Modul VIII ARBITRAGE PRICING THEORY

Tujuan Instruktusional Khusus : Diharapkan mahasiswa dapat memahami konsep Arbitrage Pricing Model dan mengetahui perbedaannya dengan Capital Asset Pricing Model Materi Pembahasan : 1. Pengumuman, surprises, dan tingkat keuntungan yang diharapkan dalam model faktor. 2. Resiko sistematis dan tidak sistimatis 3. Resiko sistematis dan beta 4. Portofolio dan model faktor 5. Perbandingan CAPM dan APT Capital Asset Pricing Model (CAPM) bukanlah satu-satunya teori yang mencoba menjelaskan bagaimana suatu aktiva ditentukan harganya oleh pasar, atau bagaiman menentukan tingkat keuntungan yang dipandang layak untuk suatu investasi. Ross (1976) merumuskan suatu teori yang disebut sebagai Arbitrage Pricing Theory (APT). Kalau pada CAPM analisis dimulai dari bagaimana pemodal membentuk portofolio yang efisien ( karena market portfolio yang mempunyai kedudukan sentral dalam CAPM merupakan portofolio yang efisien), maka APT mendasarkan diri konsep satu harga (the law of one price ). APT pada dasarnya menggunakan pemikiran yang menyatakan bahwa dua kesempatan investasi yang mempunyai karakteristik yang identik sama tidaklah bisa dijual dengan harga yang berbeda ( hukum satu harga). Apabila aktiva yang berkarakteristik sama tersebut dijual dengan harga yang berbeda maka akan terdapat kesempatan untuk melakukan arbitrage, yaitu dengan membeli aktiva yang berharga murah dan menjualnya dengan harga yang lebih tinggi pada saat yang sama sehingga dapat diperoleh laba tanpa resiko. Perbedaan antara kedua model tersebut terletak pada perlakuan APT terhadap hubungan antar tingkat keuntungan sekuritas. APT mengasumsikan bahwa tingkat keuntungan tersebut dipengaruhi oleh berbagai faktor dalam perekonomian dan

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Luna Haningsih SE.ME.

MANAJEMEN INVESTASI

industri. Korelasi antara tingkat keuntungan dua sekuritas terjadi karena sekuritassekuritas tersebut dipengaruhi oleh faktor atau faktor-faktor yang sama. Sebaliknya meskipun CAPM mengakui adanya korelasi antar tingkat keuntungan, model tersebut tidak menjelaskan faktor faktor yang mempengaruhi korlelasi tersebut. Baik CAPM maupun APT sama- sama berpendapat bahwa ada hubungan yang positif antara tingkat keuntungan yang diharapkan dengan resiko. I. Pengumuman, surprises, dan tingkat keuntungan yang diharapkan dalam model faktor. Tingkat keuntungan dari setiap sekuritas yang diperdagangkan dipasar keuangan terdiri dari dua komponen , yaitu tingkat keuntungan yang normal dan tingkat keuntungan yang tidak pasti atau beresiko yang diperoleh dari informasi yang tidak terduga, penjumlahan kedua return ini disebut sebagai tingkat keuntungan actual. Formulanya adalah : R = E( R ) + R E(R) U U Dimana : = tingkat keuntungan actual = tingkat keuntungan yang diharapkan = keuntungan yang tidak terduga (surprises)

Informasi yang dapat dikategorikan sebagai surprises adalah : 1. Berita tentang keberhasilan riset yang dilakukan perusahaan 2. Pengumuman pemerintah tentang pertumbuhan GNP 3. Berita bahwa produk pesaing mengalami gangguan 4. Penurunan tingkat bunga yang tidak diperkirakan 5. Penjualan yang meningkat lebih dari yang diharapkan. 6. dan lain lain Kunci dalam analisis disini adlah apakah informasi tersebut mengandung unsur surprise atau tidak. Surprise tersebut dapat bersifat positif, tetapi dapat pula bersifat negatif. II. Resiko sistematis dan tidak sistimatis Bagian keuntungan yang tidak terantisipasi yang berasal dari surprise, merupakan resiko yang dihadapi oleh para pemodal. Meskipun demikian sumber resiko tersebut dapat berasal dari faktor yang mempengaruhi semua atau banyak perusahaan, tetapi

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Luna Haningsih SE.ME.

MANAJEMEN INVESTASI

ada pula yang spesifik perusahaan tertentu. Dengan demikian sumber resiko dapat dibagi dua koleompok yaitu : 1. Systematic risk, yang merupakan resiko yang mempengaruhi semua (banyak) perusahaan. 2. Unsystematic Formulanya adalah : R =E(R) =E(R) dimana : m + U + m + = resiko sistematis = resiko tidak sistematis risk, yang merupakan resiko yang mempengaruhi satu (sekelompok kecil ) perusahaan.

