TEMA nr.

1 Piaa financiar concept, caracteristici i abordri metodologice

Concepte cheie: economisire, investiie, randament, risc, lichiditate, diversificare, plasament, , piaa financiar, pre just, divizibilitate. 1.1. A economisii i a investii pe piaa financiar n mediul financiar se face o distincie clar i tranant ntre a economisi i a investi. Prin economisire se urmrete crearea unor rezerve de bani care s fie pstrate n condiii de risc ct mai mic. Cele mai potrivite instrumente pentru plasarea banilor economisii sunt cele cu lichiditate ridicat i risc sczut. Bineneles c n aceste condiii randamentul obinut va fi destul de redus. Printre instrumentele financiare care corespund acestor exigene se numr depozitele bancare, titlurile de stat (certificatele de trezorerie pentru populaie) i, ntr-o oarecare msur, chiar i obligaiunile municipale. A investi presupune asumarea unui risc, scopul principal fiind acela de a realiza un profit ct mai ridicat. Practic, n cazul unei investiii nu se mai pune problema de a minimiza riscul, cum este cazul pentru instrumentele economisite, ci de a maximiza profitul ce poate fi obinut n condiii acceptabile de risc. Semnificaia sintagmei condiii acceptabile de risc difer de la o persoan la alta. Unii investitori sunt dispui s rite o pierdere mai mare n sperana c totui situaia va evolua n favoarea lor i vor avea un profit ridicat, la fel cum exist i investitori care nu doresc s-i asume dect un risc mediu sau sczut i, ca atare, se vor mulumi cu profituri mai modeste. n categoria investiiilor intr cea mai mare parte a tipurilor de plasamente: de la cele cu risc mai redus, cum sunt obligaiunile emise de companii private i pn la cele cu risc ridicat de tipul aciunilor lisate la burs sau cu risc foarte ridicat, cum este cazul contractelor futures i al opiunilor. Toate acestea sunt investiii i instrumente financiare. Instrumentele derivate sunt att de complexe nct pot fi utilizate att n procesul investiional pentru un management eficient al riscului, ct i ca plasamente pur speculative, caz n care riscul este foarte, foarte ridicat. Ca o concluzie de final, a economisi i a investi sunt dou lucruri fundamental diferite. Diferenele se refer n primul rnd la: - obiectivul avut n vedere: acumularea de capital n cazul procesului de economisire, iar n cazul investiiilor, obinerea de profit; - riscul asumat: aproape zero cnd vorbim despre economii, dar n mod cert exist n cazul investiiilor; - randamentul posibil a fi obinut: destul de redus (dar obligatoriu peste rata inflaiei) pentru sumele economisite i mult mai mare n cazul investiiilor. Alegerea instrumentelor de investiie va diferi n funcie de apetitul pentru risc al fiecruia. Cei prudeni vor alege instrumente mai puin riscante precum obligaiunile i fondurile de investiii, iar cei cu apetit mai ridicat pentru risc vor alege aciunile tranzacionale la burs, pentru c ele le-ar putea aduce un profit mai mare. n cazul investiiilor, efortul ine de activitatea de informare, de identificare a oportunitilor oferite de mediul financiar, de studiere a mecanismelor pieei i

construire a unei strategii proprii de investiie, de analiz a conjuncturii de moment i a indicatorilor financiari asociai instrumentelor n care se dorete a se investi, de cuantificare a riscului etc. Dintre toate aceste activiti care nsoesc procesul de investire, dou sunt determinante: stabilirea strategiei de plasament i analiza caracteristicilor pieei i instrumentelor utilizate pentru a investi. Atunci cnd vorbim de investiii la burs , strategia de plasament vizeaz n primul rnd tipurile de instrumente n care vor fi plasai banii, orizontul de timp pentru care se va face investiia respectiv, nivelul de lichiditate adecvat (adic o estimare a ct de uor va fi s se ias n totalitate din investiia respectiv i s se reintre n posesia banilor) i riscul maxim avut n vedere sau de personalitatea fiecruia. Unii investitori vor prefera s investeasc preponderent n obligaiuni i n aciuni lichide ale unor companii care an de an pltesc dividende de o valoare semnificativ. O astfel de investiie este mai puin riscant i aduce un ctig modic prezentnd totodat avantajul c sumele astfel plasate pot fi lesne transformate napoi n bani, fr ca valoarea lor s se diminueze. Totodat, orizontul de timp minim recomandat pentru o astfel de investiie poate fi chiar mai mic de un an. Ali investitori vor dori ns, s-i asume riscuri ceva mai ridicate n sperana c i ctigurile ce le vor obine vor fi mai importante i ca atare vor include n portofoliu numai aciuni ale unor companii cu potenial ridicat de dezvoltare pe termen mediu i lung (aciuni de cretere cum sunt ele denumite de ctre specialiti). n acest caz dividendele ce vor fi ncasate sunt mici, aproape nesemnificative, pentru c respectivele companii folosesc toate resursele de care dispun pentru a-i finana dezvoltarea activitii productive i, ca atare, nu rmn prea muli bani pentru a fi distribuii ctre acionari sub form de dividend. Dac ns politica firmei se dovedete a fi inspirat, n civa ani cifra de afaceri i profitul acesteia vor crete i, ca atare, i preul de pia al aciunilor sale se va aprecia. Astfel, investitorul va ctiga cel mai mult din aprecierea preului aciunilor deinute de el (sau n unele cazuri, din aciunile gratuite distribuite de companie) i foarte puin sau deloc, din dividend. Astfel de investiii sunt mai riscante pentru c exist riscul ca politica de dezvoltare a firmei i investiiile fcute de aceasta s nu dea rezultatele scontate, iar termenul optim de ateptare pentru un plasament de acest tip este de cel puin 1 an (n general 2-5 ani). Acest criteriu de selecie este bazat pe tipul de aciuni (aciuni de cretere sau aciuni pltitoare de dividende). O component important a strategiei de plasament o reprezint diversificarea portofoliului, acesta presupune alocarea portofoliului pe mai multe tipuri de instrumente, sectoare de activitate i companii diferite, pentru a mpri riscul. De asemenea, alegerea momentelor de cumprare i de vnzare constituie un element important al strategiei. Unii investitori prefer s acumuleze gradual pachete mici de aciuni ale companiei considerate solide i cu rezultate financiare solide, fr s i pun problema vnzrii acestora. O astfel de trategie se numete n literatura de specialitate cumpr i pstreaz pe termen lung. Alii vor dori ns s speculeze micrile pe termen scurt sau mediu al pieei i vor cumpra aciuni naintea datelor de comunicare a rezultatelor financiare sau de anun al dividendelor, dac anticipeaz c aceste tiri vor fi favorabile, pentru ca, ulterior, acestor evenimente s vnd n profit beneficiind de creterile de pre determinate de aceste evenimente. O alt variant posibil este urmrirea ciclurilor anuale ale pieei pentru a cumpra aciuni la sfritul primverii sau nainte de toamn cnd, de regul, preurile sunt mai coborte i s le vnd la final de an sau n luna ianuarie chiar

cnd, dup cum a artat tradiia din ultimii ani, preurile ating maxime pentru ciclul anual respectiv. Cele de pn acum sunt numai cteva variante principale de strategii de investiii axate att pe criterii financiare (lichiditate, grad de supraevaluare/subevaluare a companiei potenial de cretere sau de plat a dividendelor etc.), ct i de orizontul de timp.

1.2. Principii de baz: randament, risc, lichiditate, diversificare

Atunci cnd vorbim despre un plasament pe piaa financiar exist cel puin trei parametri foarte importani pe care trebuie s-i avem n vedere i n funcie de care lum sau nu decizia de a investi n instrumentul respectiv. Randamentul unui plasament se calculeaz raportnd profitul net obinut la un moment dat la capitalul investit iniial.
Randament = Profit / Capital investit

Profitul net poate fi att ipotetic (calculat la un moment dat n funcie de preul de pia al titlurilor respective, ele fiind n continuare deinute n portofoliu) sau final (calculat la momentul vnzrii, raportat la preul de vnzare). Atunci cnd ne referim la profitul net, avem n vedere diferena dintre preul curent sau preul de vnzare i preul la care aciunile respective au fost cumprate, din care se scad toate costurile ocazionate de tranzacie (comisioane de brokeraj, taxe, impozite etc.). Unii investitori includ n calculul de randament i dividendele nete ncasate sau aciunile primite cu titlu preferenial.
Profit = Pre de vnzare Pre de cumprare + Dividendul net ncasat

Prin raportarea acestui profit net la valoarea investiiei iniiale se obine un randament procentual care apoi poate fi anualizat astfel nct el s poat fi comparat cu randamentele aduse de alte tipuri de instrumente de investiie (de exemplu, o dobnd bancar sau dobnd pltit de obligaiuni). Anualizarea nseamn mprirea randamentului calculat iniial la numrul de zile pentru care a fost deinut plasamentul respectiv i apoi nmulirea cifrei rezultate cu 365. Semnificaia cifrei astfel obinute este randamentul ipotetic care ar fi putut fi obinut dac plasamentul ar fi evoluat n condiii similare timp de un an de zile i ar fi fost pstrat pe toat aceast perioad. Dei calculul de anualizare este utilizat adesea de ctre investitori, el este mai relevant n cazul plasamentelor n obligaiuni i destul de relativ n situaia investiiilor n seciuni pentru care fluctuaiile de pre sunt importante de la o perioad la alta.
Randament anualizat = (Randament / Durata plasamentului) x 365 zile

Riscul unui plasament este dat de posibilitatea ca valoarea acestuia s evolueze n sens negativ pe termen scurt, sau chiar pe termen mediu i lung, astfel c la momentul vnzrii suma obinut s fie mai mic dect cea investit iniial. n termeni de specialitate, riscul este o msur statistic a posibilitii ca preul de pia s evolueze n sens negativ fa de estimarea iniial (care, de regul, este o medie a ultimei perioade). Pentru simplitate se poate considera c riscul este egal cu diferena dintre preul la care au fost cumprate aciunile respective (sau preul lor curent de pia) i nivelul minim la care investitorul apreciaz c ele ar putea s scad pe perioada pe care el intenioneaz s le pstreze n portofoliu.

Importana determinrii riscului este n primul rnd aceea c permite o estimare a efectelor pe care le-ar resimi portofoliul n cazul n care aceast variant negativ s-ar materializa efectiv. Dac riscul este semnificativ mai mare dect ateptrile de ctig, atunci probabil c plasamentul n cauz nu este chiar att de eficient. Dac ns ctigul potenial ateptat este mai mare dect riscul estimat, atunci investiia n cauz merit s fie efectuat. Lichiditatea este o component foarte important a pieei bursiere i o caracteristic ce nu trebuie niciodat neglijat a oricrui plasament pe piaa financiar. Lichiditatea este definit de ctre specialiti ca posibilitatea de a transforma n bani un plasament, ntr-un timp ct mai scurt i fr ca aceste demers s conduc la scderea valorii sale. Definiia de mai sus a lichiditii se refer la plasamentele deinute n portofoliu. Termenul de lichiditate este ns adesea folosit i n legtur cu titlurile financiare tranzacionate la burs, caz n care semnificaia sa este destul de diferit. Practic, n cazul unei companii listate de burs, lichiditatea este valoarea medie a schimburilor zilnice cu aciunile companiei respective pe o perioad anume de timp (de regul cteva luni sau chiar un an). n acest caz, lichiditatea arat valoarea sumelor care sunt vehiculate zilnic (n medie) pe aciunile companiei n cauz, ceea ce ofer o bun imagine asupra capitalurilor ce pot fi investite n titlurile respective fr eforturi deosebite i fr a influena preul. Aceste trei caracteristici (randament potenial, risc i lichiditate) prezint valori diferite n cazul fiecrui instrument financiar; n funcie de ele investitorii se orienteaz atunci cnd i construiesc un portofoliu. Unul din principiile de baz de la care nu trebuie s se fac niciodat rabat atunci cnd se alctuiete un astfel de portofoliu este cel al diversificrii. Prin diversificare se are n vedere plasarea banilor n ct mai multe instrumente i tipuri de active pentru a limita riscul la care se expune portofoliul. Diversificarea se face att n ceea ce privete pieele pe care se investete (depozite bancare, obligaiuni, fonduri de investiii, aciuni tranzacionale la burs, instrumente derivate etc.), ct i pe zone geografice, sectoare de activitate economic (servicii financiare, energie, petrol, chimie, industrie grea, IT, farmaceutic etc.), sau companii.

1.3. Piaa financiar i componentele sale

n linii mari, piaa financiar poate fi considerat ca fiind o pia a capitalurilor, asigurnd spaiul de armonizare a cererii i a ofertei de resurse financiare. Piaa financiar cuprinde instituiile i procedurile prin care se faciliteaz transferurile de resurse financiare ntre agenii care prezint excedente de resurse i cei care se confrunt cu deficite de astfel de resurse 1. ntr-o formulare mai simpl, pieele financiare se constituie drept cadrul necesar pentru tranzacionarea instrumentelor financiare 2. Teoria financiar din Romnia nu a cristalizat pn n prezent o definiie pentru conceptul de pia financiar, unanim recunoscut. Diferitele definiii asociate acestui concept poart amprenta colii din care fac parte teoreticienii si sau, mai concret, a colii din care s-au inspirat autorii care au introdus termenul n limba romn. Astfel, n ceea ce privete sfera de cuprindere a conceptului, se

Ion Stancu, Finane, Editura Economic, Bucureti, 2002, p.74 Colectivul Catedrei de Economie i Politici Economice, Economie: manual universitar, Editura Economic, Bucureti, 2003, p.290.
1 2

poate vorbi n acest sens despre o viziune anglo-saxon i despre o viziune continental-european 3. n viziunea anglo-saxon4, piaa financiar reprezint un concept cu o sfer mai larg de cuprindere, cu trei componente, respectiv, pieele monetar, de capital i cea a asigurrilor5. Pe piaa monetar se realizeaz atragerea i plasarea capitalurilor pe termen scurt prin intermediul unor piee precum: inter-bancar, a scontului, a certificatelor de depozit, a euro-valutelor etc. Piaa de capital este definit ca fiind piaa valorilor mobiliare ce asigur investirea pe termen mediu i lung, unde se tranzacioneaz aciuni i obligaiuni dar, prin asimilare, incluznd i contractele la termen, cele ferme i cele condiionale. Piaa asigurrilor prezint anumite trsturi specifice, care o individualizeaz: produsele tip asigurare pot fi privite n calitatea lor, att de mijloc de economisire, ct i de mijloc de compensare a pierderilor survenite n urma apariiei unui eveniment nefast asigurat. n viziunea continental-european, conceptul cu sfer mai larg de cuprindere este cel de pia de capital (sau pia a capitalurilor) cu trei componente pieele monetar, financiar i ipotecar6. Piaa monetar este definit ca pia a capitalurilor pe termen scurt, fiind reprezentat de piaa interbancar i de cea a titlurilor de crean negociabile. Pe piaa interbancar opereaz banca de emisiune, bncile comerciale, bncile specializate, trezoreria public, casele de economii. Pe piaa titlurilor de crean negociabile, operatori sunt toi agenii economici, instrumentele fiind certificatele de depozit (titluri negociabile ce atest existena unui depozit n cont), biletele de trezorerie (emise de societi comerciale, cu excepia instituiilor de credit), bonurile de tezaur (emise de trezoreria public) i alte titluri pe termen scurt, emise de instituii i societi financiare. Piaa financiar constituie piaa capitalurilor pe termen lung, pe care se emit i se tranzacioneaz valori mobiliare, respectiv aciuni i obligaiuni dar, de asemenea, prin asimilare cu aceste titluri i contractele la termen, ce pot fi ferme sau condiionale. Piaa ipotecar reprezint o pia specific finanrii construciei de locuine, pe care acioneaz instituiile ce acord mprumuturi sub forma creditului imobiliar, casa de refinanare, care asigur rentregirea fondurilor bncilor creditoare, i bncile ipotecare7. Majoritatea teoreticienilor i practicienilor din domeniu, precum i legislaia din Romnia au adoptat conceptul de pia financiar n accepiunea anglo-saxon. Pentru investitorul ce acioneaz n practic, sunt importante rentabilitatea, riscul, lichiditatea i capacitatea titlului de a fi tranzacionat la un pre just, caracteristici specifice ale unui instrument de economisire sau de speculaie i nu neaprat calitatea acestuia de a fi sau nu, un titlu financiar. Spre exemplu, exist momente de criz n care investitorii se orienteaz spre cumprarea de active

Victor Dragot, Mihaela Dragot, Oana Dmian, Eugen Mitric, Gestiunea portofoliului de valori mobiliare, Editura Economic, Bucureti, 2003 4 Termenul de anglo-saxon nu este indiscutabil, el fiind mai curnd utilizat n virtutea tradiiei. Pentru a avea o viziune mai clar asupra coninutului su, un termen mai adecvat ar putea fi cel de angloamerican. 5 Gabriela Anghelache, Piaa de Capital. Caracteristici, evoluii, tranzacii, Editura Economic, Bucureti, 2004, p.13-14 6 Gabriela Aghelache, ibidem, p.14 7 Gabriela Anghelache, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000, p. 12 i urm.

alternative celor financiare, precum aurul sau alte valori, inclusiv de natura titlurilor financiare. Prin conceptul de pre just 8 se dorete introducerea unei doze de obiectivitate n procesul de evaluare. Evaluarea constituie un proces subiectiv, fiecare individ identificnd o anumit valoare pentru orice bun (inclusiv pentru titlurile financiare). Cu toate acestea, prin agregarea tuturor evalurilor individuale, se obine o valoare relativ obiectiv, respectiv valoarea de pia. Conform definiiei date de Standardele Internaionale de Evaluare, valoarea de pia reprezint suma estimat pentru care o proprietate ar putea fi schimbat, la data evalurii, ntre un cumprtor hotrt i un vnztor hotrt, ntr-o tranzacie echilibrat, dup un marketing adecvat, n care fiecare parte acioneaz n cunotin de cauz, prudent i fr constrngeri. Abaterile de la aceast definiie determin diferenele ce pot aprea ntre preul de pe pia i valoarea de pia. n Romnia, n timp ce succesul pieei de capital este pus de multe ori sub semnul ntrebrii, exist numeroi investitori cu resurse financiare disponibile care prefer investiiile n proprieti imobiliare, ce pot fi i ele privite ca veritabile investiii pe piaa financiar ct timp sunt cumprate pentru realizarea de speculaii de pre9. n acest context, dei piaa financiar se refer la titlurile financiare, astfel de active alternative se pot constitui drept extensii ale pieei financiare. Principalele componente ale pieei financiare pot fi considerate 10: piaa de capital; piaa monetar; piaa bancar; piaa valutar; piaa titlurilor emise de stat; piaa asigurrilor. Piee ale activelor alternative pot fi considerate: piaa imobiliar; piaa altor active alternative. ntr-o structurare mai sintetic, se poate face urmtoarea clasificare: piaa titlurilor de stat, piaa titlurilor pe termen scurt (n care se includ piaa monetar i piaa valutar) i o pia a titlurilor pe termen lung (n care se includ piaa asigurrilor, piaa bancar i piaa de capital). Alturi de aceste piee, coexist piee ale activelor alternative (precum piaa imobiliar sau pieele aurului, a altor metale preioase, a unor opere de art). Pe piaa de capital se tranzacioneaz titlurile financiare de baz aciuni i obligaiuni i titluri financiare derivate, de natura contractelor la termen, ce pot fi ferme i condiionale. Activele financiare pot fi tranzacionate prin intermediul unor piee reglementate, precum bursa de valori sau piaa extra-bursier, caz n care se asigur un nivel suplimentar de transparen a informaiilor, precum i o lichiditate mai mare a titlurilor. n legtur cu piaa aciunilor, o component suplimentar o constituie piaa controlului. Astfel, spre deosebire de aciunile cumprate n scopul obinerii de ctiguri sub form de dividende i creteri de curs bursier, cele cumprate n vederea prelurii controlului asupra unei companii ofer deintorului ctiguri suplimentare datorit poziiei de control n care se afl. Controlul asupra unei companii se poate asigura ct timp se deine un procent din aciunile cu drept de

Victor Dragot i colab., Piee i sisteme financiare, Editura A.S.E. Bucureti, 2008, p.18 Victor Dragot, Mihaela Dragot, Oana Dmian, Eugen Mitric, Gestiunea portofoliului de valori mobiliare, Editura Economic, Bucureti, 2003 10 Victor Dragot i colab., Piee i sisteme financiare, Editura A.S.E. Bucureti, 2008, p.19
9

vot mai mare de 50%. n cazul n care structura acionariatului este atomizat (frmiat), acest procent poate fi mai redus. Piaa monetar reprezint piaa instrumentelor cu scaden sub un an. Emitenii de titluri pe aceast pia sunt statul, bncile, societile comerciale credibile. Accesul cumprtorilor pe aceast pia este relativ uor, n aceast calitate existnd o tendin de concentrare a investitorilor instituionali 11. Piaa bancar prezint dou componente majore, respectiv piaa depozitelor i piaa creditelor bancare. Pe piaa depozitelor bancare acioneaz un numr semnificativ de cumprtori (persoanele care depun) i un numr relativ redus de vnztori (bncile). Cei ce investesc n depozite bancare i pun la dispoziia bncilor fondurile disponibile, n scopul ncasrii unei dobnzi. Pe piaa creditelor bancare, bncile acioneaz n calitate de investitori, punnd la dispoziia celor crora le acord credite sumele necesare, n schimbul dobnzii solicitate. Dincolo de justificarea pur financiar, bncile asigur i un serviciu de tezaurizare a resurselor disponibile ale populaiei i ale agenilor economici, care altfel, ar fi obligai s apeleze la servicii de paz mai specializate. Piaa valutar reprezint una dintre cele mai lichide componente ale pieei financiare. Banalul schimb valutar face ca majoritatea persoanelor s participe, fie n calitate de cumprtori, fie n calitate de vnztori, la tranzacii pe aceast pia. Se consider c piaa titlurilor de stat 12 formeaz o pia distinct ntruct prezint anumite particulariti legate, n primul rnd, de riscul mult mai redus. n anumite modele teoretice, se afirm chiar c titlurile de stat sunt active fr risc. Cu toate acestea, i aici apar diferene ntre riscurile investiiilor n activele emise de diferite state, care trebuie avute n vedere de investitori, ceea ce face necesar analiza aa-numitului risc politic sau de ar. n principiu, titlurile de stat sunt emise chiar de ctre autoritatea public central. O categorie special de astfel de titluri sunt cele emise de ctre autoritile locale, de exemplu, obligaiunile municipale. Piaa asigurrilor se comport asemntor pieei bancare, dar prezint anumite particulariti. Asigurrile sunt concepute, n principal, ca mijloace prin care agenii sunt despgubii, n schimbul plii unei sume de bani ctre societatea de asigurare, n cazul apariiei unor situaii nefavorabile, ceea ce din punct de vedere financiar se traduce n limitarea pierderilor. Piaa imobiliar este ncadrat n categoria pieelor financiare att n legtur cu piaa ipotecar13, ct i cu calitatea proprietilor imobiliare terenuri i cldiri de a putea fi utilizate drept alternative viabile pentru investire. Piaa ipotecar este o pia specific finanrii construciei de locuine, pe care acioneaz organismele ce acord mprumuturi sub forma creditului ipotecar, organisme speciale de refinanare care asigur rentregirea fondurilor bncilor creditoare, precum i bncile ipotecare. Alte active alternative precum aurul, pietrele preioase, operele de art dar i bijuteriile sau timbrele, pot fi incluse n active alternative de investire. Utilizarea acestora de ctre investitori este mai dificil datorit cunotinelor de evaluare necesare, mult mai particulare, care induc i costuri mai mari. Pe fiecare dintre aceste piee acioneaz anumii ageni, caracterizai prin propriile particulariti. Piaa de capital permite preluarea controlului asupra unor societi prin achiziii semnificative de aciuni sau obinerea unor ctiguri pe termen scurt prin
11 Szel P.P., Clasificarea i segmentarea pieelor financiare, n Ioan Cuzman, Emil Cazan, Petru tefea .a. (coordonatori), Piaa de capital. Articole i studii, Editura Universitii de Vest, Timioara, 2005, p.343-351 12 Victor Dragot i colab, Piee i sisteme financiare, Editura A.S.E. Bucureti, 2008, p.19-21 13 Gabriela Aghelache, Piaa de capital. Caracteristici, evoluii, tranzacii, Editura Economic, Bucureti, 2004, p.14

specularea modificrilor de curs ale valorilor mobiliare. n funcie de momentul n care se realizeaz tranzacia, piaa de capital se mparte n dou segmente: - Piaa primar este piaa pe care emisiunile noi de valori mobiliare sunt negociate pentru prima dat. Concret, este vorba despre procesul prin care intermediarii financiari, care de regul fac legtura ntre societatea emitent i investitori, se oblig s plaseze valorile mobiliare nou emise n schimbul unui comision; - Piaa secundar. Odat puse n circulaie valorile mobiliare pe piaa primar, acestea fac obiectul tranzaciilor pe piaa secundar. Funcionarea efectiv a pieei secundare se realizeaz prin intermediul pieelor de negocieri sau organizate: este, n principal, vorba de bursa de valori i de piaa extrabursier (sau piaa OTC - Over the Counter Market). Diferena dintre cele dou forme organizate ale pieei de capital (bursa i piaa OTC) const n existena unor condiii i criterii de eficien economicofinanciar, de informare a investitorilor, referitoare la numrul de aciuni puse n circulaie, pentru accesul la burs, conferind societii cotate pe aceast pia, garanii superioare pentru investitori. De asemenea, exist diferene ntre modul de funcionare i organizare a celor dou piee - bursa de valori este o pia de licitaie, n timp ce piaa Rasdaq este o pia de negociere. Pieele dezvoltate de capital au dou caracteristici importante: divizibilitate (atomicitate) i lichiditate. Divizibilitatea semnific c activele sunt reprezentate de un mare numr de aciuni care pot fi cumprate pentru sume diferite. n consecin, un activ poate fi deinut n proporii diferite de un anumit numr de investitori i invers, un investitor poate repartiza banii si n mai multe tipuri de aciuni. Lichiditatea semnific faptul c un investitor are posibilitatea de a schimba imediat, fr costuri prea mari, anumite aciuni cu altele. Aceasta implic faptul c orice investitor poate s-i constituie, n orice moment, portofoliul dup cum i convine n acel moment, foarte repede i fr costuri prea mari. 1.4. Agenii pieei financiare Pe piaa financiar, analizat n sens larg, acioneaz numeroi ageni, fiecare cu propriile motivaii i particulariti de gestiune firme, persoane fizice, intermediari, organisme de control etc. 1. Firmele, ca operatori pe piaa financiar sunt, n primul rnd, utilizatori ai resurselor financiare disponibile pe aceast pia. n acest sens, ele sunt preocupate de transmiterea de semnale pieei, pentru a se asigura de o evaluare ct mai favorabil din perspectiva investitorilor existeni i poteniali, cu ajutorul crora pot procura resursele financiare necesare. n al doilea rnd, firmele pot aciona pe aceast pia n cadrul segmentului achiziiilor, pentru a prelua controlul asupra unor alte firme, conform propriilor planuri strategice. n al treilea rnd, n anumite momente, firmele pot dispune de resurse financiare excedentare, achiziia de titluri de pe pia constituind o investiie atractiv din punctul de vedere al lichiditii. 2. Persoanele fizice acioneaz pe piaa financiar, n general, pentru obinerea de ctiguri ct mai consistente. Aceti operatori decid fructificarea capitalurilor proprii prin intermediul Bursei de Valori, n condiiile asumrii unui anumit risc. n funcie de atitudinea fa de risc, exist persoane ce doresc reducerea acestuia (ageni cu aversiune fa de risc sau riscofobi), ageni indifereni (neutri) fa de risc, precum i ageni ce doresc asumarea riscului (ageni cu nclinaie de risc sau riscofili) 14.
14 Ne referim aici la conceptul de risc n accepiunea sa recunoscut n majoritatea lucrrilor de finane, respectiv de variabilitate a indicatorilor de performan. n accepiunea sa de posibilitate de

3. O prim categorie de intermediari o constituie societile de valori mobiliare, prin intermediul crora se deruleaz, n schimbul unui comision, ordinele de vnzare sau cumprare primite de la clieni. Activitatea acestora este coordonat de Asociaia Naional a Societilor de Valori Mobiliare (ANSVM), organism profesional care reglementeaz activitatea societilor de valori mobiliare membre i opereaz sistemul de tranzacionare extrabursier RASDAQ.15 4. Anumii ageni pot prefera ca gestiunea resurselor financiare proprii s fie asigurat de instituii specializate, care devin astfel deintorii unui capital disponibil semnificativ, datorat multitudinii clienilor. n aceast categorie pot fi incluse, dei nu acioneaz pe aceleai segmente ale pieelor financiare, bncile, societile de asigurri, fondurile mutuale, societile de investiii financiare etc. 5. Organele de supraveghere constituie, de asemenea, organisme indispensabile desfurrii normale a tranzaciilor pe piaa financiar. Spre exemplu, Comisia Naional a Valorilor Mobiliare, nfiinat prin Legea nr.52/1994, reprezint o autoritate administrativ autonom avnd drept misiune: asigurarea bunei funcionari a pieei valorilor mobiliare; asigurarea proteciei investitorilor mpotriva practicilor neloiale, abuzive i frauduloase; stabilirea cadrului activitii intermediarilor i agenilor de valori mobiliare. 6. De multe ori, guvernele i alte instituii implicate n procesul guvernrii se constituie ca operatori pe piaa financiar. Rolul acestora nu este numai legat de procesul legislativ, cu implicaii directe asupra pieei financiare (inclusiv prin impozitele i taxele instituite), dar i de calitatea de emitent al unor titluri de valoare tranzacionate pe aceast pia (bonuri de tezaur emise de Stat, obligaiuni municipale etc.). 7. Pieele organizate nsele, ca instituii, apar ca operatori pe pia prin reglementri menite a asigura funcionalitatea pieei, dar i prin comisioane, ce determin modificarea judecilor investitorilor. n Romnia, astfel de piee sunt Bursa de Valori din Bucureti (BVB) i Piaa extrabursier RASDAQ. Pentru o bun funcionare a pieei, n ansamblul su, un rol fundamental l dein profesionitii ce acioneaz fie n domeniul evalurii titlurilor financiare, fie n cel al gestiunii de portofoliu, cele dou domenii fiind puternic interconectate. Evaluatorul, pe baza informaiilor de care dispune, estimeaz o valoare corect pentru titlurile financiare analizate. Pe seama acestor estimri, achiziia sau vnzarea diferitelor aciuni, obligaiuni etc., este realizat la momentul oportun din punctul de vedere al investitorilor, asigurndu-se astfel un management performant al portofoliului. Calitatea procesului de evaluare i, implicit, performana unui portofoliu pe piaa financiar depind de cantitatea i calitatea datelor disponibile. Printre factorii care pot crea probleme n modelarea proceselor aprute n gestiunea portofoliului se numr: 1) numrul de informaii disponibile, precum i informaiile folosite efectiv; 2) costurile de prelucrare a informaiilor; 3) valorile diferite ale cursurilor de cumprare, respectiv de vnzare, ale titlurilor tranzacionate; 4) fiscalitatea i costurile de tranzacie practicate; 5) nestaionaritatea preurilor activelor pe pia pe parcursul perioadei analizate;
apariie a unei pierderi, ideea c un investitor ar prefera un proiect mai riscant este sinonim cu iraionalitatea acestuia, fr a fi compensat printr-o posibilitate suplimentar de a ctiga. 15 Societate comercial cu rspundere limitat avnd drept unic asociat ANSVM i ca obiect principal de activitate operarea sistemului electronic de tranzacionare purtnd acelai nume.

6) perioadele n care titlurile nu se tranzacioneaz; 7) volumul tranzaciilor. Conform teoriei clasice a portofoliului, piaa este caracterizat printr-un grad semnificativ de lichiditate, dac nu chiar prin lichiditate perfect. Practicienii ce acioneaz pe piaa de capital recunosc gradul de lichiditate mai redus ce caracterizeaz anumite titluri, n evaluarea acestora i n managementul portofoliilor formate din aceste titluri fiind necesar aplicarea unor tehnici speciale; 8) pieele nonconcureniale. Teoretic, participanii pe pia sunt caracterizai prin puteri n negociere relativ egale. n aceast ordine de idei, nici un participant la tranzacii nu are capacitatea de a influenta piaa, n mod individual, ntr-o manier semnificativ. n realitate, exist un numr de ageni care dein un numr mare de titluri i capitaluri disponibile de mari dimensiuni, care pot deplasa cursurile bursiere ntr-un sens sau altul.

ntrebri recapitulative: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. Care sunt principalele deosebiri intre notiunea de economisire i cea de investiie? Care sunt formulele de calcul ale randamentului unui plasament financiar? Care este definiia lichiditii? Ce cuprinde piaa financiar n viziunea anglo-saxon? Ce cuprinde piaa financiar n viziunea continental european? Care sunt principalelele categorii de ageni ce acioneaz pe piaa financiar? Care sunt factorii ce pot influena procesul investirii pe piaa financiar?

10

TEMA nr. 2 PIEELE DE CAPITAL

Concepte cheie: piaa monetar, excedent de lichiditate, piaa primar, pia secundar, pia organizat, piaa futures, piaa opions, piaa permanent 2.1.Piaa de capital - component a pieei financiare Circuitul activelor financiare se desfoar ntre ofertanii de fonduri (investitori) i beneficiarii acestora, tranzaciile avnd loc pe piaa financiar. Piaa financiar este alctuit din dou componente, avnd n vedere tipul activelor financiare care se negociaz i mecanismul prin care acestea sunt introduse n circuitul financiar: a) piaa monetar. Pe piaa monetar naional se efectueaz tranzacii monetare, n moneda naional, ntre rezidenii aceleiai ri. Piaa monetar este piaa pe care bncile se mprumut ntre ele, pe termen scurt. Apariia acestei piee se datoreaz surplusului de ncasri pe care le au unele bnci i surplusului de pli pe care le au alte bnci. De la aceast regul fac excepie unele instituii, cum ar fi CEC-ul sau bncile ipotecare, care sunt, de obicei, debitoare. Piaa monetar ndeplinete funcia de compensare a deficitului cu excedentul de lichiditate pe dou ci: 1) prin creditul acordat ntre bnci; 2) prin cumprarea, de la diferite bnci, a unor hrtii de valoare specifice pieei monetare, a cror scaden este relativ apropiat i care prezint certitudine n ceea ce privete transformarea lor n bani lichizi, fr pierderi. O component a pieei monetare este piaa valutar, pe care se confrunt cererea i oferta pentru diferite valute, care sunt, att pentru ofertant, ct i pentru solicitant, monede strine, schimbul dintre ele urmnd s depeasc restriciile care ngreuneaz circulaia internaional a capitalului; b) piaa de capital. Piaa capitalurilor este specializat n intermedierea de tranzacii cu active financiare care au scadene pe termene medii (1-5 ani) i lungi (peste 5 ani). Prin intermediul ei, sunt satisfcute nevoile de capital ale solicitanilor cu disponibilitile de capital ale ofertanilor. n general, piaa capitalurilor mrete posibilitile financiare. Principalele funcii ale pieelor de capital sunt: emisiunea i vnzarea pentru prima dat de titluri financiare ale emitenilor sau debitorilor ctre posesorii de capitaluri financiare care doresc s cumpere valori mobiliare; negocierea de valori mobiliare, cu condiia ca acestea s fie vndute i transformate n lichiditi de primii lor posesori i mai nainte de scaden. 2.2. Tipurile i caracteristicile pieei de capital Pieele de capital pot fi grupate n funcie de anumite criterii i caracteristici, cum ar fi: nivelul de tranzacionare, tipul de hrtii de valoare tranzacionate, procedurile de schimb utilizate, localizarea fizic a pieei etc. a. Nivelul de tranzacionare. Conform acestui criteriu exist: piaa primar este piaa n cadrul creia emisiunile de titluri sunt tranzacionate pentru prima dat; emitenii de titluri obin fondurile necesare pentru dezvoltarea afacerilor lor;

11

 piaa secundar este piaa n cadrul creia sunt tranzacionate titlurile ce sunt deja n circulaie. Este piaa tranzacionrilor repetate, n funcie de cererea i oferta de capital exprimate. Aceast pia face obiectul activitilor bursiere i al mecanismelor acestora. Ea mai este denumit i pia bursier; a treia pia este piaa n cadrul creia are loc comercializarea titlurilor din afara bursei, printr-o reea specializat de societi mobiliare; a patra pia sau piaa tranzaciilor directe este piaa n cadrul creia titlurile sunt comercializate n bloc printr-o reea de instituii financiare la care iau parte cei interesai. Pieele a treia i a patra sunt cele mai noi piee, dar cu dimensiuni deja notabile i care pot juca, n viitor, un rol de importan crescnd n tranzaciile cu titluri. b. Tipul de titluri. Conform acestui criteriu exist, n principal: piaa de aciuni este piaa de tranzacionare a aciunilor comune (ordinare) i a celor prefereniale, precum i a altor tipuri de aciuni ce acord drepturi reziduale asupra veniturilor emitenilor; piaa de obligaiuni este piaa de tranzacionare a oricrei creane ce presupune pli periodice ale cupoanelor i rambursarea fondului de mprumut la data scadent; piaa titlurilor de stat este piaa titlurilor de valoare puse spre vnzare populaiei i persoanelor juridice de ctre stat. c. Proceduri de tranzacionare. Conform acestui criteriu exist: piaa de licitaie este piaa n cadrul creia tranzacionarea este controlat de o a treia parte (numit i agent de pia), n funcie de suprapunerea preurilor ordinelor de cumprare sau de vnzare, n cazul anumitor titluri. Tranzaciile sunt efectuate la acele preuri pentru care exist i cerere i ofert. Piaa este impersonal, n sensul c identitile celor ce vnd sau cumpr sunt necunoscute; piaa de negociere este piaa n cadrul creia cei ce vnd sau cumpr negociaz ntre ei volumul i preul titlurilor n mod direct sau printr-un agent: broker sau dealer. Dac o tranzacie este ncheiat de ctre dealer sau broker, identitatea unei pri rmne necunoscut celeilalte. Acest tip de pia este util pentru titlurile inactive i pentru tranzaciile de valori foarte mari, care pot determina fluctuaii pe termen pe piaa de licitaie, pn n momentul n care vor exista destule ordine n cealalt parte a pieei. Negocierea acord timp pentru identificarea ofertanilor i cumprtorilor i, de asemenea, pentru recalcularea preului sau volumului tranzaciei. Piaa de negociere se mai numete i piaa interdealeri. d. Locul tranzacionrii. Conform acestui criteriu exist: piaa organizat este piaa cu reguli de tranzacionare stabilite, de regul, dup principiile de lucru ale pieei de licitaie, la un sediu central cu localizare cert. Aciunile sunt tranzacionate n cadrul unui astfel de tip de pia; piaa Over The Counter (OTC) este piaa constituit din birourile dealerilor, brokerilor i ale emitenilor de titluri secundare (bnci comerciale, companii de asigurri). Pentru ca aceste tranzacii s se desfoare n multe locuri, ea este construit prin telefon, telex sau computer. Aceste piee sunt, n principal, piee de negociere, obligaiunile fiind obiectul principal al tranzaciilor. e. Dinamica i riscul tranzaciilor. Conform acestui criteriu exist: piaa la vedere este piaa pe care titlurile sunt tranzacionate pentru livrare i plata imediat. Imediat este definit de ctre pia i are form variat, n funcie de tipurile de titluri. Mai este folo-sit i denumirea de pia de numerar. Principala caracteristic a acestei piee este reglarea imediat a tranzaciilor.

12

Tipurile de valori mobiliare cotate pe un astfel de tip de pia fac obiectul tranzaciilor de valoare redus; piaa anticipat (forward) este principala pia ce permite cele mai diverse tranzacii cu titluri. Caracteristica ei major este constituit de faptul c operaiile de vnzare-cumprare sunt achitate o dat pe lun, n ziua de lichidare. Tranzaciile sunt efectuate pentru un anumit volum de titluri, numit cotaie; piaa futures este piaa n cadrul creia titlurile sunt comercializate n vederea unor livrri i pli viitoare. Instrumentul comercial se numete contract futures. Titlurile comercializate ce sunt stipulate n contract pot fi deja n circulaie sau pot fi emise nainte de data scadent menionat n contract. Dac un contract futures este tranzacionat Over The Counter prin negociere, el se va numi contract anticipat; piaa de opiune (options) este piaa n cadrul creia sunt tranzacionate titluri cu livrare ulterioar, condiionat de prevenirea riscului de investiie. Instrumentul comercial se numete contract de opiune. Contractul de opiune se execut la alegerea beneficiarului. Principalele tipuri de contracte de opiune sunt: opiuni de apel, care permit deintorului s cumpere o anumit hrtie de valoare de la un ofertant sau emitent, la un anumit pre, nainte de scadena stabilit; opiuni exprimate, care permit deintorului s vnd o anumit hrtie de valoare emitentului acelei hrtii, la un pre i ntr-un moment stabilite. f. Intensitatea zilnic a tranzaciilor. Conform acestui criteriu exist: piaa permanent este piaa n cadrul creia, pentru un titlu, se nregistreaz o succesiune de cotaii bursiere n timpul unei edine (call-over). Principiul acestei piee este executarea comenzilor n timp util i cotaia diferitelor cursuri pe durata ntregii zile. De obicei, aceste piee public zilnic 4 cursuri: preul de deschidere, cel mai mare pre al zilei, cel mai sczut pre al zilei, preul de nchidere; piaa de apel este piaa n cadrul creia cotaiile tranzaciilor se efectueaz prin stabilirea unui pre de echilibru la o or de echilibru. g. Dup modul n care se procur i se tranzacioneaz banii. Conform acestui criteriu exist: piee de datorie sunt piee caracterizate prin instrumente care, n general, raporteaz dobnd la perioade fixe, pentru mprumuturi acordate pe perioade cuprinse ntre 12 luni i 30 de ani. Din aceast cauz, respectivele piee mai sunt cunoscute i sub denumirea de piee de venituri fixe (Fixed Income Markets). Aceste piee implic angajarea de mprumuturi pe termen mediu i lung; piee de titluri de valoare sunt piee care, de asemenea, implic angajarea de mprumuturi pe termen mediu i lung, dar, n acest caz, mprumuttorului nu i se pltete dobnd. n schimb, firma care angajeaz mprumutul emite aciuni (stocks sau shares) n favoarea investitorilor, care devin, astfel, coproprietari ai respectivei societi cu alte cuvinte devin deintori de cotepri (acionari) din capitalul unei companii. n funcie de ct de bine performeaz respectiva firm, investitorii pot beneficia sau nu pot beneficia de pli de dividende pe aciunile pe care le dein. Principalele caracteristici ale pieelor de capital sunt: a) negociabilitatea: angajarea de mprumuturi bneti i investirea sunt realizate prin utilizarea de instrumente financiare care sunt negociabile. Aceasta nseamn c titlul de proprietate poate fi transferat n orice moment; b) finanarea nebancar: emitentul de pe pieele de capital nu angajeaz mprumutului bneti direct de la o banc

13

comercial, ci emite instrumente financiare n scopul vnzrii lor ctre investitori; c) termenul de scaden: n general, termenul de scaden perioada pentru care se acord sau se angajeaz mprumuturi bneti este mai mare de un an; d) instrumente financiare: pe piaa de capital, instrumentele de datorie, cum ar fi obligaiunile, sunt emise cu precizarea termenului de scaden, a dobnzii care trebuie pltit i a termenului de plat. n cadrul pieelor de titluri de valoare, aciunile care se emit reprezint pri din capitalul unei societi.8 2.2 Cele dou tipuri de piee de titluri de valoare i interdependena dintre ele a. Piaa primar de capital Piaa primar sau piaa noilor emisiuni este acea pia pe care are loc transferul iniial de bani de la investitori ctre firme, odat cu emiterea de aciuni. Prima vnzare a valorilor mobiliare emise se realizeaz n cadrul pieei primare, caracterizat prin existena unui singur vnztor, respectiv emitentul valorilor mobiliare. Ea se face, de regul, la un pre unic de vnzare a valorilor mobiliare. ntruct contravaloarea aciunilor nu este rambursat, firmele obin un mprumut perpetuu. Piaa primar are rolul de plasare a emisiunilor de titluri mobiliare, pentru atragerea capitalurilor disponibile pe termen mediu i lung, att pe pieele interne de capital, ct i pe pieele internaionale. Deintorii de capital sunt, n general, cunoscui, oferind emitentului de titluri de valoare posibilitatea s ia contact direct cu investitorii, obinnd resursele financiare de care are nevoie. Asemenea plasamente private sunt relativ rare, majoritatea emitenilor fcnd apel la economiile publice, prin utilizarea resurselor bancare. Mijloacele prin care o societate comercial poate obine fonduri fie prin majorarea capitalului social, fie prin atragerea unui mprumut sunt oferta public de vnzare i plasamentul privat. Astfel, cnd o firm este lansat (floated) la o burs de valori, capitalul procurat provine de la o pia public. Noile emisiuni de acest fel mai sunt denumite, uneori, ofertri publice iniiale (Initial Public Offerings IPOs). Dac o firm dorete s fie lansat, ea trebuie s ndeplineasc anumite criterii financiare. O dat ce o firm a fost lansat la o burs, ea este trecut pe lista oficial sau principal, devenind astfel listat. b. Piaa secundar de capital Odat puse n circulaie titlurile mobiliare prin emisiunea pe piaa primar, acestea fac obiectul tranzaciilor pe piaa secundar. Piaa secundar ofer posibilitatea deintorilor de aciuni i obligaiuni s le valorifice nainte ca acestea s aduc profit (dividende sau dobnzi). Piaa secundar reprezint, n acelai timp, modalitatea de a concentra n acelai loc investitori particulari sau instituionali, care pot vinde sau cumpra titluri mobiliare, avnd garania c acestea au valoare i pot fi reintroduse oricnd n circuit. Piaa secundar este i expresia aproape perfect a reglrii libere a cererii i ofertei de valori, fiind un barometru al nevoii de capital, dar i al strii economice, sociale, politice i militare a unei ri. Preul la care se negociaz titlurile mobiliare, ca expresie a cererii i a ofertei, reprezint echilibrul a doi factori opui: pe de o parte, maximizarea rentabilitii unei aciuni/obligaiuni, iar, pe de alt parte, minimizarea riscului pe care l implic orice

REUTERS, Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura Economic, Bucureti, 2000, p. 18-19.

14

titlu, ambele referindu-se la dividendele sau dobnzile ce revin la sfritul anului financiar i la preul de vnzare-cumprare specific unui moment ulterior. De menionat este i faptul c majoritatea afacerilor de pe pieele de aciuni din lume nu constau n noi emisiuni, ci se concentreaz pe piaa secundar, respectiv tranzacionarea de aciuni dup momentul emiterii lor iniiale. Dac cineva care a cumprat aciuni ar pstra respectivele aciuni ateptnd s ncaseze dividendele aferente, nu ar mai exista o pia secundar. Piaa secundar de valori mobiliare n Romnia are dou componente: Bursa de Valori Bucureti i piaa electronic RASDAQ. Dei aceste dou piee au funcii specifice, ntre ele exist o strns interdependen. Astfel, de exemplu, n cazul pieei obligatare, dobnda la obligaiunile emise se adapteaz n funcie de preul curent al obligaiunilor, stabilit pe piaa secundar. n funcie de evoluia cursului bursier al aciunilor pe pia, societatea emitent va avea dificulti (cursul bursier nu crete) sau va reui (cursul bursier crete) s-i asigure creterea capitalului financiar. Rezult, deci, c piaa financiar primar este legat de evoluia titlurilor financiare de pe piaa financiar secundar, iar aceasta influeneaz, la rndul ei, comportamentul subiecilor economici (ofertani i solicitatori de capital financiar) de pe piaa financiar primar. Operaiunile financiare sunt specifice celor dou componente ale pieei de capital. Pe piaa financiar primar se deruleaz operaiunile legate de emisiunea titlurilor financiare, prin intermediul sistemului bancar i al organismelor financiare specializate. Prin emisiunea titlurilor financiare are loc plasarea veniturilor economisite prin intermediul pieei financiare primare. Pe piaa financiar secundar au loc tranzacii curente cu titluri financiare i operaiuni speculative.9

ntrebri recapitulative:
1. 2. 3. 4. 5. 6. Care sunt principalele caracteristici ale pieei de capital? Care sunt principalele funcii ale pieei de capital? Care sunt principalele criterii de clasificare ale piei de capital? Ce nseamn piaa piaa Over The Counter (OTC)? Ce nseamn oferta public iniial? Ce legtur exist ntre piaa primar i piaa secundar de capital?

Corduneanu, Carmen, Piee financiare i operaiuni bursiere, ediia a III-a, Editura Mirton, Timioara, 1996, p. 24-28.

15

TEMA nr. 3 INSTITUIILE PIEEI DE CAPITAL Concepte cheie: societile de investiii financiare, titluri de stat, acord repo, decizii, ordonan, atestat, avizul. 3.1. Piaa aciunilor i a derivatelor Bursa de Valori din Bucureti a fost nfiinat n 1882, funcionnd pn n 1948. n contextul interesului pentru dezvoltarea economiei de pia n Romnia, Bursa de Valori a fost renfiinat n 1995. Piaa de capital din Romnia a fost format pn n decembrie 2005 din Bursa de Valori Bucureti (BVB), Bursa Electronic RASDAQ (BER), i Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri de la Sibiu. ncepnd cu anul 2006, structura pieei de capital s-a modificat ca urmare a fuziunii Bursei de Valori Bucureti cu Bursa Electronic RASDAQ (BER), lund natere Bursa de Valori Bucureti SA, ca unic operator de pia reglementat, i Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri de la Sibiu. Alturi de Bursa de Valori Bucureti exist un sistem de tranzacionare, cu dou seciuni: - prima seciune, aferent aciunilor care nu sunt admise la tranzacionare la cota bursei; - a doua seciune, aferent aciunilor care au fost admise la cota bursei, pentru care se pot ncheia tranzacii cu o valoare reprezentnd cel puin echivalentul n lei a 1.000.000 EURO sau care au ca obiect cel puin 10% din numrul total de aciuni aflate n circulaie, precum i tranzacii avnd ca obiect un volum de aciuni inferior unui bloc de tranzacionare pe piaa de baz. Modificrile realizate urmresc consolidarea pieei de capital, prin existena unui numr mai mare de emiteni care s foloseasc mecanismele bursei pentru atragerea de resurse financiare, prin emisiunea de noi aciuni. Emisiunea pentru prima oar de aciuni pe pia constituie procesul numit ofert public iniial (n englez, Initial Public Offer", IPO). Pe piaa de capital din Romnia s-au desfurat n ultimii ani urmtoarele IPO-uri: noiembrie 2004 SSIF Broker Cluj Napoca, martie 2005 Vrancart Adjud, iunie 2005 Flamingo International Bucureti, decembrie 2006 Alumil Rom Industry. Intermediarii n desfurarea tranzaciilor la burs sunt societile de servicii de investiii financiare (SSIF) autorizate de CNVM s desfoare operaiuni de pia. n urma transformrii BVB n societate pe aciuni la sfritul anului 2005 i a procesului de fuziune BVB i BER, SIF-urile autorizate au primit dreptul de a deveni acionarii societii pe aciuni BVB. Participanii pe piaa de capital sunt: emitenii (exemplu: societile comerciale, de asigurri, bncile, societile de servicii de investiii financiare, societile de investiii financiare etc.), intermediarii (societile de servicii de investiii financiare) i investitorii (persoane fizice i juridice romne i/sau strine), la care se adaug autoritatea de supraveghere, Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM). Instrumentele financiare care se tranzacioneaz pe piaa de capital din Romnia sunt: aciuni, obligaiuni (corporative i municipale), drepturi de preferin, derivate. Cadrul legal privind tranzacionarea pe piaa secundar a titlurilor de stat exist, dar nicio tranzacie cu aceste instrumente financiare nu a avut loc pe piaa BVB pn n noiembrie 2007. Indicatorii ce caracterizeaz performanele pieei de capital sunt: evoluia indicilor bursieri, valoarea tranzaciilor realizate cu diferite titluri financiare,

16

drepturi de participare, capitalizarea bursier, numrul de emiteni ce activeaz pe pia. La nceputurile pieei de capital (1995-1997), volumul i valoarea tranzaciilor, precum i capitalizarea bursier erau extrem de reduse din cauza numrului redus de tranzacii i a absenei instrumentelor financiare. n 1995 erau listate doar nou companii, n 1996 - 17, n timp ce n 1997 erau listate 76 de companii. Anul 1997 a nsemnat de fapt primul an n care putem vorbi de o pia de capital relativ activ la Bucureti. Perioada 1998 2000 este o perioad n care sunt listate din ce n ce mai multe societi i ale cror aciuni se tranzacioneaz, ns valorile nregistrate de capitalizarea bursier, respectiv valoarea tranzaciilor rmn sczute. Anul 2001 este anul n care sunt delistate cele mai multe companii, i anume 52 din totalul de 80 delistate n perioada 1995 - 2001. Dei numrul de emiteni a sczut n acest an, valoarea tranzaciilor a crescut, ceea ce demonstreaz c majoritatea emitenilor delistai aveau o lichiditate redus. Perioada 2002 martie 2006 se caracterizeaz prin numeroase modificri legislative ce aveau drept scop reglementarea pieei, astfel nct companiile s apeleze din ce n ce mai mult la sursele de finanare oferite de aceasta.

Un indicator interesant din acest punct de vedere este ponderea capitalizrii bursiere n PIB, prezentat n tabelul de mai jos, care a urmat un trend ascendent, de la 1,35% n 2000 la 21,42% n 2006, dei n comparaie cu alte ri este mic

Evoluia PIB i a ponderii capitalizrii bursiere n PIB n perioada 2000 2006

an PIB (n preuri curente mil. RON) Ponderea capitalizrii bursiere n PIB 1,35% 3,34% 6,05% 6,40% 13,86% 19,52% 21,42%

2000 79.653,370 2001 115.412,640 2002 151.475,090 190.335,390 2003 2004 246.371,700 2005 287.186,300 342.418,000 2006 Sursa: www.bvb.ro, BNR, Institutul Naional de statistic

Evoluia indicilor bursieri calculai pentru a reflecta evoluia pieei de capital din Romnia a nregistrat creteri anuale, cu cteva excepii (BET n anul 1998/1997, BET-C 1999/1998, 2001/2000). O evoluie interesant n anul 2005 au avut-o preurile aciunilor societilor de investiii financiare (SIF-uri) care au oferit randamente de peste 150%, reflectate unitar de valoarea indicelui BET-FI. Datorit modificrilor legislative privind pragul maxim de deinere n acionariatul SIF-urilor, a finalizrii privatizrii Bncii Comerciale Romne la care acestea dein aciuni etc., preurile celor cinci SIF-uri au crescut impresionant. Rata inflaiei n aceast perioad a nregistrat valori mai mici dect valorile performanelor indicilor BVB, ceea ce nseamn c indicii BVB au oferit randamente reale pozitive, n comparaie cu randamentele oferite de depozitele bancare.

17

Evoluia inflaiei n perioada 2000-2006 an 2000 Rata 40,70% inflaiei Sursa: BNR 2001 30,30% 2002 17,80% 2003 14,10% 2004 9,30% 2005 8,60% 2006 4,87%

Evoluia anual a indicilor BET, BET-C, BET-FI, n perioada 1997-2006 BET (RON) Variaie la puncte sfritul anului (%) 1997 757,86 1998 377,63 -50,20 1999 448,53 18,77 2000 544,72 21,45 2001 754,85 38,58 2002 1.659,06 119,79 2003 2.171,88 30,91 2004 4.364,71 100,96 2005 6.586,13 50,90 2006 8.050,18 22,23 Sursa: www.bvb.ro an BET-FI (RON) Variaie la puncte sfritul anului (%) 1.236,84 2.700,72 118,36 6.015,22 122,73 8.014,17 33,23 17.289,87 115,48 47.588,76 175,24 63.011,74 32,41 BET-C (RON) Variaie la puncte sfritul anului (%) 488,57 472,75 -3,24 510,81 8,05 486,07 -4,84 1.103,12 126,95 1.390,38 26,04 2.829,45 103,50 3.910,88 38,22 5.025,08 28,49

Interesul pentru tranzacionarea obligaiunilor municipale i corporative a crescut n perioada analizat, cu excepia anului 2005. Ponderea important pe acest segment al pieei de capital o au obligaiunile municipale i mai puin cele corporative. La sfritul lunii martie 2006, se puteau tranzaciona la BVB 13 obligaiuni municipale i 6 obligaiuni corporative. Piaa este caracterizat printr-o lichiditate sczut, pentru c deintorii obligaiunilor nu sunt interesai s le vnd nainte de scaden. Evoluia pieei obligaiunilor municipale i corporatiste n perioada 2001-2006
anul 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Numr edine tranzacionate 17 247 241 253 247 248 Numr tranzacii 5 10 39 1.116 394 570 Numr obligaiuni tranzacionate (volum) 45 59.050 187.870 530.466 397.101 3.197.457 Valoare (RON) Numr emiteni 481.42 782.679,31 17.135.351,82 289.793.871,87 127.369.058,79 985.517.592,79 2 4 10 22 19 19 Numr emisiuni nou listate 2 2 8 16 6 5

Sursa: www.bvb.ro BVB a lansat n anul 2007 contractele futures pe indicele BET. Prima zi de tranzacionare a acestor contracte cu scaden trimestrial a fost 14 septembrie 2007. Lansarea contractelor futures pe indicii BVB a fost determinat i de faptul c cele dou componente ale pieei de capital din Romnia, BVB i Bursa Monetar-

18

Financiar i de Mrfuri de la Sibiu, nu au reuit s ajung la un acord privind unificarea celor dou. O alt component a pieei de capital din Romnia este reprezentat de Bursa Monetar- Financiar i de Mrfuri de la Sibiu, nfiinat n anul 1994, avnd ca principal obiect de activitate tranzaciile cu mrfuri pe piaa spot. n iulie 1997, Bursa de la Sibiu a introdus primele contracte futures pe valute i pe indici bursieri, iar n luna urmtoare i schimb denumirea n Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri de la Sibiu (BMFMS). n anul 1998, au fost introduse opiunile pe contractele futures, iar n decembrie 2000 au nceput s fie tranzacionate primele contracte futures pe aciuni listate la BVB, i anume contracte futures pe aciunile SIF Banat Criana, SIF Transilvania, SNP Petrom. n prezent, exist disponibile contracte futures i opiuni pe valute (RON/USD, RON/EUR, EUR/USD), pe dobnd (BUBOR 3M16), pe aciuni (21 de contracte futures pe aciuni cu scadene de la 3 pn la 12 luni), indici bursieri (doi indici bursieri construii de Bursa de la Sibiu, SIBEX 9, care cuprinde aciunile listate la BVB din domeniul bancar i al SIF-urilor, respectiv SIBEX18, care include cele mai lichide 18 aciuni listate la BVB), pe mrfuri (de exemplu, petrol, aur, argint). Anul 2006 a fost anul cel mai important al istoriei Bursei de la Sibiu, fiind marcat de o cretere a volumului de contracte tranzacionate i a valorii tranzaciilor, n principal ca urmare a creterii gradului de cunoatere a instrumentelor tranzacionate pe aceast pia i, implicit, a riscurilor i avantajelor tranzaciilor la termen. Principalele contracte tranzacionate au fost contractele futures, astfel nct, n anul 2006, au fost tranzacionate 4.268.710 contracte, care reprezint aproximativ 67% din numrul total de contracte tranzacionate la BMFMS din anul 1997 i pn n 200617. La sfritul anului 2006, valoarea total a tranzaciilor cu contracte futures a atins 9,73 mld. RON (aproximativ 2,77 mld. EUR), fiind de 9,6 ori mai mare dect valoarea nregistrat n anul 2005. Valoarea tranzaciilor cu contracte futures a crescut n anul 2006 i ca urmare a creterii preurilor aciunilor suport i a numrului de clieni. n 2006 a crescut i interesul pentru contractele de opiuni tranzacionate la Bursa de la Sibiu, tranzacionndu-se 36.650 de contracte cu opiuni, n cretere de la 11.641 n anul 2005, nregistrndu-se o valoare a tranzaciilor cu aceste contracte de 4.667.902 RON, de peste 10,5 ori mai mare dect n anul 2005. Trebuie menionat, ns, c n topul celor mai tranzacionate contracte futures sunt cele care au ca activ suport aciunile SIF-urilor, n principal aciunile SIF Moldova (DESIF2) i aciunile SIF Oltenia (DESIF5). i pe piaa spot de la BVB, aciunile SIF-urilor se afl de cele mai multe ori n topul celor mai tranzacionate aciuni. Acest lucru poate fi explicat prin faptul c lichiditatea ridicat a aciunilor pe piaa spot permite realizarea de operaii speculative i de acoperire mpotriva riscului pe piaa contractelor futures. Interesul societilor de brokeraj de a activa i pe aceast pia a crescut n ultimii ani, astfel c, la sfritul anului 2006, existau 41 de participani, n cretere de la 26, ci se nregistrau la sfritul lunii ianuarie 2006. Cele dou piee, piaa spot de la BVB i piaa la termen de la BMFMS, funcioneaz dup reguli proprii dezvoltate de operatorii bursieri, dar de ctre CNVM. CNVM este o autoritate administrativ autonom cu personalitate juridic i care reglementeaz i supravegheaz piaa de capital, pieele reglementate de mrfuri i instrumentele financiare derivate, precum i instituiile i operaiunile
16 BUBOR 3M reprezint rata medie a dobnzii perceput de o banc pentru depozitele plasate pe o perioad de trei luni de la alte bnci pe piaa monetar interbancar. 17 Raportul anual pia BMFMS 2006

19

specifice acestora. CNVM este subordonat Parlamentului Romniei i este format din apte membri, un preedinte, doi vicepreedini i patru comisari numii de Parlament. Obiectivele fundamentale ale CNVM, stabilite n statutul su, sunt18: stabilirea i meninerea cadrului necesar dezvoltrii pieelor reglementate; promovarea ncrederii n pieele reglementate i n investiiile n instrumente financiare; asigurarea proteciei operatorilor i investitorilor mpotriva practicilor neloiale, abuzive i frauduloase; promovarea funcionrii corecte i transparente a pieelor reglementate; prevenirea manipulrii pieei i a fraudei i asigurarea integritii pieelor reglementate; stabilirea standardelor de soliditate financiar i de practic onest pe pieele reglementate; adoptarea msurilor necesare pentru evitarea apariiei riscului sistemic pe pieele reglementate; prevenirea afectrii egalitii de informare i tratament ale investitorilor sau ale intereselor acestora. CNVM adopt regulamente i norme pentru ndeplinirea obiectivelor sale i n vederea armonizrii cu reglementrile europene n domeniu. CNVM supravegheaz n timp real i periodic piaa de capital pentru ndeplinirea obiectivelor menionate mai sus, colabornd in acest sens i cu alte organisme de supraveghere i reglementare, precum BNR, Comisia de Supraveghere a Asigurrilor (CSA), Consiliul Concurenei. De exemplu, colaboreaz cu BNR n supravegherea pieei titlurilor de stat, astfel c BNR are rolul principal pe piaa primar a titlurilor de stat, iar CNVM pe piaa secundar a titlurilor de stat. Pentru a exemplifica rolul CNVM, trebuie de luat cazul lansrii de ctre o companie a diverselor tipuri de oferte, precum cele publice iniiale, publice de vnzare, de cumprare sau de preluare. Iniiatorul ofertei va numi un intermediar, participant al pieei de capital (societate de servicii de investiii financiare) care va realiza un prospect de ofert conform reglementrilor emise de CNVM i care va fi supus aprobrii comisiei. Odat aprobat de ctre CNVM, prospectul este fcut public i oferta ncepe s se deruleze la data menionat n acesta. CNVM va supraveghea desfurarea corect a ofertei, putnd realiza controale n vederea cercetrii i descoperirii eventualelor nereguli. Reprezentanii CNVM realizeaz controale periodice la societile de brokeraj, pentru ndeplinirea obiectivelor precizate mai sus. Spre deosebire de BNR, CNVM nu realizeaz operaiuni pe piaa de capital.

3.2. Piaa titlurilor de stat Titlurile de stat (certificate de trezorerie i obligaiuni de stat) emise de statul romn pe piaa intern sau extern reprezint instrumente de investiie, n general, cu risc sczut, determinat de bonitatea financiar a statului respectiv. Guvernul se poate mprumuta doar prin intermediul Ministerului de Finane pentru acoperirea deficitelor bugetare pe termen scurt sau din anii anteriori, pentru acoperirea deficitului balanei de pli, pentru susinerea rezervei valutare, etc. Titlurile emise n acest scop pot fi pe termen scurt, mediu sau lung, n funcie de previziunile privind lipsa de resurse financiare a Guvernului. Din septembrie 2005 i pn la sfritul anului 2006, pe piaa din Romnia nu au mai
18

OUG nr. 25/2002 privind aprobarea Statutului CNVM

20

fost emise titluri de stat, ceea ce a generat o lichiditate minim n cadrul acesteia. Randamentul mediu al unui certificat de trezorerie cu discount era la sfritul anului 2001 de 35,7% i a atins 5,4% n iulie 2005. n anul 2007, Ministerul de Finane i-a reluat emisiunile de titluri de stat, dar nu ntotdeauna licitaiile desfurate pentru plasarea acestora au fost ncheiate cu succes, din cauza randamentelor solicitate de ctre bnci, pe care Guvernul le-a considerat prea ridicate. Randamentul mediu al celor mai recente obligaiuni de stat cu scadena de zece ani emise de Guvern n iunie 2007 a atins nivelul de 6,70%. Piaa titlurilor de stat poate fi analizat n funcie de caracterul acesteia de pia principal sau pia secundar. Titlurile de stat pot fi emise de ctre Ministerul Finanelor Publice n moneda naional sau n alt valut. Piaa secundar este reprezentat de Bursa de Valori Bucureti, existnd i un regulament pentru funcionarea acesteia, dei nu a fost realizat nici o tranzacie cu aceste titluri folosind mecanismele Bursei. Pe piaa secundar poate participa i BNR n cadrul operaiunilor de pia monetar. Intermediarii pieei primare a titlurilor de stat sunt bnci, persoane juridice romne/sucursalele bncilor strine autorizate s funcioneze n Romnia, societile de servicii de investiii financiare autorizate s realizeze operaiuni att n nume propriu, ct i n contul clienilor. Clienii intermediarilor pieei primare a titlurilor de stat pot fi intermediarii pieei secundare a titlurilor de stat (alii dect intermediarii pieei primare), precum i oricare ali deintori de titluri nregistrai, persoane juridice i fizice. Emisiunile titlurilor de stat se plaseaz prin subscripie public i prin licitaie. Intermediarii pieei primare vor depune la agentul desemnat de Ministerul de Finane oferte de cumprare, n cazul plasrii prin subscripie public i, respectiv, oferte de cumprare competitiv i/sau necompetitiv n cazul plasrii prin licitaie. Piaa secundar a titlurilor de stat nu este funcional n Romnia, ntruct cerina esenial a unei piee, lichiditatea, nu este asigurat. Cumprtorii de titluri de stat de pe piaa primar nu sunt interesai s-i vnd titlurile, att timp ct acestea le ofer siguran, chiar n condiiile unui randament sczut n comparaie cu alte plasamente, precum aciunile. Importana funcionrii unei piee secundare a titlurilor de stat este dat i de faptul c este necesar construirea unei curbe a randamentelor pentru Romnia, n funcie de care s poat fi estimate prime de risc aferente investiiilor n titluri financiare cu risc mai ridicat dect cele emise de stat. Astfel, vor putea fi create rate de rentabilitate tip benchmark, care s reprezinte referine pentru estimarea ratei de rentabilitate ateptate a proiectelor de investiii sau a titlurilor financiare. Operaiunile care se pot desfura pe piaa secundar a titlurilor de stat sunt19: operaiuni de vnzare - cumprare de titluri de stat; acorduri Repo/Reverse Repo; operaiuni de transfer fr plat - n condiiile n care un participant pe piaa titlurilor de stat dorete s-i transfere titlurile de stat deinute de la un intermediar la altul; operaiuni de constituire a gajului n favoarea unui ter sau constituirea gajului de ctre bnci pentru garantarea operaiunilor de pli compensate multilateral i bilateral.

