momentul în care apar dificultăţi în respectarea
obligaţiilor curente
Regula empirică RL = 2/1
•
TESTUL ACID (RATA LICHIDITĂŢII IMEDIATE) (QUICK RATIO)
Interpretare: Stocurile se scad din activele curente deoarece acestea constituie imobilizări
(nu pot fi transformate rapid în numerar). O rată prea mică acestui indicator constituie un semn de
nesiguranţă pentru băncile de dezvoltare.
Regula empirică RTA > = 1 (totuşi, raportul 1/1 este prea conservator într-un mediu afectat
de inflaţie)
2.
•
INDICATORI DE SOLVABILITATE
RATA DATORIILOR (DEBT RATIO)
Solvabilitatea exprimă capacitatea unei organizaţii de a-şi onora obligaţiile faţă de terţi din
activele sale
Interpretare: RD < 1
•
RATA DE SOLVABILITATE (LONG TERM DEBT TO EQUITY)
Interpretare: Când se exprimă sub formă de coeficient, indică ponderea datoriei pe termen
lung în capitalul total.
•
RATA DE ACOPERIRE A ACTIVELOR FIXE (FIXED CHARGE COVERAGE)
Indică de câte ori valoarea activelor fixe nete acoperă suma împrumuturilor la termen
•
RATA DE ACOPERIRE A SERVICIULUI DATORIEI (RAD – DEBT SERVICE COVERAGE)
Este singurul indicator care tratează solvabilitatea proiectelor şi indică de câte ori încasările
din operaţiunile firmei, înainte de plata dobânzilor, acoperă serviciul datoriei (ratele anuale ale
împrumuturilor + plata dobânzilor aferente). RAD poate fi calculată înainte sau după impozitare.
Interpretare: O tendinţă descrescătoare a RAD poate indica o conducere ineficientă sau
previziuni prea optimiste.
3.
•
•
•
INDICATORI DE GESTIUNE
VITEZA VÂNZĂRILOR (VV AVERAGE COLLECTION PERIOD) EXPRIMATĂ ÎN ZILE
Eficienţa conducerii din punctul de vedere al plăţii datoriilor
Politica de creditare a companiei faţă de clienţi
262
Acest indicator reflectă:
Interpretare: Dacă VV > 2 luni, activitatea de plată a datoriilor de către firmă este critică,
deci s-ar putea ca firma să fie nevoită să apeleze la împrumuturi suplimentare.
•
VITEZA DE ROTAŢIE A STOCURILOR (INVENTORY TURNOVER)
Exprimă viteza cu care o firmă îşi roteşte stocurile necesare pentru a susţine un nivel dat al
vânzărilor.
•
DURATA MEDIE DE STOCARE
Indică numărul mediu de zile de stocare.
•
•
VITEZA DE ROTAŢIE A ACTIVELOR TOTALE (TOTAL ASSETS TURNOVER)
CONTROLUL CHELTUIELILOR ADMINISTRATIVE
Interpretare: Cheltuielile administrative de vânzare şi generale pot fi considerate ca fixe sau
semifixe. Pentru un spor de vânzări de 10%, cheltuielile administrative trebuie să crească, de regulă
doar cu 4%.
4.
•
•
INDICATORI DE RENTABILITATE
MARJA DE PROFIT (RENTABILITATEA VÂNZĂRILOR – PROFIT MARGIN ON SALES)
RENTABILITATEA
CAPITALULUI SOCIAL SAU A CAPITALULUI TOTAL
(RETURN
ON
EQUITY /NET WORTH)
Este unul dintre cei mai importanţi indicatori folosiţi de proprietarii unei firme la luarea unei
decizii de investiţii.
•
RENTABILITATEA ACTIVELOR TOTALE (RETURN ON TOTAL ASSETS)
După introducerea datelor referitoare la fluxul de numerar al proiectului, prin apăsarea
opţiunii de vizualizare, pe lângă calculul câmpurilor de total, se calculează şi indicatorii de
rentabilitate financiară următori, având semnificaţiile:
Rata internă de rentabilitate financiară
Viabilitatea financiară a unui proiect poate fi apreciată prin calculul
1. VENITULUI NET ACTUALIZAT (VNA)
2. RATEI INTERNE DE RENTABILITATE FINANCIARĂ (RIRF)
Venitul net actualizat al unui proiect este dat de suma veniturilor (beneficiilor net
actualizate), rata de actualizare folosită este costul de substituţie a capitalului, exprimat în procente
din valoare capitalului
Costul de substituţie al capitalului reprezintă rentabilitatea potenţială a investiţiei la care s-a
renunţat, prin angajarea capitalului în proiectul prezent. Se mai numeşte productivitatea marginală a
capitalului. Se foloseşte ca o rată-limită în luarea deciziei de investiţie.