Resiko tidak sistematis dari perusahaan A tidak berkorelasi dengan resiko tidak sistematis dari perusahaan B maka korelasi (A , B ) = 0 III. Resiko sistematis dan beta Apabila resiko tidak sistematis tidak saling berkorelasi maka resiko sistematis setiap perusahaan akan saling berkorelasi. Sebagai akibatnya makatingkat keuntungan antar saham juga saling berkorelasi, namun demikian intensitas mungkin berbeda antara satu perusahaan dengan perusahaan yang lain. Tingkat kepekaan ini diukur sebagai beta. Semakin peka perubahannyasemakin tinggi beta faktor tersebut. Jika suatu faktor mempengaruhi perubahan harga saham secara negative maka betanya disebut dengan negative beta dan sebaliknya. Contoh : Misalkan dua faktor yang kita anggap akan mempengaruhi tingkat keuntungan saham adalah tingkat bunga (r) dan GNP. Dengan demikian kita dapat menuliskan persamaan tingkat keuntungan sekuritas adalah : R =E(R) =E(R) =E(R) +U + m + + r Fr + GNP FGNP +

F dalam hal ini adalah menunjukan surprise yaitu selisih antara besaran aktual dengan besaran yang diharapkan . Kemudian kita akan perkirakan keuntungan untuk periode satu tahun. Kita perkirakan bahwa tingkat bunga akan mengalami penurunan sebesar 2% dan GNP akan meningkat menjadi 6%. Beta untuk bunga dan GNP masing-masing adalah r = - 1,6,

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Luna Haningsih SE.ME.

MANAJEMEN INVESTASI

dan GNP = 0,80. Ternyata dalam tahun tersebut yang terjadi adalah tingkat bunga tetap dan GNP naik menjadi 7%, disamping itu terbeti berita bahwa riset yang dilakukan perusahaan berhasil dengan baik dan menyumbangkan 5% dari keuntungan total. Apabila tingkat keuntungan yang diharapkan dari perusahaan tersebut adalah 13%, maka tingkat keuntungan total dari saham tersebut adalah : R =E(R) + r Fr + GNP FGNP + = 13 % + [-1,60 * ( 0 (- 2% ))]+ [0,80 + (7% - 6%)] + 5% = 13% + ( - 1,60 * 2% ) + (0,80 * 1%) + 5% = 13% - 3,2 % + 0,8% + 5% = 15,6 % Model yang kita gunakan disebut sebagai model faktor ( Factor Model ), dan sumber sumber resiko sistematis disebut sebagai faktor dan diberi notasi F. Secara formal model faktor dinyatakan sebagai : R = E ( R ) + 1 F1 + 2 F2 + .+ k Fk + Dalam prakteknya para peneliti sering menggunakan model satu faktor. Mereka tidak menggunakan faktor faktor ekonomi seperti yang kita gunakan, tetapi menggunakan indeks pasar sebagai faktor tunggalnya. Dengan menggunakan single faktor model, tingkat keuntungan saham dapat dituliskan menjadi : R = E ( R ) + [ R indeks pasar - E ( R indeks pasar ) ] + Dalam bentuk ini model satu faktor tersebut juga disebut sebagai market model. Istilah tersebut dipergunakan karena indeks yang dipergunakan adalah indeks yang mewakili seluruh pasar. Market model dituliskan sebagai : R = E ( R ) + [ R Mr - E ( R M ) ] + Dalam hal ini RM merupakan tingkat keuntungan dari portofolio pasar. Market model tersebut juga sering dituliskan menjadi : R = + RM + dan = E ( R ) - E (RM)

IV. Portofolio dan model faktor Sekarang kita analisis portofolio saham apabila setiap saham mengikuti one factor model. Jika kita membentuk portofolio dari sejumlah N saham dan kita pergunakan one factor model untuk menjelaskan resiko sistematis maka saham I dalam daftar porofolio kita akan mempunyai keuntungan sebagai berikut : Ri = E ( Ri ) + i F + i dan jika i = 0 maka, Ri - E ( Ri ) = i F

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Luna Haningsih SE.ME.

MANAJEMEN INVESTASI

Persamaan ini dapat digambarkan dengan :

Excess return saham i Ri - E ( R i ) >1 =1 <1

Return pada faktor F

Jika proporsi dana yang kita investasikan dalam sahami adalah Wi ,maka : W 1 + W2 + W 3 + + WN = 1 Maka tingkat keuntungan portofolio adalah : Rp = W1R1 + W2R2 + W3R3 + + WNRN Jika kita ketahui bahwa keuntungan setiap saham dipengaruhi oleh model satu faktor maka : Rp = W1 [E ( R1 ) + 1 F + 1 ]+ W2[E ( R2 ) + 2 F + 2 ] + + WN[E ( RN ) + N F + N ] Dengan demikian persamaan tersebut dapat dinyatakan dengan : Rata-rata tertimbang dari tingkat keuntungan yang diharapkan : Rp = W1 E ( R1 ) + W2 E ( R2 ) + W3 E ( R3 ) + + WN E ( RN ) Rata rata tertimbang beta + (W1 1+ W2 2+ W3 3+ + WN N) F Rata-rata tertimbang resiko tidak sistematis + W1 1+ W2 2+ W3 3+ + WN N Jika jumlah N adalah banyak maka baris ketiga dari persamaan akan hilang, tetapi tidak untuk persamaan baris kesatu dan kedua. Dengan demikian penambahan jumlah sekuritas akan menurunkan total risk dari portofolio 1. APT untuk satu faktor Persamaan APT untuk satu faktor bisa dituliskan dengan : E ( Ri ) = 0 + 1bi

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Luna Haningsih SE.ME.