19 Proceduri de lucru n aplicarea Ordinului ministrului Finanelor Publice, al guvernatorului Bncii Naionale a Romniei i al preedintelui Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare nr. 875/2001 pentru aprobarea Regulamentului privind operaiunile cu titluri de stat emise n form dematerializat nr. 15/2002

21

Operaiunile cu titluri de stat pot fi folosite de BNR pentru a reduce lichiditatea de pe piaa monetar, prin vnzarea celor deinute de aceasta, sau poate crete lichiditatea prin cumprarea lor de la bncile din sistem. Un acord repo reprezint contractul prin care un intermediar al pieei primare sau al pieei secundare ofer spre vnzare un anumit numr de titluri de stat, angajndu-se n acelai timp s recumpere titlurile respective sau alte titluri echivalente la o dat ulterioar i la un anumit pre. Un contract reverse repo reprezint contractul prin care un intermediar al pieei primare sau al pieei secundare cumpr un anumit numr de titluri de stat, angajndu-se n acelai timp s revnd titlurile respective sau alte titluri echivalente la o dat ulterioar i la un anumit pre. 3.3 Despre Comisia Naional a Valoriilor Mobiliare Comisia Naional a Valoriilor Mobiliare (C.N.V.M) reprezint autoritatea administrativ, autonom cu personalitate juridic, avnd sediul n municipiul Bucureti, autoritate ce reglementeaz i supravegheaz piaa de capital din Romnia, pieele reglementate de mrfuri i instrumentele financiare derivate precum i instituiile i operaiunile specifice acestora. Potrivit Statutului Comisiei Naionale a Valoriilor Mobiliare20, printre obiectivele fundamentale ale acestei instituii se numr: stabilirea i meninerea cadrului necesar dezvoltrii pieelor reglementate; promovarea ncrederii n pieele reglementate i n investiiile n instrumente financiare; asigurarea proteciei operatorilor i investitorilor mpotriva practicilor neloiale, abuzive, frauduloase; promovarea funcionrii corecte i transparente a pieelor reglementate; stabilirea standardelor de soliditate financiar i de practic onest pe pieele reglementate Comisia Naional a Valoriilor Mobiliare este compus din 7 membrii i anume: un preedinte, 2 vicepreedini i 4 comisari. Membrii C.N.V.M. sunt desemnai de ctre Parlament n edina comun a celor dou Camere. Pentru a fi numit membru al C.N.V.M sunt necesare studii superioare , o nalt competen profesional, o bun reputaie i pregtire profesional n domenuil economic sau juridic i o vechime n specialitate de minimum 5 ani. Membrii C.N.V.M. trebuie s fie ceteni romni, cu domicilul stabil n Romnia, n vrst de minimum 30 de ani. Durata mandatului membrilor C.N.V.M. este de 5 ani, fiecare putnd fi reinvestit o singur dat. Mandatul de membru al C.N.V.M. nceteaz prin: la expirarea duratei; prin demisie; prin deces; prin nlocuire; prin revocare de ctre Parlament; prin imposibilitate definitiv de exercitare, i anume o indisponibilitate mai mare de 90 de zile consecutive. Comisia Naional a Valoriilor Mobiliare se poate ntrunii n prezena a cel puin cinci dintre cei apte membrii ai si, incluznd preedintele ei. Preedintele
20

Art. 2 din Statutul Comisiei Naionale a Valoriilor Mobiliare

22

este reprezentantul de drept al Comisiei; n situaii excepionale absena acestuia este suplinit de unul dintre cei doi vicepreedini. De asemenea n anumite situaii de urgen cnd cei 5 membrii nu pot fi ntrunii, orice hotrre va fi adoptat cu majoritate simpl a celor prezeni, indiferent de numrul acestora; urmnd s fie eventual modificat sau revocat de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare n prima edin. Pentru a putea desfura activitatea n bune condiii i pentru a putea duce la ndeplinire obiectivele sale fundamentale C.N.V.M. colaboreaz cu diferite instituii: Banca Naional a Romniei, Consilul Concurenei, Comisia de Supraveghere a Asigurrilor i alte instituii publice. Calitatea de membru al Comisiei Naionale de Valori Mobiliare este incompatibil cu o serie de alte situaii i alte funcii publice. Astfel un membru al Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare nu poate deine aceast calitate dac: a) este membru al vreunui partid politic; b) exercit o alt funcie renumerat, public sau privat, cu excepia celor de cadru didactic universitar i de consultant sau expert al diferitelor organisme internaionale ; c) este so (ie) rud ori afini pn la gradul al treilea cu Preedintele Romniei, preedinii Camerelor Parlamentului, membrii Guvernului, guvernatorul Bncii Naionale a Romniei, preedintele Comisiei de Supraveghere a Asigurrilor; d) are cazier fiscal sau judiciar; e) este membru n consiliile de administraie, directori executivi, cenzori sau auditori ai persoanelor juridice ce fac obiectul supravegherrii de C.N.V.M. n vederea ndeplinirii obiectivelor sale C.N.V.M i exercit prerogativele legale prin adoptarea de norme, prin emiterea de acte individuale i dispunerea de msuri. Principalele categorii de acte individuale emise de C.N.V.M.sunt: a) deciziile; b) ordonanele; c) atestatele; d) avizele a) Deciziile reprezint acte individuale emise de C.N.V.M. prin care aceasta: nfineaz instituii i organisme sau le dizolv; acord i/sau retrage autorizaii; deleag i/sau retrage puteri; aprob regulamentele instituiilor i organismelor pieei de valori mobiliare; stabilete renumerarea membrilor i personalului su; aprob reglementrile privind salarizarea personalului Bursei de Valori Bucureti; d interpretarea oficial a propriilor reglementri care guverneaz piaa de capita b) Ordonanele sunt acele acte prin care C.N.V.M. d dispoziii privind: prezentarea de documente, situaii, informaii, audieri etc.; impunerea de interdicii sau suspendri de autorizaii ori de activiti; dispunerea de anchete sau alte investigaii; aplicarea de sanciuni disciplinare i administrative c) Atestatele sunt acele acte individuale ale C.N.V.M. prin care aceasta confirm ori recunoate situaii sau caliti; efectueaz raportri sau comunicri de date i informaii.

23

d) Avizele sunt acele acte individuale prin care sunt formulate rspunsurile oficiale la problemele privind aplicarea legilor i a normelor reglementare; tot prin intermediul lor se dau diferite clarificri privind pieele reglementate i instrumentele financiare. Comisia Naional a Valorilor Mobiliare, i stabilete prin regulament propriu structura organizatoric, atribuiile de conducere i de execuie ale personalului precum i regimul i principiile renumerrii membrilor i personalului angajat.21 Comisia Naional a Valorilor Mobiliare se finaneaz integral din venituri extrabugetare. Veniturile Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare sunt formate n principal din diverse cote ale volumului tranzaciilor derulate de instituiile specializate pe pieele reglementate i din diverse taxe , comisioane percepute de Comisie; astfel structura veniturilor Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare se prezint astfel:22 a) o cot de cel mult 0,08% din valoarea tranzaciilor derulate pe orice pia reglementat, suportate de cumprtor, cu excepia pieelor reglementate de instrumente financiare derivate; b) o cot de cel mult 0,1% din valoarea activului net al organismelor de plasament colectiv n valori mobiliare; c) o cot de cel mult 0,5% din valoarea ofertelor publice de vnzare; d) o cot de cel mult 2% din valoarea ofertelor publice de cumprare preluare; e) tarife sau comisioane pentru tranzaciile derulate pe pieele reglementate de instrumente financiare derivate; f) tarife i comisioane percepute pentru emiterea diferitelor acte individuale de ctre Comisie; g) tarife percepute pentru prestarea de servicii ctre entiti supravegheate sau tere persoane; h) penaliti stabilite prin reglementri proprii ca sanciuni patrimoniale; i) donaii; j) activiti de editur, publicare etc.; k) orice alte surse legale

21 22

Art. 7, alin. (12), (13) din Statutul Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare Art 13. alin. (2) din Statutul Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare

24

TEMA nr 4
INDICATORI FUNDAMENTALI SPECIFICI PIEEI DE CAPITAL

Concepte cheie: ctigul pe aciune, dividende pe aciune, raportul pre ctig, venitul curent
Ctigul pe aciune (engl. Earnings per share EPS) La primirea raportului anual al companiei, acionarii doresc s tie dac ei, ca proprietari ai companiei, au o rentabilitate a investiiei adecvat. Probabil cel mai utilizat indicator al statisticilor contabile este ctigul pe aciune, adic o modalitate de a raporta valoarea de pia a unei aciuni cu profiturile care revin la o aciune comun. EPS = Profiturile (nete) disponibile pentru aciuni comune/Numrul aciunilor comune aflate n circulaie (netezaurizate) Profitul pe aciune reflect capacitatea unui emitent de a produce profit. Studiat pe mai muli ani succesivi, indicatorul arar capacitatea companiei de a-i menine de-a lungul anilor ritmul de cretere a profitului, adic ceea ce l intereseaz mai mult pe investitor. Valori n cretere ale EPS (avnd la baz profitul anual, semestrial i chiar trimestrial pe pieele dezvoltate i comparate cu perioadele anterioare similare) ncurajeaz investitorii s cumpere aciunea respectiv, ceea ce conduce la creterea preului (cursului) acesteia. De obicei ns evoluia EPS nu este analizat fr cel puin o corelare: cu evoluia cifrei de afaceri (a vnzrilor), aceasta raportat de asemenea la numrul de aciuni. Dac creterea EPS se produce pe fondul creterii vnzrilor, atunci se poate considera c respectiva companie este n cretere, deci i valoarea sa de pia este n cretere. Cu o condiie: numrul de aciuni (n circulaie, la investitori) s nu se fi diminuat n urma unei micorri de capital (efect al vnzrii unor active importante), sau a rscumprrii i tezaurizrii de aciuni. La interpretarea creterii EPS mai funcioneaz i restricia privitoare la creterea profitului datorit unei restructurri substaniale a companiei, constnd n reduceri masive de costuri. n acest caz este posibil ca profitul s fi crescut mai puin datorit vnzrilor, deci emitentul va fi inut sub observaie pentru a se vedea roadele restructurrii. Dup o cretere care speculeaz anunul restructurrii, pe pia va surveni o scdere datorat fructificrii speculaiei. n mod analog, o scdere a EPS nu este un semnal bun pentru evoluia viitoare, dar i n acest caz, trebuie s se in seama de o eventual mrire a numrului de aciuni (ca urmare a divizrii acestora sau o micorrii valorii lor nominale). Dac a avut loc o divizare (engl. split) a aciunilor pe fondul meninerii sau al creterii nivelului vnzrilor, semnalul aparent nefavorabil invocat mai sus poate fi, de fapt, unul favorabil.

n calculul numitorului numrul de aciuni n circulaie trebuie inut seama de cteva particulariti. Numrul de aciuni n circulaie se obine scznd aciunile rscumprate de companie (aciuni de trezorerie) din numrul de aciuni emise. Dac pe parcursul perioadei curente au loc tranzacii cu aciuni care implic conturi de activ, este folosit o medie ponderat. De exemplu, dac 1 milion de aciuni sunt n circulaie la nceputul perioadei, i 200.000 de aciuni sunt vndute la 1 iulie 25

(jumtatea anului) contra cash (un activ), numrul mediu de aciuni va fi 1,1 milioane [1.000.000 + X (200.000)]. Dac au loc tranzacii cu aciuni care nu implic active, precum dividendele n aciuni sau divizrile, noul numr al aciunilor se consider ca fiind efectiv de la nceputul anului. De exemplu, 1 milion de aciuni sunt n circulaie, iar n noiembrie sunt anunate dividende n aciuni totaliznd 20% din numrul aciunilor n circulaie. Media ponderat a numrului de aciuni la sfritul anului va fi de 1,2 milioane.
Odat determinat numrul de aciuni n circulaie, se calculeaz raportul EPS avnd la numitor profitul net rmas dup plata dividendelor prefereniale. Indicatorul rezultat este un instrument pertinent pentru comparaii ntre companii. Dividende pe aciune (engl. Dividends Per Share). Acest indicator exprim cte uniti monetare de dividende n numerar se pltesc pe o aciune ntr-un an. Dividende pe aciune = Dividende anuale/Numrul de aciuni comune la investitori. Raportul pre-ctig (engl. Price Earning Ratio PER) n practica bursier se folosete pe scar larg un indicator derivat din abordarea valorii intrinseci ca o valoare de randament raportul pre-ctig. n anumite industrii, aciunile cu un PER ridicat au, n general, i un pre mai mare.

PER = Cursul aciunii/ profitul net pe aciune

PER este unul din cei mai folosii indicatori i datorit relevanei mari n raport cu uurina de calcul. PER este o msur a costului titlului estimat n funcie de valoarea acestuia, reflectat doar de ultimul profit net luat n calcul (de obicei, al celui mai recent ncheiat exerciiu financiar). Prin urmare, PER arat numrul de ani n care s-ar recupera investiia dac tot profitul net ar fi destinat dividendelor, sau arat ct trebuie s plteasc un investitor pentru o aciune pentru a obine o unitate monetar din profiturile firmei emitente. Cea mai simpl interpretare este aceea c un PER mare desemneaz un titlu scump, iar unul mic, un titlu ieftin. Pe pia normal, ce este prea scump poate s-ar putea ieftini (deci ar trebui vndut), i ce este prea ieftin s-ar putea scumpi (deci ar merita s fie cumprat). Cnd PER este relativ mare, aciunea este scump, ea poate fi supraevaluat i, deci, deinerea ei nu s-ar mai putea justifica; invers, cnd PER este relativ mic, aciunea este relativ ieftin i se recomand cumprarea acesteia. Desigur, pentru ca PER s funcioneze, trebuie stabilite nite praguri sau limite, iar exemplele clasice sunt PER sub 10 pentru cumprare i PER peste 20 pentru vnzare. La rndul su, PER a nscut controverse, ca n toate cazurile n care este vorba de utilitatea unui indicator de analiz. Percepia obinuit este ca un PER mare reflect o supraevaluare pe pia a companiei. Dar ratele mari pot reflecta i perspectivele de cretere ale unei companii, mai ales cnd aceasta este una binecunoscut, solid, i n plus i dezvolt un produs nou ori o alt informaie fundamental ncurajeaz ncrederea investitorilor. Microsoft sau Coca-Cola pot avea rate uor oscilnd n jurul pragului de 20. PER peste 20 poate fi ntlnit deseori pe o pia n ascensiune, n cretere accentuat, (cum este domeniul high tech), dar i n cazul unei companii nou aprute, vulnerabile la speculaii (pentru care un PER de 40 sau chiar 100 nu este surprinztor). Pe de alt parte, valori PER sczute sunt caracteristice nu numai companiilor subevaluate (Per sub 10), dar i companiilor mature, cu potenial de cretere redus (n industrii saturate) ori companiilor care au deja probleme, fie se ndreapt spre ele.

26

Companiile n cretere au n general un PER mai mare dect companiile ciclice. Investitorii sunt dispui s plteasc mai mult pe aciuni cu ateptri de cretere stabil i pe termen lung dect pe aciuni al cror pre crete i scade odat cu ciclul activitii economice. Astfel, companiile care sunt supuse fluctuaiilor ciclice (cum sunt productorii de oel sau de automobile) au n general PER-uri mai mici, iar industriile n declin au PER i mai mic. Investitorii trebuie s fie avizai asupra valorilor extreme ale PER. Aciunile speculative se tranzacioneaz adesea la una din valorile extreme. O alt perspectiv a PER este aceea a companiei cu ratele dobnzilor medii pasive, cu alte cuvinte, PER vzut ca inversul dobnzii, deci ca un randament al investiiei. Ali indicatori Randamentul profitului net sau Randamentul EPS (engl. Earnings Yield) nu este altceva dect inversul ratei pre-profit, adic inversul PER. Acest indicator, realizat prin corelarea preului de achiziie a unei aciuni cu profitul net al emitentului (raportat la numrul de aciuni) are o mare calitate i anume aceea c poate fi comparat cu randamentul obligaiunilor. Se realizeaz astfel o important legtur analitic ntre cele dou produse principale ale pieei de capital (aciunile i obligaiunile) i implicit, ntre acestea i piaa monetar (inclusiv a creditului). Comparaia este evident. Dobnda de la numrtor este asimilat cu profitul net pe aciune (sau cu dividendul, n varianta de calcul dividend/pre aciune). Analitii compar acest randament cu randamentul obligaiunilor de stat pe termen lung (n SUA Treasury Bonds pe 30 de ani). Cele dou randamente evolueaz n tandem. Fapt variabil mai ales pentru obligaiunile pe termen lung. Cnd acestea din urm au ratele dobnzilor sczute, investitorii sunt dispui s accepte i randamente mici la aciuni, fapt datorat creterii preurilor aciunilor. Dac dobnda obligaiunilor de stat este mare, investitorii vor avea pretenia i (pentru aciuni) la un randament mai mare al profitului net (EPS/pre). Ceea ce nseamn c, dac sufer din cauza comparaiei, achiziia anumitor aciuni va fi considerat nerentabil, iar preul lor va scdea pn la nivelul comparabil cu randamentul obligaiunilor la maturitate. Transferurile de fonduri dintre cele dou segmente de pia au astfel un indicator analitic util (acolo unde exist cele dou segmente de pia). n a doua variant, randamentul se determin ca raport ntre dividendul adus de aciune i cursul n burs (r = D/C). Randamentul minim al unui plasament financiar se consider cel oferit de bncile comerciale (d). Dac r >d, nseamn c aciunea este bine evaluat pe pia, investiia n titlu este rentabil. Plecnd de la ideea c randamentul minim acceptabil este nivelul dobnzii, putem calcula o valoare teoretic pentru aciune - valoarea de randament Vr: Vr = D/d. Raionamentul inclus acestei metode este urmtorul: preul aciunii trebuie s fie cel puin egal cu suma de bani care, depus la o banc la dobnda curent, produce ntr-o anumit perioad de timp (un an) exact fluxul de venituri (dividende) adus de aciunea respectiv. Sau, altfel spus: ci bani trebuie investii (mprumutai) acum la dobnda pieei bancare pentru a obine ntr-un an venituri egale cu dividendele pltite la acel titlu. De exemplu, dac rata dobnzii este de 5% anual, atunci un activ care produce un flux constant de venituri s-ar putea vinde la un pre reprezentnd 1/5% (de 20 de ori) venitul ei anual. De exemplu, o aciune care aduce ntr-un an un dividend de 2$, n condiiile unei rate a dobnzii de 5%, are o valoare de randament de 40$. Calculul valorii de randament permite ca, prin comparaie cu cursul curent al aciunii, s stabilim dac titlul este subevaluat (Vr > C) i putem cumpra sau, dimpotriv, supraevaluat (Vr < C) pe pia i este cazul s vindem. Rata pre/valoare contabil (engl. Price to book value ratio-PBR)

27

Prin raportul pre/valoare contabil (P/BK) se obine nc un reper pentru aprecierea gradului de subevaluare sau de supraevaluare a unei aciuni. Prima interpretare a evoluiei valorii contabile, n cazul creterii sale nedatorate direct unei creteri de profituri, este aceea a creterii valorii activelor sau numai a scderii obligaiunilor emitentului. Rata pre/valoare contabil are i relevan sectorial. De exemplu, analitii americani plaseaz aceast rat ntre 1 i 1,5 pentru sectorul bancar. Alte sectoare, ca acela al tehnologiei informatice, pot avea rate superioare, dar interpretarea este controversat, n cazul de mai sus tocmai activele necorporale fiind mai importante. Analitii interpreteaz ca pe un semnal de cumprare o rat P/BK a unui emitent inferioar celei a sectorului respectiv. Admind c valoarea activelor nete ale emitentului este cea medie a sectorului respectiv, nseamn c aciunea este tranzacionat la un pre inferior valorii activelor sale, deci este probabil ca preul aciunii s creasc, iar investitorul s realizeze profit. Companiile n dezvoltare au de obicei rate P/BK nalte, fiind tentate s nu distribuie dividende, ci s-i investeasc profitul, iar rata poate funciona ca o confirmare a identificrii ca atare a companiei. n sfrit, cu toate c extinderea relevanei indicatorului la ntreaga pia devine mai riscant, unii analiti interpreteaz atingerea de ctre rata P/BK a unor maxime istorice ca pe un indiciu de scdere a preurilor, considerndu-se c, creterea acestora nu a fost determinat de factori fundamentali ci psihologici. Venitul curent (engl. Current Yield) Venitul curent al aciunilor comune, ca i venitul curent al obligaiunilor sau al aciunilor fondurilor mutuale, exprim rentabilitatea anual a investiiei ca procentaj din valoarea de pia (cursul). Acest indicator reflect doar venitul din dividend, nu venitul atribuit oricrei creteri pe termen lung a valorii aciunii. Venitul curent = Dividendele anuale pe aciunile comune/ Valoarea de pia a aciunilor comune. Raportul (rata, indicele) de plat a dividendului (engl. Dividend Payout Ratio) Acest indicator arat proporia n care profiturile disponibile pentru aciunile comune sunt folosite pentru plata dividendelor comune. Raportul de plat a comune/Ctiguri pe aciune dividendului = Dividendele anuale pe aciuni

n general, companiile cele mai stabile pltesc cele mai mari procente de dividende din ctiguri. Societile de servicii publice ca grup au cea mai mare valoare a acestui raport. Companiile n cretere se situeaz la polul opus deoarece ele reinvestesc cea mai mare parte a profiturilor. Aceste companii sper s-i rsplteasc acionarii prin creterea valorii aciunii i nu prin dividende mari. ntrebri recapitulative: 1. Care sunt principalii indicatori ai pieei de capital? 2. Ce reprezint ctigul pe aciune? 3. Ce semnific raportul pre ctig? 4. Ce reprezint venitul curent ?

28

TEMA nr. 5 INSTRUMENTELE FINANCIARE

Concepte cheie: valori mobiliare, instrumente financiare derivate, titluri de valoare, produse financiare derivate 5.1. Noiuni, clasificare i caracteristici
Clasificarea instrumentelor financiare este artat n Tabelul 1. Tabelul 1 Clasificarea instrumentelor financiare
Tipul de instrumente 1. Valori mobiliare Categorii de instrumente a) aciuni; b) titluri de stat; c) obligaiuni emise de administraia public central sau local i societi comerciale; d) alte titluri de mprumut cu scaden-a mai mare de un an; e) drepturi de preferin la subscrie-rea de aciuni i drepturi de conversie a unor creane n aciuni; f) alte instrumente financiare, cu excluderea instrumentelor de plat, care dau dreptul de a dobndi valori mobiliare echivalente celor menionate mai sus prin subscriere, schimb sau la o compensaie bneasc; g) orice alte instrumente financiare calificate de CNVM ca valori mobiliare. a) contractele futures; b) options; c) alte active calificate de CNVM ca instrumente financiare derivate. Titlurile de participare la organismele de plasament colectiv n valori mobiliare. Definire Instrumente financiare negociabile transmisi-bile prin tradiiune sau prin nscriere n cont, care confer drepturi egale pe categorie, dnd deintorilor dreptul la o fraciune din capitalul social al emitentului sau un drept de crean general asupra patrimoniului emiten-tului i sunt susceptibile de tranzacionare pe o pia reglementat. Ele se caracterizeaz prin formalism, pentru c nscrisurile con-fer anumite literalitate, drepturi deintorului, deoarece drepturile i obligaiile deintorilor sunt stipulate n nscrisuri i exist numai n aceast msur, au caracter autonom, obli-gaiile fiind consemnate n titluri, i caracter negociabil, n sensul c pot fi transmise unor teri.

2. Instrumente financiare derivate 3. Instrumente financiare, altele dect valorile mobiliare 4. Contracte de report

Contracte n care o parte cumpr valori mobiliare cu plata imediat, cu revnzarea simultan, la termen i pe un pre determinat, a unor valori mobiliare de aceeai specie i cu remiterea efectiv a valorilor mobiliare date n report, n conformitate cu dispoziiile art. 74-76 din Codul comercial.

29

Sursa: Bursa de Valori Bucureti, Suport de curs pentru reatestarea agenilor pentru valori mobiliare ca ageni pentru servicii de investiii financiare, p. 14. Instrumentele tipice emise pe pieele de datorie cu venituri fixe sunt cunoscute sub denumirea de obligaiuni (bonds) i certificate (notes). Instrumentele emise pe piaa titlurilor de valoare sunt, de regul, denumite aciuni (stocks sau shares). Principalele caracteristici care deosebesc instrumentele de datorie de cele ale titlurilor de valoare sunt prezentate n Tabelul 2.

Tabelul 2 Comparaie ntre instrumentele de datorie i cele ale titlurilor de valoare

Datorie 4termen mediu i lung; 4durat de via definit; 4termen de scaden; 4n mod normal, raporteaz o anumit rat a dobnzii cunoscut; 4negociabile; 4cupon fix. Titluri de valoare 4termen mediu i lung; 4cote-pri din titlul de proprietate, active i profituri; 4dividende variabile; 4n mod normal, drepturi de vot; 4negociabile.

Sursa: REUTERS, Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura Economic, Bucureti, 2000, p. 22. Avantajele i dezavantajele legate de emiterea de titluri de valoare sau de datorie sunt ilustrate n Tabelul 3. Tabelul 3 Avantajele i dezavantajele titlurilor de valoare sau de datorie
D A proprietate asupra societii. Emiterea T O R de datorie nu confer nici un drept de I E proprietate, cum ar fi dreptul la vot sau la o cot din profiturile societii; 4datoria se poate emite mai rapid dect titlurile de valoare; 4firma i poate corela perioada datoriei cu necesitile sale de finanare. Avantaj 4datoria nu implic diluarea titlului de Dezavantaj 4muli dintre emitenii de datorie nu au posibilitatea de a recurge la emiterea de titluri de valoare, n condiiile n care respectivele titluri nu le aparin, neputnd deci fi nstrinate, cum ar fi, de exemplu, cazul sectoarelor industriale de stat sau naionalizate; 4firma trebuie s plteasc dobnd la scadenele de plat cuvenite i s ramburseze capitalul la scadena datoriei, indiferent de nevoile firmei i de circumstane.

30

Avantaj T 4titlurile de valoare servesc scopului I T procurrii de capital care nu trebuie s L U fie rambursat asemntor cu a R I procura un mprumut perpetuu; D E 4dividendul pltit pe aciuni poate V A L O A R E varia n funcie de nevoile firmei i de mprejurri; 4firma poate s nu fie suficient de puternic pentru a emite datorie, deoarece poate fi perce-put ca prezentnd un risc inacceptabil de ridicat.

Dezavantaj 4titlul de proprietate i controlul asupra firmei sunt mprite. Deintorii de aciuni au proprietatea asupra firmei i desemneaz comitetul de directori, care poate fi revocat; 4preurile aciunilor fluctueaz constant, n funcie de cerere i ofert; 4performana unei firme i, n consecin, preurile aciunilor sunt afectate de factori externi, cum ar fi evenimentele economice interne i internaionale, inflaia i ratele dobnzii; 4preurile aciunilor pot fi afectate de zvonuri; 4costul iniial al emisiunii de aciuni este ridicat.

Sursa: REUTERS, op. cit., p. 31. Instrumentele pieei titlurilor de valoare sunt enumerate n Tabelul 4. Tabelul 4 Instrumentele pieei titlurilor de valoare
Aciuni: obinuite; prefereniale. Emisiuni de aciuni: cu bonus sau scrip; privilegiate. Indici bursieri

1. Aciuni i emisiuni de aciuni

31

INSTRUMENTELE PIEEI TITLURILOR DE VALOARE

2. Valori mobiliare legate de titluri de valoare

3. Produse derivate

Recipise de depozitare23: ADR; GDR; EDR. Obligaiuni convertibile Obligaiuni cu warant Futures: pe indici bursieri; pe titluri de valoare. Swapuri: cu titluri de valoare. Opiuni pe: titluri de valoare; indici bursieri; futures pe indici bursieri.

Recipisa de depozitare este un certificat negociabil care, de regul, reprezint instrumente sub form de titluri de valoare, deinute n depozit de o banc custode. Odat respectivele titluri depozitate, se emite un certificat de primire pentru instrumentele respective de unde i denumirea. Recipisele de depozitare sunt instrumente care permit investitorilor dintr-o ar s devin acionari n cadrul unei companii strine, ceea ce permite cumprarea/vnzarea i primirea de dividende n moneda intern a rii investitorului. ADR-urile (American Depository Receipts) sunt recipise de depozitare denominate n dolari SUA i sunt emise n SUA de ctre o banc de depozitare. Un ADR reprezint drepturile de proprietate asupra unor titluri ale companiilor neamericane. Odat emise la bursa de valori, ADR-urile tranzacioneaz n acelai mod ca i celelalte aciuni. GDR-urile (Global Depositary Receipts) sunt emise n scopul accesului pe una sau mai multe piee internaionale, i sunt adesea lansate pentru procurarea unor mari sume de capital, pe care o singur pia ar putea s nu fie n msur s le asigure. Dei multe dintre GDR-uri sunt denominate n dolari SUA, poate fi utilizat oricare alt moned. De regul, GDR-urile sunt emise n form nominativ (registered). EDR-urile (European Depositary Receipts) sunt denominate n euro i au nceput s fie tranzacionate n 1999. (Vezi: REUTERS, Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Editura Economic, Bucureti, 2000, p. 128-132)

23

32

5.2. Clasificarea valorilor mobiliare

Valorile mobiliare sunt de trei categorii: primare, derivate i sintetice.

5.2.1. Valorile mobiliare primare: caracteristici i operatori

Valorile primare sau titlurile financiare, n sens restrns, sunt emise de utilizatorii de fonduri i sunt destinate creterii capitalului propriu, reprezentnd instrumente de proprietate (equity instruments) concretizate n aciuni, precum i atragerii capitalului de mprumut, reprezentnd instrumente de datorie (debt instruments) concretizate n obligaiuni. Utilizarea valorilor primare permite mobilizarea de capital pe termen lung pentru utilizatorii de fonduri i d deintorilor lor drepturi asupra veniturilor bneti nete (cash flow) ale emitentului. n acest mod, investitorii i utilizatorii de fonduri sunt asociai nemijlocit la profitul i riscul afacerilor pe care le ntreprind utilizatorii de fonduri.

5.2.2. Piaa instrumentelor financiare

Componentele pieei capitalurilor, dup categoria instrumentelor financiare, sunt urmtoarele: piaa aciunilor; piaa obligaiunilor; piaa titlurilor de stat; tranzaciile repo i reverse repo; piaa produselor derivate; piaa instrumentelor financiare sinetice. A. PIAA ACIUNILOR 1. Definiie i clasificare Aciunea este o hrtie de valoare, valoare care este o parte din capitalul social al societii pe aciuni emitente. Aciunile intr n posesia unor persoane denumite acionari i le confer acestora anumite drepturi i obligaii, respectiv participarea la beneficiul societii sau obligaia de a suporta o parte din pierderea acesteia. Astfel, dac un acionar deine a% din numrul de aciuni ale unei societi, indiferent de preul sau de calea prin care le-a obinut, atunci el are: dreptul la vot, adic la a% din voturile care pot fi exprimate n Adunarea General a Acionarilor. Acesta este, de fapt, dreptul de a participa sistematic la Adunarea General a Acionarilor a crui dat de organizare trebuie fcut public cu 30 de zile naintea inerii ei; cei care dein aciuni la purttor primesc invitaii personalizate. Adunarea General Ordinar reunete toi acionarii, indiferent de numrul de aciuni deinute. Uneori pot exista anumite restricii, societile pretinznd un minimum de aciuni pentru dreptul de a participa. Aceast adunare, care se ine anual, are drept scop de a verifica bunul mers al ntreprinderii. Astfel, acionarii sunt chemai s analizeze conturile, s fixeze dividendele, s rennoiasc administratorii. Deciziile sunt aprobate cu majoritate simpl. Adunarea General Extraordinar se reunete de fiecare dat cnd este luat o decizie excepional, cum ar fi creterea capitalului social. Deciziile sunt aprobate cu majoritate de dou treimi. Ambele tipuri de adunri reprezint mijlocul prin care acionarul se poate exprima, poate s-i valorifice dreptul la informare i pe cel de control asupra gestiunii ntreprinderii; dreptul la informare, respectiv dreptul de acces la documentele indispensabile: bilan, contul de rezultate;

33

 dreptul la dividende, adic la a% din profiturile societii sub form de dividende; dreptul asupra activelor, adic la a% din valorile societii, n cazul n care aceasta este lichidat i contribuie cu a% la pierderile societii n cazul n care ele survin (rspunde de pasivul social n limita aportului de capital). Circulaia aciunilor este liber; ele pot fi vndute, motenite sau donate, dup voina posesorului lor. Clasificarea aciunilor este urmtoarea: 4 aciuni nominative, adic acele aciuni care sunt personalizate prin menionarea numelui posesorului lor; ele au o circulaie restrictiv, n sensul c nu pot fi nstrinate dect prin transcrierea tranzaciei n registrul societii emitente. Un titlu este nominativ atunci cnd proprietarul este nominal cunoscut de emitent. Identitatea proprietarului este nregistrat n registrul societii care va putea s fac cunoscute titularului diferite informaii cu privire la dezvoltarea i rezultatele ei i va putea adresa convocarea la adunrile generale. Aciunile nominative pot fi: nominative administrate, caz n care aciunile sunt nscrise simultan n registrul societii i n contul intermediarului financiar ales de posesorul lor cruia i se transmit ordinele de cumprare i vnzare; nominative pure, care nu sunt nregistrate dect n registrul societii care asigur gratuit gestiunea titlurilor. Fr excepie, aceast formul atrage formaliti administrative (antreneaz costuri i ntrzieri) cu ocazia revnzrii titlurilor: trebuie, mai nti, s fie reconvertite n aciuni la purttor sau, dac statutul societii nu permite, n aciuni nominative administrate; 4 aciuni la purttor, a cror circulaie este absolut liber, posesorul lor beneficiind de toate drepturile i obligaiile care decurg din deinerea lor. Titlurile sunt numite la purttor atunci cnd societatea emitent nu cunoate proprietarul lor. Simpla nscriere n registru efectuat de intermediarul rspunztor de contul proprietarului este suficient pentru a dovedi calitatea de proprietar al titlului. Aceste titluri pot fi negociate fr termen i fr formaliti. Micrile titlurilor se concretizeaz n simple nscrisuri contabile ntre intermediari (cel al cumprtorului i cel al vnztorului); 4 aciuni ordinare, care confer dreptul proprietarului lor de a ncasa dividendele anuale, a cror mrime este direct proporional cu raportul dintre valoarea aciunilor i profitul pe anul expirat care este repartizat acionarilor; 4 aciuni privilegiate, a cror posesie d dreptul acionarilor la un dividend fix, indiferent de mrimea profitului realizat de societate; 4 aciuni prefereniale, care nu dau acionarului dreptul la vot n Adunarea General a Acionarilor, dar care au prioritate la ncasarea unor dividende prestabilite fie n valoare absolut, fie n valoare relativ. Aciunile prefereniale pot fi: cumulative, ale cror dividende nepltite din cauza ineficienei societii se cumuleaz. Ele se pltesc naintea oricror altor dividende destinate aciunilor comune, n momentul distribuiei profitului; non-cumulative, ale cror dividende nepltite din cauza rezultatelor economice insuficiente nu se pot acumula n favoarea acionarului; participante, care, pe lng dividendul prestabilit la emisiune, mai primesc un anumit procent din dividendul destinat aciunilor comune. Acest tip de aciuni cuprinde dou categorii de dividende: un dividend prestabilit printr-o clauz i un dividend de participare, a crui mrime real se stabilete o dat cu calcularea dividendului aciunilor comune; non-participante, care primesc un dividend fix prestabilit la emisiune; cu dividend variabil sunt cele ale cror dividende exprimate sub form procentual se ajus-teaz n funcie de variaiile dobnzii la zi; prioritare sunt acele aciuni a cror plat se efectueaz naintea tuturor aciunilor preferen-iale (se mai numesc aciuni senioare); convertibile, care, la cererea deintorului se pot transforma n aciuni comune; revocabile sunt aciunile pentru care emitentul i rezerv dreptul de a le rscumpra de pe pia la un pre prestabilit;

34

 certificate de investiii rezult din mprirea unei aciuni comune ntr-un certificat cu drept de vot i un certificat de investiii. Acesta din urm confer dreptul la acelai dividend ca aciunea comun din care provine. n ceea ce privete certificatul cu drept de vot, el este atribuit vechilor acionari care subscriu sau nu la un certificat de investiii. Un certificat de investiii este un certificat cu drept de vot deinut de acelai posesor fr s fie, n mod obligatoriu, reconstituit ntr-o aciune. Circulaia aciunilor prin vnzare-cumprare pe o pia specific se face liber prin mecanismul cererii i ofertei, formndu-se un pre numit curs, care poate fi diferit de preul nominal nscris pe aciuni. Variaiile cursului sunt determinate de rezultatele economico-financiare ale societii emitente, de climatul economic conjunctural, de raportul dintre cererea i oferta de aciuni etc. Pentru a mri capitalul, ntreprinderea poate: S ncorporeze n capitalul ei beneficiile pe care le-a acumulat sub form de rezerve care, fiind proprietatea acionarilor, permit emiterea, n favoarea lor, a unor aciuni gratuite. Acionarii benefi-ciaz, n acest caz, n funcie de numrul de titluri deinute, de un drept de atribuire, negociabil, care permite acionarilor ce nu posed numrul exact de titluri necesare pentru a beneficia de atribuire, s cumpere sau s vnd drepturi. Exemplu: o aciune valoreaz 24 de euro. S-a hotrt atribuirea unei aciuni gratuite noi pentru cinci aciuni vechi. n loc de a avea 5 aciuni valornd 120 euro, acionarul va avea 6 aciuni valornd, de asemenea, teoretic, 120 euro deoarece n mod global, fondurile proprii ale ntreprinderii nu s-au schimbat. Fie 20 euro per aciune. Diferena dintre cursul aciunii, nainte i dup atribuire, 4 euro, reprezint valoarea teoretic a dreptului de atribuire. Cum, pentru dreptul de subscriere, dreptul de atribuire este cotat pe pia i cursul lui nu este, cu necesitate, egal cu valoarea lui teoretic. Atribuirea nu trebuie confundat cu divizarea aciunilor care const din a mpri valoarea nominal a unei aciuni dnd natere la mai multe aciuni. De exemplu, mprirea n dou a valorii nominale a unei aciuni de 10 euro va conduce la obinerea a dou aciuni cu valoarea nominal de 5 euro. Cursul la burs al aciunilor va fi, de asemenea, mprit la doi. Scopul ei este nlesnirea schimburilor. S solicite capitaluri noi pentru a finana investiiile i a emite n contrapartid aciuni n numerar. Cu excepia celor care renun, acionarii se vor bucura de un drept preferenial de subscriere la aceast cretere de capital. Deci, n cazul dreptului de subscriere, o societate face apel public de economisire pentru a-i spori ncasrile. n acest caz, ea va face apel, mai nti, la proprii acionari pentru a le permite, dac ei doresc, s-i menin procentajul de participare la capital. Acest drept de subscriere este negociabil la burs. (Este posibil ca acest drept s nu apar dac acionarii renun la el ntr-o Adunare General Extraordinar.) Perioada cumdrept este intervalul de timp n care pot subscrie vechii acionari, iar perioada exdrept intervalul n care pot subscrie noi acionari. Exemplu: capitalul unei societi cuprinde 2 milioane de aciuni. O cretere de capital prevede emiterea a 500.000 de aciuni noi, adic o aciune nou pentru patru vechi. Noile aciuni sunt emise la preul de 20 euro, n timp ce cursul la burs pentru aciunile vechi (nainte de emisiune) este de 22 euro. Cel care deine 4 aciuni la 22 euro poate s cumpere una n plus la 20 euro. Portofoliul lui este acum de 108 euro pentru 5 aciuni, ceea ce reprezint 21,6 euro per titlu, cursul aciunii dup emisiune. Diferena dintre cursul aciunii nainte i dup, de 0,4 euro, reprezint valoarea teoretic a dreptului de subscriere. Acest drept, fiind cotat pe perioada de cretere a capitalului, cursul lui poate s evolueze n funcie de anticiprile pieei asupra cursului aciunii. 2. Rentabilitatea i riscul aciunilor Rentabilitatea unei aciuni este determinat de dividendul net pe care l aduce deintorului i de valoarea sa de pia, care se analizeaz n funcie de preul de cumprare, ntruct investitorul este interesat de plusul de valoare pe care l poate obine prin vnzarea titlului deinut. Rentabilitatea unei aciuni poate fi analizat

35

att pe o perioad, ct i de-a lungul a mai multor perioade, n condiiile unui mediu economic fluctuant. Analiza rentabilitii se poate extinde de la o singur aciune la un portofoliu care reunete un ansamblu mai mult sau mai puin eterogen de aciuni, ceea ce implic estimarea rentabilitii fiecrui titlu din portofoliu i, apoi, analiza global a portofoliului n funcie de proporia titlurilor grupate din punctul de vedere al rentabilitii. Riscul unei aciuni reprezint producerea unor evenimente, care pot duce la pierderea avantajelor pe care deinerea aciunilor le asigur posesorilor, i anume: falimentul societii emitente, scderea profitului ca urmare a activitii societii, diluarea profitului i a puterii decizionale prin emisiunea de noi aciuni, scderea cursului aciunii pe piaa financiar. Aprecierea riscului unei aciuni implic analiza: sensibilitii cursului pe pia al aciunii la modificarea dividendelor pltite i n general a poziiei pe pia a societii emitente; riscului sistematic sau nedifereniat determinat de influena caracteristicilor fiecrei aciuni (existena riscului specific, individual, difereniat, determinat de comportamentul acionarilor, de schimbrile intervenite n activitatea societii i de concurena pe segmentul de pia unde acioneaz societatea); volatilitii, respectiv a fluctuaiei cursurilor sau a rentabilitii aciunilor negociate fa de me-die. Volatilitatea aciunii reflect sensibilitatea rentabilitii acesteia la modificarea rentabilitii gene-rale de pe piaa financiar. Aprecierea riscului nu se poate opri la analiza riscului unei aciuni, ci aceasta trebuie extins la nivelul portofoliului, viznd deci structura acestuia i influena diversificrii aciunilor care l formeaz asupra apariiei i evoluiei riscului, n scopul determinrii structurii portofoliului optim care s contribuie la garantarea plasamentului investitorului mpotriva producerii diferitelor forme de risc. Harry Markowitz, considerat ntemeietorul teoriei portofoliilor, i-a bazat teoria pe ideea c fluctuaiile cursului aciunii unei societi pe piaa financiar sunt cauzate de dou categorii de factori i, ca urmare, riscurile la care este expus deintorul de aciuni sunt de dou tipuri: riscul sistematic sau riscul pieei; riscul nesistematic sau riscul specific, individual, difereniat. Pe baza conceptului emis de Markowitz s-a cutat stabilirea unei relaii ntre rentabilitatea unei aciuni i rentabilitatea pe pia, prin care s se evidenieze riscul sistematic i riscul nesistematic. n 1963, William Sharpe a artat c aceast relaie se poate exprima printr-o ecuaie pe care o numete dreapta pieei24. 3. Msurarea riscului i a rentabilitii titlurilor individuale25 Principalele surse de risc ntlnite pe pieele financiare sunt: mediul economic general apreciat prin starea economiei i, mai ales prin conjunctura acesteia; inflaia care este generatoare de incertitudine n ceea ce privete atingerea rentabilitii viitoare ateptat de investitori; mediul extern al firmei care genereaz riscul afacerii (determinat de stadiul dezvoltrii tehno-logice, concurena cu care se confrunt firma, tipul de marketing utilizat pentru promovarea produ-selor), riscul financiar (gradul i natura ndatorrii firmei) i riscul titlurilor deinute de firm; mediul economic internaional important pentru firmele care desfoar activiti economice n afara rii. Se poate aprecia c rata de rentabilitate cerut de investitori pe piaa financiar reprezint nivelul minim de rentabilitate acceptat pentru orice investiie. Pe pieele organizate se stabilete un nivel al rentabilitii pentru orice nivel al
Corduneanu, Carmen, Piee financiare i operaiuni bursiere, ediia a III-a, Editura Mirton, Timioara, 1996, p. 119 i urm. 25 Vcu, Teodora, Piee de capital i gestiunea portofoliilor, Editura ASE, Bucureti, 1999, p. 96-99.
24

36

riscului; astfel, pentru aceleai oportuniti de investire pe pia i pentru acelai nivel al riscului, rata de rentabilitate este aceeai pentru fiecare investitor26. Rata de rentabilitate cerut de investitor se compune din rata rentabilitii fr risc ( rf ) i prima de risc ( pr ), aa cum sunt ilustrate n Figura 1.

Figura 1 Relaia dintre risc i rentabilitate pe pieele financiare

Rentabilitate

ri

pr

rf

Risc
Unde ri este rata rentabilitii cerut de pia. Exist urmtoarea relaie ntre cele trei componente:

ri = rf + pr
Riscul este o dimensiune a incertitudinii i msoar eficiena viitoare a investiiilor, anume: cu ct riscul asumat este mai mare, cu att rentabilitatea estimat i cerut este mai mare. Principalii indicatori de estimare a rentabilitii ateptate de investitori sunt: a. Rentabilitatea ateptat (sperat):
n

E (ri ) =

r p (r )
k 1 i i

unde: ri = rata de rentabilitate a pieei;

p (ri ) = probabilitatea de apariie sau de msurare a uneia dintre strile luate n

considerare. b. Abaterea standard ( ) ca dimensiune a riscului:

(r r )
i 1 i i

p (ri )

unde: ri = rata de rentabilitate estimat (ateptat). c. Variana ( 2 ):

26

Ibidem, p. 97.

37

2 =

(r r )
i 1 i i

p (ri )

unde = deviaia standard (cea mai mare diferen a distribuiilor rentabilitilor individuale fa de rentabilitatea sperat). ntruct o investiie poate genera doar unul din fluxurile posibile dependent de starea economiei, atunci orice investitor selecteaz fluxurile cu scopul de a obine maximum de rentabilitate. Relaia de calcul a cash flow-urilor ateptate este:

Fmediu =

N
i 1

p ( N i ) = N1 p( N1 ) + N 2 p( N 2 ) + N n p( N n )

unde: n = numrul de stri posibile ale fluxurilor; N i = nivelul fluxului posibil la momentul i;

p ( N i ) = probabilitatea ca fluxul i s se produc.

d. Evaluarea titlurilor (equity valuation) Modul de calcul al diferiilor coeficieni de evaluarea aciunilor, sursele informaiilor financiare i tehnice, modul de calcul al cursului de revenire, precum i valoarea prezent i viitoare sunt preci-zate n Tabelul 5. Tabelul 5 Indicatorii de evaluare a aciunilor
Denumirea indicatorului Formula de calcul Simbolurile utilizate VN = valoarea nominal; CS = capitalul social; N = numrul de aciuni emise. Explicaii Este o valoare conven-ional, pe baza creia este mprit capitalul ntre asociai. n funcie de aceast valoare, este prezentat prin statut o remunerare de baz a acionarilor.

1. Valoarea VN = CS/N nominal

Tabelul 5 (continuare) 2. Valoarea patrimonial:

2.1. contabil Valoarea Vct =An/N Denumirea indicatorului Formula de calcul Simbolurile utilizate Vct = valoarea contabil; An = activul (patrimoniul net); N = numrul total de aciuni. VI = valoarea intrinsec; Anc = activul net corectat; N = numrul total de aciuni. Explicaii Valoarea contabil reflect partea din activul net ce revine pe o aciune. Exprim activul net co-rectat cu plusurile sau minusurile de active la-tente ce revin pe o aciune. Activele latente sunt provizioanele pentru riscuri i cheltuieli care nu au aprut n exerciiul ncheiat i care nu s-au soldat prin conturile de venituri.

2.2. Valoarea intrinsec

VI = Anc/N

38

3. Valoarea de rentabilitate:
3.1. Valoarea financiar Vf = valoarea financiar; D = dividend; Rmd = rata medie a dobnzii de pia.

venituri. Exprim capitalul finan-ciar care s-ar fructifica printr-un dividend, comparabil cu rata medie a dobnzii de pia. Este o form de exprimare a valorii financiare.

Vf = D/Rmd

3.2. Valoarea randament

de

4. Valoarea negociat sau preul de emisiune

5. Valoarea pia

de

6. Evaluarea financiar:

Vr = valoarea de randament; Pna = profit net pe Vr = Pna/Rmd aciune; Rmd = rata medie a dobnzii de pia. PE = preul de Vnzarea aciunilor, la emisiune; preul de emisiune, VN = valoarea constituie un aport PE = VN + pe nominal; suplimentar la pe = prima de capitalul emisiune. emitentului. Este preul la care se efectueaz schimbul de aciuni. Aceast valoare se prezint sub forma cursului bursier, rezultat al raportului cerere-ofert, fiind influenat de: situaia economicofinanciar a emitentului, caracterizat prin rata de cretere a rezultatelor financiare; evoluia pieei bursiere naionale i internaionale; feno-mene pur bursiere ce influeneaz cererea sau oferta. PPA = profit pe aciune; Pn = profitul net (calculat dup plata impozitului pe profit); N = numrul total de aciuni existente pe pia. d = rata de distribuire a dividendului; Dn = dividendele nete (calculate dup plata impozi-tului asupra dividendelor); Pn = profit net. DPA = dividend pe aciune; Pnr = profit net repartizat acionarilor; N = numrul total de aciuni existente pe pia. R = randamentul unei aciuni; D = dividendul repartizat; C1 = cursul la revnzarea aciunii; C0 = cursul la cumprarea aciunii. PER = coeficientul multi-plicator al Exprim capacitatea emi-tentului de a obine profit.

6.1. Profitul aciune

pe

PPA = Pn/N

6.2. Rata de distribuire a dividendului

d = (Dn/Pn) * 100

Reflect partea din profitul exerciiului financiar distribuit acionarilor.

6.3. Dividendul aciune

pe

DPA = Pnr/N

6.4. Randamentul unei aciuni

(D + C1 C0) *

R=

100 C0

Reprezint, pentru pose-sorul aciunii, venitul produs de investiia sa, deci este un flux financiar; pentru emitent reprezint un element important al valorizrii unei aciuni. Se calculeaz att n funcie de creterea cursului bursier, ct i n funcie de valoarea remu-nerat a investitorului. Caracterizeaz eficiena

6.5. Coeficientul PER

PER = C/Pn

39

(price earning ratio)

6.6. Dividendele ateptate n viitor

V=
i

Di (1 + k )i

capitalizrii; C = curs bursier mediu al aciunii; Pn = profitul net pe aciune. V = valoarea unei aciuni; Di = dividendele la momen-tul i, nelese ca fluxuri de trezorerie ateptate n viitor; k = rentabilitatea cerut de acionari; i = 1, 2...

plasamentului aciuni.

Reprezint fructificarea viitoare a plasamentului prin dividende.

Sursa: Anghelache, Gabriela, Piee de capital i tranzacii bursiere, Editura Didactic i Pedagocic, Bucureti, 1997, p. 22-25.

5.3. Relaia dintre rentabilitatea titlurilor individuale i rentabilitatea pieei27

Caracterizarea fiecrui titlu prin gradul su de rspuns la fluctuaiile pieei se poate face cu ajutorul regresiei liniare ntre rentabilitile periodice ale pieei ( RMt ) i rentabilitile fiecrei investiii ( rit ) pe o dreapt de regresie, conform urmtoarei ecuaii28:

Rit i + i RMt + it

unde:

= parametru al funciei de regresie (rentabilitatea constant unic a titlului

i);

= parametru propriu fiecrei investiii. Indic relaia existent ntre fluctuaiile preurilor i fluctuaiile pieei. Este un coeficient de volatilitate sau de sensibilitate ce indic reacia titlului A la modificarea rentabilitii generale a pieei cu 1%, conform relaiei:

cov(rA , rp )

2 p

unde:

cov( rA , rp ) = covariana titlului A cu rentabilitatea pieei, calculat dup relaia:

cov(rA , rp )

1 (rAi rA ) (rpi rp ) n

unde: n = numr de observaii efectuate;

rAi = rentabilitatea titlului A la momentul i;

rpi
27 28

= rentabilitatea pieei la momentul i;

Vcu, Teodora, op. cit., p. 102-107. Aceast ecuaie este cunoscut ca reprezentnd modelul de pia n funcie de care se face evaluarea activelor, model formulat de William Sharpe n 1938.

40

rA

rp

= valorile medii ale rentabilitii titlului A i ale pieei p;

it

= parametru specific aciunii, care d dimensiunea riscului individual.

n condiiile dependenei titlurilor de rentabilitatea pieei, ecuaia dreptei de regresie se mai poate scrie astfel:

Ri i + i RM

Relaia care msoar riscul de pia al unui titlu este: i M , n care M reprezint abaterea standard a rentabilitii pieei. Orice titlu suport o variabilitate a rentabilitii sub influena riscului specific, diversificabil, ntruct el poate fi eliminat de investitori, dac acetia i diversific portofoliile de active, precum i sub influena riscului sistematic, nediversificabil, generat de aciunea factorilor care afecteaz toate titlurile existente la un moment dat pe pia. Riscul specific al titlului i este egal cu abaterea medie ptratic a valorii reziduale

it

i se noteaz cu

2i .

Relaia dintre componentele riscului unui titlu este: (riscul global)2 = (riscul de pia)2 + (riscul specific)2
2 i2 i2 M + 2
i

5.4. Manipularea aciunilor29

Termenul manipulare este ntlnit att la bursele de mrfuri, ct i la cele de valori. Ori de cte ori are loc o cretere brusc sau o scdere brusc a preurilor, se bnuiete c ar fi vorba despre manipulare. Manipularea poate fi definit drept orice activitate ntreprins de o persoan sau de un grup de persoane, destinat s determine ca preurile s aib o comportare deviat, alta dect cea fireasc n condiii de cerere i ofert necontrolate sau neinspirate. Manipularea se face n condiii de pia bull i de pia bear. Ea implic totdeauna utilizarea unei puteri speciale i a unor metode ingenioase de dirijare a pieei pentru aciunea manipulat. Trebuie subliniat c nici o firm, orict de mare, chiar prin nelegerea cu alte companii puternice, nu are suficient for s influeneze o pia de miliarde de aciuni i de mii de societi tranzacionate, respectiv listate pe pia. Tendinele fundamentale ale pieei, determinate de cerere i ofert, nu pot fi rsturnate prin manipulare. i totui manipularea are loc. Ea este favorizat de creteri sau de scderi majore de preuri, profitnd de psihologia publicului: optimism, respectiv panic. Dac preurile pieei cresc firesc, manipulatorul acioneaz pentru exagerarea creterii, iar dac ele scad, manipulatorul acioneaz pentru o scdere i mai mare. Astfel, el poate vinde mai scump unele aciuni i poate cumpra mai ieftin altele. Manipularea este favorizat i de disponibilitile de bani existente la un moment dat. Dac accesul la credite, de exemplu, este uor (ca dobnd), manipulatorul se mprumut cu sume mari i cumpr aciuni pe pia cnd preurile sunt n scdere. Un investitor obinuit nu poate s-i permit acest lucru. Ulterior preurile cresc datorit volumului mare de cumprri, iar aciunile sunt revndute micilor investitori la preuri mai mari.
29

Fota, Constantin, Piaa aciunilor, Editura Expert, Bucureti, 1999, p. 140-142.

41

De asemenea, manipularea poate fi favorizat de misterul care nconjoar situaia unei companii n ceea ce privete profitul, noi contracte, asocierea cu alte firme, investiii etc. Misterul poate fi utilizat i pe piaa n cretere, i pe cea n scdere. Manipulatorul, prin activitatea lui pe pia, amplific misterul pozitiv, cumprnd aciuni i dnd o tendin de cretere mai accentuat a preurilor, dup cum poate s amplifice misterul negativ, vnznd aciuni i provocnd o mai mare scdere a preului dect cea fireasc. n fine, operatorii de pe piaa de aciuni pot manipula i pe baza poziiilor tehnice ale pieei. Cnd piaa este ntr-o poziie tehnic puternic, de pild cnd o aciune este supravndut, operatorul poate mpinge preul n sus, efectund vnzri short. Pe de alt parte, dac piaa este ntr-o poziie tehnic slab, operatorul introduce ordine de cumprare stop imediat sub nivelul pieei pentru a sparge preul. Publicul este foarte derutat atunci cnd afl despre creterea preului i a volumului de tranzacii cu o anumit aciune. tiind acest lucru, manipulatorii creeaz uneori o activitate artificial n legtur cu acea aciune. Ei fac tranzacii fictive ntre ei, vnznd-o i rscumprnd-o repetat, la preuri mai mari dect cele ale pieei. n fapt, nu are loc un schimb de proprietate i nici unul dintre manipulatori nu ctig sau pierde. Rezultatul este ns un volum de tranzacii mare, la un pre majorat. Am vzut c prima component a pieei capitalurilor, dup categoria valorilor mobiliare, este piaa aciunilor. Celelalte dou componente mai importante sunt piaa obligaiunilor i piaa titlurilor de stat. B. PIAA OBLIGAIUNILOR 1. Definirea i clasificarea obligaiunilor Obligaiunea este valoarea mobiliar emis cu dobnd (sau cu discount, n cazul obligaiunilor cu cupon zero) prin care emitentul se oblig s plteasc proprietarului, la anumite intervale de timp, o sum de bani, numit cupon, precum i s restituie, la scaden, valoarea integral sau rmas a principalului. Caracteristicile generale ale obligaiunilor: reprezint o fraciune dintr-un mprumut; deintorul are calitatea de creditor (n raport cu emitentul); nu confer drept de vot n adunrile generale ale emitentului; asigur un venit fix, sub form de cupon; durata de via este limitat (pn la scadena obligaiunii). Astfel, obligaiunea este un titlu de credit cu venit fix care ndeplinete funcia de mobilizare de capitaluri pe termen lung pentru sprijinirea realizrii unor obiective precizate ale statului sau ale unor particulari; el este deci un mprumut, purttor al unei dobnzi pltibile periodic, realizat prin intermediul unor hrtii de valoare n favoarea statului sau a unei societi care se oblig la o prestaie oarecare, de obicei n bani, la un termen specificat. mprumutul se poate realiza n moneda naional, caz n care este vorba despre un mprumut intern, sau ntr-o moned strin, caz n care este vorba despre un mprumut extern. Cel care cumpr obligaiunile este tocmai beneficiarul prestaiei i joac rolul de creditor. Pentru ca acest mprumut s poat avea loc trebuie ndeplinite cumulativ urmtoarele condiii: obligaiunile s fie emise n sume standard; se stabilete o banc sau un sindicat bancar care agreeaz preluarea emisiunii i care are rolul de a plasa obligaiunile posesorilor de capitaluri disponibile; se gsete o pia convenabil pentru negocierea i cotarea obligaiunilor; se creeaz un serviciu ad-hoc, prin tragere la sori, n ara emitent, cruia i revine rolul de a rambursa ealonat capitalul investit. Potrivit lui Gallois Dominique, o obligaiune este asemenea unei felii dintr-un tort uria pe care, dei nu l-ai preparat tu, trebuie s-l mpari altora. De fiecare

42

dat cnd ntinzi cte o felie, cade cte o firimitur pe care ai voie s-o pstrezi. Dac ajungi s mpari destul de multe felii, atunci, ntr-un timp relativ scurt, vei rmne cu destule firimituri, nct s-i poi permite s-i faci din ele un tort de dimensiuni considerabile.8 Obligaiunile se pot clasifica: Dup personalizarea lor: a) obligaiuni nominale, n cazul n care creditorul este menionat n cuprinsul titlului; b) obligaiuni la purttor, n cazul n care deintorul lor este nespecificat, cu condiia ca n textul obligaiunilor de acest fel s se precizeze c deintorul lor are dreptul la prestaia stabilit. Dup trsturile lor specifice. Astfel, pot fi menionate instrumente hibride, care prezint tr-sturi ale pieelor de datorii i ale celor de titluri9: obligaiuni convertibile i obligaiuni cu warant. a. Obligaiunile convertibile sunt instrumente de datorie cu rat fix a dobnzii, care confer deintorului dreptul, dar nu i obligaia, de a schimba obligaiunea i toate cupoanele rmase contra unui numr prestabilit de aciuni obinuite sau alte instrumente de datorie ale emitentului, la un pre prestabilit i la o dat/date prestabilite. Prin natura lor, obligaiunile convertibile sunt instrumente hibride, deoarece ncorporeaz trsturi att ale pieei de datorii, ct i ale pieei de titluri, pentru investitori i emiteni; totodat, ele prezint rate ale cupoanelor mai sczute dect obligaiunile convenionale, deoarece ofer un profit potenial mai mare. Obligaiunile convertibile sunt emise att de guverne, ct i, n proporie mai mare, de ctre firme. Ele pot fi convertite n: alte instrumente de datorie; n aciuni ale altor firme (de unde i denumirea de obligaiuni anjabile); n aciuni ale unei corporaii. Preul prestabilit poart denumirea de pre de conversie i este determinat nainte de emisiune. Acest pre este mai mare dect preul curent de tranzacionare al aciunilor unei firme. Aproape toate convertibilele ncorporeaz o component call, care permite emitentului s foreze efectiv conversia dup ce preul aciunilor atinge un anumit nivel, de exemplu, de 130% din preul de conversie. Coeficientul de conversie exprim numrul efectiv de aciuni n care poate fi convertit o obligaiune i se determin dup relaia: Valoarea de capital a obligaiunii Coeficientul de conversie a obligaiunii = Preul de conversie Prima de conversie reprezint suma cu care preul de pia al unei obligaiuni convertibile depete preul de pia al aciunilor obinuite, fiind utilizat pentru a se determina dac conversia unei obligaiuni este profitabil sau nu la o anumit dat viitoare. Se determin dup relaia: Preul de conversie Prima iniial de conversie = [ 1] * 100 Preul curent al aciunilor obinuite Investitorii care cumpr obligaiuni convertibile cumpr, de fapt, o opiune pe rata dobnzii, pentru o emisiune viitoare de obligaiuni. Investitorii n obligaiuni convertibile beneficiaz de urm-toarele avantaje:
Gallois, Dominique, Bursa. Origine i evoluie, Editura Teora, Bucureti, 1999, p. 8. REUTERS, Introducere n studiul pieelor de titluri de valoare, John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd., Bucureti, 2000.
9 8

43

 venituri fixe garantate, pn la conversie, fa de rentabiliti ale dividendelor; n cazul conversiei, numrul de aciuni este cunoscut i nu exist costuri de brokeraj; clasarea obligaiunilor ntr-o categorie superioar fa de titlurile de natura aciunilor, n cazul n care emitentul intr n lichidare. Avantajele i dezavantajele emitenilor i investitorilor n cazul tranzacionrii de obligaiuni convertibile sunt artate n Tabelul 6. Tabelul 6 Obligaiuni convertibile
Avantaje EMITENI
obligaiunile convertibile reprezint o modalitate mai ieftin de a emite datorii, ceea ce este, de regul, preferabil, ns neasigurat; titlurile de valoare sunt emise cu prim; nu exist nici un cost de pstrare asociat poziiei amnate a titlului costul de pstrare este diferena dintre dobnda generat i costul de finanare a poziiei respective; majoritatea obligaiunilor convertibile ncorporeaz caracteristicile unei opiuni call pentru emitent, care efectiv foreaz conversia dup o apreciere a aciunilor; stabilit adesea, aceasta se situeaz la nivelul a 130% fa de preul de conversie. o obligaiune convertibil ofer pli de cupoane pn n momentul scadenei sau al conversiei; expunere angrenat a emitentului fa de titlurile respective. acest tip de obligaiuni nu este, de regul, acceptat pentru tranzacii swap, deoarece termenul de scaden a obliga-iunilor este nesigur investitorii pot proceda la conversie n cadrul perioadei de conversie stabilite; dac emitentul prezint un randament nalt al dividen-dului, rata cuponului poate fi prea ridicat pentru a mai permite economii de costuri semnificative.

Dezavantaje

INVESTITORI
dac obligaiunea include caracteristici de opiune call pentru emitent, poate surveni o conversie forat, n cazul n care preul aciunilor depete un anumit nivel, convenit, al preului de conversie; lipsete orice efect gearing, n ceea ce-l privete pe emi-tent gearing-ul este coeficientul dintre datoria emitentului i capitalul sub form de aciuni obinuite al acestuia.

b. Obligaiunile cu warant sunt obligaiuni standard cu cupoane, dar care au un numr prestabilit de warante ataate. Fiecare warant confer deintorului dreptul, dar nu i obligaia, de a cumpra un numr convenit din aciunile emitentului, la un pre stabilit preul de exercitare a warantului la o anumit dat/date viitoare, precizate. Dac warantul este exercitat, atunci este implicat o plat suplimentar pentru cumprarea aciunilor. Obligaiunile cu warant sunt tot instrumente hibride, deoarece pot prezenta opiuni att pentru emitent, ct i pentru investitor i prezint rate ale cupoanelor mai sczute dect cele pentru obligaiunile convenionale, deoarece ofer un potenial de profit mai ridicat. Un warant confer deintorului dreptul, dar nu i obligaia, de a cumpra un anumit numr de aciuni obinuite, la un anumit pre preul de exercitare a warantului. Dac warantul este exercitat, emitentului i se pltesc fonduri suplimentare pentru aciuni, peste nivelul de pre al obligaiunii originare. Obligaiunile cu warante ataate pot fi pstrate ca o entitate i pot fi tranzacionate drept cum-warrants; acestea sunt purttoarele unui pre mai ridicat, care reflect potenialul mai ridicat de profit al obligaiunii. Totui, investitorul are, de asemenea, posibilitatea de a detaa warantele i de a tranzaciona separat obligaiunea i warantele drept obligaiuni i warante ex-warrant sau stripped.

44

Obligaiunile cu warant difer de cele convertibile prin aceea c nu prezint caracteristici de opiune call pentru emiteni, care s permit forarea exercitrii warantelor, dac preul aciunilor obinuite depete o anumit limit stabilit. Warantele pe titluri de natura aciunilor sunt exercitate la un pre prestabilit, care este pltit n momentul exercitrii. ntr-o prim faz, warantele sunt destinate investitorilor n cutare de opiuni pe aciuni, pe termen lung, la preuri prestabilite. Warantele pe titluri de natura aciunilor sunt instrumente speculative i volatile, iar investitorii trebuie s fie permanent contieni de corelaia dintre preul de exercitare i preul curent de pia al aciunilor. Avantajele i dezavantajele obligaiunilor cu warant pentru emiteni i investitori sunt artate n Tabelul 7. Tabelul 7 Obligaiuni cu warant
Dezavantaje EMITENI pli mai reduse n contul cupoanelor, warantele nu pot fi exercitate de ctre deoarece warantul are o valoare proprie; investitori dect la anumite termene costul emisiunii obligaiunii este mai precizate astfel nct, dac preul aciunilor sczut dect cel al emisiunii de aciuni; crete dramatic, investitorul poate profita ca i n cazul obligaiunilor convertibile, emitentul nu poate fora exercitarea pn n momentul exercitrii warantului warantului; nu se produce nici o modificare n numrul elementul de datorie al obligaiunii este de aciuni sau n capitalul companiei; prioritar n cazul n care emitentul intr n elementul de datorie al obligaiunii poate lichidare. fi utilizat pentru tranzacii swap. INVESTITORI avantaje de angrenare (gearing); exist un element de risc asociat cuponul obligaiunii ofer un cash flow warantelor; similar celui oferit de o obligaiune cu preul aciunilor poate crete sau scdea; cupon fix; elementul de warant al obligaiunii nu emitentul nu poate impune nici o genereaz nici un venit el este numai un caracteristic de opiune call la exercitarea instrument speculativ. warantului. Avantaje

Statul, principalul emitent de titluri financiare obligatare, poate emite urmtoarele tipuri de obligaiuni: a) rente perpetue, care sunt mprumuturi al cror capital nu poate fi niciodat reclamat de subscriitor i care d dreptul acestuia la o rent anual fix. Subscriitorul este, deci, ntr-o situaie dificil deoarece statul poate lansa un nou mprumut, n condiii mai favorabile, i rambursa mpru-mutul anterior; b) obligaiuni amortizabile sau rambursabile (la sfrit) i care au toate caracteristicile titlurilor obligatare clasice, dar al cror pre de rambursare poate fi superior valorii nominale, ns, n plus, se bucur de un regim fiscal preferenial (scutirea de impozit pe venit); c) obligaiuni asimilate trezoreriei, care sunt titluri emise n trane succesive, fiecare tran fiind asimilat tranei precedente, avnd aceeai scaden; d) obligaiuni indexate a cror valoare este reactualizat pe baz de indici. Sectorul privat, cutnd s-i asigure accesul pe pia, este emitent de obligaiuni participative, care au dobnd fix, un pre de rambursare minim garantat, dar care, n plus, dau dreptul la o dobnd suplimentar i la o prim de rambursare care depind de profiturile realizate de emiteni. n cazul obligaiunilor clasice, modul de recompensare i condiiile de amortizare sunt fixate la emisiunea acestora. Dobnda este fix, cuponul pltit o dat pe an este fix i egal cu dobnda anual aplicat la valoarea nominal.