263
Rata-limită este rata de rentabilitate sub nivelul căreia proiectele nu sunt acceptate, Banca
Mondială recomandă o rată-limită de 10%.
Interpretare: Dacă VNA > 0, se estimează că proiectul este acceptabil.
Limite:
• VNA reflectă rentabilitatea unui proiect, dar nu este asociat valorii investiţiei necesare, de
aceea pot exista situaţii când două proiecte cu acelaşi VNA pot necesita sume de investiţii
diferite;
• Depinzând de rata de actualizare I aleasă exogen, clasificarea proiectelor în ordinea
rentabilităţii lor se poate modifica.
Cea mai folosită metodă pentru aprecierea viabilităţii financiare a unui proiect este calcularea
ratei interne de rentabilitate financiară (RIRF)
RIRF reprezintă acea rată de actualizare pentru care VNA = 0. Un proiect este acceptat din
punct de vedere financiar dacă RIRF > = costul de substituţie al capitalului (rentabilitatea
marginală)
Mecanismul actualizării fluxului de venituri nete:
•
•
•
Se alege o rată de actualizare arbitrară (10%) care se aplică tuturor valorilor cuprinse în
fluxul de venituri nete;
Dacă suma valorilor actualizate este pozitivă, se alege o rată de actualizare mai mare şi
se repetă operaţiunea până când VNA < 0
După patru-cinci încercări se poate obţine acea rată de actualizare pentru care VNA = 0
(sau este cel mai aproape de 0)
Observaţii:
•
•
•
Există însă tabele cu factori de actualizare care uşurează mult calculele de actualizare
De asemenea, se pot elabora programe pe calculator pentru calculul RIRF (cazul de faţă)
Pot exista cazuri când VNA - > 0 pentru mai multe valori ale lui I; în aceste situaţii, se ia în
considerare valoarea cea mai mică a lui I pentru care VNA este cel mai aproape de 0.
II. Prezentarea unei modalităţi de a se evalua preliminar proiectele de investiţii, în sensul
stabilirii celor care îndeplinesc condiţiile minimale pentru a fi luate în analiză şi a celor care
îndeplinesc condiţiile şi se resping în această fază. În esenţă, dacă unii dintre indicatorii din cele
patru grupe prezentate mai sus au valori necorespunzătoare, acesta este respins. Ca exemplu ar fi
serviciul datoriei care, dacă este subunitar, proiectul nu va fi acceptat deoarece nu va putea fi
rambursată investiţia, la fel, dacă rata internă de rentabilitate este mai mică decât rata dobânzii de
referinţă, proiectul nu este acceptat. Totuşi, dacă rata internă de rentabilitate este mai mică decât
rata dobânzii de referinţă, proiectul poate fi acceptat dacă are implicaţii sociale, dar din punct de
264
vedere economic nu este rentabil. Pentru a fi acceptat proiectul, ar trebui ca rata de acoperire a
serviciului datoriei să aibă un trend ascendent.
O modalitate de respingere a proiectului este testul SWOT, care constă în analizarea tuturor
punctelor tari, a punctelor slabe, a oportunităţilor şi a ameninţărilor investiţiei. Dacă punctele slabe
sunt mai multe decât punctele tari, proiectul este respins chiar dacă indicatorii ar impune aprobarea
sa. Dacă ameninţările asupra proiectului sunt mai multe decât oportunităţile oferite de proiectul de
investiţii, atunci proiectul va fi respins.
10.4.2 Aspecte specifice tuturor creditelor
Separat de aceste modalităţi de analiză, băncile care finanţează proiecte de investiţii utilizează
şi metoda scoring obişnuită, după care creditul solicitat este încadrat în una dintre cele cinci grupe,
stabilind şi gradul de risc în care este încadrat solicitantul creditului.