MANAJEMEN INVESTASI

Dalam hal ini E ( Ri ) = tingkat keuntungan yang digharapkan dari saham i 0 = tingkat keuntungan untuk portofolio dengan beta nol bi = kepekaan aktiva i terhadap faktor yang dipertimbangkan 1 = premi resiko untuk faktor tersebut Misalkan APT dengan faktor tunggal berlaku, dan terdapat dua portofolio yang ekuilibrium dengan karakteristik sebagai berikut :

Portofolio ekuilibrium A B

E(R) 15% 10%

bp 1,5 0,5

Bentuk persamaan ekuilibriumnya adalah : 15% = 0 + 1(1,5) 10% = 0 + 1( 0,5) 1 maka , 10% = 0 + 5% * 0,5 0 = 7,5% dengan demikian persamaan APT ekuilibrium adalah : E ( Rp) = 7,5% + ( 5% )bp 2. APT dengan dua faktor Sebagaimana diuraikan dimuka APT dapat merumuskan tingkat keuntungan suatu saham yang dipengaruhi oleh lebih dari satu faktor. Jika hukum satu harga tidak berlaku dan pembentukan harga dipengaruhi oleh dua faktor maka proses arbitrase akan terjadi. Contoh : Misalkan model dengan dua faktor dirumuskan sebagai berikut : Ri = ai + b1i I1 + b2i I2 + ei Dimana : I b berikut : Portofolio E ( Rp ) b1i b2i = nilai Indeks yang mempengaruhi tingkat keuntungan saham i = menunjukan kepekaan tingkat keuntungan saham I terhadap indeks = 5% (portofolio A) (portofolio B )

jika kedua persamaan diatas diselisihkan akan kita peroleh :

Sekarang misalkan kita mempunyai tiga portofolio yang memiliki karakteristik sebagai

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Luna Haningsih SE.ME.

MANAJEMEN INVESTASI

A B C

15 14 10

1,0 0,5 0,3

0,6 1,0 0,2

Dengan demikian kita mempunyai tiga persamaan sebagai berikut: 15 = a + 1,0 b1 + 0,6 b2 14 = a + 0,5 b1 + 1,0 b2 15 = a + 0,3 b1 + 0,2 b2 E ( Rp )= 7,75 + b1i 5 + b2i 3,75 + ei Jika ada seorang investor yang menanamkan dananya pada portofolio A,B, C dengan sama banyaknya kita sebut sebagai portofolio D maka akan diperoleh E ( RD ) sama dengan : b1i = 1/3 * 1,0 + 1/3 * 0,5 + 1/3 * 0,3 = 0,6 b2i = 1/3 * 0,6 + 1/3 * 1,0 + 1/3 * 0,2 = 0,6 E ( RD ) = 7,75 + 0,6 * 5 + 0,6 * 3,75 = 13 atau E ( RD) = 1/3 * 15 + 1/3 * 14 + 1/3 *10 = 13 Jika terdapat suatu portofolio ( kita namai portofolio E ) yang memiliki resiko yang sama namun memberikan return yang berbeda misalnya E ( RE ) 15% maka proses arbritrase akan terjadi ,yaitu pemodal akan melakukan short selling yaitu menjual portfolio D dan membeli portofolio E hal ini akan terus terjadi sampai return E turun. V. Perbandingan CAPM dan APT 1. Persamaan asumsi - Pemodal menyukai lebih banyak kemakmuran - risk averse - mempunyai pengharapan yang homogen - pasar modal sempurna 2. Asumsi yang tidak terdapat dalam APT - cakrawala waktu satu periode - tingkat keuntungan berdistribusi normal - mempunyai fungsi utilitas tertentu - terdapat portofolio pasar dan bisa diidentifikasikan - pemodal dapat menyimpan dan meminjam pada bunga bebas resiko untuk portofolio A untuk portofolio B untuk portofolio C

Jika persamaan tersebut kita selesaikan akan diperoleh persamaan :

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Luna Haningsih SE.ME.

MANAJEMEN INVESTASI

3. Asumsi yang unik pada APT - Pemodal dapat melakukan short selling Selain itu daya tarik APT adalah kita tidak perlu mengidentifikasikan market folio yang harus efisien untuk menghitung beta dalam CAPM, disamping itu APT memungkinkan penggunaan lebih dari satu faktor untuk menjelaskan tingkat keuntungan yang diharapkan. Sayangnya faktor yang kita identifikasikan dalam APT tidak kita ketahui banyaknya dan atau tidak bisa kita kenali, sebaliknya CAPM menyatukan semua faktor makro kedalam satu faktor yaitu return market portofolio

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB

Luna Haningsih SE.ME.

MANAJEMEN INVESTASI