45

 n funcie de tipul emitentului avem: obligaiuni de stat, obligaiuni municipale, obligaiuni corporatiste etc. Din punct de vedere al maturitii i al clauzelor specificate n prospectul de emisiune avem: a) obligaiuni care au o singur scaden => term bonds; b) obligaiuni ce conin clauze i dau dreptul emitentului s rscumpere integral sau parial obligaiunile anterior datei scadenei => aceste clauze se numesc call provisions (callable bonds); c) obligaiuni care conin clauze i permit investitorilor s vnd emitentului obligaiunile deinute, la anumite date prestabilite => aceste clauze se numesc put provisions (putable bonds); d) obligaiuni care conin clauze i permit emitentului s rscumpere nainte de scaden o parte substanial din obligaiunile emise n baza unui program prestabilit, de exemplu obligaiunile emise de companii din sectorul industrial i al utilitilor => aceste clauze se numesc sinking-fund provisions; e) emisiuni de obligaiuni care cuprind pachete de obligaiuni cu maturiti diferite (obligaiuni seriale) => serial bonds; f) obligaiuni convertibile n aciuni sau alte obligaiuni (o emisiune de obligaiuni care pot fi preschimbate ntr-un anumit numr prestabilit de aciuni comune ale emitentului) => convertible bonds. Termeni utilizai: rata de conversie (conversion ratio), care indic numrul de aciuni care pot fi obinute ca urmare a preschimbrii unei obligaiuni n aciuni comune i preul de conversie la emisiune (conversion price sau stated conversion price). Din punct de vedere al cuponului, se remarc urmtoarele tipuri de obligaiuni: a) obligaiuni la purttor (bearer bonds) => deintorii obligaiunilor detaeaz cuponul i l prezint agentului de plat pentru a ncasa dobnda corespunztoare; b) obligaiuni dematerializate (registered bonds) => sunt evideniate prin nscriere n cont; c) obligaiuni care permit emitentului s omit sau s ntrzie plata dobnzii n cazul n care veniturile acestuia sunt prea mici (income/deferrable bonds) => aceste obligaiuni sunt emise, n general, de companii care au dificulti financiare sau sunt n proces de reorganizare; d) obligaiuni emise fr cupon (zero-coupon bonds) => obligaiuni emise, n SUA, de corporaii i municipaliti, ncepnd cu anii 80, prin care investitorii nu primesc dobnda sub form de plat periodic, dar care n schimb sunt vndute, n majoritatea cazurilor, cu discount fa de valoarea nominal (la un pre mai mic dect aceasta). Aceste titluri sunt rscumprate la scaden, la valoarea nominal; e) obligaiuni ale cror pli ale cupoanelor sunt legate de indicele inflaiei (inflation-indexed bonds), n vederea evitrii erodrii puterii de cumprare a valorii bneti a plilor cupoanelor; f) obligaiuni ale cror rat a cuponului se actualizeaz n funcie de un indice (indexed bonds); g) obligaiuni ale cror rat a cuponului crete de-a lungul perioadei de via (step-up notes). Alternativ, exist obligaiuni al cror cupon scade constant pe durata de via; h) obligaiuni cu rata fix a cuponului (fixed coupon rate); i) obligaiuni cu rata variabil a cuponului (floating-rate bonds, variable-rate / adjustable-rate bonds) => rata cuponului este actualizat periodic fa de o rat de referin plus un spread: floating-rate bonds (floaters): rata cuponului se actualizeaz de mai multe ori pe an; variable-rate / adjustable-rate bonds: rata cuponului se actualizeaz o singur dat pe an; j) obligaiuni care sunt emise la un pre mult mai mic dect valoarea nominal, dar a crei rat a cuponului este stabilit intenionat la nivel mai mic dect rata curent din pia (original-issue discount bonds or OIDs).

46

 Din punct de vedere al principalului, se remarc obligaiunile ale cror pli ale cupoanelor include i o cot-parte din principal => declining value bond.10 Emitentul unei obligaiuni are dou sarcini: s verse deintorului o recompens anual a crei sum total este fixat la emisiune; s ramburseze capitalul mprumutat, n condiiile stabilite prin contractul de emisiune. Orice obligaiune face parte dintr-o emisiune de obligaiuni prin care emitentul a mprumutat un capital. Emisiunile de obligaiuni pot fi: publice dac a) sunt oferite spre vnzare oricrui investitor i, cumulativ, b) dac prospectul de emisiune garanteaz cotarea la burs a obligaiunilor; plasamente particulare dac a) sunt preluate integral de anumii investitori sau b) nu vor fi cotate la burs. Obligaiunile corporative Emitenii de obligaiuni corporative sunt societile comerciale pe aciuni, constituite n confor-mitate cu Legea nr. 31/1990, care trebuie s respecte urmtoarele prevederi referitoare la emisiunea de obligaiuni corporative: decizia de emitere a obligaiunilor corporative revine Adunrii Generale Extraordinare a Acionarilor; valoarea maxim a emisiunii de obligaiuni corporative trebuie s reprezinte trei ptrimi din capitalul vrsat i existent, conform celui din urm bilan contabil aprobat al societii; valoarea nominal a unei obligaiuni nu poate fi mai mic de 2,5 RON; obligaiunile din aceeai emisiune trebuie s fie de o valoare egal i acord posesorilor lor drepturi egale; obligaiunile pot fi emise n form material, pe suport hrtie sau n form dematerializat, prin nscriere n cont; o societate emitent de obligaiuni nu va putea proceda la reducerea capitalului social prin restituiri fcute acionarilor din sumele rambursate n contul aciunilor, dect n proporie cu valoarea obligaiunilor rambursate. Conform Legii nr. 31/1990, deintorii de obligaiuni se pot ntruni n Adunare General a Acionarilor, pentru a delibera asupra intereselor lor. Adunarea deintorilor de obligaiuni, legal constituit, poate: s numeasc un reprezentant al deintorilor de obligaiuni i unul sau mai muli supleani, cu dreptul de a-i reprezenta fa de societate i n justiie, fixndule remuneraia; acetia nu pot lua parte la administrarea societii, dar vor putea asista la adunrile sale generale; s ndeplineasc toate actele de supraveghere i de aprare a intereselor lor comune sau s autorizeze un reprezentant cu ndeplinirea lor; s constituie un fond, care va putea fi luat din dobnzile cuvenite deintorilor de obligaiuni, pentru a face fa cheltuielilor necesare aprrii drepturilor lor, stabilind, n acelai timp, regulile pentru gestiunea acestui fond; s se opun la orice modificare a actului constitutiv sau a condiiilor mprumutului, prin care s-ar putea aduce o atingere drepturilor deintorilor de obligaiuni; s se pronune asupra emiterii de noi obligaiuni.11 2. Obligaiunile municipale n SUA12 Titlurile de valoare municipale sunt titluri de datorie emise de state, metropole, orae, municipii, districte, subdiviziuni politice i teritoriale ale Statelor Unite, precum i de ctre autoritile i ageniile lor. Capitalul obinut prin intermediul acestor titluri de valoare este folosit, de exemplu, pentru construirea unui liceu
Bursa de Valori Bucureti, op. cit., p. 49-50. Bursa de Valori Bucureti, op. cit., p. 52 12 Zipf, Robert, Piaa obligaiunilor, ediia a II-a, Institutul Romn de Valori Mobiliare, Editura Hrema, Bucureti, 2000, p. 108-112.
11 10

47

nou, a unei instalaii de purificare a apei, extinderea unei autostrzi ntr-o zon rural, construirea unui centru polisportiv, iar, uneori, doar pentru refinanarea unei datorii vechi.13 Obligaiunile municipale, emise dup Legea Reformei Fiscale (Tax Reform Act TRA), n vigoa-re de la 15 august 1986, se clasific n: a. Obligaiuni de interes public (public purpose bonds), emise n mod direct de administraia statal sau de cea local; sunt folosite pentru finanarea proiectelor municipale tradiionale, cum ar fi construirea unei coli sau programul de modernizare a unei autostrzi, proiecte care sunt, evident, n rspunderea guvernului. Aceste obligaiuni municipale sunt scutite de impozit. b. Obligaiuni de interes privat (private activity bonds), chiar dac sunt emise de administraia statal sau de cea local, ori de o agenie, furnizeaz fonduri pentru proiecte private, cum ar fi o aren sportiv, un centru comercial sau un centru civic. Aceste obligaiuni se supun impozitrii federale, dar pot fi scutite de impozitele statale sau locale, n statele n care au fost emise. c. Obligaiuni de interes neguvernamental (nongovernmental purpose bonds), atrag fonduri pentru scopuri neguvernamentale (dar nu private), cum ar fi mprumuturile pentru studeni sau pentru locuine. Acestea sunt scutite de impozit, dar Legea Reformei Fiscale limiteaz suma pe care municipalitatea o poate obine din astfel de emisiuni de obligaiuni, iar venitul este tratat fiscal ca un element preferenial n calcularea impozitului minim alternativ. 3. Euroobligaiunile Euroobligaiunile sunt titluri de crean care se emit de ctre sindicate bancare internaionale pe alte piee dect piaa rii mprumuttoare. Euroobligaiunile se deosebesc de obligaiunile emise pe piaa obligatar naional prin: necesitatea unor sindicate de emisiune internaionale, prin a cror mijlocire se asigur distri-buirea optimal a titlurilor de acest gen pe mapamond; adoptarea unui statut fiscal preferenial. Euroobligaiunile sunt scutite de impozitul pe surse de venit de ctre rile emitente. Emisiunile de euroobligaiuni au urmtoarele caracteristici: sunt emise ntr-o moned ter i aduc intermediarilor venituri din operaiunea de comision efectuat; sunt emise n ri care nu aplic impunerea veniturilor obinute la surs (criteriul originii veniturilor); sunt cotate pe diferite piee, piaa financiar secundar fiind meninut de intermediarii financiari. Tipurile de euroobligaiuni sunt: a) euroobligaiuni ordinare sau clasice: sunt titluri de crean la purttor, negociabile, care atest deintorului dreptul de crean asupra emitentului; b) euroobligaiunile convertibile: sunt titluri de crean care pot fi convertite n orice moment n aciuni ale societii emitente sau ale societii-mam, prin decizia acestora; c) euroobligaiuni cu warant: sunt euroobligaiuni ordinare sau clasice nsoite de unul sau mai multe drepturi de opiune (warrants) care permit cumprarea sau subscrierea ntr-o perioad i proporie determinate, la un pre fixat n momentul emisiunii, de/la aciuni la societatea emitent, la o filial sau la societatea-mam. Societile japoneze au emis euroobligaiuni warant cu dreptul de opiune n raport cu care se poate realiza schimbul. Opiunea poate fi detaabil i obiect al unei tranzacii separate pe piaa financiar secundar sau poate fi nedetaabil de titlul obligatar. Opiunea se poate exercita la dat fix sau la alte date potrivit contractului de emisiune.

13

Ibidem, p. 108

48

4. Indicatorii de evaluare ai obligaiunilor Principalii indicatori de msurare a valorii i a altor caracteristici ale obligaiunilor sunt artai n Tabelul 8. Tabelul 8 Caracteristicile i evaluarea obligaiunilor
Denumirea indicatorului sau a caracteristicii Formula de calcul Simbolurile utilizate Va = venitul anual; Vn = valoarea nominal; D = rata dobnzii din contractul de emisiune. Explicaii

1. Venitul

anual

2. Preul de

emisiune (Pe)
3. Preul de

rambursat (Pr)
4. Cuponul

Pe baza valorii nominale i a ratei dobnzii din contractul de emisiune se calculeaz dobnda V a = Vn * D anual sau cuponul care recompenseaz pe dei-ntorul obligaiunii, care constituie venitul anual pe care titlul l aduce acestuia. Reprezint suma pe care subscriitorul o pltete pentru a cumpra o obligaiune. Este preul pe care emitentul l pltete la scaden deintorului de obligaiuni. Reprezint suma vrsat anual pentru o obligaiune deinut (rata dobnzii oferit de respectiva obligaiune, exprimat ca un procent din valoarea nominal). Ci% = cuponul n procente anuale; rn * nz rn = rata nominal a dobnzii; Ci % = nz = numrul de zile care s-au scurs de 365 la ultima detaare a cuponului. Vn = valoarea nominal a obligaiunii. Ci = Vn * Ci% Este rata dobnzii care, aplicat asupra valorii nominale, d mrimea

4.1. n procente anuale 4.2. n sum absolut 5. Rata

nominal a cuponului de dobnd. dobnzii 6. Rata actuarial brut:

Pe = preul de emisiune; n = numrul de ani pn la scaden; At = anuitatea la anul t (dobnda anului t + rata de rambursat n anul t); k = rata dobnzii la termen. Simbolurile utilizate Este o rat unic a dobnzii care egalizeaz preul de emisiune cu valoarea fluxurilor finan-ciare viitoare.

6.1. Prima metod de calcul

Pe =
t =1

(1 + k )t

At

Tabelul 8 (continuare)
Denumirea indicatorului sau a Formula de calcul Explicaii

49

caracteristicii Pr = preul de Este valabil cnd rambur-sare al cupoa-nele anuale Pr Pe obligaiunii sunt egale i, prin Ci + (preul pltit folosirea ei, se evit n k= deinto-rului rezolvarea unei Pr + Pe titlului la sca- ecuaii de ordin n. den, de obicei, 2 egal cu valoarea nominal). Reprezint rata fixat, n momentul actual, pentru un contract de mprumut a crui execuie va fi realizat n viitor.

6.2. Metoda coardei

7. Rata

dobnzii la termen Arat raportul dintre preul de pia i valoarea nominal; el poate fi 8. Cursul obligaiunii mai mare, mai mic sau egal cu 100%. 9. Preul de pia al obligaiunii
9.1. n procente 9.2. n sum absolut 10. Valoarea Pp = Ci% + Cursul bursier% Pp = Vn * Preul de pia% Pp = preul de pia al obligaiunii. T = durata de via a mprumutului; r = rata de actualizare; c = suma de plat din cupon, la fiecare scaden; N = data de rscumprare.

Vr =
t =1 T

real a obligaiunilor

(1 + k )t
c N + t (1 + r ) (1 + r )T

At

sau:

Vr =
t =1

11. Durata

obligaiunii

D=

(1 + k )
t =1

t Ft

P0

t = anul n care se ob-ine fluxul financiar; n = numrul de ani pn la maturitate; Ft = fluxul aferent anului t; k = rata ateptat de investitor; P = valoarea prezent a obligaiunii. Rab = rata de actuali-zare brut a obliga-iunii sau rata de randament actuarial.
n

Definete o msur a modificrii de pre la modificri ale ratei do-bnzii, respectiv permite msurarea riscului de rat a dobnzii.

12.

Sensibilitatea

S=

1 1 + rab

(1 + k )
t =1

t Ft

P0

13. Riscul E(R0) = RF + O[E(RM) RF]

obligaiunilor

= un coeficient care msoar riscul sistema-tic, cnd este pozitiv, rezultat din fluctuaii-le de rat a dobnzii

Arat cu ct se modi-fic, n expresie relativ, valoarea unei obligai-uni atunci cnd rata dobnzii se modific cu un procent. Factorii care determin o sensibilitate mai mare a obligaiunilor fa de modifi-crile ratelor dobnzilor sunt scadena i rata cuponului. Exprim relaia dintre coeficientul i rentabi-litatea obligaiunii O.

50

(dk); O = obligaiunea; M = portofoliul de pia (aciuni, obligaiuni i alte active). 14. Randamentul obligaiunii: Reprezint cea mai sim-pl msur a randamen-tului unei obligaiuni, n cazul n care un inves-titor este mai puin interesat dac veniturile obinute la maturitate sunt mai mari sau mai mici dect costul iniial. n calculul randamen-tului curent se utilizeaz preul net, deoarece se consider c dobnda acumulat inclus n preul brut este primit napoi n momentul cnd investitorul primete cu-ponul respectiv.
Valoare rscumprare Pre net

14.1. Randamentul curent (Current Yield)

Rata anual cupon (%) Randament curent = 100 Pre net (%)

14.2. Randamentul simplu la maturitate (Simple Yield to Maturity YTM)

Rata anual cupon (%) + Numr de ani pn la maturitate Randament simplu la maturitate = 100 Pre net (%)

unde: Valoare rscumprare Pre net = ctigul de capital sau pierderea la o valoare a principalului de 100. 14.3. Randamentul la maturitate (Yield to Maturity) reprezint rata dobnzii a crei valoare face posibil ca valoarea actualizat (present value sau discounted value) a cash flow-urilor s fie egal cu preul brut (sau investiia iniial). Cash flow-urile reprezint fluxurile de bani pe care deintorul obligaiunii le va primi dac pstreaz obligaiunea pn la maturitate (future values). 14.4. Randamentul la data rscumprrii anticipate de ctre emitent (Yield to Call): n cazul obligaiunilor care au clauza de rscumprare anticipat de ctre emitent (callable bonds), se poate calcula randamentul la data call (Yield to Call) n ipoteza n care investitorul pstreaz obligaiunea pn la data call, iar emitentul va solicita rscumprarea obligaiunii la data respectiv. 15. Preul brut. Determinarea acestuia implic urmtoarele elemente: cash flow-uri: numai n cazul obligaiunilor cu rata fix a cuponului i fr clauze asociate se cunosc cu certitudine cash flow-urile pn la maturitate (cu excepia cazurilor de default); randamentul solicitat de investitor (required yield): este rata anual a dobnzii pe care un investitor dorete s o obin atunci cnd investete ntr-o obligaiune. Aceast rat este utilizat la actualizarea fluxurilor bneti viitoare, fiind numit i discount rate. Randamentul solicitat este determinat prin investigarea n pia a randamentelor oferite de obligaiuni comparabile care au aceeai calitate a creditului i maturitate. n cazul n care cupoanele se pltesc semestrial, se utilizeaz drept rat periodic randamentul solicitat mprit la 2. 16. Curba randamentului. Curba randamentului este un grafic al randamentelor curente,

51

avnd timpul pe axa x. O pant ascendent a curbei randamentului reflect un nivel mai sczut al riscului asociat unor scadene mai apropiate. Factorii care influeneaz forma curbei randamentului pot fi estimri ale inflaiei, creterea economic i politica fiscal i monetar. O pia poate avea mai multe curbe ale randamentului care reflect diferite sectoare. Deoarece se consider c instrumentele emise de guvern sunt de cea mai bun calitate, curba randamentului pentru datoria guvernamental este baza de msurare a celorlalte tipuri de datorii. Se poate spune, de exemplu, c obligaiunile cotate AAA se tranzacioneaz la 10 puncte de baz peste curb, aceasta nsemnnd c randamentul acestor obligaiuni este cu 0,1% mai ridicat dect cel al obligaiunilor guvernamentale cu aceeai scaden.

Sursa: Vcu, Teodora, op. cit., p. 61-82; Bursa de Valori Bucureti, op. cit., p. 5051; IRVM, UNOPC, Consultani de plasament n valori mobiliare. Suport curs, Bucureti, 2000, p. 3-11 3-13. 5. Comparaie ntre aciuni i obligaiuni Deosebirile dintre aciuni i obligaiuni sunt artate n tabelul urmtor14: Tabelul 9 Comparaie ntre aciuni i obligaiuni
Definire ACIUNE (comun) Parte din capitalul unei societi pe aciuni. Ansamblul aciunilor constituie capitalul social. Drept de vot n Adunarea Gene-ral a Acionarilor. Dividende (legate rezultatele firmei). de OBLIGAIUNE Fraciune dintr-un mprumut fcut de o firm, de o colectivitate public sau stat. n principiu, nici un rol.

Rolul deintorului n gestiunea organismului emitent Veniturile pentru titularul titlului Riscurile asumate de proprietarul titlului

Durata de via

Riscuri mai mari: risc de evoluie nefavorabil a afacerilor firmei (nu primete dividende); riscul de a pierde fondurile investite, n cazul lichidrii firmei. Nelimitat.

Dobnzi a cror sum este n mod obli-gatoriu vrsat de emitent. Riscuri mai mici: riscul de nerambursare (dispare n cazul unei garanii de stat); n cazul lichidrii firmei, creditorii au prioritate n faa acionarilor. Limitat, pn la scaden.

C. PIAA TITLURILOR DE STAT Potrivit Legii nr. 811999 a datoriei publice, titlurile de stat sunt nscrisuri emise de Ministerul Finanelor Publice care atest datoria public sub form de bonuri, certificate de trezorerie sau alte instrumente financiare ce se constituie n mprumuturi ale statului n moneda naional i/sau n valut de la populaie i persoane juridice, pe termen scurt, mediu i lung. Aceste mprumuturi, cunoscute sub numele de datorie intern a statului, pot fi emise n form materializat sau dematerializat, nomi-native sau la purttor, negociabile sau nenegociabile i sunt folosite, n principal, pentru: finanarea deficitului bugetar (acoperirea diferenei dintre veniturile i cheltuielile statului); refinanarea datoriei publice; susinerea balanei de pli i consolidarea rezervei valutare a statului;
14

Duplat, Claude-Annie, La Bourse, pourquoi, comment?, Les Editions dOrganisation, Paris, 1986, p. 12.

52

 finanarea proiectelor de investiii pentru dezvoltarea sectoarelor prioritare ale economiei etc. Titlurile de stat se prezint sub form de bonuri de tezaur, certificate de trezorerie i alte instrumente cu scaden de un an sau de pn la un an i sub form de obligaiuni i alte instrumente cu scadene mai mari de un an. Calitatea de agent al statului romn este ndeplinit de Banca Naio-nal, pentru emisiunile adresate persoanelor juridice i de CEC pentru cele adresate populaiei. Elementele minime specificate la oferirea spre vnzare a titlurilor de stat (incluse n prospectul de emisiune) sunt urmtoarele: denumirea, data emisiunii i valoarea titlurilor de stat oferite, forma mprumutului de stat reprezentat prin titlurile aferente cu discount sau purttor de dobnd, rata dobnzii, metoda de calcul i datele la care se pltete dobnda (dac este cazul), data scadenei i clauza rambursrii n avans (dac este cazul). Valoarea titlurilor de stat se ramburseaz n conformitate cu condiiile de emisiune i cu prevederile Legii datoriei publice, iar, la data rambursrii, obligaiile statului se sting. n condiiile actuale ale pieei financiare romneti, certificatele de trezorerie se dovedesc a fi un plasament foarte rentabil, fiind utilizate att de populaie, ct i, mai ales, de persoanele juridice. Acest fapt este generat, pe de o parte, de riscul teoretic zero pe care le prezint, ct i de randamentul ridicat. Titlurile de stat sunt de dou categorii: a) cu discount, respectiv titluri de stat nepurttoare de dobnd, vndute la un pre iniial mai mic dect valoarea nominal, diferena dintre preul iniial i valoarea nominal fiind discountul i repre-zentnd beneficiul cumprtorului; b) purttoare de dobnd, respectiv titluri de stat vndute la valoarea nominal sau cu discount sau prim i pentru care emitentul pltete periodic dobnzi conform condiiilor i termenilor cuprinse n prospectul de emisiune al seriei. Certificatele de trezorerie pot fi plasate prin licitaie, subscripie public sau subscripie public garantat. Titlurile de stat sunt emise n form dematerializat, cu valori nominale, conform preve-derilor prospectului fiecrei emisiuni. Titlurile de stat pentru populaie se pot cumpra de la oficiile Trezoreriei statului, iar cele pentru persoane juridice sunt subscrise prin intermediul bncilor, Banca Naional avnd rolul de agent al statului. Aceste nscrisuri pot fi emise i de autoritile locale (obligaiunile municipale). Piaa secundar de tranzacionare a titlurilor de stat este n curs de organizare prin sistemele bursei de valori. Din pcate, conform reglementrilor actuale, aceast pia este destul de ngust: se va tranzaciona numai o parte din emisiunile de titluri cu scaden peste un an de zile. De asemenea, accesul societilor de servicii de investiii financiare pe aceast pia va fi destul de restrictiv. D. TRANZACIILE REPO I REVERSE REPO Piaa repo i reverse repo a devenit una dintre cele mai importante i lichide piee financiare din lume, ca urmare a dezvoltrii continue a tipurilor de structuri repo i reverse repo, respectiv a valorilor corespunztoare acestor tranzacii.

Tranzaciile repo au, n general, la baz instrumente financiare lichide, cum sunt titlurile de stat, dar pot fi utilizate i alte titluri, cum sunt: aciuni, obligaiuni municipale i corporative etc. Utilizarea acestor tipuri de tranzacii este foarte popular n rndul bncilor i a clienilor acestora, ca urmare a randamentelor atractive i a siguranei conferite de structura acestor contracte. De asemenea, bncile centrale utilizeaz contractele repo ca instrumente indispensabile n implementarea politicii monetare.
1. Prezentare general

Termenii repurchase agreement (repo sau RP) i reverse repurchase agreement (reverse repo sau reverse RP) se refer la un anumit tip de contract prin care un

53

participant la pia obine fonduri care sunt disponibile imediat prin vnzarea de titluri, lundu-i, n acelai timp, angajamentul de a rscumpra titlurile respective sau titluri echivalente de la cumprtor, la o anumit dat convenit i la un pre specificat care include, n general, dobnda. Se observ c executarea unor astfel de contracte se realizeaz n doi pai, i anume: vnzarea de titluri reprezint tranzacia iniial (opening transaction), iar rscumprarea titlurilor la scaden reprezint tranzacia final sau de nchidere (closing transaction). Tranzaciile repo sau reverse repo pot fi ncheiate de ctre bncile centrale (care pot efectua astfel de tranzacii n vederea implementrii politicii monetare), bncile comerciale, clienii acestora etc. n funcie de cele dou pri ale contractului, o astfel de tranzacie este denumit: tranzacie repo cnd este privit din perspectiva vnztorului titlurilor (partea care obine fondurile sau reportatul). Aceast tranzacie este denumit repurchase agreement deoarece se refer la vnzarea unui titlu concomitent cu asumarea obligaiei vnztorului de a rscumpra titlul respectiv la o anumit dat; tranzacie reverse repo cnd este privit din perspectiva cumprtorului titlurilor (partea care furnizeaz fondurile sau reportatorul). Din punctul de vedere al dealerilor, se remarc urmtoarele: ncheierea unui contract repo (vnzarea de titluri cu asumarea obligaiei de rscumprare ulterioar a acestora) semnific realizarea unei operaiuni de finanare; ncheierea unui contract reverse repo (cumprarea de titluri cu asumarea obligaiei de re-vnzare ulterioar a acestora) apare de multe ori ca urmare a nevoii de acoperire a unei poziii short iniiate n pia. Contractele repo i reverse repo sunt tranzacii hibride care combin caracteristicile att a cre-ditelor colateralizate (secured loans), ct i a tranzaciilor distincte de cumprare sau vnzare (outright purchase/sale transactions), nencadrndu-se, totui, n mod distinct, ntr-una din cele dou tipuri, astfel: utilizarea marjelor (haircuts) n evaluarea titlurilor, marcarea la pia a colateralului, precum i dreptul prilor care se mprumut n piaa repo de a substitui colateralul, reprezint caracteristici tipice mprumuturilor colateralizate; dreptul cumprtorului de a tranzaciona, pe perioada de valabilitate a contractului, titlurile care fac obiectul colateralului, reprezint un transfer de proprietate care nu apare de obicei n creditele colateralizate. 2. Participani ai pieei repo: Dealerii. Ca urmare a faptului c tranzaciile repo pot fi utilizate de ctre dealeri (dealer firms15) pentru finanarea poziiilor long i acoperirea poziiilor short, piaa repo a devenit unul dintre cele mai importante segmente ale pieei monetare. Att instituii financiare, ct i cele non-financiare particip pe aceast pia n dubl ipostaz, fie n calitate de vnztori, fie de cumprtori, n funcie de circumstanele respective. n general, bncile i alte instituii de credit (thrift institutions) se afl n poziia net de vnztori de colateral (mprumuttori), n timp ce fondurile mutuale, municipalitile, companiile se afl n poziia net de cumprtori de colateral (creditori). Brokerii repo. Un alt participant al pieei repo este brokerul repo (repo broker). Spre deosebire de dealeri, brokerii repo activeaz, n general, n calitate de ageni. Acetia obin venituri din comisioane sau din spreadul rezultat din tranzaciile executate.

15

Firme de investiii financiare, bnci centrale (Investment Banking Firms, Money Center Banks).

54

5.4.1. Caracteristicile contractelor repo (tranzacii repo i reverse repo)

Colateralul n teorie, pentru ncheierea unei tranzacii repo poate fi utilizat drept colateral orice instrument financiar negociabil. n practic, ns, creditorii prefer titlurile lichide care pot fi vndute cu uurin n eventualitatea unei incapaciti de plat. Maturitatea contractele repo sunt, n general, ncheiate pe termen foarte scurt (o zi overnight repo sau pe cteva zile). Contractele pe termen mai lung sunt ncheiate pentru maturiti standard, cum sunt 1, 2 sau 3 sptmni, precum i 1, 2, 3, chiar 6 luni16 (term repo). Pe lng aceste maturiti fixe sau standarde, contractele repo pot fi ncheiate pe o perioad nedeterminat i pe baz continu, denumite contracte repo continue sau deschise (continuing / open repo). Aceste contracte sunt ase-mntoare celor de tip overnight, dar sunt rennoite n fiecare zi, iar rata repo sau colateralul sunt ajustate n funcie de condiiile pieei. Valoarea principalului Randamentul partea care mprumut fondurile (creditorul lender, i anume cumprtorul titlurilor) este ndreptit s fie compensat de ctre contraparte (mprumutatul borrower, i anume vnztorul titlurilor) pentru utilizarea sumelor bneti respective. Calculul venitului rezultat (dobnda) dintr-un contract repo (RP return) Contractele repo fiind, n esen, instrumente ale pieei monetare, la calculul dobnzii se utilizea-z rata simpl a dobnzii i convenia pieei monetare, i anume NUMR ZILE/360 (actual/360). Dobnda obinut se calculeaz dup formula de mai jos:
Dobnda ($) = Principal x Rata repo x Nr. zile 360

Acoperirea poziiilor long i short

Trebuie fcut distincia ntre contractele repo generale (general collateral repo) i contractele repo speciale (special repo); astfel, contractele din prima categorie sunt privite ca o form de finanare sau refinanare, n timp ce cele speciale sunt utilizate pentru acoperirea unei poziii short existente sau viitoare cu privire la titluri dintr-o anumit clas.

Alte aspecte n urma ncheierii, de ctre client, a celor dou contracte, acesta a obinut un profit rezultat din diferena pozitiv dintre dobnda ncasat de la dealer (corespunztoare contractului tri-party-repo) i dobnda pltit dealerului (corespunztoare tranzaciei reverse repo), astfel:
Profit client = Dobnda ncasat de la dealer Dobnda pltit dealerului

La acelai rezultat se ajunge i dac efectum diferena dintre valoarea total a colateralului vndut la scadena contractului tri-party-repo i valoarea total a titlurilor de stat rscumprate la scadena contractului reverse repo, astfel:
Profit client = Valoare colateral vndut Valoare titluri de stat rscumprate 16 n Romnia, pe piaa interbancar, au fost ncheiate tranzacii repo cu maturitatea chiar de un an, dar majoritatea tranzaciilor sunt ncheiate pentru o lun (sursa: BNR).

55

5.4.3. Riscul tranzaciilor repo i reverse repo

Dei majoritatea tranzaciilor repo i reverse repo au la baz transferul de titluri foarte lichide i/sau fr risc sau cu risc redus, cum sunt titlurile emise de stat i de ageniile federale sau titlurile garantate de guvern etc., ambele pri sunt expuse riscului. n cazul contractelor repo pe termen mai lung, apare att riscul de rat a dobnzii, ct i cel de credit.
Evaluarea colateralului i ajustarea principalului n prezent, tranzaciile repo sunt mai atent structurate pentru a se reduce expunerea la riscul de credit. Suma mprumutat este mai mic dect valoarea de pia a titlurilor incluse n colateral, astfel nct s permit creditorului o marj de manevr n situaia n care preul n pia al titlurilor scade. Diferena cu care valoarea de pia a colateralului excede valoarea mprumutului este denumit marj, reducndu-se astfel riscul creditorului, i anume al cumprtorului titlurilor. n general, titlurile utilizate drept colateral sunt evaluate astfel:
Colateral = Pre curent titluri + Dobnda acumulat pn la scadena contractului repo Marja

marja (haircut) valoarea marjei variaz, n general, ntre 1% i 3% din valoarea principa-lului, iar, n cazul mprumutailor care nu se bucur de o credibilitate solid, aceasta poate s ajung chiar la 10 % sau mai mult; marcarea la pia a colateralului (marking to market) deoarece ambele pri ale unui contract repo sunt expuse la riscul de dobnd, exist practica ajustrii zilnice a valorii colateralului, astfel nct s se reflecte modificrile preurilor din pia ale titlurilor, precum i s se menin marja stabilit de comun acord n momentul ncheierii contractului. Astfel, colateralul este ajustat dup cum urmeaz: dac valoarea de pia a titlurilor din colateral scade semnificativ, se va solicita mprumuta-tului s suplimenteze colateralul; dac valoarea de pia a titlurilor din colateral crete semnificativ, se va solicita creditorului s returneze o parte din excedentul de colateral; ajustarea principalului (repricing of the repo) n cazul n care se modific valoarea de pia a colateralului, pentru meninerea marjei stabilite se poate ajusta principalul, n loc s se procedeze la ajustarea colateralului, prin returnarea de ctre mprumutat a unei sume bneti.

Marja =

Valoare Piata Colateral - Principa l ajustat Principal ajustat

x 100 = 2%

Livrarea colateralului

Un aspect foarte important care trebuie atent analizat n momentul ncheierii unui contract repo, l constituie livrarea colateralului de ctre mprumutat ctre creditor. La scadena contractului, credito-rul va returna colateralul n schimbul principalului i al dobnzii. Implicaiile asupra celor dou pri apar din punct de vedere al costurilor i al riscului.

56

Aranjamente custodiale Plata titlurilor cumprate i transferul acestora de la vnztor (mprumutatul) la cumprtor (creditorul) implic, pe lng costurile de tranzacionare, i costuri suplimentare, cum sunt: comisioane pentru transferul electronic al titlurilor, de decontare i custodie, precum i comisioane pentru admi-nistrarea conturilor i a colateralului etc. Aceste costuri pot fi diferite, n funcie de titlurile care fac obiectul transferului, precum i n funcie de metoda de livrare a acestora. 0,51 obligaiuni/locuitor * 2.009.200 locuitori = 1.024.692 obligaiuni Valoarea total a emisiunii n condiiile minimale ale unei valori a obligaiunii municipale Bucureti de 100 RON (ceea ce, pentru salariul mediu pe locuitor al capitalei este foarte sczut), valoarea total a emisiunii este de: 1.024.692 obligaiuni * 100 RON/obligaiune = 102.469.200 RON 102,5 milioane RON E. PIAA PRODUSELOR DERIVATE17 Valorile mobiliare derivate reprezint acele produse bursiere care rezult din contractele dintre emiteni (vnztori) i beneficiari (cumprtori) prin care se prevede c acestora din urm li se confer drepturi asupra unor active (titluri financiare, valute, mrfuri .a.) ale emitentului la o scaden viitoare, conform prevederilor contractului. De aici rezult i deosebirea de valorile mobiliare primare, care privesc exclusiv venituri monetare, de unde i caracteristica de valori mobiliare derivate. Un produs derivat este un contract financiar, ntre dou sau mai multe pri, care deriv din valoarea viitoare a unui activ de referin. Sunt patru tipuri de produse derivate, i anume: contractele forward; contractele futures; contractele de opiuni; tranzaciile swap. Pe pieele financiare se tranzacioneaz mai multe tipuri de active derivate ca: opiuni, contracte futures, warante .a., a cror tipologie este n permanent diversificare. Utilizarea crescnd a derivate-lor de ctre guverne, corporaii internaionale i investitorii instituionali sau financiari majori se face pentru a sprijini atingerea urmtoarelor obiective: costuri internaionale de finanare mai sczute; asigurarea unor cursuri de schimb mai bune pe pieele internaionale; protejarea contra riscurilor de fluctuaie a preului; diversificarea finanrii i gestionarea riscului. Exist diferene notabile ntre tranzacionarea instrumentelor financiare derivate la burs i cele tranzacionate pe pieele OTC (Tabelul 10). Tranzacionarea OTC are un caracter privat, iar detaliile contractuale nu sunt, de regul, discutate de o manier deschis. De cealalt parte, tranzacionarea la burs este, de regul, o afacere zgomotoas, plin de culoare i, aparent, haotic. Traderii strig unul la cellalt i folosesc diverse semne cu minile pentru a-i indica inteniile. Marie Pawlyk, trader de ring pentru T-bonds (bonuri de tezaur) explic: Semnalele cu mna sunt vitale. Ele sunt cea mai rapid cale de a plasa un ordin, n cel mai scurt timp, pe o pia n continu micare, unde fiecare secund poate fi scump. Tabelul 10
17

REUTERS, op. cit.

57

Comparaie ntre avantajele i dezavantajele tranzacionrii derivatelor la burs, respectiv pe pieele OTC
Tranzacionare la burs 1. Produse derivate disponibile: futures; forwards. 2. Produse derivate tranzacionate ntr-un ring competi-tiv, prin strigare deschis sau prin mijloace electronice. 3. Specificaii contractuale standardizate i publicate. 4. Preurile sunt transparente i uor accesibile. 5. Juctorii de pe pia nu se cunosc ntre ei. 6. Orele de tranzacionare sunt publicate, iar regulile bursei trebuie respectate. Tranzacionare pe pieele OTC 1. Produse derivate disponibile: forwards; opiuni; swapuri. 2. Produse derivate tranzacionate pe o baz privat i negociate individual. 3. Nu exist specificaii standard, dei sunt uzuale instrumente simple i clare (plain vanilla). 4. Preurile sunt mai puin transparente. 5. Juctorii de pe pia trebuie s se cunoasc ntre ei. 6. Contractele vanilla pentru mrfuri se tranzac-ioneaz 24 de ore pe zi, n timp ce afacerile mai puin fluide i cu caracter singular se tranzacioneaz n timpul orelor de lucru. 7. Poziiile nu sunt uor de lichidat sau de transferat. 8. Majoritatea contractelor ajung la scaden sau la livrare fizic.

7. Poziiile se pot negocia cu uurin. 8. Sunt puine contracte care ajung la scaden sau care implic livrare fizic.

Sursa: REUTERS, op. cit., p. 34.

CONTRACTUL FORWARD
Exemplu:
Este nceputul lunii septembrie i decidei c dorii s v cumprai o nou main. Alegei tipul de autoturism pe care l dorii i mergei la furnizorul dumneavoastr local. n salonul de prezentare al furnizorului, v decidei asupra specificaiei exacte a autoturismului culoare, motor, mrime, forma volanului etc. i, ceea ce este mai important, stabilii preul. Furnizorul v spune c, dac dai comanda astzi i constituii un depozit, putei prelua maina n trei luni. Nici dac n acestSursa: REUTERS, furnizorul p. 16. un discount de 10% pentru mainile noi, nici dac preul interval de trei luni, op. cit., acord Din crete, aceasta nu conteaz pentru dumneavoastr. Preul pe s-a lprotejat, a arealizat un modelului exemplul prezentat, rezult c, clientul care pltii la livrare fost convenit hedging, mpotriva unei creteri de ntr-una autoturismului. Exist riscuri i avantaje i fixat ntre dvs. i furnizor. Tocmai ai intrat pre contract la termen (forward) avei dreptul i obligaia implicate deautomobilul aciune (Tabelul 11). de a cumpra aceast n trei luni de zile.

Tabelul 11 Contractul la termen (forward)

Riscuri furnizorul nu v va livra maina la timp sau va iei din afacere nainte de data livrrii; preul mainii ar putea s fie mai mic n viitor; furnizorul nu va reine maina; gsii maina la un pre mai sczut. Avantaje preul mainii ar putea s creasc n viitor; ai putea s nu gsii maina la un pre mai sczut.

Contractul forward este o nelegere ntre dou pri, emitent i deintor, convenit la momentul t 0 , prin care deintorul se angajeaz s cumpere un activ

58

de baz la o dat viitoare T (T f t 0 ), data expirrii, numit i dat de livrare, la preul stabilit iniial K t0 , pre de livrare (delivery price), contract care se ncheie pe pieele OTC. Preul de livrare al contractelor forward are aceeai semnificaie cu preul de exerciiu al opiunilor, despre care va fi vorba mai jos. Dar, cum vom arta, deintorul contractului forward nu are posibilitatea s aleag ntre a cumpra sau nu activul de baz, ca n cazul opiunilor. El nu pltete nimic nainte, nici un fel de prim. Exemplu:
S ne imaginm c la 1 aprilie se poate stabili un pre de livrare pentru un contract forward, avnd data expirrii 1 iulie i ca activ de baz aurul la 300 $/uncia. S presupunem c, datorit fluctuaiilor preului aurului, o sptmn mai trziu se pot ncheia contracte forward, avnd ca dat de expirare tot 1 iulie, dar cu un pre de livrare de 320 $/uncia. Rezult c deintorul unui contract forward iniiat pe 1 aprilie poate emite pe 8 aprilie un alt contract forward i, la expirarea celor dou contracte va cumpra activul de

Sursa: Bernstein, Jacob, Piaa contractelor futures, Institutul Romn de Valori Mobiliare, Editura Hrema, Bucureti, 2000, p. 16. Din exemplu, reiese c un contract forward are pe toat durata lui o valoare care depinde, cel puin, de timpul i de preul activului de baz f ( S , T t , t 0 ), dar i de momentul ncheierii lui. Aceast valoare se numete valoare forward. Mrfurile i activele suport pentru care sunt ncheiate contracte forward pot fi: metale; produse energetice; rate ale dobnzii acorduri pentru rate la termen (Forward Rate Agreements FRAs); cursuri de schimb valutar tranzacii FX la termen (Forward FX). Contractele forward nu sunt tranzacionate la burs i nu prezint condiii standardizate, transparente. Un contract forward implic un risc de credit pentru ambele pri, similar celui de pe piaa la vedere (spot). n astfel de condiii, prile contractuale pot s solicite un fel de garanie (colateral), n sensul c cealalt parte va onora contractul. Contractele forward nu sunt negociabile, iar atunci cnd contractul este iniiat, acesta nu are nici o valoare. Nu este implicat nici o plat, ntruct contractul este un simplu acord de a cumpra sau de a vinde la o dat viitoare. De aceea, contractul nu constituie un element de activ sau de pasiv. Un contract forward poate fi sintetizat ca n Tabelul 12. Tabelul 12 Elementele sintetice ale contractului forward
Contract convenit astzi... Termeni i condiii convenite: pre; cantitate i calitate; data reglementrii; obiectul livrrii; orice alt condiie. ...pentru o dat viitoare De reglementat: livrarea la o dat, loc, termeni i condiii convenite; plata la livrare.

Sursa: REUTERS, op. cit., p. 46. Preul la termen (forward) se determin prin preluarea preului spot (la vedere) sau cash (numerar) din momentul tranzaciei i adugarea la acesta a costului de derulare (cost of carry). n funcie de activul suport sau marfa de referin a

59

contractului, costul de derulare ia n considerare pli i ncasri pentru depozitare, asigurare, costuri de transport, pli n contul dobnzilor, ncasri de dividende etc.
Pre forward = Pre la vedere (spot) sau de numerar (cash) + Cost de derulare (cost of carry)

Principalul avantaj al contractelor forward este acela c fixeaz preurile pentru o dat n viitor; principalul dezavantaj este c, dac preurile spot evolueaz ntr-un sens sau altul la data scadenei, atunci pentru pri nu exist nici o cale de a iei din contract. Ambele pri sunt afectate de potenialele ctiguri sau pierderi, care le sunt opozabile. Dar, juctorii au posibilitatea de a fixa preul la termen (forward) pentru un activ, concomitent cu a beneficia de oportunitatea de a obine un avantaj din oricare modificare a preului n viitor.

CONTRACTUL FUTURES
Acesta reprezint nelegerea dintre dou pri de a vinde sau de a cumpra un anumit activ (marf, titlu financiar sau instrument monetar) la un pre i la o dat prestabilite. Caracteristicile care fac din acest contract un titlu financiar rezult din urmtoarele: Obligaiile prilor se stipuleaz ntr-un document standardizat contractul negociabil pe piaa secundar sau la bursele care fac tranzacii futures. Creditorul obligaiei contractuale are de ales ntre dou variante: a) la scaden, s accepte executarea n natur prin preluarea activului care reprezint obiectul contractului; b) s vnd contractul pn la scaden. Debitorul are tot dou variante: a) s-i onoreze obligaia n natur; b) s-i anuleze poziia de debitor prin cumprarea de la burs a aceluiai tip de contract. Contractele sunt cotate zilnic, fcnd ca valoarea lor de pia s fluctueze n funcie de raportul cerere/ofert. Preul unui contract futures este stabilit n ringul bursei, ntr-un proces n care cumprtorii i vnztorii i strig ordinele i cotaiile n mod public, cu voce tare. Pe pieele de astzi este uzual, de asemenea, ca detaliile contractului s fie stabilite electronic, prin intermediul unui sistem de tranzacionare automat. Aceasta nseamn c, odat ce s-a convenit asupra unui contract, oricine din ring cunoate preul pltit. Aceast transparen a contractelor futures reprezint una dintre princi-palele diferene fa de contractele forward, n care preul este negociat de o manier privat. Scopurile n care se ncheie contractele futures pot fi: pentru plasament, cel care le cumpr spernd ntr-o cretere a valorii lor pe durata de via a acestora, exact ca n cazul valorilor mobiliare primare; obinerea de profituri prin jocul la burs; acoperirea riscului la activele pe care titlurile respective se bazeaz. Contractul forward predecesorul contractului futures18 Exist dou tipuri de active de referin (suport) pentru care se ncheie contracte futures, i anume: 1) contracte cu livrare la termen pentru mrfuri (Commodity Futures) - metale: comune, rare, preioase; - marfuri fluide: cafea, zahr, cacao, altele; - cereale i semine: cereale, semine oleaginoase, fibre; - energetice: iei, produse petroliere, gaze. 2) contracte cu livrare la termen avnd ca suport active financiare (Financial Futures). Contractele futures financiare pot avea drept activ-suport: rate ale dobnzii (ex.: short selling);

18 Bernstein, Jacob, Piaa contractelor futures, Institutul Romn de Valori Mobiliare, Editura Hrema, Bucureti, 2000, p. 16 i urm.

60

 preurile obligaiunilor de stat (ex.: futures pentru titluri englezeti pe termen lung); cursuri de schimb valutar; indici bursieri ai aciunilor. Att contractele pentru mrfuri, ct i cele financiare au urmtoarele caracteristici comune: 1) sunt standardizate; 2) sunt tranzacionate la o burs; 3) sunt deschise, iar preurile sunt publicate; 4) sunt organizate de casele de compensare (clearing houses). Intermedierea de ctre o cas de compensare reflect faptul c ntre cumprtor i vnztor nu se ncheie nici un contract; contractele futures se ncheie ntre acetia i casa de compensare care acio-neaz ca o contrapartid pentru ambele pri crora le confer protecie, permind ca tranzacionarea s se fac liber. Un contract futures nu previzioneaz ce preuri vor fi n viitor; dar, dac un contract este lsat s ajung la scaden, atunci livrarea trebuie s aib loc conform termenilor contractului. La ncheierea contractelor futures nu este obligatorie plata lor integral. Totui, prile fac o plat iniial de bun credin, numit marj, ctre casa de compensare. Marja iniial sau depozitul se situeaz, de regul, la nivelul a 5-10 procente din valoarea contractului prin care se garanteaz inte-gritatea contractului. Odat ce un contract a fost cumprat, el poate fi vndut i lichidat n orice moment, nainte de scaden. Contractele futures sunt marcate la pia (marked-to-market), pe o baz zilnic. Aceasta nseamn c valoarea contractului este calculat la nchiderea bursei unde este tranzacionat, n fiecare zi n care aceasta este deschis. Toate profiturile i pierderile sunt creditate sau debitate zilnic n/din conturile deschise de cele dou pri cu casa de compensare. Orice profit poate fi prelevat. Dac survine o pierdere, atunci o marj suplimentar, numit marj de variaie, trebuie pltit pentru a acoperi aceast pierdere. Plata marjei de variaie face ca marja iniial s rmn constant. Acest sistem de meninere a marjei face posibil ca acela care pierde s poat suporta orice pierdere, iar celor care ctig s le fie creditate conturile cu ctigurile obinute.19 Deosebirile dintre contractele forward i contractele futures sunt artate n Tabelul 13. Principala diferen este c un contract forward este un acord OTC singular (one-off) ntre un cumprtor i un vnztor, n timp ce un contract futures reprezint o succesiune de contracte repetate, tranzacionate la o burs.

Tabelul 13 Deosebirile dintre contractele forward i contractele futures

Contracte futures 1) sunt tranzacionate la burs; 2) utilizeaz o cas de compensare (clearing house) care ofer protecie pentru ambele pri; 3) necesit plata unei marje; 4) sunt utilizate pentru protecie (hedging) contra fluctuaiilor de pre i pentru speculaii; 5) sunt standardizate i publicate; 6) sunt transparente contractele futures
19

Contracte forward 1) sunt tranzacionate OTC; 2) sunt private i sunt negociate ntre pri fr nici o garanie de burs; 3) nu implic pli de marj; 4) sunt utilizate pentru protecie contra fluctuaiilor de pre i pentru livrare fizic; 5) depind de condiii contractuale negociate; 6) nu sunt transparente, ntruct nu exist

REUTERS, op. cit., p. 53.

61

sunt raportate la burs.

condiii de raportare ele sunt afaceri private.

Sursa: REUTERS, op. cit., p. 56. Utilizatorii contractelor futures sunt: Hedgerii Acetia sunt juctori de pe pia care doresc s protejeze poziia deinut pe un activ contra micrilor adverse viitoare ale preurilor. De exemplu, att productorul, ct i consumatorul de mrfuri i vor proteja poziiile de pe pieele cash sau corporale (fizice), utiliznd contracte futures. Speculatorii Speculatorii accept riscul pe care hedgerii doresc s-l transfere. Ei nu au nici o poziie de protejat i nici resursele fizice pentru a efectua livrarea unui activ de referin, dup cum nu au nevoie s preia livrarea unui activ de referin. Speculatorii angajeaz anumite poziii pe baza estimrilor lor cu privire la micrile viitoare ale preurilor i cu scopul de a realiza un profit. n general, ei: cumpr contracte futures go long atunci cnd estimeaz c preurile viitoare vor crete; vnd contracte futures go short atunci cnd estimeaz c preurile viitoare vor scdea. Speculatorii alimenteaz piaa cu lichiditi iar, fr ei, protejarea preului, cerut de hedgeri, ar fi foarte scump. Sunt trei tipuri de speculatori: 1.Speculatorii de profituri imediate (scalpers) Dintre toi speculatorii, scalperii au cel mai limitat orizont de timp, n cadrul cruia planific s dein poziii futures. Un scalper va opta pentru fluctuaii minime de pre, ns pentru un volum mare, obinnd fie profituri, fie pierderi mici. Foarte rar dein poziii de pe o zi pe alta. 2.Traderii zilnici (day traders) Traderii zilnici ncearc s profite de micrile de pre ce pot surveni n cursul unei zile de tranzacionare. Traderul zilnic i nchide poziiile nainte de terminarea fiecrei zile de tranzacionare, astfel nct el nu deine nici o poziie, pe piaa futures, de pe o zi pe alta. 3.Traderii de poziie (position traders) Un trader de poziie este un speculator care menine poziii pe piaa futures de pe o zi pe alta. n anumite situaii, aceti speculatori pot deine poziii pe perioade de sptmni sau chiar luni. Exist dou tipuri de traderi de poziie: a. Traderi de poziie complet (outright position) Poziia complet este, de departe, cea mai riscant. Un trader de poziie complet, care opereaz pe piaa american de aciuni i are o perspectiv bullish asupra pieei, ar putea cumpra contracte futures pe indicele S&P 500. Dac viziunea sa asupra pieei este corect, preul viitor pentru S&P 500 va crete, iar el va putea s-i lichideze poziia i s-i culeag profitul. Totui, dac anticiparea lui este greit, iar preul aciunilor va scdea, traderul de poziie complet va suferi pierderi semnificative. b. Traderi care dein spreaduri Traderii de poziii cu o aversiune la risc mai ridicat ar putea prefera s tranzacioneze spreaduri. Spreadurile presupun cumprarea i vnzarea simultan a dou sau mai multe contracte pentru acelai activ de referin livrabil, dar cu scadene diferite (ceea ce este cunoscut sub denumirea de spread intra-marf), ori dou sau mai multe contracte emise pentru active de referin diferite, dar, totui, conexe (ceea ce este cunoscut sub denumirea de spread inter-marf). Riscul spread-traderului este cel dat de preul relativ, schimbarea unor luni diferite de contracte sau de active diferite, conexe, pentru o aceeai scaden. Arbitrajeuri

62

Acetia sunt traderi i creatori de pia care se ocup de cumprarea i vnzarea de contracte futures, spernd s obin profit din diferenele de pre ntre piee i/sau burse.

OPIUNILE
Exemplu:
S presupunem acum c v-ai dus la salonul de prezentare i ai vzut c autoturismul pe care l dorii este oferit la preul de 20.000 , cu condiia de a-l cumpra pe loc. ns nu dispunei de suma necesar n numerar i v-ar trebui o sptmn pentru a contracta un mprumut. Ai putea s-i oferii furnizorului o garanie i s intrai ntr-un contract la termen de o sptmn. ns mai exist i altceva ce ai putea oferi. De data aceasta, i oferii furnizorului 100 numai pentru a pstra maina i a menine preul timp de o sptmn. La sfritul sptmnii, cele 100 sunt ale lui, fie c ai cumprat, fie c nu ai cumprat autoturismul. Aceasta este o ofert tentant i furnizorul o accept. Ai intrat ntr-un contract de opiune n acest caz, cunoscut sub termenul de cumprare. Aceasta presupune c dumneavoastr avei dreptul, dar nu i obligaia de a cumpra maina n termen de o sptmn. Dac, n timpul sptmnii, descoperii la un al doilea furnizor un model identic pentru numai 19.500 , atunci nu vei mai declara opiune fa de primul furnizor. Costul total al achiziionrii autoturismului va fi, n aceste condiii, 19.500 + 100 = 19.600 , mai redus dect primul pre care vi s-a oferit. Dac nu putei gsi maina la un pre mai redus i o cumprai de la primul furnizor, autoturismul v va costa 20.100 n total. Dac decidei s nu cumprai deloc, vei pierde 100 n favoarea furnizorului de maini.

Sursa: REUTERS, op. cit., p. 16. Din exemplul anterior, rezult c, clientul s-a protejat, a realizat un hedging, mpotriva unei creteri de pre a autoturismului. Exemplu:
Autoturismul pentru care ai cumprat o opiune de cumprare este foarte cutat i se nregistreaz o cretere neateptat de pre la 22.000 . Unul dintre prietenii dumneavoastr dorete, de asemenea, o aceeai main i afl c dumneavoastr deinei o opiune de a cumpra una n termen de o sptmn. Dup o vizit la banc, ai decis c, n realitate, nu v putei permite s cumprai acest autoturism, aa nct vindei opiunea de cumprare prietenului dumneavoastr pentru 200 . Aceasta nseamn c furnizorii i realizeaz vnzarea, prietenul dumneavoastr obine maina pe care i-o dorete, iar dumneavoastr ctigai 100 din vnzarea opiunii dumneavoastr. n acest caz, ai speculat pe contractul dumneavoastr i ai realizat un profit de 100%.

Sursa: REUTERS, op. cit., p. 17. Opiunile au aprut pentru prima dat, n mod oficial, n anul 1973 la Chicago Board Options Exchange i, n acelai an, au aprut i primele modele matematice referitoare la ele, valabile i astzi, care poart denumirea autorilor lor: 8F. Black; 8M. Scholes; 8R. C. Merton. Opiunile sunt contracte care se ncheie ntre un vnztor (writer) i un cumprtor (holder). Potrivit contractului, cumprtorul are dreptul, dar nu i obligaia, de a vinde sau de a cumpra un activ (marf, titlu financiar sau instrument monetar) la o dat prestabilit, n schimbul plii unei prime ctre vnztor. Caracterul de titlu financiar derivat, pe care l au opiunile, provine de la faptul c sunt cotate zilnic la burs, unde se stabilete valoarea de pia n funcie de raportul cerere/ofert i de la valoarea activului la care se refer opiunea. Elementele specifice ale contractului sunt urmtoarele20: scadena (expiry date), numit i termen de maturizare sau data expirrii, care reprezint termenul viitor la sau pn la care deintorul contractului poate s cumpere sau s vnd; activul de baz (underlying) numit i activ suport, care reprezint titlul financiar ce face obiectul contractului;

20 Stroe, Radu; Arsene, Ctlin; Foceneanu, Grigore, Active financiare derivate, Editura Economic, Bucureti, 2001, p. 69.

63

 preul de exerciiu (exercice price sau strike price), care reprezint preul convenit iniial, la ncheierea contractului; prima, care reprezint suma pltit de ctre deintor n beneficiul emitentului, pentru ca acesta s-i rezerve dreptul de a obine pn la scaden. Prima unei opiuni este format din dou elemente de baz: valoarea intrinsec i valoarea timp. Valoarea intrinsec este suma realizat de deintorul opiunii dac el i-ar exercita opiunea imediat. De aici, rezult o modalitate de a clasifica opiunile din perspectiva cumprtorului. Unei opiuni cu valoare intrinsec pozitiv i se spune n bani (in the money), n contrast cu valoarea intrinsec negativ fr bani (out of the money), pentru c ea nu ar aduce nici un profit dac ar fi exercitat. ntre acestea se situeaz opiunile la bani (at the money) la care preul activului coincide cu preul de exercitare. Vnztorii opiunilor prefer ca acestea s rmn la bani sau n afara banilor, deoarece astfel cresc ansele de a rmne cu prima primit. Valoarea timp reflect posibilitatea ca o opiune s ctige valoare intrinsec i s devin n bani, nainte de expirare. Ea este egal cu prima minus valoarea intrinsec, i este influenat de: volatilitatea activului de baz, durata pn la scaden, raportul dintre preul de exercitare i cel al activului de baz i eventual rata dobnzii pe termen scurt, dac aceasta din urm este legat de finanarea primei. Clasificarea opiunilor a Prima clasificare Momentul optim de exercitare a unei opiuni este dat de relaia dintre preul de exercitare (strike) i preul activului de referin. Opiunea care are un pre de exercitare (strike) la acelai nivel sau apropiat de preul activului de referin este cunoscut ca fiind At-The-Money (ATM). O opiune al crei pre de exercitare (strike) este de aa natur nct, dac opiunea ar fi exercitat imediat, s-ar realiza un profit, este cunoscut ca fiind InThe-Money (ITM). Pentru situaia n care nu s-ar realiza nici un profit din exercitare, opiunea este cunoscut ca fiind Out-of-The-Money (OTM).
Clasificarea opiunilor n bani (in the money) la bani (at the money) fr bani (out of the money) CALL C>PE C=PE C<PE PUT C<PE C=PE C>PE

Exemplu:
Preul activului de referin la 19 $ Call Strike Put 16 ITM 17 OTM 18 ATM 19 ATM 20 OTM 21 ITM 22

64

ba A doua clasificare n funcie de natura dreptului pe care vnztorul l d, opiunile pot fi: de vnzare (put option), cnd cumprtorul dobndete dreptul de a vinde activul; de cumprare (call option), cnd cumpr-torul dobndete dreptul de a cumpra activul. Formula put d dreptul (dar nu prevede i obligaia) deintorului opiunii s vnd la exercitare activul de baz la preul de exerciiu. Emitentul opiunii are obligaia s cumpere activul de baz la cererea deintorului. Deintorul pltete acest drept achitnd o prim emitentului, n momentul n care preia opiunea emis de acesta. Formula call d dreptul (dar nu prevede i obligaia) deintorului opiunii s cumpere, la exerci-tare, activul de baz la preul de exerciiu. Emitentul opiunii este obligat s vnd activul de baz, dac acest lucru este solicitat de deintor. Pentru dobndirea acestui drept, acesta din urm pltete celui dinti o prim, n momentul emiterii opiunii. Deci, n momentul emiterii opiunii call, dein-torul pltete emitentului o sum de bani n schimbul creia, dac dorete, va cumpra activul de baz la preul de exerciiu, n termenul prevzut de contract, adic va exercita opiunea. Emitentul are obligaia s-l vnd. n cazul n care deintorul opiunii nu dorete s cumpere activul de baz, el nu va exercita opiunea deoarece a pltit o prim. Situaia n care se gsete deintorul unei opiuni se numete poziie lung (long position), n timp ce emitentul se spune c se gsete n poziie scurt (short position). bba A treia clasificare n funcie de termenul de exerciiu, adic de momentul n care deintorul unei opiuni i exercit drepturile prevzute n contract, exist: opiuni europene, la care exercitarea se poate face numai la termenul de expirare; opiuni americane, la care exercitarea se poate face oricnd, fr a depi termenul de expirare. Din combinarea primelor dou clasificri rezult urmtoarele tipuri de opiuni: put europene; call europene; put americane i call americane. O a treia categorie o reprezint opiunile exotice, care sunt opiuni cu o structur mai complicat dect a opiunilor de cumprare (calls) i a opiunilor de vnzare (puts) standard, ncorpornd elemen-te sau restricii speciale. Un tip de opiune exotic este Opiunea Asiatic. bbba A patra clasificare n funcie de modul de stabilire a preului de exerciiu, adic a sumei contra creia se tranzacio-neaz activul de baz la exercitarea opiunii exist: opiuni vanilla i opiuni exotice. Opiunile vanilla sunt opiunile pentru care preul de exerciiu se fixeaz cu anticipaie, mai exact, la momentul emiterii. Din combinarea criteriilor de clasificare a opiunilor, enumerate mai sus, rezult patru tipuri de opiuni vanilla: put european, call european, put american i call american. Opiunile exotice sunt opiunile pentru care preul de exerciiu se stabilete printr-o anumit regul cu ajutorul creia se determin n funcie de preul activului de baz. Opiunile care nu sunt vanilla sunt opiuni exotice, adic n afara obinuitului. De aceea, opiunile exotice sunt foarte nume-roase: binare (digitale), compuse, exchange, barrier, chooser (as-you-like-it), asiatice, look-back, two-colorrainbow, range forwards, ladders, pariziene, ruseti, cliqet etc. Exemplu:
S ne imaginm situaia n care investitorul A este convins c preul aciunilor XYZ va scdea n perioada urmtoare. S zicem c el deine astfel de aciuni i c dorete s le pstreze ca o investiie pe termen lung. n acest caz, el trebuie s reziste tentaiei de a le lichida ori de cte ori capt convingerea c preul lor va scdea. Pentru a se apra mpotriva cderilor de pre, el poate profita de comportamentul opiunilor put n aceast situaie: valoarea unei opiuni put crete atunci cnd preul activului de baz scade. n consecin, el va cumpra un numr de opiuni put i va alctui un portofoliu compus din active de baz i opiuni put. O problem nou pe care investitorul A trebuie s o rezolve acum este structura portofoliului: 65 raportul dintre numrul de active de baz i numrul de opiuni pentru a se asigura mpotriva scderilor de pre. Dac investitorul A realizeaz acest raport se cheam c el are o poziie acoperit (hedging).

Sursa: Stroe, Radu; Arsene, Ctlin; Foceneanu, Grigore, op. cit., Principalele tipuri de mrfuri i active financiare pe care se tranzacioneaz opiuni la burs i pe piaa OTC sunt: Rate ale dobnzii: opiuni avnd ca suport contracte futures pe rata dobnzii; opiuni pe FRAs (Forward Rate Agreements) acorduri de garantare a ratei dobnzii; opiuni avnd ca suport swapuri pe rata dobnzii swaptions. Valute: opiuni pe cursul de schimb; opiuni avnd ca suport contracte futures pe curs de schimb. Aciuni: opiuni pe aciuni (titluri); opiuni avnd ca suport contracte futures pe indici bursieri. Mrfuri: opiuni pe active corporale; opiuni avnd ca suport contracte futures pe mrfuri. Sistematiznd cele artate anterior, opiunea poate fi definit astfel21: O opiune este un acord prin care cumprtorul i pltete vnztorului o prim (premium) pentru dreptul, dar nu i obligaia de a:
Cumpr / Vinde la o anume cantitate dintr-un anumit instrument pn sau la o dat stabilit la un pre convenit o opiune de cumprare / vnzare ...: denumit valoare a contractului denumit suport al contractului denumit termen de expirare care depinde de stilul opiunii american/european/asiatic i ... denumit pre de exercitare (strike price).

n concluzie, o opiune se caracterizeaz prin: un activ de referin; un anume tip opiune de cumprare (call) sau opiune de vnzare (put); un anume stil american/european/asiatic; un pre de exercitare (strike price); un termen de expirare (scaden).

TRANZACIILE SWAP
O tranzacie swap reprezint o cumprare i o vnzare simultane, avnd ca obiect un activ de referin similar sau o obligaie de o valoare echivalent, prin care schimbarea aranjamentelor financi-are confer ambelor pri la tranzacie condiii mai favorabile dect cele la care s-ar fi putut atepta altfel22. Sunt patru tipuri diferite de juctori de pe pia care sunt expui riscurilor financiare crora le corespund patru tipuri de swapuri, i anume: swapuri pe rate ale dobnzii Interest Rate Swaps (IRSs); swapuri pe valute, swapuri valutare care nu sunt acelai lucru cu FX swaps; swapuri pe mrfuri commodity swaps; swapuri pe aciuni equity swaps.
21 22

REUTERS, op. cit., p. 94. REUTERS, op. cit., p. 19.

66

Plile n cadrul operaiunilor swap implic rate care sunt fie fixe, fie flotante. Ratele fixe nu variaz, de exemplu, pentru cupoane de obligaiuni, n timp ce ratele flotante variaz conform unui indice sau unui curs de referin, de exemplu, LIBOR sau pentru Indicele S&P 500. n Tabelul 14 sunt sintetizate, n termeni generali, plile fcute de ambele pri, n cadrul fiecrui tip de swap. Tabelul 14 Plile efectuate de pri n cadrul swapurilor
Swap Rata dobnzii Valute Mrfuri Aciuni i alte titluri de valoare Plile prii A, bazate pe: rata dobnzii fix sau flotant; dobnda asupra uneia dintre valute; indicele preului mrfii; rentabilitatea bursier. unui indice Plile prii B, bazate pe: rata dobnzii fix sau flotant; dobnda asupra unei valute diferite; rata fix sau o alt rat sau pre flotante; rata fix sau flotant ori rata de rentabilitate a unui alt indice bursier.

Sursa: REUTERS, op. cit., p. 150. Scopurile n care se apeleaz la operaiuni swap sunt: pentru a proteja (hedge) expunerea pentru: ratele dobnzii; tranzaciile FX (valutare); preurile mrfurilor; investiiile n aciuni i alte titluri de valoare; orice alt tip de instrument de referin; pentru a specula, prin cumprarea sau vnzarea de contracte swap n scopul de a obine profit. n Tabelul 15 sunt aratate caracteristicile specifice ale contractelor futures i de opiuni cu cele ale contractelor swap. Tabelul 15 Comparaie ntre contractele futures/opiuni i contractele swap
Futures/opiuni 1) tranzacionate la burs; 2) contracte standardizate; 3) disponibile pentru investitorii privai; 4) prile implicate n tranzacie sunt anonime; 5) casele de compensare ofer garanii nu exist expunere la riscul de credit. Swapuri 1) negociate privat OTC; 2) acorduri individualizate; 3) accesibile numai corporaiilor multinaionale i bncilor; 4) contrapartidele trebuie s se cunoasc reciproc; 5) riscul de contrapartid expunerea la riscul de credit poate fi minimizat prin constituirea unei garanii.