La banca la care s-a făcut documentaţia se practică metoda de scoring, prin care creditul este
împărţit în categoriile:
A. standard
B. în observaţie
C. sub standard
D. îndoielnic
E. pierdere
În funcţie de indicatorii rezultaţi din datele introduse, valorile funcţiei scoring în soft vor fi
cele vizate de bănci cu profil principal de finanţare a proiectelor de investiţii. Scoringul se referă la
activitatea trecută şi la rezultatele echipei manageriale. Orice proiect de investiţii este însă analizat
coroborând activitatea trecută cu activitatea prognozată pe baza bugetului şi a indicatorilor. Decizia
finală privind aprobarea proiectului se ia pe baza indicatorilor, a activităţii prognozate, a aprecierii
echipei manageriale a testului SWOT, a impactului proiectului asupra mediului concurenţial, social,
care nu pot fi cuantificaţi şi rămân la latitudinea factorului uman care prin experienţa şi viziunea sa,
poate influenţa acordarea creditului.
265
BIBLIOGRAFIE SELECTIVĂ
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
15.
16.
Bogdan, I. (coordonator): Tratat de management financiar-bancar, Editura
Economică, Buc., 2002;
Bruhn, Manfred: Orientarea spre clienţi, Editura Economică, Buc., 2001;
Catedra de Economie şi Politici Economice a ASE Bucureşti: Economie, ed. V-a,
Editura Economică, Buc., 2000;
Comănescu, M: Management european, Editura Economică, Buc., 1999;
Cistelecan, M.L.: Economia, eficienţa şi finanţarea investiţiilor, Editura Economică,
Buc., 2002;
Dobrotă, N.: Economie Politică, Editura Economică, Buc., l995;
Druker, Peter: Management strategic, Editura Teora, Buc., 2001;
Dumitrescu, D. Dragotă, V.: Evaluarea întreprinderilor. Metode. Tehnici.
Incertitudine. Valoare:
Editura Economică, Buc.,2000;
Fundaţia Druker: Organizaţia viitorului, Editura Teora, Buc., 2000;
George,Shaw: Ce trebuie să ştie managerii zilelor noastre pentru a reuşi, Editura
Dow Yones, New York, 1990;
Halpern, P., J.F.Weston, E.F.,Harrington, M.James: Finanţe manageriale, Editura
Economică, Buc., 1997;
Inamori, Kazuo: Oameni şi profit, Editura Economică, Bcuc., 1998;
Işfănescu, A., Băicuşi, A.: Analiza economico-financiară, Editura Economică, Buc.,
1999;
Manolescu, Gh: Managementul financiar, Editura Economică, Bucureşti, 1995;
Mărgulescu, D.: Analiză economico-financiară, Editura PRINT, Bucureşti, 1999;
Nicolescu, O: Management, Editura Economică, Buc., 1998;
204
17.
18.
19.
20.
21.
22.
23.
24.
25.
26.
27.
28.
29.
30.
31.
32.
33.
Nicolescu, O.: Sisteme, metode şi tehnici manageriale ale organizaţiei, Editura
Economică, Buc., 2000;
Nicolescu, O.: Sistemul decizional al organizaţiei, Editura Economică, Bucureşti,
1998;
Nicolescu, O.: Sistemul informaţional al organizaţiei, Editura Economică,
Bucureşti, 2001;
Nicolescu, O. ş.a.: Structuri manageriale de firmă. Editura Economică Bucureşti,
1996;
Niculescu, M.: Diagnostic global strategic, Editura Economică, Buc., 1998;
Pârvu, D: Eficienţa Investiţiilor, Editura Lumina Lex, Buc., 2003,
Radu, V.,Curteanu,D.: Managementul proiectelor şi producţiei de construcţii,
Editura Economică, Buc., 1999;
Robson ,Steve : Management financiar, Editura Teora, Buc., 1998;
Românu, I., Vasilescu, I.: Eficienţa economică a investiţiilor şi a capitalului fix,
Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1993;
Roxin, L: Gestiunea riscurilor bancare, Editura Economică, Buc., 1997;
Rusu, E.: Decizii optime în management, Editura Economică, Buc., 2001;
Sandu, Gh.: Formarea capitalurilor firmelor private, Editura Economică, Buc.,2000;
Staicu, F., Pârvu, D., ş.a. Eficienţa economică a investiţiilor, Editura didactică şi
pedagogică, Bucureşti, 1995;
Stoica, M.: Proiectarea obiectivelor de investiţii, Editura Economică, Buc., 2001;
Vasilescu, I.: Managementul investiţiilor, Editura Economică, Buc., 1999;
Vasilescu, I., Românu,I.: Investiţii, Editura Economică, Buc., 2000.
Vasilescu, I.: Investiţii. Studii de caz. Teste grilă. Editura Economică, Buc., 1999;
205