Sursa: REUTERS, op. cit., p. 152. Aadar, piaa swapurilor const din schimbarea unui avantaj financiar, pe care un juctor de pe pia l deine pe o pia, contra unui avantaj echivalent al unui alt juctor de pe pia, pe o pia diferit. Schimbul reciproc de pli asociat swapului, i care rezult din acesta, aduce beneficii ambelor pri implicate. F. PIAA INSTRUMENTELOR FINANCIARE SINTETICE Acestea rezult din combinarea de contracte futures de vnzare i de cumprare, din combinarea de opiuni put i call, din combinaii ntre diferite tipuri de futures i opiuni sau reprezint titluri financiare de tip co (exemplu: contractele pe indici de burs). Tranzacii futures pe indici bursieri

67

Pe piaa bursier, contractul futures reprezint un acord de voin pentru a vinde sau a cumpra un activ financiar: a) ntr-o anumit cantitate, b) la un pre prestabilit la ncheierea contractului i c) cu lichidarea n viitor. Contractele futures au urmtoarele caracteristici: standardizarea condiiilor contractului privind natura activului-suport i cantitatea contractat (unitatea de tranzacii). Contractele futures pe acelai activ standardizat formeaz un gen de contracte futures; contractele futures prevd un termen de executare, o lun specificat pentru lichidare. Contrac-tele futures pe un activ cu aceeai scaden formeaz o specie a contractului pe acelai activ; preul contractului futures este stabilit la burs prin negocierea i ncheierea de contracte, prin confruntarea direct a cererii i ofertei pentru fiecare contract standardizat. Prin urmare, valoarea con-tractului este variabil; actualizarea zilnic a contractelor futures, adic marcarea la pia, determin transferarea pierderilor uneia dintre pri n veniturile celeilalte pri; lichidarea contractului se poate face: a) prin predarea/primirea activului negociat; b) prin lichidarea poziiei printr-o operaiune de sens contrar, adic prin compensare. Dac executarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (contractele pe indici de burs), livrarea se face prin lichidare cash. Operaiunile futures pe indici de burs constituie vnzarea sau cumprarea indicelui la cursul futures al bursei i cedarea/primirea la scaden a unei sume cash care se stabilete ca produs ntre multiplicatorul pieei i diferena dintre valoarea indicelui din ultima zi de tranzacii a contractului i preul contractului. Exist dou situaii posibile: indicele este superior preului futures. n acest caz, cei cu poziii short pltesc celor cu poziii long; indicele este inferior preului futures. n acest caz, cei cu poziii long pltesc celor cu poziii short. Contractele futures sunt marcate zilnic pe pia prin intermediul casei de compensaii. Reglementarea cash este similar livrrii efective a aciunilor cuprinse n indice. Operaiunea futures evit operaiunile i costurile pe care le presupune executarea n natur. Contractele futures pe indici de burs reprezint de fapt titluri construite artificial, fr a induce un flux viitor de venituri (ca n cazul titlurilor primare) ori de mrfuri sau active financiare (ca n cazul titlurilor derivate). Ele nu pot fi lichidate la scaden dect cash, spre deosebire de futures pe mrfuri, valute i titluri de datorie, care se lichideaz i prin livrarea efectiv a activelor prevzute n contract.

5.5. Rata rentabilitii i riscurile valorilor mobiliare

Se admite ca valabil, ipoteza comportamentului raional al agenilor economici. Se accept, totodat c, pe piaa bursier agenii economici fac anticipri cu privire la evoluia viitoare a valorilor mobiliare pe care le dein sau pe care doresc s le achiziioneze. Informaiile interne i externe disponibile23 operatorilor economici sunt luate, n totalitate, n calculul previziunii fluxurilor viitoare de trezorerie (cash flow) i a ratei lor de actualizare. Ori de cte ori un investitor intenioneaz s cumpere sau s vnd valori mobiliare el se va interesa de evoluia previzibil a rentabilitii i riscului acestora. Dac rentabilitatea i riscul valorilor mobiliare ar fi perfect previzibile, atunci bursa nu ar mai avea nici un mister. Dimpotriv, bursa reacioneaz la factorii
23 Astfel de informaii sunt: intenia de lansare pe pia a unor noi aciuni de ctre diferite societi, posibilitatea acordrii de dividende la aciunile deinute, rata dobnzii, rata inflaiei etc.

68

conjuncturali sau de lung durat economici, psihologici, militari .a. sau brusc sau mai lent, n funcie de natura stimulului. Cu alte cuvinte, previziunile operatorilor economici, orict s-ar dori, sunt departe de a fi perfecte, ceea ce face din risc o component a atitudinii investitorilor pe care ei i-l asum i pentru care ei sunt gata s plteasc, contieni fiind c infor-maiile interne i externe disponibile nu sunt exhaustive, fapt din care rezult c operatorii economici, de fapt, joac la burs. Bursa creeaz un mediu aleatoriu, n care rentabilitile i riscurile plasamentelor stau la baza comportamentului investitorilor atrai de mirajul ctigurilor peste noapte. n deciziile lor, operatorii pot ine cont, pe de o parte, n cazul investiiilor trecute pentru aceleai valori mobiliare, de tendina central a evoluiei trecute pe care o proiecteaz n viitor, considernd c restul condiiilor rmne neschimbat. n acest caz, n calculele lor, ei determin media i abaterea medie din perioada statistic. Pe de alt parte, operatorii i pot orienta investiiile lor spre valori mobiliare emise de societi, tehnologii, produse, piee noi. n acest caz investitorii sunt pui n situaia de a evalua starea pieei (optimist, staionar, pesimist), calculnd sperana de rentabilitate i sperana rentabili-tilor viitoare n raport cu trendul determinat. S lum o aciune oarecare! Investitorul ateapt de la investiia sa, fie un dividend ct mai mare (D), fie creterea cursului aciunii de la momentul cumprrii ei ( C 0 ) pn la un nivel mai ridicat, dup scurgerea unei perioade de timp ( C1 ). Mrimea rentabilitii aciunii este tocmai suma dintre dividendul ateptat i diferena de curs nregistrat:

X = D + C1 C 0

sau, procentual:

X% =

D + C1 C 0 100 C0

Conform relaiilor de mai sus, rentabilitatea care msoar eficiena unui leu investit ntr-o valoare mobiliar se compune din: 1) dividendul ncasat:

D C0

2) creterea valorii de pia (ctigul de capital):

C1 C 0 C0

Dup cum artam mai sus, schimbarea neateptat a conjuncturii determin abaterea rentabilitii calculate fa de abaterea medie ateptat de investitori. Aceast situaie este sintetic exprimat n riscul valorilor mobiliare. Se cunosc cteva accepiuni ale riscului24: a) sacrificiul unui avantaj imediat sau absena unui consum imediat, n schimbul unor avantaje viitoare; b) pierderea unui avantaj cert i imediat din achiziia i stpnirea unui bun real sau din consumaia unui serviciu contra unui avantaj viitor i incert din investiia n valori mobiliare; c) incertitudinea asupra valorii unui bun financiar ce se va nregistra la o dat viitoare. n vederea calculrii riscului s-a apelat la ipoteza de normalitate, potrivit creia distribuia abaterilor rentabilitilor efective fa de media lor (i conform legii numerelor mari) este simetric, adic conform Legii normale de distribuie. Avnd n vedere toate acestea, msurarea riscului se poate previziona prin intermediul dispersiei i al abaterii medii ptratice (deviaia standard). Formula de calcul a dispersiei ca medie a ptratelor abaterilor rentabilitilor efective ( ri ) fa de rentabilitatea medie ( r ) este:
24 Jacquillat, B.; Solnik, B., Les marches financiere et la gestion du portfeuille, Dunod, Paris, 1983, p. 53, dup Stancu, Ion, Finane, Editura Economic, Bucureti, 1997, p. 136-137.

69

2 =

(r1 r )2 + (r2 r )2 + ... + (rn r )2

n 1

n 1 2 (rn r ) n 1 n =1

Rdcina ptrat a dispersiei este tocmai abaterea medie ptratic (deviaia standard) calculat astfel:

= 2 =

n 1 2 (rn r ) n 1 n =1

Atitudinea (reacia) investitorului fa de risc poate fi calificat astfel:

Neutr Advers Preferabil Accept riscul implicit al valorii mobiliare cu condiia ncasrii unei prime de risc cores-punztoare. Nu accept dect valori mobiliare performante care au: 1) cea mai mare rentabilitate pe uni-tatea de risc sau invers, ceea ce este acelai lucru; 2) cel mai mic risc pe unitatea de rentabi-litate scontat. Accept valorile mobiliare cu dispersie ct mai mare (volatilitate ct mai mare), fiind ncre-dinat c va ctiga rentabilitatea superioar mediei (el mizeaz pe probabilitatea de 50% de realizare a abaterilor peste medie).

Sursa: Stancu, Ion, Finane, Editura Economic, Bucureti, 2002, p. 139. Evidenierea parametrilor de performan a investiiei face posibil compararea acesteia cu alte oportuniti de investiii din economie. Care va fi alegerea ntre dou alternative de investire cu aceeai speran de rentabilitate dar cu dispersii (cu riscuri) diferite? Aceasta este ntrebarea funda-mental n finane (subl.ns.), iar rspunsul nu este deloc simplu. Ca i-n testul de abilitate a candidailor la funcia de contabil-ef, rezultatul sumei 2+2, rspunsul cel mai nuanat este: Depinde (ct vrea patronul)!. Deci, rspunsul la ntrebarea de mai sus este: depinde de utilitatea pentru investitor de a-i asuma sau nu un risc i dac acesta este remunerat corespunztor.25 Alte abordri26 consider c aspectul cel mai important al teoriei portofoliului l reprezint faptul c un titlu, privit izolat, are un alt risc comparativ cu riscul n cazul integrrii n portofoliu, ceea ce poate conduce la situaia ca un titlu privit izolat s fie riscant, dar s fie lipsit de risc atunci cnd face parte dintr-un portofoliu. Dac presupunem c avem un portofoliu format din titlurile A i B, atunci abaterea medie ptra-tic este:
2 2 2 2 = X A A + 2 X A (1 X A ) cov(R A , RB ) (1 X A )2 B p

cu:

cov(R A , R B ) =

1 n rA rA rBi rB n i =1 i
n

[(

) (

)] )]

Dac se ia n considerare i o anumit probabilitate de apariie a nivelului rentabilitii, relaia anterioar devine:

cov(R A , R B ) = pi rAi rA rBi rB

i =1

[(

) (

Trecerea de la analiza evoluiei unei valori mobiliare sau a unui portofoliu compus din 2 titluri la calculul rentabilitii i a riscului unui portofoliu format din n titluri aduce n discuie calcule noi adecvate solicitrilor investitorilor. n acest cadru mai larg, rentabilitatea portofoliului format din n titluri este considerat a fi produsul dintre ponderile pe care le au valorile mobiliare ale portofoliului ( p i ) i media ponderat a rentabilitilor medii ( ri ) (unde i = 1, 2, ...n reprezint tipurile de valori mobiliare componente ale portofoliului), potrivit relaiei:

Stancu, Ion (coordonator), Finane. Piee financiare i gestionarea portofoliului (vol. I), Editura Economic, Bucureti, 2002, p. 142. 26 Vcu, Teodora, Piee de capital i gestiunea portofoliilor, Editura ASE, Bucureti, 1999, p. 114-115.

25

70

Rn = pi ri
i =1

Corelaiile din portofoliu stabilite ntre rentabilitile individuale ale titlurilor componente nu au nici o influen asupra rentabilitii portofoliului. Cea mai mare rentabilitate a unui titlu individual nu poate fi, n nici un caz, inferioar rentabilitii portofoliului. Cu alte cuvinte, rentabilitatea celui mai bun titlu din portofoliu este limita ideal a rentabilitii portofoliului considerat n ntregimea lui. Diversificarea unui portofoliu diminueaz riscul, fr a-l elimina, riscul unui portofoliu depin-znd de: numrul de titluri care l compun; structura portofoliului27; imaginea i reputaia firmei de la care se cumpr aciunile; riscul fiecrei aciuni incluse n portofoliu; gradul de independen a variaiilor aciunilor ntre ele. Calculul riscului unui portofoliu depinde de cele n dispersii din matricea dispersiilor ( ii ) i de cele n 2 n covariaii notate ij ale rentabilitilor titlurilor

( )

din portofoliu. Relaia de calcul este urmtoarea:

2 = p i2 i2 + pi p j ij = p i p j ij p
i= j i i= j / i =1 j =1

Aadar, determinarea riscului portofoliului cu n titluri se face 1) prin nsumarea tuturor combinaiilor posibile ntre variaiile rentabilitilor titlurilor componente i 2) innd cont de ponderile de participare a tuturor titlurilor ce compun portofoliul. Portofoliul de n titluri este caracterizat printr-un risc specific (diversificabil) i un risc sistematic (nediversificabil). Formula anterioar de calcul evideniaz: a) riscul specific:

p
i= j
i

2 i

i2

b) riscul sistematic:

p
i j

p j ij

n relaia riscului sistematic, ij este determinat de valoarea covariaiilor titlurilor ntre ele dependente de funcia abaterii standard ale celor dou titluri i _ si _ j , precum i de coeficientul de corelaie ij dintre rentabilitile ri i r j

ale titlurilor analizate:

ij = ij i j

Coeficientul de corelaie ij este cel care difereniaz riscul sistematic de riscul specific i el poate fi pozitiv sau negativ, mai mare sau mai mic, aspecte care vizeaz nsui riscul sistematic. Atunci cnd, de exemplu, ij = 1 riscul total al portofoliului este complet eliminat. Riscul sistematic nu poate fi eliminat prin diversificare, aa cum se ntmpl n cazul riscului specific, urmnd ca investitorul s i asume integral riscul sistematic.

27 Dac titlurile au ponderi relativ egale n compunerea portofoliului, atunci riscul acestuia este mai mic dect atunci cnd o aciune deine 90%, iar celelalte aciuni ocup 10%. Vezi Stancu, Ion, op. cit., p. 179.

71

ntrebri recapitulative: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. Care sunt principalele categorii de instrumente financiare? Cum sunt clasificate valorile mobiliare? Care sunt principalele caracteristici ale aciunilor? Cum se pot clasifica aciunile? Care sunt principalii indicatori de evaluare ai aciunilor? Ce sunt obligaiunile? Care sunt principalele caracteristici ale obligaiunilor? Care sunt principalii indicatori de evaluare ai obligaiunilor? Ce cuprinde piaa produselor derivate?

72

TEMA nr. 6 INDICII BURSIERI

Concepte cheie: indice bursier, tranzacii bursiere, capitalizare bursier, dat de referin.

6.1. Istoricul indicilor bursieri

Produsele sintetice ale pieei de capital se numesc indici bursieri. Introducerea indicilor bursieri a fost necesar deoarece nu exista un produs bursier prin care s se poat urmri, n ansamblu, piaa respectiv i care s nu prezinte doar evoluia unui singur titlu cotat la burs.

Indicii bursieri sunt expresia numeric msurat n puncte a trendului cursurilor celor mai reprezentative titluri pe o pia, fiind cosiderai din aceast cauz o oglind a evoluiei pieei de referin n ansamblul ei. Indicii bursieri sunt cei mai sintetici indicatori ai unei economii, n condiile n care pe aceast pia sunt cotate majoritatea companiilor reprezentative ale acelei economii ei reflectnd punctul de echilibru ntre cerere i ofertt la un moment dat pe piaa respectiv. Indicii bursieri sunt de fapt portofolii compuse din aciuni cu proporii diferite de participare. Astfel, principala funcie a indicelui bursier este de a reflecta evoluia de ansamblu a pieei bursiere. Indicii bursieri reprezint un suport important pentru tranzaciile cu contracte futures i options, realizate cu scopul obinerii unui ctig, ct i pentru acoperire mpotriva unor posibile riscuri (hedging).
Indicii bursieri sunt un produs relativ recent pe piaa din Romnia i nu numai, ns au o lung tradiie n rile n care pieele de capital au aprut cu mult timp n urm. Dow Jones Industrial Average este primul indice bursier aprut la Bursa din New York n 1896. Dup acest prim indice au aprut indicele britanic FT-SE 30, indicele japonez Nikkei i alii, aceti trei indici fiind cei mai reprezentativi la nivel naional. Apariia n ultimele decenii a indicilor din categoria a doua a reprezentat o nou etap n evo-luia indicilor bursieri. Aceti indici cuprind un numr mai mare de aciuni componente, din diverse sectoare ale economiei, realiznd astfel o mai bun caracterizare a pieei bursiere i o mai bun satisfacere a nevoilor de informaie. La nceput, indicii bursieri au fost determinai doar pentru aciuni, ns n prezent exist indici care urmresc evoluia i a altor titluri de valoare, cum sunt obligaiunile, titlurile emise de fondurile mutuale. Consecina direct a diversificrii produselor bursiere i a pieei de capital a fost diversificarea indicilor bursieri. n evoluia lor, indicii bursieri s-au extins din planul unei singure piee de capital, aflat ntr-o ar, n planul pieei financiare mondiale, prin apariia indicilor mondiali. n ceea ce privete Romnia, piaa bursier a funcionat i n perioada interbelic i apoi, din nou, ncepnd cu 1995, primul indice bursier oficial aprnd

73

n septembrie 1997, numit indicele BET (Bucharest Exchange Trading) sau Indicele Bursei de Valori Bucureti. Dup acesta a fost lansat, n primvara anului 1998, indicele compozit BET-C, apoi la 1 august 1998 indicele oficial al pieei extrabursiere, RASDAQ-C. Concluzionnd, indicii bursieri reprezint unul din cele mai interesante produse bursiere, prin prisma avantajelor pe care le ofer investitorilor pentru folosirea ca suport al tranzaciilor bursiere sub forma contractelor, ct i sub aspectul capacitii de sintetizare a evoluiei pieei, n ansamblul su.

6.2. Clasificarea indicilor bursieri

Indicii bursieri se clasific dup mai multe criterii, dup cum urmeaz: Dup valorile mobiliare care constituie suportul indicelui, se identific urmtorii indici: a. Indici bursieri pentru aciuni sunt foarte numeroi i se calculeaz n toate rile unde exist piee de capital. Cei mai cunoscui indici de acest tip sunt: Dow Jones Industrial Average, Standard & Poors 500 i NASDAQ-100 n SUA, indici FT-SE n Marea Britanie, DAX n Germania, Nikkei i Topix n Japonia, CAC40 n Frana. b. Indici bursieri pentru obligaiuni c. Indici ai volatilitii d. Indici pentru titlurile emise de fondurile mutuale i de alte instituii de acest fel acest tip de indici arat evoluia unitilor de fond i a titlurilor emise de fondurile mutuale i de fondurile de pensii. Dup modul de calcul, indicii pentru aciuni sunt: a. Indici bursieri din prima generaie, care se calculeaz ca medie aritmetic a cursului aciuni-lor componente, ajustat cu un divizor care exprim modificrile ce se petrec asupra aciunilor componente, de exemplu modificri de capital, fuziuni. Din aceast categorie fac parte cei mai vechi indici bursieri: Dow Jones, creat n 1896 i indicele Nikkei, creat n 1950, acesta fiind cel mai vechi indice de pe piaa japonez care a suportat ulterior modificri. Indicii din prima generaie cuprindeau doar aciunile unor emiteni dintr-un singur domeniu de activitate, avnd o capacitate de informare limitat. Cu timpul, aceti indici au trecut printr-un proces de revizuire i mbuntire pentru a ine pasul cu cerinele utilizatorilor. a. Indicii bursieri din generaia a doua pot fi caracterizai astfel: cuprind un numr mare de firme (2000-3000 n cazul indicilor Frank Russell, 500 n cazul S&P); indicii cuprind aciuni care aparin mai multor domenii de activitate (cu excepia indicilor sectoriali); metodologia de calcul a indicilor presupune ponderarea aciunilor cu cursul bursier sau capi-talizarea bursier. Indicii Topix, S&P 500, CAC-40, DAX sunt indici din generaia a doua. Dup gradul de cuprindere, indicii se mpart n: a. Indici generali ai pieei cuprind aciuni din mai multe domenii de activitate, cu scopul de a reflecta ct mai bine structura pieei i evoluia economiei n ansamblu. Printre acetia se numr NASDAQ-100, FT-SE Actuaries 100, CAC40, DAX, BET. b.Indici sectoriali acetia exprim evoluia unui singur sector al economiei cu ajutorul firmelor care aparin acestui sector i care sunt cotate la burs.

74

n cazul pieei germane, care este reprezentativ prin numrul i structura indicilor sectoriali, domeniile economiei pentru care se calculeaz aceti indici sunt: bnci; asigurri; industria automo-bilelor; publicitate i mass-media; tehnica de calcul i informatica; industria chimic i petrochimic; industria extractiv; industria alimentar i a buturilor; transporturi; construcii; telecomunicaii; industria farmaceutic; vnzri en-detail i lanuri de magazine; servicii financiare (exceptnd bncile i societile de asigurri); utiliti publice. Dup intervalul la care sunt calculai, indicii bursieri pot fi: a. Indici calculai n timp real, la intervale cuprinse ntre 15 secunde i un minut, acest tip de indici fiind majoritar n momentul de fa n lume. b. Indici calculai doar la sfritul zilei de tranzacionare (cazul temporar al indicelui BET-compozit). Dup numrul de piee financiare care intr n calculul indicelui, acetia se mpart n: a. Indici ce cuprind n portofoliul lor aciuni cotate pe o singur pia bursier, fie aciunile unor firme autohtone, fie ale unor firme strine cotate i pe acea pia. b.Indici mondiali care in cont de aciunile ce coteaz pe diverse piee ale lumii i care au criterii suplimentare referitoare la rile care intr n calcul, pe lng criteriile ce sunt stabilite pentru un titlu individual. Cei mai cunoscui indici din aceast categorie sunt FT Actuarial World Stock Index, MSCI (calculat de Morgan Stanley), indicii Frank Russell i indicele Dow Jones Euro STOXX, care este calculat pentru piaa european i care cuprinde rile care au adoptat moneda euro. Pe piaa Marii Britanii exist un indice care face parte din familia indicilor FT-SE, dar care urmrete doar evoluia companiilor multinaionale. Dup tipul pieei de capital pe care sunt calculai, exist: a. Indici calculai pe piaa bursier (indicele BET) b.Indici ai pieei extrabursiere (indicele RASDAQ-C) n funcie de instituia care calculeaz indicele, exist: a. Indici oficiali, calculai de organismele pieei de capital respective (indicele BET n Romnia). b.Indici calculai de aceste instituii n colaborare cu publicaii financiare, de exemplu indicii FT-SE calculai de Financial Times n colaborare cu Bursa din Londra, DJIA calculat n colaborare cu The Wall Street Journal. c. Indici calculai de diverse publicaii economico-financiare d. Indici calculai de societi de valori mobiliare, firme consultan i alte instituii financiare. Sintetic, clasificarea indicilor bursieri este prezentat n Tabelul 1. de

Tabelul 1 Clasificarea indicilor bursieri Criteriul 1. Dup valorile mobiliare care constituie aportul indicelui Tipurile de indici a. Indici bursieri pentru aciuni b. Indici bursieri pentru obligaiuni c. Indici pentru titlurile emise de fondurile deschise de investiii i de alte instituii de acest fel Exemple: Dow Jones Industrial Average; Standard & Poors 500 i NASDAQ 100 (n SUA); indicii FT-SE (n Marea Britanie); DAX (n Germania); Nikkei i Topix (n Japonia); CAC40 (n Frana); BET, BET-C i RASDAQ (n Romnia). 2. n funcie de a. Indici din prima generaie modulde calcul

75

Criteriul Tipurile de indici modulde calcul Modul de calcul: o simpl medie aritmetic a cursurilor aferent indicilor aciunilor componen-te, ajustat cu un divizor care exprim pentru aciuni diversele modificri ce se petrec asupra aciunilor componente, cum ar fi fuziuni, divizri sau modificri importante de capital. b. Indici din generaia a doua Caracteristici: cuprind un numr mai mare de firme (500 n cazul S&P, 2000 sau chiar 3000 n cazul indicilor Frank Russell); aciunile componente aparin mai multor domenii de activitate (mai puin n cazul indicilor sectoriali); metodologia de calcul presupune, de cele mai multe ori, ponderarea aciu-nilor cu cursul bursier sau capitalizarea bursier). Exemple: Topix, S&P 500, DAX, CAC-40, indicii calculai pe piaa de capital a Romniei. 3. n funcie de a. Indici generali ai pieei cuprind aciuni aparinnd mai multor domenii de activitate cutnd s exprime ct mai bine gradul de cuprindere structura pieei respective i evoluia economiei n ansamblul ei. Exemple: NASDAQ-100, CAC-40, FT-SE Actuaries 100, DAX, BET. b. Indici sectoriali reflect evoluia unui singur sector al economiei: industria automobilelor, industria extractiv, industria alimentar, industria farmaceu-tic, transporturi, construcii, tehnic de calcul i informatic, publicitate i mass-media, bnci, asigurri, alte servicii financiare, utiliti publice etc. 4. n funcie de a. Indici calculai n timp real, de obicei la intervale cuprinse intervalul la care ntre 15 secunde i un minut (majoritatea indicilor existeni la sunt calculai ora aceasta n lume). b. Indici calculai la sfritul zilei de tranzacionare 5.Dup a. Indici ce cuprind n portofoliul lor de aciuni cotate pe o apartenena singur pia bursier, fie aciunile unor firme autohtone, fie valorilor mobiliare ale unor firme strine cotate i pe piaa respectiv. care intr n b. Indici mondiali, care iau n calcul aciuni ce coteaz pe calculul indicelui diverse piee ale lumii i care au criterii suplimentare referitoare la rile care intr n calcul, pe lng criteriile stabilite pentru un titlu individual. Exemple: FT Actuarial World Stock Index, MSCI (calculat de Morgan Stanley), indicii Frank Russell, Dow Jones Euro STOXX, care este calculat pe piaa european cuprinznd rile care au adoptat moneda euro. 6. n funcie de a. Indici specifici pieei bursiere tipul pieei de Exemplu: indicele BET. b. Indici ai pieei extrabursiere capital pe care sunt calculai Exemplu: indicele RASDAQ-C. 7. n raport cu a. Indici oficiali, calculai de organismele abilitate prin reglementrile pieei de capital respective. instituia care calculeaz Exemplu: indicele BET. indicele b. Indici calculai de instituiile pieei de capital n colaborare cu publicaii financiare Exemple: The Wall Street Journal pentru indicele Dow Jones, Financial Times pentru indicii FT-SE. c. Indici calculai de diverse publicaii economico-financiare d. Indici neoficiali, care sunt indici calculai de diverse societi de servicii de investiii financiare, firme de consultan i alte instituii financiare. Sursa: Anghelache, Gabriela, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic, Bucureti, 2000, p. 276-277.

76

6.3. Metodologia determinrii indicilor bursieri

6.3.1. Principiile folosite n determinarea indicilor bursieri Bursa din Londra i ziarul Financial Times au definit aceste principii folosite la calculul indicilor de pe piaa londonez, dar aceste principii se regsesc n construcia tuturor indicilor bursieri. Aceste principii pot fi sintetizate astfel: 1.Indicii bursieri, statisticile i materialele referitoare la acestea sunt utilizate n mod primar n analiza strategiilor de investiii i ca msur a performanei portofoliilor pentru investitori sofisticai, cum sunt fondurile de pensii, fondurile mutuale, societile de asigurri i ali investitori instituionali. 2.Metodele de calcul ale indicilor bursieri trebuie s reflecte ntotdeauna realitatea. 3.Utilizatorii indicilor trebuie s aib capacitatea s replice indicii ori de cte ori este nevoie. n consecin, metodele de calcul ale indicilor nu trebuie s aib o complexitate foarte mare, iar datele i informaiile folosite la determinarea indicilor trebuie s fie disponibile oricui. Conform acestui principiu, orice persoan interesat trebuie s aib acces la datele utilizate i metodologia de determinare a indicilor, pentru o informare complet. n acest mod, investitorii neleg mai bine modul de calcul al indicilor. 4. Informaiile utilizate la calculul indicilor trebuie s fie obinute din surse autorizate. De exemplu, pentru calculul indicilor care in seama de creteri sau scderi ale capitalului, emisiuni de drepturi de subscriere, datele utilizate trebuie s provin de la societatea respectiv i s se impun ct mai puine modificri la acestea fa de documentele publicate de societate. 5. La calcularea indicilor trebuie s se asigure ntotdeauna continuitatea i comparabilitatea cu momentele anterioare. 6. Consistena datelor i a metodelor trebuie meninut oriunde este posibil. Aceste dou din urm principii presupun ca metodele de calcul i determinare a indicilor s rmn, pe ct este posibil, aceleai, iar datele s provin de la aceleai surse. Datele utilizate provin de la instituiile pieei de capital, sursele fiind stabile. 7. Brokerii, investitorii i ceilali actori implicai n activitatea bursier trebuie s se manifeste activ n determinarea celor mai bune practici i metode care trebuie folosite n calculul indicilor bursieri i trebuie s se asigure c indicii satisfac continuu nevoia de informaii existent pe piaa bursier i s fac propuneri utile n acest sens. 6.3.2. Etapele construciei unui indice bursier Etapele utilizate n construcia unui indice bursier sunt urmtoarele: a. Selectarea aciunilor ce intr n portofoliul indicelui Aceasta presupune respectarea unor condiii referitoare la capitalizarea bursier, lichiditatea, proveniena, domeniul de activitate al emitentului sau alte criterii n legtur cu aciunile ce intr n componena indicelui. b.Atribuirea unei anumite importane fiecrei aciuni Exist mai multe posibiliti: ponderi egale atribuite fiecrei aciuni; ponderarea cu capitalizarea bursier; stabilirea construciei indicelui fr atribuirea de ponderi. c. Alegerea datei de referin, pentru care indicele se echivaleaz cu 100, 1.000 sau 10.000 de puncte.

77

6.3.2.1. Selecia valorilor mobiliare ce intr n componena indicelui bursier Selecia valorilor mobiliare ce intr n componena indicelui bursier este o etap deosebit de important. Criteriile utilizate pentru determinarea aciunilor, ce vor fi selectate, difer de la indice la indice. Unul din criteriile utilizate la determinarea componenei multor indici este acela conform cruia aciunile trebuie s fie cotate la prima categorie a pieei bursiere respective. Acest criteriu este utilizat n cazul indicelui Nikkei 225, FT-SE 30, indicele BET i muli alii. Criteriul menionat se aplic la calculul celor mai importani indici de pe piaa respectiv, indici care conin aciunile considerate blue chips ale pieei de capital respective. De exemplu, pentru indicele Nikkei 225, retrogradarea unui titlu la categoria a doua a bursei duce la excluderea automat a titlului din componena indicelui. Un alt criteriu l reprezint cutarea aciunilor emise de firmele puternice, stabile, cu o cretere susinut a activitii, ale cror indicatori economici le recomand ca o bun investiie. Aciunile din componena indicelui trebuie s reprezinte ct mai bine piaa bursier respectiv, n cazul indicilor generali ai pieei, sau sectorul economic respectiv, n cazul indicilor sectoriali. n cadrul indicilor generali ai pieei se urmrete ca structura valorilor mobiliare ce compun indicele s urmeze repartiia pe sectoare de activitate a titlurilor nscrise la Cota oficial a bursei. La indicele Nikkei apare o situaie aparte: la nlocuirea unei aciuni din portofoliul indicelui se urmrete ca noua aciune introdus s fie din acelai domeniu de activitate, fiecrei industrii fiindu-i alocat un numr de aciuni din cele 225, numr ce se schimb la intervale stabilite n funcie de evoluia sectoarelor economiei. Un alt criteriu n determinarea aciunilor componente ale indicilor este lichiditatea, definit ca volum al tranzaciilor efectuate cu un anumit titlu de valoare ntr-o anumit perioad de timp, urmrindu-se ca aceasta s fie ct mai mare. Lichiditatea poate fi i sub form de procent al volumului tranzaciilor realizate cu aciunile ce intr n componena indicelui din totalul tranzaciilor desfurate pe o pia. Exist cazuri cnd lichiditatea este privit ca volum minim al tranzaciilor zilnice pentru un titlu, cum este cazul indicelui NASDAQ-100, care are drept condiie de introducere a unui titlu n portofoliu un volum minim de 100.000 de aciuni tranzacionate zilnic. Un criteriu foarte important se refer la capitalizarea bursier a aciunii respective. Acest criteriu este explicat prin faptul c, prin construcia indicelui se urmrete o reflectare ct mai bun a pieei i aceasta se poate realiza cel mai bine dac indicele include n componena sa aciuni a cror capitalizare bursier nsumat s reprezinte o pondere ct mai mare din capitalizarea bursier total a pieei. Indici precum Dow Jones, Nikkei, FT-SE 100, DAX-100 reprezint, prin aciunile pe care le includ, peste 90% din capitalizarea total a acelei piee. Un criteriu ntlnit la indici, precum NASDAQ-100, FT-SE 100 sau DAX, se refer la necesitatea ca aciunile incluse n structura indicelui s fie emise de o companie autohton. n cazul pieei londoneze, acest criteriu este determinat i de introducerea de curnd a unui indice care reflect evoluia companiilor multinaionale, respectiv a unui indice care exprim micarea aciunilor emise de firme strine dar care sunt cotate i la Bursa din Londra. n opoziie cu aceti indici, care urmresc doar evoluia companiilor dintr-o anumit ar sau listai doar la o anumit burs, exist indici mondiali care iau n considerare aciuni cotate pe diverse piee i genereaz astfel noi criterii legate de

78

selecia titlurilor componente, n sensul c aceasta este precedat de o selecie a rilor componente, respectiv a rilor pe a cror piee de capital coteaz aciunile care vor fi luate n calculul indicelui. n cazul indicelui Dow Jones Euro STOXX, calculat pentru Europa, o nou ar este luat n calcul dac sunt ndeplinite urmtoarele criterii: a) tranzaciile cu aciuni derulate la bursa de valori a rii respective sunt desfurate n mod continuu (pia continu); b) sunt date publicitii cursurile aciunilor care coteaz pe piaa respectiv, att n ceea ce privete cursurile curente, care trebuie puse la dispoziia publicului n timp real (DJ STOXX fiind calculat n timp real la fiecare 15 secunde), ct i n ceea ce privete cursurile istorice, folosite n scopuri statistice i pentru efectuarea de analize privind evoluia aciunilor i a indicelui; c) rile care fac parte din spaiul euro, respectiv au adoptat moneda unic european; d) este asigurat transparena de informaie n ceea ce privete rapoartele financiare anuale, indicatorii financiari i alte date referitoare la companiile componente. n cazul indicilor care urmresc i aciuni autohtone i strine, se poate ntmpla, ca pentru titlurile strine, s fie stabilite i unele condiii speciale, diferite de cele impuse aciunilor emise de companiile autohtone. Astfel, indicele NASDAQ-100 are drept condiie obligatorie pentru aciunile strine o valoare de pia mondial de cel puin 10 milioane de dolari, coroborat cu o valoare de pia minim de 4 milioane de dolari pe piaa american. De asemenea, aciunile strine trebuie s aib un volum de tranzacionare de cel puin 200.000 de aciuni zilnic. n cazul altor indici mondiali, pot aprea i alte criterii, n funcie de specificul indicilor respectivi. Un alt criteriu ntlnit la unii indici, precum Topix sau indicii NASDAQ, se refer la intervalul de timp care s-a scurs de la momentul listrii aciunilor pe piaa respectiv. Spre exemplu, indicele NASDAQ-100 stabilete condiia referitoare la vechimea listrii aciunilor n legtur cu capitalizarea bursier, astfel: aciunile care se afl n primele 25%, n ceea ce privete capitalizarea bursier, trebuie s fi fost cotate timp de cel puin un an; celelalte aciuni trebuie s fi fost cotate timp de cel puin doi ani. Criteriul comun al multor indici se refer la tipul valorilor mobiliare luate n calculul indi-celui. Acesta difer n funcie de tipul indicelui. Astfel, pentru indicii aciunilor, aciunile luate n calcul trebuie s fie aciuni comune sau aciuni prefereniale participative (aciuni care au dreptul la un dividend mai mare dect cel fix, stabilit prin prospectul de emisiune, dividend care devine egal cu acela care revine pe o aciune proporional. Aceast prevedere se aplic doar n cazul n care dividendul ce rmne pentru o aciune comun, dup deducerea celui fix, este mai mare dect dividendul fix). n calculul unor indici se includ doar aciunile comune, fr a fi luate n calcul cele prefereniale, iar aciunile prefereniale neparticipative nu se iau n calculul indicilor. O alt condiie pentru determinarea componenei indicilor se refer la ponderea din totalul aciunilor emise care trebuie s se afle pe pia, adic s fie disponibile pentru tranzacionare. Pentru ca o aciune s fie inclus n cadrul indicelui DAX-100 trebuie ca un procent de maximum 85% din totalul aciunilor emise s se afle n mini ferme. n afar de acestea, mai exist i alte condiii mai puin uzitate, cum sunt: o valoare minim de tranzacionare (curs bursier) a aciunilor respective (este cazul indicilor Frank Russell, unde nu se accept aciuni cu o valoare mai mic de un dolar, dar i al altor indici);

79

tot n cadrul indicilor Frank Russell luarea n calcul a unei aciuni este legat de depunerea documentelor contabile de ctre firma respectiv pn la data revizuirii anuale a indicelui. Concluzionnd, principalele criterii n funcie de care se stabilete componena indicilor bursieri se pot sintetiza astfel: condiii privind capitalizarea bursier; condiii privind lichiditatea aciunilor; condiii privind cotarea la prima categorie a pieei respective; condiii privind domeniul de activitate al firmei emitente, n special n cadrul indicilor sectoriali; condiii privind apartenena sau nu la o anumit ar a emitentului; condiii privind ponderea din totalul aciunilor care trebuie s fie disponibile pe pia; condiii privind necesitatea trecerii unui anumit interval de timp de la listare; alte condiii specifice unor anumii indici. La aceste condiii se adaug condiiile necesare cotrii la burs.

6.3.2.2. Atribuirea de ponderi Atribuirea de ponderi este o etap important, dei nu se regsete n construcia tuturor indicilor bursieri. De obicei, ponderile cu care sunt luate n calcul aciunile apar la indicii din a doua categorie. Atribuirea unor ponderi indicilor bursieri este justificat de necesitatea de a se evita situaia n care evoluia cursului unei anumite aciuni ar avea o influena prea mare asupra indicelui. De exemplu, dac construim un indice bursier care ar avea n componen urmtoarele aciuni: A, cu o valoare nominal de 25 RON; B, cu o valoare nominal de 1 RON i C, cu o valoare nominal, de asemenea, de 1 RON. Cursurile celor trei aciuni la 20 noiembrie sunt: A 92,5 RON , B 0,65 RON, iar C 4,5 RON. Presupunem c indicii sunt luai n calcul fr nici un fel de pondere, nivelul indicelui fiind determinat prin calculul mediei aritmetice a cursurilor aciunilor ce fac parte din portofoliul indicelui. Formula de calcul va fi:

Valoarea indicelui

Cursuri bursiere
Nr. actiuni

Ca urmare, pe 20 noiembrie, indicele ar avea valoarea de (92,5 + 0,65 + 4,5)/3/100, adic 0,3255 puncte, unde 100 este un factor de corecie introdus pentru a se lucra cu valori mai reduse ale indicelui. Capitalizarea bursier a celor trei aciuni este: A 10.000 de aciuni pe piaa 92,5 RON/aciune, adic 925.000 RON; B 5 milioane aciuni pe piaa 0,65 RON/aciune, adic 3.250.000 RON; C 400.000 aciuni pe piaa 4,5 RON/aciune, adic 1.800.000 RON. Presupunem c pe 21 noiembrie se realizeaz urmtoarele evoluii ale celor trei titluri: aciunea A crete la 102 RON, respectiv cu 10,2%, corespunztor unui volum de 20 de aciuni tranzacionate, printr-o singur tranzacie; aciunea B scade la 0,61 RON, respectiv cu 6,2%, n urma a 35 de tranzacii, n valoare total de 21.345 RON; aciunea C scade la 4,2 RON, respectiv cu 6,6% pe fondul a 12 tranzacii n valoare total de 13.300 RON.

80

Ca urmare, indicele va avea valoarea de (102 + 0,61 + 4,2)/3/100 = 0,35603 RON. Deci, indicele crete cu 9,3% dei doar una din cele trei aciuni tranzacionate a nregistrat o cretere, iar cu acea aciune a fost realizat o singur tranzacie. n consecin, indicii care sunt construii fr nici un fel de ponderi au dezavantajul c variaia unei singure aciuni, care are un pre mare (deseori determinat de o valoare nominal mare) poate influena considerabil evoluia indicelui, ceea ce duce la reflectarea inexact i eronat a evoluiei pieei, nclcndu-se n acest mod unul din principiile de baz ale construciei indicilor. Totui, unii indici foarte importani pe plan mondial, cum ar fi Dow Jones Industrial Average sau Nikkei 225, sunt calculai n acest mod (cu deosebirea c termenul de la numitorul formulei de calcul nu este egal neaprat cu numrul aciunilor componente, ci este un divizor care se schimb periodic ca urmare a unor modificri petrecute cu titlurile componente, de tipul fuziunilor, splitrilor valorii nominale ale aciunilor). Pentru evitarea fenomenelor de tipul celui prezentat mai sus, indicii sunt construii folosindu-se un sistem de ponderi. Exist dou alternative: ponderi egale atribuite fiecrei aciuni; ponderarea cu capitalizarea bursier. n primul caz, dezavantajele influenei unei aciuni sunt eliminate n totalitate, deoarece fiecrei aciuni i se atribuie o astfel de pondere nct modificarea fiecrei aciuni cu un anumit procent va imprima indicelui o modificare identic. n cazul al doilea, aciunile sunt ponderate cu capitalizarea bursier, ceea ce va face ca o modificare cu un anumit procent a unei aciuni cu o pondere important n capitalizarea total a pieei va avea o influen mai mare asupra indicelui dect o modificare cu acelai procent a unei aciuni mai puin importante sub aspectul capitalizrii. Folosind exemplul de mai sus, dac construim indicele innd cont de capitalizarea bursier a celor trei titluri vom avea: Capitalizare bursier total = capitalizare aciune A + capitalizare aciune B + capitalizare aciune C, respectiv 925.000 RON + 3.250.000 RON + 1.800.000 RON, adic 5.975.000 RON. Ponderea lui A va fi: capitalizare aciune A/capitalizare bursier total, respectiv 15,48%. Ponderea lui B va fi: capitalizare aciune B/capitalizare bursier total, respectiv 54,4%. Ponderea lui C va fi: capitalizare aciune C/capitalizare bursier total, respectiv 30,1%. Formula de calcul a indicelui va fi:
n q Valoare indice = i p i Valoarea de baz i =1 q 0

unde: qi = cursul aciunii la momentul i; q0 = cursul aciunii la momentul 0; pi = ponderea aciunii i. Vom stabili valoarea de baz a indicelui la 1.000 de puncte. Ca urmare, indicele va fi: (102/92,5) 0,154 + (0,61/0,65) 0,544 + (4,2/4,5) 0,301 1.000 = 987,11 Pe ansamblu, piaa a sczut cu 1,2%. De aici se poate observa c aceast metod de calcul al indicelui duce la o reflectare mai bun a evoluiei reale a pieei. Dei aciunea A a crescut substanial, ea nu a influenat foarte puternic valoarea indicelui (ca n primul exemplu), deoarece ponderea ei n capitalizarea total a pieei nu este foarte mare. Aceast metod este folosit la calculul indicilor FT-SE, DAX, CAC-40, Topix i multor ali indici importani pe plan mondial. 6.3.2.3. Stabilirea datei de referin

81

Data de referin este o dat cu o semnificaie deosebit pentru indicele bursier respectiv. Pentru acea dat, indicele primete, dup caz, valoarea de 100, 1.000 sau 10.000 de puncte. De multe ori, data de referin este data de la care ncepe calculul indicelui, cum este cazul indicelui BET, a crui dat de referin este 19 septembrie 1997, pentru care indicelui i s-a atribuit valoarea de 1.000 de puncte. Data de referin este folosit n cadrul analizei evoluiei indicilor, prin compararea valorii indicelui la o anumit dat cu cea de la data de referin. Indicele aferent oricrei alte perioade exprim ntotdeauna o cretere sau o scdere fa de perioada de baz. 6.3.3. Metodologia de calcul Metodologia de calcul este diferit n funcie de tipul indicelui. n cazul indicilor din prima categorie, indicele se calculeaz ca o medie aritmetic a preurilor (cursurilor) aciunilor componente, ajustate cu un divizor a crui valoare se modific periodic, n funcie de modificrile petrecute cu aciunile componente. Formula de calcul este:

Valoare indice =

Suma cursurilor actiunilor componente Divizor

n cazul indicilor ponderai se ine cont de capitalizarea bursier, cursul aciunilor fiind nmulit cu numrul de aciuni. Formula de calcul este:
Index t = K T

(pit qit cit ) (p io q io )

Valoarea de baz

unde: n = numrul aciunilor ce intr n componena indicelui; KT = divizor; pio = preul aciunii i la data de referin; qio = numrul aciunilor companiei i la data de referin; pit = cursul aciunii i la momentul t; qit = numrul aciunilor companiei i la momentul t; cit = factorul de corecie pentru aciunea t. 6.3.4. Modificri n metodologia de calcul n determinarea indicilor bursieri apar momente n care metodologia de calcul a indicelui trebuie modificat datorit apariiei unor diverse mprejurri. Aceste modificri se realizeaz, de fapt, n formula de calcul a indicelui i nu sunt schimbri n nsui coninutul indicelui; de exemplu, trecerea de la ponderarea cu capitalizarea bursier la calculul indicelui, fr a se folosi ponderi. Evenimentele principale care genereaz ajustri ale formulei de calcul al indicelui sunt: acordri de dividende; creteri de capital; reduceri de capital; conversii de aciuni prefereniale n aciuni comune; modificri n valoarea nominal a titlurilor de valoare din componena indicelui; adugri sau tergeri de firme n/din portofoliul indicelui; fuziuni ale firmelor din structura indicelui. Aceste modificri nu genereaz modificri n formula de calcul a tuturor indicilor bursieri pentru aciuni, ci numai n formula acelor indici care in seama, la determinarea lor, de aceste evenimente. Trebuie reinut ns c nu toi indicii bursieri suport modificri. La indicii din categoria nti, orice modificare de acest tip se reflect n modificarea divizorului la care se mparte suma cursurilor aciunilor.

82

n cazul indicilor care conin n formula lor de calcul un divizor general, o modificare, n sensul celor prezentate mai sus, determin o schimbare a valorii divizorului respectiv. Factorul de corecie este modificat n ziua n care are loc schimbarea, pentru a se putea realiza continuitatea i comparabilitatea valorilor indicelui. 6.3.4.1. Modificri determinate de acordri de dividende n cazul acordrii de dividende, ci se va calcula astfel:

cit =

pi, t 1

pi, t 1 Di, t
de

unde: p i,t-1 = preul aciunii respective n ziua anterioar acordrii dividende; Di,t = valoarea dividendului respectiv acordat.

Aceste modificri nu sunt reflectate de ctre toi indicii bursieri, ci numai de anumii indici, care mai sunt denumii i indici ai performanei aciunilor care se calculeaz, n special, n SUA i Germania. 6.3.4.2. Modificri determinate de creteri de capital n acest caz, coeficientul ci va avea urmtoarea formul:

cit =
iar:

pi, t - 1

pi, t - 1 BRi, t - 1
pi, t - 1 p B DN BV +1

BRi, t -1 =

unde: pi,t-1 = preul aciunii respective n ziua anterioar acordrii de dividende; BR i,t-1 = valoarea drepturilor de subscriere; pB = preul drepturilor de subscriere; DN = dezavantajul dividendului; BV = rata de subscriere. n cazul creterilor de capital prin ncorporarea de rezerve, pB este 0. i aceste modificri au loc doar n cazul indicilor performanei aciunilor. 6.3.4.3. Modificri determinate de reduceri de capital n cazul reducerilor de capital, ci se determin astfel:

cit =

1 Vit

unde: vit = rata reducerii capitalului. Aceste modificri sunt luate i n calculul indicilor neponderai sau a celor care au un singur factor de corecie general. 3.3.4.4. Modificri generate de schimbarea valorii nominale n acest caz, se presupune c preul (cursul) aciunilor se va modifica n acelai sens cu valoarea nominal. Aceast presupunere se reflect i n formula de calcul, prin modificarea coeficientului aciunii respective, astfel:

83

cit =

Ni, t - 1 Ni, t

unde: Ni,t-1 = vechea valoare nominal a aciunii; Ni,t = noua valoare nominal a aciunii. 6.3.4.5. Modificri generate de nlocuirea unor aciuni din portofoliul indicelui nlocuirea unei aciuni din structura indicilor bursieri sau eliminarea unei aciuni fr ca alt titlu s intre n componena indicelui se poate datora unor cauze multiple, cum ar fi: compania n cauz este retras de la prima categorie; indicatorii economici ai firmei respective nu mai corespund cerinelor de meninere n portofoliul indicelui; firma nu mai este considerat ca fiind potrivit pentru a fi inclus n portofoliul indicelui; compania respectiv este absorbit de alta prin fuziune; este considerat necesar o remprosptare a indicelui sau se dorete s fie incluse compa-nii i din alte domenii de activitate dect cele tradiionale (cazul indicelui Dow Jones). Modificarea componenei indicelui, n toate aceste cazuri, va genera o modificare a formulei de calcul, divizorul fiind cel ce se modific de obicei. n cazul indicilor din prima categorie, noua formula va fi: (Vechea sum a cursurilor aciunilor Suma cursurilor aciunilor scoase din structura indicelui + Suma cursurilor aciunilor adugate) / Valoarea ajustat a divizorului n cazul indicilor din categoria a doua se va modifica divizorul indicelui. Iat un exemplu de recalculare a divizorului n cazul indicilor FT-SE: Presupunem c n momentul t1 avem urmtoarea situaie:

Tabelul 2 Componena indicelui n varianta iniial Aciuni componente British Steel Shell Transport British Petroleum Curs 384,5 700,5 410,5 Numr aciuni pe pia (mil.) 6.229 3.315 5.490 Capitalizare (mil.) 23.951 23.222 22.536

Capitalizarea total a pieei este deci de 69.709 milioane lire sterline. Valoarea divizorului stabilit cu ocazia ultimei revizuiri este de 698,2. n consecin, valoarea indicelui va fi:

Capitalizare total = 99,84 Divizor

Se ia decizia nlocuirii British Petroleum cu British Gas. Noua situaie va fi:

84

Tabelul 3 Componena indicelui dup nlocuirea British Petroleum cu British Gas Aciuni componente British Steel Shell Transport British Gas Curs 384,5 700,5 282,5 Numr aciuni pe pia (mil.) 6.229 3.315 4.337 Capitalizare (mil.) 23.951 23.222 12.252

Noua capitalizare total este de 59.425 milioane lire sterline. Noul divizor va fi calculat astfel:

Capitaliza re totala = 595,2 Valoare indice

6.3.4.6. Modificri determinate de fuziuni Apar urmtoarele cazuri: Ambele firme sunt n componena indicelui. n cazul acesta, firma absorbit prin fuziune este eliminat din calcul, iar pentru cealalt firm este modificat ponderea, respectiv numrul de aciuni, inndu-se seama de raportul de conversie dintre aciunile celor dou firme. Numai firma care i consolideaz poziia prin fuziune intr n componena indicelui. Atunci ponderea cu care aceast companie este luat n calcul se modific, fie n momentul fuziunii, fie la prima ajustare periodic a indicelui. Numai firma absorbit face parte din structura indicelui. n acest caz, firma respectiv este eliminat, iar divizorul indicelui se modific. Pe lng aceste modificri ale modului de calcul, generate de evenimente excepionale, indicii bursieri sunt supui i unor revizuiri periodice (trimestriale, semestriale sau anuale). n cadrul acestor revizuiri, firmele care nu mai ndeplinesc criteriile de selecie sunt scoase automat din portofoliul indicelui, iar formula de calcul se modific n consecin.

6.4. Semnificaia indicilor bursieri

Exist mai multe accepiuni pentru semnificaia indicilor bursieri. Ea poate fi dat de construcia acestor indici. Dup cum am observat, indicii bursieri care au ca obiect aciunile se mpart n dou categorii: 1.Indici bursieri din prima generaie, care cuprindeau iniial numai aciunile unor emiteni dintr-un singur domeniu de activitate, prezint o capacitate de informare limitat. Acetia au fost supui ulterior unui proces de revizuire pentru a ine pasul cu cerinele utilizatorilor. 2.Indici bursieri din generaia a doua, care au o capacitate de informare mult mai puternic. Acetia, cuprinznd mai multe aciuni, reflect evoluia unei pri mai mari din piaa de capital respectiv, dect indicii din prima generaie care includ doar un eantion redus de titluri (dei, de cele mai multe ori, reprezentativ). Indicii din generaia a doua ofer informaii mai bune i prin faptul c includ aciuni din mai multe sectoare de activitate, spre deosebire de cei din prima generaie, de obicei indici industriali. n consecin, i indicii din prima generaie au nceput, n ultimii ani, s includ n componena lor aciuni ale unor firme de

85

comer cu amnuntul, sau care presteaz servicii, inclusiv financiar-bancare (mai ales indicele Dow Jones). Prin faptul c sunt ponderai cu capitalizarea bursier, indicii din generaia a doua surprind mai bine micarea pieei bursiere, eliminnd posibilitatea ca o singur aciune cu un curs ridicat, dar cu o capitalizare bursier redus s influeneze puternic valoarea indicelui. n cazul indicilor din aceast categorie, o singur companie va putea influena semnificativ valoarea indicelui i aceasta doar dac are o pondere nsemnat n capitalizarea total a pieei respective. O alt semnificaie se refer la interpretarea valorilor indicelui, de obicei luate prin comparaie cu valoarea de baz. Astfel, dac la o anumit dat indicele nregistreaz o valoare mai mic dect valoarea de la data de referin, aceasta reflect o scdere a cursului pentru toate aciunile din componena indicelui sau pentru cele mai importante, din punctul de vedere al capitalizrii bursiere. Aceast situaie poate avea drept cauz un recul general al unei economii aflate n stare de recesiune (economia unei anumite ri sau chiar economia mondial n cazul indicilor mondiali). ns, o scdere a indicilor, mai cu seam dac este temporar, poate avea drept cauz i anumii factori speculativi. n cazul unei creteri a indicilor bursieri fa de valoarea de baz se poate spune acelai lucru. n mod normal, ntr-o economie care se afl n expansiune, crete cererea de produse, ca urmare va crete cifra de afaceri a firmelor. Deoarece profiturile se afl n relaie direct cu cifra de afaceri, acestea vor crete i ele. Crescnd profiturile firmelor cotate pe pia, va crete automat i cursul aciunilor emise de aceste firme. Totui, nu orice cretere a indicilor bursieri are drept surs, neaprat o dezvoltare a economiei n ansamblu sau mcar a activitii firmelor componente ale indicelui. Creterile unor aciuni i, prin generalizare, a ntregii piee bursiere pot fi generate de anumii factori speculativi. n concluzie, principala semnificaie a valorilor indicilor bursieri este c poate da informaii cu privire la mersul economiei respective, o cretere susinut a indicilor pe o perioad mai lung sau chiar medie de timp, nsemnnd, n mod normal, c economia respectiv este n plin expansiune, n timp ce o scdere a indicilor semnaleaz o recesiune economic.

ntrebri recapitulative: 1. 2. 3. 4. 5. Ce reprezint unu indice bursier? Ce semnificaie are conceptul de capitalizare bursier? Care sunt principalele criterii n funcie de care putem clasifica indicii? Care sunt etapele construciei unui indice bursier? Care sunt evenimentele ce pot genera modificri ale formulelor de calcul ai indicilor bursieri?

86

TEMA nr. 7
STRATEGII PE PIEELE DE CAPITAL Concepte cheie: contracte futures, arbitaj, hedging, contacte forward, opions, fonduri de investiii. 7.1. Strategii pe piaa de futures Expansiunea sectorului bursier a culminat la sfritul secolului XIX cu apariia pieelor futures moderne. Pe aceste piee se tranzacioneaz instrumente derivate, n special contracte futures i opiuni. Motivul principal al apariiei acestor produse a fost nevoia productorilor i comercianilor de a-i acoperi riscurile de fluctuaie a preului mrfurilor de la un sezon la altul. Tranzaciile n burs se execut prin intermediul brokerilor, acetia negociind fie fa n fa cu ali brokeri n ringurile bursei, fie din spatele ecranelor de computer prin platforme electronice de tranzacionare. n prezent, tranzacionarea electronic ctig tot mai mult teren n faa sistemului clasic de tip open outcry. Contractele futures au cunoscut o dezvoltare fulminant, n special n ultimii ani cnd apariia derivatelor financiare pur i simplu au revoluionat industria bursier pe plan mondial. Cereale, metale, pietre preioase, cursuri valutare, rate de dobnd, indici bursieri, aciuni, obligaiuni - toate sunt tranzacionate pe pieele futures prin simple apsri de taste de computer, atrgnd deopotriv persoane sau companii interesate n controlarea riscului de pre sau juctori dornici s realizeze profituri rapide n urma speculaiilor bursiere. Un aspect cel puin surprinztor caracterizeaz aceasta pia futures i anume faptul c atrage dou categorii total opuse de investitori: unii cu o aversiune puternic fa de risc i care nu tranzacioneaz derivate dect n scopul eliminrii riscului de pre, iar ceilali cu o afinitate total fa de acesta i care i-l asuma n ideea realizrii profiturilor uriae asociate acestor instrumente. n prezent, valoarea tranzaciilor financiare pe pieele organizate la nivel internaional este impresionant, situndu-se undeva aproape de 2 trilioane de dolari / zi (aproximativ 1,9 trilioane pe piaa valutar internaional, 50 miliarde pe piaa de capital i 30 miliarde pe pieele derivate. n ciuda succesului de necontestat, acest sector bursier nu a fost scutit de probleme i scandaluri, celebre fiind falimentele bncii Barings i a fondului de investiii Long Term Capital Management precum i pierderile semnificative suferite n anii 90 de companii precum Metallgesellschaft, China Aviation sau Procter & Gamble n urma tranzaciilor cu instrumente derivate. n cele mai multe dintre cazuri, pierderile avut drept cauz tranzacii neautorizate cu contracte futures i opiuni sau expuneri peste limit. Cel mai recent episod de acest fel s-a consumat la nceputul anului 2008 cnd banca francez Societe Generale s-a confruntat cu o pierdere de 4,9 miliarde Euro n urma unor tranzacii cu instrumente derivate efectuate de unul din traderii sai. Unul dintre cei mai mari investitori pe pieele financiare internaionale, Warren Buffet spunea despre instrumentele derivate c sunt arme financiare de distrugere n mas ntruct ascund un pericol latent ce poate deveni oricnd mortal. Riscul de pierdere n urma tranzaciilor cu instrumente derivate este extrem de ridicat atunci cnd acestea nu sunt utilizate strict n cantitatea necesar i n scopul adecvat. Profiturile care pot fi realizate prin aceste instrumente pot fi uriae. Practic piaa futures nu face excepie n ceea ce privete relaia direct proporional risc/randament: pe piaa futures riscul asumat este mare, iar potenialul de profit este pe msur.

87

Recunoaterea succesului acestor instrumente este evideniat de premiul Nobel oferit n 1997 lui Robert C. Merton ( Profesor la Harvard University, Cambridge, USA) i Myron S. Scholes (Profesor la Stanford University, Stanford, USA) pentru activitatea inovatoare n domeniul evalurii instrumentelor derivate. Modelul Black Scholes privind evaluarea opiunilor este deja consacrat, acceptat i utilizat de majoritatea traderilor pe pieele derivate. n Romnia, istoria derivatelor ncepe n iulie 1997 odat cu lansarea de ctre Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu a contractelor futures pe cursuri valutare i indici bursieri. La vremea respectiv au existat numeroase iniiative de implementare a instrumentelor derivate n Romnia prin intermediul burselor de mrfuri de la Bucureti, Constana, Timioara, ns Bursa de la Sibiu a rmas n urmtorii 10 ani singura piaa futures din Romnia. Gama de produse s-a diversificat, iar volumele de tranzacionare au atins cifre spectaculoase n ultimii ani culminnd cu recordul de 4.200.000 contracte n anul 2006. Principala raiune a apariiei pieei futures a constituit-o nevoia comercianilor de a reduce riscurile de fluctuaie a preului. Prin cumprarea sau vnzarea de contracte futures pentru diferite scadene acetia i fixeaz n avans preul mrfurilor pe care urmeaz s le cumpere sau s le vnd, nefiind afectai de eventualele fluctuaii ale preului. Acest tip de operaiune se numete hedging, iar investitorii care le aplic sunt catalogai n limbajul bursier drept hedgeri. n afara acestei categorii de investitori, pe pieele futures ntlnim i ali juctori care nu sunt interesai n a cumpra sau vinde la scaden activul suport al contractului, ci doresc doar s profite de variaiile preului acestuia ntr-o anumit perioad de timp. Ei caut s cumpere contracte futures la un pre ct mai mic i s le vnd cu un profit ct mai mare. Aceti investitori se numesc speculatori, iar strategiile lor de tranzacionare pe piaa futures se concretizeaz n operaiuni speculative. O a treia categorie de participani sunt arbitrajorii. Operaiunea de arbitraj nu urmrete nici specularea preului futures, nici acoperirea riscului existent pe piaa spot ci o combinaie a celor dou strategii de mai sus, respectiv realizarea unui profit fix i n condiii de risc minim prin blocarea diferenei dintre preul activului suport pe piaa spot i preul futures al acestuia. 7.1.1. Contractele la termen

Tranzaciile la termen au aprut cu cteva secole n urm pe pieele de mrfuri i presupun lichidarea contractului la o anumit scaden de la ncheierea sa. Acest tip de tranzacie s-a perfecionat in timp, doar principiile sale s-au extins i la operaiunile cu valute i active financiare, existnd dou categorii de contracte la termen: forward (anticipate) i futures (viitoare).
Contractul forward este un acord ntre vnztor i cumprtor de a livra, respectiv de a plti, la o anumit dat viitoare, o marf, o valut sau un activ financiar, la un pre stabilit n momentul contractri. La momentul tranzaciei contractul este determinat n prile sale eseniale viznd obiectul, preul de executare i scadena. Singurul fapt incert este valoarea virtual la lichidare, innd seama de faptul c preul mrfii, rata de schimb a valutei sau cursul de pia al activului financiar fluctueaz continuu. Astfel pot fi nregistrate diferene favorabile

88

sau defavorabile de pre (profit sau pierdere), dup cum preul la lichidare este mai mare sau mai mic dect preul forward stabilit prin contract. Contractul forward este cumprat i meninut pn la expirare, urmnd s fie lichidat doar la scaden. Rezultatul su virtual depinde numai de preul spot (preul curent) din ziua scadenei. Contractul futures este un acord ncheiat ntre dou pri de a vinde/cumpra o marf, o valut sau un activ financiar la un pre stabilit n momentul ncheierii contractului, lichidarea avnd loc ulterior. ntre contractele forward i contractele futures exist asemnri, dar i deosebiri. Prima diferen const n faptul c, n cazul contractului futures, condiiile contractuale sunt standardizate n ceea ce privete natura activului de baz (marfa s fie de o anumit calitate, valuta s aparin unei anumite ri etc.) i cantitatea contractat, denumit i unitate de tranzacie (de exemplu 100.000 USD). Toate contractele futures pe acelai activ standardizat formeaz un gen de contracte futures. De exemplu contractele pe gru negociate la bursa Chicago Board of Trade (CBOT) formeaz genul denumit gru futures. Lunile n care trebuie s aib loc lichidarea contractelor futures sunt prestabilite i coteaz la burs, iar contractele futures pe un anumit activ cu aceeai scaden formeaz o specie (de exemplu specia gru futures mai). Aceste contracte sunt fungibile pentru c obiectul lor este un activ omogen din punct de vedere calitativ, definit n mod unitar n termeni cantitativi, avnd aceeai scaden. Cnd este nevoie de un instrument care s acopere cel mai bine riscurile de pre interne tranzaciilor cu titluri financiare, contractele futures sunt preferate celor de tip forward, deoarece primele sunt contracte forward standardizate n termeni de cantitate, calitate i scaden i coteaz la burse de futures. Avantajul tranzacionrii prin intermediul burselor de contracte futures este c riscul ca cealalt parte s nu-i ndeplineasc obligaiile la scaden este transferat burselor futures n schimbul unor marje pltite de cumprtor vnztorului. Dac operatorul efectueaz frecvent tranzacii futures, este suficient deschiderea unui singur cont de marj. Un alt avantaj al contractelor futures este c ncurajeaz lichiditatea pe pia. Un agent are posibilitatea s cumpere i s vnd cu uurin futures n orice moment, n timp ce contractele forward sunt greu de tranzacionat deoarece, nefiind standardizate, nu se adreseaz tuturor agenilor. Pe de alt parte, aceast standardizare poate fi i un dezavantaj deoarece agentul nu mai poate acoperi caliti, cantiti i perioade exact la nivelul pe care l-ar dori. Contractele futures se tranzacioneaz pe o pia secundar deoarece preul contractului se stabilete la burs ca expresie a raportului dintre cerere i ofert, el variaz zilnic, astfel nct valoarea contractului (dat de produsul dintre preul unitar i unitatea de tranzacie) nu mai este fixat ca n cazul contractelor forward. Faptul c valoarea este variabil constituie una dintre caracteristicile definitorii ale contractului futures, care este astfel marcat la pia. n acest fel pierderile uneia dintre pri sunt transferate ca venituri celeilalte. Dac valoarea contractului crete, atunci cumprtorul (deintorul unei poziii long) primete n contul su la broker o sum corespunztoare profitului virtual, al contractului. Dac valoarea scade, atunci o anumit sum, reprezentnd pierderea virtual este dedus din acel cont. Simetric, cnd preul pieei scade, ceea ce se traduce prin reducerea valorii contractului, vnztorul (deintorul unei poziii short) beneficiaz de profitul virtual, iar la o cretere a valorii contractului, o sum reprezentnd pierderea virtual se deduce din contul vnztorului. Practic, contractul futures este un ir de contracte forward, fiecare fiind lichidat zilnic i nlocuit cu un nou contract care are un pre egal cu preul zilei curente. Actualizarea valorii se face pe baza diferenei dintre preul de lichidare al zilei respective i cel al zilei precedente. Acest pre se determin pe baza cotaiilor

89

de nchidere a bursei din fiecare zi i servete la regularizarea diferenelor de valoare a contractului. Spre deosebire de contractul forward, care se execut la scaden n condiiile stabilite la ncheierea contractului, n contractul futures prile au dou posibiliti:

- s lichideze contractul prin predarea/primirea efectiv a activului care face obiectul acestuia, adic prin livrare; - s lichideze poziia deinut pe piaa futures printr-o operaiune de sens contrar, respectiv o compensare.
Cel care deine o poziie long i poate lichida poziia realiznd o vnzare futures a contractului respectiv, iar cel care deine o poziie short o poate lichida prin cumprarea futures a aceluiai contract. Prin aceste operaii profitul/pierderea virtual se transform n profit/pierdere efectiv. Operatorii (vnztorii sau cumprtorii) care i menin poziiile deschise pn la data scadenei intr automat n procesul de executare fizic a contractului, care presupune predarea/primirea activului aflat la baza contractului. n cazul contractelor futures la care executarea nu se poate face n natur (prin predarea unui activ fizic sau financiar), livrarea se face printr-o lichidare n numerar (cash). Data scadenei este stabilit prin regulamentul bursei i poate fi: o zi determinat din luna de livrare, mai multe zile succesive din luna de livrare, oricare dintre zilele lucrtoare din luna de livrare ncepnd cu prima i sfrind cu ultima. Putnd fi negociat la burs, contractul futures este de fapt un titlu financiar derivat, fiind bazat pe un activ standardizat (marf, valut, activ financiar). Ca orice titlu financiar, contractul futures coteaz la burs, dar preul su curent i valoarea de pia a contractului reflect preul activului de baz. De exemplu, o cretere a preului la contractul futures pe gru ca expresie a unei cereri mai mari dect oferta pe piaa futures va determina o sporire a preului i pe piaa cash a tranzaciilor cu marfa efectiv. Preurile futures i cash evolueaz n acelai sens i, pe msura apropierii de scadena contractului futures, ele tind s se egalizeze. Deosebirile dintre contractele futures i forward sunt ilustrate n urmtorul tabel: Deosebiri ntre contractele la termen forward i futures Contractul FORWARD Contractul FUTURES Se ncheie n afara bursei prin negociere Se ncheie n cadrul bursei n urma direct ntre pri tranzaciilor. Nu este standardizat Este standardizat din punctul de vedere al cantitii, calitii i scadenei. Are o valoare fix, iar rezultatul virtual la Are o valoare variabil, fiind marcat scaden este dat de diferena dintre preul zilnic la pia pe baza diferenei dintre contractului (forward) i preul curent preul curent (al zilei respective) i (spot) al activului care face obiectul preul zilei precedente. Are pia contractului. Nu are pia secundar. secundar, cotnd la burs ca un titlu financiar derivat. Este lichidat la scaden n natur prin Poate fi executat n natur sau cash i predarea activului, respectiv plata contra- poate fi lichidat n burs printr-o valorii acestuia la preul forward din operaiune de sens contrar (vnzare de contract ctre cel care are o poziie long sau cumprare de ctre cel cu o poziie

90

short). n raport cu obiectivul contractelor futures, pieele pot fi clasificate n trei mari categorii: piee comerciale, piee financiare i piee de indici. 7.1.2. Funcionarea burselor futures O bursa futures este o organizatie nonprofit compusa din membrii care ocupa legal locurile in cadrul acesteia prin cumparare pe o piata deschisa. Astfel, un individ poate s devin membru cumprnd acest drept de la un membru actual care dorete s se retrag, ndeplinind anumite criterii impuse de instituie (puterea financiar, reputaia candidatului etc.), preurile acestor locuri fluctueaz drastic, fiind influenate mai ales de nivelul activitii de tranzacionare n cadrul bursei. Bursele futures ofer cadrul n care contractele pot fi tranzacionare de ctre alte persoane fizice sau juridice care opereaz prin intermediul acestor membri. Membrii fac parte din comitetele care guverneaz funcionarea bursei, dar exist i manageri profesioniti care s le execute directivele. Astfel, dei bursa este o organizaie nonprofit, ea funcioneaz pentru a-i satisface pe membrii si. Fiecare burs i determin tipurile de bunuri care vor fi tranzacionate n cadrul ei, precum i specificaiile pentru fiecare tip de contract n parte. Prin specializarea burselor futures gam limitat de produse i prin standardizarea termenilor, contractul futures nltur unele dintre neajunsurile contractelor forward. Standardizarea termenilor din contract le permite tuturor agenilor de burs s cunoasc exact i mediat caracteristicile produsului tranzacionat, fr negocieri lungi i discuii inutile. De fapt, preul futures este singurul termen al contractului care necesit s fie cunoscut la momentul ncheierii. n esen, un contract futures este contract spot amnat, prin contract spot nelegnd cumprarea sau vnzarea normal, cu livrarea imediat a bunurilor (de exemplu obligaiuni). Contractul futures poate fi considerat n primul rnd un substituent al contractului spot, deoarece un titlu financiar cumprat pentru livrare imediat sau la termen, odat ajuns la scaden, aparine investitorului, n al doilea rnd, contractul futures poate fi considerat un mijloc de protecie fa de riscul de pre, deoarece cumprarea sport a unui titlu poate fi compensat prin vnzarea unui contract futures, neutraliznd riscul deinerii acelui titlu. Intensificarea tranzaciilor futures s-a datorat contribuiei substaniale a mai multor factori. n primul rnd, pieele pentru contractele futures financiare sunt adesea mult mai lichide dect bursele pentru titlurile de valoare pe care se bazeaz acest tip de contracte. Lichiditatea creeaz costuri de tranzacie mici, ceea ce mrete atracia investitorilor de a folosi pieele futures ca alternativ la bursele obinuite de titluri financiare. Prin intermediul pieelor futures investitorii i juctorii la burs i pot atenua mai repede i mai eficient expunerea la riscurile pieelor cash (preul futures fluctund mai repede dect preul cash), ceea ce constituie un plasament mai bun pe termen scurt. Un al doilea motiv de atracie al pieelor futures este c ofer investitorilor un pre mai eficient, cu bani ghea, de a-i asigura o poziie pe pia. Contractele futures sunt tranzacionate n marj, ceea ce traduce prin obligaia de a se investi doar o fraciune din valoarea de pia a unui titlu financiar. Sistemul de tranzacie n marj este caracterizat prin efectul de levier: ctigurile sau pierderile sunt amplificate de condiiile pieei la scadena contractului futures. Efectul de levier nseamn c investitorul poate s-i piard n proporie de 100% investiia, ceea ce nu se poate ntmpla n cazul cumprrii directe a titlurilor de pe piaa sport. Alt avantaj al sistemului n marj const n faptul c riscul creditului este redus de nsi bursa futures, care se interpune prilor la orice tranzacie.

91

Astfel, dac investitorul Taur (cel care mizeaz pe o cretere a cursului) cumpr un contract futures de la investitorul Urs (cel care pariaz pe scderea cursului), atunci i Taurul i Ursul vor avea bursa futures drept partener comun de afaceri, nici unul dintre investitori nu tie numele prii complementare cu care ncheie tranzacia, singura lor legtur fiind bursa. Ceea ce ambii sunt nevoii s prezinte bursei este dovada c sunt de ncredere i pot ncheia tranzacia. n loc s aib discuii interminabile n privina puterii lor financiare, Taurul i Ursul depoziteaz n contul bursei cte o marj iniial, care de regul nu depete variaia maxim de pre a contractului futures de-a lungul ciclului su de via. n acest fel pierderea maxim nregistrat la burs se ctre investitorul Taur sau Urs este doar modificarea zilnic nefavorabil a preului, dar i aceasta este acoperit din marja iniial depozitat de fiecare investitor n parte n contul su. Bursa cere ca acoperirea oricror pierderi s se fac zilnic de ctre clieni, dar, pe de alt parte, crediteaz conturile acestora cu profiturile virtuale obinute prin intermediul marjei variabile. Cnd investitorul Taur dorete s-i transforme profiturile de pe hrtie n bani sau s-i limiteze pierderile, va vinde contractul su futures la cel mai bun pre al pieei, nchizndu-i astfel contul. Partenerul su nu va fi n mod necesar investitorul Urs, care ar putea nc dori s-i menin poziia sa futures. Dac Taurul a realizat un profit, acesta va fi fost nregistrat deja n contul su, iar dac a suferit vreo pierdere, el o va fi acoperit deja prin pli din marja variabil n contul su. Un avantaj la fel de important este c, prin contractele futures financiare, fie investitorul, fie speculatorul are posibilitatea s-i asume o poziie de vnztor pentru titlul financiar de sub contractul futures, pentru c poate vinde n viitor ceea ce nu posed n prezent. De exemplu, speculatorul crede c piaa scade. Vnznd contracte futures i cumprndu-le napoi, mai trziu cnd preul pieei a sczut, el va putea s aib profit ntr-o pia de scdere (bear market). Similar, investitorul poate utiliza contractele futures pentru limitarea expunerii la riscul de pre pe piaa unui anumit titlu financiar din portofoliul su. Contractele futures pe indici de burs permit micilor investitori sau speculatori s se expun pe termen scurt la riscurile unei piee de aciuni fr a deine un portofoliu. Astfel ei pot nregistra o rat medie a rentabilitii investiiei caracteriznd o ntreag pia de aciuni n loc s dein un mic numr de aciuni care pot fi sau pot s nu fie performante, depind sau nedepind tendina bursei. La data scadenei vor trebui s decid dac e bine s cumpere aciuni cu bani ghea sau s cumpere noi contracte futures cu scaden ulterioare. Pieele futures sunt utilizate deopotriv de o a treia categorie mediatorii care este vital pentru buna funcionare a acestor piee. Mediatorii caut s obin profit din exploatarea anomaliilor dintre preurile contractelor futures i preurile titlurilor care fac obiectul contractelor. O estimare a importanei fiecruia dintre cele trei tipuri de operatori pe pieele futures (speculatori, investitori i mediatori) este dificil, dei n mod sigur speculatorii domin din punctul de vedere al volumului tranzacionat. La prima vedere aceasta ar putea crea falsa impresie c pieele futures sunt doar pentru speculatori, nu i pentru investitorii care urmresc s-i minimizeze riscul sau s-i maximizeze rentabilitatea. Speculatorii i asum riscul pe care investitorii caut s-l ndeprteze i asigur lichiditatea i profunzimea pieelor futures financiare, fiind ntotdeauna dispui s cumpere sa s vnd. Meritul mediatorilor const n garantarea evalurii corecte a contractelor futures relativ la titlurile componente. 7.1.3. Operaiuni futures financiare Naterea unor noi instrumente bursiere a revoluionat pieele de capital internaionale. Contractele futures pe instrumente financiar-valutare au aprut

92

pentru prima dat la bursele din Chicago (Chicago Mercantile Exchange, Chicago Board of Trade) i New York (New York Futures Exchange). A urmat deschiderea Bursei din Londra (London International Financial Futures Exchange) n 1982 i apoi a celor din Asia de Sud-Est (Tokyo Stock Exchange, Hong Kong Futures Exchange, Singapore Mercantile Exchange). Pieele futures cu instrumente financiar-valutare s-au format prin extinderea principiilor care reglementeaz activitatea pieelor futures de mrfuri asupra activelor financiar-bancare (bonuri, note sau obligaiuni de tezaur, depozite n eurodolari, valute). Contractele futures financiare constau n asumarea prin contract de ctre prile participante (n general mari instituii financiare) a obligaiei de a cumpra sau de a vinde o sum n valut (sau instrumente financiare) la o dat ferm viitoare i la un pre stabilit n momentul ncheierii contractului. Scopul unor astfel de contracte nu este ntotdeauna acela de a primi sau de a livra efectiv valorile tranzacionate, ci obinerea de diferene favorabile ntre ziua ncheierii contractului i cea a lichidrii poziiei, la dobnd (dac s-au tranzacionat titluri financiare) sau la cursul de schimb (n cazul valutelor). Speculaia pe piaa futures Cei mai activi pe piaa SIBEX sunt speculatorii ntruct scopul lor este s profite de pe urma micrilor de pre. Practic singurul lor scop este s cumpere la un pre mic i s vnd la un pre ct mai mare. De asemenea, este permis i strategia n sens invers: vnzarea la un anumit pre i nchidere poziiei prin cumprare la un pre ct mai mic. n cazul n care preul de vnzare este mai mic dect cel de cumprare, speculatorul va nregistra o pierdere. Exemplu: Cumprarea a 10 contracte DESIF2 SEP (avnd multiplicator de 1.000 aciuni) la preul de 3,1500 lei/aciune i vnzarea ulterioar a acestora la preul de 3,2200 lei/aciune va aduce investitorului un profit total de: (3,2200 3,1500) x 10 x 1.000 = 700 Ron. Aceste operaiuni profitabile de deschidere i nchidere a poziiei sunt condiionate de micarea preului futures n direcia favorabil (n acest caz cretere) i pot fi efectuate ntr-un interval de timp foarte scurt (sunt cazuri n care astfel de fluctuaii au loc n doar cteva minute pe piaa SIBEX) sau mai lung (cteva ore sau chiar zile). n momentul cumprrii celor 10 contracte, investitorul trebuie s aib n contul su de marj suma necesar acoperirii celor 10 poziii long. Dac marja necesar pentru 1 contract futures DESIF2-SEP ar fi de 400 Ron/contract, atunci pentru a putea introduce ordinul de cumprare a 10 contracte in contul de marj al investitorului trebuie s existe cel puin 4.000 Ron. n cazul expus mai sus, suma de 700 Ron reprezentnd profitul investitorului este adugat sumei iniiale de 4.000 Ron de ctre Casa de Compensaie, astfel nct, dup lichidarea celor 10 poziii long, investitorul va avea n cont suma de 4.700 Ron. Revenind la exemplul de mai sus, n situaia in care investitorul i lichideaz cele 10 contracte prin vnzarea lor la preul de 3,1000 lei/aciune, atunci el va nregistra o pierdere de: (3,1000 3,1500) x 10 x 1.000 = - 500 Ron n acest caz, din cei 4.000 Ron existeni iniial n contul de marj al investitorului mai rmn doar 3.500 Ron, pierderea de 500 Ron fiind retras de Casa de Compensaie. Abilitatea de a desfura operaiuni profitabile depinde numai de capacitatea investitorului de a analiza i previziona ct mai corect tendina de evoluie a preului i de a lua poziia adecvat (short sau long) la momentul oportun. Analiza tehnic i analiza fundamental sunt principalele arme din dotarea speculatorilor,

93

iar disciplina este o trstur esenial care poate face diferena dintre profit i pierdere pe piaa futures. De asemenea, faptul c la tranzacionarea unui contract futures se imobilizeaz o sum de cteva ori mai mic dect pe piaa spot permite controlarea unei cantiti mult mai mari de activ suport care conduce la cretere potenialului de profit, dar i a riscului de pierdere. De aceea, speculatorii pe piaa futures trebuie s urmreasc mult mai atent micrile pe pia i s reacioneze prompt la orice pericol de pierdere. n acest sens, ordinele take-profit, stop-loss i trailingstop sunt la dispoziia speculatorilor pe platforma ELTRANS, iar utilizarea lor joac un rol foarte important n randamentele realizate pe piaa futures.

Elemente eseniale n organizarea i funcionarea burselor

Operarea n pieele futures necesit cunoaterea unor termeni cu care se lucreaz frecvent. Agent de bursa: Persoana fizic, angajat al unei societi de brokeraj, care este autorizat s opereze n front-office sau back-office. Apel n marj: Cerere cu titlul de obligativitate pentru suplimentarea de fonduri, astfel nct contul clientului s se ridice la nivelul marjei iniiale. Broker: Persoana fizic, angajat al unei agenii de brokeraj, care este autorizat s execute n ring, ordinele de vnzare / cumprare date de aceasta sau clienii acesteia. Bursa: Organism de utilitate public, constituit de societatea de burs n condiiile legii specifice, organism ce asigur cadrul organizat pentru intermedierea profesional, competitiv i transparent a operaiunilor. Carte de membru: Pachet de 20 aciuni BMFMS pentru membrii fondatori sau 50 de aciuni pentru ceilali membri, a crui deinere confer dreptul la un broker n ringurile Bursei. Casa de Compensaie: Societate comercial pe aciuni, independent de Bursa Monetar - Financiar i de Mrfuri Sibiu, cu rol de compensare, decontare i garantare a executrii tranzaciilor, toate tranzaciile trebuind s se supun Regulamentului acesteia. Ea poart numele de Casa Roman de Compensaie CRC. Client: Persoana fizic sau juridic ce tranzacioneaz contracte futures i cu opiuni, printr-o societate de brokeraj, folosind surse proprii de finanare, asumndu-i ntregul risc ce decurge din aceast activitate. Contract futures: Angajament standardizat, tranzacionat la BMFMS, de a vinde sau de a cumpra o marf, activ monetar sau activ financiar la scadena contractului, conform specificaiilor acestuia. Specificaiile contractului cuprind activul de baz, simbolul contractului, unitatea de tranzacionare, cotaia, pasul, limita de oscilaie zilnic, lunile de expirare, scadena, ultima zi de tranzacionare, modul de lichidare la scaden, programul de tranzacionare. Cotaie: Exprimarea valorii activului care st la baza contractului futures, la un moment dat. La contractele cu opiuni, ceea ce se coteaz este prima. Fluctuaie maxim a preului: Valoarea cea mai mare cu care preul unui contract se poate modifica n timpul unei edine de tranzacionare. Intermediar de bursa: Membru al bursei sau membru afiliat - persoana juridic, ce are dreptul de a executa tranzacii futures i cu opiuni n nume propriu sau pentru clienii si, printr-un agent de burs. Lichidare: nchiderea unei poziii printr-o tranzacie de aceeai mrime i de sens opus. Lichidare forat: Operaiunea de nchidere forat a poziiilor descoperite.

94

Marcare la pia: Ajustarea zilnic a conturilor de marj pentru a reflecta profitul sau pierderea pentru poziiile deschise. Marcarea la pia se realizeaz la preul mediu ponderat al ultimelor zece tranzacii ale sesiunii de tranzacionare (la preul de cotare), dac Casa de Compensaie nu decide altfel. Marja iniial: Fondurile necesare iniierii cumprrii sau vnzrii unui contract futures. Marja de meninere: O sum mai mic, parte din marja iniial, care trebuie meninut permanent n contul de marj al titularului pe durata meninerii unei poziii deschise. Membru afiliat: Persoan juridic ce posed temporar, prin nchiriere, dreptul de a avea un loc de broker i de a tranzaciona n ringurile Bursei Monetar Financiare i de Mrfuri Sibiu. Membrul bursei: Persoan juridic ce posed prin cumprare cel puin o carte de burs ce-i confer dreptul de a avea un loc de broker i de a tranzaciona n ringurile Bursei Monetar - Financiare i de Mrfuri Sibiu. Membru compensator: Membrul compensator este singurul participant la tranzaciile futures i cu opiuni care poate avea legturi directe cu Casa de Compensaie. Ceilali membri ai Bursei nu pot avea relaii cu Casa de Compensaie, dect prin membrii compensatori cu care semneaz un contract de compensare, pltind taxele de reprezentare. Pasul: Fluctuaia minim a preului. Poziie deschis: Un contract futures care nc nu a fost lichidat printr-o operaiune. inversa. Poziie descoperit: Poziia deschis care nu are acoperit marja de meninere. Scadena: Ultima zi lucrtoare a lunii cnd expir contractul i la sfritul creia Casa de Compensaie, conform specificaiilor din contracte, lichideaz toate poziiile rmase deschise. Sesiune de tranzacionare: Intervalul de timp, n cadrul unei zile, n care se pot executa tranzaciile. Programul de tranzacionare este prevzut n specificaiile fiecrui contract futures. Societate de brokeraj (agenie de brokeraj): Persoan juridic ce are calitatea de membru al bursei, membru afiliat sau membru compensator al unei burse i are n obiectul de activitate tranzacionarea contractelor de burs. Societate de burs (BMFMS): Societate comercial constituit n regimul Legii nr.31 din 1990 i care organizeaz, reglementeaz i supravegheaz tranzaciile futures i cu opiuni. Trader: Persoan fizic ce tranzacioneaz numai n numele i pe contul lui, pe baza unui permis de tranzacionare eliberat de bursa. Ultima zi de tranzacionare: Ultima zi lucrtoare a lunii de scaden. Elemente eseniale ale terminologiei folosite pe piaa futures Piaa sub semnul taurului (Bull market): O pia sub semnul taurului e o pia n care preurile sunt n cretere. Atunci cnd se spune c o pia este bullish, exist perspectiva optimist c preurile vor crete. Piaa sub semnul ursului (Bear market): O pia sub semnul ursului este una n care preurile scad. Deci, o pia bearish ofer o perspectiv pesimist i operatorii consider c preurile scad. Poziie "long": Dac s-a cumprat un contract futures, cumprtorul are o poziie long. O persoan care a cumprat 10 contracte futures pe dolar american are o poziie long pe 10 contracte de dolar. Operatorii care iau o poziie long pe pia, se ateapt ca preurile s creasc. Ei ateapt s obin profit prin vnzarea contractelor mai trziu, primind un pre mai mare dect cel pltit iniial.

95

Poziie "short": Cineva care vinde contracte futures este "short" - de exemplu, a avea o poziie short pe 5 contracte de dolar SUA, nseamn ca o persoan a vndut cele 5 contracte. Dar nu trebuie confundat acest concept cu cel n care cineva care iniial a avut o poziie long prin cumprarea unor contracte futures i apoi le vinde pentru a-i compensa poziia pe pia. Operatorul care are o poziie short vinde, de fapt, contracte futures pe care nu le deine. Cel care vinde short consider c preurile au o tendin descresctoare i vinde contractele futures n sperana c va obine profit cumprndu-le la un pre mai mic n viitor. Dac lucrurile vor evolua aa cum s-a anticipat i preul scade, atunci vnztorul i poate rscumpra contractele la un pre mai mic, realiznd astfel profit. Marcarea la pia: Marcarea la pia a contractelor futures face ca n fiecare zi contul s fie creditat sau debitat, n funcie de evoluia preului de cotare fa de preul poziiilor deschise. Pierderea sau profitul rezultat din marcarea la pia face ca suma existent n cont s oscileze, ns aceasta nu poate s scad sub nivelul marjei de meninere. Reechilibrarea contului de marj are loc zilnic dup nchiderea edinei. Dac poziiile au nregistrat profit n timpul unei zile, profitul este trecut n cont. Se poate decide ncasarea profiturilor, iniierea altor contracte sau pstrarea sumei n cont ca fond de siguran sau ca suport pentru eventualele pierderi viitoare. Apelul n marj: n situaia n care suma din contul de marj scade sub acest nivel, titularul de cont primete apel n marj pentru diferena dintre nivelul marjei iniiale i suma existent n cont. Titularul de cont trebuie s rspund apelului n marj cu suplimentare de fonduri pn cel trziu la nceperea urmtoarei edine de tranzacionare, altfel i se lichideaz forat, n pia, attea poziii descoperite pn cnd suma din cont ajunge la nivelul marjei iniiale. Maturitatea contractului: Contractele futures au via limitat; ele pot fi tranzacionate pn la o dat standardizat, cunoscut sub denumirea de scadena contractului. Contractele expir n ultima zi de tranzacionare a lunii de scaden. La maturitate, contractele se vor lichida fie prin livrarea fizic a activului ce st la baza lor, fie prin livrare sau compensare cash, raportndu-se la un pre prevzut n specificaiile contractelor. Maturitatea contractului, pentru situaiile n care are loc livrarea fizic, nseamn data la care se vor face sau se vor primi livrrile, dac contractul nu a fost compensat (lichidat) printr-o tranzacie egal ca mrime i de sens opus nainte de maturitate. n acest caz, participanii trebuie s-i exprime opiunea de livrare cu cel puin 10 zile nainte de data scadenei. Livrarea: Livrarea mrfurilor sau a valutelor la bursele din ntreaga lume este opional. De exemplu n SUA, 98% din contractele futures sunt lichidate n pia. Numai aproximativ 2% din totalul contractelor futures au ca rezultat livrarea fizic sau lichidarea cash a mrfii. Restul de 98% sunt compensate (offset). Aceasta nseamn c majoritatea participanilor i nchid poziiile nainte de data de livrare a contractului (vnztorii i rscumpr contractele futures pe care le-au vndut, iar cumprtorii revnd contractele futures pe care le-au cumprat). Pentru unele contracte futures, cum ar fi cele pe produse sintetice - indici bursieri, indici valutari, indici pe indici de burs - nu exist posibilitatea livrrii fizice. Poziiile sunt nchise prin lichidare cash i plata diferenelor. n ziua scadenei, poziiile deschise pe fiecare tip de contract i pentru fiecare scaden sunt lichidate prin plata diferenelor n bani, fr a se face livrarea activelor financiare ce stau la baza indicelui (valori mobiliare, devize). ntreaga valoare a contractului nu este transferat. n schimb, exist o marcare la pia a poziiei contractului la preul de cotare al indicelui, obinndu-se un ctig sau o pierdere care se va aduga sau va fi sczut din contul de marj. Exist dou motive principale pentru care 2% din contractele futures se ncheie cu livrare fizica: - cumprtorii sau vnztorii au nevoie de produs sau doresc s-l vnd

96

- preurile futures sunt mai bune dect preurile de pe orice alt pia. Practica a demonstrat c importatorii i exportatorii nu doresc s livreze sau s primeasc valuta prin burs, folosind-o numai pentru acoperirea riscului valutar. Reglementarea: Reglementarea nu a aprut cu mult timp n urm, iar scopul ei este eliminarea abuzurilor i a manipulrii preurilor. Att Guvernul ct i bursele joac un rol important n activitatea de reglementare a pieei. n plus, fiecare burs i are propriul regulament. Toate activitile importante sunt supravegheate de comisii cu roluri bine determinate n ce privete respectarea regulamentelor, normelor i deciziilor bursei. Comisiile disciplinare au autoritatea de a suspenda sau elimina membrii pentru nclcarea normelor de tranzacionare. Pe lng regulamentele bursei mai sunt regulamente i norme emise de o comisie naional, aflat n subordinea Parlamentului, cu rol de supraveghere, reglementare i autorizare a tuturor activitilor burselor, caselor de compensaie, ageniilor de brokeraj i brokerilor. Simboluri i specificaii Simbolurile sunt elemente care codific i individualizeaz fiecare tip de produs bursier tranzacionat, formate din litere i cifre, reprezentnd forme prescurtate pentru fiecare contract i pentru lunile lor de livrare. Contractele futures au stabilite, pe lng reguli de tranzacionare, i particulariti menionate n specificaiile acestor contracte. Specificaiile cuprind urmtoarele date: Simbolul contractului - Avnd n vedere faptul c produsele care stau la baza contractelor au o denumire i un mod de identificare precis, nu se poate utiliza definirea complet a produsului. Practica bursier a impus simplificarea denumirii prin simboluri. Simbolul trebuie s fie scurt, concis i sugestiv. BMFMS a adoptat urmtoarele simboluri: contractul futures pe dolarul SUA, are simbolul ROL/USD contractul futures pe EURO, are simbolul ROL/EURO contractul futures pe indicele bursier al celor mai lichide 10 aciuni cotate la categoria I a Bursei de Valori Bucureti, stabilit dup metodologia BVB, denumit oficial BET, are simbolul BET(ROL) contractul futures pe indicele bursier al aciunilor cotate la categoria I a Bursei de Valori Bucureti, stabilit dup metodologia proprie a BMFMS i denumit BMS1, are simbolul BMS1 (n prezent nu se mai tranzacioneaz). n mod similar se pot adopta simboluri pentru alte contracte sau produse. n piaa de capital avem exemplele BVB care adopt simboluri pentru definirea aciunilor din 3 litere i RASDAQ care adopt simboluri formate din 4 litere. Unitatea de tranzacionare. Specific pentru contractele futures este faptul c acestea au standardizate cantitile produselor, singura variabil fiind preul. Unitatea de tranzacionare stabilete cantitatea, n funcie de care se determin valoarea contractului. La contractele tranzacionate la BMFMS unitile de tranzacionare sunt urmtoarele: - ROL/USD = 1.000 dolari SUA - rezult valoarea contractului n lei - ROL/EURO = 1.000 EURO - rezult valoarea contractului n lei BET = 10.000 lei nmulit cu indicele BET n puncte - rezult valoarea contractului n lei. Definirea unitii de tranzacionare pentru produsele care nu au o valoare n lei fa de o cantitate stabilit se face diferit, prin multiplicarea unei valori n puncte cu o sum n lei. Acest sistem de calcul se aplic indicilor bursieri, cursurilor de schimb ncruciate i ratei dobnzii. Cotarea - Acest element definete preul pe unitatea de tranzacionare a produsului. Preul astfel obinut, multiplicat cu unitatea de tranzacionare, d valoarea contractului. De exemplu, la contractul ROL/USD cotarea se face n lei

97

pentru un dolar SUA, la indicele bursier cotarea se face n puncte pentru un indice, iar la ratele dobnzii cotarea se face n valoarea procentelor. Pasul - Pasul reprezint fluctuaia minim cu care se poate modifica cotaia i se refer la o micare n sus sau n jos a preului activului suport. La contractele tranzacionate la BMFMS, pasul este de 1 leu pentru contractele futures ROL/USD, ROL/EURO i respectiv 0,1 puncte pentru contractul futures pe indicele bursier BET i opiunile avnd ca suport contractul futures pe indicele BET. Limita de oscilaie zilnic a preului - Pentru protecia clienilor, operatorilor i a pieei nsi, bursele decid un nivel de oscilaie zilnic a preului fa de ziua precedent. Aceast limit poate fi n procente sau n valoare fix. Alte alternative de limitare constau n faptul c se poate opri total tranzacionarea pentru ziua respectiv sau se poate doar ntrerupe sesiunea de tranzacionare pn cnd casa de compensaie determin conturile de marj, raportnd poziiile deschise la preul la care a fost oprit sesiunea. Stabilirea limitelor de oscilaie zilnic a preurilor este important pentru prentmpinarea unei activiti speculative intense care ar duce la creterea volatilitii preurilor futures i pentru acordarea timpului necesar clienilor i ageniilor de brokeraj s rspund apelului n marj. Marja iniial - Aceasta este valoarea pe care un titular de cont trebuie s o dein n contul de marj la iniierea fiecrui contract. Valoarea marjei este stabilit de burs dup consultarea casei de compensaie, modificarea acesteia n situaii de destabilizare a pieei fiind aplicat imediat. Respectarea nivelului marjei iniiale asigur integritatea pieei. Ageniile de brokeraj pot cere de la clienii lor sume suplimentare marjei iniiale, n baza unui angajament bilateral. Marja de meninere - Este elementul esenial care asigur integritatea casei de compensaie i a ageniei de brokeraj. Marja de meninere reprezint suma minim pe care un titular de cont poate s o dein n contul de marj pentru a menine poziii deschise la contractele futures. Marja de meninere reprezint aproximativ 75% din marja iniial. Scadena contractului - Avnd n vedere ca tranzaciile la termen au o dat de scaden fix, aceasta este specificat pentru fiecare n parte. Tranzacia la termen pentru un produs poate avea mai multe zile de scaden, la o lun, 3 luni, 6luni, 9 luni, 12 luni, dar nu mai mult de 18 luni. Lichidarea contractului la scaden - Acest element definete modul n care se sting obligaiile contractuale n momentul n care se ajunge la scadena acestuia. Aici sunt incluse date privind regularizarea n raport cu preul de lichidare. La contractele futures pe valute fr livrare lichidarea la scaden se face la cursul comunicat de Banca Naional a Romniei n acea zi. La contractele futures pe indici bursieri lichidarea se face la valoarea indicelui comunicat de instituia care l calculeaz. La contractele futures cu livrarea fizic a produsului se specific modul n care decurge aceast livrare. Orele de tranzacionare - Fiecare sesiune de tranzacionare are o anumit durat i ea trebuie stipulat n specificaiile contractelor, motiv pentru care este prezent i acest element. Programul de tranzacionare n ringurile de la BMFMS este urmtorul: ringurile de valute orele 09:00 - 13:00 ringurile de indici bursieri orele 09:00 - 14:00 ringurile de opiuni orele 09:00 - 14:00 7.2. Strategii pe piaa de opiuni

98

Ca i pe pieele futures, speculaiile cu opiuni se bazeaz foarte mult pe tehnica spreading-ului, care implic tranzacionarea a dou sau mai multor opiuni legate ntre ele pentru a crea o poziie unic. Pe de alt parte, opiunile se folosesc foarte mult pentru acoperirea riscului de evoluie nefavorabil a pieei. De exemplu, contractele de opiuni pe indici de burs au ctigat foarte muli adepi din rndul managerilor de portofolii, care le privesc ca poteniale instrumente de gestionare a riscului de devalorizare. Una dintre cele mai recente dezvoltri n domeniu o constituie opiunile pe contracte futures. De exemplu, un operator poate cumpra o opiune care i permite s devin parte a unui contract futures la un moment dat, la un anumit pre, neavnd importan tipul pieei futures pe care se coteaz respectivul contract. Acest tip de instrument care implic i opiuni, i contracte futures este mai complicat dect un contract futures sau o opiune luate separat. Cu toate acestea opiunile pe contracte futures au cptat o larg acceptare pentru o serie de contracte. Ca un rezultat al proliferrii acestora, exist mai multe moduri de a contracta achiziionarea aceluiai produs. De exemplu, n cazul tranzaciilor cu valute exist contracte futures pe valute, opiuni pe valute i chiar opiuni pe contractul futures pentru valute. O mare varietate de tipuri de operaiuni sunt tranzacionate pe o la fel de mare varietate de burse de opiuni. n tabelul urmtor sunt ilustrate principalele burse din SUA care efectueaz operaiuni cu opiuni. Cele mai tranzacionate opiuni sunt cele ncheiate pentru aciuni.

Principalele burse din SUA care tranzacioneaz opiuni

Bursa

Titlurile-suport pentru opiune

American Stock Exchange Chicago Board of Trade Chicago Board of Options Chicago Mercantile Exchange Cofee Sugar and Cocoa Exchange Commodity Exchange (COMEX) Kansas City Board of Trade MidAmerica Commodity Exchange New York Mercantile Exchange New York Futures Exchange New York Stock Exchange Pacific Stock Exchange Philadelphia Stock Exchange Aciuni, indici de burs Contracte futures, metale preioase, indici de burs, obligaiuni Aciuni, indici de burs, titluri de trezorerie SUA Contracte futures Contracte futures Contracte futures Contracte futures Contracte futures Contracte futures Indici de burs Aciuni, indici de burs Aciuni, indici de burs Aciuni, indici de burs, contracte futures, valute

7.2.1. Opiuni pe titluri primare Piaa de opiuni pe titluri primare include tranzacii cu dou mari clase: opiuni call i opiuni put. Deinerea unei opiuni call d cumprtorului dreptul de a cumpra un anumit bun la un anumit pre, dreptul fiind valabil un timp limitat. Exist opiuni n stil american, care pot fi exercitate n orice moment de la ncheierea contractului i pn la scadena acestuia, i opiuni n stil european care pot fi exercitate doar la scaden. Deinerea unei opiuni put d cumprtorului dreptul de a vinde un anumit bun la un anumit pre, dreptul fiind valabil un timp limitat, existnd opiuni n stil american sau european, similare opiunilor call. Pentru oricare opiune exist un cumprtor i un vnztor. n cazul unei opiuni call, vnztorul primete o sum de la cumprtor i i d acestuia dreptul

99

s cumpere un anumit bun de la vnztorul opiunii, la un pre stabilit prin contract, dreptul fiind valabil o perioad limitat. Similar, vnztorul unei opiuni put primete o plat de la cumprtor care, n schimb, capt dreptul s-i vnd vnztorului opiunii un anumit bun, la un pre stabilit prin contract, dreptul fiind valabil o perioad limitat. n oricare dintre cele dou cazuri, deinerea unei opiuni implic dreptul, dar nu i obligaia de a efectua o anumit tranzacie. De exemplu, deintorul unei opiuni call poate s cumpere bunul la preul contractat de-a lungul ntregii perioade a vieii opiunii, ns nu este i obligat s o fac. De asemenea, deintorul unei opiuni put poate vinde bunul, ndeplinind termenii contractului, dar nu este i obligat. Vnzarea unei opiuni implic angajamentul vnztorului fa de anumite obligaii. Vnztorul unei opiuni call primete o plat de la cumprtorul opiunii i, n schimbul acesteia, trebuie s fie pregtit s vnd respectivul bun ctre partenerul su de contract dac acesta s-ar hotr s-i exercite dreptul. Angajarea n tranzacia efectiv cu bunul-suport se afl ntotdeauna la discreia cumprtorului opiunii. Vnztorii de opiuni se oblig prin contract s se comporte ntr-un anumit fel dac partenerii lor dovedesc exercitarea contractului. Cumprtorul unei opiuni call poate exercita opiunea prin cumprarea bunului, suport al contractului, fiecare contract de opiuni stipulnd un pre care va fi pltit dac opiunea este exercitat (pre de exercitare). Orice opiune implic o plat de la cumprtor ctre vnztorul opiunii, reprezentnd preul opiunii (prima opiunii). Opiunile, ca oricare alt titlu financiar, prezint caracteristicile de baz ale unui produs bursier referitoare la standardizare, negociabilitate, lichiditate. Datorit faptului c sunt construite pe baza unui activ financiar, ele sunt titluri derivate i au o serie de elemente definitorii. Mrimea opiunii. Fiecare opiune are ca obiectiv un activ standardizat din punctul de vedere al volumului sau al valorii, cnd activul de baz l constituie aciunile, un contract pe opiuni se realizeaz asupra a 100 de titluri. Dac un investitor cumpr un contract de opiune, el dobndete dreptul de cumprare sau vnzare pentru 100 de aciuni (are 100 de opiuni individuale). Pentru opiunile pe indici de burs, activul de baz se determin nmulind nivelul indicelui cu o valoare fix exprimat n moneda contractului (multiplicator). De exemplu, la opiunile pe indicele Standard & Poor's 100, multiplicatorul este de 100 USD, iar cel care cumpr un contract pe opiuni, cumpr dreptul asupra unei uniti de tranzacie egale cu 100 USD X S & P100, i nu asupra unui anumit numr de aciuni. Pentru opiunile pe contracte futures valoarea activului de baz este egal cu unitatea de tranzacie de la contractul futures. Durata de via. Standardizarea se refer i la durata opiunii, respectiv la perioada n care opiunea poate fi exercitat. Data final pentru exercitare se numete data expirrii. Perioada de exercitare se determin pe baza ciclurilor de expirare, care sunt: 1 ianuarie aprilie iulie octombrie, 2 februarie mai august noiembrie sau 3 martie iunie septembrie decembrie, denumite cicluri ianuarie, februarie, martie. Astfel, dac o anumit aciune are o opiune care expir n ianuarie, ea are i opiuni care expir n aprilie, iulie, octombrie. Toate opiunile put i call din aceeai clas sunt alocate unui anumit ciclu. Durata maxim de via pentru fiecare opiune este de nou luni, dar la un moment dat sunt disponibile pentru tranzacii numai trei luni dintre cele patru scadente. Astfel, n cazul ciclului ianuarie, cnd opiunile scadente n ianuarie expir, ncepe negocierea opiunilor din octombrie, cnd cele din aprilie expir, se emit opiunile pe ianuarie etc. La sfritul lui ianuarie (cnd opiunile au expirat) coteaz opiunile aprilie, iulie, octombrie. Opiunile dintr-un ciclu au scadene de 3, 6 i 9 luni. n general, opiunile pe aciuni trebuie s fie exercitate nainte de cea

100

de-a treia smbt a lunii de expirare, ultima zi de tranzacii fiind cea de-a treia vineri a lunii. Preul de exercitare este preul la care se poate vinde/cumpra activul de baz al opiunii deoarece la acest pre se exercit dreptul pe care l confer opiunea i este determinat n momentul ncheierii contractului. Preul de exercitare depinde de preul activului de baz din momentul cumprrii opiunii i este stabilit standard de burs. Opiunile aparinnd unei anumite clase, care au aceeai dat a expirrii i acelai pre de exercitare formeaz o serie de opiuni. De exemplu, toate opiunile call pe aciunile IBM avnd scadena n ianuarie i preul de exercitare de 40 USD formeaz o serie de opiuni care se indic astfel: IBM ianuarie 40 call. Preul de exercitare se modific dac apar fluctuaii mari la preul activului de baz. n acest caz se stabilesc preuri noi astfel nct preul de exercitare central s se menin reprezentativ. Preul opiunii. n schimbul dreptului care i se ofer prin opiune, cumprtorul pltete vnztorului o prim reprezentnd preul opiunii, achitat n momentul ncheierii contractului . preul aciunii are dou componente: - valoarea intrinsec este diferena dintre preul de exercitare al opiunii i preul activului-suport al opiunii. Mrimea valorii intrinsece (VI) se calculeaz pe baza preului de exercitare (PE) i a preului (cursului) activului de baz (C), astfel: pentru opiunile call: VI = C PE, iar pentru opiunile put: VI= PE C. - valoarea-timp este valoarea suplimentar peste cea intrinsec pe care opiunea o poate dobndi pe pia ca urmare a cererii/ofertei de opiuni, fiind egal cu diferena pozitiv dintre preul opiunii i valoarea sa intrinsec. De exemplu, dac aciunile General Motors coteaz ntr-o zi 40 USD/aciune, o opiune call pe aceste aciuni cu preul de exercitare de 40 USD se poate vinde cu 42 USD. Opiunea nu are valoare intrinsec deoarece preul de exercitare este egal cu preul activului. n schimb, ea are o valoare timp de 2 USD, deoarece pe pia se manifest o cerere relativ ridicat pentru opiunea respectiv. Valoarea-timp arat ct este dispus s plteasc investitorul (cumprtorul opiunii) n sperana c pe durata de via opiunea va cunoate la un moment dat , anterior expirrii, o cretere de pre. Valoarea timp (VT) se calculeaz ca diferen ntre preul opiunii (P) i valoarea intrinsec (VI). Valoarea timp este cu att mai mare cu ct scadena este mai ndeprtat i descrete n timp, deoarece spaiul estimrilor operatorilor cu privire la preul opiunii se reduce treptat. n cazul exercitrii opiunilor la exprimare, valoarea-timp se identific cu valoarea intrinsec, o opiune neexercitat la scaden avnd o valoare timp nul. Astfel preul opiunii reflect valoarea intrinsec i valoarea timp i depinde de preul activului de baz i de preul de exercitare a opiunii. Preul activului influeneaz direct proporional prima opiunilor call i invers proporional prima opiunilor put. Preul de exercitare influeneaz pozitiv prima opiunilor put i negativ prima opiunilor call. Pe de alt parte, scadena opiunii influeneaz pozitiv preul att la opiunile call, ct i la cele put. Cu ct scadena este mai ndeprtat, cu att valoarea-timp a opiunii este mai mare. Totodat, volatilitatea preului activului de baz se reflect pozitiv asupra preului att la opiunile call, ct i la cele put. Opiunile pentru active cu fluctuai mari sunt mai scumpe dect cele pentru active stabile. 7.2.2. Stabilirea preurilor opiunilor Modelele de stabilire a preului pentru opiuni s-au comportat foarte bine pn n prezent, operatorii avnd acces imediat la informaia furnizat de modelele de evaluare a opiunilor prin intermediul calculatoarelor prezente n cadrul bursei. Preurile opiunilor pe aciuni fr dividende pltite n numerar depind de cinci factori: cursul aciunii (C), preul de exercitare (P), timpul pn la expirare (T),

101

volatilitatea aciunilor suport () i rata dobnzii pe pia (R). Pentru o opiune call preul poate fi exprimat pentru nceput ca o funcie de trei factori: Pcall = f (C, P, T) De exemplu, Pcall (120, 100, 0,25) = 22,75 USD are semnificaia c o opiune call avnd ca suport aciuni tranzacionate la preul curent de 120 USD, cu un pre de exercitare de 100 USD i un sfert de an pn la expirare are preul de 22,75 USD. Preul unei opiuni call la expirare Termenul de expirare se refer la momentul imediat anterior expirrii opiunii. Dac opiunea nu este exercitat n acest moment, ea va expira imediat i nu va avea nici o valoare. Valoarea opiunilor la expirare este o noiune foarte important, deoarece multe dintre complicaiile care n mod obinuit afecteaz preul opiunii dispar cnd opiunea este pe punctul de a expira. La momentul t = 0 (cnd opiunea a ajuns la expirare) ntre cursul aciunii i preul de exercitare pot exista dou relaii. Dac o opiune este la expirare i cursul aciunii suport este mai mic sau egal dect preul de exercitare (C P) atunci opiunea nu are nici o valoare: (Pcall (C, P, 0 ) = 0. de exemplu, fie o opiune cu preul de exercitare de 80 USD, n timp ce cursul aciunii atinge 70 USD. n acest caz nu merit achiziionarea aciunilor - suport cu 80 USD prin exercitarea opiunii cnd ele ar putea fi cumprate de pe pia cu 10 USD mai ieftin. Astfel, opiunea este lsat s expire deoarece valoarea sa pe pia este nul. Dac o opiune este la expirare i cursul aciunii-suport este mai mare dect preul de exercitare (C >P), atunci valoarea opiunii este egal cu diferena dintre cursul bursier al aciunii i preul de exercitare: Pcall (C, P, 0) = C-P. Dac aceast condiie nu este ndeplinit, apare oportunitatea unui arbitraj. De exemplu, fie o aciune care este cotat la burs cu 50 USD i preul de exercitare este de 40 USD. Dac opiunile au fost vndute cu 5 USD, arbitrajul va duce la urmtoarele tranzacii:
Tranzaia Cumpr o aciune call Exercit opiunea Vinde aciunile Fluxul de capital Preul unei opiuni: -5USD Preul de exercitare al opiunilor:-40 USD Cursul n burs al aciunilor-suport:+50 USD Fluxul net de capital: + 5 USD

Dup cum indic tranzaciile de mai sus, dac preul unei opiuni call este mai mic dect diferena dintre cursul aciunilor i preul de exercitare al opiunii va exista loc pentru arbitraj. n cazul n care preul unei opiuni call este mai mare dect diferena dintre cursul aciunilor i preul de exercitare al opiunii arbitrajul s-ar desfura altfel. De exemplu, avnd aciuni cotate la burs cu 50 USD, pre de exercitare de 40 USD i preul unei opiuni call de 15 USD, s-ar realiza urmtoarele tranzacii profitabile:
Tranzaia Vinde o opiune call Vinde aciunile Fluxul de capital Preul unei opiuni: +15 USD Cursul n burs al aciunilor suport: - 50 USD Fluxul iniial al aciunilor suport: -35 USD

102

Deintorul acestei opiuni call trebuie si exercite imediat opiunea sau s o lase s expire. Dac opiunea este exercitat, vnztorul opiunii call va mai efectua un set adiional de tranzacii, innd seama de fluxul iniial de capital de 35 USD. Dac deintorul opiunii ar lsa-o s expire, arbitrar ar putea s vnd aciunile ndat ce opiunea a expirat i s obin 50 USD. n acest caz profitul ar fi de 15 USD pentru c arbitrajul i-ar reine prima de opiune n situaia n care preul opiunii call este mai mare dect diferena dintre preul de exercitare al opiunii i cursul aciunilor, deintorul opiunii poate dori s-i exercite opiunea. Important este c arbitrul va realiza un profit indiferent de cum se va comporta deintorul opiunii call. La expirare, dac cursul aciunilor depete preul de exercitare, prima opiunii trebuie s fie egal cu diferena dintre cursul aciunilor i preul de exercitare, ceea ce definete primul principiu de baz al evalurii opiunilor. Pcall (C, P, 0) = max (o, C P) La expirare, o opiune call trebuie s aib o valoare care s fie egal cu zero sau cu diferena dintre cursul aciunilor suport i preul de exercitare al opiunii (oricare dintre ele este mai mare). Dac aceast condiie nu este verificat, intervine arbitrajul.

Valoarea i profitul opiunii la expirare Valoarea opiunilor la expirare poate fi uor vizualizat pe un exemplu concret. Fie dou opiuni, una call i cealalt put, avnd fiecare un pre de exercitare de 100 USD. Dac preul aciunilor este mai mic sau egal dect preul de exercitare (100 USD), valoarea opiunii call trebuie s fie zero, iar dac acesta depete preul de exercitare, valoarea opiunii trebuie s fie egal cu diferena dintre cursul aciunilor i preul de exercitare. Acest caz este reflectat de graficul valorii opiunii call care este o dreapt nclinat la 45 pentru preuri mai mari de 100 USD. Pentru vnztorul opiunii call profilul profitului este opus celui al cumprtorului. n aceast situaie el pstreaz ntreaga prim pentru c opiunea nu va fi exercitat, i vnztorul este nevoit s livreze aciunile (care valoreaz acum 105 USD) i primete doar 100 USD pentru acestea. n acest moment, pierderea datorat exercitrii opiunii egaleaz exact prima care a fost deja primit, astfel nct vnztorul opiunii call nici nu pierde i nici nu ctig. n cazul n care cursul aciunilor depete 105 USD, el va avea o pierdere net. Se observ faptul c profiturile cumprtorului de opiuni oglindesc pierderile vnztorului i invers, deoarece pieele opiunii reprezint jocuri de sum nul (ceea ce ctig cumprtorul pierde vnztorul i invers). Dac se adun toate ctigurile i pierderile de pe pieele de opiuni (ignornd costurile de tranzacie), suma total va fi egal cu zero. 7.2.3. Opiuni pe titluri derivate i sintetice Primul contract de opiuni pe un indice de burs a fost introdus pe 11 martie 1983 la Chicago Board of Options Exchane, pe indicele Standard & Poor's 500. Alte burse de futures i opiuni care au adoptat acest tip de contract sunt New York Stock Exchange (cu indicele NYSE Composite Index), Tokyo Stock Exchange (cu indicele TOPIX), MONEP d'Options negociables de Paris (cu indicele CAC 40). Opiunile pe indici sunt n multe privine asemntoare celor pe aciuni, avnd ns o serie de particulariti:

103

- Unitatea de tranzacie nu se refer la un anumit numr de aciuni, ci se determin prin nmulirea nivelului indicelui cu un multiplicator stabilit de burs. Astfel valoarea contractului se determin prin nmulirea preului de exercitare a opiunii cu multiplicatorul respectiv. De exemplu, dac un investitor decide s cumpere n luna iunie o opiune american call 300 pe indicele S&P 500, multiplicatorul pentru acest contract este de 500 USD, mrimea contractului n momentul deschiderii poziiei long este 300 USD x 500 USD = 150.000 USD, iar investitorul este obligat s depun o garanie de 10% (15.000 USD). - Exercitarea opiunii presupune c diferena dintre preul de exercitare i valoarea curent a indicelui este nmulit cu multiplicatorul respectiv pentru a determina suma care trebuie pltit de cumprtorul opiunii ctre vnztorul acesteia. De exemplu, dac la exercitare indicele ajunge la 340, deintorul opiunii call care exercit opiunea va ncasa (340 300) x 500 USD = 20.000 USD. La opiunile pe indici lichidarea contractului se face, dac poziia opiunii nu a fost compensat, numai prin plata unor diferene bneti (lichidare cash), excluznd posibilitatea livrrii aciunilor din care este construit indicele. La bursele americane, un ordin de executare a unei opiuni dat n cursul zilei este executat dup nchiderea zilei de burs, pentru lichidarea opiunii lundu-se n considerare nivelul indicelui de la sfritul zilei, i nu din momentul cnd a fost dat ordinul. Regularizrile n cazul exercitrii opiunilor se fac ntre brokeri n numerar, prin intermediul unui sistem gestionat de casa de compensaie a opiunilor. Brokerii, la rndul lor, creeaz/debiteaz conturile clienilor lor, cumprtori sau vnztori de opiuni. - Preul opiunii (prima de opiune) este exprimat n puncte i fraciuni de puncte, fiecare punct reprezentnd o mrime egal cu un dolar nmulit cu multiplicatorul bursier. Astfel o prim de 12 (12,125) nseamn 12 x 500 USD = 6.062,50 USD. La creterea nivelului indicelui , prima contractului crete, reflectnd valoarea opiunii. De exemplu, dac prima ajunge la 48, deintorul opiunii poate vinde titlul su obinnd din lichidarea poziiei call un ctig de (48 - 12) x 500 USD = 18.062,50 USD. Reglementrile rezultate din lichidarea poziiei deinute pe opiuni se realizeaz tot prin intermediul casei de compensaie a opiunilor. n tabelul de mai jos sunt sintetizate funciile opiunilor put i call n acoperirea riscului, din perspectiva vnztorului i cumprtorului de opiuni. Funciile opiunilor n acoperirea riscului
Investitor Vnztor Opiuni call Se acoper mpotriva riscului de scdere a valorii activelor deinute, i acoperirea este limitat la mrimea primei Se acoper mpotriva riscului de cretere a preului la activul de baz i acoperirea este nelimitat Opiuni put Se acoper mpotriva riscului de cretere a cursului, i acoperirea este limitat la mrimea primei Se acoper mpotriva riscului de scdere a preului la activul de baz, i acoperirea este nelimitat.

Cumprtor

Opiunile pe contracte futures au ca activ de baz contracte futures pe mrfuri, valute sau instrumente de datorie. n cazul exercitrii opiunii, livrarea const nu n predarea/primirea activului de baz, ci n dobndirea unei poziii futures pe acel activ, care d dobnditorului posibilitatea s execute la scaden contractul futures, precum i alternativa s-i acopere poziia nainte de scaden printr-o operaiune de sens contrar. Deoarece contractul futures se marcheaz la pia cnd opiunea este exercitat, vnztorul acesteia pltete cumprtorului o sum egal cu diferena pozitiv dintre preul curent al contractului futures i

104

preul de exercitare a opiunii (la opiunile call), respectiv diferena dintre preul de exercitare a opiunii i preul curent al contractului futures (la opiunile put). Caracteristicile opiunilor pe futures cu marf rezult din prezentarea opiunii pe gru futures, contract cotat la Chicago Board of Trade. Principalele caracteristici ale acestui tip de opiune sunt: - unitatea de tranzacie: un contract pe gru futures (5.000 de bueli) pentru o anumit lun; - cotaii: n ceni i 1/8 ceni pe buel; - tick: 1/8 ceni/buel) 6,25 USD/contract); - modul de exercitare: cumprtorul unei opiuni futures i poate exercita dreptul n orice zi de burs anterioar expirrii, notificnd acest lucru casei de compensaii. n urma exercitrii opiunii rezult o poziie pe piaa futures. Principalul element asupra cruia se poart negocierea contractului este prima, cu cele dou componente: valoarea intrinsec i valoarea-timp. De exemplu, dac preul la grul futures este de 3 USD/buel i preul de exercitare la opiunea call pe acest contract este de 2,5 USD, deintorul ei poate prin exercitare s obin un ctig de (3-2,5) USD/buel = 0,5 USD/buel. Valoarea timp este suma de bani pe care cumprtorul opiunii este dispus s-o plteasc anticipnd o schimbare n preul contractului futures care s-i aduc un profit superior. Opiunile futures cu rata dobnzii sunt titluri derivate, suportul lor fiind un instrument de datorie standardizat: bonuri de tezaur, eurodolari sau obligaiuni de stat. Contractul pe opiuni este standardizat, fiind definite unitatea de tranzacie, preurile de exercitare, scadenele, modul de cotare i limitele de variaie a primei. Cumprtorul dobndete dreptul (dar nu i obligaia) de a cumpra (la call) sau de a vinde (la put) de la/ctre vnztorul opiunii unui contract futures pe rata dobnzii. Acest drept poate fi exercitat (la opiunile de tip american) oricnd pn la data expirrii, la un anumit pre de exercitare. Opiunea se tranzacioneaz la un pre (prim) care variaz pe pia n timpul duratei de via a opiunii n funcie de cerere i ofert. Prima exprim valoarea intrinsec i valoarea-timp a opiunii. n concluzie, opiunile futures pe rata dobnzii reprezint drepturi asupra unei poziii futures pe un mprumut standardizat (reprezentat de exemplu de TBonds), dobndite contra plii unei prime. Cel care cumpr o opiune call are posibilitatea s dobndeasc la o dat viitoare o poziie long, la un pre determinat (preul de exercitare a opiunii). n cazul exercitrii opiunii el i fixeaz dobnda la un mprumut acordat n viitor, care curge din momentul scadenei contractului futures. Dac operatorul primete activul asupra cruia poart contractul futures (nu i-a nchis poziia long pe futures), el d de fapt un mprumut din momentul dobndirii obligaiunilor guvernamentale pn la o eventual revnzare a acestora. Cel care cumpr o opiune put are posibilitatea s dobndeasc la o dat viitoare o poziie short, la un pre determinant. Dac i exercit opiunea, el fixeaz dobnda la un mprumut pe care l va primi n viitor (n momentul scadenei contractului futures). Dac operatorul care a exercitat opiunea dorete s mprumute fonduri n condiiile contractului futures, el va cere executarea acestui contract, vnznd obligaiuni guvernamentale n momentul scadenei contractului futures (ceea ce nseamn c va dobndi din acel moment fonduri cash contra obligaiunii. n esen, opiunea pe rata dobnzii poate fi considerat un drept de garantare a unei anumite rate a dobnzii. Operatorul are avantajele specifice tranzaciilor cu opiuni: posibilitatea de lichidare a poziiei pe opiune; posibilitatea abandonrii opiunii atunci cnd piaa evolueaz contrar ateptrilor i angajarea poziiei futures nu se justific, limitarea pierderii la mrimea primei. Deoarece ntre valoarea contractului futures i rata dobnzii exist o relaie invers, deintorul unei opiuni are mai multe posibiliti de speculaie i hedging:

105

- Pentru a se proteja mpotriva riscului legat de rata dobnzii, investitorul care urmeaz s ia un mprumut va cumpra opiuni put. Dac rata dobnzii va crete, el poate ctiga nelimitat, iar dac rata dobnzii scade, va pierde cel mult prima pltit; - Investitorul care va dispune de lichiditi pentru plasament la un moment viitor i care estimeaz c rata dobnzii va scdea, va cumpra opiuni call. 7.2.4. Strategii de tranzacionare cu opiuni Evenimentele ultimilor ani au accentuat existena volatilitii i incertitudinii ca pe o caracteristic inerent a pieelor financiare ale zilelor noastre. Bursele futures i de opiuni nu numai c au disponibil o gam larg de instrumente de tranzacionare posednd un puternic efect de levier, dar ofer avantajele executrii ordinelor n ring, n cadrul unei singure tranzacii, ceea ce duce inevitabil la scderea costurilor tranzacionale. Cele mai utilizate strategii se refer la opiunile pe rata dobnzii pe termen scurt, contractele futures pe obligaiuni guvernamentale i contractele futures pe mrfuri. Componentele unei strategii trebuie executate ntr-o singur tranzacie ntre cele dou pri ale contractului, n cadrul ringului i trebuie nregistrate ntrun singur cont deschis la broker. Nu se permite amalgamarea ordinelor de la mai muli clieni pentru a se constitui una dintre prile care particip la contract. Strategiile de tranzacionare cu opiuni in cont de volatilitatea ca msur a micrii preurilor instrumentului-suport pentru opiuni. Cu ct preul este mai volatil, cu att valoarea timp a opiunii crete, iar incertitudinea cu care se confrunt vnztorul ei va fi mai mare. Ca urmare suma pltit de cumprtor drept prim de opiune va fi cu att mai ridicat. Preurile opiunilor cresc o dat cu creterea volatilitii i scad o dat cu aceasta. n continuare sunt prezentate cele mai importante strategii de tranzacionare pe piaa de opiuni. Pentru fiecare strategie n parte sunt prezentate profitul i pierderile rezultate din efectuarea operaiunilor (profiturile nu includ costurile cu comisioanele, marjele i alte cheltuieli de execuie): 1. strategia long call Natura tranzaciei: cumpr un call avnd preul de exercitare A Implicaii ale pieei: pia i volatilitate n cretere. Cu ct creterea este mai mare, cu att preul de exercitare este mai mare. Un long call combin expunerea limitat la pierderi cu un puternic efect de levier ntr-o pia n cretere. Implicaii pentru operator: nu pierde dar nici nu ctig atunci cnd preul instrumentului suport depete suma A cu o mrime egal cu prima iniial de la stabilirea poziiei. Profit: nelimitat ntr-o pia cresctoare Pierdere: limitat la prima pltit iniial 2. strategia short call Natura tranzaciei: vinde un call avnd preul de exercitare A Implicaii ale pieei: pia i volatilitate n scdere. Cu ct scderea este mai mare, cu att preul de exercitare este mai mic. Profitul este limitat la prima primit i de aceea, dac piaa scade vertiginos un long put are adduce profituri i mai mari Implicaii pentru operator: nu pierde dar nici nu ctig atunci cnd preul instrumentului suport depete suma A cu o mrime egal cu prima iniial primit la vnzarea opiunii. Profit: limitat la prima iniial primit la vnzarea opiunii. Pierdere: nelimitat ntr-o pia cresctoare

106

3. strategia long put Natura tranzaciei: cumpr un put la preul de exercitare A Implicaii ale pieei: pia n scdere, volatilitate n cretere. Cu ct scderea este mai abrupt, cu att preul de exercitare este mai mare. Un long put combin expunerea limitat la pierderi cu un puternic efect de levier ntr-o pia n scdere. Implicaii pentru operator: nu pierde dar nici nu ctig atunci cnd preul instrumentului suport depete suma A cu o mrime egal cu prima iniial primit la vnzarea opiunii. Profit: nelimitat ntr-o pia n scdere Pierdere: limitat la prima iniial 4. strategia short put Natura tranzaciei: vinde un put avnd preul de exercitare A Implicaii ale pieei: pia n cretere, volatilitate n scdere. Deintorul se ateapt la o cretere gradual pe o pia cu volatilitate mai mic. Cu ct scderea este mai mare, cu att preul de exercitare este mai mic. Implicaii pentru operator: nu pierde dar nici nu ctig atunci cnd preul instrumentului suport depete suma A cu o mrime egal cu prima iniial primit la vnzarea opiunii. Profit: limitat la prima iniial primit la vnzarea opiunii. Pierdere: nelimitat pe o pia n cdere liber. 5. strategia long call spread Natura tranzaciei: cumpr un call avnd preul de exercitare A i vinde un call la preul de exercitare mai mare, B. Implicaii ale pieei: pia n cretere, volatilitate neutr. Spread-ul are avantajul c este mai ieftin dect cumprarea unui singur call, prima de pe urma vnzrii la preul mai mare reducnd costurile generale. Spread-ul ofer un potenial limitat pentru profit, dac preul suportului crete i pierderi limitate dac scade. Implicaii pentru operator: nu pierde dar nici nu ctig atunci cnd preul instrumentului suport depete suma A cu o mrime egal cu prima iniial primit la stabilirea poziiei. Profit: limitat la diferena dintre cele dou preuri de exercitare minus (plus) costul net al primei (creditului). Profitul maxim se obine cnd preul suportului scade ctre preul de exercitare A sau mai jos. Pierdere: limitat la orice prim pltit iniial pentru stabilirea poziiei. 6. strategia short put spread Natura tranzaciei: vinde un put avnd preul de exercitare A i cumpr un put la preul de exercitare mai mic, B. Implicaii ale pieei: pia n cretere, volatilitate neutr. Vnzarea la preul de exercitare B urmrete avantajele oferite de o pia urs i prima ctigat permite protecia la scdere prin cumprarea unei opiuni put la preul de exercitare A. Implicaii pentru operator: nu pierde dar nici nu ctig atunci cnd preul instrumentului suport este sub A cu o mrime egal cu prima iniial pltit la stabilirea poziiei. Profit: limitat la diferena dintre cele dou preuri de exercitare plus prima creditului. Profitul maxim se obine cnd preul suportului urc spre preul de exercitare B sau mai sus. Pierdere: pierderile maxime se nregistreaz cnd preul suportului scade spre preul de exercitare A sau mai jos.

107

7. strategia short call spread Natura tranzaciei: vinde un call avnd preul de exercitare A i cumpr un call la preul de exercitare mai mare, B. Implicaii ale pieei: pia n scdere, volatilitate neutr. Vnzarea la preul de exercitare A urmrete avantajele oferite de o pia urs i prima ctigat permite protecia la cretere prin cumprarea unei opiuni call la preul de exercitare B. Implicaii pentru operator: nu pierde dar nici nu ctig atunci cnd preul instrumentului suport este sub B cu o mrime egal cu prima iniial de la stabilirea poziiei. Profit: limitat la diferena dintre cele dou preuri de exercitare plus prima creditului. Profitul maxim se obine cnd preul suportului scade sub preul de exercitare A sau mai jos. Pierdere: limitat la diferena dintre cele dou preuri de exercitare plus prima creditului primit la stabilirea poziiei. Pierderea maxim apare cnd preul suportului urc spre preul de exercitare B sau mai sus. 8. strategia long put spread Natura tranzaciei: cumpr un put avnd preul de exercitare B i vinde un call la preul de exercitare mai mic, A. Implicaii ale pieei: pia n scdere, volatilitate neutr. Spread-ul are avantajul c este mai ieftin dect cumprarea unui singur put, prima de pe urma vnzrii la preul mai mare reducnd costurile generale. Spread-ul ofer o expunere limitat la pierderi, dac preul suportului crete i un profit limitat, dac scade. Implicaii pentru operator: nu pierde dar nici nu ctig atunci cnd preul instrumentului suport este sub suma B, cu o mrime egal cu prima iniial primit la stabilirea poziiei. Profit: limitat la diferena dintre cele dou preuri de exercitare minus costul primei. Profitul maxim se obine cnd preul suportului scade ctre preul de exercitare A, sau mai jos. Pierdere: limitat la orice prim pltit iniial pentru stabilirea poziiei. Este maxim cnd preul suportului crete ctre preul de exercitare B sau mai sus. 9. strategia long combo Natura tranzaciei: vinde un call avnd preul de exercitare B i cumpr un put la preul de exercitare mai mic, A. Implicaii ale pieei: pia n scdere, volatilitate neutr. Implicaii pentru operator: n funcie de preurile de exercitare A i B alese, poziia poate determina o mic pierdere iniial sau un profit. Dac poziia este stabilit la un cost net operatorul nu pierde dar nici nu ctig atunci cnd piaa scade sub preul A cu aceeai cantitate. Dac poziia este stabilit la un credit, operatorul nu pierde, dar nici nu ctig atunci cnd piaa crete peste punctul B cu aceeai cantitate. Profit: nelimitat pe o pia n scdere. Pierdere: nelimitat pe o pia n cretere. strategia short combo Natura tranzaciei: cumpr un call avnd preul de exercitare B i vinde un put la preul de exercitare mai mic, A. Implicaii ale pieei: pia n cretere, volatilitate neutr. Implicaii pentru operator: n funcie de preurile de exercitare A i B alese, poziia poate determina o mic pierdere iniial sau un profit. Dac poziia 10.

108

este stabilit la un cost net, operatorul nu pierde dar nici nu ctig atunci cnd piaa crete peste preul B cu aceeai cantitate. Dac poziia este stabilit la un credit, operatorul nu pierde, dar nici nu ctig atunci cnd piaa scade sub punctul A cu aceeai cantitate. Profit: nelimitat pe o pia n cretere. Pierdere: nelimitat pe o pia n scdere. strategia long straddle Natura tranzaciei: cumpr un put avnd preul de exercitare B i cumpr un call la acelai pre. Implicaii ale pieei: pia neutr, volatilitate n cretere. Dac preul suportului este la nivelul A, se anticipeaz o micare de direcie necunoscut sau o cretere a volatilitii Implicaii pentru operator: operatorul nu pierde dar nici nu ctig dac preul suportului crete sau scade de la nivelul A cu aceeai sum pltit la stabilirea poziiei. Profit: nelimitat pentru o cretere sau o descretere a preului suport. Pierdere: limitat la prima pltit pentru stabilirea poziiei. Va fi mai mare dac preul suportului va atinge nivelul A la expirare. strategia short straddle Natura tranzaciei: vinde un put avnd preul de exercitare A i vinde un call la acelai pre. Implicaii ale pieei: pia neutr, volatilitate n scdere. Strategie aplicat dac preul suportului este la nivelul A i se anticipeaz o perioad de scdere sau volatilitate n scdere iar preul suportului nu va nregistra modificri dramatice. Implicaii pentru operator: operatorul nu pierde dar nici nu ctig dac preul suportului crete sau scade de la nivelul A cu aceeai sum primit la stabilirea poziiei. Profit: limitat la prima primit la stabilirea poziiei. Are valoare maxim cnd piaa este stabilit la preul A. Pierdere: nelimitat pentru orice cretere sau descretere a preului suportului strategia long strangle Natura tranzaciei: cumpr un put avnd preul de exercitare A i cumpr un call, la un pre mai mare, B. Implicaii ale pieei: pia neutr, volatilitate n cretere. Deintorul poziiei se ateapt la micri majore pe pia dar nu este sigur de direcia acestora. Spre deosebire de strategia straddle este nevoie de o modificare direcional mai larg pentru a obine profit, dar dac piaa stagneaz, pierderile vor fi mai mici. Implicaii pentru operator: operatorul nu pierde dar nici nu ctig dac preul suportului crete peste preul de exercitare B sau dac piaa scade sub preul mai mic de exercitare A, cu o cantitate egal cu costul stabilirii poziiei. Profit: potenialul pentru profit este nelimitat, dei este necesar o substanial micare direcional pentru a determina obinerea de profit n oricare dintre cazuri: scderea sau creterea preului suportului. Pierdere: se nregistreaz n cazul unei piee care stagneaz. Este limitat la prima pltit pentru stabilirea poziiei. strategia short strangle Natura tranzaciei: cumpr un put avnd preul de exercitare A i vinde un call, la un pre mai mare, B. 14. 13. 12. 11.

109

Implicaii ale pieei: pia neutr, volatilitate n cretere. Deintorul poziiei se ateapt la volatilitate mic sau micri neimportante pe pia. Aceast strategie este mai precaut dect strategia straddle atunci cnd profitul potenial are marje mai largi, dei profiturile poteniale maxime vor fi mai mici. Implicaii pentru operator: operatorul nu pierde dar nici nu ctig dac preul suportului crete peste preul de exercitare B, sau dac piaa scade sub preul de exercitare A, cu aceeai cantitate primit ca prim de opiune la stabilirea poziiei. Profit: limitat la prima de opiune primit. Va fi maxim dac preul suportului rmne ntre limitele A i B. Pierdere: nelimitat pentru o micare abrupt a preului suportului n oricare dintre direcii. strategia long butterfly Natura tranzaciei: cumpr un put sau un call avnd preul de exercitare A i vinde dou opiuni put sau call, la un pre mai mare B i mai cumpr un put sau call la un pre C mai mare cu aceeai cantitate (ca B fa de A). Implicaii ale pieei: pia neutr, volatilitate n scdere. Deintorul poziiei se ateapt ca preul suportului s rmn n jur de nivelul B sau s scad astfel nct volatilitatea implicit s scad i ea. Aceast strategie este mai puin riscant dect vnzarea de straddle sau strangle deoarece exist o expunere limitat la scderea preului. Implicaii pentru operator: operatorul nu pierde dar nici nu ctig dac valoarea intrinsec a preului de exercitare mai mic egaleaz costul net al stabilirii poziiei sau dac valoarea intrinsec a preului de exercitare mai mare egaleaz costul net al stabilirii poziiei respective. Profit: profitul maxim este limitat la diferena dintre preurile de exercitare A i B minus costul net al stabilirii poziiei. Va fi maxim dac preul suportului se stabilete la preul de exercitare B. Pierderea maxim este limitat la costul net al poziiei pentru o cretere sau o scdere a preului suportului. strategia short butterfly Natura tranzaciei: vinde un put sau un call avnd preul de exercitare A i cumpr dou opiuni put sau call, la un pre mai mare B i mai vinde un put sau call la un pre C, mai mare cu aceeai cantitate (ca B fa de A). Implicaii ale pieei: pia neutr, volatilitate n cretere. Deintorul poziiei se ateapt ca preul suportului s se modifice n oricare dintre direcii sau ca volatilitatea s creasc. Implicaii pentru operator: operatorul nu pierde dar nici nu ctig dac valoarea intrinsec a preului de exercitare mai mic egaleaz costul net al stabilirii poziiei sau dac valoarea intrinsec a preului de exercitare mai mare egaleaz costul net al stabilirii poziiei respective. Profit: profitul maxim este limitat la creditul primit pentru stabilirea poziiei i va fi nregistrat dac preul suportului se modific suficient de mult n oricare dintre direcii. Pierderea maxim este limitat la diferena dintre preurile de exercitare A i B plus (minus) creditul (debitul) net de la stabilirea poziiei. strategia long condor Natura tranzaciei: cumpr un put sau un call avnd preul de exercitare A i vinde un put sau call, la dou preuri de exercitare mai mari, B i C. Mai cumpr un put sau call la un pre D i mai mare. 17. 16. 15.

110

Implicaii ale pieei: pia neutr, volatilitate n scdere. Aceast strategie permite un grad de volatilitate mai ridicat i astfel un potenial de profit mai mare dect strategia long butterfly. Implicaii pentru operator: Punctul mai mic n care operatorul nici nu pierde dar nici nu ctig este atins cnd preul suportului are valoare egal cu diferena dintre preul de exercitare A plus costul stabilirii spread-ului. Al doilea punct corespunde situaiei cnd suportul atinge nivelul de pre mai mare D, minus costul stabilirii acestui de-al doilea spread. Profit: profitul maxim se nregistreaz pentru un pre al suportului ntre preurile de exercitare B i C, dar va fi n declin n afara acestui interval. Pierderea: intervine pentru un pre al suportului peste preul de exercitare D sau sub A.Va fi limitat la costul stabilirii poziiei pentru o cretere sau o scdere a preului suportului. strategia short condor Natura tranzaciei: cvinde un put sau un call avnd preul de exercitare A i cumpr un put sau call, la dou preuri de exercitare mai mari, B i C. Mai vinde un put sau call la un pre D i mai mare. Implicaii ale pieei: pia neutr, volatilitate n cretere. Deintorul poziiei se ateapt ca piaa s fluctueze semnificativ sau ca volatilitatea s creasc, ns nu tie direcia. Strategia necesit o amplitudine a micrii direcionale mult mai larg dect n cazul strategiei butterfly pentru a obine profit. Implicaii pentru operator: Punctul mai mic n care operatorul nici nu pierde dar nici nu ctig este atins cnd valoarea intrinsec a opiunii cu pre de exercitare mai mic egaleaz creditul net de la stabilirea poziiei sau cnd valoarea intrinsec a opiunii cu pre de exercitare mai mare egaleaz creditul net de la stabilirea poziiei respective. Profit: este limitat i se obine dac piaa crete peste nivelul D sau scade sub nivelul A al preului de exercitare. Pierderea maxim este limitat i se nregistreaz dac piaa rmne ntre preurile de exercitare B i C. 7.3. Strategii de plasament la fondurile de investiii Fondurile deschise de investiii atrag sume de bani de la investitori i le investesc n instrumente financiare: aciuni, obligaiuni, depozite, titluri de stat, etc. Valoarea curent a tuturor acestor investiii reprezint activul total al fondului. Din activul total se scad cheltuielile curente de funcionare ale fondului, indicatorul rezultat purtnd numele de activ net al fondului. Fondurile deschise de investiii trebuie s respecte anumite cerine impuse de legislaie, referitoare la lichiditate, diversificarea portofoliilor administrate i protecia investitorilor. Valoarea unui titlu se obine mprind activul net al fondului la numrul total de uniti aflate n circulaie. Denumirea oficial a valorii unei uniti este Valoarea Unitar a Activului Net (VUAN). Creterea valorii unitare a activului net al unui fond ntr-o anumit perioad exprim, pentru investitori, randamentul investiiei n fond n acea perioad. Fondurile deschise de investiii emit continuu uniti de fond pentru viitorii investitori, la preul curent, adic la valoarea unitar a activului net, plus un comision de subscriere, i trebuie totodat s rscumpere unitile de la investitorii care se retrag din fond, la valoarea unitar a activului net, minus un comision de rscumprare. Astfel, numrul total de uniti variaz permanent. 18.

111

Valoarea activului net i VUAN se calculeaz zilnic i fluctueaz n functie de evoluia preurilor activelor din portofoliu 7.3.1. Fonduri i societi de investiii Fondul deschis de investiii cuprinde totalitatea contribuiilor bneti obinute printr-o ofert public continu de titluri de participare, care evideniaz drepturile de participare ale contribuabililor la fond i de asemenea activele achiziionate prin investirea acestor resurse bneti sub forma unui portofoliu diversificat de valori mobiliare transferabile. Structura activelor unui fond deschis de investiii Aceast structur este important din mai multe puncte de vedere. Este vorba n primul rnd de evaluarea riscului: un fond care investete cea mai mare parte din bani n aciuni va fi n mod evident mai riscant dect un fond care investete preponderent n titluri de stat. Structura activelor indic strategia fondului i categoria n care acesta trebuie ncadrat. Astfel, exist fonduri monetare (plasamente exclusiv n titluri de stat i depozite bancare), fonduri de obligaiuni, fonduri de aciuni i fonduri diversificate (ce abordeaz o strategie echilibrat de plasamente n toate tipurile de instrumente premise de lege). Structura organizatoric a unui fond deschis de investiii Proprietatea investitorilor un fond deschis de investiii este o corporaie de investiii deinut de investitori individuali. Investitorii, nu compania de administrare, i asuma riscul investiiei n fond; Societatea de administrare administreaz portofoliul fondului conform cu obiectivele declarate n Prospectul de emisiune. Aceast companie ctig un comision care este dedus direct din portofoliu, n sume mici, de-a lungul anului. Depozitarul Activele fondului sunt pstrate de depozitar, protejnd astfel investitorii mpotriva unei eventuale fraude din partea administratorului. Depozitarul opereaz, totodat, plile i ncasrile aferente tranzaciilor fondului. Managerul de portofoliu doar cumpr i vinde aciuni sau obligaiuni n numele investitorilor. Distribuitorul fondului este de obicei o companie afiliat societii de administrare. Distribuitorul este cel care lucreaz direct cu publicul, intermediaz subscrierea sau rscumprarea unitilor de fond. Prospectul de emisiune este un document oficial aprobat de CNVM ce ofer informaii cheie, standardizate, despre fondurile de investiii. Punctele cheie ntr-un prospect definirea scopurilor sau obiectivelor fondului; descrierea strategiei sau a tipurilor de investiii asupra crora se axeaz fondul; tipurile de risc pe care i le va asuma investitorul odat cu intrarea lui n fond; informaiile referitoare la comisioanele i cheltuielile de exploatare; explicarea modului cum se cumpr i se rscumpr unitile de fond.

Obiectivele unui fond deschis de investiii Obiectivele oricrui fond deschis de investiii se ncadreaz ntr-una din urmtoarele trei mari categorii: Venit n acest caz accentul se pune pe generarea unui flux constant de venituri provenite din dobnzi i dividende.

112

 Ctiguri de capital compania de management se axeaz pe creterea valorii investiiei pe baza creterii valorii aciunilor sau a obligaiunilor deinute n portofoliu. Venit i ctiguri de capital care este o combinaie a primelor dou.

Categorii de fonduri deschise de investiii Cea mai simpl clasificare cuprinde:

fonduri fonduri fonduri fonduri

de aciuni de obligaiuni i instrumente cu venit fix diversificate de piaa monetar

Valorile mobiliare emise de fondurile deschise de investiii se numesc titluri de participare. Un titlu de participare reprezint o deinere de capital n active nete ale unui fond deschis de investiii i este emis n form nominativ. Acesta nu este andosabil ori transferabil n alt mod i nu va fi nscris la cota unei burse de valori. Titlurile de participare sunt emise ntr-o singur serie i confer deintorilor drepturi i obligaii egale. Participarea la un fond deschis de investiii poate fi atestat printr-un certificat doveditor al participrii, supus reglementrilor CNVM. Emisiunea de titluri de participare este continu, preul de emisiune fiind stabilit astfel nct s reflecte valoarea unitar a activelor nete. La momentul subscrierii preul de emisiune al titlului de participare trebuie pltit integral, n form bneasc. Rscumprarea se poate realiza oricnd dorete investitorul prin depunerea unei cereri nsoite de certificatul de participare la societatea de depozitare. Acesta, n decurs de 10 zile lucrtoare de la data primirii cererii, va plti ntreaga sum care trebuie rambursat. Preul de rscumprare reflect valoarea titlurilor, calculat pe baza activelor nete existente la sfritul zilei anterioare primirii cererii de rscumprare de ctre societatea de depozitare. Numrul titlurilor de participare i, implicit , volumul total al resurselor din capitalul vrsat aparinnd unui fond deschis de investiii nregistreaz n mod constant oscilaii datorate att emisiunii continue de titluri de participare i plasrii acestora prin ofert public, ct i rscumprrii titlurilor de participare emise anterior i aflate n circulaie. CNVM poate permite societii de administrare a fondului s realizeze mprumuturi temporare n numele fondului doar dac exist o reglementare n acest sens i dac sunt ndeplinite urmtoarele condiii: - datoriile totale ale fondului nu depesc 10% din valoarea activelor sale nete; - mprumutul este realizat exclusiv pentru efectuarea plii preului de rambursare sau plii preului de emisiune a valorilor mobiliare subscrise pe baza drepturilor de preempiune ale respectivului emitent, prevzute n contractul de societate; - termenul de rambursare a mprumutului nu depete 30 de zile; - societatea de administrare nu percepe nici un fel de comision ca urmare a mprumutului. Societile de investiii colective n valori mobiliare sunt fonduri nchise de investiii i se constituie sub forma unor societi pe aciuni care au drept unic obiect de activitate mobilizarea resurselor financiare disponibile de la persoane fizice i juridice i plasarea acestora n valori mobiliare. Contractul de nfiinare i statutul unei societi de investiii trebuie s fie n conformitate cu prevederile emise de CNVM. Dac societatea de investiii dovedete c dispune de resurse, structuri i capaciti organizatorice adecvate, ea poate funciona fr s ncheie vreun contract cu o societate de administrare. Societatea trebuie s aib minimum 50 de acionari la 60 de zile de la data ncheierii contractului i un capital social

113

minim stabilit de CNVM. n caz contrar, autorizaia de nfiinare a respectivei societi de investiii va fi revocat, i ntreaga valoare pltit de subscriitori pentru aciuni le va fi napoiat n termen de 15 zile, fr s li se impun plata vreunui comision sau speze, iar societatea va fi dizolvat. Societatea de investiii emite un singur fel de aciuni ordinare nominative, care vor fi achitate integral n form bneasc la momentul subscripiei. Fiecare aciune i va conferi deintorului drepturi i obligaii egale cu cele ale celorlali acionari. Aciunile vor fi negociabile i transferabile n mod liber, ns nici un acionar nu are dreptul la mai mult de 5% din totalitatea aciunilor subscrise i aflate n circulaie. Excepie face cazul n care depirea procentului se realizeaz ca urmare a unei fuziuni sau a unei moteniri, cnd acionarul trebuie s-i reduc deinerile la cota de 5% n decursul unui an. O societate de investiii nu poate emite nici un fel de obligaiuni negociabile, dar poate mprumuta temporar fonduri n urmtoarele condiii: - datoria total a societii nu depete n nici un moment 10% din capitalul subscris i vrsat; - fondurile mprumutate sunt folosite exclusiv pentru plata preului de emisiune al valorilor mobiliare subscrise; - mprumutul este rambursat n 30 de zile de la data realizrii lui; - dac exist un contract de administrare cu o societate de administrare aceasta va face mprumutul n numele societii de investiii i are obligaia de a nu percepe nici un fel de speze sau comisioane. Fondurile deschise de investiii i societile de investiii (fondurile nchise) au caracteristici proprii, care le deosebesc. n tabelul de mai jos sunt prezentate astfel de caracteristici:

Diferene ntre fondurile deschise i fondurile nchise

Caracteristici Capitalizare Emisiune Fond deschis Nelimitat (ofert continu de titluri) Exist doar titluri ordinare, nu se emit titluri de credit i este permis mprumutarea lor - titlurile sunt vndute i rscumprate doar de fond; - oferta primar este continu; -titlurile trebuie rscumprate. Preul de vnzare este determinat de o formul prezentat n prospect. - dividende - drept de vot Fond nchis Fix (o singur ofert de titluri) Se pot emite titluri ordinare, prefereniale sau de credit. - tranzaciile se realizeaz pe piaa bursier sau extrabursier; - titlurile nu trebuie rscumprate. Preul este determinat de cerere i ofert - dividende - drept de vot - drept de preemiune

Titluri oferite, tranzacii

Preul

Drepturile investitorilor

Fondurile deschise de investiii se adreseaz n primul rnd investitorului individual, n timp ce societile de investiii au drept acionari n special investitori instituionali. Fondurile deschise prezint cel mai mare grad de lichiditate pentru c titlurile se pot rscumpra n termenul legal stabilit la valoarea activelor nete, n timp ce la fondurile nchise pot s apar n anumite situaii probleme de lichiditate i de volatilitate a preului. Fondurile nchise de investiii reprezint un tip de afacere mai specializat din punctul de vedere al desfurrii activitilor, deoarece investiiile pot fi caracterizate prin concentrare geografic sau specializare i reprezint un instrument de investiii orientat ctre o acumulare rapid de capital, cu scopul

114

investirii pe piee specializate sau aparinnd unei anumite zone geografice. De asemenea, gradul de risc asociat diversificrii portofoliului este mai sporit n cazul societilor de investiii dect n cel al fondurilor deschise.

ntrebri recapitulative: 1. Ce sunt contractele la termen? 2. Care sunt principalele deosebire dintre contractul futures i contractul forward? 3. Ce sunt opiunile? 4. Ce este acela un fond de investiii financiare? 5. Ce este un fond deschis de investiii? 6. Ce este un fond nchis de investiii?

115

TEMA nr. 8 PIAA INTERNAIONALA DE CAPITAL

Concepte cheie: pia financiar internaional, aciuni internaionale, obligaiuni internaionale, derivate internaionale.

8.1. Conceptul de pia internaional de capital

Preocuprile pentru analiza pieei internaionale de capital nu sunt ntmpltoare. S-ar putea crede c acestea sunt la mod de vreme ce, de civa ani, tema globalizrii este insistent dezbtut att n mediile academice, ct i n dezbaterile diferitelor cercuri de intelectuali sau chiar a simplilor ceteni. Iat c piaa internaional de capital este parte component a pieelor financiare interna-ionale din structura crora fac parte: 1) ansamblul pieelor financiare ale rilor care aprob emisiuni de titluri financiare strine; 2) care accept tranzacii cu titluri financiare strine i 3) piaa euroca-pitalului. Or, pieele financiare internaionale fac parte, alturi de bncile internaionale, de finanele ntreprinderilor internaionale i de investiiile internaionale de portofoliu din marea sfer a finanelor internaionale care sunt cele mai globalizate i cele mai oportuniste. Nu struim asupra pieei internaionale de capital fiindc poate fi un alt prilej de comentarii asupra globalizrii. Dac omenirea s-a industrializat, sa democratizat i s-a globalizat nu nseamn c aceste procese sunt emanaiile vreunei logici istorice. Pur i simplu, aa s-a ntmplat. Pieele financiare au nu numai rolul de a dirija disponibilitile de capitaluri ctre agenii econo-mici de pe piaa intern, dar i de pe pieele altor ri, fapt care a dus la formarea pieei financiare internaionale. Pieele financiare internaionale i-au dezvoltat propriile lor structuri i sunt comple-mentare pieelor financiare naionale, care, n acest nou context, asigur deplasarea de capitaluri financiare de pe pieele cu disponibiliti mari spre pieele cu absorbie rentabil. O pia financiar intern funcioneaz ca pia internaional atunci cnd o parte din activele financiare disponibile pe termen mediu i lung sunt plasate pe piaa financiar a altei ri sau, invers, cnd necesitile de capitaluri ale unor entiti sunt acoperite din strintate. Desigur, funcionarea unei astfel de piee financiare presupune, pe lng o disponibilitate important de capitaluri financiare i faptul ca ele s fie exprimate ntr-o moned liber convertibil care s fie liber utilizabil i transferabil. De asemenea, vor trebui s existe intermediari financiari cu o mare experien i o reea de corespondeni n strintate, precum i o legislaie care s asigure o liber circulaie a capitalurilor financiare i a profiturilor i, nu n ultimul rnd, o fiscalitate preferenial n ceea ce privete tranzaciile financiare internaionale.1 Dac piaa internaional de capital este un subiect mai aparte, aceasta nu decurge din locul su n cadrul globalizrii, ci din cauza extraordinarei concentrri a capitalului pe care formarea ei a determinat-o din anii 70 ncoace. Vedem chiar aici o oarecare diziden: ntr-o societate global puterea nu este deloc difuz. Pe scena globalizrii se afl mai toate rile, dar numai unele sunt sub reflector. Dac geografic, bursele din lume sunt amplasate i tratate n trei mari blocuri: America, Europa Africa, Asia Pacific (Tabelul 1) preeminena forei economice a trei burse este determinant pentru toate celelalte burse cte exist, ca i pentru economiile pe care ele le reprezint. Tabelul 1 Evoluia capitalizrii pieei pe zone geografice America Europa Africa
1

1990 38% 26%

1995 50% 23%

2000 53% 31%

2003 50% 29%

BBari, Ioan, Probleme globale contemporane, Editura Economic, Bucureti, 2003, p. 116-117.

116

Asia Pacific

36%

27%

16%

21%

Sursa: Raportul anual 2004, FIBF, p. 63.

Prima dintre ele i, de departe, cea mai important este NYSE (New York Stock Exchange). Creat n anul 1792 ca o asociaie profesional, NYSE a stabilit regulile de funcionare ale primei piee bursiere din lume. Piaa bursier american a influenat, n mod major, toate pieele mondiale care i-au imitat arhitectura, regulile de funcionare i de control, precum i tehnicile financiare. Imediat dup crahul bursier din 1929, autoritile americane au construit un sistem coerent care oferea investitorilor o reglementare federal strict, controlat de o autoritate public independent, pe de o parte; pe de alt parte, intermediarilor financiari le-a revenit sarcina de a organiza i de a face s funcioneze pieele bursiere. Trebuie remarcat importana acestei dualiti:1) autoritatea public (controlul); 2) grupurile profesionale (organizarea i funcio-narea pieelor) deoarece ea a devenit o referin internaional fiind, treptat, adoptat de pieele finan-ciare din ntreaga lume. n anul 2004, capitalizarea pieei NYSE a fost de 12.708 miliarde de dolari, reprezentnd 42,20% din capitalizarea total a primelor zece burse din lume clasificate dup acest criteriu. Valoarea absolut a capitalizrii a fost n cretere cu 31,13% iar, ca pondere n totalul celor zece burse a crescut cu 8,40% fa de anul 2003. Nu este de mirare pentru o economie care a avut, n anul 2003, un produs intern brut de 10.990 miliarde de dolari, respectiv 37.800 USD PIBlocuitor. Bursa de la Tokyo, cunoscut i cu denumirea local de Kabuto-ch , demonstreaz c Japonia, ca o mare putere financiar, deine una din principalele piee de valori mobiliare din lume. Practic, Kabuto-ch se situeaz pe poziia a doua (dup NYSE) pe plan mondial. Nu toate pieele bursiere sunt permisive pentru listarea titlurilor strine. Un exemplu l constituie bursa nipon, piaa respectiv fiind considerat una din cele mai parohiale din lume. Totui, n ultimii ani i la bursele nipone au fost reduse barierele n calea cotrii firmelor strine i s-au deschis posibiliti pentru aciunea societilor financiare din strintate. Capitalizarea pieei Tokyo Stock Exchange (TSE) a fost, n anul 2004, de 3.558 miliarde de dolari, reprezentnd 11,81% din capitalizarea pieelor primelor zece burse din lume. Ponderea capitalizrii pieei TSE a crescut cu 4,46% n totalul capitalizrii primelor zece burse din lume i cu 68,70% fa de anul 2003. Nu e chiar un echilibru n evoluia TSE: capitalizarea pieei reprezint 26% din capitalizarea pieei NYSE, n timp ce produsul intern brut al Japoniei reprezint 33% din cel al SUA, n anul 2003. Creat n secolul al XVII-lea, Bursa de la Londra a fost mult timp prima burs din lume i a rmas cea mai internaionalizat pia financiar. Big bang-ul din 1986 a permis City-ului s-i opreasc declinul atrgnd profesioniti, investitori i emiteni internaionali datorit suprimrii comisioanelor fixe, dereglementrii avansate, fiscalitii avantajoase i modernizrii pieei. Internaionalizarea bursei, respectiv implicarea masiv a acesteia n sistemul mondial de tranzacii cu titluri financiare, a fost unul din obiectivele centrale ale Big bang-ului, Londra viznd s devin nu numai capitala financiar a Uniunii Europene, ci i una din verigile de baz ale reelei bursiere mondiale, alturi de New York i Tokyo. Componentele pieei internaionale de capital sunt urmtoarele: ASOCIAIA AGENIILOR NAIONALE DE NUMRTOARE (ANNA Association of National Numbering Agencies) ANNA are sediul principal n Noisy-le-Grand, Frana, i a fost fondat ntr-o adunare general reunit n Bursa de Valori de la Londra la 7 februarie 1992. Se ocup cu promovarea i cu schimbul numrtorii valorilor mobiliare internaionale, coduri de identificare a titlurilor de valori care se negociaz pe pieele de capital n toat lumea, urmrind standardul ISO 6166 adoptat de principalele piee de capital n procesele de compensaie i custodie.

117

EUROCLEAR Este cel mai mare sistem de custodie, lichidare i compensare a valorilor n lume, oferind securitate tranzaciilor care realizeaz legturile dintre participanii care sunt, la rndul lor, instituii financiare mai importante din 80 de ri. Sediul principal se afl la Bruxelles (Belgia). Printre membri se numr depozitarii centrali din Belgia, Frana, Irlanda, Marea Britanie, Olanda etc. CLEARSTREAM INTERNATIONAL Este depozitar central pentru Germania i Luxemburg i pentru pieele internaionale. CODUL ISIN Este un cod universal care identific orice valoare emis de o organizaie sau instituie, cum ar fi aciunile sau obligaiunile. Bursa de Valori din Caracas este agenia din Venezuela responsabil cu codificarea instrumen-telor financiare pe teritoriul Venezuelei ca i orice alt agenie numrtoare din jurul lumii, membr a ANNA. Codul ISIN este compus din 12 caractere, cum se arat n continuare. Primele 2 caractere identific codul rii, n conformitate cu standardele internaionale ISO 3166, unde valorile sunt legal nregistrate. Urmtoarele 9 caractere identific valorile ca atare. Primele 6 poziii identific ntreprinderea emitoare, de acord cu structura utilizat pentru a o defini, urmat de caracterele alfanumerice care identific tipul de valori ca, de exemplu, aciuni comune sau preferen-iale, clase de aciuni sau hrtii comerciale. Ultimul caracter corespunde la un verificator digital care este calculat utiliznd modalitatea formulei Doubled add Doubled, care permite verificarea valabilitii codului ISIN. O tendin recent n dezvoltarea pieelor bursiere este procesul de internaionalizare ce a cuprins principalele burse, dar, ndeosebi, bursa londonez i, mai ales n ultima perioad, piaa bursier american. Printre raiunile acestei orientri se numr urmtoarele: cotarea pe piee strine este un mijloc de a acoperi cererea care se manifest pentru aciunile companiilor respective, iar asigurarea accesibilitii unui cerc mai larg de investitori la titlurile firmei poate avea un efect pozitiv asupra cursului aciunilor, deci asupra imaginii generale a firmei; prin aceast msur companiile capt acces la surse mai largi de mobilizare a fondurilor, pot utiliza noile instrumente financiare, n spe, titlurile derivate i instrumentele sintetice; creterea ariei geografice a rspndirii aciunilor i efectul benefic asupra cursului fac mai uor de contracarat achiziiile de firme cu caracter speculativ. n plus, aceast opiune poate s duc la o anumit ntrire a interesului acionarilor strini fa de companiile naionale. ntr-adevr, n condiiile crahului bursier din 1987, muli investitori au renunat la aciunile companiilor strine necotate pe propria pia, ceea ce a avut un efect depresiv asupra cursului titlurilor respective i, n consecin, asupra situaiei financiare a firmelor emitente. Nu toate pieele bursiere sunt ns la fel de permisive pentru listarea titlurilor strine. Un exemplu l constituie bursa nipon, piaa respectiv fiind considerat una din cele mai parohiale din lume. Totui, n ultimii ani i la bursele nipone au fost reduse barierele n calea cotrii firmelor strine i s-au deschis posibiliti pentru aciunea societilor financiare din strintate. n 1989, de exemplu, la Tokyo erau listate 119 firme strine, iar volumul tranzaciilor cu aciuni strine ajunsese la 480 milioane titluri (dublu n raport cu anul anterior); recordul deverului de titluri strine a fost ns n anul de crah, 87, cu 755 milioane aciuni. Din anii 70 s-au nregistrat primele informaii mai consistente despre pieele internaionale de capital, ca expresie a expansiunii lor uriae n aceast perioad: de la niveluri foarte reduse n anii 60, fluxurile de capital privat au crescut, la nivelul anului 1997, pn la un total net al noilor emisiuni de mprumuturi i

118

obligaiuni internaionale de 890 miliarde de dolari, iar stocurile de credite i obligaiuni n circulaie au fost, n luna martie 1998, de 7.635 miliarde de dolari. Investiiile internaionale de portofoliu au cunoscut un puternic trend de diversificare, n special pe pieele de capital europene, americane i asiatice. Dac n 1974, Bursa de la New York reprezenta 60% din piaa mondial, cu o capitalizare bursier de mai puin de 1 miliard de dolari, n 1995 ponderea acesteia a sczut la circa 30%. La sfritul anului 1997, capitalizarea bursier mondial crescuse deja de circa 18 ori fa de anul 1974, iar pieele americane, europene i asiatice i mpart aproape echitabil cotele de pia. Dar, privit la nivel naional, piaa de capital american este cea mai internaionalizat, secondat fiind de piaa danez2. Cu toate c o pia internaional de capital complet integrat rmne nc extrem de greu de realizat, o strategie de diversificare internaional aduce investitorilor profituri poteniale mai mari, n timp ce riscul total al portofoliului scade. n general, diversificarea internaional prezint avantajele creterii profiturilor poteniale i diversificarea riscului de pia, dar i dezavantajele creterii volatilitii portofoliului, al confruntrii cu riscul de curs3. ntr-o perspectiv istoric, asistm la o succesiune de etape ale globalizrii crora i-a corespuns integrarea pieelor mondiale de capital (Tabelul 2). Tabelul 2 Desfurarea procesului de integrare a pieelor mondiale de capital Etapele globalizrii 1820-1914 1914-1950 1950-2000 Per total 1820-2000 Integrarea pieelor mondiale de capital Progres de 60% de la totala segmentare a pieelor spre integrarea acestora. Revenirea la totala segmentare a pieelor. Din nou un progres de 60% de la totala segmentare a pieelor spre integrarea acestora. Progres de 60% de la totala segmentare a pieelor spre integrarea acestora.

Sursa: Lindert, Peter H.; Jeffrey G. Williamson, Does Globalization Make the World More Unequal?, NBER, aprilie, 2002.

Dei n lume exist un numr mare de burse, piaa mondial definit ca ansamblu al tuturor pieelor naionale i al relaiilor de interdependen dintre acestea este ntemeiat pe triunghiul Statele Unite Japonia Marea Britanie. Dac marile piee bursiere dein o pondere dominant pe plan mondial, fiecare dintre acestea este reprezentat de ctre un centru financiar naional consacrat: New York, Tokyo i Londra; poziia acestor centre n plan naional i internaional este determinat de numrul titlurilor cotate la bursele reprezentative New York Stock Exchange (NYSE), Tokyo Stock Exchange (TSE) i International Stock Exchange din Londra (ISE) de potenialul i volumul de activitate al Celor 3 Mari (engl., The Big Three), cum sunt cunoscute n lumea de afaceri bursele respective. n ceea ce privete indicatorul de activitate bursier deverul titlurilor o mare difereniere a aprut n 1998, ntre Tokyo i New York, n timp ce diferenierea dintre bursa american i cea londonez este mai redus. Dac prin capitalizarea bursier a unei ntreprinderi se nelege produsul dintre numrul de aciuni emise de ea i valoarea lor la cursul bursei, ceea ce se numete valoarea ntreprinderii la burs, atunci cnd se adun valorile tuturor societilor cotate ntr-o burs se obine valoarea acestei piee. Potrivit unor surse4, la sfritul anului 1994, Bursa din New York, prima din lume, valora 4.232 miliarde de dolari. Ea era urmat de cea din Tokyo (3.592 miliarde de dolari), Londra (1.143 miliarde de dolari), Frankfurt i Paris, cu 499 i, respectiv, 452 miliarde de dolari. Astfel arat D.
Bari, Ioan, op. cit. Riscul de curs constituie componenta principal a riscului total al unui portofoliu internaional nediversificat; prin diversificare, riscul de curs poate fi diminuat, dar nu poate fi anulat, cci o depreciere a unei valute echivaleaz cu aprecierea altei valute. Cercetrile empirice au evideniat c volatilitatea cursului de schimb (msurat ca deviaie standard a micrilor cursului) este mai mic dect cea a pieei de capital. Riscul de curs este, aadar, sursa major a riscului n investiiile cash, parte semnificativ n riscul total al unui portofoliu format din aciuni. Vezi Bari, Ioan, op. cit., p. 117. 4 Gallois, Dominique, Bursa. Origine i evoluie, Editura Teora, Bucureti, 1999, p. 31.
3 2

119

Gallois , Wall Street este de aproape 10 ori mai important dect piaa francez sau german, iar n Europa, piaa din Londra este de trei ori mai important dect omoloagele ei de pe continent.5 ntr-o perspectiv mai larg, influena triunghiului New York Tokyo Londra se extinde i asupra altor centre bursiere i, mai ales, asupra acelor centre financiare din regiunile aflate sub impactul economic al celor trei coloi. Cu alte cuvinte, fiecare dintre cele trei centre bursiere reprezint, prin ele nsele, un centru al unei regiuni subordonate financiar: New York pentru Canada i America Latin; Londra pentru piaa financiar european; Tokyo pentru pieele financiare din Asia de Sud-Est. Capitalizarea pieei interne a Celor 3 Mari i ponderea capitalizrii interne n capitalizarea regional este artat n Tabelul 3. Tabelul 3 Capitalizarea pieei interne n anii 2003 i 2002 (milioane USD) Bursele AMERICA NYSE NYSE America ASIA PACIFIC TSE TSE Asia-Pacific EUROPA AFRICA ORIENTUL MIJLOCIU LSE LSE Europa Africa Orientul Mijlociu NYSE+TSE+LSE FIB* NYSE+TSE+LSE / FIB Sfritul Sfritul anului 2003 anului 2002 15.643.120, 11.931.253, 0 4 11.328.953, 9.015.270,5 1 72,42% 75,56% 6.517.070,7 4.437.247,5 2.953.098,3 45,31% 2.069.299,1 46,63% 20032002 (n %) 31,1% 25,7% -3,14% 46,9% 42,7% -1,32% 39,9% 32,5% -1,50% 29,37% 36,6% -3,02%

9.042.108,8 6.465.552,1 2.460.064,0 1.856.194,4 27,20% 28,70% 16.742.115, 12.940.764, 4 0 31.202.299, 22.834.052, 9 6 53,65% 56,67

*rile membre ale Federaiei Internaionale a Burselor de Valori (51 de burse reprezentative din lume). Sursa: Statistics 2003, World Federation of Exchanges, p. 80.

Anul 2003 a adus creteri ale capitalizrii pieei interne cu 25,7% la NYSE, 42,7% la Tokyo i 32,5% la Londra, per totalul acestor trei burse, o cretere cu 29,37%. Dei capitalizarea pieelor interne a crescut n 2003 fa de 2002, totui, ponderea capitalizrii pieelor interne n capitalizarea regiunii din care ele fac parte au sczut, dup cum urmeaz: NYSE (-3,14%) Tokyo (-1,32%) Londra (-1,50%) Total (-3,02%)

Idem.

120

8.2. Titlurile primare i derivatele internaionale6

Dup 1960, o dat cu expandarea mprumuturilor bancare internaionale sau nmulit, chiar ntr-o proporie mai mare, i emisiunile de obligaiuni internaionale. De atunci dateaz majoritatea clar a euroobligaiunilor n totalul emisiunilor de obligaiuni internaionale. n perioada menionat, rile n curs de dezvoltare au avut o participare mult mai redus de obligaiuni internaionale.

Obligaiunile internaionale7 constituie o parte n cretere a pieelor mondiale de capital, deoarece reprezint o metod ieftin i eficient de a strnge fonduri. Parial, acesta este rezultatul tendinei ctre dezintermediere, prin faptul c relaiile se stabilesc direct ntre cei care economisesc i cei care mprumut bani, n loc s fie intermediate de bnci. Se reduc astfel costurile de operare, iar tranzaciile pot fi adaptate la nevoile specifice ale clientului. Chiar dac aceasta reprezint o ndepr-tare de sistemul tradiional de mprumut bancar, bncile au adesea un rol esenial n pregtirea i subscrierea respectivelor emisiuni de obligaiuni. O astfel de afacere este atractiv pentru bnci ntruct reprezint o rezerv ascuns (adic nu este inclus n activele i pasivele standard ale bncii), deci nu este supus restriciilor pe care bncile centrale le aplic, n fiecare ar, asupra portofoliilor bncilor.
Msura n care pieele naionale de aciuni sunt transformate de globalizarea financiar poate fi evaluat prin: numrul i capitalizarea total a companiilor strine cotate la fiecare burs naional i num-rul companiilor naionale care au urmrit cotarea la bursele strine; valoarea aciunilor interne deinute de investitori strini; valoarea aciunilor strine deinute de investitori interni (pot fi luate n calcul att aciunile co-tate la nivel local, ct i aciunile cotate numai la bursele strine); valoarea i reelele transnaionale care faciliteaz aceste tranzacii internaionale. Dei emisiunile i tranzaciile cu titluri strine s-au intensificat nu numai la Bursa din Londra, ci i la alte burse, ele constituie o mic parte din activitatea bursier. Emisiunile respective includ euroaciuni, similare euroobligaiunilor i alte emisiuni internaionale de exemplu, unele programe de privatizare au emis aciuni la nivel internaional i, cu toate acestea, emisiunile internaionale de aciuni au o pondere redus n comparaie cu cele naionale. Dei aciunile internaionale sunt importante n cadrul fluxurilor transfrontaliere de aciuni, o surs mult mai vast a fluxurilor apare atunci cnd investitori dintr-o ar cumpr aciuni la bursele strine; e posibil ca aceste aciuni s fie emise doar la bursa din ara respectiv, ns investitorii strini pot cumpra, i chiar o fac. De la sfritul anilor 80, fluxurile nete de aciuni au crescut considerabil, nivelul ridicat de activitate fiind determinat de investitorii care ncearc s-i diversifice portofoliile pe plan internaional. Odat cu dispariia controalelor asupra capitalului i cu mpuinarea restriciilor asupra investitorilor instituionali, n special fondurile de pensii i companiile de asigurri i-au diversificat rezervele de aciuni la nivel internaional. Nivelurile ridicate ale totalului
O obligaiune internaional este un instrument de credit emis ctre sau de ctre creditori/debitori din strintate, care include promisiunea de a plti o sum de bani specificat la o dat fix i de a plti dobnda periodic, la intervale stabilite. Obligaiunile sunt titluri tranzacionabile denominate n uniti de valoare standard. O obligaiune extern este una emis de un debitor pe o pia sau pe piee de capital din afara rii n care rezid debitorul. Aceste obligaiuni pot fi mprite n continuare n emisiuni strine i emisiuni euro sau internaionale. O obligaiune strin este una plasat n numele unui non-rezident de ctre un sindicat intern de instituii financiare pe piaa unei singure ri i este denominat n moneda rii respective. Astfel de obligaiuni sunt emise de ctre autoritile publice, corporaii (de obicei, multinaionale) i, din ce n ce mai mult, chiar de ctre instituii financiare. O emisiune internaional sau de euroobligaiuni este una plasat pe pieele a cel puin dou ri i este emis ntr-o moned care nu este nevoie s fie a vreuneia dintre rile respective; de obicei, ea este plasat de un sindicat internaional de instituii financiare din mai multe ri. Vezi Held, David i colab., Transformri globale. Politic, economie i cultur, Editura Polirom, Bucureti, 2004, p. 241. 7 Held, David, op, cit.
6

121

tranzaciilor pe aceste piee oglindesc faptul c investitorii instituionali tranzacioneaz intens aciuni peste hotare. O proporie din ce n ce mai mare din aceste fluxuri este investit n aciuni emise de companii localizate n ri n curs de dezvoltare. Dup 1980, tranzaciile financiare s-au extins i n zona noilor instrumente financiare, ndeosebi derivatele9 ca: futures, contracte cu opiune i swaps10. Intensitatea comerului cu derivate a crescut de la mijlocul anilor 80, contractele n circulaie crescnd de peste apte ori, ajungnd la circa 10.000 de miliarde de dolari, n timp ce contractele OTC (Over The Counter) au sporit chiar mai repede, atingnd mai mult dect dublul pieei tranzacionate la burs. n prezent, valoarea noional n circulaie a derivatelor este mai mare dect PIB-ul mondial. O pia global pentru produse derivate este n formare, pe msur ce tranzaciile transfrontaliere ntre principalele piee naionale elimin efectiv barierele dintre acestea. Concluzia care se impune este c activitatea bursier a burselor de valori altele dect Cei 3 Mari a fost mai intens, determinnd o scdere a ponderii acestora n totalul regiunii. Sau, altfel spus, pentru Cei 3 Mari anul 2003 a fost un an mai slab.

8.3. Top 10 pe piaa mondial a aciunilor

O clasificare sistematic a pieei internaionale de capital nu exist. Top 10 al celor mai mari burse ale lumii, dup diferii indicatori poate fi un criteriu, dar unul aleator. Evoluiile burselor interna-ionale sugereaz o clasificare mai calificat a acestora. Astfel, lund n considerare numai bursele din rile dezvoltate considerm c Top 10 ar putea fi structurat n: 1) Cei 3 Mari (The Big Three): NYSE, LSE, TSE11; 2) bursele din rile europene continentale; 3) alte burse. Analiza ce urmeaz se va referi la Top 10 din ultimii 5 ani (2000 august 2005). Dup criteriul capitalizarea pieei de aciuni a companiilor interne, evoluiile au fost urmtoa-rele (Tabelul 4): Tabelul 4

9 Nume generic pentru instrumentele provenite din alte produse financiare, n care plata de baz reprezint doar o fraciune din valoarea total noional a produsului. 10 Futures reprezint doar o nelegere de a comercializa o cantitate dintr-un produs valut, marf, obligaiuni, aciuni etc. la o dat viitoare stabilit i la un pre stabilit. Un contract cu opiune i d titularului dreptul de a cumpra o cantitate convenit dintr-un produs, la un pre i la o dat convenite. Un swap se produce atunci cnd agenii schimb ntre ei plile asociate cu dou active de exemplu, doi debitori pot face schimb de pli ntre un mprumut cu o rat fix a dobnzii i unul cu o rat fluctuant a dobnzii. Produsele derivate le ofer agenilor posibilitatea de a se proteja mpotriva riscului fluctuaiilor nefavorabile n preul de baz al unui produs. Ele ofer i o cale de a specula puternic mpotriva fluctuaiilor preului, din moment ce cheltuielile iniiale reprezint doar o fraciune din valoarea noional a contractului, permindu-le agenilor s mobilizeze sume foarte mari. Vezi Held, David, op. cit., p. 244. 11 NYSE (New York Stock Exchange); LSE (London Stock Exchange); TSE (Tokyo Stock Exchange).

122

Evoluia celor mai mari burse din lume dup capitalizarea pieei de aciuni milioane USD
2000 Nr. n Top Cei 3 Mari 1 3 4 Subtotal NYSE TSE LSE n procente 11.534.465,9 3.157.221,8 2.612.230,2 17.303.917,0 55,60 Bursa Capitalizarea Nr. n Top Cei 3 Mari 1 3 4 Subtotal NYSE TSE LSE n procente Burse europene continentale 2.271.727,5 1.270.243,2 792.316,4 768.363,4 3.246.350,5 10,42 5 6 8 9 Subtotal Euronext Frankfurt Italia Elveia n procente Alte burse NASDAQ Toronto Hong Kong 3.597.085,9 766.204,3 623.397,7 4.986.687,9 16,02 25.536.955,4 82,04 n procente 31.125.362,5 Total mondial 100,00 n procente n procente Total mondial 100,00 n procente 26.610.565,8 2 7 10 Subtotal NASDAQ Toronto Hong Kong n procente Total Top 10 87,49 2.739.674,7 611.492,8 506.072,9 3.857.240,4 14,49 23.283.190,2 1.843.528,6 1.071.748,7 527.467,3 527.374,6 3.970.119,2 14,92 11.026.586,5 2.264.527,9 2.164.716,2 15.455.830,6 58,08 2001 Bursa Capitalizarea

Burse europene continentale 5 6 7 8 Subtotal Euronext Frankfurt Elveia Italia n procente Alte burse 2 9 10 Subtotal

n procente Total Top 10

2002 Nr. n Top Cei 3 Mari 1 2 4 Subtotal NYSE TSE LSE n procente Burse europene continentale 5 6 8 Euronext Frankfurt Elveia 1.538.700 686.100 547.000 9.015.200 2.069.300 1.800.600 12.885.100 56,49 Bursa Capitalizarea Nr. n Top Cei 3 Mari 1 2 4 Subtotal NYSE TSE LSE

2003 Bursa Capitalizarea

n procente Burse europene continentale 5 6 8 Euronext Frankfurt Elveia

11.329.000 2.953.000 2.400.000 16.682.000 53,26

2.076.000 1.079.000 727.000

123

9 Subtotal

Italia n procente

477.100 3.248.900 14,24

9 Subtotal

Spania n procente

726.000 4.608.000 14,70

Alte burse 3 7 10 Subtotal NASDAQ Toronto Hong Kong n procente Total Top 10 84,00 n procente 22.809.000 Total mondial 100,00 n procente 1.994.000 570.200 463.100 3.027.300 13,27 19.161.300

Alte burse 3 7 10 Subtotal NASDAQ Toronto Hong Kong n procente Total Top 10 82,16 n procente 31.325.771,2 Total mondial 100,00 n procente 2.844.000 889.000 715.000 4.448.000 14,20 25.738.000

2004 August 2005 Bursa Nr. n Top Bursa Capitalizarea Nr. n Top Cei 3 Mari NYSE TSE LSE 12.708.000 3.558.000 2.865.000 19.131.000 51,47 1 2 4 Subtotal NYSE TSE LSE n procente 13.137.126,9 3.688.252,8 3.046.675,4 19.872.055,1 50,99 Capitalizarea

Cei 3 Mari 1 2 4 Subtotal

n procente Burse europene continentale 5 6 8 10 Subtotal Euronext Frankfurt Spania Elveia n procente Alte burse 3 7 9 Subtotal NASDAQ Toronto Hong Kong n procente Total Top 10

Burse europene continentale 2.441.000 1.195.000 941.000 826.000 5.403.000 14,53 5 8 9 10 Subtotal Euronext Frankfurt Spania Elveia n procente Alte burse 3.533.000 1.178.000 802.000 5.513.000 14,84 30.047.000 80,84 n procente 37.168.428,0 Total mondial 100,00 n procente n procente Sursa: Publicaia Focus, World Federation of Exchange 2001, septembrie 2005. Total mondial 100,00 n procente 38.970.139,4 3 6 7 Subtotal NASDAQ Osaka S.E. Toronto n procente Total Top 10 84,33 3.515.217,9 2.425.898,1 1.397.120,9 7.338.236,9 18,83 32.865.127,1 2.598.094,1 1.193.972,3 990.332,8 872.435,9 5.654.835,1 14,51

124

Pentru o privire mai limpede asupra fenomenului bursier mondial am sintetizat datele din Tabelul 4 n Tabelul 5. Tabelul 5 Evoluia structurii capitalizrii bursiere n lume n perioada 2000 august 2005
2000 2001 2002 2003 2004 2005* 31.125.362,5 26.610.565,8 22.809.000,0 31.325.771,2 37.168.428,0 38.970.139,4 Total mondial Total Top 10 n procente Cei 3 Mari n procente Burse europene n procente Alte burse n procente 55,60 3.246.350,5 10,42 4.986.687,9 16,02 58,08 3.970.119,2 14,92 3.857.240,4 14,49 56,49 3.248.900,0 14,24 3.027.300,0 13,27 53,26 4.608.000,0 14,70 4.448.000,0 14,20 51,47 5.403.000,0 14,53 5.513.000,0 14,84 50,99 5.654.835,0 14,51 7.338.236,9 18,83 25.536.955,4 23.283.190,2 19.161.300,0 25.738.000,0 30.047.000,0 32.865.127,1 82,04 87,49 84,00 82,16 80,84 84,33 17.303.917,0 15.455.830,6 12.885.100,0 16.682.000,0 19.131.000,0 19.872.055,1

*luna august Din acest tabel se pot observa urmtoarele: tendina oscilatorie a ponderii capitalizrii bursiere a celor 10, precum i a altor burse n totalul mondial al capitalizrii bursiere; stabilizarea ponderii capitalizrii burselor europene continentale n capitalizarea mondial la un nivel ntre 14 i 15%. Pentru a analiza statistic pe seama crei grupri au avut loc oscilaiile, lum ca baz anul 2000 i calculm, n Tabelul 6, variaiile procentuale. Tabelul 6 Evoluia variaiilor procentuale ale capitalizrii bursiere n procente fa de anul 2000
Total mondial (2000 =100%) Total Top 10 (2000 =100%) Total Top 10 Total variaie Top 10 fa de anul 2000 Cei 3 Mari Burse europene continentale Alte burse 2000 100,00 100,00 82,04 55,60 10,42 16,02 2001 85,49 91,17 87,49 +5,45 +2,48 +4,50 1,53 2002 73,28 73,28 84,00 +1,96 +0,89 +3,82 2,75 2003 100,64 100,79 82,16 +0,12 2,34 +4,28 1,82 2004 119,42 119,42 80,84 1,2 -4,13 +4,11 1,18 2005* 125,20 125,20 84,33 +2,29 4,61 +4,09 +2,81

*luna august Evoluia capitalizrii mondiale este strns corelat cu evoluia capitalizrii burselor din Top 10. Privind n structur variaiile, constatm c Top 10 a avut oscilaii moderate, de 1-2% fa de anul 2000, cu excepia anului 2001 cnd capitalizarea bursier a primelor 10 burse a avut o cretere de +5,45 puncte procentuale, n primul rnd pe seama creterii capitalizrii burselor europene continen-tale (+4,50%). ntre cele trei grupe de burse, Cei 3 Mari au avut o pondere a capitalizrii n totalul mondial n continu scdere, trecnd de la scderi procentuale pozitive, dup anul 2000, la scderi procentuale negative tot mai accentuate. Concluzionm c, dei Cei 3 Mari continu s dein jumtate din capitalizarea bursier mondial, un impuls nou se manifest n structurile

125

capitalizrii bursiere mondiale la o scar care tinde s devin semnificativ. Dei sau nregistrat scderi procen-tuale att la Cei 3 Mari, ct i la alte burse, stabilitatea capitalizrii burselor europene continentale a resorbit scderile nregistrate de celelalte dou grupe. Privind analitic, putem califica New York Stock Exchange (NYSE) ca fiind, de departe, cea mai puternic burs. NASDAQ, a doua burs american ca mrime, rivalizeaz cu Tokyo Stock Exchange (TSE). n practic ns NYSE + TSE + LSE = Cei 3 Mari coopereaz i formeaz, dup cum se tie, un pol bursier internaional puternic ce acoper timp de 24 de ore, n mod continuu, practica tranzaciilor, pol ce reprezint un important element al globalizrii actuale. n Europa Continental, Euronext constituie ansamblul bursier cel mai stabil, urmat de bursa german. Avem ndoieli c actuala configuraie bursier este una static, dup cum am ncercat s i ilustrm n cele de mai sus. Cu toate acestea, pe termen scurt, schimbri radicale nu vor interveni. Pe termen lung, s-ar putea ca Europa Continental s dobndeasc o alt dimensiune i s pretind un loc mai n fa pe care n-am zice c nu-l merit. Relaia de interdependen dintre principalele burse se manifest att n domeniul cooperrilor, ct i n cel al competiiei crescnde pentru atragerea de capital. n cursul ultimilor ani, au fost dou feluri de aciuni luate n acest sens: de reglementare (nsemnnd diminuarea formelor de control al bursei) i de modernizare (introducerea tehnicii electronice la burs). Rezultatul acestor msuri a fost dinamica difereniat a celor trei mari piee bursiere. Pentru Cei 3 Mari soarele este ntotdeauna pe cer. Interdependena crescnd dintre cele trei mari centre bursiere, n circumstanele existenei lor n diferite zone de fus orar, creeaz premisele pentru constituirea unui sistem unitar de tranzacii la nivel global, cu funcionare continu n timpul celor 24 de ore. Analitii consider c n America avntul conjuncturii este previzibil, dar pieele aciunilor sunt mai scumpe dect cele din Europa i din Asia. n Asia, avntul conjuncturii este acum. Europa face totul acum pentru a gestiona criza cotarea favorabil se arat a avea un potenial de cretere considerabil. Cnd sunt rivale, cele trei burse funcioneaz dup regulile oligopolului, cnd coopereaz dup cele ale monopolului. Este netiut funcionarea alternanei dintre oligopol i monopol. Din punctul de vedere al organizrii i funcionrii burselor de valori se pot distinge trei categorii importante: bursele de stat (exemplu: bursele franceze, bursele italiene, bursele belgiene); bursele private (exemplu: NYSE); bursele mixte (exemplu: bursele din Marea Britanie, bursele din Germania, bursele elveiene).12 Potrivit practicii internaionale, organizarea i conducerea burselor se realizeaz diferit de la o ar la alta i chiar de la o burs la alta. Indiferent de aceste particulariti specifice, se consider c managementul bursier cuprinde trei categorii distincte de organisme, fiecare avnd rolul su n ansamblul bursei. ntrebri recapitulative: 1. Ce nseamn piaa financiar internaional? 2. Care sunt principalele instrumente financiare internaionale? 3. Cum poate fi structurat Top 10 al celor mai mari burse ale lumii?

12 Radu, Emilia Carmen, Pieele de capital i rolul acestora n dezvoltarea economic, (tez de doctorat manuscris, Universitatea Nicolae Titulescu, Bucureti, 2005).

126

Tema nr.9 PIEELE BURSIERE AMERICANE

Concepte cheie: New York Stock Exchange, Dow Jones Industrial Average, Standard and Poors 100,

9.1. Pieele bursiere americane

Principalele piee bursiere americane sunt organizate ca veritabile cluburi langlo-saxonne. De exemplu, New York Stock Exchange (NYSE), denumit i Big Board, este o asociaie profesional creat n 1792, care a stabilit regulile de funcionare ale primei piee bursiere din lume i care i controleaz pe membrii ei. Alte piee sunt, de asemenea, create i organizate de profesioniti care pot proveni de la mai multe burse. Anumite burse locale au fcut obiectul unor fuziuni: Middle Stock Exchange (MSE) reunete bursele din Chicago, Saint Louis, Cleveland i New Orleans; Pacific Stock Exchange reunete bursele din Los Angeles i San Francisco. O astfel de diversitate permite oferirea ctre investitori a unor servicii, sisteme de negociere i de cotare diverse. Putem privi organizarea pieelor i n trepte: American Stock Exchange (AMEX) echivaleaz cu a doua pia n Frana i reunete socie-tile de talie mai redus dect cele de la NYSE i a cror activitate este orientat cu precdere ctre tehnologie; a treia pia (The Third Market) permite negocierea de blocuri de titluri n amontele pieei oficiale; piaa a patra (The Fourth Market) corespunde primei tentative de a informatiza negocierile de mare valoare, permind operatorilor ei s negocieze n afara pieei direct pe blocuri de titluri, fr participarea brokerilor. Pe pieele americane nu exist nici un monopol de negociere, nici unicitate de cotaie. Numai membrii NYSE au obligaia de a negocia pe pia. Profitnd de aceast libertate de negociere, numeroi intermediari nemembri au dezvoltat, la grania burselor oficiale, un volum de tranzacii realizate n afara pieei sau Over The Counter (OTC). Operaiunile sunt efectuate de market makeri care sunt membri ai NASD (National Association of Securities Dealers). Tranzaciile efectuate pe OTC sunt transmise pieei de NASD. NASD face astfel s funcioneze NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation), o pia gigantic neoficial, a doua din lume dup nivelul tranzaciilor i a treia dup capitalizare. Ea servete drept model noilor piee create n Europa. Generalizarea modelului are n vedere aceste dou componente: autoritatea public i rolul grupurilor profesionale. Modelul s-a impus n Marea Britanie, Germania i este n curs de implementare n Japonia.

9.2. Indicii bursieri pe pieele americane30

Indicii NYSE reprezint ponderea capitalizat ajustat prin aciuni free float i calculai pe baza preului i a rentabilitii. Ei sunt publicai n fiecare zi de tranzacionare i transmii vnztorilor atunci cnd NYSE este deschis. Principalii indici bursieri sunt artai n Tabelul 1. Tabelul 1 Principalii indici bursieri ai pieelor bursiere americane
Indici bursieri Dow Jones Elemente caracteristice Este denumirea curent pentru Dow Jones Industrial Average (DJIA), prin-cipal indicator pentru tendinele de la Bursa NYSE, instituit nc din 1884. Se calculeaz pe baza unui co de 30 de valori (aciuni) de baz ale pieei americane,

30

Niu, Adrian, Burse de mrfuri i valori, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 2002, p. 219-221.

127

Indici bursieri

Standard and Poors 100 Standard and Poors 500 NYSE Composite Index

Elemente caracteristice reprezentnd 20-25% din capitalizarea bursier a principalelor piee mondiale de valori. Fiecare din cele 30 de titluri intr, potrivit unei chei (sistem cifric ce le face comparabile), n coul de calcul al indicelui, valoarea (exprimat n puncte) indicelui fiind influenat de evoluia cotaiilor tuturor aciunilor respective. Se calculeaz ca un co ponderat al cursului a 100 de aciuni. Este mai puin folosit ca un indice real i mai mult ca suport al unor contracte de opiuni la termen. Se calculeaz ca medie ponderat a cursului a 500 de aciuni. Este puin luat n calcule de operatori. El este ponderat n funcie de capitalizarea bursier a societilor care-l compun (cele 500) i este urmrit din anul 1941. Se calculeaz ca medie pentru toate cele 1.500 de aciuni cotate la Bursa NYSE i este, n prezent, cel mai cuprinztor indice al pieei americane.

Tabelul 6 Nivelul principalilor indici bursieri americani la 8 aprilie 2005

Indici bursieri DJIA NASDAQ S&P 500 Russell 2000 NYSE Composite Dow Transport Dow Utilities AMEX Composite Fortune 500 Index Nivel 10,461.34 1,999.35 1,181.20 610.75 7,181.50 3,596.70 362.01 1,467.59 844.24 Schimb -84.98/-0.81% -19.44/-0.96% -9.94/-0.83% -9.01/-1.45% -45.58/-0.63% -122.30/-3.29% -3.39/-0.93% -10.10/-0.68% -6.84/-0.80%

Cele mai importante valori americane (blues chips) n prezent sunt: ADD, Du Pont, Eastman Kodak, General Electric, General Motors, IBM, McDonalds, Philip Morris, Texaco i United Technologgie. - Indicele Dow Jones Industrial Average (DJIASM) cuprinde 30 aciuni reprezentative din diverse ramuri ale industriei americane. Numele indicelui provine de la Charles Dow i Edward Jones, celebrii analiti financiari, primul fiind creatorul Wall Street Journal. Acest indice e cel mai frecvent folosit de publicul larg pentru a caracteriza nivelul economiei americane la un moment dat. Pentru analitii financiari ns, importana indicelui nu e aceeai deoarece pe baza lui analiza e restrns doar la ramura industriei. Dow Jones Industrial Average este valoarea medie a preului mediu al celor 30 de aciuni ce compun indicele: Alcoa; American Express; AT&T; Boeing; Caterpillar; Citigroup; Coca-Cola; DuPont; Eastman Kodak; Exxon Mobil; General Electric; General Motors; Hewlett-Packard; Home Depot; Honeywell International; Intel; International Business Machines; International Paper; J.P. Morgan; Johnson & Johnson; McDonalds; Merck; Microsoft; Minnesota Mining & Manufacturing; Philip Morris; Procter & Gamble; SBC Communications; United Technologies; Wal-Mart Stores; Walt Disney. DowSM Jones Industrial Average (DJIASM) este calculat cu ajutorul formulei: DJIASM = [P1 + P2 + +P30] / DJIASM DIVISOR unde: P = preul fiecrei aciuni ce compune indicele; DJIASM DIVISOR = 0,15369402 la 4 martie 2001 Aceasta nseamn c o variaie de 1 $ n preul oricrei aciuni din componena DJIASM se reflect ntr-o modificare a indicelui cu 6,5 puncte (6,5 = 1/0,15369402). Acest divizor se modific permanent datorit divizrii aciunilor, dividendelor, modificri de componen. Indicele poate fi considerat un portofoliu, coninnd 6,5 aciuni ale fiecreia dintre cele 30 de companii componente ale

128

indicelui. Impactul unei modificri de pre a unei aciuni DJIASM depinde de ponderea pe care o are acea aciune n indice. Astfel, o modificare de 1% a preului unei aciuni cu pre mai mic provoac o micare mai mic a indicelui dect o aciune cu pre mai mare. S analizm un exemplu: S considerm c indicele DJIASM are o valoare iniial de 10.888, aciunea IBM are preul de 117,07 $ i aciunea Walt Disney are preul de 30,23 $, avnd ponderi corespunztoare n indice, i s msurm impactul modificrii cu 1% a preului aciunilor asupra indicelui.
Ponderea aciunii n indice w1 6,995% = 0,06995 1,806% = 0,01806 Impactul modificrii cu 1% a preului aciunii asupra DJIASM index DJIASM 0,01 w1 10.888 0,01 0,06995 = 7,62 puncte 10.888 0,01 0,01806 = 1,97 puncte

IBM DIS

Sau, acelai rezultat se obine utiliznd calculul n dolari i folosind divizorul:

Modificarea preului aciunii cu 1% 117,07 $ 0,01 = 1,1707 $ 30,23 $ 0,01 = 0,3023 $ Impactul modificrii cu 1% a preului aciunii asupra indicelui DJIASM 1,1707 / 0,15369402 = 7,62 puncte 0,3023 $ / 0,15369402 = 1,97 puncte

IBM DIS

Prin aceast metod, se observ c aciunile cu preuri mai mari au o pondere mai mare n indice dect aciunile cu preuri mai mici. Pentru calculul ponderii n indicele DJIA, se utilizeaz preul mediu al aciunilor ce compun indicele. DJIASM este, probabil, cel mai folosit indice de pe cuprinsul Statelor Unite. - n 1996 Bursa de Valori din New York (New York Stock-Exchange) i-a inaugurat propriul indice, numit NYSE Composite Index. Acest indice ia n calcul toate aciunile listate n bursa newyorkez, cu ponderare fa de o valoare medie, astfel nct modificrile n indice sunt dominate de aciunile companiilor mari. - Cel mai folosit indice de analitii financiari care caracterizeaz ansamblul pieei americane este indicele Corporaiei Standard & Poors, creat n 1923 i numit Standard & Poors 500. n alctuirea lui intr 500 de aciuni ale societilor reprezentative pentru toate ramurile, sectoarele i domeniile de activitate americane. Acest indice este recalculat la fiecare minut al zilei de tranzacionare, motiv pentru care este considerat indice n timp real (sau instantaneu). Aciunile din structura indicelui sunt selectate cu scopul de a reprezenta gruparea pe ramuri industriale la Bursa de Valori din New York. Acest indice reprezint suportul contractelor futures tranzacionate la CME i al opiunilor tranzacionate la NYSE. Indicele S&P 500 are n componen preurile a 500 de companii dintre care 80% din industrie, 3% utiliti, 1% companii de transporturi i 15% instituii financiare. Valoarea de pia a celor 500 de firme este egal cu aproximativ 80% din valoarea tuturor aciunilor tranzacionate la NYSE. Cele patru ramuri sunt meninute pentru a permite o permanent monitorizare a diversificrii continue a indicelui. Numrul firmelor din fiecare ramur se modific din timp n timp, pentru a permite o mai mare flexibilitate n alegerea de noi companii din cnd n cnd. S&P 500 este un indice ponderat cu capitalizarea bursier, reflectnd valoarea de pia a celor 500 de firme listate n indice. Valoarea lui se calculeaz n felul urmtor: fiecare pre al aciunilor componente se nmulete cu numrul aciunilor comune n circulaie pentru acea firm, iar rezultatele sunt apoi nsumate; valoarea total a celor 500 de companii este mprit apoi la un numr ce se numete divizorul indicelui. Valoarea total de pia a celor 500 de firme este comparat cu valoarea perioadei de baz (1941-1943 = 10) pentru a afla valoarea indicelui. Pentru c indicele este astfel ponderat, o modificare a preului oricrei aciuni va influena valoarea indicelui n proporie cu valoarea relativ de pia a aciunii. - Indicele internaional 100 NYSE (NYSE International 100 Index)31 Statele Unite pot fi cea mai mare economie n lume dar, n mod sigur, nu este singur. Conturile neamericane neechilibrate pentru aproximativ 45,5% din lume reprezint capitalizarea total de pia. Investitorii devin din ce n cea mai exclui din oportunitile valabile n afara Statelor Unite, ca i concept global, investiiile ncruciate devin mai atractive. De curnd au fost efectuate mai multe studii asupra investiiilor ncruciate i cele mai multe au formulat concluzia c, portofoliul, o dat
31

www.nyse.com

129

diversificat, poate s includ holdinguri strine pentru a reduce complet riscul. n general, bursa aflat pe o pia oarecare tinde s se mite o dat cu aceasta ntr-o direcie particular, n ciuda faptului c unele burse pot opera la nivel internaional. Aceasta se datoreaz unei combinaii de motive, cum ar fi prevalarea de sentimente i faptul c afacerile companiilor sunt strns legate de o pia. Astfel, pentru ca investitorii americani s obin portofolii echilibrate i diversificate cu adevrat trebuie s priveasc dincolo de marginile rii. Ca rspuns la cererea generat de trendul investiiei globale, NYSE a creat Indicele internaional 100 NYSE. El este proiectat s ajute investitorii care caut s dezvolte holdingurile naionale printr-o diversificare internaional. Toate componentele indicelui internaional 100 NYSE sunt cotate pe NYSE n orele de tranzacionare. i, n timp ce sunt valabili mai muli indici ex-americani investitorii tind s includ componentele care nu au fost cotate n orele de tranzacionare. Cu numrul lor limitat de componente, precum i cotarea n timpul unei zile, indicele internaional 100 NYSE este mult mai dorit s urmreasc piaa neamerican i s fie baz pentru produsele de investit. Indicele urmrete cele mai tranzacionate neamericane 100 de titluri bursiere ale lumii. Indicele acoper 27,1% din piaa bursier internaional i are o capitalizare total de pia de 3,8 mii de miliarde de dolari. n mod curent, componentele indicelui internaional 100 NYSE reprezint 18 ri. - Indicele Frank Russel este calculat pe baza cursului celor mai importante 3.000 de aciuni cotate n Statele Unite (din punct de vedere al capitalizrii bursiere) i reprezint aproximativ 98% din piaa valorilor mobiliare din SUA. Acest indice are 2 forme: Russel 1.000 i Russel 2.000, cotai la The S&P 500 Composite Stock Price Index, la fiecare 15 secunde. Exist i ali indici, precum: Value Line Index; ASE (American Stock Exchange) Index; NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation) Index; Wilshire 5.000 Equity Index; CRSP (Center for Research n Security Prices) indice academic.

9.3. Bursele de valori americane tradiionale

Piaa valorilor mobiliare n Statele Unite ale Americii este organizat prin cele dou mari burse: New York Stock Exchange (NYSE), care concentreaz cea mai mare parte a tranzaciilor cu hrtii de valoare (73,5%) situat pe Wall Street i American Stock Exchange (AMEX), a doua ca mrime (18,3%) situat n Trinity Place din New York. Principalele burse ce funcioneaz pe teritoriul SUA sunt: Mid-West Stock Exchange n Chicago (2,4%); Pacific Coast Stock Exchange n San Francisco i Los Angeles (2,8%); Philadelphia-Baltimore-Washington S.E. (0,9%); Boston (0,3%); Cincinatti; Pittsburgh; Detroit (0,5%); Salt-Lake City; Miami. Se remarc ponderea hotrtoare pe care o au cele dou burse din New York i, n cadrul acestora, prima burs, i anume cea de pe Wall Street care este cea mai mare i cea mai veche burs american. Aici sunt tranzacionate cele mai mari corporaii din SUA (IMB i General Motors), ceea ce confer acestei burse titlul de Big Board adic prototipul bursier. NYSE are 1.366 de membri i se tranzacioneaz peste 2.200 de aciuni obinuite sau prefereniale. Celelalte burse americane joac un rol marginal, tranzacionnd aciunile unor companii de importan local. n fiecare stat membru al federaiei funcioneaz comisii de burs. Ca organizare, ringul bursei este format din trei incinte separate, fiecare avnd specificul ei: a) incinta principal, n cadrul creia se tranzacioneaz majoritatea titlurilor de valoare listate la burs; b) garajul sau aria de tranzacionare; c) camera albastr. Potrivit principiului specializrii funciilor, agenii de schimb sunt: brokeri, specialiti, dealeri (negociatori), block-positionner (pentru tranzacii de valori mari), add-lot dealer (pentru cantiti foarte mici de titluri negociate), precum i floor-broker (intermediar ntre brokeri). Operaiile efectuate n afara bursei sunt reglementate de National Association of Security Dealers (NASD). Cererea de admitere a valorilor mobiliare n burs trebuie adresat simultan Comitetului director al bursei i Comisiei de securitate i schimb.

130

Aciunile sunt tranzacionate n locuri speciale, numite postura de tranzacionare. La fiecare post sunt tranzacionate loturi standard a cte 100 aciuni fiecare. Aciunile privilegiate inactive sunt tranzacionate n loturi de cte zece n incinta denumit garaj. Pe piaa titlurilor la vedere, negocierea se realizeaz n mod distinct pentru titlurile nscrise n cotaia oficial, pentru alte valori din afara cotaiei i pentru blocurile de control. Pe piaa la termen, brokerii specialiti impun anumite garanii n funcie de importana tranzaciei, termenul operaiunii i bonitatea clientului. Reglementarea operaiilor are loc la 5 zile de la data ncheierii tranzaciei. Piaa bursier american, numit generic i Wall Street, dup numele strzii unde se afl principala burs din SUA, cuprinde bursele centrale NYSE i AMEX, bursele regionale, precum i vasta reea naional de societi financiare (brokeri/dealeri), cunoscut sub denumirea de Over The Counter Market (OTC). n funcie de caracterul activitilor desfurate de fiecare burs n parte, piaa este structurat n patru mari sectoare: (1) Sectorul A cuprinde NYSE, AMEX i bursele regionale. NYSE, principala component a sectorului A al pieei bursiere americane este cea mai veche (s-a nfiinat n 1792) i cea mai mare burs de valori din SUA, cunoscut i sub numele de Big Board sau The Board (capitalizare bursier de 4.232 miliarde $ la sfritul anului 1994). Este organizat ca o asociaie, avnd 1.366 de membri persoane fizice de regul, parteneri sau membri n conducerea unor societi financiare. Condiiile de cotare NYSE impun un venit minim anual de 2,5 milioane $, un numr minim de aciuni de 1,1 milioane dolari distribuite n public cu o valoare de pia de minimum 10 milioane $ i active tangibile nete de minimum 18 milioane $. Scopul acestor condiii este de a permite intrarea pe aceast pia doar a ntreprinderilor mari care pun n circulaie multe aciuni, astfel ca piaa s fie ntotdeauna lichid. Din acest plasament, cel puin 2.000 de acionari trebuie s posede, fiecare, cte un pachet de 100 aciuni. American Stock Exchange (AMEX), nfiinat n 1850 i purtnd actuala denumire din 1953, are 661 de membri i coteaz aciunile a 890 de firme. Aceast pia (110 miliarde $ capitalizare) are reguli de admitere i de funcionare mai puin rigide dect NYSE. Pentru a fi cotat la AMEX, o firm trebuie s fi avut un beneficiu brut nainte de impozitare de 750.000 $ n ultimul an fiscal sau n cursul ultimilor doi sau trei ani. Numrul de titluri distribuite n public trebuie s fie de circa 500.000 n valoare total de 4 milioane $, repartizate ntre cel puin 800 de acionari. AMEX accept s coteze societi care n-au obinut beneficii, cu condiia ca ele s fi avut, n trei ani de existen, o valoare de cel puin 15 milioane $. Trebuie, de asemenea, ca ele s aib cel puin 400 de acionari i cel puin 2.000 de titluri schimbate zilnic. AMEX primete, de asemenea, valori strine i accept mai multe tipuri de opiuni. n ceea ce privete bursele regionale, n SUA funcioneaz, n prezent, 10 astfel de piee. ncepnd din 1978, cele mai mari 5 burse regionale (Pacific, Midwest, Philadelphia, Boston i Cincinnatti) au fost legate prin computer la NYSE i AMEX. (2) Sectorul B cuprinde piaa OTC pe care lucreaz aproximativ 600 de firme de brokeraj. Piaa OTC are dou componente: piaa NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations) i aa numitele titluri roz. Ambele componente sunt reglementate de NASD, o organizaie care n SUA grupeaz 6.000 de membri ce opereaz n afara cotrii oficiale. Avnd n vedere volumul tranzaciilor, piaa OTC este a treia mare pia de aciuni din lume, dup NYSE i Bursa de la Tokyo. NASDAQ este o pia computerizat interdealeri (fr localizare ntr-o sal de negociere). n prezent, sunt 31.000 de firme care lucreaz prin acest sistem. Aciunile titluri roz formeaz o pia mai puin activ ca NASDAQ. Informaiile despre aceste aciuni sunt cotate pe coli roz de ctre Serviciile Naionale de cotaii zilnice din cadrul Biroului Naional de Cotare; aceste liste sunt disponibile numai firmelor de brokeraj, firmelor de consultan i bncilor. (3) Sectorul C: se tranzacioneaz titluri listate la NYSE, prin intermediul unor firme de brokeraj, care nu sunt membre ale Bursei de pe Wall Street. (4) Sectorul D este acea component a pieei bursiere americane pe care se tranzacioneaz titluri (fr utilizarea firmelor de brokeraj) prin Corporaia Reelelor Instituionale (INSTINET) sau piaa a patra. INSTINET se deosebete de NASDAQ prin aceea c este un sistem automat de cotare i executare, NASDAQ fiind doar un sistem automat de cotare. n ceea ce privete agenii pieei bursiere americane, acetia sunt reprezentai, n primul rnd, de societile financiare care intervin pe piaa primar i secundar. O categorie de ageni financiari o constituie instituiile ce intervin numai pe piaa secundar, cum sunt firmele de brokeraj i firmele de dealing. Dei numeroase firme i asum att rolul de broker, ct i pe cel de dealer, unele sunt

131

implicate, n principal, n recepionarea i transmiterea ordinelor clienilor (firmele de brokeraj), iar altele sunt implicate n meninerea pieei (firmele de dealing). Pe piaa primar (plasament direct) exist dou tipuri de oferte de titluri: oferta primar, prin care o societate i mrete capitalul facnd apel la noi acionari i oferta secundar, prin care anumii acionari revnd publicului un anumit numr din titlurile lor. Se poate combina o ofert primar i o vnzare de titluri prin vechii acionari (ofert secundar). Pentru realizarea emisiunii se face apel la bnci specializate care joac rolul de plasatori (accept titlurile oferite i le revnd publicului). Alturi de piaa primar funcioneaz i piaa secundar, respectiv bursa de valori. Ticker-tape, creat n 1867, permitea furnizarea de informaii pe ntregul teritoriu al SUA, n timp ce primele sisteme echivalente n Europa apar abia la mijlocul secolului al XX-lea. Sistemul american de plat imediat (cash), cu specialiti participnd la burs, pentru a crete lichiditatea, i cu dealeri pentru tranzacionarea titlurilor, s-a dovedit, din punct de vedere istoric, mult mai bun dect cel anglo-saxon, de plat la termen. i, totui, ntr-o epoc de puternic informatizare, sistemele americane de pia, prin strigare sau prin specialiti aezai n jurul unei mese, cu dealeri la mijloc, par desuete n faa sistemelor informatice care le nlocuiesc din ce n ce mai mult (SEAQ-ul englez, CAC francez, CATS canadian etc.). n SUA, exist sisteme parial informatizate, cum este, de exemplu, NASDAQ pentru piaa n afara cotei. n SUA, activitatea bursier este supus controlului Administraiei centrale de stat. n fruntea fiecrei burse se afl un Consiliu de Direcie (de Conducere), care asigur conducerea efectiv i administrativ a bursei, fiind format din 27 de persoane, din care 24 de persoane alese dintre membrii bursei, o parte reprezentnd societi financiare (engl., industry directors) ntre care 7 firme care lucreaz cu publicul, 3 specialiti i un broker de burs , iar cealalt parte reprezentnd publicul (engl., public directors), din firmele care au titluri cotate la burs i firmele cu o poziie semnificativ ca investitori. Ali trei membri ai Consiliului sunt numii din oficiu, i anume: preedintele Consiliului (engl., Chairman of the Board), vicepreedintele executiv (engl., Executive Vice Chairman) i preedintele bursei (engl., President). Atribuiile acestui Consiliu Director sunt oarecum similare cu cele ale Societilor Burselor Franceze. Legea din 1933 (Securities Act) atribuie Securities Exchange Comisin (SEC), supranumit jandarmul bursier cu puteri depline, funcia de supraveghere profesional a pieei i a societilor ce sunt cotate la burs. SEC are sediul la Washington. Ca intermediari de burs exist 1.375 de Brokers nregistrai ntr-un registru special la SEC. ntre acetia se disting 4 categorii de intermediari: Comissions Houses, care sunt specializai n tranzaciile cu publicul (realizeaz 50% din tranzacii); Intermediarii, care lucreaz cu mai multe valori pe aceeai pia (dein 25% din tranzacii); The Odd Stock Dealers, care negociaz cantiti mai mici de 100 de titluri; The Two Dollars Brokers, care realizeaz tranzacii de mari dimensiuni.

9.4. Bursele de interes naional

1. Bursa din New York (NYSE) NYSE i disput primul loc n lume cu marea sa rival, Bursa din Tokyo (TSE) lsnd mult n urm bursele germane, cea din Londra i cea de la Paris. Celebra Burs de pe Wall Street New York Stock Exchange sau NYSE este nu numai nucleul financiar din lume, ci i un simbol al bursei de valori contemporane; de altfel, ea este denumit i The Big Board (Marea burs) sau The Exchange (Bursa). Dup dou secole de existen, NYSE apare ca una din instituiile bursiere cele mai complexe i mai riguros organizate, unde sunt reprezentate principalele categorii de ageni de burs, se regsesc caracteristici ale unor sisteme de tranzacii diferite, se mbin tehnici tradiionale cu sisteme computerizate de negociere, contractare i executare a tranzaciilor. n esen, NYSE este o pia de aciune, datorit faptului c negocierile au loc n mod deschis, prin strigri (engl., open outcry), ntre agenii de burs (n mod obligatoriu, membri ai NYSE), iar preul se stabilete prin confruntarea direct a ordinelor de vnzare i cumprare. Totui, spre deosebire de Bursa de la Tokyo, care este o pia intermediar pur (firmele saitori lucreaz exclusiv n contul terilor), mecanismul tranzacional de burs de pe Wall Street implic att prezena brokerilor, ct i participarea comercianilor de titluri.

132

Originea NYSE32 se afl n anul 1792, atunci cnd douzeci i patru curtieri s-au reunit pe Wall Street pentru a stabili ntre ei o pia pe care ei schimbau ndeosebi bonuri federale de tezaur. n 1815, douzeci i patru de valori se puteau negocia i piaa a cptat amploare odat cu dezvoltarea cilor ferate i a telegrafului. Statutul actual a fost adoptat n 1863 i piaa s-a modernizat rapid, cu mai multe zeci de ani avans fa de pieele europene. Dup crahul din 1929, piaa i autoritile i-au consolidat controlul, au mbuntit reglementarea (anii 1930) i informatizarea (anii 19501970). Anul 1975 a marcat o etap important n sensul c el este momentul nceperii dereglementrii (pus n aplicare de May day: liberalizarea curtajului i posibilitatea pentru brokeri de a-i deschide capitaluri la instituii), care va fi urmat de marile piee bursiere europene n anii 1980. NYSE se prezint ca un sistem perfect operaional, suplu i riguros, care satisface ansamblul actorilor pieei. 2 Organizarea NYSE este o organizaie fr scop lucrativ condus de un Consiliu de Administraie (Board of Directors) compus din douzeci i patru membri, prezidat de un Chairman, membru al bursei ales pentru un an, care este completat de un Executive Vice Chairman. Preedintele, care nu poate s fie membru al bursei, este numit de Consiliul de administraie i deine puteri foarte extinse. Consiliul de administraie este compus, la egalitate, din reprezentani ai sectorului public i din membri ai bursei sau afiliate acesteia. Consiliul fixeaz politica bursei, stabilete regulile de funcionare, adopt bugetul, deine putere disciplinar asupra membrilor (amenzi, suspendri, excluderi), admite noi membri, decide admiterea sau radierea valorilor ca i repartiia acestora pe grupe de cotaii. Preedintele numete anumii funcionari ai bursei, pregtete bugetul i reprezint NYSE pe lng teri i, n special, n faa puterii publice. 2 Membrii NYSE La NYSE pot opera numai membrii (membres). La sfritul anului 1993, NYSE avea 1.424 de membri de toate categoriile (persoane fizice, societi, asociaii sau conductori de firme), din care 1.366 deineau propriul lor sediu (seat). Sediile, al cror numr a rmas neschimbat din 1953, au fost, n general, cumprate de cele 506 members firms i se afl n posesia unor persoane fizice. Dobndirea calitii de membru NYSE presupune promovarea unui examen menit s verifice competena profesional i cunotinele deontologice, nia altor membri i cumprarea sediului la un pre care variaz considerabil n funcie de epoc. Femeile n-au fost admise la NYSE dect din 1967. Membrii pot participa la tranzacii n dou feluri: 1) fie mulumindu-se s execute ordinele clienilor lor: ei acioneaz atunci ca i curtieri (broker); 2) fie intervenind pe pia pe cont propriu, devenind contra-parte: ei se comport atunci ca dealeri, ale cror beneficii sau pierderi rezult din diferena dintre preul de cumprare i de vnzare al titlurilor. n practic, membrii NYSE sunt specializai n diferite tipuri de intermediere, ceea ce a generat profesiuni distincte: brokerii pe comision (commission brokers) sunt simpli intermediari folosii de una dintre cele 500 de societi de burs (securities house) nsrcinai s transmit i s execute ordinele clienilor mijlocind cheltuielile de curtaj. Ei reprezint categoria cea mai numeroas, cam jumtate dintre membri; specialistul (specialist) este profesiunea cea mai caracteristic pentru NYSE. Cei aproximativ 450 de specialiti nu intervin dect pentru anumite valori, asigurnd dubla funcie de dealer i de broker. Fcnd oficiul de curtier, ei pun n legtur dou ordine de brokeri ntre ele, nscriindu-le ntr-un carnet special (book) pe care l transmit operatorului NYSE care stabilete cotaiile. Specialitii intervin, de asemenea, pe cont propriu efectund operaiuni de pia market-making. Ei au obligaia de a asigura o pia sincer i regulat, fr s fie obligai s intervin sistematic. Contribuia lor este important pentru lichiditatea pieei; brokerul independent (independent broker), numit i two-dollar broker, execut ordinele altor curtieri care nu pot sau nu doresc s fie prezeni la locul de negociere al unei valori din raiuni de mijloace slabe, suprancrcare sau, pentru cele mai mari firme de curtaj, pentru discreie. Acetia sunt n numr de aproximativ 500 i pot la fel de bine s opereze pe contul terilor, ca i pe cont propriu;
32 Gastinel, Herve; Bernard Eric, Les marchs boursiers dans le monde. Situation et volutions, Editura Montchrestien, Paris, 1996, p. 69-72.

133

 dealerii nregistrai (registered dealers), numii i locals sau competitive traders, sunt persoane fizice care nu opereaz dect pe cont propriu. Intervenind n numr restrns, funcia lor de pur speculatori permite s sporeasc lichiditatea pieei. Aceasta este, de asemenea, asigurat, de departe, de puternicele variaii ale pieei determinate de registered competitive market makers (RCMM). Ei nu au o existen ca atare, dar NYSE poate fi determinat s cear unei mari firme s joace rolul de registered dealer pentru a asigura lichiditatea pieei; brokerul pe discont (discount broker) este un broker a crui caracteristic este s ofere, datorit serviciilor reduse la minimum (nu consiliere financiar, nu analiz financiar), taxe de comision atractive. Un astfel de avantaj se poate dovedi determinant de vreme ce se tie c taxa de curtaj la NYSE este de ordinul a 5%, cu trei cincimi mai mare dect n Frana. 2 Admiterea la Cota NYSE NYSE are reguli de admitere foarte stricte: ca s poat fi cotate la burs, societile trebuie s fi avut n cursul ultimilor trei ani beneficii de cel puin 6,5 milioane USD; firmele trebuie s aib un activ total de 18 milioane de USD; nainte de a fi admis la NYSE, ntreprinderea trebuie s fi plasat prin ofert public 1,1 milioane de aciuni, n valoare total de 9 milioane USD; din acest plasament, cel puin 2.000 de acionari trebuie s posede fiecare cte un pachet de 100 de aciuni. Scopul acestor condiii este de a permite intrarea pe aceast pia doar a ntreprinderilor mari, care pun n circulaie multe aciuni, astfel ca piaa s fie ntotdeauna lichid. NYSE Standarde minime cantitative pentru listare Criterii de distribuie i mrime
Criterii de distribuie i mrime Numrul deintorilor unei uniti de tranzacii 100 de aciuni sau Numrul total al acionarilor mpreun cu: Volumul mediu de tranzacii lunare (pentru ultimele ase luni) sau Numrul total de acionari mpreun cu: volumul de tranzacii medii lunare (pentru ultimele 12 luni) aciuni ce au fost oferite public valoarea de pia a aciunilor ce au fost oferite public de companii publice (societi deschise) Criterii financiare Venituri totale pe ultimii trei ani: Din care: n ultimul an n fiecare din cei doi ani precedeni ultimului an sau Venituri n ultimul an (i n ultimii trei ani activitate profitabil) sau Cash flow operaional Cash flow operaional agregat pe ultimii trei ani (fiecare an cu CF pozitiv) pentru firme cu Capitalizare global pe pia Venituri n ultimele 12 luni sau Capitalizare global de pia Venituri pe ultimul an fiscal i Capitalizare medie global de pia 2.000 ceteni americani 2.200 100.000 aciuni 500 1.000.000 aciuni 1.100.000 n circulaie 100.000.000 $

NYSE Standarde minime cantitative pentru listare criterii financiare

6.500.000 $ 2.500.000 $ 2.000.000 $ 4.500.000 $

25.000.000 $ cel puin 500 milioane $ cel puin 100 milioane $

100.000.000 $ 1.000.000.000 $

De ce piaa de licitaie face unic NYSE? Ce face NYSE unic? n fiecare zi pe platoul de comercializare are loc o licitaie. Profesionitii pieei, sprijinii de tehnologii avansate, i reprezint ordinele acionarului. Preurile bursiere sunt determinate n conformitate cu legea cererii i ofertei. A cumpra i a vinde ordine pentru o burs dat

134

se confrunt ntr-un singur loc, garantnd c fiecare ordin este expus, pe ct posibil, la cea mai larg informare a potenialilor cumprtori i vnztori, indiferent ct de mari sau mici ar fi. NYSE i Indicele Dow Jones anun nelegerea de a calcula indicii NYSE NYSE a semnat un acord cu Indicii Dow Jones & Co. (NYSE: DJ) s dezvolte i s menin o familie a indicilor, din care primul este ateptat s fie lansat n primul trimestru al anului 2002. Colaborarea marcheaz un pas semnificativ ctre crearea unei familii diversificate de tipuri de indici. Indicii NYSE vor urmri performanele companiilor listate pe NYSE n sectoarele i regiunile de piee-cheie i vor avea baza produsele comercializabile, inclusiv ETFs, care va fi lansat n viitor. Dow Jones & Co. au o istorie puternic n calculul indicelui afacerilor, datnd dinainte de crearea indicilor Dow Jones. Aceast nou relaie cu NYSE, prima burs de aciuni n lume, ne permite nou s continum efectul de levier al expertizei noastre a calculrii indicelui modern i inovativ, spune David Moran, preedintele Indicelui Dow Jones. Adoptarea de ctre NYSE a Standardului de Clasificare Dow Jones pentru clasificarea companiilor ei listate este o confirmare semnificativ a sistemului Dow Jones. Indicii vor fi meninui n conformitate cu o metodologie de reguli bazate pe transparen dezvoltat de NYSE n colaborare cu Dow Jones. n mod adiional, NYSE va adopta standardul de clasificare Dow Jones Global Industry pentru a-i clasifica companiile sale listate. Drept rezultat, ori de cte ori companiile listate sunt clasificate de NYSE, aceasta va fi identic cu clasificarea sectorial potrivit indicilor NYSE. Bursa este acas la mai mult de 2.800 de companii a cror capitalizare de pia global depete 16 trilioane de dolari. Companiile listate de NYSE, incluznd mai mult de 460 de companii neamericane din 53 de ri, oscileaz de la aciuni blue chip la mai multe companii cu tehnologii avansate ale lumii, la ntreprinderi noi cu cretere ridicat. Indicii Dow Jones sunt primii indici globali de previziune a investiiilor.

9.5. American Stock Exchange (AMEX)

Este a doua pia oficial de aciuni dup NYSE. Aceast pia are reguli de admitere i de funcionare mai puin rigide dect NYSE. Pentru a fi cotat acolo, o firm trebuie s fi avut un beneficiu brut nainte de impozitare de 750.000 de dolari n ultimul an fiscal sau n cursul ultimilor doi sau trei ani. Numrul de titluri distribuite n public trebuie s fie de circa 500.000, n valoare total de 4 milioane de dolari, repartizate ntre cel puin 800 de acionari. AMEX accept s coteze societi care n-au obinut beneficii, cu condiia ca ele s fi avut, n trei ani de existen, o valoare de cel puin 15 milioane de dolari. Trebuie, de asemenea, ca ele s aib cel puin 400 de acionari i cel puin 2.000 de titluri schimbate zilnic. AMEX primete, de asemenea, valori strine i accept mai multe tipuri de opiuni. Este a doua pia oficial de aciuni dup NYSE. nainte de 1976, acelai titlu nu putea fi cotat simultan la cele dou burse. n prezent, anumite titluri de la AMEX sunt cotate la NYSE i invers. n plus, AMEX a deschis piaa i pentru valori strine. Astfel, n 1992 la AMEX erau cotate peste 80 de titluri strine, acestea reprezentnd peste 15% din activitatea sa; partea leului aparinnd celor 55 de societi canadiene, cu o cifr de afaceri de circa 70% din total. De asemenea, AMEX a devenit o important pia de opiuni i waranturi pe indici bursieri strini (NIKKEI Japonia, FTSE Londra, CAC40 Paris). Totodat, la AMEX se negociaz i blocuri de titluri a cror pia a cunoscut o evoluie accelerat. Condiiile de introducere a societilor n burs sunt mai puin riguroase dect la NYSE, i anume: un beneficiu brut de 750.000 $ n ultimul an fiscal sau n cursul celor 2 sau 3 ani precedeni; o cantitate de cel puin 500.000 titluri, reprezentnd o valoare minim de 4 milioane $ pentru 800 de acionari. Alt deosebire fa de NYSE este i aceea c AMEX accept nscrierea n cotaii i a acelor societi care nu realizeaz beneficii, cu condiia, ns, s existe de cel puin 3 ani, cu o valoare minim de 15 milioane dolari, 400 purttori de titluri i tranzacii medii de cel puin 2.000 aciuni. AMEX prelungete edinele sale de burs dup orele 1600, deschiznd perspectivele unei a doua piee la care s poat fi cotate ntreprinderi mici i mijlocii n condiii mult mai bune dect pe piaa oficial. Aceste firme pot cota titluri de pn la 1 milion $ fa de 2 milioane $, ct trebuie pentru a fi acceptate la NASDAQ.

135

ntrebri recapitulative: 1. Cum este structurat piaa bursier american? 2. Care sunt principalii indici bursieri ai pieelor bursiere americane? 3. Care sunt principalele trsturi specifice bursei American Stock Exchange?

136

TEMA nr. 10 PIAA BURSIER JAPONEZ

Concepte-cheie: Tokyo Stock Exchange, Osaka Stock Exchange, NIKKEI, TOPIX. Reformarea bursei japoneze s-a fcut, dup 1945, sub influena american asociat cu tradiia britanic, ceea ce a conferit pieei financiare o important conotaie anglo-saxon, n pofida tradiiilor locale foarte prezente. Astzi, piaa bursier nipon se aseamn mult cu elementele de baz ale NYSE, dar, n ceea ce privete controlul, rmas n minile Ministrului de Finane, ea e mai apropiat de modelul britanic. n 1948, Japonia a adoptat legea asupra titlurilor, Securities and Exchange Law, inspirat direct din legea Securities Exchange Act, adoptat n SUA n 1934, care reglementeaz funcionarea pieei bursiere. Prin aceasta, se urmrea dezvoltarea pieei bursiere nfiinat din 1878, nimicind puterea Zaibatzu, conglomerate industriale i financiare vaste, care controlau economia. n timp ce n SUA aplicarea legii asupra titlurilor a fost ncredinat unei agenii independente de guvern, dimpotriv, n Japonia s-a preferat tutela Ministerului Finanelor care acioneaz prin intermediul biroului de titluri, Securities Bureau. Acesta este alctuit din mai multe divizii pentru coordonarea pieei, instituiile financiare, urmrirea informrii financiare a societilor cotate, inspecie. Piaa bursier japonez este organizat de profesioniti care se auto-organizeaz, sub controlul Ministerului Finanelor. n Japonia exist opt burse independente pe o pia n puternic dezvoltare. Principala pia este Tokyo Stock Exchange (TSE) i ea concentreaz 80% din tranzacii, departe de pieele Osaka i Nagoya, burse regionale autonome. Un astfel de sistem a frnat mult timp dezvoltarea bursei deoarece o aceeai societate putea s aib titlurile cotate la cursuri diferite de la un loc la altul i s fie obligat, pentru o operaiune financiar s respecte dispoziiile fiecrei burse regionale. Tranzaciile sunt efectuate exclusiv de case de titluri care opereaz sub dublul control al Ministerului Finanelor i al SESC. Inspirndu-se din Glass Steagle Act-ul american, legislaia separ activitile de credit de cele de titlu, ceea ce mpiedic bncile s devin membre ale unei burse de valori. Cu toate acestea, ele pot, din 1993, s aib participaii la casele de titluri. Casele de titluri strine au fost autorizate dup 1983 i reprezint n prezent 20% din membrii TSE. Piaa la vedere (de gr gr) se aseamn foarte mult cu sistemul american. Operaiunile sunt efectuate de membrii JSDA (Japan Securities Dealers Association) care sunt, n general, case de titluri agreate de Ministerul Finanelor. JSDA are, drept funciuni principale, s ofere informaii referitoare la cursuri, s dezvolte pieele de derivate i s-i protejeze pe investitori. Din 1991, JSDA dispune de un sistem de tranzacii electronice denumit JASDAQ, identic cu cel american NASDAQ i care se dezvolt rapid. De-a lungul anilor, piaa bursier japonez s-a dezvoltat ndeosebi pe baza investiiilor locale, pentru a deveni, n 1989, prima pia mondial. Dezumflarea bulei financiare i puternica scdere a indicelui Nikkei au adus piaa nipon la niveluri mai modeste. Nescpnd de cteva scandaluri bursiere, ce au condus la o criz profund a sectorului financiar, puternic criticat pentru apsarea birocratic care i-a costat scump att pe intermediari, ct i pe emiteni, piaa a ncercat s se reformeze treptat. Dei n anul 1989 a reprezentat prima pia mondial, n 1995 TSE cu greu a reuit s se situeze la jumtatea celei din New York. Aceast evoluie risc s fragilizeze poziia TSE ca prim pia a Asiei. Funcionarea TSE se aseamn cu cea a NYSE dar fr a poseda puterile i supleea ei. TSE este o organizaie dominat de un sistem de membership a crei particularitate const n aceea c membrii si sunt agreai de o alt entitate, Ministerul Finanelor. Sistemul este condus de un Consiliu de Administraie compus de membri i non-membri ai bursei. Funcia consiliului se limiteaz, practic, la organizarea pieei, control, inclusiv cel de informare (aprobarea prospectelor, nregistrri etc.), fiind exercitat de Ministerul Finanelor i de SESC. Organizarea TSE a evoluat puin fa de cea din 1948. Numai casele de titluri agreate de Ministerul Finanelor pot deveni membri TSE. Acetia se mpart n: saitoris care sunt nsrcinai cu cotaiile i negocierile pentru membrii obinuii. Ei nu au dreptul s accepte ordine direct de la investitori; regular members (membri obinuii). Majoritatea membrilor obinuii negociaz n contul terilor, precum i n operaiuni de plasamente de titluri.

137

n 1993 existau patru membrii saitori i 114 membri obinuii. Acest numr important de membri ascund adevrata concentrare a operaiunilor: 50% din tranzacii sunt realizate de una dintre cele patru case de titluri nscrise n calitate de membri obinuii (Nomura, Daiwa, Nikko, Yamashi), care intervin n proporie de 75% pentru investitorii instituionali. Ordinele care sunt primite de membrii obinuii sunt transmise la pachetul de negocieri al agenilor saitori, care le execut potrivit unui sistem de confruntare manual a ordinelor. Un sistem electronic (CORES) permite ordinelor mici s fie automat executate, asemntor cu sistemul american DOT. Potrivit mrimii lor, valorile sunt negociate pe una din cele dou seciuni ce compun piaa oficial unic. Rigiditatea funcionrii pieei japoneze i birocraia din Ministerul Finanelor deruteaz din ce n ce mai mult pe profesionitii obinuii cu dereglementarea pieelor concurente. Ministerul Finanelor prefer un sistem de control a priori mai degrab dect a posteriori. De aici rezult o legislaie ntrziat pentru operaiunile iniiailor i, n general, o reglementare extrem de punctiform, deseori deconectat de la imperativele i nevoile pieei. Eforturi recente arat o voin de reform din partea autoritilor japoneze: proiectul unei piee secundare, autorizarea societilor s-i cumpere propriile titluri, mbuntirea sistemului de reglementare-livrare a titlurilor. Cu toate aceste msuri, pare necesar ca Ministerul Finanelor s renune la o parte din puterile lui n favoarea autoritilor pieei i a SESC. Piaa japonez se concentreaz n dou centre importante: Tokio Stock Exchange (deine 80% din tranzacii) i Osaka Stock Exchange (10%); celelalte 6 centre bursiere (Nagoya, Hiroshima, Niigata, Kyoto, Fukuoka i Sapporo) dein mpreun restul de 10%. Bursa de la Tokio, cunoscut i cu denumirea local de Kabuto-ch, demonstreaz c Japonia, ca o mare putere financiar, deine una din principalele piee de valori mobiliare din lume. Practic, Kabuto-ch se situeaz pe poziia a doua (dup NYSE) pe plan mondial. Supravegherea pieei bursiere a fost ncredinat comisiei Japon Securities Association (JSA). Intermediarii bursieri sunt Casele de titluri. n Japonia, autoritatea pieei este reprezentat de Biroul pentru Titluri Financiare (BTF) din cadrul Ministerului de Finane, nfiinat n 1964, avnd atribuii de administrare i supraveghere n domeniul titlurilor financiare la nivel naional. Tot n Ministerul de Finane mai exist Consiliul Burselor de Valori. Activitatea bursier japonez este o combinaie dintre practica tradiional nipon i inovaie dup modelul occidental, care a dat natere unui model de burs modern. Bursa de Valori de la Tokyo a fost nfiinat n 1878 i a reprezentat un act de occidentalizare. Formula actual dateaz din aprilie 1949, iar tranzacionarea aciunilor din mai 1949 i a obligaiunilor din aprilie 1956. ncepnd din 1973, Bursa de Valori de la Tokyo a trecut la modernizarea i internaionalizarea activitii. S-a trecut la computerizarea informaiilor de pia i s-a introdus Sistemul Electronic de Transmitere i Executare a Ordinelor (CORES). Bursa a evoluat ajungnd la lansarea tranzaciilor cu titluri strine, active sintetice i derivate. Rezultatele spectaculoase nregistrate au fcut ca Bursa de la Tokyo s ocupe primul loc n cadrul pieei bursiere nipone n perioada 1949-1989. Asimilnd toate inovaiile importante din domeniu, la Bursa din Tokyo au nceput s coteze firme internaionale, astfel nct, n intervalul 1986-1989 a ocupat locul nti n lume ca volum al capitalizrii. Ulterior, ea a nregistrat un declin nsemnat. Particularitatea pieei bursiere japoneze provine de la separarea strict, prin lege, ntre bnci i brokeri, ceea ce conduce la laxitate n domeniul tranzaciilor bursiere. Principalii indici bursieri sunt artai n Tabelul 1. Tabelul 1 Principalii indici bursieri ai pieei bursiere japoneze
Indici bursieri NIKKEI TOPIX Elemente caracteristice Se calculeaz pe baza a 225 de valori de referin pentru piaa japonez. Msoar performana de ansamblu a titlurilor cotate n ring (prima seciune) i a altor circa 1.100 de titluri. Acesta a devenit treptat cel mai important indice bursier japonez.

138

Operatorii la bursa din Tokio33 Firmele de intermediere bursier, membre ale bursei din Tokio au ageni ce activeaz n ringul bursei. Ei sunt cunoscui ca funcionari: floor cleros (funcionari de ring) care ocup locuri determinate i sunt responsabili cu transmi-terea ordinelor ctre agenii de tranzacii; trading cleros care sunt funcionari angajai ai firmelor de intermediere membre ale bursei, responsabili cu tranzaciile; firmele saitori sunt firme de intermediere responsabile cu cotaia. Agenii lor sunt cei care in evidena ordinelor primite de la ceilali ageni pe cale electronic i realizeaz balansarea, mbinarea cererii cu oferta pe baza unui carnet de ordine electronic acum. Ei sunt specializai pe anumite titluri. Funcionarea agenilor saitori este asemntoare specialistului de la NYSE sau a maklerului de la Frankfurter Brse, rolul lui constnd n stabilirea cursului prin respectarea anumitor reguli de prioritate. ncheierea tranzaciei34 Bursa de Valori de la Tokyo (Kabuto-cho n japonez, Tokyo Stock Exchange sau TSE n englez) este tipic pentru o pia de aciuni cu funcionare continu. Mecanismul tranzaciilor la TSE prezint urmtoarele caracteristici principale: a) realizarea operaiunii n burs se poate face numai prin societi financiare, care au calitatea de membru plin al bursei (engl., regular member); b) cele mai active 150 de aciuni sunt negociate n sala bursei; celelalte aciuni se tranzacioneaz prin Sistemul Computerizat de Prezentare i Executare a Ordinelor (engl., Computer Assisted Order Routing and Execution System CORES); c) tranzaciile se realizeaz n mod continuu, n timpul celor dou edine zilnice de burs (900 1100 edina de diminea, 1300 1500 edina de dup-amiaz), cu urmtoarele condiii: respectarea strict de ctre agenii de burs a regulii prioritii i a regulii precedenei; unitatea de tranzacii (contractul) este de 100 de aciuni; variaia minim de pre este 1 yen. i la TSE, ca i la bursele americane, tranzaciile sunt efectuate numai cu titluri cotate la burs (aciuni i obligaiuni).
PRIMA FAZ A TRANZACIEI transmiterea ordinelor n burs

Societile financiare, care au calitatea de membri plini ai bursei, primesc la birourile lor ordinele de vnzare/cumprare de titluri formulate de clieni. Ele transmit aceste ordine prin telefon sau prin computer angajailor lor funcionarii din incint (engl., floor clerks) care ocup locuri determinate n sala de negocieri i rspund de primirea ordinelor i predarea acestora ctre agenii de tranzacii (engl., trading clerks), aparinnd aceleiai societi financiare. A DOUA FAZ A TRANZACIEI ncheierea contractului n burs n acest sens, exist dup cum am artat dou modaliti, fiecare utilizat pentru anumite categorii de aciuni: contractare direct, n burs i contractare automatizat, prin CORES. a. Contractarea n sala de negocieri presupune, n principiu, utilizarea ca intermediari a firmelor saitori, respectiv a agenilor intermediari; este admis i contractarea direct ntre agenii de tranzacii reprezentnd societi financiare diferite dar, n practic, ea este mai puin folosit. Dup momentul plasrii ordinelor n sala de negocieri, apar trei situaii: ordinele care ajung la agenii de tranzacii nainte de nceperea aciunii (la deschidere) vor fi plasate la agenii firmelor saitori, iar acetia le vor trece n carnetul de ordine, n succesiunea normal pentru ordinele de vnzare i, respectiv, cele de cumprare, executnd ordinele ce se pot combina; dup ce este deschis licitaia, agentul de tranzacii se deplaseaz la postul agentului saitori specializat pe acea aciune i i solicit cotaiile sale bidask; dac le consider satisfctoare, ncheie contractul, iar dac nu, plaseaz ordinul la agentul intermediar (care l trece n carnetul de ordine), n vederea executrii ulterioare; dac ordinele sunt date cu instruciuni la nchidere, agenii de tranzacii le plaseaz, de regul, la agenii saitori, care le trec n carnetul de ordine i le execut prin combinare, ca i n cazul celor la deschidere.
33 34

Niu, Adrian, Burse de mrfuri i valori, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 2002, p. 149. Stanciu, Nicuor, Burse internaionale, Editura MJM, Craiova, 1999.

139

b. Contractarea prin sistemul CORES a fost introdus n 1982 i asigur, n prezent, executarea ordinelor pentru circa 90% din titlurile nipone listate la TSE, ca i pentru toate titlurile strine. Rolul sistemului este de a nlocui activitatea laborioas presupus de negocierea direct ntre agenii de burs i de a crete operativitatea tranzaciilor, funciile membrilor bursei rmnnd ns neschimbate. Principalele momente ale procesului tranzacional sunt urmtoarele: introducerea ordinului n sistem prin terminalul societii financiare care are calitatea de membru plin; acceptarea i confirmarea ordinului de ctre unitatea central de procesare (engl., central processing unit CPU), printr-o not trimis prin teletransmisie firmei membre care a dat ordinul; ntocmirea carnetului electronic (engl., electronic book); ordinele acceptate de CPU sunt ordonate n conformitate cu principiile prioritii i precedenei; notificarea ctre societatea financiar pe cale informatic a condiiilor pieei; executarea ordinelor de ctre firmele saitori, prin combinarea celor de vnzare cu cele de cumprare. Firmele respective dau prin calculator instruciuni ctre CPU cu privire la executarea ordinelor care apar pe carnetul electronic al terminalelor agenilor intermediari. Ele pot specifica anumite limite de pre n cadrul crora tranzacia se ncheie automat. Rolul central n tranzaciile de la TSE revine agentului saitori care realizeaz practic mbinarea ordinelor de vnzare cu cele de cumprare i ncheierea contractului de burs. Instrumentul principal de lucru al acestuia este carnetul de ordine, pe care sunt trecute, n vederea executrii, toate ordinele primite, ntr-un mod standardizat. A TREIA FAZ A TRANZACIEI raportarea i controlul contractului, urmate de executa-rea obligaiilor contractuale Fiecare saitori ntocmete un raport de tranzacie (engl., trade report sheet) care se refer la toate contractele privind titlurile pe care este specializat agentul respectiv. Agenii de tranzacii confirm datele din raport. Toate informaiile privind tranzaciile ncheiate se concentreaz ntr-un sistem de colectare a datelor, din care se transmit rapoarte ctre societile financiare, cu privire la toate tranzaciile ncheiate. Sistemul de clearing Sistemul actual de lichidare a tranzaciilor se bazeaz pe rolul Corporaiei Japoneze de Clearing al Titlurilor (Japan Securities Clearing Corporation JSCC), ale crei baze au fost puse n 1953, ca sucursal a Bursei de Valori din Tokyo (TSE). n 1971, acest sistem a fost perfecionat prin transformarea JSCC ntr-un organism ce combin funciile unei case de compensaie cu cele ale unei case de depozit; n 1972, toate aciunile cotate la TSE au fost incluse n acest sistem de clearing, iar n 1979 au fost acceptate i obligaiunile guvernamentale. Corporaia Japonez de Clearing al Titlurilor este n prezent o asociaie fr scop lucrativ, ai crei membri sunt firmele membre la TSE i alte instituii financiare. Principalele servicii pe care acest organism le ofer membrilor si sunt urmtoarele: asigur lichidarea prin clearing, n contul membrilor si, a contractelor bursiere pentru titlurile cotate la TSE; ine n custodie titlurile depozitate de membrii si (certificate de aciuni etc.) i asigur livrarea i primirea titlurilor tranzacionate; efectueaz clearingul pentru membrii si prin procedeul reglrii n conturile electronice; poate aciona ca agent de transfer pentru titlurile admise n sistemul de clearing. Din 1985 acest rol revine Centrului de Depozitare a Titlurilor din Japonia (The Japan Securities Depository Centre JASDEC) al crui obiectiv este de a raionaliza procesul de pstrare i livrare a certificatelor de aciuni i altor titluri, facilitnd circuitul acestora n condiii de operativitate i siguran. Lichidarea contractului bursier la Bursa din Tokyo La bursa japonez lichidarea contractelor bursiere se execut centralizat prin Sistemul Central de Depozite pentru Titluri. Acest sistem este construit n jurul Centrului de Depozitare a Titlurilor din Japonia (JASDEC) care pstreaz i livreaz certificatele titlurilor ce se tranzacioneaz n burs, asigurnd, n acelai timp, securitatea i operativitatea sistemului. Membrii Centrului sunt firmele japoneze sau strine ce activeaz pe piaa bursier i pentru care JASDEC deschide conturi. (Firmele participante firme de brokeraj, bnci, companii de asigurri, instituii financiare sau burse.) Procedura centralizat de depozitare are urmtoarele etape: custodia, livrarea certificatelor, transferul ntre conturi.

140

ntrebri recapitulative: 1. Care sunt principalii indici bursieri ai pieei japoneze, i care este compoziia acestora? 2. Care sunt centrele cele mai importante in jurul crora se concentreaz activitatea bursier n Japonia? 3. Care sunt principalele caracteristici ale Bursei de Valori din Tokyo? 4. Care sunt cele 3 faze ale tranzaciilor bursiere pe piaa japonez?

141

TEMA nr.11 PIEELE BURSIERE BRITANICE

Concepte cheie: London Stock Exchange, Legea serviciilor financiare, Financial Times 30 Bursa de la Londra a fost mult timp prima pia financiar a lumii. Ea funciona ca un club profesional ce opera dup propriile reguli i tradiii. Teama de oprobiu era suficient pentru a ndeprta orice intervenie nedelicat. Treptat, City-ul londonez a nceput s fie concurat de bursele americane care, la nceputul anilor 80 au acaparat o parte crescnd din tranzaciile realizate mai nainte n Marea Britanie. Aceast evoluie a rezultat dintr-un dublu fenomen: 1) accentuarea internaionalizrii portofoliilor, n favoarea pieei americane; 2) deturnarea a numeroase tranzacii ctre Bursa din New York ca urmare a unor raiuni practice (faciliti pentru negocierea blocurilor de titluri) i a unor probleme legate de costurile tranzaciilor. n acest timp, profesiunea de intermediar de burs era foarte bine protejat n City i prea puin pregtit pentru concuren. Muli ageni de schimb nu puteau supravieui dect practicnd comisioane ridicate.

11.1. Marea Britanie

2 Istoric Creat n secolul al XVII-lea, Bursa de la Londra a fost mult timp prima burs din lume i a rmas cea mai internaionalizat pia financiar. Big bang-ul din 1986 a permis City-ului s-i opreasc declinul atrgnd profesioniti, investitori i emiteni internaionali datorit suprimrii comisioanelor fixe, dereglementrii avansate, fiscalitii avantajoase i modernizrii pieei. Cu toate acestea, avansul incontestabil al pieei britanice, handicapat de o tehnologie nvechit i de intermediari divizai n ceea ce privete natura i amploarea schimbrilor de efectuat, sa redus n favoarea pieelor continentale. 2 Organizarea Pn n 1991, LSE a fost un Club condus de un Council format din 35 de membri. LSE s-a structurat sub forma unei ntreprinderi private, condus de un preedinte i de un consiliu (Board) a crei compunere este diferit de Council. Consiliul este compus din mai puini membri ai bursei i mai mult din reprezentani ai investitorilor i ai conducerii bursei. Responsabilitile LSE sunt asemntoare cu cele ale NYSE: admiterea de noi membri, admiterea valorilor la cot i organizarea de tranzacii. Din 1973, influena ei s-a extins la toate bursele regionale, ca i la Bursa de la Dublin, care a fuzionat cu cea din Londra. 2 Intermediarii De-a lungul deceniilor, intermediarii trebuiau s urmeze regula monocapacitii: pe de o parte, curtierii (brokers) interveneau pe contul clienilor i, pe de alt parte, contrapartitii (jobbers) interveneau exclusiv pe cont propriu. n 1986, bariera dintre cele dou profesiuni a fost eliminat, fiecare deinnd dual capacity. n prezent, membrii LSE se pot face agreai n calitate de broker (curtier pe contul clienilor lor), broker-dealer (curtier pentru teri sau pe cont propriu), market maker (intor de pia: membrul se angajeaz s propun, pentru valorile de care se ocup, preuri de vnzare i preuri de cumprare oricare ar fi condiiile pieei). Sunt oferite i alte statute, cel de inter dealer broker, care intervine ntre market makeri pentru a le asigura un anumit anonimat. Big bang-ul a modificat profund fizionomia City-ului. Suprimarea comisioanelor fixe, rscumprrile firmelor de curtaj, informatizarea costisitoare i crahul bursier din 1987 au avut raiuni ale vechii organizri. Deja numrul de jobber s-a micorat puternic dup rzboi, trecnd de la 150 n 1955 la 17 n 1986. Ca urmare a Big bang-ului, societile strine s-au instalat (540 bnci strine sunt prezente la Londra, fa de 340 la New York i 170 la Paris) i au luat sub control n civa ani majoritatea sediilor britanice, dintre care cei mai prestigioi: Smith New Court, Morgan Grenfell, Wartburg, Barings.

142

De altfel, susintorii pieei au vzut ntrindu-se obligaiile lor de publicare a tranzaciilor. Din 1991, o tranzacie superioar la de trei ori media tranzaciilor (Normal Market Size sau NMS) trebuie s fie raportat pieei n 90 de minute, celelalte trebuind s fie nc i mai rapide. Creterea transparenei s-a fcut pe cheltuiala susintorilor pieei, ale cror marje i oportuniti se reduc din cauza rapiditii crescute a publicrii tranzaciilor lor. 2 Pieele bursiere Caracteristica principal a LSE este absena, cel puin pn n 1996, a centralizrii ordinelor. Diferit de pieele american i francez, LSE funcioneaz pe baz de preuri i nu de cursuri. Fiecare operaiune este realizat cu un susintor de pia sau electronic, la preuri diferite la cumprare i la vnzare. Se disting: piaa intern, SEAQ (Stock Exchange Automated Quotation); piaa internaional, SEAQ International (SEAQ-I). Pe fiecare dintre aceste dou piee sunt transmise electronic preurile oferite pentru ordinele de talie normal. De-a lungul anilor, SEAQ-I a atras cantiti importante de ordine pentru valorile internaionale. Ea a distrus supremaia pieelor locale, ndeosebi europene, n ceea ce privete negocierile de blocuri de titluri. Strlucirea SEAQ-I a ntrit City-ul n faa preeminenei europene. n schimb, modernizarea pieelor bursiere ca cea din Paris i Frankfurt, care au introdus contrapartea pe blocuri de titluri, a condus la frnarea, chiar inversarea tendinei de expatriere ctre Londra a tranzaciilor importante. Aplicarea directivei servicii n investiii i ecranele de negociere delocalizate trebuiau s returneze tranzacii ctre pieele lor de origin, chiar i atunci cnd slile de pia converg ctre Londra. Autoritile de control s-au ngrijorat fa de concentrarea negocierilor pe cteva valori pe care le-a generat market-making-ul (93% din pia este ocupat din 400 de valori n timp ce ultimele 1.000 de valori nu ocup dect 3% din negocieri). La nceputul anului 1996, LSE a hotrt s pun n funciune o reea electronic (Sequence 6), nlesnind negocierile via un sistem de confruntare a ordinelor cum se practic i la bursele continentale. Cele dou sisteme de negociere prin preuri i prin ordine pot astfel s coexiste. 2 Sistemul de reglementare-livrare Acest sistem s-a nvechit. Avansul luat de piaa bursier englez n ceea ce privete sistemele de tranzacionri electronice datorate SEAQ nu are echivalent dect n ntrzierea sistemului su de reglementare-livrare a titlurilor. n absena monopolului, exist mai multe centrale de compensare agreate de SIB. Absena dematerializrii ngreuneaz i prelungete duratele pentru transferul titlurilor. Proiectul de reglementare-livrare automatizat (TAURUS) a fost abandonat cu mari cheltuieli n 1994. Punerea n funciune a unui nou sistem (CREST), n iulie 1996, urmrea s reduc duratele de livrare de la cinci la trei zile (majoritatea pieelor concurente funcioneaz de mult timp cu T+3). El nlocuiete sistemul TALISMAN care nu efectueaz dect simple livrri. Modificrile aflate n curs la sistemul de negociere, obligaiile crescute de a face publice tranzaciile market makerilor mai rapid, ntrirea controalelor autoritilor n ceea ce privete respectarea reglementrii displac actorilor pieei. Acetia se opun deschis reformelor promovate de LSE pentru a se adapta la o concuren european sporit. Atracia pieei londoneze pentru intermediarii financiari, care vor putea de acum nainte, datorit directivei asupra serviciilor de investiii, fcute n oricare loc din Europa, risc s se limiteze la cel al unei piee off shore: costuri salariale reduse, reglementare supl i sanciuni limitate. Cu toate acestea, formidabila capacitate de adaptare a pieei britanice, puin subiect de ngreunare tehnocratic, cultura i tradiia financiar a City-ului, deschis ctre lume i poziia sa neegalat pe piaa de valori internaionale, fac s sporeasc o puternic concuren englez pentru supremaia financiar n Europa. City-ul londonez, a treia pia bursier din lume i, de departe, cel mai important centru financiar european, are o ndelungat tradiie istoric i o incontestabil reputaie de profesionalism; de altfel, motto-ul bursei Dictum meum pactum subliniaz seriozitatea tipic britanic a instituiei bursiere. nceputurile pieei bursiere la Londra dateaz nc din secolul al XVI-lea, cnd exista Royal Exchange, dar afirmarea acesteia se produce n secolul urmtor, odat cu dezvoltarea tranzaciilor cu fonduri publice (obligaiuni de stat), precum i cu aciuni ale Bncii Angliei i Companiei Indiilor de Est; la sfritul secolului al XVIII-lea, bursa se consacr tranzaciilor cu titluri financiare i, odat cu dobndirea unui nou edificiu (1733), primete denumirea de London Stock Exchange (LSE).

143

n 1973, bursele din Insulele Britanice erau deja regrupate i formau Bursa Marii Britanii i Irlandei. n evoluia modern a bursei londoneze se remarc dou perioade radical diferite, separate de ansamblul de msuri bazate pe Legea serviciilor financiare din 1986 (Financial Services Act) i care au fost puse n aplicare n octombrie 1986 sub denumirea de marele salt, crend o autoritate asemntoare instituiei SEC americane. A fost creat i Comisia de operaiuni de burs, Securities Investment Board (SIB). n noiembrie 1986, dup fuziunea cu seciunea de titluri internaionale, a devenit burs internaional (International Stock Exchange). Alturi de bursa londonez, de departe cea mai important, funcioneaz i burse regionale (specializate n cotaii de titluri regionale), dar care pot, de asemenea, negocia i titlurile cotate la Londra. Dintre acestea menionm: Midland and Western (la Birmingham), Northern (la Manchester), Northern Ireland (la Belfast), Scotish (la Glasgow) i Irish (la Dublin). nainte de octombrie 1986, Bursa de la Londra avea trsturi specifice unei burse tradiionale, puternic conservatoare, cu un cadru normativ relativ restrictiv, toate acestea conferindu-i caracterul unui club nchis. Totodat, Londra prezenta din punctul de vedere al managementului, organizrii tranzaciilor i mecanismelor de funcionare similitudini mai ales cu bursele americane (NYSE), dar i unele dintre caracteristicile burselor europene. Iat cteva caracteristici: negocierea n incinta bursei se realiza prin intermediul agenilor de burs, persoane fizice, cu atribuii strict delimitate: jobberii, comercianii de titluri en gros, care executau ordinele clienilor i, respectiv, brokerii, intermediari de burs care primeau ordinele clienilor; comisioanele pentru brokeri erau fixe, ceea ce excludea concurena dintre acetia din aceast cauz costul tranzaciilor era ridicat; ptrunderea n burs era relativ dificil pentru bnci, companiile de asigurri sau firmele strine accesul direct la tranzaciile bursiere era practic imposibil. Aceste trsturi puneau bursa londonez ntr-o poziie competitiv neavantajoas n raport cu rivalele sale, New York i Tokyo, ceea ce s-a reflectat n scderea progresiv a rolului City-ului londonez pe piaa financiar internaional. Dup 1986, Bursa de la Londra a intrat ntr-o nou er, adoptnd formula unei reforme radicale (Big Bang), ca rspuns la noile cerine ale pieei bursiere i la competiia internaional. Aceast aciune a nceput de fapt nc din 1984 i s-a concretizat n msuri, cum ar fi: renunarea la comisionul fix n favoarea celui negociabil i deschiderea, n acest fel, a competiiei ntre brokeri; desfiinarea barierelor instituionale ntre jobberi i brokeri, ceea ce a dus practic la dispariia funciei de jobber i nlocuirea acesteia cu cea de market maker; deschiderea accesului terilor la activitatea bursei, prin posibilitatea oferit acestora de a cumpra sau de a cere un loc n burs (din martie 1986 bncile, casele de asigurri i instituiile financiare britanice i strine pot s obin controlul asupra firmelor broker-dealer sau s fuzioneze cu acestea). Structura organizatoric britanic este format din dou niveluri: SIB, braul secular al statului care asigur ordinea sistemului i adopt norme reglementatoare; SROs (self-regulatory organisations), autoriti profesionale investite cu prerogative de putere public, nsrcinate cu agrearea i controlul profesionitilor care intr n sfera lor de competen. 2 Autoritile de control SIB (Securities Investment Board) Autoritatea central este SIB, care elaboreaz i aplic reglementrile privind funcionarea diferitelor piee financiare. Un amestec de autoritate administrativ i de autoritate profesional, SIB este un organism privat creat n 1986. Interveniile sale privesc protecia celor care economisesc, informarea financiar i deontologia. Organizat n jurul unui Consiliu de Administraie format din 30 de membri din lumea financiar i avnd un preedinte numit de Ministrul de Finane i Guvernatorul Bncii Angliei, SIB este dependent de guvern, contrar omologilor si american i francez. SIB are ca sarcin s recunoasc i s controleze actorii pieei: ntreprinderile de pia (Recognized Investment Exchanges RIEs); organizaiile profesionale (Self-Regulatory Organisations SROs); camerele de compensare (Recognized Clearing Houses RCHs). SIB poate, de asemenea, s defineasc practicile profesiunilor reglementate intervenind n domeniul financiar (Recognized Professional Bodies RPBs), cum este cazul: avocailor de afaceri (law society); comisarilor de conturi (Chatered Association of Certified Accountants); actuarilor (Institute of actuaries).

144

De asemenea, SIB controleaz camerele de compensare (London Clearing House, Euroclear, Cedel) i pieele strine instalate n City (CBOT, NASDAQ). Puterea represiv a SIB este redus: anchetele sunt efectuate de DTI (Departement of Trade and Industry). SIB nu poate dect s transmit informaiile sale Ministerului Public pentru Urmriri Penale. Poate, de asemenea, s se constituie n parte civil. SIB poate cere n justiie anularea unei operaiuni sau rambursarea unui investitor, s suspende cotaiile unui titlu sau a unui intermediar. Nu are nici o putere sancionatorie pecuniar, dar SROs poate s sancioneze nerespectarea regulilor SIB. Sistemul utilizat i-a artat repede lacunele, ntre care ngreunarea administrativ i relativa ineficacitate a interveniilor. De la crearea lui, mai multe afaceri au ptat creditul City-ului i au determinat, n 1991, o prim reajustare structural, destul de vag. Reajustarea a constat, n esen, n restructurarea SROs i n ntrirea autoritii Trezoreriei. Multe voci cer o extindere a puterilor SIB dup modelul SEC. n aceste condiii, SIB s-a angajat ntr-un program de aciuni ce urmresc creterea transparenei i cooperarea cu alte autoriti regulatoare, n special cu SFO (Serious Fraud Office). SFO (Serious Fraude Office) Ineficacitatea sistemului de represiune a fraudelor financiare ajunsese, n 1986 att de strigtoare nct guvernul a reacionat, crend Task force, nsrcinat s detecteze i s urmreasc delincvenii. Trezoreria i Ministerul de Justiie au constituit, n 1987, SFO, un fel de minister public independent aflat sub autoritatea procurorului general i cuprinznd profesioniti din domeniile finane, contabilitate i drept. SFO are putere de anchet cu ajutorul altor autoriti publice i profesionale mpotriva oricrei operaiuni care i se pare o fraud important i, n special, mpotriva delictelor iniiailor. Ca i SIB, SFO a fost obiectul criticilor privind ngreunarea administrativ, lipsa de rezultate (procedurile iniiate au ajuns rar la sanciuni), costurile ridicate (anumite proceduri au costat mai multe milioane de lire sterline) i metodele considerate c nu respect garaniile procedurale. Take Over Panel Take Over Panel a fost creat n 1968 i este compus din profesioniti ai finanelor i industriei, cu misiunea de a controla ofertele publice de cumprare (OPC). Este o simpl autoritate moral care nu are putere coercitiv (sanciuni pot fi ns pronunate de SROs i RIEs). Take Over Panel rmne cea mai respectat autoritate de tutela britanic, iar regulile pe care el le stabilete, n domeniul OPC n Codul City-ului, sunt scrupulos respectate de profesioniti. 2 Autoritile profesionale City-ul este locul predilect al profesionitilor care se organizeaz, se reglementeaz i se controleaz direct sub supravegherea SIB. De fapt, acesta din urm controleaz mai mult organismele dect pe membrii lor. Pieele financiare britanice (RIEs) sunt agreate i controlate de SIB. Sunt recunoscute: London Stock Exchange (LSE); pieele financiare la termen (LIFFE, LOCH, OMLX); pieele de materii prime (metale: LME; petrol: IPE); pieele electronice concurente ale LSE (Tradepoint). Dup 1991, SROs au fcut obiectul a numeroase reforme, trecnd prin fuziuni i sciziuni, formnd, n prezent, trei organisme: 1) SFA (Securities and Futures Authority) care controleaz comercializarea titlurilor i negocierea contractelor la termen; 2) IMRO (Investment Management Regulatory Organisation) care supervizeaz gestiunea conturilor la teri; 3) LAUTRO (Life Assurance and Unit Trust Regulatory Organisation) i FIMBRA (Financial Intermediares Managers and Brokers Regulatory Association) au fuzionat pentru a constitui o organizaie unic, nsrcinat cu controlul comercializrii valorilor mobiliare i a produselor financiare pentru micii investitori PIA (Personal Investment Authority). n prezent, Londra este cea mai internaionalizat pia bursier din lume; de fapt, reprezentantul City-ului londonez se numete acum Bursa Internaional de Valori (International Stock Exchange, ISE). Dei nfiinat n urm cu numai civa ani, ISE a depit ca volum al tranzaciilor bursa londonez intern: n primele trei luni ale lui 1990, volumul mediu zilnic al tranzaciilor a fost de 1,48 de miliarde de lire (2,47 de miliarde de dolari) pentru prima pia, fa de 1,22 de miliarde de lire pentru a doua, n condiiile n care aceasta din urm deine o treime din volumul total al tranzaciilor la bursele naionale din Europa. Modificndu-i programul de funcionare, bursa londonez urmrete s

145

acopere ntregul interval rmas liber ntre edinele burselor din Tokyo i New York, acionnd ca o plac turnant a tranzaciilor pe plan internaional. Ea constituie, n particular, centrul europieelor, beneficiind de o infrastructur tehnic dintre cele mai avansate, precum i de o structur instituional bancar i financiar caracterizat prin nalt eficien i profesionalism. O alt dimensiune a dezvoltrii City-ului londonez o constituie promovarea tranzaciilor cu titluri derivate. n prezent, la Londra exist ase piee bursiere pentru aceste produse, cele mai importante fiind Bursa Internaional pentru Contracte Futures cu Active Financiare (The London International Financial Futures Exchange LIFFE) i Piaa Londonez pentru Opiuni Negociabile (The London Traded Option Market LTOM); cele dou au hotrt s se uneasc sub denumirea de Bursa pentru Derivate de la Londra (London Derivatives Exchange), urmrind s se impun ca principala pia din Europa Occidental i concurnd poziia liderului mondial n domeniu, Bursa de la Chicago (CBOT). n domeniul financiar-bancar, Londra este apreciat ca avnd sistemul instituional cel mai vast i mai diversificat din lume. Piaa bursier britanic este format din dou sectoare principale: piaa titlurilor cotate, cu reguli de listare relativ stricte i care concentreaz cele mai importante companii britanice i strine; piaa titlurilor necotate (Unlisted Securities Market, USM), care este destinat, n special, firmelor mici i mijlocii i prezint similitudini cu piaa OTC din SUA. Totodat, este n curs de formare i o pia a treia (third market), pentru necesitile de finanare ale firmelor care nu au acces pe primele dou piee. n 1973, bursele din Insulele Britanice erau deja regrupate i formau Bursa Marii Britanii i Irlandei. n noiembrie 1986, dup fuziunea cu seciunea de titluri internaionale, a devenit burs internaional (International Stock Exchange). Alturi de bursa londonez, de departe cea mai important, funcioneaz i burse regionale (specializate n cotaii de titluri regionale) dar care pot, de asemenea, negocia i titluri cotate la Londra. Autoritatea central este SIB (Securities and Investment Board), care elaboreaz i aplic reglementrile privind funcionarea diferitelor piee financiare. Dup 1986, cnd s-a suprimat delimitarea dintre jobberi (care acionau pe contul lor) i brokeri (care acionau pe contul clienilor), intermediarii se numesc acum brokers-dealers. A fost deschis accesul la burs al societilor cu rspundere limitat (naionale sau strine), bncilor i altor instituii financiare.

11.2. International Stock Exchange

Principala pia bursier britanic, denumit Stock Exchange sau Listed Market, este cea mai veche. Ca s fie admise aici, firmele trebuie s furnizeze informaii privind ultimii trei ani de activitate i s pun cel puin 25% din capital la dispoziia publicului. 2Unlisted Securities Market (USM) i Alternative Investment Market (AIM) USM sau piaa secundar a fost creat n 1980, pentru atragerea ntreprinderilor mici i mijlocii. Regulile sunt deci ceva mai suple, ntreprinderile nefiind obligate s furnizeze informaii dect din ultimii doi ani. Procentul de titluri care trebuie pus la dispoziia publicului este de minimum 10%. Costurile de nscriere sunt net inferioare fa de cele practicate pe piaa principal. n 1994, la 14 ani de la lansarea ei, autoritile bursiere s-au gndit s o desfiineze, ntruct grania dintre USM i Stock Exchange devenise prea ngust. Alternativa a constituit-o lansarea, n luna iunie 1995, a pieei denumite chiar Alternative Investment Market (AIM), o pia bursier destinat s primeasc ntreprinderile tinere i n plin dezvoltare. Reglementrile sunt mai puin severe astfel c, de exemplu, o ntreprindere care dorete poate intra la burs n mai puin de 72 de ore. 2 International Equity Market (IEM) Sistemul de cotaie floor a fost nlocuit printr-un sistem de cotaie internaional, SEAQ (Stock Exchange Automated Quotations System), unde se coteaz cel mai mare numr de valori internaionale. Market makerii stabilesc pe SEAQ preul cerut i oferit pe timpul duratei obligatorii de cotare pentru toate titlurile n care sunt specializai. Dac anumite titluri nu sunt cotate prin SEAQ, firmele membre trebuie s acioneze ct mai bine n interesul clienilor, negocierile purtndu-se pe un numr minim de aciuni. Concurena dintre market makeri este foarte puternic; au loc numeroase fuziuni, achiziii i formarea de conglomerate financiare.

146

SEAQ International se aseamn cu o pia en gros, unde tranzaciile se pot efectua cu discreie. Bursa de Valori din Marea Britanie are sediul la Londra, se numete London Stock Exchange i reunete toate bursele regionale. Din acest punct de vedere, uneori, se folosete i denumirea de United Stock Exchange. Bursele regionale sunt specializate n cotaii de titluri locale dar pot, de asemenea, negocia i titlurile cotate la Londra. Dintre bursele regionale menionm: Midland and Western (la Birmingham); Northern (la Manchester); Nortern Ireland (la Belfast); Scotish (la Glasgow); Irish (la Dublin). Londra a fost considerat, pe bun dreptate, timp de cteva secole, capitala financiar a lumii i aceasta nu numai pentru c era capitala celei mai mari puteri economice, comerciale i industriale i centrul celui mai vast imperiu colonial, ci i pentru c lira sterlin era utilizat ca moned de plat n marea majoritate a tranzaciilor internaionale. Bursa din Londra i are nceputurile n secolul al XVI-lea, cnd guvernul britanic i cteva societi comerciale au nceput s se mprumute de la populaie prin metoda emisiunilor publice. Odat cu ascensiunea operaiunilor de vnzare-cumprare a efectelor financiare, a devenit posibil ca unele persoane s se specializeze n astfel de operaiuni i s triasc din meseria de intermediar (broker sau dealer). Vechea cldire a bursei londoneze, denumit Royal Exchange, dateaz din 1554 i a fost construit de Sir Thomas Gresham, consilierul economic al Reginei Elisabeta, de numele cruia este legat stabilizarea i modernizarea sistemului bnesc al lirei sterline. Activitatea de schimb a avut loc la nceput la Bursa Regal, iar mai trziu s-a mutat ntr-o cafenea din apropiere, denumit Jonathans Coffee House. Operaiunile de schimb se efectuau la mesele cafenelei, iar schimbul de hrtii, informaii i contracte era fcut prin intermediul chelnerilor. n 1773, Asociaia agenilor de schimb de la burs a cumprat un local propriu, n care s se desfoare activitatea de schimb, la intersecia dintre Thredneedle Street i Sweetings Alley, unde este situat i n prezent Bursa de Valori londonez. Bursa de Valori londonez i-a pstrat supremaia pn n secolul nostru cnd, dup primul rzboi mondial, rolul de lider a fost preluat de Bursa din Wall Street. Trebuie ns menionat c Bursa de Valori din Londra pstreaz nc un loc important n activitatea financiar internaional, ea acordnd o atenie sporit, comparativ cu celelalte mari burse, tranzaciilor cu valori strine, avnd din aceast cauz o sensibilitate mai mare la evoluia situaiei economice i politice internaionale. Structura tranzaciilor cu aciuni la Bursa de Valori din Londra subliniaz angajarea ei financiar de mare amploare n fluxurile de capital din multe ri ale lumii: Japonia (23% din tranzaciile privind aciunile firmelor strine), Frana (14%), Germania (10%), SUA (8%), Olanda (8%), Elveia (7%), Italia (6%), Suedia (5%), Spania (3%), Hong-Kong (2%). Proporiile i autoritatea financiar a Bursei londoneze sunt n cretere pe msur ce firme noi, de prestigiu, se adaug mereu la firmele ale cror aciuni se coteaz la Londra. Astfel, n anul 1994, nc 18 companii strine au fost admise, printre care Nippon Telegraph and Telephon, cu aciuni n valoare de pia de 86 de miliarde de lire. De asemenea, au fost incluse n listele de cotaii 235 de firme britanice cu o valoare de pia a aciunilor de 7,4 miliarde de lire sterline. Activitatea intens se deruleaz i pe piaa euroobligaiunilor (eurobonds), astfel, n anul 1994 nscriindu-se n liste 1.758 emisiuni, n valoare de 70,3 miliarde de lire. n total, numrul emisiunilor de euroobligaiuni listate la Londra se cifreaz la 4.771. Tot mai muli specialiti consider necesar abolirea monopolului tranzaciilor cu aciuni, n care a fost abilitat Bursa de Valori din Londra prin reforma din 1986, ca una din cerinele de baz pentru extinderea rolului bursei n viaa rii. n acest sens, a fost conceput sistemul AIM (Alternative Investment Market) pus n aplicare n 1995, care, de fapt, creeaz o nou pia cu identitate separat, deschis ntreprinderilor mici i n dezvoltare. Aceast nou pia va fi considerat ca pia a aciunilor necotate la burs, nlocuind vechea pia USM (Unlisted SecuritieS Market). n acest cadru se creeaz firmelor respective condiii facile de acces, procedura de admitere fiind mult simplificat. Se ateapt ca sistemul AIM s aib un rol deosebit n evoluia pieei de capital londoneze, pe de o parte, prin crearea unor noi posibiliti de plasare, atractive i de perspectiv, iar, pe de alt parte, prin asigurarea surselor necesare unor firme aflate n ascensiune. Acest segment al pieei de capital, AIM, combin posibilitatea accesibilitii generale i costuri mici cu o pia bine reglementat, ordonat i disciplinat. Trebuie, de asemenea, subliniat aciunea de stabilire a unor noi reguli de admitere a membrilor, iniiat din 1994, orientat ctre extinderea numrului de firme n noi sectoare i, n general, pentru firmele care ndeplinesc anumite condiii mai bine motivate, aciune ndreptat ctre ntrirea disciplinei i ntrirea unor reguli de conduit, perfecionate n lumina practicii i a cerinelor actuale. Trebuie subliniat faptul c se urmrete implicit i aplicarea Directivelor Uniunii Europene privind protecia investitorilor; n cadrul aceleiai aciuni se prevede reanalizarea firmelor din USM n

147

scopul promovrii lor n rndul firmelor cotate, ntruct aceast categorie urmeaz s-i nceteze existena. Firmele care acioneaz pe pia nu sunt supuse separaiei dintre bnci i non-bnci, specifice legislaiei SUA i Japoniei; totui, pn n octombrie 1986, exista o barier de facto ntre activitatea bancar i cea cu titluri financiare, datorit practicilor restrictive ale Bursei de Valori de la Londra. Dup ansamblul de msuri luate n 1986 i cunoscute sub numele de marele salt (Big Bang), bariera dintre activitile bancare i cele de investiii (financiare) a czut; totodat, s-au produs modificri nsemnate n organizarea pieei, inclusiv n structura principalei burse londoneze, numit acum International Stock Exchange, ISE; iar industria titlurilor (engl., securities industry) a cunoscut o expansiune fr precedent (la sfritul anului 1989, firmele membre ale ISE aveau un capital nsumat de circa 4 miliarde de lire sterline, iar numrul persoanelor angajate de ctre acestea ajunsese la 24.400). Dup 1986, societile bursiere sunt reprezentate de urmtoarele tipuri de firme: firma integrat de comer cu titluri (engl., integrated trader), care combin funciile anterioare ale brokerului i jobberului. Aceste firme pot s-i constituie stocuri pe diferite titluri i s fac, n cont propriu, tranzacii bursiere direct cu clienii; totodat traderii sunt cei care fac piaa (engl., market-making). Pe de alt parte, firmele integrate pot oferi consultan n ceea ce privete operaiunile bursiere; specialitii, firme care acioneaz similar cu firmele integrate, dar care se specializeaz n anumite titluri financiare i ofer clienilor lor asistena n plasamente; brokerii (engl., agency brokers), care asigur legtura dintre clienii din afara bursei (care nu lucreaz direct cu traderii) i cei care fac piaa (market makers), acionnd n numele i pe contul terilor i fiind remunerai cu un comision; analitii (engl., research analysts), care pot forma un departament specializat n cadrul firmelor de mai sus sau pot s se constituie n firme autonome, oferind clienilor informaii de pia i consultan n ceea ce privete iniierea i realizarea operaiunilor la burs. Modificri calitative au fost aduse procedeelor de lucru i n domeniul plilor privind operaiunile efectuate, trecndu-se, n perioada 1994-1995, la uniformizarea i reducerea termenelor de plat. Bursa de Valori din Londra are n sistemul computerizat TALISMAN, care funcioneaz ca o cas de compensaie centralizat pentru tranzaciile cu aciuni, un instrument perfecionat care a derulat cu eficien peste 7.807 milioane operaiuni n 1994, n valoare de 506 de miliarde de lire sterline. Este prevzut, n completare, punerea n funciune a unui nou sistem electronic de pli, CREST, iniiat de Banca Angliei, n msur s creasc operativitatea general a bursei. Un rol deosebit n viaa bursei l are punerea n aplicare deplin a Programului SEQUENCE, un sistem computerizat, n msur s opereze tranzacii n cele mai bune condiii i s ofere servicii de informare participanilor. Acest sistem este riguros structurat pe compartimente de specialitate, cum sunt: SEATS PLUS serviciul care desfoar operaiuni privind aciunile firmelor britanice; SEQUAL sistemul n linie (on-line) de ordonare a tranzaciilor, raportare i confirmare a operaiunilor bursiere privind titlurile strine; LONDON MARKET INFORMATION LINE noua surs principal de informaii pentru profesioniti i pentru informarea participanilor vnztori sau cumprtori. Tot mai mult n ultima vreme, n atenia managerilor Bursei de Valori din Londra, n strict conformitate cu Directivele Uniunii Europene, este ntrirea disciplinei de pia, factor esenial n atragerea i convingerea investitorilor. Analiznd cu atenie procesele de evoluie pe care le triete Bursa de Valori din Londra, se poate aprecia c tradiia rmne nc o aur a trecutului, dar c vitalitatea lui London Stock Exchange se asigur n continuare prin angajarea matur pe drumul adoptrii celor mai moderne, sofisticate, eficiente i operative procedee. n prezent, caracteristic Bursei de Valori din Londra este faptul c activitatea ei nu este supus controlului public (al statului). n schimb, activitatea bursier este supus unor reglementri deosebit de riguroase, de a cror respectare rspunde Consiliul de Conducere, a crui exigen este mult mai mare n ceea ce privete introducerea i negocierea hrtiilor de valoare n burs, dect exigenele legislaiei dup care i desfoar activitatea societile pe aciuni. Bursa din Londra reunete aproape 400 de firme de brokeri i 22 firme de jobberi. Activitatea bursier este coordonat de un consiliu format din 46 de membri n fruntea cruia se afl un preedinte ales pe un an de zile. La nivel de consiliu funcioneaz comisii specializate, dintre care un rol deosebit l au Comisia pentru admiterea de noi membri i Comisia pentru introducerea valorilor mobiliare la burs.

148

Piaa britanic este dominat de investitorii instituionali. Numai 2,5% din aciuni sunt deinute direct de particulari. Principalii indici bursieri sunt artai n Tabelul 1. Tabelul 1 Indicii bursieri ai pieei bursiere londoneze
Indici bursieri Financial Times 30 (FT 30) Financial Times 100 (FT 100) (FOOTSIE 100) FT-SE 250 FT-100 i FT-SE 250 FT-SE Small Cap Financial Times Europe EURO TRACK 100 EURO TRACK 200 Explicaii cuprinde 30 de aciuni; este din ce n ce mai puin utilizat; este compus din 100 dintre cele mai active aciuni britanice dup capitalizarea lor bursier (circa 70%) i care servesc ca suport pentru contractele futures i options pe indice; este compus din 250 de titluri care succed pe cele 100 de la indicele FT 100; formeaz mpreun un alt indice FT SE 350; se calculeaz asupra a 500-600 de valori dintre cele mai importante; cuprinde 1.100 de valori repartizate pe cele 12 ri existente la data respectiv (1992) n cadrul Comunitii Economice Europene; este exprimat n euro i ncorporeaz 100 de valori negociate n Europa Continental i servete ca suport pentru contractele futures (dup 1991); instituit n 1991, calculat n ECU n care toate componentele sunt valori negociate pe piaa londonez (este compus din valori: britanice 43,30%, germane 14,23%, franceze 12,97%, olandeze 7,79%, elveiene 6,90%, valori C.E. 15,08%.

11.3. Irlanda
n anul 1773 se constituie prima asociaie a agenilor de schimb, iar 15 ani mai trziu se creeaz Bursa de Valori din Dublin. n 1875 ia fiin Bursa de Valori din Cork. Aceste dou burse au funcionat independent pn n anul 1890, dat la care Bursa din Dublin se reunete cu alte burse din Regatul Unit, formnd Consiliul burselor asociate. Acest organism garanta securitatea investitorilor i a realizat o uniformizare a regulilor i practicilor diferitelor burse membre. n mai 1965, bursele din Dublin i Cork se reunesc n Federaia burselor din Marea Britanie i Irlanda. Ulterior acestei date, Bursa din Cork i nceteaz activitatea. Fiind asociat burselor din Regatul Unit, Bursa din Dublin are acelai sistem de reglementare i supervizare. Totui, funcioneaz un Comitet al bursei irlandeze ca autoritate competent pentru nscrierea societilor n cot. Din 1985 pn n 1990, bursa irlandez a cunoscut o scdere a volumului tranzaciilor, n medie de 25% anual. n 1992 ea s-a plasat pe locul 11 n Europa i pe locul 32 n lume. Capitalizarea bursier din Dublin este relativ sczut (27,9% n 1992) n raport cu PNB. Graie unor serii de aranjamente fiscale iniiate n ultimii ani, guvernul irlandez urmrete s atrag tot mai muli investitori, fenomen care nu poate fi dect unul favorabil extinderii activitii bursiere.

ntrebri recapitulative:
1. Ce este London Stock Exchange?

2. Care sunt principalii indici bursieri ai pieei bursiere londoneze? 3. Care sunt principalele autoriti de control pe piaa bursier din Marea Britanie.

149

TEMA nr. 12 ORGANIZAREA I REGLEMENTAREA BURSELOR

Concepte cheie: burs, statut, membru al bursei, comitet bursier, membri plini, membri saitori, membri speciali, informatizarea burselor.

12.1. Conceptul de burs

n ceea ce privete definirea burselor de valori, ntlnim n legislaia rilor cu tradiie bursier abordri similare, dar cu diferite nuane n plan juridicoinstituional sau funcional. Astfel, n Securities and Exchange Act, 1934 din SUA se d urmtoarea definiie: Termenul burs (Exchange) desemneaz orice organizaie, asociaie sau grup de persoane, nregistrat sau nu n calitate de corporaie, care constituie, menine sau pune la dispoziie un spaiu sau/i condiii pentru ntlnirea cumprtorilor i vnztorilor de titluri financiare sau pentru realizarea ntr-altfel a funciilor ndeplinite n mod curent de o burs de valori, aa cum acest termen este n general neles, i include locul de negocieri i condiiile adiacente de care dispune acea burs. Astfel35, spre deosebire de doctrina european, cea american folosete un singur termen (exchange) pentru a defini dou instituii (a cror esen este, practic, aceeai, fiind doar forme diferite ale pieei de capital) pentru care pe Continent se folosesc termeni diferii. n Europa, se face distincie ntre burs ca pia oficial, reglementat, i celelalte piee de valori mobiliare, altele dect bursa pieele extrabursiere. Aceast difereniere provine din abordarea clasic a pieei de capital. n legea japonez din 1948, definiia este mai sumar: Termenul burs de valori la care se face referire n prezenta lege desemneaz orice persoan nregistrat n calitate de corporaie n termenii prezentei legi pentru a pune la dispoziie o pia n vederea tranzaciilor cu titluri financiare. n sistemul francez, bursa este piaa valorilor mobiliare. Conform Legii din 2 iulie 1996, cea mai mare parte a burselor de valori mobiliare sunt pieele reglementate piee oficiale pe care se tranzacioneaz toate valorile mobiliare. Pieele reglementate impun constrngeri speciale pentru a garanta o funcionare regulat a negocierilor, fa de celelalte piee care nu cunosc acest gen de dispoziii de protecie a investitorilor. Pieele nereglementate (de gr gr) nu sunt lsate n totalitate la discreia prilor contractante, ci se supun unor reguli de origine public sau privat. n acelai timp, sistemul bursier francez este complex, cu o structur multiplu compartimentat, dup titlul de produse financiare tranzacionate, fiecare dintre aceste compartimente avnd regulamente de funcionare proprii. Pentru toate se folosete termenul de pia (march), nsoit de determinare (premier march, second march, nouveaux march etc.). La fel, n sistemul belgian (Legea din 4 decembrie 1990) bursa de valori mobiliare este definit ca: o pia de titluri unde tranzaciile sunt publice i unde oricine poate, prin mijlocirea unui intermediar admis burs, s achiziioneze sau s cedeze valori mobiliare (...) nscrise pe aceast pia. Sintetiznd cele de mai sus, vom considera urmtoarele: existena unei piee pentru titluri financiare, localizarea tranzaciilor ntr-un spaiu special destinat derulrii acestora i dotat cu mijloacele tehnice necesare, desfurarea tranzaciilor pe baze concureniale i asigurarea accesului tuturor celor interesai la informaia bursier, negocierea, ncheierea i executarea contrac-telor dup o
35 David, Sorin, Organizarea pieelor de capital (tez de doctorat, Universitatea Bucureti, Facultatea de Drept, 2003).

150

procedur consacrat, prin intermediul unor firme i persoane fizice i/sau juridice specializate.

12.2. Regimul juridic

Din punct de vedere al regimului juridic, bursele de valori pot fi organizate, n principiu, ca insti-tuii publice sau ca entiti private. Att New York Stock Exchange, ct i Tokyo Stock Exchange fac parte din categoria burselor de valori, entiti private. Astfel de entiti, sunt asociaii ale persoanelor fizice i/sau juridice, create n condiiile legii pentru constituirea i exploatarea unei piee bursiere. Instituia bursei este o persoan juridic nou, care se autoreglementeaz i se autoguverneaz. Forma legal cea mai cunoscut, de sorginte american, o constituie corporaia fr scop lucrativ (not-for profit corporation). Este cazul marilor burse din SUA (NYSE), Japonia (Tokyo Stock Exchange). Bursele din Marea Britanie sunt constituite de membrii asociaiei i sunt autorizate legal ca instituii bursiere sub denumirea de burse de investiii recunoscute (Recognised Investment Exchanges).

12.3. Reglementarea burselor

Din punct de vedere al reglementrii, cele mai multe din pieele bursiere contemporane au adop-tat principiul autoreglementrii, instituia bursei avnd n acest caz dreptul de a-i stabili, n limitele legii, modul de organizare i funcionare, prin elaborarea i adoptarea statutului i regulamentelor. Statutul este actul de constituire al instituiei bursei i stabilete n principal, drepturile i ndatoririle membrilor bursei, managementul i organizarea intern a instituiei, principiile funcionrii bursei, precum i soluionarea litigiilor care pot s apar ntre participanii pe pia. Regulamentele prezint n detaliu modul de realizare a activitii bursei, respectiv cerinele i modalitile de desfurare a tranzaciilor cu titluri financiare. n acest sens, sunt precizate condiiile pentru admiterea titlurilor la cota bursei, sistemele de tranzacii acceptate, tipurile de operaiuni care se realizeaz n burs, modul de primire i executare a ordinelor de burs, executarea contractelor ncheiate n burs, regulile privind distribuirea informaiei bursiere. Ctigarea unei credibiliti pentru aceste instituii ale economiei de pia se poate face numai prin crearea unui cadru legal adecvat i prin reglementarea activitii. n acest sens, statutele i regulamentele bursiere urmresc, de fapt, impunerea unor condiii menite s garanteze profe-sionalismul i corectitudinea tranzaciilor bursiere i crearea unei imagini favorabile burselor de valori n rndul investitorilor.

12.4. Membrii bursei

n ceea ce privete persoanele care se asociaz n vederea constituirii unei burse de valori, cele autorizate n mod expres, dobndesc calitatea de membri ai bursei, calitate din care deriv o serie de drepturi i obligaii. Principalul avantaj de care acetia dispun este posibilitatea de a efectua direct tranzacii cu titluri pe piaa respectiv. n general, acest drept are un caracter de exclusivitate, numai membrii bursei putnd efectua operaiuni cu titlurile cotate pe pia. n SUA i Japonia, accesul exclusiv al membrilor este reglemen-tat prin statute i regulamentele pieelor bursiere (NYSE, American Stock Exchange, Tokyo Stock Exchange). Din punct de vedere al posibilitii de acces la calitatea de membru, exist dou categorii de burse de valori. n cazul celor nchise, numrul de locuri este

151

limitat i un ter nu poate dobndi calita-tea de membru dect dac obine un loc din partea unui titular. Aceasta este situaia la NYSE, unde cel care dorete s aib acces la burs trebuie s obin locul (prin motenire, cumprare, nchiriere sau n alt mod). Accesul la burs nu este ns reglementat numai de instituia respectiv; actele normative privind piaa financiar stabilesc o serie de condiii ce trebuie ndeplinite de cei care solicit calitatea de mem-bru, aa numitele criterii de eligibilitate. Astfel, n Japonia, de exemplu, nu pot fi membri ai bursei dect persoanele juridice, pe cnd la NYSE calitatea de membru revine n principiu unor persoane fizice, iar n cazul Marii Britanii, calitatea de membru al bursei poate fi dobndit att de persoanele fizice, ct i de persoanele juridice care ndeplinesc condiiile legii. Dintr-un alt punct de vedere, accesul la piaa bursier poate fi deschis n egal msur socie-tilor financiare i bncilor (n rile care au adoptat principiul bncii universale) sau limitat exclusiv la societile financiare sau de burs (cazul SUA i Japonia). n cele mai multe ri, pentru a fi eligibile la calitatea de membru i a-i pstra aceast calitate firmele trebuie s ndeplineasc o serie de condiii generale: s primeasc o autorizaie n acest sens de la organismul care reprezint autoritatea pieei (de tipul Securities and Exchange Comission, n SUA), pentru primirea licenei respective firma trebuind s aib n obiectul de activitate efectuarea de operaiuni cu titluri financiare i s dispun de personal calificat n acest sens; s dispun de un volum minim de capital, n funcie de natura i mrimea afacerilor pe care le desfoar, i s prezinte garaniile prevzute de lege i regulamentul bursei; s contribuie la fondurile bursei prin modalitile i volumul stabilt de regulamentele acesteia; s respecte toate obligaiile stabilite prin lege i regulamentele bursei n legtur cu negocie-rea, ncheierea i executarea tranzaciilor bursiere. Din calitatea de membru izvorsc o serie de drepturi a cror ntindere este diferit de la o burs la alta, dar care, n principal, constau n urmtoarele: dreptul membrului bursei de a fi prezent direct sau prin reprezentani n incint i de a efectua operaiuni bursiere, n cont propriu sau/i pentru teri; dreptul de a participa la elaborarea sau/i modificarea statutului i regulamentelor bursei; dreptul de a participa la administrarea instituiei bursei, inclusiv de a alege i a fi ales n orga-nele de conducere. La NYSE, aa cum am artat, numrul de membrii ai bursei este limitat, iar pentru a dobndi aceast calitate, trebuie s ndeplineasc anumite cerine. Dar, pe lng membrii propriu-zii, se cunosc i alte categorii de membri: membri cu chirie (leased members), respectiv cei care au nchiriat un loc de la membrii bursei; membri pariali (access members), adic acele firme care pot tranzaciona n sala de negocieri ca i membrii plini, dar nu au dreptul s lucreze ca specialist; membri aliai (allied members) este o denumire care se aplic pentru acionarii principali sau cadrele de conducere ale organizaiilor membre i care sunt nregistrai la NYSE, acetia neputnd s efectueze tranzacii n sala de negocieri; membri acceptai (approved persons) sunt cei care contribuie cu capital la burs, dar nu au nici un rol n managementul acesteia; membri corespondeni (office members) sunt aceia care nu particip frecvent la tranzacii n sala de negocieri, concentrndu-i activitatea pe gestiunea conturilor clienilor i pe operaiuni financiare, altele dect executarea de ordine de burs. La Tokyo Stock Exchange, principala burs japonez, calitatea de membru revine exclusiv societilor financiare autorizate n acest sens de Ministerul de Finane. Exist trei categorii de membri: membri plini, membri saitori tipici pentru bursele japoneze i membri speciali.

152

Membrii plini sunt societi financiare angajate n vnzarea/cumprarea de titluri la burs fie n calitate de comerciant de titluri, deci n cont propriu, fie n calitate de intermediar; deci n contul clienilor lor. Numrul acestor membri este limitat la 114. Prin urmare, societile de burs nemembre, ca i investitorii, pot participa la tranzacii n incinta bursei numai indirect, prin plasarea ordinelor lor la membrii plini. Membrii saitori sunt societi financiare care acioneaz exclusiv n incinta bursei pentru tranzaciile fcute de membrii plini. Ei nu au dreptul s negocieze n cont propriu i nici s primeasc ordine de la nemembri sau de la investitori. Numrul acestora este limitat, la Bursa din Tokyo, la 4 firme. O funcie similar ndeplinesc, la Bursa de la Osaka, membrii nakadachi. Membrii speciali sunt societi financiare specializate n tranzacii privind ordine de burs care nu pot fi executate pe celelalte piee bursiere din Japonia. Ca atare, ei ndeplinesc o funcie de interconectare a diferitelor burse nipone Legea japonez prevede ca membrii plini, ca i membrii saitori s fie corporaii legal constituite, autorizate pentru operaiuni cu titluri financiare prin licen a Ministerului de Finane (Biroul pentru Titluri Financiare). n Marea Britanie, calitatea de membru poate reuni att persoane fizice, ct i persoane juridice. Pentru aceasta, ele trebuie s aib un nivel adecvat al capitalului social, experien n dome-niul financiar, o situaie financiar corespunztoare i capacitatea adecvat desfurrii operaiunilor de comer i intermediere cu titluri. Spre deosebire de NYSE i TSE, aici, cumprarea unui loc n burs nu este o precondiie a dobndirii calitii de membru, membrii pltind o tax de admitere la burs, care depinde de numrul de ageni pe care i angajeaz firma membr pentru tranzacii n burs.

12.5. Managementul bursei

Managementul burselor de valori este asigurat de patru tipuri de organe: de decizie, de execuie, de consultan i de control. 12.5.1. Organele de decizie Organul suprem de conducere a bursei este format, n principiu, din totalitatea membrilor plini ai instituiei i poart diferite denumiri: Adunarea General (n cazul burselor constituite ca societi pe aciuni), Asociaia Bursei (n cazul asociaiilor fr scop lucrativ), etc. Adunarea General care se ntrunete periodic, n edine ordinare (cel puin o dat pe an) sau, de cte ori este nevoie, n edine extraordinare, ia deciziile strategice necesare n vederea realizrii obiectului de activitate al bursei, vegheaz la respectarea cadrului normativ care definete instituia respectiv. Organul de conducere permanent stabilete direciile de baz ale desfurrii activitii bursei i poart diferite denumiri: Consiliul Directorilor (Board of Directors, la NYSE, American Stock Exchange), Comitetul Guvernatorilor (Board of Governors, la Tokyo Stock Exchange), Consiliul Bursei (la Londra). Consiliul este compus dintr-un anumit numr de membri (de exemplu, 27 la NYSE) i se ntrunete, n principiu, lunar. Atribuiile Consiliului, stabilite prin statut i regulament, se pot limita la decizii strategice, sau, n unele cazuri, pot include i aspecte specifice unui aparat executiv. n general, acestea se refer la: elaborarea i urmrirea respectrii regulamentului bursei; aprobarea structurii organizatorice a instituiei, angajarea cadrelor de conducere, respectiv a funcionarilor superiori din aparatul executiv; coordonarea i supravegherea modului de funcionare a bursei etc.

12.5.2. Organele de execuie

153

Desfurarea curent a activitilor bursei se realizeaz de ctre un aparat executiv, format din angajai cu funcii de conducere (cadre sau funcionari superiori) care alctuiesc managementul instituiei (management staff) i din lucrtorii operativi. Conductorul acestui aparat (Chief Executive Officer, CEO) i reprezentantul de drept al instituiei este preedintele bursei (la unele burse Directorul General), ales, de regul, de Consiliu i aprobat de Adunarea General. Preedintele nu este un membru al bursei, ci un manager prin formaie, iar rolul su este de a urmri aducerea la ndeplinire a deciziilor luate de Adunarea General i Consiliu. Echipa de management mai poate cuprinde unul sau mai muli vicepreedini i/sau directori executivi, acetia avnd rolul s contribuie la realizarea funciilor aparatului executiv, avnd atribuii precis delimitate. La Bursa din Tokyo cadrele superioare de conducere fac parte din consiliu sub denumirea de membri permaneni (standing governors), avnd un statut distinct n raport cu ceilali membri ai organului decizional. Aparatul executiv al bursei transpune n practic, prin activitatea sa curent, hotrrile Adunrii Generale i ale Consiliului. Organizat pe departamente sau servicii, acest aparat se preocup de organi-zarea tranzaciilor bursiere, urmrete modul de derulare a acestora, realizeaz activitile economice ale bursei i ntreine relaiile instituiei cu terii. Principalele departamente operative din cadrul NYSE, London Stock Exchange, i Tokyo Stock Exchange sunt urmtoarele: departamentul pentru cotaii (admiterea titlurilor la cot, transparena informaiilor); departamentul de supraveghere a pieei (controlul modului de efectuare a tranzaciilor); departamentul de clearing (executarea contractelor bursiere); departamentul pentru sisteme electronice (automatizarea tranzaciilor); departamentul de cercetare i dezvoltare (elaborarea strategiei bursei); departamentul pentru membri (raporturile dintre burs i membrii si); departamentul de relaii internaionale. Totodat, exist i o serie de servicii funcionale: administrativ, personal, tehnic, secretariat etc. 12.5.3. Organele consultative Acestea mai sunt numite generic comitete i au rolul de a asista, consultana de specialitate, orga-nele de decizie ale bursei, precum i pe preedinte i, n general, cadrele de conducere ale instituiei. Urmtoarele tipuri de comitete permanente se ntlnesc la toate bursele analizate: comitetul de supraveghere, al crui obiectiv principal este de a veghea la respectarea normelor i procedurilor legale i regulamentare privind ncheierea i executarea tranzaciilor n incinta bursei; comitetul pentru membri, care urmrete respectarea criteriilor i normelor stabilite pentru dobndirea, pstrarea sau pierderea calitii de membru i/sau a dreptului de tranzacionare n burs; comitetul de etic bursier, care rspunde de problemele deontologice legate de activitatea de burs; el poate face investigaii din oficiu sau la cerere i raporteaz periodic n faa Adunrii Generale sau a Consiliului; comitetul pentru operaiuni cu noi produse bursiere se preocup de introducerea n burs a ino-vaiei financiare i de urmrirea tranzaciilor n acest domeniu (de exemplu, contractele futures i options). n cadrul bursei funcioneaz i o comisie de arbitraj, competent n dezbaterea i soluionarea litigiilor legate de activitatea bursier. Pe lng comitetele permanente, se pot constitui, ori de cte ori este nevoie, comitete speciale pentru soluionarea unor probleme specifice care apar n activitatea instituiei.

154

12.5.4. Organele de control Controlul intern asupra ntregii activiti a instituiei bursei este ncredinat unor organe speciali-zate. n general, acestea sunt formate din cenzori i revizori contabili, specialiti recunoscui pentru competen i probitate. Organele de control lucreaz n strns colaborare cu comitetul de suprave-ghere, precum i cu comitetul de etic i rspund n faa Adunrii Generale pentru activitatea lor.

12.6. Societile de burs

Participanii pe pieele bursiere analizate sunt societile de burs, adic firme de intermediere care acioneaz n calitate de broker, n numele i pe contul clienilor n schimbul unui comision, sau broker/dealer, n calitate de contraparte vnztor pentru clienii care cumpr titluri i cumprtor pentru clienii care vnd, n acest caz venitul acestor societi rezultnd din spread, adic diferena dintre preul de vnzare i cel de cumprare. n practic, funciile societilor de burs sunt mult mai diversificate. Astfel, pe piaa SUA, fir-mele de brokeraj pot oferi clienilor lor servicii complete (full service), fie numai servicii de baz (discount service). n prima situaie, societatea va asigura clienilor urmtoarele activiti: cercetarea pieei titlurilor: n acest sens, societatea dispune de un compartiment specializat, cu atribuii de urmrire a tendinelor pieei, identificare a posibilitilor de investiii viitoare, ntocmire a unor studii de marketing; managementul activelor financiare, respectiv gestiunea fondurilor clienilor n scopul asigur-rii profitabilitii, lichiditii i siguranei acestora; consultan n plasamente, asisten de specialitate, ceea ce se traduce n recomandrile fcute clienilor de ctre societile de servicii de investiii financiare, pe baza analizelor proprii, n legtur cu cele mai bune oportuniti de investiie, cu modul de aciune pe piaa bursier, decizia de investire aparinnd exclusiv clientului; executarea ordinelor este o funcie esenial a societilor de brokeraj, fr de care nu s-ar pu-tea realiza relaia dintre investitori i piaa bursier; compensarea i decontarea tranzaciilor, adic executarea obligaiilor de livrare/plat a titluri-lor, este operaiunea care urmeaz ncheierii contractelor n burs, fiind realizat prin departamentele specializate ale societilor de burs. n ceea ce privete societile de brokeraj cu servicii de baz, acestea se rezum, n principiu, la executarea, compensarea i decontarea ordinelor primite de la clieni. n mod corespunztor, ele soli-cit comisioane mai reduse (2/3 pn la 3/4 din cele ale societilor cu servicii complete). n Japonia, participanii pe piaa bursier sunt, n principal, marile societi financiare, care desfoar o gam larg de activiti, att pe piaa primar, ct i pe piaa secundar. n ceea ce privete implicarea lor pe piaa financiar, se pot distinge trei mari categorii de activiti: operaiunile cu aciuni, respectiv intermediere de titluri brokeraj (circa 73% din total, n 1988) i tranzaciile n cont propriu; operaiunile cu obligaiuni, care cuprind, n principal, distribuia prin plasament garantat (underwriting) i comerul cu titluri (dealing), circa 97% din operaiunile cu obligaiuni fiind realizate n cont propriu; alte tipuri de operaiuni legate de tranzaciile cu titluri (credite pentru tranzacii, operaiuni cu certificate de depozit etc.) Trebuie s menionm c din 1986, cnd a fost promulgat legea privind consultana n domeniul titlurilor financiare, societile financiare nu mai acord clienilor lor servicii de consultan pentru investiii, acestea fcnd obiectul de activitate al unor societi autorizate n acest sens (investment advisory companies).

155

n Marea Britanie o societate poate ndeplini att funcia de broker, ct i pe cea de jobber (acio-nnd n cont propriu, ca principal). Societile de burs britanice cuprind n structura lor organizatoric urmtoarele trei componente de baz: compartimentul de relaii cu investitorii instituionali (institutional desk), care ine legtura cu companiile care fac plasamente prin intermediul firmei respective; compartimentul de relaii cu investitorii individuali (private clients), care asigur atragerea investitorilor particulari; compartimentul de analiz bursier (investment advisory), care asigur consultan i studii sectoriale pentru compartimentele operative ale firmei.

12.7. Agenii de burs

Activitatea de intermediere este realizat de persoane specializate, care, din punct de vedere al rolului lor pe piaa bursier, se pot clasifica n specialiti operativi, care particip efectiv la procesul de iniiere, ncheiere, executare i control al tranzaciilor bursiere i specialitii neoperativi care au atribuii n ce privete analiza, urmrirea i facilitarea tranzaciilor bursiere (de exemplu, analitii bursieri, funcionarii bursei cu sarcini de supraveghere, urmrire i control al modului de executare al operaiunilor bursiere. Agenii de burs, n sensul de specialiti operativi, sau operatori de burs, prezint cteva carac-teristici definitorii: n primul rnd, agenii de burs sunt persoane fizice care au un anumit statut socio-profesio-nal, o profesiune distinct, consacrat ca atare n practica de afaceri, un anumit grad de pregtire, o autorizaie, o anumit vrst; ei sunt singurii abilitai s realizeze efectiv operaiunile impuse de nche-ierea i executarea tranzaciilor bursiere; n al doilea rnd, agenii de burs pot s acioneze fie ca profesioniti independeni, fie ca angajai ai unor firme de specializate, societile de burs. n acest din urm caz, ei lucreaz n departamentele operative ale firmelor, cele care se ocup de ncheierea tranzaciilor cu titluri; n al treilea rnd, agenii de burs pot s acioneze n afara bursei de valori n cadrul societilor de burs sau ca liberi profesioniti. Exemplul cel mai concludent pentru brokerii din afara bursei l ofer piaa american. Locul central n cadrul firmelor de brokeraj l ocup brokerul de titluri (stockbroker), numit i responsabil cu contul (account executive). Brokerul de titluri este singura persoan autorizat s primeasc ordine de la clienii firmei i trebuie s asigure clienilor o gam larg de informaii privind piaa titlurilor, oportunitile de plasament, aspectele financiare i juridice legate de investiie, ca i consultana referitoare la ncheierea propriu-zis a tranzaciei. n marile firme de brokeraj funcioneaz i asistenii pentru vnzri (sales assistance), care deservesc 2-3 brokeri i execut munca de rutin (primirea mesajelor, formaliti, evidene etc.) Pe de alt parte, un agent care lucreaz n incinta bursei poate s se afle n una dintre urmtoarele situaii: a) s fie membru al bursei. Aceasta nseamn ndeplinirea condiiilor de eligibilitate proprii fiecrei piee i obinerea unui loc n burs (cazul tipic NYSE); b) s fie angajat sau reprezentant al unui membru al bursei. La Bursa din Tokyo, agenii de burs sunt persoane fizice care i reprezint pe membrii bursei, societile financiare. La NYSE exist mai multe tipuri de ageni, fiecare ilustrnd, de fapt, anumite funcii ale mem-brilor bursei. Prima categorie include:

156

 Brokerii de burs (floor brokers), unde se ncadreaz brokerii pe comision i brokerii independeni. Brokerii pe comision (comision brokers) sunt ageni care reprezint o firm de brokeraj membr NYSE i execut ordinele de vnzare/cumprare pe care le dau clienii din afara bursei. Firmele de brokeraj pot avea unul sau mai muli brokeri n sala de negocieri. Brokerii independeni sunt tot brokeri de burs, dar care execut ordinele primite de la ali ageni de burs sau de la firme membre ai cror ageni nu se afl n incinta bursei. O a dou categorie de ageni din incinta bursei o constituie comercianii de burs (dealers and traders), cuprinznd mai multe tipuri: Comercianii concureni lucreaz n nume i pe cont propriu. Ei sunt nregistrai la burs i, n acest scop, trebuie s ndeplineasc condiiile de profesionalism i credibilitate financiar, ca i s respecte reglementrile bursei menite s garanteze conduita lor corect. Creatorii de pia concureni (competitive market makers) lucreaz n cont propriu pentru profit (ca dealeri), dar au i sarcina de a asigura un pre corect (ca specialistul). Spre deosebire de specialist, ei pot vinde/cumpra oricare din titlurile cotate la NYSE. Comercianii pentru ordine non-standard (odd-lot-dealers) au rolul de a concentra ordine cu volum inferior contractelor standard (la NYSE, 100 aciuni), executnd ordinele cnd reuesc s formeze pachete standard. Cea de-a treia categorie, specialitii, sunt ageni de burs tipici pentru pieele americane (NYSE i AMEX). Ei combin activitatea brokerului cu cea a comerciantului, i ocup o poziie fix n incinta bursei, specializndu-se pe anumite titluri. Specialistul stabilete n fiecare zi preul de deschidere la titlurile sale, lund n calcul ordinele de vnzare/cumprare care i-au fost trimise. La Tokyo Stock Exchange, deoarece membrii bursei sunt exclusiv persoane juridice, respectiv societi comerciale nregistrate, ei sunt reprezentai n incinta bursei de angajaii lor, agenii de burs, de tipul brokerilor. n cazul membrilor plini, angajaii se numesc ageni de tranzacii (trading clerks) i ei ncheie efectiv tranzaciile bursiere, putnd s acioneze n dou modaliti: prin utilizarea unui saitori sau, mai rar n practic, prin negociere direct cu un agent de tranzacii, reprezentnd un alt membru plin al bursei. Firmele saitori sunt reprezentate n incinta bursei de agenii de intermediere (intermediary clercks) care asigur ncheierea operaiunilor bursiere. Fiecare firm are mai muli astfel de angajai, acetia fiind specializai pe mai multe titluri. Spre deosebire ns de specialitii de la bursele ameri-cane, agenii firmelor saitori nu au dreptul s ncheie tranzacii n contul firmelor pe care le reprezint. Un agent de intermediere, angajat al firmei de saitori are o serie de responsabiliti privind acti-vitatea sa n incinta bursei: s anune preurile de vnzare/cumprare pentru titlurile pe care lucreaz; cnd condiiile pieei o impun, el trebuie s anune cursurile cu voce tare, astfel nct toi cei interesai s poat lua cunotin de cotaiile agentului; s nregistreze toate tranzaciile efectuate, ntocmind un raport de tranzacii; s rspund pentru pagubele pe care le creeaz membrilor plini ca urmare a erorilor personale; s-i desfoare ntreaga activitate dup principiul bunului gospodar (due dilligence), tratnd pe toi membrii plini, respectiv agenii de tranzacie n mod egal i corect.

157

12.8. Formarea i conduita agenilor de burs

Agentul de burs rmne un personaj aparte n lumea afacerilor. n SUA, de multe ori, un agent i ncepe cariera ca broker de burs (floor broker), funcia res-pectiv presupunnd mai puine cunotine de specialitate (care se reduc la cunoaterea i respectarea ferm a reglementrilor privind activitatea n sala de negocieri) i mai mult o serie de aptitudini, cum ar fi: rapiditate n reacii, rezisten la stres, memorie bun, capacitate de concentrare, stpnire de sine, spirit de disciplin. Un broker de burs, care dobndete o serie de cunotine privind piaa titlurilor i i dezvolt capacitatea de a lucra cu publicul, poate deveni broker de titluri, profesiune care presupune nu doar experien i competen, ci i o anumit capacitate creativ, imaginaie, spirit de oportunitate. De activitatea stockbrokerului depinde n mare msur bunul mers al firmei de brokeraj, cercul de clieni de care dispune i volumul de afaceri pe care le deruleaz. De aceea, competena acestor ageni de burs prezint o importan special pentru firmele de brokeraj, ca i pentru piaa bursier ca atare. n Japonia se asigur o importan special procesului de formare a agenilor de burs, pregtirii i perfecionrii brokerilor. nc din prima lun, ei sunt supui unui program intensiv de studiu, n colective restrnse, organi-zate dup principiul vieii n campusurile studeneti (cultivarea relaiilor personale, programarea ri-guroas a activitii, stimularea spiritului de competiie). Se urmresc, n aceast etap, dou obiective de baz: cunoaterea elementelor eseniale ale muncii de broker, prin studiu teoretic i aplicaii practice, i aprofundarea cunoaterii companiei pentru care viitorul broker urmeaz s lucreze. Dup ctva timp, tnrul este dat n grija unui broker cu experien un fel de mentor ntr-ale meseriei, numit senpai i ncepe s participe la activitatea propriu-zis de burs. n cei doi-trei ani de ucenicie n meserie, tnrul este supus unor examinri periodice, precum i sesiuni de perfecionare intensiv, mai frecvente la nceput. Angajaii sunt periodic mutai de la un compartiment la altul, pentru c spre deosebire de firmele occidentale, care urmresc o specializare ct mai strict, cele nipone vor s produc mai degrab generaliti, persoane superior calificate, dar care pot fi relativ uor reorientai spre alte specializri, n conformitate cu interesele companiei. n cele din urm ns, activitatea agentului de burs este apreciat n raport cu norma pe care o realizeaz, cu numrul de contracte ncheiate de burs, cu contribuia sa efectiv la veniturile firmei din care face parte. Spre deosebire ns de SUA, unde cei care nu dau rezultate sunt pur i simplu concediai, n Japonia, fiecrui angajat n care s-a efectuat o investiie de formare i specializare i se caut un loc de munc n care s i poat dezvolta aptitudinile. n Marea Britanie au fost introduse programe complexe de pregtire i perfecionare a agenilor de burs. Programul cuprinde 2 etape: atestarea cunotinelor ca angajat al unei firme sau ca agent de burs independent; acordarea diplomei de specialist n titluri (securities industry diploma), ceea ce presupune un program de pregtire mai ndelungat.

12.9. Sistemele de tranzacii

Bursele de valori sunt, n forma lor pur, piee de licitaii, funcia de concentrare a ordinelor de vnzare/cumprare i de asigurare a lichiditii pieii revenind agenilor de burs care acioneaz ca intermediari de titluri (brokerii); de aceea bursa se mai numete i pia de intermediere (agency market). Exemplul cel mai concludent este Bursa de la Tokyo, unde centralizarea ordinelor se realizeaz de ctre firmele saitori, iar ncheierea contractelor se face, n principiu de ctre agenii acestor firme (intermediary clerks). Pieele bursiere continue (continuous markets) sunt tipice pentru pieele de negocieri, dar meca-nismul lor se regsete i n cazul burselor de valori. Caracteristica definitorie a acestor piee este faptul c ordinele de

158

vnzare/cumprare de titluri pot fi plasate tot timpul ct piaa este n funciune, iar contractarea are loc pe o baz continu. n cazul pieelor de licitaii cu funcionare continu, colectarea ordinelor n burs se face, n principiu, prin societi de burs, iar volumul mare al pieei, rspndirea titlurilor n masa de investi-tori, ca i activitatea unor societi financiare puternice asigur att lichiditatea, ct i continuitatea pieei; este cazul Bursei de la Tokyo. n cazul celor mai multe piee continue, rolul central n mecanismul tranzacional revine crea-torului de pia (market maker). El ia poziie pe titlurile cu care lucreaz, adic devine cealalt parte n tranzacia cu clienii pieei bursiere; vnztor, pentru cei care cumpr i cumprtor, pentru cei care vnd. Orice market maker prezint la solicitarea clienilor, a unor brokeri sau dealeri dou categorii de preuri: bid (de cumprare), cel mai mare pre pe care firma respectiv l ofer pentru cumprarea titlului i ask sau offered (de vnzare), cel mai mic pre pe care firma l cere pentru vnzarea titlului. Desigur, ntotdeauna preul ask este mai mare dect preul bid, iar diferena dintre ele numit spread este sursa de venituri pentru market maker. Deinnd stocuri pe titlurile respective, vnznd i cumprnd n dorina de a obine un profit din diferena de cursuri, market makerul face piaa, de unde i denumirea sa. Pe de alt parte, firmele care joac acest rol au obligaia s intervin pe pia prin operaiuni de burs n scop tehnic n vederea contracarrii unor tendine de ndeprtare a cursului de preul de echilibru al pieei, asigurnd un pre corect i ordonat (fair and orderly). O alt caracteristic a pieelor continue este faptul c tranzaciile nu se ncheie la un curs unic, ci la preuri care se modific n tot timpul edinei de burs n raport cu cererea i oferta de titluri ce se manifest n fiecare moment. n acest caz, bursa de valori nu va publica un curs oficial, ci de regul mai multe cursuri: cel de deschidere, cursul maxim, cursul minim i cursul de nchidere. INFORMATIZAREA BURSELOR Dezvoltarea pieei secundare de capital pe plan mondial, n general, i european, n special, va nregistra, n primul rnd, o latur cantitativ, datorit crerii i consolidrii economiei de pia n rile foste socialiste. Pe msur ce aceste ri i vor crea propriile burse de valori, bursa european se va extinde geografic, urmnd ca, n funcie de posibilitile practice din fiecare ar, micrile de capital s cunoasc, n parte, o translaie spre Europa Central i de Est. Este probabil, dar i posibil, ca investiiile de capital strin s devin din ce n ce mai importante pe aceste piee, datorit atractivitii oferite de multiple domenii care pot fi dezvoltate (iar unele chiar create) pe fondul procesului generalizat i tot mai accentuat al privatizrii. n acelai timp ns, investiiile n cadrul acestor economii incumb i un risc ridicat, pe fondul unei instabiliti economice, sociale i mai ales politice. Pe de alt parte, viitorul burselor europene va cunoate i o latur calitativ, prin integrarea principalelor burse occidentale, ca latur intrinsec a integrrii economice europene. Astfel, n septembrie 1990, reprezentanii marilor burse au elaborat un proiect bursier comun, schind arhitec-tura unei viitoare Euroburse. O asemenea burs nu va fi ns un al XVI-lea membru al Comunitii Europene. Eurobursa va fi constituit de fapt, prin legarea, cu ajutorul reelelor de calculatoare, a burselor componente. Obiectivul principal al viitoarei asociaii europene bursiere este acela de a reuni, cu ajutorul informaticii i telematicii, diferitele piee de capital, prin gruparea negocierilor, capabile s rspund exigenelor investitorilor operaionali pe plan internaional. Actualul proiect are la baz un joint-venture, denumit Euroquote, stabilit la Dublin ntre viitorii parteneri. ntr-o prim etap, Euroquote va trebui s-i fundamenteze principiile unui sistem informa-ional comun, capabil s furnizeze n timp real nivelul principalilor indicatori ai activitii bursiere: cursurile de vnzare i cumprare ale titlurilor de

159

pe fiecare pia, indicii bursieri etc. Prima reea de transmisii automate nglobeaz deja bursele din Paris, Amsterdam, Londra i Frankfurt. A doua etap o va constitui stabilirea condiiilor de negociere, precum i lista valorilor universal cotate la Euroquote. O nelegere ntre membrii viitoarei burse integrate prevede un numr de aciuni cuprinse ntre 100 i 300, aparinnd principalelor ntreprinderi europene, care vor acoperi un segment rezervat exclusiv, n paralel cu fiecare burs individual. Condiiile de acces pe acest seg-ment sunt constituite din nivelurile cele mai nalte n ceea ce privete: capitalizarea bursier, lichi-ditatea i publicitatea. n plus, pentru a servi ca baz a negocierilor, instrumentele financiare trebuie puse de acord prin stabilirea unui indice european al aciunilor. Scopul stabilirii unei liste de aciuni comune este de a crea, n cadrul structurilor bursiere exis-tente, o pia transparent i atractiv a valorilor europene vedete, la ndemna instituiilor din interiorul sau din afara Uniunii Europene. Diversele burse occidentale nu au ns aceeai for i aceleai condiii, avantajele concurenei manifestndu-se pozitiv numai pentru o parte. De aceea, eurolista aciunilor este numai o etap tranzitorie a bursei Euroquote. A treia etap o va constitui lrgirea sistemului informaional interbursier la parametrii care s transforme procesele de negociere i execuie, din stadiul intrafrontier, n cel transfrontier. Tranzaciile cu valori mobiliare vor demara clasic, prin negocieri i execuii la bursele naio-nale, dar ntr-un cadru sistematic, unic. Pentru un investitor va deveni netransparent faptul c tranzac-iile demarate la o burs se petrec ntr-o alt burs din sistemul integrat. Constituirea unei reele de comunicaii ntre bursele europene va oferi avantajul c investitorul beneficiar al unui pre de tranzacie superior va putea gsi o alt pia, mai atractiv, prin arbitrajul automat al sistemului informa-tic integrat. Bineneles c realizarea unei burse europene informa-tizate este, deocamdat, datorit costurilor ridicate ale unui asemenea proiect, de domeniul viitorului. n paralel, Marea Britanie a propus organizarea unei alte piee europene de capital European Wholesale Market care va putea, fie ngloba proiectul Euroquote, fie conlucra cu acesta. Se prefigureaz astfel, dou tipuri de pia: bursa en gros, care s rspund necesitilor marilor investitori profe-sioniti i bursa en detail, rezervat investitorilor mici i mijlocii. O a treia dimensiune, deosebit de important, care constituie, att n prezent, dar mai ales n viitor, o carac-teristic dominant a activitii burselor de valori, se refer la latura informaional i informatic. Modernizarea burselor se realizeaz, pe de o parte, sub aspectul economic i financiar, prin introducerea de noi produse bursiere n circuitul tranzaciilor, a unor noi tehnici de cotare, modaliti flexibile i rapide de iniiere, derulare i executare a contractelor bursiere etc., iar pe de alt parte, prin utilizarea pe scar larg a prelucrrii automate a date-lor, cu ajutorul calculatoarelor electronice, a reelelor locale naionale i internaionale, a teleinformaticii i telecomuni-caiilor moderne. Obiectivul principal al procesului de automatizare i electronizare a burselor de valori l consti-tuie mrirea, n timp i spaiu, a pieei propriu-zise de capital. Mrirea n timp se concretizeaz prin introducerea tranzaciilor nonstop, transformnd bursa ntr-o pia permanent, mai ales n contextul internaionalizrii acesteia. Mrirea n spaiu se refer la depirea strict a ringului de tranzacii, prin posibilitile oferite investitorilor de a interveni pe pia de la distan, prin intermediul reelelor de calculatoare. Pentru pieele de capital n care ponderea investitorilor individuali, a populaiei n special, este semnificativ, utilizarea mijloacelor moderne de comunicare i informare poate conduce la creterea activitii acestei categorii de investitori i, implicit, la dinamizarea bursei. Latura informatic s-a constituit ntr-o preocupare

160

permanent a tuturor burselor din lume, ncepnd cu a doua jumtate a deceniului XX. Experiena american La New York Stock Exchange (NYSE), care se caracterizeaz prin deschiderea sa ctre marele public, orice activitate se desfoar transparent. n primul rnd, toate tranzaciile ca pre, volum i sens sunt nregistrate i fcute publice pe panoul central de afiaj, n mai puin de 10 secunde. Aceleai informaii sunt instantaneu accesibile publicului prin utilizarea monitoarelor plasate peste tot n incinta bursei, dar i prin intermediul reelelor de calculatoare, pentru investitorii aflai, geografic, oriunde n lume. Aceasta nseamn c orice investitor individual sau instituional poate participa la activitatea NYSE n orice moment, pe durata ntregii edine bursiere, cunoscnd exact contextul n acel moment. Aceast deschidere i transparen fac din piaa NYSE un lider al burselor de valori din lume, datorit competitivitii preurilor. Ca o regul, interaciunea ntre cumprtori i vnztori pe ringul de tranzacii i activitatea agenilor bursieri din societile de care aparin, conduc la stabilirea unor cotaii ct mai apropiate de dorinele clienilor. Dac apare ns o conjunctur mai favorabil, la un moment dat, pe o alt pia de capital (n special, american) pentru un anumit titlu mobiliar, agenii de schimb pot ncheia tranzacii profitabile pentru clienii lor printr-un sistem automatizat AITS (Automated Intermarket Trading System), care leag toate bursele de valori de pe teritoriul SUA. Ordinele clienilor bursei pot fi transmise fie clasic, prin intermediul agenilor, fie printr-un sistem computerizat (Super Dot). Acesta asigur executarea i procesarea automat a ordinelor de ctre organele specializate ale bursei, precum i comunicarea rezultatului ncheierii tranzaciei. n orice moment n care un ordin este transmis electronic pe piaa NYSE, acelai sistem care raporteaz firmei respective ncheierea tranzaciei creeaz nregistrri contabile, comparnd detaliile procesului tranzacional i actualiznd nregistrrile firmelor de brokeraj, fiind capabile s reconstru-iasc specificul unei tranzacii trecute, la cerere, pentru informri, verificri sau controale financiare. Pentru acele ordine care nu au fost transmise prin reeaua de teleprelucrare, brokerii reprezen-tani ai vnztorilor sau cumprtorilor trebuie s prezinte detalii privind tranzaciile efectuate, pentru a fi nregistrate n baza de date. Transferul de proprietate asupra titlurilor mobiliare tranzacionate, care impune o procedur cu mai muli pai, este complet automatizat. Singurul document emis este certificatul de acionar i aceasta numai dac investitorul cump-rtor o cere n mod expres. Piaa NYSE este n permanen supravegheat i asistat de un sistem informatic performant. Printre obiectivele acestuia se numr: asigurarea compatibilitii ntre aciunile agenilor de schimb i regulile de organizare i func-ionare a bursei; eliminarea oricrei manipulri ilicite de informaii; monitorizarea tuturor membrilor firmei pentru a evita conflictele ntre tranzaciile n numele clienilor i cele pe cont propriu, considerate ilegale; urmrirea i evidenierea oricrei tranzacii exclusive din interior, prin utilizarea ilegal a documentelor i a informaiilor confideniale, nepublice, privind contractele cu aciuni, obligaiuni sau opiuni. Personalul angajat care urmrete buna desfurare a activitii bursiere are un instrument infor-matic specializat, denumit Stock Watch, care are rolul de a semnala orice abatere de la normal a unei tranzacii ca pre sau volum i care permite personalului abilitat s gseasc imediat o explicaie fenomenului aberant.

Nu orice situaie, de excepie, ns, este rezultatul unei afaceri oneroase.

Adesea, fluctuaiile mari ale cursurilor sau ale volumelor de titluri se datoreaz unor factori economici, fie la nivelul companiilor, fie la nivelul economiei naionale. n aceste cazuri, gsirea explicaiei fenomenelor bursiere aberante const ntr-o

161

investigaie mai n profunzime, utiliznd alte produse informatice puse la dispoziie analitilor bursieri. De exemplu, n unele cazuri, se poate utiliza sistemul ISIS (Intermarket Surveillance Information System), care consult baza de date comerciale constituit la nivelul SUA, cu informaii de la toate pieele de capital. Utiliznd o component a sistemului ISIS specializat n audit financiar, se poate nregistra i reconstrui detaliat orice tranzacie efectuat, cu locul, momentul i partenerii si. Urmtorul pas const n determinarea clienilor n numele crora membrii bursei au ncheiat tranzacia. Pentru aceasta se utilizeaz sistemul ASAM (Automated Search and Match), care conine numele a aproximativ 80.000 de societi publice i 30.000 de societi particulare. NYSE ofer, deopotriv, prin tehnica de calcul de vrf utilizat, informaii accesibile, ca form i coninut, investitorilor nespecialiti, n vederea atragerii acestora n activitatea bursei. Bursa complet informatizat NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations System) a fost creat n 1971 n SUA i deine n prezent un loc important pe piaa nord-american de capital. Numrul mare de titluri negociate i volumul tranzaciilor ncheiate au transformat aceast burs, n cei 29 de ani de existen, ntr-un concurent redutabil al celor mai renumite i tradiionale burse de valori din lume. Spre deosebire de alte burse de valori, NASDAQ prezint urmtoarele caracteristici proprii: Este o parte component a sistemului de burse secundare (sau paralele) sub forma particular a pieei Over The Counter (OTC), la care particip o reea naional de societi financiare (aproximativ 31.000). Stabilirea cursurilor titlurilor mobiliare tranzacionate se realizeaz prin intermediul unor ageni de schimb denumii market makers, care pot aciona simultan pe piaa mai multor aciuni, la con-curen, nefiind specializai pe un singur titlu mobiliar. Diferena dintre preul de vnzare i cel de cumprare al unei aciuni (spread) constituie venitul market makerului, direct proporional cu volumul tranzaciei respective n condiiile lipsei unei fluctuaii de curs pe piaa general a acelui titlu. Bursa NASDAQ nu este localizat geografic, neexistnd un loc delimitat n care se pot ntlni investitorii de capital, prin confruntare direct. Orice tranzacie se realizeaz numai prin intermediul unei reele de calculatoare, la care sunt conectate circa 200.000 de terminale pe ntreg teritoriul SUA i peste 30.000 n ntreaga lume, cu precdere la marile burse europene i la Tokyo. Numrul de titluri mobiliare distincte care pot fi cotate este nu numai ridicat (peste 5.200 de titluri), dar i provenind de la o gam foarte larg de emiteni, care nu au acces la bursele de valori principale (NYSE, AMEX). Datorit facilitilor oferite de sistemul informatic pe care se bazeaz NASDAQ, viteza de realizare a contractelor este ridicat, conducnd la o competitivitate mare i la o scdere a costurilor. n plus, ea mobilizeaz capitaluri de dimensiuni mici i mijlocii, prin dinamica oferit de accesul prin intermediul calculatoarelor la piaa de capital. Dezavantajul principal al unei burse complet informatizate const n sensibilitatea acesteia la fluctuaiile de pe piaa de capital, fiind cea mai expus efectelor negative ale unui crah bursier. Bursa prin calculator tinde tot mai mult spre supremaia deinut nc de venerabilul Big Board (NYSE). Astfel, n 1990, volumul mediu zilnic al tranzaciilor la NYSE a sczut sub jumtate din media la nivel naional, n timp ce tnrul de 20 de ani, NASDAQ, a obinut 41% din tranzacii, n special pe seama reducerii costurilor. De aceea, NASD (National Association of Securities Dealers) a luat msuri urgente de conectare a tuturor brokerilor numii ai burselor oficiale la reeaua naional de calculatoare a pieelor de capital.

162

NYSE rmne ns piaa favorit a marilor firme, pe care i tranzacioneaz titlurile mobiliare (blue chips), n vreme ce NASDAQ este piaa micilor firme, pentru care cotarea pe piaa OTC este numai un pas spre bursa principal. n 1998, preul mediu pe aciune a fost de 35,40 USD la NYSE i de numai 18,55 USD la NASDAQ. Anual, aproape 15 titluri cotate la NASDAQ penetreaz la NYSE sau AMEX. n acelai timp ns, firme devenite cunoscute cu cifre de afaceri de ordinul miliardelor de USD, rmn fidele pieei NASDAQ (MCI Communication, Apple Computer etc.). Un alt semn al importanei bursei NASDAQ l-a constituit nlocuirea de ctre NYSE a companiei Pan Am cu holdingul de transport Roadway Service Ohio, cotat anterior la NASDAQ, n indicele bursier pentru sectorul transporturi. Planul NASDAQ, n conformitate cu regulamentul SEC (Securities and Exchange Commission) de informatizare a legturilor ntre participanii la activitatea burselor americane oficiale, s-a concre-tizat prin implementarea unui sistem informatic nchis, pentru o reea de calculatoare la nivel regional. Acest sistem, denumit Portal, s-a dovedit ns nerentabil, pe de o parte din lips de plasamente private de capital, iar pe de alt parte, din lips de interes printre instituiile pentru care sistemul a fost creat, n scopul atragerii acestora. De aceea, sistemul Portal a fost reconceput ca un sistem de tranzacii bursiere deschis i mai flexibil, n scopul internaionalizrii schimbului de informaii, precum i al negocierilor cu titluri. Primul pas a fost legarea de marile burse europene, prin intermediul bursei londoneze i de cele asiatice, prin Bursa din Tokyo. Al doilea pas este proiectul crerii unui sistem NASDAQ International, care s contracareze rivalul su britanic, SEAQ International. Experiena anglo-saxon London Stock Exchange (LSE), cea mai important pia de capital european, a fost preocupat de informatizarea activitii sale. nc din anii 60, fr ns a schimba n esen sistemul clasic de negociere, de ncheiere, derulare i executare a contractelor. n 1979, dup mai muli ani de dezvoltare, a fost introdus un nou sistem computerizat de clearing, denumit TALISMAN, care modifica radical procedurile utilizate. Sistemul informatic al LSE a fost mbuntit, n urmtorii ani, cu o component nou, denumit TAURUS, n vederea automatizrii transferului de proprietate asupra titlurilor mobiliare i a nregistrrii acestora. Sistemul TAURUS a condus la creterea vitezei, securitii i eficienei executrii contractelor, prin eliminarea unei pri nsemnate a documentelor pe hrtie, ntocmite manual. Dup momentul Big Bang de la 27 octombrie 1986, LSE a introdus o serie de schimbri n modalitile de derulare a afacerilor n cadrul bursei. Cea mai important mbuntire a constituit-o introducerea sistemului de cotaie asistat de calculator SEAQ (Stock Exchange Automated Quotations). Sistemul SEAQ este capabil s tranzacioneze simultan peste 2.000 de titluri. Brokerii i market makerii au la dispoziie terminale dedicate, prin intermediul crora i introduc preurile de vnzare sau de cumprare ale respectivelor titluri. Informaiile sunt transmise n timp real societilor de intermediere i birourilor investitorilor interesai. Astfel, contactul cu bursa se realizeaz din afara acesteia i mai mult, prin reelele de calcula-toare internaionale, din orice punct de pe glob care este conectat la reea. Prin intermediul sistemului SEAQ se pot consulta, pe monitoare, cele mai bune preuri nregis-trate de market makeri pentru un anumit titlu. Acestea pot fi selectate automat de pe ecran i transmise brokerilor acreditai s ncheie contractul. Dialogul ntre investitor i agentul de schimb poate avea loc fie prin

163

mijloace clasice de comunicare (telefon, fax, telex), fie prin intermediul calculatoarelor. Dezvoltarea sistemului SEAQ a permis legarea bursei irlandeze (Irish Stock Exchange) de cea londonez, cu faciliti multiple de informare prin reeaua REUTER (Istinet), conducnd la internaiona-lizarea acesteia i la creterea vertiginoas a importanei bursei londoneze, la concuren cu NYSE i TSE. Experiena latin Modernizarea burselor franceze a inclus, pe lng latura juridic i oganizaional, i pe cea informatic, prin introducerea unui nou mecanism de cotare asistat de calculator, fiabil i performant. Acesta s-a impus, n primul rnd datorit apariiei structurii delocalizate a bursei, care a necesitat nlocuirea, parial, a cotrii prin strigare, cu cea prin calculator, iar n al doilea rnd, pentru a ine cont de dinamica extrem de rapid a fenomenului bursier pe piaa mondial de capital. Metoda cotrii asistat de calculator rspunde i problemei ridicate de diferenele de fus orar ntre marile burse de valori din lume i deci, a influenelor puternice pe care un decalaj de numai cteva ore poate afecta negativ activitatea bursei. S-a trecut astfel, de la metoda cotrii prin fixing, la cea a cotrii continue, n principal pentru titlurile cele mai importante, ale cror tranzacii s-au internaionalizat. n acest sens, bursele de tip napoleoniani (francez, italian, spaniol, belgian i luxembur-ghez) au fost nevoite s se apropie de cele anglo-saxone n principal de bursa londonez n care tranzaciile sunt ncheiate de un market maker, dac cele dou pri ale unui contract sunt de acord cu preul. Problema informatizrii bursei franceze este complex deoarece, pe lng implementarea unui sistem automatizat de cotare, trebuie asigurate difuzarea informaiilor bursiere (preul i volumul) tranzaciilor i mai ales, gestionarea ordinelor de burs activiti inexistente la bursa londonez. Proiectul de informatizare a bursei de valori a trebuit s rezolve cele dou mari laturi: Asigurarea unui hardware performant i puternic, care s permit implementarea unui sistem informatic complex i comunicarea internaional. Realizarea unui software capabil s rezolve problemele ridicate, ntr-un timp foarte scurt. De aceea, s-a optat pentru preluarea unui sistem deja existent, funcionabil de un numr de ani la Bursa din Toronto (prima burs informatizat din lume). Debutnd la 23 iunie 1986, cotarea continu asistat de calculator; la Bursa din Paris a fost, pentru nceput, realizat de sistemul informatic al bursei canadiene, sistem utilizat alternativ de cele dou burse datorit diferenei de fus orar. Pentru nceput, procesul a fost verificat pentru 7 titluri de mrime mijlocie. Comunicaia ntre Paris i Toronto s-a realizat prin cinci cabluri transatlantice pn cnd a fost dotat cu reele proprii de calculatoare. Astzi, sistemul informatic bursier francez este de sine stttor, iar cotarea prin calculator se aplic pentru cvasitotalitatea titlurilor mobiliare. n plus, toate societile de burs i de intermediere, precum i investitorii, pot fi conectai la reeaua care asigur accesul la burs, prin diverse posibiliti de telecomunicaii: telefon, fax, telex i, mai ales, Minitel. Utilizarea sistemului Minitel i n domeniul bursier a condus la o explozie a investitorilor individuali, a creterii numrului de tranzacii, a dinamizrii activitii bursiere. Prin intermediul a dousprezece servicii telematice diferite (Tabelul 1), oricine este conectat prin Minitel la burs poate cunoate, n orice moment, ultimele preuri cotate, istoricul unui titlu, orice informaie despre evoluia bursei sub form de grafice sau liste. De asemenea, se pot: transmite ordine de burs, cumpra contracte ale indicelui CAC-40, administra portofolii de titluri mobiliare etc. Toate informaiile se transmit n timp real (maxim 7 secunde pentru comunicare i maxim 1 minut pentru executare), iar costurile abonamentului, teletransmisiei, utilizrii sistemului sunt sczute i nregistrate n contul fiecruia.

164

Reeaua Minitel, fiind accesibil prin servicii telematice specializate de ctre bnci, organisme financiare, de asigurri etc., permite i executarea contractelor bursiere, prin transferuri n conturi personale a sumelor datorate, reinerea taxelor i a curtajului, plata costurilor de utilizare a reelei, prelund o bun parte din activitile casei de clearing. Tabelul 1 Sistemele telematice bursiere accesibile prin Minitel
Societate de burs Credit du Nord C.C.F. Credit Mutual de Bretagne Credit Mutual Ile-deFrance Bred Credit Lyonnais Ferri Bourse Schelcher-Prince Wargny Financiar Abax FIMAT Credit Agricole Ile-deFrance Denumire sistem NORD VIDEO VIDEO-TITRES DOMI-TITRES Cod de acces 3614 NORTC 3616 CCFT 3614 CMB 29 3614 CMB 22 3614 CMB 35 3614 CMB 56 3615 CMIDF 3616 BRED 3614 CL 310 3616 FERRI 3616 SP 3616 WARGNY 3614 ABAX 3613 GEIS 3614 CAF

DOMI-TITRES DISPOBANK TELELION FERRIBOURSE SPBOURSE WARGNYBOURSE FABAX FIMATEX VIDEOCAM

ncepnd cu 12 aprilie 1991, membrii bursei luxemburgheze, bncile i agenii de schimb au nceput s utilizeze un nou sistem de negociere asistat de calculator, pentru un numr de titluri mobiliare admise pe piaa oficial. Pe o perioad de cteva sptmni, sistemul a preluat progresiv negocierea automatizat a tuturor categoriilor de valori mobiliare. Acest sistem a fost elaborat de o societate londonez (International Commodities Clearing House Financial Markets ICCH) n colaborare cu serviciile specializate ale bursei din Luxemburg i utilizatorii finali ai acestuia i cunoscut sub denumirea de ATS 2. Sistemul ATS 2 este o versiune mbuntit a sistemului ATS 1, utilizat prima dat n 1985 de ctre New Zeeland Futures Exchange i testat apoi pe piaa futures din Dublin. Sistemul conceput de ICCH combin flexibilitatea cu costurile reduse de utilizare. Este un sistem multiutilizator, complet descentralizat, orice investitor avnd aceleai drepturi, fie c se afl n localul bursei la post fix de negociere, fie c se afl la sediul su, n afara bursei. Din punct de vedere tehnic, sistemul este deschis utilizrii lui n diferite moduri, fie pentru negocierea simultan a unui numr de valori, conducnd, la limit, spre ideea unei piee continue. n mod curent, sistemul ATS 2 ntreine caietul cu ordine publice referitoare la tranzaciile efectuate de toi membrii bursei. Fiecare membru individual are acces, prin intermediul staiei de negociere proprie, la nregistrrile privind orice ordin de burs emis de el, putnd completa sau anula contractul. Nu se pot ns consulta datele privind ordinele altor membri, dect dup ce titlul respectiv a fost negociat. Staiile individuale de negociere pot aciona i ca pori de comunicare cu sistemele informatice ale membrilor aflai n afara bursei, cnd se realizeaz negocierea la distan. Aceast prim aplicaie reprezint etapa iniial i decisiv a unui plan vast de informatizare i automatizare a pieei bursiere, elaborat n 1990. n aprilie 1992, a fost elaborat un proiect cu specificaiile tehnice privind ultima versiune a interfeei destinate transmiterii ordinelor de burs de la sediul agentului pn la ringul bursei, precum i a informaiilor relative la tranzaciile efectuate n sens invers.

165

Interfaa este astfel conceput nct s permit oricrui membru s importe toate ordinele din sistemul central i s exporte ctre acesta informaii diverse, mai ales despre parametrii tranzaciilor efectuate. Transferul de date, n ambele sensuri, poate fi realizat pe dou ci: toate ordinele sunt stocate pe dischete, datele putnd fi apoi accesate de ctre postul de negociere; transmisia ordinelor se poate realiza direct, prin terminalul sistemului informatic, de la persoa-na respectiv ctre postul de negociere, pe baza unui cod de recunoatere i de acces. n concepia actual, interfaa ntre sistemul de negociere asistat de calculator i sistemele informatice proprii ale membrilor bursei permite n orice moment transmisia de date ntr-un sens sau celalalt, cu o frecven de cteva minute, ns numai dac aceasta se impune n funcie de volumul ordinelor, volumul tranzaciilor i importana titlurilor. Aceast interfa, spre deosebire de una care lucreaz n timp real, nu asigur transmiterea ordinelor n 2-3 secunde, care ar presupune inexistena interveniei ordinului n procesul de negociere. De aceea, sistemul informatic al bursei luxemburgheze este supus unui program de dezvoltare, pentru a atinge performanele sistemelor n timp real, n conformitate cu cerinele pieei moderne. ntrebri recapitulative: 1. 2. 3. 4. 5. 6. Ce este aceea o burs? Ce regim juridic au bursele? Cum este structurat managemntul burselor? Ce este un membru bursier? Ce este agentul bursier ? Ce sisteme bursiere de tranzacionare cunoatei?

166